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Industry Indepth 화장품산업 브랜드감성과혁신의시대 Overweight 216. 3. 22 Analyst 양지혜 2. 698-6667 Jihye.yang@meritz.co.kr Top Picks 아모레퍼시픽 (943) Buy, TP 5, 원 LG 생활건강 (519) Buy, TP 1,15, 원 관련종목 아모레 G(279) Buy, TP 2, 원 한국콜마 (16189) Buy, TP 11, 원 코스맥스 (19282) Hold, TP 155, 원 뉴트리바이오텍 (2224) Buy, TP 65, 원 콜마비앤에이치 (213) Buy, TP 46, 원 연우 (11596) Buy, TP 47, 원 대봉엘에스 (7814) Buy, TP 18, 원 결론 : 화장품업종 Overweight 제시 216년화장품업체들은신소비층과신채널의성장과함께꾸준한해외확장으로견조한이익성장을지속할전망. 그럼에도불구하고 215 년하반기부터메르스사태및중국정책변화에대한우려감으로시장대비상대적인주가프리미엄이빠르게축소되었음. 따라서밸류에이션부담은완화되고이익성장이점차확인될것으로예상되는현시점에서점진적으로화장품업종에대한관심을높여갈필요가있겠음투자포인트 1. 지속적인해외확장및신채널의부상화장품업체들이아시아시장중심으로적극적으로확장하면서화장품업체들의해외현지매출비중은꾸준히상승하고있음. 최근중국화장품시장은양적인성장에서질적인성장으로변화해가고있는가운데, 한국화장품업체들은온라인채널의성장등중국화장품시장의변화에신속하게대응하고있음. 주소비층으로부상하고있는젊은소비자들에게참신하면서도세련된브랜드이미지로어필하며높은성장세를이어갈전망 2. 신규카테고리및뷰티서비스영역으로시장확대고령화사회진입과함께화장품업체들의적극적인건강기능식품시장공략에주목. 안티에이징에대한관심도가높아지면서바이오화장품과코스메슈티컬시장의성장도지속될전망. 한편모바일쇼핑성장과함께디지털혁신은뷰티서비스시장의커다란변화를가져오게될전망. 향후국내소매유통시장에서온라인및모바일의침투율이가장가파르게상승할것으로예상되는카테고리가바로생활용품과미용제품이며, 이시장을누가선점하느냐가업체들의성장의폭을좌우할것으로판단됨 3. 우수한현금창출력바탕으로성장강화중장기적인관점에서아모레퍼시픽 / 아모레G와 LG생활건강등화장품업체들은우수한현금창출력을바탕으로 M&A를통한신규사업확장가능성이잠재되어있음. 글로벌화장품및생활용품업체들의지속적인 M&A와국내중견업체들의신규상장등은화장품산업의구조적인성장과더불어기업가치재평가에긍정적으로작용할전망 Top Picks 아모레퍼시픽 (Buy / TP 5,원 ): 감성과혁신의뷰티리더 LG생활건강 (Buy / TP 1,15,원 ): 고품격소비재회사로업그레이드 #216_II_3 www.imeritz.com

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) Contents 1. Investment Summary 3 2. 화장품산업, 구조적성장이핵심 4 1) 매출요인분석 2) 비용요인분석 3. 화장품산업투자포인트 7 1) 지속적인해외확장및신채널의부상 - 견조한해외소비기여도확대 - 국내소비트렌드변화와신채널의부상 2) 신규카테고리및뷰티서비스영역으로시장확대 - 화장품업체들의건강기능식품및코스메슈티걸시장적극적공략 - On Demand 와 Smart Personalization 이결합된뷰티서비스강화 3) 우수한현금창출력바탕으로성장강화 - 최근글로벌화장품 / 생활용품기업들의 M&A 동향 - 지속적인 M&A 및신규상장은기업가치재평가의계기가되어줄것 4. Valuation 및투자전략 24 1) 화장품업종, 견조한이익성장대비밸류에이션부담완화 2) Top-picks: 아모레퍼시픽, LG 생활건강 5. Company Briefs 27 1) 아모레퍼시픽 2) 아모레 G 3) LG 생활건강 4) 한국콜마 5) 코스맥스 6) 뉴트리바이오텍 7) 콜마비앤에이치 8) 연우 9) 대봉엘에스 2 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 1. Investment Summary 브랜드감성과혁신의시대 화장품산업, 브랜드가치와혁신제품등구조적성장이핵심 전세계화장품및생활용품시장은연평균 5% 의안정적인성장세를이어가고있다. 경기변동에크게변화하지않으며, 28~29 년금융위기에도 4% 수준의성장을지속했다. 따라서화장품및생활용품시장은경기요인보다는고령화에따른안티에이징산업의성장, 브랜드가치, 제품혁신등구조적요인에따른성장이중요한산업이다. 소비트렌드및채널환경변화에따른개별기업의성장차별화가뚜렷하게나타나고있다는점도중요한특징으로볼수있겠다. 지속적인해외확장및신채널의부상 화장품업체들이아시아시장중심으로적극적으로확장하면서화장품업체들의해외현지매출비중은꾸준히상승하고있다. 주목할점은해외비중이빠르게확대되고있는가운데해외향매출성장률이상당히높은수준을지속하고있다는점이다. 한편최근중국화장품시장은양적인성장에서질적인성장으로변화해가고있는가운데, 한국화장품업체들은온라인채널의성장등중국화장품시장의변화에신속하게대응하면서, 주소비층으로부상하고있는젊은소비자들에게참신하면서도세련된브랜드이미지로어필하며높은성장세를이어갈전망이다. 신규카테고리및뷰티서비스영역으로시장확대 고령화사회진입과함께화장품업체들은적극적으로건강기능식품시장을공략하고있다. 또한안티에이징에대한관심도가높아지면서바이오화장품과코스메슈티컬시장의성장도지속될전망이다. 한편모바일쇼핑시장성장과함께디지털혁신은뷰티서비스시장의커다란변화를가져오게될전망이다. 향후국내소매유통시장에서온라인및모바일의침투율이가장가파르게상승할것으로예상되는카테고리가바로생활용품과미용제품이며, 이시장을누가선점하느냐가업체들의성장의폭을좌우할것으로판단한다. 최근뷰티관련모바일기반의 Start-up 기업들은성장에주목할필요가있으며, 이들은헤어살롱및메이크업서비스영역에서고객기반의강력한데이터베이스를바탕으로 O2O (Online to Offline) 서비스를고객들에게제공하고있다. 화장품업종 Overweight 제시, 견조한이익성장대비밸류에이션부담완화 화장품업종에대한 Overweight 를제시한다. 216 년화장품업체들은신소비층과신채널의성장과함께꾸준한해외확장으로견조한이익성장을지속할것으로판단한다. 그럼에도불구하고 215 년하반기부터메르스사태및중국정책변화에대한우려감으로시장대비상대적인주가프리미엄이크게축소되었다. 따라서밸류에이션부담은완화되고이익성장이점차확인될것으로예상되는현시점에서점진적으로화장품업종에대한관심을높여갈필요가있겠다. 글로벌화장품업체대비해서도월등히높은매출성장과이익개선세를보여주고있어, 프리미엄요인은충분하다. Top picks 로대형브랜드업체인아모레퍼시픽과 LG 생활건강제시 화장품업종최선호주로는아모레퍼시픽과 LG 생활건강을제시한다. 중국소비시장이양적인성장에서질적인성장으로변화하면서강력한브랜드력과차별화된혁신제품을바탕으로가격을꾸준히상승시켜나갈수있는프레스티지기반의대형화장품업체를선호한다. 코스맥스, 한국콜마와같은 OEM/ODM 업체들의경우상반기보다는하반기부터주가모멘텀이강화될것으로예상한다. 상대적으로뉴트리바이오텍과콜마비앤에이치등건강기능식품관련관계사들의성장모멘팀이부각될것으로판단된다. 마지막으로업종평균대비크게저평가되어있으나브랜드의위상을높일수있는화장품부자재업체들 ( 연우, 대봉엘에스 ) 에대한관심도필요하다. Meritz Research 3

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 2. 화장품산업, 구조적성장이핵심 전세계화장품 / 생활용품시장, 안정적인 5% 성장세 1) 매출요인분석전세계화장품및생활용품시장은연평균 5% 의안정적인성장세를이어가고있다. 경기변동에크게변화하지않으며, 28~29 년금융위기에도 4% 수준의성장을지속했다. 따라서화장품및생활용품시장은경기요인보다는고령화에따른안티에이징산업의성장, 브랜드가치, 제품혁신등구조적요인에따른성장이중요하다. 또한소비트렌드및채널환경변화에따른개별기업의성장차별화가뚜렷하게나타나고있다는점도중요한특징으로볼수있겠다. 국가별로는중국과한국의성장률상대적으로높은수준, 최근일본의반등세 국가별로는중국과한국이상대적으로높은성장률을나타내고있다. 특히한국화장품시장의경우 GDP 성장률대비월등히높은수준의성장을이어가고있다는점에주목할필요가있다. 또한최근일본화장품시장의성장률이빠르게반등하고있는데이는중국인바운드소비확대가크게영향을주고있는것으로판단된다. 한편중국화장품시장은 2 년대 e반평균 12% 성장에서 212 년이후 8% 수준으로둔화되기는했지만, 중국소비가양적인성장에서질적인성장으로변화하는가운데당분간전세계화장품시장대비높은성장세를지속할것으로판단된다. 미국시장의경우전세계 1 위의화장품및생활용품시장규모를가지고있으며, 전체시장의성장률이높지는않지만특화된카테고리와신규뷰티서비스영역을중심으로안정적인성장세를이어갈전망이다. 그림 1 ( 백만달러 ) 전세계화장품시장규모 5, 화장품시장성장률 ( 우 ) 8 4, 6 3, 4 2, 2 1, 2 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : Euromonitor, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 그림 2 그림 3 16 GDP 성장률 CPI 증감률화장품시장성장률 8 GDP 성장률 CPI 증감률화장품시장성장률 12 4 8 4-4 -4 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14-8 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : Euromonitor, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Euromonitor, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 그림 4 그림 5 18 GDP 성장률 CPI 증감률화장품시장성장률 6 GDP 성장률 CPI 증감률화장품시장성장률 13 4 2 8 3-2 -2 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14-4 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : Euromonitor, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Euromonitor, Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 2) 비용요인분석 혁신제품과생산효율성이이익률개선의 Key 국내주요화장품업체들의영업이익률은대체로꾸준한상승세를나타내고있다. 우선화장품업체들의 GP 마진율은환율및원자재가격변동에거의무관하며, 이보다는혁신제품출시등을통한프리미엄화여부가중요하다. 최근아모레퍼시픽과 LG 생활건강의 GP 마진율은글로벌화장품업체들대비뚜렷한상승세를보이고있으며, 이는쿠션파운데이션과같은독창적이고차별화된아이템과프리스티지중심의브랜드고급과전략에기인한다고볼수있다. 한편아모레퍼시픽과 LG 생활건강의해외확장을위한마케팅비용집행으로판관비율이소폭상승하기는했지만, 안정적인수준에서유지되고있다는판단이다. 코스맥스와한국콜마와같은 OEM/ODM 업체들의경우생산효율성이영업이익률의핵심요소이다. 따라서 OEM/ODM 업체들은일반적으로 Capa 확장 e기에는감가상각비및인건비부담으로비용대비낮은영업이익률을보이지만, 가동률이상승하고규모의경제를실현하면서이익개선세를나타낸다. 최근한국콜마의경우코스맥스대비보다프리미엄제품에집중하면서 GP 마진율상승세를보이고있다. Meritz Research 5

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 그림 6 그림 7 (%p) 8 아모레퍼시픽 LG 생활건강 74 76 (%p) 25 코스맥스한국콜마 24 7 68 7 혁신제품과프리스티지화장품 2 19 19 17 2 6 고성장으로레벨업 6 15 15 17 17 5 55 52 54 5 55 1 1 4 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216E 5 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216E 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 8 그림 9 (%p) 7 아모레퍼시픽 LG 생활건강 (%p) 2 코스맥스한국콜마 6 5 4 58 46 55 39 59 6 해외확장을위한마케팅투자증가 안정적인수준유지 47 15 1 5 15 13 12 생산초기감가상각비및인건비등비용대비낮은효율성 12 9 13 8 12 1 3 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216E 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216E 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 1 그림 11 9 75 아모레퍼시픽 LG 생활건강로레알에스테로더시세이도 8 65 아모레퍼시픽 LG 생활건강로레알에스테로더시세이도 6 5 45 35 3 214 215 216E 2 214 215 216E 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 6 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 3. 화장품산업투자포인트 1) 지속적인해외확장및신채널의부상 견조한해외소비기여도확대 해외에서상당히높은성장률이지속되는가운데, 매출기여도꾸준히확대 화장품업체들이아시아시장중심으로적극적으로확장하면서화장품업체들의해외현지매출비중은꾸준히상승하고있다. 21 년만해도화장품업체들중전사매출대비해외현지비중이 1% 이상인기업은아모레퍼시픽과코스맥스에불과했다. 그러나 215 년기준으로는코스맥스는 5% 가까운수준에육박하며, 아모레퍼시픽또한 3% 의높은수준을나타내고있다. LG 생활건강과한국콜마또한 1% 수준에이르렀다. 아모레퍼시픽과 LG 생활건강의경우국내면세점채널을통한판매중 8% 가중국인매출이라는점을감안할때, 이를포함한해외소비비중은각각 5%, 3% 수준에달한다. 코스맥스와한국콜마또한국내생산법인을통한해외수출비중을합산하게된다면, 역시넓은범위에서해외비중은더욱높아지게된다. 한편주목할점은해외비중이빠르게확대되고있는가운데해외향매출성장률이상당히높은수준을지속하고있다는점이다. 결론적으로국내매출이급격히둔화되지않는한화장품업체들의전사적인성장률은강화되거나보수적으로감안하더라도높은수준을꾸준히유지할수밖에없는구조라고할수있겠다. 그림 12 그림 13 (%p) 5. 아모레퍼시픽 LG 생활건강코스맥스한국콜마 (%p) 4 아모레퍼시픽 LG 생활건강코스맥스한국콜마 37.5 3 25. 2 12.5 1. 21 211 212 213 214 215 216E 21 211 212 213 214 215 216E 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 중국소비, 양적성장에서질적성장으로의흐름변화 중국화장품시장은과거대비다소둔화되기는했지만여전히전세계적으로가장성장률이높은시장이다. 또한최근중국화장품시장은양적인성장에서질적인성장으로변화해가고있다. 예전에는화장품은단순히만들기만하면판매되던시절이었지만, 이제는중국소비자들의눈높이가올라가면서감성적인브랜드어필과제품품질이뒷받침되지못한다면까다로워진중국소비자들의니즈를결코충족시킬수없게되었다. 이러한상황에서한국화장품업체들은온라인채널의성장등중국화장품시장의변화에신속하게대응하면서, 주소비층으로부상하고있는젊은소비자들에게참신하면서도세련된브랜드이미지로어필하고있다. 라이프스타일추구와합리적소비로의중국소비패턴변화와함께철저한현지화와한류스타마케팅을중심으로한브랜드고급화전략또한성공요인으로판단된다. Meritz Research 7

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 특히중국소비자들의니즈가다양해지고, 시장이세분화되면서향후신규카테고리및신규브랜드의성장세가강화될전망이다. 중국중산층의소비력이향상되면서이들은외국브랜드와더나은제품을구입하고픈열망을갖게되었으며, 중국의중산층소비자들은고급품에대한수요도높지만, 다양성을추구하는성향도높은것으로나타나고있다. 향후중국시장에서주목할만한카테고리는색조화장품, 샴푸 / 린스등헤어케어및바디케어생활용품, 그리고코스메슈티컬기능성화장품등메디컬컨셉의브랜드와건강기능식품카테고리이다. 국내화장품시장또한기e 화장품중심으로높은성장세를보이다가 211 년색조화장품의성장률이상대적으로높은수준을나타내고있으며, 중국화장품시장또한기e 중심의성장에서점차색조등다양한카테고리확장을통한높은성장이기대되는바이다. 그림 14 ( 백만달러 ) 중국화장품시장연간규모중국화장품시장연간성장률 ( 우 ) 8, (%p) 16 6, 12 4, 8 2, 4 2 22 24 26 28 21 212 214 216E 자료 : Euromonitor, 메리츠종금증권리서치센터 그림 15 1 기타 화장품전문점 드럭스토어 브랜드샵 방문판매 온라인 백화점 할인점 75 5.7 2.6 5.3 1.5 13.5 15.5 17.1 17.5 18.7 25 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215E 216E 217E 자료 : Euromonitor, 메리츠종금증권리서치센터 8 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 그림 16 자료 : Bain & Company 메리츠종금증권리서치센터 그림 17 그림 18 18. 색조화장품시장성장률기초화장품시장성장률 색조화장품시장성장률 24. 기초화장품시장성장률 11. 18. 4. 12. -3. 6. -1. '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14. '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : Euromonitor, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Euromonitor, 메리츠종금증권리서치센터 그림 19 그림 2 ( 천달러 ) 6, 기초화장품 ( 좌 ) 수출액증감률 ( 우 ) ( YoY %) 12 ( 천달러 ) 6, 색조화장품 ( 좌 ) 수출액증감률 ( 우 ) ( YoY %) 12 45, 9 45, 8 3, 6 3, 4 15, 3 15, '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-4 자료 : KITA, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : KITA, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 9

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 그림 21 그림 22 ( 천달러 ) 64, 샴푸수출액증감률 ( 우 ) (% YoY) ( 천달러 ) 5, 린스수출액증감률 ( 우 ) (% YoY) 4 1 48, 3,75 275 7 32, 4 2,5 15 16, 1 1,25 25 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 (2) '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 (1) 자료 : KITA, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : KITA, 메리츠종금증권리서치센터 중국정부의해외소비를자국소비로전환하기위한정책강화, 체계적브랜드관리역량중요해질전망 중국정부는과세인하, 면세점증설등으로중국내수소비를 f진시키고자하는정책을강화하고있다. 중국의국내소매판매성장률은 1% 수준으로점차둔화세를보이고있는반면, 중국인의해외지출증가속도는 25% 대의높은성장을기록하면서특히고급품을중심으로해외구매가집중되고있다. 그러나해외에서의구매가훨씬저렴하고품질이좋으며, 시스템이안정적이라는중국소비자들의신념을바꾸기에는상당한시간이필요할것으로판단된다. 즉해외소비를자국소비로전환하기위한중국정부의다양한정책강화에도근본적으로브랜드신뢰도를회복시킨다는것은단기간에이루어지기는어려울것이다. 하지만역으로중국정책의변화가한국화장품업체들의중국현지진출을제약하는요인으로작용할수있는가능성도잠재하고있기때문에중국정부의정책및규제방향성과일관되게나아갈수있는체계적인브랜드관리역량이더욱중요해질것으로판단한다. 1 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 표 1 ( 십억원 ) 29 21 211 212 213 214 215P 216E 217E 전체외국인입국자수 ( 천명 ) 7,818 8,798 9,795 11,4 12,176 14,22 13,232 14,158 15,22 성장률 (% YoY) 13 13 11 14 9 17 (7) 7 8 중국인입국자수 ( 천명 ) 1,342 1,875 2,22 2,836 4,326 6,126 5,984 7,115 8,218 성장률 (% YoY) 15 4 18 28 53 42 (2) 19 16 전체 1 인당쇼핑지출 ( 달러 ) 444 472 523 637 76 867 868 93 921 성장률 (% YoY) 11 6 11 22 11 23 4 2 중국인 1 인당쇼핑지출 ( 달러 ) 778 839 1,51 1,49 1,431 1,55 1,566 1,597 1,629 성장률 (% YoY) 32 8 25 34 2 8 1 2 2 외국인입국자쇼핑규모 3,816 4,567 5,632 7,89 9,456 13,538 12,64 13,425 14,72 성장률 (% YoY) 26 2 23 39 21 43 (11) 11 1 중국인입국자쇼핑규모 1,149 1,731 2,568 4,397 6,812 1,448 9,838 11,931 14,56 성장률 (% YoY) 52 51 48 71 55 53 (6) 21 18 전체관광객소비내화장품비중 18 19 23 23 25 31 34 34 34 중국인소비내화장품비중 26 24 29 3 32 39 42 41 4 전체관광객화장품쇼핑규모 71 878 1,292 1,776 2,352 4,22 4,12 4,564 5,5 성장률 (% YoY) 76 25 47 37 32 79 (2) 11 1 중국인관광객화장품쇼핑규모 297 417 751 1,31 2,213 4,32 4,132 4,892 5,622 성장률 (% YoY) 11 4 8 73 7 82 2 18 15 전체내관광객소비내의류 / 신발비중 23 27 25 29 26 31 29 28 28 중국인소비내의류 / 신발비중 25 31 25 31 24 27 26 26 26 전체관광객의류 / 신발쇼핑규모 886 1,249 1,393 2,242 2,484 4,153 3,499 3,759 4,122 성장률 (% YoY) 42 41 12 61 11 67 (16) 7 1 중국인관광객의류 / 신발쇼핑규모 284 531 636 1,381 1,644 2,828 2,558 3,12 3,655 성장률 (% YoY) 64 87 2 117 19 72 (1) 21 18 전체관광객백화점쇼핑규모 418 552 622 933 1,118 1,281 1,142 1,27 1,393 성장률 (% YoY) 11 32 13 5 2 15 (11) 11 1 전체관광객명동쇼핑규모 489 661 899 1,478 1,767 2,48 2,232 2,574 2,934 성장률 (% YoY) 72 35 36 64 2 4 (1) 15 14 국내소매유통시장 279,73 36,524 335,485 349,459 353,732 361,164 369,26 378,67 387,519 성장률 (% YoY) 4 1 9 4 1 2 2 2 3 국내백화점시장 22,177 24,752 27,564 29,56 29,8 29,96 28,99 29,198 29,49 성장률 (% YoY) 1 12 11 5 3 (2) (1) 1 1 국내화장품시장 11,453 12,158 13,41 14,123 14,957 16,654 17,591 19,87 2,614 성장률 (% YoY) 11 6 1 5 6 11 6 9 8 국내의류 / 신발시장 47,423 51,817 55,586 58,66 62,471 63,74 63,913 64,232 64,553 성장률 (% YoY) 6 9 7 6 6 2 1 1 전체소매시장내관광객소비비중 1 1 2 2 3 4 3 4 4 전체소매시장내중국인소비비중 1 1 1 2 3 3 3 4 전체백화점내관광객소비비중 2 2 2 3 4 4 4 4 5 전체화장품내관광객소비비중 6 7 1 13 16 25 23 24 24 전체화장품내중국인소비비중 3 3 6 9 15 24 23 26 27 전체의류내관광객소비비중 2 2 3 4 4 7 5 6 6 전체의류내중국인소비비중 1 1 1 2 3 4 4 5 6 주 : 원 / 달러환율 1,1 원가정 자료 : 통계청, 한국관광공사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 표 2 순위 국가 전년대비성장률 (% YoY) 글로벌 M/S 1 대한민국 22.8 12.3 2 중국 19.2 7.7 3 미국 5.6 5.9 4 영국 1.9 5.3 5 홍콩 1.4 4.7-9 싱가포르 (5.1) 2.7 1 태국 (8.3) 2.5 11 프랑스 6.3-12 일본 14.4 2. 13 대만 13.7 1.9 자료 : The Moodie Report Research, 메리츠종금증권리서치센터 표 3 구분 배경 내용 중국내수소비둔화추세및해외소비선호 현황 6 가지종류면세점약 262 개면세점존재주요정책 수입관세인하시범지역설치 대중소비품소비세정책조정 공항, 항구면세점확대및종류확대 통관및세금환급간소화 가짜상품엄격히단속자료 : KOTRA 상하이무역관, 메리츠종금증권리서치센터 12 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 소비자의니즈세분화, 신규수요창출에기여 국내소비트렌드변화와신채널의부상최근국내소비자들의니즈가다양해지고세분화되면서이를충족해줄수있는신채널의성장으로이어지고있다. 칸타월드패널에따르면, 국내여성들의연간평균사용채널개수는 212 년 4.2 개에서 215 년 4.5 개로증가하였으며, 특히드럭스토어 (CJ 올리브영등 ) 와멀티브랜드샵 ( 아리따움, 벨포트등 ), 매스티지방판및모바일, 인터넷 ( 오픈마켓, 소셜커머스, 투쿨포스쿨 등온라인전문브랜드등 ) 을중심으로구매자트래픽이상승한것으로파악된다. 반면, 대형마트, 원브랜드샵, 백화점에서의구매자트래픽은감소세를보이고있다. 215 년원브랜드샵채널의경우중국인관광객들을사로잡은이니스프리, 잇츠스킨등은두자릿수의높은외형성장을달성하였지만, 대부분의경우매출이정체하고있다. 따라서향후원브랜드샵업체들은적극적인중국현지시장진출을모색하는동시에수익성개선에전략을집중할것으로판단된다. 그림 23 ( 백만달러 ) 한국화장품시장연간규모 16, 한국화장품시장연간성장률 ( 우 ) (%p) 15 12, 1 8, 5 4, 2 22 24 26 28 21 212 214 216E -5 자료 : Euromonitor, 메리츠종금증권리서치센터 그림 24 1 기타홈쇼핑드럭스토어브랜드샵 방문판매온라인백화점할인점 75 5 25 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215E 216E 217E 자료 : Euromonitor, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 표 4 ( 십억원 ) 매출액매출액증가율 (% YoY) 영업이익 영업이익증가율 (% YoY) 영업이익률 당기순이익 순이익증가율 (% YoY) 순이익률 이니스프리 211 14 68 19 118 13 15 133 1.8 212 229 63 36 92.7 15.81 28 86.4 12.3 213 333 45 5 37.2 14.96 39 39.1 11.8 214 457 37 76 53.6 16.74 6 53.6 13.2 215P 592 3 126 64.3 21.2 더페이스샵 211 326 53 16.14 4 12.2 212 438 35 8 52.2 18.25 61 53.9 13.9 213 547 25 95 18.7 17.35 74 2.5 13.4 214 61 12 69-27.3 11.31 48-35.2 7.8 215P 63 3 에이블씨엔씨 211 33 34 1.17 28 8.6 212 452 37 54 59.8 11.86 42 48.5 9.3 213 442-2 13-75.4 2.98 13-7. 2.9 214 438-1 7-48.8 1.54 3-79.6.6 215P 48-7 18 162.2 4.3 16 57.2 3.8 네이처리퍼블릭 211 91 91 5 흑전 (24.6) 5.91 5 흑전 (29.4) 6. 212 128 42-4 적전 (-181.3) -3.4-7 적전 (-229.8) -5.5 213 172 34 적지 (88.8) -.28-3 적지 (58.6) -1.7 214 255 49 24 흑전 (4978.2) 9.33 16 흑전 (656.3) 6.4 211 215 33 2 31.8 9.12 16 38.9 7.3 에뛰드하우스 212 281 31 23 19.5 8.36 19 19.4 6.6 ( 에스쁘아포함 ) 213 319 14 3 27. 9.35 19 4.5 6.1 214 36-4 6-81.1 1.8 215P 288-6 -1 적전 -.2 잇츠스킨 211 22-1 -5.94-1 -4.8 212 32 41 3 흑전 (38.5) 8.77 2 흑전 (37.5) 7. 213 53 67 9 212.4 16.43 7 217.3 13.4 214 242 356 99 136.8 4.95 76 978. 31.6 215P 31 28 112 12.8 36.1 84 9.6 27. 토니모리 211 11 79 13 427.5 12.67 9 332.7 9. 212 151 49 15 16.8 9.97 13 39.5 8.4 213 17 13 19 29.1 11.38 19 47.8 11. 214 25 2 15-23.2 7.25 12-38. 5.7 215P 22 7 17 17.2 7.9 13 15.7 6.1 스킨푸드 211 178 8 14-3.24 7.82 13 2.1 7. 212 183 3 1-26.9 5.55 8-38.9 4.2 213 174-5 3-7.9 1.7 2-75.6 1.1 214 151-13 -5 적전 (-273.4) -3.38-7 적전 (-447.9) -4.3 더샘 211 21-15 -71.3-17 -82.4 212 34 66-1 적지 (35.3) -27.76-13 적지 (23.3) -38.1 213 33-4 -11 적지 (-1.6) -31.85-16 적지 (-23.7) -48.9 214 44 33-6 적지 (41.2) -14.12-1 적지 (39.6) -22.3 215P 72 63-1 적지 -1.5-4 적지 -5.6 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 14 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 그림 25 그림 26 자료 : 투쿨포스쿨, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 에이버리, 메리츠종금증권리서치센터 그림 27 그림 28 자료 : 채널프랜차이즈, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : chasingsunrises.worldpress.com, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 2) 신규카테고리및뷰티서비스영역으로시장확대 화장품의미래, 카테고리확장과뷰티서비스영역으로진출 화장품업체들의적극적인건강기능식품시장공략 고령화사회진입과함께건강에대한의식수준이높아지면서전세계적으로건강기능식품시장이확대되고있다. 건강기능식품은일반식품과같은보편화된기능성식품으로안정성을갖춘동시에쉽게섭취할수있다는특성을가지고있다. 또한건강기능식품은의약품과같은효능을발휘하면서도의약품대비까다로운임상절차를거치지않아제품화가용이하고, 의사의처방없이도다양한채널로판매할수있다는점에강점이있다. 최근화장품업체들이건강기능식품시장에진출하여성장을강화하고있는이유는향후국내건강기능식품시장이국내화장품시장대비상당히높은수준의성장을지속할것으로예상되는가운데, 화장품의영역이넓어지면서뷰티푸드등으로그범위가확장되고있기때문이다. 또한한국화장품산업이 214 년화장품수출액이수입액을넘어서면서성장산업으로부상한것처럼향후건강기능식품또한중국등아시아시장중심으로수출이확대되면서산업의패러다임변화가나타날것으로판단한다. 표 5 화장품 건강기능식품 수출액 1.9 조원 7 억원 수입액 1.1 조원 46 억원 산업특징수출 > 수입수입 > 수출, 점차변화예상 국내성장률연평균 7% 연평균 15% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터주 : 214 년기준 표 6 ( 천명, %) 199 2 21 215 22 23 24 25 26 인구수 ~14 세 1,974 9,911 7,975 7,4 6,788 6,575 5,718 4,783 4,473 15~64 세 29,71 33,72 35,983 36,953 36,563 32,893 28,873 25,347 21,865 65 세이상 2,195 3,395 5,452 6,624 8,84 12,691 16,51 17,991 17,622 구성비 ~14 세 25.6 21.1 16.1 13.9 13.2 12.6 11.2 9.9 1.2 15~64 세 69.3 71.7 72.8 73. 71.1 63.1 56.5 52.7 49.7 65 세이상 5.1 7.2 11. 13.1 15.7 24.3 32.3 37.4 4.1 자료 : 통계청, 메리츠종금증권리서치센터 표 7 ( 십억원 ) 29 21 211 212 213 214 연평균성장률 (29~214) 생산액 959.8 1,67.1 1,368.2 1,49.1 1,482. 1,631. 11.2 수입액 241.7 259.3 372.9 353.2 385.4 455.6 13.5 수출액 41.5 46. 55.6 58.4 75.4 67. 1.1 시장규모 1,16. 1,28.4 1,685.5 1,73.9 1,792. 2,19.6 11.7 성장률 6.2 1.4 31.6 1.1 5.2 12.7 자료 : 식품의약안전처, 메리츠종금증권리서치센터 16 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 표 8 ( 십억원 ) 29 21 211 212 213 214 연평균성장률 (29~214) 홍삼 금액 499.5 581.7 719.1 648.4 586.9 633. 4.9 증감률 (% YoY) 23.6 16.5 23.6 (9.8) (9.5) 7.9 홍삼외 개별인정형 79.9 112.9 143.5 18.7 232.4 317.7 31.8 비타민, 무기질 76.1 99.1 156.1 164.6 174.7 141.5 13.2 프로바이오틱스 25.4 31.7 4.5 51.8 8.4 138.8 4.5 알로에 64.8 58.4 69.2 68.7 62.8 57.5 기타 214.1 183.3 239.8 294.9 344.8 342.5 9.9 소계금액 46.3 485.4 649.1 76.7 895.1 998. 16.7 증감률 (% YoY) 15.3 5.5 33.7 17.2 17.7 11.5 총생산액 금액 959.8 1,67.1 1,368.2 1,49.1 1,482. 1,631. 11.2 증감률 (% YoY) 19.5 11.2 28.2 3. 5.2 1.1 - 자료 : 식품의약안전처, 메리츠종금증권리서치센터 표 9 ( 백만달러 ) 212 213E 215E 22E 22 년비중 연평균성장률 (212~22) 미국 32,458 34,935 4,376 56,782 34. 7.2 서유럽 15,99 16,193 16,837 19,33 11. 2.3 일본 1,551 1,624 1,898 12,184 7. 1.8 캐나다 1,679 1,761 1,946 2,53 2. 5.3 중국 11,893 13,253 16,37 26,726 16. 1.7 기타아시아 9,24 9,884 11,843 18,67 11. 9.5 라틴아메리카 6,275 7,92 8,928 15,532 9. 12. 호주 / 뉴질랜드 2,51 2,149 2,38 3,17 2. 5.3 동유럽 / 러시아 4,49 4,952 6,6 9,423 6. 9.7 중동 997 1,93 1,312 2,84 1. 9.7 아프리카 789 86 1,92 1,68 1. 9.3 합계 96,116 12,796 117,862 167,679 1. 7.2 자료 : Global Supplement & Nutrition Industry Report (213), 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 바이오화장품및코스메슈티걸시장의성장 피부과학의발달로소비자들의새로운기대를충족시킬수있는바이오화장품, 등고부가가치화장품의성장이지속될전망이다. 바이오화장품이란생명공학기술을이용하여제조된화장품, 바이오테크놀로지를구사하여만들어진물질을성분으로함유한화장품을의미한다. 즉, 생물이자연적으로만들어내는천연성분 ( 대사산물 ) 에바이오기술을이용해생산하고, 적용한화장품으로정의한다. 이처럼화장품과의약품의경계가무너지고있는가운데이두분야의장점을모두가지고있는카테고리가바로코스메슈티컬화장품이다. 코스메슈티컬의강점은탄생적인기원이병원의보조적인치료제의개념에서출발한것과같이, 기능적인효과가일반화장품보다우수하다는점이다. 피부치료의보완적인효과는일반적인화장품보다는고가의가격으로매출이익에기여할수있으며, 병원에서안전성이확보된성분의사용은화장품의성분으로도안전하게사용될수있다. 약점으로는병원용화장품시장이점점커지면서일반화장품과의차별성이희석되고있다는점이다. 앞으로코스메슈티컬의성장은계속이어질전망이며, 틈새시장에서주력시장으로부상할것으로판단된다. 그림 29 일반화장품 물리적 화학적 생물적 자연적 효소 / 미생물활용 피부과학 / 발전 Bioinformatics 바이오화장품 생물적 자연적 물리적 화학적 1. 천연소재 / 바이오공정기반 - 효소, 천연물, 식물소재 / 발효공정 2. 바이오메커니즘기반 - 표적 / 지표인자발굴, 소재가치향상, 과학적근거확보 3. Biologics기반 - 단백질 / 펩타이드, RNAs, 줄기세포성분등활용, 고효능추구 자료 : 화장품산업연구원 표 1 구분화장품코스메슈티컬 ( 병원용화장품 ) 의약품 사용목적아름다움의추구보조적치료병의치료및예방 사용인정상적인피부 ( 불특정다수인 ) 병원방문한특정다수와일반인 피부질환이있는피부 ( 특정인, 환자 ) 사용방법매일, 장기적장기적대체로일시적 사용원료광범위한모든성분보조적인효능중심의성분 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 고시성분중심의효과우선 ( 때에따라경미한부작용동반 ) 18 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 그림 3 그림 31 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 11 제품류 일본 미국 유럽 자외선차단제 (Sunscreen or sun product & products with a SPF) 화장품또는의약외품 OTC ( 일반의약품 ) OTC ( 일반의약품 ) 피부를곱게태움 (Tanning) 화장품또는의약외품 화장품또는의약외품 화장품 미백화장품 (Skin-whitening) 의약외품 의약외품 OTC ( 일반의약품 ) 주름개선 (anti-wrinkle) 화장품또는의약외품 화장품또는의약외품 화장품 / OTC 자료 : 코스인코리아, 메리츠종금증권리서치센터 그림 32 ( 십억달러 ) 건강기능식품 6 안티에이징서비스기능성화장품 48 45 4 4 3 3 3 23 18 15 135 65 72 1 26 21 215E 22E 12 자료 : 삼성경제연구소, 메리츠종금증권리서치센터 그림 33 그림 34 ( 조원 ) 3 세계시장규모 26 국내시장규모 ( 조원 ) 3 26 세계시장규모 국내시장규모 225 225 전체시장 15 규모의 13% 15 13% 세계코스메슈티컬매년 15% 씩증가 75 전체시장 35 17 규모의 2.9%.5 세계화장품세계코스메슈티컬국내화장품국내코스메슈티컬 75 시장잠재성 1% 이상 35 2.9% 17.5 세계화장품세계코스메슈티컬국내코스메슈티컬국내화장품 자료 : 한국코스메슈티컬교육연구소, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한국코스메슈티컬교육연구소, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) On-demand 와 Smart Personalization 이결합된뷰티서비스시장의성장잠재력에주목 모바일쇼핑성장과함께디지털혁신은뷰티서비스시장의커다란변화를가져오게될전망이다. 향후국내소매유통시장에서온라인및모바일의침투율이가장가파르게상승할것으로예상되는카테고리가바로생활용품과미용제품이며, 이시장을누가선점하느냐가업체들의성장의폭을좌우할것으로판단한다. 따라서이를바탕으로최근뷰티관련온라인 Start-up 기업들의성장에주목할필요가있겠다. 이들은헤어살롱및메이크업서비스영역에서고객기반의강력한데이터베이스를바탕으로 On-demand 와 Smart Personalization 이결합된 O2O (Online to Offline) 서비스를고객들에게제공하고있다. 예를들어, 미국의 GlamSquad 는 1 달러정도의비용으로자신이원하는장소 ( 집, 사무실등 ) 에서헤어, 네일, 메이크업서비스를받을수있으며, 영국의 Wahanda 는 8 천여개의스파, 헤어살롱등과계약되어있어소비자들의선택을지원하고온라인예약이가능한시스템을갖추고있다. 한편뷰티 Start-up 중에서는 Subscription 비즈니스모델이많이나타나고있는데, 이는소비트렌드변화에민첩한대응이가능한동시에, 정기적인구독료를통한안정적인현금창출을이끌어낼수있기때문으로판단된다. 중장기적으로뷰티관련 Start-up 들은어느정도기업의규모를갖추게되면 PB 제품출시로사업모델다변화를시도할것으로예상한다. 그림 35 214E 8 219E 6 4 2 서적가전생활용품미용패션가공식품유아용품신선식품 자료 : Bain & Company, 메리츠종금증권리서치센터 그림 36 자료 : 미미박스, 메리츠종금증권리서치센터 2 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 그림 37 그림 38 자료 : Glossybox, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bitchbox, 메리츠종금증권리서치센터 그림 39 그림 4 자료 : Glamsquad, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Glamsquad, 메리츠종금증권리서치센터 그림 41 그림 42 자료 : Wahanda, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Wahanda, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 21

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 3) 우수한현금창출력바탕으로성장강화 지속적인 M&A 및신규상장은기업가치재평가계기가되어줄것로레알, 에스테로더등글로벌화장품업체들의최근 M&A 는고성장하고있는신규카테고리와 O2O 관련 Start-up 기업들에집중되었다. 한편시세이도, 고세와같은아시아화장품업체들의경우해외시장진출을위해현지브랜드인수사례가많았다. P&G 와같은글로벌생활용품업체는수익성이낮은사업부매각을통해현금창출과배당증대에집중했던것으로보여진다. 국내화장품시장의경우, 산업의성장성이평가받기시작하면서지난해토니모리, 연우, 잇츠스킨등중견업체들의상장이이루어졌으며, 향후에도신규업체상장은지속될전망이다. 또한국내화장품시장에서도신규화장품사업진출및브랜드확보를위한 M&A 가다양하게이루어졌다. 예를들어, 에스테로더의닥터자르트인수, 한불화장품의네오팜인수, 솔브레인의제닉등이있었다. 중장기적인관점에서아모레퍼시픽과 LG 생활건강등한국화장품기업들또한우수한현금창출력을바탕으로 M&A 를통한신규사업확장가능성또한잠재되어있다고볼수있겠다. 이처럼화장품및생활용품업체들의지속적인 M&A 와신규상장등은화장품산업의구조적인성장과더불어기업가치재평가에긍정적으로작용할것으로판단한다. 그림 43 그림 44 ( 십억원 ) 아모레퍼시픽 3, 아모레G 부채비율이자보상배율 ( 우 ) 24 5. 2,25 18 37.5 1,5 12 25. 75 6 12.5 212 213 214 215 216E 217E 26 28 21 212 214 216E. 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터추정 자료 : LG 생활건강, 메리츠종금증권리서치센터추정 그림 45 그림 46 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 22 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 표 12 기업명 완료시점 인수 / 매각대상 JV 및명칭 형태 거래상대방 한줄요약 '16.2 Duracell Inc 매각 Berkshire Hathaway Inc 핵심브랜드사업집중, 배터리사업 US$ 2,9m 에매각 '15.6 Wash & Go haircare business 매각 CONTERL SRL 핵심브랜드사업집중, 미국생활용품브랜드매각 P & G '15.5 Camay & Zest brands 매각 Unilever 핵심브랜드사업집중, 미국목욕용품브랜드매각 '15.3 Rochas brand 향수및화장품매각엥테르파퓸핵심브랜드사업집중, 프랑스향수브랜드 US$ 18m 에매각 '14.7 IAMS, Eukabuba & Natura 매각 Mars Inc 핵심브랜드사업집중, Pet food 브랜드 US$ 2,9m 에매각 '15.9 Murad Skincare 인수 Murad Skincare 미국 Premium 화장품브랜드인수 ('14 매출 US$115m) Unilever '15.5 Kate Somerville Skincare 인수 Kate Somerville Skincare 미국에서 Premium skincare 제품으로고성장중인기업인수 '15.3 Ren Skincare Ltd 인수 Ren Skincare Ltd 화장품전문점, 드럭스토어에서유명한 Skincare 기업인수 '15.12 Have & Be Co Ltd 인수 Have & Be Co Ltd Dr. Jart+ 브랜드를보유한한국화장품기업에지분투자 Estée Lauder '15.1 Glam Glow Inc 인수 Glam Glow Inc Hollywood 스타들이애용하는프리미엄마스크팩기업인수 '14.11 Le Labo Inc 인수 Le Labo Inc 프랑스장인정신의프리미엄향수기업인수 '14.1 L RODIN LLC 인수 L RODIN LLC 린다로댕의화장품기업인수 ('14 매출 US$ 3m 추정 ) '15.3 Niely Cosmeticos 인수 Niely Cosmeticos 브라질최대의헤어케어브랜드인수 ('14 매출 US$ 18m) Loreal '14.12 Coloright Ltd 인수 Coloright Ltd 헤어케어상품 R&D 역량강화를위해인수 '14.7 NYX Cosmetics USA Inc 인수 NYX Cosmetics USA Inc 빠르게성장중인색조화장품브랜드 ('14 매출 US$ 1m 추정 ) LVMH '15.7 Luxola Pte Ltd 인수 Trans Cosmos 화장품 E-commerce 스타트업인수. Sephora 와시너지추구 '14.1 Bite Beauty 인수 Bite Beauty 캐나다소재립스틱전문화장품브랜드인수. Shiseido '15.7 Shiseido Professional Indonesia JV Aura Beaute Indonesia 아시아시장공략을위한 JV ( 규모 : IDR 3,m, 지분 65:35) Kose Cosmetics '14.3 Tarte Inc 인수 Encore Consumer Capital 미국시장기반을다지기위한인수 ( 지분 93.5%, US$ 135m) 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 23

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 4. Valuation 화장품업종주가, 시장대비상대적레벨중요 견조한이익성장대비밸류에이션부담완화 화장품업종 Overweight 제시화장품업종에대한 Overweight 를제시한다. 화장품엄종은경기요인보다는브랜드가치, 혁신제품창출, 고령화사회진입에따른안티에이징산업의성장등구조적요인에의해안정적으로성장하는산업이다. 따라서화장품업종은주식시장내상대적인수급변화에따른주가변동성이높은편이다. 215 년상반기화장품업종은한국대표성장산업으로부각받으면서시장평균 PER 대비상대적인주가프리미엄이크게상승했다. 그러나하반기부터메르스사태및중국정책변화에대한우려감으로프리미엄이축소되면서현재는 214 년과 215 년대비낮은수준을나타내고있다. 216 년에도화장품업종은신소비층과신채널의성장과함께꾸준한해외확장으로견조한이익성장을지속할것으로판단한다. 따라서더이상추가적인화장품업종의프리미엄하락은제한적이며, 밸류에이션부담은완화되고이익성장이점차확인될것으로예상되는현시점에서점진적으로화장품업종에대한관심을높여갈필요가있겠다. 보수적으로 214 년이후평균시장대비프리미엄수준을적용한화장품업종주가 Upside 는 11~13% 로산출되며, 공격적으로 215 년이후평균수준을적용한 Upside 는 27~3% 이다. 또한글로벌화장품업체대비해서도월등히높은매출성장과이익개선세를보여주고있어, 프리미엄요인은충분하다는판단이다. 로레알과에스테로더는낮은한자릿수의외형성장과함께지난해까지 ROE 감소세가이어졌다. 반면아모레퍼시픽과 LG 생활건강은꾸준한두자릿수의매출증가와 ROE 상승세를나타내고있으며, 216 년에도그러한추세는지속될전망이다. 그림 47 화장품업종평균 3 한국대표성장의주역산업으로부상, 높은브랜드 메르스사태및중국정부변화에대한 가치와시장지배력바탕으로 우려감으로프리미엄 225 브랜드샵의경쟁심화와정부규제리스크부각되며 주가프리미엄급상승 약화 일시적업종프리미엄약화 15 안티에이징및화장품 신채널 & 신소비층성장과함께 75 중장기글로벌성장성재부각되며 중저가화장품브랜드샵의 주가반등모색 폭발적성장과글로벌성장성 부각과함께리레이팅 1.1.5 11.1.5 12.1.5 13.1.5 14.1.5 15.1.5 16.1.5 자료 : Datastream, 메리츠종금증권리서치센터 24 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 그림 48 3 대형화장품 3 개사중소형화장품평균 225 15 75 21.1.5 211.1.5 212.1.5 213.1.5 214.1.5 215.1.5 216.1.5 자료 : Datastream, 메리츠종금증권리서치센터 표 13 12M Fwd PER 시장대비프리미엄 화장품평균 대형 3 사평균 중소형사평균 화장품평균 대형 3 사평균 중소형사평균 역사적평균 21.6 22.8 19.6 134.6 147.3 112.3 214 년이후 26.2 28. 26. 171.7 19.5 169.6 215 년이후 29.2 31. 29.1 196.7 215. 196.2 현재 (3/18) 26.3 27.7 25.9 154.5 167.5 15.7 214 년이후평균대비업종주가 upside 산출 11.2% 13.7% 12.5% 215 년이후평균대비업종주가 upside 산출 27.3% 28.4% 3.1% 자료 : Datastream, 메리츠종금증권리서치센터 그림 49 그림 5 (%p) 214 3 215 216E 22 (%p) 214 2 215 216E 15 14 1 6 5-2 아모레퍼시픽 LG 생활건강로레알에스테로더시세이도 아모레퍼시픽 LG 생활건강로레알에스테로더시세이도 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 25

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 그림 51 그림 52 (%p) 214 36 215 216E ( 배 ) 214 6 215 216E 27 45 18 3 9 15 아모레퍼시픽 LG 생활건강로레알에스테로더시세이도 아모레퍼시픽 LG 생활건강로레알에스테로더시세이도 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 1) 대형브랜드업체선호, 2) OEM/ODM 은건강기능식품회사주목, 3) 펀더멘탈대비저평가된화장품용기 / 원료회사관심 Top-picks: 아모레퍼시픽, LG 생활건강화장품업종최선호주로는아모레퍼시픽 (Buy / TP 5, 원 ) 과 LG 생활건강 (Buy / TP 1,15, 원 ) 을제시한다. 중국소비시장이양적인성장에서질적인성장으로변화하면서강력한브랜드력과차별화된혁신제품을바탕으로가격 (P) 를꾸준히상승시켜나갈수있는프레스티지기반의대형화장품업체를선호한다. 중국정부의자국소비 f진을위한여러가지정책변화에도대형화장품업체들은중국현지에체계적인시스템을구축하고있기때문에일관적인브랜드포트폴리오관리가가능할것으로판단한다. 화장품 OEM/ODM 업체들의경우상반기보다는하반기부터주가모멘텀이강화될것으로예상한다. 하반기코스맥스 (Hold / TP 155, 원 ) 는중국법인의영업이익률회복과미국법인에서의신규매출가시화가본격적으로이루어지고, 한국콜마 (Buy / TP 11, 원 ) 또한시장기대대비낮은성과를보여왔던해외수출과중국현지법인에서의실적이하반기부터의미있게반영될것으로예상한다. 다만이러한성과들이뚜렷하게나타나기전까지는업종내상대적으로주가상승이제한적일것으로판단한다. 상대적으로코스맥스와한국콜마의건강기능식품관련관계사들의성장모멘텀이부각될것으로판단한다. 최근뉴트리바이오텍 (Buy / TP 65, 원 ), 콜마비앤에이치 (Buy / TP 46, 원 ) 와같은이들건강기능식품 OEM/ODM 기업들은최근화장품관계사보다훨씬더높은성장률을나타내고있다. 또한그동안은국내중심으로성장해왔지만, 해외수출및현지법인에서의실적기여도가높아지면서기업가치는점진적으로확장될전망이다. 마지막으로브랜드의위상을높일수있는차별화된용기와원료를생산하는화장품부자재업체들에대한관심을높여야겠다. 특히연우 (Buy / TP 47, 원 ) 와대봉엘에스 (Buy / TP 18, 원 ) 의경우각각독창적인용기와천연화장품소재에서안정적인고성장세를나타내고있음에도화장품업종평균대비저평가되어있어화장품업종반등시주가상승폭이더욱두드러질것으로예상한다. 26 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 아모레퍼시픽 (943) 감성과혁신의뷰티리더 216.3.22 Analyst 양지혜 (698-6667) Buy 목표주가 (6 개월 ) 5, 원현재주가 (3/17) 39,5 원소속업종화학시가총액 (3/17) 228,28 억원평균거래대금 (6 일 ) 565.5 억원외국인지분율 31.61% 예상 EPS( 전년비 ) FY15 9,635 원 (52.4 %) FY16 11,657 원 (21. %) 예상 PER( 시장대비 ) FY15 43. 배 (455.5%) FY16 33.5 배 (458.3%) 주가그래프 결론 : 차별화된혁신상품을통한높은성장세지속될전망 - 투자의견 Buy, 목표주가 5, 원제시. 목표주가는 12 개월 Forward 예상 EPS 에목표승수 4 배 ( 글로벌화장품업체평균대비 4% 할증 ) 를적용하여산출하였음. 아모레퍼시픽은글로벌화장품시장에서독창적인브랜드감성과차별화된혁신상품을통해뷰티트렌드를주도하면서높은성장세가지속될전망 Investment Point 1. 216 년높은매출성장과상품믹스변화에따른이익개선전망 - 216 년매출액 5 조 6,99 억원 (+19.4% YoY), 영업이익 9,285 억원 (+2.1% YoY) 을기록할것으로예상됨 - 국내법인 12.5% ( 면세채널 3.7%) 해외법인 37% ( 아시아 41.8%, 미국 29.4%) 수준의성장을반영하였음 2. 프리스티지화장품의강점을바탕으로면세채널의높은성장지속 - 216 년에도면세점채널은럭셔리소비의핵심채널로서중국인의해외소비확대흐름이이어지면서전년대비 3.7% 증가할전망 - 온라인면세및중국현지를포함한해외면세판매성장세가가파르게나타나고있으며, 국내면세또한 2 분기이후지난해메르스사태에따른낮은기저를바탕으로높은성장세가더욱두드러질것으로판단됨 3. 해외현지법인에서의신규확장에따른성장모멘텀강화 - 중국경기둔화등불확실한매크로상황에도소비의고도화와함께필수소비재로서중국내화장품소비성장의흐름은견조한것으로파악됨 - 최근중국화장품시장은판매채널및제품, 소비자의니즈가다양해지고있는데, 아모레퍼시픽의중국법인은이러한흐름에맞추어신규카테고리를확장하고신규브랜드를출시하며적극적으로대응하고있음 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 지배주주 ) ( 억원 ) EPS ( 지배주주 ) ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 213 31,4 3,698 2,68 4,466 -.5 35,91 22.4 2.8 12.2 11. 32.5 214 38,74 5,638 3,791 6,322 41.6 38,896 35.1 5.7 19.5 14. 33.9 215 47,666 7,729 5,775 9,635 52.4 45,49 43. 9.1 28.2 18.6 31.8 216E 56,99 9,285 6,986 11,657 21. 53,911 33.5 7.2 21.9 19.2 31.3 217E 66,64 1,996 8,238 13,748 17.9 63,948 28.4 6.1 18.3 19.3 3.5 Meritz Research 27

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 표 1 ( 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 215 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 매출액 3,874. 1,24.4 1,195.4 1,141.1 1,225.8 4,766.7 1,48.4 1,399. 1,417.1 1,466.4 5,69.9 증가율 (% YoY) 25. 29.3 23.7 14.5 25.2 23. 16.9 17. 24.2 19.6 19.4 매출원가 1,28.2 296.1 286.4 32.6 284.3 1,169.4 335.2 328.8 368.5 338.7 1,371.1 증가율 (% YoY) 12.8 16. 14.2 1.4 14.6 13.7 13.2 14.8 21.8 19.1 17.3 매출원가률 26.5 24.6 24. 26.5 23.2 24.5 23.8 23.5 26. 23.1 24.1 매출총이익 2,845.8 98.2 99. 838.5 941.5 3,597.2 1,73.2 1,7.3 1,48.7 1,127.6 4,319.7 증가율 (% YoY) 3. 34.2 27. 16. 28.8 26.4 18.2 17.7 25.1 19.8 2.1 매출총이익률 73.5 75.4 76. 73.5 76.8 75.5 76.2 76.5 74. 76.9 75.9 판관비 2,282.1 63.3 7.9 675. 818.1 2,824.3 746.8 833. 836.7 974.8 3,391.2 증가율 (% YoY) 25.5 25.8 24.1 17.4 27.5 23.8 18.5 18.8 24. 19.2 2.1 판관비중 58.9 52.3 58.6 59.2 66.7 59.3 53. 59.5 59. 66.5 59.6 Personnel ( 인건비 ) 44.7 13.2 18.3 121.2 145.4 478.1 118.7 124.5 139.4 174.5 557.1 증가율 (% YoY) 24.2 16.2 16.2 1.2 29. 18.1 15. 15. 15. 2. 16.5 매출대비 1.4 8.6 9.1 1.6 11.9 1. 8.4 8.9 9.8 11.9 9.8 A&P ( 광고판촉비 ) 424.8 115. 147.5 137.2 139.1 538.8 135.7 177. 164.6 164.1 641.5 증가율 (% YoY) 9.3 19.8 32.2 4.6 16.3 26.8 18. 2. 2. 18. 19.1 매출대비 11. 9.5 12.3 12. 11.3 11.3 9.6 12.7 11.6 11.2 11.3 Commission ( 수수료 ) 894.2 26.5 278.9 238.5 328.1 1,16. 325.6 348.6 31.1 41.1 1,394.4 증가율 (% YoY) 37.1 36.3 25.8 4.1 3. 23.7 25. 25. 3. 25. 26.1 매출대비 23.1 21.6 23.3 2.9 26.8 23.2 23.1 24.9 21.9 28. 24.5 기타 558.4 151.6 166.2 178.1 25.5 71.4 166.8 182.8 222.6 226.1 798.3 증가율 (% YoY) 23.5 21.3 2.2 28.9 31. 25.6 1. 1. 25. 1. 13.8 영업이익 563.8 278. 28.1 163.4 123.4 772. 326.4 237.3 212. 152.8 928.5 증가율 (% YoY) 52.4 58.2 37.7 1.6 38.2 37.1 17.4 14. 29.7 23.9 2.1 영업이익률 14.6 23.1 17.4 14.3 1.1 16.2 23.2 17. 15. 1.4 16.3 자료 : 아모레퍼시픽, 메리츠종금증권리서치센터 28 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 표 2 ( 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 215 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 매출액 3,874. 1,24.4 1,195.4 1,141.1 1,225.8 4,766.7 1,48.4 1,399. 1,417.1 1,466.4 5,69.9 증가율 (% YoY) 25. 29.3 23.7 14.5 25.2 23. 16.9 17. 24.2 19.6 19.4 국내 Total 매출액 3,41.5 935. 917.7 828. 878.1 3,558.8 1,37.2 1,1.8 977.7 978.1 4,3.8 증가율 (% YoY) 19. 26.4 18.2 3.4 21.2 17. 1.9 1.1 18.1 11.4 12.5 영업이익 475.6 223.5 182.6 131.2 13.8 641. 254.4 197.3 167. 117.8 736.5 증가율 (% YoY). 47. 37.6 3.9 6.7 34.8 13.8 8. 27.3 13.5 14.9 영업이익률 15.6 23.9 19.9 15.8 11.8 18. 24.5 19.5 17.1 12. 18.4 Cosmetics 매출액 2,578.9 796.2 85.9 679. 784.8 3,65.9 89. 891.8 818.3 878.7 3,478.7 증가율 (% YoY) 23.5 31. 19.5 2. 24.3 18.9 11.8 1.7 2.5 12. 13.5 Specialty store 426.2 119.6 122.9 16.3 16.3 455.1 128. 129. 113.7 111.6 482.4 증가율 (% YoY) 13.3 8.6 4.5.6 14.5 6.8 7. 5. 7. 5. 6. Discount store 16.6 42.9 41.8 41.1 3.7 156.5 43.3 42.2 41.5 31. 158.1 증가율 (% YoY) (2.5) (2.9) (.2) 6.5 (14.5) (2.6) 1. 1. 1. 1. 1. Online 395.7 129.2 19.7 84.4 97.3 42.6 122.7 16.4 9.3 17. 426.5 증가율 (% YoY) 34.7 4.4 8.5 (17.3) (3.2) 6.3 (5.) (3.) 7. 1. 1.4 Department store (New) 299.8 81.8 82.2 73.6 72.7 31.3 86.7 86.3 77.3 75.6 325.9 증가율 (% YoY) 2.1 3.2 1.2 2.1 8.2 3.5 6. 5. 5. 4. 5. Travel Retail 73. 239.4 279.1 26.1 344.4 1,69. 316. 348.9 319.5 413.3 1,397.6 증가율 (% YoY).1.1 55.8 5.2 62.8 52.1 32. 25. 55. 2. 3.7 Door to Door 546. 169.8 156.2 154.7 121.7 62.4 179.1 164. 162.4 127.8 633.4 증가율 (% YoY) (2.9) 11.1 11. 12.2 6.3 1.3 5.5 5. 5. 5. 5.1 Direct Sale 28.8 7.5 8.3 8.5 5.9 3.2 7.9 8.7 8.9 6.2 31.7 증가율 (% YoY) (2.4) 5.6 7.8 14.9 (1.6) 4.9 5. 5. 5. 5. 5. Others 18.9 5.9 5.9 4.4 5.9 22.1 6.2 6.2 4.6 6.2 23.2 증가율 (% YoY) (5.5) 7.3 9.3 (22.8).2 16.9 5. 5. 5. 5. 5. Mass Cosmetics & Sulloc 매출액 462.6 138.9 111.8 149. 93.3 493. 147.2 119.1 159.4 99.4 525.1 증가율 (% YoY) (1.1) 5.3 9.9 9.9 (.1) 6.6 6. 6.5 7. 6.5 6.5 해외 Total 매출액매출액 832.5 269.3 277.7 313.1 371. 1,231.1 371.2 388.2 439.4 488.3 1,687.1 증가율 (% YoY) 54.2 4. 45.9 6. 46.1 47.9 37.8 39.8 4.3 31.6 37. 영업이익 88.2 54.5 25.5 32.3 32.4 144.7 72. 4. 45. 35. 192. 증가율 (% YoY).1 38.6 5.9 31.2 64.1 32.1 56.9 39.3 8. 32.7 영업이익률 1.6 2.2 9.2 1.3 8.7 11.8 19.4 1.3 1.2 7.2 11.4 아시아매출액 754.7 252.4 259.8 291.5 339.6 1,143.3 353.4 368.9 416.8 482.2 1,621.4 증가율 (% YoY). 47. 47.8 65.1 47.3 51.5 4. 42. 43. 42. 41.8 유럽매출액 81.3 16.5 15. 16.5 17.5 65.5 15.7 14.3 15.7 16.6 62.2 증가율 (% YoY). (27.) (14.8) (14.9) (19.4) (19.4) (5.) (5.) (5.) (5.) (5.) 미국매출액 34.9 11.2 1.2 13.3 13.9 48.6 15.1 13.8 16.6 17.4 62.9 증가율 (% YoY). 41.8 14.6 58.3 43.3 39.3 35. 35. 25. 25. 29.4 자료 : 아모레퍼시픽, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 29

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 매출액 38,74 47,666 56,99 66,64 영업활동현금흐름 5,861 6,275 9,189 1,178 매출원가 1,282 11,694 13,711 15,994 당기순이익 ( 손실 ) 3,851 5,848 7,74 8,342 매출총이익 28,458 35,972 43,197 5,646 유형자산감가상각비 1,361 1,469 1,7 1,925 판매비와관리비 22,821 28,243 33,912 39,651 무형자산상각비 영업이익 5,638 7,729 9,285 1,996 운전자본의증감 -3-1,673 415-89 금융수익 111 225 197 288 투자활동현금흐름 -4,97-2,169-4,576-4,66 종속 / 관계기업관련손익 2 유형자산의증가 (CAPEX) -2,672-2,153-4, -4, 기타영업외손익 -448-171 -5-5 투자자산의감소 ( 증가 ) 23-41 -1-15 세전계속사업이익 5,32 7,783 9,432 11,233 재무활동현금흐름 -463-694 -947-1,132 법인세비용 1,451 1,935 2,358 2,892 차입금증감 21-16 -16-14 당기순이익 3,851 5,848 7,74 8,342 자본의증가 지배주주지분순이익 3,791 5,775 6,986 8,238 현금의증가 485 3,446 3,666 4,44 기초현금 2,94 3,426 6,872 1,538 기말현금 3,426 6,872 1,538 14,978 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 유동자산 14,273 18,332 23,61 3,285 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 3,426 6,872 1,538 14,978 SPS 66,269 81,539 97,349 113,995 매출채권 1,967 2,799 2,845 3,331 EPS( 지배주주 ) 6,322 9,635 11,657 13,748 재고자산 3,49 3,239 3,754 4,396 CFPS 119,922 16,343 18,76 22,17 비유동자산 24,273 26,99 28,499 3,679 EBITDAPS 11,971 15,734 18,792 22,13 유형자산 17,436 18,76 21,5 23,8 BPS 38,896 45,49 53,911 63,948 무형자산 1,742 2,116 2,116 2,116 DPS 9, 1,35 1,62 1,9 투자자산 475 517 617 722 배당수익률 4.1.3.4.5 자산총계 38,546 44,431 52,19 6,964 Valuation(Multiple) 유동부채 6,511 8,719 1,154 11,728 PER 35.1 43. 33.5 28.4 매입채무 1,565 1,584 1,88 2,21 PCR 18.5 25.4 2.9 17.7 단기차입금 338 247 247 247 PSR 3.3 5.1 4. 3.4 유동성장기부채 755 75 75 PBR 5.7 9.1 7.2 6.1 비유동부채 3,251 1,989 2,275 2,526 EBITDA 6,998 9,198 1,985 12,921 사채 EV/EBITDA 19.5 28.2 21.9 18.3 장기차입금 1,145 469 469 419 Key Financial Ratio 부채총계 9,763 1,78 12,429 14,254 자기자본이익률 (ROE) 14. 18.6 19.2 19.3 자본금 345 345 345 345 EBITDA이익률 18.1 19.3 19.3 19.4 자본잉여금 7,25 7,25 7,25 7,25 부채비율 33.9 31.8 31.3 3.5 기타포괄이익누계액 -131-141 -141-141 금융비용부담률.1.1.1. 이익잉여금 21,364 26,231 32,99 39,26 이자보상배율 (x) 217.5 252. 313.6 374.6 비지배주주지분 196 267 355 459 매출채권회전율 (x) 19.7 2. 2.2 21.6 자본총계 28,783 33,723 39,679 46,71 재고자산회전율 (x) 13.2 15.2 16.4 3 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 아모레 G(279) 뷰티산업확장의최대수혜주 216. 3.22 Analyst 양지혜 (698-6667) Buy 목표주가 (6 개월 ) 2, 원현재주가 (3/21) 146,5 원소속업종화학시가총액 (3/21) 116,894 억원평균거래대금 (6 일 ) 27.9 억원외국인지분율 14.84% 예상 EPS( 전년비 ) FY15 3,219 원 (17.1 %) FY16 4,442 원 (38. %) 예상 PER( 시장대비 ) FY15 46. 배 (487.3%) FY16 33. 배 (451.4%) 주가그래프 결론 : 다각화된뷰티사업포트폴리오바탕으로고성장 - 투자의견 Buy, 목표주가 2, 원제시. 아모레 G 는소비의구조적변화에탄력적인대응이가능한폭넒은포트폴리오를구축하고있어뷰티산업확장의최대수혜주로부상할전망. 또한순현금 (215 년말연결기준 1.3 조원 ) 을활용한중장기성장잠재력또한무궁무진한것으로판단됨 Investment Point 1. 이니스프리, 아시아중산층소비고도화의수혜전망 - 중국중산층의소비력이향상되면서고품질과합리적인가격대의제품을선호하는소비자들이크게늘어나고있으며, 이는이니스프리브랜드의고성장으로이어지고있음 - 이니스프리는 215 년말기준중국내 18 개의점포를확보하고있는것으로추산되며, 22 년 8 여개까지늘어날것으로예상함 - 이니스프리는 216 년매출액 7,69 억원 (+28.5% YoY), 영업이익 1,725 억원 (+37.3% YoY) 을기록할전망 2. 건강기능식품및메디컬뷰티시장확대로에스트라의성과기대 - V=B 프로그램등의건강기능식품과아토베리어, 에스트라등코스메슈티컬브랜드, 그리고클레비엘등메디컬뷰티브랜드를판매하는에스트라의성장잠재력주목 - 에스트라는 216 년매출액 1,221 억원 (+32.5% YoY), 영업이익 12 억원 ( 흑자전환 ) 을달성하여신규투자확대이후 2 년만에턴어라운드할것으로판단됨 3. 중장기자회사아모레퍼시픽성장을위한역할더욱강화될전망 - 살롱헤어케어전문브랜드인아모스프로페셔날의안정적인고성장과함께퍼시픽글라스의부자재화장품용기사업확장, 이니스프리고성장에따른화장품 OEM/ODM 자회사코스비젼의 Capa 증설이예상됨 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 지배주주 ) ( 십억원 ) EPS ( 지배주주 ) ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 213 38,954 4,698 1,63 2,14-53.4 16,59 23.1 2.8 8. 7.9 25.9 214 47,119 6,591 2,224 2,75 36.5 18,268 36.3 5.5 11.1 1. 27.2 215 56,612 9,136 2,64 3,219 17.1 2,268 46. 7.3 12.1 1.7 25.8 216E 68,671 11,143 3,588 4,442 38. 23,863 34.6 6.4 1.2 13.3 26.4 217E 81,237 13,485 4,368 5,49 21.8 28,241 28.4 5.4 8.4 14.3 26.1 Meritz Research 31

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 표 1 ( 십억원 ) (A) (B) (C) 비고 아모레퍼시픽 5, 2,695,86 1,347.9 목표주가 5 원 * 주식수 상장사가치 7,243.6 3% 할인 이니스프리 129.4 4 5,176. 12MF 예상순이익 * 목표 PER 4 배 에뛰드하우스 2.1 3 63. 12MF 예상순이익 * 목표 PER 3 배 아모스프로페셔날 9.9 3 297. 12MF 예상순이익 * 목표 PER 3 배 에스트라 ( 태평양제약 ) 87.6 장부가 215 년말 퍼시픽글라스 43.6 퍼시픽패키지 48.2 장원 78.2 코스비전 48.2 기타 22.2 비상장사가치 5,864.1 자회사가치합 13,17.6 유형자산가치 63.8 투자부동산및기타 순현금 2,24.4 216 년말기준추정 NAV ( 십억원 ) 15,195.8 주식수 ( 백만주 ) 7.4 자사주제외 적정주가 ( 원 ) 25,349 메리츠증권목표주가 2, 자료 : 아모레 G, 메리츠종금증권리서치센터 32 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 표 2 ( 단위 : 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 215 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 매출액 4,711.9 1,443.8 1,413.2 1,346.6 1,457.6 5,661.2 1,72.8 1,691.3 1,694.4 1,778.7 6,867.1 증가율 (% YoY) 21. 26.7 2.1 11.4 22.9 2.1 17.9 19.7 25.8 22. 21.3 매출원가 1,38.2 372.9 345.7 361. 335.3 1,415. 432.5 414.4 449. 49.1 1,75. 증가율 (% YoY) 9.1 16.6 6.9 5.6 3.7 8.2 16. 19.9 24.4 22. 2.5 매출원가률 27.8 25.8 24.5 26.8 23. 25. 25.4 24.5 26.5 23. 24.8 매출총이익 3,43.8 1,7.9 1,67.5 985.5 1,122.3 4,246.2 1,27.3 1,276.9 1,245.3 1,369.6 5,162.1 증가율 (% YoY) 26.3 3.6 25.1 13.6 3. 24.7 18.6 19.6 26.4 22. 21.6 매출총이익률 72.2 74.2 75.5 73.2 77. 75. 74.6 75.5 73.5 77. 75.2 판관비 2,744.7 75.2 823.8 797.2 961.3 3,332.6 894.3 984.1 996.3 1,173.1 4,47.8 증가율 (% YoY) 23.3 23.8 21. 15. 25.8 21.4 19.2 19.5 25. 22. 21.5 판관비중 58.3 52. 58.3 59.2 66. 58.9 52.5 58.2 58.8 66. 58.9 Personnel ( 인건비 ) 469.4 119.2 123.1 138.9 164. 545.2 137.1 141.6 166.7 196.8 642.1 증가율 (% YoY) 21.1 13.2 12. 9.3 29.1 16.1 15. 15. 2. 2. 17.8 매출대비 1. 8.3 8.7 1.3 11.3 9.6 8.1 8.4 9.8 11.1 9.4 A&P ( 광고판촉비 ) 51.5 136. 17.4 158.4 166.4 631.3 163.2 26.2 19.1 199.7 759.1 증가율 (% YoY) 9.6 18.7 27.1 37.9 13.3 23.7 2. 21. 2. 2. 2.3 매출대비 1.8 9.4 12.1 11.8 11.4 11.2 9.6 12.2 11.2 11.2 11.1 Commission ( 수수료 ) 1,16.2 317.6 335.2 292.5 391.4 1,336.8 381.1 42.2 38.3 489.3 1,652.9 증가율 (% YoY) 33.5 33.2 22.4 2. 27.4 2.8 2. 2. 3. 25. 23.6 매출대비 23.5 22. 23.7 21.7 26.9 23.6 22.4 23.8 22.4 27.5 24.1 기타 658.7 177.4 195.1 27.4 239.5 819.4 212.9 234.1 259.3 287.4 993.7 증가율 (% YoY) 21. 2.3 19.5 25.8 3.8 24.4 2. 2. 25. 2. 21.3 영업이익 659.1 32.7 243.6 188.3 161. 913.6 376. 292.8 249.1 196.5 1,114.3 증가율 (% YoY) 4.3 49.9 41.4 8.3 62.6 38.6 17.2 2.2 32.3 22. 22. 영업이익률 14. 22.2 17.2 14. 11. 16.1 22.1 17.3 14.7 11. 16.2 자료 : 아모레 G, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 33

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 표 3 ( 단위 : 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 215 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 매출액 4,711.9 1,443.8 1,413.2 1,346.6 1,457.6 5,661.2 1,72.8 1,691.3 1,694.4 1,778.7 6,867.1 증가율 (% YoY) 21. 26.7 2.1 11.4 22.9 2.1 17.9 19.7 25.8 22. 21.3 COSMETICS 4,691.8 1,443.3 1,428.7 1,359.8 1,479.4 5,711.2 1,688.2 1,668. 1,683.5 1,761.1 6,8.7 증가율 (% YoY) 22.8 27.7 22. 12.8 25.7 21.7 17. 16.7 23.8 19. 19.1 영업이익 657.4 32.5 242.2 19.8 159.3 914.1 384.3 282.4 253.7 198.8 1,119.2 증가율 (% YoY) 43.8 52.7 4.1 9.3 55.2 39. 19.9 16.6 32.9 24.8 22.4 영업이익률 14. 22.2 17. 14. 1.8 16. 22.8 16.9 15.1 11.3 16.5 Amorepacific 매출액 3,874. 1,24.4 1,195.4 1,141.1 1,225.8 4,766.7 1,48.4 1,399. 1,417.1 1,466.4 5,69.9 증가율 (% YoY) 24.9 29.3 23.7 14.5 25.2 23. 16.9 17. 24.2 19.6 19.4 영업이익 563.8 278. 28.1 163.4 123.4 772.9 326.4 237.3 212. 152.8 928.5 증가율 (% YoY) 52.4 58.2 37.7 1.6 38.2 37.1 17.4 14. 29.7 23.9 2.1 영업이익률 14.6 23.1 17.4 14.3 1.1 16.2 23.2 17. 15. 1.4 16.3 Etude 매출액 36.5 71.6 64.4 56.5 65.4 257.9 68. 61.2 53.7 62.1 245. 증가율 (% YoY) (1.6) (7.1) (19.9) (4.5) (15.9) (5.) (5.) (5.) (5.) (5.) 영업이익 1.9 3.5 -.1-1. -.1 2.4 3.5 -.1 -.5 -.1 2.8 증가율 (% YoY) (5.7) (2.) (132.3) (12.) (78.). 12. 12. 12. 15.7 영업이익률.. (.) (.) (.)..1 (.) (.) (.). Espoir 매출액 25.5 7.1 6.8 7.1 9. 3. 7.8 7.5 7.8 9.9 33. 증가율 (% YoY) 24.6 9.7 6. 3.4 17.6 1. 1. 1. 1. 1. 영업이익 -5.3-1.2 -.9 -.9.1-3. -1. -1. -1..1-2.9 증가율 (% YoY) (7.7) (3.8) (4.) (18.3) (43.4) 12. 12. 12. 12. (3.2) 영업이익률 (2.8) (16.9) (13.2) (12.7) 1.1 (1.) (12.8) (13.5) (12.9) 1.1 (8.8) Innisfree 매출액 456.7 142.6 146.5 136.9 166.1 592.1 185.4 183.1 184.8 27.6 76.9 증가율 (% YoY) 37 35 27 17 41 3 3 25 35 25 29 영업이익 76.5 35.4 3.3 23.8 36.1 125.6 49.6 4.9 36.9 45.1 172.5 증가율 (% YoY) 53.6 46.3 52.3 16.1 25.9 64.2 4. 35. 55. 25. 37.3 영업이익률 16.8 24.8 2.7 17.4 21.7 21.2 26.7 22.3 2. 21.7 22.7 AMOS Professional 매출액 54.6 17.7 15.6 18.2 13.1 64.6 18.6 17.2 2. 15.1 7.8 증가율 (% YoY) 11.7 22.9 18.2 26.4 4. 18.3 5. 1. 1. 15. 9.6 영업이익 11.6 4.8 3.9 4.6 -.1 13.2 4.8 4.4 5.3 1. 15.5 증가율 (% YoY).9 14.3 25.8 43.8 (19.1) 13.8. 12. 15. 흑전 17.1 영업이익률 21.2 27.1 25. 25.3 (.8) 2.4 25.8 25.5 26.4 6.6 21.8 Non-Costmetics 244.2 61.5 69.8 58. 64.4 253.7 64.6 73.3 6.9 67.6 266.4 증가율 (% YoY) (9.8) 7.5 (.3) 3.9 5.4 3.9 5. 5. 5. 5. 5. 영업이익 -4.7 -.6 1.6.8 1.3 3.. 1.7 1. 1.6 4.3 증가율 (% YoY) 적전 적전 흑전 흑전 흑전 흑전 41 영업이익률 (1.9) (1.) 2.2 1.4 2. 1.2. 2.3 1.6 2.4 1.6 Aestura 매출액 79.1 17.7 28.8 23. 22.6 92.1 23.9 38.9 31.1 28.3 122.1 증가율 (% YoY) (36.9) (4.3) 2.5 25. 61.4 16.4 35. 35. 35. 25. 32.5 영업이익 -3.6-1.3.6 -.7 1.1 -.3 -.8.8 -.3 1.5 1.2 증가율 (% YoY) 적전 적지 2. 75. (144.) 적지 35. 35. 35. 35. 흑전 영업이익률 (4.6) (7.3) 2.1 (3.) 4.9 (.3) (3.3) 2.1 (1.) 5.3 1. 자료 : 아모레 G, 메리츠종금증권리서치센터 34 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 매출액 47,119 56,612 68,671 81,237 영업활동현금흐름 6,914 7,365 11,29 12,739 매출원가 13,82 14,15 17,5 19,984 당기순이익 ( 손실 ) 4,974 6,739 8,343 1,158 매출총이익 34,38 42,462 51,621 61,253 유형자산감가상각비 1,736 1,889 2,211 2,395 판매비와관리비 27,447 33,326 4,478 47,768 무형자산상각비 영업이익 6,591 9,136 11,143 13,485 운전자본의증감 -84-1,736 736 186 금융수익 263 342 347 498 투자활동현금흐름 -5,945-833 -5,32-5,356 종속 / 관계기업관련손익 14 14 유형자산의증가 (CAPEX) -3,326-2,778-4, -4, 기타영업외손익 -5-277 -1-9 투자자산의감소 ( 증가 ) 71-2 -168-175 세전계속사업이익 6,818 9,216 11,39 13,894 재무활동현금흐름 -437-77 -337-43 법인세비용 1,844 2,477 3,47 3,736 차입금증감 321-27 -12-11 당기순이익 4,974 6,739 8,343 1,158 자본의증가 지배주주지분순이익 2,224 2,64 3,588 4,368 현금의증가 526 5,86 5,651 6,98 기초현금 3,645 4,172 1,32 15,683 기말현금 4,172 1,32 15,683 22,664 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 유동자산 2,981 25,379 33,762 44,51 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 4,172 1,32 15,683 22,664 SPS 59,54 7,95 86,63 11,813 매출채권 2,49 3,167 3,431 4,58 EPS( 지배주주 ) 2,75 3,219 4,442 5,49 재고자산 3,723 3,933 4,643 5,493 CFPS 14,874 13,874 16,611 19,79 비유동자산 34,17 36,1 38,57 39,837 EBITDAPS 1,436 13,818 16,736 19,93 유형자산 2,698 22,116 23,95 25,51 BPS 18,268 2,268 23,863 28,241 무형자산 6,938 7,39 7,39 7,39 DPS 3,25 39 47 57 투자자산 767 787 955 1,129 배당수익률 3.3.3.3.4 자산총계 54,997 61,48 71,819 83,887 Valuation(Multiple) 유동부채 7,731 9,785 11,732 13,657 PER 36.3 46. 34.6 28.4 매입채무 1,541 1,339 1,747 2,67 PCR 9.5 1.7 9.2 7.8 단기차입금 476 462 462 462 PSR 1.7 2.1 1.8 1.5 유동성장기부채 755 755 755 PBR 5.5 7.3 6.4 5.4 비유동부채 4,32 2,817 3,257 3,718 EBITDA 8,327 11,25 13,354 15,881 사채 EV/EBITDA 11.1 12.1 1.2 8.4 장기차입금 1,145 469 419 369 Key Financial Ratio 부채총계 11,764 12,62 14,99 17,375 자기자본이익률 (ROE) 1. 1.7 13.3 14.3 자본금 445 445 445 445 EBITDA이익률 17.7 19.5 19.4 19.5 자본잉여금 6,956 6,956 6,956 6,956 부채비율 27.2 25.8 26.4 26.1 기타포괄이익누계액 -44-92 -92-92 금융비용부담률.1.1.. 이익잉여금 17,286 19,481 22,676 26,569 이자보상배율 (x) 237.5 268.6 331. 43. 비지배주주지분 2,55 23,551 28,37 34,97 매출채권회전율 (x) 19.1 2. 2.8 21.7 자본총계 43,234 48,878 56,829 66,512 재고자산회전율 (x) 13.2 14.8 16. 16. Meritz Research 35

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) LG 생활건강 (519) 고품격소비재회사로업그레이드 216. 3.22 Analyst 양지혜 (698-6667) Buy 목표주가 (6 개월 ) 1,15, 원현재주가 (3/21) 921, 원소속업종화학시가총액 (3/21) 143,844 억원평균거래대금 (6 일 ) 451.2 억원외국인지분율 42.3% 예상 EPS( 전년비 ) FY15 28,73 원 (31.6 %) FY16 35,556 원 (23.8 %) 예상 PER( 시장대비 ) FY15 36.5 배 (386.7%) FY16 25.9 배 (354.3%) 주가그래프 결론 : 프레스티지중심의브랜드다각화및적극적인해외확장긍정적 - 투자의견 Buy, 목표주가 1,15, 원제시. 목표주가는 12 개월 Forward 예상 EPS 에목표승수 3 배 ( 아모레퍼시픽적용배수대비 25% 할인, 사업부문별로는화장품 4 배, 생활용품 3 배, 음료 2 배수준 ) 를적용하여산출하였음 Investment Point 1. 프리미엄화에따른양호한매출성장과이익률상승전망 - LG 생활건강은 216 년에도양호한매출성장과함께프레스티지중심의제품포트폴리오변화에따른이익개선세가지속될전망 - 216 년화장품 18.5%, 생활용품 9%, 음료 4.8% 의매출성장을반영하여, 연간매출액 5 조 9,861 억원 (+12.3% YoY), 영업이익 7,965 억원 (+16.4% YoY) 을기록할것으로예상함 2. 프레스티지화장품의경쟁력강화로면세채널의고성장지속 - 수익성이좋은면세점채널에서브랜드다각화및해외면세입점확대로 216 년전년대비 37.8% 의높은성장전망 - 중국현지에서도 LG 생활건강화장품브랜드의인지도가확산되면서온, 오프라인프리미엄채널을중심으로브랜드가치향상에집중하고있으며, 향후중국내신규브랜드추가로고성장세가지속될전망 3. 생활용품프리미엄화와해외진출강화로높은성장이예상됨 - 삶의질을추구하는성향이강해지고고급화된생활용품에대한수요가높아지면서이러한트렌드에걸맞는지속적인신규아이템출시로국내생활용품시장에서 LG 생활건강의시장점유율이꾸준히상승하고있음 - LG 생활건강은헤어케어, 바디케어등생활용품에서도중국현지진출을가시화하고있으며, 특히중국에는한방성분을활용한프리미엄이미지의생활용품이많지않아향후현지시장에서의확장의기회는상당할것으로판단됨 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 지배주주 ) ( 억원 ) EPS ( 지배주주 ) ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 213 43,263 4,964 3,573 22,367 14.9 79,516 24.5 6.9 16.6 27.4 132.8 214 46,77 5,11 3,494 21,83-2.4 92,417 28.5 6.7 17.8 22.9 124.1 215 53,285 6,841 4,64 28,73 31.6 114,985 36.5 9.1 22.5 25.1 99.2 216E 59,862 7,965 5,693 35,556 23.8 14,866 26.2 6.6 15.4 25.1 78.2 217E 66,746 9,12 6,48 4,417 13.7 169,941 23. 5.5 13.3 23.5 62.8 36 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 표 1 ( 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 215 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 매출액 4,677. 1,31.9 1,311. 1,386.8 1,328.7 5,328.4 1,47.7 1,45.8 1,57.9 1,493.7 5,986.1 증가율 (% YoY) 8.1 15.4 14.8 12.7 13. 13.9 13. 1.7 13.3 12.4 12.3 생활용품 1,489. 415.9 368. 453.7 359.5 1,597.1 444.4 4.9 498.4 396.8 1,74.5 화장품 1,895.7 61.3 595.7 565. 678.1 2,449.1 732.8 687.6 685.7 795.8 2,91.8 음료 1,219.1 275.8 347.3 368.2 291.1 1,282.4 293.5 362.3 386.8 31.1 1,343.7 증가율 (% YoY) 생활용품 3.2 3.5 8.2 11. 2.4 7.3 6.8 8.9 9.9 1.4 9. 화장품 14.1 34.5 28.3 17.7 21.5 29.2 2.1 15.4 21.4 17.4 18.5 음료 (.3) 1.1 2.8 7.8 9.1 5.2 6.4 4.3 5.1 3.4 4.8 % of Sales 생활용품 31.8 31.9 28.1 32.7 27.1 3. 3.2 27.6 31.7 26.6 29.1 화장품 4.5 46.9 45.4 4.7 51. 46. 49.8 47.4 43.6 53.3 48.5 음료 26.1 21.2 26.5 26.6 21.9 24.1 2. 25. 24.6 2.2 22.4 매출원가 2,11.6 539.8 553.9 6.9 531.5 2,226.1 585.5 593.3 646.7 568.9 2,394.3 증가율 (% YoY) 3.4 5.1 6.6 8.3 3.4 5.9 8.5 7.1 7.6 7. 7.6 % of Sales 44.9 41.5 42.3 43.3 4. 41.8 39.8 4.9 41.2 38.1 4. 판관비 2,64. 581.9 589. 595.7 649.8 2,416.4 676.1 666.8 696.9 755.4 2,795.2 증가율 (% YoY) 14.8 19.6 17.4 13.4 18. 17.1 16.2 13.2 17. 16.2 15.7 % of Sales 44.1 44.7 44.9 43. 48.9 45.3 46. 46. 44.4 5.6 46.7 영업이익 511.1 178.5 168. 19.2 147.4 684.1 29. 19.7 227.3 169.4 796.5 증가율 (% YoY) 3. 39.1 38.3 26.6 32.7 33.8 17.1 13.5 19.5 14.9 16.4 % of Sales 1.9 13.7 12.8 13.7 11.1 12.8 14.2 13.1 14.5 11.3 13.3 생활용품 16 52 39 68 27 186 56 42 75 29 22 화장품 273 19 95 78 18 39 134 112 12 127 476 음료 79 17 34 44 13 19 19 37 5 13 119 % of Sales 생활용품 1.7 12.5 1.5 15. 7.5 11.6 12.5 1.4 15.1 7.3 11.6 화장품 14.4 17.9 16. 13.8 15.9 15.9 18.4 16.3 14.9 16. 16.4 음료 6.5 6.3 9.9 12. 4.4 8.5 6.4 1.2 12.9 4.4 8.8 자료 : LG 생활건강, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 37

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 표 2 ( 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 215 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 생활용품사업부 1,51.9 415.9 368. 453.7 359.5 1,597.1 444.4 4.9 498.4 396.8 1,74.5 증가율 (% YoY) 4.1 3.5 8.2 11. 2.4 6.3 6.8 8.9 9.9 1.4 9. Exclusive Distributor 176.3 5.7 46. 56.3 42.4 195.4 52.3 48.3 57.9 43.7 22.2 증가율 (% YoY) 1.4 12.7 12.7 15.7 1.5 1.9 3. 5. 3. 3. 3.5 Modern Channel 527.9 149.7 115.2 168.8 111.1 544.8 155.7 12.9 177.2 116.6 57.5 증가율 (% YoY).7 5.2 2. 8.4 (5.) 3.2 4. 5. 5. 5. 4.7 Raw Materials 24.1 48.7 51.9 49.9 48.9 199.3 49.1 52.9 5.9 49.9 22.8 증가율 (% YoY) (.1) (6.9).3 (.7) (2.) (2.3) 1. 2. 2. 2. 1.8 Online/Homeshopping 1,981.6 67.2 555.7 676. 593.2 2,432.1 759. 694.6 845. 741.5 3,4.1 증가율 (% YoY) 22. 2.9 2.1 26.3 23.3 22.7 25. 25. 25. 25. 25. Others 395.6 16.1 99.4 111.2 97.8 414.4 111.4 19.3 127.8 112.5 46.9 증가율 (% YoY) 4.8 (5.4) 12.3 1.6 3.5 4.7 5. 1. 15. 15. 11.2 화장품사업부 1,956. 61.3 595.7 565. 678.1 2,449.1 732.8 687.6 685.7 795.8 2,91.8 증가율 (% YoY) 17.7 34.5 28.3 17.7 21.5 25.2 2.1 15.4 21.4 17.4 18.5 Dept. Store (ex. Online dept) 1,583.5 439.4 422.9 367.3 434. 1,663.6 461.4 448.3 393. 455.7 1,758.4 증가율 (% YoY) 4. 5.3 2.4 6.2 6.6 5.1 5. 6. 7. 5. 5.7 Duty Free Shops 299.8 15.7 141.2 136.2 28.2 636.3 211. 19.6 24.2 27.6 876.5 증가율 (% YoY) 22.9 3.4 141.4 64.9 72. 112.2 4. 35. 5. 3. 37.8 Home Visit 22.1 69.6 69.1 66.1 61.7 266.5 76.5 76. 72.7 67.9 293.1 증가율 (% YoY) 25.9 56.5 36.6 26.3 12.9 31.9 1. 1. 1. 1. 1. Other Domestic Channels 529.6 165.4 19. 15.1 12.7 5.2 153.8 11.4 99.8 114.7 469.7 증가율 (% YoY) (4.9) 11.8 (14.6) (18.9) (3.) (5.6) (7.) (7.) (5.) (5.) (6.1) Mass (TFS including VDL,F&P) 61.6 157.5 157.3 15.9 164.1 629.7 159. 16.4 158.4 169. 646.9 증가율 (% YoY) 11.6 7.8 3.9.4.7 3.1 1. 2. 5. 3. 2.7 Others 199.6 69. 76.2 69.5 8. 294.7 86.2 114.4 111.2 128. 439.8 증가율 (% YoY). 42.1 74.7 62.6 23.6 47.6 25. 5. 6. 6. 49.2 음료사업부 1,219.1 275.8 347.3 368.2 291.1 1,282.4 293.5 362.3 386.8 31.1 1,343.7 증가율 (% YoY) (.3) 1.1 2.8 7.8 9.1 5.2 6.4 4.3 5.1 3.4 4.8 Discount store 8.7 16.5 21.5 23.2 18.6 79.9 16.4 22. 23.7 19. 81. 증가율 (% YoY) (2.9) (21.2) (2.) 9.6 12.7 (1.) (1.) 2. 2. 2. 1.4 Chain super 58.3 13. 16.3 18. 13.1 6.4 13.4 16.6 18.6 13.5 62.1 증가율 (% YoY) 1.3 (3.1) 2.8 7.8 6.8 3.7 3. 2. 3. 3. 2.7 CVS 145.3 39.2 52.1 57.4 46.6 195.3 41.9 58.3 66.1 51.2 217.5 증가율 (% YoY) 8.1 31.7 21.4 37.9 5.6 34.4 7. 12. 15. 1. 11.4 Small Supermarket 25.4 51.9 7.5 75.1 49.8 247.2 52.4 71.9 76.6 5.8 251.7 증가율 (% YoY) (5.7) (4.5) (1.1) 3.3 (4.3) (1.2) 1. 2. 2. 2. 1.8 Agricultural Coop 45.1 9.4 13.5 15.1 1.5 48.5 9.7 14.5 16.2 11. 51.3 증가율 (% YoY) 3.4 1.1 5.5 1.5 12.3 7.5 3. 7. 7. 5. 5.8 Off-Premise 58. 125.2 174. 188.9 138.6 626.7 133.7 183.4 21.1 145.5 663.6 증가율 (% YoY) (.7) (2.2) 5.5 13.8 14.4 8. 6.8 5.4 6.4 5. 5.9 Wholesaler 324.6 76.4 91.3 94.3 72.8 334.8 77.2 95. 99. 74.2 345.4 증가율 (% YoY) (5.9).7 3.9 4.6 3. 3.1 1. 4. 5. 2. 3.2 Others* 314.9 81.1 82.3 85.1 79.8 328.2 82.7 84. 86.8 81.4 334.8 증가율 (% YoY) 7.4 17.4 (3.4) (.8) 6.4 4.2 2. 2. 2. 2. 2. On-Premise 639.1 15.6 173.3 179.3 152.5 655.7 159.9 178.9 185.7 155.6 68.1 증가율 (% YoY).1 3.9.1 2.2 4.8 2.6 6.2 3.3 3.6 2. 3.7 자료 : LG 생활건강, 메리츠종금증권리서치센터 38 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 매출액 46,77 53,285 59,862 66,746 영업활동현금흐름 4,658 6,378 7,446 8,143 매출원가 21,18 22,262 23,944 26,697 당기순이익 ( 손실 ) 3,546 4,74 5,817 6,621 매출총이익 25,752 31,23 35,918 4,49 유형자산감가상각비 1,55 1,18 1,462 1,551 판매비와관리비 2,641 24,182 27,953 31,37 무형자산상각비 157 163 78 77 영업이익 5,11 6,841 7,965 9,12 운전자본의증감 -332-193 159-27 금융수익 -281-281 -176-73 투자활동현금흐름 -2,776-3,47-2,535-2,43 종속 / 관계기업관련손익 55 63 7 8 유형자산의증가 (CAPEX) -1,872-3,17-2,5-2,4 기타영업외손익 -82-176 -7-5 투자자산의감소 ( 증가 ) 7 55 3 1 세전계속사업이익 4,82 6,448 7,79 8,969 재무활동현금흐름 77-2,315-2,923-3,17 법인세비용 1,256 1,744 1,973 2,348 차입금증감 769-1,475-2, -2, 당기순이익 3,546 4,74 5,817 6,621 자본의증가 지배주주지분순이익 3,494 4,64 5,693 6,48 현금의증가 1,95 589 1,988 2,65 기초현금 1,43 3,381 3,969 5,957 기말현금 3,381 3,969 5,957 8,563 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 유동자산 12,143 13,311 16,22 2,5 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 3,381 3,969 5,957 8,563 SPS 299,459 341,172 383,283 427,36 매출채권 4,83 4,197 4,651 5,186 EPS( 지배주주 ) 21,83 28,73 35,556 4,417 재고자산 4,113 4,413 4,789 5,34 CFPS 42,28 53,632 6,411 67,87 비유동자산 26,141 28,835 29,862 3,74 EBITDAPS 4,475 51,937 6,859 68,127 유형자산 11,24 12,91 13,939 14,787 BPS 92,417 114,985 14,866 169,941 무형자산 13,461 13,83 13,725 13,647 DPS 4, 5,5 6,6 7,92 투자자산 534 543 61 68 배당수익률.6.5.8.9 자산총계 38,283 42,146 46,82 5,79 Valuation(Multiple) 유동부채 1,357 11,595 11,51 11,521 PER 28.5 36.5 26.2 23 매입채무 2,75 2,173 2,386 2,661 PCR 14.7 19.6 15.4 13.7 단기차입금 1,296 827 827 827 PSR 2.1 3.1 2.4 2.2 유동성장기부채 2,394 2,9 1,9 9 PBR 6.7 9.1 6.6 5.5 비유동부채 1,842 9,398 8,79 8,33 EBITDA 6,322 8,112 9,55 1,64 사채 8,28 6,884 5,884 4,884 EV/EBITDA 17.8 22.5 15.4 13.3 장기차입금 116 Key Financial Ratio 부채총계 21,198 2,993 2,219 19,554 자기자본이익률 (ROE) 22.9 25.1 25.1 23.5 자본금 886 886 886 886 EBITDA이익률 13.5 15.2 15.9 15.9 자본잉여금 973 973 973 973 부채비율 124.1 99.2 78.2 62.8 기타포괄이익누계액 -1,585-1,182-1,182-1,182 금융비용부담률.8.6.5.3 이익잉여금 16,89 2,662 25,248 3,399 이자보상배율 (x) 13.6 2.8 28.6 4.9 비지배주주지분 711 78 94 1,45 매출채권회전율 (x) 11.4 12.9 13.5 13.6 자본총계 17,85 21,153 25,863 31,155 재고자산회전율 (x) 11.9 12.5 13 13.2 Meritz Research 39

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 한국콜마 (16189) 탄탄한내실로진검승부 216. 3.22 Analyst 양지혜 (698-6667) Buy 목표주가 (6 개월 ) 11, 원현재주가 (3/21) 82,6 원소속업종화학시가총액 (3/21) 17,429 억원평균거래대금 (6 일 ) 153.1 억원외국인지분율 45.35% 예상 EPS( 전년비 ) FY15 2,17 원 (32.3 %) FY16 2,777 원 (28. %) 예상 PER( 시장대비 ) FY15 43.7 배 (462.9%) FY16 29.7 배 (46.3%) 주가그래프 결론 : 차별화된 R&D 강점바탕으로해외사업가시화전망 - 투자의견 Buy, 목표주가 11, 원제시. 목표주가는 12 개월 Forward 예상 EPS 에목표승수 35 배 (213~215 년평균 PER) 를적용하여산출하였음. 한국콜마는차별화된 R&D 상점을바탕으로글로벌수출확대및중국현지법인의성장모멘텀이점진적으로강화될전망 Investment Point 1. 기능성스킨케어부문에서우수한제품경쟁력확보 - 강점인 R&D 역량을통한고가기능성품목에집중하면서코스메슈티컬시장성장과함께중가이상의프리미엄품목매출비중이꾸준히확대되고있음 - 선진화된품질관리및생산제조시스템을구축하고있어글로벌고객사및중국로컬기업으로의수출비중이점차증가할전망 2. 중국현지법인 Capa 확장및글로벌수출확대예상 - 한국콜마의 216 년연결기준매출액은 6,344 억원 (+18.4% YoY), 영업이익은 749 억원 (+23.4% YoY) 을기록할전망 - 북경법인의 Capa 확장효과와글로벌수출확대가본격적으로나타나면서 215 년대비매출액성장률이높아질전망 - 고가기능성스킨케어의비중상승과수익성이높은글로벌고객사의신규수주확대로영업이익률개선세 (+.5%p 추정 ) 도이어질것으로예상됨 3. 한국콜마그룹사간의시너지창출효과긍정적 - 한국콜마그룹은화장품, 제약, 건강기능식품에대해고객사들에게상품기획에서완제품까지 Total service 를제안할수있는전문화된 ODM 시스템을구축하고있음 - 따라서향후화장품, 제약, 건강기능식품의기술융합을통한차별화된신소재발굴및효능검증, 안정성확보에서시너지창출효과가클것으로판단함 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 지배주주 ) ( 억원 ) EPS ( 지배주주 ) ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 213 2,822 197 141 722-41.7 5,646 37.8 4.8 22.8 13.3 159. 214 4,613 468 328 1,641 127.4 8,331 26.8 5.3 17.1 22.3 87.1 215P 5,357 67 458 2,17 32.3 1,333 43.7 9.2 22.5 22.8 55.6 216E 6,344 749 586 2,777 28. 12,897 3.2 6.5 17.1 23.6 51.7 217E 7,436 922 727 3,443 24. 16,92 24.4 5.2 14.2 23.6 47.8 4 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 표 1 ( 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 215P 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 매출액 461.3 126.4 142. 128.2 139.1 535.7 148.5 17.1 151.9 163.9 634.4 증가율 (% YoY) 23.8 18.4 16. 14.3 16.1 16.2 17.4 19.7 18.5 17.9 18.4 별도매출액 439.1 122.3 134. 121.9 128.4 56.6 139.9 154.1 137.7 146.6 578.3 북경법인 27. 5.7 9.8 8.8 12.7 37. 1.3 17.7 15.8 19.1 62.9 연결상계 -4.8-1.6-1.7-1.8-1.7-6.8-1.7-1.7-1.7-1.7-6.8 비중 별도매출액 95.2 96.7 94.3 95.1 92.3 94.6 94.2 9.6 9.7 89.4 91.2 북경법인 5.9 4.5 6.9 6.9 9.1 6.9 6.9 1.4 1.4 11.6 9.9 증가율 (% YoY) 별도매출액 23.2 18. 13.7 13.4 16.6 15.4 14.3 15. 13. 14.2 14.2 북경법인 51.8 48.4 67.2 49.5 11.4 37.1 8. 8. 8. 5. 69.7 매출원가 36.7 96.7 18. 96.7 17.8 49.2 113.3 129.3 114.2 126.6 483.3 증가율 (% YoY). 13.5 13. 11.9 15.2 13.4 17.2 19.7 18.1 17.4 18.1 매출원가률 78.2 76.5 76. 75.4 77.5 76.4 76.3 76. 75.2 77.2 76.2 매출총이익 1.8 29.7 34. 31.5 31.3 126.5 35.2 4.8 37.7 37.4 151.1 증가율 (% YoY). 37.7 26.4 22.3 17.9 25.6 18.4 19.9 19.7 19.4 19.4 매출총이익률 21.8 23.5 25.4 25.8 24.4 23.6 25.2 26.5 27.3 25.5 23.8 판관비 53.9 15.2 16.5 15.7 18.4 65.8 17.8 19.6 17.5 21.3 76.2 증가율 (% YoY). 2.1 24.2 3.1 44.6 22.1 16.9 18.9 11. 15.8 15.7 판관비중 11.7 12.1 11.6 12.3 13.2 12.3 12. 11.5 11.5 13. 12. 영업이익 46.8 14.5 17.6 15.7 12.9 6.7 17.4 21.3 2.2 16.1 74.9 증가율 (% YoY) 81.7 62.9 28.6 5.3 (6.7) 29.6 19.9 2.9 28.4 24.5 23.4 영업이익률 1.7 11.8 13.1 12.9 1. 11.3 12.4 13.8 14.7 11. 11.8 자료 : 한국콜마, 메리츠종금증권리서치센터 표 2 ( 십억원 ) 212 213 214 215P 216E 217E 218E 국내법인화장품 ( 기초 + 색조 ) 매출액 257.8 254.5 315.9 37.2 427.2 487.5 56.6 증가율 (% YoY) 25. (1.3) 24.1 17.2 15.4 14.1 15. Capa 4. 4. 7. 75. 75. 75. 75. 증가율 (% YoY).. 75. 7.1... 가동률 64.4 63.6 45.1 49.4 57. 65. 74.7 중국법인화장품 ( 북경법인 + 기타 ) 매출액 7.8 17.9 27. 38.3 64.8 81. 97.2 증가율 (% YoY) 56. 129.5 5.9 41.9 69. 25. 2. Capa 5. 5. 5. 15. 15. 35. 35. 증가율 (% YoY)... 2.. 133.3. 가동률 15.6 35.8 54. 25.6 43.2 23.1 27.8 자료 : 한국콜마, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 41

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) 214 215P 216E 217E ( 억원 ) 214 215P 216E 217E 매출액 4,613 5,357 6,344 7,436 영업활동현금흐름 344 755 754 878 매출원가 3,65 4,92 4,833 5,644 당기순이익 ( 손실 ) 328 458 586 727 매출총이익 1,8 1,265 1,511 1,792 유형자산감가상각비 63 253 24 23 판매비와관리비 539 658 762 87 무형자산상각비 7 7 6 5 영업이익 468 67 749 922 운전자본의증감 -135 37-78 -83 금융수익 -7-3 12 23 투자활동현금흐름 -162-125 -375-384 종속 / 관계기업관련손익 유형자산의증가 (CAPEX) -375-3 -3-3 기타영업외손익 -32-12 투자자산의감소 ( 증가 ) 세전계속사업이익 43 592 761 945 재무활동현금흐름 -121-544 -42-51 법인세비용 12 134 175 218 차입금증감 -464-51 당기순이익 328 458 586 727 자본의증가 361 지배주주지분순이익 328 458 586 727 현금의증가 65 86 336 444 기초현금 147 212 298 634 기말현금 212 298 634 1,78 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) 214 215P 216E 217E ( 억원 ) 214 215P 216E 217E 유동자산 2,89 2,128 2,81 3,618 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 212 298 634 1,78 SPS 23,67 25,391 3,65 35,243 매출채권 862 98 1,75 1,26 EPS( 지배주주 ) 1,641 2,17 2,777 3,443 재고자산 373 446 529 62 CFPS 2,676 4,51 4,713 5,482 비유동자산 1,275 1,315 1,37 1,436 EBITDAPS 2,693 4,18 4,713 5,482 유형자산 1,214 1,261 1,321 1,391 BPS 8,331 1,333 12,897 16,92 무형자산 4 33 28 23 DPS 16 2 24 27 투자자산 1 1 1 1 배당수익률.4.2.3.3 자산총계 3,364 3,443 4,171 5,53 Valuation(Multiple) 유동부채 1,437 1,95 1,28 1,484 PER 26.8 43.7 3.2 24.4 매입채무 579 734 869 1,19 PCR 16.5 23.4 17.8 15.3 단기차입금 227 27 27 27 PSR 1.9 3.7 2.8 2.4 유동성장기부채 376 66 66 66 PBR 5.3 9.2 6.5 5.2 비유동부채 129 134 142 15 EBITDA 538 867 994 1,157 사채 EV/EBITDA 17.1 22.5 17.1 14.2 장기차입금 63 63 63 63 Key Financial Ratio 부채총계 1,566 1,23 1,422 1,635 자기자본이익률 (ROE) 22.3 22.8 23.6 23.6 자본금 16 16 16 16 EBITDA이익률 11.7 16.2 15.7 15.6 자본잉여금 1,163 1,163 1,163 1,163 부채비율 87.1 55.6 51.7 47.8 기타포괄이익누계액 금융비용부담률.9.4.1.1 이익잉여금 53 945 1,481 2,15 이자보상배율 (x) 11. 3. 87.8 18.2 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 6. 6.1 6.4 6.4 자본총계 1,798 2,214 2,749 3,419 재고자산회전율 (x) 13.3 13.1 13. 13. 42 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 코스맥스 (19282) 성장스토리매력적이나, 기다림필요 216.3.22 Analyst 양지혜 (698-6667) Hold 목표주가 (6 개월 ) 155, 원현재주가 (3/21) 135, 원소속업종화학시가총액 (3/21) 12,149 억원평균거래대금 (6 일 ) 24.2 억원외국인지분율 18.3% 예상 EPS( 전년비 ) FY15 2,361 원 (5.9 %) FY16 3,871 원 (64. %) 예상 PER( 시장대비 ) FY15 77.9 배 (825.2%) FY16 34.9 배 (477.4%) 주가그래프 결론 : 매력적인성장스토리에도실적회복가시화까지기다림필요 - 투자의견 Hold, 목표주가 155, 원제시. 목표주가는 12 개월 Forward 예상 EPS 에목표승수 35 배 ( 한국콜마적용 PER 동일, 최근 3 년평균 PER 대비 3% 할인 ) 를적용하여산출하였음. 화장품 OEM/ODM 기업중중국시장에서외형을중심으로가장빠르게성장하고있지만, 안정적인이익성장과현금흐름이확인될때까지다소기다림이필요할것으로판단됨 Investment Point 1. 든든한파트너들과함께중국성장모멘텀강화 - 중국로컬대표고객사인 B 사는중저가화장품시장에서상당한점유율을확보하고있는가운데, 최근중고가라인으로라인업을확대하고있어코스맥스와의파트너쉽은더욱견고해질전망 - 또한기초제품중심으로브랜드라인을구축한중국로컬기업들이색조제품에도많은관심을갖기시작했으며, 216 년코스맥스중국법인의색조전용공장설립이완료되면서성장모멘텀이지속될것으로판단됨 2. 미국법인실적가시화로글로벌화장품 ODM 기업으로거듭날전망 - 미국화장품시장의성장률은연평균 2% 에불과하지만색조세그먼트비중은꾸준히증가하고있어이에강점을가지고있는코스맥스에게새로운기회시장이되어줄것으로예상함 3. 성장우위달성을위한선발적투자에따른부채비율상승 - 코스맥스는그동안선도적인투자를통해빠르게진출하여신시장을선정하는것을전략적인우위로판단하고실현시켜왔음 - 그러나중국화장품시장이양적인성장에서질적인성장으로변화하고있는가운데, 현재부채비율 (215 년연결기준 355%) 과순차입금규모 (1,9 억원 ) 는다소높은수준으로판단되어, 수익성에기반한현금흐름창출이뒷받침될필요가있겠음 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 지배주주 ) ( 억원 ) EPS ( 지배주주 ) ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 213 3,79 348 219 2.5 25.5 21. 214 3,34 243 166 2,23 8,69 44.7 11.6 33.2 18.9 34.4 215 5,333 359 212 2,361 5.9 1,274 77.9 17.9 4.9 23.8 354.8 216E 7,318 519 348 3,871 64. 13,511 35. 1. 22.8 31.1 31.9 217E 9,26 662 459 5,97 31.7 17,965 26.6 7.5 18.4 31.4 257.7 Meritz Research 43

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 표 1 ( 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 215 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 매출액 388.4 116.4 148.3 132.9 135.7 533.3 148.8 197.9 169. 188.1 73.8 증가율 (% YoY) 23.3 36.5 44.6 45.7 24.2 37.3 27.9 33.4 27.2 38.6 32. 국내 29.5 81. 12.2 88.8 1.5 372.5 93.2 117.5 97.7 115.5 423.9 중국연결 124.8 43.1 6. 5.5 49. 22.6 58.2 8.9 7.7 71. 28.9 인도네시아 1.4.4.4.5.4 1.7.4.5.6.5 2. 미국..2.2.1 1.4 1.9 4. 6. 7. 8. 25. 비중 국내 74.8 69.6 68.9 66.8 74. 69.8 62.6 59.4 57.8 61.4 6.2 중국연결 32.1 37. 4.4 38. 36.1 38. 39.1 4.9 41.8 37.8 39.9 인도네시아.4.3.3.4.3.3.3.2.4.3.3 미국..1.1.1 1..4 2.7 3. 4.1 4.3 3.6 증가율 (% YoY) 국내 11.4 21.8 3.8 32.6 27.4 28.2 15. 15. 1. 15. 13.8 중국연결 56.2 72.3 88.2 65.6 31.1 62.4 35. 35. 4. 45. 38.7 인도네시아. 648. 23.8.6 (21.9) 5. 15. 25. 15. 25. 5. 미국...... 2497.4 29. 5368.8 472.7 123.5 매출원가 97.2 121.6 19.9 114. 442.6 125. 162.3 14.3 156.7 584.3 증가율 (% YoY). 45.6 41.4 23.8. 2.8 47.7 23.1 (64.6) 32. 원가률 83.6 82. 82.6 84. 83. 84. 82. 83. 83.3 83. 매출총이익 19.1 26.8 23.1 21.7 9.7 23.8 35.6 28.7 31.4 119.6 증가율 (% YoY). 4. 69.8 26.7. 24.4 33.1 24.5 44.6 31.8 매출총이익률 16.4 18. 17.4 16. 17. 16. 18. 17. 16.7 판관비 11.5 12.9 13.6 16.7 54.8 14.6 18.9 18.2 17.9 69.7 증가율 (% YoY). 63.6 56.3 29.7. 27. 46.2 33.7 7.4 27.2 판관비율 9.9 8.7 1.2 12.3 1.3 9.8 9.6 1.8 9.5 9.9 영업이익 28.6 7.6 13.8 9.5 5. 35.9 9.2 16.7 1.5 13.5 49.9 증가율 (% YoY) (1.3) (8.) 23. 94.1 17.4 25.3 2.5 21.1 11.2 168.2 39. 영업이익률 7.4 6.5 9.3 7.1 3.7 6.7 6.2 8.4 6.2 7.2 7.1 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 44 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 표 2 ( 십억원, 만개 ) 29 21 211 212 213 214 215 216E 217E 218E 중국법인매출액 23.1 24.9 4.8 58.5 8.7 124.8 22.6 28.9 47.3 57.2 증가율 (% YoY) 61.4 7.6 63.9 43.4 38. 54.5 62.4 38.7 45. 4. 생산량 1,5 1,9 4,218 6,372 8,3 13,766 22,715 34,72 47,71 62,11 증가율 (% YoY) 15.4 26.7 122. 51.1 3.3 65.9 65. 5. 4. 3. Capa 4,5 6, 1, 11, 15, 24, 32, 55, 6, 7, 증가율 (% YoY). 33.3 66.7 1. 36.4 6. 33.3 71.9 9.1 16.7 가동률 33.3% 31.7% 42.2% 57.9% 55.3% 57.4% 71.% 61.9% 79.5% 88.6% 국내법인매출액 155.6 176.8 211.6 26.7 29.5 372.5 423.9 466.3 512.9 증가율 (% YoY) 13.6 19.7 23.2 11.4 28.2 13.8 11.5 1. 생산량 9,549.9 1,281.5 12,127. 13,339.7 13,896.8 15,286.5 16,815.1 18,496.6 2,346.3 증가율 (% YoY) 7.7 17.9 1. 4.2 1. 1. 1. 1. Capa 12,. 14,. 15,. 15,. 19,. 23,. 28,. 27,. 27,. 증가율 (% YoY) 16.7 7.1. 26.7 21.1 21.7 (3.6). 가동률 79.6 73.4 8.8 88.9 73.1 66.5 6.1 68.5 75.4 인도네시아법인매출액 1. 1.4 1.7 2. 7. 1. 증가율 (% YoY). 39.7 2.5 19.6 247.6 42.9 Capa 4,. 4,. 4,. 4,. 4,. 4,. 증가율 (% YoY)..... 미국법인매출액 1.9 25 4 7 증가율 (% YoY) 123.5 6. 75. Capa 1, 1, 1, 1, 1, 증가율 (% YoY).... 전채매출액 274.2 34.6 388.4 533.3 731.8 92.6 1,163.2 증가율 (% YoY).. 24.2 14. 37.3 37.2 25.8 26.3 해외매출 24.9 4.8 58.5 81.7 126.2 26.1 37.9 454.3 65.2 비중 12.9 16.7 21.3 24. 32.5 38.7 42.1 49.3 55.9 자료 : 코스맥스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 45

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 매출액 3,34 5,333 7,318 9,26 영업활동현금흐름 12-65 53 39 매출원가 2,775 4,452 6,75 7,642 당기순이익 ( 손실 ) 158 189 332 437 매출총이익 564 881 1,243 1,564 유형자산감가상각비 63 87 15 112 판매비와관리비 321 522 725 92 무형자산상각비 3 4 6 5 영업이익 243 359 519 662 운전자본의증감 -289-428 87-245 금융수익 -39-55 -64-63 투자활동현금흐름 -456-471 -378-226 종속 / 관계기업관련손익 유형자산의증가 (CAPEX) -415-435 -35-2 기타영업외손익 16-1 투자자산의감소 ( 증가 ) 24-3 -14-14 세전계속사업이익 22 295 455 598 재무활동현금흐름 435 62-63 -63 법인세비용 63 16 123 162 차입금증감 246 656 당기순이익 158 189 332 437 자본의증가 4 지배주주지분순이익 166 212 348 459 현금의증가 -5 66 89 2 기초현금 155 15 171 26 기말현금 15 171 26 28 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 유동자산 1,78 2,56 2,877 3,571 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 15 171 26 28 SPS 44,85 59,264 81,319 12,296 매출채권 929 1,42 1,464 1,841 EPS( 지배주주 ) 2,23 2,361 3,871 5,97 재고자산 577 84 976 1,227 CFPS 4,864 5,69 6,998 8,655 비유동자산 1,477 1,829 2,83 2,179 EBITDAPS 4,153 5,7 6,998 8,655 유형자산 1,324 1,626 1,871 1,959 BPS 8,69 1,274 13,511 17,965 무형자산 33 54 48 43 DPS 5 7 7 7 투자자산 36 39 53 67 배당수익률.5.4.5.5 자산총계 3,257 4,389 4,959 5,751 Valuation(Multiple) 유동부채 1,993 2,963 3,218 3,592 PER 44.7 77.9 35. 26.6 매입채무 5 776 875 1,11 PCR 2.5 32.3 19.4 15.7 단기차입금 657 1,346 1,346 1,346 PSR 2.2 3.1 1.7 1.3 유동성장기부채 453 423 423 423 PBR 11.6 17.9 1. 7.5 비유동부채 459 461 57 551 EBITDA 39 451 63 779 사채 EV/EBITDA 33.2 4.9 22.8 18.4 장기차입금 34 338 338 338 Key Financial Ratio 부채총계 2,452 3,424 3,725 4,143 자기자본이익률 (ROE) 18.9 23.8 31.1 31.4 자본금 45 45 45 45 EBITDA이익률 9.3 8.4 8.6 8.5 자본잉여금 598 598 598 598 부채비율 34.4 354.8 31.9 257.7 기타포괄이익누계액 1 18 18 18 금융비용부담률 1.2 1.1.9.7 이익잉여금 157 319 65 1,1 이자보상배율 (x) 6. 6.3 7.7 9.8 비지배주주지분 -3-13 -3-52 매출채권회전율 (x) 3.9 4.5 5.1 5.6 자본총계 85 965 1,234 1,68 재고자산회전율 (x) 6. 7.5 8.1 8.4 46 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 뉴트리바이오텍 (2224) 독보적인글로벌성장모멘텀확보 216. 3.22 Analyst 양지혜 (698-6667) Buy 목표주가 (6 개월 ) 65, 원현재주가 (3/21) 5,9 원소속업종음식료. 담배시가총액 (3/21) 5,25 억원평균거래대금 (6 일 ) 177.2 억원외국인지분율 8.22% 예상 EPS( 전년비 ) FY15 1,25 원 (28.5 %) FY16 1,478 원 (44.1 %) 예상 PER( 시장대비 ) FY15 38.7 배 (177.3%) FY16 34.4 배 (277.9%) 주가그래프 결론 : 독보적인해외성장모멘텀바탕으로기업가치상승예상 - 투자의견 Buy, 목표주가 65, 원제시. 목표주가는 12 개월 Forward 예상 EPS 에목표승수 4 배 ( 코스맥스해외시장초기확장기 PER) 를적용하여산출하였음 Investment Point 1. 고령화시대전세계적인건강기능식품시장의구조적고성장 - 국내건강기능식품시장은건강에대한관심이높아지고, 새로운기능성을찾는다양한소비자계층의욕구가반영되면서연평균 11.7% 의성장세를이어가고있으며, 국내화장품시장연평균성장률 7% 대비높은수준임 - 건강기능식품의경우안정성및품질관리에관한신뢰가중요하기때문에, 향후이를입증해줄수있는전문적인시스템을갖춘뉴트리바이오텍과같은 ODM 업체에게생산이집중될전망 2. 건강기능식품 ODM 회사중가장독보적인해외성장모멘텀보유 - 글로벌건강기능식품브랜드들이중국등아시아확장을본격화하면서최근뉴트리바이오텍의수출비중이 49% 까지올라섰으며, 마진율수준도최소 5% 이상높은것으로추산됨 - 뉴트리바이오텍의매출액기준생산 Capa 는국내확장및미국, 중국, 호주진출로인해 215 년 2,3 억원에서 216 년 4,3 억원, 217 년 5,8 억원, 그리고 218 년에는 8,3 억원에이를전망 3. 코스맥스와의시너지통한뷰티푸드확대및중장기중국시장공략 - 관계사코스맥스의고객사들을통한뷰티푸드시장확대및중국현지에서의신규고객사영입과생산법인설립에상호간의기여가가능할것으로판단됨 - 코스맥스또한미국시장에서뉴트리바오이텍이확보하고있는글로벌고객사및네트워크를활용한미국화장품실적가시화에긍정적으로작용할전망 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 지배주주 ) ( 억원 ) EPS ( 지배주주 ) ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 213 392 3 21 25 1,25 3. 2.1 225.3 214 469 35 22 269 7.7 1,494 3.4 19.6 266. 215 775 18 86 1,25 28.5 6,19 38.7 6.4 29.1 22.5 78.3 216E 1,447 191 152 1,478 44.1 7,67 36.2 7. 18.9 21.3 11.7 217E 2,285 32 24 2,33 57.7 1,3 23. 5.3 13. 26.3 13.9 Meritz Research 47

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) [ 그림 12] 뉴트리바이오텍 Capa 증설계획 [ 그림 13] 수출부문매출이익률 1, 호주중국미국 83 4 전체매출이익률 수출매출이익률 75 국내 58 3 5 43 2 25.2 25 23 1 15.5 19.6 19.6 215 216E 217E 218E 212 213 214 3Q15 누적 자료 : 뉴트리바이오텍, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 뉴트리바이오텍, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 12] 판매경로별매출비중 (3Q15 누적 ) [ 그림 13] 거래처증가추이 ( 개 ) 거래처 18 15 12 152 159 9 117 6 77 자료 : 뉴트리바이오텍, 메리츠종금증권리서치센터 3 46 18 3 28 29 21 211 212 213 214 자료 : 뉴트리바이오텍, 메리츠종금증권리서치센터 48 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 표 1 ( 십억원 ) 212 213 214 215 216E 217E 218E 매출액 3.8 39.2 46.9 77.5 144.6 228.4 323.7 ( 증가율 % YoY) 19.6 65.2 86.6 57.9 41.7 국내 3.8 39.2 46.9 77.5 14.6 136. 17. 증가율 (% YoY). 27.3 19.6 65.2 35. 3. 25. 내수 25.5 26.8 29.7 39.5 47.7 56.3 62.4 증가율 (% YoY) 5.1 1.8 33.1 2.6 18. 1.8 수출 5.3 12.4 17.2 38. 57. 79.7 17.7 증가율 (% YoY) 134. 38.7 12.8 5. 4. 35. 미국 3 47 69 증가율 (% YoY) 58.% 45.% 호주 1. 35. 55. 증가율 (% YoY) 25. 57.1 중국 1. 3. 증가율 (% YoY) 2. 비중 국내 1. 1. 1. 1. 72.3 59.5 52.5 내수 82.8 68.4 63.3 51. 33. 24.6 19.3 수출 17.2 31.6 36.7 49. 39.4 34.9 33.3 미국.... 2.7 2.8 21.2 호주.... 6.9 15.3 17. 중국..... 4.4 9.3 매출원가 31.5 38 57 17 168 238 증가율 (% YoY). 19.7 52.5 86.4 57.1 41.2 원가률 8.4 8.4 74.2 74.1 73.7 73.4 매출총이익 7.7 9.2 2. 37.5 6.1 86.1 증가율 (% YoY). 19.5 117.4 87.3 6.4 43.4 매출총이익률 19.6 19.6 25.8 25.9 26.3 판관비 4.7 6 9 18 3 43 증가율 (% YoY). 21.3 62.3 98.6 62.9 45. 판관비율 12. 12.2 11.9 12.7 13.1 13.4 영업이익 2.1 3. 3.5 1.8 19.1 3.2 42.7 증가율 (% YoY). 42.9 16.7 27.2 77.6 57.9 41.7 영업이익률 6.8 7.7 7.5 13.9 13.2 13.2 13.2 자료 : 뉴트리바이오텍, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 49

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 표 2 ( 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 215 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 216F 매출액 46.9 16. 19.3 2.9 21.3 77.5 26. 33.3 4.5 44.8 144.6 증가율 (% YoY) 55. 61.8 8.4 63. 65.2 63.2 72.1 93.9 11. 86.6 분기비중 2.6 24.9 26.9 27.5. 18. 23. 28. 31.. 매출원가 37.7 11.8 14.3 15.5 15.8 57.5 19.3 24.6 3. 33.2 17.2 증가율 (% YoY) 43.1 49.3 66.5 5.5. 63. 71.9 93.7 19.7 86.4 원가률 8.4 74.2 74.2 74.2 74.2 74.2 74.1 74.1 74.1 74.1 74.1 분기비중 2.6 24.9 26.9 27.5. 18. 23. 28. 31.. 매출총이익 9.2 4.1 5. 5.4 5.5 2. 6.7 8.6 1.5 11.6 37.5 증가율 (% YoY) 14. 112.8 137.3 114.5. 63.8 72.7 94.6 11.8 87.3 매출총이익률 19.6 25.8 25.8 25.8 25.8 25.8 25.9 25.9 25.9 25.9 25.9 판관비 5.7 2.4 2.4 1.6 2.9 9.3 3.3 4.2 5.1 5.7 18.4 증가율 (% YoY) 76.3 26.5 56. 95.1. 38.6 75.1 223.7 99.6 98.6 판관비율 12.2 15. 12.5 7.6 13.4 11.9 12.7 12.7 12.7 12.7 12.7 영업이익 3.5 1.7 2.6 3.8 2.7 1.8 3.4 4.4 5.3 5.9 19.1 증가율 (% YoY) 16.3 489.7 23.4 14. 27.2 98.5 7.4 4.6 122.7 77.6 영업이익률 7.5 1.9 13.3 18.2 12.4 13.9 13.2 13.2 13.2 13.2 13.2 자료 : 뉴트리바이오텍, 메리츠종금증권리서치센터 5 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 매출액 469 775 1,447 2,285 영업활동현금흐름 42 135 263 349 매출원가 377 575 1,72 1,684 당기순이익 ( 손실 ) 22 86 152 24 매출총이익 92 2 375 61 유형자산감가상각비 2 29 93 93 판매비와관리비 57 93 184 무형자산상각비 4 영업이익 35 18 191 32 운전자본의증감 -2-2 18 15 금융수익 -6-8 -9-12 투자활동현금흐름 -12-415 -621-351 종속 / 관계기업관련손익 유형자산의증가 (CAPEX) -11-237 -46-15 기타영업외손익 -1 4 2 2 투자자산의감소 ( 증가 ) -1-4 -6 세전계속사업이익 28 14 184 292 재무활동현금흐름 67 517 235 법인세비용 5 18 31 51 차입금증감 91 235 당기순이익 22 86 152 24 자본의증가 431 지배주주지분순이익 22 86 152 24 현금의증가 7 235-123 -2 기초현금 6 13 248 124 기말현금 13 248 124 122 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 유동자산 146 617 774 1,15 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 13 248 123 122 SPS 5,698 9,273 14,25 22,151 매출채권 64 89 143 226 EPS( 지배주주 ) 269 1,25 1,478 2,33 재고자산 58 75 123 195 CFPS 1,646 1,8 2,771 3,852 비유동자산 38 526 898 96 EBITDAPS 712 1,634 2,752 3,832 유형자산 31 514 882 938 BPS 1,494 6,19 7,67 1,3 무형자산 1 1 1 DPS 투자자산 5 5 1 15 배당수익률.... 자산총계 453 1,144 1,672 2,19 Valuation(Multiple) 유동부채 225 335 444 618 PER 38.7 36.2 23. 매입채무 61 91 142 225 PCR 22. 19.3 13.9 단기차입금 12 144 144 144 PSR 4.3 3.8 2.4 유동성장기부채 8 15 PBR 6.4 7. 5.3 비유동부채 14 167 435 457 EBITDA 59 137 284 395 사채 EV/EBITDA 3.4 29.1 18.9 13. 장기차입금 87 147 397 397 Key Financial Ratio 부채총계 33 52 879 1,75 자기자본이익률 (ROE) 19.6 22.5 21.3 26.3 자본금 41 52 52 52 EBITDA이익률 12.5 17.6 19.6 17.3 자본잉여금 28 449 449 449 부채비율 266. 78.3 11.7 13.9 기타포괄이익누계액 11 13 13 13 금융비용부담률 1.5.9.8.7 이익잉여금 43 126 279 519 이자보상배율 (x) 5. 14.9 16.2 2. 비지배주주지분 1 2 2 2 매출채권회전율 (x) 8. 1.1 12.5 12.4 자본총계 124 642 794 1,34 재고자산회전율 (x) 9.7 11.7 14.6 14.4 Meritz Research 51

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 콜마비앤에이치 (213) High-tech 기반의건식 ( 健食 ) 강자로부상 216. 3.22 Analyst 양지혜 (698-6667) Buy 목표주가 (6 개월 ) 현재주가 (3/21) 소속업종 시가총액 (3/21) 평균거래대금 (6 일 ) 46, 원 37,55 원 금융 11,94 억원 32.4 억원 외국인지분율.95% 예상 EPS( 전년비 ) 예상 PER( 시장대비 ) 주가그래프 ('S) 1. 7.5 5. 2.5 FY15 43 원 (-94.1 %) FY16 1,174 원 (2,631.9 %) FY15 1,787.6 배 (8,188.7%) FY16 32. 배 (258.5%) 콜마비앤에이치주가코스닥상대지수. '15.3 '15.6 '15.9 '15.12 '16.3 결론 : 건강기능식품, 한국콜마그룹내주력사업부로부상할전망 - 투자의견 Buy, 목표주가 46, 원제시. 목표주가는 12 개월 Forward 예상 EPS 에목표승수 35 배 ( 한국콜마적용 PER 동일 ) 를적용하여산출하였음. 콜마비앤에이치는자체역량강화및향후 M&A 를통해빠르게성장하여한국콜마그룹의다양한사업부문중화장품과제약을넘어가장큰매출비중을차지하게될전망 Investment Point 1. 건강기능식품, 핵심원료를바탕으로강력한브랜드구축 - 당귀혼합추출물을활용한면역력개선에강점을가진헤모힘을중심으로다양한소재를활용한다이어트식품및영양제, 프로바이오틱스등의건강기능식품을 ODM 생산, 제조하는기업 - 주요고객사애터미에공급하는헤모힘과프로바이오틱스제품의폭발적인성장과함께대상, CJ 올리브영등다양한고객사에다이어트식품, 영양제등을공급하는푸디팜사업부의 Capa 증설로높은성장이지속될전망 2. 화장품, 합리적가격대의매스티지방판성장을주도 - 콜마비앤에이치는차별화된소재를개발하여한국콜마에공급하고, 또한애너미에판매되는화장품을한국콜마로부터공급받아판매 - 과거럭셔리브랜드중심이었던화장품방판채널내에서최근매스티지브랜드의성장세가두드러지게나타나고있으며, 이는애터미가합리적가격대를강점으로변화를주도하고있기때문 3. 수출중심이건강기능식품으로이동하면서해외성장모멘텀강화 - 214 년수출매출액은 132 억원에불과했으나, 215 년 241 억원을기록하여전년대비 82.2% 성장하였으며, 비중도 1% 까지확대. 216 년에는전년대비 71% 성장하여그비중은 14% 에이를전망 - 대만등아시아지역에서의애터미건강기능식품판매가고성장하고있어고무적이며, 푸디팜을통한건강기능식품의직접적인수출기회 ( 취엔지엔 MOU 등 ) 도많아지고있음 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 지배주주 ) ( 억원 ) EPS ( 지배주주 ) ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 213 939 13 98 34 1,32 -.8 25.4 52.5 214 1,739 228 21 725 113.2 2,28 4.2 14.4 2.5 42.9 51.7 215P 2,362 345 13 43-94.1 3,324 1,787.6 23.1 24.3 1.6 34.8 216E 2,9 436 347 1,174 2,631.9 4,27 32. 8.8 18.4 3.8 32.4 217E 3,524 537 428 1,448 23.4 5,58 26. 6.8 15.2 29.6 29.8 52 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) [ 그림 12] 콜마비앤에이치주주구성현황 [ 그림 13] 한국콜마홀딩스지분도 자료 : 콜마비앤에이치, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 콜마비앤에이치, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 1] 콜마비앤에이치비즈니스구조 자료 : 콜마비앤에이치, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 53

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 표 1 ( 단위 : 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 215P 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 매출액 173.9 54.8 64.1 6.8 56.4 236.2 68.2 78.2 74.8 68.8 29. 화장품 92.8 28.7 3.3 33.2 28.6 12.9 34.5 39.5 37.4 34.3 145.7 건기식 8.8 26. 33.7 27.5 27.6 114.8 33.4 38.3 37. 34.2 143. 기타.3.1.1.1.2.5.3.4.4.3 1.3 내수 16.7 5. 57.8 53.3 51. 212.1 59.6 68.8 61.4 59. 248.8 다단계 n/a 42. 47.9 45.6 42.9 178.3 5.4 57.5 52.4 49.3 29.5 홈쇼핑 n/a 4.3 5.4 3. 2.3 15. 4.5 5.7 3.2 2.4 15.8 기타내수 n/a 3.8 4.5 4.7 5.8 18.8 4.7 5.6 5.8 7.3 23.5 수출 13.2 4.8 6.3 7.9 5.1 24.1 8.6 9.5 13.4 9.8 41.2 매출원가 114.9 45.2 52.7 49.2 46.7 193.8 55.9 64.2 59.8 56.4 236.3 매출총이익 29. 9.6 11.4 11.7 9.8 42.4 12.3 14.1 15. 12.4 53.7 판관비 6.1 1.9 2.3 1.6 2.1 8. 2.5 2.9 2.2 2.5 1.1 영업이익 22.8 7.7 9. 1. 7.7 34.4 9.8 11.2 12.7 9.9 43.6 증감률 (% YoY) 매출액 n/a 41.1 4.1 5.3 15.6 35.8 24.4 22. 22.9 21.9 22.8 화장품 n/a n/a n/a n/a n/a 3.2 2.1 3.3 12.6 2. 2.6 건기식 n/a n/a n/a n/a n/a 42.1 28.6 13.8 34.6 23.9 24.5 기타 n/a n/a n/a n/a n/a 65.3 27. 336.5 19.5 25.9 149.7 내수 n/a n/a n/a n/a n/a 32. 19.1 19. 15.3 15.7 17.3 다단계 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2. 2. 15. 15. 17.5 홈쇼핑 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 5. 5. 5. 5. 5. 기타내수 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 25. 25. 25. 25. 25. 수출 n/a n/a n/a n/a n/a 82.2 8. 5. 7. 9. 71. 매출원가 n/a 36.4 4. 46.6 34.9 68.6 23.7 21.6 21.7 2.9 21.9 매출총이익 n/a 68.7 4.2 68.4 18.5 46.4 27.6 24. 28.2 26.8 26.6 판관비 n/a 11.3 52.7 24.2 33.2 29.9 27.4 24.6 36.5 2. 26.5 영업이익 n/a 93.8 37.3 78.8 15.1 5.8 27.7 23.8 26.8 28.7 26.6 매출액대비 화장품 53.4 52.4 47.3 54.6 5.7 51.2 5.6 5.5 5. 49.9 5.3 건기식 46.4 47.4 52.6 45.2 48.9 48.6 49. 49. 49.5 49.7 49.3 기타.2.2.1.2.4.2.4.5.5.4.5 내수 92.4 91.3 9.2 87.6 9.4 89.8 87.4 87.9 82.1 85.8 85.8 다단계 n/a 76.5 74.7 74.9 76. 75.5 73.8 73.5 7.1 71.7 72.3 홈쇼핑 n/a 7.9 8.4 5. 8. 6.4 6.6 7.3 4.2 3.5 5.4 기타내수 6.9 7. 7.7 1.3 8. 6.9 7.2 7.8 1.6 8.1 수출 7.6 8.7 9.8 12.9 9.1 1.2 12.6 12.1 17.9 14.2 14.2 매출원가 66.1 82.5 82.3 8.8 82.7 82. 82. 82. 8. 82. 81.5 매출총이익 16.7 17.5 17.7 19.2 17.3 18. 18. 18. 2. 18. 18.5 판관비 3.5 3.5 3.6 2.7 3.7 3.4 3.6 3.7 3. 3.6 3.5 영업이익 13.1 14. 14.1 16.5 13.6 14.6 14.4 14.3 17. 14.4 15. 자료 : 뉴트리바이오텍, 메리츠종금증권리서치센터 54 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) 214 215P 216E 217E ( 억원 ) 214 215P 216E 217E 매출액 1,739 2,362 2,9 3,524 영업활동현금흐름 238 96 455 547 매출원가 1,449 1,938 2,363 2,865 당기순이익 ( 손실 ) 21 13 346 427 매출총이익 29 424 537 659 유형자산감가상각비 12 98 124 118 판매비와관리비 62 8 11 122 무형자산상각비 1 1 1 1 영업이익 228 345 436 537 운전자본의증감 27-15 -16 2 금융수익 36 4 8 11 투자활동현금흐름 -23-219 -294-29 종속 / 관계기업관련손익 유형자산의증가 (CAPEX) -131-11 -2-1 기타영업외손익 -235 투자자산의감소 ( 증가 ) -39-17 -15-17 세전계속사업이익 265 114 444 548 재무활동현금흐름 1 4-38 -48 법인세비용 55 11 98 121 차입금증감 1 당기순이익 21 13 346 427 자본의증가 4-2 지배주주지분순이익 21 13 347 428 현금의증가 -2 278 123 29 기초현금 3 29 36 429 기말현금 29 36 429 719 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) 214 215P 216E 217E ( 억원 ) 214 215P 216E 217E 유동자산 481 881 1,134 1,576 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 29 36 429 719 SPS 6,9 8,95 9,817 11,928 매출채권 67 72 88 17 EPS( 지배주주 ) 725 43 1,174 1,448 재고자산 124 147 181 22 CFPS 52,6 1,429 1,897 2,217 비유동자산 439 467 558 557 EBITDAPS 833 1,52 1,897 2,217 유형자산 386 398 474 456 BPS 2,28 3,324 4,27 5,58 무형자산 4 4 3 2 DPS 125 163 211 투자자산 49 66 81 99 배당수익률..3.4.6 자산총계 92 1,348 1,692 2,134 Valuation(Multiple) 유동부채 33 328 39 462 PER 4.2 1,787.6 32. 26. 매입채무 177 187 23 279 PCR 34.5 53.7 19.8 17. 단기차입금 55 55 55 55 PSR 4.9 9.5 3.8 3.2 유동성장기부채 PBR 14.4 23.1 8.8 6.8 비유동부채 1 2 24 28 EBITDA 241 443 561 655 사채 EV/EBITDA 2.5 24.3 18.4 15.2 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 314 348 414 49 자기자본이익률 (ROE) 42.9 1.6 3.8 29.6 자본금 24 74 147 147 EBITDA이익률 13.9 18.8 19.3 18.6 자본잉여금 38 388 294 294 부채비율 51.7 34.8 32.4 29.8 기타포괄이익누계액 금융비용부담률.1.1.. 이익잉여금 53 524 823 1,189 이자보상배율 (x) 175.2 263.3 333.5 41.1 비지배주주지분 15 15 14 14 매출채권회전율 (x) 33. 34.2 36.4 36.2 자본총계 66 1, 1,279 1,643 재고자산회전율 (x) 16. 17.4 17.7 17.6 Meritz Research 55

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) 연우 (11596) 화장품용기, 브랜드위상을높이다 216. 3.22 Analyst 양지혜 (698-6667) Buy 목표주가 (6 개월 ) 47 원현재주가 (3/21) 37,5 원소속업종화학시가총액 (3/21) 4,593 억원평균거래대금 (6 일 ) 45.2 억원외국인지분율 1.1% 예상 EPS( 전년비 ) FY15 1,583 원 (67. %) FY16 1,397 원 (-11.8 %) 예상 PER( 시장대비 ) FY15 25.7 배 (117.7%) FY16 26.5 배 (214.1%) 주가그래프 결론 : 핵심용기기반으로고객다변화에따른안정적성장전망 - 투자의견 Buy, 목표주가 47, 원제시. 목표주가는 12 개월 Forward 예상 EPS 에목표승수 3X ( 업종평균대비 1% 할인 ) 를적용하여산출하였음. 독보적인용기 R&D 강점으로중국등글로벌고객사다변화에따른기업가치상승이기대됨 Investment Point 1. 국내 1 위화장품용기전문제조업체 - 화장품산업의성공여부는화장품이지니고있는브랜드이미지에따라결정되며이러한브랜드이미지는화장품용기를통해서형성되고전달될수있음. 따라서독특한디자인과컨셉으로화장품의품격과재미를높여줄수있는프리미엄화장품용기에대한수요가크게증가하고있음 - 연우는화장품용디스펜스펌프를국내최초개발한것을시작으로종합화장품용기기업으로성장하였으며, 특히국내에서는유일하게펌프형용기와튜브형용기를모두전문적으로생산하는기업임 2. Capa 증설로매출성장률점차강화될전망 - 연우는 216 년매출액 2,385 억원 (+19.8% YoY), 영업이익 223 억원 (+18.4%) 을기록할전망 - 신규공장증설이마무리되는하반기부터매출성장률은더욱강화될것으로판단됨 3. 고도의기술력바탕으로중국등글로벌확장 - 현재전세계 1 대화장품기업중샤넬, 로레알, P&G, 아모레퍼시픽등 4 개사에공급하고있으며, 최근에는화장품분야에이어생활용품과제약까지확장진출하면서경쟁력향상 - 글로벌뷰티시장에서한국의영향력이점차확대되고있는가운데, 소재의발전과더불어이를가공하고완성시키는한국화장품부자재수준은이미세계적인수준임. 연우또한고도의기술력을바탕으로중국현지법인설립과함께성공적인글로벌확장이예상됨 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 지배주주 ) ( 억원 ) EPS ( 지배주주 ) ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 213 1,574 98 56 611-57.3 7,626 2.7 7.4 17.8 214 1,688 121 87 948 55.1 8,438 2. 1.5 87.3 215 1,991 189 153 1,583 67. 12,666 25.7 3.2 16.5 12.4 33.1 216E 2,385 223 173 1,397-11.8 14,1 27. 2.7 12.4 1.3 25.8 217E 2,793 265 21 1,697 21.5 15,827 22.2 2.4 1.7 11.2 26. 56 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 표 1 ( 십억원 ) 214 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 215P 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 매출액 168.8 45.8 52.2 46.3 54.8 199.1 53.6 6.1 57.5 67.3 238.5 증가율 (% YoY) 8.1 18.3 21.8 23.8 18. 17.1 15.3 24.1 22.8 19.8 내수 86.7 26.8 27.3 2.3 3.6 15. 3.9 3.3 24.9 37. 123.1 증가율 35.8 27.1 (1.8) 23.4 21.1 15. 11. 23. 21. 17.3 수출 82.1 19. 24.9 26.1 24.2 94.1 22.7 29.8 32.6 3.3 115.4 증가율 (16.1) 9.9 49.7 24.4 14.7 2. 2. 25. 25. 22.7 매출원가 142.4 39.5 4.7 38.7 44.1 163. 45.8 47.2 47.7 53.8 194.6 증가율 (% YoY) 14.4% 7.4% 14.% 22.4% 15.8% 16.1% 23.3% 22.1% 원가률 84.4 86.4 77.9 83.6 8.4 81.9 85.4 78.5 83. 8. 81.6 매출총이익 26.3 6.2 11.5 7.6 1.7 36.1 7.8 12.9 9.8 13.5 44. 증가율 (% YoY) (19.6) 83.9 86.4 3.2. 25.4 12.3 28.6 25.4 매출총이익률 15.6 13.6 22.1 16.4 19.6 18.1 14.6 21.5 17. 2. 18.4 판관비 14.2 4.6 3.8 4.2 4.6 17.2 5.3 4.8 5.5 6.1 21.7 증가율 (% YoY) 28.7 8.2 25.7 23.6. 17.1 26.8 29.1 3.3 판관비율 8.4 1. 7.3 9.1 8.5 8.7 1. 8. 9.5 9. 9.1 영업이익 12.2 1.7 7.7 3.4 6.1 18.9 2.5 8.1 4.3 7.4 22.3 증가율 (% YoY). (6.1) 18.2 373.1 35.8 54.9 47.7 5.2 27.9 21.6 18.4 영업이익률 7.2 3.7 14.8 7.3 11.1 9.5 4.6 13.5 7.5 11. 9.4 자료 : 연우, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 57

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 (698-6667) Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 매출액 1,688 1,991 2,385 2,793 영업활동현금흐름 175 252 297 322 매출원가 1,424 1,63 1,946 2,277 당기순이익 ( 손실 ) 87 153 173 21 매출총이익 263 361 44 517 유형자산감가상각비 88 12 138 139 판매비와관리비 142 172 217 251 무형자산상각비 4 5 5 4 영업이익 121 189 223 265 운전자본의증감 -51-32 -18-32 금융수익 -2-1 -2 투자활동현금흐름 -17-26 -368-169 종속 / 관계기업관련손익 유형자산의증가 (CAPEX) -17-235 -35-15 기타영업외손익 8 3 투자자산의감소 ( 증가 ) -5-9 -11-12 세전계속사업이익 19 191 221 265 재무활동현금흐름 -94 323-127 법인세비용 22 38 48 55 차입금증감 -92-269 -127 당기순이익 87 153 173 21 자본의증가 591 지배주주지분순이익 87 153 173 21 현금의증가 -27 315-198 153 기초현금 9 64 379 181 기말현금 64 379 181 334 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) 214 215 216E 217E ( 억원 ) 214 215 216E 217E 유동자산 512 865 747 997 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 64 379 181 334 SPS 18,45 2,629 19,241 22,531 매출채권 292 296 352 412 EPS( 지배주주 ) 948 1,583 1,397 1,697 재고자산 111 134 147 172 CFPS 2,717 3,488 2,948 3,295 비유동자산 1,111 1,257 1,476 1,495 EBITDAPS 2,327 3,55 2,948 3,295 유형자산 917 1,38 1,251 1,261 BPS 8,438 12,666 14,1 15,827 무형자산 24 24 19 16 DPS 5 투자자산 48 57 69 81 배당수익률.... 자산총계 1,623 2,121 2,223 2,491 Valuation(Multiple) 유동부채 481 331 243 285 PER 25.7 27. 22.2 매입채무 9 92 19 128 PCR 11.7 12.8 11.5 단기차입금 235 PSR 2. 2. 1.7 유동성장기부채 78 127 PBR 3.2 2.7 2.4 비유동부채 275 196 212 229 EBITDA 213 295 365 48 사채 EV/EBITDA 2. 16.5 12.4 1.7 장기차입금 197 116 116 116 Key Financial Ratio 부채총계 756 527 455 513 자기자본이익률 (ROE) 1.5 12.4 1.3 11.2 자본금 5 62 62 62 EBITDA이익률 12.6 14.8 15.3 14.6 자본잉여금 91 67 67 67 부채비율 87.3 33.1 25.8 26. 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 1.1.7.3.2 이익잉여금 726 862 1,36 1,246 이자보상배율 (x) 6.6 13.7 34. 62.1 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 6.2 6.8 7.4 7.3 자본총계 867 1,594 1,767 1,978 재고자산회전율 (x) 15.1 16.3 17. 17.6 58 Meritz Research

브랜드감성과혁신의시대 Analyst 양지혜 698-6667) 대봉엘에스 (7814) 기능성화장품시장확대최대수혜주 216. 3.22 Analyst 양지혜 (698-6667) Buy 목표주가 (6 개월 ) 18, 원현재주가 (3/21) 13,1 원소속업종제약시가총액 (3/21) 1,452 억원평균거래대금 (6 일 ) 21.8 억원외국인지분율 2.46% 예상 EPS( 전년비 ) FY15 664 원 (35.2 %) FY16 76 원 (14.4 %) 예상 PER( 시장대비 ) FY15 15. 배 (68.7%) FY16 17.2 배 (138.9%) 주가그래프 결론 : 안정적인고성장과매력적인밸류에이션 - 투자의견 Buy, 목표주가 18, 원제시. 목표주가는 12 개월 Forward 예상 EPS 에목표승수 22 배 ( 화장품업종평균대비 25% 할인 ) 를적용하여산출하였음. 안티에이징산업과기능성화장품시장의구조적인성장과함께천연화장품소재에서꾸준한점유율상승에도불구하고, 화장품업종평균대비저평가되어있어화장품업종반등시주가상승폭이더욱두드러질것으로판단됨 Investment Point 1. 천연화장품원료에서의경쟁력강화로시장지배력상승 - 화장품이화학합성에서천연합성중심으로변화하면서천연소재시장이빠르게성장하고있음. 대봉엘에스는제주도천연물소재연구소에서다양한천연화장품소재를연구, 개발하고있으며, 꾸준한신제품출시로점유율이상승하고있는것으로판단됨 - 214 년 3 월부터아모레퍼시픽과공동개발한생녹차수를이니트스프리에공급하고있으며, 중국등아시아시장에서이니스프리가가파르게성장하면서동반성장이가시화되고있음 2. 기능성화장품시장확대에따른자회사 P&K 센터의고성장전망 - 자회사 P&K 피부임상연구센터는기능성화장품의효능및임상실험서비를제공하고있으며, 높은이익률을바탕으로기능성화장품시장성장추세와함께전사적인수익향상에기여 - 고령화사회진입으로안티에이징에대한관심이높아지면서기능성화장품에대한수요가크게늘어날것으로판단됨. 나아가최근식약처는해외시장진출을적극적으로진원하기위해기능성화장품범위확대를추진하고있어, 기존의약외품으로허가 ( 신고 ) 를받아야했던제품들이기능성화장품으로전환되면서 P&K 피부임상의높은성장이지속될전망 3. 원료의약품부문의해외수출확대는추가적인성장잠재요인 - 원료의약품에서호흡기치료제의지속적인수요증가와함께 216 년일본향수출이본격적으로가시화되면서해외수출을통한추가적인성장이기대됨 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 지배주주 ) ( 억원 ) EPS ( 지배주주 ) ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 213 438 61 5 45 42.9 3,891 9.2 1.1 5.6 12. 15.3 214 522 64 54 491 9. 4,341 18.1 2.1 12.5 11.8 14.8 215P 586 86 74 664 35.2 4,959 15. 2. 1.3 14.2 13.8 216E 666 14 84 76 14.4 5,671 16.8 2.2 1.7 14.2 13.6 217E 758 121 98 886 16.6 6,59 14.4 2. 9.1 14.5 13.4 Meritz Research 59