표 1. 한화생명 FY12 4분기실적 ( 십억원, %) 4Q FY11 3Q FY12 4Q FY12P 증감률잠정실적 KDB 대우추정치컨센서스 YoY QoQ 수입보험료 3,78.2 4, ,92.3 3, 영업이익

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1 한화생명 (8835) 모든벽에는문이있다 4Q Review : 순이익 591 억원 (YoY -63.5%), 일회성부진속에보장성신계약호조는지속 보험 Results Comment (Maintain) 매수 목표주가 ( 원, 12M) 9,1 현재주가 (13/5/22, 원 ) 7,7 상승여력 29% 영업이익 (13F, 십억원 ) -95 Consensus 영업이익 (13F, 십억원 ) -165 EPS 성장률 (13F,%) 3.5 MKT EPS 성장률 (13F,%) 21.6 P/E(13F,x) 13.9 MKT P/E(13F,x) 9.4 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 6,141 발행주식수 ( 백만주 ) 869 유동주식비율 (%) 48.7 외국인보유비중 (%) 13.7 베타 (12M, 일간수익률 ) 주최저가 ( 원 ) 5,88 52주최고가 ( 원 ) 8,2 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 한화생명 KOSPI 한화생명의 FY12 4Q 순이익은 591억원으로매우부진하였다. 특징은 1) 유가증권손상차손의인식으로인한투자이익률의부진과, 2) 변액보증준비금의추가적립등일회성요인 (8 억원 ) 들이결산월을맞아반영되었기때문이다. 3) 한편보장성신계약매출이 4Q에도호조를보이면서연간 9.3% 양호한성장을유지하였고, 이를배경으로사차이익이증가하면서위험손해율이 3.4%p 하락한점, 4) 고정형준비금의비중이연간 6.3%p 하락하면서부채구조의개선이진전되고있는점등은긍정적이다. 정체된내재가치성장 : 금리하락에의한예견된부진다만모든부정적우려는금리하락이촉발하고있다. FY12 내재가치는 8.25 조원으로정체되었다. 신계약가치와 Unwind 를통한경상적 RoEV(+1.26 조원, +15%) 는양호하였으나, 투자이익률하향 (4.9% 4.1%) 의악영향이이를대부분상쇄했기때문이다. 금리역마진리스크가추가되면서 RBC 비율은 218% 에불과하고, 추가적으로최저보증이율부담 (4.%~3.75% 에설정된준비금은 5.3 조원 ) 으로 3%p 가량의하락가능성도잠복해있다. RBC 규제강화까지고려하면 45%p 수준의추가하락도가능하다는설명이다. 다만자구적노력 ( 만기보유증권의계정대체 +7%p, 듀레이션갭축소추세등 ) 과이익확보등을고려할때 2% 수준은유지할것으로보인다. 규제적용에있어속도조절의가능성도지켜보아야하므로과도한우려는경계할필요가있다. 탈출구는금리방향성, 합리적가격의 M&A 성사도관전포인트, TP 9,1원유지부정적금리환경이불편하지만역으로보면금리의상승은보유계약가치의급격한회복을가능케한다는점도재차확인시켜주었다. 역마진이슈에서한국생보사와다를바없는일본, 대만보험사들의최근주가상승에는이러한기대가녹아있다. (5월기준금리인하를통해통화정책완화기대가약화되면서추가적인금리하락은제한적이라는것이우리 House View이다.) 한편 ING 생명인수추진도조건에따라주가의중요한변수로부상할것이다. 보도를살펴보면지난해 KB금융지주의참여를거치면서가격이크게하락한것으로보인다. M&A 가성사된다면단기적으로는신용리스크증가로 RBC 하락이불가피하지만, 장기적으로는오히려도움 (ING 의부채듀레이션이매우짧기때문에금리리스크를중화 ) 이된다. 피인수회사의 1% 수준 ROE 를고려하면펀딩코스트가관건일것이다. 결국가격과펀딩코스트가관전포인트이다. 투자의견매수, 목표주가 9,1 원을유지한다. 증권 / 보험 정길원 gilwon.jeong@dwsec.com 결산기 (3월 ) 3/11 3/12 3/13P 12/13F 12/14F 12/15F 수입보험료 ( 십억원 ) 11,98 11,832 14,51 1,92 15,688 16,614 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) BPS ( 원 ) 7,93 7,481 8,59 8,179 8,719 9,236 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) 6,16 6,497 6,999 7,14 7,573 8,22 주 : FY11 이후 K-IFRS 별도기준, 12/13F 는회계기준변경에의한 9개월수치임

2 표 1. 한화생명 FY12 4분기실적 ( 십억원, %) 4Q FY11 3Q FY12 4Q FY12P 증감률잠정실적 KDB 대우추정치컨센서스 YoY QoQ 수입보험료 3,78.2 4, ,92.3 3, 영업이익 적확 적확 세전이익 순이익 표 2. 한화생명수익예상변경 ( 십억원, %) 변경전변경후변경률 FY13F FY14F FY15F FY13F FY14F FY15F FY13F FY14F FY15F 변경사유 수입보험료 13, , , , , 영업이익 적축 적축 - - 회계연도변경 세전이익 투자이익률가정하향 순이익 예상 표 3. 한화생명분기및연간실적전망 ( 십억원, %, %p) FY11 FY12 4Q FY12 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4QP QoQ YoY FY11 FY12 FY13F 보험영업수익 2, , , , , , ,259. 3, , , ,34.8 수입보험료 2, , , ,78.2 2,85.6 3, , , , ,59.6 1,919.9 보험영업비용 1,57.1 1,65.8 1, ,735. 1,64.9 1, , , ,44.2 6, ,85.7 보험영업이익 ,182. 1, ,27.9 1,519.8 투자손익 ,77.1 2,839. 2,245.3 영업이익 적확적확 영업외이익 세전이익 당기순이익 효율성지표 수입보험료대비실제시업비율 위험보험료대비사고보험금 투자이익율 예정이자율 그림 1. 보종별 APE 추이 그림 2. 한화생명 P/B, P/EV 추이 ( 십억원 ) 보장성 (L) YoY +14.9% 연금 (L) YoY +6.2% (%) 1, 저축 (L) YoY +53.2% 평균부담금리 (R) (x) P/B P/EV 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q FY1 FY11 FY KDB Daewoo Securities Research

3 표 4. 한화생명 EV 주요지표 ( 십억원, 원, %) FY11 FY12 증감 조정순자산가치 (ANW) 6,638 7, 보유계약가치 (VIF) 1, 신계약가치 (VONB) 내재가치 (EV) 8,28 8,246.5 그림 3. 한화생명 EV Movement ( 조원 ) 1 +.5% 9 Unw ind Operating Variance 및계리적가정변경 8 신계약가치 7 FY11 경제적가정변경 순자산조정 FY12 6 그림 4. 대만 : Cathay Financial Holdings 주가및금리추이 그림 5. 일본 : Dai-ichi Life 주가및금리추이 (NT$) (%) Cathay Financial Holdings 1 3. 대만국채 1y (Y) 2, Dai-ichi Life 일본국채 1y (%) , , , 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 한화생명 (8835) 예상손익계산서 ( 요약 ) 주요지표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/3 13/3P 13/12F 14/12F ( 십억원 ) 12/3 13/3P 13/12F 14/12F 보험영업수익 11,991 14,662 11,35 15,853 성장성 (%) 수입보험료 11,832 14,51 1,92 15,688 수입보험료 일반계정 7,5 9,992 7,256 1,549 일반계정 특별계정 4,827 4,518 3,664 5,14 특별계정 재보험수익 APE 보험영업비용 6,44 6,874 5,851 8,529 영업이익 적확 적확 적축 적확 지급보험금 4,44 4,648 4,169 6,99 세전이익 재보험비용 순이익 사업비 1,863 2,61 1,557 2,252 자기자본 ( 신계약비상각비 ) 1,79 1, ,169 운용자산 보험영업이익 723 3,271 1,52 2,185 총자산 투자손익 2,77 2,839 2,245 3,161 책임준비금 투자영업수익 3,146 3,242 2,54 3,588 투자영업비용 수익성지표 (%) 책임준비금전입 3,52 6,399 3,86 5,457 수입보험료대비실제사업비율 영업이익 위험보험료대비사고보험금 영업외이익 투자이익률 세전이익 예정이자율 법인세비용 당기순이익 운용자산구성비 (%) 현금과예치금 유가증권 예상대차대조표 ( 요약 ) 대출채권 ( 십억원 ) 12/3 13/3P 13/12F 14/12F 부동산 운용자산 51,562 58,527 62,629 68,537 현금과예치금 4,344 1,325 1,418 1,552 유가증권구성비 (%) 유가증권 3,212 38,666 41,376 45,279 주식 출자금 주식 출자금 776 1,342 1,436 1,572 국공채 특수채 금융채 국공채 특수채 금융채 22,673 25,58 26,815 29,344 회사채 회사채 2,438 3,187 3,41 3,732 수익증권 수익증권 2,79 4,674 5,1 5,473 해외유가증권 해외유가증권 1,4 3,226 3,452 3,778 기타 기타 846 1,179 1,262 1,381 대출채권 13,627 15,128 16,189 17,716 부동산 3,379 3,47 3,646 3,99 비운용자산 3,664 3,44 3,33 3,325 투자지표 특별계정자산 13,683 15,235 15,235 15,235 12/3 13/3P 13/12F 14/12F 자산총계 68,861 77,439 81,194 87,97 EPS 책임준비금 46,937 53,337 57,197 62,654 BPS 7,481 8,59 8,179 8,719 계약자지분조정 EVPS 9,45 9,3 1,219 11,353 기타부채 1,235 1,185 1,185 1,185 P/E 특별계정부채 13,816 15,41 15,41 15,41 P/B 부채총계 62,364 7,44 74,91 79,524 P/EV 자본금 4,343 4,343 4,343 4,343 ROE 자본잉여금 ROA 이익잉여금 1,244 1,55 1,747 2,198 배당성향 자본조정 배당수익률 기타포괄손익누계 자본총계 6,497 6,999 7,14 7,573 부채와자본의총계 68,861 77,439 81,194 87,97 4 KDB Daewoo Securities Research

5 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) 한화생명 1, 8, 6, 4, 2, KDB Daewoo Securities Research 5