요약 Ⅰ. 연구배경및목적 최근국내외로생명보험회사의상장이이루어졌는데, 상장이후시장가치는보험회사별로다르게나타나고있음. 국내상장생명보험회사들과일본다이이치생명의시장가치는시장지수대비하락추세를보이나, AIA는상장이후시장가치가시장지수대비상승추세를보이고있음. 2000년대초상장을경험했던미국의대형생명보험회사들도상장이후 3 년간시장지수대비시장가치가상승한바있음. 본연구는일차적으로국내생명보험회사들의상장동기와상장이후경영전략의변화를분석하고, 이를바탕으로종합적인평가를한후생명보험회사의시장가치를제고하는전략에대한시사점을제시함. 미국생명보험회사들의상장동기와유형을분석하고상장이후지속적으로성장한보험회사들과실패한보험회사들간의경영전략의변화를사례분석을통해비교함. 미국과일본의사례와국내보험사들의상장사례를비교분석하고국내보험사들이상장이후경영재무성과가유의하게변화했는지를통계적으로분석함. 마지막으로국내상장생명보험회사들에게는시장가치제고전략을, 비상장생명보험회사들에게는상장을통한자본확충의필요성에대한시사점을제시하고자함.
2 경영보고서 2012-1 Ⅱ. 상장동기와상장이후시장가치 상장의동기 ( 편익 ) 는효율적투자재원확보, 대주주혹은기존주주의자본회수, 기업이미지제고등을들수있음. 효율적투자재원혹은자본확충은낮은비용으로대량의자본을조달할수있다는것을의미함. 특히국내보험회사의경우채권발행은재무건전성이악화되었을때만발행할수있는제약이있어외부자금조달방식으로주식발행이갖는의미는더큼. 주식시장에서시장가치를높이평가받는기업의경우투자재원확보이외에대주주의투자자금회수를목적으로상장을하는경향이있음. 상장은수수료등명시적비용과상장후다양한자본시장의관계자들에의한추가적감시와준수사항발생등암묵적비용이수반됨. 금융회사는비금융회사에비해비상장상태일경우라도많은공시의무가있기때문에상장으로인한공시부담은그렇게크지않을것으로보임. 소유구조의분산은기업경영에대한다양한요구와압력이나타나게되어주주압력이증대되고지배권이약화될수있음. 신규상장이후주가에서관찰된전형적인현상은상장초기에는높은양의초과수익률을기록하는반면이후 3~5년간장기성과는저조하다는것임. 미국의생명보험회사기업공개에서도상장초기에는높은양의초과수익률이나타났음. 그러나 Chugh and Meador(2006) 에따르면상호회사에서주식회사로전환한미국의대형생명보험회사들은신규상장이후장기성과가시장수익률을초과한다는결과를나타내어일반적인상장기업들의장기성과와는다른현상을보임.
요약 3 2010 년상장한 AIA 도시장수익률을초과하는수익률을올리고있으나비 슷한시기에상장한일본다이이치생명이나국내대형생명보험회사들은공모가대비큰폭으로하락하였음. Ⅲ. 미국생명보험회사의상장과시장가치 미국생명보험회사들의기업공개는기업집단에속했던보험회사들의기업공개와상호회사에서주식회사로전환하면서상장한경우가대부분임. 본장에서는미국의대형생명보험회사들의상장동기, 상장이후시장가치추세와그원인을분석함. 미국대형보험회사의소유구조별성장성과리스크를분석하며상장의편익과비용을살펴보고자함. 분석결과상장이후확충된자본조달력을기반으로 M&A 등투자, 경영효율화를통해시장가치를상승시킨것으로나타났음. 또한, 소유구조별성장성과리스크를분석한결과주식회사의성장성이상호회사에비해높은것으로나타났으며, 그원인은자본력강화와 M&A 등적극적인투자활동이었음. 1. 기업집단소속보험회사의기업공개 미국기업집단이사업구조조정을통해보험사를매각했던원인은기존비관련사업다각화에서선택과집중으로의경영트렌드변화임. 기업집단의과잉투자, 비효율적자원배분등이기업집단의가치를평가절하한다는연구결과가확산됨. 소규모기업들이소통이원활하고혁신을더잘수행할수있어경영환경변화에능동적으로대응할수있다는장점이부각되었음.
4 경영보고서 2012-1 경영효율성과투명성제고가선택과집중을위한기업구조조정단행의원인임. 과도하게다각화된기업은자본수익성이낮은사업부문으로자금을지원하게되어자본비용이상대적으로높기때문에구조조정을통한경영효율성제고가필요했음. 투자자들은사업내용을쉽게이해하고분석할수있는투자대상을선호한다는점에서투명성제고가요구됨. ITT그룹에서분사된 Hartford, GE그룹에서분사된 Genworth Financial이대표적임. 2. 상호보험회사의기업공개 90년대후반부터대형상호보험회사들의기업공개를통한주식회사전환이본격화됨. 전통적생보상품의쇠퇴, 자산관리시장의급성장, 1999년 GLB법통과와외국보험사들의진출로인한금융산업의경쟁구도개편등경영환경이급변함. 자본시장을통한자금조달이경쟁의필요조건으로인식되면서상호회사들의기업공개를통한주식회사전환이가속화됨. 상호회사의기업공개는크게탈상호화 (demutualization) 와상호지주회사 (Mutual Holding Company) 방식으로이루어졌음. 탈상호화는기존계약자들의소유권을보상하고말소하는방식이며, 이방식을취한보험회사로는 Prudential, MetLife, John Hancock 등을들수있음. 상호지주회사방식은기존계약자들의소유권을유지하면서보험계약을주식회사로이전하는방식을취하는데 Principal Life가대표적임.
요약 5 3. 미국생명보험산업에서나타난상장의편익과비용 가. 소유구조별성장성과리스크 주식회사형태는상호회사에비해리스크가크고성장성이크지만경영환경변화에능동적으로대응할수있다는장점을갖고있어다수의상호보험회사들이주식회사로전환함. 지주회사체제에서신속하고효율적인사업구조조정이가능하여경영환경변화에적극적으로대응할수있음. 그러나기업가치극대화를단기적으로달성하기위한공격적투자는보험사를파산으로몰고가기도했음. Conseco사는 85년기업공개이후 19번의주요인수 합병으로 96년 Fortune500기업으로성장하였으나 98년 Green Tree Financial인수이후재무건전성악화로 2002년파산함. Green Tree Financial은트레일러주택구매자에대한대출이주요사업모형이었음. 나. 상장보험회사의시장가치 일부보험회사를제외하고미국의주요대형보험회사들은기업공개이후 3 년간시장수익률을상회하였음. 기업집단에서분사된 GenWorth Financial은상장이후 3년간다우존스지수대비 32% 를초과하는수익률을기록함. 탈상호화를거친 MetLife, Principal Life 등은 15% 중반의초과수익률을기록함. 미국상장보험회사중탈상호회사의기업가치를분석한선행연구결과도긍정적인장기성과를보였음.
6 경영보고서 2012-1 시장가치상승의원인은기업공개이후 M&A 등경영전략의변화와경영효율화를통한수익성제고로볼수있음. Meador and Chugh(2006) 는 90년대후반탈상호화를통해상장한 11개상호보험회사의경영지표를분석한결과, 기업가치극대화를위한수익성제고, 위험투자확대를추구했음을제시함. ROA, ROE 등수익성이상장전에비해 30% 이상증가하였고수입보험료도상장전에비해 160% 증가함. 상품포트폴리오측면에서는자산 연금상품비중을확대했으며리스크테이킹을확대하며위험자산비중이 32% 증가하였음. 4. 최근의상장편익극대화사례 최근 AIG, Prudential Financial, MetLife의 M&A 거래는 AIG에게는모기업의공적자금상환, MetLife, Prudential Financial 에게는해외사업강화를통한성장기반확충이라는편익을제공한것으로판단됨. 기업공개가모기업의재무건전성개선과더불어효율적자본확충을통해기업의성장에소요되는투자재원을확보할수있는방안이라는점을확인할수있는사례임. AIG는미국정부로부터지원받은공적자금을상환하기위해아시아법인인 AIA를공개하였으며일본사업부인 AIG Star Life Insurance 와 AIG Edison Life Insurance, ALICO 를매각함. 자회사의매각과기업공개를통해 AIG는 378억달러를조달하였으며공적자금 1,800억달러중일부를상환함 AIG 의해외사업부자회사를인수한 MetLife 와 Prudential Financial 은상장을 통한자본조달능력확충의장점을극대화함.
요약 7 두회사가상호회사로남아있었다면대량자본조달의어려움으로인하여 인수가곤란했을것으로판단됨. 결론적으로생명보험사의기업공개는성장의필요조건이었으며특히기업 공개이후독립적인경영, 자본조달여건개선에따른보험영업강화를달성 한보험사들의시장가치및기업가치가제고되었음을알수있음. Ⅳ. 국내생명보험회사들의상장과시장가치 1. 상장현황및목적, 그리고시장가치 국내생명보험회사들의상장에서발견되는특징은신주발행에의한자본금증가가적은편이고, 구주매출로조달된자금이기존주주에게로상당히유입되었다는점임. 신주발행에의한자본증가율이동양생명 23%, 대한생명 31% 인반면구주매출비중은동양생명 46.3%, 대한생명 27%, 삼성생명 100% 임. 일반적으로는구주매출이 IPO에서활용되는빈도는매우낮기에국내생명보험회사들의사례는독특함. 기업공개가대주주와기존주주의재무건전성제고에사용되었다는점에서미국의기업집단이보험회사의부분적공개를통해분사했던경우와유사한것으로보임. 소유구조측면에서는소액주주지분이늘어났으나여전히기업집단의대주주비중이높은것으로나타남.
8 경영보고서 2012-1 상장이후 2011 년 10 월말까지주가수익률도 KOSPI 대비 22.1%( 동양생명 ), 47.1%( 대한생명 ), 41.1%( 삼성생명 ) 하락하여투자자들이상장생명보험회사 의경영전략과전망에대해부정적으로인식하는것으로나타남. 2. 경영전략변화여부분석 국내생명보험회사들의상장이후경영전략변화여부를분석하기위해 Meador and Chugh(2006) 의방법과국내생명보험회사들의자료를활용한 실증분석을병행함. 상장이후경영전략변화를반영하는경영지표들을상장이전과비교분석한결과국내상장보험회사들은미국과다른변화가나타남. 미국보험사들의상장이후경영지표의변화를분석한 Meador and Chugh(2006) 의분석방법을활용함. 국내상장보험회사들에적용한결과수익성과리스크테이킹이줄어든것으로분석된반면수입보험료증가율은증가한것으로나타남. Meador and Chugh(2006) 의방법은상장전후지표들을비교하여경영환경변화, 보험사의소유구조의차이, 기타상태변수들을통제하지못하고있어기업공개전후의경영지표비교가유의하지않을수있음. 보험회사의 ROA, ROE, 리스크테이킹등을소유구조더미, 상장더미, 경제성장률, 전기자본증가율, 전기부채비율, 위험가중자산비율, 전기수입보험료증가율, 수입보험료대비저축성보험비중에대해회귀분석함. FY2004년부터 FY2010년말까지 22개보험사의경영성과지표를패널모형으로분석한결과, 상장이후경영성과의유의한변화가나타나지않았음.
요약 9 3. 국내생명보험회사기업공개에대한평가 기업공개이후가시적인경영성과의변화부재로미래수익성제고에대한기대감이악화되어시장가치가하락하는것으로판단됨. 미국생명보험사들이기업공개이후인수 합병과경영효율화를추진하며시장가치를제고했던것과대비됨. 기업공개이후자본시장에서자금을효율적으로조달할수있는장점이활용되지못하고있음. 보험사업강화보다는기업집단의재무건전성제고를위한상장이었으나대주주지분이줄고소액주주지분이늘어나는소유지배구조개선은긍정적인것으로평가함. 소액주주지분율은 FY2010기준으로동양생명 26%, 대한생명 17%, 삼성생명 28.2% 로 FY2008의소액주주지분율에비해 3배정도늘어났음. Ⅴ. 결론및시사점 국내생명보험회사의상장은상장의편익인대주주의투자자금회수, 효율 적자본확충을통한투자재원확보, 기업이미지제고중에서대주주의투자자금회수에치중한모습임. 생명보험시장의경쟁구도변화에따른대응전략으로기업공개를활용해야하며시장가치제고를위한전략을추진해야할것으로판단됨. 자본조달여력확대를통해보장성상품을강화하고연금등저축성보험에대한지급여력을제고해야함. 상장을통한자본조달여력확대와함께인수 합병역량을강화할필요가있음. 자본규제강화로자본력이보험회사의경쟁력으로부각될전망임.
10 경영보고서 2012-1 1. 시장가치제고전략 자본력강화는보험회사본연의기능인위험인수확대로이어져야하고이렇게함으로써수익성제고, 자본력강화의선순환고리를형성해야함. 위험인수를확대하기위해서는위험에대한평가 사정 보상 판매조직구축등상당한비용이소요되는데상장을통한자본확충여력이여기에사용되어야함. 고령화가진전되며건강 소득위험에대한보장수요가늘어나고있고변액보험에대한수요가늘어나며보험회사의시장리스크가확대되고있어자본력확대는보험회사시장가치제고에필요한요인임. 상장은인수 합병에소요되는자금을효율적으로조달할수있는방안이나인수 합병을성공시키기위해서는사업통합력을확보할필요가있음. MetLife 와 Prudential Financial 의 AIG 일본사업부문인수사례는효과적인해외진출을위한자본력강화의필요성을보여준사례임. 자본조달력강화와더불어명확한전략수립, 세밀한인수대상기업파악, 그리고인수후사업통합에대한청사진이확립될필요가있음. 2. 경쟁력으로서자본조달능력확보 은행금융그룹은시장변화에대응하기위해서보험업확대를추진해왔으며이러한추세는더욱가속화될것으로보임. 글로벌금융위기이후경기회복지연으로인한대출수요감소, 강화된대출규제 ( 예대율규제 ), 자본규제로인해은행업은성장정체가예견되는상황임. 글로벌금융위기이후빠르고높게수익성을회복한생명보험업은은행금융그룹에겐매력적인수익다변화대상임.
요약 11 비상장보험회사는은행계열보험회사와의경쟁을위해서상장을통하여자본력을강화하고효율적자본조달경로를확보할필요가있음. 은행계열보험회사는상장된금융지주회사의자회사형태여서굳이상장을하지않더라도효율적외부자본조달이가능함. 최근 3년동안은행계열보험사는납입자본을가장빠른속도로증가시켰으며, 강화된자본력을바탕으로수익성이높은보장성보험판매를강화시킬것으로예상됨. 3. 결론 국내생명보험회사들은대주주인기업집단의재무건전성회복을위해기업 공개를선택했고, 부분적이나마보험회사의재무건전성을강화한것에서기 업공개의의미를찾을수있음. 그러나아직까지는시장가치제고를위한경영전략의변화를찾아보기어려우며, 시장가치는시장지수대비지속적으로하락하는추세임. 미국보험사들의사례분석에서나타난바와같은인수 합병, 해외진출을통한시장확대, 리스크테이킹확대, 상품포트폴리오다변화등이관측되지않고있음. 2010년에상장된 AIA와는다르게국내생명보험회사의시장가치는다이이치생명과유사하게시장지수대비지속적으로하락함. 위험인수확대와인수합병역량강화, 변화된소유지배구조를활용한기업 이미지제고를통해시장가치를제고해야함.