산업분석 보고서

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1 한화그룹, Key Credit Considerations 최 주 욱 강 철 구 CPA, FRM 평가 3 실수석연구원 평가 3 실평가전문위원 02) ) jwchoi@korearatings.com cgkang@korearatings.com Summary M&A 이후한화그룹의사업포트폴리오는화학, 화약 방산위주로강화되었으며 2015 년그룹전반의재무지표도 2014 년대비개선되었다. 그러나 한화, 한화건설등기존주력계열사들의재무부담은지속되고있다. 舊삼성계열사인수로 2015년한화그룹의비금융부문의외형이크게증가하였다. 2014년그룹비금융부문 42% 를차지하던화학, 화약방산부문의매출비중이 2015년 54% 로증가하고 PX, HDPE, PP 등의제품라인이보강되는등그룹의사업포트폴리오가화학, 화약 방산위주로강화되었다. 또한 2014년기준한국기업평가 (KR) Corporate 평가방법론상투기등급구간인 10.9배이던순차입금 /EBITDA지표가 2015년투자등급구간인 6.6배로개선되는등그룹전반의주요재무지표도 M&A 이후제고되었다. 그러나기존한화그룹주력계열사들의재무부담이지속되고있다. 특히 2015 년기준 한화, 한화건설의순차입금 /EBITDA 지표가각각 11.4 배, -4.6 배로과중한재무부담이집중 되어나타나고있다. M&A 전후한화그룹주요재무지표변화 ( 14 vs 15) 2015 년기존계열사주요재무지표현황 주 1: 2014 년재무자료는舊삼성계열사인수전재무합산기준이며 2015 년재무자료는舊삼성계열사인수이후재무합산기준임. 주 2: 순차입금 /EBITDA 지표가마이너스 (-) 이거나 15 배이상인경우 15 배로표시함자료 : 한국기업평가

2 2015 년그룹비금융부문전반의외형및수익성은개선되었으나취약사업부문인건설및태양광부문에대한실적 모니터링이필요한상황이다 년비금융부문외형이전년대비 14% 증가하였으며 EBITDA 마진도전년대비 2.2%p 증가한 5.9% 를기 록하였다. 그러나실적저하가지속되고있는건설부문과실적의변곡점에있는태양광부문의모니터링이필요 하다. 한화건설의주요모니터링요인은주택및해외플랜트부문의손실최소화와이라크사업의원활한진행에따 른 2016 년흑자전환여부이다 년시장성차입금에대한유동성대응방안은마련되었으나추가적인손실 이나운전자본부담이발생할경우만기도래차입금에대한차환여력이저하될수있기때문이다. 한편태양광부문의주요모니터링요인은흑자기조유지여부와영업실적의개선이재무부담경감으로이어지는선순환구조달성시기이다. 유럽시장내꾸준한셀 모듈판매실적및일본, 미국, 중국등신흥태양광시장확대등을고려하면향후에도흑자기조가유지될것으로예상되나지속적인자금소요발생으로차입금이유의미한수준으로감소하는데는중기적접근이필요할전망이다. 인수이후사업경쟁력이강화된화학및화약 방산부문의주요모니터링요인은확대된현금창출력의중기적유지가 능성 ( 화학부문 ) 과기존사업부문의실적유지및한화테크윈의실적반등여부 ( 화약 방산부문 ) 이다. 취약사업부문의실적을보완하는역할을담당할화학부문은 2015년유가반등, 기초유분공급축소등으로실적이가파르게개선되었다. 중국석탄화학증설이슈가일정수준해소또는지연되었지만북미 ECC 증설이에틸렌및에틸렌유도품의가격에부정적인영향을줄것으로예상되는바, 확대된영업현금창출력이약화될가능성을배제할수없다. 또다른주요사업부문인화약 방산부문의경우기존사업부문에서의지배적인시장점유율, 정부의적정한마진보장등을감안할때향후에도안정적인이익시현이가능할전망이며, 한화테크윈도 2015년실적에악영향을줬던이슈들이해소됨에따라방산부문의실적을기반으로안정적인실적창출이가능할전망이다. 최근한화그룹의투자행보에서나타난그룹전반의전략적특징은 1 한화종합화학으로의그룹투자축의변경과 2 한화건설에대한제한적지원이다. 1) 2016년 1분기까지한화테크윈과한화에너지를중심으로사업을확대하였으나향후투자주체는한화종합화학이될가능성이높다고보인다. 한화테크윈의현금비축분이두산DST와한화탈레스인수시소진될것으로보이며, 한화에너지는그룹의전략투자에참여하며재무안정성이하락한상태이기때문이다. 한화종합화학은 2015년자기주식매입으로재무안정성이저하되었으나, 2016년한화토탈로부터의배당유입으로재무안정성이일정수준회복된상태이며, 2016년예상실적을감안할때, 2017년배당이유입될경우재무안정성이추가개선될수있다.

3 2) 한화그룹은건설부문에대하여최우선은아니지만일정수준의지원을지속하고있다. 한화가한화생명주식 2천억원을한화건설에현물출자하여 2015년까지발생한손실발생분을일부충당할수있게하였으며한화건설은한화생명주식을기반으로교환사채를발행하여만기도래시장성차입금에대한대처방안을마련하였다. 건설향 한화의재무부담은 한화의신인도에제한적이지만부정적인영향을미치고있으며, 태양광법인향한화케 미칼의재무부담은지급보증증가로과중한상태이다. 지금까지발생한한화건설에대한 한화의재무적지원은 RCPS 정산의무및담보제공과한화생명보험주식의현물출자이다. RCPS정산의무및담보제공건은담보제공등유인을감안할때, 차환가능성이높아 한화에미치는단기적영향이제한적이라고보지만, RCPS 관련재무부담이실질적으로 한화에귀속된것임을감안하여모니터링을강화하고있다. 한화생명보험주식의현물출자는시장성있는지분가치의하락이라는점에서 한화의신인도에제한적이지만부 정적인영향을미치고있다. 또한 2013 년 1.0 조원수준이었던특수관계인향한화케미칼의지급보증규모가 2016 년 3 월말 2.3 조원으로증가하여한화케미칼에재무적부담으로작용하고있다. 주력사들중에서그룹전체신인도에핵심적인역할을하는 한화와한화케미칼의재무안정성을개선시키기위 해서차입부담의경감이필요하지만, 그룹의현재행보를볼때, 증가한차입부담이배당금등투자효과유입을 통하여경감되기에는중기이상의시기가필요한것으로판단된다. M&A 이후그룹전반의재무지표개선에도불구하고주력계열사들의재무부담경감을위한노력이필요한것으로판 단된다. 최근의비우호적인경기전망을감안할때취약사업부문에대한주력계열사들의추가적인지원부담이발생할가 능성이내재되어있다. 최근인수및지원부담으로주력계열사들의재무안정성은현재신용도를훼손할정도는아니지만, 이전대비 약화된상태이며, 추가적인재무부담이발생할경우주력계열사들의신용등급에부정적인영향을미칠것으로판 단된다. 이에 KR 은그룹신인도위험과관련하여주력계열사들의실적과재무부담의실질적변화를중심으로모니터링할 계획이다. 그과정에서현재부여된신용등급의적정성을훼손할정도의재무안정성의저하를확인할경우이를 신용등급에반영할계획이다. 2

4 본보고서는 2016 년 8 월 16 일공시된 한화그룹현황과주요모니터링요소 리포트의 7. KR s Opinion 상의 별도리포트 로서, KR 이제시한한화그룹관련핵심점검요인들에대한설명을 담고있다. 1. 序 5년전을돌이켜보면, 재계순위 1 10위 ~20위권에유수의그룹들이포진해있었다. 두산, 한진, 동부등의중견그룹들은최상위의시장지배력은아니지만, 각자영위산업에상위의시장지배력을확보하며 A급수준의신인도를보유했었다. 하지만, 5년간중견그룹들의위상에많은변화가있었다. 두산, 한진, 동부등의그룹들은영위산업의불황과부실계열사지원, 투자성과부진등으로인하여주력계열사들의신인도가저하된상태이다. 중견그룹들의신인도하락을목격한시장의이목이이제한화그룹으로향하고있다. 한화그룹역시주력부문의부진과투자를통한사세확장을거쳤다. 주력부문중화학업은 2014년까지부진했으며, 태양광부문역시투자의성과가미진했고, 건설부문의경우 2015년까지대규모손실을기록했다. 한편, 주력부문의턴어라운드가불확실했던 2014년 11월그룹은삼성테크윈및삼성종합화학을인수한바있으며, 이후에도굵직한인수건에자주호명되었고, 인수의주체가되기도했다. 2015년화학부문의실적반등과태양광부문흑자전환등으로그룹의합산재무안정성은상당히개선된것으로보인다. 그러나, 개별업체별로살펴보면, 실적과재무안정성의방향성이상이한업체가있고, 일부주력계열사들의민평금리는여전히 Peer 대비다소높게형성되고있다. 결국, 시장은개별업체들의신인도에대한우려를여전히해소하지못하고있다고보여진다. 본보고서에서는그러한시장의우려를감안하여한화그룹의현황과최근변화, 위험요인등을확인하고자한다. 2. M&A 전후그룹전략, 사업포트폴리오및재무위험에대한점검 1) 2015 년그룹외형변화와인수내역 2015 년한화그룹의 금융및비금융부문 공히외형증가 2015년그룹외형의뚜렷한변화가나타났다. 그룹의총자산 ( 한화및한화S&C 연결합산 ) 은금융및비금융부문모두외형이증가하며 2014년 125조원에서 2015년 148조원으로 18% 증가하였다. 비금융부문을위주로살펴보면, 자산총계가 2014년말 35조원에서 2015년말 45조원으로 29% 확대되었는데, 인수및투자효과로파악된다. 그룹은한화테크윈, 한화종합화학등을인수하면서화약및화학부문의외형을확대하였다. 태양광부문은연결대상의증가, 투자확대, 가동률상승등으로외형이증대된것으로파악된다. 외형변화의가장큰원인중하나인인수건을살펴보면, 2014 년 12 월삼성테크윈과삼성종 합화학의인수발표가최근그룹인수중가장큰건으로평가된다. 한화큐셀과한화솔라원의 합병, 한화케미칼의한화화인케미칼의흡수합병등의경우자산의효율적운영과관리라는측 1 상호출자제한기업집단기준 3

5 면의구조조정으로, 외형변화에미치는영향은제한적이었다. 태양광부문의자산증가역시 크게나타나고있으나, 대부분연결조정으로제거되는것으로생산능력증강을위한투자등 으로인한실질적자산증가액은약 4 천억원수준이라고보여진다. 그룹자산변화 14 vs 15 ( 십억원 ) 비금융자산변화 14 vs 15 ( 십억원 ) 200,000 50, , ,000 50, ,879 34, , , 비금융 금융 40,000 30,000 20,000 10, ,455 9,943 6,632 4,258 6,453 6,379 9,592 5,458 8,700 10, 기타사업부태양광건설화약 / 방산화학 주 1: 그룹자산총계에연결조정액은제외함주 2: 그룹자산총계는 한화연결실적에한화 S&C 연결자산총계를가산함자료 : 공시자료 그룹매출변화 14 vs 15 ( 십억원 ) 비금융매출변화 14 vs 15 ( 십억원 ) 60,000 30,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 21,910 24,992 27,604 20,055 22,541 22,541 비금융 금융 20,000 10,000 8, ,456 1,381 7,887 7,798 7,798 1,829 1,829 2,978 2,978 4,037 2,804 9,583 10,963 기타사업부태양광건설화약 / 방산화학 Adj Adj. 주 1: 그룹매출총계에연결조정액은제외함주 2: 2015 년그룹매출총계는 한화연결실적에한화 S&C 연결실적과 JV 실적을월할하여가산함. 주 3: 15 Adj 는 2015 년기중인수업체의실적이온기로반영되었을경우임자료 : 각사공시자료 비금융부문외형증가 주된원인 : 舊삼성계열사인수 2015년외형변화에영향을미친핵심이슈는舊삼성계열사인수이다. 그룹은 2015년 4월삼성전자등삼성계열사가보유한삼성종합화학지분 56% 를인수하고사명을한화종합화학으로사명을변경 ( 삼성토탈은한화토탈로변경 ) 하였으며, 6월삼성테크윈지분 34%( 삼성탈레스지분 50% 포함 ) 을인수하고사명을변경 ( 한화테크윈, 한화탈레스 ) 하였다. 인수주체는삼성테크윈지분의경우 한화이고삼성종합화학지분의경우한화케미칼과한화에너지이다. 한화테크윈지분인수는한화테크윈이보유한한화탈레스지분 50%, 한화종합화학지분 22.7% 를포함하므로한화그룹은한화테크윈과한화종합화학에대한경영권및한화탈레스와한화토탈에대한공동경영권을확보하게되었다. 한편, 한화종합화학이 2015년 12월한화테크윈이보유한자기주식지분 22.7% 를매입후소각함에따라한화종합화학에대한그룹의지분율은 75% 수준으로소폭하락했다. 4

6 한화종합화학인수대금은총 1조 309억원으로그룹은 2015년 4월 40% 인 4,348 억원 (1차대금, 한화케미칼 2,084 억원, 한화에너지 2,264 억원 ), 2016년 4월 2,981 억원 (2차대금, 한화케미칼 1,429 억원, 한화에너지 1,552 억원 ) 을납부했고, 2017년 4월에잔금 2,981 억원을납부할예정이다. 한화테크윈인수대금은한화테크윈이 Thales 가보유한한화탈레스지분 50% 를인수하기로결정함에따라 2016년지급액이 1년유예되었다. 한화그룹의舊삼성화학계열사인수구조도 ( 인수당시기준, %) 2015 년그룹사업포트폴리오현황 ( 매출기준 ) 한화 26.9 한화케미칼 삼성테크윈 한화에너지 한국항공우주 삼성탈레스 삼성종합화학 50.0 삼성토탈 자료 : 공시자료 태양광업체들의합병은자산운용의효율화성격으로외형변화에미치는영향은제한적이다. 다만, 합병이후국내외태양광법인들은대규모계약을기반으로가동률을높이고, 생산용량증강을위한투자를활발히전개하여외형이확대된것으로파악된다. 해외태양광관련지분변동을살펴보면, 2015년 1월그룹은지배구조단순화및규모의경제시현등을목적으로한화솔라원 (HSOL, Hanwah Solarone Co., Ltd) 과한화큐셀 (HQI, Hanwha Q Cells Investment) 을합병하고사명을한화큐셀 ( 이하 HQCL) 로변경하였다. 합병으로 HQCL은셀생산능력기준세계 1위 (HCI 1.53GW, HSOL 1.75GW, 합계 3.28GW) 의지위 ( 기존 1위 Yingli Solar 3.19 GW) 를확보하게되었다. 다만, 한화솔라홀딩스 (Hanwha Solar Holdings, 이하 HSH) 연결기준으로이미경제적단일체인상태이며, 생산지역, 규모등물리적변화가거의없는점등을감안할때, 목적한시너지효과의발현에대한점검이필요하다. 합병법인에대한한화솔라홀딩스의지분율은 94% 까지상승하였다 년에도인수관련 자금 1.2 조원소요 전망 2016년에도인수이슈가지속되고있다. 2016년 5월한화테크윈은두산DST ( 한화디펜스로사명변경 ) 지분 100% 를 6,950 억원에인수하였다. 두산DST 는 2008년두산인프라코어 로부터물적분할되어설립된방위산업체로서기동무기, 대공 / 유도무기, 발사체계, 항법장치등방산분야의다양한무기체계를생산, 공급하고있다. 금번인수를통하여포병무기체계에강점이있는한화테크윈의방산부문제품라인이다각화될것으로예상되며, 이를통해해당시장에서의지위역시제고될것이라기대된다. 5

7 2016년 7월에는한화탈레스의잔여지분인수를결정했다. 한화테크윈은한화탈레스지분 50% 에대한 Call Option 을, 공동대주주인 Thales International S.A( 이하 Thales) 는 Put Option 을보유하고있었는데, 한화테크윈은 2016년 7월 Thales 가 Put Option 을행사하였고, 한화테크윈이단독으로인수하기로결정했다고공시 (2,880 억원, 2016년 11월현금지급예정 ) 했다. 한편, 탈레스잔여지분을인수함에따라 한화가지급해야하는한화테크윈인수대금 은 2017년으로이월된다. 이에따라, 2016년인수대금으로그룹에서유출되는금액은약 1.3 조원으로파악된다. 2015~2017 년인수소요액 ( 억원 ) 인수대상 인수주체 한화테크윈 4,733 3,513 한화 한화종합화학 4,348 2,981 2,981 한화에너지, 한화케미칼 두산DST 6,950 한화테크윈 한화탈레스 2,880 한화테크윈 합계 9,081 12,811 6,494 자료 : 공시자료 2) M&A 전후그룹사업포트폴리오변화내역 2015 년그룹사업포트 폴리오화학, 화약 방산 위주로강화 2015년이후삼성계열사인수로대변되는대규모 M&A와태양광투자이후그룹의사업포트폴리오가화학, 화약 방산위주로강화되었다. 대규모 M&A 성사이전인 2014년한화그룹의사업포트폴리오 ( 매출액기준 ) 는화학 36%, 화약 / 방산 6%, 건설 16%, 도소매 23%, 레저 / 서비스 5%, 태양광 4%, 기타 10% 로구성되어있었으나 2015년에는삼성의화학계열사인수와태양광투자로화학, 화약 / 방산, 태양광매출비중이각각 40%, 14%, 7% 로증가하였고, 건설, 도소매, 기타사업의매출비중이각각 11%, 17, 7% 로 2014년대비감소하였다. 특히화학, 화약 / 방산의매출비중이 2014년 42% 에서 2015년 54% 로늘어나명실상부한한화그룹의주력사업으로자리매김하고있다. 또한 PX, HDPE, PP 등의제품라인이강화되면서화학부문의자체적인경쟁력도제고되는효과를가져왔다 년그룹사업포트폴리오현황 ( 매출기준 ) 2015 년그룹사업포트폴리오현황 ( 매출기준 ) 주 : 그룹매출액은 한화연결, 한화 S&C 연결, 여천 NCC 별도 50%, 한화토탈별도 50%, 한화탈레스별도 50% 의합산으로산정자료 : 각사공시자료 6

8 3) M&A 전후그룹주요재무지표변화 M&A 이후 2015 년 그룹재무지표 2014 년 대비개선 M&A 이후삼성그룹화학계열사들의편입으로 2015년그룹전반의주요재무지표는전년대비개선되었다. 본고에서는그룹의재무부담수준의변화를검토를위해 KR Corporate 평가방법론에적용되는 3대재무지표중커버리지지표 ( 순차입금 /EBITDA) 와레버리지지표 ( 차입금의존도 ) 를사용하였다. 아래그래프에서보듯 2015년순차입금 /EBITDA 지표와차입금의존도가삼성화학계열사인수전인 2014년에비하여개선되는모습을보였다. 특히커버리지지표 ( 순차입금 /EBITDA) 의경우 2014년 KR Corporate 평가방법론상투기등급구간인 10.9배에서 2015년투자등급구간인 6.6배로개선되었는데이는신규편입된舊삼성그룹화학계열사들의우수한영업현금창출력에기인한것으로분석된다. M&A 전후그룹주요재무지표변화 ( 14 vs 15) 2015 년주요재무지표현황 ( 기존계열사 VS 신규편입계열사 ) 주 : 2014 년재무자료는舊삼성계열사인수전재무합산기준이며 2015 년재무자료가舊삼성계열사인수이후재무합산기준임. 자료 : 한국기업평가 한화, 한화건설등 기존주요계열사의 재무부담은지속 그러나기존한화그룹계열사들의경우다소과중한재무부담이지속되고있다. 2015년기존한화그룹계열사들의순차입금 /EBITDA 및차입금의존도는각각 9.0배, 34.0% 로 2014년대비순차입금 /EBITDA 지표만이소폭의개선세를보였다. 절대수준에있어서도 KR Corporate 평가방법론상투기등급구간에위치하고있는등기존한화그룹계열사들의영업현금창출력대비과중한재무부담이지속되고있다. 한편 2015년신규편입된계열사들의순차입금 /EBITDA 및차입금의존도지표는 KR Corporate 평가방법론상 A등급이상의우수한수준을기록하고있다. 기존한화계열사들의과중한재무부담은 한화와한화건설에집중되어나타나고있다 년기존한화그룹주요계열사들의각사별재무부담을살펴보면한화케미칼, 여천 NCC, 한화에너지, 한화 S&C, 한화호텔앤드리조트의경우 KR Corporate 평가방법론상투자등급구 7

9 간에위치하고있어상대적으로양호한수준의재무지표를보유하고있다. 그러나 한화와 한화건설의경우커버리지지표인순차입금 /EBITDA 가투기등급구간에위치하고있는등과 중한재무부담이상존하고있다. 신규편입계열사, 재무안정성양호 2015년신규편입된舊삼성그룹화학 방산계열사의재무부담은크지않은수준이다. 한화테크윈과한화종합화학의커버리지가열위한편이지만, 계열변경에따른거액의위로금지급등일시적비용발생과최근차입금수준 ( 한화테크윈 ), 2016년계열사로부터의거액의배당금유입 ( 한화종합화학 ) 을감안할때, 실질적인재무부담은크지않은것으로판단된다 년기존계열사주요재무지표현황 2015 년신규편입계열사주요재무지표현황 주 : 순차입금 EBITDA 지표가마이너스 (-) 이거나 15 배이상인경우 15 배로표시함자료 : 한국기업평가 3. 그룹실적요약및주요사업별리스크요인점검 1) 그룹전반의실적분석 2015년비금융부문주요계열사의합산매출은한화테크윈, 한화토탈의인수효과와태양광부문매출증가효과로전년 (22조원) 대비 15% 증가한 25조원으로파악된다. 만약인수가연초부터반영되었을경우에는 27조원으로추산된다. 수익성역시전년대비개선된모습을나타냈다. 합산영업이익률은 2.3% 로전년 0.7% 대비 1.6%p 증가하였으며, 금액기준으로는 290% 증가한 5,887 억원을기록했다. 부문별로살펴보면, 화약 / 방산부문이한화테크윈의적자로수익성이하락했고, 건설부문이전년에이어대규모적자를기록했지만, 화학제조부문의실적이반등한가운데, 태양광부문이약 1천억원의영업이익으로흑자전환하였다. 비금융계열의재무부담은다소과중한편이다. 2015년말국내외주요비금융계열사의단순합산기준순차입금은약 11조원, EBITDA 는 1.5조원으로현금창출력대비순차입금규모 8

10 는약 6.6 배를나타내고있다. 순차입금규모는약 9 조원수준을유지하다가, 2015 년삼성 계열화학업체및방산업체를인수하면서인수대금의외부조달및피인수업체의차입금 합산등으로약 2 조원가량증가한상태이다. 한화그룹주요계열사단순합산재무요약 ( 단위 : 억원 ) 구분 2011(12) 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 매출액 223, , , , ,295 영업이익 (EBIT) 8,982 6,371 5,920 1,511 5,887 EBITDA 14,036 12,169 12,194 8,159 14,817 당기순이익 3,789 2,929 2,765-1,679 3,703 자산총계 281, , , , ,508 부채총계 174, , , , ,716 총차입금 102, , , , ,627 순차입금 87,752 91,689 96,806 88, ,069 영업이익률 4.0% 2.9% 2.5% 0.7% 2.3% EBITDA 마진 6.3% 5.5% 5.2% 3.7% 5.9% 순차입금 /EBITDA 차입금의존도 36.3% 35.8% 36.7% 33.9% 31.1% 부채비율 164.0% 174.8% 179.5% 163.7% 157.3% 주 : 재무지표는한화케미칼 ( 연결 )+ 한화 S&C+ 한화에너지 + 한화 + 한화테크윈 + 한화호텔앤드리조트 + 한화건설 +YNCC50%+ 한화테크윈 + 한화종합화학사업부문 + 한화토탈 50%+ 한화탈레스 50% 자료 : 각사자료, 한국기업평가가공 건설부문은 2015년적자규모가 4천억원을상회였는데, 3분기준공임박한해외플랜트의예정원가상승및일부주택사업장의착공전환에따른비용반영등으로 3분기에만약 3 천억원의적자 ( 연결기준 ) 를반영하였으며, 4분기약 7백억원의영업적자가추가된것이주요원인이다. 특히국내주택예정사업장관련비용의영업외손실반영으로당기순손실은전년대비약 2배가량증가한 4천5백억원에달했다. 2014년실적이급락했던화학부문은 2015년빠른반등세를나타냈다. 한화케미칼과여천 NCC의실적반등이외에도한화토탈인수효과가주효했는데, 한화토탈은기존폴리머부문이외에도증설한방향족부문의업황개선으로인하여 2015년 EBITDA 1.1조원 (2014 년 0.4조원 ), 2015년말순차입금 1.9조원 (2014 년말 2.8조원 ) 으로실적이빠르게개선되었다. 기타부문은영업이익이전년대비약 1천억원감소했는데, 한화에너지의영업이익이전기판매가격하락으로축소된것이주요원인중하나이다. 2016년글로벌경기약세및불확실성이여전히해소되지않았으며, 대외경제여건이전년대비저하될것으로보이지만, 주력부문인화약 / 방산및화학부문의견조한실적창출이지속될것으로보이며, 태양광부문역시사업지위와견조한글로벌태양광설치수요를감안하면, 흑자기조가유지될전망이다. 건설부문은이라크지역의공사진행에따라수익성개선의여지가있지만, 이라크사업에서의자금선순환여지가낮은가운데주택사업과해외플랜트관련추가적인자금투입가능성등으로차입금감축여력은다소제한적일전망이다. 9

11 건설과태양광부문에 대한모니터링강화 KR 은건설부문과태양광부문에대한모니터링을강화하고있다. 건설부문은 2014~2015년대규모부실을인식하며, 잠재위협을제거했다고하지만, 추가부실발생여부및이라크현장의공사진행에대한모니터링이필요하다. 2016년모회사인 한화가 2천억원을현물출자하였으나, 총차입금 2조원, 단기성차입금 1.3조원의레버리지수준을감안할때, 잉여현금창출을통하여재무안정성을개선시키는데에는중기적접근이필요할수있다. 태양광부문은실적의변곡점에있다고보인다. 2015년흑자전환하는등, 영업실적이반등하였지만, 태양광부문의차입금및운전자본부담은경감되지않고있으며, 폴리실리콘부문 ( 화학부문으로분류 ) 의적자가지속되고있다. 따라서, 2016년해외태양광업체들의개선된수익성이재무부담의경감으로이어지는지와폴리실리콘부문의적자가축소될것인지에대한모니터링이필요하다. 2) 상대적위험사업부문모니터링요인및전망 1 건설부문모니터링요인과전망 주요모니터링요인은주택및해외플랜트부문의손실최소화와이라크사업의원활 한진행에따른 2016 년흑자전환여부이다. 건설부문 자산비중 매출비중 14.4% 10.8% ( 단위 : 억원 ) YoY EBITDA 1,288 1, ,046-4,228 적자지속 순차입금 16,901 13,413 19,686 17,040 19, % 단기성차입금 10,879 10,216 9,695 11,440 13, % 주 : 한화건설연결기준 2015 년까지대규모 적자발생 한화건설은해외플랜트및민간주택사업에서의대규모손실로 2014~2015 년연결기준약 8천억원을상회하는적자를기록했다. 특히 2015년의경우주요해외 6개사업장에서약 5천억원의매출총손실이발생하였으며, 국내주요주택사업장에서도대손상각비등약 4천억원의손실이추가로발생하였다. 다만, 2015 년말기준한화건설의착공기준공사잔량은 15.8 조원으로풍부한공사잔량을확보 하고있어공사물량측면에서사업안정성은양호한수준을유지하고있다. 10

12 한화건설신규수주및이월공사잔량추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 신규수주 44, ,415 21,205 26,835 66,946 매출액 27,282 32,275 37,578 31,082 27,315 공사잔량 63, , , , ,387 공사잔량 ( 미착공포함 ) 111, , , , ,582 잔고회전율 잔고회전율 ( 미착공포함 ) 주 : 잔고회전율 = 기말공사잔량 / 매출액자료 : 한화건설감사보고서, 미착공포함공사잔량은회사제시 2015년말기준착공기준공사잔량 15.8조원중해외부문 67%, 건축 / 주택 21%, 토목 / 플랜트 12% 로해외부문의비중이높은수준이나해외부문중이라크주택사업을제외한공사잔량기준으로는해외부문 41%, 건축 / 주택 38%, 토목 / 플랜트 21% 로양호한공종포트폴리오를유지하고있다. 한화건설 2015 년말기준공종별공사잔량 ( 착공기준 ) 비중 이라크주택사업포함 이라크주택사업제외 자료 : 회사제시 민간주택및해외플랜 트부문에서추가손실 발생가능성내재 공사물량이풍부하고공종포트폴리오가양호하지만, 2014년과 2015년대규모손실발생이후영업이익을시현할수있느냐가건설부문위험경감여부의핵심이다. KR 은민간주택부문의진행 예정공사현황, 해외플랜트부문의공사잔량및예정원가를감안할때추가손실발생가능성을배제할수없는것으로판단한다. 민간주택부문의경우 2015년까지미입주사업장에대한충당금설정, 예정사업장에대한손실선반영등으로진행및예정사업에대한대규모손실발생가능성은제한적일것으로보이나주택경기호조에대한불확실성이확대될경우김포풍무지구, 화성향남등의사업장에서추가적인손실발생가능성이상존하고있는것으로분석된다. 11

13 2016년 3월말기준한화건설의주요주택사업현황 ( 단위 : 억원 ) 사업명 공사기간 분양액 도급액 분양률 공사잔량 매출채권 PF 우발채무 서울숲주상복합 08년 02월 ~ 11년 06월 8,889 3, % 김포풍무지구사업 11년 10월 ~ 14년 05월 6,616 2, % - 2,594 2,207 에코메트로주복 C-10 10년 05월 ~ 13년 10월 4,323 2, % 가음7구역재건축사업 15년 01월 ~ 17년 07월 1,920 1, % 위례 24BL 오피스텔 14년 12월 ~ 17년 04월 3,029 1, % 킨텍스 C2 BL 14년 12월 ~ 18년 11월 9,877 6, % 5, 수원권선도시개발사업 15년 09월 ~ 18년 02월 8,025 3, % 3, ,000 용인상현동아파트사업 15년 11월 ~ 18년 01월 3,069 1, % ,823 문정오벨리스크오피스텔 15년 08월 ~ 18년 02월 % 은평 4BL 주상복합 15년 10월 ~ 18년 02월 % 자료 : 회사제시 2016년 3월말기준한화건설주요예정분양사업현황 ( 단위 : 억원 ) 구분 분양액 도급액 PF 우발채무 착공예정시기 화성향남 3,226 1,770 1, 년 구로2차아파트형공장 1, 년 김포풍무지구사업 (PJ2) 2,929 1,264 1, 년하반기 제주과기단지 APT 2, 년상반기 대원 2재건축 3,568 2, 년상반기 자료 : 회사제시 해외플랜트사업부문의경우 2015년에만약 5천억원의손실을인식하여빅배스를선언하였으 나대부분계약이고정가격조건으로체결되어환율및원자재가격변동위험에노출된점, 저 유가로인한중동발주국가들의재정여력이약화된점등을감안할때, 추가손실가능성을 열어두는것이합리적이라고본다 년말기준한화건설주요해외손실사업장현황 ( 단위 : 억원 ) 현장명도급금액 2015 매출총손실이월잔량 Marafiq 9, Yanbu2 14,824-2,113 1,953 Madden Gold 3, KOTC LPG 2, KNPC Projec 2, Biskra SCPP 4, ,076 주 : 2015 년 12 월기말환율적용자료 : 회사제시자료재가공 이라크사업의원활한 진행여부가수익성개 선위한핵심요인 이처럼민간주택및해외플랜트부문에서의유의적인수익시현가능성이제한적인상황이므 로, 채산성이양호한이라크공사의원활한진행여부가한화건설의외형과수익성을지탱하 는핵심요인으로작용할전망이다. 12

14 한화건설이라크개발사업공사개요 구분 이라크신도시개발사업 이라크신도시사회기반시설공사 공사명 이라크 Bismayah 국민주택도급사업 이라크 Bismayah Social Infra 도급사업 대지위치 Iraq Baghdad 25km 동남부 Bismayah 신도시내외부지 공사기간 착공후 7년 (Mobil + PC 공장 2년, 주택공사 5년 ) 착공후 5년 도급액 77.5억 USD( 주택 55억불 + 단지조성 22.5억불 ) 21.2억 USD 발주처 NIC(National Investment Commission) 15개이라크정부부처 (NIC 가대표로계약 ) 공사규모 100,000 세대, 지상10층, 총842동 학교, 소방서, 경찰서, 우체국, 탁아소, 주유소, 버스터미널등 주요계약조건 자료 : 회사제시 계약시선수금 10%, interim payment 계약후 12 개월 5%, 18 개월 5%, 24 개월 5%, 잔금 75% 는매 4 개월기성수령 계약시선수금 10% 한화건설은해외사업확대의일환으로 2011 년부터이라크재건사업의일환인바그다드시근교에 10 만세대규모의신도시 (Bismayah) 건설사업을추진하여 2012 년 6 월본계약을체결하였다. 본사업의도급액은 77.5 억불로단독프로젝트로는해외건설사상최대규모로한화건설이설계부터조달, 시공까지총괄한다. 총공사기간은 7 년으로사업초기 2 년간설계, Mobilization( 현장개설및공사착수를위한제반준비작업 ) 및단지조성공사가착공되고이후순차적으로주택공사가진행될예정이다 년기존사업과연계하여 21.2 억불의사회기반시설 (Social Infra) 공사를추가수주함에따라관련매출이더욱확대될예정이다. 이라크사업은전체공사잔량의 44%(Social Infra 포함 ) 를차지하고있으며, 채산성이양호하여한화건설의사업안정성유지에중요한요인으로작용하고있다. 다만, 해외사업고유의리스크, 이라크의정정불안, 국제유가하락으로인한재정악화등비우호적인환경에노출되어있어공사진행이지체되고있는점을감안할때한화건설의수익성확보를위해서는이라크사업의원활한진행여부및수익성관리가중요한모니터링요인이될것으로판단된다. 한화건설매출원가율추이 구분 전체매출원가율 88.5% 89.4% 91.1% 97.4% 99.7% 이라크제외시매출원가율 88.5% 90.0% 93.6% 101.8% 106.1% 주 : 이라크사업은 Bismayah 국민주택도급사업만을포함. 자료 : 감사보고서, 동사제시 2016 년까지상환도래 시장성차입금에대한 대응방안마련 2016년 3월말기준한화건설의별도기준 1년이내만기도래차입금 (1.4조원) 이총차입금의약 62% 로만기구조가단기화되어있다. 한화건설의 OCF 창출능력이현저히저하된상황에서보유현금성자산으로 1년이내만기도래차입금을충당하지못하였지만, 그룹의지원등으로유동성대처능력은개선된것으로파악된다. 구체적으로그룹은 2015년까지대규모손실발생으로저하된재무안정성을개선하기위하여 2016년 4월 한화가보유중인한화생명보험주식 30,586 천주를한화건설에현물출자 ( 상환전환우선주 701,800 주, 출자금액 2,000 억원 ) 하였다. 이에따라 2015년말연결기준 301% 였던한화건설의부채비율은단순계산시 276% 까지로개선될수있을것으로보인다. 한화건설은해당주식등을활용하여 2016년 5월교환사채 2,500 억원을발행하였다. 13

15 교환사채발행으로시장성차입금에대한대처방안을확보한것으로파악된다. 2016년 4월만기도래하는공모회사채 1,500억원은보유현금성자산으로상환하였으며, 8월만기도래하는공모회사채 2,500 억원에대한대응방안은교환사채발행이완료된 5월말현금성자산을감안할때, 대응가능할것으로보인다. 단기성차입금 9,228 억원및사모회사채 570억원은한화건설이보유한한화생명지분등의담보가치감안시차환이가능할것으로예상된다. 다만, 예상과다르게손실사업장에서의추가자금소요및운전자금부담등이발생할경우보유현금성자산의소진으로기확보된유동성대응능력이저하될가능성을배제할수없다. 구분 한화건설별도기준차입금만기구조 ( 단위 : 억원, %) 기간별만기도래금액 잔액 1 년이내 2 년이내 3 년이내 4 년이후 단기차입금 9,228 9, 장기차입금 4,135-3, 회사채 ( 사모 ) 2, , 회사채 ( 공모 ) 6,350 4, ,900 - 총차입금 (B/S) 22,233 13,798 5,800 2, ( 비중 ) 100% 62.1% 26.1% 11.7% 0.2% 주 : 대한주택보증분할상환차입금 35 억원은 이후상환가정. 자료 : 회사제시 2016년추가손실또는운전자본부담발생시차입금차환여력저하 종합하면, 주택및해외플랜트부문의추가손실발생가능성을완전히배제할수는없는상황으로이라크공사의원활한진행여부가흑자달성의주요한모니터링요인이될예정이다. 2016년유동성대응방안은마련되어있으나, 추가적인손실이나운전자본부담이발생할경우만기도래차입금에대한차환여력이저하될수있다. 3 태양광부문모니터링요인과전망 주요모니터링요인은 2015 년흑자전환추이가지속될것인지, 그리고, 영업실적의개 선이재무부담의경감으로이어지는선순환이언제쯤가능할것인지이다. 태양광부문 자산비중 매출비중 14.8% 6.6% ( 단위 : 억원 ) YoY EBITDA -1,327-1, ,197 2, % 순차입금 2,828 7,765 5,389 9,467 11, % 순차입금 /EBITDA na na 단기성차입금 na na 4,321 6,185 6, % 주 : 한화연결기준부문별실적기준. 순차입금은해외태양광업체기준자료 : 공시자료및회사제시 14

16 한화그룹의태양광부문은셀및모듈부문등미드스트림부문으로, 업스트림인폴리실리콘부문은화학부문으로분류되어있다. 그룹의태양광부문은한화케미칼의 100% 자회사인 HSH 가총괄하는형태였다. HSH 는큐셀과솔라원이합병한 Hanwha Q Cell Co.,Ltd( 이하 HQCL) 의지분을 94% 보유하는등, 해외태양광계열사들을총괄하는지주회사이다. 최근에는한화큐셀코리아 ( 이하 HQCLKR, ( 주 ) 한화연결종속법인, 한화케미칼 39%, 한화 S&C 20%) 가한화큐셀의모듈부문을흡수합병하고셀생산용량을확대하고있어, 국내외사업주관법인이나뉘어지는모습이다. 2015년이후가동률상승등으로태양광부문영업실적개선세지속 태양광부문 ( 셀및모듈부문, 폴리실리콘제외 ) 영업실적추이를살펴보면, 2011년상반기이후글로벌경기침체본격화및밸류체인전반의판가하락으로한화솔라원의영업적자기조가지속되었다. 한화큐셀이연결실적에포함된 2013년부터는외형이대폭증가하였으나판가약세및가동률저하등으로여전히수익성은부진했다. 2014년에는 1분기일본및남아프리카등신흥국시장진출확대및지속적인원가절감노력과함께, 2013년하반기이후태양광설치수요회복세에힘입어 5% 의영업이익률을시현하였으나, 이후태양광업황이스트림별경쟁심화로모듈및셀가격이약세를지속, 연간실적은 0.4% 의흑자로마감했다. 2015년에는설치량증가로가동률이상승하면서연간매출액 2.9조원 (+41%), 영업이익 784억원 (+815%) 등, 뚜렷한실적반등이나타났다. 2016년 1분기에는매출액 0.8조원, 영업이익 605억원으로실적개선세가이어지고있다. 한화케미칼 ( 연결 ) 태양광사업부문의영업실적추이 ( 단위 : 억원 ) 매출액영업이익률 12,000 5% 8% 5% 7% 0% 0% -9% -7%-9% -6%-3% 1% -3%-6% 10,000 8,000 6,000 4,000 2, % -25% -67% 10,586 8,531 7,068 1,4161,9721,7942,211 3,760 3,986 4,5155,1004,9915,016 4,752 5,5395,2265, Q 13.1Q 14.1Q 15.1Q 16.1Q 20% 0% -20% -40% -60% -80% 자료 : 사업보고서, 분기보고서 실적개선에도 불구하고, 재무안정성 개선폭미미 태양광계열사를포함한한화솔라홀딩스 (Hanwha Solar Holdings Co ltd) 의실적역시개선세를나타내고있지만, 재무안정성은실적추이와는상이한모습을나타내고있다. 2014년 62억원의영업적자를기록, 적자폭이대폭감소하였지만, 순차입금이 9,467 억원으로전년대비크게증가하였으며, 부채비율및차입금의존도 ( 각각 256.4%, 47.4%) 는악화되었다. 2015년에는차입금의증가는억제했지만, 운전자본부담이증가하는모습으로, 구체적으로는영업이익은 625억원으로흑자전환하였고, 차입금규모의증가 (+571 억원 ) 는크지않았지만, 운전자본의확대로자산및부채총계가유사한규모로증가하면서부채비율이악화 (+99.9%p) 되었다. 15

17 HQCL 의 2015년실적은매출액 1,800.8 백만 USD, 영업이익 77.9 백만 USD, 당기순익 43.8 백만 USD 를기록한것으로파악된다. 영업비용에는구조조정비용 22백만 USD 가포함되어있으므로비경상비용을제외시실질적영업이익은약 100백만 USD 에달하는것으로추산된다. 2016년 1분기실적은매출액 백만 USD, 영업이익 56.7백만 USD 로 10% 를상회하는영업이익률을기록한것으로파악된다. HQCL 은 2015년 4월에는미국 NextEra Energy 와 9억불규모의태양광모듈공급계약을체결하였다. 해당건은총 1.54GW 규모의공급계약으로 2015년 10월부터 1년간분할하여공급하게되며, 공급금액은계약시 50%, 선적및도착후 50% 를수령한다. 총공급금액은태양광부문매출의약 50% 에달하며, HQCL 연간모듈생산용량 (2.3GW, 2014년말 ) 의 67% 에달한다. NextEra Energy 는미국내약 45GW 의전력생산용량을보유한에너지회사로서신재생에너지분야에서도사업적발판을가지고있다. 지역적으로는 2015년북미및일본시장비중이 50% 를상회하고있으며, 2016년에는북미시장의판매량증가로북미시장비중이 50% 를상회 ( 일본 15%) 하고있어, 시장지위에기반하여지역적매출기반을강화하고있다고보여진다. 유럽시장내꾸준한셀 모듈판매실적및일본, 미국, 중국등신흥태양광시장확대등을고려하면 2016년의업황역시우호적인상황이다. HQCL 은지속적인증설을통하여생산용량을모듈기준 5.5GW(2015 년말 4.3GW, HQCLKR 포함 ) 로확대할계획이다. HQCL 은 4,6~4.8GW 의출하 ( 수익인식기준 ) 를예상하고있다. 계열미드스트림생산능력 (HQCL + HQCLKR) 단위 : GW (F) 비고 셀 년 HQCLKR 1.4 GW 모듈 년 HQCLKR 1.5 GW 자료 : 회사제시 HQCL 재무요약 ( 단위 : USD MM) 구분 YoY% 15(03) 16(03) YoY% 매출액 , 영업이익 EBITDA 흑전 총차입금 , , , 순차입금 자산총계 , , , 부채총계 , , , EBITDA 마진 순차입금 /EBITDA 차입금의존도 부채비율 자료 : 공시자료등 주 : 2014년은솔라원실적이포함되지않았음. 16

18 다만, HQCL 및 HQCLKR 이우호적인업황을기반으로가동률을상향시키고, 신규용량을확대하고있어지속적인자금소요가발생하고있으므로, 현재의실적개선세가중단기내에차입금축소로이어질지에대해서는확인이필요하다. 태양광설치량추이및전망 ( 단위 :GW) ROW India Japan China 20 0 자료 : 산업자료 (E) 16(F) 17(F) 18(F) 19(F) USA EU 종합하면, 태양광부문은향후에도흑자기조가유지될수있다고본다. 다만, 현재의차입금 수준이유의미한수준으로축소되는데에는중단기적접근이필요할전망이다. 3) 주력사업부문모니터링요인점검인수를통해서화학및화약 / 방산부문등주력사업부의위상이강화되었다. 특히화학부문은 2015년실적개선폭이커서차입금이증가했음에도불구하고합산커버리지는개선된것으로나타난다. 결국, 증가한차입금을상회하는영업현금으로재무부담이경감된상황이지만, 실적개선에큰비중을차지한화학산업의경우현재업황이정점일수있다는점을감안할때, 재무부담이향후재차증가할우려가있다. 1 화학부문주요모니터링요인은인수이후확대된현금창출력의중기적유지가능성이다. 화학부문 자산비중매출비중 23.9% 39.7% ( 단위 : 억원 ) YoY EBITDA 8,692 5,380 4,934 4,067 10, % 순차입금 21,503 26,867 29,304 23,893 37, % 순차입금 /EBITDA 단기성차입금 10,630 11,028 10,905 9,512 16, % 주1: 2015년순차입금과 EBITDA 는한화케미칼, 한화첨단소재, 여천NCC(50%), 한화종합화학, 한화토탈 (50%) 합산 주2: 2014년순차입금과 EBITDA 는한화케미칼, 한화첨단소재, 여천NCC(50%) 합산 주3: 2015년신규편입된회사의경우 EBTIDA 의경우월할계산, 순차입금은기말기준으로합산 주4: 2015년순차입금 /EBITDA 산출시신규편입된회사의 EBITDA 는연환산 자료 : 한화연결실적및 JV 공시자료 17

19 舊삼성계열사인수및업황개선등으로 2015년큰폭의실적개선 화학부문은인수효과가가장크게발현되고있다. 신규편입된한화토탈의경우 2014년주요제품군의마진축소와유가의빠른하락으로인한부정적재고효과등으로실적저하폭이컸지만, 2015년유가가반등하고기초유분공급이축소되는등의요인으로주요제품군의마진이상승한결과, 실적이빠르게반등했다. 한화종합화학은비지주부문인 TPA 부문의적자를상당히축소한것으로파악된다. 한편, 기존화학계열사역시석유화학부문의업황호전으로인하여실적이크게개선되었다. 한화첨단소재의실적은소폭하락했지만, 한화케미칼과여천 NCC 의 EBITDA 는각각 82%, 73% 증가하였다. 한화케미칼의순차입금은한화종합화학인수부담에도불구하고 13% 증가에그쳤고, 여천 NCC 의순차입금은 35% 가감소했다. 인수전후화학부문주요계열사실적추이 EBITDA( 억원 ) 순차입금 ( 억원 ) 순차입금 /EBITDA( 배 ) YoY YoY 합계 3,885 10, % 23,893 37,437 57% 한화케미칼 2,029 3,692 82% 17,160 19,375 13% 한화첨단소재 % 3,322 3,285-1% 여천 NCC 1,313 2,278 73% 3,410 2,224-35% 한화종합화학 - -7 na - 3,099 na 한화토탈 - 3,762 na - 9,454 na 주 1: JV 는지분율및인수시기감안하여 EBITDA 재산출, 순차입금 /EBITDA 지표는 EBITDA 를연환산하여산출주 2: 한화토탈과한화종합화학의 2015 년 EBITDA 는인수시기를감안하여 8/12 반영주 3: 한화종합화학의 EBITDA 는비지주부문만반영자료 : 각사사업보고서 이러한실적호황세는 2016년에도이어질수있을것으로보는데, 2015년업황반등의원인이었던에틸렌의강세가현재도지속되고있으며, PX 의경우과잉공급이슈가해소되며마진역시전년대비강세를나타내고있기때문이다. 화학부문의주력계열사들의 1분기실적역시전년동기대비개선된모습이다. 북미 ECC 증설이슈로 중기이후전망은 단기전망대비부정적 중기이후의전망은단기전망대비부정적이다. 중국석탄화학증설이슈는저유가로인한경쟁력약화등의이유로일정수준해소되거나지연되었지만, 북미 ECC 증설이슈는여전히남아있다. 북미 ECC 증설은에틸렌유도품의공급확대로이어져에틸렌및에틸렌유도품의가격에부정적영향을줄것으로예상되는데, 그룹화학부문의매출 (2015 년 ) 중에틸렌및 PE 제품비중은약 25%, 영업이익중비중은 41% 로, 익스포져가큰편이다. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 화학계열사별에틸렌및유도품비중 118% 44% 48% 36% 41% 25% 21% 12% 토탈여천한케단순합산토탈여천한케단순합산 기타 EL/PE 매출액 영업이익 자료 : 각사제시 18

20 회사별로는한화케미칼및여천 NCC 의익스포져가크다. 한화토탈의경우 BTX 제품에대한비중이높은편이므로 ECC 증설의부정적영향에도일정수준의수익기조를유지할수있을전망이지만, 한화케미칼의경우매출액기준 44%, 영업이익기준 118% 의비중을차지하고있으며, 여천 NCC 의경우매출액기준 36%, 영업이익기준 48% 의비중을차지하고있다. 폴리실리콘, 2016 년초 역사적저점이후반등 폴리실리콘부문은 2015년까지적자를기록하며실적이부진했다. 폴리실리콘가격은 Spot 가격기준으로 2012년말 15불대까지하락한이후 2014년 20불초중반까지상승했다가 2015 년말 13불까지하락했다. 다만, 2016년들어서는 2월에 13불을하회하는역사적저점을기록한이후빠른반등세를나타내어 5월이후에는 16~17불수준에서등락하고있다. 폴리실리콘가격추이 (USD/kg) 자료 : 산업자료 기조적인설치량증가세를감안할때, 폴리실리콘가격이단기저점을확인한것으로판단되지만, 현재가격상승세가지속적으로이어질지에대해서는확신할수없다. 다만, 동사의경우 2016년하반기부터생산능력이 3천톤증가 ( 총 1만5천톤 ) 하므로, 단위생산단가를낮출수있을것으로보이며, 2016년의평균가격역시전년대비로소폭강세를나타낼것으로예상되므로, 2016년폴리실리콘부문실적은전년대비개선될것으로예상된다. 이러한점을종합하면, 2016년에도양호한실적이시현되지만, 2017년하반기이후에는업황이저하되면서확대된영업현금창출능력이하락할가능성을배제할수없다. 2 화약 / 방산부문주요모니터링요인은기존사업부의실적추이및한화테크윈의실적반등여부이다. 한화테크윈이연결대상으로편입되며 2015년 3분기부터연결실적에반영되고있다. 한화테크윈은정공부문과방산부문으로나누어지지만, 그룹은한화테크윈실적전체를화약 / 방산부문으로분류하고있다. 한화탈레스실적은 JV 인관계로 한화및한화테크윈연결실적에포함되지않지만, 중요도등을감안하여지분율만큼을포함하였다. 19

21 테크윈실적부진으로 2015 년화약 / 방산현 금창출력개선제약 인수에도불구하고영업현금의개선이나타나지않았는데, 이는 한화및한화탈레스 실적은견조했지만, 한화테크윈실적이부진했기때문으로파악된다. 화약 / 방산부문 자산비중매출비중 21.4% 14.6% ( 단위 : 억원 ) YoY EBITDA 1,479 1,477 1,696 2,029 2, % 순차입금 20,539 19,094 18,894 19,479 26, % 순차입금 /EBITDA 단기성차입금 10,361 10,160 11,294 8,185 14, % 주1: 2015년순차입금은 한화, 한화테크윈, 한화탙레스의순차입금합산 주2: 2015년 EBITDA 는 한화연결기준부문별실적에한화탙레스실적 ( 인수시기및지분율보정 ) 합산 주3: 2015년순차입금 /EBITDA 산출시 EBITDA 를연환산 자료 : 한화연결실적및 JV 공시자료 한화의화약사업은산업용화약원료 제품등화약부문과정밀유도무기체계 지능탄약체계등의방산부문으로구성되어있는데, 화약부문은법적진입장벽, 장기업력에기반한기술력및품질경쟁력을토대로 75% 의지배적인시장점유율을유지하고있다. 방산부문은정부의적정마진보장제도및무기고도화추세에따른신무기수주증가등을토대로우수한사업기반및수익력을견지하고있다. 기계부문은영위사업부가다각화된가운데오랜업력에기반한수주및제조능력등을바탕으로견조한실적을창출하고있다. 화약 / 방산부문은각각약 3천억원, 1조원의외형을안정적으로기록하고있는데, 특히방산부문은전략무기매출이가산되며 2015년들어외형이확대된것으로파악된다. 화약및방산부문모두우수한사업지위에기반하여약 10% 에가까운이익률을안정적으로구현하고있다. 한화테크윈의실적개선으로화약 / 방산부문안정적실적창출가능할전망 한화테크윈의실적은 2014년이후저하된상태이다. 한화테크윈의방산부문은시장지위등에기반하여안정적인실적을창출했지만, 정공부문의실적이부진했다. 2016년 1분기실적은별도기준흑자전환한것으로파악되지만, 정공부문의실적개선여부에대한모니터링이필요하다. 2016년실적은개선될수있을것으로본다. 2014~15 년의실적에부정적영향을줬던이슈들이해소된상태이므로, 정공부문의실적반등가능성이제한적이지만, 방산부문의실적을기반으로하여흑자전환할것으로예상한다. 계열화약 / 방산부문실적추이 ( 단위 : 억원 ) 합산매출액 54,716 52,325 52,812 51,522 54,536 한화화약 / 방산 10,511 11,367 12,135 12,426 14,292 한화테크윈 ( 연결 ) 29,475 29,347 29,120 26,156 26,134 한화탈레스 5,620 5,108 6,176 6,784 7,178 두산DST 9,110 6,503 5,381 6,156 6,932 합산영업이익 2,643 2,693 2,819 1,859 1,464 한화화약 / 방산 956 1,011 1,244 1,295 1,358 한화테크윈 ( 연결 ) 884 1,560 1, 한화탈레스 두산DST 자료 : 각사공시자료및제시자료 20

22 한화탈레스는방산물자의생산만을주요사업으로하는방산전문업체로약 6~7천억원의매출액과 4% 의영업이익률을안정적으로시현하고있다. 전투 / 지휘통제체계와광전자분야에서지배적인시장점유율을보이고있는데, 전체매출의 50% 가대정부매출이며, 잔여매출은여타방산업체에서발생하고있다. 2015년역시 7,178 억원의매출액과 293억원의영업이익을기록하였으며, 차입금이없는무차입상태를유지하고있다. 2016년인수로한화테크윈연결실적에편입될두산 DST 는그룹의화약 / 방산부문사업안정성을보다강화할것으로보인다. 종합하면화약 / 방산부문은향후에도안정적인실적창출이가능할것으로보인다. 한화테크윈의실적은반등할것으로예상된다. 인수이후부문차입금이증가하였으며, 한화테크윈실적부진으로순차입금 /EBITDA 지표는저하되었지만, 2016년한화테크윈실적이개선될것으로예상되므로, 커버리지지표의개선이가능할것으로보인다. 21

23 4. 그룹의전략적방향성과 Risk 대처방안 1) 최근그룹의투자행보로나타난전략적방향성최근그룹의투자를살펴보면, 한화에너지가그룹전략투자에동참한가운데, 최근인수한한화테크윈과한화종합화학의중요도가커지고있다. 태양광부문에대한그룹의전략적투자는한화케미칼의신용제공으로국내외태양광법인주도로진행되고있다. 최근그룹의투자관련행보는다음과같다. 한화테크윈 2015년 12월한화종합화학에한화종합화학주식을매각 (4,418 억원 ) 하였다. 2016년 1월한국우주항공산업 (KAI) 주식 4% 를매각 (2,796 억원 ) 하였다. 2016년 5월두산 DST 를인수 (6,950 억원 ) 하였다. 두산 DST 의 2016년 3월말기준현금성자산은 1,299 억원이다. 2016년 3월말기준한화테크윈의현금성자산은별도기준 8,503 억원이다. 2016년 7월 Thales 의 Put Option 행사로한화탈레스잔여지분 50% 를인수하기로결정했다. 인수대금 2,880 억원은 2016년 11월지급예정이다. 한화탈레스는 2015년말기준 1,348 억원의현금성자산을보유하고있다. 한화에너지 2015년들어해외태양광발전업에대한투자를확대하고있다. 한화에너지의연결종속법인은 2014년하반기이후 38개가증가 ( 기존 2개법인 ) 하였다. 한화종합화학 한화종합화학은한화토탈로부터배당금 1,928 억원을수령했다.(2016 년 4월 ) 태양광법인 국내외미드스트림생산능력증강을위한투자가지속되고있다. 2015~16 년투자액은약 1조원에달한다. 한화테크윈은한화종합화학으로부터실질적으로자금을지원받았다고할수있다. 그룹은한화종합화학의잉여자금을한화테크윈으로이관시켰는데, 한화테크윈은상기자금등을기반으로두산 DST 인수를완료하였으며, 한화탈레스잔여지분까지인수예정이므로한화테크윈의전략적중요도는보다커지게된다. 그룹은한화테크윈으로의자금지원을통하여화약 / 방산부문의포트폴리오를확연히강화시킨것으로파악된다. 한화종합화학의경우한화토탈로부터배당이지속적으로유입되는반면, 축적자금의배당유출가능성은높지않다. 한화토탈의최근실적및전망, 배당에대한양주주사의선호등을감안할때, 한화토타로부터의배당금은지속적으로유입될것으로보이지만, 한화종합화학에쌓이는자금을배당유출로주주사들에게돌리기에는세금이슈와비계열지분이슈가걸림돌이될것이다. 22

24 한화에너지의투자도주목할만하다. 한화에너지는군산및여수열병합발전소로부터의안정적인현금창출능력을인정받아인수이전에이미그룹내최고등급을부여받은바있으며, 화학부문과의연관이없음에도불구하고한화종합화학인수에참여하였다. 결국, 잉여현금의창출이계열내가장안정적인한화에너지가비관련사업인한화종합화학인수의주체가된셈이다. 2015년들어서는일본및터키등해외태양광발전사업을적극추진한바, 외형증가가빠른편이다. (2014 년말연결자산총계 0.9조원 2015년말 1.7조원 ) 그룹투자의축은향후한화종합화학으로변경될것으로보인다. 2016년 1분기까지의한화테크윈과한화에너지를축으로사업을확대했으나, 1) 한화테크윈의현금비축분은두산 DST 와한화탈레스인수시소진될것으로보이며, 2) 한화에너지는그룹의전략투자에참여하여재무부담이가중된상태로, 투자부담이추가될경우현재신용도가요구하는재무안정성을이탈할가능성이있는점을감안할때, 향후투자주체는한화종합화학이될가능성이높다고본다. 한화종합화학은 2015년자기주식매입으로재무안정성이저하되었지만, 2016년한화토탈로부터의배당유입으로재무안정성이일정수준회복된상태이며, 2016년한화종합화학과한화토탈의예상실적을감안할때, 2017년배당이유입될경우재무안정성이추가개선될수있다. 특히, 한화토탈로부터의배당금이지속적으로유입될것을감안할때, 향후그룹의투자원천이될수있다고본다. 그룹은건설부문에대하여최우선은아니지만, 일정수준의지원을지속하고있다. 한화가한화생명주식 2천억원을한화건설에현물출자했으며, 한화건설은이를기반으로교환사채 2천5백억원을발행, 직접금융시장에서자금을조달한바있다. 금번교환사채발행으로한화건설은하반기도래하는시장성차입금에대한대처방안을마련한것으로보인다. 금융기관차입금의일부상환요구가있을수있지만, 차환가능성이높다는점을감안할때, 단기유동성에대한대응력은일정수준확보한것으로파악된다. 그룹은한화건설의부진이그룹의신용위험을현저히증가시킬정도는아니라고보는것같다. 한화건설은 2014~15 년대규모손실을일시계상한이후로는 2016년완공예정인손실사업장에서의대규모추가손실가능성을제한적으로보고있다. 다만, 건설부문에대한추가투자를통한부문확대여지는높지않다. 건설부문의확장을위해서는기존차입금의현격한감축을통한신용위험경감이선행되어야하는데, 그룹의투자여력은건설부문에사용되고있지않다. 만약그룹이건설부문에대한투자를고려했다면, 즉, 그룹이한화건설의재무부담경감을최우선목적으로두었다면한화테크윈에축적된자금을한화건설지원에사용했을것이다. 이러한점을종합하면, 그룹은향후에도한화건설에대해서는제한적인지원입장을나타낼것으로보인다. 2) 건설및태양광부문에대한그룹의대처 2015년실적을살펴보면, 건설부문의부진에도불구하고화학부문의실적이이를보완하는모습이다. 인수로인한차입금증가에도불구하고한화토탈등인수된계열사들의실적이빠르게반등한결과커버리지지표는개선된것으로파악된다. 그러나, 건설부문의실적이합산실적의개선을제약하고있다. 특히, 건설부문의사업위험이해당부문의재무부담증가에멈추지않고, 계열로전파된점에주목할필요가있다. 23

25 한화건설의부진한영업현금창출력으로인하여확대된재무위험을경감하기위하여대주주인 한화의지원부담이발생한바있다. 한편, 해외태양광법인에대한한화케미칼의재무부담은직접적형태는아니지만, 지급보증형태로발생하고있다. KR 은일부계열사들의재무적부담이핵심계열사들로전이되고있으며, 주력계열사들의재무안정성및신인도개선을제약하거나심하게는저해할우려가있는점을주목하고있다. 1 한화건설향 한화의재무부담한화건설향 한화의최근재무적지원은 2014년과 2016년두건이발생한바있다. 한화건설은 2014년 RCPS 발행 (4천억원 ) 을통하여자본을확충한바있는데, 한화는외부자본조달의확실성을높이기위하여 RCPS 투자자에게정산의무를제공하였다. 2016년 4월에는 한화가보유하고있는한화생명주식 (2천억원상당 ) 을한화건설에현물출자함으로써한화건설의재무적안정성을보완한바있다. 한화는한화건설주식을보통주가아닌우선주로취득하였지만, 계열사지원이라는측면에서본질적으로보통주와같다. RCPS 정산의무제공은 한화신인도에미치는영향은단기적으로제한적, RCPS 차환여부모니터링 RCPS 정산의무이행및담보제공에관한건은 RCPS 상환관련재무부담이 한화에종국적으로귀속됨에도불구하고 한화의신인도에미치는영향이단기적으로제한적이라고보는데, 이는정산의무이행에따른손실의인식에도불구하고역설적으로 한화및한화건설이 RCPS 의정산여력이없으며, 한화가담보제공된한화케미칼주식을양도할가능성이크지않아 한화및한화건설의차환대응이예상되며, 차환여부를확신할수는없으나, 현재기준으로는차환가능성이높다고보기때문이다. 1) 한화가 RCPS 정산의무관련 2015년손실인식한금액은약 650억원 ( 파생상품손실계상 ) 이다. 2) RCPS 의현금정산가능성을낮다고보는이유는 한화및한화건설이 2017년상환에대응하기에충분한자금여력을보유하지못할것이라는전망을감안한것이다. 한화는 2017년 6월상환전환우선주의순매도금액에서최초발행금액을차감한금액이 (-) 인경우동금액을투자자에게지급할의무가있지만, 한화건설이상환전환우선주를상환할자금여력이있다고보기힘들며, 한화역시정산의무이행으로인한대규모자금유출을감당할여력은크지않다. 3) 정산이행담보인한화케미칼주식 2,413 만주는 한화가보유한주식중 5,955 만주중 41% 에해당하며, 한화케미칼의총주식수대비 15% 에달한다. 한화가한화케미칼지분 36% 를보유하며지배적경영권을행사하는점을감안할때, 15% 의지분은지배적경영권확보여부에영향을미칠정도이다. 이러한점을감안할때, 한화는담보제공된한화케미칼지분 15% 를실제로 RCPS 투자자에게양도하지않을것이라고본다. 2017년도래하는 RCPS 의차환대응과관련하여 한화의정산의무및담보제공이기존 RCPS 발행에핵심적인유인이었으며, 발행당시보다발행이후의한화건설실적이부진한점을감안하면 한화및한화건설이신규투자자를유치하기위하여제공해야할유인은더커질수있으며, 상당부분 한화의부담으로귀속될수있다. 다만, 차환이예상대로이뤄질경우매년의파생상품손실부담을제외하면전술한바와같이정산의무의실제이행가능성은낮아지므로, 한화의신인도에미치는영향은축소될수있다고본다. 24

26 차환의성사여부는확신할수없지만, 추가금리, 담보제공등 한화가제공할것으로예상 되는유인을감안할때, 차환가능성이높다고본다. 다만, 한화건설의실적방향성과차환시 기의자금시장상황등에따라영향을받을수있으므로관련모니터링을강화하고있다. 한화생명주식출자는 한화신인도에제한 적이지만부정적영향 한화생명보험주식의현물출자는 한화신인도에제한적이지만부정적인영향을미치고있다. KR 은 한화가보유한관계회사주식등의가치가 한화의신인도를보강하고있다고판단하여왔다. 금번한화생명보험주식의현물출자로한화생명지분보유액은줄었지만, 한화건설지분이동일하게증가하였으므로장부가액의변화는없지만, 실질가치는낮아진것으로본다. 2016년 3월말 한화의보유지분중시장성이있는지분가치는약 3.4조원이었으나, 현물출자이후에는 3.2조원으로하락한다. 한화케미칼주식의 40.1% 를정산의무의담보로제공하고있으며, 한화테크윈주식중일부를인수대금미지급금의담보로제공하고있음을감안하면, 시장성있는지분가치는담보설정액을제외할경우 2.2조원수준으로하락하게된다. 한화가한화건설을 100% 보유하여실질적인단일체라고하더라도, 교환사채발행으로인하여한화생명지분이중기적으로유출될가능성이커진점을감안할때, 지분가치의실질적인하락이라고본다. 한편, 시장성이없는지분가치의경우한화건설주식을제외할때, 0.5조원 ( 장부가액 ) 으로파악된다. 한화의종속기업중시장성있는지분가치 ( 단위 : 십억원 ) 담보설정액 비고 한화케미칼 1, , 지분중 41% 를 RCPS 정산의무의담보제공 한화생명 1, ,055.9 한화테크윈 지분중 65% 를인수대금미지급금담보제공 합계 3, , ,052.9 주 : 2016년 4월은공시자료기준 KR 추정 결국, 한화생명보험주식현물출자는 한화신인도에반영되어있는, 계열지분가치로인한 재무안정성보강요인을제거하지는않지만, 일정수준약화시키고있다고판단된다. 2 태양광법인향한화케미칼의재무부담 태양광법인향지급 보증크게증가 한화케미칼의국내외태양광법인향재무부담은과중한상태로파악된다. 2015년말기준한화케미칼의지급보증액 ( 자금보충포함 ) 은 2.3조원으로 2014년말대비급격히증가하였는데, 이는 NextEra 에너지와의대규모계약이행및한화큐셀 / 한화큐셀코리아의셀및모듈설비증설등으로인하여관련지급보증액이크게증가한것이원인이다. 25

27 한화케미칼의지급보증제공현황 ( 단위 : 억원 ) 계열사명 2012(12) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(03) Hanwha Q CELLS Malaysia Sdn 2,973 3,039 3,312 4,055 3,960 Bhd Hanwha Q CELLS GmbH 499 1,046 1, Hanwha Q Cells Hong Kong 1,928 2,955 3,078 1, Limited Hanwha Q Cells (Qidong) Co Ltd 1,055 1,352 1,442 1,419 Hanwha Chemical(Ningbo) Co Ltd 1,984 1,529 1,317 1,134 1,174 Hanwha Q Cells Co., Ltd 956 2,426 3,541 Hanwha Q Cells America Inc. 5,256 5,173 한화큐셀 ( 자금보충약정 ) 한화큐셀코리아 ( 자금보충약정 ) 3,000 3,000 기타계열사등 1,661 2,098 2,368 2,483 2,629 합계 8,546 11,175 13,429 23,268 22,829 주 : 자금보충약정포함, 이행보증등은제외 자료 : 공시자료 ( 기말원화환산액기준 ) 지급보증규모의 변화는실적추이와 상이 문제는지급보증규모가태양광법인들의실적추이와는반대로축소되지않고있다는것이다 년부터태양광법인들의실적이개선세로전환되었지만, 지급보증액은 2014 년약 3 천억원 증가한데이어, 2015 년에는약 1 조원이증가하였다. 현재제공된지급보증액중 Hanwha Q Cells America Inc. 에대한지급보증은 NextEra 로부터의지급받은선수금반환을보증하기위한것으로 2016년하반기해소될수있다. 한화케미칼이제공한여타지급보증은태양광법인차입금과연계되어있는경우가대다수로파악되므로, 해외태양광지주회사인 HSH 및국내태양광제조법인인 HQCLKR 의 ( 연결 ) 차입금이축소되지않는이상감축되지않을것으로보인다. HSH 는최근의실적개선에도불구하고차입금감축이쉽지않은것으로보이는데, 이는 HSH 의가동률이빠르게올라가면서매출액이증가, 운전자본부담이확대되었으며, 자본적지출부담이여전히존재하는데에기인한다. 2016년매출액의증가세가둔화되며, 운전자본부담이축소될경우자금의선순환구조가가능할것으로보이지만, HSH 가지속적인영업및투자확대를계획하고있어차입금감축에시일이걸릴수있으므로, 지급보증규모가 2013년수준으로축소되는데에는중기적접근이필요할수있다. 3) 그룹의투자및취약부문지원에대한 KR 의 View Update 일련의인수과정을통하여그룹의외형이확대되고실적이개선된것으로파악되지만, 취약부문에대한지원및투자로주력사들의재무적완충력은상당히소진된상태이다. 한화및한화케미칼, 한화에너지등계열의주력사들의재무부담확대는계열의신인도에하방압력을가중시키게된다. 주력계열사들의실적은 2016년에도개선된상태가유지될것으로보이나, 지원부담이확대되고있는점은분명한위험요인이다. 주력사들중에서는 한화및한화케미칼의신인도가그룹전체신인도에핵심적인역할을한다. 한화와한화케미칼의재무안정성을개선시키기위해서차입부담의경감이필요하지만, 그룹의현재행보를볼때, 증가한차입부담이배당금등투자효과유입을통하여경감되기 26

28 에는중기이상의시기가필요할수있다. 그룹이주력계열사의신인도를유지하면서추가적인투자를진행하기위해서는유상증자, IPO 등과같은구조적변화가선행되어야할것으로보인다. 주력계열사들의세부내용은다음과같다. 한화의경우이미영업현금창출력대비재무부담이과중한상태에서인수대금부담등으로차입금증가속도가빠르며, 재무적완충력으로작용했던종속기업주식가치가실질적으로하락한것이신인도에부정적인영향을미치고있다. KR 은 한화의차입금증가속도및수준에대하여모니터링하고있으며, 한화의차입금이추가로 4천억원이상증가할경우등급하향압력이가중될것으로본다. 2016년 6월공시한 4천억원의유상증자계획은 한화신인도에긍정적인요인이다. 유상증자는의결권이배제된우선주형태이며, 증자대금은한화테크윈인수대금등에사용될것으로보인다. 유상증자가실권없이이뤄지며, 한화테크윈인수대금납부이후에도현재수준의차입금이유지될경우 한화의신용도에미치는신용등급하락압력은일정수준약화될수있다고본다. 다만, 이러한경우에도기존동사의과중한재무부담수준이완전히개선되는수준은아니라고예상된다. 한화케미칼은해외태양광업체들에대한지급보증이신인도를제약하고있다. 한화케미칼역시종속 / 관계기업의지분가치가한화케미칼의신인도를보강할정도로높다고보지만, 종속 / 관계기업의재무부담이축소되지않고있으며, 한화케미칼이제공하는지급보증역시증가세인점은종속기업보유로인한재무안정성완충효과를저하시키고있다. KR 은한화케미칼의해외태양광법인향지급보증이 1조원대로축소되지않거나, 해외태양광법인들의차입금이유의미한수준으로감소되지않을경우한화케미칼의실적개선효과를상쇄할것으로본다. KR 은한화케미칼의순차입금 /EBITDA 및차입금의존도가각각 3.5배및 25% 를하회하는상황이유지될경우등급상향을, 순차입금 /EBITDA 및차입금의존도가각각 6.5배및 35% 를상회하는경우가지속될때, 등급하향을검토할것이라고밝힌바있다. 한화케미칼의최근실적등을감안할때, 별도기준재무안정성은하향보다는상향모멘텀을갖고있다고보여지지만, 지급보증등계열지원부담의확대효과가상향모멘텀을제한할수있다고본다. 한화에너지는 2015년해외태양광발전사업에대한투자를집중하고있다. KR 은태양광발전투자가계열의전략적투자에동참하고있는측면이있지만, 발전업이라는동사의업무영역과도연계된다고보고있다. KR 은한화에너지의연결기준순차입금 /EBITDA 가 2.5배를지속적으로상회하고부채비율이 150% 를초과하는상태가지속될경우등급하향압력이상승할수있다고보고있다. 한화에너지는최근차입규모가확대되면서 2015년말연결기준순차입금 /EBITDA 가 2.3배, 부채비율이 149.9% 까지상승하였으며, 2017년까지대규모의자금소요가계획되어있어, 연결기준순차입금 /EBITDA 가 3~5배수준까지상승할수있다고본다. 한편, KR 은한화에너지가계열의전략적의사결정에따라발전사업과무관한투자를추진하여계열부담이확대될경우에도등급하향압력이높아질것이라고본다. 27

29 5. 結 M&A 이후그룹전반재무지표개선불구주력계열사들의추가적인재무부담경감노력필요 일련의인수과정을통하여그룹의사업적역량이강화되었고, 추가강화될여지역시존재한다. 그러나, 실적이부진한건설부문에대한그룹의추가지원부담은여전히해소되지않은상태이며, 태양광부문은자금선순환구조로의전환에시일이소요될것으로전망된다. 최근의비우호적인경기전망을감안할때취약부문에대한주력계열사들의추가적인지원가능성이내재되어있는것으로판단된다. 최근인수및지원부담으로인하여주력계열사들의재무안정성은현재신용도를훼손할정도는아니지만, 이전대비약화된상태이며, 추가적인재무부담이발생할경우주력계열사의신인도에부정적영향을미칠것으로판단된다. KR 은주력계열사들이인수로인하여재무부담이추가되었지만, 이에상응하는현금유입이지연되고있다는점에주목하고있다. 그룹의전략적투자주체가기존주력계열사에서신규법인들로바뀐점은주력계열사들의추가재무부담을제한하고있지만, 피인수기업들의현금흐름이인수기업들로이전되어증가한차입금을감축하는데에는중기이상의시일이소요될수있다. 결국, 인수주체들의확대된재무부담을경감시키기위해서는구조적접근이필요할것이며, 그방법은자산매각, 증자등의방안이강구될수있다. 향후그룹의신인도위험과관련하여주력계열사들의실적과재무부담의실질적변화를중심으로모니터링할계획이다. 그과정에서현재부여된신용등급의적정성을훼손할정도의재무안정성의저하를확인할경우이를신용등급에반영할것이다. 28

30 [Appendix 1] 그룹지분구조도 한화그룹지배구조 김승연회장등 한화 S&C 한화케미칼 36.1 한화 2.2 한화에너지 한화종합화학 한화토탈 한화타임월드 한화생명보험 한화건설한화케미칼한화호텔앤드리조트 한화큐셀코리아 한화테크윈 한화갤러리아 한화첨단소재 Hanwha Solar Holdings 여천 NCC 한화디펜스 한화탈레스 69.5 한화갤러리아타임월드 93.6 Hanwha Q Cells Co 한화자산운용 한화 63시티한화손해보험한화투자증권한화저축은행 기타계열사 1.5 한화호텔앤드리조트 11.2 한화갤러리아타임월드 5.0 한화갤러리아 1.7 한화건설 38.1 한화테크엠 16.2 한화호텔앤드리조트 09.7 자료 : 공시자료및한화제시자료참조 29

31 [Appendix 2] 그룹주요계열사실적 ( 단위 : 십억원 ) 회사명 연도 매출액 EBIT EBITDA OCF 총자산 부채 차입금 EBIT EBITDA 순차입금차입금부채비율마진마진 /EBITDA 의존도 , ,277 3,643 2, 한화 , ,588 3,907 2, , ,588 4,918 2, , ,835 3,295 2, 한화케미칼 , ,713 2,802 1, , ,976 3,066 2, , ,170 3,831 2, 한화건설 , ,945 3,648 1, , ,210 4,503 2, , 갤러리아 , , 갤러리아타임월드 , ,254 1, 테크윈 , ,360 1, , ,003 1, 에너지 , 에스앤씨 , , 첨단소재 , 종합화학 , , , , 컴파운드 , ,481 3,022 2, 토탈 , ,329 3,783 2, , ,128 1,021 6,059 3,048 2, 탈레스 , ,365 1, 여천NCC , ,126 1, , ,197 1,

32 [Appendix 3] 그룹계열사신용등급추이 업체명한화한화케미칼한화건설한화호텔앤드리조트한화갤러리아 등급구분 장기 A(S) A(S) A(S) A(S) A(S) A(S) 단기 A2 A2 A2 A2 A2 A2 장기 A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A2+ A2+ 장기 A-(S) A-(S) A(S) A-(S) BBB+(S) BBB+(S) 단기 A2- A2- A2 A2- A3+ A3+ 장기 BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) 단기 A3+ A3+ A2- A2- A2- A2- 장기 A-(S) A-(S) A-(S) A-(S) A-(S) A-(S) 단기 A2- A2- A2- A2- A2- A2- 한화갤러리아장기 A-(S) A-(S) 타임월드한화첨단소재한화에너지한화S&C 한화테크윈한화종합화학한화토탈한화탈레스한화생명보험 단기 장기 BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(S) BBB+(P) BBB+(P) 단기 장기 A+(S) A+(P) AA-(S) AA-(S) AA-(S) 단기 장기 A(S) A(S) A(P) A+(S) A+(S) A+(S) 단기 A2 A2 A2 A2+ A2+ A2+ 장기 AA(S) AA(S) AA(S) AA(N) AA-(S) AA-(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 단기 A2+ A2+ 장기 AA(S) AA(S) AA(S) AA(N) AA-(S) AA-(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) 단기 장기 (IFSR) AAA(S) AAA(S) AAA(S) AAA(S) AAA(S) AAA(S) 단기 장기 (IFSR) A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) AA-(S) 한화손해보험 장기 (SUB) A(S) A(S) A(S) A(S) A(S) A+(S) 단기 장기 A+(S) A+(S) A+(S) A+(N) A(S) A(S) 한화투자증권 장기 (SUB) A(S) A(S) A(S) A(N) A-(S) A-(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 한화저축은행 장기 (SUB BBB(S) BBB(S) BBB(S) BBB(N) NR NR 단기 주 1: 장기등급에는 ICR( 기업신용등급 ) 과 IFSR( 보험금지급능력평가 ) 포함주 2: 각시점말의당사유효등급기준주 3: 적색음영은등급 ( 전망 ) 의상향변경, 회색음영은등급 ( 전망 ) 의하향변경 31

33 [Appendix 4] 주요계열사상하향요인 ( 정량요인 ) 업체명등급상하향요인기준 FS 한화 상향하향 순차입금 /EBITDA 7배이하유지 EBITDA/ 금융비용 1.5배하회, 차입금의존도 45% 초과지속 별도 한화케미칼 상향하향 순차입금 /EBITDA 3.5 배이하, 차입금의존도 25% 이하유지순차입금 /EBITDA 6.5 배초과, 차입금의존도 35% 초과지속 별도 한화건설 상향하향 순차입금 /EBITDA 7배이하지속 EBIT/ 금융비용 1.2배미만지속 별도 한화호텔앤드리조트 상향하향 EBITDA 마진 9% 이상, 부채비율 180% 이하유지 EBITDA 마진 7% 이하, 부채비율 250% 이상지속 별도 한화갤러리아 상향하향 EBITDA/ 총매출액 8% 초과, 순차입금 /EBITDA3.5 배이하유지 EBITDA/ 총매출액 4.5% 이하, 순차입금 /EBITDA7.0 배초과지속 연결 한화갤러리아타임월드 상향하향 우수한수익성과실질적인무차입상태유지 EBITDA/ 총매출액 5% 이하, 순차입금 /EBTIDA 5배이상상태지속 별도 한화첨단소재 상향하향 순차입금 /EBITDA 4배, 차입금의존도 35% 이하유지순차입금 /EBITDA 4배, 차입금의존도 35% 초과상태지속 연결 한화에너지 상향하향 순차입금 /EBITDA 0.5배하회, 부채비율 100% 미만유지순차입금 /EBITDA 2.5배상회, 부채비율 100% 초과유지 연결 한화 S&C 상향하향 순차입금 /EBITDA 2.5배이하유지순차입금 /EBITDA 7.0배미만, EBITDA/ 금융비용 2.5배미만지속 별도 한화테크윈 상향하향 순차입금 /EBITDA 0.5배이하, EBITDA/ 금융비용 15배이상유지 EBITDA/ 금융비용 8.0배미만지속 연결 한화종합화학 상향하향 단기등급만보유하여공시된상하향요인부재 별도 한화토탈 상향하향 순차입금 /EBITDA 1.5배, 총차입금의존도 35% 하회유지순차입금 /EBITDA 3.5배, 총차입금의존도 45% 초과지속 별도 한화탈레스 상향 하향 재무안정성현수준유지, 연매출 1 조원, EBITDA 마진 10% 상회유지 EBITDA 마진 4% 이하지속 자료 : 2016 년 6 월말한국기업평가공시자료기준주 1: 정성요인배제주 2: 한화첨단소재의 하향 은등급전망을안정적으로변경하는경우임 개별 32

34 [ 유의사항 ] (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 특히, 구조화금융상품의신용등급은법령조세제도의변경등에따라발생하는위험을반영하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 2016: Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. KRIR ,