양호한업황, 아쉬운영업이익률 스몰캡 Analyst 성현동 02-6114-2912 hdsung@kbfg.com 투자의견 Buy 유지, 목표주가 91,000원으로 17.6% 하향 3Q18 Preview: 매출액 441억원, 영업이익 161억원전망인원충원등비용증가로아쉬운영업이익률 티씨케이에대하여투자의견 Buy를유지하지만, 목표주가를 91,000원으로기존대비 17.6% 하향한다. 목표주가하향은비용증가에따라 EPS 추정치를하향조정하였고, Target PER을기존 20.5배에서 17.5배로하향하였기때문이다. 목표주가는하향하였지만펀더멘털이여전히견조하고상승여력이 48.5% 로산출되어 KB증권스몰캡커버리지기업중 Top Picks를유지한다. 티씨케이의 2018년 3분기실적은매출액 441억원 (+21.0% YoY), 영업이익 161억원 (+10.3% YoY, 영업이익률 36.5%) 로전망된다. 신규시설투자와인원충원등에따른비용증가로영업이익률이기존추정치대비감소할것으로전망된다. 신규공장이본격적으로가동되는 3Q19까지매출액이점진적으로증가할것이라는기존추정은유지한다. 시장의우려와달리 SiC 업황은여전히우호적 시장의우려와달리 SiC 업황은여전히우호적이다. 잠재적경쟁자들이과거 2~3년전부터진입을모색하고있으나아직까지뚜렷한진전이없는것으로파악된다. 반도체미세화, 적층화에따른식각공정에서의플라즈마강도가높아지면서내플라즈마성이우수한 SiC Ring 수요는지속적으로증가할전망이다. 공급부족이지속되고있는 SiC Ring 시장에서선제적으로대규모증설을진행, 시장내지위를더욱강화할수있을것으로전망된다. 현주가수준에서추가적인 하락가능성은제한적 티씨케이의주가의추가적인하락가능성은제한적이다. 메모리업황둔화등에대한우려로 12개월선행 PER이현재 11.8배수준까지하락해있다. 그러나반도체업황둔화를주장하는주근거가반도체공급 (Q) 증가에따른가격 (P) 하락이라는점을감안하면오히려전방의생산량과밀접한관계를갖는반도체소모품생산기업입장에서는불리할것이없는상황이다. 특히 SiC Ring 제품에서독과점적지위를유지하고있는티씨케이와같은기업에는오히려호재로작용할공산이크다. 주가약세를매수기회로활용할것을권고한다. Buy 유지 목표주가 ( 하향, 원 ) 91,000 Upside / Downside (%) 48.5 현재가 (9/28, 원 ) 61,300 Consensus Target Price ( 원 ) 96,500 시가총액 ( 억원 ) 7,157 Trading Data Free float (%) 36.3 거래대금 (3M, 십억원 ) 3.5 외국인지분율 (%) 53.9 주요주주지분율 (%) TOKAI CARBON Co.,Ltd 44.4 케이씨 19.3 Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -5.7-4.7-25.3 24.6 시장대비상대수익률 -8.5-6.1-22.7-1.8 Forecast earnings & valuation 결산기말 2017A 2018E 2019E 2020E 매출액 ( 십억원 ) 130 174 210 259 영업이익 ( 십억원 ) 48 61 83 104 지배주주순이익 ( 십억원 ) 37 48 65 81 EPS ( 원 ) 3,195 4,079 5,581 6,965 증감률 (%) 64.0 27.7 36.8 24.8 PER (X) 24.1 15.0 11.0 8.8 EV/EBITDA (X) 14.7 9.1 6.6 4.8 PBR (X) 6.2 3.9 3.0 2.4 ROE (%) 28.8 28.8 30.8 30.0 배당수익률 (%) 0.9 1.6 2.1 2.1 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) ( 원 ) 30 20 10 0-10 -20 17.10 18.1 18.4 18.7 자료 : 티씨케이, KB 증권 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000
투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario Base-case Scenario ( 목표주가 ) 현재주가 104,000원 (12개월선행 PER 20.0배 ) 91,000원 (12개월선행 PER 17.5배 ) 61,300원 Base-case Scenario: 향후주가동인 1) 고마진 ( 영업이익률 35% 이상 ) 지속 2) 대규모증설 (483억원규모 ) 진행 Bull-case Scenario: 목표주가를상회할위험요소 1) 중국반도체굴기에따른 SiC 수요증가 2) 추가적인영업이익률개선 Bear-case Scenario 52,000 원 (12 개월선행 PER 10.0 배 ) Bear-case Scenario: 목표주가를하회할위험요소 1) 경쟁사진입 2) 비용부담증가에따른이익률악화 실적추정변경 ( 십억원, %) 수정전 수정후 변동률 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 매출액 176.0 209.9 174.2 210.1-1.0 0.1 영업이익 65.7 87.4 60.5 83.5-7.8-4.4 지배주주순이익 51.4 68.9 47.6 65.9-7.3-4.3 자료 : KB증권추정 컨센서스비교 ( 십억원, %) KB증권 컨센서스 차이 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 매출액 174.2 210.1 - - - - 영업이익 60.5 83.5 - - - - 지배주주순이익 47.6 65.9 - - - - 밸류에이션및목표주가산정기준 1) 밸류에이션사용기준 ( 방법 ): PER Valuation 2) 목표주가산정 : 12MF EPS 5,208원 x Multiple 17.5배 3) 목표주가의업사이드 ~ 다운사이드 : 104,000원 ~ 52,000원 4) 목표주가도달시밸류에이션 : PER 17.5배 자료 : FnGuide, KB 증권추정 매출액구성 (%, 2018E 기준 ) 실적민감도분석 (%) EPS 변동률 0.7% 11.4% 1.7% 6.1% 반도체 2018E 2019E 환율 1% 상승시 +2.4 +2.6 금리 1%p 상승시 +1.2 +1.5 태양광 LED SiC 부품 기타상품 80.1% 자료 : KB 증권추정 PEER 그룹비교 ( 십억원, X, %) 시가총액 PER PBR ROA ROE 배당수익률 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E Air products & Chemicals 40,968 22.6 20.6 3.5 3.2 8.7 9.3 15.7 16.2 2.5 2.7 Adeka 1,979 12.6 12.2 1.0 0.9 N/A N/A 7.6 7.8 2.2 2.3 Shin-Etsu Chemical 41,954 14.6 13.6 1.7 1.5 11.1 11.3 12.1 11.8 1.8 2.0 Asahi Kasei 23,680 14.6 14.3 1.7 1.6 8.5 8.2 12.4 11.5 2.1 2.2 자료 : Bloomberg, KB증권정리 2
표 1. 실적추정 ( 억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 2017 2018E 2019E 매출액 244 315 364 380 404 433 441 464 1,303 1,742 2,101 YoY 15.3 37.5 54.6 74.2 65.3 37.6 21.0 22.2 45.7 33.7 20.6 QoQ 12.1 28.8 15.8 4.2 6.4 7.2 1.9 5.2 반도체 16 28 29 25 42 49 52 55 97 198 194 태양광 25 9 9 20 11 11 5 3 62 30 12 LED 17 16 23 18 29 30 23 24 74 107 96 SiC 부품 184 259 303 315 320 338 358 379 1,061 1,395 1,787 기타상품 2.0 3.2 1.1 2.6 2.1 4.1 3.0 3.0 8.9 12.1 12.0 매출비중반도체 6.4 9.0 7.8 6.5 10.3 11.4 11.8 11.9 7.5 11.4 9.2 태양광 10.3 2.8 2.4 5.2 2.7 2.6 1.1 0.6 4.8 1.7 0.6 LED 6.9 5.0 6.2 4.9 7.3 7.0 5.2 5.2 5.7 6.1 4.6 SiC 부품 75.5 82.2 83.2 82.8 79.2 78.1 81.2 81.7 81.4 80.1 85.1 기타상품 0.8 1.0 0.3 0.7 0.5 0.9 0.7 0.6 0.7 0.7 0.6 영업이익 75 118 146 139 133 138 161 173 478 606 826 영업이익률 30.7 37.4 40.1 36.6 33.0 32.0 36.5 37.3 36.6 34.8 39.3 YoY 16.7 57.4 93.2 132.3 77.5 17.7 10.3 24.5 74.1 26.8 36.4 QoQ 25.5 56.6 24.2-4.8-4.1 3.8 16.4 7.5 자료 : 티씨케이, KB증권추정 3
포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ( 적용기준 ) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) ( 적용기준 ) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) 매출액 89 130 174 210 259 자산총계 132 169 212 265 337 매출원가 51 69 91 109 134 유동자산 67 101 132 167 242 매출총이익 38 61 83 101 125 현금및현금성자산 5 25 30 41 93 판매비와관리비 11 13 22 19 21 단기금융자산 34 42 57 70 83 영업이익 27 48 61 83 104 매출채권 10 14 19 23 29 EBITDA 34 56 70 94 115 재고자산 14 18 23 29 32 영업외손익 1 0 1 2 2 기타유동자산 3 2 3 4 5 이자수익 1 1 1 2 2 비유동자산 65 68 80 98 95 이자비용 0 0 0 0 0 투자자산 0 1 1 1 1 지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 64 67 79 97 94 기타영업외손익 0 0 0 0 0 무형자산 1 1 0 0 0 세전이익 28 48 61 84 106 기타비유동자산 0 0 0 0 0 법인세비용 5 11 14 19 24 부채총계 18 23 27 26 32 당기순이익 23 37 48 65 81 유동부채 17 23 26 26 32 지배주주순이익 23 37 48 65 81 매입채무 4 4 6 8 9 수정순이익 23 37 48 65 81 단기금융부채 0 0 13 13 17 기타유동부채 13 18 7 4 5 성장성및수익성비율 비유동부채 0 1 1 1 1 (%) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 장기금융부채 0 0 0 0 0 매출액성장률 44.4 45.7 33.7 20.6 23.3 기타비유동부채 0 0 0 0 0 영업이익성장률 70.5 74.0 26.9 36.4 25.9 자본총계 114 145 185 238 305 EBITDA 성장률 56.8 67.0 24.7 33.4 22.4 자본금 6 6 6 6 6 지배기업순이익성장률 72.7 64.0 27.7 36.8 24.8 자본잉여금 6 6 6 6 6 매출총이익률 43.0 47.0 47.5 48.2 48.2 기타자본항목 0 0 0 0 0 영업이익률 30.7 36.6 34.8 39.3 40.2 기타포괄손익누계액 0 0 0 0 0 EBITDA이익률 37.8 43.3 40.4 44.7 44.4 이익잉여금 102 133 173 226 292 세전이익률 31.3 36.9 35.2 40.0 40.8 지배지분계 114 145 185 238 305 당기순이익률 25.4 28.6 27.3 31.0 31.4 비지배지분 0 0 0 0 0 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E (X, %, 원 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 25 40 42 65 85 Multiples 당기순이익 23 37 48 65 81 PER 16.6 24.1 15.0 11.0 8.8 유무형자산상각비 6 9 10 11 11 PBR 3.3 6.2 3.9 3.0 2.4 기타비현금손익조정 5 10 14 19 24 PSR 4.2 6.9 4.1 3.4 2.8 운전자본증감 -5-5 -6-11 -7 EV/EBITDA 10.0 14.7 9.1 6.6 4.8 매출채권감소 ( 증가 ) 0-3 -5-4 -6 EV/EBIT 12.3 17.4 10.6 7.5 5.3 재고자산감소 ( 증가 ) -5-5 -5-5 -3 배당수익률 1.5 0.9 1.6 2.1 2.1 매입채무증가 ( 감소 ) 3 1 7 1 2 EPS 1,948 3,195 4,079 5,581 6,965 기타영업현금흐름 -5-12 -24-19 -24 BPS 9,763 12,458 15,837 20,419 26,084 투자활동현금흐름 -29-20 -37-42 -21 SPS ( 주당매출액 ) 7,661 11,161 14,919 17,996 22,189 유형자산투자감소 ( 증가 ) -25-12 -22-29 -8 DPS ( 주당배당금 ) 500 700 1,000 1,300 1,300 무형자산투자감소 ( 증가 ) 0 0 0 0 0 배당성향 (%) 25.7 21.9 24.5 23.3 21.5 투자자산감소 ( 증가 ) 0 0 0 0 0 수익성지표 기타투자현금흐름 0 0 0 0 0 ROE 21.9 28.8 28.8 30.8 30.0 재무활동현금흐름 0 0 0-12 -12 ROA 19.4 24.8 25.0 27.4 27.1 금융부채증감 0 0 0 0 3 ROIC 34.5 48.6 49.6 50.9 56.3 자본의증감 0 0 0 0 0 안정성지표 배당금당기지급액 0 0 0-12 -15 부채비율 15.4 16.1 14.6 11.0 10.6 기타재무현금흐름 0 0 0 0 0 순차입비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 기타현금흐름 0 0 0 0 0 유동비율 3.9 4.4 5.0 6.5 7.6 현금의증가 ( 감소 ) -4 19 5 11 52 이자보상배율 ( 배 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기말현금 5 25 30 41 93 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 0 28 20 36 77 총자산회전율 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 순현금흐름 0 28 6 24 62 매출채권회전율 10.1 10.8 10.8 10.1 10.1 순현금 ( 순차입금 ) 39 67 73 98 160 재고자산회전율 7.8 8.2 8.4 8.1 8.6 자료 : 티씨케이, KB증권추정 4
투자자고지사항투자의견및목표주가변경내역 ( 주가, 목표주가 ) ( 원 ) 티씨케이 128,000 92,000 56,000 20,000 16.10 17.2 17.6 17.10 18.2 18.6 18.10 변경일 투자의견 목표주가 괴리율 (%) ( 원 ) 평균 최고 / 최저 17-08-21 Buy 65,000-19.87-1.54 17-11-15 Buy 77,500-10.08-0.65 18-01-16 Buy 90,000-20.72-8.44 18-07-16 6개월경과이후 90,000-19.07-18.11 18-07-20 Buy 107,000-39.21-32.34 18-10-01 Buy 91,000 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자등급비율 (2018. 09. 30 기준 ) 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 75.2 24.8 - 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과비고 : 2017년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (Buy, Hold, Sell) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 비고 : 2017 년 6 월 28 일부터 KB 증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 5