Table of contents Ⅰ. 투자의견및밸류에이션 3 Ⅱ. 투자포인트 8 1. 가시성높은중장기성장동력 열관리시스템 8 2. 공조사업 1 위를향하여 추가적인공조사업인수가능성 11 Ⅲ. 실적전망 15 Ⅳ. 회사개요

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1 Initiating coverage Korea / Auto/Auto parts 18 September 214 BUY 목표주가현재주가 (17 Sep 214) 65, 원 52,5 원 Upside/downside 23.8 KOSPI 2,62.61 시가총액 ( 십억원 ) 5,65 52 주최저 / 최고 35,1-54,7 일평균거래대금 ( 십억원 ) 7.44 외국인지분율 88.6 Forecast earnings & valuation Fiscal year ending Dec-13 Dec-14 E Dec-15 E Dec-16 E 매출액 ( 십억원 ) 5,189 5,42 5,654 5,934 영업이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 수정순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,776 2,943 3,512 3,851 EPS 성장률 P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 P/B (x) ROE 순차입금 / 자기자본 (2.8) (18.) (28.1) (36.2) Performance (KRW) Price (LHS) Rel. to KOSPI (RHS) 58, 53, 48, 43, 38, 33, Sep13 Dec13 Mar14 Jun14 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 박인우, Analyst inwoo.park@miraeasset.com () Global cooling 글로벌 2 위자동차공조부품업체인는최근열관리시스템포트폴리오강화에주력중이며선발주자로서의유리한위치를점하고있음. 글로벌연비규제강화에따른열관리시스템시장성장의최대수혜주가될것으로판단. 더불어동사는우호적인배당정책, 추가 M&A 가능성및수익성개선흐름등의투자매력까지보유. 단순공조부품업체에서향후열관리 total solution 을제공하는전문부품사로거듭날동사의사업모델은중장기이익성장성을담보할뿐만아니라, 최근주식시장에서연비혹은안전규제강화에부합하는아이템에전문성을갖는부품사에게높은 valuation 을부여하는투자트렌드에도매우부합. 가시성높은중장기성장동력 열관리시스템가솔린승용차가도심주행을할경우평균적으로주입한에너지의 62% 가엔진손실로소멸. 이중 34% 는열손실이며, 이론적으로열을잘관리함으로써 1~3% 의연비개선을이끌수있음. 글로벌연비규제강화는열관리시스템시장의성장을강요하고있고, 친환경차시대에도열관리의중요성은변하지않을전망. 동사는글로벌선두수준의자동차공조기술을기반으로향후열관리 total solution 제공을목표로하고있음. 자체적인 R&D 노력에더불어 M&A 를통한기술흡수로열관리분야에서도선발주자로서의유리한위치를점하고있음. 열관리시스템사업의포트폴리오강화는내연기관연비개선을위한제품추가납품, 혹은친환경차특화제품납품등의방식으로동사의 ASP 상승을이끌어중장기성장성을담보해줄것. 공조사업 1 위를향하여 추가적인공조사업인수가능성동사는비스테온공조사업부인수를통해 1) 글로벌 M/S 상승및고객군확대, 2) 자본효율성개선, 3) 비용및생산성측면에서시너지등성과를톡톡히거두고있음. 성공적인 M&A 경험을바탕으로동사는추가적인공조사업인수의지가강함. 시장에서가장많이회자되는 Delphi 공조사업부를동사가인수에성공한다면, 1) 공조시장 Top 2 기업으로의위상강화, 2) 고객및지역다변화가속화, 3) 자본효율성증대등의효과를얻을수있을것. 이러한추가 M&A 에대한기대감은주가의하방경직성을강화시켜주는중요한요인임. 투자의견 BUY, 목표주가 65, 원으로커버리지개시동사에대해투자의견 Buy 와목표주가 65, 원으로커버리지를개시. 목표주가는잔여이익모델 (RIM) 을통해산출되었으며주요가정은 COE 7.%, 향후 5 년순이익성장률 CAGR 1%, 영구성장률 2% 등임. 목표주가는 215E EPS 의 18.5 배수준. 최근주식시장은특화된제품에전문성을갖는부품사에높은가치를부여하고있고, 집중하는제품이글로벌연비혹은안전규제강화에부합하는아이템일수록 valuation multiple 은더욱높게형성되고있음. BorgWarner 와 Autoliv 가 12M Fwd P/E 16~17 배수준에서거래되고있는것이대표적인예 ( 과거 1 년평균은각각 13.6 배와 11.5 배 ). 동사의사업구조와중장기성장전략은이런조건에매우부합. 이와더불어동사의우호적인배당정책, 추가 M&A 가능성및수익성개선흐름까지감안한다면높은 valuation 은정당화될수있으며현재의주가수준에서도충분히매력적인투자처가될수있다는판단임. See the last page of this report for important disclosures

2 Table of contents Ⅰ. 투자의견및밸류에이션 3 Ⅱ. 투자포인트 8 1. 가시성높은중장기성장동력 열관리시스템 8 2. 공조사업 1 위를향하여 추가적인공조사업인수가능성 11 Ⅲ. 실적전망 15 Ⅳ. 회사개요

3 Ⅰ. 투자의견및밸류에이션투자의견 BUY, 목표주가 65, 원으로커버리지개시에대해투자의견 Buy 와목표주가 65, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는잔여이익모델 (RIM: Residual Income Model) 을통해산출되었으며주요가정은 COE 7.% (Risk free rate 2.8%; Market risk premium 6.1%, beta.7), 향후 5 년순이익성장률 CAGR 1%, 영구성장률 2% 등이다. 목표주가는 215E EPS 추정치 3,512 원의 18.5 배수준이며현재주가는 215E P/E 14.9 배수준에서거래중이다. 일견현재주가나목표주가수준이 valuation 측면에서높아보일수있다. 과거 24 년이후동사의 12M Fwd P/E band(max 15.2 배 ; Min 6.2 배 ; 평균 9.5 배 ) 를보거나글로벌피어업체들의 valuation 수준 (12M Fwd P/E 평균 12.6 배 ) 을확인할경우더욱그런느낌이들수있다. 하지만최근전세계적인자동차부품산업트렌드및투자관점변화에주목해야한다. 최근글로벌자동차부품기업들은다양한제품포트폴리오를영위하기보다는특화된제품에전문성을갖는방향으로진화하고있고, 주식시장에서도그런업체들에게높은 valuation 을부여하고있다. 집중하는제품이글로벌연비혹은안전규제강화에부합하는아이템일수록 valuation multiple 은더욱높게형성되고있다. 내연기관연비개선아이템에집중하고있는 BorgWarner 와 active safety 제품에집중하고있는 Autoliv 가 12M Fwd P/E 16~17 배수준에서거래되고있는것이가장대표적인예이다 ( 과거 1 년평균은각각 13.6 배와 11.5 배 ). 역시글로벌선두수준의자동차공조기술을기반으로, 향후연비개선의한축인열관리분야에투자를집중하고있는데이러한동사의사업구조와중장기성장전략은높은 valuation 을정당화시켜주기에충분하다. Figure 1 RIM Valuation (KRW bn) E 215E 216E 217E 218E 219E CV Sales 5,189 5,42 5,654 5,934 6,25 6,471 6,6 Net profit BV 1,494 1,672 1,95 2,248 2,565 2,9 2,958 ROE COE RI (residual income) ,51 Discount factor Discounted RI ,932 Sum of PVs 4,965 Equity value 6,459 # of shares outstanding (m) 17 Fair price (KRW) 6,497 Cost of equity 7. 12M target price (KRW) 64,718 Long-term growth rate 2. 자료 : 미래에셋증권리서치센터 3 3

4 Figure 2 12M Fwd P/E 추이 (x) 16 HVCC's 12M Fwd P/E year average '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 Figure 년매출순위 5 위내상장부품사들의 valuation 비교 회사명 12M Fwd P/E 주요사업 VISTEON CORP 26.4 BORGWARNER INC 16.5 엔진 / 변속기부품전문업체. 내연기관연비개선아이템에집중 AUTOLIV INC-SWED DEP RECEIPT 15.9 에어백, 안전벨트등안전부품전문업체. 최근 Active Safety 제품에집중 HVCC ( ) 15.6 공조부품전문업체. 최근열관리사업포트폴리오확장에집중 MITSUBISHI ELECTRIC CORP 15.4 TOYOTA BOSHOKU CORP 14.3 CUMMINS INC 13.9 엔진전문업체 NSK LTD 13.8 JOHNSON CONTROLS INC 13.7 시트 / 내장부품주로생산. 최근내장전장화및배터리사업에집중 KOITO MANUFACTURING CO LTD 13.4 조명부품전문업체 FEDERAL-MOGUL HOLDINGS CORP 13.4 DENSO CORP 13.2 JTEKT CORP 13.1 DELPHI AUTOMOTIVE PLC 12.9 BASF SE 12.7 TRW AUTOMOTIVE HOLDINGS CORP 12.6 VALEO SA 12.4 SUMITOMO ELECTRIC INDUSTRIES 12.1 GKN PLC 12.1 CONTINENTAL AG 12. MAGNA INTERNATIONAL INC 11.9 LEAR CORP 11.9 FAURECIA 11.8 HYUNDAI WIA CORP 11.7 PLASTIC OMNIUM 11.5 TOYODA GOSEI CO LTD 11.2 AISIN SEIKI CO LTD 11.1 DANA HOLDING CORP 1.8 TAKATA CORP 1.7 TOKAI RIKA CO LTD 9.7 MANDO CORP 9.6 TS TECH CO LTD 8. CALSONIC KANSEI CORP 7.6 HYUNDAI MOBIS CO LTD 7.2 주 : 9/12 종가기준자료 : Bloomberg, Automotive News, 미래에셋증권리서치센터 4 4

5 더군다나의지배구조는투명하다. Visteon 의 1% 자회사인 VIHI, LLC 가동사의 7% 대주주인데이들은주주가치제고가가장큰목표이다. 이러한성향은동사의높은배당성향및배당수익률에서도확인된다. 과거 5 년동사의배당성향과배당수익률평균은각각 34% 와 3.2% 로 KOPSI 의평균 ( 삼성전자및현대차그룹제외 ) 28% 와 1.3% 를크게상회한다. 글로벌피어내에서도동사의배당수익률은상위권에속한다. 이러한동사의배당정책은높은 valuation multiple 의또다른근거가될수있다. 실제로 213 년매출순위 5 위내상장부품사들의배당수익률과 12M Fwd P/E 를분석해봤을때, 배당수익률상위 1/3 의평균 12M Fwd P/E 는 12.9 배, 중위 1/3 은 12.1 배, 하위 1/3 은 11.7 배수준으로나타났다. Figure 4 과거 1 년배당성향및배당수익률 Figure 5 부품사배당수익률상 / 중 / 하위의평균 12M Fwd P/E 5 Payout ratio (LHS) Div. yield (RHS) 5. (x) M fwd P/E average 자료 : Quantiwise, 미래에셋증권리서치센터. 11. Top 1/3 Medium 1/3 Bottom 1/3 자료 : Bloomberg, Automotive News, 미래에셋증권리서치센터주 : 213 년매출순위 5 위내상장기업기준, 9/12 종가기준 한편, 동사는비스테온공조사업부인수를통해 1) 글로벌 M/S 상승및고객군확대, 2) 자본효율성개선, 3) 비용및생산성측면에서시너지등의성과를톡톡히거두고있다. 이러한성공적인 M&A 는동사주가랠리의중요한또다른요인이다. 성공적인 M&A 경험을바탕으로동사는추가적인공조사업인수의지가강하다. 비스테온공조사업부규모수준의추가 M&A 에성공한다면 1) 자동차공조시장내 Top 2 기업으로의위상강화, 2) 고객및지역다변화가속화, 3) 자본효율성증대등으로높은 valuation multiple 은더욱정당화될수있을것이다. 또한 M&A 에따른실적개선은목표주가의 implied P/E 를 1~2 배낮추는효과도가져올것이다. 종합적으로동사의매력적인사업구조와중장기전략, 투명한지배구조와우호적인배당정책, 추가 M&A 가능성및수익성개선흐름을감안한다면 65, 원의목표주가 (215E implied P/E 18.5 배 ) 는충분히달성가능하다는판단이다. 적은유통주식수로인한주가의하방경직성까지감안한다면현재의주가수준에서도충분히매력적인투자처가될수있다. 이러한요인들이동사에대해투자의견 Buy 를제시하는근거이다. 5 5

6 Figure 6 부품사 Global Peer 비교 회사명현대모비스현대위아만도 HVCC Denso Aisin Seiki Continental Magna TRW Valeo 코드 1233 KS 1121 KS 698 KS 692 JP 7259 JP CON GR MGA US TRW US FR FP 주가 (Local) 277, 225, 137, 53,3 4,753 3, ($) 시가총액 ( 백만 $) 26,1 5,584 2,379 5,489 39,212 1,822 42,13 23,62 11,452 9,516 매출액 ( 백만 $) 영업이익 ( 백만 $) 순이익 ( 백만 $) EPS ($) EPS 증가율 영업이익률 순이익률 ROE P/E (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 ,988 6,841 5,434 5,6 4,899 28,181 44,274 34,835 17,435 16,86 214E 34,426 7,345 5,581 5,228 4,623 27,122 44,861 36,586 17,752 16, E 36,973 8,336 6,285 5,454 43,6 28,398 48,879 38,156 18,75 17, , ,771 1,79 4,363 1,869 1, E 2, ,663 1,737 5,145 2,393 1,369 1, E 3, ,47 1,916 5,89 2,659 1,515 1, , ,87 9 2,554 1, E 3, , ,292 1, E 3, , ,681 2, E E (3.9) (.2) (4.2) E (7.5) (.5) (7.5) E E E E E E E E E E E E E E E 주 : 9/16 종가기준. 커버리지기업은당사추정치자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 6 6

7 Figure 7 P/E band Figure 8 P/B band (KRW) 7, (KRW) 7, 6, 2.x 6, 3.8x 5, 4, Share price 16.x 12.x 5, 4, Share price 2.8x 3, 2, 8.x 3, 2, 1.8x 1, 1,.8x 자료 : Quantiwise, 미래에셋증권리서치센터 자료 : Quantiwise, 미래에셋증권리서치센터 Figure 9 Event chart (KRW) 6, 5, 쿠퍼스탠다드열관리및배기사업부인수 비스테온공조사업부 M&A 효과및주식재평가 비스테온공조사업부인수 4, 비스테온, 한라공조공개매수추진 3, 현대차그룹해외생산확대및글로벌자동차산업재편과정평택가변형컴프레서공장준공대련컴프레서공장준공 2, 델파이파산보호신청비스테온파산보호신청비스테온, 한라공조공개매수무산 1, 테슬라에서 56억원규모에어컨시스템공급계약수주 자료 : Quantiwise, 미래에셋증권리서치센터 7 7

8 Ⅱ. 투자포인트 1. 가시성높은중장기성장동력 열관리시스템향후자동차부품산업은 규제 가성장의키워드이다. 점진적으로강화되는안전규제는충돌의사전적방지 (Active Safety) 기술의성장을강요하고있으며, 이에따라 샤시의전장화 영역에대한업체들의투자를이끌고있다. 또한편에서는각국정부의연비및 CO2 규제강화가연비개선관련기술의빠른성장을촉구하고있다. 향후선진국에서요구되는연비개선속도는 CAGR 5% 수준으로과거의개선속도보다 2 배이상빠르다. 친환경차판매비중확대가필수적이지만비용대비효용측면에서중단기적으로는내연기관의효율극대화가산업의트렌드가될전망이다. 미국 EPA 의자료에따르면가솔린승용차가도심주행을할경우평균적으로주입한에너지의 62% 가엔진손실로소멸되고, 17% 가아이들링에소모되며, 8% 가드라이브라인과악세서리에소모된다고한다. 결국 13% 의에너지만이자동차를움직이는데사용되는것이다. 엔진손실 62% 를줄이기위한노력으로엔진다운사이징 + 터보차저, GDI( 가솔린직분사 ), CVVL( 연속가변밸브리프트 ) 등의기술들이대거적용되고있지만엔진손실 62% 중 34% 가열손실임을감안하면향후열관리시스템 ( 한요소의과도한열을포집 회수하여필요한다른요소에열을배분하거나, 열에너지를다른에너지로변환하는시스템 ) 에서도기술적발전과이에따른수요증가가있을것임은자명하다. 이론적으로버려지는열을잘관리하는방법으로내연기관에서는 1~3% 의연비개선을이끌수있을것으로파악되고있으며, 친환경차시대에도열관리의중요성은변하지않을전망이다. Figure 1 자동차의부문별에너지소모 자료 : EPA 주 : 도심주행, 평균가솔린승용차기준 8 8

9 1888 KS Figure 11 열관리시스템 (Thermal Management System) 자료 : HVCC 는글로벌선두수준의자동차공조조기술을기반으로, 중장기적으로열관리 total solution 을제공하는부품사를꿈꾸고있다. 이러한한목표는동사의 R&D 테마인 Comfort,, Eco- friendly, Efficiency 에잘드러나있으며, 중장기기술기로드맵을통해서도확인이가능하다. Figure 12 기술로드맵 자료 : HVCC 9 9

10 1888 KS 동사는자체적인 R&D 노력과더불어기술흡수를위한위 M&A 에도적극적이다. 지난 7 월 Cooper Standard 의열관리및배기사업부를인수한것이대표적인대예이다다. 4,6 만달러를투자한인수를통해는 Cooper Stan ndard 의배기가스재순환모듈 (EGR Module: Exhaust Gas Recirculation Module), 전동냉각펌프및밸브 (Electronic Coolant Pumps and Valves), 전동웨이스트게이트액츄에이터 (Electronic Waste Gate Actuators), 전동동스로틀바디(Electronic Throttle Bodies) 등의제품에대한생산라인, 연구설비및특허를특획득했다다. EGR 은질소산화물 (NOx) 저감및연비개선이가능한제품으로기존에동사는 EGRR 쿨러만제조하다가 EGR 밸브기술까지획득함으로써향후에는 EGR 모듈납품이가능해졌다. 나머지인수제품들역시동사의내연기관및친환경차열관리시스템사업의포트폴리오강화에도움이이될전망이다다. 열관리시스템사업의포트폴리오강화는동사의 ASP( 납품차량한대당매출 ) 상승으로이어질전망이다. 단기적으로기존고객들에게단순공조시스템납품에더해내연기관열관리를위한 EGR 모듈, 공기충전식쿨러등의추가납품이가능해질수있을을것이다. 중장기적으로는친환경차에전동식컴프레서, 배터리열관리시스템, 히트펌프시스템등친환경차특화제품적용에따른 ASP 상승이기대된다. 또한제품포트폴리오가다양해질수록고객고포트폴리오오역시부가적으로확대될것이다. 지난해부터시작된테슬라납품등이대표적인예이다다. 현재열관리시스템사업의매출비중은동사전체매출의매 5% 수준으로미약하지지만, 1) 연비규제강화에따라필연적으로커질시장과 2) 업계선발주자로서의유리한위치및 3) ) 동사의체계적인준비과정을감안하면열관리시스템사업은동사중장기성장동력으로써의가시성이매우높다고판단한다. Figure 13 열관리시스템사업의포트폴리오강화는 ASP 상승으로이어질전망 자료 : HVCC 1 1

11 2. 공조사업 1 위를향하여 추가적인공조사업인수가능성글로벌자동차공조시장은상위 5 개사가 65% 의 M/S 를점유하고있고, 핵심기술인컴프레서시장으로만따지면그비율은더욱상승한다. Toyota GM 등의고객기반을둔 Denso 가글로벌 M/S 24.% 로 1 위이며, 현대차그룹 Ford 등의고객기반을둔가글로벌 M/S 13.1% 로 2 위이다. 1) 타자동차부품대비공조부품의상대적으로높은기술장벽과 2) 특정완성차-공조부품사간의오랜고객관계및신뢰등으로자동차공조시장은과점시장의성격을띄고있고, 급격한 M/S 의변화도일어나지않는특성이있다. Figure 14 자동차공조시장글로벌 M/S Others, 24.8% Denso, 24.% Sanden, 5.2% Calsonic, 5.4% HVCC, 13.1% Delphi, 7.2% Behr, 7.8% Valeo, 12.5% 자료 : IHS, HVCC, 미래에셋증권리서치센터 이러한자동차공조시장의특성상서로의 captive market 을뺏어오는것이쉽지않기에 M/S 확대를위한가장좋은방법은 M&A 라할수있겠다. 실제로의전신한라공조는 213 년초비스테온의공조사업부인수를통해글로벌 M/S 를기존 9.1%(3 위 ) 에서 13.1%(2 위 ) 로단숨에끌어올렸다. 비스테온의공조사업부인수는 1) 외형성장, 글로벌 M/S 상승및고객군확대등의성과이외에도 2) 자본효율성개선, 3) 비용및생산성측면에서시너지등의성과를낳았다. Figure 15 비스테온공조사업부인수전후고객사별매출비중변화 Figure 16 비스테온공조사업부인수를통한자본효율성개선 Others Ford HMG ROE ROIC 11 11

12 성공적인 M&A 의경험을바탕으로는추가적인공조사업인수의지가크다. 투자여력은문제가되지않아보인다. 비스테온의공조사업부인수금액이 4,4 억원수준이었고, 신규투자건역시이와크게다르지않은규모를예상해볼때, 매년 3 천억원이상의 FCF( 잉여현금흐름 ) 가예상되는동사의현금창출능력은신규 M&A 의부담을못느끼게한다. Figure 17 FCF 추이및전망 (KRW bn) 5 Free Cash Flow E 215E 216E 217E 218E 시장에서가장많이회자되는가능성은 Delphi 의공조사업부인수이다. Delphi 의공조사업부는최근타사업부 ( 전기 / 전장제품등 ) 와비교해매출은정체, 수익성은악화국면에있다. 또한최근글로벌자동차부품기업들은다양한제품포트폴리오를영위하기보다는특화된제품에전문성을갖는방향으로진화하고있고, 주식시장에서도그런업체들에게높은 valuation 을부여하고있다. 기업분할혹은사업부매각에대한최근투자자들의우호적인시각도 Delphi 의공조사업부매각가능성을높이는요인이될것으로보인다. Figure 18 Delphi 매출추이 공조사업부정체 Figure 19 Delphi 영업이익률추이 공조사업부수익성악화 (US$ mn) 5, Consolidated sales excl. Thermal Sys. Thermal Systems sales 14 Consolidated OPM Thermal Systems OPM 4, , 8 2, 6 4 1, 2 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 12 12

13 만일가 Delphi 공조사업부를인수한다면, 동사의글로벌 M/S 는 2.3% 까지상승하며 1 위 Denso(24.%) 와어깨를나란히하게될것이다. 또한 Delphi 의주고객이 GM 임을감안하면, 동사의주력고객이현대차그룹, Ford 에이어 GM 까지확대되는효과도누릴수있을것이다. Figure 2 Delphi 고객별매출비중 GM, 22.% Others, 43.% VW, 1.% Diamler, 6.% Toyota, 3.% Fiat, 3.% HMC, 3.% Ford, 6.% Peugeot, 4.% 자료 : Delphi, 미래에셋증권리서치센터 재무적인측면에서는우선외형확대효과가가장크다. 당사는동사의 214~218 년매출 CAGR 을 4.5% 로추정하고있는데, 216 년초인수를가정하면 214~218 년매출 CAGR 은 9.5% 까지상승할전망이다. 인수후 Delphi 공조사업부의영업이익률이합병시너지에힘입어 218 년까지 6% 로개선된다고가정하면동사의 214~218 년영업이익 CAGR 은기존추정 9.4% 에서 13.% 까지상승할수있다. 또한 M&A 에따른 1) 자동차공조시장내 Top 2 기업으로의위상강화, 2) 고객및지역다변화가속화, 3) 자본효율성증대등은 valuation multiple 상승요인으로작용할수있다. Figure 21 Delphi 공조사업부인수가정시수익구조변화 (KRW bn) E 215E 216E 217E 218E CAGR Sales 3,653 5,189 5,42 5,654 5,934 6,25 6,471 (% YoY) OP (% YoY) OPM Delphi 공조사업부 Sales 1,737 1,68 1,616 1,632 1,648 1,665 1,682 ( 인수후수익성개선가정 ) (% YoY) (1.7) (7.4) OP (% YoY) (52.3) (54.7) OPM 년초합병가정시 Sales 3,653 5,189 5,42 5,654 7,582 7,87 8,152 (% YoY) OP (% YoY) OPM 자료 : HVCC, Delphi, 미래에셋증권리서치센터 13 13

14 Figure 22 Delphi 공조사업부인수가정전후매출액추이및전망 (KRW bn) 1, 8, 6, Delphi Thermal Sys. Visteon Climate Sys. M&A HVCC CAGR 9.5% CAGR 4.5% 4, 2, E 215E 216E 217E 218E 자료 : HVCC, Delphi, 미래에셋증권리서치센터 14 14

15 Ⅲ. 실적전망의수익성개선흐름은또하나의중요한투자포인트이다. 동사의중단기영업이익률상승은 1) 인수 / 합병시너지에기반한비스테온공조사업부의수익성개선과 2) 고수익성중국사업의고성장에서그근거를찾을수있다. 우선비스테온공조사업부의수익성개선은크게세가지측면에서가능하다. 먼저기존비스테온공조사업부는단품위주의사업구조였으나한라공조와의합병을통해고가격 고수익성시스템공급역량이강화되었기에제품믹스개선에따른수익성개선이가능하다. 또한한라공조는컴프레서공장을기준으로가공라인 1%, 조립라인 97% 가자동화될정도로업계수위수준의생산기술을보유하고있었는데, 이러한높은생산성이비스테온공조사업부에이식되어수익성개선을이끌것으로보인다. 마지막으로는글로벌소싱확대를통한재료비절감도가능하다. 지역별로는유럽지역에서의수익성개선이가장기대된다. 비스테온공조사업부인수이전한라공조의 212 년유럽지역영업이익률은 6.5% 였으나인수직후인 213 년에는.2% 까지하락했다. 유럽지역의경기악화영향도있었겠으나비스테온공조사업부유럽생산법인의높은비용구조가주원인이었다. 하지만올해상반기유럽지역영업이익률은 1.7% 까지상승하며개선가능성을보여주었다. 생산성향상노력과글로벌소싱을통한재료비절감등의노력이실제숫자로나타나기시작한것으로판단한다. 이러한합병시너지는시간이지날수록더욱강하게시현될전망이다. 당사는의유럽지역영업이익률이 216 년 4%, 218 년 5% 까지개선될것으로추정한다. 유럽지역은한국다음으로매출비중이높은 (1H14 기준한국 33%, 유럽 32%) 지역이므로유럽지역의수익성개선은전체연결영업이익률개선에가장큰역할을할전망이다. Figure 23 지역별영업이익률변화 M&A 이후유럽지역수익성이악화되었다가개선중 H Korea China N. America Europe Others 15 15

16 Figure 24 지역별영업이익률전망 E 215E 216E 217E 218E Consolidated Korea China N. America Europe Others 고수익성중국사업의고성장역시동사의수익성개선에일조할것으로예상된다. 의중국매출중 6~65% 는현대차그룹으로, 나머지는타고객사로발생하는것으로추정한다. 최근위안화약세가문제가되고있지만, 현대차그룹을포함한글로벌완성차업체들의지속적인중국생산능력확대를감안하면동사의중국사업역시고성장을지속할것으로예상되며지역믹스개선은수익성향상을이끌전망이다. 당사는의중국사업매출 214~218 년 CAGR 을 8.2% 로추정하며전체연결매출 214~218 CAGR 은 4.5% 로추정하고있다. Figure 25 현대차그룹중국생산능력 Figure 26 지역별매출성장추정 (' units) 2,5 HMG's China capacity Others sales CAGR 2, Europe 5.2 1,5 N. America 2.2 1, China Korea E 216E 217E 218E Consolidated 자료 : 현대차, 기아차, 미래에셋증권리서치센터 자료 : 미래에셋증권리서치센터 16 16

17 Figure 27 실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q Q14 2Q14 3Q14E 4Q14E 214E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 215E 매출액 1,228 1,364 1,244 1,354 5,189 1,373 1,391 1,278 1,378 5,42 1,397 1,452 1,338 1,467 5,654 한국 , , ,56 중국 , , ,224 북미 유럽 , , ,284 기타 연결조정 (36) (5) (496) (427) (1,728) (477) (436) (449) (412) (1,773) (418) (5) (51) (456) (1,885) 영업이익 한국 중국 북미 (9) 유럽 (9) 13 (8) 기타 연결조정 기타손익 19 5 (2) (9) 금융손익 (5) (3) 9 () (3) 관계기업투자손익 세전이익 지배지분순이익 증감률 (% YoY) 매출액 영업이익 (1.1) 26.4 (4.3) 세전이익 지배지분순이익 (1.) (6.2) 이익률 영업이익률 한국 중국 북미 (5.1) 유럽 (2.4) 2.3 (1.5) 기타 세전이익률 지배지분순이익률

18 Ⅳ. 회사개요연혁는자동차공기조절장치제조전문기업으로 1986 년 3 월포드자동차와만도기계 ( 現만도 ) 의합작으로설립되었으며, 1996 년 7 월한국거래소유가증권시장에주식을상장하였다. 자동차공조장치단일품목을생산하여 OEM 납품을주로하고있으며, 한국본사를거점으로중국, 북미, 유럽등 32 개의계열회사로구성된글로벌공조업체이다. 213 년 1 월동사의대주주인비스테온의공조부문을통합하면서글로벌공조장치시장에서점유율 2 위의업체로성장하였으며, 213 년 3 월정기주주총회를통해사명을한라공조주식회사에서주식회사로변경하였다. Figure 28 기업연혁 시기 내용 포드자동차와만도기계의합작회사로한라공조설립 난방및냉각시스템, 현대소나타모델출시 R&D 센터설립 캐나다법인설립 한라공조 기업공개 비스테온사, 한라공조의단일최대주주지위확보 27.4 아시아공조업체최초로 PACE Award 수상 판매량 1억달러돌파 비스테온공조사업부지분인수 회사상호변경 ( 한라공조주식회사 주식회사 ) 자동차용컴프레서누적생산량 1억대돌파 쿠퍼스탠다드오토모티브의자동차용열관리및배기사업을인수 사업구조는자동차용에어컨시스템과 FEM(Front End Module), 압축기, 열교환기등의자동차용공조제품단일사업부문을영위하고있다. 제품은기능에따라크게 3 가지영역으로나눌수있다. 첫째는차량내부의온도제어나공기조절을통해탑승자에게쾌적함을제공하는 Climate Control System, 둘째는내연기관엔진에서발생하는열과온도를일정수준으로유지시킴으로써엔진의효율성을높이는 ICE(Internal Combustion Engine) Thermal Management System, 셋째는친환경자동차에들어가는배터리, 모터및차량의온도를조절하는 EV Thermal Management System 이다. 국내자동차공조제품시장은국내완성차시장이현대차, 기아차, GM 대우, 르노삼성, 쌍용차로나뉨에따라현대차, 기아차에부품을공급하는동사와두원공조, GM 대우에공급하는한국델파이, 그리고르노삼성과쌍용차에공급하는회사들로나누어진다. 동사는국내시장에서 213 년 M/S 약 5% 로 1 위를유지하고있다. 글로벌자동차공조제품시장은상위 5 개사가 65% 의 M/S 를점유하고있고, 핵심기술인컴프레서시장으로만따지면그비율은더욱상승한다. Toyota GM 등의고객기반을둔 Denso 가글로벌 M/S 24.% 로 1 위이며, 현대차그룹 Ford 등의고객기반을둔동사가글로벌 M/S 13.1% 로 2 위이다

19 1888 KS Figure 29 주요제품 Figure 3 지역별매출비중 (213 년 ) Figure 31 고객별매출출비중 (213 년 ) Others, 9.3% Korea, 34.% Others, 25% Europe, 28.7% HMG, 51% N. America, 12.8% China, 15.2% Ford, 24% 자료 : HVCC, 미래에셋증권권리서치센터 19 19

20 Figure 32 국내자동차공조시장 M/S Figure 33 글로벌자동차공조시장 M/S Kdac, 17% Others, 8% Others, 24.8% Denso, 24.% Doowon, 25% HVCC, 5% Sanden, 5.2% Calsonic, 5.4% Delphi, 7.2% Behr, 7.8% Valeo, 12.5% HVCC, 13.1% 자료 : IHS, HVCC, 미래에셋증권리서치센터 경영진박용환대표이사는 212 년 3 월취임하였으며, 설립원년인 1986 년에한라공조에입사하여한라공조캐나다법인장이사, 미주담당상무이사, 기획실장전무이사, 경영지원본부장사장등을역임하였다. 214 년 6 월 3 일기준의이사회는 1 명의상근이사및 2 명의비상근이사, 4 명의사외이사등총 7 명의이사로구성되어있다. 이사중세명은한국인, 네명은외국인이다. Figure 34 이사회현황 이사성명 활동분야 최대주주또는주요주주와의관계 기타 박용환 대표이사및총괄 없음 상근 Timothy D. Leuliette 업무총괄 최대주주의임직원 비상근 Jeffrey M. Stafeil 업무총괄 최대주주의임직원 비상근 David M. Roden 재무자문 없음 사외이사 백만기 법률자문 없음 사외이사 노재만 경영자문 없음 사외이사 Andreas E. Geiger 기술자문 없음 사외이사 지배구조및계열회사의최대주주는미국의비상장법인인 VIHI, LLC 이며 7% 의지분을보유하고있다. VIHI, LLC 의 1% 주주는자동차용공조, 전장, 인테리어등을제조하는글로벌자동차부품업체인 Visteon Corp. 이다. 그외주요주주는국민연금관리공단이며 5.9% 의지분을보유중이다. 한편, 는 214 년 6 월 3 일현재 32 개의계열회사를소유하고있다. 2 2

21 Figure 35 주요종속기업 / 관계기업및지배구조 Visteon Corp. 1 VIHI, LLC 7 Halla Visteon Climate Control Co., LTD HVCC Beijing HVCC Bhiwadi HVCC Portugal HVCC Slovakia HVCC Alabama HVCC Dalian VASI HVCC Charleville HVCC Turkey HVCC USA HVCC Jinan VISI HVCC U.K HVCC Autopal HVCC Canada HVCC Shanghai HVCC Japan HVCC Deutschland HVCC Autopal Service HVCC Coclisa HVCC Wuhu JCS HVCC Netherlands HVCC Rus HVCC Mexicana HVCC Chongqing HVCC Thailand HVCC Alba HVCC Atibaia 81 HVCC Nanchang 5 FVCC 1 HVCC Yancheng 21 21

22 Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) E 215E 216E 매출액 5,189 5,42 5,654 5,934 매출원가 4,326 4,493 4,648 4,866 매출총이익 ,6 1,68 판매비와관리비 영업이익 ( 조정 ) 영업이익 순이자손익 (3) (3) 2 7 지분법손익 기타 세전계속사업손익 법인세비용 당기순이익 당기순이익 ( 지배주주지분 ) EPS ( 지배주주지분, 원 ) 2,776 2,943 3,512 3,851 증가율 & 마진 E 215E 216E 매출액증가율 매출총이익증가율 영업이익증가율 당기순이익증가율 EPS 증가율 매출총이익율 영업이익률 당기순이익률 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) E 215E 216E 유동자산 1,75 2,22 2,34 2,668 현금및현금성자산 ,8 단기금융자산 매출채권 ,19 1,69 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1,249 1,247 1,269 1,294 유형자산 투자자산 기타비유동자산 자산총계 2,954 3,269 3,61 3,961 유동부채 1,34 1,198 1,255 1,3 매입채무 ,21 1,72 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 1,413 1,551 1,596 1,632 지배주주지분 1,494 1,672 1,95 2,248 비지배주주지분 자본총계 1,541 1,718 2,13 2,33 BVPS ( 원 ) 13,995 15,658 18,262 21,55 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) E 215E 216E 영업현금 당기순이익 유무형자산상각비 기타 (21) 운전자본증감 (35) 51 (22) (18) 투자현금 (554) (218) (215) (219) 자본적지출 (188) (219) (215) (22) 기타 (365) 1 재무현금 11 (111) (138) (153) 배당금 (77) (19) (114) (131) 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) 213 (1) (23) (22) 기초현금 기말현금 ,8 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 주요투자지표 12 월결산 E 215E 216E 자기자본이익률 총자산이익률 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (2.8) (18.) (28.1) (36.2) 이자보상배율 (x) (231.8) (72.1) 자료 :, 미래에셋증권리서치센터추정치 22 22

23 Recommendations 종목별투자의견 (12개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +1% 초과 HOLD : 현주가대비목표주가 ±1% 이내 REDUCE : 현주가대비목표주가 1% 초과단, 업종투자의견에의한 ±1% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 OVERWEIGHT : 현업종지수대비 +1% 초과 NEUTRAL : 현업종지수대비 ±1% 이내 UNDERWEIGHT : 현업종지수대비 -1% 초과 Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. [ 작성자 : 박인우 ] 담당자보유주식수종목담당자종류수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권종목 계열사담당자 자사주종류 Target Price and Recommendation Chart (KRW) Stock Price Target Price () Date Recommendation 12m target price BUY (Initiate) 65, 59, 54, 49, 44, 39, 34, 29, 24, 19, Sep12 Mar13 Sep13 Mar