산업양식

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1 운송 산업분석 In-depth 운송 오르는운임에올라타자 비중확대 ( 유지 ) 유가상승, 인건비증가에대한고민커지나유가가상승하고최저임금이오르면서운송업종의비용부담이커지고있다. 1 분기 WTI 유가는전년동기대비 21% 올라항공 4 개사의매출대비유류 비비중은 3%p 상승했다. 한편상위택배 3 사의영업이익률은최저임금인 상에따른비용증가로.9%p 하락한.4% 를기록했다. 수익성에대한우 려가구조적외형성장에대한밸류에이션프리미엄을제한하는국면이다. 비용과함께오르는소비자물가에주목다만운송서비스가가격이상의가치를줄수있다면원가부담은운임상승 을통해만회가능하다. 해외여행수요는유류할증료나추가서비스요금지 불에도꺾이지않아국제선운임상승이유가에대한우려를불식시킬것이 다. 최저임금인상은소비자물가상승과맞물려장기적으로택배요금의정 상화를앞당길것이다. 비용부담만주가와실적컨센서스에반영된상황에 서높아지는운임에대한기대감은하반기운송업종의투자기회다. 고정관념허무는저비용항공사, 변곡점맞이한 CJ 대한통운저비용항공사들의이익모멘텀은현재수준의유가상승에도견고하다. 국제 선탑승률과운임이모두오르는제주항공과진에어를최선호주로유지한다. 길게보면 CJ 대한통운에게최저임금인상은단가하락을막고시장지위를 공고히하는기회다. 원가경쟁력이가장강하고메가허브터미널가동으로 물류자동화에도앞서있다. 한편수급개선에따른운임상승이이어지는벌 크해운업에대해비중확대의견을유지하나높아진변동성은부담요인이다. 종목투자의견목표주가 제주항공 (8959) 매수 59, 원 진에어 (27245) 매수 42, 원 CJ 대한통운 (12) 매수 2, 원 ( 상향 ) 대한항공 (349) 매수 44, 원 아시아나항공 (256) 중립 - 팬오션 (2867) 매수 7, 원 대한해운 (588) 매수 39, 원 한진 (232) 중립 - 12 개월업종수익률 (p) 2,5 2, 1,5 1, 5 자료 : WISEfn - WICS KOSPI 대비 (%p, 우 ) 항공사업종지수 (p, 좌 ) (%p) 2 (25) May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May (5) (1) (15) (2) 국제선항공료반등에성공, 택배운임역시물가따라상승할것 1 5 (% YoY) 택배요금상승률 ( 좌 ) (p) 국제항공료상승률 ( 좌 ) 소비자물가지수 ( 우 ) (5) 1 95 (1) 9 (15) 85 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 최고운 gowoon@truefriend.com 자료 : 통계청, 한국투자증권

2 Contents I. Executive Summary 2 1. 원가상승에대한우려피하기어렵다면 2. 원가부담을운임에반영할수있는업체에주목하자 II. 항공 : 유류할증료보다큰해외여행의가치 4 1. 운임이올라도해외여행수요는꺾이지않는다 2. 유류할증료가커버하는유가상승분은예상보다크다 3. 부가서비스위해지갑을열기시작하다 III. 택배 : 최저임금인상의빛과그림자 산업스스로는운임올리기어렵다 2. 외부충격에기대를걸수밖에없다 3. 온라인쇼핑도배송서비스품질을따진다 IV. 해운 : 벌크선수급개선의수혜 수급개선이운임상승을뒷받침한다 2. 높아진변동성에대한고민이필요하다 용어해설 21 기업분석 23 제주항공 (8959) 진에어 (27245) 대한항공 (349) CJ대한통운 (12) 팬오션 (2867)

3 리포트작성목적 하반기운송업종투자전략제시. 원가상승을운임에반영할수있는업체에주목 항공사별유류할증료효과등국제선여객운임반등의배경분석 최저임금인상이만든역발상택배업투자기회제시. 택배단가반등가능성점검 I. Executive Summary 1. 원가상승에대한우려피하기어렵다면 1분기실적과반대로움직이는운송주주가단기적으로방향성약해진운송업종투자 1분기실적발표이후운송업종의주가는주춤한모습이다. 이익서프라이즈를기록했던항공주들의주가는평균 2% 하락했다. 실적발표로단기주가상승동력을소진한상황에서유가상승이다시가팔라졌기때문이다. 벌크선사들의주가는 5 월들어 BDI( 벌크선운임지수 ) 가재차하락함에따라조정받고있다. 이와대조적으로 1분기실적이부진했던 CJ대한통운과한진의주가는 2분기이후각각 1%, 6% 상승했다. 단기실적불확실성이해소된만큼최저임금인상에따른물류단가인상가능성을먼저반영하고있다. 2분기실적의윤곽이드러나기까지운송업종을둘러싼투자심리는유가와환율등대외변수의단기움직임에민감한국면이다. 이는펀더멘털에기반한장기투자를어렵게하고밸류에이션에대한눈높이를낮춘다. 저비용항공사 (LCC) 의이익은 217 년부터유가상승이나지정학적악재에도꾸준히증가했다. 하지만최근주가는 1분기실적모멘텀을이어가지못하고유가상승에대한우려에더크게영향받고있다. 우리나라벌크선사의주가는장기운송계약중심의안정적수익구조에도 BDI의단기움직임에민감하게움직이는모습이다. [ 그림 1] 유가와항공업종주가추이 [ 그림 2] BDI 와해운업종주가추이 22 ( =1) 제주항공 ( =1) 대한항공 아시아나진에어 대한해운 팬오션 BDI 항공유 6 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 자료 : Quantiwise, Bloomberg, 한국투자증권 4 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 자료 : Quantiwise, Clarksons, 한국투자증권 2

4 2. 원가부담을운임에반영할수있는업체에주목하자 원가상승에대한고민 커지는국면 특히유가상승과최저임금인상등외부요인에따른비용증가우려가커지고있다. 2분기이후항공유가격은 12% 상승해 6월부터국제선유류할증료는 6단계로높아진다. 제주항공의매출대비유류비비중은 216 년 2% 에서올해 1분기 23%, 그리고 2분기에는 25% 로높아질전망이다. 택배업계는최저임금인상에따른인건비증가로수익성이크게악화됐다. 1분기 CJ대한통운의택배매출총이익률은전년동기대비 1.5%p 하락한 7.9% 를기록했다. 해외여행과택배수요는꾸준히늘어나고있지만수익성에대한우려가더부각되고있다. 비용과함께오르는 소비자물가에주목 반대로늘어나는원가부담은과도한가격경쟁을제한한다는점에서투자기회를제공한다. 소비자에게가격이상의가치를주는운송업체라면원가만큼운임을올릴수있을것이다. 해외여행수요는유류할증료부과에도꺾이지않아기대이상의운임상승이항공사들의수익성을뒷받침한다. 한편올해 16% 인상된최저임금은장기적으로단가하락을막고상위업체의시장지위를공고히만드는계기가될전망이다. 유류할증료효과큰저비용항공사최선호추천최저임금인상역으로활용할 CJ대한통운 TP 상향 실적컨센서스가비용부담만반영하고있는상황에서기대이상의운임상승은이익전망의상향요인이될것이다. 또한대외변수에대한실적의민감도를낮춘다는점에서장기투자가어려운운송업종의고질적인디스카운트도함께해소시킬전망이다. 유류할증료와부가매출확대로운임상승을통한이익방어가나타나는제주항공과진에어를운송업종최선호주로유지한다. 또한중장기택배시장의경쟁완화에따른수혜가가장부각되는 CJ대한통운의목표주가를 18% 상향한다. [ 그림 3] 비용늘면서가격경쟁제한, 운임상승할수있는기반마련할것 6 (% YoY) (% YoY) 3. 4 WTI 유가상승률 ( 좌 ) (2) 1. (4) 소비자물가상승률 ( 우 ).5 (6). 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : 통계청, Bloomberg, 한국투자증권 3

5 II. 항공 : 유류할증료보다큰해외여행의가치 1. 운임이올라도해외여행수요는꺾이지않는다 해외여행보편화가견인하는 항공여객시장의성장 우리나라항공여객시장은해외여행의보편화에힘입어구조적으로성장하고있다. 지난 5년간내국인출국자수는매년 15% 늘어나 217 년 2,6만명을돌파했다. 우리나라총인구의절반이상이해외를다녀온셈이다. 1인당 GDP와해외여행에대한선호도가비슷하게높은대만의경우출국자수는전체인구의 7% 에육박한다. 여전히우리나라항공시장의성장여력은크다. 사회적으로근로시간단축및휴가장려문화의정착이해외여행수요를뒷받침하고공급측면에서는저비용항공사중심의항공편확대가소비자선택의폭을넓히고있다. [ 그림 4] 우리나라국제선여객의증가는구조적 [ 그림 5] 해외여행이점차보편화되기때문 9 75 ( 백만명 ) (%) 3 국적저비용항공사비중 ( 우 ) ( 백만명 ) (%) 6 총인구대비비중 ( 우 ) 국제선여객수 ( 좌 ) 5 5 내국인출국자수 ( 좌 ) 자료 : 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권 자료 : 관광청, 한국투자증권 국제선탑승률은꾸준히 상승하고있으나 우리나라항공산업은저비용항공사들이본격적으로국제선을취항하기시작한 21년이후성장의변곡점을맞이했다. 2 년대연평균 7% 늘어나던국제선여객수는 21 년이후증가폭이 11% 로확대됐다. LCC의공격적인공급확대에도잠재된수요를적절히찾아낸결과탑승률은계속상승하고있다. 우리나라의좌석수기준국제선탑승률은 212 년 75% 에서 217 년 81% 로높아졌다. 특히올해 1분기제주항공과진에어의국제선 L/F(Load Factor) 는 9% 에육박했다. 213 년이후운임은하락 반대로저비용항공사주도의외형성장에서국제선운임은계속하락해왔다. LCC 들은국제선운항이자리를잡기까지규모의경제를위한집객이더중요하기때문이다. 결국양대국적사보다낮은가격이경쟁력인 LCC의시장침투에따라우리나라항공시장의평균운임은꾸준히낮아졌다. 여기에 215년 9월부터유류할증료가사라지면서운임하락폭은더욱확대됐다. 그결과우리나라의국제선항공료는 213 년부터 15개분기연속으로하락했다. 4

6 제주항공 진에어 AirAsia Cebu Air Nok Airlines Spring Airlines Southwest Jetblue Spirit Airlines Ryan Air Easy Jet 그동안탑승률제고위한 집객이중요했다면 항공사영업의효율성은탑승률과운임에달려있다. 고정비부담을감안하면일정수준의승객규모를확보하기까지운임을낮추는것이더유리할수있다. 같은이유로비수기인 2분기와 4분기에는운임보다탑승률상승이더수익성에긍정적이다. 반대로연휴기간이나성수기에는수요만큼공급을늘리기어렵고탑승률상승에한계가있어운임을높이는것이실적개선에중요하다. 이제는운임상승에 주목할차례 국제선여객의 L/F가 9% 를넘는것은유럽시장을제외하면이례적이다. 미국 1 위항공사인사우스웨스트항공의 217 년 L/F는 84% 를기록했다. 이역시 21년대이후꾸준히상승한결과였다. 아시아시장에서는에어아시아와세부에어가각각 85%, 81% 를달성했다. 중국의대표 LCC들도우리나라보다낮다. 공급을 2% 이상늘리고있는제주항공과진에어의국제선 L/F가 9% 에육박함은그만큼해외여행수요의잠재력이높음을의미한다. 동시에향후탑승률보다는운임을더높임으로써수익성을제고할개연성이높은국면으로볼수있다. [ 그림 6] 양대저비용항공사의탑승률은계속상승 [ 그림 7] 글로벌저비용항공사 L/F 비교 95 9 (%) 국제선여객 L/F 제주항공진에어 (%) Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 각사, 한국투자증권주 : 217 년기준 (Spring Airlines, Nok Airlines 는 216 년기준 ) 자료 : 각사, Bloomberg, 한국투자증권 해외여행의보편화로 이제는운임이상승할차례 실제로국제선운임은 217 년을기점으로반등하고있다. 217 년평균 3% 올랐고 218 년 1분기에는유류할증료확대와맞물려상승폭이 5% 로확대됐다. 해외여행수요의강세가항공료상승을뒷받침하고있다. 여행에대한소비심리는그어느때보다강하다. 해외여행이점차보편화되면서소비자는가격이상의가치를추구하게되는것이다. 특히양대국적사의국제선여객수가지난 4분기증가전환한점은가격중심의경쟁양상에변화가있음을보여준다. 지난 1분기제주항공과진에어의국제선운임은유류할증료와부가매출효과를제외하더라도상승한것으로추정된다. 5

7 [ 그림 8] 여행수요의강세가운임상승으로이어지는구간 (% YoY) 국제선항공료상승률 ( 좌 ) (Neutral=1) 1 여행비지출전망 ( 우 ) 95 9 (5) (1) 85 (15) 주 : 3 개월이동평균자료 : 통계청, 한국투자증권 [ 그림 9] 양대국적사의국제선여객수는작년 4 분기반등 8 (% YoY) 국제선여객수증가율 국적 LCC 대한항공아시아나 (2) 자료 : 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권 [ 그림 1] 양대저비용항공사의국제선운임은올해 1 분기 9% 상승 9 ( 원 /RPK) 국제선평균운임 진에어 제주항공 5 4 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 각사, 한국투자증권 6

8 2. 유류할증료가커버하는유가상승분은예상보다크다 1 분기실적서프라이즈로 확인된유류할증료효과 1분기항공업종의실적은시장기대를크게뛰어넘었다. 특히제주항공과진에어의합산영업이익은전년동기대비 62% 증가하며컨센서스를평균 24% 상회했다. 평균항공유가격이 24% 상승했음에도이들의영업이익률은각각 3.6%p, 4.3%p 상승했다. 유류할증료부과에도해외여행수요의강세가꺾이지않은결과, 기대이상의운임상승이유가부담을극복한것이다. [ 그림 11] 1Q18 주요항공사합산영업이익은일회성제외시 52% 증가 7 6 ( 십억원 ) 대한항공 아시아나 제주항공 진에어 티웨이항공 [ 그림 12] 평균항공유 24% 올랐지만주요항공사들의영업이익률은 2%p 상승 (%) (USD/bbl) 항공유가격 ( 우 ) (1) 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q 항공 5사합산영업이익률 ( 좌 ) 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 각사, 한국투자증권 주 : 영업이익률은대한항공, 아시아나항공, 제주항공, 진에어, 티웨이항공실적기준자료 : 각사, 한국투자증권 217 년 1 월부터국제선 유류할증료는부활해 218 년 6 월 6 단계로상향 국제선노선의유류할증료는갤런당항공유가격이 15센트 ( 배럴당 63달러 ) 이상일경우부과하게된다. 이후 1센트씩올라갈때마다더높은단계가적용되며노선거리에따라차등부과된다. 작년 1월부터국제선유류할증료는부활해올해 6월부터는 6단계로높아질방침이다. 유류할증료의부과체계는업체별로다르게정할수있으나큰차이를보이지않는다. 6단계에서장거리미주와유럽노선은 6만 ~7만원수준이며 LCC들의일본은 1만원, 동남아는 2만원내외다. [ 그림 13] 항공유가격및유류할증료부과추이 (USD cent/gal) 항공유 (MOPS) 가격 유류할증료부과기준 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 7단계 6단계 5단계 4단계 3단계 2단계 1단계 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 7

9 < 표 1> 국제선유류할증료제도개요 구분 도입배경 부과기준 인가세부심사기준 세부내용 - 국제선항공여객유류할증료는유가급등시항공사원가상승으로인한운임인상부담을상쇄하기위해운임에일정금액을추가부과하는것으로 25 년도입 - 각항공사에서자체적으로마련한유류할증료부과기준표를국토부에서인가 ( 또는신고 ) 받은후유가변동시에기준표에따라단계별로적용 - 싱가포르항공유 (MOPS) 기준으로전전달 16 일부터전달 15 일까지의평균가격이갤런당 15 센트 ( 갤러당 63 달러 ) 를넘을경우부과. 갤런당 1 센트가넘어갈때마다 1 단계상향 - 운항거리등에따른승객 1 인당유류소모량과유류구입에소요되는제반비용등을고려한합리적인수준으로산정토록원칙제시 - 유류할증료를부과군별로구분하는경우에는이용자의부담형평성이높아질수있도록산정 - 항공교통이용자가쉽게알아볼수있도록유류할증료를원화로환산표기하여고지 자료 : 국토교통부, 한국투자증권 유가상승은부담요인 항공사에게유류비는가장큰비용항목이다. 217 년주요항공 4 사의유류비는전체매출의 23% 를차지했다. 올해항공유가격이 26% 상승할경우유류비비중은 26% 까지높아질것이다. 최근유가상승세가가팔라지면서항공사의수익성에대한우려역시커지고있다. 유류할증료가다시부과되고있지만소비자의구매력을악화시킨다는점에서유가상승부담은결국항공사로되돌아오게된다. [ 그림 14] 항공사별매출대비영업비용구조 [ 그림 15] 연도별항공유가격과유류비비중추이 1 (%) 영업이익 5 (%) (USD/ 배럴 ) 기타비용 공항비용감가상각임차료 정비비 인건비 유류비 연료비비중 ( 좌 ) WTI 유가 ( 우 ) 대한항공아시아나제주항공진에어 F 주 : 217 년별도기준자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 유류할증료부과에도꺾이지않는해외여행수요저비용항공사의유류할증료효과는양대국적사보다큼 다만유류비증가에대한우려는컨센서스에꾸준히반영되어왔지만유류할증료부과에따른운임상승기여는예상을뛰어넘고있다. 지난 1 분기유류할증료는평균 4 단계가부과되었는데여객수요가견고히증가해실적서프라이즈를견인한바있다. 현재수준의유가상승속도가얼마나이어질지가부담요인이나 2 분기에는평균 5 단계에그친다. 따라서추가적인유류비부담보다비수기계절성완화에따른수익성향상의여지가더커 2 분기유가에대한우려는제한적이다. 통상적으로양대국적사의입장에서유류할증료는유가상승분의 4~5% 를커버하는것으로알려져있다. 반면저비용항공사는높은좌석밀도와탑승률덕분에승객당부과되는유류할증료효과가이보다크다. 모든좌석이일반석으로좌석간거리가짧은 LCC 는공간효율성이더높다. B737 의경우 LCC 는 189 석을활용하지만양대국적사는 13 석에불과하다. 또한지난 1 분기제주항공과진에어의 L/F 는각각 9%, 89% 였지만양대국적사는 82% 에머물렀다. 8

10 < 표 2> 대한항공의국제선유류할증료부과체계 ( 단위 : 원 ) 단계거리 ( 마일 ) 주요노선 ( 인천출발기준 ) 218 년 1 월 (3 단계 ) 2 월 (4 단계 ) 3 월 (5 단계 ) 4 월 (4 단계 ) 5 월 (5 단계 ) 6 월 (6 단계 ) 1 ~5 웨이하이, 옌타이, 다롄, 칭다오, 후쿠오카, 나가사키, 등 4,4 5,5 7,7 5,5 7,7 9,9 2 5~1, 베이징, 상하이, 도쿄, 오사카, 나고야, 오키나와, 타이페이등 5,5 9,9 13,2 9,9 13,2 15,4 3 1,~1,5 시안, 광저우, 홍콩, 마카오, 가오슝, 울란바타르등 7,7 11, 15,4 11, 15,4 18,7 4 1,5~2, 하노이, 다낭, 비엔티안, 마닐라, 세부, 사이판등 9,9 14,3 18,7 14,3 18,7 22, 5 2,~3, 괌, 나트랑, 호찌민, 코타키나발루, 푸껫, 싱가포르등 13,2 19,8 25,3 19,8 25,3 28,6 6 3,~4, 타슈켄트, 자카르타, 발리, 뭄바이등 16,5 23,1 27,5 23,1 27,5 3,8 7 4,~5, 몰디브, 모스크바, 두바이, 아부다비, 호놀룰루, 브리즈번등 25,3 31,9 39,6 31,9 39,6 47,3 8 5,~6,5 런던, 파리, 로마, 프랑크푸르트, 시드니, LA, 샌프란시스코등 28,6 35,2 45,1 35,2 45,1 58,3 9 6,5~1, 뉴욕, 시카고, 워싱턴, 애틀란타, 토론토등 31,9 45,1 56,1 45,1 56,1 72,6 1 1,~ 상파울로 33, 46,2 58,3 46,2 58,3 73,7 주 : 편도기준자료 : 대한항공, 한국투자증권 < 표 3> 아시아나항공의국제선유류할증료부과체계 ( 단위 : 원 ) 단계거리 ( 마일 ) 주요노선 ( 인천출발기준 ) 218 년 1 월 (3 단계 ) 2 월 (4 단계 ) 3 월 (5 단계 ) 4 월 (4 단계 ) 5 월 (5 단계 ) 6 월 (6 단계 ) 1 ~5 웨이하이, 옌타이, 다롄, 칭다오, 옌지, 후쿠오카, 미야자키등 4,4 6,6 8,8 6,6 8,8 11, 2 5~1, 베이징, 상하이, 도쿄, 오사카, 오키나와, 삿포로, 타이베이등 6,6 9,9 12,1 9,9 12,1 15,4 3 1,~1,5 시안, 광저우, 충칭, 선전, 청두, 홍콩등 9,9 13,2 17,6 13,2 17,6 2,9 4 1,5~2, 하노이, 다낭, 마닐라, 세부, 사이판, 클라크필드등 12,1 16,5 22, 16,5 22, 26,4 5 2,~2,5 방콕, 호찌민, 팔라우, 프놈펜 14,3 19,8 25,3 19,8 25,3 3,8 6 2,5~3, 싱가포르, 델리, 아스타나, 알마티, 푸껫 16,5 23,1 29,7 23,1 29,7 35,2 7 3,~4, 자카르타, 타슈켄트 18,7 26,4 34,1 26,4 34,1 4,7 8 4,~5, 이스탄불, 호놀룰루 23,1 33, 41,8 33, 41,8 5,6 9 5,~ 뉴욕, 런던, 로마, LA, 바르셀로나, 파리, 프랑크푸르트등 27,5 38,5 49,5 38,5 49,5 59,4 주 : 편도기준자료 : 아시아나항공, 한국투자증권 < 표 4> 제주항공의국제선유류할증료부과체계 ( 단위 : 원 ) 단계거리 ( 마일 ) 주요노선 ( 인천출발기준 ) 218 년 1 월 (3 단계 ) 2 월 (4 단계 ) 3 월 (5 단계 ) 4 월 (4 단계 ) 5 월 (5 단계 ) 6 월 (6 단계 ) 1 ~5 후쿠오카, 웨이하이, 칭다오, 마쓰야마, 가고시마등 4,4 6,6 8,8 6,6 8,8 9,9 2 5~1, 도쿄, 오사카, 오키나와, 베이징, 타이페이, 블라디보스톡등 5,5 8,8 9,9 8,8 9,9 12,1 3 1,~1,5 홍콩, 마카오, 가오슝 7,7 8,8 13,2 8,8 13,2 16,5 4 1,5~2, 마닐라, 하노이, 다낭, 세부, 사이판, 싼야등 8,8 12,1 15,4 12,1 15,4 18,7 5 2,~2,5 괌, 코타키나발루, 방콕, 나트랑, 호찌민등 9,9 12,1 17,6 12,1 17,6 22, 주 : 편도기준. 1 USD = 1,1 원적용자료 : 제주항공, 한국투자증권 < 표 5> 진에어의국제선유류할증료부과체계 ( 단위 : 원 ) 단계거리 ( 마일 ) 주요노선 ( 인천출발기준 ) 218 년 1 월 (3 단계 ) 2 월 (4 단계 ) 3 월 (5 단계 ) 4 월 (4 단계 ) 5 월 (5 단계 ) 6 월 (6 단계 ) 1 ~6 후쿠오카, 기타큐슈, 오사카등 4,4 6,6 7,7 6,6 7,7 8,8 2 6~1,2 도쿄, 삿포로, 오키나와, 타이베이 5,5 7,7 11, 7,7 11, 12,1 3 1,2~1,8 홍콩, 마카오, 클락, 하노이등 9,9 13,2 16,5 13,2 16,5 2,9 4 1,8~2,4 다낭, 세부, 비엔티안, 괌, 코타키나발루, 방콕 9,9 13,2 17,6 13,2 17,6 22, 5 2,4~3,6 푸켓, 조호르바루 12,1 16,5 22, 16,5 22, 23,1 6 3,6~4,6 호놀룰루, 케언스 24,2 34,1 42,9 34,1 42,9 52,8 주 : 편도기준. 1 USD = 1,1 원적용자료 : 진에어, 한국투자증권 9

11 3. 부가서비스위해지갑을열기시작하다 해외여행의작은사치 부가매출의확대 해외여행이보편화되면서더나은항공서비스를받기위해추가요금도지불하는수요가늘고있다. 여행객의눈높이가높아지면서가격이상의가치를추구하게되며해외여행은항공기에탑승하면서부터시작된다는인식이커지고있다. 여기에저비용항공사들이세분화된티켓마케팅을통해유료기내식, 사전좌석예약판매등새로운서비스를선보이며여행객의다양한니즈에부응하고있다. 그결과올해 1분기제주항공의부가서비스객단가는전년동기대비 13% 급등했다. 유가상승영향제한적인 부가매출의이익기여도는 갈수록중요해질것 217년제주항공의부가매출비중은 7.9% 로전년대비.1%p 상승했다. 22 년까지 1% 를달성하겠다는목표에비추어다소더딘모습이나, 그만큼전체외형성장이가팔랐기때문이다. 우리나라에서도점점더많은여행객들이기내에서의작은사치에대해관대해지고있어, 25% 에달하는선진국 LCC 수준으로부가매출이늘어날여지가크다. 이러한부가매출은마진이 8% 를상회하며유가상승에도자유롭다는점에서영업이익에대한기여도는갈수록커질전망이다. [ 그림 16] 제주항공의부가서비스 Pre-Flight Departure Onboard Arrival 사전좌석구매사전기내식주문예약변경 / 취소수수료 옆좌석판매초과수화물포장용품판매라운지이용권 Air Cafe 기내면세판매자체상품판매 호텔및렌터카관광프로그램연계여행자보험포켓 Wi-fi 트레블라운지운영 자료 : 제주항공, 한국투자증권 [ 그림 17] 제주항공의부가서비스영업이익률은 86% [ 그림 18] 글로벌상위 LCC 대비부가매출증가여지큼 1 ( 십억원 ) 부가서비스매출 영업이익 3 (%) 부가매출비중 Ryan Air Cebu Air 제주항공 자료 : 제주항공, 한국투자증권 자료 : 각사, Bloomberg, 한국투자증권 1

12 III. 택배 : 최저임금인상의빛과그림자 1. 산업스스로는운임올리기어렵다 온라이쇼핑이뒷받침하는 택배시장의성장 택배서비스는온라인쇼핑의성장에힘입어생활밀착형서비스로자리잡았다. 지난 5년간온라인소매판매액은매년 18% 늘었다. 소매시장내온라인비중은 212년 13% 에서 217 년 26% 로높아졌다. 이에따라택배시장은같은기간연평균 11% 성장했다. 217 년택배물동량은전년대비 13% 증가한 23억상자를기록했다. 15세이상인구 1명당연간 5번이상택배를이용한것이다. 더나은모바일쇼핑환경을원하는소비자의눈높이에맞춰온라인채널중심의유통구조재편은더욱가속화되고있어택배수요의증가는구조적이다. [ 그림 19] 우리나라택배시장의성장은구조적 [ 그림 2] 온라인쇼핑이뒷받침하기때문 3, ( 백만상자 ) ( 상자 ) 6 9 ( 조원 ) (%) 3 2,5 15 세이상인구당택배사용량 ( 우 ) 5 75 소매판매비중 ( 우 ) 25 2, , , 택배물동량 ( 좌 ) 온라인쇼핑시장규모 ( 좌 ) 자료 : 한국통합물류협회, 통계청, 한국투자증권 자료 : 통계청, 한국투자증권 온라인채널중심의유통 구조재편은현재진행형 217년우리나라온라인쇼핑규모는전년대비 22% 증가해 8조원을기록했다. 현재성장속도를감안하면 219 년이면 1조원을넘을것이다. 규모와경험, 그리고소비자데이터가축적되면서유통업체들의온라인채널은진화하고있다. 이과정에서여러시행착오를겪은후수익모델이점차자리를잡아감에따라투자역시더욱확대되고있다. 올해 1월신세계그룹은이마트와백화점온라인사업을물적분할해별도법인으로통합하는계획을밝혔다. 이와함께해외투자운용사에게 1조원이상의투자유치를약속받았다. 쿠팡역시최근글로벌투자사들로부터 4억달러규모의투자를추가로유치했다. 택배운임은계속하락 저운임소형물량의비중이 높아지는한편 이렇게택배물량이꾸준히증가하는데운임은반대로하락세가이어지고있다. 21년과비교했을때택배물동량은 2배로늘어난반면운임은 1% 낮아졌다. 운임하락의가장큰이유는택배서비스가점차일상화되면서저운임물량의비중이높아지기때문이다. 배송하게되는상자가점점작고가벼워지며배송거리는가까워졌다. CJ대한통운이취급하는택배수요중소형물량의비중은 215 년 5% 에서 218 년 1분기 6% 로높아졌다. 11

13 업체간가격경쟁은갈수록 심화되고있기때문 반면동일구간에서비슷한규격의물량에대한운임도하락하는이유는택배업체간경쟁심화에서찾을수있다. 택배사업자는가격정책에서빠르게늘어나는온라인쇼핑수요를선점하는것을우선시하고있다. 단가를낮추더라도규모의경제에따라원가를더크게절감할수있기때문이다. 결국택배시장의운임하락은규모의경쟁력을갖춘상위업체들이주도하고있다. 상위 3개사의단가는시장평균보다 1% 저렴하며 1위 CJ대한통운이상자당운임과원가모두가장낮다. [ 그림 21] 택배운임은상위업체주도로지속하락 [ 그림 22] 저운임소형물량비중확대가평균단가를낮춤 4, ( 원 / 상자 ) ( 원 / 상자 ) (%) 2,2 65 택배운임 ( 좌 ) CJ 대한통운소형물량비중 ( 우 ) 3, 택배시장평균운임 2,1 6 2, 55 2, 상위 3 사평균운임 1,9 5 1, 1, ,7 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 4 자료 : 한국통합물류협회, 한국투자증권 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 택배시장은상위업체를 중심으로재편 택배업체는상위업체들을중심으로경쟁구도가축소되어왔다. 택배사업자수는 216년 31개로정점을찍고수많은 M&A를거쳐이제 2개에못미친다. 실질적으로시장의성장을이끄는업체는 5개내외에불과하다. 상위 3사의물량점유율은 21 년 59% 에서 218 년 1분기 72% 까지커졌다. 215 년한진과현대택배의서울동남권물류단지, 올해 CJ대한통운의곤지암메가허브터미널등물류인프라투자에서상위 3사와하위업체간의격차는더욱벌어지고있다. 이는과점적사업자가나오기어려운온라인쇼핑시장과대조적이다. [ 그림 23] 택배시장은상위 3 사 M/S 가 7% [ 그림 24] 국내온라인쇼핑시장은과점적사업자부재 기타 22% 이베이코리아 18% 우체국택배 8% CJ 대한통운 46% 기타 55% 11 번가 11% 롯데택배 12% 한진 12% 쿠팡 7% 홈쇼핑 3 사 6% 이마트 + 신세계 3% 주 : 217 년물량기준자료 : 한국통합물류협회, 통계청, 한국투자증권 주 : 217 년총매출기준. 이베이코리아, 11 번가, 쿠팡은추정치자료 : 통계청, 각사, 한국투자증권 12

14 < 표 6> 국내택배시장 M&A 연혁 시기 인수기업 피인수기업 시기 인수기업 피인수기업 금호그룹 제일특송 28.2 KG 케미컬 옐로우캡택배 금호그룹 대성기업, 인천화물등 28.3 금호아시아나 대한통운 아세아상선 대성기업 28.8 CJ GLS 사가와익스프레스코리아 아세아상선 우신국제운송 28.9 한진 신세계드림익스프레스 동서배송운수 금호특송, 서울고속화물 21.6 CJ GLS SC 로지스 CJ GLS 택배나라 미래에셋나이스 PEF 로젠택배 2.2 삼성물산 HTH CJ 그룹 대한통운 2.4 아주그룹 동서남북물류 이지스엔터프라이즈 KGB 2.9 새한정보기술 동서통운 (DS 택배 ) CJ 그룹 대한통운 23.7 KT 로지스 뉴한국택배, 이트랜스택배 베어링 PEA 로젠택배 26.1 두산그룹 고려택배의일반택배부문 오릭스 PE 현대로지스틱스 26.5 CJ GLS HTH KG 이니시스 동부택배 27.2 유진그룹 로젠택배 로젠택배 KGB 택배 27.4 동부건설 훼미리택배 롯데그룹 현대로지스틱스 27.1 가로수닷컴 네덱스 KG 로지스 KGB 택배 27.5 동원그룹 KT 로지스택배 유엘로지스 KG 로지스 동원그룹 아주택배 자료 : 물류산업총람, 언론자료, 한국투자증권 상위택배업체의교섭력은 갈수록커지고있으나 온라인쇼핑의차별화에있어고객과의유일한물리적접점인 last mile 의중요성은갈수록부각되고있다. 쿠팡의사례를통해직접투자보다는아웃소싱이보다효율적이라판단한유통업체들은안정적인네트워크와서비스역량을갖춘상위택배업체와의협력을강화하고있다. 쿠팡은 213 년직접고용한쿠팡맨이배달하는로켓배송을도입한이후최근 3년간직매입규모가 13배로늘었지만누적영업적자는 1.7조원에달한다. 반면이마트나다른소셜커머스업체들은기존택배업체내전담배송팀을꾸리는방식으로비용부담을최소화하고있다. 이에따라 CJ대한통운, 한진과같은상위택배사업자들의협상력이커지고있다. [ 그림 25] 쿠팡외형성장에도영업적자지속 [ 그림 26] 대부분의온라인유통사업은적자 3, ( 십억원 ) 매출액 영업손실 ( 십억원 ) , (15) 1, (3) (45) (2) (4) (122) (6) (1,) (547) (565) (623) (75) 쿠팡 티몬 위메프 이마트몰 SK 플래닛 이베이코리아 자료 : 쿠팡, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 13

15 < 표 7> 주요유통업체당일 / 익일배송서비스현황 시기업체배송서비스주요특징 213 년 5 월쿠팡로켓배송당일 / 익일배송서비스. 직영쿠팡맨이직접배송 214 년 12 월롯데쇼핑프레시센터신선식품 3 시간이내배송서비스도입 214 년 12 월 G 마켓 / 옥션스마트배송묶음배송서비스로 3, 원이하주문무료배송 215 년 6 월 BGF 리테일부탁해 1 만원이상주문에대해배달대행업체가 4 분이내배송 215 년 1 월티몬슈퍼배송당일 / 익일배송서비스. 생필품중심의슈퍼마트전용서비스 215 년 1 월위메프원더배송밤 1 시이전주문에대해익일배송 216 년 1 월이마트쓱배송오후 3 시이전주문에대해원하는시간대에당일배송 216 년 6 월 11 번가나우배송오후 5 시이전주문에대해당일출고 217년 8월 GS리테일 GS프레시 오후 6시 3분이전주문에대해당일배송 오후 1시이전주문에대해익일오전 1~7시새벽배송 주 : 해당서비스는직매입상품에한정자료 : 각사, 언론자료, 한국투자증권 산업자체적으로단가를 올릴수있을것이라 기대하기어려운환경 그럼에도택배운임이반등하지못해시장자체적으로단가를올릴수있을것이란기대감은낮아지고있다. 가격결정권이높아진상위업체들이오히려운임하락을주도하고있기때문이다. 2위업체인한진의택배사업영업이익률은 216 년 1.2%, 217 년 1.6% 에불과하다. 저조한가동률에비추어단가를낮추더라도더많은물량을확보해야수익성이향상되는구간이다. 롯데택배는 217년 1분기부터매분기영업적자를기록하고있다. 다만사업의목적이롯데그룹에편입된이후롯데쇼핑의옴니채널구축을위한투자의개념으로바뀌었다. 운임방어나단기수익성보다물량확보가더중요한것이다. CJ대한통운은이들의평균운임보다 7% 낮다. 결국이격차가해소되기까지택배단가의하방압력이큰환경이다. [ 그림 27] 작년 CJ 대한통운물량은 2~3 위업체의 1.8 배 [ 그림 28] CJ 대한통운운임은 2~3 위업체보다 7% 저렴 ( 백만상자 ) 35 3 CJ 대한통운 2,5 2,4 ( 원 / 상자 ) 25 2,3 2 2,2 한진 15 2,1 롯데 1 한진 2, 5 롯데 1,9 CJ 대한통운 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 1,8 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 14

16 2. 외부충격에기대를걸수밖에없다 결국택배운임의반등은 외부충격에기대를거는수 밖에없는상황 택배산업내생적으로운임이반등하기까지아직시간이필요해보인다. 시장의기대감은이러한시장환경을바꿀만한외부요인으로초점을바꾸었다. 작년 11월국토교통부가제시한 택배서비스발전방안 은이러한가능성을보여줬다. 이번대책은택배기사들의근로환경개선과요금신고제를통한운임정상화를골자로하고있다. 택배종사자보호를위한비용부담이늘어나는만큼업체간무리한경쟁을억제할것이다. 규제가구체화될수록상위업체들의시장지위가고착된다는점에서운임의반등을앞당길수있을전망이다. < 표 8> 택배서비스발전방안 구분주요방안비고 택배종사자보호 소비자만족도제고 1) 택배기사표준계약서마련, 산재보험가입확대 2) 택배차량주 정차허용구간확대, 노동력저감기술개발 3) 택배요금신고제도입실제요금을소비자에게알림 4) 소비자피해예방및구제강화 5) 서비스다양화및질적수준증대무인택배함설치등 산업의혁신적성장 6) 택배차량신규허가등화물시장진입규제완화택배용차량 ( 배 ) 신규부여 7) 실버택배, 드론택배등지원확대 주 : 국토교통부가 217 년 11 월 28 일국무회의에서발표한내용자료 : 국토교통부, 한국투자증권 최저임금인상은 역설적으로택배운임 반등의트리거가될것 특히최저임금인상은역설적으로택배운임반등의트리거가될전망이다. 택배업계전반의비용부담을키우게돼단가인상에대한공감대를만들것이다. CJ대한통운의 217 년택배사업영업이익은 68억원인데올해최저임금인상영향에따른비용증가분은 3억원이넘는다. 택배물량규모가 1/3에못미치는한진역시 1억원내외가늘어날것으로추정된다. 이에따라올해 1분기상위택배 3사의영업이익률은전년동기대비.9%p 하락한.4% 에불과했다. [ 그림 29] 국내주요택배업체매출은꾸준히증가 [ 그림 3] 반면영업이익률은기대를하회 3 (% YoY) 6 (%) 25 4 CJ 대한통운 2 CJ 대한통운 2 한진 15 한진 1 롯데 (2) 5 (4) 롯데 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 (6) 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 15

17 야마토운수가 27 년만에 운임을인상한이유도 인건비부담때문 217년 1월일본의 1위택배업체인야마토운수는 27년만에택배단가를인상했다. 인력수급에어려움이커지면서늘어나는인건비부담을감당할수없었기때문이다. 이에따라 FY217(3 월결산기준 ) 택배부문매출액은전년대비 4% 증가했지만영업이익이 85% 급감했다. 21 년대초반 4% 를넘던영업이익률은.5% 로떨어졌다. 국내택배업계와마찬가지로 216 년까지야마토운수의택배물량은매년 5% 증가한반면평균운임은 1% 씩하락했다. 그러나작년수익성악화를계기로올해평균운임을 24 년수준까지올리고저수익물량은줄임으로써영업이익률은 3% 로회복될전망이다. [ 그림 31] 야마토운수는올해택배운임 1% 올리고물량 4% 줄일계획 [ 그림 32] 최근 2 년간 1% 아래로밑돌던택배영업이익률은올해 3% 로회복될전망 2, ( 백만상자 ) ( 엔 / 상자 ) 7 6 ( 십억엔 ) (%) 6 1,5 택배운임 ( 우 ) 65 5 택배영업이익률 ( 우 ) , 야마토운수택배물량 ( 좌 ) 1 야마토운수택배영업이익 ( 좌 ) 1 5 FY5 FY7 FY9 FY11 FY13 FY15 FY17 FY19F FY5 FY7 FY9 FY11 FY13 FY15 FY17 FY19F 주 : 3 월결산회계연도기준. FY19 수치는회사가이던스자료 : 야마토홀딩스, 한국투자증권 주 : 3 월결산회계연도기준. FY19 수치는회사가이던스자료 : 야마토홀딩스, 한국투자증권 일본처럼우리나라역시 인건비부담이택배운임 상승의화두 일본사례에서알수있듯이택배업체가통제하기어려운비용증가는운임경쟁을제한하게된다. 우리나라역시최저임금인상으로높아진인건비부담은단가인상의필요성을높일전망이다. 단순히늘어난비용을단가에전가하는것이상으로운임의정상화를앞당기는것이다. 이에따라택배업체간경쟁의초점은점차가격에서서비스차별화와물류자동화로넘어갈전망이다. 최저임금 16% 인상의 빛과그림자 최저임금인상은노동집약적택배산업의수익성을크게악화시켰으나, 반대로과도한경쟁을제한한다는점에서중장기적으로상위업체에게는기회가될것이다. 결국상위택배사업자는택배운임의하락을막고현재의시장지위를공고히할수있는시장환경을맞이하게되었다. 먼저화주들에게단가를인상할명분이생겼다. 인건비뿐만아니라유가도계속오르고있어소비자물가가상승하는상황이다. 무엇보다운임을올렸을때경쟁사가동참하지않을가능성이낮아져화주이탈에대한부담을덜게됐다. 물류경쟁력가장앞선 CJ 대한통운의택배운임 반등앞당겨질전망 CJ 대한통운은우리나라과점적 1 위택배사업자로서단가반등의열쇠를쥐고있 다. 지난 1 분기물량기준점유율이 47% 로 2~3 위업체의합산의두배에가깝다. 또한물류자동화에선제적으로투자해노동의존도를낮춰왔다. 비용부담으로가격경쟁이완화되면, 규모의경제와물류인프라투자에가장앞선 CJ 대한통운에게 최저임금인상에따른실적쇼크는장기적으로감수할만한성장통이다. 16

18 3. 온라인쇼핑도배송서비스품질을따진다 온라인쇼핑화주들의 가격저항이가장큰우려 택배단가인상의가장큰걸림돌은화주의이탈이다. 가격경쟁이치열한온라인쇼핑시장에서유통업체들은배송서비스차별화와비용증가사이에서여전히고민하고있다. 택배서비스의기본적인기능만고려하면가격차이를정당화할만한업체간차별화정도가낮다는인식이컸다. 결국가격에민감한온라인쇼퍼의눈높이를무시할수없기때문이다. 온라인채널차별화위해 배송서비스강화에주력 온라인쇼핑에서는오프라인유통시장과다르게고객락인이어렵다. 최저가를찾아다양한온라인쇼핑몰사이를왔다갔다하는체리피커에의해규모의경제가수익성을담보하지못하고있다. 그결과백화점, 대형마트, 편의점등다른소매업태와다르게온라인쇼핑시장에서는과점적사업자가나오기어려운상황이다. 이렇게끝이보이지않는경쟁양상을타개하기위해주요유통업체들은온라인쇼핑환경에서소비자와유일한물리적접점이되는배송서비스에주목하게됐다. 온라인쇼핑의경쟁초점도 가격에서점차탈피 쿠팡의로켓배송으로촉발된배송전쟁은온라인쇼핑의 last mile 에대한중요성과생활화된택배의감성적가치를일깨우고있다. 이제는점점더많은유통업체와소비자가배송서비스에서가격이상의가치를추구하고있다. 216 년말이후주요온라인업체들이연이어배송비를인상한점은주목할만한변화다. 더나아가최근이베이코리아와티몬은아마존프라임과같은유료멤버십프로그램을선보였다. 택배산업과마찬가지로온라인쇼핑시장에서도가격이외의차별화요인들이다양해지고있어택배단가인상에대한화주들의거부감은줄어들것이다. < 표 9> 주요유통업체배송서비스가격인상 시기 업체 배송서비스 주요인상내용 216년 7월 이마트 쓱배송 무료배송기준 3,원 4,원인상 216년 1월 쿠팡 로켓배송 무료배송기준 9,8원 19,8원인상 216년 11월 G마켓 / 옥션 스마트배송 배송비 2,5원 3,원인상. 무료배송기준 3,원유지 217년 1월 티몬 슈퍼배송 배송비 2,5원 3,원인상. 무료배송기준 2,원유지 217년 7월 티몬 슈퍼배송 무료배송기준 2,원 25,원인상 217년 8월 G마켓 / 옥션 스마트배송 무료배송서비스중단. 일괄 3,원부과 217년 12월 티몬 슈퍼배송 무료배송기준 25,원 3,원인상 자료 : 각사, 언론자료, 한국투자증권 [ 그림 33] 아마존프라임가입자 1 억명돌파 [ 그림 34] G 마켓 / 옥션유료멤버십스마일클럽런칭 자료 : 아마존, 한국투자증권 자료 : 이베이코리아, 한국투자증권 17

19 IV. 해운 : 벌크선수급개선의수혜 1. 수급개선이운임상승을뒷받침한다 올해에도벌크해운운임은 추세적으로상승할전망 올해도벌크선시장의물동량은공급을상회해늘어날전망이다. 수급개선은운임의구조적상승으로이어질것이다. 장기간지속된저시황으로발주잔량이전체선복량의 1% 수준에머물고있어선복량증가는제한적이다. 반면글로벌경기회복과중국의고품위철광석수입확대에힘입어벌크선수요는견고하다. 중국의환경규제에따른감산조치로철광석수입수요가 1분기부진했으나조강생산의반등과함께증가세를회복할전망이다. 최근조정받고있는 BDI도하반기로갈수록성수기계절성에힘입어우상향하는추세에수렴할것이다. [ 그림 35] 218 년 BDI 는변동성커졌으나추세적상승 [ 그림 36] 작년에이어올해에도수급개선이어질전망 2, (p) BDI 분기평균 2 (% YoY) 1, , 5 5 수요공급 (5) 자료 : Clarksons, 한국투자증권 자료 : Clarksons, 한국투자증권 [ 그림 37] 벌크물동량은경기회복기조에힘입어증가 [ 그림 38] 중국수요증가견고한가운데선진국경기회복 6, ( 백만톤 ) 15 (% YoY) GDP 성장률 5, 1 4, 기타 3, 2, 곡물석탄 5 중국 글로벌유럽미국 1, 철광석 (5) F 자료 : Clarksons, 한국투자증권 자료 : IMF, 한국투자증권 18

20 공급증가의둔화가운임상승의 key 최근발주는대형화주의수요에묶인장기계약위주 올해벌크선공급증가는 2% 수준에머물전망이다. 오랜불황으로발주잔량이역사적저점수준에머물고있다. 215~16년신조발주가급감했고노후선박에대한폐선은인도량의절반만큼이루어졌기때문이다. 작년하반기부터발주가다시늘어나고있지만여전히발주잔량은전체선복량의 1% 에불과하다. BDI 가추세적으로반등하면서발주재개에따른부담은중장기모니터링요인이지만시황의변동성과환경규제강화에따른불확실성이커지는국면에서무리한공급확대에대한우려는제한적이다. 벌크선운임과신조선가가바닥을통과한만큼장기운송계약의수주모멘텀역시점차확대될전망이다. 최근 BDI의변동성이높아지는상황에서수익구조가안정적인장기계약발주재개는특히고무적이다. 지난 4분기이후신조발주는대부분장기계약중심이었다. 대형우량화주들의장기수요에묶여있기때문에 2~3 년뒤선박이인도되더라도공급과잉에대한우려또한제한적일것이다. [ 그림 39] 216 년이후벌크선공급은정체 [ 그림 4] 선복량대비발주잔량비중이 1% 로하락 ( 백만 DWT) (% YoY) 1, 2 증가율 ( 우 ) 4 ( 백만 DWT) (%) 선복량대비비중 ( 우 ) 벌크선선복량 ( 좌 ) 4 1 벌크선발주잔량 ( 좌 ) 자료 : Clarksons, 한국투자증권 자료 : Clarksons, 한국투자증권 [ 그림 41] 장기불황으로신조발주는급감 [ 그림 42] 발주공백으로인도역시둔화, 22 년환경규제강화앞두고폐선량다시증가할전망 ( 백만 DWT) (%) 2 5 선복량대비비중 ( 우 ) ( 백만 DWT) (%) 9 선복량대비비중 ( 우 ) 벌크선신조발주량 ( 좌 ) 벌크선인도 - 폐선량 ( 좌 ) 주 : 12 개월누적기준자료 : Clarksons, 한국투자증권 주 : 12 개월누적기준자료 : Clarksons, 한국투자증권 19

21 2. 높아진변동성에대한고민이필요하다 3월벌크해운시황은예상과다르게부진 BDI가낮아질때벌크선사를사야하는이유 최근벌크해운시황의변동성이높아지고있다. 작년 12월 BDI 급등이후벌크선시장에대한관심이과열되고투자심리는불안정한상황이다. 지난 3월평균 BDI는 1,154p 로전월, 전년동월과유사한수준에머물렀다. 중국철광석수요부진으로케이프사이즈선박의운임이파나막스급보다낮게형성되는이례적인시황이펼쳐졌다. 3월중국의철광석수입량은전년동월대비 1% 감소했고 BDI 에서비중이가장큰 BCI( 케이프사이즈선운임지수 ) 는 38% 급락했다. 계절적패턴에서벗어나는시황에서주요벌크선사들은스팟영업에어려움을겪었다. 하지만 BDI 하락에민감한벌크선사의최근주가움직임은투자기회가된다. 중장기적인수급개선에비추어운임은결국우상향하는추세에수렴하기때문이다. 또한팬오션과대한해운등국내주요벌크선사의수익구조는장기운송계약중심으로단기 BDI 변동에따른영향이상대적으로제한된다. 각각의스팟영업비중은 6% 와 4% 수준이다. 향후시황이안정화되면장기운송계약의수주모멘텀역시확대될것으로예상돼벌크선사에대한투자심리역시개선될전망이다. [ 그림 43] 계절성을벗어나는 BDI 움직임 [ 그림 44] BCI 의변동성이확대됐기때문 2 (1/1=1) (1/1=1) (1/1=1) (1/1=1) ~16 년평균 ~16 년평균 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 8 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 7 자료 : Clarksons, 한국투자증권 자료 : Clarksons, 한국투자증권 [ 그림 45] 중국수요에대한우려로 BCI 변동폭커짐 [ 그림 46] 벌크선사주가역시 BDI 에민감하게반응 5, (p) ( =1) 24 4, 2 3, BCI 16 대한해운 2, 12 팬오션 BDI 1, BPI BSI 자료 : Clarksons, 한국투자증권 4 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 자료 : Quantiwise, Clarksons, 한국투자증권 2

22 용어해설 FSC(Full Service Carrier): 일반대형항공사로서수화물, 기내서비스일체가포함된서비스를제공함. 우리나라의경우대한항공과아시아나항공이해당 LCC(Low Cost Carrier): 단일기종중심의기재운영, 기내서비스의최소화, 보조공항이용등기존의대형항공사과대조되는비용절감전략을통해낮은운임의항공권을제공하는저비용항공사 RPK(Revenue Passenger Kilometers): 유상여객수에이동거리를곱한값으로항공산업에서사용하는대표적인수송실적지표 ASK(Available Seat Kilometers): 판매가능한좌석수에이동거리를곱한값으로항공산업에서사용하는대표적인수송공급지표 FTK(Freight Tonne Kilometers): 유상화물톤수에이동거리를곱한값으로 RPK와같은개념의화물수송실적지표 AFTK(Available Freight Tonne Kilometers): 운송할수있는화물탑재중량에이동거리를곱한값으로 ASK와같은개념의화물수송공급지표 L/F(Load factor): 공급대비이용률로 RPK/FTK 에서 ASK/AFTK 를나눈값 락인효과 (Lock-in effect): 특정재화또는서비스를한번이용하면다른대체재를소비하기보다기존의것을계속선호하게되는현상 체리피커 (Cherry picker): 기업간가격, 마케팅경쟁이심화되면서부각되는소비형태로초저가의미끼상품만구매하거나신용카드의할인혜택만활용하는등특정상품의구매보다는스스로의실속을최우선시하는소비자 21

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24 기업분석 제주항공 (8959) 진에어 (27245) 대한항공 (349) CJ대한통운 (12) 팬오션 (2867)

25 제주항공 (8959) 매수 ( 유지 ) / TP: 59, 원 ( 유지 ) 주가 (5/29, 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 1,318 발행주식수 ( 백만 ) 26 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 51,/32,35 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 4,179 유동주식비율 (%) 32.1 외국인지분율 (%) 11.3 주요주주 (%) AK홀딩스외 8 인 59.6 제주특별자치도청 7.6 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 216A ,45 (.4) A , F 1, , F 1, , F 1, , 주 : 순이익은지분법적용순이익 유가보다더오르는해외여행의가치 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) 주가추이 ( 원 ) 6, 52, 44, 36, 28, 2, May-16 May-17 May-18 해외여행의패턴바꾸는 1위저비용항공사 : 제주항공의항공편확대는기존의공급패턴으로는충족시키지못한해외여행수요를깨워내고있다. 커지는규모에따라수익구조를개선시킴으로써높은가성비를유지할전망이다. 제주항공은올해국제선여객공급 (ASK) 을전년대비 26% 늘릴것이다. 항공기수는올해초 31대에서 39대로많아진다. 이러한공급증가에도지난 1분기 L/F는 9% 를넘어섰다. 또한제주항공이제공하는해외여행의가치는갈수록높아져운임상승여력도커질것이다. 1분기유류할증료가두배이상확대되었는데도순수티켓운임은상승했다. 4월에도국제선여객수는 31% 증가하며해외여행수요의둔화나전년실적베이스의부담에대한우려를계속해서불식시키고있다. 이제는항공주투자의패턴을바꿀차례 : 제주항공의이익모멘텀은유가상승과지정학적리스크혼재속에서도견고하다. 규모의효과로정비비등단위비용이절감되는가운데유류할증료와부가매출확대에따른운임상승이기대를뛰어넘고있다. 현재수준의유가상승세에서도낮아지는비수기계절성을감안하면제주항공의수익성향상은여전히진행형이다. 항공업종의고질적인디스카운트요인이대외변수에실적이민감한점인데반해제주항공의이익가시성은갈수록높아지는것이다. 과거양대국적사중심의투자기준을허물고있어제주항공의주가는상고하저패턴이나유가상승에대한우려를뛰어넘을수있을전망이다. 최고운 gowoon@truefriend.com 항공업종대표주로서의프리미엄 : 우리나라해외여행수요의강세는저비용항공사모두에게수혜요인이다. 1분기국적 LCC들의국제선여객수는전년동기대비 32% 증가했다. 진에어의영업이익은제주항공보다 15% 많았고, 공급규모가절반수준인티웨이항공은제주항공과맞먹었다. 그럼에도제주항공의투자매력이가장부각되는것은실적전망에대한가시성이높기때문이다. 제주항공은단일기종의순수 LCC모델을유지하며규모의경쟁력이가장높다. 유가와금리가추세적으로상승하는국면인만큼비용구조가가장효율적인제주항공에게시장관심이집중될것이다. 1위 LCC로서해외여행수요의패턴과 LCC 사업모델에대한이해도가가장높아항공대표주로서의밸류에이션프리미엄이기대된다. 24

26 [ 그림 47] 국제선 L/F 8% 후반대유지, 운임상승전환 [ 그림 48] 국제선여객 3% 내외고성장유지 2 (% YoY) 국제선 L/F( 우 ) (%) (% YoY) 국제선여객수증가율 LCC 2 제주항공 (1) 8 국제선운임상승률 ( 좌 ) (2) 76 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 제주항공, 한국투자증권 1 FSC (1) 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권 [ 그림 49] 고마진부가매출은꾸준히증가 [ 그림 5] 유가상승에도사상최대영업이익계속경신 ( 십억원 ) ( 천원 ) 9 객단가 ( 우 ) 부가서비스매출 ( 좌 ) 4 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 ( 십억원 ) (USD/bbl) 배럴당항공유가 ( 우 ) 영업이익 ( 좌 ) (1) 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 제주항공, 한국투자증권 자료 : 한국은행, 한국투자증권 [ 그림 51] 해외여행수요의강세가운임상승을뒷받침 (% YoY) 국제선항공료상승률 ( 좌 ) (Neutral=1) 1 여행비지출전망 ( 우 ) 95 9 (5) (1) 85 (15) 주 : 3 개월이동평균자료 : 통계청, 한국은행, 한국투자증권 25

27 < 표 1> 실적전망 ( 단위 : 십억원, %, %YoY) F 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF F 219F 매출액 ,244 1,463 국내선 ASK( 백만 km) ,365 2,27 2,382 2,454 RPK( 백만 km) ,182 2,17 2,253 2,314 L / F(%) Yield( 원 ) 국제선 ,119 ASK( 백만 km) 3,35 3,196 3,497 3,513 4,63 4,58 4,441 4,462 9,831 13,51 17,23 2,428 RPK( 백만 km) 2,935 2,744 3,136 3,99 3,665 3,54 3,983 3,951 8,342 11,914 15,139 18,167 L / F(%) Yield( 원 ) 기타 매출액증가율 국내선 ASK (6.4) (.) (6.9) (4.) RPK (.4) 1.7 (3.4) (.6) L / F(%p) (1.2) (.9) (.9) (.9) (1.) (.3) Yield (6.5) 국제선 ASK RPK L / F(%p) Yield (5.2).7 (3.1) (3.) 2.3 (.1) 기타 (2.4) 영업비용 ,15 1,32 증가율 연료유류비 증가율 인건비 임차료 정비비 기타 영업이익 증가율 , 영업이익률 세전이익 증가율 순이익 증가율 자료 : 제주항공, 한국투자증권 기업개요제주항공은 25년에설립되어 217년여객수기준국제선점유율 7.6%, 국내선점유율 14.3% 를차지하는국내1 위저비용항공사로성장함. 26년제주 ~ 김포노선에처음으로취항했고국내선에서경험을쌓은뒤 28년제주 ~ 히로시마에취항하면서국제선시장에진출함. 양대국적항공사에비해사업구조가유동적이고가벼워다양한마케팅전략을구사할수있고비용절감노력을통해수익성향상을도모하고있음. 26

28 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 ,184 1,371 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 자본금 자본잉여금 기타자본 (5) (5) (5) (5) 이익잉여금 자본총계 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ,244 1,463 1,683 매출원가 ,127 1,38 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 1 (1) 관계기업관련손익 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 기타포괄이익 (5) (1) 총포괄이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (42) (34) (64) 기타 투자활동현금흐름 (69) (255) (185) (231) (259) 유형자산투자 (3) (133) (1) (154) (18) 유형자산매각 투자자산순증 (38) (12) (11) (1) (1) 무형자산순증 (1) (6) (12) (13) (14) 기타 (14) (62) (54) (55) 재무활동현금흐름 (7) 자본의증가 3 차입금의순증 배당금지급 (1) (13) (16) (18) (21) 기타 (5) (3) (3) 기타현금흐름 1 (6) 현금의증가 42 (65) 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 2,45 2,935 4,31 4,657 5,33 BPS 1,351 12,744 16,67 19,916 24,14 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 EPS증가율 (.4) EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (325) (291) (34) (331) (338) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 별도 ) 기준 27

29 진에어 (27245) 매수 ( 유지 ) / TP: 42, 원 ( 유지 ) 주가 (5/29, 원 ) 31,65 시가총액 ( 십억원 ) 95 발행주식수 ( 백만 ) 3 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 33,8/26,2 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 9,542 유동주식비율 (%) 38. 외국인지분율 (%) 1.3 주요주주 (%) 한진칼 6. 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 216A , NM NM NM A , F 1, , F 1, , F 1, , 주 : 순이익은지분법적용순이익 난기류피해올라갈준비중 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) (.3) - - 상대주가 (%p) 주가추이 ( 원 ) 36, 32, 28, 24, 2, May-16 May-17 May-18 저비용항공사재평가는기회 : 진에어의 1분기영업이익은전년동기대비 56% 증가한 531억원을기록했다. 컨센서스를 25% 상회했고제주항공보다 15% 많았다. 반면현주가는 218F PER 9배로제주항공대비 26% 할인받고있다. 진에어의올해기단도입은하반기에더몰려있는데영업이익컨센서스는제주항공보다 4% 낮다. 제주항공이얻는 1위 LCC로서의프리미엄, 단일기종으로높은이익가시성을감안해도진에어에대한저평가는과도한국면이다. 구조적으로증가하는해외여행수요는 LCC 모두가누리는수혜로진에어역시재평가기회를맞이할전망이다. 1분기실적발표이후항공업종의주가가단기적으로정체된상황에서그룹노이즈로소외받아온진에어의밸류에이션매력이부각될것이다. 중대형기의수익성개선은업사이드 : 진에어는다른 LCC와다르게중대형기인 B777 를도입해장거리운항에도나서고있다. 다만단일기종에서오는비용효율성을포기해야하고중대형기운영에따라이익변동성이커졌다. B777 는 LCC 대표기종인 B737 에비해좌석수가두배수준으로수요예측이실패할경우수익성하락이더크기때문이다. 반대로중대형기숫자가늘고운항경험이축적되면더높은레버리지효과를누릴수있다. 진에어는장거리노선운항을수요가안정적인성수기에집중하는대신제주, 오사카와같이슬랏포화로공급부족인인기노선에주로투입할방침이다. 해외여행수요의강세속에좌석레버리지효과가큰 B777 은장거리와근거리노선모두에서마진개선을견인할것이다. 투자심리는운임을따라올라갈것 : 유류할증료확대에더해노선포트폴리오의안정화로진에어의국제선운임은가파르게상승하고있다. 유가상승부담보다비수기계절성완화와중대형기효율화에따른수익성향상의여지가더클것이다. 그룹오너일가와관련된불확실성이장기화되는점은부담요인이지만결국투자심리는높아지는영업이익률에수렴해갈것이다. 진에어에대해 매수 의견과목표주가 42, 원 (218F PER 13배적용 ) 을유지한다. 최고운 gowoon@truefriend.com 28

30 < 표 11> 실적전망 ( 단위 : 십억원, %, %YoY) F 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF F 219F 매출액 ,8 1,259 국내선 ASK( 백만 km) ,73 1,58 1,67 1,656 RPK( 백만 km) ,646 1,5 1,517 1,561 L / F(%) Yield( 원 ) 국제선 ,3 ASK( 백만 km) 3,22 2,54 3,182 3,355 3,532 2,921 3,818 4,26 1,382 12,297 14,297 16,871 RPK( 백만 km) 2,867 2,199 2,796 2,851 3,142 2,521 3,411 3,45 8,62 1,713 12,524 14,835 L / F(%) Yield( 원 ) 기타 매출액증가율 국내선 (8.2) (2.1) (4.3) ASK 2.1 (.2) (13.1) (21.1) (1.5) (8.7) RPK 2.6 (1.3) (12.7) (21.4) (13.2) (8.9) L / F(%p).4 (1.1).4 (.3) (2.9) (.2) (.5) (.1) Yield (3.6) 국제선 ASK RPK L / F(%p) (.1) (.3) (.9) Yield (6.4) (11.9) 기타 영업비용 ,16 연료유류비 기타 영업비용증가율 연료유류비 기타 영업이익 증가율 25.2 NM (21.7) NM 영업이익률 자료 : 진에어, 한국투자증권 기업개요진에어는우리나라 2위저비용항공사로 217년여객수기준국제선점유율 6.3%, 국내선점유율 11.5% 를차지함. 한진그룹계열로대한항공과의시너지를바탕으로국내저비용항공사중유일하게중대형기 (B777) 를운영해장거리노선에취항하고있음. 29

31 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 1 1 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 자본금 자본잉여금 기타자본 이익잉여금 자본총계 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ,8 1,259 1,448 매출원가 ,4 1,196 매출총이익 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (2) () (1) 관계기업관련손익 1 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 기타포괄이익 (2) (1) 총포괄이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 1 18 (85) (9) (1) 기타 투자활동현금흐름 (77) (171) (26) (125) (14) 유형자산투자 (1) (8) (31) (69) (81) 유형자산매각 투자자산순증 (76) (163) (7) (6) (7) 무형자산순증 () () (1) (1) (1) 기타 13 (49) (51) 재무활동현금흐름 (23) 59 (1) (2) (3) 자본의증가 95 차입금의순증 (9) (18) 배당금지급 (11) (14) (8) (9) (12) 기타 (3) (4) (1) (3) (3) 기타현금흐름 () (1) 현금의증가 (31) 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 1,457 2,722 3,44 3,912 4,21 BPS 2,886 7,727 1,867 14,378 17,9 DPS 2, 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 순이익증가율 EPS증가율 EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (129) (37) (297) (345) (395) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER NM PBR NM EV/EBITDA NM 주 : K-IFRS ( 개별 ) 기준 3

32 대한항공 (349) 매수 ( 유지 ) / TP: 44, 원 ( 유지 ) 주가 (5/29, 원 ) 32,75 시가총액 ( 십억원 ) 3,16 발행주식수 ( 백만 ) 95 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 38,75/29,4 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 21,752 유동주식비율 (%) 63. 외국인지분율 (%) 16.8 주요주주 (%) 한진칼외 9 인 33.4 국민연금 12.6 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 216A 11,732 1,121 (565) (7,639) NM 2,872 NM (27.2) - 217A 12, ,639 NM 2, F 12,889 1, ,359 (61.1) 2, F 13,542 1, , , F 14,228 1, ,685 (2.7) 2, 주 : 순이익은지분법적용순이익 6 년만의운임상승 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) (3.4) 4.6 (6.6) 상대주가 (%p) (2.) 6.8 (11.) 주가추이 ( 원 ) 44, 38, 32, 26, 2, May-16 May-17 May-18 국제선여객과화물운임의동반상승 : 올해본업의수익성은유가상승에도전년보다향상될것이다. 1분기국제선여객과화물운임은각각전년동기대비 6%, 1% 상승했다. 항공화물수요의강세가이어진가운데국제선여객의성장이재개되고있다. 해외여행에익숙해진소비자들이점차장거리노선으로눈높이가높아지고있다. 근거리에서도점점더많은여행객들이가격을넘어서비스품질과편리함을추구하고있다. 가격이저렴한저비용항공사로의수요이탈이일단락되면서작년 4분기부터대한항공의국제선여객수는증가전환했다. 유류할증료확대에도해외여행수요는꺾이지않아올해여객실적의반등이수익성을뒷받침할것이다. 장거리노선차별화에주력 : 대한항공의여객매출에서미주와유럽등장거리노선이차지하는비중은 4% 를상회한다. 특히아시아- 미주노선에서대한항공의점유율은 1% 내외에이른다. 21 년대이후우리나라항공시장은시간과비용부담이적은근거리여행중심으로성장해왔다. 따라서저비용항공사는양대국적사대비외형성장에서우위를보였다. 대신대한항공은이들이진출하기어려운장거리노선고유의경쟁력을강화함으로써실적개선의기반을마련해왔다. 특히인천국제공항제2여객터미널과델타항공과의 JV 설립은 213 년이후정체되어있던인바운드환승객유치에있어새로운돌파구가될것이다. 최고운 gowoon@truefriend.com 투자패턴에비추어밸류에이션매력부각될것 : 최근저비용항공사들의약진으로 1분기실적이부진했던대한항공은증시에서점차소외되고있다. 다른항공 4개사 ( 제주항공, 아시아나항공, 진에어, 티웨이홀딩스 ) 의합산시총이연초이후 24% 증가하는동안대한항공은유일하게 9% 감소했다. 유가와금리모두가오르는상황에서그룹오너일가를둘러싼불확실성이대한항공에대한투자심리를약화시켰다. 대외변수에민감한과거의주가패턴에서벗어나기어려워보이나, 반대로 1분기실적불확실성이해소된만큼그동안소외되어온대한항공의밸류에이션매력이부각되는시점이다. 유가상승에대한우려는주가에충분히반영된상황에서대한항공의운임은 2분기에도상승한다는점에주목해야한다. 31

33 [ 그림 52] 217 년 4 분기이후국제선여객증가율은반등 [ 그림 53] 구조적여행수요강세에힘입어운임상승 8 (% YoY) 국제선여객수증가율 1 (% YoY) 국제선여객운임상승률 6 5 대한항공소비자물가 4 국적 LCC 2 대한항공아시아나 (5) (1) (2) 자료 : 한국공항공사, 인천국제공항공사, 한국투자증권 (15) 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 대한항공, 통계청, 한국투자증권 [ 그림 54] 미주와유럽장거리노선매출비중이 4% [ 그림 55] 유가상승에도올해영업이익은 215 년을상회 1 (%) 대양주 1,2 ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌 ) (USD/bbl) WTI 유가 ( 우 ) 12 8 동남아 1, 1 6 중국 8 8 일본 국내선유럽 미주 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q F 2 자료 : 대한항공, 한국투자증권 자료 : 대한항공, 한국투자증권 [ 그림 56] 현주가는 218F PBR 1. 배에불과 8, ( 원 ) 6, 4, 1.7x 1.5x 1.3x 1.1x.9x 2, Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 주 : 신종자본증권조정후 BPS 기준자료 : Quantiwise, 한국투자증권 32

34 < 표 12> 실적전망 ( 단위 : 십억원, %, %YoY) F 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF F 219F 매출액 2,866 2,95 3,214 3,17 3,12 3,19 3,462 3,216 11,732 12,92 12,889 13,542 국내선 ASK( 백만 km) 85 1, ,78 3,727 3,624 3,661 RPK( 백만 km) ,88 2,894 2,821 2,96 L / F(%) Yield( 원 ) 국제선 1,574 1,554 1,787 1,625 1,754 1,665 1,97 1,656 6,472 6,539 7,45 7,439 ASK( 백만 km) 22,335 23,142 24,936 23,991 23,662 23,836 25,684 24,231 92,949 94,44 97,413 99,362 RPK( 백만 km) 17,925 18,382 2,223 18,418 18,785 19,125 21,4 19,162 73,29 74,948 78,112 81,662 L / F(%) Yield( 원 ) 화물 ,444 2,89 3,19 3,171 AFTK( 백만 km) 2,58 2,712 2,794 2,854 2,622 2,739 2,794 2,883 1,621 1,94 11,38 11,148 FTK( 백만 km) 2,2 2,114 2,179 2,28 2,9 2,156 2,21 2,33 8,163 8,593 8,669 8,842 L / F(%) Yield( 원 ) 기타 ,322 2,238 2,317 2,42 매출액증가율 (.) 국내선 (3.6) 2.4 (6.8) (.9) ASK (1.) (3.6) (8.4) (3.) (1.) (2.8) 1. RPK (3.6) (3.4) (12.) (2.8) (2.5) 3. L / F(%p) 3. (.7) (2.1).2 (3.) (.) Yield (2.9) (2.8) 국제선 (2.6) 1.6 (3.2) ASK (4.4) RPK (.4) L / F(%p) (1.4) (.9) Yield (2.2) (1.1) (6.2) (2.) (1.5) (1.3) 화물 (6.5) AFTK FTK (.5) (1.3) L / F(%p) (.3) (1.7).8.8. (1.) 1.7 (.).8 Yield (5.4) 기타 (6.9) (4.7) 7.8 (9.5) (3.6) 영업비용 2,626 2,69 2,747 2,784 2,84 2,89 2,947 2,883 1,424 1,847 11,561 12,38 증가율 (.2) 연료유류비 ( 별도 ) ,19 2,616 3,127 3,456 증가율 (18.3) 인건비 ( 별도 ) ,811 1,896 2,19 1,999 정비비 ( 별도 ) 임차료 ( 별도 ) 기타 1,356 1,377 1,451 1,392 1,395 1,394 1,457 1,44 5,75 5,576 5,649 5,791 영업이익 , ,2 1,185 증가율 (4.8) 8.5 (22.7) 23.3 (13.1) (5.5) (16.2) 영업이익률 세전이익 719 (246) (1) (717) 1, 지배주주순이익 558 (23) (1) (565) 증가율 NM NM (88.6) NM NM NM (77.) NM NM (59.3) 43.3 자료 : 대한항공, 한국투자증권 기업개요 대한항공은우리나라대표국적항공사로장거리노선중심의안정적노선포트폴리오와높은서비스품질에기반한프리 미엄이미지를구축함. 217 년우리나라항공시장에서여객수기준국제선점유율 25%, 국내선점유율 25% 를차지함. 33

35 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 3,328 3,582 3,846 4,84 4,291 현금성자산 1, ,16 1,219 1,28 매출채권및기타채권 ,12 1,69 1,123 재고자산 비유동자산 2,629 21,66 21,95 21,193 21,363 투자자산 유형자산 17,873 18,97 18,793 18,775 18,822 무형자산 자산총계 23,957 24,649 24,941 25,278 25,654 유동부채 9,131 6,638 6,692 6,745 6,494 매입채무및기타채무 971 1,69 1,14 1,197 1,258 단기차입금및단기사채 1, 유동성장기부채 5,175 3,3 3,4 2,754 2,544 비유동부채 12,951 14,259 14,194 14,34 14,229 사채 83 1,13 1,136 1,1 1,1 장기차입금및금융부채 9,562 9,668 9,34 9,27 9,25 부채총계 22,82 2,898 2,887 2,779 2,723 지배주주지분 1,761 3,629 3,928 4,366 4,791 자본금 자본잉여금 기타자본 이익잉여금 (193) ,313 1,739 비지배주주지분 자본총계 1,874 3,751 4,54 4,499 4,931 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 11,732 12,92 12,889 13,542 14,228 매출원가 9,435 9,991 1,651 11,91 11,756 매출총이익 2,297 2,11 2,238 2,45 2,472 판매관리비 1,176 1,161 1,236 1,266 1,33 영업이익 1, ,2 1,185 1,142 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (1,219) 628 (27) 관계기업관련손익 (112) 11 세전계속사업이익 (717) 1, 법인세비용 (161) 연결당기순이익 (557) 지배주주지분순이익 (565) 기타포괄이익 (58) 34 총포괄이익 (615) 1, 지배주주지분포괄이익 (622) 1, EBITDA 2,872 2,633 2,774 2,97 2,937 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 2,86 2,87 2,372 2,542 2,431 당기순이익 (557) 유형자산감가상각비 1,698 1,648 1,726 1,737 1,745 무형자산상각비 자산부채변동 (97) (41) 기타 1, 투자활동현금흐름 (874) (2,41) (1,445) (1,762) (1,828) 유형자산투자 (1,145) (1,877) (1,8) (1,895) (1,94) 유형자산매각 투자자산순증 (66) (263) (31) (26) (27) 무형자산순증 1 1 (7) (67) (71) 기타 재무활동현금흐름 (1,829) (1,36) (528) (722) (542) 자본의증가 차입금의순증 (2,794) (1,836) (499) (691) (511) 배당금지급 (23) (34) (24) (24) (24) 기타 (5) (7) (7) 기타현금흐름 19 (58) 현금의증가 122 (329) 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS (7,639) 8,639 3,359 4,814 4,685 BPS 23,89 37,824 4,933 45,497 49,933 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 26.9 (16.2) (3.6) 순이익증가율 NM NM (59.3) 43.3 (2.7) EPS증가율 NM NM (61.1) 43.3 (2.7) EBITDA증가율 13.4 (8.3) (1.1) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 (4.8) EBITDA Margin ROA (2.3) ROE (27.2) 배당수익률 배당성향 NM 안정성순차입금 ( 십억원 ) 15,39 13,581 12,854 12,76 11,482 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER NM PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 34

36 CJ 대한통운 (12) 매수 ( 유지 ) / TP: 2, 원 ( 상향 ) 주가 (5/29, 원 ) 151, 시가총액 ( 십억원 ) 3,445 발행주식수 ( 백만 ) 23 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 199,5/122, 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 11,33 유동주식비율 (%) 39.4 외국인지분율 (%) 17.7 주요주주 (%) CJ제일제당외 1 인 4.2 매출액 영업이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE DY ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 216A 6, , A 7, ,786 (43.6) F 8, , F 9, , F 11, , 주 : 순이익은지분법적용순이익 택배운임반등의기회를살릴 rule changer 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) (1.3). (19.) 상대주가 (%p) (23.5) 주가추이 ( 천원 ) May-16 May-17 May-18 올해실적은상저하고 : CJ대한통운의상반기실적부진은역설적으로하반기이후의수익구조개선에대한기대감을높인다. 지난 1분기매출액은전년동기대비 25% 증가했으나영업이익률이.9%p 하락한 2.3% 에그쳤다. 주가판단에가장중요한택배부문의수익성이최저임금인상영향으로크게악화됐으나, 업계전반의원가상승은중장기적으로운임정상화가능성을높일것이다. 계약물류부문은하반기부터점진적으로단가에늘어난인건비부담을반영해나갈전망이다. 글로벌사업은작년하반기이후인수한업체들의이익기여가본격화되기까지아직시간이필요해보인다. 최저임금인상의빛과그림자 : 높아지는점유율과반대로 CJ대한통운의택배단가는 14개분기연속하락하고있다. 소형물량위주로규모의경제가강화되면서최근단위원가가더빠르게줄고있지만마진은 215 년수준을밑돌고있다. 결국택배사업의수익성에대한눈높이가낮아지면서온라인쇼핑이뒷받침하는구조적성장성과 M/S 45% 의과점적시장지위에서오는밸류에이션프리미엄을상실해왔다. 물량확대에여념이없는 2~3위와의경쟁구도를감안하면사실상내년에도단가인상을예단하기어려웠다. 하지만최저임금충격은과도한가격경쟁을제한한다는점에서단가정상화의트리거가될전망이다. 택배업계전반의수익성악화에따라길게보면 CJ대한통운에게더이상의단가하락을막고현재의시장지위를공고히만드는기회가될것이다. 최고운 gowoon@truefriend.com 5년동안기다린구조적변곡점 : 단기실적은아쉽지만최저임금인상폭이내년에는과거수준으로돌아간다고보면결국올해인건비증가는일회성이다. 과거주가가 12MF PER 5배가넘던밸류에이션부담을생각하면수익성우려로낮아진주가에더주목하게된다. 하반기가동되는곤지암메가허브터미널의정상화시점은중요한변곡점이될것이다. 최저임금인상이역설적으로택배단가의인상을앞당길것이란기대감이주가에는예상보다빠르게반영될수있다. 목표주가를기존 17만원에서 2만원으로 18% 상향한다. 달라지는경영환경을반영해목표 EV/EBITDA 를 216~17 년평균인 14배로높여서적용했다. 35

37 < 표 13> 목표주가 2 만원으로상향조정 ( 단위 : 십억원, 배, 백만주, 원, %) 구분 218F 비고 EBITDA(A) 436 목표 EV/EBITDA(B) ~17년평균 EV/EBITDA 기업가치 (C=A*B) 6,13 순부채 (D) 2,451 목표시가총액 (E=C-D) 3,652 유통주식수 (F) 18,68 목표주가 (E/F) 22,123 기존 17만원에서 18% 상향조정 현재주가 151, 5/29( 화 ) 주가 상승여력 32.5% 자료 : 한국투자증권 < 표 14> 실적전망 ( 단위 : 십억원, %, % YoY) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF F 219F 매출액 1,595 1,78 1,873 1,934 2,1 2,154 2,222 2,298 6,82 7,11 8,675 9,894 계약물류 (CL) ,36 2,428 2,534 2,852 택배 ,824 2,75 2,366 2,71 글로벌 ,897 2,68 3,214 3,54 건설 매출액증가율 계약물류 택배 글로벌 매출총이익률 계약물류 택배 글로벌 영업이익 증가율 (3.9) (11.4) (12.1) (2.1) 29. 영업이익률 세전이익 증가율 (54.7) (91.3) 지배주주순이익 (4) 증가율 (84.1) (11.7) NM NM 자료 : CJ대한통운, 한국투자증권 [ 그림 57] 218F EV/EBITDA 는 214 년이후최저점 [ 그림 58] 상저하고, 하반기반등은 214 년과유사할것 3 ( 천원 ) 8 (%) 사업부별영업이익률 x 15x 13x CL x 9x 전사택배 글로벌 (1) 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : Quantiwise, 한국투자증권 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 36

38 [ 그림 59] 택배 M/S 는상승하는반면운임이계속하락 [ 그림 6] 최저임금인상으로 1 분기택배수익성악화 1,5 ( 백만상자 ) (%) 6 6 (%) 1,2 시장점유율 ( 우 ) 5 4 CJ 대한통운 한진 6 2 (2) 3 CJ 대한통운택배물량 ( 좌 ) F 1 (4) (6) 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 롯데 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 61] 택배와글로벌사업의외형성장은구조적 [ 그림 62] 219 년영업이익률반등전망 1, ( 십억원 ) 건설계약물류택배글로벌매출 4 ( 십억원 ) (%) 5 8, 3 영업이익률 ( 우 ) 4 6, 3 2 4, 2 2, 1 영업이익 ( 좌 ) F 219F F 219F 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 자료 : CJ 대한통운, 한국투자증권 기업개요 CJ대한통운은세계 3위 3자물류사업자로, 육상운송, 택배, 항만하역등종합물류사업을영위하고있음. 사업부는 CL( 계약물류 ), 택배, 글로벌부문으로구성. 217년국내택배시장에서점유율 45% 의 1위사업자로규모의경제와비용효율화측면에서경쟁사대비우위를점하고있음. 37

39 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 1,511 1,84 2,196 2,57 2,859 현금성자산 매출채권및기타채권 1,223 1,465 1,787 2,38 2,324 재고자산 비유동자산 4,1 4,55 5,151 5,535 5,93 투자자산 유형자산 2,37 2,43 2,618 2,646 2,69 무형자산 1,368 1,468 1,792 2,43 2,33 자산총계 5,521 6,39 7,347 8,42 8,762 유동부채 1,362 1,89 2,364 2,811 3,221 매입채무및기타채무 813 1,72 1,37 1,491 1,7 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 1,42 1,636 2,18 2,248 2,426 사채 ,165 1,231 1,275 장기차입금및금융부채 부채총계 2,782 3,526 4,471 5,6 5,647 지배주주지분 2,346 2,372 2,454 2,549 2,667 자본금 자본잉여금 2,249 2,248 2,248 2,248 2,248 기타자본 (511) (511) (511) (511) (511) 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 2,739 2,783 2,875 2,982 3,115 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 6,82 7,11 8,675 9,894 11,283 매출원가 5,411 6,354 7,836 8,94 1,154 매출총이익 ,129 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (83) (78) (27) (65) (9) 관계기업관련손익 (2) (2) 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (37) (5) 총포괄이익 31 (11) 지배주주지분포괄이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (74) (53) (12) 45 (92) 기타 투자활동현금흐름 (75) (69) (651) (58) (57) 유형자산투자 (233) (485) (342) (29) (148) 유형자산매각 8 12 투자자산순증 1 (5) (31) (22) (25) 무형자산순증 (8) (39) (375) (31) (354) 기타 (473) (173) 97 (39) (43) 재무활동현금흐름 자본의증가 차입금의순증 배당금지급 () (1) 기타 (1) (1) (11) (12) (15) 기타현금흐름 (8) 2 현금의증가 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 3,166 1,786 4,547 5,222 6,512 BPS 125, , , ,21 139,24 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (2.1) 순이익증가율 21.4 (43.6) EPS증가율 2.1 (43.6) EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향..... 안정성순차입금 ( 십억원 ) 1,638 2,48 2,498 2,665 2,92 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 38