217 년실적전망 영업이익 95% 이상이 DRAM 에서발생하기때문에 DRAM 가격에대한민감도가매우높다. 216 년 3 분기부터시작된 ASP 상승세가 217 년상반기까지이어질것으로예상한다. 앞서말한타이트한공급과안정적수요감안, ASP 하락율은 mid-single 수준에서유

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1 (66) Analyst 김현수 2) 낙폭과대, 매수타이밍 : 도시바의일본잔류는오히려호재 217 년 3 월 2 일 투자의견 BUY(maintain) 목표주가 66, 원 현재주가 (3월 2일 ) 46,75원 Upside 41.2% KOSPI 2,164.6pt 시가총액 ( 보통주 ) 34,34십억원 발행주식수 728,2천주 액면가 5,원 자본금 3,658십억원 6일평균거래량 3,855천주 6일평균거래대금 19,44백만원 외국인지분율 49.7% 52주최고가 54,9원 52주최저가 25,65원 주요대주주 에스케이텔레콤 ( 주 ) 외5인 2.1% 국민연금공단 8.2% 주가추이및상대강도 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 주가차트 SK하이닉스 Relative to KOSPI ( 원 ) (pt) 6, , 16. 4, 14. 3, , /3 16/6 16/9 16/12 17/3 1 분기실적 : 어닝서프라이즈전망, 사상첫분기영업이익 2 조원돌파 1 분기매출액 5.9 조원 (yoy +6.6%), 영업이익 2.1 조원 (yoy %) 으로컨센서스상회하며어닝서프라이즈예상. 견조한수요와타이트한공급에따른 DRAM ASP 의꾸준한상승이 1 분기내내이어지며 (Blended ASP qoq % 예상 ) 4% 를초과하는 DRAM 영업이익률지속 (1Q OPM 35.% 예상 ). 사상처음으로분기영업이익 2 조원돌파전망. 주요내용은, 1) 중국업체중심으로한모바일 DRAM 강한수요로, 예상보다높은 DRAM 가격상승폭 (qoq +14.%), 2) 가장먼저판가상승세가꺾일것으로예상됐던 PC DRAM ASP 강세지속, 3) 2D NAND ASP 상승 (qoq +5.% 예상 ). 도시바반도체사업부일본민관펀드인수예상관련주가낙폭지나쳐, 저가매수기회 217 년실적은매출 24.5 조원 (yoy +7.2%), 영업이익 8.4 조원 (yoy %) 으로창립이래사상최대실적달성할전망. 호실적불구, 최근 1 달간 7.2% 하락. 이는도시바반도체사업부인수관련뉴스에주가가지나치게반응하고있기때문. 우리는도시바반도체사업부가일본 INCJ( 산업혁신기구 ) 중심으로한민관펀드에인수될것으로예상. 이는반도체시장의현상유지를의미, 우려했던중화권인수리스크사라지는것. 물론, 상대적으로약한 NAND 사업부강화차원에서동사의인수가 Best 시나리오지만새로운경쟁자제한역시긍정적이며지분일부인수는여전히가능. 최근 1 년간주가상승은업황에기인한것임에도, 인수관련뉴스에주가하락. 저가매수기회. 217 년 의투자포인트는, 1) 삼성전자의 수익성극대화전략 에따른 DRAM CAPA 증설리스크감소, 최근 DRAM 증설이슈있었으나양산은 219 년초로예상되며이또한공정전환감소분감안시대규모 CAPA 증설로보기어려움, 2) 2Znm(2 나노초반대 ) 제품비중 6% 까지상승하면서경쟁사대비높은원가개선율예상, 3) 3D NAND 수율안정화에따른 NAND 사업가치증가. 고점논의는기우, 향후 2 년평균 ROE 23% 예상 : BUY, 목표주가 66, 원 217 년예상 BPS 에 PBR 1.6 배적용, 투자의견 BUY, 목표주가 66, 원유지. 타이트한공급전망과견조한수요감안시 DRAM 싸이클고점논하는것은시기상조라고판단. 현재 217 년실적기준 PBR 1.1 배에서거래중. Financial Data 매출액 17,126 18,798 17,198 24,51 26,1 영업이익 5,19 5,336 3,277 8,397 8,84 영업이익률 (%) 세전이익 5,48 5,269 3,123 8,262 8,676 순이익 4,195 4,324 2,854 6,78 7,28 BPS( 원 ) 24,775 29,377 32,798 41,51 5,564 EPS( 원 ) 5,849 5,937 3,914 9,298 9,634 PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ROE(%) , K-IFRS 연결기준

2 217 년실적전망 영업이익 95% 이상이 DRAM 에서발생하기때문에 DRAM 가격에대한민감도가매우높다. 216 년 3 분기부터시작된 ASP 상승세가 217 년상반기까지이어질것으로예상한다. 앞서말한타이트한공급과안정적수요감안, ASP 하락율은 mid-single 수준에서유지될것으로판단한다. 217 년실적은 24.5 조원 (yoy +7.2%), 영업이익 8.4 조원 (yoy %) 을예상한다. 무엇보다타이트한공급추세가과거상승싸이클국면과다른점이다. 이유는 1) 삼성전자의 수익성극대화전략 에따른 CAPA 증설리스크감소, 2) 데이터수요폭증에의한 NAND 사업부로의 CAPEX 집중이다. 이러한구조하에 217 년하반기중 2Znm(2 나노초반대 ) 제품비중이 6% 이상까지상승하면서 3 사 (, 삼성전자, 마이크론 ) 중가장빠른원가개선율을보일것으로추정되는것역시높은이익률유지에긍정적측면이다. 수요측면에서는 1) 대당탑재용량증가, 2) 서버수요증가로견조한수요예상된다. 표 1 실적추정주요가정 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F P 217F 환율 (USD/KRW) 1,2 1,16 1,12 1,158 1,164 1,148 1,148 1,148 1,129 1,16 1,152 DRAM (1Gb) 출하량 ( 백만개 ) 4,359 5,144 5,555 6,277 6,152 6,275 6,526 6,852 17,55 21,335 25,84 QoQ%, YoY% -3% 18% 8% 13% -2% 2% 4% 5% 23% 25% 21% ASP(US$) QoQ%, YoY% -14% -12% % 14% 14% 3% -3% -6% -2% -31% 21% NAND (8Gb) 출하량 ( 백만개 ) 2,658 3,988 4,386 4,255 4,136 4,58 5,4 5,554 1,669 15,287 19,22 QoQ%, YoY% -11% 5% 1% -3% -3% 9% 11% 11% 66% 43% 26% ASP(US$) QoQ%, YoY% -14% -11% 7% 14% 5% -1% -4% -7% -28% -32% 11% 표 2 실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16P 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F P 217F 매출액 3,656 3,941 4,244 5,358 5,872 6,121 6,258 6,249 18,798 17,198 24,51 DRAM 2,86 2,817 2,938 3,913 4,394 4,553 4,593 4,533 14,45 12,474 18,72 NAND ,128 1,29 1,324 1,49 1,51 1,55 4,184 4,181 5,783 영업이익 ,536 2,5 2,223 2,157 1,967 5,336 3,277 8,397 DRAM ,46 1,9 2,6 1,991 1,812 5,252 3,415 7,763 NAND 영업이익률 (%) 15% 11% 17% 29% 35% 36% 34% 31% 28% 19% 34% DRAM 25% 2% 26% 36% 43% 45% 43% 4% 37% 27% 43% NAND -18% -1% -3% 1% 11% 12% 11% 1% 2% -3% 11% 2

3 투자의견 BUY, 목표주가 66, 원유지 2% 이상 ROE 를유지하며주가상승을이어갈것으로예상한다. 216 년 12.6% 로하락했던 ROE 는 217 년 25.%, 218 년 2.9% 까지상승할것으로추정한다. 이에따라 217 년예상 BPS 41,51 원에 Target PBR 1.6 배적용, 투자의견 BUY/ 목표주가 66, 원을유지한다. Target PBR 은향후 2 년평균 ROE 23.% 와 COE 11.6% 로산출한 PBR 1.98 배를향후 DRAM 판가하락및 NAND 경쟁력열위감안하여 2% 할인한수치다. 이는 213 년 ~214 년 6 월까지 DRAM 상승싸이클시기의 PBR BAND 하단에해당한다. 대표적사이클주식이지만상승사이클이불과 8 개월지속된상황에서매도타이밍잡는다는것은섣부르다. 분기별이익하락조짐이커지거나실제이익하락폭이예상보다클경우목표배수를낮추는것이동사에대한일반적접근법이지만아직역사적 Valuation 의하단이라는것도감안해야한다. Overweight 포지션을유지해야하는시점이다. 표 3 목표주가산출 항목 내용 비고 Sustain ROE 23.% 217 년 ~218 년, 2 년평균 Sustain COE 11.6% Risk Free 2.9%, Beta 1.2, Risk Premium 8.1% Terminal Growth.% Target PBR(x) 1.6 (ROE-Terminal G)/(COE- Terminal G) x 2% Discount (DRAM 판가하락및 NAND 경쟁력열위감안 ) BPS( 원 ) 41,51 217년추정치 적정주가 ( 원 ) 66, 현재주가 ( 원 ) 46,75 상승여력 41.2% 그림 1 PBR Band 그림 2 PER Band 1 Price , Price , 8, 7, 6, 5, 6, 4, 4, 3, 1,

4 Balance Sheet 유동자산 1,364 9,76 9,121 13,148 17,558 현금및현금성자산 437 1, ,514 8,577 매출채권및기타채권 4,388 2,666 3,35 3,541 3,683 재고자산 1,498 1,923 2,529 2,26 2,351 기타유동자산 4,41 3,995 2,723 2,833 2,948 비유동자산 16,52 19,918 21,287 23,73 25,986 관계기업투자등 유형자산 14,9 16,966 18,17 2,336 22,395 무형자산 1,337 1,75 1,86 2,59 2,229 자산총계 26,883 29,678 3,48 36,851 43,544 유동부채 5,765 4,841 3,333 3,65 3,698 매입채무및기타채무 2,147 2,129 2,498 2,914 3,3 단기금융부채 1,755 1, 기타유동부채 1,864 1, 비유동부채 3,82 3,45 3,195 3,23 3,31 장기금융부채 2,42 2,86 2,471 2,271 2,251 기타비유동부채 부채총계 8,847 8,29 6,527 6,627 6,73 지배주주지분 18,36 21,387 23,877 3,22 36,81 자본금 3,658 3,658 3,658 3,658 3,658 자본잉여금 4,144 4,144 4,144 4,144 4,144 이익잉여금 1,277 14,359 16,849 23,192 29,782 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 18,36 21,388 23,881 3,223 36,814 Income Statement 매출액 17,126 18,798 17,198 24,51 26,1 매출원가 9,462 1,515 1,639 11,526 13,155 매출총이익 7,664 8,283 6,559 12,975 12,846 판매비및관리비 2,554 2,947 3,282 4,578 4,42 영업이익 5,19 5,336 3,277 8,397 8,84 (EBITDA) 8,553 9,289 7,813 13,649 14,626 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 5,48 5,269 3,123 8,262 8,676 계속사업법인세비용 ,483 1,648 계속사업이익 4,195 4,324 2,854 6,78 7,28 중단사업이익 당기순이익 4,195 4,324 2,854 6,78 7,28 지배주주 4,195 4,322 2,849 6,769 7,14 총포괄이익 4,262 4,364 2,854 6,78 7,28 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 주 : K-IFRS 연결기준 / Cashflow Statement 영업활동현금흐름 5,867 9,32 5,781 12,222 12,746 당기순이익 ( 손실 ) 4,195 4,324 2,854 6,78 7,28 비현금수익비용가감 4,768 5,21 5,277 5,27 5,841 유형자산감가상각비 3,27 3,695 4,215 4,939 5,481 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 -2, , 매출채권감소 ( 증가 ) -1,629 1, 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 -6,88-7,126-5,222-7,755-8,196 유형자산처분 ( 취득 ) -4,62-6,555-5,922-7,15-7,54 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) -1, , 기타투자활동 재무활동현금 28-1, 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 -772 현금의증가 ,68 4,63 기초현금 , ,514 기말현금 437 1, ,514 8,577 NOPLAT 4,247 4,379 2,995 6,89 7,131 FCF 2,875 2,399 1,52 4,467 4,55 Valuation Indicator ( 원, 배 ) P 217E 218E 투자지표 (x) P/E P/B P/S EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 2, ,52.8 2, , ,545.5 총차입금 ( 십억원 ) 4, , , , ,749.2 순차입금 ( 십억원 ) , ,429.4 주당지표 ( 원 ) EPS 5,849 5,937 3,914 9,298 9,634 BPS 24,775 29,377 32,798 41,51 5,564 SPS 23,877 25,821 23,624 33,655 35,716 CFPS 12,496 13,84 11,169 16,551 17,677 DPS

5 본사 / 영업부서울영등포구여의대로 66 KTB 빌딩 3 층 T (66) 투자등급및목표주가추이 7, 6, 5, ( 원 ) 목표주가 제시일자투자의견목표가 Buy 66, 원 Buy 66, 원 4, 3, 1, 15/3 15/7 15/11 16/3 16/7 16/11 17/3 투자의견 ( 향후 6~12개월간주가등락기준 ) 투자의견비율 (%) 기업 STRONG BUY + 5 % 이상의투자수익이예상되는경우. BUY + 2% ~ + 5% 이내의투자수익이예상되는경우. HOLD - 2% ~ + 2% 이내의등락이예상되는경우. SELL -2% 미만의주가하락이예상되는경우. 업종 주 : 기준일 OVERWEIGHT NEUTRAL UNDERWEIGHT 업종별투자의견은해당업종투자비중에대한의견 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 김현수 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. DIFFERENT TOMORROW