일본경제 장기침체 특성과 대응정책에 관한 연구

이 보고서는 일본경제 장기침체 특성과 대응정책에 관 한 연구 에 대한 국회예산정책처의 정책연구 용역사업 에 의한 것임 일본경제 장기침체 특성과 대응정책에 관한 연구 2015. 8.

일본경제 장기침체 특성과 대응정책에 관한 연구 2015. 8. 정 유 신 이 연구는 국회예산정책처의 정책연구 용역사업으로 수행된 것으로서, 본 연구에서 제시된 의견이나 대안 등은 국회예산정책처의 공식의견이 아니라 본 연구진의 개인 의견임.

제 출 문 국회예산정책처장 귀하 본 보고서를 귀 국회예산정책처의 정책연구과제 일본경제 장기침체 특성과 대응정책에 관한 연구 의 최종 보고서로 제출합니다. 2015. 8.

목 차 요 약 Ⅰ. 서 론 / 1 Ⅱ. 선행연구 / 3 1. 국내외 주요 기관의 연구내용 3 2. 본문의 주요 내용과 차이점 5 Ⅲ. 한국과 일본의 저성장 양상 비교 / 6 1. 일본경제의 저성장 양상 6 2. 한국과 일본의 저성장 양상 비교 9 Ⅳ. 일본경제의 장기침체 원인 / 22 1. 엔화가치 급상승 22 2. 자산가격의 급락 26 3. 정책대응 미흡 28 Ⅴ. 일본경제 장기침체의 특성 / 39 1. 경기 악순환 구조 해소 지연 39 2. 부채조정으로 내수부진 현저 40 3. 생산성 부진 현저 51 4. 디플레이션 장기화: 체감경기 악화 56 5. 기업: 매출부진, 수익성 악화로 축소 균형 60 6. 임금하락과 가계소득 위축의 악순환 70 7. 보수적 투자와 안전자산 중시 투자 현저 : 리스크머니 공급 구조 취약 76 8. 세수부족 심화와 국가부채 급증 81 VI. 일본경제 장기침체의 시사점 / 87 1. 생산성 제고 87 2. 기술 및 품질 경쟁력 제고 90 3. 재정건전화 91 4. 신성장산업 육성과 신진대사 강화 92 참고문헌 / 94

표 목차 [표 1] 일본의 품목별 수출비중 변화 19 [표 2] 일본과 주요국들의 수출 비중(GDP대비) 25 [표 3] 일본의 부채조정과 대내외 환경(미국, 유로과의 부채조정 차이점) 28 [표 4] 버블붕괴 이후 일본은행의 주요 통화정책 내용 31 [표 5] 일본과 주요 선진국의 채무조정 양상 32 [표 6] 버블붕괴 직후 일본의 재정정책의 주요 내용 32 [표 7] 아시아 위기 이후 일본의 재정정책 주요 내용 33 [표 8] IT 버블붕괴 이후 일본의 재정정책 주요 내용 33 [표 9] 글로벌 금융위기 이후 일본의 재정정책 주요 내용 33 [표 10] 동일본 대지진 이후 일본의 재정정책 주요 내용 34 [표 11] 1990년 이후 일본 경기침체와 재정금융 정책 35 [표 12] 일본의 장기불황기의 주요 경제정책 37 [표 13] 일본 경제 잠재성장률 요인분해 38 [표 14] 일본의 제조업과 비제조업 성장률 요인분해 52 [표 15] 우리나라 경제성장률과 매출액증가율 63 [표 16] 유럽, 미국, 일본 기업의 업종별 자기자본수익률(ROE) 66 [표 17] 일본기업의 재무구조 변화 69 [표 18] 일본의 1인당 명목 임금 72 [표 19] 일본의 노동생산성, 임금률, 노동분배율 73 [표 20] 일본경제 중기(2015~2020년) 성장 전망 87 [표 21] 우리나라의 경제성장률, 투입요소 및 총요소생산성(TFP) 증가율 89 [표 22] 일본 주요 부품ㆍ소재의 세계시장 점유율 91

그림 목차 [그림 1] 일본과 주요 선진국의 경제성장률 6 [그림 2] 일본과 주요 선진국의 GDP수준 추이 비교(1990년 = 100 기준) 6 [그림 3] 일본 실질GDP와 경상GDP 7 [그림 4] 일본의 경상GDP와 GDP디플레이터 7 [그림 5] 일본 디플레이터와 소비자물가 8 [그림 6] 일본 국채(10년물) 수익률 8 [그림 7] 일본과 주요 선진국의 취업자 증가율 9 [그림 8] 글로벌 금융위기 전후우리나라 경제성장률 둔화 속도 10 [그림 9] 일본 버블붕괴 전후와 한국의 외환위기 전후 실질경제 성장률 비교 10 [그림 10] 한국(2000~2014년)과 일본(1990년 이후)의 경제성장률 11 [그림 11] 세계경제성장률과 교역량 11 [그림 12] GDP와 세계무역증가율 12 [그림 13] 세계설비투자비중 12 [그림 14] 세계교역량과 우리나라 수출물량 13 [그림 15] 엔/달러환율과 미국 정책금리 14 [그림 16] 한국과 경쟁국기업의 매출액 영업이익률 14 [그림 17] 한국과 경쟁국 기업의 유형자산 15 [그림 18] 내수와 순수출의 성장기여율 변화 15 [그림 19] 한국과 일본의 내수비중(GDP대비) 추이 16 [그림 20] 한국과 일본의 소비 비중추이 16 [그림 21] 한국과 일본의 내수 추이 17 [그림 22] 한국의 산업구조 변화 18 [그림 23] 일본의 산업구조 변화 18 [그림 24] 일본과 한국의 생산연령인구 20 [그림 25] 한일 주택지수 20 [그림 26] 우리나라 인구구조 변화와 주택가격 상승률 21 [그림 27] 엔/달러환율과 일본주가 22 [그림 28] 일본의 자산가격 급락과 경기침체(버블붕괴 국면: 1990~1997년) 23 [그림 29] 주요국의 세계수출점유율 추이(달러기준) 24 [그림 30] 엔화강세와 일본의 제조업 생산 행태 변화 24 [그림 31] 일본의 해외 현지생산 비율 25

[그림 32] 주요국의 세계GDP 비중 추이 26 [그림 33] 일본의 자산가격 27 [그림 34] 일본 가계자산규모 추이 27 [그림 35] 일본의 총여신 비율(GDP대비) 30 [그림 36] OECD 경기선행지수와 세계경기 순환 30 [그림 37] 일본의 GDP중 공공투자비중 추이 34 [그림 38] 일본 경제성장률과 공공부문투자의 성장기여도(%) 35 [그림 39] 일본의 인구 추이 38 [그림 40] 실물경제의 장기정체 39 [그림 41] 금융기관의 자금운용 보수화 39 [그림 42] 기술혁신 정체 40 [그림 43] 연금재정 악화 40 [그림 44] 가계의 위험자산 선호도 약화 40 [그림 45] 금융업종의 경쟁력 저하 40 [그림 46] 일본의 GDP와 국내수요(내수) 성장률 41 [그림 47] 일본경제의 지출항목별 성장기여도 41 [그림 48] 일본내수(총소비+총고정투자)와 총수출지수 추이 42 [그림 49] 일본의 총수출과 내수 비중 42 [그림 50] 주요국 명목내수(총소비+총고정투자) 추이 43 [그림 51] 실질GDP 수요항목별 추이 44 [그림 52] 일본의 총고정투자 44 [그림 53] 일본과 주요국의 설비투자 비교 45 [그림 54] 주요국 명목 총고정투자 추이 45 [그림 55] 일본의 설비투자와 실질수출 46 [그림 56] 일본의 GDP갭과 설비투자 46 [그림 57] 일본의 설비투자액과 주가 47 [그림 58] 일본 기업이익, 부채, 설비투자추이(법인기업통계기준) 48 [그림 59] 일본의 소비심리 및 민간소비 48 [그림 60] 일본 국내수요 증감의 지출부문별 증감기여도 49 [그림 61] 주요국 경상총소비(민간소비+정부지출) 추이 49 [그림 62] 일본의 경상민간소비와 고용자 보수 50 [그림 63] 부동산자산 비중(GDP대비) 및 노동분배율 50 [그림 64] 일본의 잠재성장률 추이 51 [그림 65] 일본의 실질GDP성장률 성장회계 52

[그림 66] 제조업과 비제조업의 총요소생산성 53 [그림 67] 일본의 총요소생산성 기여도과 자본투입의 성장기여도 53 [그림 68] 미일 정보통신 자본스톡추이(95년=100) 54 [그림 69] 일본의 노동생산성 추이 54 [그림 70] 일본의 노동생산성 요인분해 55 [그림 71] 일본의 대분류 업종별 노동생산성 55 [그림 72] 비제조업 노동생산성상승률 요인분해(2001~2010년 연평균) 56 [그림 73] 일본의 GDP성장률 및 갭률 56 [그림 74] 일본의 시간당 임금과 소비자물가 57 [그림 75] 일본의 소비자물가지수와 GDP디플레이터지수 추이 57 [그림 76] 일본의 경상GDP와 실질GDP 지수 58 [그림 77] 일본의 명목GDP 추이 58 [그림 78] 주요국 명목GDP 추이 59 [그림 79] 일본의 명목GDP성장률과 장기금리(10년물) 59 [그림 80] 일본 경상GDP와 일본 기업 매출액증가율 60 [그림 81] 우리나라 경상GDP와 매출액증가율 60 [그림 82] 일본기업의 매출액 추이 61 [그림 83] 일본 중소기업과 대기업 매출액 61 [그림 84] 일본기업의 매출액영업이익률 62 [그림 85] 일본경상GDP와 일본기업 매출액영업이익률 62 [그림 86] 일본의 경제성장률과 총자산순이익률 63 [그림 87] 일본 주요 산업별 총자산영업이익률(ROA) 변화 64 [그림 88] 일본의 전기 및 자동차 주요 기업의 영업이익 합계 추이 64 [그림 89] 일본의 자기자본이익률(ROE)과 총자산이익률(ROA) 65 [그림 90] 주요국의 자기자본이익률(ROE, 금융제외) 66 [그림 91] 일본기업의 경상이익규모 67 [그림 92] 일본기업의 인건비와 종업원수 추이 67 [그림 93] 일본 중소기업과 대기업 경상이익 추이 68 [그림 94] 기업규모별 손익분기점비율 68 [그림 95] 일본기업의 경영상황 추이 69 [그림 96] 기업부문 현금 및 예금보유 비율(명목GDP대비, %) 70 [그림 97] 일본 가계의 명목임금과 소비, 저축률 71 [그림 98] 일본의 1인당 총노동시간 및 비정규직 비중 추이 71 [그림 99] 가처분소득과 소비 72

[그림 100] 자동차 국내판매대수(승용차) 72 [그림 101] 주택착공호수 73 [그림 102] 주요국 노동생산성과 실질임금 74 [그림 103] 주요국 노동분배율 74 [그림 104] 각국의 교역조건 변화 75 [그림 105] 실질GDP, 실질GDI, 교역조건이득(일본) 76 [그림 106] 일본과 주요 선진국 주가 76 [그림 107] 미 일의 주식시가총액 비중 77 [그림 108] 일본 은행의 대출액 및 예대율 77 [그림 109] 일본 명목GDP와 총통화(M2) 78 [그림 110] 주요국의 국채보유자별 내역(일본) 78 [그림 111] 일본 보험, 연금기금의 주식투자비중 추이 79 [그림 112] 보험, 연금기금의 국채 지방채 투자비중 추이 79 [그림 113] 일본의 설비투자와 캐시플로우 80 [그림 114] 일본의 간접금융비중 변화 80 [그림 115] 주요국의 가계자산 구성비(2013년말 기준) 81 [그림 116] 일본 정부의 일반회계 세출입 차와 공채발행액 81 [그림 117] 일본 정부의 기초적 재정수지비율 82 [그림 118] 일본 정부채무 추이 82 [그림 119] 일본의 공채발행 증가요인(1990~2013년 공채잔고증가액: 571조엔) 83 [그림 120] 일본의 사회보장비 증가와 세수감소 84 [그림 121] 일본의 명목GDP성장률과 세수증가율 84 [그림 122] 일본 주요 세목별 세수 85 [그림 123] 일본의 세수액 85 [그림 124] 일본의 세수탄성치 추이 86 [그림 125] 일본의 GDP성장률 시나리오 88 [그림 126] 국내경제의 문제점 88 [그림 127] 우리나라 실질GDP성장률 변동요인 분해 89 [그림 128] 노동생산성 향상방안 90 [그림 129] 기초적 재정수지(1991년도와 각년도 비교) 비율(명목GDP대비, %) 변화폭 92 [그림 130] 일본, 미국, 유럽기업의 개업율과 폐업율 평균(2001~2012년 평균) 92

< 요 약 > 한국경제가 일본식의 장기침체국면(디플레이션 포함)으로 빠져들 것이라는 전망에는 많은 이론이 있다. 그러나 내수부진(기업의 수익성 악화 추세+일자리 창출 지연)이 지속되는 가운데 수출환경 악화 로(미국의 금리 인상 본격화, 중국 등 신흥개도국들의 성장세 둔화, 엔화 약보합국면 지속 등)한국경 제가 상당기간 저성장국면에서 벗어나지 못할 것이라는 전망에는 이론의 여지가 적어 보인다. 일본경제의 장기침체 요인은 엔화가치 급등, 자산가격 급격한 붕괴, 정책대응 미흡, 구조개혁 지 연, 대외여건 악화(아시아 외환위기: 97년 IT버블 븡괴 : 2000년 글로벌 금융위기: 2008년, 반 복된 글로벌 경제위기), 인구감소(고령화 저출산 등), 재난(고오베 대지진, 동북대지진 등) 등 복합적 인 요인에 의해 야기된 것으로 보인다. 한국경제 부진의 원인은 일본과 다소 차이가 있으나(한국은 원화가치 및 자산가격의 약보합세로 일본과 달리 완만한 조정) 경기침체 양상과 추세는 일본과 매우 유사한 것으로 나타났다. 장기 경기 침체 기간 중 일본 경제의 특성은 1)투자와 소비 부진으로 내수 업종의 침체가 상대적으로 크고 길었다는 점, 2)물가하락으로 경상가격지표가 실질가격지표보다 상대 적으로 더욱 하락하여, 피부로 느끼는 체감경기가 크게 악화되었다는 점, 3)기업매출 감소로 기업의 성장성이 크게 약화되었고 기업의 원가절감 강화(고용 및 임금 억제, 투자 축소 등)로 순이익은 매출 둔화 속도보다 상대적으로 완만했다는 점, 4)임금(비정규직 확대)과 노동분배율의 하락 등으로 가계소 득은 기업소득에 비해 상대적으로 부진하여 가계소비 부진 현상이 장기화되었다는 점, 5)투자와 자금 운용의 보수화와 안전자산 선호도 증가 등으로 리스크머니 공급 메카니즘이 위축되어 창업과 벤처기 업 육성이 크게 제약을 받았다는 점(구글, 아마존, 페이스 북, 애플 같은 기업 육성 실패), 6)경기침체 장기화로 세수환경이 크게 악화되면서 재정수지 적자 확대와 국가부채 급증으로 재정건전성이 위협받 고 있다는 점, 7)주가 등 국내자산 가격의 장기 하락과 초저금리로 자금의 해외유출이 크게 늘어났다 는 점 등이다. 경기침체국면에서 일본정부의 정책 대응 중 가장 중요한 시사점은 첫째 구조개혁이 동 반되지 않은 경기부양정책은 그 효과가 한정적이고 일시적이어서 재정건전성 만 크게 악화시킬 위험 이 있다는 점이다. 둘째 기술 및 품질 경쟁력이 뛰어날 경우 일본과 같이 세계경제 위기나 외부의 충 격으로 부터의 극복이 용이하다는 점에서 제조업의 기술 및 품질경쟁력 기반을 확고히 하여야 한다는 점이다. 한국경제는 제2의 경제도약을 기술 및 품질도약에서 찾아야 할 것이라는 점이다. 셋째 주력 산업에서 중국 등 여타 경쟁국의 추격을 극복하기 위해서는 융합화 및 스마트화라는 제조업 트랜드에 적극 대응하여 중국, 일본 등과 차별화된 수출역량 강화, 글로벌 가치사슬의 안정적 구축, 후방산업의 경쟁력 강화, 산업적 파급효과가 큰 핵심분야의 육성이 시급해 보인다는 점이다. 넷째 저성장 하에서 는 기업매출을 늘리기 쉽지 않아 비용절감이 최우선시 되어야 하고, 경쟁력 있는 분야에 선택과 집중 전략을 구사하여야 한다는 점이다. 마지막으로 경쟁력이 약화되면서 수익성이 지속적으로 악화되고 있는 일부 업종은 성장산업으로 재배치하는 신진대사 전략도 동반되어야 할 것이다.

Ⅰ. 서 론 2011~2014년 중 연평균 3.1%의 부진한 성장세를 보인 국내경제가 2015년 들어서도 둔화세가 지속되고 있다. 2015년 1/4분기 중 전년동기비 2.5% 성장한 국내경제는 2/4분기에도 2.2%의 저성장 률을 보였다. 특히 글로벌 금융위기 직전(2006~2007년 중)과 글로벌 금융위기 직후(2010~2011년 중) 각각 연평균 12.4%, 13.9%가 늘어, 국내경제 성장세를 주도해왔던 수출(물량기준)이 2012년 이후 부 진한 양상이 지속되고 있다. 2012~2014년 중 연평균 4.1% 증가에 통관수출이 2015년 상반기 들어서 는 0.4%로 침체되었다. 통관기준 수출액은 더욱 부진한 양상이다. 2012~2014년 중 연평균 1.0% 증 가에 그친 통관수출이 2015년 상반기 중 5.1%나 감소한 것이다. 수출부진으로 순수출의 성장기여도 가 2013년과 2014년 중 각각 1.5%p, 0.5%p에서 2015년 상반기 중 0.8%p로, 크게 낮아졌다. 2015 년들어 수출부문이 경제성장을 제약하고 있는 양상이다. 물가 둔화세도 예사롭지 않다. 2013~2014년 중 연평균 1% 오른 소비자물가는 2015년 7월말 현재 전년동월비 0.7% 상승에 그치고 있다. 수요위 축과 국제원자재가격 하락 등으로 물가상승세가 낮아지면서 저물가 기조가 장기화될 조짐을 보이고 있는 것이다. 경기부진과 저물가로 시장금리(국고채 3년물 채권수익률 기준)도 하락추세가 이어지고 있다. 2012~2013년 중 연평균 2.5%였던 국고채수익률이 8월 현재 1.74%로 떨어졌다. 소비자물가 상 승률을 감안한 실질 국고채금리는 1%수준에 머물고 있는 것이다. 자산가격의 약세현상도 불안요인이 다. 2013년과 2014년 중 연평균 1963수준(말기준)에 머물렀던 주가가 8월 현재 1920 수준으로 낮아 졌다. 성장둔화로 일자리 창출여건도 크게 악화되고 있다. 2014년 중 53.3만명이 늘었던 취업자수가 2015년 6월말 현재 32.6만명으로, 증가세가 둔화되었다. 기업측면에서의 성장세 약화도 빠르게 진행 되고 있다. 2010~2011년 중 연평균 14.8% 증가세를 보였던 전산업 매출액증가율(한국은행 기업경영 분석 자료 기준)이 2012~2014년 중 1.4%증가에 그쳤고, 2015년 1/4분기 들어서는 4.7% 감소했다. 매출부진으로 기업수익성도 악화되고 있다. 2010년 중 6.7%에 달했던 매출액영업이익률이 2012년 중 4.6%, 2014년 중 4.3%로 낮아졌다. 글로벌 금융위기 이후 우리나라 경제는 저성장, 저물가, 저금 리 기조가 상당기간 지속될 가능성이 높아 보인다. 이는 첫째 미국의 연방기금금리 인상(금리 정상화) 에 따른 부작용이 예상되기 때문이다. 미국의 정책금리 인상 등으로 글로벌 실물경제의 둔화와 국제 금융시장의 불안정성이 높아질 것이다. 특히 개도국금융시장의 불안정성이 상대적으로 더욱 확대될 위험이 있어 보인다. 세계 교역 환경 개선 지연으로 우리나라의 수출 환경이 빠르게 회복되기 어려운 상황이다. 둘째 미국의 금리인상으로 인한 미일 금리 격차 확대와 아베노믹스 지속 등으로 엔화의 약 세국면이 유지될 가능성이 크기 때문이다. 엔화 약세로 우리나라의 대일수출가격 경쟁력이 약화될 것 이다. 일본기업들의 채산성 개선으로 인한 본격적인 기술투자로 한일기술 격차가 다시 확대될 위험이 있어 보인다. 셋째 질적성장 전환과 과잉공급 등으로 중국의 성장 둔화세가 본격화될 것으로 예상되 기 때문이다. 중국의 성장둔화와 수입수요 약화로 우리나라의 대중수출환경이 조기에 개선되기 어려 울 것으로 예상된다. 일부 국내연구소(산업연구원, 보험연구원, 한국경제연구원 등)에서 향후 우리나라 경제는 일본식 장기경제 침체국면(소위 잃어버린 20년) 을 맞이할 수도 있다는 우려 섞인 주장도 대 - 1 -

두되고 있다. 본고에서는 1990년 이후 일본의 경제, 산업, 기업, 금융시장 지표와 최근의 우리나라 경 제, 산업, 기업, 금융시장지표를 비교 분석하여 한국 일본경제의 침체요인의 유사성을 비교해 보고 일 본경제의 장기침체의 특성들을 파악해 볼 것이다. 또한 1990년 이후 일본정부의 지속적인 정책대응 방안(경기활성화 방안 등)을 파악하여 봄으로써 향후 우리나라 정책방안 마련에 시사점도 제공할 것 이다. 마지막으로 장기침체국면 하에서 일본의 경제주체들 특히 기업과 가계부의 최적화 행동(경기침 체 이후 이익 및 소득극대화와 비용극소화 행동 등)이 일본의 경제구조 재정구조 수익구조 변화에 미친 영향과 시사점에 대해서도 파악해 볼 것이다. - 2 -

Ⅱ. 선행연구 1. 국내외 주요 기관의 연구내용 YoungGak Kim, Fukao, Kyoji(2010)는 잃어버린 20년의 구조적 원인(독립행정법인 경제산 업연구소 : RIETI) 에서 일본경제의 장기침체원인을 공급구조과 수요측면으로 나누어 분석하였다. 먼 저 수요측면에서 일본경제의 장기침체요인은 만성적인 수요부족 때문이었다는 것이다. 고령화 저출산, 총요소생산성 둔화가 지속되는 가운데 1970년대 이후 만성적인 저축초과 현상 장기화 되었기 때문이 라는 것이다. 특히 일본정부는 대규모 경상수지 흑자(저축이 투자를 초과한 부분)자원을 기술개발투자 나 신성장산업 투자(경쟁력 강화를 위한 국내투자)보다는 엔화가치 상승을 억제하기 위한 해외투자 확대(자본유출정책)정책에 중점을 둠으로써 국내부문에서의 고용과 투자가 크게 위축되었다는 점을 지적하고 있다. 공급측면에서 보면 인구가 감소하는 가운데 인적자본투자(질적투자)가 부진하여 노동 의 성장기여도가 낮아졌고, 투자위축으로 노동장비율(자본량/고용자수)이 낮아지면서 총요소생산성의 증가세가 둔화되었기 때문이라는 것이다. 특히 대기업들은 연구개발 투자 확대와 글로벌화 진전 등으 로 상대적으로 견조한 총요소생산성 증가세를 보였으나 중소기업 및 내수기업(서비스업종 등)들은 연 구개발 투자 및 국제화가 지연되면서 총요소생산성의 부진세가 이어졌기 때문(생산성의 차별화 현상 심화)이라는 것이다. Fukao, Kyoji(2011)는 일본의 저생산성의 20년 설명 에서 일본의 저생산성은 일본기업들의 정보화투자 (ICT)와 무형자산투자가 여타 선진국에 비해 상대적으로 낮기 때문이라고 주장하고 있다. 특히 중소기업들의 정보화투자와 무형자산투자는 대기업보다 상대적으로 매우 부진하 다는 점을 지적하고 있다. 더구나 대기업들의 해외 아웃소싱 확대로 대기업들의 부가가치 확대 및 연 구개발 확대 효과가 국내중소기업으로 전이되는 스필오버(spillover)효과가 1990년대 이후 크게 약화 되었기(낙수효과 약화) 때문이라고 주장하고 있다. 한편 Yoshino, Taghizadeh-Hessary(2015)는 일본의 잃어버린 10년과 시사점(ADB) 에서 일본경제의 장기침체의 원인으로 첫째, 인구 고령화문 제라고 지적하고 있다. 인구 고령화로 정부의 고령화관련 사화부담금이 크게 늘었고, 연공서열식 인사 시스템으로 임금구조의 왜곡(생산성 미반영)이 야기되었다는 것이다. 둘째, 지방정부의 경쟁력 약화와 경기침체에 대한 중앙정부의 과도한 지원 때문이라는 것이다. 셋째, 부실채권 처리 지연과 국제결제은 행의 자기자본 규제에 따른 은행의 엄격한 대출규제로 신용경색 현상이 현저해졌기 때문이라는 것이 다. 넷째, 통화정책의 급격한 변동으로 자산가격의 급등(1985~1990년)과 급락(1991년 이후)현상이 나 타났기 때문이다. 1985년부터 내수활성화(엔화강세로 인한 수출부진을 보완하기 위한 정책)을 위해 정책금리를 크게 내렸고, 부동산담보대출을 크게 늘리는 등 신축적인 통화공급 확대 정책을 실시하였 다. 그러나 주가와 부동산 가격이 폭등하고 인프레이션 기대 심리가 높아지자 1988년 이후 급격하게 긴축적인 통화정책(정책금리 인상과 통화공급 억제 등)으로 1990년 이후 주식과 부동산버블이 동시에 붕괴되었다는 것이다. 다섯째, 비효율적인 재정정책 때문이라는 것이다. 구조개혁이 지연되는 가운데 비효율적인 부문(과잉투자된 SOC 등 토목부문에 재정지출이 계속 집중) 재정지출확대 때문이라는 것 이다. 마지막으로 과도한 엔화강세 때문이라는 것이다. 이외에도 Hayashi와 Prescott(2001)은 일본 - 3 -

경제의 장기침체 요인으로 생산성 하락을 지적하고 있다. 1990년데 일본 기업들은 은행부실에도 불구 하고 사내유보금이나 자산매각 등을 통해 투자재원을 확보할 수 있었기 때문에 유동성 부족이나 신용 경색이 장기침체의 근본요인이 아니라는 것이다. 일본경제가 장기간 저성장한 것으로 총요소생산성이 하락했기 때문이라는 것이다. 실증분석 결과 1980년대 3.7%에 달했던 총요소생산성이 1990년대는 2.3%로 둔화된 것으로 나타난 것으로 분석했다. 특히 서비스업의 생산성 둔화가 상대적으로 크게 둔 화된 것으로 보았다. Horioka(2006)는 투자와 소비부진이 일본경제의 장기침체 요인이라고 주장하고 있다. 부채비율이 높았던 일본기업이 주가와 부동산 등 자산버블이 붕괴되자 기업의 순자산가치가 감 소하였기 때문에 악화된 대차대조표를 복구하기 위하여 부채를 축소하였다. 이에 따라 일본기업들은 현금흐름을 재투자하지 않고 부채를 상환하는데 사용함에 따라 투자가 위축되어 일본경제가 장기간 침체국면에서 벗어나지 못한 것으로 파악하고 있다. Brunnemeier와 Sannikov(2011)도 일본기업의 토지매각이나 투자위축 등 부채조정 과정에서 발생한 자산가격의 추가적인 하락은 기업의 순자산가치 를 감소시켜 투자위축을 가속화시켰고 이로 인해 내수부문의 위축이 장기화되었다고 설명하였다. Yoshino와 Sakaibara(2002)도 부채조정 시기에는 0%에 가까운 저금리에도 불구하고 통화정책이 경 기부양에 효과적이지 못하게 된다고 주장하면서 그 근거로 90년대 이후 일본의 투자가 금리에 비탄 력적임을 실증분석하여 보여 주었다. 즉 통화정책의 효과는 민간부분이 금리 변동에 따라 대출수요를 변화시켜야 나타날 수 있다는 것이다. 일본의 경우 거품붕괴이후 금리 수준에 관계없이 기업이 대출 을 지속적으로 상환하였기 때문에 통화정책이 무용할 수밖에 없었다는 것이다. 한편 Krugman(1988), Bernanke(2003), Svensson(2003) 등은 일본이 양적완화정책을 조기에 실시하고 인플레이션 타기팅, 엔화평가절하와 같은 정책을 적극적으로 시행했다면 장기 디플레이션을 피할 수 있었을 것이라고 주장했다. 그러나 Yoshino와 Sakaibara(2002)의 연구결과는 Krugman, Bernanke의 주장이나 현재의 아베노믹스는 정책(초저금리 하의 대규모 유동성 공급정책 등) 등이 일 본경제의 장기 부진과 디플레이션 탈출에 크게 도움을 주지 못할 것임을 시사하고 있는 것이다. 산업 경제연구원은 한국경제의 일본형 장기침체 가능성 검토(2014) 에서 한국경제가 일본형 장기부진에 빠질 수 있는 최악의 시나리오는 인구감소, 가계부채조정, 내수 및 주택시장 침체, 디플레이션 등이 동시에 진행되는 경우라고 주장하고 한국경제가 일본식의 장기 경기 침체에 빠질 가능성은 낮다고 보 고 있다. 보험연구원은 국내경제의 일본식 장기부진 가능성 검토(2014) 에서 한국경제는 가게부채 조정 진전 등으로 1990년 이후 일본경제와 유사하여 일본과 같은 정책실패가 나타나면 우리경제가 일본식 장기부진에 빠질 가능성이 높다고 보고 있다. 한국경제연구원은 일본의 잃어버린 20년과 한 국에 시사점(2012) 에서 일본식 장기 침체에 빠지지 않기 위해서는 내수확대와 서비스산업의 성장 동 력화, 고용관련 각종 규제 개선을 통한 노동시장의 유연성 제고, 투자활성화를 위한 사회적, 제도적 여건 개선(대기업 규제 완화, 기업부담 완화 등), 부동산 침체 억제(도시재생사업 촉진위한 환경 구축 등)와 가계부채 문제 완화 위한 소득환경개선(일자리 확대 및 생산성 개선 등), 재정지출의 효율화(투 자 효율성이 높은 분야에 재정 지출 집중과 재정 건전성도 동시에 확보할 수 있는 방안 모색 등) 등 이 긴요하다는 점을 지적했다. - 4 -

2. 본문의 주요 내용과 차이점 본 논문은 일본경제의 장기침체 요인 분석에 중점을 두기보다는 일본경제의 장기침체의 특성을 중점적으로 파악했다는 점이 앞의 논문과의 차이점이다. 즉, 장기침체국면 하에서 일본의 경제주체들 특히 기업, 가계의 최적화 행동(이익 및 소득극대화, 비용 및 지출 극소화 등)이 일본경제 및 산업구 조 무역구조 기업수익구조 변화 등에 미친 영향과 시사점 중점적으로 파악했다. 이를 통해 향후 저성 장 하의 한국경제 및 산업구조, 금융시장 구조 및 기업수익 구조 변화를 조망해 보았다. 또한 장기침 체국면 하에서 일본의 대응방안(경제 및 산업, 금융시장 정책 등)을 평가해 봄으로써 한국경제에 주는 시사점을 파악했다는 점이다. 우리나라 경제가 일본식 장기침체(엔화가치 급등과 자산버블 붕괴) 특히 디플레이션(물가하락 현상)에 빠질 가능성은 높지 않다 하더라도 어느 정도 저성장국면이 지속 될 가능성이 높아 보인다. 장기경기 침체 이후 일본의 주요 거시경제 및 산업지표, 금융 및 미시지표 의 중장기 움직임을 체계적으로 분석하여 봄으로써 향후 한국 경제구조 산업구조 무역구조 금융시장관 련 지표의 변화 추이를 유추해 볼 수 있도록 했다. - 5 -

Ⅲ. 한국과 일본의 저성장 양상 비교 1. 일본경제의 저성장 양상 1980년대 연평균 4.6% 성장률을 보인 일본경제는 1990년대 1.1%, 2000년대 0.8%, 2010년대 (2011~2014년) 0.9% 성장으로 성장세가 크게 낮아졌다. 일본경제는 1991년 이후 24년간 연평균 성 장률이 0.9%로 매우 부진한 모습을 보여 주고 있다. 동기간 중 미국과 독일의 경제성장률은 각각 연 평균 2.4%, 1.4%에 비해서도 상대적으로 크게 낮은 것이다. [그림 1] 일본과 주요 선진국의 경제성장률 주: 1. 연평균 2. 유로존은 EA12개국 자료: European Commission 1990년 실질GDP 규모를 100으로 표준화하여 2014년까지 주요 선진국GDP추이를 보면 일본 GDP수준이 미국을 포함하여 여타 선진국 중 가장 낮은 것으로 나타났다. [그림 2] 일본과 주요 선진국의 GDP수준 추이 비교(1990년 = 100 기준) 자료: IMF - 6 -

1990년 이후 일본의 경상GDP성장률이 실질GDP성장률에 비해 상대적으로 큰 폭으로 둔화된 것으로 나타났다. 1980~1990년 중 연평균 6.2% 성장한 일본의 경상GDP가 1990~2012년 중 연평균 0.3% 성장에 그쳤다. 한편 동기간 중 실질GDP는 4.6% 성장에서 0.9% 성장으로 둔화되었다. 경상 성장률의 둔화 폭이 큰 것은 실질성장률이 둔화되는 가운데 물가도 하락했기 때문(디플레이션)이다. [그림 3] 일본 실질GDP와 경상GDP 자료: IMF 1990년 중반 이후 GDP디플레이터지수의 감소세로 경상GDP지수도 하강하는 양상을 보여 주고 있는데 이는 1990년대 중반 이후 일본경제가 디플레이션 국면에 빠져 있음을 보여 주는 것이다. [그림 4] 일본의 경상GDP와 GDP디플레이터 (2000년=100) 명목GDP (일본) GDP Deflator (일본) 105 100 95 90 85 80 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 자료: 일본 내각부 - 7 -

일본의 GDP디플레이터와 소비자물가 상승률을 비교해 보면 1990년 이후 둔화세를 보인 물가관 련지표가 동아시아 위기 이후(1997년) 모두 감소세를 보이고 있다. 2000~2009년 중 소비자물가는 연 평균 0.2%, GDP디플레이터는 1.3% 각각 하락한 것으로 나타났다. [그림 5] 일본 디플레이터와 소비자물가 자료: 일본 내각부, IMF 저성장, 저물가로 일본경제의 성장탄력성이 약화되는 가운데 민간부문의 부채축소가 지속되면서 가계와 기업의 자금수요가 크게 위축되었다. 이에 따라 일본의 장기금리(10년물 국채수익률)는 추세 적으로 하강세를 보였다. 1990~1995년 중 연평균 5.1% 수준이었던 일본의 장기채 수익률이 지속적 으로 하락세를 보이면서 글로벌 금융위기 이후(2008~2011년)에는 1.3% 수준으로 낮아졌다. [그림 6] 일본 국채(10년물) 수익률 자료: 일본은행 - 8 -

성장률 둔화로 일본의 고용환경이 여타 선진국에 비해 악화되었다. 1980년대 연평균 0.9% 증가 를 보인 일본의 취업자수는 1990년대 0.2%, 2000년대 0.2%, 2010년대(2011~2014년) 0.2% 증가 하여 1990년대 이후 부진세가 지속되고 있는 것으로 나타났다. 한편 1980년대 1.8%의 증가세를 보 인 미국의 취업자수는 1990년대 1.3%, 2000년대 0.2%, 2010년대(2011~2014년) 1.2% 증가로 일본 에 비해 상대적으로 높은 증가를 보였다. 자산버블이 붕괴된 1990년초 이후 일본경제는 저성장 저물 가 저금리 저고용 등 경기침체 현상이 장기간 지속되고 있는 것이다. [그림 7] 일본과 주요 선진국의 취업자 증가율 주: 1. 연평균 2. 유로존은 EA12개국 3. 독일은 동독포함 수치 자료: European Commission 2. 한국과 일본의 저성장 양상 비교 2011~2014년 중 연평균 3.1%의 부진한 성장세를 보인 국내경제가 2015년 1/4분기와 2/4분기 중 각각 2.5%, 2.2%(전년동기비)의 저성장국면에서 벗어나지 못했다. 한국경제는 외환위기 이후 (1989~2012년 중) 연평균 4.1% 성장하여 외환위기 이전(1981~1997년: 8.8% 성장)에 비해 성장률이 1/2수준 이하로 낮아졌다. 글로벌 금융위기 이후(2011~2015년) 한국경제는 3%대 성장에 그칠 것으 로 예상된다. - 9 -

[그림 8] 글로벌 금융위기 전후우리나라 경제성장률 둔화 속도 주: 연평균 자료: IMF 한국경제 저성장의 직접적 요인은 일본과 다소 차이(일본의 경우 급격한 엔고 이후 자산버블 붕 괴 vs 한국의 경우 경쟁국과의 기술 및 품질경쟁력 격차 축소와 양극화)가 있으나 저성장 양상과 추세 는 매우 유사한 것으로 나타났다. [그림 9] 일본 버블붕괴 전후와 한국의 외환위기 전후 실질경제 성장률 비교 자료: 한국은행, 일본은행 - 10 -

2000년 이후 2014년 중 우리나라 경제성장률과 1990년 이후 일본의 경제성장률 추이를 비교해 보면 성장률 수준은 다소 차이가 있으나 방향성은 매우 유사한 모습을 보여 주고 있다. 향후 우리나 라 경제는 중기적으로 대외경제 여건 변화(미국의 정책금리 인상 속도, 중국의 성장둔화 정도, 엔/달 러환율 하락 기조 여부 등), 구조개혁 및 기술혁신 등에 의한 생산성 제고 정도, 적절한 정책대응 마 련 여부 등에 따라 경제성장률 수준과 향방이 결정될 것으로 보인다. [그림 10] 한국(2000~2014년)과 일본(1990년 이후)의 경제성장률 자료: 한국은행, 일본 내각부 최근의 대외여건은 1990년 이후 일본이 경험했던 대외여건보다 상대적으로 더욱 악화될 것으로 보인다. 무엇보다도 글로벌 금융위기 이후 나타난 세계교역량 둔화 추세이다. 2011년 이후 세계교역 량증가율은 1990년대 이후 평균치보다 상대적으로 낮은 수준에 그치고 있다. 글로벌 금융위기 이후 세계교역량의 탄성치(세계교역량증가율/세계GDP성장률)가 과거(1990~2012년)에 비해 크게 낮아졌다 는 점이 이를 잘 보여 준다. [그림 11] 세계경제성장률과 교역량 자료: IMF - 11 -

[그림 12] GDP와 세계무역증가율 자료: IMF 세계교역량 둔화 요인은 중국, 유럽의 경기둔화로 원자재 및 중간재의 교역량이 둔화 되는 가운 데 선진국의 과잉설비로 자본재 교역환경이 크게 악화되었기 때문으로 보인다. [그림 13] 세계설비투자비중 자료: IMF - 12 -

또 다른 해외여건 악화 요인은 중국경제의 수입수요 약화와 중국의 수출경쟁력 강화이다. 2014 년 중 6% 증가한 중국의 수출이 2015년 1/4분기와 2/4분기 중 각각 4.6%, -2.2%로 부진 추세가 지 속되고 있다. 수출부진과 내수위축이 심화되자(고정투자 증가율, 2014년: 15.7% 2015년 상반기 : 12.5%) 위안화가치 하락으로 중국수출제품의 가격경쟁력을 개선시키려 하고 있다. 이외에도 중국은 고부가가치화 정책으로 중국의 중간재 자급비율이 제고(2004년: 86.6% 2011년: 90.1%)되면서 우 리나라의 대중국 중간재 수출환경이 빠르게 악화되고 있다. 중국의 수출과 투자가 부진해지면서 기업 실적이 악화될 기미를 보이자 중국의 자산시장(주식시장 및 부동산시장)이 위축되면서 변동 폭이 커 졌다. 자산가격 변동 폭 확대는 미래경제에 대한 불확실성을 심화시켜 중국의 내수도 부진해 질 수 있음을 시사하는 것이다. 우리나라의 대중국 수출비중이 연평균 25.3%에 달해, 중국이 우리나라의 최 대수출국이라는 점을 감안 시 중국의 성장둔화와 수입수요 약화는 우리나라 수출환경에 큰 부담요인 이 될 것이다. [그림 14] 세계교역량과 우리나라 수출물량 자료: IMF, 한국은행, 무역협회 미국의 금리정상화(금리인상 기조 상당기간 지속 예상)로 인한 신흥개도국 금융시장 불안과 엔화 가치의 약세 예상도 우리경제에 부정적 요인으로 작용 할 것이다. 특히 아베노믹스로 인한 엔화가치 약세는 일본기업의 투자여력 확대(일본기업 수출채산성 개선 주가상승 설비 및 연구개발 투자 확대)로 중장기적으로 일본 기업들의 가격 및 품질경쟁력을 동시에 개선시킬 것으로 보인다. 최근 들 어 일본 기업의 매출액과 영업이익률이 높아지면서 유형자산이 늘고 있다는 점이 이를 잘 보여 주는 것이다. - 13 -

[그림 15] 엔/달러환율과 미국 정책금리 자료: 각국 중앙은행 [그림 16] 한국과 경쟁국기업의 매출액 영업이익률 주: 1. 상장사 기준 2. 2014년 일 중 수치는 3/4분기까지 누적 자료: 전국경제인연합회 - 14 -

[그림 17] 한국과 경쟁국 기업의 유형자산 주: 1. 상장사 기준 2. 2014년 일 중 수치는 3/4분기까지 누적 자료: 전국경제인연합회 이럴 경우 한국경제는 일본과의 가격 및 품질격차 확대로 대일경쟁력이 약화될 것이다. 더구나 중국 등 여타 이머징국가들의 추격 가속으로 우리나라 수출환경이 여타 경쟁국보다 상대적으로 더욱 악화될 가능성이 높아 보인다. 글로벌 금융위기 이후 우리나라 경제는 내수의 성장기여율이 낮아진 반면에 순수출의 성장기여율(순수출의 성장기여율 추이, 1991~2000년: 35.3% 2001~2012년: 53.0%)은 상대적으로 크게 높아졌다. 이는 수출환경 악화가 우리나라 경제성장률을 빠르게 둔화시킬 수 있음을 시사하는 것이다. [그림 18] 내수와 순수출의 성장기여율 변화 자료: 한국은행 - 15 -

최근의 우리나라 내수둔화 속도는 1990년 이후 일본의 내수둔화 속도에 비해 상대적으로 더 빠 른 것으로 나타났다. 우리나라의 내수비중((총소비+총고정투자)/GDP)이 외환위기 직후 급락한 다음 지속적으로 하락세를 보여 주고 있다. 특히 글로벌 금융위기 이후 우리나라 내수 비중이 일본보다 상 대적으로 더 낮은 수준에 머물고 있다. 외환위기 이전 일본에 비해 상대적으로 높았던 우리나라 내수 비중이 외환위기 이후 일본에 비해 낮아졌다는 점은 외환위기 이후 우리나라의 내수둔화 속도가 일본 에 비해 상대적으로 빨랐음을 시사하는 것이다. 특히 우리나라 소비비중은 외환위기 이전 일본에 비 해 높았으나 외환위기 이후 일본보다 상대적으로 빠르게 낮아진 것으로 나타났다. 우리나라 소비비중 하락이 내수비중 하락을 주도하고 있는 것으로 나타났다. 이는 청년층의 일자리 창출 지연, 고용불안 (계약직 비중 확대 : 저임금과 근로기간의 단기화)으로 소득환경이 악화되는 가운데 가계부채 급증, 고령화 진전 등의 구조적 요인이 가세되었기 때문이다. [그림 19] 한국과 일본의 내수비중(GDP대비) 추이 자료: 한국은행, 일본 내각부 [그림 20] 한국과 일본의 소비 비중추이 자료: 한국은행, 일본 내각부 - 16 -

한국과 일본은 가처분소득 둔화(임금상승률 둔화 * 일자리 창출 지연), 신성장 산업 창출 지연 및 투자부진(미래경제에 대한 불확실성), 인구고령화, 부채조정 본격화(일본 : 과잉설비, 과잉고용, 과 잉투자 축소, 한국 : 서비스업종, 내수업종, 자영업종의 저수익성과 과잉구조) 등의 요인으로 내수 부 진세가 이어졌다. 향후 한국경제는 1) 기술 및 품질개선으로 일본 등 선진국간의 경쟁력 격차를 축소 시키지 못하는 경우(혹은 중국과의 기술 및 품질격차가 신속히 축소되어 경쟁력을 잃는 경우), 2)새로 운 성장산업(자율자동차 + 전기 수소차, 인공지능 로봇, 글로벌 의료기기 및 제약업 등)을 통한 신규 일자리 창출이 지연되는 경우, 3)비용구조를 극소화시키고 생산성이 빠르게 높아지지 않는 경우(구조 개혁: 저비용하의 고생산성 구조전환) 일본과 유사한 장기간의 내수부진을 피해가기 어려울 것임을 보여주고 있는 것이다. [그림 21] 한국과 일본의 내수 추이 자료 : 한국은행, 일본 내각부 경제구조적인 측면에서 한국경제는 일본경제와 매우 유사하다는 점도 한국경제가 일본경제와는 다른 길로 갈 것이라는 기대를 약화시키는 요인이 되고 있다. 1960년 이후 우리나라 경제는 일본식 성장전략(수출확대를 바탕으로 일자리와 소득을 창출하여 내수 및 경제부흥)을 추구함에 따라 한국과 일본의 산업구조와 수출구조는 매우 유사한 모습이다. 여타 선진국에 비해 한국과 일본은 제조업의 수출비중이 높고, 양국의 수출구조도 자동차, 전기전자, 기계, 철강, 석유화학, 조선 등 중화학 공업이 주도하고 있다는 점도 공통적이다. - 17 -

[그림 22] 한국의 산업구조 변화 자료: 한국은행 [그림 23] 일본의 산업구조 변화 자료: 일본 내각부 - 18 -

1990년도 중반 이후 일본의 조선, 철강, 전기전자 업종 등은 한국과의 기술 및 품질격차가 거의 없어졌거나 부분적으로 일본의 경쟁력이 한국보다 오히려 약화되었다. 2000년 이후 자동차업종도 한 국과의 경쟁관계가 더욱 격해졌다. 한편 저부가가치의 섬유, 가전 등 전기전자업종의 경우 1990년도 후반 이후 중국제품이 세계시장을 장악했다. 특히 2000년 중반 이후 한국의 철강, 석유화학(소재산 업), 조선업의 경우 중국과의 경쟁이 격화되고 있다. 최근에는 저가 휴대폰(샤오미 등), 저가 자동차 등 고기술 고부가가치 산업에서도 중국의 추격이 매우 빨라지고 있다. 중국은 막대한 외환보유고를 이용하여 선진국 기업인수를 통해 중국산업의 고부가가치화와 고도화에 박차를 가하고 있다. 중국은 중간재와 소재를 수입하여 최종재를 수출하는 구조에서 이제는 중간재와 소재를 자국에서 생산하여 중간재와 최종재를 모두 수출하는 국가로 빠르게 변화하고 있는 것이다. 최근의 한국과 중국과의 기 술격차 축소 속도는 1990년대 이후 한국과 일본의 기술격차 축소 속도보다 상대적으로 빠른 것으로 판단된다. [표 1] 일본의 품목별 수출비중 변화 (단위: %) 순위 1990년 (총수출액: 41.5조엔) 2000년 (총수출액: 51.7조엔) 2005년 (총수출액: 65.7조엔) 2014년 (총수출액: 73.1조엔) 1 자동차 17.8 자동차 13.4 자동차 15.1 자동차 14.9 2 사무용기기 7.2 반도체 전자부품 8.9 반도체 전자부품 6.7 철강 5.4 3 반도체 전자부품 4.7 사무용기기 6.0 철강 4.6 반도체 전자부품 5.0 4 영상기기 4.5 과학광학기기 5.1 자동차 부품 4.3 자동차 부품 4.3 5 철강 4.4 자동차부품 3.6 과학광학기기 3.8 유기화합물 3.3 6 과학광학기기 4.0 원동기 3.2 원동기 3.3 원동기 3.5 7 자동차 부품 3.8 철강 3.1 유기화합물 2.9 플라스틱 3.3 8 원동기 2.7 영상기기 2.7 영상기기 2.7 과학광학기기 3.3 9 음향기기 2.3 유기화합물 2.3 플라스틱 2.6 전기회로 기기 2.5 10 통신기 2.1 플라스틱 2.0 전기회로 등 2.6 비철금속 2.0 자료: 재무성(무역통계) 마지막으로 한국의 인구구조(고령화 저출산 진전) 변화가 일본과 매우 유사하다는 점도 한국경제 의 저성장 탈출이 어려울 것이라는 전망에 주요한 근거자료가 되고 있다. 일본의 생산연령 인구 정점 이 1995년인데 우리나라는 일본보다 대략 20년 정도 뒤인 2015년 내지 2017년 수준일 것으로 추정되 고 있다. 고령화 저출산화는 노동투입력과 노동생산성을 둔화시켜 잠재성장률을 약화시키고, 고령화관 련 재정지출을 확대시켜 재정수지 악화에 큰 부담요인으로 작용할 것으로 보인다. 인구감소는 자산가 격 특히 부동산가격 회복 지연에도 적지 않은 영향을 미칠 것으로 보인다. 이럴 경우 가계부채 부담이 큰 가계(주택담보대출 가계)의 경우 가계부실화 문제가 현실화될 가능성도 배제하기 어려워 보인다. - 19 -

[그림 24] 일본과 한국의 생산연령인구 (생산연령인구=100) 110 100 일본(1995년) 한국(2015년) 90 80 70 60 50 40 30 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20 25 30 35 40 45 50 일본 한국 주: 생산연령인구 정점 = 100 기준 자료: UN 일본의 주택가격이 한국보다 20년 앞서서 움직였다고 본다는 점을 고려해 보면(인구구조적 변화 측면만 감안) 한국의 부동산가격 정점은 생산연령인구 정점과 유사한 모습을 보일 수 있을 것으로 추 정해 볼 수 있을 것이다. [그림 25] 한일 주택지수 자료: 국민은행, 일본부동산협회(JREI) - 20 -

우리나라 주택가격은 주택을 집중적으로 구입하는 35세 이상 49세 인구비중과 밀접한 연관관계 가 있다는 점도 이 같은 결론에 유사한 근거를 제공하고 있다. [그림 26] 우리나라 인구구조 변화와 주택가격 상승률 자료: 통계청, 국민은행 한국경제가 일본식의 장기침체국면(디플레이션 포함)으로 빠져들 것이라는 전망에는 많은 이론이 있다. 그러나 내수부진(기업의 수익성 악화 추세+일자리 창출 지연)이 지속되는 가운데 수출환경 악화 로(미국의 금리 인상 본격화, 중국 등 신흥개도국들의 성장세 둔화, 엔화 약보합국면 지속 등)한국경 제가 상당기간 저성장국면에서 벗어나지 못할 것이라는 전망에는 이론의 여지가 적어 보인다. - 21 -

Ⅳ. 일본경제의 장기침체 원인 1. 엔화가치 급상승 가. 급격한 엔화가치 상승 일본경제의 장기침체 요인은 엔화가치 급등, 자산가격 급격한 붕괴, 정책대응 미흡, 구조개혁 지 연, 대외여건 악화(아시아 외환위기 : 97년 IT버블 븡괴 : 2000년 글로벌 금융위기 : 2008년, 반복된 글로벌 경제위기), 인구감소(고령화 저출산 등), 재난(고오베 대지진, 동북대지진 등) 등 복합 적인 요인에 의해 야기된 것으로 보인다. 1990년 이후 일본경제의 장기침체의 직접적인 원인은 무엇 보다도 급격한 엔화가치 상승 때문이다. 1985년 9월 플라자 합의 이후 엔화가치가 급격히 절상되었 다. 1985년말 달러당 238.1엔이었던 엔화환율이 1988년말 달러당 128.2엔으로 3년 동안 46.2% 절상 되었다. 엔화가치 상승은 1980년대 초반 이후 급격히 증가한 일본의 경상수지 흑자 때문이었다. 1981 년 0.4%에 그쳤던 일본의 경상수지 흑자비율(GDP대비)이 1985년에는 3.7%에 달했다. 일본의 경상 수지 흑자 확대는 자동차, 전기전자, 기계 등 일본 제조업의 품질경쟁력이 급격히 높아지면서 무역수 지 흑자 폭이 급증했기 때문이다. 수출 호조로 1973년부터 1985년 중 순수출이 GDP에서 차지하는 비중이 연평균 38.4%(1980~1985년 중 순수출의 성장기여도 1.5%p)에 달했다. 반면 미국경제는 수 출품의 품질경쟁력 약화와 달러화 강세 등으로 무역적자가 급속히 늘어났다. 미국과 여타 선진국(특 히 일본과 독일) 간의 불균형 성장(무역불균형 문제)을 완화시키기 위해 일본과 독일은 자국의 통화 가치를 상승시키고 내수확대정책을 실시했다. [그림 27] 엔/달러환율과 일본주가 자료: Bloomberg - 22 -

플라자 합의 이후 엔화가치 상승으로 일본의 총수출물량이 1985년 중 5.1% 증가에서 1986년과 1987년 중 각각 5.1%, -1.0%로 부진한 양상을 보였다. 한편 자산버블 붕괴로 1990~1994년 중 일본 경제가 침체국면(연평균 경제성장률: 1.1%)을 보이는 가운데도 엔화가치가 다시 급등했다. 1994년 4 월중 엔/달러환율이 사상최저 수준인 달러당 79엔 대까지 떨어졌다. 미국의 금리인상(미일금리 격차 확대)과 멕시코의 외채위기(미국금융기관 부실화) 등 대외요인 때문이었다. 일본의 기초경제 여건이 제대로 반영되지 못한 과도한 엔화가치 상승이었던 것이다. 또한 아시아 외환위기(1987년) 이후 약세 를 보였던 엔화는 IT버블붕괴 이후(2000년) 지속된 미국의 정책금리 인하정책(5.5% 1.0%: 미일금 리 격차 축소로 자금이 일본으로 환류 엔케리트레이드 축소)과 일본의 견조한 경상수지 흑자 지속 등으로 다시 강세국면으로 전환되었다. [그림 28] 일본의 자산가격 급락과 경기침체(버블붕괴 국면: 1990~1997년) 자료: 저자작성 1998년말 131.0엔이었던 엔/달러환율이 2004년 말 108.2엔 수준으로 낮아졌다. 동기간 중 일본 의 경제성장률은 연평균 0.8%에 그쳤다. 저성장국면에도 불구하고 불황형 흑자(1988~2004년 경상수 지 흑자비율: 연평균 2.9%) 등으로 엔화가치가 다시 상승한 것이다. 글로벌 금융위기(2008년) 이후 엔화가 안전자산으로 평가받으면서 다시 강세국면을 보였다. 2008년 중 달러당 103.4엔이었던 엔/달 러환율이 2012년 중 79.8엔으로 낮아졌다. 글로벌 금융위기이후 일본경제는 경기급락과 흑자 축소에 도 불구하고 엔화가치가 급등세를 보인 것이다. 글로벌 금융위기국면 중(2008~2009년) 일본경제는 연 평균 2.9% 성장으로, 여타 선진국경제에 비해 상대적으로 크게 감소했다. 2007년 중 4.9%에 달했던 경상수지 흑자 비율은 2012년 중 1.0%로 크게 낮아졌다. 무역수지가 적자(2011년 동북 대지진에 따 른 원전가동 중지로 원유, 석탄 등 원자재 수입 급증 때문)로 돌아선 데 영향을 받은 것이다. 1970년 - 23 -

말 달러당 360엔이었던 엔/달러환율은 1994년과 2012년 중 각각 79엔 수준으로 무려 78.1% 절상된 것이다. 일본경제는 반복된 엔화강세로 수출여건 악화(경쟁국과의 가격경쟁력 약화 등 NIEs, 중국 의 수출 시장점유율 확대)와 산업기반 취약(산업공동화로 내수부진, 저부가가치의 저기술산업의 수입 확대) 등으로 장기간 경기침체에서 벗어나지 못한 것으로 보인다. 이는 엔화가치 상승이 본격화되었 던 1985년이후 일본의 세계수출 시장점유율이 점차 하락하고 있다는 점이 이를 잘 보여 주고 있다. 업종별로 보면 화학제품(1995년: 8.7% 2012년: 5.8%) 2.9%p하락, 철강제품(1995년: 12.6% 2012년: 9.6%) 3.0%p 하락, 기계류(1995년: 16.2% 2012년: 10.9%) 5.3%p 하락, 자동차(1995년: 17.8% 2012년: 12.9%) 4.9%p 하락, 조선 (1995년: 32.5% 2012년: 15.2%) 17.3%p 하락, 전 자제품(1995년: 18.4% 2012년: 6.2%) 12.2%p 하락했다. (%) [그림 29] 주요국의 세계수출점유율 추이(달러기준) 자료: WTO Statistical database [그림 30] 엔화강세와 일본의 제조업 생산 행태 변화 자료: 경제산업성 - 24 -

[그림 31] 일본의 해외 현지생산 비율 자료: 일본 재무성(법인기업통계연보, 무역통계), 경제산업성 수출환경 악화로 일본의 수출비중(GDP대비)이 1985년 13%에서 1995년 중 8.3%로 낮아졌다. 한편 중국의 수출 비중은 동기간 중 8.9%에서 19.7%로 10.8%p 높아졌다. [표 2] 일본과 주요국들의 수출 비중(GDP대비) (단위: %) 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2013 독일 28.1 (52.4) 25.9 (47.8) 20.8 (39.2) 29.2 (55.4) 35.4 (63.7) 38.3 (70.3) 39.9 (72.6) 한국 30.2 (61.2) 23.3 (48.3) 22.5 (46.8) 30.7 (59.3) 61.7 (61.5) 42.6 (81.5) 42.9 (82.4) 미국 5.2 (13.6) 6.8 (15.7) 7.6 (17.7) 7.6 (19.9) 6.9 (20.1) 8.5 (21.7) 9.4 (23.3) 일본 13.0 (22.6) 9.4 (17.1) 8.3 (14.6) 10.1 (18.2) 13.0 (24.3) 14.0 (26.6) 14.6 (31.6) 중국 8.9 (22.5) 15.4 (28.5) 19.7 (37.1) 20.8 (39.6) 33.3 (62.2) 26.5 (50.0) 23.3 (43.9) 주: ( ) 수치는 무역(수출+수입) 비중(GDP대비) 자료: IMF(International Financial Statistics, 각호) - 25 -

수출둔화로 내수도 부진해지면서 저성장국면이 지속되자 1995년 이후 일본의 세계GDP 비중도 점차 둔화세를 보여 주고 있다. (%) 40 [그림 32] 주요국의 세계GDP 비중 추이 35 30 25 미국 20 15 중국 10 일본 5 한국 0 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2. 자산가격의 급락 가. 통화금리정책 일본경제의 장기침체, 특히 내수침체의 직접적인 원인은 자산시장(부동산 및 주식)의 급작스러운 버블붕괴 때문이다. 1989년말 3만 9,000엔대인 니케이주가는 1990년 4월 2만 8,000엔 대로 하락하 였고, 1990년 10월 일시적으로 2만엔 수준이 붕괴되었다. 이에 따라 동경주가(1부)시가총액이 1989년 말 5,909억엔에서 1992년말 2,810억엔으로 동기간 중 52.5% 감소했다. 시가지 지가지수는 1990년말 (147.8) 이후 지속적으로 하락하여 2014년말(50.5)에는 1990년말 대비 65.8%가 떨어졌다. 자산버블 붕괴 이후 일본의 부동산가격과 주가는 버블붕괴 이전(1990년)의 고점을 단 한번도 넘어서지 못한 채 하락세를 보여 주고 있다. - 26 -

[그림 33] 일본의 자산가격 자료: 일본내각부 자산가격 하락으로 일본의 국부가 1990년 3,531조엔을 정점으로 하락하여 2004년말에 2,956조 엔으로 575조엔이 감소했다. 특히 일본가계의 자산규모 추이를 보면 부동산 자산규모가 상대적으로 빠르게 하락한 것을 볼 수 있다. [그림 34] 일본 가계자산규모 추이 자료: 일본내각부 국민경제계산확보 - 27 -

자산가격 급락으로 가계는 역자산효과(자산가격 하락으로 인한 양도 차손 등으로 지출구매력 약 화)가 나타났고, 기업들(특히 건설 및 부동산업, 일부 제조업 등)의 부채축소률 본격화(기업들은 금융 권 차입을 통해 부동산과 주식을 매입하고 이를 담보로 다시 대출을 받아 부동산 등에 재투자하는 투 자행태 확산)로 일본의 내수경기가 빠르게 위축되었다. [표 3] 일본의 부채조정과 대내외 환경(미국, 유로과의 부채조정 차이점) 미국 유로 일본 환율 자국통화 약세로 수출환경 개선 디플레 위험 낮음 유로화 약보합세 디플레 위험 낮음 - 유로국가내의 불균형 지속 역사적 엔고(95.4=달러당 80 엔까지 절상) 디플레위험 급증 해외환경 2000년대 이후 신흥국의 세계경제성장 기여도 급증 - 달러화 약세, 신흥국 고성장으로 수출의 성장기여도 개선 2000년 이후 신흥국의 세계 경제성장기여도 급증 - 특히 동유럽 성장기여도 증가 90년대는 신흥국의 성장 기여도 미미 - 엔고로 수출 환경 악화 요인 금융환경 금융시스템 안정위해 초기대응(일본의 교훈) - 금융위기 확산(조기차단) 금융시스템 안정지연 - 물가불안으로 금융완화지연 공적자금 지원 지연 - 금융위기 초래(97년) 인구환경 등 인구증가 경제회복에 대한 낙관적 기대 인구증가 경제회복에 대한 낙관적 기대 인구감소 경제회복에 대한 비관적 마인 드 확산 자료: 한국은행 3. 정책대응 미흡 가. 급격한 엔화가치 상승(플라자 합의: 85년 9월) 이후 과도한 금융완화와 긴축정책 반복 플라자 합의로 엔화가치가 급등하자 수출부진으로 인한 경기위축을 억제하기 위해(내수부양정책 강화) 통화당국은 과도한 금융완화 정책을 실시했다. 국제금융시스템의 불안(미국의 거대한 경상 수지 적자 vs 일본과 서독의 거대한 무역수지 흑자)문제를 시정하기 위해 일본은 내수를 확대하고 엔고로 수입을 증가시켜 무역 불균형을 해소하려는 정책을 추진했다. 주택건설, 도시재개발 등 부동산 경기 활성화, 소비확대, 지방채발행 확대 등으로 내수를 확대하여 수출주도형 경제를 내외수균형 경제구조 의 전환을 추진했다. 특히 신축적인 금융완화 정책이 내수확대를 촉발했다. 1986년 1월 이후 5차례에 걸쳐 일본은행은 대출금리를 인하(3%p)하여 1987년 2월에는 2.5%까지 떨어졌다. 이렇게 낮은 금리 수준이 2년 3개월간 지속되어 전후 가장 적극적인 금융완화 정책이 시행되었다. 1985년 중 8.4%가 늘었던 총통화는 1986~1990년 중 연평균 10.4%로 2%p 높아졌다. 이러한 금융완화 정책에 힘입어 일본의 은행 및 비은행 금융기관 들은 주식과 토지를 담보로 가계와 기업에게 대출을 확대하였고 늘 어난 유동성은 토지, 주택, 주가 등 자산시장으로 유입되어 자산시장의 버블이 빠르게 형성되었다. 엔 - 28 -

고에도 불구하고 일본경제는 1986년도 경기가 일시적으로 둔화(1984~1985년 중 연평균 성장률: 5.6% 1986년: 1.9%)되는 현상이 나타났다. 즉, 1987~1990년 중 일본경제는 연평균 5.8%의 고성장국면 을 유지했다. 1985년 중 5.8% 증가했던 총수출물량이 엔고의 영향으로 1986년과 1987년 중 연평균 2.6%로 일시 부진했으나 글로벌 경제여건 개선(유가급락으로 인한 글로벌 물가하강세로 인한 국제고 금리 하락세, 한국경제는 소위 3저효과로 고도성장 경험: 엔/달러환율 하락, 유가하락, 국제금리 하락) 과 일본 제조업의 품질 및 기술 경쟁력 제고 등으로 1987~1990년 중 연평균 7.2%의 높은 증가세를 보였다. 일본기업들은 비용을 절감시키고 한편으로 제품의 고급화(차별화)와 다양화 등을 통해 부가가 치를 지속적으로 높여 나갔다. 이에 따라 일본의 경상수지 흑자 규모가 1985년 중 12조엔, 1986~1989 년 중 연평균 11.2조엔, 1989~1991년 중 연평균 8.1조엔으로 다소 낮아졌으나 일본정부가 당초 우려 했던 경상수지 예상치보다 상당히 양호한 실적을 보였다. 경제호황과 초저금리 등 유동성 팽창정책 등 으로 일본주가는 1990년 말 기준으로(1984년 말 대비) 215.5%(동경주가지수 기준)나 올랐다. 1985년 말 35.2배였던 주가수익비율(PER: 주가 / 한 주당 순익)이 1989년 말에는 70.6배에 달했다. 일본 기 업들의 순익증가 속도에 비해 주가가 지나치게 빠르게 오른 것이다. 동기간 중 지가(시가지 가격 기준) 는 66.1% 상승했다. 국민총자산 규모는 1984년 4,007조엔에서 1990년말 7,937조엔(동 기간 중 98.1% 증가)에 달했다. 이는 당시 일본GDP규모에 비해 17.7배나 많은 것이다. 1980년 후반 들어 일 본경제의 자산화가 빠르게 진행된 것이다. 일본경제의 자산화는 장기간의 고성장과 저축 증가 등에 기 인한 바 크지만, 1980년 대 후반에 발생한 자산가치의 급격한 상승에 영향을 받은 것이다. 1980년대 후반 중 야기된 자산가치 급상승이 일본의 소비, 투자 확대에 큰 영향을 미쳤고 자산효과) 이것이 일 본경제의 대호황의 주요 요인이 되었다. 결론적으로 급격한 엔고에 대응하기 위한 통화당국의 완화적 인 통화정책은 대내외 여건을 감안 시 과도한 것으로(자산시장의 급격한 버블 야기) 판단된다. 내수급등으로 일본경제가 과열되면서 자산버블과 물가상승 압력이 높아지자 일본은행은 1989년 5월(일본은행 대출금리: 2.5%) 이후부터 1990년 8월까지 5차례에 걸쳐 대출금리를 빠르게 인상했다. 대출금리 인상(3.5%p)으로 1990년 8월 중 대출금리가 6% 수준에 달했다. 긴축정책으로 총통화공급 량은 1990년 중 11.7% 증가에서 1991년 중 3.6%, 1992년 중 0.6%, 1993년 중 1.1% 증가로 빠르 게 둔화되었다. 금리인상과 더불어 공공주택토지 개발공사를 제외한 모든 부동산 관련 대출을 일정 규모로 규제하는 대출총량규제를 실시하였으며 부동산 관련 산업과 건설업에 대한 대출을 사실상 금 지하는 조치를 취했다. 금리인상과 및 대출규제 강화조치 이후 주가가 큰 폭으로 하락하고 부동산 버 블이 붕괴되기 시작했다. 주가와 부동산 가격이 급락하고 경기가 빠르게 둔화되자(GDP성장률 추이, 1990년: 6.2% 1991년: 2.3%) 1991년 8월부터 1993년 10월까지 기준금리를 6.0%에서 1.75%까 지 인하했다. 금리인하에도 불구하고 미래의 부동산 가격이 더 하락할 것이라는 인식이 확대되면서 지가는 지속적으로 하락하여 2015년 현재까지(시가지 가격지수, 1991년: 147.8 2015년 3월: 50.5, 65.8% 하락) 하락추세가 이어지고 있다. 1985년 후반 이후부터 1989년 초까지 일본은행의 통화금융 정책은 신속하고 과도한 완화정책에 이어 1989년 중반 이후부터 1990년까지 급격한 긴축정책으로 전 환되었다. - 29 -

[그림 35] 일본의 총여신 비율(GDP대비) (%) 180 170 160 150 140 130 120 110 100 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 일본의 총여신 비율 (GDP대비) 자료: 일본 내각부, 일본은행 1989년 이전에 통화긴축 정책을 실시했어야 했어야(1987년 블랙먼데이 영향으로 통화긴축 시점 지연) 과도한 자산버블을 사전에 억제할 수 있었을 것이다. 또한 1989년 이후 실시된 금융 긴축정책 은 일본의 소비자물가 수준과 해외경제여건 여건을 감안해 볼 때 너무 급격하게 진행된 것으로 보인 다. 1990년 이후 세계경제는 미국의 저축대부 조합위기와 걸프전, 독일통일과 동유럽 붕괴 등으로 하 강조짐을 보였다. 1988~1990년 중 일본의 소비자물가 상승률은 연평균 2.0%로 과열경기에 비해 비 교적 안정세를 보였다. 이상을 종합해 볼 때 일본경제의 장기침체 원인은 통화당국의 과도한 완화정 책과 급격한 긴축정책(긴축시점 지연 포함)으로 인한 자산버블의 급팽창 이후 나타난 자산버블의 붕 괴 때문으로 보인다. [그림 36] OECD 경기선행지수와 세계경기 순환 (괴리폭, 포인트) 4 CLI 3 제1차석유위기 S&L위기, 걸프전 아시아위기 일본금융위기 IT버블붕괴 9.11테러 글로벌 금융위기 2 1 0-1 -2 남유럽위기 -3-4 -5-6 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 자료: OECD - 30 -

나. 디플레이션 국면에서 통화정책 한계 버블이 붕괴된 1990년대 초반 이후 일본의 통화금융정책은 경기침체 정도와 물가하락 속도에 비 해 상대적으로 완만히 진행되었다. 1991년 7월 이후 부터 1995년 4월가지 9차례에 걸쳐 기준금리는 6%에서 0.5%로 서서히 인하(4년 9개월 소요)되었다는 점이 이를 잘 보여 준다. 일본의 디플레이션 현상(GDP디플레이터 기준, 마이너스 상승률)은 1993년과 1994년 경에 나타났고 물가하락이 지속적 으로 확대되었다. 그러나 일본 정책당국은 정부통신부문의 기술진보 효과, 수입재 가격 하락 효과 (1994년 4월 : 엔/달러 환율은 달러당 79엔으로 사상 최고치 경신) 등 공급측 하락요인의 영향을 주 목하면서 디플레이션 문제의 심각성을 간과한 것으로 평가되고 있다. 당시 통화 당국은 물가하락이 가계의 실질금리 상승시키는 효과가 있는 좋은 디플레이션일 수 있다는 견해를 보이기도 하였다. 따 라서 동기 간 중 일본은행의 지속적인 정책금리인하에도 불구하고 물가하락으로 실질금리는 충분히 하향 조정되지 못했다. 1995년 이후 공정할인율이 0.5%로 인하된 후 저금리 수준이 유지되었으나 물 가하락으로 실질금리는 오히려 상승하는 현상이 나타났다. 경제주체들의 디플레이션 기대가 형성될 경우 실질금리는 명목금리보다 높아지게 되면서 통화당국의 금리인하 효과가 나타나지 않게 된 것이 다. 1990년대 일본의 통화금융정책이 가계 및 기업의 부채조정, 금융기관의 건전성 훼손, 경제구조의 취약성(국제결제은행, 2014) 등으로 여타 선진국에 비해 상대적으로 미약했던 것으로 평가하고 있다. 특히 미국이 2008년 금융위기 시 비전통적 수단까지 동원하여 초기에 과감한 정책 대응을 했던 배경 에는 1990년대 일본 사례의 교훈 때문인 것으로 알려지고 있다. [표 4] 버블붕괴 이후 일본은행의 주요 통화정책 내용 정책수단별 주요 내용 전통적 수단 정책금리 하향조정 - 1991.7~95.4월중 기준할인율 9차례 인하(6% 0.5%) - 1999.2~00.8월중 제로금리 정책 실시(콜금리 0%로 유도) 비전통적 수단 양적완화 - 일본은행 당좌예금잔액 목표 수준을 지속적으로 상향 조정(2001.3~06.3) 자산평균만기 연장 - 단기증권 매각/장기증권 매입 신용완화 - ABCP, ABS 매입, 금융기관보유주식 매입 등 정책시행 기간 명시 - 디플레이션 우려 해소 시점까지 제로금리를 지속(1999.2~2000.8) - 코아 소비자물가I 상승률이 안정적으로 0% 이상이 될 때까지 양적완화정책을 지속(2001.3~06.3) 주: ( )는 정책결정 시기 자료: 일본은행 - 31 -

[표 5] 일본과 주요 선진국의 채무조정 양상 일본 미국 유로 채무주체 기업중심 건설, 부동산, 비은행금융기관 가계중심 서브프라임의 주택부문 국가베이스 일부 남부유럽국의 주택문제 금융확대 대출중심 (시가회계 미도입) 시장성 신용확대 (시가회계, 신용등급 조정) 대출 시장성 신용확대 (시가회계, 신용 등급조정) 공적지원 공적자금은 1990년대 후반 이후 지원 리먼사태 이후 조기실시 리먼사태 이후 조기실시 채무조정 2000년 이후 도산법 재정비로 대차대조표에서 직접상각 촉진 가계중심의 채무조정 진행 국채중심의 채무조정 진행 외수(수출)지원 95년 이후 엔고로 수출지원기능 미미 2007년 이후 달러약세 2010년 이후 유로화 약세 자료: 일본은행 다. 재정정책의 효율성 약화 1990년대 일본은 총 124조엔에 달하는 경기부양정책을 실시했다. 경기부양정책은 감세, 공공투 자 확대 등 전통적인 재정정책과 공공기관에 대한 대출 확대 등으로 구성되었다. 버블 붕괴 직후 (1992.8 ~ 1995.9) 재정정책 규모는 66.6조엔, 아시아 외환위기 이후(1998.4 ~ 2000.10) 재정정책 규모 는 69.7조엔에 달했다. [표 6] 버블붕괴 직후 일본의 재정정책의 주요 내용 시기 규모 1) 주요 내용 92.8 10.7(2.2) 공공사업 5조엔 93.4 13.2(2.7) 공공사업 5.3조엔 93.9 6.2(1.3) 공공사업 1.5조엔 94.2 15.3(3.1) 공공사업 4.2조엔 소득세 감면 6조엔 95.4 7.0(1.4) 고베대지진 복구 5조엔 95.9 14.2(2.8) 공공사업 4.6조엔 주: 1. 조엔 기준, ( )안은 GDP대비 비중(%) 자료: 내각부 - 32 -

[표 7] 아시아 위기 이후 일본의 재정정책 주요 내용 시기 규모 1) 주요 내용 98.4 16.7(3.3) 98.11 23.9(4.7) 99.11 18.1(3.6) 00.10 11.0(2.2) 공공사업 7.7조엔 소득세 감면 4조엔 공공사업 8.1조엔 소득 법인세 감면 6조엔 공공사업 6.8조엔 중소기업금융 7.4조엔 공공사업 4.7조엔 중소기업금융 4.5조엔 주: 1. 조엔 기준, ( )안은 GDP대비 비중(%) 자료: 내각부 [표 8] IT 버블붕괴 이후 일본의 재정정책 주요 내용 시기 규모 1) 주요 내용 01.10 1.0(0.2) 01.12 4.1(0.8) 02.12 4.4(0.9) 고용대책 0.6조엔 중소기업금융 0.3조엔 공공사업 2.5조엔 저출산고령화대책 0.7조엔 공공사업 2.6조엔 사회안전망 구축 1.8조엔 주: 1. 조엔 기준, ( )안은 GDP대비 비중(%) 자료: 내각부 [표 9] 글로벌 금융위기 이후 일본의 재정정책 주요 내용 시기 규모 1) 주요 내용 08.8 11.5(2.3) 중소기업 9.1조엔 08.10 6.9(5.5) 금융대책 21.9조엔 08.12 37(7.6) 금융대책 33조엔 09.4 56.8(12.0) 금융대책 41.8조엔 09.12 24.2(5.1) 경기대책 18.6조엔 10.9 9.8(2.0) 소비진작 8.1조엔 10.10 21.1(4.4) 지역활성화 17.8조엔 주: 조엔 기준, ( )안은 GDP대비 비중(%) 자료: 내각부 - 33 -

[표 10] 동일본 대지진 이후 일본의 재정정책 주요 내용 시기 규모 1) 주요 내용 11.10 23.6(5.0) SOC정비 및 지역경제 활성화 17.8조엔 12.10 2.0(0.4) 중소기업 융자 1조엔 13.1 20.2(4.2) 13.12 18.6(3.9) 중소기업 등 지원 8.5조엔 지진복구 5.5조엔 지진복구 4.5조엔 경쟁력강화 13.1조엔 주: 1. 조엔 기준, ( )안은 GDP대비 비중(%) 자료: 내각부 2000년대 이후에도 IT버블 붕괴(2001.10 ~ 2002.10) 이후 9.5조엔, 글로벌 금융위기(2008.8 ~ 2010.10) 이후 167.3조엔(100.7조엔은 금융기관 지원책 등), 동북대지진(2011.10 ~ 2013.112) 이후 64.4조엔의 재정지출이 이루어졌다. 이상의 대규모 재정지출에도 불구하고 일본경제는 일시 회복 후 경기부양정책 종료와 함께 다시 침체하는 과정이 반복되었다. 1990년대 이후 재정지출의 성장기여도 를 보면 1990년대 초중반까지 상대적으로 재정지출의 성장기여도가 높았으나 1990년 후반이후 재정 지출의 성장 기여도가 부진했다는 점이 이를 잘 보여 준다. [그림 37] 일본의 GDP중 공공투자비중 추이 자료:: 일본 내각부 - 34 -

10 [그림 38] 일본 경제성장률과 공공부문투자의 성장기여도(%) 2.5 8 2 6 1.5 4 1 2 0.5 0 0-2 -0.5-4 -1-6 -1.5-8 85 90 95 00 05 10-2 주: 공공부문 투자의 성장기여도: 우측 자료: 일본 내각부 공공부문 투자의 성장기여도 실질 GDP성장률 경기침체로 세수가 부진해지면서 재정수지가 급격히 악화되면서 국가채무 비용이 급상승했다. 일 본에서 재정정책 효과가 크지 않았던 것은 첫째 재정지출이 정치적인 이유 등으로 재정승수 효과가 크지 않은 사회보장부문, 공공일자리 사업 확대, 건설업과 농촌의 공공사업 부문에 집중되었기 때문으 로 분석되고 있다. 즉 일본의 세출구조를 보면, 1990년 중 각각 16.6%, 10.0% 수준이었던 사회보장 비 지출 비중과 공공일자리 지출 비중이 2000년 중 각각 19.7%, 13.3% 높아졌다는 점이 이를 잘 보 여 주고 있는 것이다. 둘째 금융기관의 부실채권 처리지연 등으로 신용경색 현상 나타났기 때문이다. 셋째 경제전반에 걸쳐 구조개혁(규제 개혁 완화와 공기업 민영화 등)이 지연되었기 때문이다. 구조개 혁 관련법과 제도 정비 마련이 지연됨으로써 부실채권 처리 지연, 기업조직(부실사업 부문 처리) 개편 지연 등의 부작용이 나타났다. 이에 따라 설비, 자금, 인력을 저성장, 저수익부문에서 고성장, 고수익 부문(신성장부문)으로 재배치하는 산업 및 사업구조 조정이 제대로 이루어지지 못한 것이다. [표 11] 1990년 이후 일본 경기침체와 재정금융 정책 1990~96년 시기 1) (91.1/4~93.4/4) 충격 주식 및 부동산 버블 요인 붕괴 경제 상황 재정 정책 금융 정책 외환 시장 개입 GDP: 4.0% 0.3% CPI: 3.1% 1.0% 67조엔 경제대책(6회) 정책금리: 6% 1.75%(5회), 95년중 0.5% 인하(2회) 91~92년 매수 0.8조엔, 93~96년 매도 11.2조엔 1996~00년 (97.2/4~99.1/4) 아시아 외환위기, 일본은행 도산 GDP: 3.9% -2.6% CPI: 0.5% -0.3% 70조엔 경제대책(4회) 정책금리: 0.5% 0.15%(2회) 97~98년 매수 4.1조엔, 99~00년 매도 9.2조엔 2000~07년 (00.4/4~02.1/4) 글로벌 IT버블 붕괴 GDP: 2.2% -1.6% CPI: -0.2% -0.9% 9.5조엔 경제대책(3회), 금융구조조정 제로금리 및 양적완화(당좌 예금잔액 목표) 01~04년 매도 42.2조엔 주: 1. ( )안은 경기후퇴기 2. 경기후퇴기 진입전 연간실적 경기후퇴기중 최저 연간실적 3. 매수개입은 엔화매수/달러매도. 매도개입은 엔화매도/달러매수를 의미 2007~11년 (08.1/4~09.1/4) 글로벌 금융위기 GDP: 1.6% -9.4% CPI: 0.4% -0.9% 167조엔 경제 금융대책(7회) 제로금리 및 자산 매입기금 도입 등 포괄적 금융완화 10~11년 매도 16.4조엔 2011~14년 (12.2/4~4/4) 동북대지진, 유럽재정위기 GDP: 3.2% -0.3% CPI: 0.1% -0.2% 64조엔 규모의 경제대책(4회) 국채매입 확대 등 양적 질적 완화 - - 35 -

라. 구조개혁 지연 1990년 초 일본의 부동산 버블 붕괴이후 금융권의 자금지원 확대가 기업부문의 구조조정을 지연 시킨 것으로 나타났다. 일본의 상업은행들은 버블 붕괴 이후 자본적정성 훼손을 우려하여 정상 기업 에 대한 여신은 축소한 반면 부실기업에 대해서는 오히려 대출기간 연장 및 이자면제 등을 통해 자금 을 추가적으로 지원했다. 이에 따라 금융지원을 받는 좀비기업이 전체에서 차지하는 비중이 버블 붕 괴 이전 4내지 6%에서 1990년대 후반에는 14% 수준으로 급격히 증가하여 부실기업의 퇴출이 지연 되는 결과를 초래했다. 즉, 금융지원을 받는 기업이 증가할수록 정상기업의 고용 및 투자가 위축되었 으며, 생산성이 낮은 기업의 퇴출을 저해함으로써 장기적으로는 경제전반의 생산성과 역동성이 저해 되는 것으로 나타났다. 또한 자산버블 붕괴이후 부실채권 처리 지연도 경기회복에 걸림돌로 작용했다. 경기가 회복되면 부동산가격 등 자산가격이 상승하면서 부실채권 문제가 해결될 것으로 믿었던 일본 정부는 부실채권 처리에 미봉책으로 일관했다. 금융청을 설립하여 공적자금 70조엔을 마련하고도 실 제 투입한 금액은 절반에도 못 미칠 정도로 소극적이었다. 부실채권 규모가 1996년 42조엔에 달했는 데 12조엔 수준(2007년)으로 낮아지는데 11년이 걸렸다. 부실채권이 누적되면서 금융기관의 중개기능 이 약화되었고, 기업의 투자의욕이 감소하였다. 또한 소비심리가 위축되면서 디플레이션, 자산가격 하 락, 부실채권 증가의 악순환이 이어졌다. 결론적으로 부채조정 국면 하에서 구조개혁 없이 반복된 통 화, 재정 및 조세정책 등(주로 거시경제정책)은 그 효과가 매우 제한적이었고 일시적이었다는 점을 잘 볼 수 있다. 이는 고이즈미 내각(2003~2007년)의 구조개혁의 경제적 성과를 보면 더욱 명확해진다. 고이즈미는 공공개혁, 금융개혁, 규제개혁과 민영화 등 과감한 제도개혁을 추진했다. 간소하고 효율적 인 정부를 목표로 행정기구를 축소(1부 22성청 1부 12성청, 국가공무원 수 : 5년간 5% 이상 감 소, 공무원 인건비 축소 등) 개편하고 국가자산을 매각하여(10년 간 1/2수준으로 감축계획 발표) 국가 채무상환 계획을 발표하는 등 재정정책의 방향을 경기부양에서 재정건전화로(공공투자의 70%에 달하 는 지방양여금을 대폭 삭감)전환했다. 부실채권 처리와 정책금융을 축소하기 위하여 국영은행의 민영 화를 추진했고, 기업의 자금조달 환경 개선, 노동시장의 유연성 강화, 각종 규제 철폐 등을 통해 기업 하기 좋은 환경을 조성하여 설비투자 증가를 촉진했다. 최저 자본금 규제 철폐, 유한책임사업조합 도 입, 출자이익에 대한 비과세 등을 통해 창업을 활성화하고, 수도권 집중을 억제하기 위한 수도권 지 역의 투자 규제 등 기업활동을 가로 막는 1,000건 이상의 규제를 3년 동안 철폐했다. 우정사업을 공 사화하고 민간참여를 확대하여 자금(우편저금 : 360조엔)이 공공부문에서 민간부문으로 전환되도록 하여 금융 및 재정의 효율화를 도모하였다. 2003년 이후 고이즈미 개혁과 세계경제가 회복되면서 일 본경제도 활기를 보였다. 2003~2007년 중 일본의 실질경제성장률은 1.9%로 1997~2002년(0.1% 성 장)보다 성장률이 크게 개선(1.8%p)되었다. 동기간 중 세계경기 호조로 총수출의 성장기여도가 연평 균 0.4%p에서 1.3%p로 상승(0.9%p)했다는 점을 고려하더라도 고이즈미의 구조개혁 정책이 경제성 장률 제고에 적지 않게 기여했음을 볼 수 있는 것이다. 결론적으로 1990년대 초반 이후 반복된 일본 의 통화 금융 및 재정확대정책은 일시적으로 경기가 반등되는 효과를 보였거나 경기 부양 효과가 크 지 않았던 것으로 분석되고 있다. 이는 경기부양 정책과 구조개혁이 동반되지 않으면 자금, 인력 등 생산요소가 생산성과 효율성이 낮은 산업(저수익 산업)이나 기업 등으로 흘러들어가 고수익 산업이나 우량기업의 성장을 제약하는 현상이 발생하기 때문이다. - 36 -

[표 12] 일본의 장기불황기의 주요 경제정책 정책 개요 재정정책 관련 주요 내용 금융정책 관련 주요 내용 1980년대 후반~ 1990년 - 1980년대 중후반 금리인하와 긴급경제대책, 공공투자 확대 등 내수확대 정책 추진 - 1989년 이후 소비세도입과 금리 인상 추진 등 긴축정책 실시 * 1987.5 긴급경제대책 * 1990.6 공고투자기본계획 * 소비세 3% 도입 - 1985~1987.5(금리 5% 2.5% 로 인하) - 1989.5~1990.8(금리 2.5% 6%로 인상) 1991년~ 1992.7월 1992.8월~ 1995년 - 부동산 융자 총량규제, 지가세 등 도입 버블붕괴 촉진 - 5차례의 종합경제대책 실시 주로 공공투자 확대 등을 통 한 재정지출 확대 정책(케인즈 적인 경기부양책)을 실시 * 1992.8, 재정지출을 통한 종합경제 대책(10.7조엔) * 1993.4, 신종합경제대책(13.2조엔) * 1993.9, 8조엔의 긴급경제대책 * 1994.2, 15.3조엔 종합경제대책 * 1995.9, 14.2조엔의 경제대책 - 1997년부터 하시모토 내각은 6대 개혁을 추진(그중 하나가 재정구조개혁) - 1997년 4월 이후 소비세율 인상 (3% 5%) * 재정구조개혁법 도입(재정적자 삭 감책) 등으로 약 9조엔(사회보장비를 포함하면 13조엔)의 재정지출 삭감 효과 재정지출 축소와 소비세율 인상은 회복국면에 접어든 일본경 제의 재침체를 초래 - 금리 3.25%로 인하(5.5% 5.0% 4.5% 3.75% 3.25%) - 금리(공정할인율) 0.5%로 인하(2.5% 1.75% 1.0% 0.5%) * 장단기금리를 하락시키는 금융완화정책 지속 1995년~ 1997년 - 1996년 부실채권 처리를 위해 주택금융전문회사 에 6,750 억엔의 공적자금을 처음 투입 부실채권 처리를 위한 세금 투입에 반발 민간은행의 부 실채권 처리를 지연 - 재정건전성 강화를 위한 구조 개혁 정책 추진 - 금리(공정할인율) 0.5% 유지 1997년 후반~ 1998년 - 3개 은행 파탄 등 전면적인 금융위기의 도래 금융기관에 대한 공적자금 투입 - 1998.4, 16.7조엔의 종합경제대책 추진 - 공공투자를 중심으로 한 경제대책 실시(1998.11, 17조엔 긴급경제대책) - 금리(공정할인율) 0.5% 유지 장기금리 상승, 즉 일본국채가격 하락 1999년~ 2000년 - 경제정책의 당면과제는 산업재 생: 오부치 내각은 산업경쟁력 회의를 발족, 기업의 구조조정 (리스트럭처링)을 지원하는 산 업재생법 을 제정(1999년 10월) 규제완화론, 공급측면의 개 혁론 대두 기업리스트럭처링 (사업재구축) 추진 - 고이즈미정부의양적완화정책 폐기 - 구조개혁 정책 추진 * 전후 최장기 경기상승 - 1999 11, 17조엔의 신경제대책 - 법인세 감면 등 제한적인 감세정 책 추진 * 1999년 개인소득세 최고세율을 50% 37%, 지방주민세율 15% 13%, 증권거래세 폐지 - 2000.10, 11조엔의 신발전정책 - 금리(기준할인율) 2001년 4차례에 걸쳐 0.1%로 인 하(0.5% 0.35% 0.25% 0.1%) 2001년~2 007년 초중반 - 고이즈미 정부는 공공투자 위주의 경기부양용 패키지 정책 폐지 - 금리(기준할인율) 2차례에 걸쳐 0.75%로 인상(2006. 7 0.4% 2007.2 0.75%) - 2008년 2차례에 정책 금 리 인하(0.5% 0.3%) - 국채매입을 통한 유동성 공급확대(1조 4,000억엔), 국책금융기관을 통한 중 소기업 대출확대(21조엔), 지방중소기업 자금 지원 (10조엔) 등 글로벌 금융위기 이후~ 2009년 - 금융시장 안정화 대책 추진 (2008년) - 리먼쇼크에 따른 긴급 경제안 정 대책(2008년) - 민주당 정부의 2009년 재정건 전화 목표 설정 - 리먼쇼크에 따른 긴급 경제안정 대책(2008년) * 생활대책(10.5조엔, 생활방어긴급대 책(12.4조엔), 경제위기대책(15.4조엔) - 중앙정부 및 지방정부의 기초수지 적자를 5년 이내에 반감 * GDP대비 채무잔고를 2010년대 중 반까지 안정화 - 2011.11, 9.6조엔의 엔고종합대책 추진 - 소비세 증세 계획(5% 8% 10%) * 사회보장 재원 마련 2010년~ 2012년 - 산업구조비전 2010, 일본재생 전략 일본경제 성장전략 강구 - 동일본지진에 대한 부흥전략 추진 - 장기 디플레 상황하에서 초저금리 유지 2012년 말~ 현재 - 2012년 말부터 아베노믹스 추진 (일본부흥전략 등 추진) - 확장적 재정정책 - 양적완화를 통한 초금융 완화정책 추진 자료: 일본은행 통계, 산업연구원 - 37 -

마. 고령화 저출산과 반복된 경제위기 1990년 이후 일본의 인구 고령화와 저출산 구조가 심화되었다. 1990년 중 85.9백만명이던 경제 활동인구(15~65세 인구)가 2013년 중 79.0백만명으로 동기간 중 8%가 줄었다. 1990년대 이후 경제 활동인구감소와 노동시간 축소 등으로 노동의 성장기여도가 감소세를 돌아선 것도 잠재성장률 하락의 한 요인이 되었다. 노동의 성장기여도는 1980년대 0.6%p에서 1990년대 이후 0.3%p로 하락세를 보 였다는 점이 이를 잘 보여 주고 있다. [그림 39] 일본의 인구 추이 자료: 일본 재무성 [표 13] 일본 경제 잠재성장률 요인분해 (단위: %, %p) GDP(%) 생산성기여도(%p) 자본투입(%) 기여도(%p) 노동투입(%) 기여도(%p) 1980년대 4.4 1.8 6.4 2.0 0.9 0.6 1990년대 1.9 0.8 4.5 1.4-0.4-0.3 2000년대 0.7 0.7 1.1 0.3-0.5-0.3 2010년대 0.3 0.5 0.4 0.1-0.4-0.3 2009~2013년 0.3 0.5 0.5 0.1-0.5-0.3 자료: 일본 내각부, BNP파리바증권(2015.6) 이외에도 일본의 장기 경제침체 요인은 반복된 해외경제 위기(1997년 아시아 외환위기, 2000년 IT버블 붕괴, 2008년 : 글로벌 금융위기)와 재난(1995년 : 고오베 대지진, 2011년 ; 동북대지진 등) 등 때문이다. - 38 -

Ⅴ. 일본경제 장기침체의 특성 1. 경기 악순환 구조 해소 지연 가. 실물경제의 장기정체와 금융기관 자금운용 보수화의 악순환 1990년 이후 일본경제의 장기침체는 실물경제 측면에서 보면 엔고로 인한 자산가격 하락과 기업 의 수익성 악화 국내실물투자의 기대수익률 저하 투자자금 조달 제약 기대성장률 저하 투자가 이탈 주가 하락 기업의 재무구조 악화 비용삭감 제일주의 디플레이션 가속 등의 악 순환 현상이 나타났기 때문이다. 한편 금융기관은 저금리 지속으로 예대마진 축소 대출심사 강화 와 대출억제 은행경영 안정화 예금 집중 저리스크의 국채운용 확대 저신용 기업의 자금난 생산,고용, 투자부진의 악순환 현상이 이어졌다. 일본 경제의 장기침체 특성은 저성장, 저수익, 저 생산성 의 좀비기업과 좀비은행에 대한 구조조정이 신속하게 이루어지지 못해 악순환 구조에서 빠르 게 벗어나지 못했다는 점이다. 구조개혁 지연으로 자원배분이 비효율적으로 진행되면서 고성장, 고수 익 산업(기업) 중심으로 산업 및 기업재편이 이루어지지 못했던 것이다. [그림 40] 실물경제의 장기정체 [그림 41] 금융기관의 자금운용 보수화 자료: 다이와 종합연구소 나. 기술혁신 정체와 연금재정 악화의 악순환 1990년 이후 주가와 기업 수익이 하락하면서 일본경제는 기업공개 정체 벤처투자 부진 창 업의욕 부진 신성장산업 창출지연 기술혁신 정체 IT관련 산업 활성화 지연(미국과 한국 등 경쟁국에 추월) 고용 및 투자 부진 잠재성장률 하락 경제성장률 정체의 악순환 양상이 지속 되었다. 또한 기업 수익과 주식수익률 하락 초저금리 가계의 자금 운용 보수화 금융기관의 리스크 테이크 기피 채권운용 수익률 저하 연기금 운용 수익률 하락 고령화 진전 연금 재정 악화 현상이 반복되었다. - 39 -

[그림 42] 기술혁신 정체 [그림 43] 연금재정 악화 자료: 다이와 종합연구소 다. 가계의 위험자산 선호도 약화와 금융업종의 경쟁력 저하 경기침체와 자산가격 하락세로 가계는 위험자산 기피도가 높아졌다. 특히 고령자의 퇴직금, 상속 자산 등이 예저금 상품거래로 집중되는 가운데 가계의 금융자산이 감소하면서 위험자산의 수익률 변 동 폭이 크게 확대되었다. 이에 따라 일본금융기관의 위험자산 투자 비중은 줄어 든 반면 외국인 투 자가들의 일본 주식투자 비중이 빠르게 높아졌다. [그림 44] 가계의 위험자산 선호도 약화 [그림 45] 금융업종의 경쟁력 저하 자료: 다이와 종합연구소 2. 부채조정으로 내수부진 현저 가. 내수의 성장기여도 하락 1990년 이후 일본경제의 장기침체는 내수부문에 의해 야기되었다. 엔화가치 급상승으로 수출부 문이 일시 부진했으나 지속적인 경기 하강요인이 되지는 않았다. 자산시장 버블 붕괴로 인한 민간부 - 40 -

문의 보유자산가치 하락과 부채조정 등으로 내수위축이 장기화되었기 때문이다. 이는 일본의 경제성 장률과 내수증가세를 비교해 보면 두 지표가 거의 같은 수준으로 하강추세를 보여주고 있다는 점과 내수의 성장기여도가 급격히 하락하고 있다는 점이 이를 잘 설명해 주고 있다. [그림 46] 일본의 GDP와 국내수요(내수) 성장률 자료: 일본 내각부 [그림 47] 일본경제의 지출항목별 성장기여도 자료: 일본 내각부 - 41 -

1990년 이후 내수와 수출추이를 비교해 보면 1990년 이후부터 최근까지 내수 수준(1980년 = 100 지수화)은 횡보추세를 보인 반면에 총수출물량은 1980년 이후 꾸준히 상승하여 최근까지 4배가 량(1980년 = 100 기준 대비) 올랐다. 수출물량 상승세로 총수출물량이 GDP에서 차지하는 비중이 1990년 중 8%대에서 최근에는 16%대로 높아졌다. [그림 48] 일본내수(총소비+총고정투자)와 총수출지수 추이 자료: 일본 내각부 [그림 49] 일본의 총수출과 내수 비중 자료: 내각부 - 42 -

1990년 초반 이후 일본의 내수추이와 한국 및 여타 선진국 내수추이를 비교해 보더라도 일본의 내수가 여타 경쟁국 수준에 비해 매우 낮다는 점을 볼 수 있다. 2013년 말 현재 한국의 내수수준은 기준년도(1994년) 대비 3.7배, 미국은 2.5배 가량 오른 반면 일본은 횡보추세가 이어졌다. [그림 50] 주요국 명목내수(총소비+총고정투자) 추이 자료: IMF, 한국은행 나. 1990년 초반 이후 투자부진이 내수침체 주도 1990년대 초반에는 투자부문이 일본의 내수경기 침체를 주도했고 아시아 외환위기 이후에는 소 비부문이 내수침체의 주요인으로 작용한 것으로 나타났다. 경기순환국면 별로 실질GDP와 주요 수요 항목의 움직임을 비교 분석해 보면 즉, 각 경기국면의 경기정점 간 GDP 신장률을 100으로 표준화하 여 여타 수요 항목 구체적으로 개인소비와 공공투자 항목의 합계액과 설비투자와 수출항목의 합계액 을 GDP와 비교해 보았다. 1991년 중 120 수준이었던 설비투자와 수출항목의 합계액이 1991년부터 1997년 중 95수준으로 낮아진 반면 동기간 중 개인소비와 공공투자 항목의 합계액은 98수준에서 102수준으로 소폭적이나마 상승했다. 이는 결국 1990년대 초반의 경기침체는 수출과 설비투자 부문 의 부진에 의해 주도되었음을 잘 보여주는 것이다. - 43 -

[그림 51] 실질GDP 수요항목별 추이 (GDP 변화율=100) 130 120 110 100 90 80 80-85 85-91 91-97 97-00 00-08 08-12 개인소비+공공투자 설비투자+수출 주: 각 경기국면 별 GDP변동 폭을 100으로 표준화하여 각 지출 항목의 상대적 변동 폭을 비교 자료: 일본 내각부 1988~1990년 중 연평균 14.0% 증가세를 보인 민간기업 설비투자가 1991~1993년 중 6.4%로 크게 감소했고, 건설투자는 1986~1988년 중 연평균 13.2%에서 1991~1993년 중 2.8%로 줄었다. [그림 52] 일본의 총고정투자 자료: 일본 내각부 - 44 -

[그림 53] 일본과 주요국의 설비투자 비교 자료: IMF 투자위축으로 1986~1990년 중 연평균 30.5%였던 총고정투자 비중(GDP대비)이 2006~2012년 중 21.3%로 낮아졌다. 1990년대 초반 이후 일본의 설비투자는 미국 등 경쟁국에 비해 상대적으로 부 진한 모습을 보였다. 1994년 이후부터 2013년까지 일본의 총고정투자 수준이 여타 경쟁국(미국, 독 일, 한국 등)보다 낮았다는 점이 이를 잘 보여 주고 있다. [그림 54] 주요국 명목 총고정투자 추이 자료: Bloomberg - 45 -

1990년 이후 일본의 설비투자 부진은 첫째, 실질수출 둔화 때문이었다. 설비투자와 실질수출증가 율 추이를 비교해 보면 수출증가율이 설비투자증가율을 선행하여 움직이는 것으로 나타났다는 점이 이를 잘 보여 주고 있다. [그림 55] 일본의 설비투자와 실질수출 주: 전년비, % 자료: 일본 내각부 둘째, 과잉투자(과잉공급) 때문이다. 한 나라경제의 과잉공급여부는 통상 GDP갭(실질GDP 잠재 GDP)을 파악하여 판단하는데 1990년 이후 일본의 GDP갭이 빠르게 하락하여 마이너스국면을 보였다. [그림 56] 일본의 GDP갭과 설비투자 주: 1. 설비투자는 법인기업통계(명목)의 4분기 이동평균 2. GDP갭=(실제GDP-잠재GDP)/잠재GDP 자료: 재무성(법인기업통계), 내각부(GDP갭과 잠재성장률) - 46 -

즉, 일본 내수(수요)가 급격히 하락하여 재화와 서비스 생산량이 수요량을 상회하는 상태(과잉공 급 상태)가 나타났다. 1990년대 초반 이후 일본경제가 과잉공급 상태(GDP갭 마이너스 상태)를 보이 자 일본의 설비투자가 급격히 위축되는 양상을 보여 주고 있다. 셋째, 주가하락 때문이다. 설비투자와 주가는 모두 경기에 선행성이 강하다는 지표의 특성이 있다. 특히 일본주가는 설비투자에 선행성이 있는 것으로 나타났다. 1989년 말 이후 일본주가가 급격히 하락하자 1990년 이후 설비투자도 빠르게 위축되었다는 점이 이를 잘 보여주고 있다. 넷째, 민간 경제주체들의 부채조정 때문이다. 주가와 부동 산 등 자산가격이 하락하면서 민간 경제주체들의 순자산(자산 부채)이 급속히 축소되자 기업과 가 계는 자산을 매각하거나 기업잉여로 부채규모를 본격적으로 감축했다. 기업들은 내부자금으로 부채 를 상환하는데 집중함으로써 장기간 설비투자가 감소추세를 보였다. [그림 57] 일본의 설비투자액과 주가 (설비투자, 조엔) 70 (NIKKEI 225지수, point) 40000 60 35000 50 30000 25000 40 20000 30 15000 20 10000 10 5000 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 설비투자 주가 0 자료: 일본 내각부, 증권업협회 - 47 -

[그림 58] 일본 기업이익, 부채, 설비투자추이(법인기업통계기준) 주: 1. 영업이익, 경상이익, 고정부채는 당기말 자료: 일본재무성(법인기업통계) 다. 1990년 중후반 이후 소비부진이 내수경기 침체 주도 1990년 중후반 이후 일본의 내수부진은 소비위축 때문이었다. 1986~1990년 중 연평균 4.6%증 가세를 보인 민간소비는 1991~1996년 중 2.0%로 둔화되었으나 둔화속도는 여타 내수지표(예: 설비투 자, 주택투자 등) 등에 비해 상대적으로 완만했다. 그러나 아시아 외환위기 이후 민간소비는 마이너스 증가세(1997년 중: -1.0%)를 보이는 등 부진세가 장기간 지속되었다. 1997년부터(아시아 외환위기) 2008년(글로벌 금융위기)까지 일본의 민간소비증가율은 연평균 0.6%에 그쳤다. [그림 59] 일본의 소비심리 및 민간소비 자료: 일본내각부 - 48 -

1980년대(1981~1990년)와 1990년대(1991~2000년)의 일본국내수요 증감의 지출부문별 기여도 추이를 보면 1990년대 들어 민간소비의 성장기여도가 상대적으로 크게 낮아졌는데 이는 1990년 중후 반 이후 내수부진은 소비부진에 의해 주도되었음을 반증하는 것이다. [그림 60] 일본 국내수요 증감의 지출부문별 증감기여도 자료: 일본 내각부 1990년 초반 이후부터 최근까지 일본의 경상총소비 추세와 여타 선진국의 경상총소비 추세를 비 교해 볼 때 일본소비가 여타 선진국 소비 수준에 비해 상대적으로 매우 낮은 것으로 나타났다. [그림 61] 주요국 경상총소비(민간소비+정부지출) 추이 자료: IMF - 49 -

1990년 중후반 이후 지속된 일본의 소비부진은 무엇보다도 일자리창출 지연과 임금둔화 등에 따 른 피용자보수 둔화, 자산가격 하락에 따른 역자산 효과 등에 따른 것이다. [그림 62] 일본의 경상민간소비와 고용자 보수 자료: 일본 내각부 [그림 63] 부동산자산 비중(GDP대비) 및 노동분배율 명목GDP비율 (%) 140 명목GDP비율 (%) 240 56 명목GDP비율 (%) 130 220 55 120 110 100 90 80 70 200 180 160 140 120 54 53 52 51 50 49 48 60 80 85 90 95 00 05 10 차입+주식외 증권 100 80 85 90 95 00 05 10 고정자산+토지 47 80 85 90 95 00 05 10 피용자 보수 자료: 일본 내각부, 일본은행 - 50 -

3. 생산성 부진 현저 가. 총요소생산성 공급측면에서 볼 때 일본의 생산성둔화가 일본경제 장기침체의 또 다른 요인인 것으로 나타났다. 일본 재무성은 1977~1989년 중 연 평균 1.9%p였던 총요소생산성의 성장기여도가 1990~1996년 중 1.1%p, 1997~2003년 중 0.8%p로 각각 하락한 것으로 추정하고 있다. EU KLEMS(국제생산성 측 정기관) 도 일본GDP의 성장요인 분해 방법을 통해 1990~1994년 중 총요소생산성의 성장기여도가 마이너스로 전환된 것으로 추정하고 있다. [그림 64] 일본의 잠재성장률 추이 자료: 일본 재무성 일본 경제산업성은 제조업백서(2015년 6월)에서 1990년 이후 일본경제의 장기침체 요인은 제조 업 부문의 총요소생산성 성장기여도가 크게 낮아진 데 기인한 것으로 분석하고 있다. 경제산업성은 1980~1990년 중 연평균 3.28%p였던 제조업의 총요소생산성 성장기여도가 1990~2000년 중 1.02%p 로 하락한 것으로 추정하고 있다. 한편 동기간 중 비제조업의 총요소생산성 성장기여도는 0.72%p에 서 1.06%p로 소폭 높아진 것으로 분석했다. - 51 -

[그림 65] 일본의 실질GDP성장률 성장회계 자료: EU KLEMS [표 14] 일본의 제조업과 비제조업 성장률 요인분해 (단위: %, %p) 제조업 비제조업 1970~ 1980 1980~ 1990 1990~ 2000 2000~ 2011 1970~ 1980 1980~ 1990 1990~ 2000 2000~ 2011 노동 0.12 1.09-1.22-0.87 1.68 1.08-0.35 0.18 자본 0.77 1.73 0.90 0.38 1.52 1.93 0.31 0.19 총요소 생산성 4.23 3.28 1.02 1.99 1.23 0.72 1.06 0.05 합 계 5.12 6.10 0.70 1.50 4.43 3.73 1.02 0.42 자료: 일본제조업백서(2015.6) EU KLEMS 는 일본의 업종별(제조업 vs 비제조업) 총요소생산성 추이를 비교 분석했는데 비 제조업의 총요소생산성지수는 제조업에 비해 상대적으로 낮고 시간이 지날수록 제조업의 생산성지수 와의 격차가 확대되는 것으로 추정했다. - 52 -

[그림 66] 제조업과 비제조업의 총요소생산성 자료: EU KLEMS 일본의 총요소생산성 기여도가 낮아진 것은 기술혁신지연과 실질적인 시장개방(서비스업: 폐쇄적인 유통망 등) 지연, 규제개혁 미미, 신성장산업 창출 지연 등 다양한 요인이 있으나 자본(투자 위축)투입의 성장기여도가 낮아졌다는 점도 상당히 크게 영향을 미쳤을 것으로 보인다. 이는 일본의 총요소생산성 성 장기여도는 대체로 자본투입의 성장기여도와 정( 正 )의 상관관계를 보여 주고 있기 때문이다. 1990년 이후 일본의 설비투자의 성장기여도가 낮아짐에 따라 총요소생산성의 성장기여도도 하락 추세를 보이고 있다는 점이 이를 잘 나타내고 있다. 특히 1990년 이후 미국과 일본의 정보통신자본 스톡의 움직임을 비교해 보 면 일본의 정보통신 자본스톡이 미국에 비해 상당이 부진한 것으로 나타났다. 직간접적으로 생산성을 높 여 주는 정보통신 분야의 설비투자 위축이 일본의 총요소생산성 둔화의 한 요인으로 작용하고 있다. [그림 67] 일본의 총요소생산성 기여도과 자본투입의 성장기여도 자료: 경제산업연구소 - 53 -

[그림 68] 미일 정보통신 자본스톡추이(95년=100) 자료: 경제산업연구소 나. 노동생산성 1990년초 이후 지속된 노동생산성 둔화추세도 일본의 장기경기침체의 주요인으로 나타났다. 1991년 4.7%였던 노동생산성중가율이 2014년 중 1.1%(5년 이동평균)로 추세적으로 낮아졌다. [그림 69] 일본의 노동생산성 추이 (전년비,%) 10 노동생산성 5년 이동평균 8 6 4.7% : 1991년 4 2 1.1% : 2014년 0-0.6% : 2014년 -2 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 자료: 생산성 본부 1990년 이후 일본의 노동생산성이 하락한 것은 무엇보다도 총요소생산성 하락과 노동의 질적수 준 개선 둔화에 상대적으로 크게 영향을 받은 것이다. - 54 -

[그림 70] 일본의 노동생산성 요인분해 자료: 일본내각부, 경제산업성 [그림 71] 일본의 대분류 업종별 노동생산성 자료: 일본 경제산업성 일본 제조업의 노동생산성은 비제조업에 비해 상대적으로 노동생산성이 높은 것으로 나타났다. 여타 선진국(특히 미국)과 비교하여 볼 때 일본 비제조업부문 노동생산성이 낮은 것은 정보통신기기 부문의 자본장비율이 상대적으로 낮기 때문인 것으로 보인다. - 55 -

[그림 72] 비제조업 노동생산성상승률 요인분해(2001~2010년 연평균) 자료: 일본내각부, 경제산업성 4. 디플레이션 장기화: 체감경기 악화 가. 소비자물가 vs GDP디플레이터 일본경제는 아시아 외환위기 이후 물가하락세가 장기화되었다. 1991~1994년 중 연평균 1.7% 상 승한 소비자물가는 1995~2013년 중 연평균 0.2%로 디플레이션국면에 빠졌다. 일본의 물가가 하락 한 것은 엔화가치 상승으로 수입물가의 하락세, 수요위축으로 인한 과잉공급(GDP갭 마이너스: 실제 GDP 잠재GDP), 임금하락 등의 영향 때문이다. [그림 73] 일본의 GDP성장률 및 갭률 자료: 일본내각부 - 56 -

[그림 74] 일본의 시간당 임금과 소비자물가 자료: 일본은행 특히 일본의 GDP디플레이터는 소비자물가보다 상대적으로 크게 하락했다. 경쟁격화로 인한 수 출가격의 둔화세, 내수부진으로 인한 내수디플레이터의 하락세가 상대적으로 빨랐기 때문이다. 반면 수입물가 하락에도 불구하고 가계가 주로 사용하는 재화와 서비스가격(소비자물가 구성항목: 유통구조 복잡하여 가격 인하 지연)은 상대적으로 완만하게 하락했기 때문이다. [그림 75] 일본의 소비자물가지수와 GDP디플레이터지수 추이 자료: 일본 내각부, 일본은행 - 57 -

나. 경상GDP규모 하락세 GDP디플레이터의 하락으로 실질GDP지수보다 경상GDP지수가 상대적으로 더 낮은 수준에 머 물렀다. 1997년 아시아 외환위기 이후 일본의 실질경제성장률이 0.9%(1996~2012년, 연평균)에 그친 가운데 물가(GDP디플레이터) 하락세를 보이자 1997년 이후 경상GDP규모가 하락하는 모습을 보여 주고 있다. [그림 76] 일본의 경상GDP와 실질GDP 지수 자료: 일본 내각부 [그림 77] 일본의 명목GDP 추이 자료: 일본내각부 - 58 -

1970년 중 77조엔이었던 명목GDP가 1980년 중 252조엔, 1990년 중 457조엔으로 급격히 늘었 다. 즉, 1990년 중 명목GDP는 1970년 대비 5.9배 증가했다. 그러나 경상GDP는 1997년(521조엔)을 정점으로 하락하여(디플레이션), 2014년 중 491조엔(1997년 대비 5.8% 감소)에 그쳤다. 물가하락과 저성장으로 일본의 경상GDP 수준(1990년 = 100)은 횡보세를 보인 반면 미국은 동기간 중 2.2배가 량 성장한 것으로 나타났다. 일본경제는 디플레이션으로 명목지표들이 여타선진국이나 경쟁국에 비해 극히 부진했음을 잘 보여주고 있다. [그림 78] 주요국 명목GDP 추이 자료: 각국 중앙은행 고성장국면에서 일본의 장기금리는 명목성장률보다 상대적으로 낮은 수준을 유지했으나 경제가 디플레이션 상태에 빠지면서 일본의 장기금리는 명목경제성장률 보다 높은 수준을 유지했다. [그림 79] 일본의 명목GDP성장률과 장기금리(10년물) 자료: 일본 재무성 - 59 -

5. 기업: 매출부진, 수익성 악화로 축소 균형 가. 경상GDP성장률과 기업의 매출액 일본의 경상GDP성장률과 전산업매출액증가율 추이를 비교해 보면 두 지표는 매우 밀접하게 움 직이고 있다. 즉, 경상성장률이 낮아지면 매출액증가율도 낮아지고 반면 경상성장률이 높아지면 매출 액증가율도 상승하는 것으로 나타났다. 아시아 외환위기 이후 일본의 경상성장률이 낮아지면서 일본 기업의 매출액증가세도 약화되고 있다. 두 지표는 모두 성장성 관련 지표라는 점에서 상호의존 관계 가 높은 것으로 보인다. 우리나라 경상GDP와 전산업매출증가율도 밀접한 연관성을 보이면서 일본과 유사한 특성을 보여 주고 있다. [그림 80] 일본 경상GDP와 일본 기업 매출액증가율 자료: 일본 재무성 [그림 81] 우리나라 경상GDP와 매출액증가율 자료: 한국은행 - 60 -

경상GDP성장률이 부진해지자 일본기업들의 매출액규모가 1990년 후반 이후 횡보 내지 하강세 를 보여 주고 있다. [그림 82] 일본기업의 매출액 추이 자료: 재무성(법인기업 통계계보) 일본 대기업의 매출액은 90년대 초반 이후 횡보세를 보였으나 내수비중이 상대적으로 높은 중소 기업은 아시아 외환위기 이후 하향세를 보이고 있다. [그림 83] 일본 중소기업과 대기업 매출액 자료: 재무성(법인기업통계계보) - 61 -

나. 경상GDP성장률과 기업의 수익성 일본의 경상GDP(매출액증가율)은 매출액영업이익률과도 유사한 움직임을 보여 주고 있다. 고정 비가 일정한 상황에서 매출이 둔화될 경우 고정비 부담 가중으로 기업의 수익성이 악화된다. 우리나 라 경상GDP와 전산업 매출액영업이익률도 일본과 유사한 특성을 보여 주고 있다. 1960년대 이후 일 본기업의 매출액영업이익률은 추세적으로 낮아져 왔다. 특히 수출제조업의 매출액영업이익이 상대적 으로 빠르게 둔화되는 양상이다. 1990년대 이후 일본경제의 침체요인을 기업측면에서 보면 엔고로 인 한 수출제조업의 수익성 악화에 기인한 것이다. 기업수익성 변동이 경기에 선행하면서 경제성장률과 밀접하게 움직이는 것이다. [그림 84] 일본기업의 매출액영업이익률 자료: BofA, 메릴린치 우리나라 경상GDP가 1990년대 연평균 12.3%에서 2000년대 6.9%로 둔화되자 동 기간중 매출 액증가율이 각각 12.8%에서 8.2%대로 낮아졌다. [그림 85] 일본경상GDP와 일본기업 매출액영업이익률 자료: Bloomberg - 62 -