Research - View 대우조선해양 신용등급 하향 조정 및 삼성중공업 부정적 검토 대상 등재 서강민 I 평가 6실 선임연구원 I I 김봉균 I 평가 6실 평가전문위원 I I bkk

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남진 기
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대우조선해양 신용등급 하향 조정 및 삼성중공업 부정적 검토 대상 등재 서강민 I 평가 6실 선임연구원 I 02-368-5386 I kmseo@korearatings.

com 대우조선해양은 2014년 전체 LNG선 발주 물량의 절반이 넘는 37척 (93억불)을 수주하는 등 업계 내 여전한 마켓리더십을 유지하고 있으며, 2014년까지 흑자기조를 유지하는

1 대우조선해양 신용등급 하향 조정 및 삼성중공업 부정적 검토 대상 등재 서강민 I 평가 6실 선임연구원 I I kmseo@korearatings.com 김봉균 I 평가 6실 평가전문위원 I I bkkim@korearatings.com 대우조선해양은 2014년 전체 LNG선 발주 물량의 절반이 넘는 37척 (93억불)을 수주하는 등 업계 내 여전한 마켓리더십을 유지하고 있으며, 2014년까지 흑자기조를 유지하는 등 경쟁사 대비 양호한 영업실적을 시현하여 왔다. 그러나 2015년 1분기 들어 Songa Project(Semi-Rig 4기) 등 주요 해양플랜트에서 공사손실이 발생하는 가운데 장기매출채 권에 대한 대손상각(1,284억원) 등을 인식함에 따라 적자 전환되었다. 4 Korea Ratings

삼성중공업도 2015년 2분기실적공시를앞두고예상을크게상회하는거액의추가손실발생에대한우려가커지고있다.

3,625억원의영업적자를기록한바있는데, 당시문제가되었던프로젝트 (Ichthys CPF( 호주해양가스생산설비 ), Egina

한편세계최상위권에위치한국내대형조선소들이지속적으로대규모손실을기록하면서이들조선소의사업적 재무적펀더멘털에대한우려가커지고있다.

2 삼성중공업도 2015년 2분기실적공시를앞두고예상을크게상회하는거액의추가손실발생에대한우려가커지고있다. 삼성중공업의경우해양플랜트부문에서 5,000 억원의공사손실충당금설정 ( 누계손실 7,600억원 ) 등에따라 2014년 1분기연결기준 3,625억원의영업적자를기록한바있는데, 당시문제가되었던프로젝트 (Ichthys CPF( 호주해양가스생산설비 ), Egina FPSO( 나이지리아부유식원유생산저장하역설비 ) 등 ) 에서공정차질이확인되는등거액의추가손실이예상되고있다. 한편세계최상위권에위치한국내대형조선소들이지속적으로대규모손실을기록하면서이들조선소의사업적 재무적펀더멘털에대한우려가커지고있다. 생산능력및고부가가치선박생산기술등매우우수한사업경쟁력에있어의심의여지는없으나해운시황침체에대한대응능력및해양플랜트 (EPC 공사 ) 등신규사업진출에따른사업위험은과거대비크게높아진것으로판단된다. 5

Korea Ratings 대우조선해양신용등급하향조정및삼성중공업부정적검토대상등재 한국기업평가 ( 이하 당사 ) 는대우조선해양 의장단기신용등급을종전A 및 A2에서각각 BBB+ 및 A3+ 로하향조정하고부정적검토 (Negative Review) 를유지한다. 또한해양플랜트부문에서추가적인대규모손실가능성이제기된삼성중공업 의장단기신용등급에대해서도부정적검토대상에등록한다.

금번대우조선해양의장단기신용등급하향조정은당초예상을크게상회하는대규모손실이예상되는등사업 재무적펀더멘털이손상된가운데회계정보의신뢰성훼손등대외신인도하락으로자본시장접근성이현저히저하됨에따라유동성대응력도약화된것으로판단됨에따른것이다.

3 Korea Ratings 대우조선해양신용등급하향조정및삼성중공업부정적검토대상등재 한국기업평가 ( 이하 당사 ) 는대우조선해양 의장단기신용등급을종전A 및 A2에서각각 BBB+ 및 A3+ 로하향조정하고부정적검토 (Negative Review) 를유지한다. 또한해양플랜트부문에서추가적인대규모손실가능성이제기된삼성중공업 의장단기신용등급에대해서도부정적검토대상에등록한다. [ 신용등급조정내용 ] 회사명 평정일 대상채권 종전변경등급 Watch( 등급감시 ) 등급 Watch( 등급감시 ) 대우조선해양 7월 24일 무보증사채 A 부정적검토 BBB+ 부정적검토기업어음 A2 부정적검토 A3+ 부정적검토 삼성중공업 7월 23일 무보증사채 AA- 안정적 AA- 부정적검토기업어음 A1 - A1 부정적검토 [ 대우조선해양 ] 금번대우조선해양의장단기신용등급하향조정은당초예상을크게상회하는대규모손실이예상되는등사업 재무적펀더멘털이손상된가운데회계정보의신뢰성훼손등대외신인도하락으로자본시장접근성이현저히저하됨에따라유동성대응력도약화된것으로판단됨에따른것이다. 또한최대주주이자주채권은행인산업은행을중심으로현재진행중인실사결과와재무구조개선방안및실행여부등에따라유동성대응력에상당한불확실성이내재되어있어부정적검토를유지하였다. 대우조선해양은 2014년전체 LNG선발주물량의절반이넘는 37척 (93억불) 을수주하는등업계내여전한마켓리더십을유지하고있으며, 2014년까지흑자기조를유지하는등경쟁사대비양호한영업실적을시현하여왔다. 그러나 2015년 1분기들어 Songa Project(Semi-Rig 4기 ) 등주요해양플랜트에서공사손실이발생하는가운데장기매출채권에대한대손상각 (1,284억원) 등을인식함에따라적자전환되었다. 한편주요경쟁사인현대중공업과삼성중공업이 2014년중공사손실충당금설정등을통해거액의손실을인식함에따라수주당시의영업환경과과도하게증가한미청구공사부담등으로미루어동사의추가손실발생가능성에대한우려가꾸준히제기되어왔다. 6 Korea Ratings

4 당사는 2015년 5월 21일자정기평가시동사의장단기신용등급을하향조정하는한편, 진행중인일부대형해양프로젝트에서공정차질이확인됨에따라추가적인손실발생등손익회복여부와미청구공사등매출채권의원활한회수를통한재무부담완화여부를중요한모니터링요소로제시한바있다. 다만, 현대중공업및삼성중공업과달리동사는 2012년부터매년결산실적에해양플랜트부문발생손실을인식 ( 누계약 9,500억원 ) 하여온것으로파악됨에따라, 추가손실규모는일정수준완화될수있을것으로예상하였다. " 미숙련공충원등으로공정효율도크게저하되었다. 또한 FEED(Front End Engineering and Design, 기본설계 ) 수행능력이미흡하여기존프로젝트를기반으로추정한예산을바탕으로계약금액을산정, 공정을진행하 였으나실제건조과정에서실행예산이크게증가한데다, 증가된원가에대한선주측과의협의 (Change Order) 가원만히진행되지않으면서관련금액에대한공사손실충당금설정이불가피한상황이다. " 그러나지난 7월 15일, 2015년 2분기중당초예상을크게상회하는대규모손실인식가능성이제기됨에따라당사는동사의사업및재무안정성에대한불확실성이확대된것으로판단하고, 동일자로동사의신용등급을부정적검토 (Negative Review) 대상에등록하는한편이후추가적인시장정보와동사에대한자료징구등신용등급에미치는영향에대한검토를진행하였다. 평가일현재까지반기결산검토가마무리되지않아정확한영업실적은밝혀지지않았으나, 최근동사대표이사가사내담화문을통해 2분기에잠정손실을회계원칙에따라모두반영하겠다는의지를표명한점등으로미루어손실규모는 2~3조원수준이될것으로추정된다. 이러한손실규모의급격한증가는해양플랜트 EPC공사의총예정원가증가와장기미수채권대손상각, 자회사손실등에따른것으로확인된다. 해양플랜트사업에서는시장트렌드변화와부가가치제고를위해 EPC공사를추진하였으나미경험프로젝트진행에따른설계및공정오류로생산공정이지연되었고, 이에따라미숙련공충원등으로공정효율도크게저하되었다. 또한 FEED(Front End Engineering and Design, 기본설계 ) 수행능력이미흡하여기존프로젝트를기반으로추정한예산을바탕으로계약금액을산정, 공정을진행하였으나실제건조과정에서실행예산이크게증가한데다, 증가된원가에대한선주측과의협의 (Change Order) 가원만히진행되지않으면서관련금액에대한공사손실충당금설정이불가피한상황이다. 특히 Songa Semi-Rig 프로젝트의경우, 척당 5억불내외인공사계약금대비예정원가가 40% 이상많이투입될것으로파악되며, 이들초과원가에대해선주측과합의가이루어지지않으면서, 해당금액의대부분이공사손실충당금설정등손실로인식될것으로예상된다. 또한 2011년이후완공된선박의인도지연에따른장기미수채권 (2015년 3월말기준약 8,600억원 ) 도정상회수가부진하여추가적인충당금적립이예상되며, 사업정상화가지연되고있는자회사 ( 망갈리아조선소, Dewind( 풍력발전사업 ) 등 ) 의손실도일시반영할가능성이높은것으로파악된다. 동사대표이사가밝힌바와같이적극적인회계처리로자회사손실을포함한손실요인을모두반영하게되면, 3조원규모의손실이 2분기에인식될수있으며다른변수를고려하지않을경우, 자본이 1.5조원수준으로감소함에따라부채비율이 900% 를넘어설수도있을것으로추정된다. 따라서 7

5 Korea Ratings 부채비율 500% 수준을유지하기위해서는 1~1.5 조원이상의자본확충이필요할것으로판단된다. 한편 Songa 프로젝트 1호선의인도 (6월말) 에따른 4.3억 $ 의인도잔금입금과약 2,000억원규모의한도대출차입등으로 6월말기준 7,714억원의현금성자산을확보한것으로파악되며, 이를통해 7월 23일만기도래한회사채를상환하였다. 또한 2015년하반기중 Songa 프로젝트 2,3호선및 Transocean Drillship 1,2호기의인도가준비되고있어인도가계획대로진행될경우인도대금 15.4억 $ 이추가로유입될것으로예상된다. 그러나 Songa 프로젝트의경우기존의인도일정이크게지연되었고, Change Order의처리에대해선주측과합의가난항을겪고있는점을감안하면추가인도지연으로인해충분한자금확보의어려움이재차높아질가능성은여전히내재되어있는상태다. 특히동사가제시한 2015년 6월말기준총차입금은 6조 9,899억원으로, 회사채 1조 8,500억원, 기업어음 1조 1,200억원, 외화대출및시설대출 1조 3,872억원, 제작금융 1조 1,823억원, USANCE 1조 4,502억원등으로구성되어있다. 이중 2015년중상환하여야하는차입금은회사채 5,000억원, 기업어음 2,200억원, Usance 및제작금융 1조 5,917억원등총 2조 3,503억원으로확인된다. 제작금융등공사진행을위한운전자본은만기연장이가능하다고전제하더라도현금창출력이크게손상된가운데대규모손실과회계정보의신뢰성훼손에따른신인도하락등으로자본시장접근성이현저히저하됨에따라회사채및기업어음등시장성차입금의차환은어려울것으로예상되는등유동성대응력은과거대비크게저하된것으로판단된다. 이에동사의최대주주이자주채권은행인산업은행을중심으로유상증자를포함한자본확충과구조조정등재무구조개선및유동성확보를위한논의가진행중이며, 평가일현재관련실사가개시된상태인바, 향후실사결과와재무구조개선방안및실행여부등이동사유동성대응력에중요하게작용할것으로판단된다. 당사는동사장단기신용등급에대한부정적검토를유지하고향후진행사항을발표예정인반기결산실적과함께모니터링하여신용등급에반영할계획이다. 한편현재로서는가능성이높지는않은것으로판단되나, 사채모집위탁계약서상재무비율유지조항에의거, 부채비율이 500% 를넘어설경우사채권자집회의결의에의한기한의이익상실선언이가능하며, 이경우 Cross Default 조항에따라공모사채 1조 6,500억원 ( 명목가액기준이며 2015년 7월 23일만기도래 2,000억원제외 ) 전액에대한상환부담이높아질가능성을배제할수없는상황이다. 이에당사는향후사채권자집회의결의를통한기한의이익상실선언및법원의인가여부등에대해서도추가적인모니터링을실시할예정이다. [ 삼성중공업 ] 삼성중공업도 2015년 2분기실적공시를앞두고예상을크게상회하는거액의추가손실발생에대한우려가커지고있다. 삼성중공업의경우해양플랜트부문에서 5,000억원의공사손실충당금설정 ( 누계손실 7,600억원 ) 등에따라 2014년 1분기연결기준 3,625억원의영업적자를기록한바있는데, 당시문제가되었던프로젝트 (Ichthys CPF( 호주해양가스생산설비 ), Egina FPSO( 나이지리아부유식원유생산저장하역설비 ) 등 ) 에서공정차질이확인되는등거액의추가손실이예상되고있다. 당사는 2015 년 5 월 21 일자정기평가시유가하락여파로인한주력선종인 Drillship 매출비중축소와최근의손익저하를야기한해양프로젝트의본 8 Korea Ratings

격적인 공정 진행 등으로 미루어 당분간 수익압박 및 운전자본부담 가중이 불가피하며 손실발생 프로젝트의 공정율이 낮은 수준(2014년말 현재, Ichthys CPF 약 40%, Egina FPSO 약 15%)이기 때문에 예기치 못한 설계변경 등으로 인한 추가적인 비용발생 가능성을 배제할 수 없을 것으로 전망하였다.

동사에 따르면, 일각에서 제기된 나이지리아 현지에서의 소송 제기는 사실이지만, 아직까지는 공정이 중단 없이 진행되고 있는 것으로 파악된다.

6 격적인 공정 진행 등으로 미루어 당분간 수익압박 및 운전자본부담 가중이 불가피하며 손실발생 프로젝트의 공정율이 낮은 수준(2014년말 현재, Ichthys CPF 약 40%, Egina FPSO 약 15%)이기 때문에 예기치 못한 설계변경 등으로 인한 추가적인 비용발생 가능성을 배제할 수 없을 것으로 전망하였다. 다만, 보수적 관점에서 충당금을 설정함으로써 해당 프로젝트에서 발생 가능한 추가적인 손실 확대는 제한적일 것으로 예상하였다. 그러나 당초 예 상범위를 넘어서는 대규모 손실 반영 가능성이 제기되면서 프로젝트 관리 능력 및 재무 실적에 대한 불확실성이 확대되고 있는 상황이다. 동사에 따르면, 일각에서 제기된 나이지리아 현지에서의 소송 제기는 사실이지만, 아직까지는 공정이 중단 없이 진행되고 있는 것으로 파악된다. 그 러나 2014년 중 4,200억원의 공사손실충당금을 설정하였던 Egina FPSO 프로젝트(계약금액 30억불)의 경우, 2015년 1분기에도 300억원의 추가 비 용이 발생한 바 있으며, 평가일 현재 설계변경 등으로 인한 공정 차질이 확인되고 있어 추가손실이 불가피할 것으로 판단된다. 세계 최상위권에 위치한 국내 대형 조선소들이 지속적으로 대규모 손실을 기록하면서 이들 조선소의 사업 적 재무적 펀더멘털에 대한 우려가 커지고 있다. 생산 능력 및 고부가가치 선박 생산기술 등 매우 우수한 사 업 경쟁력에 있어 의심의 여지는 없으나 해운시황 침체에 대한 대응 능력 및 해양플랜트(EPC 공사) 등 신규 사업진출에 따른 사업위험은 과거 대비 크게 높아진 것으로 판단된다. " 또한 2013년과 2014년 중 총 3,400억원의 손실을 인식한 Ichthys CPF 프로젝트(계약금액 27억불)의 경우에도 당초 예정보다 인도가 지연될 가능성 이 높아지고 있는 등 해양플랜트 부문의 사업리스크는 보다 확대되고 있는 것으로 분석된다. 이에 당사는 삼성중공업의 장단기 신용등급을 부정적 검토 대상에 등록하고, 손실규모 등이 확정되는 2분기 실적 공시를 전후하여 프로젝트별 현황 및 향후 사업 전망등에 대한 검토 결과를 신용등급에 반영할 계획이다. 한편 세계 최상위권에 위치한 국내 대형 조선소들이 지속적으로 대규모 손실을 기록하면서 이들 조선소의 사업적 재무적 펀더멘털에 대한 우려가 커 지고 있다. 생산 능력 및 고부가가치 선박 생산기술 등 매우 우수한 사업 경쟁력에 있어 의심의 여지는 없으나 해운시황 침체에 대한 대응 능력 및 해 양플랜트(EPC 공사) 등 신규 사업진출에 따른 사업위험은 과거 대비 크게 높아진 것으로 판단된다. 2014년 중 대규모 손실을 선반영한 바 있는 현대중공업의 경우에는 대우조선해양과 삼성중공업과 같은 예상을 크게 상회하는 대규모 손실 가능성이 제기되고 있지는 않지만, 2015년 들어서도 해양사업 관련 추가적인 손실이 이어지면서 2분기에도 영업흑자 전환이 어려울 것으로 예상되는 등 사업 적 불확실성은 여전히 높은 상태이다. 특히 최근의 악화된 수주환경과 저가수주 물량 및 손실발생 프로젝트의 규모 등으로 미루어 당분간 실적 및 현 금흐름 회복이 쉽지 않을 것으로 판단된다. 이에 당사는 2015년 2분기 실적 공시를 전후하여 각사별 추가 손실 여부 및 해양 프로젝트의 공정 진행 등에 대해 점검하는 한편 최근 저하된 영업환 경에 따라 확대되고 있는 조선산업 전반의 변동성과 개별 기업의 대응 능력에 대한 모니터링을 강화할 계획이다. 9 "

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