2016 하반기 OUTLOOK 2016. 6. 2(목) 2 0 6 1 통신장비/전자부품 (비중확대) 스마트폰을 넘어 싹트는 희망 박원재 02-768-3372 william.park@dwsec.com 김영건 02-768-4063 younggun.kim.a@dwsec.com
Summary 3 스마트폰 판매 부진. 첫 한 자리수 성장에 그칠 전망 3 투자 전략: 대형주 박스(Box)권 주가 움직임 예상. 4Q16 재상승 기대 3 I. 1H16 Review 4 1Q16 스마트폰 판매수량 마이너스 성장 4 삼성전자의 호조, 애플의 부진 5 중저가 시장 확대와 브랜드 차별성 감소 7 부품 산업: 경쟁심화와 단가인하로 본격적인 생존 경쟁 7 II. 2H16 전망 8 2016년 추정 스마트폰 판매 수량 14.8억대(YoY +3.1%). 첫 한자리수 성장 8 스마트폰 시장 규모는 마이너스 성장 가능성도 존재 8 선진 시장의 둔화. 성장을 이끌던 중국도 둔화. 인도 시장의 성장 기대 9 삼성전자의 안정, LG전자의 고전과 희망 9 애플의 고민. 아이폰 7은 반격의 실마리가 될까? 11 중국 업체의 차별화는 생존의 문제 11 III. 중장기 전망 13 IT 산업은 한국 경제의 핵심. 중국 제조업 성장으로 향후 경쟁 심화 불가피 13 서플라이체인 효과로 하드웨어 경쟁력 유지 기대. 새로운 부품 산업 육성 필요 16 IV. 카메라모듈 산업 18 카메라 모듈은 지속 성장: 고화소화, 고기능화, 다기능화, 다양화 18 V. 방수 방진 방열 / 액서세리 산업 21 방수방진 채용의 증가. 방열은 기본 21 액세서리 시장도 성장 중 22 VI. 투자전략 및 Valuation 23 투자의견 비중확대. 2H16 신시장/신기술 주목. 슈피겐코리아 매수 로 분석시작 23 삼성전기 (009150) 35 LG이노텍 (011070) 38 한화테크윈 (012450) 41 슈피겐코리아 (192440) 44
1Q16 스마트폰 판매 부진(3억 3,309만대. -0.5% YoY)으로 2016년 핸드셋 시장 성장을 기대하긴 어렵게 되었다. 삼성전자의 견조한 판매 실적, 애플 아이폰 7/7+ 출시에 대한 기대를 고려해도 2016년 스마트폰 판매 수량은 전년대비 3.1%로 한자리수 성장한 14.8억대로 부진할 전망이다. 첫 한 자리수 성장이다. 당사는 지난 연말부터 대형 IT 주가에 대해 긍정적인 흐름을 전망하였다. 성장성에 대한 우려로 저평가 상태가 지속되어 왔고, 원달러 환율이 1,200원 수준으로 긍정적인 영향이 예상되었으며, 장기적으로는 신사업에 대한 기대가 가능했기 때문이다. 실제로 갤럭시 S7 판매가 호조를 보이고, 가전/TV 수익성이 개선되며 양호한 모습을 보였다. 2H16 투자의견 비중확대 를 제시한다. 다만, 대형주들은 박스(Box)권 주가 흐름이 예상된다. IT 수요가 좋아지거나 초과 공급 문제가 해결되는 상황은 아니다. 환율도 1Q16보다는 낮은 수준이다. 스마트폰 성숙기 진입의 부정적 영향도 피하기는 어렵다. 애플의 부진은 IT 투자에 대한 투자 심리에 부정적이다. 대형주들의 Box권 움직임 이후 4Q16에는 주가 상승을 기대한다. 미래에 대한 기대가 높아질 것이기 때문이다. IoT, 자동차의 전기전자화 등은 대한민국 IT 업체들에게 기회가 될 것이다. 실적이 안정화되고 새로운 성장에 대한 기대가 높아질 것이라는 점은 주가에 긍정적이다. 삼성전자의 사업회사와 지주회사로의 분할이 진행된다면 IT 대형주에 대한 투자 심리가 급격히 좋아질 가능성도 있다. 박스권(저점 매수) 투자 전략에는 LG이노텍(011070)과 삼성전기(009150)가 유망하다. LG이노텍은 북미 최대 고객사의 스마트폰 판매 수량 감소로 2Q16 영업적자가 예상되나, 2H16 신제품에 채택될 가능성이 큰 듀얼 카메라로 하반기 급격한 실적 개선을 기대한다. 경쟁사 사업 철수로 최근 주가가 급등하였으나 2H16 개선은 유효하다. 삼성전기는 사업 구조 조정으로 부진한 상태이나, 하반기 이후 점진적인 실적 개선이 기대된다. 한화테크윈(012450)은 방산 업체로서 재평가가 필요하다. 저성장 시대에 지속적으로 부각되는 실적을 보일 전망이다. 스마트폰 관련 사업으로는 액세서리 사업도 주목이 필요하다. 시장 점유율 확대 및 사업 확장 가능성이 큰 슈피겐코리아(192440)를 투자의견 매수 로 분석을 시작한다. [결론] 스마트폰 이후 시대 자료: 미래에셋대우 리서치센터
1Q16 핸드셋 판매 수량은 4억 5,551만대(IDC 기준)로 전년동기 대비 4.4% 감소하였다. 스마트폰 판매 수량은 3억 3,309만대로 전체 핸드셋의 73.1%까지 증가한 상태이다. 문제는 성장률이다. 1Q16 스마트폰 판매 수량은 전년동기 대비 0.5% 감소하였다. 사상 첫 감소이다. 2014년 27.5%, 2015년 10.5% 증가에서 급격한 성장률 하락이다. 삼성전자는 갤럭시 S7와 J시리즈의 판매 호조에 힘입어 양호한 상태이나, 애플은 아이폰 6S와 SE의 부진으로 향후 성장에 대한 우려가 커지고 있다. 중국 업체들은 차별화가 진행 중이다. 화웨이 (Huawei)는 안정적이며 오포(OPPO)와 비보(Vivo)가 성장세를 유지한 반면, 샤오미(Xiaomi)를 비롯 한 기타 중국 업체들은 고전을 면치 못하고 있다. 시장 별로는 애플이 부진했던 미국 스마트폰 시장은 1.1% 감소하였고, 경기가 부진한 서유럽은 5.0% 감소하였다. 그림 1. 1Q16 스마트폰 판매 수량 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 그림 2. 스마트폰 판매 수량 증감률 및 시장 규모 성장률 그림 3. 주요시장 1Q16 성장률 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터
전세계 스마트폰 시장을 양분하고 있는 삼성전자와 애플은 1Q16 실적에서 희비가 엇갈렸다. 삼성전 자는 7,921만대의 스마트폰을 판매해 시장 점유율 23.8%(1Q15 24.6%, 4Q15 20.3%)을 차지하였다. 애플 스마트폰 판매 수량은 5,120만대로 시장 점유율 15.4%(1Q15 18.9%, 4Q15 18.6%)를 기록하 였다. 중국 시장 진출을 기반으로 2015년에도 지속 성장을 보였던 애플은 아이폰 6S와 SE의 판매 부진으 로 전년동기 대비 판매 수량이 15.9% 감소하였다. 애플 판매 부진은 삼성전자 갤럭시 S7의 판매 호 조에 긍정적인 영향을 미치고 있다. 출시 이후 월 500만대 수준이 판매되는 것으로 추정된다. 삼성전 자의 중저가 모델 판매 증가도 주목할 만 하다. 삼성전자의 J시리즈(J1, J2, J3, J5, J7)은 US$300이하의 중저가 모델로 월 1,000만대 이상 판매되고 있다고 추정된다. 인도 등 신흥 시장에서의 인기는 향후 경제 성장과 함께 고가 제품 판매로 연결될 수 있다는 점을 고려하면 긍정적이다. 그림 4. 삼성전자 스마트폰 판매 수량 및 영업이익률 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 그림 5. 애플 아이폰 판매 수량 추이 및 영업이익률 자료: 미래에셋대우 리서치센터
표 1. 분기별 핸드셋 판매 수량 추이 (천대, %) 1Q16 VENDOR 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 수량 YoY QoQ Samsung 95,394 101,881 94,682 98,650 89,042 104,507 97,446 92,288-6.4-5.3 Apple 35,201 39,273 74,467 61,171 47,535 48,046 74,779 51,198-16.3-31.5 Huawei 20,660 16,700 24,234 17,574 29,721 27,406 32,906 28,232 60.6-14.2 OPPO 6,087 9,471 9,351 7,307 9,552 11,417 14,401 19,721 169.9 36.9 LG Electronics 18,734 20,447 19,780 18,880 16,984 17,467 18,297 16,311-13.6-10.9 Nokia 49,638 48,506 48,677 29,122 22,231 26,558 22,703 15,710-46.1-30.8 vivo 6,253 8,038 8,343 6,391 9,103 10,472 12,068 14,649 129.2 21.4 Alcatel 13,288 15,160 19,630 12,160 14,845 18,070 19,028 13,390 10.1-29.6 ZTE 13,433 13,255 13,379 12,073 15,034 14,575 16,600 13,026 7.9-21.5 Xiaomi 13,834 17,322 16,550 14,710 19,149 18,757 18,405 10,856-26.2-41.0 Others 194,807 209,944 209,615 188,996 191,664 209,317 215,658 180,126-4.7-16.5 Total 467,331 499,997 538,708 467,032 464,858 506,592 542,292 455,506-2.5-16.0 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 표 2. 분기별 스마트폰 판매 수량 추이 (천대, %) VENDOR 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 수량 YoY QoQ Samsung 74,915 79,636 75,081 82,368 72,990 83,811 81,717 79,211-3.8-3.1 Apple 35,201 39,273 74,467 61,171 47,535 48,046 74,779 51,198-16.3-31.5 Huawei 20,188 16,476 23,648 17,361 29,605 27,306 32,747 28,109 61.9-14.2 OPPO 6,087 9,471 9,351 7,307 9,552 11,417 14,401 19,721 169.9 36.9 vivo 6,253 8,038 8,343 6,391 9,103 10,472 12,068 14,649 129.2 21.4 LG Electronics 14,533 16,818 15,575 15,401 14,117 14,905 15,319 13,467-12.6-12.1 ZTE 10,303 11,484 12,086 10,294 13,481 12,922 14,308 11,262 9.4-21.3 Xiaomi 13,834 17,322 16,550 14,710 19,149 18,757 18,405 10,856-26.2-41.0 Alcatel 6,811 8,249 11,316 6,986 7,955 9,357 10,423 7,393 5.8-29.1 Lenovo 15,819 16,917 14,069 10,876 10,329 11,373 10,938 5,977-45.0-45.4 Others 98,090 109,312 117,324 102,018 108,561 110,930 116,466 91,245-10.6-21.7 Total 302,034 332,995 377,808 334,880 342,375 359,297 401,571 333,088-0.5-17.1 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 표 3. 분기별 스마트폰 시장 점유율 추이 VENDOR 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 (%, %p) 1Q16 점유율 YoY QoQ Samsung 24.8 23.9 19.9 24.6 21.3 23.3 20.3 23.8-0.8 3.4 Apple 11.7 11.8 19.7 18.3 13.9 13.4 18.6 15.4-15.9-17.5 Huawei 6.7 4.9 6.3 5.2 8.6 7.6 8.2 8.4 62.8 3.5 OPPO 2.0 2.8 2.5 2.2 2.8 3.2 3.6 5.9 171.4 65.1 vivo 2.1 2.4 2.2 1.9 2.7 2.9 3.0 4.4 130.5 46.3 LG Electronics 4.8 5.1 4.1 4.6 4.1 4.1 3.8 4.0-12.1 6.0 ZTE 3.4 3.4 3.2 3.1 3.9 3.6 3.6 3.4 10.0-5.1 Xiaomi 4.6 5.2 4.4 4.4 5.6 5.2 4.6 3.3-25.8-28.9 Alcatel 2.3 2.5 3.0 2.1 2.3 2.6 2.6 2.2 6.4-14.5 Lenovo 5.2 5.1 3.7 3.2 3.0 3.2 2.7 1.8-44.7-34.1 Others 32.5 32.8 31.1 30.5 31.7 30.9 29.0 27.4-10.1-5.5 Total 100 100 100 100 100 100 100 100 - - 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터
스마트폰 시장 성숙기 진입으로 중저가 시장이 확대되고 있다. 선진 시장은 교체 수요 위주로 평균판 매가격 상승을 기대하기 어려운 상태이고, 대부분의 스마트폰 수량 증가는 신흥 시장에서 나타나고 있기 때문이다. 제품 수준의 평준화로 브랜드간 차별성도 감소하고 있다. 중국 업체들이 수혜를 받고 있다. 1Q16 화웨이(Huawei)는 2,811만대(+61.9% YoY)로 3위, 오포(OPPO)는 1,972만대(+169.9% YoY)로 4위, 비보(vivo)는 1,465만대(+129.2% YoY)로 5위를 차지하였다. 6위를 차지한 LG전자는 1,347만대(-12.6% YoY)를 판매하는 데 그쳤다. 그림 6. 중국 스마트폰 시장점유율 추이 그림 7. 인도 스마트폰 시장점유율 추이 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 부품 산업은 지속적으로 어려운 상황이다. 스마트폰 시장 성장 둔화와 중저가 제품 비중 증가는 경쟁 심화와 단가 인하로 인한 수익성 악화로 이어졌기 때문이다. 부품 업체들의 차별화를 본격화하는 계 기가 되고 있다. 특히, 초과 공급 상태인 기판, 터치스크린 등의 부품 사업은 매우 어려운 상태이다. 추가적인 구조 조정이 불가피하다고 판단된다. 그림 8. 스마트폰 ASP 추이 그림 9. 핸드셋 부품 업체 주가 추이 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터
1Q16 스마트폰 판매 부진으로 2016년 핸드셋 시장 성장을 기대하긴 어렵게 되었다. 삼성전자의 견 조한 판매 실적, 애플 아이폰 7/7+ 출시에 대한 기대를 고려해도 2016년 스마트폰 판매 수량은 전 년대비 3.1%로 한자리수 성장한 14.8억대로 부진할 전망이다. 첫 한 자리수 성장이다. 그림 10. 전세계 핸드셋 판매 수량 및 성장률 추이 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 판매 수량 증가세 둔화와 평균 판매 가격(Average Selling Price) 하락을 고려하면 시장 규모 확대는 미미할 전망이다. 2015년 US$ 4,251억이었던 스마트폰 시장 규모는 2016년 1.5% 증가한 US$ 4,318억 수준으로 성장을 멈출 것으로 추정된다. 하반기 판매가 기대에 미치지 못하거나 ASP 하락이 가속화된다면 시장 규모는 마이너스 성장도 가능하다. 그림 11. 스마트폰 시장 규모 및 ASP 추이 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터
기존에 스마트폰 성장을 이끌던 미국/서유럽 시장의 성장 둔화는 이미 본격화되었다. 최근 성장의 동 력이던 중국 시장도 둔화되기 시작하였다. 세계 스마트폰 시장에서 중국 비중은 2013년을 고점으로 지속 하락하고 있다. 수량 기준 성장 동력은 인도이다. 2015년 7.2%에서 2016년 7.8%로 비중이 증 가할 것으로 기대된다. 문제는 평균판매가격 하락이다. 인도 시장의 구매력을 고려하면 저가 스마트 폰 위주의 성장이 예상되기 때문이다. 인도는 중국에 이은 새로운 스마트폰 시장 성장 동력이다. 문제는 인도에서도 로컬 업체들이 성장하 고 있다는 것이다. 스마트폰의 사양, 특히 중저가 제품의 품질 차이가 줄어들면서 다양한 업체들이 스마트폰을 생산하고 있다. 중국 이후 성장 동력인 인도 시장에서 Micromax, Intex, Lava, Reliance Jio(인도의 통신사업회사. 4Q15 스마트폰 사업 진출, 1Q16 M/S 7.1%) 등의 Big4 업체 시장점유율 합계는 1위인 삼성전자를 넘어서는 수준이다. 그림 12. 스마트폰 시장의 지역별 점유율 추이 2014 2015 2016F 2017F 미국 12.5% 11.6% 11.5% 11.0% 서유럽 11.2% 10.6% 10.5% 10.0% 일본 2.4% 2.1% 1.9% 1.7% 중국 32.5% 29.9% 29.6% 28.2% 인도 6.2% 7.2% 7.8% 8.8% 기타 아시아 10.4% 11.1% 11.1% 11.3% 남미 10.4% 10.0% 9.4% 9.5% 기타 14.4% 17.5% 18.2% 19.4% Total 100% 100% 100% 100% 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 삼성전자의 스마트폰 사업은 점진적으로 안정을 찾을 전망이다. 고가 제품에서 애플과의 경쟁, 중저 가 시장에서 중국 업체들과의 경쟁이 쉽지 않겠지만 삼성전자의 브랜드 경쟁력, 규모의 경제 효과, 비용의 효율화 등을 바탕으로 경쟁력 유지가 가능할 것이기 때문이다. 분기별 영업이익도 3조원 수준 에서 안정화될 것으로 추정된다. 삼성전자의 강점은 하드웨어이다. 반도체 사업부와 삼성디스플레이, 삼성전기로 이어지는 부품 경쟁 력은 장기적으로 시너지 효과를 유지할 것으로 기대된다. 물론, 애플과 같은 소프트웨어와 충성도 높 은 고객 확보는 부족한 것이 사실이다. 그러나, 하드웨어 경쟁력도 중요하다. 삼성페이 같은 다양한 시도도 긍정적이다. 안정적인 하드웨어 기반이 있기 때문에 가능한 서비스이다. LG전자는 2016년 G5 출시로 가장 주목 받았다. 그러나 실제 판매로는 이어지지 않아 실적은 부진 이 지속되고 있다. 1Q16 MC 사업부는 적자를 기록하였고, 본격적으로 G5 판매가 이루어지고 있는 2Q16도 적자 가능성이 크다. 초기 생산에 수율 확보 실패 등의 문제가 있었기 때문이다. 현재로선 어려움을 견디는 수밖에 없다고 판단된다. 삼성전자가 갤럭시 S6엣지 제품 출시 이후 겪었 던 비슷한 과정이다. 내년 새로운 모델에서는 개선된 모습을 보일 것이라 예상된다. 스마트폰 사업을 포기해서도 안된다. 향후 IoT(Internet of Things) 시대에서는 스마트폰이 더욱 중요한 역할을 할 것 이기 때문이다.
그림 13. 삼성전자 IM 사업부 실적 추이 자료: 삼성전자, 미래에셋대우 리서치센터 그림 14. LG전자 MC 사업부 실적 추이 자료: LG전자, 미래에셋대우 리서치센터 그림 15. 규모의 경제가 중요한 핸드셋 시장 자료: 각사, 미래에셋대우 리서치센터
2015년 스마트폰 시장 승자는 애플이었다. 고가 시장에서 경쟁력을 유지하였고, 중국 시장 진출에 성공하면서 성장세를 유지하였기 때문이다. 그러나 지금 가장 고민이 많은 업체가 애플일 듯 하다. 추가 성장이 쉽지 않기 때문이다. 아이폰 6의 화면 확대와 중국 시장 이후 애플이 보여줄 수 있는 것 이 많지 않기 때문이다. 이미 아이폰6와 6S에서 큰 차이를 보여 주지 못한 상황이다. 2016년 아이폰 7에서는 차별화가 필수적이다. 아이폰 7+ 듀얼 카메라 채택 가능성이 높다. 그림 16. 애플의 아이폰 6와 6S 자료: 애플, 미래에셋대우 리서치센터 최근 성장이 돋보이던 중국 업체들도 차별화가 시작될 전망이다. 중국 업체들은 중국 시장의 가파른 성장, 중국 소비자의 자국 제품 선호, 중저가 제품 확산의 영향으로 급성장해 왔다. 그러나 중국 스마 트폰 시장도 포화되면서 성장이 둔화되고 있다. 결국 해외 진출을 통해서만 추가적인 성장이 가능한 상태이다. 문제는 해외 진출이 쉽지 않다는 점이다. 특허 문제, 서플라이체인 역량 미비, 생산 원가 상승, 통신 사업자와의 신뢰 부족을 해결할 수 있는 업체는 선두의 3~4개가 될 가능성이 크다. 결국, 해외 시장 진출을 할 수 있는 업체와 그렇지 못한 업체들로 구별되며 차별화가 진행되고, 장기적으로는 생존의 문제로 이어질 전망이다. 그림 17. 중국내 스마트폰 업체의 시장점유율 판매수량(2015, 백만대) 점유율 Xiaomi 27.8 13.64% Huawei 15.3 7.52% Coolpad 14.5 7.12% Vivo 13.8 6.77% OPPO 13.7 6.72% Lenovo 10.2 4.98% ZTE 9.1 4.44% Meizu 4.2 2.05% Gionee 3.4 1.68% TCL 2.8 1.37% Hisense 2.7 1.35% K-Touch 1.8 0.88% Koobee 1.3 0.66% HTC 0.8 0.39% Doov 0.8 0.37% China Mobile 0.7 0.36% Konka 0.6 0.31% Bird 0.5 0.26% LeTV 0.5 0.24% ASUS 0.3 0.14% Haier 0.3 0.14% OnePlus 0.3 0.12% Changhong 0.0 0.02% 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터
그림 18. 중국 시장 내 스마트폰 업체 시장 점유율 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 그림 19. 중국 스마트폰 생산 업체의 해외 진출 장벽 자료: 미래에셋대우 리서치센터
한국 IT 산업은 국민 경제의 중심으로 성장해 왔다. IT 수출액은 올림픽이 열리던 1988년 5.4조원에 서 27년만인 2015년 155.9조원으로 29배 증가하였다. IT 생산액을 한국 GDP와 비교해보면, 1995 년 3.1%(13.3조원)에서 2015년 9.5%(148.4조원) 수준으로 지속적으로 상승하고 있다. 한국 경제에 서 IT를 빼고 얘기할 수 없는 상황이다. 이러한 IT 산업의 중요성과 비중 확대는 1980년대 흑백TV, 카세트, 라디오로 시작하여 2000년대 초반 반도체/가전, 후반 디스플레이/TV, 2010년대 초반 스마트폰을 기반으로 급속한 성장을 이루었 기 때문이다. 과거 OEM/ODM으로 제대로 된 브랜드도 없이 생산하던 한국 업체들이 이제는 TV와 스마트폰 산업에서 대한민국 브랜드로 세계 1위에 올라선 상태이다. 그림 20. 한국 GDP와 IT 수출액 추이 그림 21. 한국 GDP와 IT 생산액 비중 자료: 한국무역협회, 한국은행, 미래에셋대우 리서치센터 그림 22. 전기 전자 시가총액 비중 추이 자료: 한국은행, 미래에셋대우 리서치센터 그림 23. 대한민국 IT의 성장 자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: 미래에셋대우 리서치센터
문제는 향후 전망이다. 중국 업체들의 성장이 가파르다. 내수 시장을 중심으로 성장한 중국 업체들이 해외 가전 업체들을 인수하고 있다. 하이얼(Haier)은 일본 파나소닉(Panasonic) 가전 사업과 미국 GE 가전 사업부를 인수하였다. 메이더(Midea)는 일본 도시바(Toshiba)의 가전 사업을 인수하였다. 중국 업체들은 인수한 업체의 브랜드도 그대로 사용하며 해외 시장 진출에 노력 중이다. TV 사업에서는 삼성전자와 LG전자가 1, 2위를 지키고 있으나 성장은 둔화되고, 중국 업체가 크게 성장하고 있다. 하이센스(Hisense)는 일본 샤프(Sharp)의 멕시코 공장을 사들였고, TCL도 일본 산요 (Sanyo)의 멕시코 공장을 인수하였다. 스카이워스(Skyworth)는 독일 메츠(Metz)를 인수해 유럽 시 장 진출을 확대하고 있다. 그림 24. IT 산업의 시장 규모 (2015) 자료: Statiata, WSTS, IDC, 미래에셋대우 리서치센터 그림 25. LCD 패널 시장점유율 추이 그림 26. TV 시장점유율 추이 자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터 자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터
스마트폰 시장도 환경이 쉽지 않다. 먼저 시장 성장이 둔화되고 있다. 전세계 IT 산업과 대한민국 성 장을 이끌어 오던 스마트폰 시장은 본격적으로 성숙기에 진입하였다. 선진 시장은 이미 포화상태로 대부분 교체 수요이고, 향후 성장은 신흥시장에서 일어날 것이다. 신흥시장 스마트폰은 중저가 위주 일 가능성이 크다. 결국 시장 규모(2015년 US$ 4,238억)가 커지긴 어려운 상태이다. 성숙기 진입으로 경쟁도 심화되고 있다. 고가 시장은 애플이 견조한 상태이고, 중저가 시장에서는 중 국 업체들이 성장하고 있다. 화웨이(Huawei) 등은 LG전자보다 스마트폰 판매 수량을 앞서기 시작했 다. 스마트폰의 사양, 특히 중저가 제품의 품질 차이가 줄어들면서 다양한 업체들이 스마트폰을 생산 하고 있다. 중국 이후 성장 동력인 인도 시장에서 Micromax, Intex, Lava 등의 인도 업체들도 성장 중이다. 부품 산업은 일본 업체가 살아나고 있다. 오랜 경쟁 관계였던 일본 부품 업체들은 IT 제품 주도권이 대한민국으로 넘어오면서 경쟁력이 하락하여 왔다. 그러나 지속적인 환율 약세를 기반으로 반전에 성 공하였다. 대한민국 IT 산업을 견제하기 위한 움직임도 도움을 받았다고 판단된다. 이러한 상황들은 대한민국 IT 산업에는 분명한 위협 요인이다. 그림 27. 중국 업체 스마트폰 시장 점유율 추이 그림 28. 인도 스마트폰 시장 점유율 추이 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 그림 29. 일본 환율 추이 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터 그림 30. 핸드셋 시장점유율 추이 자료: Datastream, 미래에셋대우 리서치센터 자료: IDC, 미래에셋대우 리서치센터
시장 환경은 좋지 않지만 대한민국의 IT 산업은 경쟁력이 급격히 떨어지지는 않을 전망이다. 특히, 삼성전자의 스마트폰 세계 1위는 의미가 크다. IT 제품으로서는 가장 큰 시장에서의 1위이기 때문이 다. 또한 소비자 각각이 가장 오랜 시간을 함께 보내며 브랜드를 자주 접하는 제품이라는 측면에서 더욱 중요하다. 향후 새로운 형태의 IT 제품이 출시할 때도 유리한 위치에서 접근할 수 있다는 점도 긍정적이다. IT 제품으로서의 전방 산업이 중요한 것은 그 뒤로 이어지는 서플라이 체인(Supply Chain)에 긍정적인 영향을 미치기 때문이다. 대한민국 IT의 경쟁력은 강력한 서플라이 체인이다. IT 제품의 수명은 보통 S 곡선을 그리게 된다. 초기 시장 침투율은 서서히 증가하지만 점차 가속이 되어 S자 모양이 된다. 반면, 수익성은 반대이다. 초기 시장은 침투율이 낮은 반면 수익성은 매우 높다. 애플이 아이폰으로 초기 스마트폰 시장을 석권 하면서 30% 수준의 높은 영업이익률을 확보한 것이 그 예이다. 그림 31. IT제품의 수명 주기(Life Cycle): 침투율과 수익성의 관계 자료: 미래에셋대우 리서치센터 그러나, 모든 IT 제품은 초기 시장을 지나게 되면 다양한 참여자가 생기게 된다. 수익 있는 곳에 경 쟁자 참여는 당연한 결과이다. 시장 참여자 증가는 시장 확대(침투율 증가)로 이어지지만, 수익성은 낮아지게 된다. 지금 스마트폰 시장에서 시작되고 있는 일이다. 이 시기에 가장 중요한 중 하나가 제 품 대응력이다. 누구나 비슷하게 만들 수 있다면, 누가 더 빠르고 더 안정적으로 제품을 공급할 수 있는가가 중요하 게 된다. 서플라이 체인이 중요한 이유이다. 삼성전자와 LG전자는 서플라이 체인이 확고하고 강하다. 삼성전자가 스마트폰/TV 등의 제품을 만들고 있고, 그 부품은 삼성전기/삼성디스플레이에서 많은 부 분을 공급하고 있다. 또한, 그 부품을 만들기 위한 전자재료는 삼성SDI가 한 부문을 담당하고 있다. LG전자도 마찬가지이다. LG이노텍과 LG디스플레이가 부품을 담당하고 있고, LG화학이 중요한 전자 재료 공급원이다. 이러한 강력한 서플라이 체인은 빠른 대응력을 요하는 IT 제품 생산에서 큰 힘을 발휘할 수 있다.
반면, 애플은 뛰어난 창의력과 품질 관리가 강점이다. 남들이 생각하지 못한 아이폰(iPhone), 아이패 드(iPad)와 아이튠즈(iTunes)를 통한 사업 구조를 만들었다. 그러나 제품을 직접 생산하는 것은 아니 다. 폭스콘(Foxconn)을 통한 외주 생산이며, 거기에 들어가는 대부분의 부품은 한국, 일본, 대만 업 체들을 이용하고 있다. 애플은 생산에 대한 품질 관리에 집중하고 있는 것이다. 이러한 사업 구조는 독창적이고 독보적인 제품을 보유했을 경우 큰 힘을 발휘한다. 그러나, 침투율이 증가하여 범용화 제품이 될 경우에는 어려움을 겪을 가능성이 있다. 소니(Sony)가 그 예이다. 워크맨(Walkman), 플레이스테이션(Play Station) 게임기, 브라비아(Bravia) TV 등 혁신적 인 제품들을 출시하면서 세계 IT 시장의 강자로 존재하였다. 그러나 지금은 실적 부진으로 어려움을 겪고 있다. 혁신적인 제품들이 범용화 되면서 삼성전자와 LG전자에 시장을 빼앗겼기 때문이다. 소니 의 사업 구조가 애플과 비슷하다. 생산은 자체적으로 했지만 부품과 소재는 외부에서 조달하는 모습 이었다. 그림 32. 세계 IT 산업의 서플라이체인 자료: 각 사, 미래에셋대우 리서치센터 따라서, 스마트폰 시장이 범용화되고 있는 현재의 시점은 국내 업체들에게는 기회가 될 수 있다. TV 에서 삼성전자와 LG전자가 1위와 2위를 확보한 것처럼 강력한 서플라이 체인이 역할을 해줄 것으로 기대된다. 삼성전자가 잘 하고 있지만, LG전자에게도 반전의 기회가 있을 것으로 기대하는 이유이다. 특히, LG전자는 LG화학이라고 하는 세계적인 전자재료 업체를 보유하고 있다는 점은 큰 장점이다. 좋은 제품을 만들기 위해서는 좋은 부품, 그리고 좋은 부품을 만들기 위해서는 좋은 재료가 필요하기 때문이다. 물론, 초기 시장의 창의적 제품과 그로 인해 발생하는 높은 수익성은 국내 업체들이 쉽게 확보하지 못하는 아쉬운 부분이다. 그러나, 삼성전자의 LED BLU TV와 같이 초기 시장에서 성공했던 경험이 있다. 국내 업체들에게는 OLED 투자가 새로운 이정표가 될 수 있다고 판단된다. OLED TV 시장은 국내 업체가 초기 시장을 확보하는 모습을 보여주는 본격적인 제품이 될 것이고, 일본에 편중되어 있 는 전자재료 산업에 한발 더 다가서는 초석이 될 것으로 기대한다. 따라서 중장기적인 한국 IT 산업은 전방 산업 경쟁력 강화로 인한 전자부품/전자재료 산업의 성장으 로 이어지고, 이로 인해 확보된 후방 산업의 경쟁력이 다시 세트(핸드셋, TV 등) 산업의 성장으로 연 결되는 선순환 효과가 기대된다. 특히, 스마트폰 성장 둔화에도 지속적인 성장이 기대되는 카메라모듈, 방수방진, 액세서리 사업 등은 주목이 필요하다.
2014년 카메라 모듈 산업 시장 규모는 201억 USD(Yole 보고서. 환율 1,150원 기준 23.1조원) 수준 이었다. 2020년까지 16.8%의 연평균 성장률(CAGR)을 보이며 510억 USD(58.7조원)으로 성장할 전 망이다. 세부적으로는 카메라 모듈 조립 및 AF(Auto Focusing)&OIS(Optical Image Stabilizer)가 20% 이상씩 증가할 것으로 기대된다. 어플리케이션별로 보면, 자동차와 산업용 카메라 모듈 시장의 확대가 예상된다. 생산부터 장착되는 차량 내부 용 제품과 블랙박스 등 에프터마켓(After Market) 시장 모두가 확대되면서 연평균 21.6% 성장할 전망이다. CCTV 등 보안(20.6%), 드론 장착용 카메라(24.0%) 등도 평균 성장률을 넘을 것으 로 기대된다. 스마트폰과 태블릿PC의 성장률은 4.3%에는 미치지 못하지만 지속적인 시장 확대가 될 것이다. 카메라 모듈의 성장은 고화소화, 고기능화, 다기능화, 다양화가 성장 동력이 될 것으로 예상 된다. 1) 스마트폰의 전면 후면 카메라 모듈이 고화소화 되고 있고, 2) AF&OIS 등 화질 개선을 위한 부품이 추가될 전망이며, 3) 듀얼카메라 등 새로운 기능이 채택될 것으로 전망되며, 4) 자동차/드론 /AR/VR 등 새로운 기기의 카메라 모듈 장착이 늘어날 것으로 기대되기 때문이다. 그림 33. 카메라 모듈 부문별 성장 자료: Yole, 미래에셋대우 리서치센터 그림 34. 어플리케이션별 이미지센서 성장 그림 35. 어플리케이션별 이미지센서 CAGR 성장률 자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터 자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터
표 4. 세계 카메라모듈(CMOS) 업체 매출액 순위 (단위: USDmn) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 LG Innotek 508 1,098 1,475 2,304 2,608 2,525 Sharp 653 774 790 1,037 1,290 1,920 SEMCO 580 737 1,448 1,893 1,550 1,762 Sunny 158 186 380 713 1,105 1,245 Lite-On 278 413 776 1,108 1,251 1,050 Cowell 70 323 528 814 887 1,018 O-Film 0 0 0 90 446 632 Primax 198 276 368 490 495 571 Partron 90 194 560 704 501 517 Foxconn 902 1,011 857 703 670 520 MCNEX 130 165 155 271 389 463 SONY 0 0 0 390 480 420 CAMMSYS 124 167 233 345 376 375 Q-Tech 0 40 102 228 355 323 SAMSUNG 310 320 362 350 360 320 Chicony 366 425 437 355 362 286 Truly 98 108 151 292 332 280 Powerlogic 90 156 170 246 288 280 Toshiba 597 615 460 360 280 260 BYD 160 170 238 255 260 250 Others 2,398 2,174 2,327 1,609 1,420 1,250 Total 7,710 9,352 11,817 14,557 15,705 16,267 자료: ResearchInChina, 미래에셋대우 리서치센터 그림 36. 카메라 모듈 시장 점유율(2015년) 그림 37. 이미지 센서 시장 점유율(3Q15) 자료: ResearchInChina, 미래에셋대우 리서치센터 자료: HIS, 미래에셋대우 리서치센터 그림 38. 스마트폰 후면 카메라 화소수 비중 그림 39. 스마트폰 전면 카메라 화소수 비중 자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터 자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터
그림 40. 자동차에 카메라가 적용될 수 있는 분야 자료: 엠씨넥스, 미래에셋대우 리서치센터 그림 41. 카메라 모듈 적용의 확대 그림 42. Commercial/Military Drones/Flying Cameras의 성장 자료: 옵트론텍, 미래에셋대우 리서치센터 자료: IHS, 미래에셋대우 리서치센터 그림 43. 삼성전자 기어 360 그림 44. LG전자 G5 Friends 자료: 삼성전자, 미래에셋대우 리서치센터 자료: LG전자, 미래에셋대우 리서치센터
삼성전자 갤럭시 S7/S7엣지 판매가 호조를 보이고 있다. 인기의 원인 중 하나는 방수/방진 기능이다. 방수 기능은 일본 업체가 먼저 채택을 하였다. 온천욕을 즐기는 일본 사람들로서는 필요한 기능이었 기 때문이다. 삼성전자의 갤럭시S4 액티브, LG전자의 옵티머스 잇 등도 방수 기능을 적용하였으나 큰 인기를 끌지는 못하였다. 방수 기능 채택으로 비용도 증가하고 두께도 두꺼워 졌기 때문이다. 삼성전자도 갤럭시 S5에 전면 채택했으나, 갤럭시 S6에서는 제외된 이유이다. 그러나 기술적인 진보 로 두께 문제도 개선되었고 갤럭시 S7 적용 이후 좋은 시장의 반응을 얻고 있다. 서핑(Surfing)이나 온천을 즐기는 사람들에게는 꼭 필요한 기능이기 때문이다. 애플의 아이폰도 이미 일정부분 방수가 가능한 상태이다. IP 인증을 확보하지 않았을 뿐이다. 출시 예 정인 아이폰 7에서는 한층 강화된 방수 기능을 추가할 가능성이 높다. 그림 45. 삼성 갤럭시 S7의 방수 기능 그림 46. IP 규격 자료: 삼성전자, 미래에셋대우 리서치센터 그림 47. Surfing을 즐기는 사람들 자료: 미래에셋대우 리서치센터 자료: 국제전기표준회의, 미래에셋대우 리서치센터
방수 기능과 함께 먼지로부터 제품을 보호하는 방진 기능 채택도 증가할 전망이다. 스마트폰의 고성 능/부품 고집적화 문제 해결을 위한 방열은 반드시 필요한 기술이다. 지속적인 성장이 가능할 것으로 기대된다. 관련 업체로는 유아이엘(049520), 서원인텍(093920), 이녹스(088390), 엔디포스(NDFOS, 비상장) 등이 존재한다. 액세서리 시장도 주목이 필요하다. 대한민국은 스마트폰 수량 기준 세계 1위이며 세계 최고의 사출 기술을 보유하고 있으나, 액세서리 사업 진출은 부진했다. 벨킨(Belkin)이나 오터박스(OtterBox)와 같은 업체에 비하면 유통망에서 뒤졌기 때문이라고 판단된다. 그러나 최근 슈피겐코리아(192440)는 미국 시장에서 의미 있는 성장을 지속하고 있다. 디자인이나 유통망 측면에서 추가 성장 가능성이 크 다고 판단된다. 그림 48. 갤럭시S7 방수처리 실리콘 소재(추정) 그림 49. 화웨이의 Honor3 자료: iffixit.com, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 화웨이, 미래에셋대우 리서치센터 그림 50. 삼성전자 갤럭시 S7의 방열시스템 그림 51. 핸드셋 액세서리 시장 규모(2014년) 자료: 삼성전자, 미래에셋대우 리서치센터 자료: ABI Research, 슈피겐코리아, 미래에셋대우 리서치센터
그림 52. [결론] 스마트폰 이후 시대 당사는 지난 연말부터 대형 IT 주가에 대해 긍정적인 흐름을 전망하였다. 성장성에 대한 우려로 저평 가 상태가 지속되어 왔고, 원달러 환율이 1,200원 수준으로 긍정적인 영향이 예상되었으며, 장기적으 로는 신사업에 대한 기대가 가능했기 때문이다. 실제로 갤럭시 S7 판매가 호조를 보이고, 가전/TV 수익성이 개선되며 양호한 모습을 보였다. 2H16 투자의견 비중확대 를 제시한다. 다만, 대형주들은 박스(Box)권 주가 흐름이 예상된다. IT 수 요가 좋아지거나 초과 공급 문제가 해결되는 상황은 아니다. 환율도 1Q16보다는 낮은 수준이다. 스 마트폰 성숙기 진입의 부정적 영향도 피하기는 어렵다. 애플의 부진은 IT 투자에 대한 투자 심리에 부정적이다. 대형주들의 Box권 움직임 이후 4Q16에는 주가 상승을 기대한다. 미래에 대한 기대가 높아질 것이기 때문이다. IoT, 자동차의 전기전자화 등은 대한민국 IT 업체들에게 기회가 될 것이다. 실적이 안정화 되고 새로운 성장에 대한 기대가 높아질 것이라 점은 주가에 긍정적이다. 삼성전자의 사업회사와 지 주회사로의 분할이 진행된다면 IT 대형주에 대한 투자 심리가 급격히 좋아질 가능성도 있다. 박스권(저점 매수) 투자 전략에는 LG이노텍(011070)과 삼성전기(009150)가 유망하다. LG이노텍은 북미 최대 고객사의 스마트폰 판매 수량 감소로 2Q16 영업적자가 예상되나, 2H16 신제품에 채택될 가능성이 큰 듀얼 카메라로 하반기 급격한 실적 개선을 기대한다. 경쟁사 사업 철수로 최근 주가가 급등하였으나 2H16 개선은 유효하다. 삼성전기는 사업 구조 조정으로 부진한 상태이나, 하반기 이후 점진적인 실적 개선이 기대된다. 한화 테크윈(012450)은 방산 업체로서 재평가가 필요하다. 저성장 시대에 지속적으로 부각되는 실적을 보 일 전망이다. 스마트폰 관련 사업으로는 액세서리 사업도 주목이 필요하다. 시장 점유율 확대 및 사 업 확장 가능성이 큰 슈피겐코리아(192440)를 투자의견 매수 로 분석을 시작한다.
자료: 미래에셋대우 리서치센터 표 5. 국내 IT 대형주 실적 관련 지표 (십억원,%) 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 표 6. 국내 IT 대형주 주가 관련 지표 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 (배,%) 그림 53. 국내 IT 대형주 PBR-ROE 비교 그림 54. 국내 IT 대형주 EV/EBITDA-EBITDA Growth 비교 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터 자료: Bloomberg, 미래에셋대우 리서치센터
그림 55. 글로벌 핸드셋 업체 PBR-ROE 비교 그림 56. 글로벌 핸드셋 업체 EV/EBITDA-EBITDA Growth 비교
그림 57. 글로벌 가전 업체 PBR-ROE 비교 그림 58. 글로벌 가전 EV/EBITDA-EBITDA Growth 비교
그림 59. 디스플레이 업체 PBR-ROE 비교 그림 60. 디스플레이 EV/EBITDA-EBITDA Growth 비교
갤럭시 S7 판매 호조에도 실적은 부진 사업 환경은 어려우나, 구조조정 및 신사업 투자 재원 확보는 긍정적 투자의견 매수 및 12개월 목표주가 73,700원 유지 1H16 실적 부진. 광학솔루션 사업부(카메라 모듈)의 부진 때문 2H16 개선 가능성. 듀얼카메라, LED 사업 적자 폭 감소, 자동차부품 사업 성장 투자의견 매수 및 목표주가 107,000원 유지 불확실성 감소, 추가 실적개선 가능성 방산/파워 사업 육성, 신사업 투자 확대 기대 투자의견 매수 및 12개월 목표주가 59,000원 유지 16년 매출액 1,877억원(+26.7%), 영업이익 567억원(+20.4%)으로 실적 개선 투자의견 매수 로 분석 시작. 목표주가는 94,200원 제시
삼성전기의 실적이 기대에 미치지 못하고 있다. 삼성전자의 갤럭시 S7 판매가 호조가 보임 에도 실적이 부진한 것은 우려된다. 카메라 모듈은 신제품 출시에도 이익률이 좋지 못했고, 스마트폰 기판인 HDI(High Density Interconnection)는 적자가 계속되고 있다. 1Q16 비수 기임에도 두자리 수 영업이익률을 회복한 MLCC (Multi-Layer Ceramic Capacitor) 사업이 그나마 위안거리이다. 영업이익(16F,십억원) 237 Consensus 영업이익(16F,십억원) 237 EPS 성장률(16F,%) 1,284.1 MKT EPS 성장률(16F,%) 17.0 P/E(16F,x) 26.1 MKT P/E(16F,x) 10.7 KOSPI 1,982.72 시가총액(십억원) 3,884 발행주식수(백만주) 78 유동주식비율(%) 73.6 외국인 보유비중(%) 17.1 베타(12M) 일간수익률 0.74 52주 최저가(원) 49,650 52주 최고가(원) 71,500 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -0.2-24.6-10.7 상대주가 0.4-23.1-5.3 150 130 110 90 삼성전기 KOSPI 70 15.5 15.9 16.1 16.5 우려되는 것은 사업 환경이 점점 악화되고 있다는 점이다. IT 수요의 핵심인 PC/TV/스마트 폰의 수요가 개선되지 않고 있다. 전방산업의 부진은 부품 업체에겐 부정적일 수 밖에 없다. 스마트폰에 집중하면서 자동차 부품, 의료장비 부품 등 신사업에 대한 준비가 국내 경쟁사 나 일본 경쟁사 대비 늦었다는 점도 부정적이다. 긍정적인 점도 있다. 동사는 2015년 사업 구조 조정을 진행했다. 2Q15 HDD 사업 매각하였 고, 3Q15 파워, 튜너, ESL 사업을 양도하였다. 어려운 영업 환경에 대비한 선제적인 구조 조정이었다는 점에서 긍정적이다. 가벼워진 비용 구조의 영향으로 실적은 추가 악화보다는 점진적인 개선이 기대된다. 다만, 본격적인 효과는 3Q16부터 나타날 전망이다. HDI 공장의 베트남 이전이 마무리되어야 한다. 신사업 추진을 위한 현금 확보도 주목할 만 하다. 동사는 1Q16말 기준 현금 및 현금성자산 1.1조원을 보유하고 있다. 삼성물산 지분도 2.6%(6,800억원 수준) 보유하고 있다. 차세대 성장 동력에 투자할 재원이 확보되었다는 긍정적이다. 자동차, IoT, Wearable 사업에 진출 을 계획하고 있다. 삼성전기의 투자의견 매수 와 12개월 목표주가 73,700원을 유지한다. 12개월 Forward BPS 58,493원에 PBR 1.26배(5년 평균을 20% 할인. 유지)를 적용하였다. 사업 환경은 좋 지 않다. 기존 사업은 개선되기 쉽지 않다. 새로운 성장 동력이 필요하다. 다만, 주가는 부진을 반영하여 충분히 조정 받았다고 판단된다. 2016년 실적 기준 PBR 1.0 배 수준이다. 2Q16 실적 개선 폭이 크지는 않지만 추가적인 주가 조정시 매수 관점 접근이 필요하다. 2H16 개선 속도가 점차 빨라질 것으로 기대하기 때문이다. 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 (십억원) 8,257 6,100 6,176 6,591 6,698 6,895 영업이익 (십억원) 464 65 301 237 306 432 영업이익률 (%) 5.6 1.1 4.9 3.6 4.6 6.3 순이익 (십억원) 330 503 11 155 198 285 EPS (원) 4,256 6,478 144 1,996 2,551 3,666 ROE (%) 8.2 11.5 0.3 3.6 4.5 6.2 P/E (배) 17.2 8.4 436.3 26.1 20.4 14.2 P/B (배) 1.4 0.9 1.1 0.9 0.9 0.8 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 삼성전기, 미래에셋대우 리서치센터
그림 83. 삼성전기 주가 추이 자료: 미래에셋대우 리서치센터 표 19. 삼성전기 분기 실적 추이 2015 2016F 2Q16F (십억원, % %p) 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2QF 3QF 4QF 연간 YoY QoQ 매출액 DM 사업부 678.0 735.0 668.1 573.6 2,828.6 685.9 742.4 776.5 683.7 2,888.5 1.0 8.2 LCR 사업부 534.0 507.1 542.8 443.8 2,027.7 525.4 545.6 597.7 482.8 2,151.5 7.6 3.8 ACI 사업부 388.0 374.4 394.6 360.2 1,517.2 346.0 361.7 388.0 362.9 1,458.6-3.4 4.5 Others 2.6-14.4 4.0-15.6-23.3 47.0 17.2 18.8 9.4 92.3 흑자전환 -63.4 계 1,602.6 1,602.1 1,609.5 1,362.0 6,350.1 1,604.3 1,666.9 1,780.9 1,538.8 6,591.0 4.0 3.9 영업이익 DM 사업부 28.4 35.2 46.5 30.2 140.3 12.0 18.1 31.4 21.1 82.6-48.6 50.8 LCR 사업부 81.2 82.2 70.0 16.0 249.3 55.2 60.0 80.7 42.5 238.4-27.0 8.7 ACI 사업부 -24.4-23.2-15.0-25.6-88.2-24.2-22.8-20.2-16.3-83.5 적자지속 적자지속 계 85.1 94.1 101.5 20.6 301.3 42.9 55.3 91.9 47.3 237.4-41.2 28.9 영업이익률 DM 사업부 4.2 4.8 7.0 5.3 5.0 1.7 2.4 4.0 3.1 2.9-2.4 0.7 LCR 사업부 15.2 16.2 12.9 3.6 12.3 10.5 11.0 13.5 8.8 11.1-5.2 0.5 ACI 사업부 -6.3-6.2-3.8-7.1-5.8-7.0-6.3-5.2-4.5-5.7-0.1 0.7 계 5.3 5.9 6.3 1.5 4.7 2.7 3.3 5.2 3.1 3.6-2.6 0.6 세전계속사업이익 76.9 190.5 107.1-7.7 366.8 45.2 56.4 100.5 21.6 223.6-70.4 24.8 지배주주지분 순이익 36.8 0.2-9.1-16.7 11.2 31.3 39.0 69.6 15.0 154.9 19,400.0 24.6 세전계속사업이익률 4.8 11.9 6.7-0.6 5.8 2.8 3.4 5.6 1.4 3.4-8.5 0.6 순이익률 2.3 0.0-0.6-1.2 0.2 1.9 2.3 3.9 1.0 2.3 2.3 0.4 자료: 삼성전기, 미래에셋대우 리서치센터
예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 6,176 6,591 6,698 6,895 유동자산 2,730 2,587 2,498 2,474 매출원가 4,865 5,270 5,291 5,119 현금 및 현금성자산 1,035 696 567 496 매출총이익 1,311 1,321 1,407 1,776 매출채권 및 기타채권 821 910 930 952 판매비와관리비 1,010 1,083 1,101 1,343 재고자산 679 767 784 803 조정영업이익 301 237 306 432 기타유동자산 195 214 217 223 영업이익 301 237 306 432 비유동자산 4,539 4,904 5,208 5,546 비영업손익 66-13 -20-21 관계기업투자등 44 47 48 49 금융손익 -17-28 -30-31 유형자산 3,298 3,615 3,910 4,235 관계기업등 투자손익 7 0 0 0 무형자산 91 76 63 53 세전계속사업손익 367 224 286 411 자산총계 7,269 7,491 7,706 8,021 계속사업법인세비용 45 43 55 79 유동부채 1,768 1,840 1,858 1,878 계속사업이익 322 180 231 332 매입채무 및 기타채무 485 523 535 548 중단사업이익 -302 0 0 0 단기금융부채 1,025 1,025 1,025 0 당기순이익 21 180 231 332 기타유동부채 258 292 298 1,330 지배주주 11 155 198 285 비유동부채 1,186 1,193 1,197 1,202 비지배주주 9 26 33 47 장기금융부채 1,017 1,002 1,002 0 총포괄이익 -119 180 231 332 기타비유동부채 169 191 195 1,202 지배주주 -127 170 217 312 부채총계 2,954 3,033 3,055 3,080 비지배주주 8 11 14 20 지배주주지분 4,222 4,339 4,499 4,742 EBITDA 795 420 503 646 자본금 388 388 388 388 FCF -659-244 -102-35 자본잉여금 1,045 1,045 1,045 1,045 EBITDA 마진율 (%) 12.9 6.4 7.5 9.4 이익잉여금 2,446 2,562 2,723 2,965 영업이익률 (%) 4.9 3.6 4.6 6.3 비지배주주지분 93 119 152 199 지배주주귀속 순이익률 (%) 0.2 2.4 3.0 4.1 자본총계 4,315 4,458 4,651 4,941 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 영업활동으로 인한 현금흐름 537 240 377 493 P/E (x) 436.3 26.1 20.4 14.2 당기순이익 21 180 231 332 P/CF (x) 7.6 11.1 9.1 6.9 비현금수익비용가감 623 183 211 253 P/B (x) 1.1 0.9 0.9 0.8 유형자산감가상각비 478 167 184 203 EV/EBITDA (x) 7.3 12.7 10.9 8.7 무형자산상각비 16 15 13 11 EPS (원) 144 1,996 2,551 3,666 기타 129 1 14 39 CFPS (원) 8,290 4,687 5,694 7,535 영업활동으로인한자산및부채의변동 161-90 -17-19 BPS (원) 56,299 57,806 59,868 62,997 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 223-71 -16-19 DPS (원) 500 550 650 800 재고자산 감소(증가) 202-88 -17-19 배당성향 (%) 176.1 22.2 20.5 17.5 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -122 25 6 7 배당수익률 (%) 0.8 1.1 1.3 1.5 법인세납부 -282-43 -55-79 매출액증가율 (%) 1.2 6.7 1.6 2.9 투자활동으로 인한 현금흐름 -221-556 -501-553 EBITDA증가율 (%) 9.7-47.2 19.8 28.4 유형자산처분(취득) -1,010-484 -479-528 조정영업이익증가율 (%) 363.1-21.3 29.1 41.2 무형자산감소(증가) 22 0 0 0 EPS증가율 (%) -97.8 1,286.1 27.8 43.7 장단기금융자산의 감소(증가) 843-72 -22-25 매출채권 회전율 (회) 7.8 9.2 8.8 8.8 기타투자활동 -76 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 8.1 9.1 8.6 8.7 재무활동으로 인한 현금흐름 30-90 -75-79 매입채무 회전율 (회) 14.7 18.5 17.6 16.7 장단기금융부채의 증가(감소) 328-15 0 0 ROA (%) 0.3 2.4 3.0 4.2 자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 0.3 3.6 4.5 6.2 배당금의 지급 -63-38 -38-42 ROIC (%) 6.2 4.1 4.9 6.5 기타재무활동 -235-37 -37-37 부채비율 (%) 68.5 68.0 65.7 62.3 현금의 증가 347-339 -130-70 유동비율 (%) 154.4 140.6 134.4 131.7 기초현금 688 1,035 696 567 순차입금/자기자본 (%) 21.2 27.5 29.1 28.8 기말현금 1,035 696 567 496 조정영업이익/금융비용 (x) 8.5 6.3 8.2 11.6 자료: 삼성전기, 미래에셋대우 리서치센터
영업이익(16F,십억원) 105 Consensus 영업이익(16F,십억원) 131 EPS 성장률(16F,%) -78.3 MKT EPS 성장률(16F,%) 17.0 P/E(16F,x) 99.9 MKT P/E(16F,x) 10.7 KOSPI 1,982.72 시가총액(십억원) 2,059 발행주식수(백만주) 24 유동주식비율(%) 59.2 외국인 보유비중(%) 16.5 베타(12M) 일간수익률 0.77 52주 최저가(원) 71,000 52주 최고가(원) 110,500 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 18.0-13.4-7.2 상대주가 18.7-11.6-1.5 120 110 LG이노텍 KOSPI 100 90 80 70 60 15.5 15.9 16.1 16.5 LG이노텍의 1Q16년 실적은 매출액 1조 1,950억원(-22.5% YoY, -24.9% QoQ), 영업이익 4억원(-99.4% YoY, -99.1% QoQ)을 기록하였다. 부진한 실적이다. 원인은 광학솔루션 사 업부(카메라 모듈) 때문이다. 북미 최대 고객사의 스마트폰 판매가 기대에 미치지 못하면서 매출액이 4,657억원(-34.6% YoY, -44.0% QoQ)으로 감소하였다. 3Q12 이후 가장 낮은 수 준이다. 외형 감소는 수익성 하락으로 이어졌다. 2Q10 이후 첫 적자(-70억원, Opm -1.5%) 를 기록한 것으로 추정된다. 문제는 2Q16에도 개선이 쉽지 않다는 점이다. 2Q16 매출액은 1조 2,019억원(-16.9% YoY, +0.6% QoQ), 영업이익 -6억원으로 적자 전환할 것으로 추정된다. 북미 스마트폰 업 체의 판매 부진이 지속될 가능성이 크기 때문이다. 환율 하락도 부정적 영향이 불가피하다. 본격적인 실적 개선은 2H16부터 시작될 전망이다. 북미 최대 고객사 스마트폰 신제품에 듀 얼 카메라가 채택될 가능성이 크기 때문이다. 경쟁사인 소니(Sony)가 카메라 모듈 사업 중 단을 밝혔다는 점은 더욱 긍정적이다. LG이노텍은 거의 유일한 듀얼 카메라 생산 업체이기 때문이다. 자동차 부품사업 성장고 기대된다. 차량 통신 모듈의 북미 시장 공급이 지속적으로 증가하 고 있고, 차량용 모터 및 LED가 신규 차종에 확대 적용되고 있다. 1Q16에도 4,000억원 수 준이 신규 수주되었다. 자동차 부품 사업은 미래 성장 동력으로 매력적이다. 제품 다변화뿐 만 아니라 고객 다변화도 가능하기 때문이다. LED 사업은 대폭적인 실적 개선은 쉽지 않은 것이 사실이다. TV 산업도 어렵고 조명 사업 의 경쟁도 심화된 상태이기 때문이다. 다만, 감가상각비 감소 효과와 비용 구조 효율화를 통 해 적자폭 감소는 가능할 전망이다. LED 사업부 영업적자는 1Q16-241억원에서 2Q16-171억원으로 축소될 것으로 추정된다. LG이노텍의 투자의견 매수 및 12개월 목표주가 107,000원으로 유지한다. 12개월 forward BPS 76,779원에 PBR 1.40배(과거 5년 평균. 유지)를 적용하였다. 2Q16 영업 적 자 가능성을 고려하면 최근 주가 상승은 지나치게 빠르다고 판단되나, 듀얼 카메라 판매가 본격화되면 주가는 재상승이 가능할 것으로 기대한다. 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 (십억원) 6,212 6,466 6,138 5,355 5,650 5,925 영업이익 (십억원) 136 314 224 105 232 263 영업이익률 (%) 2.2 4.9 3.6 2.0 4.1 4.4 순이익 (십억원) 16 113 95 21 131 162 EPS (원) 770 5,020 4,018 871 5,546 6,852 ROE (%) 1.2 7.5 5.5 1.2 7.2 8.3 P/E (배) 108.6 22.4 24.5 99.9 15.7 12.7 P/B (배) 1.3 1.6 1.3 1.2 1.1 1.0 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: LG이노텍, 미래에셋대우 리서치센터
그림 84. LG이노텍 주가 추이 자료: 미래에셋대우 리서치센터 표 20. LG이노텍 분기별 실적 추이 구분 (십억원,%,%p) 2015 2016F 2Q16F 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2QF 3QF 4QF 연간 YoY QoQ 매출액 광학솔루션 711.9 706.1 774.7 831.1 3,023.7 465.7 484.4 691.4 770.4 2,411.9-31.4 4.0 기판소재 383.1 356.8 370.3 358.2 1,468.3 320.0 315.3 328.9 331.0 1,295.3-11.6-1.5 LED 221.0 197.3 188.7 178.1 785.1 172.1 171.0 169.7 145.6 658.5-13.3-0.6 전장부품 262.1 234.6 273.2 279.9 1,049.8 279.2 279.7 303.3 314.9 1,177.1 19.2 0.2 내부거래 -36.7-47.7-48.1-56.4-188.9-42.0-48.5-48.8-48.9-188.2 적자지속 적자지속 Total 1,541.3 1,447.1 1,558.8 1,590.9 6,138.1 1,195.0 1,201.9 1,444.6 1,513.1 5,354.6-16.9 0.6 영업이익 광학솔루션 45.1 46.3 52.7 34.1 178.1-11.6-17.0 24.2 27.0 22.6 적자전환 적자지속 기판소재 46.9 34.8 35.6 37.7 155.1 30.6 26.9 29.6 30.3 117.4-22.8-12.2 LED -33.0-37.6-35.9-33.8-140.3-24.1-17.1-8.5-14.6-64.2 적자지속 적자지속 전장부품 10.0 5.4 8.2 7.1 30.8 5.5 6.6 8.7 8.1 28.9 21.5 19.0 Total 69.0 48.9 60.7 45.1 223.7 0.4-0.6 54.0 50.8 104.6 적자전환 적자전환 영업이익률(%) 광학솔루션 6.3 6.6 6.8 4.1 5.9-2.5-3.5 3.5 3.5 0.9-10.1-1.0 기판소재 12.3 9.8 9.6 10.5 10.6 9.6 8.5 9.0 9.2 9.1-1.2-1.0 LED -14.9-19.1-19.0-19.0-17.9-14.0-10.0-5.0-10.0-9.8 9.1 4.0 전장부품 3.8 2.3 3.0 2.5 2.9 2.0 2.3 2.9 2.6 2.5 0.0 0.4 Total 4.5 3.4 3.9 2.8 3.6 0.0 0.0 3.7 3.4 2.0-3.4-0.1 세전계속사업이익 47.6 27.7 31.8 15.0 122.1-13.0-15.6 31.1 28.2 30.7 적자전환 적자전환 순이익 28.1 31.4 23.8 11.8 95.1-12.1-11.7 23.3 21.1 20.6 적자전환 적자전환 세전계속사업이익률(%) 3.1 1.9 2.0 0.9 2.0-1.1-1.3 2.2 1.9 0.6-3.2-0.2 순이익률(%) 1.8 2.2 1.5 0.7 1.5-1.0-1.0 1.6 1.4 0.4-3.1 0.0
예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 6,138 5,355 5,650 5,925 유동자산 1,789 1,614 1,622 1,771 매출원가 5,365 4,753 4,891 5,134 현금 및 현금성자산 360 255 247 364 매출총이익 773 602 759 791 매출채권 및 기타채권 1,084 1,025 1,037 1,061 판매비와관리비 549 497 526 528 재고자산 303 294 298 305 조정영업이익 224 105 232 263 기타유동자산 42 40 40 41 영업이익 224 105 232 263 비유동자산 2,125 2,077 2,053 2,031 비영업손익 -102-74 -57-47 관계기업투자등 0 0 0 0 금융손익 -40-31 -26-21 유형자산 1,647 1,584 1,557 1,532 관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 207 215 217 220 세전계속사업손익 122 31 175 216 자산총계 3,914 3,691 3,675 3,802 계속사업법인세비용 27 10 44 54 유동부채 1,295 1,419 1,379 1,350 계속사업이익 95 21 131 162 매입채무 및 기타채무 776 738 746 764 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 366 527 477 0 당기순이익 95 21 131 162 기타유동부채 153 154 156 586 지배주주 95 21 131 162 비유동부채 854 506 408 411 비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 698 358 258 0 총포괄이익 74 9 131 162 기타비유동부채 156 148 150 411 지배주주 74 9 131 162 부채총계 2,149 1,925 1,787 1,762 비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 1,765 1,766 1,889 2,040 EBITDA 706 488 610 634 자본금 118 118 118 118 FCF 417 114 194 220 자본잉여금 1,134 1,134 1,134 1,134 EBITDA 마진율 (%) 11.5 9.1 10.8 10.7 이익잉여금 522 525 648 800 영업이익률 (%) 3.6 2.0 4.1 4.4 비지배주주지분 0 0 0 0 지배주주귀속 순이익률 (%) 1.5 0.4 2.3 2.7 자본총계 1,765 1,766 1,889 2,040 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 영업활동으로 인한 현금흐름 678 443 505 526 P/E (x) 24.5 99.9 15.7 12.7 당기순이익 95 21 131 162 P/CF (x) 3.1 4.4 3.6 3.4 비현금수익비용가감 651 449 447 446 P/B (x) 1.3 1.2 1.1 1.0 유형자산감가상각비 443 345 338 331 EV/EBITDA (x) 4.3 5.5 4.2 3.8 무형자산상각비 39 39 40 40 EPS (원) 4,018 871 5,546 6,852 기타 169 65 69 75 CFPS (원) 31,524 19,834 24,427 25,704 영업활동으로인한자산및부채의변동 -34 21-3 -8 BPS (원) 74,592 74,614 79,810 86,212 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 194 38-11 -24 DPS (원) 350 450 550 550 재고자산 감소(증가) 51 9-3 -7 배당성향 (%) 8.7 51.7 9.9 8.0 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -190-14 5 12 배당수익률 (%) 0.4 0.5 0.6 0.6 법인세납부 -22-14 -44-54 매출액증가율 (%) -5.1-12.8 5.5 4.9 투자활동으로 인한 현금흐름 -306-368 -354-349 EBITDA증가율 (%) -16.8-30.9 25.0 3.9 유형자산처분(취득) -253-324 -311-305 조정영업이익증가율 (%) -28.7-53.1 121.0 13.4 무형자산감소(증가) -54-45 -42-43 EPS증가율 (%) -20.0-78.3 536.7 23.5 장단기금융자산의 감소(증가) -1 2 0-1 매출채권 회전율 (회) 5.3 5.2 5.6 5.8 기타투자활동 2-1 -1 0 재고자산 회전율 (회) 18.7 17.9 19.1 19.7 재무활동으로 인한 현금흐름 -408-189 -158-61 매입채무 회전율 (회) 9.3 9.7 10.2 10.5 장단기금융부채의 증가(감소) -396-179 -150-50 ROA (%) 2.3 0.5 3.6 4.3 자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 5.5 1.2 7.2 8.3 배당금의 지급 -6-8 -8-11 ROIC (%) 6.8 2.9 7.4 8.5 기타재무활동 -6-2 0 0 부채비율 (%) 121.8 109.1 94.6 86.4 현금의 증가 -36-106 -7 116 유동비율 (%) 138.1 113.7 117.6 131.1 기초현금 396 360 255 247 순차입금/자기자본 (%) 39.7 35.6 25.7 15.6 기말현금 360 255 247 364 조정영업이익/금융비용 (x) 4.8 2.9 7.9 10.6 자료: LG이노텍, 미래에셋대우 리서치센터
한화테크윈은 2015년 최악의 시기를 보냈다. 삼성그룹에서 한화로 매각되면서 불확실성이 커졌기 때문이다. 구조 조정을 위한 비용 증가로 적자를 기록한 것도 부정적이었다. 이제는 안정화 구간에 들어 갔다고 판단된다. 향후 불확실성은 크게 감소하였다. 1) 최대주주 변경의 부정적 영향이 마무리되었을 가능성이 커졌다. 4Q15 500억원 수준의 비용 처리와 임단협 타결로 불확실성이 감소하였기 때문이다. 향후 관련된 비용이 추가될 가능성은 크지 않을 것으로 예상된다. 영업이익(16F,십억원) 146 Consensus 영업이익(16F,십억원) 136 EPS 성장률(16F,%) 4,710.2 MKT EPS 성장률(16F,%) 17.0 P/E(16F,x) 8.6 MKT P/E(16F,x) 10.7 KOSPI 1,982.72 시가총액(십억원) 2,367 발행주식수(백만주) 53 유동주식비율(%) 67.6 외국인 보유비중(%) 11.7 베타(12M) 일간수익률 1.31 52주 최저가(원) 28,450 52주 최고가(원) 47,200 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 6.8 22.9 56.6 상대주가 7.5 25.5 66.0 2) 실적도 점차 개선될 전망이다. 항공/방산 부문의 가장 큰 장점은 안정성이다. 최대 주주 변경으로 인한 혼란으로 일시적으로 실적이 악화되었던 것이다. 구조 조정 효과도 긍정적이 다. 1Q16 영업이익 317억원으로 깜짝 실적을 기록한 이후 2Q16에도 373억원으로 지속적 인 실적 개선이 전망된다. 방산 및 파워 사업 육성이 가능해 졌다는 점도 긍정적이다. 한국항공우주를 매각(1Q16 매 각이익 2,175억원)하고 확보한 현금으로 다양한 사업 추진을 진행 중이다. 우선 한화디펜스 (구, 두산DST)를 인수하였다. 5월 31일 양수 후 한화디펜스는 연결 대상이 된다. 한화디펜 스의 2015년 실적은 매출액 6,932억원, 영업이익 409억원이다. 한화탈레스 추가 지분 인수 가능성도 존재한다. 신사업(무인차, 전기차용 구동시스템) 육성 도 적극적인 사업 진행으로 전환될 가능성이 크다. 삼성그룹에서는 중복 투자 문제로 적극 적인 투자가 어려웠으나 이제는 한화그룹의 핵심 방산 회사로 지속적인 투자가 가능할 것으 로 기대되기 때문이다. 190 170 150 130 110 한화테크윈 KOSPI 2016년 한화테크윈은 매출액 2조 9,580억원, 영업이익 1,456억원으로 기대된다. 한화디펜 스 연결 효과를 고려하지 않았다. 고려한다면 추가 실적 개선으로 보이는 효과가 발생할 것 이다. 90 70 15.5 15.9 16.1 16.5 한화테크윈의 투자의견 매수 와 12개월 목표주가 59,000원을 유지한다. 현재주가는 2016 년 실적 기준 PBR 0.9배 수준에 불과하다. 동사의 방산 산업 매출액 비중이 점차 증가할 것 이다. 방산업체로서 재평가가 필요하다. 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 (십억원) 2,630 2,616 2,613 2,958 3,081 3,339 영업이익 (십억원) 96 8-60 146 167 179 영업이익률 (%) 3.7 0.3-2.3 4.9 5.4 5.4 순이익 (십억원) 132-119 6 276 120 129 EPS (원) 2,494-2,236 108 5,194 2,266 2,435 ROE (%) 8.1-7.1 0.3 11.6 4.7 4.9 P/E (배) 21.8-329.2 8.6 19.7 18.3 P/B (배) 1.7 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 한화테크윈, 미래에셋대우 리서치센터
그림 85. 한화테크윈 주가 자료: 미래에셋대우 리서치센터 구분 2015 2016F 2Q16F 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2QF 3QF 4QF 연간 YoY QoQ 매출액 Security Solution 175.8 148.9 165.7 167.1 657.5 160.5 176.6 185.4 185.4 707.8 18.6 10.0 Machinery Solution 67.2 55.9 45.0 39.3 207.4 43.2 47.5 49.9 47.4 188.0-15.0 10.0 Power System 230.7 242.0 271.1 301.1 1,044.9 302.1 324.4 377.2 407.2 1,411.0 34.0 7.4 Defense Solution 128.5 160.4 166.2 248.4 703.6 136.8 171.0 176.1 167.3 651.3 6.6 25.0 계 602.2 607.2 648.0 756.0 2,613.4 642.6 719.5 788.6 807.3 2,958.0 18.5 12.0 영업이익 Security Solution 5.1-22.2 6.8 0.3-10.0 8.0 9.0 10.2 6.5 33.7 흑자전환 12.5 Machinery Solution 0.6-16.5-4.6-14.7-35.1-0.5-0.5 0.0-1.4-2.4 적자지속 적자지속 Power System 4.5-25.9 13.3-7.6-15.7 18.6 21.1 26.8 18.3 84.8 흑자전환 13.4 Defense Solution 0.1-14.6 8.5 7.2 1.2 5.6 7.7 8.6 7.5 29.5 흑자전환 37.5 계 10.3-79.2 24.0-14.7-59.6 31.7 37.3 45.6 30.9 145.6 흑자전환 17.7 영업이익률 Security Solution 2.9-14.9 4.1 0.2-1.5 5.0 5.1 5.5 3.5 4.8 20.0 0.1 (%, %p) Machinery Solution 0.9-29.5-10.2-37.3-16.9-1.2-1.0 0.0-3.0-1.3 28.5 0.2 Power System 1.9-10.7 4.9-2.5-1.5 6.2 6.5 7.1 4.5 6.0 17.2 0.3 Defense Solution 0.1-9.1 5.1 2.9 0.2 4.1 4.5 4.9 4.5 4.5 13.6 0.4 계 1.7-13.0 3.7-1.9-2.3 4.9 5.2 5.8 3.8 4.9 18.2 0.3 세전계속사업이익 21.7-70.3 53.7-24.1-19.1 252.7 33.7 46.6 27.3 360.4 흑자전환 -86.7 당기순이익 18.2-47.5 34.0 1.0 5.7 196.1 25.0 34.6 20.3 276.0 흑자전환 -87.3 세전계속사업이익률 3.6-11.6 8.3-3.2-0.7 39.3 4.7 5.9 3.4 12.2 16.3-34.6 당기순이익률 3.0-7.8 5.3 0.1 0.2 30.5 3.5 4.4 2.5 9.3 11.3-27.0 주: Security Solution(CCTV, 저장장치 등), Machinery Solution(칩마운터 등), Power System(항공기 엔진/부품, 에너지 장비 등), Defense Solution(자주포, 탄약운반차 등) 자료: 한화테크윈, 미래에셋대우 리서치센터
예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 2,613 2,958 3,081 3,339 유동자산 1,998 2,018 2,130 2,245 매출원가 2,097 2,175 2,191 2,377 현금 및 현금성자산 143 150 184 180 매출총이익 516 783 890 962 매출채권 및 기타채권 492 641 682 717 판매비와관리비 576 638 722 783 재고자산 569 646 635 665 조정영업이익 -60 146 167 179 기타유동자산 794 581 629 683 영업이익 -60 146 167 179 비유동자산 2,110 2,421 2,529 2,651 비영업손익 41 214-5 -5 관계기업투자등 230 689 745 809 금융손익 -13-11 -11-11 유형자산 845 846 845 843 관계기업등 투자손익 55 10 10 10 무형자산 229 233 236 239 세전계속사업손익 -19 360 162 174 자산총계 4,108 4,438 4,659 4,896 계속사업법인세비용 -25 83 41 44 유동부채 1,352 1,397 1,482 1,577 계속사업이익 6 277 122 131 매입채무 및 기타채무 192 183 198 215 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 364 364 364 0 당기순이익 6 277 122 131 기타유동부채 796 850 920 1,362 지배주주 6 276 120 129 비유동부채 511 535 566 601 비지배주주 1 1 1 1 장기금융부채 158 158 158 0 총포괄이익 603 277 122 131 기타비유동부채 353 377 408 601 지배주주 602 277 121 131 부채총계 1,863 1,932 2,048 2,178 비지배주주 1 0 0 0 지배주주지분 2,243 2,503 2,608 2,714 EBITDA 19 221 243 255 자본금 266 266 266 266 FCF -79 147 201 187 자본잉여금 188 188 188 188 EBITDA 마진율 (%) 0.7 7.5 7.9 7.6 이익잉여금 1,016 1,276 1,380 1,486 영업이익률 (%) -2.3 4.9 5.4 5.4 비지배주주지분 2 3 4 5 지배주주귀속 순이익률 (%) 0.2 9.3 3.9 3.9 자본총계 2,245 2,506 2,612 2,719 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 영업활동으로 인한 현금흐름 -38 186 236 222 P/E (x) 329.2 8.6 19.7 18.3 당기순이익 6 277 122 131 P/CF (x) 28.5 5.4 9.9 9.4 비현금수익비용가감 60 160 117 120 P/B (x) 0.8 0.9 0.9 0.9 유형자산감가상각비 42 37 37 36 EV/EBITDA (x) 102.4 11.8 10.5 10.0 무형자산상각비 36 38 39 40 EPS (원) 108 5,194 2,266 2,435 기타 -18 85 41 44 CFPS (원) 1,248 8,214 4,491 4,724 영업활동으로인한자산및부채의변동 -78-156 49 25 BPS (원) 42,224 47,118 49,084 51,069 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 81-145 -37-30 DPS (원) 300 450 500 500 재고자산 감소(증가) -39-77 11-30 배당성향 (%) 255.3 8.6 21.8 20.3 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 7-10 12 14 배당수익률 (%) 0.8 1.0 1.1 1.1 법인세납부 -12-83 -41-44 매출액증가율 (%) -0.1 13.2 4.2 8.4 투자활동으로 인한 현금흐름 178 286-139 -148 EBITDA증가율 (%) -78.4 1,063.2 10.0 4.9 유형자산처분(취득) -37-38 -35-35 조정영업이익증가율 (%) - - 14.4 7.2 무형자산감소(증가) -19-42 -42-43 EPS증가율 (%) - 4,709.3-56.4 7.5 장단기금융자산의 감소(증가) -603 367-63 -71 매출채권 회전율 (회) 5.6 5.7 5.1 5.2 기타투자활동 837-1 1 1 재고자산 회전율 (회) 4.8 4.9 4.8 5.1 재무활동으로 인한 현금흐름 -92-16 -16-24 매입채무 회전율 (회) 13.0 13.8 13.8 13.8 장단기금융부채의 증가(감소) -88 0 0 0 ROA (%) 0.2 6.5 2.7 2.7 자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 0.3 11.6 4.7 4.9 배당금의 지급 -1-16 -16-24 ROIC (%) 1.4 6.5 6.9 8.1 기타재무활동 -3 0 0 0 부채비율 (%) 83.0 77.1 78.4 80.1 현금의 증가 48 7 35-4 유동비율 (%) 147.8 144.4 143.8 142.4 기초현금 94 143 150 184 순차입금/자기자본 (%) 1.1 9.2 7.0 6.4 기말현금 143 150 184 180 조정영업이익/금융비용 (x) -3.6 10.0 11.5 12.3 자료: 한화테크윈, 미래에셋대우 리서치센터
영업이익(16F,십억원) 57 Consensus 영업이익(16F,십억원) 53 EPS 성장률(16F,%) -1.5 MKT EPS 성장률(16F,%) 16.9 P/E(16F,x) 11.4 MKT P/E(16F,x) 10.7 KOSDAQ 700.03 시가총액(십억원) 458 발행주식수(백만주) 6 유동주식비율(%) 38.1 외국인 보유비중(%) 3.7 베타(12M) 일간수익률 0.51 52주 최저가(원) 43,400 52주 최고가(원) 107,900 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 36.0 22.7-31.8 상대주가 36.0 21.3-30.3 130 110 90 70 50 슈피겐코리아 KOSDAQ 30 15.5 15.9 16.1 16.5 슈피겐코리아는 2009년 2월 설립(에스피지코리아)되었다. 2013년 1월 현재 사명인 슈피겐 코리아로 변경되었고, 2014년 코스닥시장에 상장된 모바일기기 액세서리 전문업체이다. 2015년 매출액 기준으로 네오 하이브리드, 아머 시리즈 등 스마트폰 케이스 비중은 89%, 디스플레이 보호 필름 6%, 기타 5%로 구성되어 있다. 1Q16 실적은 매출액 415억원(+40.0%YoY, -15.9% QoQ), 영업이익 118억원(+41.8% YoY, -32.4% QoQ)을 기록하였다. 애플 스마트폰 판매 부진(1Q16-16% YoY)을 고려하면 양호한 수치이다. 특히 애플 관련 매출액 증가(+25.8% YoY), 케이스 매출액 비중 하락 (90% 수준에서 1Q16 84%), 유럽 매출액 증가(+100% YoY)로 성장성에 대한 시장의 우려 를 일부분 불식시켰다는 점은 긍정적이다. 2016년 매출액은 1,877억원(+26.7%), 영업이익은 567억원(+20.4%)으로 추정된다. 영업 이익률은 30.2%로 전년대비 1.6%p 하락할 전망이다. 향후 영업이익률은 20% 후반대에서 안정화될 것으로 기대한다. 외형 증가 효과는 긍정적이나, 개발 및 판매 인력 증가로 인한 비용 증가 예상되기 때문이다. 슈피겐코리아의 주가는 상장 이후 높은 수익률과 수익성에 대한 기대로 176,000원(2015년 4월 13일)까지 상승한 이후 애플 스마트폰 실적 부진, 제품(스마트폰 케이스) 매출액 편중 우려 등으로 43,000원(2016년 2월 12일)까지 하락하였다. 1Q16 실적으로 시장의 우려는 상당히 감소한 상태이다. 애플 관련 제품은 51.5%까지 하락 하였고, 삼성 관련 제품 매출액도 지속적으로 증가하고 있으며, 애플 부진에도 미국 매출액 이 증가했다는 점은 시장 점유율 확대에 성공하고 있다는 반증이기 때문이다. 장기적으로 보면 아마존을 통한 판매 네트워크를 확보했다는 점은 매우 긍정적이다. 향후 스마트폰 케이스뿐만 아니라 다양한 제품 판매가 가능하기 때문이다. 재무 상태도 우량하 다. 사업 구조 상 재고가 거의 없고 투자가 필요 없기 때문에 지속적으로 현금이 늘어나고 있다. 2015년말 기준 순현금 1,300억원 수준이었으며 2016년 말에는 1,638억원까지 늘어 날 전망이다. 투자의견 매수 로 분석을 시작한다. 12개원 목표주가는 94,200원을 제시한다. 12개월 Forward EPS 6,733원에 PER 14배를 적용하였다. 현재 주가는 순현금을 제외하면 7.5배 수준에 불과하다. 결산기 (12월) 12/13 12/14 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 (십억원) 66 142 148 188 216 240 영업이익 (십억원) 16 48 47 57 61 64 영업이익률 (%) 24.2 33.8 31.8 30.3 28.2 26.7 순이익 (십억원) 12 41 41 40 44 46 EPS (원) 2,771 8,725 6,526 6,431 7,036 7,387 ROE (%) 30.5 48.3 27.6 21.9 19.8 17.5 P/E (배) - 8.6 9.6 11.4 10.5 10.0 P/B (배) - 3.6 2.3 2.3 1.9 1.6 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 슈피겐코리아, 미래에셋대우 리서치센터
그림 86. 슈피겐코리아 주가 자료: 미래에셋대우 리서치센터 그림 87. 슈피겐코리아 분기별 실적 추이 그림 88. 슈피겐코리아 연도별 실적 추이 자료: 슈피겐코리아, 미래에셋대우 리서치센터 자료: 슈피겐코리아, 미래에셋대우 리서치센터 표 22. 슈피겐코리아 분기별 수익 예상 구분 (십억원,원,%,%p) 2015 2016F 2Q16F 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2QF 3QF 4QF 연간 YoY QoQ 매출액 29.7 31.7 37.4 49.4 148.2 41.5 40.4 48.6 57.2 187.7 27.5-2.7 영업이익 8.3 9.7 11.6 17.4 47.0 11.8 11.8 14.4 18.7 56.7 21.7 0.4 세전계속사업이익 9.1 10.9 13.2 17.6 50.8 11.8 11.9 14.6 18.8 57.1 8.9 0.6 순이익 8.9 8.3 10.3 13.0 40.5 8.3 8.3 10.2 13.2 40.0-0.1 0.6 EPS 1,429 1,343 1,662 2,092 6,526 1,333 1,341 1,640 2,117 6,526-0.1 0.6 영업이익률 28.0 30.7 31.0 35.3 31.7 28.4 29.3 29.6 32.7 30.2-1.4 0.9 세전계속사업이익률 30.8 34.5 35.2 35.7 34.3 28.5 29.5 29.9 32.9 30.4-5 1 순이익률 30.0 26.4 27.6 26.3 27.3 20.0 20.6 21.0 23.0 21.3-5.7 0.7 자료: 미래에셋대우 리서치센터
예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 매출액 148 188 216 240 유동자산 158 195 235 278 매출원가 47 62 73 82 현금 및 현금성자산 29 42 70 94 매출총이익 101 126 143 158 매출채권 및 기타채권 11 15 16 18 판매비와관리비 54 69 82 94 재고자산 8 11 12 13 조정영업이익 47 57 61 64 기타유동자산 110 127 137 153 영업이익 47 57 61 64 비유동자산 20 21 22 24 비영업손익 4 0 1 2 관계기업투자등 2 2 2 2 금융손익 2 3 4 4 유형자산 6 6 7 7 관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 1 1 1 1 세전계속사업손익 51 57 62 66 자산총계 178 217 258 301 계속사업법인세비용 10 17 19 20 유동부채 13 15 16 18 계속사업이익 41 40 44 46 매입채무 및 기타채무 3 3 4 4 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 0 0 0 0 당기순이익 41 40 44 46 기타유동부채 10 12 12 14 지배주주 41 40 44 46 비유동부채 1 1 1 1 비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 0 0 0 0 총포괄이익 42 40 44 46 기타비유동부채 1 1 1 1 지배주주 42 40 44 46 부채총계 13 15 17 19 비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 165 201 241 283 EBITDA 48 57 62 64 자본금 3 3 3 3 FCF 40 34 42 44 자본잉여금 49 49 49 49 EBITDA 마진율 (%) 32.4 30.3 28.7 26.7 이익잉여금 103 139 179 221 영업이익률 (%) 31.8 30.3 28.2 26.7 비지배주주지분 0 0 0 0 지배주주귀속 순이익률 (%) 27.7 21.3 20.4 19.2 자본총계 165 201 241 283 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 12/15 12/16F 12/17F 12/18F 영업활동으로 인한 현금흐름 43 35 43 45 P/E (x) 9.6 11.4 10.5 10.0 당기순이익 41 40 44 46 P/CF (x) 8.0 8.3 7.7 7.4 비현금수익비용가감 8 15 16 16 P/B (x) 2.3 2.3 1.9 1.6 유형자산감가상각비 0 1 1 1 EV/EBITDA (x) 5.4 5.1 4.1 3.4 무형자산상각비 0 0 0 0 EPS (원) 6,526 6,431 7,036 7,387 기타 8 14 15 15 CFPS (원) 7,831 8,832 9,590 9,983 영업활동으로인한자산및부채의변동 6-6 -1-2 BPS (원) 26,770 32,603 39,041 45,731 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 4-4 -1-2 DPS (원) 600 700 800 900 재고자산 감소(증가) 2-3 -1-1 배당성향 (%) 9.2 10.8 11.3 12.1 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 0 0 0 0 배당수익률 (%) 1.0 1.0 1.1 1.2 법인세납부 -13-17 -19-20 매출액증가율 (%) 4.2 27.0 14.9 11.1 투자활동으로 인한 현금흐름 -42-18 -11-17 EBITDA증가율 (%) 0.0 18.8 8.8 3.2 유형자산처분(취득) 1-1 -1-1 조정영업이익증가율 (%) -2.1 21.3 7.0 4.9 무형자산감소(증가) 0 0 0 0 EPS증가율 (%) -25.2-1.5 9.4 5.0 장단기금융자산의 감소(증가) -37-17 -10-16 매출채권 회전율 (회) 12.9 16.1 15.3 15.5 기타투자활동 -6 0 0 0 재고자산 회전율 (회) 16.2 19.7 18.9 19.1 재무활동으로 인한 현금흐름 -7-4 -4-4 매입채무 회전율 (회) 28.8 33.6 35.5 36.6 장단기금융부채의 증가(감소) -1 0 0 0 ROA (%) 25.2 20.3 18.4 16.4 자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 27.6 21.9 19.8 17.5 배당금의 지급 -4-4 -4-4 ROIC (%) 194.5 191.4 175.3 168.4 기타재무활동 -2 0 0 0 부채비율 (%) 8.1 7.7 6.9 6.6 현금의 증가 -5 13 28 23 유동비율 (%) 1,246.0 1,329.1 1,486.0 1,572.5 기초현금 34 29 42 70 순차입금/자기자본 (%) -81.5-81.5-83.7-85.0 기말현금 29 42 70 94 조정영업이익/금융비용 (x) 2,519.8 0.0 0.0 0.0 자료: 슈피겐코리아, 미래에셋대우 리서치센터
종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 삼성전기(009150) 2016.04.26 매수 73,700원 2014.10.29 매수 140,000원 2016.01.31 매수 74,600원 2014.10.01 매수 164,000원 2015.10.30 매수 93,000원 2014.07.21 매수 170,000원 2015.09.08 매수 82,000원 2014.05.15 매수 138,000원 2015.07.28 매수 79,000원 한화테크윈(012450) 2016.05.01 매수 59,000원 2015.06.01 매수 82,000원 2015.10.28 매수 49,000원 2015.03.12 매수 97,000원 2015.07.30 매수 44,000원 2014.11.30 매수 85,000원 2015.07.01 매수 39,000원 2014.09.01 매수 77,000원 2015.04.29 매수 33,000원 2014.07.21 매수 80,000원 2015.01.28 매수 31,000원 2014.05.15 매수 98,000원 2014.11.26 매수 37,000원 LG이노텍(011070) 2016.06.01 매수 107,000원 2014.10.31 매수 44,000원 2016.04.27 매수 96,000원 2014.10.01 매수 50,000원 2016.04.01 매수 102,000원 2014.09.01 매수 58,000원 2016.01.25 매수 115,000원 2014.07.21 매수 69,000원 2015.07.26 매수 123,000원 2014.05.15 매수 79,000원 2015.04.29 매수 136,000원 슈피겐코리아(192440) 2016.06.02 매수 94,200원 (원) 120,000 삼성전기 (원) 200,000 LG이노텍 (원) 100,000 한화테크윈 (원) 200,000 슈피겐코리아 100,000 80,000 150,000 80,000 60,000 150,000 60,000 100,000 100,000 40,000 20,000 50,000 40,000 20,000 50,000 0 14.6 15.6 16.6 0 14.6 15.6 16.6 0 14.6 15.6 16.6 0 14.6 15.6 16.6 기업 산업 매수 : 향후 12개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상 매수( ), Trading Buy( ), 중립( ), 비중축소( ), 주가( ), 목표주가( ), Not covered( ) 매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도) 68.29% 17.56% 14.15% 0.00% * 2016년 3월 31일 기준으로 최근 1년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율 - 당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. - 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. Mirae Asset Daewoo Research