섹터 / 산업분석 이베스트투자증권 황병진입니다. 지난 2분기 성수기 수요지표 호조로 반등을 연출한 국제유가가 공급우위 부담 지속에 따른 글로벌 수급 재균형 기대가 퇴색된 탓에 최근 배럴당 $5까지 하회한 상황입니다. 반면, 최근 유가 하락에서 글로벌 최대 United States Oil Fund(USO)를 비롯한 원유 ETF들은 연초와 같이 유통주식수를 늘리고 있습니다. 과연 이번에도 ETF 투자자들의 바닥론 확신이 국제유가에서 지난 2분기와 같은 긍정적인 결과를 연출할 수 있을까요? 드라이빙시즌(6~8월)의 정점을 지남에 따라 계절성 측면에서 당분간 수요보다는 공급에 초점을 맞춘 가격 흐름이 불가피합니다. 2Q 유가 호재로 작용했던 미국 중심의 유정굴착과 원유재고 감소세가 증가로 전환되는 시그널이 부담스러운 시기일 수 밖에 없습니다. 여전히 감산불가 방침을 고수하는 OPEC 산유량 부담에 더해 이란 핵협상 최종 타결에 따른 공급 확대 우려도 유가를 압박하는 또 다른 악재입니다. 더욱이, 연내 미 금리인상을 앞둔 강( 强 )달러 모멘텀 그리고 최대 수입국인 중국의 부진한 거시지표도 WTI 등 국제유가에 있어 긍정보다는 부정적인 영향을 가하고 있습니다. 줄곧 악재만을 반영한다면, 비수기 중 국제유가(WTI 기준)는 배럴당 $4도 하회할 수 있다고 우려됩니다. 다만, 비수기 동안 공급부문의 기대요인도 존재합니다. 현행 $5 이하 유가는 미 유정투자의 지속을 제한할 뿐만 아니라 5월 이후의 셰일오일 생산 감소세를 연장할 것입니다. OPEC 산유량 확대를 주도한 사우디아라비아도 비수기만큼은 한시적인 감산 계획이 전해진 바 있습니다. 또한, 이란의 수출 재개를 앞둔 저( 低 )유가 환경에서 OPEC 회원국들이 12월 총회에서 유가 안정화를 위한 결단을 내린다면 그 역시 향후 유가의 지지요인이 될 것입니다. 연초 저점 부근에서 나타난 ETF 중심의 바닥 확신론 강화가 반등을 연출할 수는 있으나, 당분간은 추세적 상승보다는 등락이 거듭되는 바닥 다지기 장세 일 가능성이 크다고 판단됩니다. 따라서, 3Q 원유 투자는 매수보다는 보수를 강조하고 싶습니다. 상대적으로, 성수기라는 기댈 언덕이 있는 4Q 원유 투자환경은 개선이 기대됩니다. 미 금리인상 이후 불확실성 해소와 더불어 4Q 성수기 명목 원유 수요 증가가 유가의 지지요인이 될 것입니다. 따라서, 매수 관점에서의 원유 투자는 3Q보다는 4Q가 긍정적일 것입니다. 단, 저( 低 )유가 시대의 상당기간 지속 전망 하에서 여전히 $65~$7(WTI기준) 수준으로 제한적인 상단은 염두에 둘 필요가 있다고 봅니다. 감사합니다. 이 베스트투자증권 리서치센터 2
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity Part I 원유 선물 ETF 동향 저( 低 )유가시대중간점검 ETF 투자자들, 이번에도 유가 바닥을 확신? 4 월 반등으로 지난 2Q 내내 배럴당 $6 부근에서 좁은 박스권을 형성했던 WTI 가격이 7 월부터 시작된 하락세로 다시 $5 까지 하회했다. $6 상단에서 생산자 중심의 재고 헤지(매도)가 WTI 선물 가격의 추가 상승을 제한한 반면, 최근 큰 폭 하락은 투자자 중심의 차익실현 매물과 신규 숏-포지션 확대가 주를 이뤘다. 반면, 글로벌 최대 United States Oil Fund(USO)를 비롯한 원유 ETF 를 중심으로 연초와 유사한 양상이 나타났다. 유가 급락에도 불구한 유통주식수 급증이 바로 그것이다. 연초 원유 ETF 유통주식수 급증은 투자자들의 장기 유가 바닥론 을 강화해 투자심리를 개선시키기도 했다. 과연 이번에도 ETF 투자자들의 바닥론 확신이 국제유가에서 2Q 와 같은 긍정적인 결과를 연출할까? 이베스트투자증권 리서치센터 3
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 원유 선물 ETF 동향 WTI 가격, 다시 지난 1분기를 재현 지난 2Q 반등에 힘입어 지난 5월 한때 배럴당 $62.58까지 기록했던 WTI 가격이 최 근 다시 $5을 하회했다. 2Q 말까지 줄곧 $6 부근 박스권 내에 머물며 추가 상승을 이끌지 못한 것이 투자자들의 실망과 차익매물을 유입한 주원인으로 볼 수 있다. 그림1 4개월만에 다시 $5 레벨을 하회한 WTI 가격 12 11 1 WTI 2MA 6MA 12MA 2MA 9 8 7 6 5 4 13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1 15/3 15/5 15/7 선물(Futures) 동향: 투자자 매도 지속 가운데, 최근 실물시장은 매수 최근 WTI 가격 약세는 투자자 중심의 단기 선물 매도세에 기인한다. 이미 5월 중순 부터 Long Liquidation을 시작한 투자자들은 WTI 가격이 $6을 하회한 이후부터 매도 포지션을 확대한 바 있다. 반면, 실수요자들의 매수 헤지가 최근까지의 가격 하 락에서 재확대되는 가운데 생산자들의 매도 헤지는 현행 가격에서는 축소되고 있다. 그림2 선물 투자자들은 차익실현(매도) 지속 그림3 반면, 실물시장은 매수 헤지와 숏-커버링 (천계약) 6 5 WTI 선물 투기적 순-포지션 WTI 선물 비상업 Long WTI 선물 비상업 Short (천계약) 1,3 1,1 9 WTI 선물 상업 순-포지션 WTI 선물 상업 Long WTI 선물 상업 Short 4 7 3 5 3 2 1 1-1 -3 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7-5 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 이베스트투자증권 리서치센터 4
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity 상장지수펀드(ETF) 동향: 투자자들, 이번에도 유가 바닥을 확신? ETF 시장 움직임도 지난 1Q와 상당히 유사하다. 배럴당 $6을 하회한 WTI 가격 이 추가 하락을 지속하는 동안 United States Oil Fund (ticker: USO US Equity)를 비롯한 주요 원유 ETF들의 유통주식수는 재확대되는 모습이다. 연초 WTI 가격 급락에서 ETF 유통주식수 급증은 투자자들의 장기 유가 바닥론 을 강화해 투자심리를 개선시킨 바 있다. 이번에도 과연 긍정적인 결과를 연출될까? 그림4 원유 ETF(USO), 유가 하락에서 유통주식수 재-확대 (백만주) USO 유통주식수 (United States Oil Fund LP, 좌) 2 WTI 가격 (최근월, 우) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 12/1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 12 11 1 9 8 7 6 5 4 표1 원유 선물 및 ETF 수익률 동향 구분 상품명 Ticker 현재가(7/31) 1M% 3M% 6M% 1Y% YTD% 선물 WTI CL1 47.12-17.3-2.3-2.3-52. -11.5 Brent CO1 52.21-15.8-21.4-1.5-5.8-8.9 Dubai (달러/배럴, 현물 고시가격*) PGCRDUBA 53.13-14.1-16.2 16.3-48.8-1.3 ETF 1x United States Oil Fund USO US 15.59-18.4-23.6-12.5-57.1-23.4 ipath S&P GSCI Crude Oil OIL US 9.17-2.3-26. -14.1-61.5-26.9 NEXT FUNDS NOMURA Crude Oil 1699 JP 572-17.7-19.2 1.1-47.6-18.5 미래에셋 TIGER 원유 1368 KS 4945-15.1-17.2-2.3-54. -16.9 NEXT NOTES Nikkei TOCOM Leveraged Crude 238 JP 3735-25. -3.1 -.8-72.1-33.4 ETFS WTI Crude Oil CRUD LN 11.26-18.4-21.8-5.5-56.5-2.3 PowerShares DB Oil Fund DBO US 12.8-14.9-2.7-11.3-58.2-23.1 2x ProShares Ultra Bloomberg Crude Oil UCO US 27.54-34.2-43.3-29.1-83.9-46.9 Horizons BetaPro NYMEX Crude Oil Bull Plus HOU CN 5.62-39.9-44.2-32.9-85.4-5.4 ETFS Daily Leveraged WTI LOIL LN.597-33.9-4.3-18.6-83.9-43.4 ProShares UltraShort DJ-UBS Crude Oil SCO US 88.84 44.7 57.3-2.4 218.1 16.1 ETFS Leveraged Brent Crude LBRT LN 7.296-3.4-4.3-1.7-83.5-35.2 3x VelocityShares Daily 3x Long Crude UWTI US 1.5-47.9-59. -49.8-95.3-69.3 Boost WTI Oil 3x Leverage 3OIL LN 6.448-47.4-55.4-37.1-95.1-65. -1x ETFS Daily Short WTI Crude Oil SOIL LN 82.855 2.5 23. -5.2 9. 9.8 United States Short Oil Fund DNO US 63.52 21.1 27. 4. 95.7 15.2 DB Crude Oil Short SZO US 7.29 17.4 24.2 2.1 92.3 13.2-2x Horizons BetaPro NYMEX Crude Oil Bear Plus HOD CN 13.3 56.8 57.5.2 231.6 2. DB Crude Oil Double Short DTO US 94.25 32.8 49.8-7. 192.3 17.1-3x VelocityShares Daily 3x Inverse Crude DWTI US 126.76 72.8 9.2-14.4 366.9 8.2 이베스트투자증권 리서치센터 5
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 7월 원자재 수익률과 에너지 투자자 동향 그림5 에너지섹터, 7월 한 달간 섹터 중 최악 수익률 기록하며 원자재지수 하락 연출 (%MoM) 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 -3-14.1 SP GSCI -17.2-6.4-6.7 에 너 지 귀 금 속 비 철 금 속 -14.2-6.9 곡 소 물 프 트 -5.2-2.8 축 산 물 WTI -17.9 Brent -4.1 천 연 가 스 -11.9-16. 휘 난 발 방 유 유 -6.6-5.2-8.7 석 에 금 은 백 탄 탄 금 올 -9.2-9.3-4.3 팔 전 라 기 듐 동 알 루 미 늄 -4.2-3.3-7.8 17.1 아 납 니 주 연 켈 석 -1.4 옥 수 수 -7.1 대 두 -18.8 소 맥 -1.7-1.4 대 대 두 두 유 박 -2. -5.2-9.3 코 원 원 코 면 당 아 -4.1 7.6-1.5 커 피 오 생 렌 우 지 주 스 -1.9 육 우 3. 돈 육 1.9 DXY -1.5 EUR -1.1 JPY 지수 (S&P GSCI) 에너지 귀금속 비철금속 곡물 소프트 축산물 통화 그림6 선물 투기적 순매수 WTI 원유 (천계약) 비상업 포지션 (선물, 좌) 5 WTI 원유 (우) 12 4 11 1 3 9 2 8 1 7 6 5-1 4 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 그림7 선물 투기적 순매수 Brent 원유 (천계약) 비상업 포지션 (선물, 좌) 25 Brent 원유 (우) 2 15 1 5-5 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 14 13 12 11 1 9 8 7 6 5 4 그림8 선물 투기적 순매수 RBOB 휘발유(가솔린) 그림9 선물 투기적 순매수 난방유 (천계약) 비상업 포지션 (선물, 좌) 12 RBOB 휘발유 (우) 1 8 6 4 2 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 (US /갤론) 4 35 3 25 2 15 1 (천계약) 비상업 포지션 (선물, 좌) 6 난방유 (우) 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 (US /갤론) 35 3 25 2 15 1 이베스트투자증권 리서치센터 6
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity Part II 글로벌 수급 동향: 비수기 악몽( 惡 夢 )의 재현 저( 低 )유가시대중간점검 다시 비수기로 진입하는 글로벌 원유시장 지난 2Q 성수기 수요지표 호조로 반등을 연출했던 유가는 사우디아라비아 주도의 OPEC 산유량 증가세가 하반기 글로벌 수급 재균형 기대감이 퇴색시킨 탓에 차익매물 유입을 지속 중이다. 드라이빙시즌(6~8 월)의 정점을 지남에 따라 계절적 측면에서 당분간 수요보다는 공급에 초점을 맞춘 가격 흐름이 불가피하다. 2Q 유가 호재로 작용했던 미국 중심의 유정굴착 및 원유재고 감소세가 증가로 전환되는 시그널이 부담스러울 수 밖에 없다. 여전히 감산불가 방침을 고수하는 OPEC 산유량 부담에 더해 이란 핵협상 최종 타결에 따른 공급 확대 우려도 최근 유가를 압박하는 또 다른 악재이다. 한편, 비수기 동안 글로벌 공급부문의 기대요인도 존재한다. 현행 $5 이하 유가는 미 유정투자의 지속을 제한할 뿐만 아니라, 지난 5 월 이후의 셰일오일 생산 감소세를 연장할 것이다. OPEC 산유량 확대를 주도한 사우디아라비아도 비수기만큼은 한시적인 감산 계획을 밝힌 바 있다. 또한, 이란의 수출 재개를 앞둔 저( 低 )유가 환경에서 OPEC 회원국들이 유가 안정화 를 위한 결단을 내린다면 그 역시 향후 유가의 지지요인이 될 것이다. 1Q 와 같은 비수기 악몽을 재현 중인 원유시장에 있어 다시 글로벌 수급 재균형을 도출하기 위한 변화가 나타날 지 주목해보자! 이베스트투자증권 리서치센터 7
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 연내 글로벌 수급 재균형 기대의 퇴색( 退 色 ) 시장은 올해 연초만 하더라도 하반기 이후 글로벌 원유 수급상황의 재균형을 점쳤다. 가파른 속도로 과잉공급을 자행한 미국 E&P기업들 주도의 자본지출(CAPEX) 삭감 계획에 이어 유정굴착 감소가 호재였기 때문이다. 미국 산유량 증가세 둔화를 기대 한 주요 에너지기구들의 공급우위 규모 축소 전망도 뒤따랐다. 반면, 미국이 아닌 석유수출국기구(OPEC)가 복병이었다. 지난 11월 감산( 減 産 )불 가를 고수했지만 한도 준수를 선언했던 이들의 산유량이 오히려 가파른 증가세를 지 속했기 때문이다. 저( 低 )유가 하에서의 수요 증가에 대응한다는 명목으로 산유량을 확대한 OPEC은 미국 주도의 감산 노력을 무의미하게 만들었다. 결국 3대 에너지기 구들의 올해 수급전망에서 공급우위 규모는 다시 상향 조정이 불가피했고 지금은 연 내 글로벌 수급 재균형 기대도 퇴색된 상황이다. 그림1 미 감산 노력 불구한 글로벌 산유량 증가세 그림11 2Q 이후, 전망 상의 공급우위 규모 확대 96 94 92 9 전년 동기 대비 (우) 글로벌 산유량 (월평균, 좌) (%YoY) 6 4 2 3. 2.5 2. 1.5 EIA 수급전망 ('15년, 공급-수요) IEA 수급전망 ('15년, 공급-수요) OPEC 수급전망 ('15년, 공급-수요) 수급 재균형 기대 88 86 84 82-2 -4 1..5. -.5 공급우위 우려 재확산 8 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-6 -1. 14/7 14/9 14/11 15/1 15/3 15/5 15/7 자료: 3대 에너지기구 전망치, 이베스트투자증권 리서치센터 그림12 전세계 원유 수급 동향 및 전망(월별) 공급우위는 당분간 지속될 것! 수급균형 (공급-소비, 좌) 4 글로벌 원유 공급 (우) 98 글로벌 원유 소비 (우) 97 3 96 95 2 94 93 1 92 91 9 89-1 88 87-2 86 12/1 12/4 12/7 12/1 13/1 13/4 13/7 13/1 14/1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 주: 215년 7월 이후는 전망치 (이전은 실제치) 이베스트투자증권 리서치센터 8
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity 미국, 계절적 성수기 정점을 지나다. 8월, Driving Season 막바지 유가 반락( 反 落 ) 불구하고 최근 휘발유-WTI 가격 프리미엄은 견조 계절성 측면에서 8월까지는 연중 휘발유 수요가 가장 많은 여름 휴가철, 즉 드라이 빙 시즌 이다. 동 기간 휘발유 수요 증가세는 정유시설 가동률까지 상승시킨다는 점 에서 휘발유 가격과 더불어 유가( 油 價 )의 강세요인으로 작용한다. 정유시설 가동률 의 상승은 곧 명목 원유 수요의 증가를 의미하기 때문이다. 한편, 7월 이후 배럴당 $6을 지켜내지 못한 WTI 가격은 최근 $5 수준까지 하회 하며 우-하향을 지속 중이다. RBOB 휘발유 선물가격도 WTI 가격에 동반하며 원가 하락을 반영했다. 그러나, 미국 내 휘발유-WTI Crack Spread가 아직은 견조한 여 름 휴가철 휘발유 수요를 반영 중인 점은 가격 측면의 여전한 긍정요인이었다. 그러나, 조만간 계절성은 비수기로 접어든다. 드라이빙시즌이 끝나면 휘발유 수요에 기인한 유가의 수혜도 끝난다. 엄밀히 말하면, 최대 소비국인 미국의 명목 원유수요는 드라이빙시즌 정점인 7월 중 최대를 기록한 후 점차 둔화되다가 유지보수 기간에 돌입하면 한시적인 감소로 돌아선다. 즉, 업스 트림산업은 8월부터 이미 비수기로 진입한다는 의미다. 2Q 성수기 동안 유가를 지지했던 미국 내 수급 호재들이 최근 공급부담을 확대하는 가격 악재로 전환된 바 있다. 지난 2주간 미 유정굴착 건수가 증가한 가운데, 투자자 들은 다시 원유재고를 주목하고 있다. 최근 들어 감소세를 연장하기 보다는 때때로 증가도 나타나기 때문이다. 여전한 과잉공급 부담 하에서 계절성의 비수기 진입은 투자자들이 다시 원유재고에 기인한 연초 악몽 재현을 우려하게 만들 것이다. 그림13 미국 명목 원유수요 5 45 가솔린-WTI (좌) WTI (우) RBOB 가솔린 (배럴 환산, 우) 4 35 3 25 2 15 1 5 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 15 13 11 9 7 5 3 그림14 명목수요, 7월 정점 후 점차 비수기로 진입 5Y Range 18. US 명목 원유 수요 17.5 전년('14) 17. 5년 AVG 16.5 16. 15.5 15. 14.5 14. 13.5 (월) 13. 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 이베스트투자증권 리서치센터 9
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 비수기 또 미 원유재고 부담 재현? 동일 산유량 下, 정유시설 가동률 하락은 곧 원유재고 증가 올해 초 3일 사용분까지 초과해 유가를 위협했던 미 상업 원유재고는 2Q 이후 성 수기 수요 증가에 힘입어 다소 부담이 완화되었다. 그러나, 드라이빙시즌 이후부터는 최근 95% 상단까지 올라온 정유시설 가동률이 한시적으로 하락하게 된다. 동일 산 유량 하에서 정유시설 투입량 감소는 또 다시 원유재고 부담을 재현할 수 있다. 그림15 미 상업 원유재고, 2Q 성수기 일부 부담 완화. 3Q 비수기는? (일) US 상업 원유재고 (Days of Supply, 좌) (%) 36 34 32 3 28 26 24 22 2 18 16 US 정유시설 가동률 (우) '83 '84 '85 '86 '87 '88 '89 '9 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 1 95 9 85 8 75 7 65 6 쿠싱(Cushing, OK)지역, 저장능력 부족 우려 재현되나? 미국 쿠싱지역은 미 원유재고 우려가 생겨날 때면 항상 주목받는 곳이다. 미국 내 생산 원유의 1차 집결지로써 정유시설들의 소비 감소기, 즉 비수기 동안은 재고 증 가세가 빈번히 나타남에 따라 유가의 악재가 된다. 지난 해 말부터 올해 초까지도 가파른 미 산유량 증가세 하에서 쿠싱지역의 저장탱크 부족사태까지 우려되기도 했 다. 지난 1Q 약 6만 배럴의 저장능력(CAPA.)이 추가된 바 있지만, 조만간 돌아오 는 비수기 동안 동일 악재를 피해갈 수 있을 지 의문이 생긴다. 그림16 성수기 정점, 증가 전환한 쿠싱지역 재고 그림17 재고 증가는 쿠싱지역 저장탱크 사용률 상승 (백만배럴) 원유 저장능력 (Cushing, OK) (%) 원유 저장시설 사용 비중 (Cushing, OK) 8 1 원유 재고 (Cushing, OK) 7.8 71.4 91.1 7 9 8.6 8 87.1 6 7 78.9 5 6 4 5 3 4 3 2 2 26.6 1 1 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 이베스트투자증권 리서치센터 1
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity 연초와 달리, 미 셰일오일 생산 감소세는 지속될 전망 연초와 달리, 5월 이후 4개월 연속 지속된 미 셰일오일 생산 감소 전망은 그나마 고무적이다. 예상보다 큰 폭 감소한 미 유정투자로 최소한 올해 연말까지는 미 산유 량 증가세가 둔화될 것이기 때문이다. 다만, 기술진보에 따른 셰일유정 생산성 향상 으로 산유량의 가파른 감소 기대는 크지 않음은 익히 잘 알려진 사실이다. 그림18 5월 이후 감소 전환된 미 셰일오일 생산 전망 (천bpd) 미 산유량 (주간, 좌) 1, 미 셰일오일 생산 (월평균, 우) 9,5 9, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 9/1 9/7 1/1 1/7 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 (천bpd) 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 유정투자 재개 따른 미 산유량 확대? 현행 $5 이하 가격에서는 쉽지 않다. 3주만의 미 유정굴착 증가 전환에 따른 공급과잉 심화 우려는 최근 유가의 또 다 른 악재로 작용한 바 있다. 그러나, 주요 E&P기업 2Q 실적은 유정투자 재개 움직임 이 지속되지 않을 것임을 예고한다. 상반기 배럴당 $5대 유가 하에서 미 E&P 기 업을 대표하는 ConocoPhillips의 산유량은 전년 대비 3.9만bpd 증가한 반면 실적은 순손실이다. 영업이익은 3분기 연속 적자다. 비단 ConocoPhillips만의 문제가 아니 라는 점에서 현행 $5 이하 유가는 미 E&P 기업들의 유정투자 재개를 더욱 어렵게 할 것이다. 따라서, 3Q 비수기 미 산유량 확대에 대한 우려는 제한적일 전망이다. 그림19 3주 만에 증가 전환한 미 유정굴착 건수 그림2 코노코필립스, 최근 3분기 중 2개 분기 적자 (Rig수) 4 미 유정굴착건수 (주간변동, 좌) WTI 가격 (우) 2-2 -4-6 -8-1 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 12 11 1 9 8 7 6 5 4 WTI (좌) (십억달러) 12 분기 순이익 (ConocoPhillips, 우) 4. 11 3.5 3. 1 2.5 9 2. 8 1.5 7 1..5 6. 5 -.5 4-1. '11 '12 '13 '14 '15 자료: Baker Hughes, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 주: 15.3Q부터는 전망 이베스트투자증권 리서치센터 11
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 US 주간 에너지 수급 동향 그림21 정유시설 가동률 (%) 98 96 94 92 9 88 86 84 82 8 78 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 5Y Range US 정유시설 가동률 전년('14) 5년 AVG (월) 그림22 명목 원유 수요 5Y Range 18. US 명목 원유 수요 17.5 전년('14) 17. 5년 AVG 16.5 16. 15.5 15. 14.5 14. 13.5 (월) 13. 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 그림23 원유재고(전체) (백만배럴) 5Y Range 55 US 원유재고 전년('14) 5 5년 AVG 45 4 35 3 (월) 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 그림24 쿠싱(Cushing, OK)지역 재고 (백만배럴) 5Y Range 65 US 쿠싱지역 재고 6 전년('14) 55 5년 AVG 5 45 4 35 3 25 2 15 (월) 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 그림25 휘발유 재고 그림26 정제유 재고 (백만배럴) 25 24 23 5Y Range US 휘발유 재고 전년('14) 5년 AVG (백만배럴) 18 17 16 15 5Y Range US 정제유 재고 전년('14) 5년 AVG 22 14 21 2 19 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 (월) 13 12 11 1 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 (월) 이베스트투자증권 리서치센터 12
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity US 주요 셰일유정지역 Rig/산유량 그림27 Bakken 그림28 Eagle Ford (Rig) 25 2 15 1 5 Rig Count (Bakken, 좌) 산유량 (Bakken, 우) (천bpd) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 (Rig) 3 25 2 15 1 5 Rig Count (Eagle Ford, 좌) 산유량 (Eagle Ford, 우) (천bpd) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 그림29 Niobrara 그림3 Permian (Rig) 14 12 1 8 6 4 2 Rig Count (Niobrara, 좌) 산유량 (Niobrara, 우) (천bpd) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 (Rig) 6 5 4 3 2 1 Rig Count (Permian, 좌) 산유량 (Permian, 우) (천bpd) 2,5 2, 1,5 1, 5 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 그림31 Marcellus 그림32 Utica (Rig) 16 14 Rig Count (Marcellus, 좌) 산유량 (Marcellus, 우) (천bpd) 8 7 (Rig) 35 3 Rig Count (Utica, 좌) 산유량 (Utica, 우) (천bpd) 7 6 12 1 8 6 6 5 4 3 25 2 15 5 4 3 4 2 1 2 2 1 5 1 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 이베스트투자증권 리서치센터 13
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 OPEC, 이번 비수기는 결단이 필요하다! 상반기 유가 상방 시도 제한한 OPEC 산유량 OPEC 산유량, 이미 생산 한도를 2만bpd 이상 초과 미국 주도의 Non-OPEC 산유량 증가세 축소 노력에도 불구하고 상반기 유가의 상방 이 제한된 원인은 바로 석유수출국기구(OPEC)이다. 지난 11월 일일 3,만 배럴 산 유량 한도의 감산을 불가하며 M/S 확보 전쟁에 돌입한 OPEC 회원국들이 무차별적으 로 산유량을 늘렸기 때문이다. 최소한 한도는 준수하겠다 는 결의도 무시된 채, OPEC 산유량은 올해 7월 말 기준 이미 한도를 2만bpd 이상 초과한 상황이다. 그럼에도 불 구하고, 지난 6월 정기총회에서도 산유량 한도를 기존 3,만bpd로 동결했다. 당장은 저( 低 )유가 하에서 급증한 여름철 수요 대응이라는 명목으로 변명을 늘어놓을 수 있다. 하지만, OPEC 산유량의 가파른 증가세는 시장이 기대하던 하반기 글로벌 수 급 재균형을 점점 늦추고 있는 유가의 최대 악재 중 하나이다. 공급차질 제한된 가운데, 사우디 아라비아 주도의 OPEC 산유량 확대 상반기 OPEC 산유량 급증은 1) 제한적인 회원국 공급차질과 2) 사우디아라비아, 이라 크 등 주요 회원국의 무한한 M/S 욕심에 기인했다. 리비아, 앙골라 등의 정정불안에 따른 공급차질 우려가 지난 7월 이후 완화된 동시에 올해 초부터는 사우디아라비아와 이라크의 산유량이 급증했다. 지난 7월 기준 사우디아 라비아 산유량이 사상 최대인 1,57만bpd(전년 대비 +75만bpd)까지 확대되었고, 이 라크 산유량도 419.4만bpd로 연간 약 12만bpd 증산되었다. 최근 시장은 또 다른 회 원국인 이란 을 더욱 우려한다. 핵 협상 최종 타결 로 향후 약 1만bpd 수준의 산유 량 및 수출 확대가 예상되는 가운데, 여타 회원국들이 동일한 기조로 일관한다면 공급 과잉 심화 우려는 더욱 증폭될 수 밖에 없기 때문이다. 그림33 OPEC 산유량, 2만bpd 이상 한도 초과 그림34 연초 이후, OPEC 회원국 공급차질 제한적 산유량 (OPEC, 좌) 34 산유량 한도 (OPEC, 좌) 산유량 (사우디 아라비아, 우) 33 32 31 3 29 28 27 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 11. 1.5 1. 9.5 9. 8.5 8. 7.5 (백만bbl,YoY) UAE 나이지리아 리비아 4. 베네주엘라 사우디 알제리 앙골라 에콰도르 이라크 3. 이란 카타르 쿠웨이트 2. 1.. -1. -2. 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 이베스트투자증권 리서치센터 14
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity OPEC 산유량 부담, 최소한 비수기 동안은 완화될 것 OPEC도 계절적 수요 둔화기를 준비하다. 드라이빙시즌 직후의 계절적 비수기는 미국 내 정유시설 가동률 뿐만 아니라 글로벌 명 목 원유수요도 둔화된다. 이는 OPEC 회원국산 원유 수입국들도 마찬가지라는 의미다. 최근 일부 OPEC 관련 지표에서도 비수기를 준비하는 징후가 나타났다. 사우디아라비 아 국영 석유기업인 Aramco의 아시아 向 OSP가 대표적인 예이다. 2Q 초부터 7월까지 의 계절적 수요 확대기 동안 Dubai/Oman 유가(월평균) 대비 디스카운트를 줄인 반면, 8월 OSP부터는 다시 인하를 결정했다. 산유량 조정 없는 M/S 확대 차원의 OSP 인하 일 경우, 국제유가에는 분명히 추가 하락폭을 확대하는 악재임에 틀림없다. 하지만, 지 난 해 하반기부터 시작된 Non-OPEC 중심의 감산 노력에도 동조하지 않았던 OPEC 의 유정굴착 건수(rig count)가 최근 감소세로 전환된 점이 눈에 띈다. 이는 곧 OPEC 회원국들도 여름 이후 계절적 수요 둔화기를 준비 중임을 암시한다. 사우디아라비아, 9월부터 감산 단행 (계획) Wall Stree Journal( WSJ )이 최근 사우디아라비아의 비수기 산유량 감산 계획을 전했다. 현지 소식통을 인용한 WSJ 보도자료는 빠르면 9월부터 일일 2~3만 배 럴 감산한 사우디아라비아 산유량은 일일 1,3만 배럴 수준에 맞춰질 것 이라고 전 했다. 다만, 여름 이후 자국 내 냉방 수요 감소를 반영한 것으로 수출물량 변화는 미 미할 것 을 덧붙여 최근 유가에 큰 도움은 되지 못했다. 한편, 사우디아라비아의 석유정책은 항상 일관성을 띄어 왔다. 지난 해 말의 감산 불 가 방침에 이어, 사우디 석유장관 Ali al-naimi는 역내 고객의 수요가 존재하는 한 생산을 지속할 것 을 고수한 바 있다. 그 이후 여름철까지 생산량 늘릴 것 발언도 있었다. 최근 전해진 9월 감산 단행 계획 은 사우디아라비아가 철저히 역내 수요에 기인한 석유정책을 실행하고 있음을 알 수 있다. 즉, 향후 겨울철 성수기는 다시 OPEC 산유량 부담이 재부각 될 수 있겠지만 최소한 3Q 비수기 동안은 OPEC 산유 량 부담이 완화될 전망이다. 당분간 OPEC 회원국 산유량 변화를 주목해보자! 그림35 Aramco, 7월까지와는 달리 8월 OSP 인하 그림36 최근 OPEC 유정굴착 건수도 감소 전환 (배럴/달러) 6 아시아 向 OSP (중질유, Dubai/Oman 대비) 아시아 向 OSP (경질유, Dubai/Oman 대비) (rig) 95 비OPEC Rig Count (석유+가스, 좌) OPEC Rig Count (석유+가스, 우) (rig) 55 4 9 5 2-2. -.1-2.65 85 8 75 45 4 35-4 -3.5 7 3-6 65 25-8 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 자료: ARAMCO, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료: Baker Hughes, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 2 이베스트투자증권 리서치센터 15
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 이란 핵 협상 최종 타결, 우려는 올해보다는 내년 7월 14일, 약 2주간 협상시한을 연장한 끝에 이란 핵 협상은 최종 타결되었다. 양측 간 핵심 쟁점사안까지 포함된 합의안 도출 이후 최근 EU가 최초로 이란 자원개발회 사들 2개사에 대한 EU 회원국 내 자금동결을 해제했다. 향후 경제제재 해제에 따른 이란산 원유 수출을 우려하며 시장은 국제유가에 대한 비관론을 더욱 확대했다. 그 러나, 아직 실질적인 이란산 원유 금수조치 해제까지는 갈 길이 멀다. 핵 협상 타결 에 불만을 품은 이스라엘, 중동 주변국 여론과 함께 대 이란 제재 해제의 열쇠를 쥔 미 공화당 그리고 의회 승인 절차까지 넘어야 할 과제가 많기 때문이다. 표2 이란-P5+1 간 포괄적 합의 내용 종합 항목 원심분리기 보유 우라늄 농축 핵 연구활동 브레이크아웃 기간 중수로 운영 주요 내용 19,기의 원심분리기를 구형 모델 6,14기로 감축 1년 동안 5,6기만 가동 가능 저농축 우라늄 1,kg 3kg 축소(기존 저농축 우라늄을 3.67%로 희석) 우라늄 농축활동은 나탄즈(Natanz) 시설에서만 3.67% 이하로 가능 포르도(Fordow) 시설에서의 우라늄 농축 및 관련 연구 금지 오로지 일반적인 핵물리 및 기술 연구만 가능 현행 2~3개월 수준에서 1년 이상으로 확대 아라크(Arak) 중수로를 P5+1 합의 하에 설계 변경 이란 제재 미국과 EU의 핵 관련 제재는 주요 합의 이행 확인된 후 중단 UN 제재는 핵 관련 조치가 완료된 후 해제되나, 합의안 불이행 시 65일 내 제제 재개 자료: 보도자료, 에너지경제연구원(KEEI), 이베스트투자증권 리서치센터 경제제재가 완전 해제되더라도 이란산 원유 수출 재개는 1) 노후화된 원유 생산설비 의 정비, 2) 수출시장에서의 경쟁 등의 이유로 내년 초가 유력하다는 전망이 유세하 다. 수출총액의 72%가 원유인 이란 경제에도 역시 공급 부담 심화와 저( 低 )유가가 분명한 악재라는 점에서 원유 수출물량은 점진적인 확대 수순을 따를 것이다. 이미 과도한 공급우위가 유가의 큰 부담인 가운데, 이란 수출 재개를 앞둔 OPEC 회원국 간의 유가 안정화 방안 모색도 기대된다. 결국, 이란 핵 협상 타결은 현행 유가의 막연한 우려일 뿐이지 실질적인 글로벌 과잉공급의 심화를 의미하지는 않는다. 그림37 이란 수출총액의 8% 이상이 원유 및 유제품 그림38 유가 급락은 이란 경상수지에도 악재될 것 철광석 2% Ethylene Polymers 3% 정제유 4% 석유가스 Acyclic Alcohols 2% 기타 13% 이란 수출 구성 비중 원유 72% (달러/배럴.) 16 14 12 1 8 6 WTI 가격(좌) 이란 경상수지 (우) (십억달러) 7 6 5 4 3 2 1 4% 4 2 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-1 자료: Macro Economy Meter, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 16
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity 올해 하반기는 OPEC이 결단을 내릴 시기 고래 싸움에 등 터지는 중소 OPEC 회원국들 지난 6월 총회에서 OPEC 회원국들은 적정 유가로 배럴당 $75을 꼽았다. 산유량 한도 감산 불가 방침은 고수하더라도 현행 저( 低 )유가에서 대다수 회원국들의 여건 이 쉽지 않음을 의미한다. 지난 연말부터의 OPEC 산유량 확대에 따른 M/S 전쟁 에 서도 수혜는 사우디아라비아, 이라크, UAE에 한정되었다. 결국 저( 低 )유가 환경 하 에서 P(유가)*Q(산유량) 를 지켜내지 못한 중소 회원국들은 오히려 감산 불가 방침 의 피해국이다. 또한, 이란마저 내년 초부터 산유량 증대로 맞선다면 이들 회원국들 의 상황은 점점 어려워질 것임에 틀림없다. 그림39 상위 3개국들이 주도한 OPEC 산유량 확대 2 OPEC 산유량 (상위 3개국: 사우디, 이라크, UAE) OPEC 산유량 (상위 3개국 제외) 18 16 14 12 1 8 '9 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 미국의 히든 카드, 4년간 지속된 원유 금수조치 해제 자발적 감산을 택한 미국이 M/S 전쟁 의 패자라는 시각이 많은 반면 미국에게는 아 직 히든 카드가 남아 있다. 197년대 석유파동 이후 유지된 원유 금수조치(oil export ban) 가 바로 그것이다. 셰일혁명을 통한 에너지 자립도가 강화됨에 따라 최 근 미 상원 에너지 자원위원회는 금수조치 해제 법안을 통과시켰다. 아직 상 하원 의회 통과를 위해서는 일부 정유사, 환경보호단체 등의 반대를 넘어 야 한다. 다만, 미 의회의 이란 핵 협상안 승인절차를 앞두고 금수조치 해제가 거론 되는 점은 당분간 가장 주목해야 할 이슈임을 의미한다. OPEC에게는 이란 핵 협상 타결과 함께 미 원유 금수조치 해제 논의가 공통적인 걸림돌이 될 것이기 때문이다. 이제 OPEC도 결단을 내려야 할 때 글로벌 수급 재균형 기대감이 퇴색된 가운데, 사우디아라비아 주도의 현행 OPEC 산 유량 고수는 유가의 장기적인 악재다. 미국이 과거만큼 중동산 원유를 수입하지 않 는 상황 하에서 OPEC 산유량이 조정되지 않는 한 역내 수급상황은 과잉공급 우려 에서 벗어날 수 없기 때문이다. 올해 하반기는 그동안 과잉공급을 조장한 미국의 감 산 노력에 대응하는 OPEC 회원국 주도의 유가 안정화 노력이 요구된다. 이베스트투자증권 리서치센터 17
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 OPEC 주요 회원국 산유량 (1) 그림4 OPEC 산유량 중 회원국별 비중 그림41 사우디 아라비아(Saudi Arabia) 앙골라 6% 리비아 3% 알제리 4% 베네수엘라 나이지리아 8% 6% 사우디 아라비아 31% 13 12 11 1 사우디아라비아 산유량 생산 Capacity 중립지역 2% 9 에콰도르 8 2% 카타르 2% 이란 8% 쿠웨이트 9% UAE 9% 이라크 1% 7 6 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 그림42 이라크(Iraq) 그림43 아랍 에미레이트(UAE) 이라크 산유량 UAE 산유량 5. 생산능력 (capacity) 3.2 생산능력 (capacity) 4.5 3. 4. 2.8 3.5 2.6 3. 2.4 2.5 2.2 2. '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 2. '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 그림44 쿠웨이트(Kuwait) 그림45 이란(Iran) 쿠웨이트 산유량 이란 산유량 3.4 생산능력 (capacity) 4.5 생산능력 (capacity) 3.2 4. 3. 2.8 3.5 2.6 3. 2.4 2.2 2.5 2. '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 2. '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 이베스트투자증권 리서치센터 18
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity OPEC 주요 회원국 산유량 (2) 그림46 나이지리아(Nigeria) 그림47 베네수엘라(Venezuela) 나이지리아 산유량 베네수엘라 산유량 2.8 생산능력 (capacity) 3.2 생산능력 (capacity) 2.6 3. 2.4 2.8 2.2 2.6 2. 2.4 1.8 2.2 1.6 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 2. '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 그림48 앙골라(Angola) 그림49 알제리(Algeria) 2.2 앙골라 산유량 생산능력 (capacity) 1.5 알제리 산유량 생산능력 (capacity) 2. 1.4 1.8 1.3 1.6 1.4 1.2 1.2 1.1 1. '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 1. '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 그림5 리비아(Libya) 리비아 산유량 2. 생산능력 (capacity) 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 그림51 카타르(Qatar) 카타르 산유량 1.1 생산능력 (capacity) 1..9.8.7.6.5 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 이베스트투자증권 리서치센터 19
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 OPEC 회원국 재정균형유가와 재정수지 그림52 사우디 아라비아(Saudi Arabia) 그림53 이라크(Iraq) (%YoY) 4 재정수지 (사우디, 좌) Non-Oil 재정수지 (사우디, 좌) 12 (%YoY) 2 14 2 재정균형유가 (사우디, 우) 1 12 8-2 1-2 6-4 -6 8 6-4 4-8 재정수지 (이라크, 좌) 4-6 2-1 Non-Oil 재정수지 (이라크, 좌) 2-8 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-12 재정균형유가 (이라크, 우) '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 주: 215년 수치는 IMF 전망치 자료: IMF, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: IMF, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 그림54 아랍 에미레이트(UAE) (%YoY) 재정수지 (UAE, 좌) 4 Non-Oil 재정수지 (UAE, 좌) 1 3 재정균형유가 (UAE, 우) 9 2 8 1 7 6 5-1 4-2 3-3 2-4 1-5 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료: IMF, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 그림55 이란(Iran) (%YoY) 5 14 12 1-5 8-1 6-15 재정수지 (이란, 좌) 4-2 Non-Oil 재정수지 (이란, 좌) 2 재정균형유가 (이란, 우) -25 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료: IMF, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 그림56 쿠웨이트(Kuwait) 그림57 카타르(Qatar) (%YoY) 6 재정수지 (쿠웨이트, 좌) Non-Oil 재정수지 (쿠웨이트, 좌) 7 (%YoY) 3 재정수지 (카타르, 좌) Non-Oil 재정수지 (카타르, 좌) 9 4 2-2 -4-6 -8 재정균형유가 (쿠웨이트, 우) 6 5 4 3 2 1 2 1-1 -2-3 -4 재정균형유가 (카타르, 우) 8 7 6 5 4 3 2 1-1 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-5 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료: IMF, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 자료: IMF, Bloomberg, 이베스트투자증권 리서치센터 이베스트투자증권 리서치센터 2
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity Part III 국제유가 전망 : 3Q 보다는 4Q 기대 저( 低 )유가시대중간점검 비수기 원유 투자는 매수 보다는 보수 WTI 가격이 다시 배럴당 $5 을 하회함에 따라 주요 원유 ETF 를 중심으로 눈에 띄는 저가 매수 움직임이 나타나는 중이다. 반면, 지난 2Q 와는 달리 3Q 원유 투자환경은 비수기( 非 需 期 )라는 계절성이 가격 상승 제한요인이다. 연내 미 금리인상을 앞둔 강( 强 )달러 모멘텀과 최대 수입국인 중국의 부진한 거시지표도 긍정보다는 부정적인 영향을 가하고 있다. 줄곧 악재만 반영한다면, 비수기 중 국제유가(WTI 기준)는 배럴당 $4 도 하회할 수 있다. 유가의 연초 저점 부근에서 나타난 ETF 중심의 바닥 확신론 강화가 반등을 연출할 수는 있다. 그러나, 당분간은 추세적 상승보다는 등락이 거듭되는 바닥 다지기 장세 일 가능성이 크다. 따라서, 3Q 원유 투자는 매수보다는 보수를 강조한다. 상대적으로, 성수기라는 기댈 언덕이 있다 4Q 원유 투자환경은 개선이 기대된다. 미 금리인상 이후 불확실성 해소와 더불어 4Q 성수기 명목 원유 수요 증가가 유가의 지지요인이 될 것이다. 따라서, 매수 관점에서의 원유 투자는 3Q 보다는 4Q 가 긍정적일 것으로 판단된다. 단, 저( 低 )유가 시대의 상당기간 지속 전망 하에서 여전히 $65~$7(WTI 기준) 수준으로 제한적인 상단은 염두에 둘 필요가 있다. 이베스트투자증권 리서치센터 21
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 국제유가, 3Q보다는 4Q를 다시 기대하자! 3Q 원유 투자는 매수 보다는 보수 대다수 원자재섹터와 같이, 3분기 원유 투자환경은 다소 어렵다. 성수기 끝자락으로 들어서며 연초 유가를 짓누른 공급우위 부담이 재부각되는 중이기 때문이다. 미 금 리인상을 앞둔 강( 强 ) 달러의 재현이 유가를 다시 공습한 가운데, 중국(최대 수입국) 의 거시지표도 3Q 비수기와 맞물려 긍정보다는 부정적 요소이다. 일련의 악재만 주 목한다면, 비수기 동안 WTI 가격이 $4을 하회하더라도 반박할 여지가 없다. 다만, 최근 원유 ETF에서의 투자자금 재유입은 고무적이다. 현 유가에서 미 유정투 자 확대의 지속 가능성이 낮을 뿐더러 사우디아라비아 등의 비수기 감산도 공급 부 담을 완화할 것이다. 이에 연초 WTI 저점인 $4 부근에서 바닥 확신론은 다시 강 화될 전망이다. 비수기라는 계절성 탓에 반등이 나타나더라도 등락을 거듭하는 바닥 다지기 장세 일 가능성이 크다는 점에서 3Q 동안은 매수 보다 보수 를 권한다. 그림58 미 금리인상 앞둔 강( )달러의 재-공습 그림59 중국, 최근 원자재 가격 전반에 부정적 영향 (pt) WTI (우) 15 미 달러지수 (좌) 16 1 14 95 12 9 1 85 8 8 6 75 4 7 2 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 (pt) 중국 제조업 PMI (Caixin, 좌) 55 중국 제조업 PMI (NBS, 좌) 54 CRB 지수 (우) 53 52 51 5 49 48 47 46 45 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 (pt) 38 36 34 32 3 28 26 24 22 2 18 그나마 성수기 라는 기댈 언덕이 있는 4분기 상대적으로 4분기 투자환경은 다소 개선이 있을 전망이다. 장기간 원자재 시장 전반 을 압박했던 미 금리인상 이라는 불확실성 해소와 함께, 4분기 성수기로 진입하며 중국 등으로부터의 글로벌 원자재 수요지표 개선도 기대되기 때문이다. 더욱이, 겨울 철 난방시즌을 앞두고 명목 원유수요도 다시 증가구간으로 진입한다. 또한, 168차 OPEC 정기총회(12/4일 예정)도 연말 유가의 또 다른 기대요인이 될 것이다. 계절성과 매크로 여건을 감안할 때, 하반기 원유 매수는 3Q보다는 4Q가 긍정적일 것으로 판단된다. 단, 상당기간 저( 低 )유가 시대 지속 전망 하에서 매수 이후 이익실 현 목표가는 여전히 $65~$7(WTI 기준) 수준으로 제한적임은 염두에 둬야 한다. 이베스트투자증권 리서치센터 22
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity 저( )유가 시대의 원유 투자전략 계절성에 입각한 ETF 매수(트레이딩), 그리고 장기 관점의 DLS 투자 배럴당 $75(OPEC basket 기준)을 적정 유가로 인식하는 OPEC 회원국들 조차도 향후 1년간은 $1 상단의 고( 高 )유가를 기대하지 않는다. 미국 주도의 비전통 원 유 생산 혁명이 시작된 이래, 언제든지 수요보다 공급이 풍부한 공급우위 상황 연출 이 가능하기 때문이다. 전쟁과 같이 장기 공급차질을 유발하는 지정학적 이슈를 제 외하면 국제유가는 생산원가의 마지노선 과 산유국의 적정 기대유가 사이에서 저 ( 低 )유가 시대를 지속할 수 밖에 없다. 즉, 당분간 원유 ETF 투자는 장기적인 관점 보다는 계절성에 입각한 트레이딩 관점의 접근이 유리하다고 판단된다. 반면, WTI 가격이 다시 $4에 근접함에 따라 불확실한 시기의 대안인 원유 파생결 합증권(DLS)에 대한 관심은 높아질 것이다. 유가의 추가 하방 변동성이 4~5% 보다는 제한적일 가능성이 크기 때문이다. 기초자산 가격이 상승, 횡보 또는 완만한 하락에서 안정적인 수익을 창출하는 DLS가 결국 장기적인 관점에서 원유에 투자하 는 좋은 대안이 될 전망이다. 선물(Futures) 투자: 휘발유 선물과 난방유 선물간의 뚜렷한 계절성 WTI 원유 선물(CME Group, ICE)과 Brent 원유 선물(ICE) 투자도 ETF와 유사하 다. ETF에 비해 선물은 양방향 거래가 가능해 유가 하락에도 배팅할 수 있다는 것 이 차이점이라고 할 수 있다. 거래대금의 1~15% 수준의 증거금으로도 투자가 가 능(레버리지 효과)하다는 것이 장점인 반면, 리스크가 큰 단점은 염두에 둬야 한다. 스프레드 전략 은 보다 낮은 리스크 관점에서 선물을 투자하는 방법이다. 시장간 (inter-exchange), 상품간(inter-commodity), 월물간(calendar) 스프레드 전략이 모두 가능하지만, 에너지시장에서는 계절성(seasonality)에 투자하는 상품간 스프레 드 전략이 있다. 바로 휘발유와 난방유간의 수요 계절성에 입각한 롱 숏전략 이라 고 할 수 있다. 드라이빙시즌의 정점을 지나 향후 겨울철 난방시즌을 준비함에 있어 투자자들의 관심이 휘발유에서 난방유로 이동하는 것을 주목할 필요가 있다. 그림6 드라이빙시즌 정점 지나면 휘발유보다 난방유가 주목되는 시기 (US /갤론) 6 4 2 가솔린(휘발유)-난방유(좌) 난방유 (우) RBOB 가솔린 (우) (US /갤론) 35 3 25-2 -4-6 2 15-8 11/1 11/7 12/1 12/7 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 1 이베스트투자증권 리서치센터 23
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 가격 전망 컨센서스 I (WTI 원유) 그림61 WTI 가격(평균), 올해 $56 그리고 216 년 $67.8 전망 12 11 1 9 WTI (최근월물) Q3'15F ($58) Q4'15F ($62.5) Q1'16F ($64.75) Q2'16F ($67) 215F ($56) 216F ($67.8) 8 7 6 5 4 13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1 15/3 15/5 15/7 표3 기관별 WTI 원유 가격 전망치 (달러 달러/배럴 배럴) 전망일 3Q15 4Q15 1Q1 Q16 2Q1 Q16 3Q16 4Q16 Natixis SA 7월 24일 5. 49. 46. 51. 56. 58. Danske Bank A/S 7월 24일 65. 64. 64. 67. 7. 7. Commerzbank AG 7월 24일 56. 62. 67. 67. 72. 72. Rabobank International 7월 2일 51. 54. 57. 59. Standard Chartered Bank 7월 15일 58. 64. 67. 77. 82. 85. Itau Unibanco Holding 7월 14일 56.8 63.7 67. 68. 68. 68. Westpac Banking Corp 7월 13일 54. 54. 55. 58. 61. 6. BNP Paribas SA 7월 7일 55. 61. 68. 67. 69. 75. LBBW 7월 6일 55. 55. 56. 59. Societe Generale SA 7월 6일 6. 6. 61. 59. 61. 59. Oversea-Chinese Bank 7월 1일 61.5 65. Raiffeisen Bank International 6월 29일 61. 65. 68. 69. 73. 77. Prestige Economics LLC 6월 29일 61.5 64.5 64.5 7. 72.5 76. Norddeutsche Landesbank 6월 26일 61. 65. 68. 71. 72. Toronto-Dominion Bank 6월 25일 6. 63. 65. 7. 7. 75. DZ Bank AG Deutsche 6월 23일 6. 67.5 67.5 65. 7. 75. Intesa Sanpaolo SpA 6월 22일 6. 62. 66. 65. 65. 66. Citigroup Inc 6월 1일 61. 54. 53. 58. 63. 66. BMO Capital Markets C 5월 26일 58. 58.1 UniCredit Markets & Inc 5월 19일 53.5 58.5 59. 7. Santander UK PLC 5월 19일 54. 54.9 58.2 6. 6. 61.9 Barclays PLC 4월 28일 55. 63. KLR Group LLC 4월 21일 6. 65. 7. 75. 85. 9. RBC Capital Markets 4월 15일 55.3 7.2 72.8 73.3 74.8 Macquarie Capital USA 4월 14일 67. 81. 8. 71. 78. Mean 58. 61.7 63.6 65.9 69.6 7.9 Maximum 67. 81. 8. 77. 85. 9. Minimum 5. 49. 46. 51. 56. 58. 이베스트투자증권 리서치센터 24
비수기 악몽( )의 재현 / The Commodity 가격 전망 컨센서스 II (Brent 원유) 그림62 Brent 원유 가격(평균), 올해 $61.38 그리고 216 년 $7 전망 12 11 1 9 Brent 원유(최근월물) Q3'15F ($61.5) Q4'15F ($66.85) Q1'16F ($7) Q2'16F ($7) 215F ($61.38) 216F ($7) 8 7 6 5 4 13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7 14/9 14/11 15/1 15/3 15/5 15/7 표4 기관별 Brent 원유 가격 전망치 (달러 달러/배럴 배럴) 전망일 3Q15 4Q15 1Q1 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 Natixis SA 7월 24일 55. 54. 52. 55. 6. 62. Commerzbank AG 7월 24일 6. 65. 7. 7. 75. 75. Danske Bank A/S 7월 24일 61. 69. 69. 72. 75. 75. Rabobank International 7월 2일 58. 61. 64. 66. Standard Chartered Bank 7월 15일 65. 71. 74. 82. 87. 9. Itau Unibanco Holding 7월 14일 6.8 67.7 7. 7. 7. 7. Westpac Banking Corp 7월 13일 59. 58. 59. 62. 64. 63. BNP Paribas SA 7월 7일 62. 69. 74. 74. 75. 82. LBBW 7월 6일 6. 6. 61. 64. Societe Generale SA 7월 6일 65. 65. 66. 64. 66. 64. Promsvyazbank PJSC 7월 1일 59.5 53.5 55.6 57.1 55.8 55.2 Oversea-Chinese Bank 7월 1일 66.8 7. Raiffeisen Bank International 6월 29일 66. 7. 72. 72. 76. 8. Prestige Economics LLC 6월 29일 67. 71. 71. 73. 77. 82. Norddeutsche Landesbank 6월 26일 64. 68. 71. 72. 73. Toronto-Dominion Bank 6월 25일 65. 7. 75. 8. 8. 85. DZ Bank AG Deutsche 6월 23일 65. 72.5 72.5 7. 75. 8. Intesa Sanpaolo SpA 6월 22일 65. 68. 7. 69. 69. 7. Citigroup Inc 6월 1일 68. 63. 6. 65. 7. 75. BMO Capital Markets C 5월 26일 65. 65. UniCredit Markets & Inc 5월 19일 6. 65. 65. 64. Santander UK PLC 5월 19일 59. 59.1 63. 65. 65. 67. Barclays PLC 4월 28일 61. 66. KLR Group LLC 4월 21일 65. 7. 75. 8. 9. 95. RBC Capital Markets 4월 15일 59.5 75.2 81. 82. 84. Mean 62.5 65.8 67.7 69.5 73. 74.7 Maximum 68. 75.2 81. 82. 9. 95. Minimum 55. 53.5 52. 55. 55.8 55.2 이베스트투자증권 리서치센터 25
The Commodity / 저( )유가 시대 중간 점검 Compliance Notice 본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 황병진). 본 자료는 고객의 증권투자를 돕기 위한 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 작성한 것이 나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있으며 어떠한 경우에도 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형될 수 없습니다. 동 자료는 제공시점 현재 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재당사에서 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 동 자료의 추천종목은 전일 기준 현재 당사의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자가 보유하고 있지 않습니다. 동 자료의 추천종목에 해당하는 회사는 당사와 계열회사 관계에 있지 않습니다. 이베스트투자증권 리서치센터 26