김철중 (cjkim@truefriend.com) 2-3276-6247 아베노믹스는 양적완화를 포기하지 않는다 5월 월간 밴드 1,9-2,2pt 213년 연간 밴드 1,85-2,25pt 12MF PER 9.2배 12MF PBR 1.3배 Yield Gap 8.2%P 23일 일본 국채 금리 급등은 아베노믹스의 성패를 좌우하는 중요한 사건 미국 출구전략, 미국 국채 금리 상승은 일본 국채 금리 상승을 자극하고 있음 그럼에도 일본은행이 양적완화를 지속하는 만큼 일본 내수 부양, 수출 제고는 지속될 전망 일본 국채 약세, 일본은행 발등에 떨어진 불 고정환율제와 변동환율제의 통화정책의 차이 소규모 개방경제의 통화정책 효과는 환율제도에 따라 결과가 달라진다. 극히 단순하 게 통화정책의 효과를 정리하면 아래와 같다. 고정환율제 A) 통화량 증가, 기준금리 인하 B) 국내이자율 하락(채권 강세) C) 자본 유출, 외환보유고 감소 D) 국내이자율 상승(채권 약세) - 효과: 고정환율제에서는 소규모 개방경제인 개별국가의 통화정책은 무용, 자본시장 개방도가 높으면 높을수록 D) 이자율 상승이 나타나는 시점이 앞당겨짐. 다만 고정환율제로 인해 물가의 안정성 높음 변동환율제 A) 통화량 증가, 기준금리 인하 B) 국내이자율 하락(채권 강세) C) 통화가치 절하 D) 수출 증가, 내수 부양 - 효과: 변동환율제에서는 개별국가의 통화정책을 통해 D) 수출 증가, 내수 부양 효과를 이끌어낼 수 있음. 다만 변동환율제로 인해 물가의 안정성 낮음 유로존 재정위기는 유로존 개별국가의 통화정책이 무용한 고정환율제에 묶여있다는 한계에서 비롯된 현상이다. 스페인이나 이태리 등 개별국가의 경기침체상황에서 통화 정책을 통해 국내이자율을 낮출 수도 통화가치를 절하시킬 수도 없다. 만약 스페인, 이태리가 자유로운 통화정책을 쓸 수 있는 소규모 개방경제였다면 마치 IMF 위기 당 시의 한국처럼 통화가치 절하를 통해 빠르게 무역수지 흑자를 이끌어낼 수 있다. 다만 변동환율제 하에서도 소규모개방경제의 통화정책의 한계는 분명히 존재한다. 실 물 경제측면에서 제조업기반이 약하면 통화가치 절하에도 수출 증가율은 제한적인 수 준에 그칠 수 있다. 통화 측면에서도 과도한 통화가치 하락으로 가파른 소비자물가, 수입물가 상승이 나타난다면 실질 통화량(통화량/물가)을 제한할 수 있다. 게다가 소 규모 개방경제가 기준금리를 인하한다 할지라도 경제규모가 큰 여타 국가(미국)가 출 구전략을 구사한다면 통화정책의 실효성이 낮아진다. 1
일본은행 양적완화, 변동환율제의 통화정책효과를 기대하고 있다 아베노믹스의 근간인 일본은행의 양적완화는 "변동환율제하의 통화정책 효과"를 추구 하고 있다. 일본은행은 은행, 연기금 등 일본 국내투자자와 외국투자자가 보유한 채권 등 금융자산을 고가에 매입해 일본 국내투자자(시중은행, 연기금)와 외국투자자가 내 수부양을 위해 대출을 늘릴만한 유동성 여건을 조성해주었고 도요타자동차 등 대기업 의 수출환경을 엔화 약세를 통해 개선시켜주고 있다. 실물경기 개선효과가 나타나기 이전에 채권 강세 종료한다면 아베노믹스 실패 문제는 일본은행의 양적완화를 통한 내수부양, 수출확대 등 실물경기 개선효과가 나 타나기도 전에 물가 상승, 미국 국채 약세 등을 이유로 일본 국채 강세가 조기에 끝나 버린다면 아베노믹스 실패가능성이 높아진다는 점이다. 일본 물가 급등, 기대인플레이 션 상승으로 실질 통화량(통화량/물가) 증가가 정체되거나 미국 양적완화 종료에 따 른 미국 국채 금리가 크게 상승한다면 일본 국채 강세는 조기에 끝날 수 있다. 일본 국채가 약세가 나타난다면 일본은행의 양적완화에 힘입은 유동성이 묶이면서 내 수부양 효과가 제한될 수밖에 없다. 일본 국채를 다량보유한 시중은행 등 일본투자자 는 자본건전성 유지하기 위해 일본주식 투자나 기업대출 확대를 자제하게 된다. 일본은행 양적완화는 시중은행 등 일본투자자의 유동성 환경 개선이 가장 큰 목적임 [그림 1] 일본은행 양적완화의 유동성의 흐름 일본 국채 매입 유동성 공급 풍부한 유동성 여타자산 유입 일본 투자자 일본 주식/ 기업 대출 일본은행 외국인 투자자 해외 금융/ 실물 자산 자료: 한국투자증권 부동산, 은행업종 단기 낙폭 두드러짐 [그림 2] 일본증시(Topix) 업종별 13년 고점 대비 등락률 (%) -5-1 -15 13년 고점대비 등락률 -2 부동산 은행 증권 철강 도매 유틸리티 서비스업 보험 제약 기계 육운 전기장비 운수장비 IT 소매 화학 음식료 건설 2
일본 국채 약세에도 일본은행은 양적완화를 지속한다 5월 1일 이후 일본 국채시장 불확실성 확대 일본 국채 약세에 따른 아베노믹스, 일본은행 양적완화 실패가능성은 5월 1일 이후 본격적으로 부각되기 시작했다. 4월 4일 구로다 일본은행 신임총재의 첫 금융정책결 정회의 이후 일본 국채 금리는 상승세가 나타났으나 기술적인 반등으로 여겨지는 수 준에 불과했었다. 그렇지만 5월 9일 찰스 플로서 필라델피아 연준총재가 6월 FOMC 에서 양적완화(QE3) 규모를 줄여야 한다고 발언하고 엔달러환율도 1엔을 상향돌 파하면서 일본 1년물 국채 금리가 5월 9일.6%에서 5월 1일.696%로 급 등했다. 일본 국채 약세에 민감한 부동산업종, 금융업종 주가도 약세가 나타나기 시 작했다. 1년물 금리는 1.%, 3년물 금리는 2.% 상향 돌파 시도 제조업종 도요타와 달리 금융, 부동산업종 미쯔비시UFJ 금융그룹, 미쯔비시 부동산 주가는 일본 국채 약세 이후 하락세 [그림 3] 일본 국채 1년물 금리, 3년물 금리 추이 JP1 (.87,.98,.826,.834, -.29) JP3 (1.89, 1.896, 1.833, 1.841, -.46) October November December 213 February March April May June [그림 4] 도요타자동차, 미쯔비시UFJ 금융그룹, 미쯔비시 부동산 주가 추이 Toyota (6,4., 6,5., 5,85., 6,23., -6.) Mitsubishi UFJ Financial Group (652., 665., 589., 622., -12.) Mitsubishi Estate (2,67., 2,743., 2,526., 2,652., +49.).9.8.7.6.5.4.3 2. 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1. 65 6 55 5 45 4 35 3 75 7 65 6 55 5 45 4 35 3 25 2 November December 213 February March April May June 15 3
글로벌 투자자의 관심은 일본 국채 약세에 대한 일본은행의 대책으로 몰리고 있다. 일본은행도 23일 일본국채 금리 급등락 이후 일본 국채 약세를 심각하게 인식하고 보다 구로다 일본은행 총재는 24일 경기회복을 동반하지 않은 장기국채금리 상승은 우려스럽다라고 발언하면서 "과도한 변동성"을 통제하는 것이 중요하다고 발언했다. 일본은행은 양적완화를 포기할 수 없는 입장 일본 국채 금리 안정을 위한 구체적인 대책은 인플레이션 기대심리를 낮추기 위해 양적완화를 포기하는 방안과 오히려 국채 매입을 지속확대하는 방안으로 크게 2가지 로 나뉘는데 결국 후자를 선택할 가능성이 높다. 구로다 일본은행 총재가 아베노믹스 라는 정치적 방향성을 저버릴 수 없는 만큼 후자인 국채 매입 지속확대를 선택할 수 밖에 없다. 실제로도 23일 2조엔, 24일.9조엔을 매수하며 장기국채금리를 안정세 로 이끌었다. 일본은행의 양적완화에도 일본국채 금리 안정은 쉽지 않은 과제일 전망 일본은행이 불가피한 선택지로 양적완화를 지속한다면 일본 1년물 금리를.6% 이 하로 크게 낮추기 보다는 변동성을 줄이는데 힘쓸 가능성이 높다. 외국인투자자 뿐 아니라 내국인 기관투자자, 개인투자자 모두 일본국채를 매각할 가능성이 높은 상황 에서 일본은행이 유일한 매수자금이기 때문이다. 12년 말 일본 국채 보유규모는 외국 인투자자 84조엔, 내국인 기관투자자 77조엔, 개인투자자 24조엔으로 매물부담이 크다. 13년 4월 본원통화 155조엔 14년 12월 본원통화 27조엔 으로 확대할 계획 [그림 5] 일본본원통화 추이와 전망 (조엔) 3 일본본원통화 25 일본본원통화 예상치 전년대비 4% 증가 예정 12년 평균 8% 대폭 상회 2 15 1 5 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 4
미국 국채 금리와 일본 물가에 아베노믹스 성패가 달렸다 193년대 엔화 약세, 채권 강세 동시 유지 아베노믹스의 모범사례로 193년대 쇼와 공황을 극복했던 다카하시 고레키요 재무 상의 경제정책을 꼽고 있다. 다카하시 고레키요 재무상은 엔화 약세, 채권 강세를 동 시에 유지했다. 이는 외국환 관리법으로 외국환 거래를 통제할 수 있었고 저금리에도 해외로 유출되는 자금이 적었기 때문이라고 본다. 또 유휴설비로 인해 인플레이션 압 력도 적었다. 게다가 21년과 달리 건전한 정부재정으로 인해 국채 금리 상승에 대 한 부담이 크지 않았다. 21년대 미국 국채 금리, 일본 물가가 중요하다 21년대는 193년대와 달리 자금유출입이 자유롭기 때문에 미국 국채 금리가 급 등해버리면 일본 국채도 약세 압력을 받는다. 미/일 국채 스프레드 확대시 엔케리트 레이드 기회가 늘어나 엔화는 약세가 되고 일본 국채 금리가 상승압력을 받는다. 수 출측면에는 긍정적이지만 일본은행은 국채 금리를 낮추기 위해 양적완화 규모를 늘 릴 수밖에 없다. 다만 미국 휘발유 등 원자재가격, 소비자 물가가 안정세이기 때문에 미/일 국채 스프레드가 급등할 가능성은 제한적이다. 일본은행이 채권매입을 지속한다면 미일 국채 스프레드(금리차)는 확대되고 엔화 약세는 지속될 전망 [그림 6] 미국, 일본 1년물 국채 금리 추이 (%) (%) 8 미/일 국채 스프레드 미국 1년물 국채 금리 6 일본 1년물 국채 금리 6 4 4 2 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 [그림 7] 일본 기업대출 추이 - 아베노믹스에 기대어 증가하고 있음 3 29 (조엔) 기업대출 (좌) 개인대출 (우) (조엔) 125 12 28 115 27 11 26 15 25 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 1 5
일본 소비자물가도 안정된 상황이다. 3월 소비자물가 YoY는 -.9%로 기대인플레이 션과 달리 안정적인 수준을 유지하고 있다. 또 수입물가는 LNG 등 에너지 수입, 엔 화 약세로 인해 상승하고 있으나 원전 재가동이 결정되면 부담을 일부 덜어낼 전망 이다. 아베노믹스의 성패는 미국 국채 금리와 일본 소비자물가에 달려있다. 미국 국채 금리 가 미국 경기회복에 힘입어 상승하는 경우에도 일본은행은 GDP의 대부분을 차지하 는 내수를 부양하기 위해 일본 국채 매입을 공격적으로 확대할 예정이다. 한국증시입장에서는 일본은행의 양적완화는 풍부한 유동성이라는 선물에 엔화약세라 는 받기 싫은 덤이 껴있는 형태로 진행될 전망이다. 6
Appendix - 전주 주요일정 날짜 국가 내용 5/2 미국 리처드 피셔 연준 총재, 연준의 QE 급중단보다는 점진적인 양적완화 규모 축소가 바람직하다고 강조 5/2 미국 마리사 메이어 야후CEO, 야후가 마이크로 블로깅사이트 텀블러를 11억 달러에 매입한다고 발표 5/2 미국 캘퍼스, 21일 주주총회에서 JP모간 다이먼 CEO의 이사회 회장 겸직 반대할 예정 5/21 한국 한국타이어월드와이드, 1.6조원 현물출자 유상증자로 조양래 회장 등 한국타이어 지분 3% 확보할 예정 5/21 한국 CJ그룹의 해외 비자금 조성 의혹에 대해 검찰 수사 착수, 해외비자금 7억원 국내유입된 정황 발견 5/21 한국 OCI, 한화케미칼 등 태양광 관련주 강세, 중국의 대표적인 태양광 업체인 JA Solar의 1분기 실적 호조로 기대감 상승 5/21 중국 중국 시중은행 부채 신용위험에 대한 경고 부각됨, 칼슨 블락 펀드매니저는 중국 금융시스템 부실대출 우려를 지적 5/21 한국 살인진드기로 전파되는 SFTS로 강원도 63세 여성환자 사망, 한국내 최초사례 5/21 미국 블라드 연준총재, 연준이 현재의 채권매입 프로그램(양적완화)을 지속해야 한다고 발언 5/21 미국 다이먼 JP모간 CEO의 이사회 회장직 겸직을 분리하는 안건 부결, 12년 주총 4%보다 낮은 32.2% 찬성으로 부결됨 5/21 미국 건자재 유통업체인 홈데포, 1분기 순이익 12.3억달러, EPS 83센트로 예상치 76센트 상회, 주택경기 회복 반영 5/21 미국 팀 쿡 애플 CEO, 역외탈세를 미국 세법으로 인한 합법적인 절세라고 변호함, 35%의 송금세 등 세법 개정 요구 5/21 미국 MS, 차세대게임기 Xbox One 공개, AMD 8 코어 칩,8GB DDR3 램 채택, Kinect 번들로 포함 5/22 일본 일본 부총리 자문위 보고서 초안, 일본 투자자가 마냥 일본 국채를 산다는 보장이 절대로 없다고 경고함 5/22 한국 팬택, 삼성전자로부터 53억원 투자 유치, 제3자 배정방식의 유상증자 진행할 계획 5/22 일본 4월 무역수지 8799억엔 적자, 1개월 연속 무역수지 적자, 엔화 약세로 LNG 등 에너지 수입가격 급등 5/22 태국 태국 1분기 성장률 5.3% YoY, 예상치 6.% 하회, 바트화 강세로 태국 수출 둔화, ASEAN 성장 둔화 가능성 부각됨 5/22 일본 일본은행, 기준금리 동결, 4월 양적완화 확대 유지, 경기 회복하고 있다라는 긍정적인 경기 판단 드러냄 5/22 일본 소니, 엔터테인먼트 사업 분리안 이사회 검토 중, 주요주주 중 하나인 써드포인트의 구조조정안임 5/22 한국 뉴스타파 ICIJ 조세피난처 프로젝트, 조세피난처 1차 명단에 이수영 OCI 회장 등 245명 포함됨 5/22 한국 한진해운, 3,억원 신주인수권부사채(BW) 발행 청약에 7,5억원 청약증거금이 몰려 청약경쟁률 2.71대1로 마감됨 5/22 한국 자동차 업종 강세, 투신, 연기금 등 기관이 공격적으로 매수함, 프로그램 순매수가 덧붙여지면서 상승 지속 5/22 북한 최룡해 군 총정치국장, 김정은의 특사 자격으로 중국 방문, 북중관계 복원을 시도할 것으로 추정됨 5/22 미국 버냉키 연준의장, 이른 시기에 긴축정책으로 선회할 경우 큰 리스크를 야기할 수 있다, 출구전략시에도 보유채권 만기보유도 가능함 5/22 미국 4/3~5/1 FOMC 의사록, 다수의 연준총재가 빠르면 6월 회의에서 양적완화를 축소해야 한다는 입장을 표명함 5/22 미국 기존주택 매매 4월 연환산 487만건, 예상치 499만건 하회, 다만 9년 11월 이후 최고치, 저금리, 고용시장 개선 반영됨 5/23 한국 대우인터내셔널 약세, 중국 파이프라인 공정 차질로 미얀마 상업생산 지연 가능성이 있다고 외신 보도됨 5/23 한국 SK하이닉스 강세 지속에 반도체 장비, 후공정주 강세, 실적 턴어라운드 기대 높아짐 5/23 한국 동반성장위원회, 역 출구에서 반경 1m 이내 로 대 중견외식기업 출점 제한 가이드라인 확정 5/23 한국 현대차노조의 절반 정도가 금주부터 주말 특근 재개 예정, 11주만에 특근 재개로 가동률 제고 5/23 북한 6.15공동선언실천 북측위원회, 13주년 행사 남북 공동개최 제안, 유화적인 태도로 해석됨 5/23 중국 HSBC 중국 5월 제조업 PMI 잠정치 49.6, 4월 5.4 하회, 12년 1월 이후 처음으로 5. 하회 5/23 일본 일본중앙은행 국채 시장 개입설, 장중 일본 국채 1년물 금리가 1.%까지 급등하였으나 하락함, 다만 금융시장의 우려요인 지속 5/23 일본 일본 니케이 7.3% 급락, 은행, 부동산, 리츠 등 금융업종은 국채 금리 상승에 따른 실적 악화, 밸류에이션 하락 가능성 부각됨 5/23 일본 FT 인터뷰, 카일 배스 헷지펀드 매니저는 2년내 일본이 채권위기를 겪을 것으로 전망, 일본국민도 국채를 외면할 수 있음 5/23 미국 신규 주택판매 4월 2.3% MoM, 45.3만건, NAHB주택가격 3월 1.3% MoM,.8% 상회, 주택경기 회복 지속 5/23 미국 신규실업수당청구건수 34만건, 전주 36.3만건, 예상치 34.5만건 하회, 고용 회복 기대 높음 5/23 미국 HP 17% 상승, 2분기(213년 2월~4월) 조정순익 EPS 87센트, 예상치 83센트 상회, 프린터 부문 판매호조 및 수익성 개선 5/23 한국 CJ 이재현 회장의 비자금 규모를 CJ의 회계자료 등을 분석해 정확한 규모 파악 예정, 3천억원 상회한다는 진술 확보함 5/24 미얀마 아베 일본 총리 미얀마 방문, 미얀마의 대일 채무 5억엔 탐감 및 1억엔 공적개발원조 제공 예정 5/24 한국 우리금융지주 회장후보추천위원회, 차기 CEO로 이순우 현 우리은행장을 내정, 민영화 본격화될 전망 5/24 일본 구로다 일본은행총재, 장기금리는 안정적으로 움직이는 것이 바람직하다고 발언, 구체적인 방안은 제시하지 않음 5/24 미국 제임스 불라드 연준총재, 인플레이션 하락추세를 보이고 있는 상황에서 자산매입 축소에 나서는 것은 건전한 일이 아니다 5/24 미국 내구재 4월 3.3%, 예상치 1.3% 상회, 항공기와 자동차 수요 증가에 힘입어 내구재 주문 증가 5/26 일본 구로다 일본은행 총재, 23일 일본 국채 금리 급등에도 양적완화 지속의사 밝힘, 다만 경기회복을 동반하지 않은 금리 상승 우려 5/26 북한 중국 특사 최룡해 군 총정치국장, 24일 6자회담 을 포함한 여러 형식의 대화를 원한다는 입장을 밝힘, 다만 진정성 논란 불거짐 7