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영규 목
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위안화절하의배경과시사점 완만한위안화절하지속예상 ; 원화약세압력심화 위안화절하조치의주된배경은단계적인환율제도의시장화 당사는지난 8 월 11 일위안화절하조치를단계적인환율제도시장화의일환으로, 일부에서우려하는수출및경기부양을주된목적으로하는경쟁적통화절하 ( 환율전쟁 ) 는아닌것으로판단한다.

com 2-22-7836 위안화와원화전망수정 당사는실질실효환율기준으로위안화의고평가가더이상유지되기어려울것으로판단하며, 향후연간 5% 내외의완만한위안화약세가지속될것으로전망한다. 215 년과 216 년말위안 / 달러환율을각각 6.5 위안과 6.8 위안 ( 기존 6.35 위안과 6.5 위안 ) 으로상향조정한다.

1 위안화절하의배경과시사점 완만한위안화절하지속예상 ; 원화약세압력심화 위안화절하조치의주된배경은단계적인환율제도의시장화 당사는지난 8 월 11 일위안화절하조치를단계적인환율제도시장화의일환으로, 일부에서우려하는수출및경기부양을주된목적으로하는경쟁적통화절하 ( 환율전쟁 ) 는아닌것으로판단한다. 현시점에서위안화절하를선택한이유는 1) Fed 금리인상임박으로사실상달러화에페그된위안화의고평가심화우려, 2) 연내예정된 IMF 의 SDR 편입요건충족, 3) 중국내디플레이션압력확대등을감안한결정이다. 허진욱 Economist james_huh@samsung.com 이승훈 Economist sh213.lee@samsung.com 위안화와원화전망수정 당사는실질실효환율기준으로위안화의고평가가더이상유지되기어려울것으로판단하며, 향후연간 5% 내외의완만한위안화약세가지속될것으로전망한다. 215 년과 216 년말위안 / 달러환율을각각 6.5 위안과 6.8 위안 ( 기존 6.35 위안과 6.5 위안 ) 으로상향조정한다. 이는 1) 지난해 2/4 분기이후자본수지적자규모가급격히확대되며경상수지흑자를크게상회하기시작하였고, 2) 4 차례에걸친금리인하로대내외금리차가빠르게축소되고있으며, 3) 위안화절상기대소멸로핫머니의유출이지속될가능성이높기때문이다. 한편, 원 / 달러환율전망도올해와내년말기준각각 1,25 원과 1,3 원 ( 기존 1,2 원과 1,25 원 ) 으로상향조정한다. 이는원화의실질실효환율계산시, 약 26% 로가장큰교역비중을차지하는위안 / 달러환율의전망변화를반영한것이다. 당사는향후원화가치가실질실효환율기준장기평균수준까지절하될것이라는기존견해를유지한다. 금융시장시사점 이번위안화절하조치의금융시장시사점은다음세가지이다. 첫째, 위안화절상에대한기대소멸로향후핫머니유출규모가예상을상회할위험이확대되었다. 이는향후인민은행의추가금리인하여력을제한하는반면, 시중유동성공급을위한보다적극적인지준율인하가능성이높아짐을의미한다. 둘째, 위안화의절하는 Fed 의금리인상을앞두고달러화강세를심화시킨다는측면에서단기적으로상품가격및주요국장기금리에하락압력으로작용할것이다. 그러나, 중장기적으로는위안화의점진적인약세가중국내금융여건및디플레이션압력을완화시켜시간이갈수록경기전망에긍정적인요인으로작용할가능성이높다. 셋째, Fed 의통화정책정상화에미칠영향은제한적일것이다. Fed 의출구전략, 특히첫금리인상시기를결정하는데가장중요한것은미국경제지표이다. 당사는 FOMC 의올해경제성장률전망이상향조정될가능성이높은것으로판단하여, 9 월금리인상전망을유지한다.

2 Contents p2 p12 p16 I. 위안화절하의배경 중국인민은행, 1994 년이후처음으로인위적인고시환율절하결정 중국인민은행은지난 8 월 11 일, 전격적으로위안 / 달러고시환율을전일대비 1.86% 절하한 로발표하였다. 이번과같은전격적이며인위적인위안화절하는지난 25 년위안화의관리변동환율제도입이후처음있는일이다. 역사적으로유사한사례는 1994 년으로거슬러올라간다. 당시는 1987~93 년까지시행되었던이중환율제를단일화하는과정에서발생한절하였다. 당시에는정부가정하는공정환율과대외무역거래를위한조절환율이존재하였다. 이를조절환율로단일화하는과정에서위안화시장환율은 위안 / 달러에서 8.28 위안 / 달러로 42% 나절하된바있었다. 표 1. 위안화환율제도주요변경일지 시기 제도 내용 1949~1978 년 계획환율제도 정부고시환율 1978~1984 년 이중환율제도 공식환율과무역결제환율간의차이존재 1985~1986 년 환율단일화 ~1993 년 이중환율제도부활 정부고시환율 ( 공정환율 ) 과무역결제용환율 ( 조절환율 ) 존재 1994~1997 년 환율단일화 보다시장화된조절환율로단일화 1997~25 년 고정환율제 금융당국개입통해장기간 8.28 위안 / 달러수준유지 25 년 7월 21일 관리변동환율제 위안화평가절상 (8.28 위안 / 달러 8.11 위안 / 달러 ) 통화바스켓제도운용, 일일변동폭 ±.3% 로제한 27 년 5월 21일 위안화일일변동폭 ±.5% 로확대 28 년 9월 17일 리만파산이후 6.83 위안 / 달러로사실상의 dollar-peg 회귀 21 년 6월 21일 Dollar-peg 해제, 점진적절상허용 212 년 4월 16일 위안화일일변동폭 ±1.% 로확대 214 년 3월 16일 위안화일일변동폭 ±2.% 로확대 215 년 8월 11일 위안화고시환율을 로전일대비 1.86% 절하고시 자료 : 삼성증권정리 삼성증권 2

3 위안화절하의주목적에대한논쟁 : 시장화 vs 경기부양, 환율전쟁 중국인민은행은 11 일보도자료를통해이번조치가과도한위안화의고평가를완화하고, 환율제도의시장화를촉진하기위한것임을강조하였다. 주요내용은아래의네가지사항으로요약된다. 미국금리인상전망확대로인한달러화강세및유로화와엔화약세로위안화실질실효환율 고평가가심화되어이를조정할필요성이생겼음 인민은행고시환율과시장환율간의괴리폭이크고, 괴리기간이장기화되면서고시환율이 기준환율로서의역할을제대로수행하지못하고있음. 이에따라향후시장환율을반영하여 고시환율을결정할것 향후환율제도의시장화에주력할것. 외환시장발전을위해외화상품을보다확대하고, 외환시장 대외개방촉진, 적격외국투자자유치, 국내외 (CNY-CNH) 위안화환율의일체화등을추진할것 외환시장육성기조를유지하면서합리적인수준에서환율변동폭을확대하고궁극적으로는 변동환율제도로이행할것 인민은행이위안화의절하목적을환율제도의시장화로밝혔음에도불구하고, 일부금융시장참여자들은이번조치의궁극적인지향점이 1) 위안화약세유도를통한수출증진과디플레이션압력완화를통한경기부양, 그리고 2) 글로벌환율전쟁에의동참일것으로해석하였다. 이는위안화절하를결정하게된시점이 7 월수출급감 (8 일 ) 이확인된직후였기때문이다. 또다른이유는인민은행고시환율이 12 일과 13 일에도각각전일대비 1.59% 와 1.11% 절하고시되었기때문이다. 당초금융시장참여자들은 11 일인민은행보도자료에서언급된 이번인하조치로시장의새로운환율제도에대한적응기간이필요할것 이라는문구를토대로, 11 일조치가일회성인것으로해석하였다. 그러나, 이후양일간위안화고시환율이추가절하되었고, 일부시장참여자들이 12~13 일의절하조치역시 인위적인 조정인것으로받아들이면서, 인민은행이위안화의상당폭절하를유도하여경기부양및환율전쟁동참을꾀할것이라는기대로연결되었고, 소수의견이지만단기간내위안화가달러화대비 1% 이상절하될수있다는전망도제시되었다. 그림 1. 위안화시장환율장중추이 ( 위안 ) 월 11일 8월 12일 8월 13일 8월 14일 자료 : Bloomberg 111 일고시환율 ( 전일대비 1.86% 절하 ) 4 인민은행시장개입시장환율 일종가 로마감 3 12 일고시환율 일고시환율 일 1:15 인민은행기자회견 7 13 일종가 일고시환율 삼성증권 3

4 이번위안화절하를환율전쟁으로보지않는세가지이유 당사는, 인민은행의언급대로이번위안화절하조치를단계적인환율제도시장화추진의일환으로판단하며, 수출과경기부양을주된목적으로한정책은아닌것으로본다. 이는 8 월 12~13 일양일간에걸친인민은행의보도자료와기자회견내용에서보다명확히드러난다. 12 일환율고시직후발표한보도자료에서는, 시장환율에고시환율을연동하기위한방침에따라, 11 일종가환율 (6.325) 이당일의고시환율 (6.23) 과괴리가크게발생하여, 12 일고시환율 (6.336) 이 전일의고시환율과큰차이를보였고, 이같은변동은시장지향성이강화된것을반영할뿐아니라환율결정에시장수급이중요한역할을한다는의미이기에정상적인움직임인것으로판단하였다. 또한, 위안화의 지속적인 절하가능성에대해서도, 1) 중국의안정적인통화정책기조지속과경제지표안정으로위안화안정에우호적인환경조성, 2) 외환수급의기본결정요소이자환율을지지하는중요한토대인경상흑자의장기간유지 (1~7 월, 3,52 억달러 ), 3) 최근위안화국제화와역내금융시장개방가속화로무역, 투자, 자산배분관점에서의위안화수요증대, 4) 미국금리인상에따른일시적충격이후시장의자율조정기능강화, 5) 풍부한외환보유액과안정적인정부재정, 건전한금융시스템에힘입은위안화환율안정촉진기대등을이유로위안화가항구적으로절하될근거가없다는것을명확히하였다. 13 일기자회견에서인민은행이강 ( 易綱 ) 부총재는 1) 정책당국이수출진작을목적으로 1% 의 절하를용인하는것은있을수없는일이며, 근거역시어디에도없다, 2) 중국은이미수출입을통해무역흑자를내고있으므로환율조정을통해수출을촉진할필요성이없다 는발언을통해일부에서제기된위안화평가절하를통한수출부양가능성을일축하였다. 기자회견내용과는별개로, 중국인민은행은지난 12 일, 장중위안 / 달러시장환율이 6.45 에근접하면서과도한위안화의약세가진행되자, 장종료직전국유상업은행의달러매도지시를통해위안 / 달러환율을 까지끌어내렸다. 이는설령정책당국이위안화약세를추가용인하더라도, 향후점진적인속도로만용인할것임을보여주는단적인사례이다. 이역시도위안화의상당폭절하를통한수출부양과는거리가있다. 12 일의시장개입과 13 일인민은행의기자회견을거치면서, 11~12 일양일간극심한변동성을시현하였던위안 / 달러시장환율은안정화되는모습이다. 13 일종가가 를기록한데이어, 14 일고시환율이 로결정되면서시장환율과고시환율간의괴리뿐아니라시장환율의일중변동성도크게줄어들었다. 현재시장환율은 6.4 내외수준에서안정화되는모습이다. 그림 2. 위안화시장환율과고시환율추이 ( 위안 ) 위안화시장환율 인민은행고시환율 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 4

5 당사가이번조치를새로운환율전쟁의시작으로보지않는또다른이유는이를통해중국이기대할수있는실익이크지않다는점이다. BIS 에따르면, 위안화의실질실효환율은지난 212 년이후 17.3% 절상되어, 지난 25 년 7 월위안화의관리변동환율제채택이후 1 년간의장기평균수준에비해 22.7% 나고평가되어있다 ( 역사적평균의 +2 표준편차수준에근접 ). 이는위안화절하를통해수출및경기부양목표를달성하기위해서는주요국통화가변하지않는다는가정하에서도최소 2% 이상의명목환율절하가요구됨을의미한다. 그러나실제로위안 / 달러명목환율이단기간내큰폭으로절하될경우, 특히대부분신흥국통화의동반절하가능성이높다. 위안화절하조치이후 2 일까지루블화가 6.6% 절하된것을비롯, 중국에대한무역의존도가높은국가들의통화인말레이시아링기트화, 대만달러화, 한국원화의절하폭이각각 4.6%, 2.8%, 1.8% 로동기간중위안화와더불어동반약세를시현한것으로나타났다. 이는단기간내위안화의큰폭절하가현실화된다하더라도, 수출진작을통한경기부양이라는정책목표는달성하지못한채, 중국정부가그동안많은시간과자금을소모하며공들여온신흥국내영향력강화와위안화의국제화 ( 기축통화지위획득 ) 라는장기목표달성을어렵게할수있다. 그간중국정책당국이 1) 기존의기축통화인미국달러화의변동성을비판하고, 2) 기축통화로서의위안화매력을부각시키기위해내세웠던통화가치의 안정성 과도정면으로배치되는것이기도하다. 그림 3. 중국위안화의실질실효환율추이 (21=1) Avg+2SD Avg+1SD 11 1 Avg=25 년 7 월이후역사적평균 자료 : BIS, 삼성증권추정 그림 4. 위안화절하조치이후주요국달러화대비통화가치변화 (%) (1) (2) (1.8) (1.6) (1.6) (1.5) (3) (2.8) (2.8) (2.6) (2.4) (2.4) (4) (5) (4.6) (6) (7) (6.6) (8) RUB MYR TWD CNY ZAR INR IDR KRW SGD BRL THB JPY EUR 자료 : Bloomberg 삼성증권 5

6 위안화절하를통해중국수출의의미있는개선을기대하기어렵다는것은, 그간위안화실질실효환율의가파른절상에도불구하고교역조건악화에따른무역흑자폭의감소나중국수출의세계시장점유율이줄지않고오히려늘었다는점에서도확인할수있다. 최근 12 개월간누적된중국의무역흑자는 5,365 억달러로 GDP 의 5.2% 에해당하는막대한규모이다. 절대규모면에서는사상최대수준이며, GDP 대비비율도금융위기이후로는가장높다. 더욱주목해야할것은중국수출의세계시장에서의점유율이꾸준히상승하고있다는것이다. IMF 의 Direction of Trade Statistics 에따르면, 중국수출의 Global M/S 는 13%(215 년 3 월, 과거 12 개월누적기준 ) 로, 그간통화가치절하로인한수출가격경쟁력제고효과를누렸던일본 (3.7%) 과독일 (8.1%) 과의격차를더욱확대시켜나가고있다. 심지어, 중국수출의시장점유율이 198 년대중반일본과독일의 M/S peak 수준인 1.4% 와 12.1% 마저도상회하고있다는점역시위안화가치의절하를통한수출증진의실익이크지않을수있음을보여준다. 그림 5. 중국무역수지추이 (4분기이동합, 십억달러 ) (%) GDP대비비율 ( 우측 ) 중국무역수지 ( 좌측 ) 1 1Q95 1Q97 1Q99 1Q1 1Q3 1Q5 1Q7 1Q9 1Q11 1Q13 1Q15 자료 : 중국해관, 중국국가통계국 그림 6. 글로벌수출시장 M/S 추이 (12개월이동평균, %) 198년이후 Peak 14 독일 12.1%, 일본 1.4% 중국 독일 일본 자료 : IMF Direction of Trade Statistics, Thomson Reuters 삼성증권 6

7 세번째이유는중국및신흥국전반에걸친자본유출확대우려이다. 위안화가단기간내 1% 이상큰폭으로절하될경우, 위안화절상에대한기대가소멸하면서중국으로유입되었던투기성핫머니의급격한유출을유발, 국외신용감소로이어지며중국내유동성위축과경기둔화에대한우려를심화시킬수있다. 215 년 7 월순국외신용은관련통계가집계된이래가장소폭인전년대비 1.8% 증가에그치며, 이미중국통화공급증가율을둔화시키는주된요인으로작용하고있다. 여기에서현재수준대비자본유출이더욱심화될경우그부정적인효과가확대될수있다는의미이다. 또한, 큰폭의위안화절하는신흥국의경쟁적통화절하를유발하여 Fed 의금리인상과정에서자칫신흥국전반에걸친자본유출및경기둔화리스크를확대시킬수있다. 이역시도중국의수출증진과경기부양에는궁극적으로부정적일수밖에없다. 이는중국수출에서의신흥국의존도가무려 57.8%(214 년기준 ) 에달하여, EM 전반의경기둔화가중국산수출품에대한수출물량위축으로이어질개연성이높기때문이다. 이상의논의들을종합해볼때, 이번조치가중국발환율전쟁의서막이라는해석에는무리가있다는판단이다. 그림 7. 중국의대내외신용 ( 전년대비, %) 6 5 순국외신용 4 3 국내신용 2 1 광의통화증가율 자료 : 중국인민은행 그림 8. 중국의지역별수출비중 (214) (%) (%) 미국 홍콩 유로존 일본 한국 영국 참고 : IMF 기준선진 34 개국 ( 홍콩, 한국, 호주 ) 자료 : IMF Direction of Trade Statistics 인도 싱가포르 대만 말레이시아 호주 태국 브라질 멕시코 선진국 * 신흥국 삼성증권 7

8 왜하필지금인가? 중국현지전문가들마저도굳이현시점에외환제도의시장화조치를단행한것에대해뚜렷한이유를찾지못하고있으며, 일부에서는정책당국이시장상황을오판한것으로비난하고있기도하다. 그러나글로벌경제환경과위안화의국제화당위성을고려해볼때, 당사는다음세가지이유로중국정책당국이현시점을위안화시장화의적기로판단했을것으로보고있다. 1. Fed 금리인상에따른추가적인달러화강세와신흥국통화약세심화 첫번째이유는, Fed 금리인상에따른추가적인달러화강세가예상된때문이다. 이경우, 기존관리변동환율제도하에서사실상달러화와 peg 를유지하고있는위안화의추가절상이불가피하기때문이다. 오는 9 월 ( 늦어도 12 월 ) 로예상되는 Fed 의금리인상을앞두고주요국통화대비달러화의강세기조가향후에도장기화될가능성이높아지고있으며, 특히올상반기말이후 Fed 금리인상기대강화와상품가격하락세전환에따라신흥국통화의약세가심화되면서현재와같은사실상의 dollar-peg 를방치하였을경우실질실효환율기준위안화의고평가가더욱심화될우려가있었기때문이다. 그림 9. 중국의주요교역대상국의달러화대비환율변화추이 (212년말이후, %) (.7) (2.6) (1) (6.8) (2) (3) (4) (5) (9.7) (1.5)(11.4) (13.)(14.)(15.8) (16.3) (22.) (26.) (29.9)(3.2)(3.3) (41.3) (6) (54.5) GBP CNY VND KRW TWD PHP SGD THB EUR INR MXN MYR AUD JPY IDR BRL RUB 참고 : 8 월 2 일현재자료 : Bloomberg 그림 1. 위안 / 달러와위안화의실질실효환율추이 ( 지수 : 25 년 7 월 = 1) 16 위안화의실질실효환율 달러화대비위안화가치 자료 : BIS, Bloomberg, 삼성증권추정 삼성증권 8

9 2. IMF SDR 편입조건을충족하기위한위안화시장화진전필요성 두번째이유는 IMF 의 SDR 정례 Review 를앞두고위안화의 SDR 편입가능성을높이기위해 IMF 의요구사항에부합하는정책대응을해야할필요성이높았기때문이다. 일부에서는 IMF 의 SDR 실무보고서 (8 월 3 일발간, Method of SDR valuation-initial considerations) 발표이후위안화의 SDR basket 편입이연기된것으로해석하였으나, 이는사실이아니다. 8 월 19 일, IMF 는보도자료를통해 SDR 심사를연내마무리하되, 현재의 basket 을내년 9 월말까지유지한다는것을공식화했다. 이는지난 3 일보고서에서언급된기술적인문제점들을보완한조치이다. 3 일보고서에서는 1) 새로운통화가 SDR 에편입되었을경우각국이보유하고있는 SDR 을새로이발표된비중에따라조절하는데 6~9 개월의시간이소요되고, 2) 연말연초외환시장거래량이평소대비적다는점을감안하여, 216 년 9 월 3 일까지현재의 basket 을유지할것을제안한바있었다. 금년중에라도중국이 SDR 편입가능성을높이는개혁조치나정책대응에나설경우에는연내위안화편입확정 6~9 개월유예기간동안각국의 SDR rebalancing 216 년 1 월이후위안화가포함된새로운 basket 적용의수순을따르게된다. 특히당사는이번위안화평가절하조치및외환시장개방 / 발전과관련한인민은행의언급이 IMF 보고서에서제기된 현상태에서위안화가 SDR 에편입되었을때발생할수있는운영상의문제점 (operational issues) 의해소와연관이있다는점에주목하고있다. 보고서에열거되었던주요문제점들은다음과같다. 첫째, SDR 가치는해당통화의대표적인환율을이용하여달러화대비가치로치환되며, 이와관련한위안화의이슈는 1) 적절한위안 / 달러환율이뉴욕, 런던, ECB 에제공되어야하고, 2) 시장매커니즘에의해결정된 대표적 (representative) 인환율이위안화의 SDR 대비가치를산정하는데사용되어야한다는것이다. IMF 는대표성을지니는위안화환율로인민은행의고시환율이적정해보이나, 시장매커니즘에의해결정된것이아니고, 실제시장환율과최대 2% 의괴리를보일수있다는점에서현재로서는적절치못함을주장하였다. 둘째, 역내 (CNY) 와역외 (CNH) 환율간의괴리가존재함에따라역외환율을통한역내환율의헷징에어려움이있음을언급하였고, 외환보유위험을완화하기위한헷징제도의개선을요구하였다. 셋째, 특정회원국이 IMF 로부터의차입을일으킨경우의이자비용을계산하기위해시장의힘에의해결정되는시중금리의필요성을강조하였다. 이미중국은지난 7 월 14 일, 국제기구와중앙은행, 국부펀드에대해은행간채권시장진입장벽을낮추어채권시장의유동성제고를꾀한바있다. 위안화의인위적인평가절하는첫번째항목인 대표성을지니는 기준환율 ( 이경우는고시환율 ) 의시장매커니즘강화와직접적인연관이있는것이며, 같은날인민은행보도자료에서언급되었던 1) 위안화거래시간확대와 2) 역내외환율괴리축소의지표명, 그리고 3) 다양한금융상품의도입을통한헷징수단개선언급도 SDR 편입심사를앞두고, IMF 의요구에부합한대응인것으로판단한다. 운영상의문제점이점차해결되고있는만큼, 향후관건은위안화가 SDR 에편입되기위한실질적인조건인 freely usable currency 지위를획득하는가여부가될것이다. 위안화가이미해당요건중국제경상 / 자본거래결제상에서의이용빈도와관련된기준들을대체로충족하고있다는점에서, 향후 SDR 편입가능성을높이기위해 1) 주요외환시장 ( 뉴욕, 런던등 ) 에서의거래확대촉진및 2) 태환성제고 (currency convertibility) 에주력할것으로예상한다. 특히후자의관점에서는자본시장개방확대나위안화의추가적인시장화진전으로대응할것으로본다. 당사는위안화와관련된다음행보로써연내일일변동폭확대 (±3% 내외 vs 현행 ±2%) 가결정될것으로기대한다. 삼성증권 9

10 ( 참고 ) 위안화의 SDR 편입과관련한이슈 SDR 의특징과구성통화결정의원칙 : SDR(Special Drawing Rights; 특별인출권 ) 은국제교역의신장및자본거래촉진을위해고안된보조적인준비자산 (supplemental reserve asset) 이다. SDR 은국제수지거래결제를위해특정국의통화와무조건적으로교환가능하다. SDR 은 2 년이후달러화, 엔화, 유로화, 파운드화의 4 개통화로구성되어현재까지유지되고있으며, 구성통화결정과관련한원칙은다음과같이요약가능하다. 첫째, SDR 은주요통화대비안정적인가치를유지함으로써, 가치저장수단으로서의기능을유지한다. 둘째, SDR basket 에편입되는통화는국제경상및자본거래에서대표성을지니며, 그비중은국제거래내에서해당통화의상대적중요성 1 을반영한다. 셋째, 구성통화비중은안정적으로유지되어야하며, 5 년마다있는 review 에서도쉽게변하지않는다. 세계경제에서해당통화의역할이현저하게변했을때만비중변경및편출입을고려할수있다. SDR 구성통화가되기위한기준 : 기준은크게두가지로나뉜다. 첫째, Export criterion 이다. 심사가있는연도 (215 년 ) 로부터직전 5 개년 (21~14 년 ) 간글로벌재화 / 서비스수출에서의해당국점유율로산정한다. 중국의점유율은 11% 로세계 3 위이며. 이미 21 년심사당시에도동요건을충족한바있었다. 둘째, 해당통화가 Freely usable currency 기준에부합하는지여부이다. IMF 는 1) 국제거래에서의사용빈도 (widely used) 와 2) 외환시장에서의거래금액비중 (widely traded) 로이를판단하고있다. 부수적으로, 외환시장의접근용이성을고려하기위해해당통화의태환성 (convertibility) 도일정부분고려된다. 위안화가 freely usable currency 기준을충족하는지여부와평가 : IMF 가특정통화의국제거래사용빈도를측정하기위해모니터링하고있는여러지표들및위안화의점유율은아래와같다. 이에대해 IMF 는, 1) 위안화가사용빈도면에서여러국제통화중가장진일보했으나, 2) 21 년이후위안화의국제화를촉진하기위한일련의정책과개혁효과가아직극대화되지않은것으로평가하였다. IMF 는국제거래에서위안화사용빈도의증가추세가지속가능한것으로보고있으며, 여기에역내금융시장자유화와관련된추가적인개혁조치가발표될경우효과가더욱커질것으로전망하였다. 기준위안화비중 (%) 순위기준시점 1. Widely Used Official foreign exchange reserves n/a n/a n/a Official foreign currency assets 위 14 년말 International banking liabilities 년말 (BIS) International debt securities 위 15.1 분기 Cross-border transactions 1. 8 위 2Q14-1Q15 Trade finance (Letters of credit) 위 2Q14-1Q15 2. Widely Traded Global FX turnover 위 213 년 FX turnover in selected markets 3 <1% - 15 년 4 월 참고 : 1 각국준비자산에서해당통화점유율, 글로벌재화 / 서비스수출에서해당국의비중을종합적으로고려 2 외화부채및외화표시채권발행액중위안화표시발행비중 3 최근 2 년사이거래소별로 4~6% 증가. 비중은런던 (.7%), 도쿄 (.2%), 캐나다 (.3%), 뉴욕 (nm) 으로미미 자료 : IMF(8 월 3 일 ), Method of SDR valuation: Initial Consideration 의주요내용을발췌한것임 삼성증권 1

11 3. 중국내디플레이션압력심화 세번째이유는중국내디플레이션압력심화에대응할필요성이높아졌기때문이다. 중국생산자물가는지난 212 년초이후 41 개월째마이너스영역에머무르면서제조업부문의디플레이션고착화가능성을키우고있다. 여기에, 7 월제조업 PMI 구입가격지수가 5 개월래가장낮은수준인 44.7 을기록하면서생산자물가의전월대비하락폭확대를예고하였고, 실제발표된 7 월생산자물가는전년대비 5.4% 하락, 지난 212 년 2 월이후가장큰낙폭을기록한바있었다. 생산자물가하락심화에는최근유가등상품가격의급락도기여하고있으나, 좀더중기적인시계에서는위안화절상에따른수입물가압력감소가보다중요한요인으로작용하고있다. 따라서이번조치에는고평가된위안화를조정하면서디플레이션압력심화에대응하고자하는포석도깔려있었다는판단이다. 그림 11. 중국위안화표시수입단가지수와생산자물가 ( 전년대비, %) ( 전년대비, %) 중국생산자물가 ( 우측 ) (1) (4) (2) 중국위안화환산수입단가지수 ( 좌측 ) (3) (8) (12) 자료 : 중국해관, 중국국가통계국 그림 12. 중국수입단가지수 : 위안화표시 vs 달러화표시 (3개월이동평균, 전년대비 %) 25 2 달러화환산수입단가지수 (5) (1) (15) 위안화환산수입단가지수 (2) (25) 자료 : 중국해관, Bloomberg, 삼성증권추정 삼성증권 11

12 Contents p2 p12 p16 II. 당사위안화및원화환율전망수정 위안화시장화추진과정에서연간 5% 내외절하가능성반영 당사는중국정부가향후환율제도의시장화를단계적으로추진하는과정에서연간 5% 내외의완만한위안화절하가능성이높은것으로전망한다. 이에따라, 올해와내년말위안 / 달러환율을각각 6.5 위안과 6.8 위안 ( 기존 6.35 위안과 6.5 위안 ) 으로상향조정한다. 당사가향후추가적인위안화의절하를예상하는이유로는 1) 중국의자본유출확대에따른위안화절하압력증대와 2) 미국금리인상이후대내외금리차의축소를들수있다. 1. 중국의자본유출확대에따른위안화절하압력증가 유가하락에따른경상수지흑자확대에도불구하고, 최근자본수지적자가빠르게증가하면서, 중국의국제수지가지난해 3/4 분기부터올 1/4 분기까지적자를기록하는데기여했다. 올해 2/4 분기에도직접투자를제외한자본수지는 988 억달러적자로상당규모의자본유출이최근까지도지속되었음을보여주었다. 214 년 3/4 분기이후 3 개분기동안자본수지적자를견인한요인을살펴보면, 1) 경기위축 / 내외금리차축소에따른캐리트레이드회수성격의자금이탈 ( 오차및누락 / 핫머니 : 1,874 억달러 ), 2) 기업해외차입순상환 (1,692 억달러 ) 에이어 3) 해외직접투자 (729 억달러 ), 4) 중국거주자들의해외예금증가 (635 억달러 ) 및 5) 해외대출확대 (357 억달러 ) 등실물 / 금융거래요인이주를이룬것으로나타났다. 정책당국역시최근발생한자본수지적자가단순히투기성자금의유출이아닌, 일반적인실물과금융거래를수반한결과라는점에서이를용인하고있으며, 이는인민은행이강부총재의 13 일기자회견답변내용 ( 중국의자본유출입행태는정상적 ) 에서도재확인되고있다. 이같은변화는통상적인완전변동환율제에서처럼, 환율결정을국제수지변동을감안한시장매커니즘에맡기더라도절상압력보다는절하압력이높아졌다는점을시사해주고있다. 그림 13. 중국국제수지 breakdown (1): 기초수지 vs 기초수지제외 (4분기이동합, 십억달러 ) 경상수지 +net FDI (2) (4) 기초수지제외한자본수지 (6) (59.1) 자료 : 중국인민은행 삼성증권 12

13 2. 대내외금리차의축소 중국의연쇄적인정책금리인하로인해대내외금리차가빠르게축소되고있기때문이다. 중국은지난해 11 월부터올해 6 월까지경기와금융시장의안정화를촉진하고, 실질금리의하락을유도하기위한목적으로네차례의금리인하를단행한바있다. 이에따라지난해 1 월말 3.% 였던 1 년만기예금금리는 6 월말 2.% 까지내려온상황이다. 향후중국에서현재수준의정책금리가유지된다는점과 Fed 의금리인상폭이연간 1~125bp 로예상되는점을고려해볼때, 내년말을전후해서는미 - 중간정책금리가역전될가능성도존재한다. 이는현재와향후 2 년간의정책금리평균치를반영한각국의국채 2 년물금리에도반영되고있다. 위안화의인위적인절하이전에도양국간금리차가상당폭좁혀지면서정책금리차축소와정책금리의역전에따른위안화절하압력이금융시장에반영되었음을알수있다. 표 2. 중국의국제수지 breakdown (2) ( 십억달러 ) 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q14-1Q15 자본수지 (C=A-B) (5.4) (72.4) (97.4) (156.) (63.5) (325.7) Inflows (A) (25.9) 외국인직접투자 외국인주식투자 외국인채권투자 비거주자예금 (1.) (34.2) 국내차입 21.6 (57.6) (53.7) (58.) - (169.2) 무역신용등 (24.7) - (14.5) Outflows (B)* 해외직접투자 해외주식투자 (1.7) (.1) 해외채권투자 거주자해외예금 해외대출 무역신용등 (14.7) 오차및누락 경상수지 (D) Net FDI Other capital flows (89.7) (116.9) (168.5) (26.5) (98.8) (491.9) 국제수지 (C+D) 23. (.2) (3.3) (8.4) 13.1 (11.9) 참고 : * 오차및누락을포함하였음. 자료 : 중국인민은행 그림 14. 중 - 미간 2 년물금리차와위안 / 달러환율 (%) ( 축반전, 위안 ) 위안 / 달러환율 ( 우측 ) 중-미국채 2년물금리차 ( 좌측 ) 자료 : Bloomberg 삼성증권 13

14 위안화전망수정을반영하여, 원 / 달러환율상향조정 한국의대외교역에서중국이차지하는비중이 26% 에달함을고려해볼때, 위안화환율의절하확대는원화의실질실효환율과그균형수준을산정하는데에직접적인영향을미친다. 당사는향후원화가치의고평가국면이일단락되고, 실질실효환율기준으로장기평균에수렴하는수준까지절하될것으로예상한다. 이미 JPMorgan 신흥국통화지수가 2 년이후저점을하향돌파하고있으며, 한국수출의높은신흥국비중을감안시원화역시추가절하압력이존재한다는판단이다. 여기에, 위안화약세가여타신흥국통화의동반약세를추가적으로유발할것임을감안, 올해와내년말원 / 달러환율전망을 1,25 원과 1,3 원으로상향조정한다. 구체적인방법론은다음과같다. 한국의 2 대교역국을대상으로한원화의실질실효환율은최근고점인지난 4 월대비 7.1% 절하되었으며, 8 월 2 일현재 198 년이후역사적평균대비 4.5% 고평가된상태에있다. 이를원 / 달러환율로단순치환할경우에는 1,237.9 원에해당한다. 여기에, 당사의 216 년말엔화, 유로화, 위안화전망치를대입하고, 신흥국통화가위안화절하폭 ( 현수준대비 6.%) 과동일한수준만큼동반절하됨을가정할경우, 실질실효환율의역사적평균은원 / 달러환율 1,286 원에상응하는수준이된다. 표 3. 환율전망요약 ( 연말 ) 최근일 215E 216E 절상률 (%) (8/2, A) (B) (C) (B/A) (C/A) 원 / 달러 1,185 1,25 1,3 (5.2) (8.8) 엔 / 달러 (2.3) (6.) 달러 / 유로 (1.) (5.5) 위안 / 달러 (1.7) (6.) 원 / 엔 (3.) (3.) 원 / 유로 1,317 1,25 1, (3.5) 원 / 위안 (3.5) (3.) 자료 : Bloomberg 삼성증권 14

15 그림 15. 원화의실질실효환율추이 (2 개주요교역국대상 ) ( 지수 : 198년 =1) Avg-1SD Avg+1SD Avg 1,13 1,238 1, 참고 : 원화의실질실효환율은 198 년역사적평균대비 4.5% 고평가 (8/2 일원 / 달러종가 1,185 원기준 ) 자료 : 삼성증권추정 그림 16. 한국원화와 JPMorgan 신흥국통화지수 ( 지수 : 2 년초 = 1) 달러화대비원화가치 JPM 신흥국통화지수 참고 : JPM EMCI 는브라질, 칠레, 중국 ( 역외 ), 헝가리, 인도, 멕시코, 러시아, 싱가포르, 터키, 남아공의 1 개국통화로구성자료 : Bloomberg 그림 17. 주요통화대비원화가치변화 (214 년 9 월초이후 ) (%) (1) (2) (4.6) (7.6) (14.4) (1.9) USD EUR JPY CNY INR THB IDR ZAR MYR BRL RUB DM통화 EM통화 자료 : Bloomberg 삼성증권 15

16 Contents p2 p12 p16 III. 금융시장시사점 1. 중국통화정책시사점 : 금리인하제약커진반면, 적극적지준율인하가능성높아짐 향후경기부진에대응하는중국정책당국의통화정책수단은지급준비율인하에더욱집중될개연성이높아졌다는판단이다. 이는통화당국이추가적인금리인하를결정할경우, 미국의통화정책정상화와맞물린내외금리차의추가적인축소를유발하여, 이미사상최대치를기록하고있는중국의자본유출속도를가속화시킬위험성이존재하기때문이다. 이는또한위안화가치의절하기대를강화시키며그간위안화절상기대로중국에유입되었던핫머니의유출심화로연결될수있다. 이는중국정부의당초의도와달리급격한위안화가치의절하로연결될수있다. 중국자본시장의폐쇄성에도불구하고지난 29 년과 212 년에는각각미국국채금리의급격한하락과중국의금리인상영향에따른금리차축소로실제자본유출입이발생하였던사례가존재한다. 당사는자본유출이예상보다빠른속도로진행될경우, 이를방어하기위해중국통화당국이금리를인상할가능성도완전히배제할수는없다고보고있다. 금리정책이제한된반면, 향후지급준비율은보다적극적으로인하될가능성이높아졌다. 이는중국정부가위안화약세전환기대강화에따른자본유출지속과순국외신용의위축에따른중국내유동성여건악화 (M2 증가율의추가둔화 ) 가능성에대응할필요성이커졌기때문이다. 이에따라, 당사는향후 12~18 개월내에중국인민은행이요구지급준비율을현행 18% 에서 13% 내외로약 5bp 인하할것으로예상한다 ( 기존 : 3bp 인하예상 ). 지준율인하는은행들이중앙은행에예치해야할보유예금잔액의비율을낮추어, 이를신용공여에사용할수있도록하는조치이다. 최근법정예대율상한 (75%) 이유명무실화된상황에서는지급준비율의수준이은행대출여력을좌우하게될전망이다. 7 월말현재예금잔액은 조위안으로, 지급준비율이 1bp 인하될경우 1.35 조위안내외의대출여력이확보됨을의미하며, 이는은행대출잔액과 M2 대비각각 1.5% 와 1.% 에해당한다. 그림 18. 중국의내외금리차와자본유출입 (4분기이동합, 십억달러 ) (%P) 중-미 2년물국채금리차 ( 우측 ) (1) (2) (3) (4) (5) FDI 제외한자본수지 ( 좌측 )* (6) 참고 : 중국국제수지상의 1) 포트폴리오투자수지, 2) 기타투자수지, 3) 오차및누락을모두포함한값임자료 : 중국외환관리국, CEIC 삼성증권 16

17 지급준비율인하는단순히은행들의대출여력확대뿐아니라, 기준금리의인하없이도간접적으로실세대출금리를낮추는데에기여하게될것으로기대한다. 그간은행들이중앙은행에준비금을예치함으로써얻게되는이자율은 1.62% 에불과하여, 수익성을확보하기위해대출금리를높게가져가야할유인이존재했었다. 지급준비율인하를통해은행들은기존지준금의일정부분을대출로전환하게되면서, 기준금리대비대출금리의할증필요성이과거에비해낮아질개연성이있다. 실제은행의전체지급준비율 ( 요구지준율과초과지준율의합 ) 과대출금리할증적용비율간에는정 (+) 의상관관계가존재한다. 지급준비율인하여력은충분하다. 이는최근자본유출심화와외환평가가치하락으로외환보유잔액이지난해 6 월이후꾸준히감소 (214 년 6 월 3.98 조 vs 215 년 7 월 3.65 조달러 ) 하면서불태화필요성을낮추고있다는점때문이다. 215 년상반기말외환보유액 /GDP 비율과외환보유액 /M2 비율은각각 34.8% 와 16.7% 로각각 25 년 1 분기와 24 년 7 월에기록했던수준과유사하다. 당시의지준율은 7.5% 로현수준대비 1% 포인트이상낮았다. 그림 19. 중국의은행지급준비율과대출조건비교 (%) (%) 참고 : * 요구지급준비율과초과지급준비율의합자료 : 중국인민은행, IMF China s evolving reserve requirements (211) 준용 실제대출금리가기준금리를상회한비율 ( 우측 ) 은행지급준비율 ( 좌측 )* 그림 2. 중국외환보유액 /GDP 비율과은행요구지급준비율 (%) (%) 요구지급준비율 ( 우측 ) 외환보유액 /GDP ( 좌측 ) 자료 : 중국인민은행 삼성증권 17

18 2. 글로벌금융시장에서단기적으로상품가격및장기금리하락압력강화 위안화의절하는 Fed 의금리인상을앞두고달러화강세를심화시킨다는측면에서단기적으로상품가격및주요국장기금리에하락압력으로작용할것이다. Fed 에서발표하는달러화지수의국가별교역비중을보면, 위안화가약 21.3% 로유로화 (16.4%), 캐나다달러화 (12.7%) 를크게앞서가장높은비중을차지하고있다. 이는다른통화의변동이없다고가정했을때, 약 4.7% 의위안화고시환율절하로만달러화의가치가약 1% 절상되었음을의미한다. 달러화강세는중국의지표둔화와함께주요상품가격의약세요인으로작용하고있다. 위안화절하조치이후원유를포함한주요상품가격이하락세가지속되고있다. 이는주요국, 특히미국의기대인플레이션하락을유발하여장기국채금리의하락요인이되고있다. 그러나중장기적인관점에서는위안화의점진적인약세는중국내금융여건및디플레이션압력을완화시켜시간이갈수록경기전망에긍정적인요인으로작용할가능성이높다. 이는시차를두고향후글로벌상품가격안정과주요국기대인플레이션반등으로이어질것이다. 그림 21. WTI 유가와미국채 1 년물 Breakeven Inflation ( 달러 / 배럴 ) (%) 12 WTI ( 좌측 ) 미국채 1년물 BEI ( 우측 ) 자료 : Bloomberg 삼성증권 18

19 3. Fed 의통화정책정상화에미치는영향은제한적 위안화절하가 Fed 의통화정책정상화에미칠영향은제한적일것이다. 특히, 첫금리인상시점을결정하는데에는거의영향을미치지못할것으로판단한다. 첫금리인상시기를결정하는데가장중요한것은미국경제지표이다. 7 월 FOMC 이후발표된고용동향, ISM 비제조업지수, 소매판매, 주택시장지수등을종합해보면, 미국 2/4 분기경제성장률이잠정치인전분기대비 2.3% 에서최소 3.% 내외수준으로상당폭상향조정될가능성이높아졌다. 당사는 2/4 분기이후에도민간소비와주거용투자를중심으로분기별 3% 내외수준의경기확장국면이지속될것으로예상한다. 이경우, Fed 의올해미국경제성장률전망치가상향조정될가능성이높다. FOMC 참여자들이분기별로제시하는 SEP(Summary of Economic Projections) 에따르면, 지난 6 월기준올해성장률전망치는전년대비 1.8~2.%(4/4 분기기준 ) 이다. 이후발표된주요지표동향과당사전망을반영시약 2.3~2.5% 내외로전망되며, 9 월 FOMC 에서상향조정될것으로예상한다. 미국의지표개선추세가유지되는한, 위안화절하가 Fed 의금리인상시점을결정하는데미치는영향은미미할것이다. 다만, 최근그리스조기총선, EM 자본유출확대등으로글로벌금융시장의변동성이재차확대되고있다. 이러한불안이미국금융시장까지확대될경우, Fed 의금리인상시기가당초예상보다지연될가능성도배제할수없다. 그림 22. 미국경기모멘텀추이 ( 지수 ) 65 6 경제성장률 4.8% 에상응 참고 : 경기모멘텀 =.88*ISM 비제조업지수 +.12*ISM 제조업지수자료 : 미국공급관리협회 (ISM), 삼성증권추정 표 4. FRB 경제전망 : Summary of Economic Projections (6월 FOMC) (4/4 분기전년대비, %) Longer run Real GDP 월전망 Unemployment rate 월전망 PCE inflation 월전망 Core PCE inflation 월전망 자료 : Federal Reserve 삼성증권 19

슬라이드 1

슬라이드 1 한국금융연구원, 아시아금융학회 위안화평가절하가능성과한국경제에미치는영향 2015.9.21. 지만수 jmansoo@kif.re.kr 1 목차 1. 중국의환율제도변화 : 제도 / 절하 2. 기존환율제도의문제점 3. 향후환율변화의기준과방향 4. 우리경제에미치는영향 1 1. 중국의환율제도변화 : 제도 / 절하 8 월 11 일인민은행 위안 - 달러매매기준율고시개선에관한성명