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시은 전
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Sector Report 213.2.22 기계 안살도 M&A, 파급효과점검 종목투자의견목표주가 ( 원 ) 두산중공업 BUY 61 최근이탈리아발전업체안살도와관련한뉴스들이자주등장하고있습니다. 특히얼마전두산건설지원문제로주가에타격을받은두산중공업이다시금뉴스의한가운데에서있는상황입니다.

1 Sector Report 기계 안살도 M&A, 파급효과점검 종목투자의견목표주가 ( 원 ) 두산중공업 BUY 61 최근이탈리아발전업체안살도와관련한뉴스들이자주등장하고있습니다. 특히얼마전두산건설지원문제로주가에타격을받은두산중공업이다시금뉴스의한가운데에서있는상황입니다. 재무상태도좋지않은데왜다시 M&A 를검토하는지이해되지않을수도있으나, 다시오지않을기회이기도합니다. 안살도문제어떻게평가해야할까요? 자료를통해확인해보시죠. 안살도매각진행과정 대주주인이탈리아국영방산업체 Finmeccanica 의재무구조개선위해오래전부터매각추진중. 21 년미쓰비시중공업과매각협상, 월에는미국계사모펀드 First Reserve 에지분 45% 를매각하는데성공. 212 년하반기부터지멘스를상대로나머지지분 55% 매각시도중 그러나, 매각여부는아직불투명. 최근 CEO 가해임되면서불확실성이높아졌고, 이탈리아노총의반대가정치권에서받아들여질가능성도배제할수없음. 이탈리아총선 2/24~25 일이후에나방향성정해질듯. 두중, 삼성테크윈모두지난 2/15 일조회공시답변을통해인수검토중임을공식적으로밝힌상태임 안살도는어떤회사인가? 1 발전 EPC( 가스복합화력 ), 기자재제작 (Gas Turbine, Steam Turbine, Generator 등 ), 2 발전정비 / 서비스, 3 신재생등다양한사업영역을구축하고있음. 특히가스발전부문에서상당히높은경쟁력보유. 가스터빈시장점유율은 4% 로 6 위를점하고있음. 메이저 4 사 (GE, 지멘스, 미쓰비시, 알스톰 ) 제외시상위권 1% 자회사안살도원자력을통해 1 원전 EPC, 2 주기기, BOP 제작, 3 원전해체등사업진행중. AP1, VVER, CANDU 등다양한원전모델을소화할수있다는장점이있으나, 매출액은두중원전매출의 3% 로극히미미한수준 안살도인수파급효과는? 두산중공업의경우, 1 안살도인수는글로벌 Top tier 발전업체로도약하는데결정적기회가될것으로전망됨. 원전, 석탄화력과달리가스터빈시장에선존재감극히미미. 높은진입장벽으로어려움겪고있음. 2 원전부문에선고객다변화의기회가될수있음 삼성테크윈의입장에선진입장벽높은발전시장에진입할수있는절호의기회가될전망. 다만, 안살도원자력의미약한경쟁력을감안하면, 원전부문에서두산중공업과경쟁하기까지는많은시간이필요할것으로전망됨 현재언론상에서거론되는매각가격 (55% 지분기준 ) 13~15 억불은매우높아보임. 순이익고점기준으로 PER 26~3 배에이르는수준. PER 17~2 배인 8~1 억유로가적정가격으로판단됨. 두중의경우, 재무부담은있으나, 원천기술확보를위한 M&A 에대해선비교적긍정적평가가많았음. 적정가격에인수시주가영향제한적일듯 안살도는가스터빈분야에서높은경쟁력보유한회사 두중인수시 Top tier 업체로의도약결정적기회될듯 원천기술확보위한 M&A 에대해선시장에서도늘긍정적평가 TONGYANG Research

2 기계 1. Ansaldo Energia( 이하안살도 ) 매각진행과정 두산중공업과삼성테크윈이지난 2/15 일조회공시답변을통해 " 이탈리아안살도사인수를검토중 " 이라고공식적으로밝히면서향후전개과정에관심이커지고있다. 모회사 Finmeccanica 의재무구조개선위해매각진행중 이탈리아발전 EPC/ 기자재전문업체인안살도는대주주인이탈리아국영방산업체 Finmeccanica 가재무구조개선을위해오래전부터매각을추진중인상황이다. 21년에는미쓰비시중공업과매각협상을벌였고, 월에는미국계사모펀드 First Reserve 에지분 45% 를매각하는데성공하였다 ( 매각가격 12억유로 ). 212년하반기에는지멘스를상대로나머지지분 55% 매각을시도하고있으나별다른성과없이지금에이르고있다. 지분 55% 에대해지멘스가제시한가격은 13 억유로로알려지고있다. Finmeccanica 는 3Q12 말현재부채비율이 565%, 순차입금은 48억유로로전년말의 34억유로대비크게증가하는등재무구조가점점악화되고있는상황이어서안살도매각이시급한것으로보인다. 매각여부는아직불투명, CEO 해임 + 정치적불확실성 그러나, 안살도매각이성사될지여부는여전히불투명하다. 우선, 211년말취임이후 Finmeccanica 의개혁을주도했던 CEO Giuseppe Orsi 가비리혐의로지난 2월초해임되면서불확실성이크게높아진상황이다. 아울러, 이탈리아노총은안살도의해외매각을반대하고있는데, 민주당이총선에서승리할경우노총의요구를수용할가능성도배제할수없다. 일단은 2/24~25 일이탈리아총선이끝나고, 정부의입장이어느정도정리된이후에나안살도매각일정이구체화될것으로판단된다. 최근언론보도에따르면두산중공업과지멘스만입찰에참여하고, 삼성테크윈은포기한것으로알 려지고있으나, 불과 1 주일전인수검토중임을공식적으로밝힌만큼아직가능성을열어둘필요가 있다. Ansaldo Energia 지배구조 이탈리아정부 32% Finmeccanica First Reserve 55% 45% Ansaldo Energia 1% Ansaldo Nucleare 자료 : Finmeccanica, 동양증권리서치센터 2 동양증권리서치센터

3 Sector Report 2. 안살도는어떤회사인가? 안살도는발전기자재제작, 발전 EPC, 발전소정비사업등에주력하는전문업체로서, 15년의유구한역사를갖고있는회사이다. 211년개별기준매출액은 12.3억유로 (1.7 조원 ), EBIT margin 3.4%( 일회성손실제거시 1.1%) 으로매출규모는두산중공업의해외자회사인 DPS 와, 수익성은두산중공업의발전사업부와비슷한수준이다. 안살도, 가스터빈시장에서높은경쟁력 안살도는 1발전 EPC( 가스복합화력 ), 기자재제작 (Gas Turbine, Steam Turbine, Generator 등 ), 2발전정비 / 서비스, 3신재생등다양한사업영역을구축하고있다. 211년매출액을기준으로는발전 EPC+ 기자재가 72%, 발전정비서비스 24%, 신재생 4% 의비중을차지하고있다. 특히가스발전부문에서상당히높은경쟁력을보이고있는데, 2~11 년전세계가스터빈시장점유율은 4% 로 6위를점하고있다. 메이저 4사 (GE, 지멘스, 미쓰비시, 알스톰 ) 를제외하면상위권이다. 아울러, 비중국지역, 5Hz, 5MW 이상가스터빈시장만을기준으로하면지난 211년의수주점유율은 8%(GE 35%, 지멘스 25% 등 ) 로더욱높아진다. 1991년지멘스라이선스를받아사업을시작하였으나, 지금은기술적으로완전히독립하였으며, 시장지위도어느정도확보한상태로평가된다. 안살도원자력은매출규모상당히미미한수준 한편, 안살도는 1% 자회사 Ansaldo Nucleare( 이하안살도원자력 ) 를통해 1원전 EPC, 2주기기, BOP 제작, 3원전해체등의원전사업에도발을담고있다. 안살도원자력의특징은가압형 (PWR), 비등수형 (BWR) 기자재를모두제작할수있고, AP1( 미 WEC), EPR( 프 Areva), VVER( 러 Rosatom), CANDU( 캐나다 CANDU) 등다양한원전모델을소화할수있다는점이다. 단, 4세대원전공사경험은없는상황이다. 아울러, 211년매출액은 4,46 만유로 (64억원 ) 로 212년두산중공업원전매출액약2조원에비교하면 3% 에불과한수준이다. 주요재무제표 ( 단위 : mil EUR) Ansaldo Energia( 개별 ) Ansaldo Nucleare( 개별 ) 자산총계 1,559 1,332 1, 부채총계 1,449 1,238 1, 자본총계 부채비율 1314% 137% 115% 매출액 1,561 1,322 1, EBIT EBIT* 금융비용 세전이익 순이익 EBIT margin 9.9% 1.6% 3.4% EBIT margin* 9.9% 11.1% 1.4% 주 : * 는일회성비용제거시이익 / 동양증권리서치센터 3

4 기계 안살도매출액추이 안살도 EBIT 추이 4% 매출액 ( 우 ) yoy( 좌 ) (mil EUR) 2, 14% EBIT( 우 ) EBIT margin( 좌 ) (mil EUR) 2 2% % 979 1,236 1,561 1,322 1,232 1,6 1, % 12% 11% 1% 9% % % % % % % % 주 : 21~211 년은일회성손실을제거하여재조정한숫자임 안살도순이익추이 안살도원자력매출액추이 1 8 (mil EUR) 순이익 3% 25% 매출액 ( 우 ) yoy( 좌 ) (mil EUR) % 15% 1% % % -5% 동양증권리서치센터

5 Sector Report 안살도매출비중 ( 개별 ) Gas Turbine 발주량점유율 (22~211) (%) 1 신재생정비 / 서비스 EPC+ 기자재 3 4 (%) GE Siemens Mitsubishi Alstom Ansaldo Doosan 2 기타 자료 : Market data, 동양증권리서치센터 안살도원자력의최근원전기자재납품실적플랜트명 국가 노형 용량 (MW) 가동시점 Sanmen 1호기 중국 AP 월 Mochovce 3호기 슬로바키아 VVER V 월 Mochovce 4호기 슬로바키아 VVER V 월 Cernavoda 1호기 루마니아 CANDU 월 Cernavoda 2호기 루마니아 CANDU 월 자료 : Ansaldo Nucleare, 동양증권리서치센터 동양증권리서치센터 5

6 기계 3. 안살도인수파급효과는? 안살도는매우가스발전분야에서매우경쟁력있는회사인만큼, 두산중공업, 삼성테크윈모두인 수시긍정적효과가기대된다. 두산중공업, 높은시너지효과기대 글로벌 top tier 업체로도약하는결정적계기 우선두산중공업의경우, 1안살도인수는글로벌 Top tier 발전업체로도약하는데결정적기회가될것으로전망된다. 두산중공업은원천기술확보와오랜공사경험을바탕으로원자력, 석탄화력부문에서는이미세계적인수준의경쟁력을확보하고있는상황이다. 그러나, 아쉽게도가스터빈시장에서의존재감은매우미미하며당장변화의가능성도잘보이지않는다. 27년미쓰비시중공업의기술라이센스를통해서 5, 6Hz 의중형, 대형가스터빈제작능력을확보하는데는성공했으나, 워낙진입장벽이높아, 현재까지납품했거나제작중인가스터빈은총 9기에불과한상황이다. M&A 를통한원천기술및브랜드의확보는가스터빈시장진입의거의유일한방법으로판단된다. 2원전부문에선고객다변화의기회가될수있다는판단이다. 안살도원자력은두산중공업과비교할수없을정도로규모가작고, 두산중공업이이미세계최고수준의기술력을보유한만큼직접적인인수효과는작아보인다. 단, 안살도원자력의과거납품실적에비춰볼때 Westinghouse, 한국전력으로국한된고객군을 Areva, Rosatom 등으로확대할수있는가능성은존재한다는판단이다. 두산중공업의경험 / 기술력을접목시킨다면충분히시너지효과를낼수있을것으로전망된다. 삼성테크윈, 발전시장진입의절호의기회 원전부문에선두중과경쟁하기쉽지않을듯 삼성테크윈의입장에선진입장벽높은발전시장에진입할수있는절호의기회가될전망이다. 특히안살도가성장잠재력이큰가스발전분야에서높은경쟁력을보유한회사라는점에서의미가있어보인다. 다만, 안살도원자력의미약한경쟁력을감안하면, 삼성테크윈이안살도인수후원전부문에서두산중공업과경쟁하기까지는많은시간이필요할것으로전망된다. 13~15 억유로는다소높은가격 8~1 억유로가적정가격으로추정됨 마지막으로누가안살도를인수하든, 최종성적은결국얼마에인수하느냐가좌우할것이다. 현재까지알려진매각가격은보도내용에따라큰차이를보이고있는데, 월 First Reserve 의지분 45% 인수가격 12억유로 (55% 로환산시 14.6억유로 ), 지멘스의제시가격 13억유로를고려하면일단 13~15 억유로에서가격이형성되고있는듯하다. 2그러나 S&P 는안살도매각에따른현금유입을 5억유로로전망하고있어차이를나타내고있다. 일단, 지분 55% 를 13~15 억유로로산정하는것은너무과도한수준으로보인다. 최근 5년내가장높은순이익인 28년의 9, 만유로를기준으로보아도 PER 26~3 배에이르는수준이기때문이다. 반면 5억유로는 PER 1배에불과하여경영권프리미엄등감안시상당히낮은가격이다. 극히단순화된방법으로계산하면, GE, 지멘스의 213년평균 PER 13배에경영권프리미엄이 3~5% 정도반영된 PER 17~2 배 (8~1 억유로 ) 가적정수준이아닐까판단된다. 두산중공업, 과도한지출만아니라면인수후에도주가악재되지는않을듯 두산건설지원으로재무안정성이떨어진두산중공업입장에선인수작업이부담스러운것은사실이지만, 그동안두산중공업의원천기술확보를위한 M&A 시시장은대체로우호적인평가를내려왔다는점을주목할필요가있다. 예를들어, 29.9 월의스코다파워인수시약8, 억원의자금이소요되었지만, 주가는이후에도안정적인흐름을유지한적이있다. 적정가격수준에서인수에성공한다면주가에미치는영향도제한적일것으로판단된다. 6 동양증권리서치센터

7 Sector Report 두산중공업 (342) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 14, 목표주가 BUY 61, 12, BUY 61, 1, BUY 71, 8, BUY 71, BUY 73, 6, BUY 82, 4, BUY 85, 2, BUY 85, BUY 85, BUY 85, 자료 : 동양증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 이재원 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 자료공표일현재당사는두산중공업종목을기초자산으로하는주가연계증권 (ELW) 을발행하여유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양증권리서치센터 7

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Microsoft Word _1.doc Sector Report 213.9.12 TECH 애플, 충성고객중심의안정을선택하다 종목 투자의견 목표주가 ( 원 ) 삼성전자 BUY (M) 17 (M) SK 하이닉스 BUY (M) 34 (M) LG 디스플레이 BUY (M) 37 (M) 아이폰 5C 의가격이예상과달리고가로책정되었습니다. 애플이나름고심한흔적이엿보입니다. 저가제품은수요의저변확대에는유리하지만수익성하락과브랜드이미지실추라는위험요인을안고있습니다.