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1 In-Depth 음식료 (Neutral) 바이오와제과산업, 중국들여다보기 Issue 음식료업종은원달러환율과곡물가상승에대한우려및차익실현으로연중고점대비 12.9% 하락. 투자판단을위한실적변수점검. CJ제일제당과오리온커버리지개시 음식료 / 담배김에리카 ericakim@ktb.co.kr 22 Dec Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top-picks CJ제일제당 BUY 41만원 오리온 BUY 115만원 농심 BUY 34만원 KT&G HOLD 10만원 Pitch 환율및곡물가상승리스크, 판가인상가능성이제한적인점등음식료업종실적변수들이우호적이지않아개별적종목에대한접근이필요. 바이오부문의턴어라운드가확실시되고벨류에이션매력이높은 CJ제일제당이 Top pick Rationale - CJ제일제당 (BUY, TP 41만원 ): 바이오영업이익기여도 14E 1.6% 에서 15E 20.8% 로회복함에따라전사영업이익 YoY % 증가. 업체별가동여부확인결과 GBT는 12월재가동은우려할만한수준이아님. 15E 메치오닌판매시작, 트립토판의물량확대로매출 Mix 변화가예상됨 - 오리온 (BUY, TP 115만원 ): 중국법인의 10% 대의외형성장지속할전망. 스낵류연평균 71% 성장, 감자칩부문의 M/S(11년 17%, 12년 20%, 13년 21%) 확대가향후매출성장의드라이버. OSI, 아이팩과의합병이후비용절감을통한국내부문수익성개선도긍정적 CJ제일제당바이오부문영업이익 Note: 대한통운제외 Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권

2 CONTENTS I. Summary & Key Chart II. 주가 Performance & Valuation III. P, Q, C 변수살펴보기 III-1. P: 판가인상제한적 III-2. Q: 품목별희비엇갈려 III-3. C: 곡물가유지혹은약보합 IV. 종목별투자의견 CJ제일제당 (097950) 1. 라이신시장의수급 2. 견조한라이신수요 년치킨게임의승자 4. 트립토판과메치오닌가세 5. 제약과가공식품수익성개선중 오리온 (001800) 1. 오리온의高 multiple 에대한고민 2. 하오리요우 ( 好丽友 ) 에게초코파이만있는것이아니다 3. 허인철부회장의부심 4. 베트남과러시아

3 In-Depth 음식료 I. Summary & Key Chart 음식료업종은현재 Fw. PER 16.2x, Fw. PBR 1.6x로거래되고있다. 최근주가는원달러환율과곡물가상승에대한우려및차익실현으로 3개월수익률이 KOSPI 대비 2.8%pt 부진한모습을보이고있으나 valuation은여전히 KOSPI 대비 56%, 61% 의프리미엄을받고있어낮은수준은아니다. 2015년은담배를제외한다른품목의가격인상은제한적일것으로전망된다. 출하량또한세부업종별로양극화를보이고있다. 소재부문출하량은소폭감소하는반면, 가공식품은웰빙과 1인가구시류에부합하는품목, 예를들면 1) 음료부문에선생수와커피, 2) 저도수주류의인기에힘입은주정과소주업종, 3) HMR 제품으로각광받는레또르트, 냉동식품, 소시지, 통조림등의증가추세가이어질것이다. 환율및곡물가상승과판가인상제한으로음식료업종에대한변수들이우호적이지않으므로개별적종목에대한접근이필요할것으로판단한다. 당사는 CJ제일제당과오리온에대해커버리지를개시한다. CJ제일제당 (BUY, TP 410,000원 ) 은영업이익기여도가가장높았던사업부문인바이오비지니스의턴어라운드가확실시된다. 당사는바이오영업이익의기여도가 20.8% 로회복하며전사 15E 영업이익이 YoY +30.3% 증가하는데주요한역할을할것으로전망한다. 동사는전사적인수율개선으로타업체대비곡물가변동이나판가인하로인한수익성훼손이덜하다. GBT는 12월초재가동했으나생산물량제한적이며 2위업체인 MEIHUA 의 EPPEN 인수, 중소업체들의퇴출등으로공급과잉이완화되면서라이신가격은점진적으로상승할것이다. 이외에도메치오닌판매시작, 트립토판의물량확대로매출 Mix 변화가예상된다. 두제품은고수익제품으로추가적인 spot 가격인상이더해져수익성개선에기여하게될것이다. 특히, 2011년메치오닌사업초기 IR 전망치는 $5,000/ 톤판가기준 20~30% 대의 OPM였으나현재 spot가는 11년대비 65% 상승해사업수익성이확대되었다. 미국의 8만톤라이신공장, 말레이시아의 8만톤메치오닌공장준공을끝으로향후 2~3년간추가적인공장증설없어 CAPEX 투자가축소되는점도긍정적이다. 오리온 (BUY, TP 1,150,000원 ) 은중국법인의외형성장이지속될것으로판단한다. 스낵부문경쟁우위확보, 브랜드력을바탕으로한성공적인신제품런칭능력을기반해연 10% 대의성장이가능하다. 매출천억원이상의메가브랜드를 5개나보유하고있으며스낵류가연평균 71% 성장하고있다는점에주목할필요가있다. 특히, 감자칩부문의 M/S(11년 17%, 12년 20%, 13년 21%) 확대가인상적이다. 국내부문은계열사합병을통한수익성개선이전망된다. OSI와의합병으로인사조직개편및자금조달비용절감, 청주공장통합등을통해연간 50억원의비용절감가능하며과자패키징자회사인아이팩과의합병가능성도농후해향후오리온부재료매입비절감또한기대된다. 중국심양공장증설로 CAPEX 투자가마무리되며 15년외형확대를통한고정비축소로 ROE 상승국면에진입하는점도눈여겨볼만하다. 3 Page

4 In-Depth 음식료 Figure 01 CJ 제일제당주가와중국라이신 Spot 가격 Figure 02 CJ 제일제당바이오부문영업이익 Source: CEIC, CJ 제일제당, KTB 투자증권 Note: 대한통운제외 / Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 Figure 03 중국라이신업체들 3Q14 ~ 4Q14 주간공장가동여부 Note: 음영으로표시된기업은장기간공장미가동혹은가동률이현저하게낮은업체, 가동공장은 O 기재, 미가동은공란 Source: 중국사료협회, KTB 투자증권 Figure 04 라이신제조업체별수익성 Figure 05 아지노모토유럽공장운영시스템변경계획 Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 Source: AJINOMOTO, KTB 투자증권 4 Page

5 In-Depth 음식료 Figure 06 오리온중국법인연간카테고리별매출 Figure 07 오리온중국법인연간카테고리별매출비중 Source: 오리온, KTB 투자증권 Source: 오리온, KTB 투자증권 Figure 08 중국감자칩시장 M/S Figure 09 오리온중국법인의생산라인 Source: 산업자료, KTB 투자증권 Source: 오리온, KTB 투자증권 Figure 10 오리온중국시장제품포트폴리오라인업 Note: 총 17 개제품중주요품목만기재. 파란음영의시작연도가출시연도. 수치는연간매출액. 별표식은매출신장기대되는제품 Source: 오리온, KTB 투자증권 5 Page

6 In-Depth 음식료 II. 주가 Performance & Valuation 음식료업종은원부재료내수입비중이높다. 환율상승은원화환산원가가상승시키기때문에투자심리를악화로이어진다. 최근주가는원달러환율과곡물가상승에대한우려, 차익실현으로 3개월수익률이 KOSPI 대비 2.8%pt underperform하며부진한모습을보이고있다. 음식료업종는현재 Fw. PER 16.2x, Fw. PBR 1.6x로거래되고있다. KOSPI Fw. PER 9.6x, Fw. PBR 0.9x 대비 56%, 61% 의프리미엄을받고있는데 2000년이래로평균 24%, 최고 80% 이상의프리미엄을받아왔음을감안하면여전히낮은수준의 valuation은아니다. 음식료업종은 2000년이후로크게두번의 re-rating 시기이있었는데첫번째는 2000년대중반으로대형주의 re-rating 구간이었고, 두번째는 2011년대이후로중소형주가주가상승을주도했다. Figure 11 업종별 YTD 수익률 Figure 12 업종별 3M 수익률 Source: Dataguide, KTB 투자증권 Source: Dataguide, KTB 투자증권 Figure 13 음식료업종 Fw. PER Figure 14 음식료업종 Fw. PBR Source: Dataguide, KTB 투자증권 Source: Dataguide, KTB 투자증권 6 Page

7 In-Depth 음식료 Figure 15 Global Peer Valuation Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X) 1M 3M 6M YTD 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E 국내음식료 CJ Cheiljedang 한국 (7.5) (17.7) (5.4) Orion Corp 한국 Nongshim 한국 (3.6) (4.0) (16.1) Daesang Corp 한국 (13.6) (30.9) (27.0) (10.4) Lotte Conf 한국 (7.2) (19.3) (3.0) (4.9) Binggrae 한국 (3.3) (12.3) (7.4) (19.2) Maeil Dairy 한국 1.0 (0.5) 8.7 (17.4) Farmsco 한국 (12.3) (8.9) (0.7) Ottogi 한국 (0.6) (7.5) Hite Jinro 한국 (8.1) Lotte Chilsung 한국 (12.9) (31.3) (17.4) (4.1) 글로벌바이오 Meihua Holdings 중국 (1.9) Ajimoto 일본 (2.8) Archer-Daniels 미국 (2.0) (1.0) Evonik 독일 4.6 (2.1) (7.6) (8.2) GBT 홍콩 (20.0) (26.2) (28.4) (60.0) Star-Lake Bio 중국 (6.9) (0.9) (15.7) Cofco Bio 중국 Nestle 스위스 글로벌음식료 Pepsico 미국 (3.1) Calbee 일본 Kraft Foods 미국 Hershey 미국 Kellogg 미국 (1.4) Mondelez 미국 (6.4) 2.6 (2.5) Ezaki Glico 일본 (2.2) Oishi Group 태국 (7.7) (17.6) (20.2) (13.3) Yili 중국 Starbucks 미국 Coca-Cola 미국 (4.1) Want-Want 홍콩 (3.1) 3.8 (3.5) (11.8) Nissin Food 일본 (6.3) Tingyi 홍콩 (8.8) (14.3) (20.2) (24.3) Uni-president (HK) 홍콩 (2.0) (0.9) 22.6 (7.4) Uni-president 대만 (2.0) (9.7) (4.5) (5.4) Toyo Suisan 일본 (5.3) House Food 일본 Sabmiller 영국 (3.2) (6.2) (1.2) AB Inbev 벨기에 Heineken 네덜란드 (3.0) Carlsberg 덴마크 (7.2) (13.8) (18.7) (20.7) Asahi Group 일본 Kirin 일본 (0.3) (0.1) Tsingtao Brewery 중국 (16.9) AMBEV 브라질 (4.4) (3.5) (0.9) (8.7) Thai Beverage 태국 (5.6) (6.2) 담배 KT&G 한국 (13.7) (12.0) (5.3) BAT 영국 (7.1) (5.0) (3.9) ALTRIA 미국 JPT 일본 (12.0) (5.7) (7.1) (0.3) IMPERIAL 영국 (1.8) REYNOLDS 미국 (0.6) PHILIP MORRIS 미국 (3.2) (1.8) (8.0) (3.6) (90.6) (80.2) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 7 Page

8 In-Depth 음식료 III. P, Q, C 변수살펴보기 III-1. P: 판가인상제한적음식료업종은대부분의시장이성숙단계에이르렀고업종별과점화, 인구증가율둔화등으로판매량증대를기대하기어렵다. 때문에판가인상이실적개선에있어서중요한요인이다. 2015년은담배를제외한다른품목의가격인상은제한적일것으로전망된다. 그이유는 1) 2013~2014년 2년간제빵, 제과, 커피, 햄, 냉동식품류등의가공식품가격인상이지속적으로이어져왔고 2) 2014년의낮은곡물가로인해 1H15까지는투입원재료비가안정적이라판가인상요인이없기때문이다. 곡물가상승을가정한다고해도구매에서생산투입까지의 3~6개월소요되므로 15년상반기에는 3Q14~4Q14 spot 가원가에반영된다. 하반기로갈수록가격인상은제한적이고원재료비의점진적상승으로생산자물가지수와수입물가지수스프레드가축소될것이다. Figure 16 음식료생산자물가지수 Figure 17 음식료소비자물가지수 Source: 통계청, KTB 투자증권 Source: 통계청, KTB 투자증권 Figure 18 음식료생산자물가지수와수입물가지수 Source: 통계청, KTB 투자증권 8 Page

9 In-Depth 음식료 III-2. Q: 품목별희비엇갈려 긍정적인부분은판가인상의실질적효과가 2015년에나타날것이라는점이다. 2014년은가격저항에따른소비심리위축이판매량감소로이어졌다. 2015년에는이러한가격저항소비심리가사라져판매량에우호적인환경이조성될것이며, 뿐만아니라 대형마트의무휴무제 위법판결로유통채널규제완화가능성도기대할수있다. 통계청출하량데이터는업종별희비를보여준다. 소재 vs. 가공식품 - 가공식품은업종별로선전한품목이있는반면, 소재는전분, 물엿, 과당등의출하량이부진했다. 가공식품내에서도웰빙과 1인가구시류에부합하는업종 vs. 그렇지못한업종의양극화가이어졌다. 1) 생수와커피음료의두자릿수성장세, 2) 저도수주류의인기에힘입은주정, 소주업종의꾸준한성장, 3) 유제품업종의 2014년의기저효과, 4) 레토르트, 냉동식품, 소시지, 통조림등의 HMR 관련제품의가파른고성장에주목하자. Figure 19 음료출하지수 Figure 20 식료품출하지수 Source: 통계청, KTB 투자증권 Source: 통계청, KTB 투자증권 Figure 21 생수와커피음료의두자릿수성장세 Figure 22 HMR 제품의출하량추이 Source: 통계청, KTB투자증권 Source: 통계청, KTB투자증권 9 Page

10 In-Depth 음식료 III-3. C: 곡물가유지혹은약보합 9월이후로국지적가뭄으로인한곡물가반등에우려의시각이팽배하다. 하지만당사는 2015년음식료업종실적에미치는악영향은제한적일것으로판단한다. 우선, 11월 USDA 글로벌곡물수급보고서에따르면 14/15E의옥수수, 대두재고율은 5년간최고치에이른다. 재고량에대한조정분도미미하다. 대두재고율은전월대비 0.2%pt 하향조정했고소맥은 0.3%pt, 옥수수는 0.1%pt 상향조정했다. 대두를제외하고는소맥과옥수수모두 10월이래로상향조정추세에있다. 곡물가는최소 2015년상반기까지는하향안정화를보일것이다. 1) 유가하락으로대체제인에탄올용곡물수요크지않고 2) 에볼라바이러스및엘니뇨현상이발생하더라도곡물재고가충분해과거와같은식품가격급등과공급부족사태는발생하지않을것이다. 다만, 에볼라가창궐한아프리카를주생산지로하는코코넛과카카오등의가격은상승이불가피해파이, 초콜렛류는원가부담상승을피하기어렵다. Figure 23 주요곡물가격추이 Source: Datastream, KTB 투자증권 Figure 24 곡물별재고율추이 Figure 25 14/15E 재고율월별전망치변화추이 Source: USDA, KTB 투자증권 Source: USDA, KTB 투자증권 10 Page

11 In-Depth 음식료 Figure 26 전세계곡물수급추이 Figure 27 전세계소맥수급추이 Source: USDA, KTB 투자증권 Source: USDA, KTB 투자증권 Figure 28 전세계옥수수수급추이 Figure 29 전세계대두수급추이 Source: USDA, KTB 투자증권 Source: USDA, KTB 투자증권 11 Page

12 In-Depth 음식료 Figure 30 전세계곡물재고량추이 Figure 31 전세계소맥재고량추이 Source: USDA, KTB 투자증권 Source: USDA, KTB 투자증권 Figure 32 전세계옥수수재고량추이 Figure 33 전세계대두재고량추이 Source: USDA, KTB 투자증권 Source: USDA, KTB 투자증권 12 Page

13 In-Depth 음식료 IV. 종목별투자의견 CJ 제일제당 (097950)_Top-pick 오리온 (001800) 13 Page

14 Top-pick CJ 제일제당 (097950) 두려울것없는바이오 Biz. BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 410,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (12/18) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 324,500원 26.3% 42,634억원 0.36% 13,183천주 253,500/416,500원 201억원 20.0% 주요주주지분율 CJ주식회사외 6인국민연금공단 34.5% 12.2% Valuation wide E 2015E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance (%) 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (6.8) (1.4) KOSPI대비상대수익률 (3.2) Price Trend 14 Page Issue 환율강세로주가전고점대비 30.5% 하락. 라이신 spot 가격상승. 바이오사업부문개선으로 2015년턴어라운드전망 Pitch 투자의견 BUY, 목표주가 410,000원을제시하며커버리지개시. 동사의목표주가는 15E EPS에 P/E 16x(EPS Growth 22%, 라이신가격회복시기의 PER 고려 ) 적용 Rationale 1) 2015년바이오사업부문턴어라운드 : 바이오 2015E 매출 YoY +22.1%, 영업이익 1,257억원. 영업이익기여도 20.8% 로회복하여동사영업이익 YoY +30.3% 개선의핵심이될전망 - 중국라이신업체 3Q14~4Q14 주간가동여부 CHECK : GBT 재가동생산물량제한적으로우려할만한수준아님. 산업내경쟁구도, 향후 1~2년간지속적으로재편될것 : 2위업체인 MEIHUA, EPPEN 인수이후수익성위주의경영전략으로선회 : 라이신가격, 점진적으로상승전망 (2014E $1,340/ 톤, 2015E $1,600/ 톤 ) : 동사는전사적인수율개선으로라이신가격회복이상의수익성확보중 - 8만톤의메치오닌공장 2015년본격생산예정. 2011년사업초기 IR 전망치는 $5,000/ 톤판가기준 20~30% 의 OPM. 현재메치오닌가격상승 ( 중국 spot 가격 $7,700~8,800/ 톤 ) 으로사업수익성확대 - 쓰레오닌과의생산공정치환을통해수익성높은트립토판의생산량확대 2) CAPEX 투자축소 : 미국의 8만톤라이신공장말레이시아의 8만톤메치오닌공장준공을끝으로향후 2~3년간추가적인공장증설없어. 현금흐름안정적 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 9,878 10,848 11,599 12,305 12,908 13,834 14,829 영업이익 ,025 EBITDA ,031 1,213 1,277 1,361 1,436 순이익 순차입금 4,588 5,569 5,210 4,595 3,727 3,151 2,212 매출증가율 영업이익률 순이익률 EPS증가율 (16.5) (54.3) ROE Source: K-IFRS 연결기준, KTB 투자증권

15 In-Depth 음식료 Figure 34 Source: KTB 투자증권 CJ 제일제당실적추정 ( 단위 : 억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 2015E 매출액 28,215 28,275 29,728 29,770 30,303 29,812 31,392 31, , , ,055 제약 1,075 1,030 1,071 1,112 1,107 1,061 1,103 1,145 4,200 4,288 4,416 바이오 3,495 3,437 3,542 4,240 4,439 4,262 4,321 4,938 14,734 14,714 17,959 식품 9,644 9,320 10,366 8,794 9,837 9,516 10,603 9,007 37,679 38,124 38,963 사료 3,818 3,816 4,012 4,413 3,984 3,764 3,929 4,547 15,488 16,059 16,224 대한통운 10,183 10,672 10,737 11,212 10,936 11,210 11,436 11,910 36,377 42,804 45,492 매출총이익 5,747 5,677 6,404 6,322 6,594 6,324 6,970 7,253 20,782 24,150 27,142 제약 ,237 2,367 2,482 바이오 ,158 1,563 2,957 2,796 4,490 식품 3,148 2,989 3,315 2,710 3,260 3,099 3,444 2,821 10,809 12,162 12,624 사료 ,309 2,309 2,504 대한통운 964 1,138 1,171 1,243 1,206 1,241 1,270 1,324 2,470 4,516 5,041 영업이익 1,174 1,234 1,673 1,734 1,828 1,649 1,973 2,127 3,455 5,814 7,577 제약 바이오 ,257 식품 , , ,221 3,556 3,713 사료 대한통운 ,263 1,529 매출 YoY (%) 제약 바이오 식품 사료 대한통운 GP YoY (%) 제약 바이오 식품 사료 대한통운 OP YoY (%) 제약 바이오 적전 적전 흑전 흑전 흑전 흑전 식품 사료 대한통운 흑전 적전 흑전 21.0 Total GPM (%) 제약 바이오 식품 사료 대한통운 Total OPM (%) 제약 바이오 식품 사료 대한통운 Page

16 In-Depth 음식료 1. 라이신시장의수급 CJ제일제당주가의중요한 swing factor는환율과라이신판가다. 동사의매출은대한통운제외시제약 6%, 바이오 21%, 소재 25%, 가공식품 29%, 사료 22% 로구성된다. 이중영업이익기여도가가장높았던사업부문은바이오였다. 라이신판가가 2,000USD/ton 이하로급락하기전까지동사의바이오사업부문은연간 2천억원이상을벌어들이며 OP 기여도가 51%(2012년 ), 45.4%(2013년 ) 에달하는황금알을낳는거위였다. 그렇게알짜배기사업이었던바이오비즈니스는라이신판가하락으로말미암아 3Q13 이후연속 4개분기 215억원, 89억원, 159억원, 160억원의영업적자를기록했다. 수익성좋던바이오사업이영업적자에이르게된배경에는산업내의과잉공급이있었다. 중국에서라이신생산업체가우후죽순으로생기더니 2014년에이르러서는중국내 CAPA가수요 ( 약 85만톤 ) 의 2배를넘는 ( 약 180만톤 ) 심각한수준에이르렀다. 중국업체들은자국내에서물량을소화해내지못했고 라이신 MADE IN CHI- NA 를해외로수출하므로써국제적수급균형까지깨드리게되었다. 1,900USD/ 톤이었던중국내라이신판가는 2Q14에 980USD/ton까지떨어졌다. Figure 35 CJ 제일제당주가와중국라이신 Spot 가격 Source: CEIC, CJ 제일제당, KTB 투자증권 Figure 36 CJ 제일제당부문별매출비중 Figure 37 CJ 제일제당바이오부문영업이익 Note: 대한통운제외 / Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 Note: 대한통운제외 / Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 16 Page

17 In-Depth 음식료 Figure 38 CJ 제일제당분기별라이신판가추이 Figure 39 CJ 제일제당연간라이신평균판가추이 Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 Figure 40 CJ 제일제당바이오부문 CAPA Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 17 Page

18 In-Depth 음식료 2. 견조한라이신수요 라이신은동물성장에필요한필수아미노산이다. 중국은글로벌라이신수요 ( 총 234만톤, YoY 8%) 의 37%(85만톤 YoY 13%) 를차지하는가장큰시장이다. EM 국가들의소득수준향상에따라동물성단백질섭취량이증가하고이에따라축산농가들은보다빠르게동물의생장을촉진시키고각종질병발생률을낮추고자하기때문에사료용아미노산에대한니즈가증가하게된다. 축산업이발달된구주와미주시장과는달리중국은아직대두박사료비중이높다. 대두는다른곡물에비해상대적으로라이신함유량이높기때문에동물용사료로쓰여왔다. 하지만농업인구감소로농가의대형화추세가진행되면서사료용아미노산의침투율이가속화되고있다. Figure 41 중국라이신가격과중국돼지고기가격 Figure 42 중국돼지고기인당수요증가 Source: CEIC, KTB 투자증권 Source: CEIC, 중국국가통계국, KTB 투자증권 Figure 43 농가대형화따른라이신수요증가 Figure 44 중국농가대형화 ( 돼지사육두수기준 ) Source: Pigsite, KTB 투자증권 Source: Pigsite, KTB 투자증권 18 Page

19 In-Depth 음식료 년치킨게임의승자 중국내라이신시장에서 CJ제일제당이판가를주도하고있고다수업체들의감산으로인해판가는 3Q14에평균 1,340USD/ton을회복했다. 이에따라 CJ제일제당의영업이익도흑자전환 (3Q14 104억원기록 ) 했다. CJ제일제당은중국라이신제조업체들의반이상이가동을멈춘악조건속에도생산을지속했다. CJ 제일제당의가격경쟁력은기술경쟁력에서나왔다. 즉, 수율이좋다는의미다. 수율이좋다는것은같은수의균주로부터더많은라이신을생산해낼수있다는의미다. GBT처럼기술경쟁력에서열위인업체들은투입곡물가등비용대비생산성이낮아 BEP가높다. 가동을하면할수록적자폭이커지는형국이다. CJ제일제당은미국아이오와의신규라이신공장가동이본격화되고균주개량등수율개선활동을통해전라인의생산성이향상되고있으며중국공장또한가동을멈춘적이없기때문에대형농가나대리상, 사료업체등에안정적공급이가능했고고객확보에서우위를점할수있었다. 4Q14 중국 Spot 가격은 QoQ 9.2%, YoY 7.6% 상승했으나여전히중국업체 BEP 이하로거래되고있는것으로추정된다. 때문에수율이낮은업체들의가동은실질적으로불가능하다. 1) 동사및현가동가능한업체들은산업내경쟁구도의재편을원하고있어급격한판가인상은쉬이이루어지지않을전망이나, 2) 중국내 2위업체인 Meihua는 Eppen 인수이후수익성위주의경영방침을세운것으로알려졌으며, 3) GBT의재가동은사업매각전쇼잉행태일가능성이높기때문에추가적인판가하락가능성은제한적이다. 당사는 14년 $1,340/ 톤 15년 $1600/ 톤 16년 $1,800/ 톤의판가를전망한다. Figure 45 CJ 제일제당바이오부문수익성제고 Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 19 Page

20 In-Depth 음식료 Figure 46 중국라이신업체들 3Q14 ~ 4Q14 주간공장가동여부 Note: 음영으로표시된기업은장기간공장미가동혹은가동률이현저하게낮은업체, 가동공장은 O 기재, 미가동은공란 Source: 중국사료협회, KTB 투자증권 Figure 47 China feed 12/12 기사 : 중국로컬라이신업체감산지속 CHINA FEED 12 Dec Source: Chinafeed, KTB 투자증권 Figure 48 GBT 균주특허관련소송 시기 소송결과 상세내용 아지노모토소송제기 네덜란드, 독일, 폴란드, 벨기에, 미국에서 GBT 상대로동물사료용화학물질 2종특허침해에관한소송제기 아지노모토일부승소 네덜란드특허재판소, GBT 유럽유통계열사 3개회사에대해 L-Lysine에대한특허침해행위중단명령 아지노모토일부패소 미국국제무역위원회 (ITC), 아지노모토가제기한소의원인이되는특허 2종효력부인 아지노모토소송제기 네덜란드법원에자사의다른물질에대한특허침해를이유로 GBT에소송제기및판매금지요청 아지노모토패소 네덜란드법원, 아지노모토청구기각하며, 약 90,000 유로의소송비납부명령 Source: 언론보도, KTB투자증권 20 Page

21 In-Depth 음식료 Figure 49 중국라이신업체와 CJ 제일제당주가추이 Figure 50 라이신제조업체별수익성 Source: Bloomberg, CJ 제일제당, KTB 투자증권 Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 Figure 51 중국옥수수가격추이 Figure 52 CJ 제일제당라이신원료용곡물가추이 Source: CEIC, KTB 투자증권 Source: Datastream, KTB 투자증권 4. 트립토판과메치오닌가세 미국의라이신수요는약 45만톤정도로추정되고중국, 유럽다음으로세번째큰라이신시장이다. 에보닉, ADM, 아지노모토등의글로벌업체가점유율 80% 를차지하고있으며동사는미국내생산기지가없어시장침투가쉽지않았다. CJ제일제당은지난 6월 10만톤의미국라이신공장을준공하고, 안정적곡물조달을위해카길사와사업제휴를맺는등미국시장의성공적안착을위해노력중이다. 2015년 CJ제일제당의바이오비즈니스가매력적인이유는 1) 그간학수고대해오던메치오닌이본격생산되고, 2) 쓰레오닌과의생산공정치환을통해수익성높은트립토판의생산량을유연하게유지할수있기때문이다. 메치오닌은기존바이오제품보다진입장벽이높은시장이다. 전세계수요가 50억달러로사료용필수아미노산시장에서가장큰규모를차지하고있다. 내년부터판매될동사의 L-메치오닌은기존 DL-메치오닌대비생체이용률이 20~40% 우수하고석유원료를사용한화학공법으로생산하는기존제품과는달리원당과포도당을원료로한친환경바이오발효공법을사용한다. 21 Page

22 In-Depth 음식료 Figure 53 아지노모토유럽공장운영시스템변경계획 Figure 54 CJ 제일제당바이오제품별수익성및생산량 Source: AJINOMOTO, KTB 투자증권 Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 Figure 55 CJ 제일제당트립토판판가추이 Figure 56 글로벌메치오닌시장 M/S Source: 중국사료협회, KTB투자증권 Source: 언론보도, KTB 투자증권 Figure 57 CJ제일제당라이신고객범주 Source: CJ제일제당, KTB투자증권 Figure 58 동물사료용아미노산의종류와특징 아미노산종류 양돈 양계 제1 필수 라이신 메치오닌 제2 필수 쓰레오닌 라이신 제3 필수 트립토판 쓰레오닌 라이신 - 면역증강및사료영양분의균형을맞춰줌 - 과잉공급된단백질로인해배출되는암모니아를저감시킴 쓰레오닌 - 동물의정상적인성장증진 - 항체생성에관여 ( 심혈관, 소화기관, 중추신경, 면역시스템을증강 ) 트립토판 - 아기돼지등의정상적인성장유도, 항체생성증진 - 신경전달물질인세로토닌의전구물질로서공격성을감소시킴 메치오닌 - 체내메틸화반응, 단백질기능, 산화 -환원반응에있어중요한역할 - 주요항산화물질의전구체로작용 - 장발달촉진. 특히성장이빠른어린가축에서효과가큼 Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 22 Page

23 In-Depth 음식료 5. 제약과가공식품수익성개선중 가공식품은 SKU 축소와적자사업부철수및마케팅비축소로이익이증가세다. 13년하반기부터 OPM이 high single로개선되었고 1Q14부터는 12.5%, 9.3%, 13.2% 를기록하며, 이익기여도가 57.9%( 대한통운제외 ) 에달한다. 바이오사업부문수익성악화이후동사의이익의절반이상이가공식품에서창출되고있다. 공격적인광고비지출은지양하고, 고수익제품위주의지속적런칭과선별적판촉이진행될것으로보인다. HMR 시장에서의행보가기대되는비즈니스이다. 소재와사료부문은시장내경쟁이슈가없기때문에환율과곡물에의해수익성이좌지우지된다. 14년 4분기에환율과곡물가가동반상승했기때문에 15년 2분기부터는수익성이소폭낮아질가능성이있다. 제약부문은 4Q13 이래로분기별 OPM이 12.6%, 11.1%, 11.0%, 10% 로 4개분기연속두자릿수를시현하고있다. SKU 축소와리스트럭쳐링및고수익 ETC 상품매출증가로약가인하이후악화되었던수익성을회복중이다. Figure 59 CJ 제일제당주요제품별 M/S Figure 60 HMR 제품의출하량추이 Source: CJ 제일제당, KTB 투자증권 Source: 통계청, KTB 투자증권 Figure 61 가공식품수익성개선 Source: KT&G, KTB 투자증권 23 Page

24 In-Depth 음식료 재무제표 (CJ 제일제당 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC E 2015E 2016E 3, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,076.7 (44.6) (231.0) (239.2) (239.2) (239.2) (101.9) (101.9) (101.9) (101.9) (101.9) 5, , , , , , , , , , , , , , , ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) E 2015E 2016E 9, , , , , (43.9) , , ,276.8 (190.5) (218.8) (245.3) (269.3) (238.4) (119.0) (149.4) (153.6) (155.0) (155.7) 23.4 (60.2) (46.7) (82.8) (50.0) (23.7) (34.7) (14.5) (6.9) (6.9) (1.1) (77.1) (198.2) (46.1) (236.9) 1, , (488.5) (775.8) , (8.6) (52.4) (7.6) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E 영업현금 ,154.0 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 (30.8) (39.9) (266.3) 매출채권감소 ( 증가 ) (30.7) 50.0 (343.5) (73.5) 재고자산감소 ( 증가 ) (60.9) (86.7) 매입채무증가 ( 감소 ) (172.6) 투자현금 (1,156.3) (769.1) (653.8) (284.0) (285.7) 단기투자자산감소 99.7 (28.8) (90.0) (27.9) (29.0) 장기투자증권감소 (9.5) (11.8) (12.0) 설비투자 (1,052.9) (1,128.5) (557.6) (246.1) (245.3) 유무형자산감소 (78.3) 재무현금 차입금증가 자본증가 42.4 (25.4) (25.4) (26.1) (29.0) 배당금지급 현금증감 78.1 (124.9) ,189.3 총현금흐름 (Gross CF) , (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (198.2) (46.1) (236.9) (-) 설비투자 1, , (+) 자산매각 (78.3) Free Cash Flow (386.1) (607.7) (-) 기타투자 (18.1) (382.9) 잉여현금 (367.9) (224.8) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 24 Page 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2015E 2016E 19,487 8,910 16,316 25,830 31,571 94,979 77,627 90, , ,047 1,800 1,800 1,800 2,010 2,

25 In-Depth 오리온 (001800) 2015년, 좋은예감 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 신규 목표주가 1,150,000원 신규 Earnings Stock Information 현재가 (12/18) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 969,000원 18.7% 57,897억원 0.49% 5,975천주 769,000/1,010,000원 132억원 43.4% 주요주주지분율 이화경외 8인 28.8% Issue 오리온의중국성장지속여부, 高 multiple에대한고민 Pitch 투자의견 BUY, 목표주가 1,150,000원을제시하며커버리지개시. 목표주가는 15E EPS에 P/E에 36x(Historical P/E Band의중간값 ) 적용. 스낵부문경쟁우위확보, 브랜드경쟁력을바탕으로한성공적인신제품런칭능력을기반, 10% 대의성장이가능하다는점과중국시장내독점적지위고려시, 중국내수수혜종목 multiple 대비 15~20% 프리미엄은합당한것으로판단 Rationale 1) 중국법인, 외형성장지속 - 탄탄한포트폴리오 : 카테고리별매출천억원이상의메가브랜드보유. 파이 > 껌 > 비스킷 > 스낵으로의카테고리확장성공적. 스낵류, 연평균 71% 성장하고있으며특히, 감자칩부문 M/S 21% 로확대 (11년 17%, 12년 20%). 1위 Pepsi 뒤를이은 2 위업체로부상. 향후중국성장의 Key Driver - 진출지역과고마진유통채널확대로매출성장과수익성개선전망 : 6개라인의심양공장가동으로동북 3성공략준비완료. MT 채널대비 OPM 5%pt 높은고마진 TT 채널확대중 Valuation wide E 2015E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) KOSPI대비상대수익률 (%) Price Trend 2) 국내부문, 계열사합병을통한수익성개선 OSI와의합병으로인사조직개편및자금조달비용절감, 청주공장통합등을통해연간 50억원의비용절감가능. 과자패키징자회사인아이팩과의합병가능성도농후. 아이팩마진이오리온의부재료매입비절감으로전환될것 3) 심양공장증설로 CAPEX 투자마무리외형확대를통한고정비축소로 ROE 상승국면. CAPEX 13년 4,229억원에서 14년 1,996억원 15년 2,551억원으로하락. ROE 13년 15.2% 에서 14년 15.3%, 15년 15.8% 로상승전망 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 2,368 2,485 2,517 2,551 2,767 2,982 3,187 영업이익 EBITDA 순이익 순차입금 (79) 매출증가율 영업이익률 순이익률 EPS증가율 52.5 (4.0) ROE Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 25 Page

26 In-Depth 음식료 Figure 62 오리온실적추정 ( 단위 : 억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 2015E Sales 6,548 5,639 6,149 6,834 6,681 5,721 6,259 6,846 24,852 25,170 25,506 국내제과 2,374 2,331 2,263 2,382 2,478 2,415 2,339 2,523 9,709 9,350 9,755 중국 3,129 2,454 2,996 3,137 3,504 2,748 3,385 3,547 11,131 11,716 13,185 베트남 ,630 1,556 1,712 러시아 기타 ,548 1,734 매출총이익 2,896 2,486 2,743 3,033 2,938 2,514 2,755 3,065 10,773 11,158 11,273 영업이익 , ,588 2,874 3,183 YoY(%) Sales 국내제과 중국 베트남 러시아 기타 매출총이익 영업이익 % of Sales Sales 국내제과 중국 베트남 러시아 기타 수익성 GPM(%) OPM(%) Source: KTB투자증권 26 Page

27 In-Depth 음식료 1. 오리온의高 multiple 에대한고민 성장세가둔화되고있는오리온에게이런고멀티플이합당한것인가? 이물음에대한답이오리온에대한투자판단의기준이될것이라고생각한다. 오리온의밸류에이션은중국내수주로평가받는아모레퍼시픽이나 LG생활건강, 매일유업, 락앤락등에해서도높은편이다. 당사는오리온이중국시장내에서과거와같은고성장세는지속하지못하지만스낵과비스킷류의수요증가, 신제품출시및브랜드경쟁력을바탕으로 15년 12.5%, 16년 11.7% 의매출성장을유지할것으로전망하며, 중국시장에서독점적지위를가진국내유일한기업, 제과업체중고수익제품비중이높은업체로타사멀티플대비 15~20% 프리미엄은합당하다고본다. Figure 63 오리온 Tr. PER Figure 64 오리온 Tr. PBR Source: Dataguide, KTB투자증권 Source: Dataguide, KTB투자증권 Figure 65 중국성장주 2015E PER 비교 Figure 66 중국성장주상대주가추이 Source: Dataguide, KTB 투자증권 Source: Dataguide, KTB 투자증권 27 Page

28 In-Depth 음식료 2. 하오리요우 ( 好丽友 ) 에게초코파이만있는것이아니다 오리온의중국성장전략 1. 제품포트폴리오확대 : 신제품 1년에 1개씩출시 2. 진출지역확대 : 서부내륙 ( 서안, 충칭, 난징등 ) 과동북 3성진출 3. 고마진의 TT 채널확대 탄탄한포트폴리오 : 카테고리별히트제품보유 97년북경으로진출한오리온은 '02년상해공장, 06년북경공장, 10년광주공장을추가로증설하며제품카테고리를파이 > 껌 > 비스킷 > 스낵으로확대하고있다. 연매출천억원이넘는메가브랜드를이미 5개 ( 초코파이, 자일리톨, 고래밥, 오감자, 예감 ) 나보유하고있다. 파이시장내의동사의독보적인지위 (M/S 85%) 는이미널리알려져있으나, 감자칩시장에서 2위업체인점, M/S 21% 로확대된점은간과되고있다. 오리온은국내에서오리온스낵인터내셔널을감자스낵에특화된기업으로키워왔으며, 국내감자칩 M/S 1위를기반으로한기술우위로중국시장까지공략하고있다. 또한스낵과비스킷부문의성장세가두드러지고있으며, 15년마켓오와닥터유라인의 4~5개신제품출시도기대된다. 감자칩비즈니스는사실상농업감자칩은분말감자스낵혹은소맥이나옥수수베이스의스낵과는달리농업부문수직계열화가필요한자본기술집약적비즈니스다. 원재료의안정적확보가용이하지않기때문이다. 감자라는작물은고원지대에서만경작이가능하고수분이많아장기저장과국제조달이불가능하다. 때문에오리온은국가별로감자농장을직영체제혹은혹은계약농으로운영하고있다. 국내는대관령, 중국은내몽고, 베트남은달랏에감자농장을보유하고있다. 원재료조달측면에서의수직계열화가필요한제품이기때문에신규진입자가적고, 경쟁업체수가크게증가할가능성이적어 Pepsi의 Lays 와현재의 2강체제가유지될것으로보인다. 중국의소득수준향상에따른감자칩수요증가에따라오리온중국법인의스낵부문은매년 20~30% 의성장세를구가할것으로전망된다. Figure 67 중국감자칩시장과오리온의성장세 Source: 산업자료, KTB 투자증권 28 Page

29 In-Depth 음식료 Figure 68 오리온중국법인연간카테고리별매출 Figure 69 오리온중국법인연간카테고리별매출비중 Source: 오리온, KTB 투자증권 Source: 오리온, KTB 투자증권 Figure 70 중국법인스낵부문매출성장 Figure 71 중국감자칩시장 M/S Source: 오리온, KTB 투자증권 Source: 산업자료, KTB 투자증권 Figure 72 중국법인비스킷부문매출성장 Figure 73 중국비스킷부문 M/S é Source: 오리온, KTB 투자증권 Source: 산업자료, KTB 투자증권 29 Page

30 In-Depth 음식료 중국소비자를사로잡는다양한마케팅방식 큐띠는출시한지 16년이나지난장수제품이다. 브랜드노후화가진행될만한데도올해들어판매량이 20% 급증했다. 예감은출시 4년만에매출천억원이넘는메가브랜드에올랐다. 2014년이민호의큐띠광고와전지현의예감광고이후매출이급성장하고있다. 오리온은단지연예인마케팅에만기대는것이아니다. 3월 14일화이트데이를 Pie Day( 원주율 (π) = 3.14 중국어발음도파이로동일 ) 로대대적으로홍보하며초코파이판촉에나섰고제품별웹사이트구성, 웨이보, BBS( 바이두의지식인 ) 등중국 SNS 마케팅도활발하게하며 20, 30대층소비자를공략하고있다. Figure 74 오리온중국시장제품포트폴리오라인업 Note: 총 17 개제품중주요품목만기재. 파란음영의시작연도가출시연도. 수치는연간매출액. 별표식은매출신장기대되는제품 Source: 오리온, KTB 투자증권 Figure 75 오리온중국법인에서판매중인 Q 蒂광고 Figure 76 예감 2014 신작광고, 인기몰이 Source: 오리온, KTB 투자증권 Source: 오리온, KTB 투자증권 30 Page

31 In-Depth 음식료 지역및채널확장을통한침투율높이기 오리온은 14년심양공장을준공하며인당 GDP $15,706, 인구 1.5억명에이르는동북 3성에진출했으며 17년, 18년에는중서부지역도진출준비중이다. 심양공장이본격적으로가동되면신제품출시와맞물려외형확대는물론, 그에따른고정비축소효과도기대해볼수있다. 중국법인매출은현재 MT(Modern Trade, 기업형대형마트 ) 채널에집중되어있다. (MT 70%, TT(Traditional Trade, 개인형슈퍼마켓 ) 채널 30%) 이다. 1, 2선도시의대형마트위주의판매망은 MT 채널비중이높을수밖에없었다. 이제는도시내숨은곳곳 TT채널에까지제품을납품하고있다. 2018년까지채널비중을 50% 까지확장할예정이다. MT채널에비해 OPM이 5% 이상좋은 TT채널의확대가수익성에기여할것으로전망된다. Figure 77 오리온의중국진출도시및대리상수 Figure 78 오리온중국법인의생산라인 Source: 오리온, KTB 투자증권 Source: 오리온, KTB 투자증권 31 Page

32 In-Depth 음식료 3. 허인철부회장의부심 1) 12/1 OSI와의합병금번오리온에흡수합병된 Orion Snack International( 이하 OSI) 은오리온의 100% 자회사로포카칩, 스윙칩, 오감자생산업체였다. 전신은 1987 년오리온과펩시프리토레이가 50 대 50으로출자한합작법인인오리온프리토레이다. 오리온은펩시프리토레이로부터기술력을이전받기위해이합작법인을설립하고치토스, 포카칩등을생산해오다가 2004년중국진출문제로펩시와결별하고 OSI를신설했다. 오리온과 OSI와의합병건은그룹내에서지속적으로거론되어왔던안건이었는데담철곤회장의대표이사사임후부임한허인철부사장 ( 전신세계이마트대표이사 ) 의적극적추진으로이루어졌다. 현재허부회장은조직효율화, 재무구조개선, 신사업검토등에주력하고있다. 이번합병으로국내모회사와해외법인간의지배구조가단순화된다. 기존에는해외법인지분을오리온과 OSI가나누어가지고있었는데 (OSI는합병전 Pan Orion 9.32%, OFV 36.59% OFR 27.71%, OFN35.4%, OFI 30% 의지분을보유했었음 ) 합병후오리온이베트남, 러시아, 인도네시아법인의 100% 지분을보유하게됐다. OSI는오리온의연결종속법인회사였기때문에이번합병건으로연결재무제표에미치는영향은제한적이나인사조직개편및자금조달비용절감, 청주공장통합등을통해서연간 50억원의비용절감이가능하다. 새로운경영진의가시적성과를위해서도합병외 Just in Time, SCM, 광고비축소등추가적인수익성개선노력이이어질것으로기대하고있다. 2) 아이팩과의합병, Coming soon 오리온을글로벌제과업체하오리요우 ( 好丽友 ) 로재탄생시킨담철곤회장에게는배임, 횡령, 고액배당등의불명예스러운수식어가따라다닌다. 그고액배당논란의중심에있는회사가아이팩이다. 아이팩최대주주는 53.33% 의지분을보유한담철곤회장으로 2대주주인 PLI 또한아이팩의 100% SPC 자회사이므로사실상아이팩은담철곤회장개인소유회사이다. 아이팩은당기순이익을초과하는배당금을지급해논란이되어왔다. 아이팩은과자포장재제조업체인데, 매출의 80% 가관계사오리온과의거래에서발생한다. 11월 11 일오리온은아이팩과의합병을검토중에있다고조회공시요구에답변했다. 담철곤회장의아이팩관련고액배당논란, 임직원교체등의대내외적상황을고려했을때합병가능성이크다고보여진다. 아이팩의적정마진은 4% 정도대로추정되며, 연간 20억원가량오리온의부재료매입비등의원가감소가능할것으로분석된다. 32 Page

33 In-Depth 음식료 Figure 79 오리온그룹지분도 RUSSIA VIETNAM CHINA Source: 오리온, KTB 투자증권 Figure 80 아이팩요약재무제표 ( 단위 : 억원 ) 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 매출액 매출총이익 영업이익 당기순이익 자산총계 1,200 1, 부채총계 GPM(%) OPM(%) NPM(%) Source: 아이팩, KTB투자증권 33 Page

34 In-Depth 음식료 4. 베트남과러시아 베트남법인 (13년매출비중 5.8%) 은이미 OPM 10% 정상마진범위에진입했음을증명하고있다. 또한연간 5yr CAGR 19.1% 에이르는고성장세를구가하고있다. 베트남제과시장이급속도로팽창하고있고현지성공가능성을수출물량으로점쳐보고 BEP 이상에진입했을경우현지공장을착공하는동사의보수적전략이성공했다고판단된다. 우크라이나사태, 정경제재로약세를보여왔던루블화는 4Q14들어추가적으로 41.4% 하락했다. 루블화약세로원화환산분기별매출증감률은 1Q14 1.1%, 2Q14 4.4%, 3Q % 로부진한모습을보여왔다 ( 현지화기준 1Q %, 2Q %, 3Q14-2.8%). 유가의단기간반등이쉽지않고경제상황악화로러시아법인 15년성장은낙관적이지않다. 다만, 꾸준히큰폭의성장세 (5yr CAGR 15.8%) 를구가해왔고매출기여도가 3.6% 로낮기때문에연결실적에미치는영향은제한적일것이다. Figure 81 베트남제과시장 M/S Figure 82 베트남법인정상마진범위에진입 Source: 오리온, KTB 투자증권 Source: 오리온, KTB 투자증권 Figure 83 루블화폭락 Figure 84 러시아법인분기별매출증감률 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Source: 오리온, KTB 투자증권 34 Page

35 In-Depth 음식료 재무제표 ( 오리온 ) 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC E 2015E 2016E 1, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,627.2 (28.6) (28.6) (49.5) (49.5) (49.5) (16.7) (16.7) (16.7) (16.7) (16.7) 1, , , , , , , , , , ( 단위 : 십억원 ) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) E 2015E 2016E 2, , , , , (1.9) (39.6) (32.7) (37.2) (24.4) (21.1) (28.3) (28.6) (23.7) (17.1) (13.8) (7.0) (1.1) (1.7) (2.9) (0.9) (0.9) (5.6) (12.9) (70.7) 60.7 (14.0) (30.0) (8.5) (1.0) (2.0) (8.8) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 (72.3) (25.0) (414.8) (32.8) (2.1) (325.9) (21.2) 21.2 (4.0) (12.9) (15.4) (386.8) 5.3 (4.0) (422.9) (21.2) (70.7) E (112.8) (38.3) (22.4) 11.6 (152.5) (199.6) 6.7 (132.1) (112.0) (20.8) 20.8 (31.9) (2.3) E (249.4) (12.1) (2.1) (255.1) 23.7 (86.2) (65.3) (20.9) (14.0) E (21.1) (22.9) (26.9) 27.5 (233.2) (12.6) (2.2) (235.2) 20.8 (145.9) (125.0) (20.9) 20.9 (30.6) Source: K-IFRS 연결기준, KTB투자증권 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2015E 2016E 25,413 24,408 27,537 32,145 37, , , , , ,450 3,000 3,000 3,500 3,500 4, Page

36 In-Depth 음식료 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 / 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD : 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍREDUCE : 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍBUY : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍSUSPENDED : 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight : 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 CJ 제일제당 (097950) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 430,000원 450,000원 450,000원 400,000원 350,000원 320,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 320,000원 300,000원 300,000원 300,000원 350,000원 350,000원 일자 애널리스트 투자의견 BUY BUY 변경 BUY 목표주가 430,000원 460,000원 410,000원 오리온 (001800) 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 1,300,000원 1,300,000원 1,300,000원 1,300,000원 1,300,000원 1,200,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 1,200,000원 1,200,000원 1,200,000원 1,200,000원 1,200,000원 1,200,000원 일자 애널리스트 투자의견 BUY 변경 BUY 목표주가 1,200,000원 1,150,000원 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 36 Page

37 In-Depth 음식료 이페이지는편집상공백입니다. 37 Page

38 In-Depth 음식료 이페이지는편집상공백입니다. 38 Page

39 Research Center Profile 최근 3 개월간발간한 In-Depth 자료내용 김민정 Credit Gravity: 장기우량크레딧전성시대 김에리카농심 : 중국인을울리는신라면 김한진, 김윤서 Market & Beyond: The phantom of liquidity hsshim@ktb.co.kr nethead@ktb.co.kr sh.jin@ktb.co.kr jhjung@ktb.co.kr twim2000@ktb.co.kr hrin@ktb.co.kr yj.kim@ktb.co.kr hjkim@ktb.co.kr choijk@ktb.co.kr ericakim@ktb.co.kr jw.oh@ktb.co.kr mj.kim@ktb.co.kr 최찬석, 오진원, 신지윤삼성 SDS: 3 개의심장으로이룰 3 배의성장 채현기 Economy Outlook: 여전히 Reflation 구간에머물다 김형민자동차 / 부품 : 저성장, 새로운경쟁, 지배구조 최종경의료기기 : 헬스케어대세는의료기기입니다! 최찬석모바일게임 : 5% 확률게임에서이기는방법 김에리카 KT&G: 가격인상의득과실 김민정 Credit Outlook: 계영배의품격 이혜린제약 : 시장성있는 R&D 개발이중요 이충재정유 / 석유화학 : 2014 년 11 월의 OPEC 회의, 그이후벌어질일들 오진원, 이혜린, 김선미제일모직 : 그룹의과도기, 그정점에설실질적지주회사 신지윤유틸리티 : 완생 ( 完生 ) 김선미조선 : 미생 ( 未生 ) hkchae@ktb.co.kr yskim113@ktb.co.kr

40 본사서울특별시영등포구여의대로 66 KTB 빌딩 본사영업점서울특별시영등포구여의대로 66 KTB 빌딩 강남금융센터서울특별시강남구테헤란로 326 역삼 I-TOWER 2 층 압구정금융센터서울특별시강남구논현로 842 압구정빌딩 4 층 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다.