웹젠 (069080) 기업분석 인터넷 / 게임 뮤온라인 H5 한국론칭임박, but 다수중국일정연기 Analyst 성종화 02 3779 8807 jhsung@ebestsec.co.kr Buy (Maintain) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 (2019E OP 기준 ) 23,500 원 17,300 원 상회 부합 하회 Stock Data KOSDAQ (10/17) 시가총액 발행주식수 739.15pt 6,109 억원 35,311 천주 52 주최고가 / 최저가 41,700 / 16,800 원 90 일일평균거래대금 37.83 억원 외국인지분율 27.2% 배당수익률 (18.12E) 0.0% BPS(18.12E) 8,014 원 KOSDAQ 대비상대수익률 1 개월 0.7% 6 개월 -25.2% 12 개월 -47.2% 주주구성 김병관외 2 인 27.2% FunGame International Ltd 외 1 인 20.2% 웹젠자사주 % 11.9% Stock Price 3Q18 영업실적은 QoQ 대호조이나당사및시장전망치엔미달전망 3Q18 연결영업실적은매출 652 억원 (qoq 33%), 영업이익 190 억원 (qoq 48%) 으로서전분기대비대폭개선되나, 당사종전전망치 ( 매출 753 억원, OP 236 억원 ) 및시장컨센서스전망치 ( 매출 746 억원, OP 239 억원 ) 에는대폭미달될것으로추정한다. 1 3Q18 실적이전분기대비대폭개선될것으로예상하는것은 6/4 론칭한뮤오리진 2 국내시장매출의 3 개월 Fully 반영효과를감안한것이다. 2 3Q18 실적이당사및시장컨센서스전망치에대폭미달될것으로예상하는것은뮤오리진 2 국내매출, 전민기적중국로열티매출, 기적 MU: 각성중국로열티매출등이종전전망치대비미달곳으로추산되기때문이다. 참고로뮤오리진 2 국내의경우 2Q18( 영업일수 27 일 ) 일평균매출은 6 억원정도였는데당사에서는 3Q18 일평균매출은 5 억원정도로서 QoQ 17% 정도감소할것으로예상했었으나최근국내시장매출순위상위권모바일게임들의일평균매출규모가전반적으로감소하는경향을감안하며이를 4.5 억원정도로추정치를하향했다. 3Q18 추정치하향요인및주요신작일정연기감안하여실적전망치하향 3Q18 추정치하향요인 ( 뮤오리진 2 한국, 전민기적중국, 기적 MU: 각성중국등하향 ) 및주요신작중국론칭일정연기 (4Q18 뮤 IP 활용다수신작게임들중국론칭목표였으나판호문제로연기. 동사뮤 IP 게임중국의경우한한령규제와는무관. 다만, 중국정부가 5 월이후중국로컬게임까지포함한모든게임에대해판호규제강화 ) 등을감안하여 18 년이후실적전망치를하향하였다. 주요신작중국론칭일정연기영향이집중되는 18, 19 년전망치하향폭에비해 20 년이후하향폭은크지않다는점을참조하자. 뮤온라인 H5 한국시장론칭임박. But, 다수중국일정연기는감안필요목표주가는 28,500 원에서 23,500 원으로 17.5% 하향하나, 투자의견은 Buy 를유지한다. 목표주가하향률은 19, 20 년지배주주 EPS 전망치하향률의가중평균값을적용한것이다. 뮤온라인 H5 론칭이임박한점은 (10 월말 - 11 월초예정 ) 긍정적인부분이다. 다만, [ 표 3] 에서보듯이다수의뮤 IP 기반신작들의중국론칭일정이판호문제로연기되고있다는점은감안해야할부분이다. 동사에대한본격적인투자모멘텀은뮤 IP 기반주요신작들의중국시장판호획득시점에형성될가능성이크다고판단한다. Financial Data (K-IFRS 연결기준 ) 매출액 2,200 1,663 2,189 2,367 2,913 증감률 (%) -9.2-24.4 31.6 8.1 23.1 영업이익 572 440 672 682 941 순이익 449 300 522 530 722 EPS ( 원 ) 1,271 849 1,478 1,501 2,044 증감률 (%) -25.5-33.2 74.2 1.5 36.2 BPS ( 원 ) 5,594 6,485 8,014 9,555 11,631 PER (x) 11.8 46.0 11.7 11.5 8.5 PBR (x) 2.7 6.0 2.2 1.8 1.5 EV/EBITDA (x) 5.4 22.4 4.9 4.1 2.3 영업이익률 (%) 26.0 26.5 30.7 28.8 32.3 EBITDA 마진 (%) 29.8 31.8 34.1 32.1 35.3 ROE (%) 20.4 11.8 17.7 15.3 17.6
3Q18 영업실적 Preview 표 1 3Q18 영업실적 Preview ( 억원, %) 3Q1 Q17 2Q1 Q18 3Q1 Q18E( 종전 ) 3Q1 Q18E( 신규 ) yoy(%) qoq(%) 종전전망치대비 (%) 매출액 358 489 753 652 81.8 33.2-13.4 게임매출 358 489 752 651 82.0 33.3-13.5 뮤 267 391 658 556 107.9 42.1-15.5 R2 14 18 16 16 14.2-7.5 1.0 샷온라인 14 15 14 14 2.0-5.7 0.0 메틴2 20 20 18 19-5.3-5.5 2.6 Webzen.com 11 9 10 10-10.6 8.5 0.0 기타 32 37 37 37 14.5 0.7 0.0 기타영업수익 0 0 0 0 영업비용 283 360 517 461 63.0 28.0-10.7 인건비 97 109 107 110 13.9 0.8 2.6 감가상각비 9 12 12 12 36.5 1.3-4.6 무형자산상각비 14 6 6 6-57.7 1.5-1.6 지급수수료 134 167 309 273 102.9 63.8-11.6 광고선전비 10 47 61 39 301.7-17.8-35.7 기타 20 20 22 22 10.5 10.8-0.5 영업이익 75 129 236 190 152.8 47.8-19.4 영업이익률 (%) 21.0 26.3 31.4 29.2 8.2%P 2.9%P 2.2%P 주 : K-IFRS 연결기준 표2 3Q18 영업실적전망치비교 ( 당사전망치및컨센서스전망치대비 ) ( 억원, %) 3Q1 Q18E( 당사종전 ) 3Q1 Q18E( 컨센서스 ) 3Q1 Q18E( 당사신규 ) 당사종전전망치대비 (%) 컨센서스대비 (%) 매출액 753 746 652-13.4-12.6 영업이익 236 239 190-19.4-20.4 영업이익률 (%) 31.4 32.0 29.2 2.2%P 2.8%P 주 : K-IFRS 연결기준 자료 : 웹젠, 에프엔가이드, 이베스트투자증권리서치센터 2
실적전망 표 3 웹젠향후신작론칭일정정리 론칭목표 론칭예정신작 지역 매출형태 비고 뮤온라인 H5 ( 대천사지검 H5 한국버전 ) 한국총액 4Q18(10 월말 - 11 월초 ) 론칭예정 4Q18 First Hero( 전략시뮬레이션. 맥스온소프트 ) 북미 / 유럽총액 4Q18 론칭목표 Cube Town( 수집형 RPG. 아름게임즈 ) 북미 / 유럽총액 4Q18 론칭목표 뮤 IP 활용 H5 게임 3 개이상중국순액 4Q18 론칭목표였으나판호문제로 (1Q19 가능성상존 ) 뮤 IP 활용웹게임 1 개 ( 가제 : 대천사지검 2) 중국순액 4Q18 론칭목표였으나판호문제로 (1Q19 가능성상존 ) 뮤 IP 활용모바일 MMORPG 1 개중국순액 4Q18 론칭목표였으나판호문제로 (1Q19 가능성상존 ) 2019 년 이후 기적 : 최강자한국총액 뮤 IP 활용 H5 게임 3 개이상한국총액 뮤 IP 활용모바일 MMORPG 1 개한국총액 뮤 IP 활용웹게임 1 개한국총액 주 1: 파란색음영부분은뮤 IP 활용게임. 나머지부분은기타퍼블리싱게임주 2: 동사뮤 IP 활용게임중국시장론칭의경우한한령에따른판호규제와는무관. 다만, 5 월이후중국정부의게임판호규제자체가매우타이트해짐 이베스트투자증권리서치센터 3
표 4 분기실적전망 ( 억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 매출액 431 437 358 436 547 489 652 501 491 516 701 659 게임매출 431 437 358 435 546 489 651 501 491 516 701 658 뮤 339 338 267 321 433 391 556 393 389 414 604 547 R2 26 21 14 27 18 18 16 18 16 14 13 14 샷온라인 19 15 14 19 17 15 14 17 16 15 14 16 메틴2 13 23 20 23 20 20 19 21 18 18 17 19 Webzen.com 12 10 11 12 10 9 10 11 9 8 9 10 기타 23 30 32 33 48 37 37 40 42 46 44 51 기타영업수익 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 영업비용 322 325 283 292 305 360 461 390 383 395 466 440 인건비 94 100 97 114 122 109 110 116 121 124 122 128 감가상각비 8 8 9 12 12 12 12 12 13 13 14 14 무형자산상각비 13 13 14 11 9 6 6 6 6 6 6 6 지급수수료 176 166 134 124 117 167 273 210 204 199 263 242 광고선전비 18 25 10 17 17 47 39 25 20 33 39 25 기타 13 13 20 14 29 20 22 21 20 21 23 26 영업이익 109 112 75 144 242 129 190 111 108 121 235 218 영업이익률 (%) 25.3 25.6 21.0 33.0 44.2 26.3 29.2 22.2 21.9 23.5 33.6 33.1 순이익 74 100 28 97 168 125 146 84 82 104 180 164 순이익률 (%) 17.1 23.0 7.9 22.2 30.7 25.5 22.4 16.7 16.6 20.1 25.7 25.0 지배주주순이익 74 101 29 98 169 125 147 84 82 104 181 166 순이익대비비중 (%) 100.8 100.4 102.9 101.2 100.5 100.4 100.6 100.8 100.5 100.4 100.6 100.8 qoq(%) 매출액 -24.9 1.4-18.1 21.6 25.5-10.6 33.2-23.1-2.0 5.1 35.8-6.1 영업이익 -30.0 2.7-32.8 91.0 68.0-46.7 47.8-41.4-3.5 12.7 94.1-7.3 지배주주순이익 -44.8 35.6-71.0 235.3 71.8-25.8 17.6-42.7-2.6 26.9 74.2-8.6 yoy(%) 매출액 -28.2-18.8-26.3-24.2 26.8 11.8 81.8 15.0-10.2 5.5 7.6 31.4 영업이익 -36.0-23.6-24.1-7.6 121.5 14.9 152.8-22.5-55.5-5.8 23.7 95.8 지배주주순이익 -40.1-11.5-62.9-27.2 126.5 23.9 402.5-14.1-51.3-16.7 23.4 96.7 종전대비변경률 (%) 매출액 -13.4-23.9-20.2-19.1-13.6-12.6 영업이익 -19.4-48.5-44.2-40.6-14.9-14.5 지배주주순이익 -19.0-48.5-41.7-38.0-14.3-14.0 주 : K-IFRS 연결기준 4
표 5 연간실적전망 ( 억원, 원, %) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 2,200 1,663 2,189 2,367 2,913 게임매출 2,199 1,662 2,187 2,365 2,912 뮤 1,783 1,265 1,774 1,955 1,529 R2 109 89 70 57 46 샷온라인 70 66 63 61 60 메틴2 59 79 79 73 68 Webzen.com 66 45 40 36 34 기타 113 118 163 183 1,175 기타영업수익 1 1 2 2 2 영업비용 1,628 1,223 1,517 1,685 1,972 인건비 419 404 457 494 533 감가상각비 34 37 47 53 59 무형자산상각비 51 51 26 25 26 지급수수료 918 600 766 907 1,081 광고선전비 159 70 129 117 151 기타 47 60 91 89 121 영업이익 572 440 672 682 941 영업이익률 (%) 26.0 26.5 30.7 28.8 32.3 순이익 449 300 522 530 722 순이익률 (%) 20.4 18.0 23.8 22.4 24.8 지배주주순이익 452 303 525 533 726 순이익대비비중 (%) 100.7 101.0 100.6 100.6 100.6 EPS 1,271 849 1,478 1,501 2,044 지배주주 EPS 1,280 857 1,486 1,510 2,056 yoy(%) 매출액 -9.2-24.4 31.6 8.1 23.1 영업이익 -23.5-23.0 52.7 1.5 38.0 지배주주순이익 -25.3-33.0 73.4 1.6 36.1 지배주주 EPS -25.3-33.0 73.4 1.6 36.1 종전대비변경률 (%) 매출액 -10.6-16.0-7.3 영업이익 -18.3-26.5-7.2 지배주주순이익 -17.8-25.2-6.7 지배주주 EPS -17.8-25.2-6.7 주 : K-IFRS 연결기준 표 6 웹젠목표주가변경내역 구분 19E 지배주주 EPS( 원 ) PER( 배 ) 목표주가 ( 원 ) 목표시총 ( 조원 ) 종전 2,020 14.1 28,500 10,064 신규 1,510 15.6 23,500 8,298 변경률 (%) -25.2 10.3-17.5-17.5 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 5
웹젠 (069080) _ K _ K-IFRS 연결기준 재무상태표 유동자산 2,076 2,246 2,805 3,348 4,099 현금및현금성자산 283 524 659 799 986 기타현금성자산 1,450 1,450 1,825 2,213 2,732 매출채권및기타채권 300 248 295 309 352 기타 42 24 26 27 29 비유동자산 941 989 995 993 1,001 유무형자산 783 816 805 797 790 투자자산 87 98 101 104 106 기타 71 76 89 93 105 자산총계 3,017 3,235 3,800 4,341 5,100 유동부채 529 404 438 449 480 기타유동금융부채 238 110 121 124 133 단기이자지급성부채 0 4 0 0 0 기타 291 290 317 325 347 비유동부채 91 136 149 154 164 장기이자지급성부채 0 1 1 1 1 기타 91 135 148 153 163 부채총계 620 540 587 603 644 지배주주지분 2,390 2,692 3,210 3,735 4,452 자본금 177 177 177 177 177 자본잉여금및기타 1,059 1,065 1,065 1,065 1,065 이익잉여금 1,155 1,450 1,968 2,493 3,210 비지배주주지분 7 3 3 3 3 자본총계 2,397 2,695 3,212 3,738 4,455 손익계산서 매출액 2,200 200 1,663 2,189 2,367 2,913 게임매출 2,199 1,662 2,187 2,365 2,912 뮤 1,783 1,265 1,774 1,955 1,529 기타 417 397 413 410 1,383 기타영업수익 1 1 2 2 2 영업비용 1,628 1,223 1,517 1,685 1,972 영업이익 572 440 672 682 941 EBITDA 656 529 745 760 1,027 영업외손익 -3 16 37 33 37 금융손익 44 34 54 47 50 기타손익 -47-18 -15-14 -13 관계기업투자손익 0 0-2 0 0 세전이익 569 456 709 715 978 법인세비용 120 157 187 185 256 당기순이익 449 300 522 530 722 지배주주순이익 452 303 525 533 726 Profitability(%) 영업이익률 26.0 26.5 30.7 28.8 32.3 EBITDA Margin 29.8 31.8 34.1 32.1 35.3 세전이익률 25.9 27.5 32.4 30.2 33.6 당기순이익률 20.4 18.0 23.8 22.4 24.8 ROA 15.5 9.6 14.8 13.0 15.3 ROE 20.4 11.8 17.7 15.3 17.6 ROIC 27.5 13.4 18.8 16.2 18.2 현금흐름표 영업활동현금흐름 476 377 597 614 802 영업에서창출된현금 590 483 727 739 991 당기순이익 449 300 522 530 722 조정사항 236 250 216 213 283 유무형자산상각비 84 89 74 78 86 이자손익 -43-46 -50-54 -57 법인세비용 120 157 187 185 256 기타 74 51 6 4-2 자산, 부채증감 -94-66 -11-4 -14 법인세, 이자, 배당금등 -115-106 -130-125 -189 투자활동현금 -407-134 -457-474 -614 금융자산증감 -367-12 -378-390 -522 유형자산증감 -33-88 -59-63 -69 무형자산증감 -8-34 -19-21 -24 기타 1 0-2 0 0 재무활동현금 -54 0-4 0 0 차입금증감 0 1-4 0 0 자기주식증감 -54 0 0 0 0 총현금흐름 15 244 135 140 187 기초현금및현금성자산 266 283 524 659 799 외화현금환율변동효과 2-3 0 0 0 기말현금및현금성자산 283 524 659 799 986 기말기타현금성자산 1,450 1,450 1,825 2,213 2,732 기말총현금유동성 1,733 1,974 2,484 3,012 3,718 주요투자지표 Valuation ( 배 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E P/E 11.8 46.0 11.7 11.5 8.5 P/B 2.7 6.0 2.2 1.8 1.5 EV/EBITDA 5.4 22.4 4.9 4.1 2.3 P/CF 9.3 31.1 10.0 9.9 7.5 Per Share Data ( 원 ) EPS 1,271 849 1,478 1,501 2,044 BPS 5,594 6,485 8,014 9,555 11,631 CPS 1,614 1,256 1,723 1,752 2,309 DPS 0 0 0 0 0 Growth (%) 매출액 -9.2-24.4 31.6 8.1 23.1 영업이익 -23.5-23.0 52.7 1.5 38.0 EPS -25.5-33.2 74.2 1.5 36.2 총자산 8.7 7.2 17.5 14.2 17.5 자기자본 19.3 12.4 19.2 16.4 19.2 Stability (%, 배, 억원 ) 부채비율 25.9 20.0 18.3 16.1 14.5 유동비율 392.4 555.2 640.2 745.8 853.9 자기자본비율 79.4 83.3 84.5 86.1 87.4 영업이익 / 금융비용 (x) 13.4 10.1 19.0 19.4 25.6 이자보상배율 (x) 무이자 2,174.7 651.0 635.2 838.8 총차입금 0 5 1 1 1 순차입금 -1,733-1,969-2,483-3,011-3,717 6
웹젠목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 주가목표주가 0 16/10 17/4 17/10 18/4 18/10 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 2016.10.17 Buy 21,000 원 -17.4-21.0 2016.11.08 Hold 18,500 원 -6.8-19.8 2017.02.14 Buy 23,000 원 -3.9-13.1 2017.03.14 Buy 28,000 원 -15.4-26.4 2017.08.14 Buy 23,000 원 0.9-13.4 2017.09.27 Buy 29,000 원 1.6-8.2 2017.11.14 Buy 36,000 원 -4.3-18.3 2017.12.12 Buy 45,000 원 -7.3-27.5 2018.02.13 Buy 38,000 원 -15.5-26.3 2018.04.02 Buy 42,000 원 -24.0-35.2 2018.07.19 Buy 35,000 원 -33.4-40.3 2018.08.20 Buy 28,500 원 -26.7-32.5 2018.10.18 Buy 23,500 원 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 성종화 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후12개월 ) 투자의견비고비율 Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +20% 이상기대 94.4% 2015년 2월 2일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3단계 Hold ( 보유 ) -20% ~ +20% 5.6% 4단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell) 에서 Sell ( 매도 ) -20% 이하기대 3단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 합계 100.0% 투자의견비율은 2017. 10. 1 ~ 2018. 9. 30 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 7