2016 년 9 월 27 일 I Equity Research 조선 / 조선기자재 BWTS, 철저한트렉레코드경쟁시장 이미중고선에 BWTS 설치및가동되고있다최근파나시아, 테크로스, 한라IMS 등 BWTS 관련기업들을다녀왔다. 오래전부터 BWTS 관련자료및정보를수집해오고있었지만이번기업방문을통해업체간차별화에대한비교에주안점을두었다. 테크로스와파나시아는이미중고선에 BWTS 설치경험을갖고있으며실제선주사들에의해 BWTS 장치가가동되고있다. 해외기업중에서도빌헬름센을모기업으로두고있는 Alfa Laval 이중고선에 BWTS 설치경험이있으며실제운항중에가동이되고있다. 이미 2005년부터미국의연안에선박이접근하기위해서는 200해리밖에서 De Ballasting ( 선박의평형수를교체 ) 을해야만입항이허용되고있다. 따라서일등급선주들을중심으로 BWTS는중고선에설치및가동되고있는것이다. 중고선에 BWTS가설치및가동되고있는실적은테크로스 11척, 파나시아 30척이상이다. 철저한 Track Record 경쟁 Special Focus Overweight Top picks 및관심종목 종목명 투자의견 TP(12M) CP(9월 26일 ) 현대중공업 (009540) BUY 166,000 원 136,000 원 현대미포조선 (010620) BUY 135,000 원 73,500 원 Financial Data 투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F 매출액 십억원 56,550 50,884 49,247 51,593 53,579 영업이익 십억원 (4,117) (1,474) 1,566 2,215 2,398 세전이익 십억원 (4,001) (1,792) 1,461 2,024 2,191 순이익 십억원 (2,402) (1,312) 969 1,392 1,507 EPS 원 (25,021) (13,664) 10,090 14,500 15,699 증감율 % 적전 적지 흑전 43.71 8.27 PER 배 N/A N/A 10.10 7.03 6.49 PBR 배 0.55 0.47 0.68 0.63 0.58 EV/EBITDA 배 N/A N/A 8.21 6.35 5.51 ROE % (14.15) (8.51) 5.91 7.83 7.82 BPS 원 191,678 170,671 180,762 195,261 210,960 DPS 원 0 0 0 0 0 선주들은 BWTS 트렉레코드를갖춘기업을선호하고있다. BWTS가선박에탑재된이후정상적으로가동되지않으면해당선박은항구에입항이까다로울것이기때문이다. BWTS 업체들의수주실적은이같은상황을반영하고있다. 현재업체별 BWTS 수주실적은 Alfa Laval 1,200 척, 테크로스 1,014척, 파나시아 980척, Sunrui 500척, Hydemarine 500 척수준이다. 실제선주사들사이에서 BWTS 관련선호기업은상위세기업으로압축되고있는것으로알려지고있다. Analyst 박무현 02-3771-7771 bossniceshot@hanafn.com RA 전우제 02-3771-7617 wchun0222@hanafn.com USCG 승인까지통상 2년의시간이소요 BWTS의 IMO 규제승인이예선전의의미를갖는다면 USCG 규제승인은본선무대진출을의미한다. 본선에진출하더라도더욱강한선수들과의또다른경쟁이있다는것을의미한다. 테크로스와파나시아, 삼성중공업과현대중공업은내년 8~9월경 USCG 최종승인을얻을것으로예상된다. 이들기업은 USCG 테스트시작에서승인완료까지통상 2년의시간이소요되는것으로보여진다.
BWTS 기술방식과선주들의선택지 기술방식에따른선종별선호도차별화 전기분해간접방식에서경쟁이치열 BWTS 기술적차이에따른선종별시장구분경쟁기업분류전기분해직접식 : 테크로스전기분해간접식 : 테크로스, 삼성중공업, 현대중공업한라IMS UV방식 : Alfa Laval, 파나시아오존방식 : 엔케이, 선보공업약품처리 : 테크로스, 엔케이 2004년에 IMO에제정된선박평형수관리법이 2017년 9월 8일부터발효가된다. 전세계주요선박 3만척가량은앞으로돌아오는선박정기검사시기에 BWTS( 선박평형수처리장치 ) 설치가의무화된다. 선박은 5년마다정기검사를받아야하므로 BWTS 시장은 2017 년 9월 8일을시작으로 5년간의시장이형성되는것이다. BWTS의기술적방식의차이에따라선주사들의선박에탑재선호도는어느정도구분이되는것으로판단된다. 즉, BWTS는기술적인표준은정해져있지않으며선종과선박사이즈에따라시장구분이어느정도명확한것으로보인다. 가장많이선호되는방식은전기분해방식과 UV방식이며오존방식은초기시장에서는선호도가높았으나잦은문제점을드러나면서최근에는수요가많지않은상황이다. 전기분해방식은필터를사용하지않는직접식과필터를사용하는간접식으로분류된다. 전기분해방식은핵심인전극을직접생산하는테크로스가시장을주도하고있다. 테크로스는 BWTS 시장을개척한기업이며가장오랜역사와가장많은연구개발실적을갖고있다. 테크로스는전기분해직접식에서사실상경쟁자가없는상황이며벌크선, 컨테이너선, PCTC 대형선종중심으로수주및납품실적을갖고있다. 경쟁기업의수가가장많은곳이전기분해간접식이다. 국내기업중에서는테크로스를비롯현대중공업과삼성중공업이주된경쟁기업이며최근에는신생기업인한라IMS가등장했다. 전기분해간접식은 Aframax 급이상의중대형탱커선에서선호도가높다. UV방식의주된경쟁기업은 Alfa Laval 과파나시아이며중소형선박에서선호도가높다. Alfa Laval 은현재 BWTS 관련가장많은수주실적을갖고있다. 선령 15년을상회하는노후선박은경제적가치가급격히하락하고있으므로초기투자비가낮은약품처리방식의 BWTS 선호도가높다. 중고선은선박가동률이높지않기때문이다. 약품처리방식에는최근테크로스와엔케이가경쟁에참여하고있다. 오존방식은 BWTS 시장형성초기에선호도가높았지만여러문제를드러내면서최근에는수요가많지않은상황이다. 표 1. 밸러스트종류별선주들의선택지기업 방식 적용이유리한선박 테크로스 전기분해 직접 필터 X 벌크선, 컨테이너선, PCTC 테크로스, 한라IMS 전기분해 간접 필터 O Aframax급이상중대형탱커 현대중, 삼성중 Alfa Laval, 파나시아 UV 중소형선박 ( 전기용량이충분할경우 ) 테크로스, 엔케이 약품처리 MR~LR급중형선박의선령 15년이상의노후선박 엔케이. 선보공업 오존 대형선박 자료 : 업계자료, 하나금융투자정리 2
BWTS 업체간차별화및경쟁강도심해질전망 Alfa Laval, 1,200 척의수주실적으로 1 위 이미중고선에서 BWTS 설치및가동 BWTS 수주실적정리신조선과중고선합계 Alfa Laval 1,200척테크로스 1,105척, 파나시아 992척중고선기준 BWTS 수주실적 Alfa Laval 300척파나시아 141척테크로스 95척이미가동되고있는 BWTS 실적파나시아 30척이상테크로스 11척테크로스와파나시아는중고선에설치된 BWTS의실제가동을통해기술적축적을높여가고있다 IMO 규제발효는기업들간 A/S 능력에대한경쟁차별화가부각될전망선주사들의선호도는 Alfa Laval, 테크로스, 파나시아세업체로압축 현재 BWTS 수주실적은 Alfa Laval 이 1,200 척으로가장많은실적을보이고있으며테크로스 1,105 척, 파나시아 992척으로순위를잇고있다. 중고선에도이미 BWTS는설치가되어있으며실제가동이되고있다. 자동차운반선사발레니우스빌헴름센을모기업으로두고있는 Alfa Laval 은 300척이상의중고선에 BWTS 납품실적을갖고있으며파나시아는 141척, 테크로스는 95척의중고선 BWTS 수주실적을갖고있다. 이중실제중고선에서 BWTS가가동되고있는실적은국내기업은테크로스 11척, 파나시아는 30척이상이다. 이미 2005년부터미국의연안에선박이접근하기위해서는 200해리밖에서 De Ballasting ( 선박의평형수를교체 ) 을해야만입항이허용되고있다. 따라서일등급선주들을중심으로 BWTS는중고선에설치및가동되고있는것이다. 이미중고선에 BWTS가가동되고있다는것은제품가동에따른여러가지기술적결함에대한클레임이발생되고있다는것을말하며이를대응하는과정에서테크로스와파나시아는 BWTS관련실질적인데이터와기술적축적이이루어지고있다고볼수있다. 특히일본선주들사이에서는파나시아의 BWTS 가실제가동했을때만족도가가장높은것으로알려지고있다. 내년 9월을시작으로전세계모든선박에 BWTS가설치되기시작하면시장확대에따른수혜보다는 BWTS 설치이후사후관리능력을두고업체간차별화가심해질것이다. BWTS 가동이원활하지않으면항구에입항이까다로워지기때문이다. 따라서이미중고선에 BWTS를설치하고실제운항에따른여러가지기술적인결함을대응하면서기술을축적하고있는선발주자들과이제막 BWTS 수주를받아아직설치경험이없는후발주자와의간격은사실상더욱확대되어갈것으로판단된다. 주요선주사들사이에서 BWTS 관련선호기업으로 Alfa Laval, 테크로스, 파나시아로압축되고있으며중국정부의전폭적인지원을받고있는 Sunrui 도수주실적을높여가고있다. BWTS 시장은이미오래전부터시장과경쟁이형성되어왔으며이번 IMO 발효를통해경쟁의강도는한층더높아질것으로판단된다. 그림 1. 기업별 BWTS 수주실적비교 BWTS 수주실적은 신조선과중고선합산 ( 척수 ) 1,500 BWTS 수주실적 1,200 1,200 1,105 992 900 600 300 500 500 400 0 자료 : 기업자료, 하나금융투자 Alfa Laval Techross Panasia Sunrui Hydemarine HHI 3
BWTS 시장의실질적인경쟁은트렉레코드가좌우 테크로스와파나시아는 2 년이상의 USCG 기술승인준비 USCG 승인을얻더라도트렉레코드가없으면선주들의선택을받기는어려울전망한국의주요기업들은내년하반기 USCG 승인예정 BWTS 규제의실질적인리더는미국 USCG(US Coast Guard) 이다. IMO 규제승인이예선전의의미를갖는다면 USCG 승인은본선무대진출을의미한다. 무대에는진출하지만또다른경쟁이기다리고있는의미이기도하다. USCG 승인을얻더라도실질적인트렉레코드가없다면선주들의선택을받기는쉽지않을것이다. 내년초해외 5개기업이 USCG 최종승인을얻을것으로보이며한국주요기업들은내년하반기에 USCG 승인을얻을것으로예상된다. 이들기업들은이미중고선에 BWTS 설치경험을갖고있다. 표 2. USCG 최종승인시기예상비교 (1 Group 은모든테스트를마치고결과를기다리는중 ) 구분 USCG 최종승인예정시기기업명 1 Group 2017년 2월경 Alfa Laval, Optimarin, Oceansaver, Sunrui, Ecochlor 2 Group 2017년 9월경 Techross, Panasia, HHI, SHI 자료 : USCG, 하나금융투자 테크로스와파나시아는 USCG 승인을위해 2 년이상의시간이소요 USCG 승인을얻기까지 통상 2 년의시간이소요 테크로스와파나시아는내년하반기초 USCG 최종승인을받을것으로예상된다. 두기업은 USCG 승인을얻기위해 2년이상의시간이소요되었다. USCG 기술테스트에응시하기위한 LOI를제출한시기는테크로스는 2015년 7월, 파나시아는 2013년 12월이다. 이미중고선에 BWTS 설치경험을갖고있으며실제가동에따른선주들의여러기술적 Claim 및 Maintenances 를대응하고있는테크로스와파나시아도 USCG 승인을위해적지않은시간이소요되었다. 현대중공업과삼성중공업도 2015년 USCG에 LOI를제출했으므로내년하반기 USCG를받게되면약 2년의시간이소요되는것이다. 표 3. USCG 성능테스트를위한 LOI 제출리스트 Manufacturer Date Received Manufacturer Date Received Alfa Laval Tumba AB 2/19/2016 Hyudai Heavy Industries(EcoBallast) 6/27/2016 AQUA Eng. Co., Ltd. 9/13/16 JFE Engineering Corporation 7/4/2016 BAWAT A/S 7/12/2016 Jiangsu Nanji Machinery Co., Ltd 10/27/2015 BIO-UV 3/27/2015 Miura Co., Ltd 7/17/2015 Cathelco Ltd. 2/12/2016 NK Co., Ltd(NK-C1 BlueBallast) 5/22/2016 COSCO Shipbuilding Industry Company 8/11/2015 NK Co., Ltd(NK-O3 BlueBallast) 5/11/2015 Coldharbour Marine 5/28/2015 NEI Treatment System, LLC 2/6/2015 Cyeco Environmental Technology Co., Ltd 8/25/2015 Oceansaver AS 12/17/2014 De Nora Water Technologies 3/25/2015 Optimarin AS 10/16/2014 Desmi Ocean Guard A/S 2/7/2013 Panasia Co., Ltd 12/9/2013 Eaton 3/12/2014 SAMKUN CENTURY CO., LTD 8/18/2016 Ecochlor, Inc. 12/4/2014 Samsung Heavy Industries Co., Ltd 6/24/2015 Elite Marine Ballast Water Treatment System Corp. 8/10/2015 Semb-Eco Pte. Ltd. 5/13/2016 ERMA First Esk Engineering Solutions 10/1/2014 Sunrui Marine Environment Engineering Co., Ltd 2/3/2015 Evonik Resource Efficiency Gmbh 4/1/2016 Techross Inc.(ECS HYCHLOR) 7/20/2015 Evonqua Water Technologies LLC 10/16/2014 Techross Inc.(Electro-Clean) 9/4/2015 HANLA IMS Co., Ltd. 7/7/2016 Trojan Marinex 4/28/2014 Headway Technology Co., Ltd 8/13/2014 Wartsila Water Systems Ltd. (AQUARIUS EC) 4/17/2014 Hyde Marine 3/2/2015 Wartsila Water Systems Ltd. (AQUARIUS UV) 7/7/2016 Hyudai Heavy Industries(HiBallast) 10/16/2015 Wuxi Brightsky Eletronics Co. 4/29/2015 자료 : USCG, 하나금융투자 4
USCG 승인의복잡함과까다로움 테크로스와파나시아는 2 년이상의 USCG 기술승인준비 USCG 승인을받지못하면선박이미국에들어갈수없다 USCG 기술조건의절차 육상, 선상, 환경테스트 전세계선박중미국에입항을하지않는선박은사실상없다. 미국에입항을하지않는선박은중고선매매도, 용선계약도제대로이루어지지못하기때문에선주들의선택을받지못하게된다. IMO에의한 BWTS 발효가내년부터시작되었지만실질적인규제의리더는 USCG인것이다. USCG가제시하는 BWTS 기술승인조건은매우까다로운절차와방법을갖고있다. 육상, 선상, 환경평가를모두만족해야하며, 세가지평가방법은순차적으로그리고동시에실행이가능하다. 육상테스트는해수와기수, 담수등염도에따른평가를하게되는데각염도조건에서 5회연속, 도합 15회테스트를통과해야한다. 예를들면해수에서 4회차까지테스트에통과했지만마지막 5회차에서실격을하게되면다시해수테스트 1회차부터시작을해야한다. 이럴경우추가적인시간과비용이크게발생된다. 선상테스트는염도와온도조건에서서로다른 2가지기후조건을 5회연속통과해야한다. 육상테스트에서는인공배양된미생물로도테스트가가능하지만, 선상테스트는실제바다로나가천연미생물로테스트를해야하므로실제테스트를수행하기위한천연자연조건을기다리는기회비용도큰상황이다. 환경테스트와서류검증은크게어렵지않게통과하는것으로알려지고있다. 테크로스는 2017년 6월까지모든테스트는마치고 3개월의실질적인피드백및리뷰를거쳐 2017년 9월까지 USCG 승인을받을계획이다. 테크로스는육상과환경테스트는모두통과했고선상테스트는내년 5월에통과할것을목표로하고있다. 삼성중공업은육상테스트를통과한상황인데통상 3개월걸리는육상테스트를 6개월의시간이소요된것으로알려지고있다. 파나시아는육상테스트에서해수와기수를종료했으며선상테스트는내년초통과해 2017 년 6월까지테스트를모두마칠계획이다. 한라IMS 는 2016년 10월부터 USCG 테스트가시작될계획이다. 이미앞선기업들도상당한시차를보이며 USCG 승인을위한투자를늘리고있는것을고려할때 BWTS 분야후발기업이 USCG 테스트를이제막시작해내년말까지모두통과한다고보기에는다소무리가있는것으로판단된다. 현대 USCG는 IMO 규제승인을받은기업에게임시승인인 AMS를발부해 2018년말까지유예기간을두고있다. 표 4. USCG 규제승인절차와요건 육상 (3개월소요 ) 선상 (6개월소요 ) 환경 (4개월소요 ) 서류검증 해수 5회연속통과 염도조건 선급환경심사 기수 5회연속통과 온도조건 담수 5회연속통과 : 서로다른 2가지기후조건에서 5회연속통과 자료 : 업계자료, 하나금융투자 5
BWTS, 철저한트렉레코드경쟁시장 BWTS 사후관리능력이경쟁을좌우할전망 기술력과자본력을갖춘소수의기업이 BWTS 시장의수혜가져갈것 BWTS 경쟁은 철저한트렉레코드가중심 2017년 9월 8일을시작으로전세계주요선박 3만척은 5년간의선박검사기간동안 BWTS 장치를설치해야한다. 이미시작되었던 BWTS 시장은내년을시작으로 5년간명확한시장규모를형성하게될것이다. 시장확대에따른 BWTS 기업들의실적성장수혜보다철저한트렉레코드경쟁시장이형성될것이조선기자재업계의지배적인시각이다. BWTS 설치이후원활하게작동이되지못할경우선박이미국해안에접안하기는매우까다로워질것이다. 따라서 BWTS 제작기업은철저한 A/S능력을갖추고있어야하며충당금설정등의충분한자본력이바탕이되어야한다. 결국선주들은검증된트렉레코드를갖춘기업에대한선호도가더욱높아지는상황이전개되어갈것이다. 이미 BWTS 시장에서선주들의선택은 Alfa Laval, 테크로스, 파나시아로압축이되어있으며이중에서테크로스가가장오랜역사와경험을갖춘시장개척자의위상을갖고있다. 중공업분야가그렇듯이 BWTS 시장도수주실적이아닌실제설치경험과실제운항하면서발생되는여러기술적문제들을해결할수있는최적의 Solution 제공능력이 BWTS 기업의경쟁을좌우하게될것이다. 파나시아는중고선에설치된 BWTS관련해서연간발생되는 A/S 및 Maintanance 비용이 30억원가량소요되고있다. 이는 BWTS 관련매출 700억원대비 4% 가넘는금액이다. 국내에서는테크로스와파나시아가전기분해와 UV 방식에서시장을주도해가고있으며후발주자들과의격차는더욱벌어지게될것으로판단된다. BWTS 경쟁업체간특징요약 국내 BWTS관련기업들의특징요약국내에서는테크로스와파나시아가검증된마진을보이고있다 국내기업중에서는테크로스와파나시아가 BWTS 사업에서검증된마진을보여주고있다. 테크로스는지난해매출액 920억원, 영업이익 73억원, 영업이익률 8.0% 를달성했으며이는모두 BWTS 분야로만이루어진영업실적이다. 파나시아는지난해매출액 851억원, 영업이익 67억원으로영업이익률 7.9% 를달성했는데이중 BWTS 관련영업실적은매출액 700억원, 영업이익 51억원으로영업이익률 7.0% 를달성했다. 파나시아의연간기술개발비용은작년 23억원으로줄어들었지만올해 33억원, 내년 53억원, 2018년은 89억원으로늘릴계획이다. 파나시아는한라IMS와동일한계측기분야에서오랜사업경험을갖고있으며현재매출실적에서 15% 가량을차지하고있다. 한라IMS 는아직 BWTS관련매출및설치경험이없으며대선조선과신조선에 BWTS 2+2 척수주실적을갖고있다. 본선 2척에대한 BWTS 설치완료시기는 2017년 7월까지이다. 한라IMS 는 2016년 10월부터 USCG 테스트를시작해 2017년말까지 USCG 승인을얻겠다는계획을갖고있다. USCG 승인을위한연구개발비는 50억원정도투자할계획이다. 6
투자의견변동내역및목표주가추이 현대중공업 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 현대중공업 목표주가 16.4.27 BUY 166,000 16.3.7 BUY 150,000 15.11.2 Neutral 110,000 15.8.24 BUY 110,000 15.6.3 BUY 170,000 15.4.29 BUY 220,000 15.4.1 BUY 170,000 15.1.25 Neutral 130,000 14.11.23 BUY 180,000 14.11.9 BUY 140,000 14.10.1 BUY 200,000 0 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3 16.5 16.7 현대미포조선 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 ( 원 ) 250,000 200,000 150,000 100,000 현대미포조선 목표주가 16.4.27 BUY 135,000 16.3.7 BUY 100,000 15.10.13 BUY 83,000 15.8.24 BUY 60,000 15.6.3 BUY 100,000 15.4.29 BUY 140,000 15.1.25 BUY 90,000 14.11.23 BUY 125,000 14.11.9 BUY 110,000 14.10.1 BUY 200,000 50,000 0 14.9 14.11 15.1 15.3 15.5 15.7 15.9 15.11 16.1 16.3 16.5 16.7 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 88.5% 10.2% 1.3% 100.0% * 기준일 : 2016 년 9 월 25 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 박무현 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2016 년 9 월 27 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 박무현 ) 는 2016 년 9 월 27 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 7