BUY (유지)

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1 In-depth Report 215 년 11 월 16 일산업분석 조선 Underweight ( 유지 ) [216 년조선산업전망 ] 모두가잘살수있는길은없다. 현대중공업 (954) Marketperform( 유지 ) 삼성중공업 (114) Marketperform( 유지 ) 현대미포조선 (162) Marketperform( 유지 ) 한진중공업 (9723) Marketperform( 하향 ) 조선 / 기계 Analyst 정동익 newday@hdsrc.com RA 홍성우 sungwoo.hong@hdsrc.com

2 Executive Summary 3 I. 215 년조선업 Review 4 1. 올해조선주주가는주요업종중가장부진 4 II. 모두가잘살수있는길은없다 6 1. 저유가고착으로해양플랜트시황개선난망 6 2. 상선부문구조조정도선택이아닌필수 7 III. 산업전망업데이트 9 1. 신조선가전망 9 2. 신규수주전망 실적전망 16 IV. 조선업종투자전략 18 V. 조선업종유니버스 현대중공업 2 2. 삼성중공업 현대미포조선 한진중공업 29 VI. Appendix 조선산업주요지표 조선주수급동향 Peer 및관련업체비교 용어해설 46 2

3 조선 모두가잘살수있는길은없다 저유가고착으로해양플랜트시황개선난망 조선업종주가는유가와높은연관성을보이고있다. 이는기본적으로해양플랜트수주와유가의높은상관관계에서비롯된것으로판단된다. 현재의저유가상황이단시일내에해소될가능성이높지않고내년에는미국의원유수출허용, 이란경제제재해소에따른원유수출재개등유가에부정적으로작용할뉴스들도예상되는상황이다. 현재 Big3 의해양플랜트부문연간 Capa 가각각최대 1 억달러에이를것으로추정되는점을감안하면상당한규모의다운사이징없이는 Big3 모두가충분한일감을확보하기는어려울것으로판단된다. 상선부문구조조정도선택이아닌필수 글로벌경제의저성장기조가고착화되고있는가운데 GDP 성장률대비해상물동량성장률의비율도점점낮아지고있다. 이로인해선박수요역시감소하고있으나 213 년의일시적시황회복은한계상황에놓여있던많은조선소들에게다시금 1~2 년을작업할수있는일감을가져다주었다. 물리적 Capa 의축소없는구조조정은시황이일시적으로라도개선되면언제든과잉공급으로연결될수있다. 한계조선사설비폐쇄및인력재교육과재취업에역량집중해야 채권단자율협약, 워크아웃, 법정관리, 조선사간인수 / 합병, 위탁경영등은재무적어려움을일시적으로완화시킬수는있지만구조적인과잉 Capa 의해소에는한계가있다. 범용중소형선건조산업은이미글로벌경쟁력을잃었다. 고용이나지역민심등을이유로경쟁력을상실한조선소의명맥유지를위해세금을통한수혈을지속하는것은국가적차원에서본다면비효율적자원배분이다. 이제는한계조선사들의설비를폐쇄하고관련된인력의재교육과재취업에예산을집중해야한다. 조선업종투자의견 Underweight 제시 조선업종 6 개월투자의견을기존의 Underweight 로유지한다. 해양플랜트시황은단시일내에정상화될가능성이낮고, 상선시장도올해대비증가하기는힘들것으로판단된다. 215 년의대규모손실반영으로 216 년연간영업이익은흑자전환이예상되나분기실적변동성은매우커질것으로전망된다. 단기적으로트레이딩할수있는기회가연중한두번있을수도있지만업황이나실적에근거한장기투자는적합하지않을것으로판단된다. 현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선, 한진중공업등당사조선업종유니버스 4 개종목에대해투자의견 Marketperform 을제시한다. 3 3

4 I. 215 년조선업 Review 1. 올해조선주주가는주요업종중가장부진 하반기전망보고서통해단기적인주가반등가능성제시 그러나예상과달리하반기에도주가는추가로레벨다운 종목별로는 Big3 의부진과미포및한진의상대적선방으로요약 시황부진과어닝쇼크에시추선계약해지등돌발악재까지이어져 당사는지난 6 월 15 일발간한 215 년하반기조선산업전망보고서를통해근본적인업황의변화가없고단시일내에변화가생길가능성도매우제한적이지만새로운악재가출현할가능성역시매우제한적이고, 기존에알려진악재들은이미주가에상당부분반영되었다는점, 12M Fwd. P/B 는 25 년이후최저수준으로떨어졌다는점등을근거로하반기중주가의추가하락가능성이낮을것으로본다는의견을제시했다. 또한일부해양플랜트의경우하반기중발주될가능성이있고이것이단기모멘텀으로작용할수도있다는점, 충당금설정과원자재가격하락, 구조조정효과, 낮아진컨센서스등으로어닝쇼크재연가능성도크게감소해단기적인주가반등의가능성도있다고판단했다. 그러나 KRX 조선업중지수는하반기들어서도약 3% 추가하락해주요업종중에서도최악의성과를보여주었다. 같은기간에 KOSPI 가.8% 하락하는데그친점을감안하면지수대비로도약 3%p 이상언더퍼폼했고, 상승폭이컸던바이오텍이나레저엔터지수대비로는약 5~8%p 언더퍼폼했다. 하반기중종목별주가는 Big3 의부진과현대미포조선및한진중공업의상대적선방으로요약된다. 이는대규모어닝쇼크의배경이주로해양플랜트프로젝트들의지연과원가상승에따른것이고, 유가약세의영향도상선보다는해양플랜트부문이큰데다잇따른시추설비건조계약해지도 Big3 에국한된것이었기때문이다. 하반기중주가하락폭은대우조선해양이 52.7% 로가장컸고삼성중공업은 28.7% 를기록했다. 현대중공업과한진중공업은각각 16.1% 와 18.4% 하락률을기록했고, 현대미포조선은소폭이지만상승세를기록했다. 3 분기주가가당초예상을벗어난데는 (1) 대규모어닝쇼크재발, (2) 저유가지속, (3) 해양플랜트수주공백지속, (4) 전반적인상선발주부진과 LNG 선발주지연, (5) 시추선계약해지및연도연기, (6) 조선 / 해운구조조정계획본격화등이돌발악재로작용하였다. 일부악재들은개별종목에국한된사안이었지만이마저도조선주전반에대한투자심리를위축시켰다. 그리고이러한악재들의대부분은과거형이아니라현재진행형이기때문에주요변수들에대한보다면밀한관심과분석이필요할것으로판단된다. 그림 1> 기존전망과달리 215 년하반기에도주가하락지속 < 하반기조선주주가하락의배경 > (1) 대규모어닝쇼크재발 (2) 저유가지속 (3) 해양플랜트수주공백지속 (4) 상선발주부진, LNG 선발주지연 (5) 시추선계약해지및연도연기 (6) 조선 / 해운구조조정계획본격화등 기존조선주주가전망 주 : 그래프는 KRX조선업종지수자료 : Quantiwise, 현대증권 실제주가추이 4

5 그림 2> 조선업종및수익률상위업종주가추이 (p) 25 2 KRX 조선 KRX 레저엔터 KRX 바이오텍 KOSPI ( =1) 자료 : Quantiwise, 현대증권 그림 3> 215 년상반기주요업종지수등락률비교 자동차운송조선정보통신은행반도체보험철강미디어통신 KOSPI 비은행금융소비자유통건설증권에너지화학필수소비재레저엔터바이오텍 주 ) KRX 업종지수기준자료 : Quantiwise, 현대증권 그림 4> 215 년하반기주요업종지수등락률비교 조선운송건설증권반도체철강정보통신은행 KOSPI 소비자유통미디어통신자동차비은행금융필수소비재에너지화학레저엔터보험바이오텍 주 ) KRX 업종지수기준자료 : Quantiwise, 현대증권 그림 5> 조선업종종목별 215 년주가추이 현대대우한진 주 ) KRX 업종지수기준자료 : Quantiwise, 현대증권 삼성미포 그림 6> 조선업종종목별 / 분기별주가수익률현황 1H15 2H15 YTD 현대 삼성 대우 미포 한진 자료 : Quantiwise, 현대증권 5

6 II. 모두가잘살수있는길은없다 1. 저유가고착으로해양플랜트시황개선난망 유가와해양플랜트수주의높은상관관계가조선업종주가가유가와높은연관성을보이는배경 향후해양플랜트시황회복감안해도상당한다운사이징없이는충분한일감확보어려울것 아래의그림에서보는바와같이조선업종주가는유가와높은연관성을보이고있다. 이는기본적으로해양플랜트수주와유가의높은상관관계에서비롯된것으로판단된다. Big3 조선사의해양플랜트수주금액은 24 년 ~215 년까지최근 12 년중에서 212 년과 213 년두번을제외하면방향이일치해왔고, 두변수의 R 2 도.78 로매우높다. 현재의저유가상황이단시일내에해소될가능성이높지않고내년에는미국의원유수출허용, 이란경제제재해소에따른원유수출재개등유가에부정적으로작용할뉴스들도예상되는상황이다. 그동안의상관관계만을감안한다면현재유가수준이내년에도유지될경우 Big3 가기대할수있는내년해양플랜트수주는 4~5 억달러수준에그칠수도있을것으로추정된다. 현재 Big3 의해양플랜트부문연간 Capa 가각각최대 1 억달러에이를것으로추정되는점을감안하면향후일정정도의유가반등과이에따른해양플랜트발주증가를가정해도상당한규모의다운사이징없이는 Big3 모두가충분한일감을확보하기는어려울것으로판단된다. 그림 7> 국제유가와조선업종지수 ($/bbl) 두바이 WTI KRX 조선 (p) 1,5 1, 3 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 자료 : Quantiwise, 현대증권 5 그림 8> 국제유가와 Big3 조선사해양플랜트수주 ($/bbl) 두바이유가 3 사해양수주 ( 우 ) (b$) 25 주 : 215 년해양수주는 1 월까지의누적수주액 (71 억달러 ) 에서계약해지되거나인도연기된시추설비 11 기를차감한수치임자료 : 각사, Quantiwise, 현대증권 그림 9> 국제유가와해양플랜트수주상관관계 (b$) y =.21x R² = ($/bbl) 주 ) 25~215 년까지 12 년간의데이터를이용한분석임 ( 수주는 Big3 합계, 유가는두바이연평균 ) 자료 : 각사, Quantiwise, 현대증권 6

7 2. 상선부문구조조정도선택이아닌필수 GDP 성장률대비해상물동량증가율의비율낮아지는추세 과거와동일한수준의경제성장에도필요한선박의양은감소 글로벌경제의저성장기조가고착화되고있다. 211 년이후글로벌 GDP 성장률은 2% 대에머물고있고이는내년에도크게개선되지않을것이라는것이예측기관들의전망이다. 더큰문제는 GDP 성장률대비해상물동량성장률의비율이낮아지고있다는점이다. 2 년대들어해상물동량증가율은글로벌 GDP 성장률의약 1.5 배수준을기록하고있다. 즉글로벌 GDP 성장률이 3% 라면그해해상물동량은약 4.5% 증가했다는것인데, 최근이러한관계가약해지고있다. 212 년이후올해까지 3 년연속으로두변수간의비율이낮아지고있는데, 올해는 1 배이하로떨어질것으로예상된다. 운송거리를감안한톤마일기준으로는더심각해서올해.9 배수준에그칠전망이다. 즉해상물동량증가율이 GDP 성장률에도미치지못하게된것인데, 이는결국선박수요의약화로이어질수밖에없다. 글로벌경제가과거와같은수준의성장을기록하더라도이에따른선박수요는과거보다적어지고있는것이다. 그림 1> 글로벌 GDP성장률과물동량증감비교 1 GDP 성장률 물동량성장률 F 그림 11> GDP성장대비물동량성장배수추이 ( 배 ) ( 평균 1.47 배 ) F 물리적 Capa 의축소가담보되지않는구조조정은한계명백 한계조선사들의설비폐쇄및인력재교육과재취업에역량집중해야 23 년에수주잔고를보유하고있던조선소는전세계에 272 개에불과했다. 그러나수주증가에힘입어조선소의숫자는지속적으로늘어났고급기야 28 년말에는 629 개에이르렀다. 이후발주감소와기존수주분의계약취소, 선가하락등복합적인업황악화로 213 년말 446 개까지감소했던조선소숫자는 213 년일시적인상선발주의회복과선박건조계약취소의감소등으로지난해말에는다시 5 개를상회하게되었다. 213 년의일시적시황회복은한계상황에놓여있던많은조선소들에게다시금 1~2 년을작업할수있는일감을가져다주었다. 물리적 Capa 의축소없는구조조정은시황이일시적으로라도개선되면언제든과잉공급으로연결될수있다는점을보여준것이다. 채권단자율협약, 워크아웃, 법정관리, 조선사간인수 / 합병, 위탁경영등은엄밀한의미에서의산업구조조정으로보기어렵다는것이당사의판단이다. 이는재무적어려움이나경영상의어려움을일시적으로완화시킬수는있지만저성장기조고착과물동량승수의하락에따른구조적인과잉 Capa 의해소에는한계가있기때문이다. 유조선, 벌크선등범용중소형선건조산업은이미글로벌경쟁력을잃었다. 고용이나지역민심등을이유로경쟁력을상실한조선소의명맥유지를위해세금을통한수혈을지속하는것은국가적차원에서본다면비효율적자원배분이다. 이제는한계조선사들의설비를폐쇄하고관련된인력의재교육과재취업에예산을집중해야한다. 7

8 그림 12> 전세계조선소수변화그림 13> 선박건조계약취소규모 ( 추정 ) ( 개 ) 한국 중국 일본 유럽 기타 주 ) 수주잔고를보유한조선소의수 ( 만CGT) 1,2 1, ,2 88 주 ) 이론적수주잔고 ( 이월수주잔고 + 신규수주 - 인도량 ) 와실제수주잔고의차이 F 그림 14> 전세계신조선수주량및건조량추이와전망 그림 15> 신조선건조 Capa 대비신규수주추이와전망 ( 만CGT) 1, 8, 수주 건조 ( 만CGT) 3, 1,5 과잉설비수주 / 건조 ( 우 ) , 4, -1,5-3, , -4,5 5 주 ) 215 년이후는당사추정치 F -6, 주 ) 과잉설비는당해건조량 - 신규수주 F 일본은두차례의대규모구조조정통해건조능력의절반을해체 1, 2 차오일쇼크의여파로글로벌경제가직격탄을맞으면서글로벌조선 / 해운산업은심각한위기를겪게된다. 이과정에서일본은 198 년과 1988 년두차례에걸쳐대규모구조조정을진행해드라이도크등건조설비의 2/3 를철거했다. 이러한구조조정을통해건조능력을절반이하로감소시켰음에도실제건조량은 9 년대중반까지도줄어든 Capa 에미치지못했다. 당초 Capa 를모두유지했다면공멸의길을갔을수도있음을암시하는대목이다. 그림 16> 일본의조선산업구조조정과정 그림 17> 구조조정전후일본의실제건조량 1979 년이전 198~1987 년 1988 년이후 조선소수 조선그룹수 건조설비 ( 도크, 선대 ) 건조능력 96 만 CGT 63 만 CGT 46 만 CGT (mcgt) 차구조조정이후건조능력 2 차구조조정이후건조능력 자료 : 업계자료, 언론보도, 현대증권정리 1 차구조조정 (198.3.) -37% 2 차구조조정 ( ) -24%

9 III. 산업전망업데이트 1. 신조선가전망 신조선가는현수준에서큰변화없을것으로전망 216 년신조선가는클락슨신조선가지수기준 13p(±3p) 수준에서안정될것으로전망된다. 전반적인발주량감소와조선사들의수주잔고부족에따른일감확보경쟁, 후판등원자재가격의하향안정과엔저도의미있는선가상승을제한할것으로예상되기때문이다. 신조선가에선행성을갖는중고선가가올해들어소폭반등하고있으나신조선가의의미있는반등을반들어내기엔역부족인것으로판단된다. 그림 18> 신조선가와운임지수추이 그림 19> 신조선가와중고선가비교 (p) 2 18 신조선가 ClarkSea Index( 우 ) ($/Day) 6, 5, (p) 2 18 신조선가중고선가 ( 우 ) (p) , 3, 2, , 후판가격하락도신조선가상승에부정적 아래그림에서보는바와같이신조선가와후판가격은그동안방향성뿐아니라변곡점까지도대체로움직임을같이해왔다. 이러한측면에서후판가격의의미있는반등없이는신조선가역시강하고추세적인상승이쉽지않다는것이당사의판단이다. 실제로후판가격이톤당 1 만원하락하면신조선가는아래의표에서보는바와같이선종에따라 1.2%~4.2% 하락할유인이발생하게된다. 동북아 3 국의후판공급과잉상황을감안하면가격상승이사실상불가능한상황이어서원가요인에의한선가상승은기대하기어렵다는것이당사의판단이다. 그림 2> 후판가격과신조선가그림 21> 후판가 1 만원 / 톤인하시효과 (t, m$, %) ($/t) (p) 선종강재사용량현재선가원가감소선가 (New) Chg. 1,5 후판가격 21 신조선가지수 ( 우 ) VLCC(32K) 44, ,2 Sueamax T' 23, Capesize B' 21, ,6teu C' 9, ,5teu C' 22, K LNG 25, K LPG 15, 자료 : 업계자료, Clarkson, 현대증권 주 ) 1$=1,1 원기준추정 9

10 엔저도선가에는부정적선가가큰폭으로상승하기어려울것으로판단되는또하나의배경은엔 / 달러환율이다. 올해들어엔저의기세가꺾였다고는하지만여전히엔 / 달러환율은높은레벨에머물고있다. 아래의그림에서보는바와같이엔화선가는 212 년 3 분기말저점대비약 61.2% 상승 ( 같은기간원화선가는 5.6% 상승 ) 했다. 이는일본조선사의입장에서보면비용구조에큰변화가없는상황에서제품가격이그만큼인상된효과를나타내게된다. 따라서일본조선사들의경우한국조선사들과달리현재선가수준에서도충분한수익성을확보할수있기때문에적극적으로선가인상을위해노력할유인이없다. 그림 22> 통화별신조선가추이 (p) 14 원화선가달러선가엔화선가위안화선가 12 엔화선가는 212 년 9 월저점대비 61.2% 나상승 자료 : Clarkson, Datastream, 현대증권 일본조선사들의 M/S 는 212 년이후크게상승 실제로일부일본조선사들의경우지난해창사이래최대의수주규모를기록하기도했는데, 아래그림에서보는바와같이엔저가본격화된 212 년이후일본조선사들의상선시장내 M/S 는구조적으로레벨업되었다. 올해일본조선사들의 M/S 는 24.3%(CGT 기준 ) 에이르렀는데, 이는 25 년이후 1 년내최고치이다. 후판가격하향안정과엔저라는기존의부정적요소외에원 / 달러환율이상승한것도우리조선사입장에서는부정적이다. 환율을명분으로달러선가인상을요구할수있는여지가줄어들었기때문이다. 그림 23> 국가별신조선수주 M/S 추이 1% 8% 6% 한국중국일본기타 % 2% % 주 ) CGT 기준 M/S 임 1

11 2. 신규수주전망 2-1. 상선발주전망 215 년신규수주는 YoY 31.1% 감소한 3,3 만 CGT 기록할전망 216 년수주는 YoY 15.8% 추가감소할전망, 이란발주규모가변수 변수는이란의발주규모 올해 1 월까지전세계조선사들이수주한선박은모두 2,689 만 CGT(962 척 ) 를기록했다. 이는 214 년같은기간수주규모 3,787 만 CGT(1,89 척 ) 대비 29.%(CGT 기준 ) 감소한것이다. 벌크선과 LNG 선발주가급감했지만 Tanker 와컨테이너선에수주증가에힘입어그나마감소율이 3% 수준에서방어가되었다. 남은두달동안의추가수주예상치를반영할경우올해연간신조선발주규모는 214 년대비 31.1% 감소한 3,3 만 CGT 에그칠것으로예상된다. 이는 213 년의절반수준에불과하다. 216 년신조선발주는 YoY 15.8% 추가감소한 2,55 만 CGT 수준이될것으로전망된다. 클락슨데이터의특성이시간이지나면서과거데이터가다소상향조정되는경향이있어데이터가안정되는내년 3~4 월이후에발표되는 215 년신규수주는현재시점의올해추정치 (3,3 만 CGT) 보다증가할가능성이높아실제내년신규수주는올해대비감소폭이더크게나타날가능성도있다. 유가하락의영향으로발주가지연되었던 LNG 선이다소증가할전망이나올해발주가많았던컨테이너선과 Tanker 의발주감소가예상된다. 변수는이란의발주규모다. 미국의경제제재가내년초해제될전망이어서그동안미루어졌던 Tanker 와 LNG 선등이상당한규모로발주될가능성도있기때문이다. 이란국영선사를비롯한상위 5 개선사는총 487 척의선박을보유중이나미국등서방의경제제재로인해현재미인도발주잔량이없는상황 (Clarkson 기준 ) 이다. 21 년 6 월제재가강화되기이전에발주된선박들이 21~213 년까지연평균 2 척정도씩인도됐지만작년과올해는각각 8 척과 1 척을인도받는데그쳤다. 그림 24> 선종별신규수주추이와전망 ( 단위 : 백만 CGT, %) 추정 Tanker Bulker LNG Container 기타합계 yoy( 우 ) F F 그림 25> 선종별신규수주추이와전망 (mcgt) 1 Tanker 2 Bulker 8 LNG 15 6 Container 기타 1 yoy( 우 ) 추정 F -1 11

12 NOx Tier III 규제에따른가수요소멸 일부선종에서 NOx Tier III 규제에따른가수요가있었던점도내년신조선발주에부정적으로작용할전망이다. 국제해사기구 (IMO) 는 216 년 1 월 1 일이후 Keel-Laying( 용골거치 ; 선박의첫번째블럭을도크등선대에거치하는공정 ) 되어 ECA(Emission Control Area; 배출가스통제구역 ) 를통과할선박의경우보다강화된환경규제를적용하도록하고있다. 이에따라 SCR(Selective Catalytic Reduction) 이나 EGR(Exhaust Gas Recirculation) 등 NOx 저감을위한추가장비장착에따른비용상승을회피하기위해올해 3 분기 ~4 분기초에 PC 선등일부선종에서가수요가발생했는데, 이는결국내년발주수요를당겨온것이다. 그림 26> IMO 의 NOx( 질소산화물 ) 배출규제로드맵 자료 : 업계자료, 현대증권 컨테이너선발주는큰폭으로감소할전망 216 년 LNG 선발주는최대 5 척수준으로전망 올해컨테이너선발주는지난해대비약 75% 이상증가한 95 만 CGT 에이를전망이다. 이는세계최대의컨테이너선사인머스크를필두로주요해운얼라이언스들이초대형컨테이너선확보경쟁에뛰어든결과였다. 실제로올해 1 월까지발주된 8,TEU 이상의대형컨테이너선은 18 척에달했다. 하지만글로벌경기의침체로인해물동량증가가기대에미치지못하고있어공급과잉이우려되는상황이다. 이에따라내년컨테이너선발주는아직초대형컨테이너선발주에동참하지못한 2 nd -tier 선사들과기존발주의옵션분등을중심으로제한적인발주만있을것으로전망되어연간발주규모는 55 만 CGT(YoY -4.3%) 에그칠전망이다. 216 년 LNG 선발주는 YoY 약 5% 증가한 4 만 CGT, 척수로는 5~55 척 (FSRU, RV 등포함 ) 정도가발주될것으로전망된다. 유가하락의영향으로일부 LNG 프로젝트들이지연되면서 215 년발주량은당초기대에미치지못했으나내년중에는미국셰일가스수출프로젝트와모잠비크프로젝트용 LNG 선등을필두로지연되던프로젝트들의상당수가발주될수있을것으로기대된다. 그림 27> 4Q15 이후발주예상되는주요 LNG 선프로젝트 발주처선종 Size 척수발주시기인도시점비고 GAIL LNG 18Kcbm 자료 : 업계자료, 언론보도, 현대증권정리 1H19, 1H23( 자국 ) - 자국건조 3 척제외한 6 척, 입찰제출시한은 12 월 14 일 - 삼성중공업은 Cochin 조선소와 LNG 선건조지원 MOU 체결 - 대우조선해양은 Prpavav Defence & Offshore Engineering 조선소와기술협력체결 - 현대중공업은새파트너를물색중 Engie LNG 174K~ 177Kcbm 2+2 1Q16 미정 - 입찰마감올해 9월에서내년 1월로연기 SK해운 LNG 175K~ 18Kcbm 4 215말 Big3 입찰참여중, 삼성중공업과현대중공업사실상 2파전으로압축된것으로보도 Hoegh LNG LNG-FSRU 미정 8 ~219 미정 - 219년까지매년 1~2척발주해 FSRU선대를두배로늘릴계획 Teekay LNG-FSRU 173Kcbm ~ 국내빅3와협의진행중인것으로밝혀짐 Stolt-Nielsen LNG LNG선 7.5Kcbm 2~4 미정 다수의유럽조선사들과신조협상진행중 - 빅3, STX조선, 미쓰비시중공업 + 이마바리조선, 가와사키중공업, 미쓰이조선,JMU, Hudong- Mozambique 15K~ LNG 16 미정미정 Zhonghua Group LNG 18Kcbm - 업계전문가들은상당수가중국조선소에발주될것으로예상 12

13 2-2. 해양플랜트는내년에도큰기대어려울전망 Big3 의 215 년해양플랜트수주는 71 억달러수준에그쳐 국제유가급반등없다면 216 년수주도큰기대는힘들어 올해 1 월까지 Big3 의해양플랜트수주액은 71 억달러수준에그쳤다. 삼성중공업만 FLNG Hull 과기타생산설비등 61 억달러의신규수주를기록했을뿐다른조선사들은신규수주가전무 ( 현대중공업은체인지오더만약 1 억달러수주 ) 했다. 국제유가약세가지속되면서시추선발주가전무했고생산설비들도발주일정이지연되거나 ( 사실상 ) 취소되는프로젝트들이다수발생했다. 또한기존의해양플랜트수주가대규모손실을기록하면서조선사들의수주심의가보다신중해진것도영향을미친것으로판단된다. 자원개발프로젝트의특성상프로젝트가지연되거나투입설비의종류가변경되면서예산규모가변화하는경우가많기는하지만중장기적관점에서보면단기유가변동으로인해프로젝트가취소되거나하는경우는매우드물다는것이업계의정설이다. 하지만이러한논리도유가가배럴당 4 달러대로하락한현시점에서는통용되기어려운상황이다. 아래의그림에서보는바와같이심해유전들의 BEP 유가는배럴당약 3~11 달러수준인것으로파악되고있으며, 평균 ( 녹색점 ) 은약 65~7 달러수준에이르기때문이다. 그림 28> 개발지역별 BEP 유가 ($/bbl) 자료 : Wood Mackenzie, 현대증권 Tight Oil (us) Ultra deepwater Deepwater Shallow water Onshore 시추설비는사실상발주올스탑 올해시추선 ( 드릴십 + 세미리그 ) 발주는단 1 기 / 척도이루어지지않고있는상황이다. 심지어기발주된시추선들도인도기일이연기되거나계약이해지되는상황이발생하고있다. 현대중공업과삼성중공업은 3 분기실적을이미발표한상황에서시추설비계약이해지되자이에따른예상손실을반영해정정공시를하기도했다. 유가가크게상승하지않는한이러한시추선발주공백은내년에도이어질것으로전망된다. 그림 29> 시추설비발주추이와전망 그림 3> 215 년중해지되거나연기된시추선현황 ( 기 ) Drillship Semi-Rig WTI( 우 ) F16F ($/bbl) 구분날짜선종조선사발주처 ( 추정 ) 12 8월 19일 Drillship 대우조선해양 Vantage 해지 인도일조정 ( 연기 ) 9 월 11 일 Semi-Rig 삼호중공업 Seadrill 1 월 27 일 Semi-Rig 현대중공업 Olsen 1 월 29 일 Drillship 삼성중공업 Pacific 4 월 28 일 Drillship(2) 삼성중공업 Ocean Rig 7 월 1 일 Drillship 삼성중공업 ENSCO 8 월 28 일 Drillship(2) 삼성중공업 Seadrill 9 월 2 일 Drillship 삼성중공업 Ocean Rig 1 월 27 일 Drillship 대우조선해양 Trans Ocean 자료 : SHI, Datastream, 현대증권추정 자료 : 각사, 언론보도, 현대증권정리 13

14 시추설비가동률하락으로발주처가어려움을겪고있는것이취소및연기배경 8,m 이상의굴착이가능한심해 Drillship 의가동률은 1 월말현재 76.7% 수준까지하락했다. 9 월대비로는소폭개선 ( %) 되었다고는하나여전히 2 년대들어가장낮은수준이다. Semi-Rig 도큰차이는없어 1 월말현재가동률은 75.4% 수준에마물고있으며 213 년여름이후하락세가지속되고있다. 이는유가하락으로오일메이져들의투자가감소하면서시추선용선계약이해지되거나만료후재계약이이루어지지않고있는데따른것이데, 결국시추설비의 낮은가동률 은시추선사들의신규투자를미루게만드는요소로작용하고있다. 그림 31> 드릴십 (8,+) 가동률추이 그림 32> Semi-Rig(8,+) 가동률추이 자료 : Rigzone, 현대증권 자료 : Rigzone, 현대증권 생산설비발주도매우제한적인수준에그칠전망 25~29 년 Big3 조선사의해양생산설비수주는평균 4 억달러수준이었으나 21 년부터수주금액이크게증가하여 213 년에는 13 억달러이상으로증가하였다. 그러나작년부터유가하락의여파로감소세전환해올해도 1 월말까지수주금액이 71 억달러에그치고있다. 유가의급반등이없다면 216 년에도생산설비발주는현재유가에서도경제성이있고장기공급계약이완료된프로젝트들을중심으로매우제한적인발주만있을것으로판단된다. 현시점에서는호주 Browse FLNG Top-side( 약 8 억달러 ) 와모잠비크 Area4 FLNG( 약 3 억달러 ), 미국 Mad Dog2 반잠수식플랫폼 ( 약 15 억달러 ) 등이가시성이높아보인다. 그림 33> Big3 조선사해양생산설비수주추이 그림 34> 해상에서의천연가스생산방식비교 ( 억 $) 주 : 215 년은 1 월까지의누계수주액임 자료 : 각사, 현대증권추정 자료 : 각사, 언론보도, 현대증권정리 14

15 그림 35> 4Q15 이후발주가예상되는주요해양프로젝트 ( 억 $) 지역발주처프로젝트명금액 ( 억 $) 내용비고 호주 Woodside Browse 8 - FLNG 3기 Topside(3.5~4mpta) - Hull 수주한삼성중공업이수주유력 모잠비크 ENI Mozambique Area4 3 - Coral FLNG(2.5mpta) - 현대중공업 -Chiyoda - 삼성중공업 -Technip - 대우조선해양 -KBR - 215년말또는 1H16에 FID예상 말레이시아 Petronas Kasawari 1~15 - Gas CPP - 발주시기가당초 215년말에서 216년으로 - 현대중공업입찰참여중연기된것으로파악됨 멕시코 BP Green Canyon - - 반잠수식생산설비 - EPC사선정이당초 215년에서 216년으로연기된것으로파악됨 미국 BP Mad Dog Semi-sub platform - Big3 입찰참여중 - 발주시기 216년 1월로연기 - 삼성중공업유력한것으로파악되고있음 앙골라 Maersk Chissonga 1 - TLWP - Big3 입찰참여중 - 216년이후발주가능 인도네시아 INPEX Abadi 년으로연기된것으로파악됨 - FLNG - 정부부처간이견으로 FID가 224년으로지연 - 삼성중공업과현대중공업컨소시엄이경합중될가능성도보도 호주 PTTEP Cash Maple 15 - FLNG - 개발방식미확정 (FLNG Vs. Pipeline) 나이지리아 Shell Bonga 4 - Oil FPSO - 현대중공업최저가입찰 - 지연중 태국 Chevron Ubon 15 - FSO+CPF - 사실상무기한연기 주 : 음영은 FLNG 프로젝트, 회색글씨는장기지연중이거나 216 년중발주가능성이낮은프로젝트 자료 : 업계자료, 언론보도, 현대증권정리 15

16 3. 실적전망 215 년에도대규모영업손실기록 216 년영업이익흑자전환기대 212~13 년에수주한해양프로젝트들의경우수주잔고가부족했던 Big3 간에치열한수주전이진행됐고, 발주처와조선소모두경험이없는새로운유형의프로젝트들도많았다. 그리고이러한수주들은부메랑이되어돌아왔다. 214 년 Big3 조선사들의영업손실은 2.6 조원에달했다. 그리고이러한대규모손실의원인이공사손실충당금설정등에따른것이었기때문에올해는큰폭의실적개선이가능할것으로예상되었다. 하지만개선은커녕 Big3 는올해 3 분기까지누적영업손실 7.1 조원을기록하고있다. 이러한대규모적자의 1 차적원인은경험부족에따른해양플랜트부문에서의공정지연과이에따른추가원가때문이다. 또한각사의주요자원이트러블프로젝트에집중되면서정상프로젝트들도설계실수및공정지연이발생했다. 그러나역설적으로공사손실충당금설정이나원가율재조정에따른매출차감등은미래에발생할수있는손실을현시점에서미리반영하는것이기때문에그만큼향후실적은부담을덜게된다. 문제가되고있는프로젝트들이모두완료될때까지안심할수는없지만일회성요인을배제할경우주요조선사들의 216 년영업이익은모두흑자전환이가능할것으로추정된다. 그림 36> Big3 조선사분기별영업손익추이 그림 37> 주요조선사 214~15 년누적영업손익현황 ( 조원 ) ( 조원 ) Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15P 1.2 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15P 1 현대삼성대우미포 자료 : 각사, 현대증권추정 자료 : 각사, 현대증권추정 다만구조적인수익성개선은어려울것 216 년영업이익률.8~1.9% 수준예상, 다만분기별변동성은매우클가능성높음 주요조선사들의실적은 215 년이바닥일것으로판단된다. 하지만적자 ( 예상 ) 프로젝트들의경우대부분매출총이익이 BEP 가되는수준에서충당금을설정하거나원가율을재조정한것이기때문에판관비수준의영업손실은불가피하고이익이나는프로젝트들의경우에도 LNG 선등일부선종을제외하면 ~5% 수준의낮은영업이익률이예상되기때문에이익의개선폭자체는크지않을것으로판단된다. 당사는주요조선사들의 216 년영업이익률이일회성요인을제외할경우.8%~1.9% 수준이될것으로추정하고있다. 또한 Big3 합계영업이익률은 215 년 -1.2% 에서내년에는 1.1% 로개선될것으로전망한다. 매출액은수주잔고부족과인도일자조정, 공정지연등으로작업량감소가예상되나삼성중공업이나대우조선해양처럼매출차감규모가컸던업체들의경우이에따른기저효과로업계합산매출액감소폭은 5% 수준으로크지는않을전망이다. 다만분기별로는기존프로젝트들의추가적인손실인식이나기적립한충당금의환입등일회성이익이나비용의발생이반복될가능성이높을것으로예상되며, 이에따라분기실적추세등을감안한투자판단은매우어려울것으로전망된다. 16

17 그림 38> 현대증권조선업종유니버스실적전망및주요투자지표 ( 십억원, 원, %, 배 ) 종목 FY 매출액영업이익세전이익순이익 EPS BPS ROE PER PBR EV/EBITDA 현대중공업 214A 52,582-3,249-3,15-1,769-28, , NA.5 NA (954) 215F 46,983-1,327-1, ,745 22, NA.4 NA 216F 44, , , F 44, , , 삼성중공업 214A 12, , (114) 215F 9,597-1,465-1,54-1,14-5,562 21, NA.6 NA 216F 9, , F 1, , 현대미포조선 214A 3, ,187 91, NA.8 NA (162) 215F 4, ,526 93, F 4, ,854 97, F 4, ,379 11, 한진중공업 214A 2, ,492 15, NA.3 NA (9723) 215F 3, ,671 14, NA F 3, , NA F 3, , NA 주 : 1) 당사는금융위원회가보유한대우조선해양지분의매각주관사로서관련규정에의거 215 년말까지대우조선해양의조사분석자료작성이금지되어있음 2) K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속분자료 : 각사, 현대증권추정 그림 39> 현대중공업매출액과영업이익률추이 그림 4> 삼성중공업매출액과영업이익률추이 ( 조원 ) 매출액 영업이익률 ( 우 ) ( 조원 ) 매출액 영업이익률 ( 우 ) F 16F 17F F 16F 17F -2 자료 : 현대중공업, 현대증권추정 자료 : 삼성중공업, 현대증권추정 그림 41> 현대미포조선매출액과영업이익률추이 그림 42> 한진중공업매출액과영업이익률추이 ( 조원 ) 매출액영업이익률 ( 우 ) ( 조원 ) 매출액영업이익률 ( 우 ) F 16F 17F F 16F 17F -8 자료 : 현대미포조선, 현대증권추정 자료 : 한진중공업, 현대증권추정 17

18 IV. 조선업종투자전략 조선업종투자의견 Underweight 유지 조선업종유니버스전종목 Marketperform 제시 조선업종 6 개월투자의견을기존의 Underweight 로유지한다. 저유가고착화로인해해양플랜트시황은단시일내에정상화될가능성이낮고, 상선시장도이란의발주규모가변수이나올해대비증가하기는힘들것으로판단된다. 또한수요감소에도불구하고원자재가격의하락과여전히더디기만한 Capa 조정은신조선가상승을제약할것으로예상된다. 215 년의대규모손실반영으로 216 년연간영업이익은흑자전환이예상되나돌발적인추가손실이나기존충당금의환입등으로분기실적변동성은매우커질것으로전망된다. 단기적으로트레이딩할수있는기회가연중한두번있을수도있지만업황이나실적에근거한장기투자는적합하지않을것으로판단된다. 연간기준으로는종목별수익률에의미있는차이가없을것으로판단한다. 다만어닝쇼크나어닝서프라이즈가발생하는분기나대형프로젝트수주시점, 매각, 합병, 증자등업황이나영업외적인변수의발생여부나그시점에따라단기적인주가수익률은큰차이가발생할가능성도있을것으로판단된다. 하지만보다중요한것은이러한변수들의사전예측이불가능하다는것이고결국투자판단은뉴스발생시점서할수밖에없다는점이다. 현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선, 한진중공업등당사조선업종유니버스 4 개종목에대해투자의견 Marketperform 을제시한다. 그림 43> 현대증권조선업종커버리지투자의견과목표주가 ( 원, %) 종목 코드번호 투자의견 목표주가 현재가 (11/13) 상승여력 현대중공업 A954 Marketperform 11, 93, 삼성중공업 A114 Marketperform 13, 12,15 7. 현대미포조선 A1462 Marketperform 68, 65,3 4.1 한진중공업 A9723 Marketperform 4, 3,98.5 주 ) 당사는금융위원회가보유한대우조선해양지분의매각주관사로서관련규정에의거 215 년말까지대우조선해양의조사분석자료작성이금지되어있음자료 : 현대증권 그림 44> 조선업종주가 (KRX 조선지수 ) 추이와전망 자료 : 현대증권추정 드릴십, LNG 선, 대형컨테이너선수주모멘텀부각 생산설비수주모멘텀, 유로리스크완화, 셰일가스테마 수주둔화, 수익성하락, 선박금융위축 유로리스크재부각, 수주모멘텀둔화낙폭과대에따른 Valuation 메리트, 상선발주증가및선가반등, 생산설비수주모멘텀 생산설비수주모멘텀, 상선발주재개 Valuation 메리트감소, 대규모충당금설정등어닝쇼크, 국제유가급락과해양플랜트수주둔화일회성손익과단기원가율재조정에따른수주모멘텀등에따라변동성어닝쇼크재발, 신규수주큰박스권움직임예상부진 18

19 조선업종유니버스 현대중공업 (954) Marketperform( 유지 ) 삼성중공업 (114) Marketperform( 유지 ) 현대미포조선 (162) Marketperform( 유지 ) 한진중공업 (9723) Marketperform( 하향 ) 주 : 당사는금융위원회가보유한대우조선해양지분의 매각주관사로서관련규정에의거 215 년말까지대우 조선해양의조사분석자료작성이금지되어있음 19

20 현대중공업 (954) Marketperform ( 유지 ) 주가 (11/13) 93,1 원 6 일평균거래량 3,31 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 153,5 원 목표주가 11, 원 6 일평균거래대금 29 억원 81,2 원 시가총액 ( 보통주 ) 7.1 조원외국인보유비중 1.1% 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.8 발행주식수 ( 보통주 ) 76,, 주수정 EPS 성장률 (15~17 CAGR) NA 주요주주정몽준외 11 인 21.3% 유동주식비율 59.8% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 54, , , , ,42.8 영업이익 ( 십억원 ) 82. (3,249.5) (1,326.5) 순이익 ( 십억원 ) (2,26.1) (94.8) 지배기업순이익 ( 십억원 ) (1,769.2) (912.6) EPS ( 원 ) 4,547 (28,867) (14,745) 1,971 5,682 수정EPS ( 원 ) 7,842 (33,27) (17,566) 1,959 5,387 PER* ( 배 ) NA-NA NA PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 18.4 NA NA 배당수익률.8 NA... ROE 1.6 (1.9) (6.3) ROIC 2. (13.7) (4.8) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 현대중공업, 현대증권 최악의상황은지났다. 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 -12.6% -1.5% -32.% 상대 -1.6% -1.% -27.2% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) 3 174, , 122, , -3 7, 11/14 2/15 5/15 8/15 11/ 년수주부진으로향후외형성장및고용유지에적신호 216 년신규수주는 YoY 12.6% 증가예상, 그러나매출감소는지속 상대적으로높은상선비중과손실선반영으로대규모적자가능성은낮아져 목표주가 11 만원, 투자의견 Marketperform 유지 동사의올해 3 분기누적신규수주 ( 별도기준 ) 는 17 억달러에그쳤다. 이는연초동사가제시한올해수주목표의 46.5%, 전년동기대비로는 -34.8% 수준이다. 지난달수주한쿠웨이트 Al-Zour Refinery Project(11.6 억달러 ) 와 4 분기중예상되는추가수주를감안해도올해신규수주는 YoY 25.4% 감소한 148 억달러에그칠전망이다. 특히해양플랜트는일부체인지오더등을제외하면신규수주가전무한상황으로올해를마칠가능성이높은것으로판단되어향후일감확보및매출성장은물론고용유지에도적신호가켜진상황이다. 216 년신규수주는 YoY 12.6% 증가한 167 억달러수준이될것으로전망한다. 수주증가분의대부분은해양플랜트 (15F 12 억달러 16F 3 억달러 ) 이다. 내년에는대형생산설비프로젝트 1 건정도는수주할것으로가정해추정에반영했다. 그러나 215 년수주부진의영향으로수주잔고 ( 매출기준 ) 는지난해말 343 억달러에서 9 월말 286 억달러로 16.6% 급감했으며, 이로인해 216 년에도매출감소세가이어질것으로전망된다. 한편같은기간삼호중공업과현대미포조선의수주잔고증감은각각 +1.2% 와 -3.7% 였다. 동사는 214 년이후올해 3 분기까지총 4.5 조원의누적영업적자를기록했다. 이는절대금액기준으로 Big3 중최대규모이다. 다수의육상플랜트 (Jeddah South, Shuqaiq) 와해양플랜트 (Aasta Hansteen, Moho Nord, Nasr, Hebron) 가상당한규모로충당금을쌓거나원가율을조정했고, 계약해지된시추선 2 기의손실반영도 215 년중완료되었다. 공사가마무리될때까지안심할수는없지만돌발적인대규모손실의발생가능성은 214~215 년에비해낮아진것으로판단된다. 경쟁사대비시추선잔고가적고, 상선비중이높은점도긍정적이다. 동사에대한 6 개월목표주가와투자의견을기존의 11 만원과 Marketperform 으로유지한다. 경쟁사대비상대적강점들이있지만업황부진을극복할수있는정도로판단되지는않으며, 일감감소에따른인력조정가능성은노사갈등의잠재적인불씨가될수있을것으로예상된다. 뉴스와이슈등을감안한단기트레이딩을권한다. 2

21 그림 45 > 현대중공업실적추이와전망 ( 십억원 ) Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 215F 216F 217F 매출액 12,228 11,946 1,918 11,89 11,11 1,888 11,21 11,421 46,983 44,439 44,43 영업이익 , 세전이익 , 순이익 ( 지배주주 ) Margin 영업이익률 세전이익률 순이익률 YoY 매출액 영업이익 흑전 흑전 흑전 흑전 흑전 82.1 세전이익 흑전 흑전 흑전 흑전 흑전 순이익 흑전 흑전 흑전 흑전 자료 : 현대중공업, 현대증권추정 그림 46 > 현대중공업연도별매출액, 영업이익률 그림 47 > 현대중공업분기별매출액, 영업이익률 ( 조원 ) 매출액 영업이익률 ( 우 ) F 16F 17F ( 조원 ) 매출액영업이익률 ( 우 ) Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 자료 : 현대중공업, 현대증권추정 자료 : 현대중공업, 현대증권추정 그림 48 > 현대중공업조선 / 해양신규수주추이와전망 ( 억달러 ) 신규수주 yoy( 우 ) 주 ) 215 년초록색막대는회사측가이던스자료 : 현대중공업, 현대증권 그림 49 > 현대중공업조선 / 해양수주잔고추이 ( 억달러 ) 자료 : 현대중공업, 현대증권 21

22 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 54, , , , ,42.8 현금및현금성자산 1, , ,687. 1, ,296.9 매출원가 5, , , , ,529. 단기금융자산 5,3.2 4, ,. 5,. 5,. 매출총이익 3,255.1 (717.) 1, , ,873.8 매출채권 5, ,31.1 4, , ,228.8 판매비와관리비 2, , ,678. 2,31.8 2,22.1 재고자산 6, , ,22.3 4, ,933.6 기타영업손익..... 기타유동자산 11, , , , ,879.2 영업이익 82. (3,249.5) (1,326.5) 유동자산 29, , , , ,338.6 EBIT D A 1,783.1 (2,231.3) (288.9) 1, ,692.2 투자자산 4, ,652. 3, , ,386.2 영업외손익 (657.7) (186.2) (155.6) 유형자산 15, ,6.2 16, , ,777. 금융손익 (327.2) (52.4) (119.3) (113.9) 무형자산 2, , , ,27. 1,95.4 지분법손익 (189.2) (37.1) (74.2) (51.9) (46.7) 이연법인세자산 기타영업외손익 (633.3) (15.) 5. 기타비유동자산 1, 세전이익 (3,15.) (1,36.7) 비유동자산 23, , , , ,819.7 법인세비용 (2.) (899.) (365.9) 자산총계 53,25. 53, , ,5.3 51,158.3 당기순이익 (2,26.1) (94.8) 지배기업순이익 (1,769.2) (912.6) 매입채무 4,346. 3, , , ,552.2 총포괄이익 (2,849.5) (1,44.8) (273.) 단기금융부채 12, , ,. 12,. 12,. 지배기업총포괄이익 59.9 (2,396.7) (1,211.9) (229.6) 37.9 단기충당부채..... 순비경상손익 (21.9) 기타유동부채 9, , ,434. 1, ,239.5 수정순이익 48.6 (2,24.2) (1,87.2) 유동부채 26, , , , ,791.7 장기금융부채 5,62.5 7,44. 8,5. 8,4. 8,2. 현금흐름표 장기충당부채 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 퇴직급여부채 당기순이익 (2,26.1) (94.8) 이연법인세부채 유무형자산상각비 ,18.2 1,37.6 1,25.2 1,38.6 기타비유동부채 기타비현금손익조정 1,67. (311.1) (291.7) 비유동부채 7,659. 9,43.2 1, , ,45.4 운전자본투자 (1,19.3) 3,138.9 (1,33.6) (353.2) 부채총계 34, , , , ,837.1 기타영업현금흐름 (682.4) (133.3) (45.8) (132.) 영업활동현금흐름 ,56.7 (1,411.4) 1, ,98.2 자본금 설비투자 (1,217.6) (1,36.) (1,156.9) (1,15.) (1,25.) 자본잉여금 1,19.3 1,19.3 1,14.1 1,14.1 1,14.1 무형자산투자 (95.1) (59.1)... 기타자본항목 (1,772.8) (1,333.9) (1,334.4) (1,334.4) (1,334.4) 단기금융자산증감 (24.2) (7.4) (42.3).. 기타포괄손익누계액 1, (153.5) (153.5) 투자자산증감 (19.) (49.3) (5.) 이익잉여금 16, , , , ,837.6 기타투자현금흐름 지배기업자본총계 17, , , , ,869.8 투자활동현금흐름 (1,263.4) (591.5) (749.4) (1,149.3) (1,3.) 금융부채증감 (1.) (2.) 비지배지분 1,78. 1, , ,44.4 1,451.4 자본의증감 자본총계 19, , , , ,321.1 배당금당기지급액 (146.5) (117.3)... 기타재무현금흐름 1, (311.8) (462.2) (26.3) 부채와자본총계 53,25. 53, , ,5.4 51,158.2 재무활동현금흐름 1, (562.2) (226.3) 기타현금흐름 (2.2) (8.7)... 주당지표 현금의증가 ( 감소 ) ,892.7 (1,542.3) 38.1 (428.2) ( 원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 기초현금및현금성자산 1,17.7 1, , ,687. 1,725.1 EPS 4,547 (28,867) (14,745) 1,971 5,682 기말현금및현금성자산 1, , ,687. 1, ,296.9 수정EPS 7,842 (33,27) (17,566) 1,959 5,387 주당순자산 (BPS) 281, ,58 22, , ,926 총영업현금흐름 1,524.8 (2,496.7) (17.) 1, ,522.6 주당매출액 (SPS) 884, ,95 759,97 711,53 71,475 잉여현금흐름 (586.7) (692.7) (2,451.1) 78.7 (8.6) 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 24,879 (4,737) (2,747) 2,694 24,363 순현금흐름 (913.7) 79.9 (2,43.3) (228.2) 주당배당금 2, 순현금 ( 순차입금 ) (11,462.6) (11,382.7) (13,813.1) (13,675.) (13,93.2) 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) NA (37.) NA NA 76.7 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 매출액성장률 (1.4) (3.) (1.6) (5.4) (.1) ROE 1.6 (1.9) (6.3) 영업이익성장률 (6.) NA NA NA 82.1 ROA.8 (3.8) (1.5).6 1. EBITDA 성장률 (4.6) NA NA NA 22.3 ROIC 2. (13.7) (4.8) 지배기업순이익성장률 (71.9) NA NA NA WACC 수정순이익성장률 (5.6) NA NA NA ROIC/WACC ( 배 ).3 (2.6) (.9).2.4 영업이익률 1.5 (6.2) (2.8) 경제적이익 (EP, 십억원 ) (1,236.5) (4,933.6) (2,457.6) (1,49.4) (819.6) EBITDA이익률 3.3 (4.2) (.6) 부채비율 당기순이익률.3 (4.2) (2.).3.8 순금융부채비율 수정순이익률.9 (3.8) (2.3).3.8 이자보상배율 ( 배 ) 5.5 (8.7) (1.3) 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : 현대중공업, 현대증권 22

23 삼성중공업 (114) Marketperform ( 유지 ) 주가 (11/13) 12,15 원 6 일평균거래량 2,27,742 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 25,8 원 목표주가 13, 원 ( 종전 14, 원 ) 6 일평균거래대금 26 억원 1,5 원 시가총액 ( 보통주 ) 2.8 조원외국인보유비중 15.9% 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.9 발행주식수 ( 보통주 ) 23,875,386 주수정 EPS 성장률 (15~17 CAGR) 4.3% 주요주주삼성전자외 7 인 24.1% 유동주식비율 64.7% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 14, , , , ,377.8 영업이익 ( 십억원 ) (1,465.) 순이익 ( 십억원 ) (1,14.3) 지배기업순이익 ( 십억원 ) (1,14.3) EPS ( 원 ) 2, (5,562) 수정EPS ( 원 ) 3, (5,46) PER* ( 배 ) NA PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) NA 배당수익률 ROE (23.1) ROIC 7.2 (.6) (2.5) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 삼성중공업, 현대증권 잔고부족과외형둔화의협공 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 -17.3% -1.2% -33.4% 상대 -15.4% -.7% -28.7% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) 1 3, -1 24, -2 18, , , -7 11/14 2/15 5/15 8/15 11/ 년신규수주는상대적으로양호하지만수주잔고는 Big3 중최저 시추설비납기조정으로계약해지위험은감소 목표주가 1.3 만원으로하향, 투자의견 Marketperform 유지 동사의올해 1~1 월누적신규수주는 1 억달러에그쳤다. 이는연초동사가제시한올해수주목표 15 억달러의 66.7%, 전년동기대비로는 +51.5% 수준이다. 올해신규수주중 47 억달러는호주 Browse FLNG Hull 이었다. 경쟁사대비상대적으로양호한신규수주로인해수주잔고 ( 인도기준 ) 는지난해말 348 억달러에서올해 1 월말 366 억달러로소폭증가하였다. 하지만그럼에도불구하고수주잔고는 Big3 중가장낮은상황이다. 또한 Browse FLNG 의경우최종납기가 223 년 11 월말로장기간인데다 216 년중매출반영도미미할것으로추정되어 216 년매출성장폭은매우제한적일것으로전망된다. 1 월말현재동사의수주잔고에남아있는시추설비는드릴십 7 척, 잭업리그 2 기, 세미리그 1 기등총 1 기 / 척이다. 드릴십 6 기는납기를연기하기로합의가된상태이고, 1 기 (PDC 社발주분 ) 는발주처가일방적으로계약해지를통보해이에따른예상손실을 3 분기재무제표에반영한상황이다. 잭업리그 2 기는최종사용자 (Statoil 社 ) 의직접발주분이어서취소가능성이낮다는점을감안하면향후문제의소지가될수있는시추선은세미리그 1 기로압축된다. 다만유가상승등해양플랜트시황이회복되지않는다면 1 차연기된납기 ( 연기된 6 척중 4 척의납기가 1H17 임 ) 가또다시미루어질가능성을배제할수없다. 동사에대한 6 개월목표주가를실적추정치변경등을반영해기존 14, 원에서 13, 원 (12M Fwd. BPS Target P/B.6 배 ) 으로소폭하향조정하고투자의견은기존의 Marketperform 을유지한다. 문제가되고있는생산설비공사들에대해상당한손실이기반영되었지만공사가종료될때까지안심할수없는상황이고, 수주잔고부족에따른작업량감소는고정비상승요인으로작용할가능성이높다. Browse FLNG Top-side 수주 ( 약 8 억달러 ) 가내년중확정될경우단기모멘텀이될가능성이있지만추세적인주가상승을만들기엔역부족이라는것이당사의판단이다. 23

24 그림 5 > 삼성중공업실적추이와전망 ( 십억원 ) Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 215F 216F 217F 매출액 2,61 1,44 2,436 3,112 2,438 2,388 2,538 2,587 9,597 9,951 1,378 영업이익 26-1, , 세전이익 32-1, , 순이익 ( 지배주주 ) 12-1, , Margin 영업이익률 세전이익률 순이익률 YoY 매출액 영업이익 흑전 적전 적전 흑전 흑전 적전 흑전 39.9 세전이익 흑전 적전 적전 적전 -4.4 흑전 흑전 흑전 적전 흑전 55.3 순이익 흑전 적전 적전 흑전 흑전 적전 흑전 55.3 자료 : 삼성중공업, 현대증권추정 그림 51 > 삼성중공업연도별매출액, 영업이익률 그림 52 > 삼성중공업분기별매출액, 영업이익률 ( 조원 ) 매출액 영업이익률 ( 우 ) ( 조원 ) 매출액 영업이익률 ( 우 ) F 16F 17F Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 자료 : 삼성중공업, 현대증권추정 자료 : 삼성중공업, 현대증권추정 그림 53 > 삼성중공업신규수주추이와전망 그림 54 > 삼성중공업수주잔고추이 ( 억달러 ) 신규수주 yoy( 우 ) ( 억달러 ) 주 ) 215 년초록색막대는회사측가이던스자료 : 삼성중공업, 현대증권추정 자료 : 삼성중공업, 현대증권 24

25 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 14, , , , ,377.8 현금및현금성자산 매출원가 13, , , , ,634.2 단기금융자산 매출총이익 1, (985.1) 매출채권 판매비와관리비 재고자산 , , , ,153.1 기타영업손익..... 기타유동자산 8, , ,42. 4,95. 5,3. 영업이익 (1,465.) 유동자산 1, , , , ,178.6 EBIT D A 1, (1,157.4) 투자자산 영업외손익 (94.9) 6.7 (39.4) (42.9) (41.9) 유형자산 5, ,273. 6, ,514. 6,52.7 금융손익 (258.9) (87.) (39.4) (42.9) (41.9) 무형자산 지분법손익.3 (.7)... 이연법인세자산 기타영업외손익 기타비유동자산 세전이익 (1,54.4) 비유동자산 6,71.2 6,541. 7,996. 8,6.3 8,26.7 법인세비용 (364.1) 자산총계 17, , , , ,25.3 당기순이익 (1,14.3) 지배기업순이익 (1,14.3) 매입채무 1, , , ,17.7 1,22.9 총포괄이익 (1,14.3) 단기금융부채 1, , ,5. 1,5. 1,5. 지배기업총포괄이익 (1,14.3) 단기충당부채 순비경상손익 (81.3) 2.8 (21.) (22.7) (22.7) 기타유동부채 5,98. 5, ,8. 5,7. 5,45. 수정순이익 (1,119.3) 유동부채 9, ,8.4 8,632. 8, ,373.9 장기금융부채 1, ,6. 2,6. 2,6. 현금흐름표 장기충당부채 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 퇴직급여부채 당기순이익 (1,14.3) 이연법인세부채 유무형자산상각비 기타비유동부채 기타비현금손익조정 (364.1) 비유동부채 2, ,54.7 3, ,21.5 3,263.1 운전자본투자 (794.2) (652.4) 2, (383.3) 부채총계 11, , , , ,636.9 기타영업현금흐름 (317.1) (19.8) (28.5) (44.2) 영업활동현금흐름 59.2 (457.5) 1, 자본금 1,155. 1,155. 1,155. 1,155. 1,155. 설비투자 (384.3) (322.5) (1,486.5) (325.) (275.) 자본잉여금 무형자산투자 (1.1) (2.3) (1.) (1.) (1.) 기타자본항목 (655.4) (97.3) (97.3) (97.3) (97.3) 단기금융자산증감 (66.2) (24.1) (34.9).. 기타포괄손익누계액 투자자산증감 (4.2) (4.3) 이익잉여금 4,84.7 4, ,68.9 3,77.1 3,867.7 기타투자현금흐름 (31.3) 17.7 지배기업자본총계 5, , , , ,532.7 투자활동현금흐름 (346.5) (521.3) (1,719.6) (37.5) (271.6) 금융부채증감 (259.) 비지배지분 (.) 자본의증감.6 (315.2)... 자본총계 5, , , ,47.8 4,568.4 배당금당기지급액 (18.4) (18.5) (51.3) (.) (41.) 기타재무현금흐름 (21.4) 부채와자본총계 17, , , , ,25.3 재무활동현금흐름 (366.8) 기타현금흐름 12.5 (1.8)... 주당지표 현금의증가 ( 감소 ) (11.6) (477.5) (52.9) (199.6) ( 원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 기초현금및현금성자산 EPS 2, (5,562) 기말현금및현금성자산 수정EPS 3, (5,46) 주당순자산 (BPS) 26,943 27,9 21,197 21,632 22,18 총영업현금흐름 (1,186.7) 주당매출액 (SPS) 68,391 61,39 46,811 48,536 5,617 잉여현금흐름 (384.5) (711.1) (125.1) 주당총영업현금흐름 (GCFPS) 3,79 1,131 (5,788) 2,87 2,319 순현금흐름 (1,127.9) (199.6) 주당배당금 순현금 ( 순차입금 ) (1,748.8) (2,876.7) (2,862.1) (2,596.8) (2,796.4) 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) NA (45.) 4.3 NA 19.9 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 매출액성장률 2.4 (13.2) (25.5) ROE (23.1) 영업이익성장률 (24.2) (8.) NA NA 39.9 ROA (6.7).7 1. EBITDA 성장률 (2.6) (6.9) NA NA 13.5 ROIC 7.2 (.6) (2.5) 지배기업순이익성장률 (2.6) (76.4) NA NA 55.4 WACC 수정순이익성장률 (24.) (79.5) NA NA 44. ROIC/WACC ( 배 ) 1.3 (.1) (2.9).3.4 영업이익률 (15.3) 경제적이익 (EP, 십억원 ) (7.4) (2,69.6) (343.6) (282.3) EBITDA이익률 (12.1) 부채비율 당기순이익률 (11.9) 순금융부채비율 수정순이익률 (11.7) 이자보상배율 ( 배 ) (34.4) 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : 삼성중공업, 현대증권 25

26 현대미포조선 (162) Marketperform ( 유지 ) 주가 (11/13) 65,3 원 6 일평균거래량 196,545 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 96, 원 목표주가 68, 원 6 일평균거래대금 123 억원 45,1 원 시가총액 ( 보통주 ) 1.3 조원외국인보유비중 17.6% 베타 (12M, 일간수익률 ) 1.8 발행주식수 ( 보통주 ) 2,, 주수정 EPS 성장률 (15~17 CAGR) NA 주요주주현대삼호중공업외 7 인 44.% 유동주식비율 54.4% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 3, , , ,38.4 4,44.8 영업이익 ( 십억원 ) (275.2) (867.7) 순이익 ( 십억원 ) (267.1) (679.3) 지배기업순이익 ( 십억원 ) (237.8) (632.8) EPS ( 원 ) (12,137) (32,187) 2,526 3,854 4,379 수정EPS ( 원 ) (1,18) (31,318) 2,364 3,672 4,6 PER* ( 배 ) NA-NA NA-NA PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) NA NA 배당수익률.4 NA ROE (7.6) (25.9) ROIC (16.9) (97.5) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 현대미포조선, 현대증권 실적개선 Vs. 수주둔화 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 -9.4% 24.6% -25.6% 상대 -7.3% 25.3% -2.3% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) 2 11, 1 96, -1 82, -2 68, , -5 4, 11/14 2/15 5/15 8/15 11/ 년신규수주는 24 억달러기록중 3 분기수주급증에는질소산화물규제강화도한몫 목표주가 68, 원, 투자의견 Marketperform 유지 동사의 215 년신규수주는 1 월까지 24 억달러를기록하고있다. 이는동사가연초에제시한수주목표 3 억달러의약 8% 에해당하는것으로주요상장조선사중그나마연초목표에가장근접한것이다. 11~12 월의추가수주를감안하면올해연간수주는목표치 3 억달러에근접할수있을것으로예상된다. 하지만상대적으로양호한수주에도불구하고신규수주가올해매출을하회함에따라수주잔고는감소세를벗어나지못하고있다. 동사의수주잔고 (9 월말기준 ) 는매출기준으로 57.7 억달러수준을기록중인데이는올해조선부문예상매출액대비약 2 개월수준이다. 동사의올해분기별신규수주는 1 분기 2.9 억달러, 2 분기 2.5 억달러, 3 분기 16.2 억달러를각각기록했다. 하반기들어신규수주가급증한것은 NOx Tier III 규제시행을앞두고이를회피하려는목적의발주가상당부분영향을미쳤다는것이당사의판단 ( 실제로이는동사의하반기영업포인트중하나였음 ) 이다. IMO 는 216 년 1 월 1 일이후 Keel- Laying 되어 ECA(Emission Control Area) 를통과할선박의경우보다강화된환경규제를적용하도록하고있다. 이에따라 NOx 저감을위한추가장비장착에따른비용상승을회피하기위해올해 3 분기 ~4 분기초에 PC 선등일부선종에서가수요가발생했는데, 이는결국내년발주수요를당겨온것이기때문에내년상반기발주둔화가예상된다. 동사에대한 6 개월목표주가를기존의 68, 원으로유지한다. Big3 와달리대규모손실의가능성이있는육 / 해상플랜트사업이없고, 일부문제를야기했던미경험선종들의인도도마무리되어예상치못한대규모손실의가능성이낮은것은강점이다. 그러나 3 분기실적에서도확인되었듯이환율상승등외부요인을배제하면여전히수주잔고자체의마진은매우낮은수준이고, 내년에는수주잔고감소에따라외형도역성장이불가피해고정비에대한부담도증가할것으로예상된다. 현재주가수준에서는추가상승여력이크지않은것으로판단되어투자의견은기존의 Marketperform 으로유지한다. 26

27 그림 55 > 현대미포조선실적추이와전망 ( 십억원 ) Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 215F 216F 217F 매출액 1,73 1,212 1,366 1,14 1,95 1,161 1,29 1,95 4,756 4,38 4,441 영업이익 세전이익 순이익 ( 지배주주 ) Margin 영업이익률 세전이익률 순이익률 YoY 매출액 영업이익 흑전 흑전 흑전 흑전 세전이익 흑전 흑전 흑전 흑전 순이익 흑전 흑전 흑전 흑전 자료 : 현대미포조선, 현대증권추정 그림 56 > 현대미포조선연도별매출액, 영업이익률 그림 57 > 현대미포조선분기별매출액, 영업이익률 ( 조원 ) 매출액영업이익률 ( 우 ) ( 조원 ) 매출액 영업이익률 ( 우 ) F 16F 17F Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 자료 : 현대미포조선, 현대증권추정 자료 : 현대미포조선, 현대증권추정 그림 58 > 현대미포조선신규수주추이와전망 그림 59 > 현대미포조선수주잔고추이 ( 억달러 ) 신규수주 yoy( 우 ) 7 2,5 6 2, 5 1,5 4 1, 주 ) 215 년초록색막대는회사측가이던스 자료 : 현대미포조선, 현대증권추정 ( 억달러 ) 자료 : 현대미포조선, 현대증권 27

28 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 3, , , ,38.4 4,44.8 현금및현금성자산 ,91.8 1,197.5 매출원가 3, , , , ,985.7 단기금융자산 4, , ,3. 4,3. 4,3. 매출총이익 3.3 (532.4) 매출채권 판매비와관리비 재고자산 기타영업손익..... 기타유동자산 1,639. 1, , , ,4.1 영업이익 (275.2) (867.7) 유동자산 6, ,45.3 8, ,48.3 8,51.4 EBIT D A (28.6) (81.1) 투자자산 2, , , , ,263.7 영업외손익 (54.2) (28.7) (6.3) (7.) (2.) 유형자산 금융손익 11.6 (59.8) (6.4) (6.6) (1.7) 무형자산 지분법손익 (.3) (.) (.) (.) (.) 이연법인세자산 기타영업외손익 (65.4) (.3) (.3) 기타비유동자산 세전이익 (329.3) (896.4) 비유동자산 3,695. 2, , , ,64.6 법인세비용 (62.2) (217.1) 자산총계 1, , , ,42.9 1,692.1 당기순이익 (267.1) (679.3) 지배기업순이익 (237.8) (632.8) 매입채무 총포괄이익 (89.4) (1,337.1) 단기금융부채 3,87.8 4,87.8 4,5. 4,5. 4,5. 지배기업총포괄이익 (61.4) (1,291.3) 단기충당부채..... 순비경상손익 (41.5) (17.1) 기타유동부채 1, ,36.2 2,68.1 2, ,97.6 수정순이익 (196.3) (615.8) 유동부채 5, , , , ,787.8 장기금융부채 ,35.2 1,65. 1,65. 1,65. 현금흐름표 장기충당부채 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 퇴직급여부채 당기순이익 (267.1) (679.3) 이연법인세부채 유무형자산상각비 기타비유동부채 기타비현금손익조정 (15.6) 비유동부채 1,2.8 1, , , ,755.5 운전자본투자 (56.2) (615.2) 부채총계 6, , ,26.6 8, ,543.3 기타영업현금흐름 (25.1) (25.6) (29.) 영업활동현금흐름 (653.7) 45.8 (499.2) 자본금 설비투자 (58.9) (61.5) (6.) (6.) (6.) 자본잉여금 무형자산투자 (1.8) (.8) (2.) (2.) (2.) 기타자본항목 (69.7) (53.9) (53.9) (53.9) (53.9) 단기금융자산증감 24. (1.) 기타포괄손익누계액 1, 투자자산증감 (189.6) (6.2) (6.3) (6.3) 이익잉여금 1, , , , ,428.6 기타투자현금흐름. 1.1 (12.3) (5.) (5.) 지배기업자본총계 3,92.6 1, , , ,9.6 투자활동현금흐름 (1.3) (49.5) (73.3) (73.3) 금융부채증감 78. (124.9) 비지배지분 자본의증감 자본총계 3,241. 1, , ,57.8 2,148.7 배당금당기지급액 (29.4) (15.8)... 기타재무현금흐름.. (4.5) (2.2) (1.2) 부채와자본총계 1, , , ,43. 1,692. 재무활동현금흐름 75.6 (113.9) (2.2) (1.2) 기타현금흐름 주당지표 현금의증가 ( 감소 ) ( 원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 기초현금및현금성자산 ,91.8 EPS (12,137) (32,187) 2,526 3,854 4,379 기말현금및현금성자산 ,91.8 1,197.5 수정EPS (1,18) (31,318) 2,364 3,672 4,6 주당순자산 (BPS) 157,864 91,79 93,66 97,46 11,839 총영업현금흐름 (168.) (1,21.5) 주당매출액 (SPS) 23,459 21,788 24, , ,47 잉여현금흐름 (744.2) (268.) (569.) 주당총영업현금흐름 (GCFPS) (8,576) (51,953) 6,116 7,761 8,95 순현금흐름 (16.6) (281.5) (584.2) 주당배당금 8 8 순현금 ( 순차입금 ) (64.7) (346.2) (93.4) (758.3) (652.5) 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) (17.9) NA NA 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 매출액성장률 (9.7) (.5) 19.9 (7.9) 1.4 ROE (7.6) (25.9) 영업이익성장률 NA NA NA ROA (2.9) (6.6) EBITDA 성장률 NA NA NA ROIC (16.9) (97.5) 지배기업순이익성장률 NA NA NA WACC 수정순이익성장률 NA NA NA ROIC/WACC ( 배 ) (3.7) (34.8) 영업이익률 (6.9) (21.9) 경제적이익 (EP, 십억원 ) (34.2) (1,123.6) EBITDA이익률 (5.2) (2.2) 부채비율 당기순이익률 (6.7) (17.1) 순금융부채비율 수정순이익률 (4.9) (15.5) 이자보상배율 ( 배 ) (57.8) (66.2) 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : 현대미포조선, 현대증권 28

29 한진중공업 (9723) Marketperform ( 하향 ) 주가 (11/13) 3,98 원 6 일평균거래량 475,813 주 52 주최고 / 최저가 ( 보통주 ) 7,5 원 목표주가 4, 원 ( 종전 5, 원 ) 6 일평균거래대금 2 억원 3,54 원 시가총액 ( 보통주 ) 4,71 억원외국인보유비중 2.5% 베타 (12M, 일간수익률 ) 2.4 발행주식수 ( 보통주 ) 12,288,465 주수정 EPS 성장률 (15~17 CAGR) NA 주요주주한진중공업홀딩스외 9 인 32.9% 유동주식비율 6.3% 시장수정 EPS 성장률 (3yr CAGR) 22.4% 결산기말 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 ( 십억원 ) 2, ,52.3 3, ,12.5 3,241.5 영업이익 ( 십억원 ) (69.6) (145.) (1.6) 순이익 ( 십억원 ) (19.2) (299.8) (17.8) (7.4) (18.) 지배기업순이익 ( 십억원 ) (189.) (299.3) (17.8) (7.4) (18.) EPS ( 원 ) (2,619) (3,492) (1,671) (688) (176) 수정EPS ( 원 ) (2,298) (3,425) (1,417) (688) (176) PER* ( 배 ) NA-NA NA-NA NA NA NA PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) NA 배당수익률 NA NA... ROE (11.3) (18.6) (11.4) (5.) (1.3) ROIC (2.9) (5.2) (.6) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표 자료 : 한진중공업, 현대증권 반갑다, 흑자전환!! 주가상승률 1 개월 3 개월 6 개월 절대 -13.3% -4.8% -32.3% 상대 -11.3% -4.3% -27.5% 시장대비주가상승률 ( 좌축 ) 주가 ( 우축 ) ( 원 ) , 7, 6, 5, 4, -4 3, 11/14 2/15 5/15 8/15 11/15 14 년 1 분기이후처음으로영업이익흑자전환선공 215 년조선신규수주는 13 억달러로부진 목표주가 4, 원, 투자의견 Marketperform 제시 동사는올해 3 분기에 565 억원의영업흑자를기록했다. 이는 214 년 2 분기적자전환이후 5 분기연속적자를기록한이후이루어낸성과다. 물론 3 분기영업이익의대부분 ( 약 55 억원추정 ) 이부동산매각에따른차익이지만영도조선소의적자규모는소폭에그쳤고, 수빅조선소역시높지는않지만안정적인이익을기록하고있다. 2 분기에대규모손실을기록했던건설부문도추가손실없이 BEP 수준은유지하고있다. 4 분기에도이러한흑자기조가이어질전망이다. 또한 4 분기중에도약 25 억원의부동산매각차익이반영될예정이어서조선이나건설부문에서추가로일회성비용이다소발생하더라도흑자기조유지에는큰문제가없을것으로전망된다. 동사의올해조선부문신규수주 (1 월말기준 ) 는수빅이컨테이너선 9 척 (9.8 억달러 ), 영도가컨테이너선 2 척, LPG 선 2 척, 특수선 2 척등 (2.8 억달러 ) 총 15 척, 금액으로는약 13 억달러를기록중이다. 올해연초수주목표가수빅 14 억달러, 영도 12 억달러수준이었음을감안하면사업계획대비달성률은수빅이약 7%, 영도는약 23% 로전사합계로는약 5% 정도이다. 남은기간동안추가수주의가능성을배제할수없지만올해말조선부문수주잔고는지난해말 4 억달러대비감소할가능성이높아보인다. 그리고이는결국내년매출성장을저해하는요인을작용할것이다. 동사에대한 6 개월목표주가를기존의 5, 원에서 4, 원으로 2.% 하향조정한다. 당사가제시하는목표주가는 12M Fwd. BPS 에 Target P/B.3 배를적용한것으로최근시장하락및조선업종주가하락등을반영하여 Target P/B 를기존.36 배에서하향조정하였다. 수빅이갖는상선시장에서의경쟁력과선제적구조조정에따른비용구조개선, 국내건설경기회복과부동산매각에따른일회성이익의인식등은긍정적이다. 하지만전반적인업황부진으로수주잔고감소가우려되는시점에서적극적인투자를권하기는어려운상황으로판단된다. 이에따라투자의견도기존 Buy 에서 Marketperform 으로하향조정한다. 29

30 그림 6 > 한진중공업실적추이와전망 ( 십억원 ) Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 215F 216F 217F 매출액 ,124 3,13 3,242 영업이익 세전이익 순이익 ( 지배주주 ) Margin 영업이익률 세전이익률 순이익률 YoY 매출액 영업이익 적전 12.9 흑전 흑전 흑전 흑전 흑전 98. 세전이익 순이익 자료 : 한진중공업, 현대증권추정 그림 61 > 한진중공업연도별매출액, 영업이익률 그림 62 > 한진중공업분기별매출액, 영업이익률 ( 조원 ) 매출액영업이익률 ( 우 ) F 16F 17F ( 조원 ) 매출액영업이익률 ( 우 ) Q 2Q 3Q 4QF 1QF 2QF 3QF 4QF 자료 : 한진중공업, 현대증권추정 자료 : 한진중공업, 현대증권추정 그림 63 > 한진중공업신규수주추이와전망 그림 64 > 한진중공업수주잔고추이 ( 억달러 ) 조선신규수주 yoy( 우 ) ( 억달러 ) 주 ) 215 년초록색막대는회사측가이던스자료 : 한진중공업, 현대증권추정 자료 : 한진중공업, 현대증권

31 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 2, ,52.3 3, ,12.5 3,241.5 현금및현금성자산 매출원가 2, , , , ,988.7 단기금융자산 매출총이익 65. (16.9) 매출채권 판매비와관리비 재고자산 기타영업손익..... 기타유동자산 1, , ,25. 1,225. 1,3. 영업이익 (69.6) (145.) (1.6) 유동자산 2, , , , ,575.6 EBIT D A 35.7 (46.9) 투자자산 , 영업외손익 (187.6) (174.7) (192.6) (146.9) (139.3) 유형자산 2,88.2 2,73.6 2, ,66.6 2,561.5 금융손익 (138.9) (165.7) (145.) (138.8) (139.3) 무형자산 지분법손익. (12.6) (16.4) (8.2). 이연법인세자산..... 기타영업외손익 (48.7) 3.7 (31.1).. 기타비유동자산 세전이익 (257.1) (319.7) (194.1) (88.) (22.6) 비유동자산 3, , , ,49. 3,468.7 법인세비용 (66.9) (19.9) (23.3) (17.6) (4.5) 자산총계 6, ,47.3 6,27.4 6,69.5 6,44.3 당기순이익 (19.2) (299.8) (17.8) (7.4) (18.) 지배기업순이익 (189.) (299.3) (17.8) (7.4) (18.) 매입채무 총포괄이익 (226.6) (252.9) (14.4) (7.4) (18.) 단기금융부채 2, , ,8. 1,8. 1,8. 지배기업총포괄이익 (225.5) (252.3) (14.4) (7.4) (18.) 단기충당부채 순비경상손익 (23.1) (5.7) (25.9).. 기타유동부채 수정순이익 (165.9) (293.6) (144.9) (7.4) (18.) 유동부채 3, ,843. 3,16.2 3,47.4 3,36.3 장기금융부채 1,33.9 1,71.8 1,4. 1,3. 1,3. 현금흐름표 장기충당부채 ( 십억원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 퇴직급여부채 당기순이익 (19.2) (299.8) (17.8) (7.4) (18.) 이연법인세부채 유무형자산상각비 기타비유동부채 기타비현금손익조정 (6.9) (9.4) (4.5) 비유동부채 1, ,54.2 1, , ,663.7 운전자본투자 (242.9) (33.5) (139.3) 148. (21.6) 부채총계 5,44.4 4, , ,77.3 4,7. 기타영업현금흐름 (152.3) (174.6) 영업활동현금흐름 (321.3) (238.3) (194.6) 자본금 설비투자 (45.2) 93.1 (5.) (5.) (5.) 자본잉여금 무형자산투자 (.5) (.8) 기타자본항목 (1.4) (1.4) (1.4) (1.4) (1.4) 단기금융자산증감 (37.8) (2.1) 기타포괄손익누계액 투자자산증감 (23.2) (23.9) 이익잉여금 (15.8) 기타투자현금흐름 (5.3) (1.7). 지배기업자본총계 1, , , ,363. 1,344.9 투자활동현금흐름 (52.8) (54.9) (73.9) 금융부채증감 89. (379.9) (26.2) (1.). 비지배지분 1.7 (.7) (.7) (.7) (.7) 자본의증감 자본총계 1,639. 1, , , ,344.2 배당금당기지급액..... 기타재무현금흐름 (.3) (19.8) 2.2 (6.9) 3.9 부채와자본총계 6, ,47.3 6,27.5 6,69.6 6,44.2 재무활동현금흐름 (211.3) (24.) (16.9) 3.9 기타현금흐름 (4.9) 주당지표 현금의증가 ( 감소 ) (141.1) (24.1) (212.7) 21.7 (14.5) ( 원 ) 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 기초현금및현금성자산 EPS (2,619) (3,492) (1,671) (688) (176) 기말현금및현금성자산 수정EPS (2,298) (3,425) (1,417) (688) (176) 주당순자산 (BPS) 21,139 15,39 14,17 13,329 13,152 총영업현금흐름 (8.) (18.7) 주당매출액 (SPS) 35,52 29,42 3,553 3,34 31,699 잉여현금흐름 (27.) (117.1) (19.1) 주당총영업현금흐름 (GCFPS) (111) (1,268) 726 1,357 1,786 순현금흐름 (137.1) (14.5) 주당배당금 순현금 ( 순차입금 ) (3,146.2) (3,28.5) (2,992.1) (2,89.4) (2,94.9) 수정EPS 성장률 (3년 CAGR, %) NA NA NA NA NA 성장성및수익성비율 주주가치및재무구조 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 12/13A 12/14A 12/15F 12/16F 12/17F 매출액성장률 (.8) (.4) 24. (.7) 4.5 ROE (11.3) (18.6) (11.4) (5.) (1.3) 영업이익성장률 NA NA NA NA 98.1 ROA (.9) (2.7) (.9) EBITDA 성장률 (78.2) NA NA ROIC (2.9) (5.2) (.6) 지배기업순이익성장률 NA NA NA NA NA WACC 수정순이익성장률 NA NA NA NA NA ROIC/WACC ( 배 ) (.5) (1.1) (.1).2.4 영업이익률 (2.8) (5.8) (.1) 경제적이익 (EP, 십억원 ) (311.) (398.4) (233.3) (173.9) (117.) EBITDA이익률 1.4 (1.9) 부채비율 당기순이익률 (7.5) (11.9) (5.5) (2.3) (.6) 순금융부채비율 수정순이익률 (6.6) (11.6) (4.6) (2.3) (.6) 이자보상배율 ( 배 ).2 (.3) 참고 : 수정 EPS =[( 수정순이익 - 우선주귀속순이익 ) + ( 세후희석관련손익조정분 )] / ( 보통주수정평균희석주식수 ), 수정순이익 =( 지배기업순이익 ) - ( 순비경상손익 ) 순비경상손익 : 세후비경상항목의손익 ( 지배기업에귀속된비경상항목으로서외환관련손익, 파생관련손익, 평가손익, 일회성손익, 중단사업손익등을포함 ) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-I = 개별재무제표, IFRS-S = 별도재무제표자료 : 한진중공업, 현대증권 31