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In-Depth 정유 / 석유화학 (Overweight) 유가하락과미국셰일에너지산업, 두번째이야기 Issue 1월 28일 Hess Corp. 를시작으로 E&P 업체들의실적발표가시작됐음미국 E&P 업체들의실적발표가세계석유시장에미칠영향에대해점검 정유 / 석유화학이충재 2184-2199 twim2000@ktb.co.kr 09 Feb. 2015 Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top-picks SK이노베이션 BUY 13만원 S-OIL BUY 7.5만원 GS BUY 5.5만원 LG화학 BUY 23만원 롯데케미칼 BUY 19만원 금호석유화학 BUY 10만원 SKC BUY 3.8만원 Pitch Top Pick 은 S-OIL(BUY, 75,000 원 ) 시간이흐를수록유가상승가능성을높여주는지표가확인될듯유가상승에따른실적개선폭은석유화학업체보다정유업체가더큼우리나라정제마진도미국의석유생산량감소로개선세를이어갈수있음 Rationale 미국 E&P 업체들의실적발표가시작되면서석유시장분위기가달라졌음실적발표가끝나면, 미국업체들의석유생산원가에대한논란도끝날듯 1분기유가가 $50/bbl 수준으로유지된다면, 미국 E&P 업체대부분이적자미국중소 E&P 업체들의파산소식역시계속될것으로생각됨미국석유생산량감소시기는 8월. 상반기 Oil Rig Count 는 650개로감소 Oil Rig가빠르게줄면서신규유정에서생산되는석유의양은감소추세기존유정에서의석유생산량감소속도또한더욱빨라지고있음 유가하락으로미국과중국의대규모증설또한지연될가능성이높음 WTI 가격강세로미국정유설비가동률하락하여제품공급줄어들듯중국, 중동등의정유설비증설역시유가하락으로지연될수밖에없음미국에탄크래커업체들의최종투자결정또한대부분지연될가능성이높음

CONTENTS 03 06 13 21 24 25 Summary & Key Chart Ⅰ. 미국 E&P 업체들의실적발표가시작됐다 1. 변화의징후 ( 徵候 ) 2. 유가 $70/bbl 에적자전환한미국 E&P 업체 3. 올해상반기에미국 Oil Rig Count 가 650 개까지줄어들수도 4. 미국의석유생산량감소는여름부터나타날듯 Ⅱ. 유가하락으로인해당분간공급과잉우려없을듯 1. 정유 : 미국 E&P 업체가아프면, 미국정유업체도아프다 2. 석유화학 : 미국의에탄크래커증설도계획대로추진되기힘들듯 3. 천연가스 : 글로벌오일메이저들의 LNG 부문투자축소의원인 4. 전기자동차와태양광발전 : 더욱어려워졌다 Ⅲ. 유가가오르면, 미국석유생산량이다시늘어날까? 1. 미국 E&P 업체들이발행한정크본드의 40% 가 3 년내만기 2. 2010 년이후세계석유생산을주도한미국 Ⅳ. 결론및투자의견 Ⅵ. 투자유망기업 1. S-OIL(010950) 2. SK 이노베이션 (096770)

Summary & Key Charts 1. Summary 변화의징후 ( 徵候 ) 들이나타나고있다. 2015년 1월 28일 Hess Corporation의작년 4분기실적발표이후 WTI 석유가격은지난 1주일간 15.2% 상승했다. 유가의상승과반전이계속되면서, 변동성도커지고있다. 실적발표시즌이마무리되면, 미국 E&P 업체들의석유생산원가에대한논란도끝날것으로생각된다. 1분기유가가 $50/bbl 수준으로유지된다면, 미국 E&P 업체대부분이적자전환할가능성도높다. 시간이흐를수록중소 E&P 업체들의파산소식도이어질것으로보인다. 2015년 1월 30일기준미국 Oil Rig Count는 1,223개로작년 10월고점 1,609개보다 24% 줄었다. WTI 가 $50/bbl 수준으로유지된다면, 올해상반기에미국 Oil Rig Count는 650개까지줄어들가능성도있다. 미국석유생산량도오는 8월부터줄어들것으로생각된다. Oil Rig가빠르게줄면서신규유정에서생산되는석유의양은 1월을 Peak로줄어들고있다. 기존유정에서의석유생산량감소속도또한더욱빨라지고있다. Rig 감소속도가더빨라지면, 미국의석유생산량감소역시더빠르게나타날수있다. 석유가격하락으로인해우리나라정유 / 석유화학업체들의장기수익성전망에있어서걸림돌이되었던미국과중국의대규모증설또한지연될가능성이높다. 미국의값싼 WTI를이용해서미국정유업체들은매년정유제품수출물량을늘려왔다. 심지어 2011년이후미국은정유제품순수출국가가되었다. 미국석유생산량감소로 WTI 가격강세가나타나면, 미국정유설비가동률하락으로정유제품공급이줄어드는효과가나타날것이다. 중국, 중동등의정유설비증설역시유가하락으로지연될수밖에없다. 미국에탄크래커업체들역시유가하락으로증설을위한수익성평가를다시할수밖에없고, 최종투자결정 (Final Investment Decision) 역시대부분지연될가능성이높다. 이번유가하락으로 1~2년내에세계에너지시장은새로운형태의충격을다시한번겪게될가능성이높다고생각한다. 2010년이후세계석유생산은미국이주도했다. 이과정에서미국 E&P 업체들은연간수익의몇배되는자금을차입하여설비투자에쏟아부었다. 설비투자를위해미국 E&P 업체들이발행한정크본드의 40% 가앞으로 3년동안만기가돌아온다. 지금상황에서미국 E&P 업체대부분은채권상환은물론적자를면하기도어렵다. 따라서 $50/bbl 수준의유가가 1~2분기더지속되고, 미국 E&P 업체들의설비투자축소와파산이이어지면, OPEC Abdullah al-badri 사무총장이말한대로유가 $200/bbl 상황이현실화될수도있다. 정유 / 석유화학업종에대해 Overweight 의견을제시한다. 2015년유가상승에따라정유업체들의실적개선폭이석유화학업체들보다클것으로생각된다. Top Pick은 S-OIL(Buy, 75,000원 ) 이다. 3 Page

2. Key Chart Figure 01 Occidental Petroleum 의당기순이익추이 Figure 02 Occidental Petroleum 의연도별설비투자규모와계획 Source: Bloomberg, 업체 IR 자료, KTB 투자증권 Figure 03 미국셰일오일의기존유정생산감소량 / 신규유정생산증가량 Figure 04 미국셰일오일생산증가량추이 : 8 월부터감소전망 Source: EIA, KTB투자증권 Source: EIA, KTB투자증권 Figure 05 연도별세계정유제품수요증가량 (2011-2014) Figure 06 미국의연도별정유제품순수출물량 (2011-2014) Source: Bloomberg, EIA, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, EIA, KTB 투자증권 4 Page

Figure 07 미국의에틸렌연도별증설규모와전망 Figure 08 전세계에틸렌증설에서미국이차지하는비중 Source: ICIS, KTB 투자증권 Source: ICIS, KTB 투자증권 Figure 09 Comerica Incorporate 의주가추이 ( 시총 78 억달러 ) Figure 10 Comerica Incorporate 의에너지부문대출액추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: Comerica Incorporate, KTB 투자증권 Figure 11 2005 년이후세계석유수요증가량 Figure 12 2005 년이후미국과미국외지역의석유생산량증가량 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 5 Page

I. 미국 E&P 업체들의실적발표가시작됐다 1. 변화의징후 ( 徵候 ) 2015년 1월 28일 Hess Corporation의 2014년 4분기실적이발표됐다. 작년 4분기평균석유가격 (WTI 기준 ) 은 $73/bbl이었다. 지난 1월 13일미국에너지정보청 (EIA) 이전망한올해 12월 WTI 석유가격은 $67/bbl이다. $67/bbl. 지금은너무멀어보인다. $67/bbl보다 $6/bbl이나더높은 $73/bbl에서 Hess Corporation, Occidental Petroleum, ConocoPhillips, Anadarko Petroleum 등은지난분기 E&P 부문에서적자를냈다. 유가하락이시작된작년 9월이후미국 E&P 업체들의셰일오일생산원가에대해많은이야기들이있었다. 석유가격이 5개월넘게하락하면서, 미국 E&P 업체들의높은원가경쟁력에대한목소리도점점커졌다. 미국의석유생산량역시계속늘어나고있다. 미국원유재고또한사상최고수준까지늘어났다. 미국 Oil Rig Count가작년 10월 10일고점대비 2015년 1월 30일현재 23.9% 감소한것을제외하고는변한지표가없다. 하지만미국 E&P 업체들이하나, 둘씩 2014년 4분기실적을발표하면서, 국제석유시장의분위기가달라지고있다. Hess Corporation이 1월 28일에 800만달러의당기순손실을발표한이후, 일주일이지난 2월 6일현재 WTI 석유가격은 15.2% 상승했다. 2011년 3월부터 2014년 9월까지 3년 6개월가까이 Brent 석유가격은 $100/bbl이넘었다. 아무런경고도, 징후도없이작년 9월부터석유가격이하락하기시작했다. 작년 9월이후지금까지불과 6개월의시간도흐르지않았다. 이제다시석유가격이오르고있다. 미국 E&P 업체들의어려운상황에대한언론보도또한늘어나고있다. 3년 6개월가까이유가 $100/bbl을보다가, 불과 6개월남짓밖에유가하락을보지않았지만, 석유가격이다시오르는것이매우어색하다. 상황변화에대한사람의인식이라는것이불과몇달만에이렇게바뀐다. Figure 13 2013 년이후분기별 WTI 석유평균가격추이 Figure 14 2013 년이후분기별 Henry Hub 천연가스가격추이 6 Page

2. 유가 $70/bbl 에적자전환한미국 E&P 업체들 금융위기가파국을향해치닫던 2008년 10월미국의하루석유생산량은 390만배럴까지감소했다. 금융위기이후셰일오일생산기술이보편화되면서미국에서수많은중소 E&P 업체들이생겨났다, 미국의하루석유생산량도이제 920만배럴까지늘어났다. 중소 E&P 업체들이미국석유생산에서차지하는비중도 30~40% 까지늘어났다. 유가 $100/bbl의시대가영원할것같았던지난 4년간미국 E&P 업체들은빠른성장을원했다. 해답은대규모투자였다. 사업을시작한지몇년되지않은중소 E&P 업체들은투자금의대부분을빚으로조달했다. 부채비율은높아졌고, 재무구조는취약해졌지만아무도신경쓰지않았다. 은행대출도쉬웠고, High Yield 채권도발행즉시소화됐다. 2014년미국중소 E&P 업체들의실적이개선되기시작했다. 대규모설비투자도어느정도마무리되었는데, 석유 $100/bbl의시대가끝났다. 4분기평균유가 $73/bbl에미국중소업체들은 E&P 부문에서대부분적자를기록했다. 글로벌오일메이저들의 E&P 부문실적역시많게는 50% 이상감소했지만, 그래도아직은흑자를유지하고있다. 셰일오일의생산원가와경제성에대한논란역시실적발표가마무리되는 2월안에정리될것으로생각된다. Figure 15 Hess Corporation 의 E&P 부문당기순이익추이 Figure 16 Chevron 의 E&P 부문당기순이익추이 Figure 17 ConocoPhillips 의 E&P 부문당기순이익추이 Figure 18 Occidental Petroleum 의당기순이익추이 7 Page

Royal Dutch Shell을제외하면, 글로벌오일메이저와미국 E&P 업체들모두올해설비투자규모를 10~30% 줄이겠다고발표했다. ExxonMobil은설비투자발표시기를올해 3월로미뤘다. Figure 19 Hess Corporation 의연도별설비투자규모와계획 Figure 20 Chevron 의연도별설비투자규모와계획 Source: Bloomberg, 업체 IR 자료, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, 업체 IR 자료, KTB 투자증권 Figure 21 ConocoPhillips 의연도별설비투자규모와계획 Figure 22 Occidental Petroleum 의연도별설비투자규모와계획 Source: Bloomberg, 업체 IR 자료, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, 업체 IR 자료, KTB 투자증권 Figure 23 BP 의연도별설비투자규모와계획 Figure 24 Royal Dutch Shell 의연도별설비투자규모와계획 Source: Bloomberg, 업체 IR 자료, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, 업체 IR 자료, KTB 투자증권 8 Page

3. 올해상반기에미국 Oil Rig Count 가 650 개까지줄어들수도 2015년 1월 30일현재미국 Oil Rig Count는 1,223개로작년 10월에기록한 1,609개대비 24% 감소했다. 2012년 1월수준이다. 참고로 2012년 1월에도 WTI 석유가격은 $100/bbl 이었다. WTI 석유가격이반등없이 $50~55/bbl 수준에서계속 L 자형으로유지된다면, 올해상반기내에미국 Oil Rig Count는현재수준의절반인 650개까지줄어들가능성도있다. 캐나다 E&P 업체 Penn West Petroleum의 CEO David Roberts도올해상반기에 Oil Rig가 800개가량줄어들수있다고밝혔다. 이런상황에대비하기위해미국주요 E&P Service 업체들은연이어구조조정을발표하고있다. 작년 11월 18일 Halliburton과합병을결의한세계 3위 E&P 서비스업체 Baker Hughes는분기실적을발표하면서 61,000명의직원중 7,000명을 1분기내에정리해고하겠다고밝혔다. Halliburton은작년 12월해외직원 1,000명감원을발표했고, 경쟁업체와유사한수준으로인력을감축하겠다고추가로구조조정계획을발표했다. Halliburton과 Baker Hughes는합병에따른과잉인력으로인해정리해고규모가큰것아니냐고생각할수도있지만, 세계 1위 Schlumberger도 12만명의직원중 9,000명을감원하겠다고발표했다. 유가하락여파로미국셰일오일관련업체들은확실히위기감을느끼고있다. Figure 25 미국 Shale 유전의 Rig 장비 Figure 26 미국 Oil Rig Count 추이 (2005-2015) Source: 언론보도, KTB 투자증권 Source: Baker Hughes, KTB 투자증권 Figure 27 Schlumberger 의주가추이 (2005-2015) Figure 28 Baker Hughes 의주가추이 (2005-2015) 9 Page

4. 미국의석유생산량감소는여름부터나타날듯 앞서본대로미국 Oil Rig Count는작년 10월이후 25% 가량줄었다. 그런데미국의석유생산량은여전히매주늘어나고있다. 왜그럴까? 과거 Oil Rig Count와석유생산량추이를통해둘간에별다른상관관계가없었다는분석도최근늘어나고있다. 일부에서는미국천연가스 Rig가크게줄었지만, 미국천연가스생산량은계속늘고있기때문에석유도다를게없다는이야기도하고있다. 일단가스 Rig와가스생산량사이의상관관계에대해서는 EIA가 2013년 10월 28일에 Today in Energy를통해이미이유를설명했다. 과거에는가스만생산하는 Rig가많았지만, 2007년이후에는석유와가스동시생산기술이보급되면서, 가스 Rig가줄었다는것이다. 즉석유와가스동시생산 Rig가늘어나면서, 가스생산량이줄지않았다는것이다. 실제로 2007년석유와가스동시생산 Rig 비중은전체의 37% 에불과했고, 가스 Rig 비중이 50% 에달했다. 2012년에는석유와가스동시생산 Rig 비중이 56% 까지올라갔고, 가스 Rig 비중은 20% 로감소했다. 즉천연가스는올바른예가아니다. Figure 29 미국의석유와천연가스 Rig Count 와천연가스생산량추이 Source: EIA, KTB 투자증권 Figure 30 생산방식에따른광구의형태별비중 Source: EIA, KTB 투자증권 10 Page

그렇다면석유생산량과 Oil Rig 사이에는아무관계가없나? 유가가떨어지고, Oil Rig가감소하고, 기존유정이고갈되는데걸리는시차때문에 Rig와석유생산량사이에별관계가없어보일수있다. 즉 WTI 가격하락이 Oil Rig 감소로이어지는데보통 3~5개월이걸린다. 1990년, 1997년, 인터넷버블이꺼지던 2000년, 2008년금융위기때도유가하락이시작되고 5개월후 Rig가줄어들었다. E&P 업체와 Rig 업체간의 Rig 계약기간때문에이러한시차가생기는것으로생각된다. 즉유가하락은 Rig 수에 3~5개월가량시차를두고확실히영향을준다. 다만석유생산량과 Rig가관계가없는것처럼보이는이유는유가하락 3~5개월후에 Rig 감소가나타나기시작할때쯤유가가반등을시작하는경우가많기때문이다. 즉 Rig가빠지고, 신규유정착공에영향을미칠때쯤유가가다시오르는경우가많았다. 유가상승으로다시 Rig가늘면서석유생산량에는영향을미칠시간이없게된다. 과거대부분의유가하락사례에서 Rig 감소가본격적으로나오기시작할때쯤에는대부분유가가반등하는경우가많았다. 올해도지금까지는과거와같은패턴이반복되고있는것으로생각된다. Figure 31 미국 Oil Rig Count 와 WTI 석유가격 (1990-1993) Figure 32 미국 Oil Rig Count 와미국석유생산량 (1990-1993) Source: Bloomberg, EIA, KTB투자증권 Source: Bloomberg, EIA, KTB투자증권 Figure 33 미국 Oil Rig Count 와 WTI 석유가격 (1997-2000) Figure 34 미국 Oil Rig Count 와미국석유생산량 (1997-2000) Source: Bloomberg, EIA, KTB투자증권 Source: Bloomberg, EIA, KTB투자증권 11 Page

Figure 35 미국 Oil Rig Count와 WTI 석유가격 (2000-2003) Source: Bloomberg, EIA, KTB투자증권 Figure 36 미국 Oil Rig Count와미국석유생산량 (2000-2003) Source: Bloomberg, EIA, KTB투자증권 다만셰일유전은전통유전과달리생산감퇴율이매우높다. 기존유정에서는첫해생산량의 30~40% 밖에다음해에생산되지않는다. 미국 E&P 업체들이차입금을늘려가면서, 설비투자를늘린것도이런이유때문이다. 지금이순간에도기존셰일유전에서생산되는기존석유의양은계속줄어들고있다. 평균적으로매월 2% 씩줄어들고있다. 이에반해급격한 Rig 감소의영향때문인지신규유정에서생산되는석유의양은 1월을 Peak로점점줄어들고있다. 즉기존유정에서의석유생산량감소는빨라지고, 신규유정에서의석유생산량은줄고있다. Rig 감소속도가가파르기때문에현재추세는시간이지날수록가속화될가능성이높다. 일단보수적으로현재추세가계속유지된다고봐도, 올해 8월부터미국에서는석유생산량감소가나타날확률이높다. EIA의 2월 Drilling Productivity Report는 2월 9일에발간된다. Figure 37 미국셰일오일의기존유정생산감소량 / 신규유정생산증가량 Figure 38 미국셰일오일생산증가량추이 : 8 월부터감소전망 Source: EIA, KTB투자증권 Source: EIA, KTB투자증권 12 Page

II. 유가하락으로인해당분간공급과잉우려없을듯 1. 정유 : 미국 E&P 업체가아프면, 미국정유업체도아프다미국의석유생산량감소는미국정유산업의수익성에도부정적이다. 1980년부터 2010년까지 30년간 WTI는 Brent나 Dubai보다비싸게거래됐다. 모두가당연하다고생각했던 WTI 가격강세는미국의석유생산량이빠르게늘면서 2008년금융위기이후약세로전환됐다. 미국정부는 1975년오일쇼크이후법으로원유수출을금지하고있다. 내수가좋지않은데, 석유생산량은계속늘었다. 수출은법으로막혀있다. 결국 2010년하반기이후 4년넘게 WTI는 Brent 대비싸게거래되고있다. 미국정유업체들은다른나라보다싼석유를선물로받았다. 미국정유업체들은설비가동률을계속높였다. 2010년 83.4% 까지떨어졌던미국정유설비가동률은 2014년 90.2% 까지상승했다. 미국정유설비규모는 1,800만BPD로세계최대규모다. 가동률이 7% 오르면서, 땅한번파지않고미국에는 SK이노베이션만한정유설비가새로생겼다. 지금도세계정유수요는연간 100~120만BPD 밖에늘어나지않는다. 정유제품순수입국가였던미국이 2011년하반기부터정유제품순수출국가가됐다. 미국정유업체들의행복은유럽과아시아정유업체들의고통으로이어졌다. Figure 39 WTI 와 Brent 석유가격간의차이 (2005-2015) Figure 40 미국정제설비의연평균가동률추이 (2005-2015) Figure 41 연도별세계정유제품수요증가량 (2011-2014) Figure 42 미국의연도별정유제품순수출물량 (2011-2014) Source: Bloomberg, EIA, KTB 투자증권 Source: Bloomberg, EIA, KTB 투자증권 13 Page

미국과거리가가까운유럽정유업체들이제일먼저피해를보기시작했다. 금융위기이후미국정유설비가동률은매년올라갔지만, 유럽정유설비가동률은계속떨어지고있다. 미국의석유생산량이늘어나기전에는유럽은미국의등 / 경유를수입하고, 휘발유를미국으로수출했다. 하지만이제미국은유럽으로휘발유도수출하고있다. 유럽정유업체들은몇년째유럽내수수요침체와미국의정유수출증가의이중고에시달리고있다. 결국 2008년금융위기이후 14개의유럽정유설비가폐쇄되었다. 미국과유럽정유업체들의실적도차이가커졌다. 미국 Valero Energy는 2012년이후매년이익이개선되고있는반면, 유럽 Lotos Oil의 2013년이익은 2012년의절반에도미치지못하고있다. 이모든것이미국의석유생산량증가에따른 WTI 약세때문이다. 미국 E&P 업체들의설비투자축소로미국석유생산량이줄어들면, 석유가격차이도사라질것이다. 미국내수정유제품수요는늘어나고있다. 미국정유업체들의가동률이떨어지면수출물량이늘어날수없다. 미국의정유수출물량이줄어들면서유럽정유업체들의수익성도차츰개선될것으로보인다. 미국으로가지못해서중동 / 아프리카 / 동남아까지넘어오던유럽정유제품이줄면, 아시아정제마진도빠르게개선될수있다. Figure 43 미국과 EU 의정유설비가동률추이비교 (1980-2013) Source: Baker Hughes, KTB 투자증권 Figure 44 미국 Valero Energy 의 EBITDA 추이 (2008-2014) Figure 45 유럽 Lotos Oil 의정유부문 EBITDA 추이 (2008-3Q14) 14 Page

우리나라정유업체들도유럽과비슷한상황이다. 중동정유신 / 증설설비는건설될당시거리가가까운유럽시장을겨냥하여건설되었다. 하지만미국의석유생산량증가로중동정유설비는유럽시장을잃었다. 결국중동증설물량은아시아로넘어왔다. 아시아에서가장큰중국정유시장은금융위기이후경기부양과정에서대규모정유설비증설이추진되면서정유수입량이계속줄고있다. 작년하반기부터중국도정유제품자급상황이다. 이로인해우리나라정유업체들역시유럽정유업체들과마찬가지로 2011년이후마진이크게하락했다. 마진하락으로우리나라정유업체들이가동률을낮추면서, 우리나라의원유수입량은여전히 2011~2012년수준에미치지못하고있다. 우리도유럽정유업체들과같은상황이다. 우리나라정유업체들의수익성이개선되려면 WTI 가격상승이나타나야된다. 미국의원유수출로문제가해결될것으로생각했었지만, 예상치못한유가하락으로상황이완전히달라졌다. 올해아시아 / 태평양 / 중동지역의정유신 / 증설규모는 78만BPD다. 미국정유설비가동률이 3~4% 하락하면, 54~72 만BPD의공급량이줄어든다. 미국 E&P 업체들의설비투자축소는일정시간이지나면, 우리나라정유업체들에게 1) 유가상승에따른재고차익, 미국정유설비가동률하락에따른 2) 정제마진개선의두가지효과로이어질것이다. Figure 46 우리나라의연도별원유수입량추이 (2008-2014) Figure 47 우리나라의수출입가격기준복합정제마진추이 (2008-2014) Source: KITA, KTB 투자증권 Source: KITA, KTB 투자증권 Figure 48 SK 이노베이션의정유부문영업이익추이 Figure 49 S-OIL 의정유부문영업이익추이 (2008-2014) 15 Page

2. 석유화학 : 미국의에탄크래커증설도계획대로추진되기힘들듯 미국정유업체들의설비가동률상승은 WTI의상대적약세가원인이었다. 미국에탄크래커의원가경쟁력역시셰일가스생산량증가에따라낮아진미국천연가스가격에서비롯됐다. 다소차이가있다면미국천연가스가격이올라가면서, 미국에탄크래커업체들의설비가동률이하락할가능성은낮다는것이다. 이미가동중인미국에탄크래커의원가경쟁력은향후에도아시아나프타크래커대비높게유지될것으로생각된다. 실제로 2014년 LyondellBasell의미국지역 EBITDA 마진율은 28%, 유럽 / 아시아지역 EBITDA 마진율은 9.2% 였다. 지난 3~4년간나프타크래커업체들의높은원가에맞춰서글로벌제품가격이정해졌고, 미국에탄크래커업체들은높은수익을거둘수있었다. 미국에탄크래커업체들은이런상황이계속유지될것이라는전제하에증설을추진해왔다. 하지만유가하락으로나프타가격도크게하락했다. 미국증설프로젝트대부분은설비건설을위한수익성평가 (Feasibility Test) 를나프타가격 $900~1,000/MT 기준으로세웠을가능성이높다. Oil/Gas Ratio도 2012년 34배에서 2015년 2월현재 16배까지떨어졌다. 따라서유가하락으로미국의신규설비건설을위한최종투자결정 (FID, Final Investment Decision) 역시대부분지연될가능성이높다. Figure 50 LyondellBasell 의북미지역연간실적추이 Figure 51 LyondellBasell 의유럽과아시아지역연간실적추이 Figure 52 Oil/Gas Ratio 추이 ( 미국 Henry Hub 기준천연가스가격과 WTI 석유가격기준 ) 16 Page

2015~2016년부터미국의신규에탄크래커가가동될것으로예상됐지만, 계획은 2018년까지 2년가량지연된상황이다. 현재유가추세가지속된다면미국의증설은몇년뒤로연기될가능성이높다. Figure 53 미국의에틸렌연도별증설규모와전망 Figure 54 전세계에틸렌증설에서미국이차지하는비중 Source: ICIS, KTB 투자증권 Source: ICIS, KTB 투자증권 Figure 55 미국의연도별폴리에틸렌증설규모와전망 Figure 56 전세계폴리에틸렌증설에서미국이차지하는비중 Source: ICIS, KTB 투자증권 Source: ICIS, KTB 투자증권 Figure 57 미국의연도별프로필렌증설규모와전망 Figure 58 전세계프로필렌증설에서미국이차지하는비중 Source: ICIS, KTB 투자증권 Source: ICIS, KTB 투자증권 17 Page

미국의대규모증설영향으로에틸렌계열제품공급량이늘어나는것을빼면, 프로필렌이나 BTX 계열제품의증설규모는크지않다. 유가하락으로석유화학산업역시공급증가우려가확실히줄어들었다. Figure 59 글로벌연간에틸렌증설예상물량과전망 Figure 60 글로벌연간폴리에틸렌증설예상물량과전망 Source: ICIS, KTB 투자증권 Source: ICIS, KTB 투자증권 Figure 61 글로벌연간프로필렌증설예상물량과전망 Figure 62 글로벌연간폴리프로필렌증설예상물량과전망 Source: ICIS, KTB 투자증권 Source: ICIS, KTB 투자증권 Figure 63 글로벌연간프로필렌옥사이드증설예상물량과전망 Figure 64 글로벌연간파라자일렌증설예상물량과전망 Source: ICIS, KTB 투자증권 Source: ICIS, KTB 투자증권 18 Page

3. 천연가스 : 글로벌오일메이저들의 LNG 부문투자축소의원인 2014년 12월중국의파이프라인천연가스 (PNG) 수입물량은 274만톤으로역대최고치를기록했다. 이에반해중국의지난 12월 LNG 수입물량은전년동기대비 17% 감소했다. 중국의 LNG 수입량은연간기준으로여전히증가추세에있지만, PNG의성장속도가훨씬빨라질것으로보인다. 일본과우리나라역시마찬가지다. 두나라모두예상치못한원전사고로인해 LNG 수요가크게늘어났지만, 우리나라원전도계속정상화되고있고, 일본역시올해 3월센다이원전 1, 2호기를시작으로원전재가동이시작될것으로보인다. 일본과우리나라모두 LNG 수입량이 2013년이후줄어들고있다. 수요부진과유가하락영향으로올해 3월인도분 LNG JKM 가격은 2월 6일현재 $7.5/mmBtu까지하락했다. 2005년 6월이후최저가격이다. LNG는 Spot 거래비중이낮기때문에큰의미를부여할수는없지만, 현재상황이라면 LNG 수입가격이 $7.5/mmBtu 수준으로떨어질가능성도배제할수는없다. 미국셰일가스를액화시켜서우리나라로운반할때드는비용만 $7/mmBtu이넘는다. 유가하락으로미국 LNG 수출프로젝트는운반비도뽑을수없는상황이될수있다. Chevron, Shell 등이 2014 년 4분기실적발표에서 LNG 부문투자축소를발표한것역시같은맥락이라고생각된다. Figure 65 중국의연간파이프라인천연가스수입물량 Figure 66 중국의연간 LNG 수입물량 Figure 67 우리나라의연간 LNG 수입물량 Figure 68 일본의연간 LNG 수입물량 19 Page

4. 전기자동차와태양광발전 : 더욱어려워졌다 신재생에너지산업은풍력발전을제외하면, 여전히정부지원이절실하다. 하지만유가하락으로각국정부가신재생에너지지원규모를늘려가기쉽지않은상황이됐다. 전기자동차산업은유가 $100/bbl 때도성장이더뎠다. GM Volt, Nissan Leaf 모두판매량이목표에몇년째크게미달하고있다. Tesla Motors 역시 $290까지올랐던주가가최근 $200까지하락했다. 중국정부는전기자동차에대한보조금을 2019년까지매년낮추기로결정했다. 전기자동차산업이신재생에너지산업중유가하락의피해가가장클것으로생각된다. 세계각국정부가추진하려던충전망보급역시지연될수밖에없다. 태양광발전역시마찬가지다. 중국은 2013년세계 1위태양광발전시장이됐다. 2014년중국의목표도 14GW 의태양광발전소를건설하는것이었다. 하지만실제설치규모는 10~11GW에그쳤다. 2015년중국정부가밝힌목표는 15GW( 분산형 7GW, 유틸리티 8GW) 지만, 정책실행의지에대해서는의문이있다. 2014년세계최대태양광발전시장이된일본역시올해태양광발전전력매입금액이 20% 정도낮아진다. 신규설치수요가위축될수밖에없다. 미국도오바마대통령은 2016년예산안에신재생에너지산업지원의지를담았지만, 상무부는중국태양전지 / 태양광모듈에대해서최고 165% 의반덤핑관세를부과하기로결정했다. 태양광발전설치비용이올라가도, 수요가과연늘어날지의문이다. Figure 69 GM Volt 의미국월간판매량추이 Figure 70 Nissan Leaf 의미국월간판매량추이 Source: Hybridcars.com, KTB 투자증권 Source: Hybridcars.com, KTB 투자증권 Figure 71 Tesla 의 IPO 이후주가추이 Figure 72 우리나라의분기별폴리실리콘수출가격추이 Source: KITA, KTB 투자증권 20 Page

III. 유가가오르면, 미국석유생산량이다시늘어날까? 1. 미국 E&P 업체들이발행한정크본드의 40% 가 3 년내만기 2008년금융위기이후미국의석유생산량만늘어난것이아니다. 석유생산량이 2.5배늘면서, E&P 업체들의설비투자도크게늘었다. 실제로 Comerica Bank의에너지부문대출규모는미국석유생산량증가율과유사하게 2010년 110억달러에서 2014년말 350억달러로 3배이상늘었다. 미국 E&P 업체들은빠른성장을위해연간수익의몇배에달하는투자금을대출과회사채발행으로조달했다. 미국에너지업체들이 2010년이후발행한정크본드만 1,900억달러에달한다. 문제는앞으로 3년동안에너지업체들이발행한정크본드 40% 의만기가도래한다는것이다. 유가가 $50/bbl 수준으로유지된다면, 미국 E&P 업체들대부분은채권상환은물론적자를면하기도어렵다. 미국은행들역시추가대출이나만기연장을해주지않을가능성이높다. 유가가다시오른다고해도큰위험을한번겪은은행이 E&P 업체에게대출을쉽게해주지도않을것이다. 실제로 Texas, Louisiana 등미국주요석유생산지역은행들의주가는작년 9월이후유가하락에따른대출부실화위험때문에크게하락했다. 앞으로미국 E&P 업체들이투자자금을쉽게조달하기는힘들것으로생각된다. Figure 73 Comerica Incorporate 의주가추이 ( 시총 78 억달러 ) Figure 74 Comerica Incorporate 의에너지부문대출액추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: Comerica Incorporate, KTB 투자증권 Figure 75 Zions Bancorporation 의주가추이 ( 시총 50 억달러 ) Figure 76 Hancock Holding 의주가추이 ( 시총 23 억달러 ) 21 Page

2. 2010 년이후세계석유생산을주도한미국 2010년부터 2014년까지세계석유수요는 712만BPD 증가했다. 같은기간미국의석유생산량은 436 만BPD 증가했다. 이는세계석유수요증가량의 61.2% 에해당하는규모다. 2012년부터 2014년까지 3년을놓고보면세계석유수요는 330만BPD 증가했고, 미국석유수요는이보다많은 375만BPD 증가했다. 중동, 아프리카등지에서석유생산량이줄어들었지만, 미국의석유생산량이빠르게증가한덕분에세계석유시장은별다른공급충격을겪지않았다. 미국 E&P 업체들이무리하게설비투자를늘리지않았다면, 중동發공급쇼크 로인해 2012년이후국제유가는 2008년에기록한사상최고가격 $148/bbl보다더높게올랐을수도있다. 2010년이후세계석유생산은미국이주도했다. 이런미국에서앞서살펴본대로 $50/bbl의유가수준이지속되어석유생산량이감소하고, 설비투자도계속줄어든다면세계석유수급상황은조만간지금과는전혀다른양상으로바뀔수도있다. 많은사람들이이란, 이라크등의석유생산량이앞으로도계속늘어날수있다고낙관하고있지만, 중동지역의정치상황은언제어떻게상황이변할지모른다. 실제로리비아의석유생산량은작년 10월 90만BPD까지증가했었지만, 내전이격화되면서 12 월에는절반수준인 49만BPD까지감소했다. 중동지역의정쟁불안을제외하더라도러시아, 북해지역의석유생산량은현재수준의유가가이어진다면미국처럼계속줄어들수밖에없다. 따라서 $50/bbl 수준의유가가 1~2분기더지속되고, 미국 E&P 업체들의설비투자축소와파산이이어지면, OPEC Abdullah al-badri 사무총장이말한대로유가 $200/bbl 상황이현실화될수도있다. 물론현재세계잉여석유생산량은여전히 150~200만BPD가넘는다. 하지만 $50/bbl의유가수준에서는전통유전에서석유를생산하는업체를제외하면, 대부분적자를기록할수밖에없다. 이런상황이얼마나지속될수있을까? 유가 $100/bbl에도세계석유수요는줄어들지않았다. 저유가로인해석유생산관련투자가계속줄어들면, 석유생산량역시줄어들수밖에없다. 석유를대체하겠다던신재생에너지산업도이번유가하락으로당분간은대규모투자를기대할수없게됐다. 이번유가하락으로 1~2년내에세계에너지시장은새로운형태의충격을다시한번겪게될것이다 Figure 77 2005 년이후세계석유수요증가량 Figure 78 2005 년이후미국과미국외지역의석유생산량증가량 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 22 Page

세계주요석유생산국중올해이후의미있게석유생산량이늘어날것으로예상되는곳은북미의캐나다 / 미국을빼면없다. 러시아, OPEC, 북해모두석유생산량이소폭이지만줄어들것으로예상된다. Figure 79 OPEC 회원국의 2010 년이후석유생산량추이와전망 Figure 80 옛소비에트연방의 2010 년이후석유생산량추이와전망 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 Figure 81 중국의 2010 년이후석유생산량추이와전망 Figure 82 북해지역의 2010 년이후석유생산량추이와전망 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 Figure 83 캐나다의 2010 년이후석유생산량추이와전망 Figure 84 멕시코의 2010 년이후석유생산량추이와전망 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 Source: EIA, BP, KTB 투자증권 23 Page

V. 결론및투자의견 미국 E&P 업체들이 2014년 4분기실적을발표하면서, 국제석유시장의분위기가달라지고있다. 지난 6개월간의하락세가진정되면서, 유가상승과하락이반복되면서나타나고있다. 사실작년 9월이후석유가격하락을이끌었던지표중에방향이바뀐것은미국 Oil Rig Count 밖에없다. 미국의석유생산량도, 미국원유재고도매주사상최고수준을갱신하고있다. 그럼에도최근국제석유시장의분위기는확실히달라졌다. 미국 E&P 업체들의부진한실적과설비투자축소발표가시장분위기를바꿔놓은가장큰원인이라고생각한다. 2010년이후세계석유생산은미국이주도했다. 이과정에서미국 E&P 업체들은연간수익의몇배를투자했다. 앞으로 3년동안에너지업체들이발행한정크본드 40% 의만기가도래한다. 현재수준의유가가유지되면미국 E&P 업체들대부분은채권상환은물론적자를면하기도어렵다. 따라서 $50/bbl 수준의유가가 1~2분기더지속되고, 미국 E&P 업체들의설비투자축소와파산이이어지면, OPEC Abdullah al-badri 사무총장이말한대로유가 $200/bbl 상황이현실화될수도있다. 이번유가하락으로 1~2년내에세계에너지시장은새로운형태의충격을다시한번겪게될것이다 유가하락의부수적인효과로우리나라정유 / 석유화학업체들은미국과중국등에서추진하던대규모증설의위험에서도자유로워졌다. 미국의싼석유를이용해서미국정유업체들은금융위기이후매년정유제품수출물량을늘려왔다. 유가하락으로미국석유생산량이줄어들면, 미국정유설비의가동률하락으로정유제품공급이줄어드는효과가나타날것이다. 중국, 중동등의정유설비증설역시유가하락으로지연될수밖에없다. 미국에탄크래커업체들역시유가하락으로증설을위한수익성평가를다시할수밖에없고, 최종투자결정 (Final Investment Decision) 역시대부분지연될가능성이높다. 정유 / 석유화학업종에대해 Overweight 의견을제시한다. 2015년유가상승에따라정유업체들의실적개선폭이석유화학업체들보다클것으로생각된다. Top Pick은 S-OIL(Buy, 75,000원 ) 이다. Figure 85 S-OIL 의온산공장야경 Figure 86 SK 이노베이션의울산공장전경 Source: S-OIL, KTB 투자증권 Source: SK 이노베이션, KTB 투자증권 24 Page

VI. 종목별투자의견 S-OIL(010950) _ Top-Pick SK 이노베이션 (096770) 25 Page

Top-Pick S-OIL (010950) 불황에싸게투자하면, 언제나호황을만났다 BUY 현재 직전 변동 투자의견 Buy 유지 목표주가 75,000원 유지 Earnings 유지 Stock Information 현재가 (2/06) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 63,000원 19.0% 70,927억원 0.58% 112,583천주 38,600-67,600원 305억원 74.6% 주요주주지분율 A.O.C.B.V외 7인 63.4% Valuation wide 2013 2014E 2015E PER( 배 ) 28.8 n/a 14.2 PBR( 배 ) 1.6 1.5 1.4 EV/EBITDA( 배 ) 14.7 93.6 7.4 배당수익률 (%) 1.8 0.7 4.8 Performance (%) 1M 6M 12M YTD 주가상승률 39.7 17.1 (5.0) 30.2 KOSPI대비상대수익률 35.8 22.2 (7.5) 28.1 Price Trend 26 Page Issue 미국 E&P 업체들의 4Q14 실적발표이후국제석유시장의분위기가바뀌었음유가의방향성이바뀌면, S-OIL의대규모투자에대한우려도사라질듯 Pitch S-OIL의목표주가 75,000원을유지함. 2015년예상 BPS의 1.6배수준 Rationale 고도화및올레핀부문투자에대한우려는유가상승과함께사라질듯 S-OIL의 RUC(Residue Upgrading Complex), ODC(Olefin Downstream Complex) 투자규모에대한시장의우려가있음. 현재와같이정유 / 석유화학업황이부진한상황에서, 대규모설비투자는위험하다는부정적인의견 하지만 S-OIL은 2008년금융위기당시많은우려에도불구하고, PX 증설에 1.3조원을투자하였음. PX 증설이완료된 2011년 PX 스프레드는사상최고수준까지개선됐고, S-OIL의실적역시크게개선됐음 1990년대우리나라에서가장먼저정유설비고도화를추진한것도 S-OIL. 당시에도많은우려가있었지만, 국내다른업체들도정유설비고도화투자에나선것을보면, S- OIL의투자는언제나우려와달리성공적이었음 올해상반기에구체적인투자계획과규모가정해질듯 최근유가하락으로인해전세계적으로정유 / 석유화학부문모두설비투자가감소하고있음. S-OIL의투자가완료되는 2017~2018년에프로필렌시황강세가나타날가능성이더욱높아지고있다고판단됨 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 34,723 31,159 28,557 18,107 18,311 18,508 18,702 영업이익 782 366 (261) 667 675 682 689 EBITDA 1,173 734 106 1,093 1,085 1,078 1,073 순이익 585 290 (268) 498 511 517 522 순차입금 2,328 2,254 2,776 1,445 1,164 894 634 매출증가율 8.8 (10.3) (8.3) (36.6) 1.1 1.1 1.0 영업이익률 2.3 1.2 (0.9) 3.7 3.7 3.7 3.7 순이익률 1.7 0.9 (0.9) 2.7 2.8 2.8 2.8 EPS증가율 (50.9) (50.5) 적전 흑전 2.6 1.2 1.1 ROE 11.0 5.4 (5.2) 9.6 9.3 9.2 9.0 Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권

재무제표 (S-OIL) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 2012 2013 2014E 2015E 2016E 8,581.5 7,912.5 6,528.0 5,890.6 6,016.5 1,180.1 956.9 861.3 1,392.9 1,473.7 2,998.5 2,706.5 2,341.8 1,857.7 1,876.3 4,385.9 4,237.9 3,313.7 2,628.7 2,655.0 3,915.9 4,008.2 4,535.2 4,375.5 4,234.8 202.6 201.3 169.6 176.5 183.7 3,670.3 3,760.4 4,321.9 4,161.2 4,018.3 42.9 46.5 43.6 37.8 32.8 12,497.4 11,920.7 11,063.2 10,266.2 10,251.2 6,275.1 5,884.8 4,655.3 3,407.6 3,226.4 3,103.6 3,037.2 2,173.5 1,724.2 1,741.4 2,834.8 2,691.1 2,323.7 1,523.7 1,323.7 846.2 681.9 1,466.6 1,472.0 1,477.6 673.2 519.9 1,314.0 1,314.0 1,314.0 7,121.3 6,566.7 6,121.9 4,879.6 4,704.0 291.5 291.5 291.5 291.5 291.5 1,331.5 1,331.5 1,331.5 1,331.5 1,331.5 3,704.1 3,682.8 3,294.8 3,740.1 3,900.7 48.9 48.2 23.5 23.5 23.5 (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) (1.9) 5,376.0 5,354.0 4,941.3 5,386.6 5,547.2 7,579.8 7,485.7 7,688.7 6,801.2 6,679.7 2,327.9 2,254.0 2,776.5 1,444.9 1,164.0 4.6 2.4 (2.3) 4.7 5.0 11.0 5.4 (5.2) 9.6 9.3 8.5 3.6 (2.5) 7.0 7.6 ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 34,723.3 31,158.5 28,557.5 18,106.9 18,311.3 8.8 (10.3) (8.3) (36.6) 1.1 781.8 366.0 (261.0) 667.1 674.7 (53.9) (53.2) 적전 흑전 1.1 1,173.0 733.9 106.0 1,093.0 1,085.0 (62.8) 21.2 (97.1) (10.4) (1.1) (39.1) (15.2) (2.7) (12.8) (10.0) 207.6 35.2 (113.0) 0.0 0.0 (249.8) 7.1 5.7 6.6 6.6 718.9 387.2 (358.1) 656.7 673.7 585.2 289.6 (267.9) 497.8 510.6 585.2 289.6 (267.9) 497.8 510.6 (50.9) (50.5) 적전 흑전 2.6 636.3 273.8 (189.3) 505.7 511.4 391.2 367.8 367.1 425.9 410.2 284.5 (199.3) (426.7) (721.3) 26.1 187.3 446.2 929.1 259.3 262.2 555.7 394.7 (324.6) 1,393.5 633.3 25.5 15.0 (3.6) (19.5) (16.2) 36.1 (24.8) n/a (5.1) 22.6 33.9 (13.5) (62.9) (2.3) 13.9 35.3 (25.9) n/a (5.2) 20.8 2.3 1.2 (0.9) 3.7 3.7 3.4 2.4 0.4 6.0 5.9 1.7 0.9 (0.9) 2.7 2.8 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 2012 735.1 585.2 391.2 (162.6) 337.0 206.5 (156.5) (597.3) 0.0 0.0 (187.3) 2.5 (580.3) (155.3) (425.0) 425.0 (442.5) 1,311.4 284.5 187.3 2.5 842.0 0.0 842.0 2013 793.1 289.6 367.8 315.6 127.5 163.8 (117.9) (95.5) 0.0 0.0 (446.2) (5.0) (547.4) (238.8) (308.6) 308.6 150.2 708.4 (199.3) 446.2 (5.0) 456.4 0.0 456.4 2014E 554.3 (267.9) 367.1 452.6 450.2 920.1 (736.7) (956.7) (4.3) 1.4 (929.1) 0.3 244.4 364.5 (120.0) 120.0 (158.0) 147.6 (426.7) 929.1 0.3 (354.6) (1.4) (353.2) 2015E 1,643.8 497.8 425.9 721.3 484.1 685.0 (449.3) (277.3) (17.6) 5.4 (259.3) (0.0) (852.5) (800.0) (52.5) 52.5 513.9 922.5 (721.3) 259.3 (0.0) 1,384.4 (5.4) 1,389.8 2016E 893.8 510.6 410.2 (26.1) (18.6) (26.3) 17.2 (281.2) (18.4) 5.4 (262.2) (0.0) (550.0) (200.0) (350.0) 350.0 62.5 919.9 26.1 262.2 (0.0) 631.5 (5.4) 636.8 Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 5,198 2,573 (2,380) 4,422 4,536 45,737 45,517 42,003 45,871 47,292 2,650 1,330 450 3,000 3,000 20.0 28.8 n/a 14.2 13.9 2.3 1.6 1.5 1.4 1.3 12.2 14.7 93.6 7.4 7.2 2.5 1.8 0.7 4.8 4.8 9.2 12.2 49.8 8.0 8.0 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 132.5 122.7 123.9 90.6 84.8 43.3 42.1 56.2 26.8 21.0 198.5 307.1 2,618.4 132.2 107.3 136.8 134.5 140.2 172.9 186.5 20.0 24.0 n/a 52.3 67.5 0.2 0.2 0.0 0.1 0.1 84.6 86.6 88.2 81.3 80.1 15.4 13.4 11.8 18.7 19.9 39.5 37.5 42.4 34.5 32.2 60.5 62.5 57.6 65.5 67.8 27 Page

In-Depth SK 이노베이션 (096770) 2014 년창사이래첫적자. 2015 년은다르다 투자의견 BUY 현재 직전 변동 Buy 유지 Issue E&P 업체들의실적발표가시작되면서, 국제석유시장분위기가달라졌음시간이지날수록유가상승을확인할수있는지표는계속늘어날듯유가상승세가확인되면, 정유업체들에대한시장의관심도더욱커질듯 목표주가 130,000원 120,000원 상향 Earnings 하향 Stock Information 현재가 (2/06) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 100,000원 30.0% 92,466억원 0.76% 92,466천주 75,000-136,000원 473억원 33.4% 주요주주지분율 SK( 주 ) 외 1인국민연금 33.4% 8.6% Valuation wide 2013 2014E 2015E PER( 배 ) 17.9 n/a 9.9 PBR( 배 ) 0.9 0.7 0.7 EV/EBITDA( 배 ) 9.3 34.7 7.8 배당수익률 (%) 2.3 0.0 3.0 Pitch 2014년 SK이노베이션은창사이래처음으로적자기록했음. 37년만에처음작년하반기유가가급락하면서, 재고손실이발생한것이적자의주요원인 2015년에는작년수준의유가하락이나타날가능성은없음. 오히려상승세세계석유수요전망치역시상향추세이고, 정제마진강세역시지속중 SK이노베이션의목표주가를 2015년예상 BPS의 0.85배수준인 13만원으로상향 Rationale 2015년전망 ( 매출 57조원, 영업이익 1.3조원억원, 순이익 9천억원예상 ) 정유 : 유가상승 / 정제마진개선으로매출 41.5조원 / 영업이익 4,500억원전망석유화학 : PX 업황부진지속으로매출 12조원 / 영업이익 5,000억원전망윤활유 : 작년과유사한실적기록할듯. 매출 2.5조원 / 영업이익 2,200억원 E&P: 생산량증가와유가하락이공존. 매출 8,000억원 / 영업이익 3,000억원 2015년에는과거수준으로주당 3,000원배당이가능할것으로전망됨 2015년 2월 6일종가 (100,000원) 기준으로배당수익율은 3% 여전히배당수익률측면에서는매력적인수준의주가라판단됨 Performance (%) 주가상승률 KOSPI대비상대수익률 1M 6M 12M YTD 25.8 (1.5) (22.8) 17.5 21.9 3.6 (25.3) 15.4 Price Trend 28 Page Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 73,330 66,670 66,098 56,940 57,581 58,448 59,062 영업이익 1,699 1,383 (254) 1,283 1,368 1,432 1,462 EBITDA 2,323 2,052 502 2,086 2,190 2,274 2,324 순이익 1,182 779 (479) 936 997 1,046 1,069 순차입금 4,126 5,891 8,563 7,380 7,262 7,074 6,869 매출증가율 7.3 (9.1) (0.9) (13.9) 1.1 1.5 1.1 영업이익률 2.3 2.1 (0.4) 2.3 2.4 2.5 2.5 순이익률 1.6 1.2 (0.7) 1.6 1.7 1.8 1.8 EPS증가율 (62.6) (38.4) 적전 흑전 6.5 5.0 2.2 ROE 7.9 5.0 (3.1) 6.1 6.1 6.2 6.0 Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권

재무제표 (SK 이노베이션 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 2012 2013 2014E 2015E 2016E 17,885.2 16,997.4 16,008.9 16,012.5 16,304.3 3,829.7 3,081.9 2,793.2 4,176.6 4,294.6 6,409.9 6,117.9 5,306.3 4,717.1 4,787.8 6,758.7 7,080.0 7,184.5 6,386.7 6,482.5 15,945.9 18,291.4 20,346.9 20,898.4 21,456.3 2,258.0 2,574.9 3,143.3 3,270.9 3,403.7 12,324.0 14,334.9 15,322.0 15,738.3 16,148.4 1,363.9 1,381.7 1,881.7 1,889.2 1,904.2 33,831.1 35,288.9 36,355.7 36,910.9 37,760.7 12,024.8 11,665.3 12,709.8 12,091.8 12,191.1 6,489.4 6,352.3 5,765.2 5,125.0 5,201.9 3,347.4 3,112.2 4,721.6 4,721.6 4,721.6 5,458.2 6,708.3 7,548.8 7,785.9 7,824.5 4,608.2 5,860.5 6,634.5 6,834.5 6,834.5 17,483.1 18,373.6 20,258.6 19,877.7 20,015.7 468.6 468.6 468.6 468.6 468.6 5,893.1 5,893.1 5,893.1 5,893.1 5,893.1 9,114.8 9,535.3 8,703.0 9,639.0 10,350.9 (105.2) (57.5) (83.2) (83.2) (83.2) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) (136.1) 16,348.0 16,915.3 16,097.2 17,033.2 17,745.0 18,713.6 20,664.8 22,069.3 21,716.7 22,201.0 4,125.8 5,890.8 8,563.0 7,379.5 7,261.5 3.4 2.3 (1.3) 2.6 2.7 7.9 5.0 (3.1) 6.1 6.1 6.6 4.9 (0.9) 4.4 4.7 ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 73,330.0 66,669.5 66,098.0 56,940.2 57,581.2 7.3 (9.1) (0.9) (13.9) 1.1 1,699.4 1,382.9 (253.9) 1,282.6 1,367.8 (42.6) (18.6) 적전 흑전 6.6 2,323.1 2,052.2 501.6 2,085.5 2,190.3 (10.6) (265.5) (235.7) (47.8) (52.7) (213.4) (185.2) (177.4) (219.5) (224.4) 196.4 20.9 (25.2) 0.0 0.0 131.1 67.7 161.8 100.0 100.0 1,688.7 1,117.4 (489.6) 1,234.8 1,315.1 1,182.4 778.7 (478.8) 936.0 996.8 1,185.4 729.9 (516.5) 936.0 996.8 (62.8) (34.1) 적전 흑전 6.5 1,189.8 963.8 (184.1) 972.2 1,036.8 623.7 669.3 755.5 802.9 822.5 555.1 (15.6) (134.8) (761.8) 74.6 1,577.6 2,723.4 1,751.3 1,138.8 1,151.6 (319.2) (1,074.7) (1,045.1) 1,398.2 633.1 18.7 7.5 (1.1) (8.1) (4.8) 11.5 (9.9) n/a (9.0) (0.4) 6.2 (6.8) (48.0) (3.5) 2.2 19.2 (12.2) n/a (7.5) 8.6 2.3 2.1 (0.4) 2.3 2.4 3.2 3.1 0.8 3.7 3.8 1.6 1.2 (0.7) 1.6 1.7 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 2012 1,161.8 1,182.4 623.7 (519.4) (64.5) 667.0 (1,159.5) 2013 1,379.0 778.7 669.3 (123.6) 237.1 (303.6) (68.1) 2014E 307.2 (478.8) 755.5 227.9 818.2 (189.5) (587.3) 2015E 2,437.9 936.0 802.9 761.8 589.3 797.8 (640.2) 2016E 1,683.4 996.8 822.5 (74.6) (70.8) (95.8) 76.9 투자현금 (2,461.8) (1,979.1) (2,639.7) (1,265.4) (1,291.9) 단기투자자산감소장기투자증권감소 56.3 (41.6) 805.5 (0.0) 0.5 35.6 (11.0) (5.2) (11.4) (9.5) 설비투자 (1,577.6) (2,723.4) (1,751.3) (1,138.8) (1,151.6) 유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (190.8) (242.2) (804.9) (264.1) 264.1 (1,567.1) 2,492.5 555.1 1,577.6 (190.8) (98.3) 634.6 898.3 (299.3) 299.3 19.8 2,018.7 (15.6) 2,723.4 (98.3) (555.7) 2,027.0 2,318.2 (299.5) 299.5 (326.3) 571.3 (134.8) 1,751.3 (555.7) (88.0) 200.0 200.0 0.0 0.0 1,372.4 1,676.0 (761.8) 1,138.8 (88.0) (96.0) (285.0) 0.0 (285.0) 285.0 106.6 1,758.0 74.6 1,151.6 (96.0) Free Cash Flow 169.1 (787.4) (1,600.8) 1,211.1 435.8 (-) 기타투자 41.6 0.0 (35.6) 5.2 9.5 잉여현금 127.4 (787.4) (1,565.3) 1,205.9 426.3 Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12,820 7,894 (5,586) 10,079 10,739 149,470 154,276 139,785 149,693 157,128 3,200 3,200 0 3,040 3,040 13.6 17.9 n/a 9.9 9.3 1.2 0.9 0.7 0.7 0.6 8.7 9.3 34.7 7.8 7.3 1.8 2.3 n/a 3.0 3.0 6.5 6.6 16.4 5.6 5.3 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 106.9 108.6 125.9 116.7 112.8 25.2 34.8 53.2 43.3 40.9 177.6 287.1 1,707.3 353.8 331.5 148.7 145.7 126.0 132.4 133.7 8.0 7.5 n/a 5.8 6.1 0.5 0.4 0.4 0.5 0.5 75.5 78.5 78.8 74.5 74.3 24.5 21.5 21.2 25.5 25.7 32.7 34.7 41.4 40.4 39.4 67.3 65.3 58.6 59.6 60.6 29 Page

Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 / 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD : 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍREDUCE : 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍBUY : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍSUSPENDED : 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급변경내용 SK 이노베이션 (096770) 일자 2013.02.04 2013.02.25 2013.03.26 2013.04.11 2013.04.29 2013.06.03 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 240,000원 260,000원 260,000원 260,000원 210,000원 210,000원 일자 2013.06.25 2013.07.29 2013.09.09 2013.09.26 2013.10.28 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 애널리스트변경 목표주가 180,000원 190,000원 210,000원 210,000원 210,000원 일자 2014.09.29 2014.10.14 2014.10.16 2014.10.22 2014.10.29 2014.10.31 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 일자 2014.11.04 2014.11.06 2014.11.11 2014.11.24 2014.12.1 2014.12.10 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 일자 2014.12.12 2014.12.16 2014.12.18 2015.1.6 2015.1.14 2015.1.15 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 120,000원 일자 2015.1.20 2015.2.9 투자의견 BUY BUY 목표주가 120,000원 130,000원 S-OIL (010950) 일자 2013.02.01 2013.02.25 2013.03.26 2013.05.02 2013.06.25 2013.07.26 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 120,000원 130,000원 130,000원 110,000원 90,000원 90,000원 일자 2013.09.09 2013.09.26 2014.09.29 2014.10.14 2014.10.16 투자의견 BUY BUY 애널리스트변경 STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY 목표주가 100,000원 100,000원 75,000원 75,000원 75,000원 일자 2014.10.22 2014.10.28 2014.10.31 2014.11.04 2014.11.06 2014.11.11 투자의견 STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY 목표주가 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 일자 2014.11.24 2014.12.1 2014.12.10 2014.12.12 2014.12.16 2014.12.18 투자의견 STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY 목표주가 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 일자 2015.1.6 2015.1.14 2015.1.15 2015.1.20 2015.2.2 2015.2.9 투자의견 STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY STRONG BUY BUY BUY 목표주가 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 75,000원 GS (078930) 일자 2013.01.07 2013.02.26 2013.02.25 2013.03.26 2013.05.13 2013.06.25 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 88,000원 88,000원 94,000원 94,000원 76,000원 65,000원 일자 2013.08.14 2013.09.09 2013.09.26 2014.09.29 2014.10.14 투자의견 BUY BUY BUY 애널리스트변경 BUY BUY 목표주가 65,000원 75,000원 75,000원 55,000원 55,000원 일자 2014.10.16 2014.10.22 2014.10.31 2014.11.04 2014.11.06 2014.11.11 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 일자 2014.11.24 2014.12.1 2014.12.10 2014.12.12 2014.12.16 2014.12.18 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 일자 2015.1.6 2015.1.14 2015.1.15 2015.1.20 2015.2.9 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 55,000원 LG 화학 (051910) 일자 2013.01.30 2013.03.26 2013.04.22 2013.06.03 2013.06.25 2013.07.23 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 360,000원 320,000원 320,000원 320,000원 300,000원 330,000원 일자 2013.09.26 2013.10.21 2014.09.29 2014.10.15 2014.10.17 투자의견 BUY BUY 애널리스트변경 BUY BUY BUY 목표주가 370,000원 370,000원 320,000원 320,000원 320,000원 일자 2014.10.21 2014.10.24 2014.10.31 2014.11.24 2014.12.1 2015.1.6 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 270,000원 270,000원 270,000원 270,000원 270,000원 270,000원 일자 2015.1.20 2015.1.27 2015.2.9 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 270,000원 230,000원 230,000원 30 Page

최근 2 년간투자등급변경내용 롯데케미칼 (011170) 일자 2013.02.06 2013.03.26 2013.04.29 2013.06.25 2013.07.29 2013.09.26 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 280,000원 240,000원 200,000원 170,000원 190,000원 230,000원 일자 2013.10.29 2014.09.29 2014.10.15 2014.10.17 2014.10.24 투자의견 BUY 애널리스트변경 BUY BUY BUY BUY 목표주가 230,000원 190,000원 190,000원 190,000원 190,000원 일자 2014.10.27 2014.10.31 2014.11.24 2014.12.1 2015.1.6 2015.1.20 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 190,000원 190,000원 190,000원 190,000원 190,000원 190,000원 일자 2015.2.9 투자의견 BUY 목표주가 190,000원 금호석유화학 (011780) 일자 2014.09.29 2014.10.17 2014.11.24 2014.12.1 2015.1.6 투자의견 커버리지개시 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 90,000원 90,000원 90,000원 90,000원 100,000원 일자 2015.1.7 2015.1.20 2015.2.5 2015.2.9 투자의견 BUY BUY BUY BUY 목표주가 100,000원 100,000원 100,000원 100,000원 SKC (011790) 일자 2014.09.29 2014.11.03 2014.11.24 2014.12.1 2015.1.6 투자의견 커버리지개시 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 40,000원 38,000원 38,000원 38,000원 38,000원 일자 2015.1.20 2015.2.9 투자의견 BUY BUY 목표주가 38,000원 38,000원 최근 2 년간목표주가변경추이 SK 이노베이션 (096770) S-OIL (010950) GS (078930) 31 Page

최근 2 년간목표주가변경추이 LG 화학 (051910) 롯데케미칼 (011170) 금호석유화학 (011780) SKC (011790) 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 32 Page

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Research Center Profile 2184-2333 jyshin@ktb.co.kr 2184-2338 smkim@ktb.co.kr 2184-2419 hymin@ktb.co.kr 최근 3 개월간발간한 In-Depth 자료내용 014.12.1 이충재정유 / 화학 : 2014 년 11 월의 OPEC 회의, 그이후벌어질일들 2014.12.2 오진원, 이혜린, 김선미제일모직 : 그룹의과도기, 그정점에설실질적지주회사 2014.12.8 신지윤유틸리티 : 완생 ( 完生 ) 2184-2199 twim2000@ktb.co.kr 2184-2316 nethead@ktb.co.kr 2184-2368 thkang@ktb.co.kr 2184-2327 hrin@ktb.co.kr 2184-2309 jw.oh@ktb.co.kr 2184-2322 ericakim@ktb.co.kr 2014.12.15 김선미조선 : 미생 ( 未生 ) 2015.01.12 진성혜반도체 : DRAM 과 System LSI, 쌍두마차가달린다 2015.01.19 김양재 Display/Handset: Set 보다는부품 2015.01.20 이충재정유 / 화학 : 유가하락과미국셰일에너지산업, 그첫번째이야기 2015.01.30 김민정 Credit Gravity: 정책금융강화와은행채성장 2015.02.02 김형민자동차 / 부품 : 과거와는다른성장모형이요구되는시점 2184-2392 sh.jin@ktb.co.kr 2184-2374 yj.kim@ktb.co.kr 2184-2315 jhjung@ktb.co.kr 2184-2351 hjkim@ktb.co.kr 2184-2377 mj.kim@ktb.co.kr 2184-2822 hkchae@ktb.co.kr 2184-2285 yskim113@ktb.co.kr

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