금융투자상품 및 자본시장 M&A 관련용어 M&A 관련용어 기업가치 평가_절대평가현금할인모형... 9 차익거래 프로그램매매의 이해 옵션시장에 대한 이해 조기종료 ELW의 이해와 활용 인프라펀드의 이해..

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1 국민을 먼저 생각합니다 KB 금융지식비타민 Ⅲ. 금융투자상품 및 자본시장

2 금융투자상품 및 자본시장 M&A 관련용어 M&A 관련용어 기업가치 평가_절대평가현금할인모형... 9 차익거래 프로그램매매의 이해 옵션시장에 대한 이해 조기종료 ELW의 이해와 활용 인프라펀드의 이해 헤지펀드 투자전략에 대한 이해 라이프사이클 펀드의 이해 SPAC제도에 대한 이해와 투자전략 커버드본드의 이해 이슬람금융의 이해와 시사점 대체투자의 종류 및 국내현황 사회책임투자 스타일 투자 가치투자전략의 이해 배당투자 전략의 이해 펀드투자 및 랩어카운트 시장 동향 ETF 시장의 최근 동향 및 활용전략 소매채권시장의 이해와 최근 동향 최근 DLS(파생결합증권) 시장 동향... 83

3 1 M&A 관련 용어Ⅰ(공개입찰과정, 인수금융) M&A(Merger & Acquisition)의 정의 (정의) 합병(Merger)과 인수(Acquisition)가 합성된 용어로, 독립적으로 활동 하는 기업을 인적, 물적 또는 자본적 결합을 통하여 동일한 체제하에서 기업활동 을 영위하도록 하는 기업결합의 형태를 말함 대상 기업들이 하나로 합쳐져 단일회사가 되는 합병(Merger)과, 한 기업이 다른 기 업의 주식을 취득하여 경영권을 획득하는 기업매수(Acquisition)의 합성 경영 전략적 동기: 기업성장, 경영효율 향상, 세계화 전략, 첨단기술 도입 영업적 동기: 시장지배력 증대, 규모의 경제 추구, 시장 진입시간 단축 재무적 동기: 위험분산의 효과, 자금조달능력의 확대, 조세절감 효과 M&A 공개입찰 세부 진행 과정 적대적 M&A에 대한 정의 및 사례는 M&A 관련 용어Ⅱ에서 다루어질 예정 글로벌 및 국내 M&A 시장 현황과 전망 (글로벌) 금융위기 이후 급격히 위축되었으나 점차 회복되는 추세 10년 3분기 누적 거래규모(1.5조$)는 전년동기대비 23.3% 증가 1

4 인수주체들의 자금여건 개선과 PE(private equity) 거래 회복으로 전환 최근 M&A 트렌드는 Cross-Border, 아시아지역, 에너지 부문 비중 확대 - Cross-Border 비중: 44.8%( 08년) 50.2%( 10.9월) - 아시아 비중: 19.9%( 08년) 22.1%( 10.9월) - 에너지 업종 비중: 8.8%( 08년) 15.3%( 10.9월) 한국석유공사는 10.7월 영국 석유탐사기업인 다나 페트롤리엄에 적대적 M&A성공 (인수가액 27.9억$) 향후 글로벌 M&A 전망에 대해서는 78%(그림 참조)가 긍정적으로 보고 있으며, 중장기적 관점에서 경기회복이 본격화 된다면 대규모 거래도 증가할 전망 [그림 1] 글로벌 M&A 추이 [그림 2] 글로벌 M&A 전망 (국내) 금융위기 이후 국내 M&A시장도 개선되고 있는 모습을 보이고 있으며, 금년 하반기 이후 활성화 될 전망 10. 3분기 중 거래규모(102억$)는 전년동기대비 60.5% 이상 증가 금융위기 영향으로 대형 거래가 위축되고 소규모 거래는 급격히 증가 - 소규모 거래(2.5억$ 미만) 비중: 26.8%( 07년) 71.9%( 10.10월) ~9월 중 10억$ 이상의 대형 거래는 전체 503건 중 6건에 불과 10년 하반기 이후 거래 활성화 전망 - 국내 유가증권 상장기업(금융회사 제외)의 10.6월 기준 현금성자산 규모는 104.4조원으로 00년 이후 최대 수준 - IMF 이후 워크아웃 기업에 대한 자금회수가 마무리 단계에 접어 들면서 하반기 이후 1조원 이상의 대형 M&A deal 진행 예정 2

5 [그림 3] 국내 M&A 추이 [그림 4] 향후 M&A 주요 매물 현황 (이슈) 최근 M&A 에서의 인수금융 일반적인 인수금융 기법으로는 현금과 유가증권을 주로 이용 최근 M&A에서의 인수금융은 자금조달방안의 확실성과 조달형태에 따라 M&A 성사 여부에 중요하게 작용 3

6 [붙임] M&A 관련 용어 정리 - 티저 레터(Teaser Letter): 잠재투자자에게 매각물건에 대한 간략한 정보를 제공 하여 투자관심을 유도하는 투자유인서를 말함. 일반적으로 회사현황, 투자유인, 업 계현황 내용이 요약됨 - CA(Confidentiality Agreement): 비밀유지약정 - IM(Information Memorandum): 구체적인 사업 및 투자기회 설명자료 - Tag-along: 1대 주주가 보유지분을 매각 시, 2, 3대 주주가 1대 주주와 동일한 가격으로 팔 수 있도록 1대주주에게 요구할 수 있는 권리 (사례) 수출입은행의 Tag-along right 수출입은행은 외환은행 Tag-along 지분 6.25%를 가지고 있으며, 하나은행이 외환은행에 제시한 동일 가격(약 주당 14,250원)에 팔 권리를 가지고 있음 - Drag-along: 1대주주가 보유 지분 매각과정에서 2,3대 주주들의 보유지분까지 함 께 매각할 수 있는 권리(론스타는 수출입은행에 Drag-along 권리를 가지고 있음) - 승자의 저주(Winner s Curse): 경쟁에서는 이겼지만 승리를 위하여 과도한 비용 을 치름으로써 오히려 위험에 빠지게 되거나 커다란 휴유증을 겪는 상황을 말함 (사례) 금호그룹의 대우건설 인수 금호그룹은 2006년 치열한 경쟁 끝에 대우건설 지분 72.1%(6.4조원) 인수에 성공, 하지만 금융위기를 맞으면서 주가하락과 FI에서 차입한 자금에 대한 비 용 부담으로 유동성에 문제가 되면서 결국 워크아웃에 들어감 - Due Diligence: M&A를 위하여 영업, 경영, 재무, 자산, 부채, 고객관계 등 회사의 전반적인 상태를 조사하는 과정 - SPC(Special Purpose Company): M&A를 위해 일시적으로 설립되는 특수목적회 사로, M&A에서는 위험의 전의를 차단하고 절세 효과를 극대화 하는데 이용됨 - 적대적(Hostile) M&A: 인수기업이 피인수기업의 경영진 동의 없이 비우호적 또 는 강압적 수단에 의해 피인수기업을 인수 또는 합병하는 것을 말함 (작성일:2010/12/10) 4

7 2 M&A 관련 용어Ⅱ(적대적 M&A, LBO) 적대적(Hostile) M&A 의 정의 (정의) 매도자의 매도 의사와 관계 없이 기업의 경영권을 획득하기 위한 M&A 기업사냥꾼(Raiders): 기업을 인수한 후 대상기업을 분할 매각하거나 기업가치를 증대시킨 후 재매각하여 자본차익을 남기는 것을 전문으로 하는 투자자 적대적 M&A 대상 기업 주인이 없거나 대주주 지분율이 낮은 기업과 주식발행수가 적은 기업 현금흐름, 재무상태, 자산가치 및 잠재적 수익성에 비해서 주가가 낮은 기업 친인척간, 경영진&주주간, 경영진&근로자간 불화가 있는 기업 등 적대적 M&A 의 공격전략과 방어전략 5

8 적대적 M&A 사례와 국내 M&A 제도 도입 현황 (사례) 칼아이칸의 KT&G 공격(2005~2006년) 추진 경과 칼아이칸은 적대적 M&A공격으로 약 1,484억원 시세 차익 실현 - 매각차익 1,230억원, 배당금 124억원 등 - 1년 투자규모 3,400억원으로 수익률 44% 달성 KT&G는 적대적 M&A방어에 막대한 비용을 지불 - 주주가치 극대화 방안 발표로 아이칸의 요구를 대부분 수용함으로써 3년간 배당 과 자사주 매입소각에 2.8조원 투입 - 매년 주주배당과 자사주 매입소각에 투입되는 자금으로 인해 시설투자가 줄어들 어 중장기적 관점에서 부정적 영향 이후 국내기업의 적대적 M&A방어에 대한 인식변화와 제도적 보완이 지속 - 칼아이칸은 막대한 시세차익에도 불구하고 외국인 투자자에 대한 조세면제, 국내 투자자와의 형평성 등 문제점 야기 - 국내 기업들의 우호적 지분교환과 정관 등 M&A방어 노력 확대 - 기업과 주주를 보호하고 경영권위협으로부터 벗어나 생산활동에 전념하기 위한 저비용 고효율적인 제도적 방어수단에 대한 필요성 제기 (제도 도입 현황) 적대적 M&A방어 관련 정관기재 현황 및 포이즌필 도입내용 기업들은 경영권 방어수단으로 정관기재를 활용하고 있으며, 전체 비중은 점차 확대 되고 있지만 높지 않은 수준 - 정관상 경영권 방어수단 도입 현황: 초다수결의제(7.2%), 황금낙하산(3.2%), 시 차임기제(2.8%), 이사자격제한(2.1%) 순 - 기업들의 도입 확대(초다수결의제) : 21개사( 06년) 51개사( 10년) 6

9 - 하지만 포이즌필 등의 제도적 뒷받침이 없는 상황에서 효율적으로 활용하는데 어 렵고 방어수단으로서 적법성 문제에 대한 한계를 내포 최근 법무부는 포이즌필(Poison-Pill) 도입을 추진 - 포이즌필 도입이 포함된 상법개정안을 국회에 제출( 10.3월) - 법무부 개정안시행전가이드라인 확정을위해 공청회( 10.12월)를 거쳐 최종안 마련 - 이를 통해 무리한 비용 낭비를 줄이고 고효율적인 수단을 통해 적대적 M&A에 대한 경영권 방어가 가능 (이슈) 차입을 통한 기업인수 LBO(Leveraged Buyout) LBO란 기업인수 시 피인수기업의 자산이나 현금흐름을 이용하여 인수자금의 상 당 부분을 조달하는 기업인수기법(차입매수)으로 피인수기업의 순현금 유입이나 자산매각을 통해 차입금을 순차적으로 상환 통상 LBO 대상회사는 구조조정과 경영개선 과정을 거쳐 재상장되며, 그 단계에서 투자자와 경영진은 막대한 부를 성취하게 됨 (순기능) 인수자금 여력이 없는 인수자의 투자활성화, 부실기업 구조조정을 통한 경 영효율 극대화, 부채 활용으로 자본수익률을 극대화시키는 지렛대 효과 (역기능) 경기 하향시 대상회사 파산위험, 과다 부채로 금융시장 불안요소 (이사의 책임) LBO를 추진한 회사의 이사가 그 임무에 위배되는 행위를 함으로써 재산상의 이익을 취득하거나 제3자로 하여금 이를 취득하게 하여 회사에 손해를 가 한 때에는 배임죄 로 처벌될 여지가 있음(형법 제355조 2항) 최근 대법원에선 LBO의 형사 책임이 인정된 신한 사례와 무죄가 확정된 동양메이저 사례 가 있음 배임죄의 구성 요건(회사에 손해여부와 배임의 고의가 중요) 1) 타인의 사무를 처리하는 자(행위의 주체)가, 2) 임무에 위배되는 행위(배임행 위)를 하여, 3)행위자(임원) 또는 제3자(인수주체)가 재산상의 이득을 위하고 4)본인(회사)에게 재산상 손해를 발생케 할 것, 5) 배임의 고의 7

10 [붙임] M&A 관련 용어 정리Ⅱ 공개매수(Take-over Bid or Tender Offer): 신문 등을 통해 공개적으로 대상 기업 주주들을 상대로 일정한 매수가격을 제시하고 매도의사를 표시한 주주들의 주식을 장외 매수 위임장대결(Proxy Fight): 주주총회에서 다수의 의결권을 확보할 목적으로 다수 의 주주에게 자기에게 의결권 행사를 위임해 줄 것을 권유하는 행위 황금낙하산(Golden parachute): 적대적M&A로 현 경영진이 실직할 경우 통상 적 퇴직금 이외에 현금이나 주식매입선택권 등을 규정 이상으로 지급한다거나 남은 임기 동안의 상여금 지급 등을 보장하는 계약 또는 정관 내 삽입을 통해 매수자의 매수부담을 증가시키는 방법 시차임기제(Staggered Board): 매수기업이 과반수의 주식을 매수하였다고 하더 라도 이사 모두를 교체할 수 없도록 하여 기업의 경영권장악을 지연시키는 방법 초다수의결제(Supermajority Voting): 이사의 선 해임에 대한 상법상 특별결의 요건(출석한 주주의결권의 2/3와 발행주식총수의 1/3)보다 더 가중하려는 규정 포이즌필(Poison Pill): 적대적 M&A상황에서 공격자를 제외한 주주들에게 낮은 가격으로 주식을 매입하는 권리를 주고, 그 결과로 공격자의 지분율이 낮게 되어 적대적 M&A시도를 저지할 수 있게 하는 제도 포이즌풋(Poison Put): 기업의 적대적 인수합병과 같은 특정 사건이 발생하면 채권자가 발행기업으로부터 채권을 액면가(또는 그 이상의 정해진 가격)에 상환 받을 수 있는 일종의 풋옵션 황금알(Crown Jewel) 매각: 적대적 M&A 시도 세력이 매수대상기업의 황금알 (Crown Jewel: 수익성이 높은 핵심사업이나 자산)을 노리고 적대적 M&A를 통 해 대상기업을 매수하려고 시도하는 경우, 매수대상기업은 매수기업이 노리는 자 산이나 사업부 또는 자회사를 매각 그린메일(Green Mail): 공격자가 M&A(경영권 위협)를 포기하는 조건으로 이 미 취득한 대상기업의 주식을 더 높은 값에 대상기업에 되파는 전략(대상기업 입장에선 방어수단) 백기사(White Knight): 특정기업을 둘러싸고 인수 경쟁이 벌어질 경우, 적대적 인수자가 제시한 가격보다 더 높은 가격을 제시하여, 대상기업을 인수하는 우호 적인 인수자로서 보통 대상기업이 적대적 인수자에 대항해 백기사를 물색하여 초빙하게 됨 (작성일:2010/12/24) 8

11 3 기업가치 평가 : 현금할인모형(DCF) 현금할인모형(DCF)을 이용한 기업가치 평가 기업의 적정가치를 평가하는 방법은 목적에 따라 다양하나 1 정상적인 영업활동 을 영위하는 기업의 경우, 영업활동을 통해 미래에 벌어들이게 될 Cash를 현재 가치로 할인하여 평가하는 현금할인모형(DCF) 이 대표적임 DCF(Discounted Cash Flow) 계산 방식은 1) 미래에 발생할 것으로 예상되는 현금흐름 을 산출하고, 2) 적정한 할인율 을 추정하여, 3) 현금흐름 을 할인율 로 할인하여 기업가치를 계산하는 과정을 거치게 됨 현금흐름(FCF, Free Cash Flow) 산출 잉여현금흐름(FCF)은 기업이 보유 자산을 가지고 영업활동을 통해 얻게 되는 현금의 양을 의미하며, 아래의 두 단계로 구분하여 산출 현실적으로 추정이 가능한 기간(ex. 5~10년) 동안의 현금흐름 추정기간 이후 나머지 기간의 영구현금흐름 추정가능 기간의 현금흐름 산출 동 기간 동안의 기업실적을 직접 추정하여, 각 회계 연도별로 아래 식에 따라 현금 흐름을 산출 2 FCF = 영업활동을 통한 현금흐름+자본적지출-추가운전자본 = 영업이익(1-법인세율)+감가상각비-자본적지출-추가운전자본 영구 현금흐름 추정 영구현금흐름은 현금흐름 추정기간 이후 1기간의 현금흐름(FCF)을 추정 추정기간 중 현금흐름의 추세가 불규칙할 경우에는 전체 기간의 평균, 경기 사이클 1 기업가치 평가 방법에는 절대평가 방식과 상대평가 방식이 있음. 전자에는 DCF, EVA 방식이 대표적이며, 후자에는 EV/EBITDA, PER, PBR, PSR 등이 있음 2 FCF 계산은 기업 본연의 영업활동(구매, 제조, 판매, 회수)으로부터 얻어지는 현금흐름인 영업이익 에서 출발. 영업이익에 법인세를 차감한 뒤, 실제 현금유출이 수반되지 않는 감가상각비를 더해 줌. 기존 자산을 유지하거나 새로운 자산을 구입하는 데 소요되는 자본적 지출은 현금흐름에서 빼고, 영업활동과 관련된 운전자금 증가분은 현금유출로 처리하여 차감하면 각 연도 별 FCF가 산출됨 9

12 이 명확한 경우에는 1 사이클의 평균이 사용되며, 추정 마지막 수년간 현금흐름의 평균이 이용되기도 함 할인율(WACC, Weighted Average Cost of Capital) 추정 미래 현금흐름 창출의 기반이 되는 자산을 기업에 제공한 채권자와 주주에게는 적정한 보상이 이루어져야 함. 일반적으로 부담하는 위험수준이 큰 주주의 요구 수익률이 채권자보다 높게 나타남 타인 자본비용 : 채권자의 요구수익률은 차입금에 대한 이자비용의 비율로 계산되며, 지급이자에 대한 법인세 절감분은 차감 타인자본비용 = (이자비용-절세효과)/타인자본 = 이자율(1-법인세율) 자기 자본비용 : 주주의 요구수익률인 자기자본비용은 CAPM 3 등을 이용하여 계산 되나, 실무적으로는 회사채수익률, ROE 등으로 대체하여 사용 가중 평균자본비용(WACC) : 상기 자본비용(요구수익률)을 시장가치 기준의 타인 자본과 자기자본 비율로 가중평균하여 계산. WACC는 FCF를 할인하여 현재가치를 구하는 할인율로 사용됨 WACC = 타인자본비용*(부채비중) + 자기자본비용*(자기자본비중) 적정 기업가치의 계산 기업가치는 각 연도별 현금흐름(FCF)을 할인율(WACC)로 할인하여 계산함 추정기간 동안의 현금흐름은 WACC로 각 연도별로 할인하여 합산 영구현금흐름은 잔존가치(CV, Continuing Value)의 현가 4 를 산출 각 연도별 현재가치의 합과 잔존가치를 더해주면 최종적인 기업가치가 산출됨. 기업가치에서 차입금을 차감하면 자기자본의 가치만 남게 되므로 이를 발행 주 식수로 나누어 주면 최종적으로 1주당 가치(주가)도 계산됨 3 CAPM (Capital Asset Pricing Model)은 자본자산가격결정모형으로 계산식은 아래와 같음 E(Ri) = Rf + βi[e(rm) Rf] (Rf:무위험자산수익률, E(Rm):시장평균수익률, βi:보통주 베타) 4 CV = FCFt+1/(WACC-g) (FCFt+1=현금흐름 예측기간 후 1년의 FCF, g=fcf 영구성장률) 10

13 [ 참고 ] 기업가치 산출 사례 주) 기업실적 추정기간(5년) 동안의 현금흐름은 각각 3.64조원, 3.36조원, 3.75조원, 1.69조원, 6.19조원이며, 영구현금흐름은 5년 평균인 3.88조원으로 가정 할인율(WACC)은 타인자본비용(이자지급률) 4.7%, 자기자본비용(ROE) 10.2%를 부채(6.1조원)와 자기자본의 시장가치(48.2조원)를 가중 평균한 9.51% 적용 각 현금흐름을 할인한 기업의 현재가치는 69.3조원이며, 이자지급성 부채를 제외한 순자산 가치는 63.2조원에 달함. 적정 주가는 65.5만원에 달하는 것으로 계산됨 주) 동 사례는 POSCO의 05년~ 09년 실적을 미래 추정치로 간주하여 기업가치를 산출한 것임. 현금흐름 예측기간은 5년, FCF 영구성장률은 2.5%로 가정 현금할인모형(DCF)의 활용도 제고 기업 목표가 이윤추구에 있고 주주의 배당요구가 증가하는 점 감안시, 이의 원천 이 되는 현금흐름을 이용한 기업가치 평가 방식이 이론적으로 우수한 것으로 평 가되고 있으며, 실무에서의 활용도도 점차 높아지고 있음 현금흐름(FCF)의 구성요소를 파악하여 기업가치 향상을 위한 전략적인 방향성 제 시가 가능하며, 기업 구조조정 시에는 기업의 청산가치와 FCF를 활용한 계속가치를 비교하여 기업회생에 대한 의사결정에도 이용 가능함 기업 신용평가 5 시에도 원리금 상환능력의 원천으로 현금흐름(FCF)을 활용할 수 있음. 단, 기업가치의 정확한 분석을 위해서는 기업 경쟁력과 해당 산업에 대한 이 해와 분석이 선행되어야 함 5 기업이 일정기간 동안 산출한 FCF를 해당 기간의 상환원리금으로 나눈 DSCR(Debt Service Coverage Ratio)은 신용평가 시 에 주요한 평가요소임. 일반적으로 DSCR이 1을 상회하면 해당기간에 창출한 현금흐름으로 해당 원리금을 상환할 수 있는 것 으로 평가 (작성일:2011/1/14) 11

14 4 차익거래( 差 益 去 來, arbitrage trading) 외국인, 場 막판 1조6000억 `매물 폭탄` 10분새 50P 추락 '옵션만기일 쇼크' 왜? "환차익 더 이상 어렵다" 판단 대형 헤지펀드 1곳이 주도 사상 최대 차익 매물 쏟아내 반등 예상되지만 후유증 클 듯 (한국경제신문, ) 차익거래( 差 益 去 來, arbitrage trading )의 의의 동일한 상품에 대해 두 시장에서 서로 가격이 다른 경우 가격이 저렴한 시장에 서 그 상품을 매입하고 가격이 비싼 시장에서는 그 상품을 매도해 이익을 얻고 자 하는 거래로서 재정거래라고도 함. 차익거래에서는 매입가격과 매도가격이 이미 결정되어 가격변동 위험에 노출되지 않음. 즉 차익거래는 가격변동위험에는 노출되지 않으면서 확실한 이익을 얻기 위해 행하는 거래를 의미함 우리나라에서는 주식시장 및 이와 연계된 주가지수선물 옵션시장에서 차익거래 가 빈번하게 행해지고 있음 주가지수선물 옵션 시장에서 주가지수선물 옵션의 실제가격과 현물가격에 금융비 용을 가산하여 산출한 이론가격 사이의 일시적인 불일치가 발생할 때 차익거래 유 인 발생 선물가격 > 이론가격 선물매도, 현물매수 거래 매수차익거래라고 함 선물가격 < 이론가격 선물매수, 현물매도 거래 매도차익거래라고 함 가격에 괴리가 발생하는 경우 거래가 즉각적으로 이루어져야 하기 때문에 컴퓨 터를 통한 프로그램 매매에 따라 거래가 이루어지는 것이 일반적 보통 현물을 팔고 선물을 사는 프로그램매도가 발생하면 매물압박 때문에 현물지수 가 하락. 반면 현물을 사고 선물을 파는 프로그램매수가 발생하면 주가가 큰 폭으로 상승 한편 만기일에 이르러서는 매수차익거래(선물매도+현물매수)잔고의 경우 현물매도 +선물매수 로 청산되고, 매도차익거래(선물매수+현물매도)잔고는 현물매수+선물 12

15 매도 로 청산 따라서 매수차익거래 잔고가 누적되면 만기일에 가까울 수록 현물시장에 매물 압박 요인으로 작용하며, 실제거래가 발생할 경우 짧은 시간에 지수의 하락폭이 크게 확 대됨 국내증시에서의 외국인 차익거래 영향력 증가 국내증시에서 외국인 투자자는 선물 옵션 만기일을 전후해 대량의 프로그램 매 물을 쏟아내는 매매행태를 반복 이때 주로 이용하는 매매기법이 앞서 소개한 매수차익거래 임. 즉 현물매입+선물 매도 로 대규모의 매수차익거래잔고를 쌓은 후 만기일을 전후해 반대매매인 현물매 도+선물매수 로 포지션을 일시에 청산하는 사례가 빈번하게 나타나고 있음 이때 현물시장인 거래소 시장에서는 대량의 매물이 출회되며 짧은 시간에 지수가 폭 락하게 되어 현물(주식)투자자가 손실을 보게 되며, 외국인과 반대로 매도 포지션 을 취하고 있던 파생상품 투자자도 큰 손해를 입게 됨 2010년 11월 옵션만기일(11일, 목)에 있었던 대규모의 외국인 매도로 KOSPI 지수가 장마감 무렵 50pt가 하락한 것도 매수차익거래의 청산에 기인 동시호가 시간인 오후 2시 50분 도이치 증권 서울지점 창구를 중심으로 1조 6200 억여원에 달하는 외국인의 프로그램 매물이 한꺼번에 출회하여, KOSPI지수는 순식 간에 50포인트 급락 한국거래소에 따르면 선물 옵션 만기일 코스피지수가 갑작스럽게 하락한 사례는 과거에도 수차례 있었음 국내증시에서 외국인은 차익거래 중에서도 매수차익거래(현물매수+선물매도)를 주로 이용 매도차익 거래는 보유주식을 팔거나 대차(주식 대여)를 이용해야 하기 때문에 비용 이 비싸 외국인들은 매수차익거래를 선호 만기일에 주식매수를 통해 주가를 끌어 올리기보다 주식을 팔아 주가를 끌어내리는 게 쉽다는 점도 외국인들이 매수차익 거래에 치중하는 이유 2009년 말 14%에 그쳤던 외국인의 매수차익거래 비중은 2010년 10월 52.43%로 4배 이상 급증 13

16 [그림 1] 외국계 매수차익 거래 비중 및 과거 옵션 만기일 종가 변동폭 下 ) 베이시스의 변화와 환율흐름으로 장세 파악 매수차익거래는 기본적으로 베이시스 하락시 청산압력이 높아짐 베이시스는 정상시장에서 형성된 선물가격과 현물가격 간의 차이를 뜻하는데, 파생 상품거래를 할 때 중요한 정보 * 가 됨 베이시스가 상승할 때 즉 선물가격이 현물가격에 비해 높아질 때 매수차익거래가 증 가하게 되며, 베이시스 하락시 청산압력이 높아짐 외국인은 베이시스의 흐름을 이용한 정상적인 차익거래 이외에도 환율 등 기타 지표를 이용한 투기거래 등 다양한 투자전략을 구사하기 때문에, 파생상품과 관 련된 시장충격에 대응하기 위해서는 베이시스 뿐만 아니라 환율 등 대외경제지 표에 대한 모니터링 필요 국내증시에서 외국인은 베이시스 확대시 매수차익거래 잔고를 증가시키다가 베이시 스가 축소되는 만기일을 전후로 매수차익거래를 청산하는 행위를 반복 하지만 외국인 입장에서는 베이시스 뿐만 아니라 환차익도 감안해야 하기 때문에 다 양한 지표를 투자전략에 이용하고 있는 것으로 판단됨 - 실제로 일에 있었던 외국인의 대규모 현물매도물량이 순수 매수차익 거래의 청산이었다기 보다는 투기거래에 가까웠다는 주장도 상당수 있음 - 외국인 입장에서 환차익은 환율하락시 발생, 따라서 환율이 하락하다 반등할 가능 성이 높아지면 외국인의 매수차익거래 청산유인은 더욱 커질 수 있음 참고 : 베이시스 증가, 외국인 순매수 증가, 환율 하락은 주식시장 호조(주가 상승)의 중요 한 시그널 (작성일:2010/11/23) 14

17 5 유동성지표로서 프로그램매매의 이해 코스피 지수가 7거래일만에 반등에 나섰지만, 외국인이 프로그램 매물을 쏟아내며 장 초반부터 강한 매도세를 보여 지수의 상승탄력을 제한하고 있다.(중략) 프로그램매매 에서는 차익거래를 중심으로 매물이 쏟아져 나왔다. 차익거래에서 1조1,603억원, 비 차익거래에서 4,269억원 매도우위를 나타내 전체적으로 1조5,876억원의 순매도를 기록했다. (연합인포맥스, )) 프로그램매매의 정의와 영향 프로그램매매는 시장 상황 별로 수립된 투자전략을 투자자가 미리 프로그램화 해두 고 다수 종목의 주식을 대상으로 시장분석, 투자시점의 판단, 주문제출 등의 과정을 컴퓨터가 일괄적으로 처리하도록 하는 거래기법 통칭 이러한 매매방식은 투자전략에 대한 전문적 지식과 인프라를 필요로 하므로 주로 기 관투자자나 외국인투자자들이 주로 사용 국내 주식시장에서는 프로그램매매를 그 목적에 따라 지수차익거래(index arbitrage trade)와 비차익거래(non-arbitrage trade)로 구분하여 규정 지수차익거래란 주식시장과 파생상품시장의 가격차를 이용하여 이익을 얻을 목적으 로 지수에 연동되는 주식집단 매수[매도]+지수선물 6 매도[매수]를 동시 또는 순차 적으로 실행하는 전략 7 비차익거래는 동일인이 일시에 KOSPI 구성종목 중 15종목 이상 8 을 매수 매도하 는 전략을 지칭, 일반적으로 선물과 연계되지 않고 주식바스켓만을 매매하는 인덱스 펀드 구성에 많이 사용 한 방향으로 다수 종목에 대한 대량주문이 출회되므로 개별종목 가격 및 주가지수가 과도하게 등락할 가능성이 있음 9 특히, 만기일까지 차익을 실현하지 않은 대량의 차익거래포지션이 일시에 청산될 경 우 주가지수에 큰 영향을 미칠 수 있음 또한 전체 거래규모에서 프로그램매매의 비중이 높고 거래가 많지 않은 시총 상위종 목의 경우는 주가가 펀더멘털과 무관하게 변동할 수 있는 위험이 있음 6 주가지수합성선물(지수콜옵션매도+지수풋옵션매수 또는 지수콜옵션매수+지수풋옵션 매도)을 포함 7 유가증권시장은 'KOSPI200 구성종목+ KOSPI200선물 옵션',코스닥시장에서는 '스타지수 구성종목+스타지수선물' 해당됨 8 코스닥시장의 경우는 스타지수 구성종목 중 10종목 이상 9 프로그램매매는 미국 블랙먼데이 사태 당시 미국 대통령위원회의 브래디보고서에서 주가 대폭락의 주요 원인으로 지목되 면서 주목 받기 시작 15

18 [표 1] 시가총액 상위종목의 선물 옵션 동시만기일 프로그램매매 비중 구 분 동시만기일 일반 거래일 삼성전자(거래량 기준) 매도비중 38.2% 24.0% 매수비중 38.9% 25.5% SK텔레콤(거래량 기준) 매도비중 30.2% 20.2% 매수비중 32.7% 19.6% 전체 거래(거래금액 기준) 프로그램매매비중 41.9% 23.3% 주 : 분석대상 기간은 ~ 프로그램매매를 활용한 거래전략 주가지수선물의 시장가격과 선물이론가격간의 괴리가 비정상적으로 확대될 경우 지 수차익거래를 통해 무위험차익 달성 가능 선물 시장가격>이론가격 10 '선물 고평가, 현물 저평가' 의미 선물매도+현물매 수 포지션 선물 만기 시 반대매매를 통해 차익실현, 선물 시장가격<이론가격인 경우에는 반대포지션을 취하여 무위험차익 추구 시장의 많은 참여자들이 이러한 무위험차익을 추구하는 상황에서 선물의 시장가격 과 이론가격간의 괴리가 제반 거래비용을 초과하여 발생하기 어려워, 교과서적인 차 익거래가 실제로 발생하는 경우는 흔하지 않음 교과서적인 차익거래 대신 시장베이시스(=선물가격과 시장에서 결정된 현물가격의 차이)를 이용한 전술적 차익거래가 실무적으로 주로 이용 시시각각으로 변하는 시장상황에서 차익거래기회 활용을 위해서는 현물주식의 순간 적인 매매필요가 필요하나 많은 수의 현물지수 구성종목의 개별적인 매매가 어려움 따라서 차익거래기회 발생 시에는 KOSPI200 구성종목으로 이루어진 주식바스켓을 매매할 수 있는 프로그램에 따라 주문이 이루어지도록 함 [그림 1] 현선 가격차를 이용한 전술적 차익거래의 구조 베이시스=선물가격 선물가격-현물가격 매수차익거래 (베이시스 축소예상) 만기시점 선물가격 선물가격 > < 현물가격 현물가격 콘탱고 (contango contango) 백워데이션 (backwardation) 선물가격 고평가 선물가격 저평가 선물매도 현물매수 선물매수 현물매도 균형가격 도달 (베이시스 베이시스=0) 매도차익거래 (베이시스 확대예상) 10 차익거래에 소요되는 제반비용을 고려해야 하는데, 여기에는 이자소득, 배당손실, 거래비용, 시장충격비용, 제도적 제약 등이 포함 16

19 주로 시장전망에 기초하여 매매가 이루어지는 비차익거래의 대표적인 거래유형으로 는 인덱스매매, 포트폴리오 보험, 자산배분전략 등을 들 수 있음 [표 2] 프로그램매매를 활용한 거래전략 구 분 차익 거래 비차 익 거래 전술적 차익거래 인덱스매매 포트폴리오 보험전략 11 자산배분전 략 내용 시장베이시스의 향후 축소[확대] 예상 고[저]평가된 선물 매도[매수]+현 물 매수[매도] 포지션 실제 시장베이시스 축소[확대]시점에 포지션 청산 인덱스펀드 등이 벤치마크지수에 연동된 바스켓을 매매하는 것으로, 비 차익거래 중 가장 많은 비중 차지 현물주식 포트폴리오를 보유 중인 경우 주가하락으로 발생하는 손실을 제한하기 위해 일정한 보험비용(풋옵션 매수 또는 선물매도)을 지불하는 매매전략으로 원금보장형펀드 등이 주로 적용 자산의 가치변동에 따라 포트폴리오를 구성하는 자산들의 구성비율을 변 경. 즉, 과대평가된 자산(ex.주식)을 매각하고 과소평가된 자산(ex.채권) 을 매수하는 전략 최근 프로그램매매 동향 최근 주가지수선물 옵션 등 파생상품시장의 급속한 성장과 함께 주식과 파생상 품시장을 연계하는 거래가 크게 증가함에 따라 프로그램매매 거래규모도 꾸준히 증가 프로그램매매가 전체 유가증권시장 거래에서 차지하는 비중은 2008년 13.4%로 최 고치를 기록한 이후 감소하다 올해 들어 다시 12.8% 수준까지 증가 프로그램매매 비중의 증가는 기관투자자들의 주문행태가 프로그램매매 형식을 취하 는 경우가 많아졌고, 국내 주식시장에서 기관투자자의 비중이 높아졌기 때문 그러나 작년부터의 공모펀드에 대한 거래세 부과로 차익거래가 급감하였으며, 이에 따라 환차익 요인을 보고 차익거래시장에 진입하는 외국인의 영향력이 확대 2002년 47% 수준이던 전체 프로그램매매 대비 차익거래 비중은 2003년 60% 수 준까지 증가, 그 이후 감소추이를 보이며 2011년에는 25% 수준까지 하락 보통 선물가격은 현물가격(주가지수)보다 민감하게 변동하므로 약세장[강세장] 의 경우 선물가격이 현물가격보다 먼저 하락[상승]하여 베이시스가 음[양]의 상 태(백워데이션[콘탱고])가 되고 매도[매수]차익거래 증가 최근 시장이 불안했던 8.2~12일까지 외국인의 5조7백억원 순매도 가운데, 프로그 램매매를 통해 3조5,650억원의 순매도가 이루어짐 11 포트폴리오 보험전략은 지수차익거래와 연계될 경우 시장의 변동성을 더욱 확대시킬 수 있다는 논란의 대상이 되는 거래 유형임. 즉, 주가하락 시 포트폴리오 보험전략에 따른 선물매도 주문 발생 선물가격<이론가격 "선물매수+현물주식 매 도"의 지수차익거래가 프로그램매매로 발생 선물가격의 하락제한, 현물지수 하락 선물매도 와 같이 포트폴리오 보험 및 차익거래를 위한 프로그램매매 반복수행에 따라 주가가 급속하게 하락, 반대의 현상도 가능 17

20 [그림 2] 프로그램매매 거래금액 연도추이 [그림 3] 베이시스 변동에 따른 차익순매수 15% (백억원) 40,000 30,000 10% 20,000 5% 10,000 0% 차익매도(우) 차익매수(우) 비차익매도(우) 비차익매수(우) 프로그램매매비중(좌) : 2011년 값은 8월 11일까지의 거래를 대상으로산출 자료: 연합인포맥스, 한국거래소 차익순매수(우) 베이시스(좌) (십억원) 자료: 연합인포맥스, 한국거래소 1,500 1, ,000-1,500 프로그램매매 정보의 활용 대규모 거래로 주가가 크게 변동할 때 그것이 특정 정보의 발생에 따른 대량거래인 지, 아니면 프로그램매매로 인한 대량거래인지를 판단하여 투자전략 수립 시 참고 예를 들면 외국인의 3,000억원 순매수에 대해 특정 호재성 정보에 의한 매수인지, 현선 연계거래에 의해 발생한 프로그램매매인지에 따라 해석이 상이해 질 수 있음 프로그램 매수 및 매도 잔고를 향후 시장상황 예측을 위한 참고지표로서 활용 예를 들어 옵션만기일을 앞두고 매도차익잔고, 즉 향후 프로그램매매를 통해 되살 물량이 역대 최고치를 기록하고 있다면 매수우위의 가능성이 크다고 판단 가능 [그림 4] 차익거래 추이와 KOSPI 등락 2,350 (pt) (십억원) 14,000 2,250 13,000 2,150 KOSPI 12,000 11,000 2,050 10,000 1,950 9,000 1,850 8,000 1,750 7,000 ' ' ' ' 매도차익거래(우) 매수차익거래(우) 자료: 연합인포맥스, 한국거래소 [그림 5] 차익거래잔고 추이 1,000 (백억원) (백억원) , , 매수차익잔고(좌) 매도차익잔고(좌) 차익순매수(우) 자료: 연합인포맥스, 한국거래소 (작성일:2011/8/19) 18

21 6 옵션시장에 대한 이해 국내 파상품시장 현황 국내 파생상품시장은 1990년 중 후반 장내시장 개설 및 금융자율화 개방화 진전 으로 확대되었으며, 장내시장 위주로 발전 국내 파생상품시장은 1990년대 중반 이전에는 선물환거래 이외에 별다른 시장이 형성되지 못하다가, 1996년 5월 KOSPI200 선물시장, 1997년 7월 KOSPI200 옵 션시장이 개설되면서 본격적으로 발전하기 시작 1990년대 후반 금융자율화 및 개방화의 진전으로 금융시장의 변동성이 확대됨에 따라 파생상품에 대한 수요가 증가하면서 파생상품시장 확대 2010년 기준 국내 파생상품 거래량은 66.7천조 원이며, 이중 장내거래가 52.7천조 원으로 84%를 차지 기초자산별로는 주식관련상품이, 계약형태별로는 옵션상품이 대부분을 차지 2011년 1분기 기준, 국내 파생상품시장의 기초자산별 거래량은 주식관련상품이 14.2천조 원, 외환(통화)관련상품이 2.6천조 원, 이자율관련상품이 2.0천조 원 계약형태별로는 옵션(Option)이 12.3천조 원, 선물(Futures)가 3.2천조 원, 선도 (Forward)가 2.3천조 원, 스왑(Swap)이 1.0천조 원 주식관련상품 중에는 옵션이 12.3천조 원으로 전체의 87%를, 외환관련상품 중에는 선도가 2.3천조 원으로 88%를, 이자율관련상품 중에는 선물이 1.1천조 원으로 55%를 점유 [그림 1] 국내 파생상품 거래현황 [그림 2] 기초자산별/계약형태별 거래현황 장외 장내 기초자산별 - - 계약형태별 - 2,007 2,335 2,611 3, '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 1Q11 18,861 18,861 14,243 12,314 합계 주식 외환 이자율 합계 옵션 선물 선도 스왑 자료: 금감원, 단위: 천조 원 자료: 금감원, 단위: 조 원, 기준: 2011년 1분기 19

22 옵션에 대한 이해 옵션이란 기초자산을 만기일 또는 만기일 이전 12 에 사전에 약정한 가격(행사가 격)으로 매입(Call) 또는 매도(Put)할 수 있는 권리를 의미 옵션은 기초자산의 가격변동에 따른 투자자의 손익구조가 비대칭적. 옵션매수자 의 경우 손실이 프리미엄으로 한정되나 이익은 기초자산가격에 비례. 반면, 옵션 매도자의 경우 이익은 프리미엄에 국한되나 손실은 무제한 [표 1] 콜옵션 만기일의 손익구조 매수자 매도자 권리 행사 의무 이행 기초자산가격 > 행사가격 손익 = (자산가격-행사가격)- 프리미엄 손익 = 프리미엄-(자산가격- 행사가격) 권리 포기 의무 소멸 기초자산가격 행사가격 손실 = 프리미엄 이익 = 프리미엄 [표 2] 풋옵션 만기일의 손익구조 매수자 매도자 권리 행사 의무 이행 국내 옵션시장 및 거래동향 기초자산가격 < 행사가격 손익 = (행사가격-자산가격)- 프리미엄 손익 = 프리미엄-(행사가격- 자산가격) 권리 포기 의무 소멸 기초자산가격 행사가격 손실 = 프리미엄 이익 = 프리미엄 우리나라는 1997년 7월에 KOSPI200옵션시장이, 2002년 1월에는 개별주식을 기초 자산으로 하는 주식옵션시장이 개설 KOSPI200옵션시장은 거래량 및 거래금액 기준으로 전세계 옵션시장 중 독보적 1위이며, 개인, 외국인, 기관의 거래비중이 각각 37%, 38%, 25%로 고른 분포 [그림 3] 세계 주요 지수옵션 거래량 [그림 4] KOSPI200옵션 투자자별 거래비중 한국(KOSPI200) 35, 년 2010년 인도(S&P CNX NIFTY) 5,298 독일(DJ EURO STOXX 50) 미국(S&P500) 대만(TAIEX) 독일(DAX) 이스라엘(TA25) 미국(CBOE Volatility) 일본(NIKKEI225) 2,847 1, 기관 (25.5% 외국인 (9.9%) 개인 (64.6% 기관 (25.3% ) 외국인 (37.8% ) 개인 (36.9% ) 네덜란드(AEX) 624 자료: 한국거래소, 기준: 2010년, 단위: 십만 계약 자료: 한국거래소 12 만기일에만 권리행사가 가능한 옵션을 유럽형 옵션(European option), 만기일 이전에도 언제든지 권리행사가 가능한 옵 션을 미국형 옵션(American option)이라 함. 우리나라는 유럽형 옵션을 채택 20

23 KOSPI200옵션시장은 4개의 결제물을 대상으로 거래가 이루어지며, 각 결제월 물의 최종거래일은 두 번째 목요일 KOSPI200옵션시장은 최근 연속 3개월 및 3,6,9,12월 중 6개월 이내인 하나를 포 함한 총 4개 결제물 13 을 대상으로 거래 행사가격은 전일 KOSPI200 종가에 가까운 2.5포인트의 정수배 수치인 등가격과 이를 기준으로 2.5포인트 단위로 구해지는 내가격 6개와 외가격 6개 등 총 13개로 구성 14 - (예) 2011년 10월 5일 KOSPI200 종가가 라면 다음날인 10월 6일 새롭 게 거래되는 옵션의 등가격은 2.5의 정수배 중 에 가까운 217.5(=2.5 X 87)가 행사가격이 됨 - 콜옵션(풋옵션)의 경우, 220.0( ), 222.5, 225.0, 227.5, 230.0, 232.5이 내가격(외가격)이 되고, 215.0, 212.5, 210.0, 207.5, 205.0, 202.5가 외가격(내가격이 됨 - 거래단위는 계약 이며 1계약의 거래금액은 포인트로 표시되는 옵션가격에 `10만 원을 곱하여 구해짐 결제이행담보장치로 거래단계별로 기본예탁금, 개시(주문)증거금, 유지증거금제도를 운영 투자자 보호를 위해 주문가격을 기준가격(전일 KOSPI200 종가 기준 이론가격)의 15% 이내로 제한하고 있으며, KOSPI200선물시장의 거래가 중단되면 KOSPI200 옵션시장도 자동적으로 중단 주식옵션시장은 삼성전자, KB금융지주, SK텔레콤 등 시가총액이 큰 33개 회사 가 발행한 주식을 기초자산으로 하는 옵션시장 권리행사유형, 결제월, 결제방식, 결제월물 등 KOSPI200옵션과 같은 부분이 많으 나, 기초자산이 지수가 아닌 개별주식이므로 행사가격 설정, 거래단위 등에서 몇 가 지 차이점이 있음 13 예를 들어 2011년9월14일의 경우 최근 연속 3개월물인 9월물, 10월물, 11월물 및 12월물이 거래됨 14 등가격(ATM, At The Money): 기초자산가격이 행사가격과 같은 경우 내가격(ITM, In The Money): 콜옵션(풋옵션)의 경우 행사가격이 기초자산가격보다 낮아(높아) 매수자가 권리행사 할 경 우 이익이 발생하는 옵션 외가격(OTM, Out of The Money): 콜옵션(풋옵션)의 경우 행사가격이 기초자산가격보다 높아(낮아) 매수자가 권리행사 할 경우 손실이 발생하는 옵션 21

24 권리행사 유형 결제월 최종거래 일 결제일 [표 3] KOSPI20옵션시장/주식옵션시장 비교 KOSPI200옵션 유럽형 주식옵션 연속 3개월물 3개와 월물 중 근월물 1개 각 결제월의 두 번째 목요일 최종거래일의 다음 거래일 결제방법 현금결제 매매거래 시간 09:00~15:15 (최종거래일에는 09:00~14:50) 거래단위 계약 (프리미엄 X 10만원) 계약 (프리미엄 X 10주) 가격제한 폭 기준가격 ± 15% 기준가격 ± 18% 위탁증거 금 개시증거금률: 15% 유지증거금률: 10% 개시증거금률: 18% 유지증거금률: 12% 매매거래 선물시장 거래중단시 선물시장 거래중단시 중단 대상주식 매매중단시 자료: 한국거래소 최근 주식시장 변동성 증가로 옵션 거래가 증가하고 있음 KOSPI200 콜옵션, 풋옵션 월평균 거래량은 2010년 초 10조 내외였으나, 최근 들 어 거래량이 급증하여 콜옵션은 20조 내외, 풋옵션은 30조 내외의 거래량 형성 특히, 글로벌 경기 불확실성으로 인한 국내 주식시장 하락 가능성에 무게를 두어 풋 옵션의 거래량이 급증하고 있음 옵션의 특성상 변동성이 증가하면서 옵션 가격도 상승 중 등가격(ATM, At The Money) 기준으로 예전에 3~4 포인트였던 가격이 9~11 포 인트로 오르면서, 이전보다 3~4배가 비싸짐 [그림 5] KOSPI200 콜옵션 거래량 [그림 6] KOSPI200 풋옵션 거래량 Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Sep 자료: 한국거래소, 단위: 조원 (작성일:2011/10/6) 22

25 7 조기종료 ELW의 이해와 활용 상품의 개요와 특징 조기종료 ELW는 일반(Plain-Vanilla) 워런트에 조기종료(Knock- Out) 조건을 부여한 것으로 KOBA 워런트 라고도 불리며, 2010년 9 월부터 거래소에 상장되어 거래 기존 ELW 시장은 2005년 12월 시장개설 이후 세계 2위 규모로 급속하게 성장하 였지만 외가격 종목 위주의 투기적 거래행태, 기초자산 가격을 제대로 추종하지 못 하는 ELW 가격 등의 문제가 제기되어 옴 이러한 일반 ELW의 문제점을 보완하고 투자자의 다양한 수요 충족을 위해 가격투 명성이 높고, 투자자들의 이해가 용이하며, 투자자 보호가 가능한 상품을 도입 [표 1] KOBA 워런트와 유사 금융상품간 비교 구분 KOBA 워런트 일반 ELW 주식옵션 상품분류 파생결합증권 파생상품 발행주체 증권 및 장외파생상품 대상 투자매매업자 만이 발행 可 모든 투자자 발행 가능 결제방법 T+2일 결제 주문 시 100% 매수대금 납입, 추가증거금 없음 T+1일 결제 주문 시 증거금 납입, 가격변동 에 따라 추가증거금 납입 필요 기초자산 KOSPI200 지수 1) Nikkei225, 항셍 지수 2 KOSPI100, STAR지 1 KOSPI200, STAR, 수 구성종목 및 바스켓 가격변동 요인 내재변동성의 영향 기초자산 가격변동 수준과 거의 동일 한 수준으로 변동 다양한 요인에 의해 변동 유가증권시장, 코스닥시장 상장 주권 중 시가총액, 재무상태 등 을 감안하여 선정한 33개 주권 다양한 요인에 의해 변동 영향 小 상대적으로 大 상대적으로 大 손실위험 원본 일부 보전 원본까지로 제한 매수: 원본까지로 제한 매도: 무제한 주: 1)기초자산은 불공정거래 가능성 및 헤지물량 출회에 따른 시장충격 예방을 위해 KOSPI200 지수로 한정 기초자산가격이 조기종료 발생기준가격(Knock-out Barrier)에 도달하거나 초과할 경우 만기에 관계없이 해당종목을 상장폐지, 워런트의 효력이 자동 종료 내가격(ITM) 15 구간에서만 발행되고 거래되어 기초자산가격 변동과 거의 동일한 수준 으로 워런트의 가격이 변화, 즉 델타 16 가 1(콜), -1(풋)에 근접([그림 1,2]참조) 15 ELW의 가격은 내재가치(워런트를 행사했을 때 얻을 수 있는 가치)와 시간가치(만기까지 기초자산의 가격변동성 등에 따 라 얻을 수 있는 기대가치)로 구성되는데, 내가격이란 내재가치가 존재하는 종목을 말함. KOBA 워런트의 경우는 가격대 가 일반 워런트에 비해 높게 형성되는데, 이는 등가격 또는 외가격 워런트가 시간가치만을 갖는데 비해 내가격 워런트의 경우는 내재가치까지 갖고 있기 때문 16 기초자산이 1원 움직일 때 해당 ELW는 몇 원 변화하는지를 알려주는 지표로, 1에 가까울수록 기초자산 변동폭과 비슷 23

26 기초자산가격 변동성의 영향이 일반 ELW보다 작아 기초자산가격의 방향성이 KOBA 워런트 가격 결정의 가장 큰 요소 기초자산 가격변동으로 워런트의 손실이 확대될 경우 투자원금이 전액 손실되기 이 전에 조기종료되어 잔존가치를 지급함으로써 투자자 보호기능 강화 [그림 1] 조기종료 콜 ELW의 손익구조 [그림 2] 조기종료 풋 ELW의 손익구조 워런트 가격 워런트 가격 조기종료 (Knock-Out) 풋ELW의손익 구조 일반(Plain-Vanilla) 콜ELW의손익 구조 조기종료 (Knock- Out) 콜 ELW의 손익구조 일반(Plain-Vanilla) 풋ELW의손익구조 내가격 내가격 행사가격 5% 1) 조기종료 가격 기초자산가격 조기종료가격 5% 1) 행사가격 기초자산가격 워런트 소멸구간 워런트 존재구간 워런트 존재구간 워런트 소멸구간 주: 1)행사가격과 조기종료 발생기준가격간의 간격이 너무 가까울 경우 조기종료 시 투자자에게 지급해야 할 잔존 가치금액의 절대적 수준이 작을 수 있어 그 간격을 발행 시 기초자산 가격대비 5% 이상으로 설정하여 발행 자료: 한국거래소 기초자산 가격이 매매거래시간 17 동안 조기종료 발생기준가격에 도달하면 발행사는 평가기간 내 기초자산 가격 중 평가가격을 산정하고 투자자에게 귀속될 잔존가치를 계산하여 조기종료 발생 4거래일 후 투자자에게 지급 [그림 3] 조기종료 ELW의 잔존가치 산출 방식 평가기간 동안 기초자산 체결가격 중 최저가격 이상 조기종료 콜 워런트 잔존가치= Max[( 조기종료 발생기준 가격-행사가격 ) 30% 이상 1), (평가가격-행사가격)] 전환비율 2) (최소 잔존가치 금액) 조기종료 풋 워런트 잔존가치= Max[( 행사가격-조기종료 발생기준 가격 ) 30% 이상 1), (행사가격-평가가격)] 전환비율 2) 평가기간 동안 기초자산 체결가격 중 최대가격 이하 예시) 조기종료 콜 ELW KOSPI200 = 220pt Knock-Out 가격 = 210pt 행사가격 = 200pt 전환비율 = 100: 1 KOSPI200이Knock-out 가격을하회하여조기종료상황발생 평가가격 = 205pt 조기종료 콜 ELW 잔존가치 = ( ) 30% 100 = 300 (최소잔존가치 금액) = ( ) 100 = 원과 500원 중 큰 가격 500원 지급 주: 1) 대략 발행가격의 10% 전후가 되도록 금융투자업자가 자율적으로 정함 2) ELW 1주에 해당하는 기초자산의 비율, 즉 만기에 기초자산 1주를 사거나 팔기 위한 ELW의 개수= 1/전환비율. 전환비율이 20이라면 만기에 주식 1주를 매입하기 위해 5개의 ELW 필요 17 평상시에는 09:00~15:00이지만 최종거래일의 경우 종가단일가매매시간(14:50~15:00)은 제외 24

27 평가기간은 발행사가 조기종료 발생 후 지급할 잔존가치 산출을 위해 평가가격을 산 정하는 시간으로, 일정시간 이상을 확보함으로써 유동성 공급자의 헤지물량 출회로 인한 시장충격 18 이 평가가격 자체에 미치는 영향을 최소화 [그림 4] 조기종료 발생시점 별 평가기간 12시 이전 발생 시 평가기간 은 당일 장 종료 시까지 12시 이후 발생 시 평가기간 은 익일 12시까지 09시 12시 15시 09시 12시 조기종료 발생 조기종료 발생 T일(조기종료 발생일) T+1일 최근 거래동향 도입 당시보다 1/20 수준으로 거래량이 급감했던 조기종료 ELW는 최근 주식시 장의 변동성 증가로 거래규모가 점차 회복세를 보이고 있음 106개 종목으로 시장이 개설된 이후 한때 244개 종목으로까지 증가했었으나 현재 32개(콜 18개, 풋 14개) 종목만이 상장되어 거래되고 있음 2010년 9월 도입 당시에는 일평균 거래대금이 4,618억원으로 전체 ELW 시장의 22%까지 점유, 그 이후 빠르게 하향세를 보이며 지난 8월에는 6억원 수준까지 감 소 이는 상장 이후 증시의 상승세 지속에 따라 높은 레버리지를 선호하는 투자자들의 관심 저하, 최근 검찰의 ELW 수사로 인한 상품에 대한 인식 악화 및 투자자보호를 위한 시장안정대책 마련 19 등의 영향 노무라와 맥쿼리 등 외국계 증권사를 제외하고 상품 도입 초기 대거 참여했던 국내 증권사들이 시장에서 대거 이탈, 현재 국내증권사로는 2개사만이 시장에 참여 한편, 8월 이후 시장변동성 증가로 레버리지가 높은 일반 ELW의 손실위험이 증가 하면서 투자자들의 관심이 회복되어 11월 일평균 거래대금이 221억원 수준까지 증 가 시장개설 이후 현재까지 총 151개 종목이 조기종료되었는데, 2010년 4/4분기부터 증시가 지속적으로 상승하는 과정에서 대부분의 풋워런트가 조기종료 18 예를 들어 투자자가 콜워런트를 매입하여 유동성공급자가 콜 워런트 매도포지션이 생기면 주식을 매수하여 콜워런트 매 도포지션과 반대의 포지션을 구축하는데, 조기종료가 발생하면 매입했던 주식을 다시 매도하여 포지션을 청산하게 되므 로 주가의 하락방향으로 영향을 미칠 수 있음 19 금융위원회는 올해 5월 일반투자자의 무분별한 투자를 제한하기 위해 ELW 최초 투자 시 기본예탁금 1,500만원을 부과 함으로써 투자자의 진입절차를 강화하는 내용을 포함한 ELW 추가 건전화 방안 을 내놓은 바 있음 25

28 [그림 5] 조기종료 ELW 거래규모 추이 [그림 6] KOSPI 등락과 조기종료 발생현황 5,000 (억원) 4,500 4,000 3, % 일평균거래대금(좌) 거래대금 비중(우) 3,000 2, % 2,000 1, % 1, % 1.6% '10.9 '10.12 '11.3 '11.6 ' % 20% 15% 10% 5% 0% (개) (pt) 풋 콜 20 KOSPI 월평균 '10.9 '10.12 '11.3 '11.6 '11.9 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 주: 2011년 11월 수치는 15일까지의 거래 포함 자료: 한국거래소 자료: 한국거래소 투자위험와 활용전략 조기종료 ELW는 레버리지 효과를 활용하되 원금손실 위험을 일정 수준 이내로 제한하고자 하는 투자자에게 적합한 상품 잔존가치 지급을 통해 투자금액의 일부를 회수할 수 있다 하더라도 주가가 예측하지 못한 방향으로 변동할 경우는 투자원금의 손실 발생 가능 지수의 방향을 예측하여 조기종료 콜 또는 풋 ELW를 매수함으로써 기본적인 레버 리지 효과를 추구하거나 주식 보유 시에는 조기종료 풋 ELW를 매수하여 주가 하락 위험을 헤지 가능 또한, 시장의 방향성과 변동성 수준을 판단하여 일반 ELW와 혼합하여 투자하는 전 략 등 다양한 활용이 가능 조기종료 발생기준에 가까울수록 워런트의 가격이 싸지고 레버리지가 증가하므 로 조기종료 발생기준에 근접한 워런트 선택 시에는 조기종료 접근도 20 등을 검 토하여 신중하게 결정 주가가 조기종료 발생기준가격에 도달하면 만기전이라도 거래가 중지되고 주문이 거부되어 거래기회가 상실될 수 있음 기초자산 가격이 조기종료 발생기준가격으로 접근 시에는 기초자산 가격이 소폭 등 락해도 해당 종목이 조기종료될 수 있어 기초자산가격의 변동성 변화가 워런트 가 격에 미치는 영향력이 상대적으로 증대됨 20 조기종료 발생 가능성을 나타내는 지표로 조기종료 발생기준가격과 현재 기초자산가격과의 비율로 산정되며, 100%에 도 달하면 조기종료 (작성일:2011/11/25) 26

29 8 인프라펀드의 이해 세계 인프라 투자수요 (~ 2030년) 북미 유럽 아시아 중남미 수도 전력 철도/도로 공항/항만 아프리카 중동 <단위: 조 USD> 글로벌 인프라시장의 확대 OECD의 2030년까지 인프라 보고서(2007)에 의하면 전 세계 인프라 투자 수 요는 연간 1.7조 달러에 달할 것으로 예상 특히 아시아를 중심으로 한 신흥국은 급속한 경제성장과 함께 도시화, 민영화의 진전으로 인프라 수요가 지속적으로 증대 아시아지역 인프라 수요는 2020년까지 8.2조 달러, 매년 7,470억 달러로 예상되며 이는 아시아지역 GDP의 6.5% 규모임 이에 따라 기술력을 가진 국가들은 인프라 수출을 새로운 성장 산업으로 주목하 고 있으며 수주 경쟁이 치열해 지고 있음 한국의 해외건설 수주액은 2010년 653억 달러로 양적으로 급격히 확대되고 있 으며, 세계 225대 건설업체 중 한국 기업(2009년 12개 건설업체 포함)의 시장 점유율도 2003년 1.9%에서 2009년 4.3%로 증가됨<표1 참조> 27

30 [표 1] 세계 225대 건설업체의 국가별 해외수주 매출액 동향 단위: 억 달러 순 위 국가 점유율 (%) 국가 점유율 (%) 국가 금액 점유율 (%) 1 미국 19.1 미국 13.1 중국 프랑 14.9 프랑 11.9 미국 스 스 3 독일 10.3 중국 11.0 프랑 스 한국 12위 1.9 한국 13위 2.9 한국 9위 자료: 국토해양부, ENR, 225대 건설업체 중 동일 국가 업체의 해외수주 매출액 합산분임 인프라시장의 자금조달 방법 전형적인 인프라시장의 자금조달은 해당국가의 정부 자금이나 공적 개발원조 (ODA), 차관 등으로 이루어져 왔음 신흥국 및 저개발 국가의 인프라 수요 확대에 따라 정부재원의 부족한 자금을 조달하기 위해 민간투자사업(PPP)에 의한 방식이 도입됨 * 민간투자사업(PPP: Public Private Partnership ) 공공과 민간부문의 협력을 통하여 인프라 개발 및 공공 서비스를 제공하는 방식으 로 구체적으로는 BTL(Build Transfer Lease, 임대형 민자사업), BTO(Build Transfer Operate, 수익형 임대사업)등이 있음 PPP에서의 자금조달 주요 방식은 다음과 같음 민간 기업에 대한 정부 보조금 지급 정부 보증을 통한 자본시장에서의 조달 민간 기업의 자체 자금조달(기업대출, 프로젝트 금융 및 회사채 발행 등) 인프라펀드 조성 최근에는 국가 간 인프라 수주를 둘러 싼 경쟁이 치열해 지면서 신흥국의 여건 및 요구조건에 맞추어 인프라를 제공하는 전략을 내세우고 있음 일본의 패키지형 인프라 수출 전략: 인프라 건설에 관련된 사업 뿐 아니라 자금지원, 운용에 관련한 노하우 등을 패키지화하여 제공하는 전략 28

31 중국의 SMART 전략: 2009년부터 실시된 SMART 전략 은 현지에 적합한 설 계 및 개발체제로 인프라 수요국의 니즈에 부응하겠다는 취지임 - Simple: 용이한 사업 - Maintenance Friendly: 편리한 보수 유지 - Affordable: 저 비용 - Reliable: 높은 신뢰성 - Timely to Market: 시장투입의 적시성 인프라펀드 현황 인프라펀드 도입 배경 1990년대 영국과 호주에서 국영기업의 민영화와 인프라정비 사업에 PPP기법이 도 입되면서 민간자금의 유입 방법으로 등장 2004년 이후 본격화되어 2007년과 2008년에 펀드 조성액이 각각 300억 달러 이 상에 달하는 급속한 성장세를 보임<표2 참조> 인프라 펀드의 성장은 장기적이고 안정적인 수익보장으로 대규모의 연기금 자금의 유입에 따른 것임<표3 참조> [표 2] 연도별 인프라펀드 조성액 [표 3] 인프라펀드 투자자 구성 60 (단위:십억달러) 자료: 2009,일본 노무라총합연구소 자료: 2009,일본 노무라총합연구소 인프라펀드의 특징 운용기간이 긴 반면 상대적으로 위험도가 낮으며 장기적으로 안정적 수익이 가능함 29

32 인프라펀드는 일반적으로 투자자금을 미리 모집하고 이후 투자처를 물색하는 블라 인드 펀드임 또한 자금모집 방법도 사업의 특성상 일시에 총 모집액을 조성하지 않고 공정과정에 따라 필요시마다 증자를 통해 자금을 마련하는 캐피탈 콜 방식을 채택하고 있음 [표 4] 글로벌 인프라펀드의 장단점 장 점 단 점 인프라 시설운용 시 독점 및 수익보장 등으 로 장기적이고 안정적 수익이 가능한 새로 운 투자처로 인식 안정적인 자금확보로 인프라수출 기업의 사 업경쟁력강화 금융지식 이외에 건설, 엔지니어링 등의 노 하우를 보유한 전문적인 인프라펀드매니저 확보 어려움 지속적인 자금 확보가 관건 정부, 공기업, 기업, 민간투자자 등 다양한 투자자 참여로 리스크 분산 또는 축소 민ㆍ관합자에 따른 책임 경영 소홀 우려 순 위 인프라펀드의 현황 국가별 규모는 미국이 498억 달러로 가장 크며 호주가 226억 달러임 펀드 매니저 별 운용자산은 호주의 맥쿼리 그룹이 926억 달러로 최대 규모임 [표 5] 인프라펀드 조성액 및 펀드 매니저 순위 단위: 억 달러 국가 조성액 Fund Managers 운용자 산 1 미국 498 맥쿼리(호주) 호주 226 Brookfield자산운용(캐나다) 영국 327 골드만삭스(미국) 이탈리아 244 RREEF 인프라스트럭춰(미국) UAE 200 Alinda Capital Partners(미국) 70.4 자료:Australian Trade Commission,2010 Alternative Investments in Australia 맥쿼리 금융그룹은 1999년 민간에 의한 인프라 금융기법을 국내에 처음 도입하였 으며 국내 인프라 펀드를 주도해 오고 있음 국내 최초로 인프라 기업의 해외진출 지원을 위한 글로벌 인프라 펀드가 국토해양부 주관으로 2009년과 2010년에 각 2천억원 규모로 조성되었으며 한국투자신탁운용 과 신한BNPP가 운용사로 선정됨 (작성일:2011/1/19) 30

33 9 헤지펀드 투자전략에 대한 이해 헤지펀드 시장현황 글로벌 헤지펀드 시장규모는 약 10,000개에 이르는 헤지펀드 회사와 약 2조 달 러의 자산규모로 추정 2008년 글로벌 금융위기로 인한 손실을 제외하면 지난 10년간 헤지펀드는 비교 적 높은 수익률을 기록 [그림 1] 글로벌 헤지펀드 시장규모 [그림 2] 글로벌 헤지펀드 연평균 수익률 (십억달러) (펀드수, 천개) 2,500 운용자산규모 (좌) 펀드수 (우) 12 2,000 1,868 1, , ,500 1,460 1,410 1, , 자료: Hedge Fund Research 30% 20% 10% 0% -10% -20% 16.5% 10.4% 6.3% 18.1% 12.8% 12.4% 10.9% 9.3% (13.9%) 19.0% 자료: Hedgefund Intelligence 헤지펀드 투자전략 헤지펀드는 투자전략에 따라 크게 다섯 가지로 나눌 수 있음; 에쿼티 헤지, 이벤 트 드리븐, 글로벌 매크로, 랠러티브 밸류, 재간접 헤지펀드 [그림 3] 헤지펀드 투자전략 분류 31

34 [표 1] 주요 글로벌 헤지펀드 [그림 4] 헤지펀드 투자전략 별 비중 순위 회사명 국가 자산규모 1 Bridgewater 미국 JP Morgan 미국 Brevan Howard 미국 Paulson & Co. 미국 Soros Fund 미국 Ochi-Ziff Capital 미국 Black Rock 미국 Angelo, Gordon & Co. 미국 Baupost Group 미국 Man AHL 영국 21.2 자료: Hedgefund Intelligence 단위: 십억달러 자료: TheCityUK 기타 (19.6%) 글로벌 매크로 (6.9%) 랠러티브 밸류 (8.0%) 이벤트 드리븐 (27.6%) 에쿼티 헤지 (37.9%) 에쿼티 헤지(Equity hedge): 저평가된 주식을 매입하는 롱(long) 포지션과 고평 가된 주식을 매도하는 숏(short) 포지션을 통해 포트폴리오를 운용하는 전략 일반적인 펀드투자나 직접투자방식과 달리 매수와 매도 포지션을 적절한 비중으로 동시에 취하면서 헤지펀드의 대표적인 특징인 공매도(short selling)와 레버리지를 활용 에쿼티 마켓 뉴트럴(Equity market neutral): 계량분석을 이용한 적절한 매수/매도 포지션을 취해 시장위험의 영향을 없애거나 최소화해서 절대수익을 추구하는 전략 펀더멘탈 그로스(Fundamental growth): 영업이익이나 매출 증가로 향후 성장이 기 대되며 주가상승이 예상되는 종목을 매수하고 동종업계의 다른 종목이나 지수를 매 도하여 시장위험을 최소화하면서 수익을 추구하는 전략 펀더멘탈 밸류(Fundamental value): 펀더멘탈 그로스가 성장성을 보는 반면, 펀더 멘탈 밸류는 현금창출능력에 비해 저평가되었다고 판단되는 종목을 매수하고 지수 나 다른 종목을 매도하여 수익을 추구하는 전략 이외에도 과거 데이터를 이용한 정량적 분석을 통해 투자하는 퀀터티브 디렉션 (Quantitative directional)과 고평가 되었다고 판단되는 종목에 대한 공매도 포지션 을 다른 종목이나 지수에 대한 매수 포지션보다 높은 비중을 취하는 숏 바이어스 (Short bias)전략 등이 있음 이벤트 드리븐(Event driven): 기업의 합병이나 인수, 증자, 구조조정 등 각종 이벤 트로 발생하는 가격변동과정에서 수익을 창출할 수 있는 기회를 포착하는 전략으로 비체계적 위험에 직접 투자하는 방식 부실증권(Distressed securities): 방만한 경영이나 부실사업 등으로 재무적 곤경에 처한 기업을 인수하여 경영진 교체, 부실사업 구조조정 등을 통해 기업가치를 높여 차익을 실현하는 전략 32

35 합병 차익거래(Merger arbitrage): 인수가능성이 있는 피인수 기업의 주식을 매수 한 후, 인수가 발표되고 나서 인수가격이 확정되었을 때 인수가격과 매수가격의 차 이로 인한 차익을 실현하는 전략 이외에도 정성적 분석을 통해 발행회사의 신용도 개선이 기대되는 채권 및 관련 파 생상품에 투자하는 신용 차익거래(Credit arbitrage) 전략과 유동성이 없는 비상장 회사나 파산 상태인 회사의 주식 및 관련 파생상품에서 투자기회를 모색하는 래귤 레이션 D(Regulation D)전략 등이 있음 글로벌 매크로(Global macro): 통화, 금리, 주식, 원자재 등에서 트렌드를 포착 해 투자하는 기법. 국고채, 회사채, 환율, 원자재 등 모든 자산을 거래하며, 증권, 옵션, 현물, 선물, 스왑 등 모든 투자수단을 사용. 소로스의 퀀텀펀드가 대표적 [그림 5] 글로벌 매크로전략의 예: 1992년 퀀텀펀드의 파운드화 공격 1992년 독일 영국 기타 유럽 연합통화 제도(EMS)도입 독일 금리인상 투자자 파운드화 매 도/마르크화 매입 퀀텀펀드 100억달러 파운드화 매 도에 가세 퀀텀펀드 수익률 68.6% 기록 영국 이탈리아 EMS 탈퇴 결정 파운드화 폭락 랠러티브 밸류(Relative value): 시장가치의 움직임이 서로 연관되어 있는 주식, 채권 등의 증권들에 대해서 가치평가를 한 후, 고평가된 증권을 매도하고 저평가 된 증권을 매수하여 수익을 추구하는 전략. 롱텀캐피털매니지먼트(LTCM)이 대 표적임 [그림 6] 랠러티브 밸류전략의 예: 1998년 LTCM 1997년 아시아 외환 위기 발생 이자율스프레드 확대 LTCM: 향후 이자율 스프레드 축소 예상 1000억달러로 1조달 러 레버리지 투자 2000년 LTCM 해산 FRB LTCM에 36.5억 달러 구제금융 지원 LTCM: 지급불능 사 태 발생 러시아 모라토리엄 발생/스프레드 확대 33

36 전환사채 차익거래(Convertible arbitrage): 향후 특정 기업의 주가상승이 예상될 때 해당기업의 전환사채를 매입하고 주식을 매도해서 차익을 얻는 전략. 주가가 상 승하면 전환사채를 주식으로 전환해서 차익을 얻고, 주가가 하락해서 전환권을 행사 하지 못하더라도 공매도한 주식으로 하락위험을 헤지 자본구조 차익거래(Capital structure arbitrage): 기업의 자본구조란 부채와 자본으 로 이루어져 있는데 여기서 부채는 채권을 의미하며, 자본은 주식을 의미함. 자본구 조 차익거래란 특정 기업의 채권과 주식의 관계 불일치가 발생했을 때 차익을 얻는 전략으로 채권을 매도하고 주식을 매입하거나 그 반대의 거래로 수익을 얻는 구조 재간접 헤지펀드(Fund of hedge fund): 다른 전략을 구사하는 헤지펀드에 분산 투자하는 펀드로 다양한 자산, 전략, 지역에 투자할 수 있기 때문에 개별 헤지펀 드보다 더욱 다양한 투자방식을 추구할 수 있음 지금까지 국내투자자들이 헤지펀드에 투자할 수 있는 방법은 재간접 헤지펀드를 통 한 투자만 가능했음 9월부터 한국형 헤지펀드가 도입되면 재간접 헤지펀드 이외의 다양한 헤지펀드에 투자가 가능할 전망 국내 헤지펀드 시장전망 한국형 헤지펀드가 2011년 9월부터 시행될 예정이므로 재간접 투자 이외에도 다양한 전략의 헤지펀드에 대한 직접투자 시장이 급속히 발전할 전망 뮤추얼펀드에 비해 헤지펀드는 소수의 자산가를 대상으로 하므로 규제가 적고 투자위험이 크기 때문에 위험관리의 중요성이 커질 전망 헤지펀드는 기존의 투자수단 이외의 새로운 유동성 공급원이 될 수 있으므로 국 내 기업금융시장 확대에 기여할 전망 [그림 7] 국내 헤지펀드 시장규모 [그림 8] 국내 헤지펀드 투자자별 비중 (조원) 보 험 고액자산가 ( (10%) 은행 조합 (17%) 증권 (6% ) 연기금 정부 기관 (59%) 자료: 한국투자신탁운용 (작성일:2011/7/28) 34

37 10 라이프사이클 펀드의 이해 라이프사이클 펀드의 정의 및 특징 라이프사이클 펀드(Lifecycle Fund)란 특정시점에 특정한 목적을 가진 투자자를 위 하여 생애주기에 따라 자동으로 포트폴리오에 있는 주식, 채권, 현금의 자산구성을 재설정하는 펀드로 타겟데이트 펀드(Target-Date Fund)라고도 함 기본 컨셉은 (1)생애구간에 따라 소득과 소비가 불일치한다는 점, (2)장기적으로 안 정적인 수익을 수취하기 위해서는 정기적인 자산포트폴리오 조정이 필요하다는 점, (3)투자자들은 나이가 들수록 위험을 회피한다는 점 등을 반영하여 구성 개인의 연령이 높아질수록 위험 허용도가 감소한다는 점을 고려하여 시간이 지남에 따라 위험자산 비중이 점차 낮아짐 라이프사이클 펀드의 특징 결혼, 주택마련, 자녀학자금, 퇴직 등 개인의 라이프사이클에 따라, 자금이 필요한 특정시점을 만기로 정해 목돈 마련이 가능하도록 한 맞춤식 투자방식임 고령화 문제 대두로 노후설계에 대한 관심이 증가하면서 사람들에게 노후준비의 장 을 마련해 줄 수 있다는 장점이 부각되어 최근 노후설계 상품으로 주목 받고 있음 자산 포트폴리오 설계 및 지속적인 모니터링을 할 시간적 여유가 없거나, 전문지식 이 적은 투자자에게 유리 연령이 높아질수록 주식보다는 채권편입 비중이 높아져 운용보수 감소 적립식과 거치식 모두 가능하며 투자금액에 제한이 없음 장기적 관점에서 리스크 관리와 펀드 투자가 동시에 가능하다는 장점 보유 투자자가 펀드를 찾아 옮겨 다녀야 한다 에서 펀드가 투자자에 맞추어 옮겨가야 한 다 로의 발상의 전환을 가져와 간접투자의 혁명으로 평가되고 있음 [참고] 유사용어 정의 : 라이프스타일 펀드(Lifestyle Fund) 투자자의 나이, 위험감내도, 투자의 목적, 투자기간 등 다양한 투자자의 목적을 반영하는 혼합형 펀드로, 타겟리스크 펀드(Target-Risk Fund)라고도 함 라이프스타일 펀드는 투자성향별로 보수적, 중립적, 공격적 타입으로 분류 라이프사이클 펀드와의 차이점은 라이프사이클 펀드가 시간이 지남에 따라 펀드 의 투자성향과 자산포트폴리오를 재설정하는 것에 비해, 라이프스타일 펀드는 재설정이 이루어지지 않음 35

38 라이프사이클 펀드의 유형 투자자의 관여여부에 따라 목표만기형과 적정분배형으로 구분 목표만기형(Targeted Maturity)은 시간이 지남에 따라 펀드 내에서 자동으로 자산 을 재분배하는 SIFI(Set-It-Forget-It)형으로 투자자들은 투자 목표기간만 설정 적정분배형(Static Allocation)은 투자자가 원하는 시점에 포트폴리오를 재구성하는 DIY(Do-It-Yourself)형으로 목표만기형보다 적극적임 [표 1] 목표만기형과 적정분배형 펀드의 비교 구 분 목표만기형 적정분배형 투자성향 자산배분 관리 자산배분 변경 연령(퇴직시기)이 같은 경우 투자성향, 기대수익, 기대위험 등이 같은 것으로 가정 펀드매니저들에 의해 자동 관리되므로, 투자자들이 재조정할 필요 없음 투자자의 라이프사이클에 맞추어 자동 적으로 포트폴리오 변경(연령이 높아질 수록 자동적으로 보수적인 포트폴리오 로 변경) 개별적으로 투자성향이 다르다고 가정 투자자의 판단에 의한 관리가 이루어짐 투자자가 판단하여 포트폴리오 변경 (연령이 높아질수록 보수적으로 포트 폴리오를 변경) 투자기간 펀드 설정때 이미 결정 정해지지 않으며, 투자자가 선택 운용방식에 따라 직접투자와 재간접투자로 구분 직접투자는 펀드에서 주식, 채권 등에 직접 투자하는 형태 재간접투자는 펀드에서 기존에 설정된 자사 또는 타사의 펀드에 투자하는 형태로, 미국에서 주로 사용되는 방식 라이프사이클 펀드의 선별 및 판매 시 고려사항 라이프사이클 펀드 선별 시 고려사항 첫째, 저비용의 펀드 선별: 투자기간이 길어질수록 비용 복리효과가 커 상대적 수익 률 편차가 크게 날 수 있기 때문에, 보수가 낮은 저비용 상품을 선택 둘째, 운용펀드의 내부운용에 대한 지속적 모니터링: 운용펀드 매니저의 잦은 교체, 주식시장 상황에 따른 빈번한 매매 등 장기성과에 나쁜 영향을 미치는 요인 점검 셋째, 펀드 운용사가 투자자를 위한 교육 프로그램을 갖추고 있는지 확인 필요 라이프사이클 펀드 판매 시 고려사항 첫째, 고객의 자금구성 현황을 정확하게 파악하여 적정 투자금액 산정: 개인의 여유 36

39 자금에 대하여 정확히 파악한 후 적정한 투자금액 산정 둘째, 상품에 대한 정확한 속성 전달: 단기투자 상품이 아닌 장기투자상품으로, 시장 상황에 민감하게 반응하는 단기매매를 지양하여 장기적이고 안정적인 수익추구를 목적으로 하는 상품임을 이해 셋째, 정기적인 포트폴리오 관리: 개인의 소득과 가정상황 변경, 시장상황 등을 지속 적으로 모니터링하여 정기적으로 고객 포트폴리오 점검 국내외 라이프사이클 펀드 현황 [한국] 국내 라이프사이클 펀드의 시초는 2002년 삼성투신운용이 출시한 삼성웰스플랜 국내 시장은 아직 시작단계로 월말 현재 펀드 수 56개, 순자산 7,700억원 순자산 규모별 분포를 보면 순자산 50억원 이하가 75.0%로 대부분임(그림1 참조) 순자산 50억원 이상 펀드의 비중이 25.0%에 머무른 가운데, 50~100억원 규모의 펀드가 5.4%, 100~500억원 12.5%, 500억원 이상 7.1%임 국내에서 동 펀드의 판매가 저조한 이유는 (1)퇴직연금시장의 활성화 미흡, (2)낮은 확정기여형(DC형) 퇴직연금 비중, (3)제도상 확정기여형(DC형)의 위험자산 투자비 중 제한(적립금의 40%이내), (4)라이프사이클 펀드 상품간 차별성 부족 등임 [그림 1] 국내 라이프사이클 펀드의 순자산 규모별 분포 500억원이상 7.1% 100~500억원 12.5% [그림 2] 미국 라이프사이클 펀드 순자산 추이 (단위:10억불) ~100억원 5.4% 50억원이하 75.0% '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 자료: 제로인(2011.7월말기준) 자료: 미국 증권업협회(ICI)(2011.1Q기준) 37

40 [미국] 미국은 1996년 피델리티에서 최초로 라이프사이클 펀드를 판매한 이래로 2011년 1Q말 현재 3,700억불로 시장은 지속적으로 성장(그림2 참조) 1996년 10억불에서 2000년 90억불, 2004년 440억불, 2011년 1Q 3,700억불로, 2008년말 금융위기 당시 순자산이 감소하였으나 전반적으로 성장세를 이어감 1970년대 중반 기업연금 제도 도입 초기에는 확정급여형(DB형)이 대세를 이루었으 나, 1980년대 중반부터 세제혜택이 늘어난 401(k)가 도입되면서 확정기여형(DC 형)쪽으로 이동 이는 투자위험이 회사에서 개인으로 넘어왔다는 의미로, 개인은 이러한 위험을 회피 하기 위하여 라이프사이클 펀드를 선호 현재 라이프사이클 펀드의 대부분(전체의 90%)이 퇴직계좌와 연계되어 운용 중 최근 미국에서 논의 중인 라이프사이클 펀드관련 문제점 투자원칙의 일관성 부족: 시기별 자산배분이 조정되어야 하나 주식에 집중투자가 이 루어지는 상황 펀드 운용 및 관리의 투명성 부족: 펀드의 구성과 관리절차 등에 대한 투명한 정보 제공이 중요하나 운용사에서는 정보량을 제한하고 있음 상품마다의 비용격차가 큼: 운용보수 수준이 높으면 수익성에 부담요인으로 작용하 는데 0.2%~1.5%까지 상품마다 보수수준이 다양 시사점 향후 고령화 심화에 따른 노후설계 니즈 증가, 퇴직연금규모 확대 및 DC형으로의 전환이 가속화되면서 이와 연계된 라이프사이클 펀드의 필요성은 증가할 전망 글로벌 금융회사의 경우 펀드상품 포트폴리오 중 대부분 라이프사이클펀드를 포함하 고 있는 만큼, 향후 국내 금융회사들도 라이프사이클펀드 상품의 개발 및 판매 경쟁 력을 강화해야 할 것 퇴직을 앞둔 중 장년층 뿐만 아니라 20~30대 젊은 투자자들을 대상으로 노후대비 장기투자를 목적으로 하는 라이프사이클펀드 상품의 개발 필요 라이프사이클 펀드의 구조상 자동으로 자산포트폴리오를 재설정하기 때문에 고객과 의 관계형성이 중요하여, 펀드 운용내용 변화, 포트폴리오 재설정 안내 등 정기적인 고객관리가 이루어져야 할 것 (작성일:2011/8/17) 38

41 11 SPAC 제도에 대한 이해와 투자전략 SPAC(Special Purpose Acquisition Company) 제도에 대한 이해 (SPAC의 개념) 기업인수를 유일한 목적으로 하여 투자자로부터 공모방식으로 일정규모 이상의 자금을 모집하여 설립한 일종의 명목회사(paper company) 금융 침체기 IPO 시장 활성화 21, M&A 시장의 확대 및 선진화, 벤처캐피탈의 투자 회수 촉진 및 해외 투자자자의 국내 SPAC 투자 유치를 통한 금융시장의 국제 경쟁 력 강화 (해외 사례) 1993년 미국에서 처음 도입되어 2003년 이후 주식 침체기에 IPO의 대 안상품으로 성공적으로 정착, 이후 북미, 유럽 등 선진금융시장에서도 동 제도 도입 추세 미국에서는 2003년 이후 상장된 171개의 SPAC 중 97개가 기업인수에 성공하였 으며, 경기 침체기에도 대체로 양호한 수익률을 시현하여 분산투자 또는 대안투자의 효과를 나타냄 [표 1]미국의 SPAC을 통한 자금조달 추이 [그림 1] MJACI 1) vs. S&P 500 index 연도 SPA C 수 (개) 평균 딜사이즈 (mil $) 총 조달금액 (mil $) , , , , 합계 ,641 주: 2011년 2월 25일 기준 자료: SPAC Analytics 주: 1) Morgan Joseph TriArtisan에 의해 산출되는 SPAC 시장 지수로 2003년 8월 이후 거래되는 SPAC의 성과를 시가총액으로 가중 평균하여 산출 자료: Bloomberg 21 SPAC의 업황은 IPO 시장의 사이클과 반대로 움직이는 경향을 보이는데, 시장 하락기 현금자산만을 보유한 SPAC의 입장 에서는 협상력을 높여 합병이익을 극대화할 수 있기 때문 39

42 (운영방식 및 수익구조) 법인설립 IPO 및 상장 M&A의 3단계 사이클에 따 라 기업가치의 상승 이익을 투자자에게 환원시키는 구조 최초 회사 설립 시 발기인으로 자기자본 1,000억원 이상인 지분증권 투자매매업자 (증권사) 참여 의무화, 이들로 하여금 SPAC 발행 주식 발행총액의 최소 5% 투자 의무화 IPO 이후 투자자들의 환금성 제약 발생 방지를 위해 90일 이내 상장 및 3년 내 합 병 성사 실패 시 청산 투자자들은 합병 이후 가격이 오른 상장주식을 주식시장에 매각함으로써 투자이익 의 회수가 가능하며 22, 기업결합 시한 내 M&A 실패 등으로 청산할 경우 예치자금 은 공모주주에게 주식보유 비율에 따라 배분 [그림 2] SPAC의 기본 구조 (상품의 특징) 투자자 보호 강화: IPO 공모자금의 90% 이상을 금융기관에 별도예치하고 23 인출을 제한함으로써 일반주주에게 투자원금 수준의 금액을 보장 24 우회상장 건전화 기능: SPAC은 공모 이전 인수대상기업의 선정이 불가하며 전문가 그룹의 공모자금을 통한 인수 추진으로 투명성과 전문성이 보장됨 25 (자본환원율 * 기준 변경에 따른 논란) 2010년 11월 금감원은 자본환원율을 종전의 약 5%에서 해당기업의 차입금 가중 평균 이자율의 1.5배 와 상속증여세법상 할인율 중 높은 비율로 정하게 함으로써 사실상 10%로 높임 감독당국은 동 규정을 비상장사에 대한 과대평가 억제, 소액투자자 보호, M&A 시장 의 건전화를 위해 변경하였으나, 업계에서는 인수 시 산정되는 합병 대상기업의 평 가가치를 낮추는 효과를 가져옴으로써 SPAC 제도의 활성화를 저해한다고 주장 22 합병에 반대하는 SPAC 주주들은 주식매수청구권을 행사할 수 있음 23 SPAC은 예치된 자금의 80% 이상이 되는 기업을 인수하도록 되어 있음 24 공모자금 중 예치금액을 제외한 자금으로 SPAC의 운영자금, IPO 비용, M&A 비용 등을 충당 25 기존 우회상장은 상장요건을 갖추지 못한 비상장기업의 부실상장기업(shell company)과의 사전공모를 거친 인수합병 추 진으로 각종 공시부정 또는 불건전거래의 온상이 될 수 있다는 지적을 받아옴 40

43 * 자본환원율 = 비상장사의 미래 추정이익을 현재가치로 전환하기 위해 사용하는 할인율 본질가치 = [(자산가치 1)+(수익가치 a ) 1.5)] 2.5 합병가액 = (본질가치+상대가치 b )) 2 a) 수익가치 = [(합병연도 주당 추정이익 3+익년도 주당 추정이익 2)/5] 자본환원율 b) 상대가치 = 유사한 상장법인(거래소 산업분류상 소분류 업종 동일 상장회사) 의 가치를 반영하여 산정 SPAC 상장 현황 및 주가 추이 (상장 현황) 주식시장에는 대우증권그린코리아 SPAC이 에 상장된 이후 현재까지 총 22개(유가증권: 3, 코스닥: 19) SPAC의 상장이 이루어졌음 기존의 SPAC들이 합병대상을 녹색성장기업과 같이 유사하게 설정한 데 비해 최근 에는 특정 분야로 한정한 SPAC도 등장 26 (상장 후 주가 추이) 제도 도입 초기 뜨거웠던 SPAC에 대한 개인투자자들의 청약 열기는 상장 후 주식시장으로도 이어져 SPAC의 주가가 한때 공모가 대비 크게 고 평가된 이상과열 상태를 보임 이는 주로 단기적 수익을 추구하는 투기적 수요에 의한 것으로 제도 시행 초기 적정 주가의 탐색과정에서 나타난 시행착오로 보여짐 이와 같이 SPAC의 주가의 상승이 제한되지 못하고 기업인수 관련 호재 없이 과도 한 수준으로 급등할 경우에는 SPAC의 Paradox * 에 빠지게 될 위험 존재 * (SPAC의 Paradox) SPAC의 합병가액 산정이 시가를 기준으로 이루어지므로 주가 상승 시 합병대상기 업의 입장에서는 합병비율산정에 있어 손해를 보게 되어(주주들의 합병지분 감소) 합병을 기피하게 될 수 있으며, 이에 따라 본래 목적인 비상장기업과의 성공적인 M&A 수행이 어려워지는 현상 대부분의 해외 사례에서도 볼 수 있듯이 SPAC의 IPO가 이루어진 이후에는 기업인 수에 대한 뉴스가 호재로 작용하기 전까지 주가가 공모가 근처에서 거래량 없이 횡 보하는 양상을 보이는 것이 일반적 26 가장 최근 설립된 케이비 글로벌스타 게임앤앱스 SPAC 의 경우는 합병대상을 게임,모바일,소프트웨어로 한정 41

44 한때 공모가 대비 크게 급등하는 등 과열 양상을 보이기도 했던 SPAC의 주가는 점 차 공모가 수준으로 회귀하는 모습을 보이며 현재는 주로 공모가 대비 5% 이내에 서 저평가된 상태를 보임 [그림 3] 초기 상장 SPAC의 주가수준 추이 [그림 4] 공모가 대비 주가수익률( 現 ) 자료: 에프앤가이드 주: 현재 상장중인 22개 SPAC을 분석대상으로 함 자료: 에프앤가이드 향후 전망 및 투자전략 (최근의 M&A 성공 사례) 지난해 본격 출범 이후 1년 이상 합병성과를 내지 못 하던 SPAC 시장에서 업계 최초로 대신증권그로쓰알파 SPAC이 터치스크린 패 널 제조업체인 선텔 社 와의 합병을 결의( ) (투자 전략) SPAC은 비상장법인 합병 이전까지는 주가의 급등이 나타날 수 있는 구조가 아니므로, 자산 포트폴리오 상의 분산효과 향유의 관점에서 장기적으로 접근 SPAC은 구체적 사업 계획 없이 현금자산만 보유, 투자자는 M&A에 대한 가능성에 투자하는 것이므로 스폰서인 금융투자업자 및 경영진의 M&A 역량 및 트랙레코드 가 투자판단의 중요 요소 희석비율 27 검토를 통해 공모가 적정 정도를 사전에 파악 (위험 요소) SPAC 스폰서는 청산에 의한 손실을 회피하기 위해 인수기한이 도 래할수록 불리한 조건으로 또는 부실기업과 합병할 유인이 증가하고, 고가 매수 자 역시 청산 손실을 피하고자 비합리적인 합병의결권 행사 가능 27 희석비율은 [공모희망가-(총납입금액/총발행주식수)]/공모희망가 로 이 값이 높을수록 공모에 참가하는 일반투자자들이 발기주주에 비해 높은 가격으로 주식을 매입하게 된다는 것을 의미 (작성일:2011/3/30) 42

45 12 커버드본드의 이해 가계부채 문제의 대안으로 장기ㆍ고정금리 대출이 강조되면서 커버드본드가 주목받고 있다. 최근 은행권에서는 대출재원을 바탕으로 자금조달구조를 장기로 바꿀 수 있는 커버드본드 활성화에 대한 기대감이 그 어느 때보다 높다 (헤럴드경제, ) 주택담보대출채권이나 공공대출채권 등 우량자산을 담보로 발행되는 채권인 커버드본드 도 입에 대한 논의가 수면 위로 떠오르고 있다 (뉴스핌, ) 커버드본드(Covered Bond)의 개념과 확산 배경 커버드본드는 금융회사가 보유한 대출자산에서 비롯되는 현금흐름을 담보로 발 행하는 채권으로, 투자자가 발행기관에 대한 소구권뿐만 아니라 담보자산에 대한 청구권을 가지며(이중청구권, dual recourse), 유럽에서 널리 활용 28 발행자의 신용을 보강하는 역할을 하는 담보자산(Cover pool)은 일반적으로 높은 건전성을 지닌 주택담보대출 또는 공공부문 대출로 구성되며, 지속적인 자산 교체 및 추가를 통해 조기상환 리스크를 통제하도록 설계 커버드본드(이하 CB)의 가장 큰 특징은 담보자산이 발행자의 다른 자산과 절연 (ring-fenced)됨으로써 높은 신용등급을 확보할 수 있다는 점 담보자산의 절연성이 법적으로 근거되느냐 여부에 따라 법제화커버드본드 (Statutory CB)와 구조화커버드본드(Structured CB)로 구분 법제화 커버드본드는 그 시초가 1800년대로 거슬러올라가며, 90년대 유럽통합과정 에서 독일의 CB인 판트브리프(Pfandbrief)를 벤치마크하여 주요 유럽국가에서 관 련법률 29 이 제정되면서 활성화 구조화 커버드본드는 법규가 마련되어있지 않은 국가에서 사용되는 방식으로 담보 자산을 특수목적회사(SPC)에 매매 양도함으로써 발행자의 신용위험으로부터 담보 자산을 절연 해 법제화 커버드본드와 동일한 효과를 거둠 유럽 금융기관의 채무증권(debt securities) 중 CB 비중은 20% 내외 수준이며(한국금융연구원 ), 유럽의 예금자 보호법이 발달하지 않은 것도 CB의 활용도가 높아진 배경으로 볼 수 있음(Shin, 2009) 29 유럽집행위원회는 CB의 발행요건, 담보자산의 적격성 등에 대해 엄격한 기준을 제시하고 있으며 해당 기준을 만족하는 경우 세제 혜택 등을 부여함으로써 금융기관의 조달창구로서 CB를 지원 30 한국에서도 09년 5월 국민은행이 10억 달러 규모의 구조화 CB를 발행한 바 있으며, CB발행과 관련한 예외적인 법적 근 43

46 2010년 1분기 전세계 CB 발행액은 660억 유로로 사상 최대치를 기록했으며, 주택담보대출을 기초로 한 발행이 증가하는 추세 [그림1] 2010년 초 기준 CB의 발행잔액은 2.4조 유로로, 독일이 가장 큰 발행시장으로 7,200억 유로(30%)를 차지하며, 스페인, 덴마크, 프랑스 순 최근 비유럽 국가에서도 CB에 대한 관심이 고조되어 미국에서도 2006년 이후 129 억 유로의 구조화 CB가 발행된 바 있으며, 일본에서도 2008년 1월 구조화 CB 방 식으로 4.6억 달러 규모의 CB가 발행 [그림 1] 담보자산유형별 발행잔액 추이 [그림 2] 투자자 유형별 비중 (단위: 십억) Mixed Asset Ships Mortgage Public Sector Insurance, Pension, 12% Central banks, 16% Others, 3% Banks, 38% '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 Funds, 31% 자료: European Covered Bond Council (2010) 자료: European Covered Bond Council (2010.6) 금융기관의 자금조달 형태가 간접 투자자산의 비중 확대 기조로 변화하면서 우 량 대출자산을 활용한 조달 수단의 중요성이 커진 것이 CB의 확산 배경 세계적인 저금리 기조로 자산 가치가 상승해 노후를 대비하기 위한 장기 투자 성향 이 대두된 것도 CB 확산에 일조(투자자 중 12%가 연기금, [그림2]) 커버드본드와 자산유동화증권의 비교 금융기관이 보유자산을 담보로 발행하는 채권이라는 점에서 자산유동화증권 (ABS: Asset Backed Securities)과 유사하나, ABS가 담보자산을 특수목적회사 (SPC)에 매각한 뒤 발행됨에 비해 CB는 기초자산의 이전이 일어나지 않음 거를 가지고 있는 주택금융공사가 10년 7월 5억 달러의 CB 발행에 성공한 바 있음 44

47 [표 1] CB와 MBS(Mortgage Backed Securities) 31 의 비교 주요 특징 Covered Bond MBS 발행기관 금융기관(일반적으로 은행) 유동화전문회사(SPC) 자산소유자 발행기관 (부내거래) 유동화전문회사 (부외거래) 투자자 소구권 발행자 및 담보자산(이중청구권) 유동화 대상 자산 담보자산 관리 상환자금 이자율 및 만기 자산만기 불일치 발행자및자산 제한 지속적인 자산 교체 및 추가 (dynamic) 만기시 발행기관이 일차 상환 의무 발행기관 부도시 담보자산 매각 고정금리가 일반적 32 / 만기일시상환 담보자산 만기는 20~30년, CB는 3~5년 제한 존재 자료: 한국신용평가, 금융연구원, KB금융지주 경영연구소 변동 없음 (static) 기초자산의 현금흐름을 통해 상환 대부분 변동금리 / 만기 전 상환위 험 유동화자산과 만기가 일치하거나 MBS의 만기가 더 길 수 있음 제한 없음 커버드본드의 경제적 효과 (발행자 관점) (1)안정적인 장기 조달로 금리 및 유동성 위험의 완화, (2)기초자 산의 대차대조표 제거를 통한 재무건전성의 제고 33, (3)금융기관 자체 신용도에 추가로 담보자산을 통해 신용을 보강함으로써 높은 등급의 채권을 발행해 조달 비용을 경감하는 효과를 기대 (투자자 및 시장 관점) (1)국채 외에 높은 신용등급을 가진 장기 투자수단으로 투자 다각화의 실현, (2)연금시장 성장으로 증가할 것으로 예상되는 장기 투자 수요의 만족, (3)단기 변동금리 위주의 주택금융시장 구조 전환이 기대 31 MBS(Mortgage Backed Securities, 주택담보대출부증권) 금융회사가 모기지대출을 유동화회사(SPC)에 양도한 뒤 이를 기초자산으로 유동화회사가 발행하는 자산유동화채권 년 상반기 기준 발행잔액의 76.7%가 고정금리부 커버드본드 33 예대율의 개선과 위험가중자산의 감소로 인한 BIS비율의 긍정적인 변화 등을 기대할 수 있음 45

48 [그림 3] 표시통화별 CB 신규 발행 추이 [그림 4] 국가별 담보자산유형별 발행잔액 other currency domestic currency EURO (단위: 십억유로) (단위: 십억유로) Mixed Assets Ships Mortgage Public Sector '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 자료: European Covered Bond Council (2010) 자료: European Covered Bond Council (2010) 국내의 CB 발행이 활성화되기 위해서는 제도적 기반이 마련될 필요 34 최근 미국에서도 모기지대출의 유동화와 관련한 문제를 해결하기 위한 대안으로 CB 에 대한 관심이 집중 35 되고 있으며, 관련법안이 의회에서 논의 중 [그림 5] 커버드본드의 발행구조 발행은행 기타부채 커버드 본드 채권증서 발행대금 부채 자산 기타자산 담보자산 Pool 소구권(발행기관) 소구권(담보자산) 투자자 담보자산의 만기교체 (적격성 유지) 자료: KB금융지주 경영연구소 34 한국의 최초 발행 사례인 국민은행의 CB는 신탁과 유동화를 통한 변형된 구조화CB로 다소 복잡한 발행과정으로 인해 조달비용이 높아졌다는 비판이 있음 35 Shin(2009)등의 연구에서 서브프라임모기지발 금융위기의 원인으로 그림자금융(Shadow banking)의 과도한 성장이 지 목되었으며, 이를 해결할 수 있는 방안으로 커버드본드의 활용이 제시된 바 있음 (작성일:2011/5/13) 46

49 13 이슬람금융의 이해와 시사점 이슬람 금융의 특징 이슬람금융은 이슬람율법에 의거해 이자 지급 대신 실물자산을 동반한 거래에 서 발생한 수익을 투자자에게 분배하는 구조를 이용하는 금융 코란과 이슬람율법은 이자 수수와 불확실성 및 리스크를 내재한 파생상품의 거래를 금지 도박, 주류, 무기, 돼지고기, 담배, 포르노 산업 등 도덕 사회 종교적 판단에 부합하지 않는 산업과의 거래도 금지 이슬람금융에서는 금융기관은 자본을 제공하고 자금의 이용자는 기술, 노동 을 투입 한 사업으로부터 발생한 수익을 배분 신탁 받은 재산을 유효하게 이용한 정당한 대가로서 이익을 나눈다 는 논리를 통해 투자 개념을 실현 이슬람금융 적격 판단의 기준 이슬람금융은 공공의 이익을 강조한다는 목표 하에, 코란을 위시한 이슬람율법 (Shari ah)에 부합하도록 함을 원칙으로 하며, 샤리아위원회라고 부르는 금융기관 내 조직에 의해 특정 금융서비스가 이슬람율법에 적격(Shari ah compliant)인지를 판단 가장 관건이 되는 이자 수익의 허용 기준은 국가마다 조금씩 차이가 있으며, 투자한 포트폴리오 수익 중 이자 비중이 5% 이내인 경우에는 적격으로 판정해 용인하는 경우가 많음 이상의 특징으로 인해 이슬람금융은 윤리적인 투자수단으로 부상하고 있으며, 새 로운 자금원천으로서 금융기관의 조달원천 다변화에도 일조 레버리지비율이 낮고, 불확실성이 큰 자산에 대한 익스포져가 적어 금융위기의 영향 으로부터 상대적으로 자유로울 수 있었다는 평가 47

50 이슬람금융의 현황과 성장세 이슬람금융은 금융위기 기간을 포함해 수년간 15% 이상 성장 2009년 전통적 금융권의 자산은 전년대비 6.8% 증가하는 데 그친 반면, 이슬람 은행 36 의 자산은 28.6% 증가 이슬람 경제규모가 전세계 총생산의 17.8%, 무슬림 인구가 전세계 24%를 차지한 다는 점을 고려할 때 향후에도 높은 성장세를 기록할 것으로 예상 (현재 이슬람금융 자산은 전세계 금융자산의 1% 수준) [그림 1] 이슬람금융 자산규모(십억$) [그림 2] 이슬람금융자산의 국가별 비중 1,200 1, Qatar, 3% Bahrain, 6% Turkey, 2% UK, 3% Others, 6% Iran, 37% UAE, 8% Kuwait, 10% Malaysia, 11% Saudi, 14 % 자료: Bloomberg 자료: IFSL Islamic Finance Report 2009 샤리아 적격 주식, 이슬람채권, 부동산 등에 주로 투자하는 이슬람펀드시장도 급 속히 성장 각국의 주요 거래소들과 증권사들은 이슬람율법에 적합한 기업으로 구성한 지수 를 개발하는 등 향후 시장 확대가 예상 36 이슬람전담은행과 전통적 금융기관 중 이슬람창구를 갖춘 금융기관을 모두 포함. 이슬람금융기관은 80년대에 들어 그 수 가 급격히 늘어나, 2007년 말 기준 전세계 47개국에 614개에 이름 48

51 [그림 3] 이슬람펀드 수탁고(십억$) [그림 4] 이슬람펀드 구성 비중 Commodities, 10% Others, 9% Equity, 40% Real estate & PE, 13% Cash, 12% Fixed income, 16% 자료: IFIS 자료: Ernest Young (2008) 이슬람금융상품의 종류 투자상품인 수쿡, 무다라바, 무샤라카 및 상품거래 형태의 무라바하, 이자랴 등 이 있으며 전통 금융의 보험에 해당하는 타카풀이 있음 수쿡은 사업 배당금이나 기초자산에 대한 사용료를 지급해 투자자의 이자 수익을 보 전한다는 점에서 자산유동화와 유사하며 이슬람금융에서 채권에 해당 이자 수수를 금지하는 율법으로 이슬람금융에서는 일반적인 채권을 통한 조달이 불 가능해, 이슬람자본을 조달하려는 금융기관들의 수쿡 발행이 급증 [표 1] 이슬람금융상품과 기존금융기법간의 관계 명칭 기존기법 내용 무라바하 Murabaha 이자랴 Ijarah 무다라바 Mudharabah 타카풀 Sukuk 수쿡 Sukuk 구매자금융 리스 신탁 보험 채권 은행이 투자자를 대신해 부동산, 상품 등 실물자산을 구매한 뒤 매 수자가 구매원가에 일정 수익률을 곱한 가격으로 향후 매입 은행이 건물 등을 구입한 후 투자자에게 대여해 주고, 금융기관은 임대료를 받아 투자 수익을 실현하는 형태의 금융 거래 투자자가 금융기관을 통해 특정사업에 참여하고 사업자는 이를 운용 해 수익을 투자자에게 지급 구성원이 출연한 기금으로 특정 손실 발생시 보전. 이슬람율법이 미래의 불확실성에 대한 보상을 인정하지 않아 상조 형태를 취함 이자 대신 배당금을 투자자에게 지급하는 채권 형태의 금융상품으 로, 발행 기금은 실체가 있는 자산에 투자 49

52 한국의 이슬람금융 도입 경과 최근 국내에서도 이슬람금융에 대한 이해와 이슬람자본 유치를 위해 감독당국과 금융기관의 다양한 노력이 전개되고 있으나 활성화된 단계는 아님 정부는 이슬람금융 도입에 걸림돌이 되는 세법 개편에 나서, 대표적인 이슬람채 권(무라바하, 이자랴)에 대한 과세특례법안(조세특례제한법 개정안)이 2009년 9월 제안되었으나, 처리가 지연되고 있는 상황 전통적 채권과 달리 이슬람채권 수쿡은 형식상 물리적 자산의 이전이 수반, 양도세, 부가가치세, 취 등록세 등 추가적인 세금부담이 발생 수쿡의 구조상 발생하게 되는 세금(채권 발행금액의 150~340bp 수준)의 면제는 수쿡의 조달금리를 전통적인 채권 수준으로 낮춰 수쿡 발행을 통한 자본 조달의 필 요조건으로 평가됨 [그림 5] 무라바하 수쿡의 구조 무라바하 계약 체결 만기시 원금(A) 지급 8 1 수쿡 발행 및 투자(A) 상품 판매* 4 2 차입자 6 SPC 투자자 7 대금 지급(A+α) 투자 수익 (α) 상품 판매* 5 대금(A) 지급 상품 매입* 3 대금(A) 지급 상품매입자 상품판매자 * 실질적으로 금융거래 목적이지만 형식상 실물(상품)거래를 이용 (작성일:2011/1/12) 50

53 14 대체투자의 종류 및 국내현황 대체투자의 개념 및 종류 대체투자 또는 대안투자(Alternative Investment)란 주식과 채권의 전통적인 투자에 대해 상대적으로 쓰이는 개념으로, 주식과 채권을 제외한 모든 투자상품 이 해당 대표적인 대체투자수단으로는 사모투자전문회사, 원자재, 부동산, 헤지펀드, 구조화 상품 등이 있음 [그림 1] 투자자산의 종류 사모투자전문회사 사모투자펀드 또는 PEF(Private Equity Fund)라고도 하며, 소수의 투자자로부 터 사모방식으로 자금을 조성하여 주식, 채권 등에 투자하여 운용하는 펀드와 그 운용주체를 의미하며 주로 파트너십으로 운용됨 기업에 대한 경영권 참여 37 를 통해 사업구조 또는 지배구조 개선의 방법으로 기업의 가치를 높여 그 수익을 사원에게 배분하는 것을 목적으로 하고 있음 사모투자펀드는 업무집행 및 펀드를 운용하는 금융회사를 지칭하는 GP(General Partner)와 재무적 투자자인 LP(Limited Partner)의 파트너십으로 운용됨 사모투자펀드는 크게 바이아웃펀드(Buyout fund)와 벤처케피탈펀드(Venture capital fund)로 구분 37 투자대상 회사의 주식 또는 출자지분의 10% 이상을 보유하거나 이사 임면 등 실질적 경영참여가 가능한 10% 미만의 투자를 의미 51

54 바이아웃펀드는 이미 사업이 안정적인 단계에 접어든 상장 직전의 기업의 경영권을 인수하여 기업가치를 증가시킨 후 상장함으로써 수익을 얻거나 또는 상장 폐지된 기업에 투자하여 기업구조조정을 통하여 기업가치를 증가시켜 수익을 얻고자 하는 펀드 벤처케피탈펀드는 새로운 기술 또는 성장속도가 매우 빠른 기술분야의 초기단계 혹 은 성장기에 속한 기업에 투자하여 고위험 고수익을 추구하는 경우에 주로 투자하 는 펀드 전세계 사모투자펀드시장은 빠르게 성장 중에 있으며, 2010년말 기준 전세계 시 장규모는 4,290억달러에 달했고, 국내 시장규모도 26.6조원에 이름 2010년말 기준 전세계 사모투자펀드 규모는 4,290억달러로 2005년말 2,590억달 러 대비 1,700억달러 증가 국내의 경우 2004년 12월 간접투자자산운용업법 개정을 통해 사모투자전문회사를 도입한 후 2010년말 기준 148개사가 등록되어 있고 총 자금규모는 26.6조원으로 비약적으로 발전 중 [그림 2] 국내 사모투자전문회사 현황 4.7 총규모 (좌) 회사수 (우) '05 '06 '07 '08 '09 '10 자료: 금융감독원 단위: 조원 [표 1] 주요 글로벌 사모투자전문회사 현황 순 규 국 회사 위 모 가 1 KKR 46.7 미국 2 TPG 46.5 미국 Blackstone 미국 Group 4 Carlyle Group 40.6 미국 CVC Capital 영국 Partners Apollo Global 미국 Management 7 Bain Capital 29.1 미국 8 Goldman Sachs 28.8 미국 9 Apax Partners 24.8 영국 1 Advent 21.7 미국 0 International 자료: Preqin 단위: 십억달러 원자재 원자재투자 방법 중 직접투자는 현물구입과 파생상품투자 등이 있음 현물구입의 경우 보관 및 운송비용 등의 문제로 인해 어려움이 있기 때문에 직접투 자를 원하는 투자자는 주로 원자재 선물, 옵션 등의 파생상품에 투자 52

55 [그림 3] 국내 원자재파생상품 거래현황 [그림 4] 종류별 원자재파생상품 비중 40 (조원) 장내 장외 옵션 30 스왑 20 선도 10 선물 자료: 금융감독원 자료: 금융감독원 미국, 중국, 일본 등 해외의 경우 상품거래소가 설립되어 다양한 원자재 선물이 거 래되고 있으나, 국내의 경우 별도의 상품거래소가 없이 한국거래소 내에 금 선물, 돈육 선물 등 제한적인 품목만 거래되고 있음 [표 2] 원자재 선물의 종류 분류 품목 농산물 에너지 금속 곡물 유지류: 옥수수, 밀, 대두, 쌀 등 가축: 소, 돼지, 삼겹살 등 낙농: 우유, 버터, 치즈 등 소프트: 코코아, 커피, 면화, 설탕 등 원유, 에탄올, 천연가스, 가솔린, 난방유, 디젤, 석탄, 전기 등 금, 은, 플래티넘, 철강, 구리 등 간접투자 방법으로는 원자재펀드, 헤지펀드에 대한 투자, 파트너십을 통한 투자, 원자재 관련 회사의 주식 채권에 투자하는 방법 등이 있음 원자재펀드 중 뮤추얼펀드는 원자재 관련 기업의 주식, 채권 또는 원자재 선물에 투 자하는 반면, ETF의 경우 원자재 관련 지수에 투자하며 뮤추얼펀드에 비해 상대적 으로 위험회피적인 투자 방법임 원자재 헤지펀드는 보통 CTA(Commodity Trading Advisory)라 불리며 원자재에 대한 매수, 매도 양방향 포지션을 동시에 이용하여 원자재 가격의 방향성에 투자하 는 펀드임 파트너십을 통한 투자는 투자자들로부터 자금을 모집하여 원자재 생산 기업을 인수 하여 투자자들에게 영업으로부터 발생한 이익을 직접 분배하는 방식임 원자재 관련 기업의 주식 또는 채권에 투자하여 간접적으로 원자재에 투자하는 방 법도 있음 53

56 국내 주요기관들의 대체투자 현황 국내 대체투자 시장은 국부펀드, 연기금 등 대형 기관들을 중심으로 빠르게 외형 성장 중 국민연금은 국내 최대 기관투자자로서 2002년 455억원의 투자로 시작하여 2010년 말 기준 19조원에 이를 정도로 투자비중을 지속적으로 늘려옴 한국투자공사는 2009년 8월부터 대체투자상품을 운용하기 시작하여, 대체투자 규 모가 2009년말 기준 21억달러에서 2010년말 기준 36억달러로 전체 투자자산 중 5.8%를 차지함 사학연금과 공무원연금은 2010년말 기준 전체 운용자산 중 각각 14%와 16%인 1 조3천억과 7천억을 대체투자상품에 투자하고 있음 [그림 5] 국민연금 자산운용 현황 [그림 6] 한국투자공사 대체투자 현황 (조원) 대체투자 주식 채권 기타 부동산 (430) 원자재 (485) 헤지펀드 (500) PEF (670) 0 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 19 자료: 국민연금 자료: 한국투자공사 기준: 2010년말, 단위: 백만달러 [표 3] 국내업체의 주요 대체투자 실적 업체 시기 형태 투자대상 투자규모 국민연금 월 PEF 콜로니얼(미국 최대 석유운송업체) 1조원 국민연금 월 PEF Gatwick(영국공항) 1,800억원 국민연금 월 부동산 Aurora Place(호주 오피스빌딩) 7,500억원 국민연금 월 부동산 HSBC 본사 빌딩 1조5,000억원 미래에셋맵스 월 PEF 타이틀리스트 62,500백만달러 (작성일:2011/1/20) 54

57 15 사회책임투자(Socially Responsible Investment) 사회책임투자 주식형펀드 코스피 수익률 웃돌아 기업지배구조나 사회공헌도 등을 따져 착한 기업 에 투자하는 것을 표방하는 펀 드들의 수익률이 강세를 보이고 있다. (헤럴드경제, ) 국민은행, 지속가능지수 1위 경향신문 지속가능사회를 위한 경제연구소(ERISS)는 2010 은행산업 지속가능 지수 조사를 통해 국민은행이 국내 12개 일반은행 중 지속가능성이 가장 높다고 발표하였다. (경향신문, ) 사회책임투자(SRI ; Socially Responsible Investment) 정의 사회책임투자란 기업의 재무적 측면과 함께 재무지표에 나타나지 않는 기업활동 중 환경에 대한 기여, 사회공헌, 지배구조 등 사회적 책임과 관련한 요소를 평 가하여 투자하는 방식을 의미함 환경(E) : 기후변화 대응, 친환경제품 생산 및 소비 등을 평가 사회(S) : 인권, 노동, 제조물 책임, 지역사회 공헌 등을 평가 지배구조(G) : 이사회 구조와 책임성, 회계와 기업정보 공개 등 투명성 평가 기업의 재무성과가 경기적 요인에 의해 변동성이 큰 반면, 위의 평가요소가 우수 한 기업은 지속성장이 가능할 것이란 인식이 확대되면서 이를 지속가능책임투자 (Sustainable & Responsible Investment) 와 동일시 함 ESG 평가요소 중 환경측면만 고려하더라도 탄소세, 배출권거래제, 국제무역에서의 환경규제 강화 움직임 등을 감안하여 기업활동에서 배출되는 이산화탄소를 부채로 인식하는 탄소회계 가 일부 적용되고 있으며, 일반화될 경우 에너지 효율성이 낮은 기업의 지속가능성은 낮아질 가능성 큼 사회책임투자는 장기투자를 원칙으로 기업의 단기적 성과에 민감하게 반응하지 않고 기업 경영권을 목표로 하지 않는다는 점에서 통상의 헤지펀드와 구분됨 55

58 주요 사회책임투자지수(또는 지속가능지수) 기업의 ESG요소(환경, 사회, 지배구조)를 중심으로 지속가능성을 평가하는 대표 적인 지수로는 DJSI(Dow Jones Sustainability Index)와 FTSE4Good Index, 골드만삭스지수 등이 있음 (DJSI) 스위스의 SAM 社 (Sustainable Asset Management) 와 Dow Jones 社 가 1999년부터 공동으로 개발, 발표하고 있는 지수로 World지수는 전세계 2,500개 기업을 대상으로 지수편입 종목 산출 아시아지수와 한국지수는 2009년 개발되어 지수편입 기업 선정 발표 World지수에는 삼성전자, 포스코 등 13개 기업, 아시아지수에는 대우증권, 기아자 동차 등 28개 기업이 편입되어 있으며, KB금융그룹은 2009년부터 2년 연속 아시 아지수와 한국지수에 편입됨 국내에서도 한국거래소가 정부의 저탄소 녹색성장 정책추진과 SRI 시장규모 확대예상에 보조를 맞추어 월 KRX_SRI지수 를 개발 (KRX_SRI) 국내기업의 사회책임투자 및 지속가능경영 인식제고를 위하여 산출된 주가지수로 코스피 및 코스닥 시장의 대표종목을 대상으로 실시한 SRI평가 결과를 기초로 70개 종목을 선정 (2009.1월 1,000포인트 기준) [표 1] DJSI_Korea 및 KRX_SRI 지수편입비중 상위 기업 DJSI_Korea (2010.2월 현 재) 종목명 비율(%) 삼성전자 포스코 9.89 신한금융 9.43 KB금융 8.28 LG화학 4.86 한국전력 4.74 LG전자 4.34 삼성화재 3.88 KT&G 3.75 현대건설 3.41 KRX_SRI ( 월 현재 ) 종목명 비율(%) 삼성전자 21.6 포스코 9.3 현대차 4.5 KB금융 4.5 신한지주 4.4 LG화학 2.6 LG전자 2.6 한국전력 2.6 현대중공업 2.6 현대모비스 2.4 자료 : Dow Jones Sustainability Indexes 홈페이지 및 한국거래소 홈페이지 56

59 SRI 시장규모 (글로벌 SRI펀드 규모) 2007년 전세계 SRI펀드 규모는 약 8,980조원으로 추정 되며, 이중 EU와 미국이 각각 53%와 39%로 대다수를 차지함 EU는 2조 6,550억 유로로 대부분 종교 및 연기금 등 기관투자 중심 미국은 2조 7,110억 달러로 260여 개 다양한 펀드가 출시되어 있으며, 기관투자가 의 참여가 증가하고 있음 (국내 SRI시장 규모) 2009년말 사회책임투자 규모는 총 3조 5,821억원이며, 이 중 공모펀드는 1조 1,960억원(33.4%), 사모펀드는 1조 56억원(29.5%), 연기 금은 1조 3,300억원(37.1%)으로 집계됨 사모펀드와 연기금 비중이 상승세를 보이고 있는 것이 특징 공모펀드의 규모는 일반주식형 공모펀드의 1.01%로 미국 11%(2007년 기준), 유 럽 17.6%(2008년 기준) 대비 매우 미약한 수준 (SRI 공모펀드) 2009년말 SRI 공모펀드의 수는 63개로 전년대비 19개 증가 투자전략별로는 ESG를 모두 고려하는 펀드 18개, 거버넌스만 스크린 하는 펀드가 4개, 환경요인만 스크린 하는 펀드가 41개이며, 정부의 녹색성장 정책에 맞춰 환경 펀드가 전년대비 크게 증가한 것이 특징 투자유형별로는 주식형이 49개(78%)로 대부분을 차지 상위 10개 펀드의 규모는 8,867억원(74%)으로 양극화 현상 심화 [표 2] RI 공모펀드 설정액 상위 10위 리스트 펀드명 설정액(백만원) 투자전략 투자지역 펀드유형 1 삼성글로벌Water증권자투자신탁 291,834 환경 해외 주식형 2 알리안츠GI글로벌에코테크증권투자신탁 129,336 환경 해외 주식형 3 알리안츠기업가치향상기증권투자신탁 106,277 거버넌스 국내 주식형 4 삼성글로벌대체에너지증권자투자신탁 102,364 환경 해외 주식형 5 신한BNPP Tops아름다운SRI증권투자신탁 74,554 ESG 국내 주식형 6 NA-CH대한민국SRI증권투자신탁 59,427 ESG 국내 주식형 7 아이좋은지배구조증권투자신탁 38,804 거버넌스 국내 주식형 8 산은S&P글로벌클린에너지증권자투자신탁 36,501 환경 해외 주식형 9 한화SRI주식 23,978 ESG 국내 주식형 10 산은SRI좋은세상만들기증권투자신탁 23,655 ESG 국내 주식형 57

60 성장 전망 국내 SRI 펀드는 2000년대 초부터 출시되기 시작하였으나, 투자자의 인식부족, 비재무요소에 대한 기업공시 불충분, 기업평가 툴 부재 등 열악한 인프라로 인해 최근까지 시장이 크게 성장하지는 못함 하지만, 다음의 요인으로 SRI시장은 향후 높은 성장세가 기대됨 (SRI 인프라 개선) DJSI_Korea, KRX_SRI 등 다양한 지수와 평가방식이 개발되고, 녹색성장기본법 의 시행으로 그 동안 공시되지 않았던 환경관련 정보공시 확대 (투자자 인식확산) 금융위기와 G20을 계기로 기업의 사회적 책임 이 글로벌 규범 으로 자리잡고 있는 추세와 장기투자에 대한 필요성에 대한 사회인식이 확산되고 있으며, SRI 수익률이 시장수익률 보다 높을 것이란 신뢰가 형성 중 (연기금 투자확대) 장기투자를 통하여 안정성과 수익성, 그리고 공익성을 다 충족해 야 하는 연기금의 특성에 가장 부합하는 투자방식으로 실제 국민연금이 2009년 유 엔책임투자원칙(UN PRI)에 서명한 후 투자규모 급증 추세 특히, 금융위기를 거치면서 세계경제의 조류는 신자유주의 이념이 퇴색하고, 미 래의 자본주의를 이끌 새로운 트랜드로 도덕성을 강조하는 도덕적 자본주의 (Moral Capitalism) 이 등장하고 있는 것도 SRI 성장의 긍정적 요인임 [그림 1] KRX_SRI 상승률( 09.1~ 11.1) [그림 2] SRI주식형펀드 수익률 비교 KRX SRI KOSPI 100 SRI 주식형펀드 코스피 개월 3개월 6개월 1년 2년 3년 자료: 한국거래소 주: % 자료: 제로인 (작성일:2011/1/20) 58

61 16 스타일 투자(Style Investing) 스타일 투자(Style Investing)의 개념 스타일 투자 란 Value, Growth, Momentum, Quality 등 주가를 결정하는 특정 요소에 주목하여 장기간에 걸쳐 초과수익을 올릴 수 있는 특정 종목군에 투자하는 active 투자전략을 의미함 Richard Bernstein은 그의 저서 <Style Investing>에서 스타일 투자를 장기간에 걸쳐 초과수익을 올릴 수 있는 특정 종목군에 투자하는 것 으로 정의함 장기간에 걸친다 는 것은 특정 스타일의 변화가 포착되려면 시간이 걸리기 때문에 단기 트레이딩을 할 수 없다는 것을 의미 초과수익을 올린다 는 것은 스타일 투자가 주가지수를 추종하는 인덱스 펀드 같은 passive 운용방식이 아닌 active 투자전략임을 의미 특정 종목군에의 투자 는 공통된 특성을 가진 종목들을 간추려 내는 것으로 예를 들어 EPS 증가율, 애널리스트 투자의견 상향 정도, PER, PBR, 이자보상배율 등의 공통의 특성을 갖는 주식들의 그룹에 투자하는 것 스타일 투자의 분류 스타일 분류는 일반적으로 Value, Momentum, Growth, Quality, Price, Sentiment, Composite 등으로 구분 성장주(growth stock)와 가치주(value stock)는 가장 오래되고 현재까지 가장 많이 이용되는 스타일 구분 방법으로 그 개념은 1930년대에 등장했지만 1970 년대 후반 들어 미국의 주요 인덱스 서비스 회사들이 체계적인 스타일 인덱스를 제시하기 시작 초기 성장주와 가치주를 구분하는 지표로 PBR이 단일 기준으로 사용되었으나 점차 PER, 배당수익률, 이익성장률 등으로 확대 성장주/가치주의 구분도 초기의 단순 이분법적 분류에서 점차 gray zone을 인정하 는 쪽으로 변화 스타일 투자 성과 : 가치주 vs. 성장주 지난 10년간 한국 시장에서 가치주 스타일은 뛰어난 성과를 보여왔으나, 가치주 가 성장주에 비해 반드시 우월한 성과를 올려야 할 본질적인 이유는 없음 미국의 경우 2000년 이전에는 성장주 인덱스의 장기성과가 우수하였으나, 2000대 들어 가치주 스타일의 투자성과가 우수 59

62 Value [표 1] 스타일 분류 (예시) 스타일 구분 세부스타일명 설명 PER(trailing,FY1,forward) PBR( ) PCFR( ) PSR( ) Fwd Div. ratio Sentiment Quality Price Momentum EPS Estimates C.V. Target Price Investment Point Internal Growth Net Profit Margin Operating Income Margin Debt ratio Interest coverage FY1 ROE 1M Price Biggest Fall Log (Cur. Mkt. Cap) Revision Ratio EPS 1M change ROE 1M change Sales growth Growth EPS growth Operating income growth ROE growth PER-EPS regression Composite PBR-ROE regression Total Expected stock yield 자료: 주요 증권사 애널리스트 보고서 참조 Trailing PER=현재주가/기발표된 최근년도 EPS FY1 PER=현재주가/이번 회계연도(FY1) 추정 EPS Forward 12M PER=현재주가/12개월 선행 EPS Forward Dividend Ratio = FY1 추정 DPS/현재주가 애널리스트 EPS 추정치의 변동계수 애널리스트 평균목표주가 애널리스트 평균투자점수(1~5, 클수록 strong buy) 기업 내부성장률= (1-배당성향)*ROE 순이익마진 = 당기순이익/매출액 영업이익마진 = 영업이익/매출액 부채비율=부채총계/자본총계 이자보상비율=영업이익/이자비용 이번 회계연도 추정 ROE 낙폭과대주 Log(시가총액) (EPS 상향개수-EPS 하향개수)/전체 EPS 추정개수 추정EPS 1개월 변화 추정ROE 1개월 변화 선행 매출액 증가율 EPS 증가율 영업이익 증가율 ROE 증가율 회귀분석을 통한 PER 대비 EPS 증가율 매력도 회귀분석을 통한 PBR 대비 ROE 매력도 주가기대수익률(1/PER)+배당수익률 그러나 2007년 하반기 이후 글로벌 금융위기를 겪으면서 다시 성장주 스타일이 가 치주 스타일의 성과를 앞서고 있음 [그림 1] MSCI Korea 스타일 인덱스 [그림 2] MSCI USA 스타일 인덱스 V-G Spread MSCI Korea V alue Index MSCI Korea Growth Index V-G Spread(우) MSCI USA V alue MSCI USA Growth (50) 00/01 00/07 01/01 01/07 02/01 02/07 03/01 03/07 04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/ 성장주 우위 가치주 우위 성장주 우위 (100) (200) (100) 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 주: V-G Spread = Value Index Growth Index =100 주: V-G Spread = Value Index Growth Index =100 60

63 스타일 투자의 성장 전망 미국은 1980년대 소비재와 자본재 주식 성과의 양극화 현상이 심화되면서 경기 상황에 따른 투자 스타일의 분류에 대한 필요성이 대두 특히 연금시장이 팽창하면서 연금컨설턴트들이 단순히 절대성과 만으로 펀드매 니저를 평가할 수 없었기 때문에 투자성과 비교의 목적으로 스타일 분석을 통해 유능한 펀드 혹은 펀드매니저를 구분 국내의 경우도 최근 퇴직연금제도 도입 등 연금시장의 급속한 성장이 예상되고 있으며, 운용측면에서 선진국처럼 다양한 투자스타일이 나타날 것으로 전망 최근 국민연금이 운용자산의 주식 비중을 늘리는 한편, 가치주 및 중소형주 펀드를 만들어 가치주 투자성과가 뛰어난 운용사에 위탁을 맡기기 시작하는 등 성장형 주 식투자에 집중하던 패턴이 변화하고 있음 퇴직연금의 경우 2007년에 비해 적립금이 10배 가까이 증가하였으나, 대부분의 적 립금이 예적금, 금리확정형 보험 등 원리금 보장 상품에 집중 현재 퇴직연금 적립금 운용 현황을 보면 주식형과 혼합형 펀드의 비중은 1%도 되 지 않아 장기투자를 위한 다양한 스타일 투자방식이 필요 [그림 3] 퇴직연금 적립금 운용현황 [표 2] 국가별 연금투자비중 원리금보장형 89.3% 주식형(주식60%~),0.2% 혼합형(주식40~60%), 0.1% 채권형(주식0~40%), 7.1% 기타 실적배당형, 1% 기타, 2.3% 기금명 주식 채권 대체투자 국민연금 CalPERS(미국) GPIF(일본) ABP(네덜란드) CPPIB(캐나다) 주 : 월 기준 자료: 금감원, 애널리스트 보고서 주 : 2008년 기준 자료: 금감원, 애널리스트 보고서 61

64 (참고) 주식가치 평가 방법 주식을 평가하는 방법은 DCF(현금흐름할인법)를 활용한 절대가치평가 와 PER 나 PBR을 활용한 상대가치평가 로 구분됨 상대가치평가는 일정시점의 주가 대비 비교대상 항목의 비율을 투자지표로 활용하 며, 적용이 쉽고 비교가 용이 주가이익비율(PER), 주가순자산비율(PBR), 주가매출비율(PSR) 등 절대가치평가는 미래 현금흐름의 예측치를 가중평균자본비용으로 할인 PER은 현재주가를 주당이익(EPS)으로 나눈 것으로 기업이 벌어들이는 한 단위 이익에 대해 시장의 투자자들이 얼마의 대가를 지불하고 있는가를 의미하며, 기 업의 단위당 수익력에 대한 상대적 주가수준을 나타냄 주가이익비율(PER)은 일정기간의 이익을 반영하는 유량(flow) 개념의 투자지표로 배당성향/(자기자본할인율-영구성장률) 의 구조를 가짐 비교시점의 이익만을 고려하기 때문에 이익 변동이 큰 기업의 주가 평가에 적합하지 않으며 회계적이익의 처리 방법이나 조작 등에 영향을 받음 PBR은 주가를 주당순자산 즉, 자기자본의 주당장부가치(BPS=순자산/발생주식 수)로 나눈 비율로 보통주의 가치를 시장가격(분자)과 장부가치(분모)를 대비하 여 본 지표임 주가순자산비율(PBR)은 일정시점의 순자산가치를 반영하는 저량(stock) 개념의 투 자지표로 (자기자본수익률-영구성장률)/(자기자본할인율-영구성장률) 의 구조를 가짐 PBR의 논리적 근거는 기업 자산이 미래 수익창출의 근간이며, 단기간의 수익성에 근거한 평가보다 일정기간 동안의 영업활동 결과로 축적된 자산에 근거한 평가가 보다 타당하다는 것 현금흐름할인법과 경제적 부가가치법은 기업의 가치를 미래 잉여현금흐름이나 경제적 부가가치의 현재가치로 보는 개념 잉여현금흐름은 기업이 벌어들인 현금흐름에서 세금, 영업비용, 설비투자액 등의 제 비용을 제한 금액 경제적 부가가치는 영업을 통해 유입된 현금흐름에서 주주, 채권자 등에게 지불되는 자본이용을 제외한 금액 (작성일:2011/1/26) 62

65 17 가치투자 전략의 이해 절삭공구업체인 대구텍 기공식에 참석하기 위해 버크셔 해더웨이 회장인 워렌 버핏이 3월 20일 방한 버핏 회장은 기자회견에서 "IT산업은 불확실성이 커 삼성전자 주식을 사지 않을 것" 이라고 밝히면서, 포스코에 대해 "믿어지지 않는 놀라운 철강회사"라고 말함 그는 "4년 전 한국을 찾았을 때 포스코를 비롯해 몇 개 기업에 투자를 하고 있다"고 밝힘 [출처: 언론보도] 가치투자의 개념 가치투자는 투자대상의 내재가치(intrinsic value)를 추정, 시장가격이 내재가치 아래에 있는 저평가 상태가 됐을 때 사서 가격이 가치를 반영했을 때 파는 전략 가치투자를 제일 처음 소개한 벤자민 그레이엄은 그의 저서 현명한 투자자 에서 기 업의 내재가치에 비해 싸게 거래되는 기업의 주식을 샀다가 가치에 도달하면 파는 것을 가치투자로 정의 그레이엄이 단순히 주식을 아주 싼 값에 사서 가격이 가치에 도달하면 기계적으로 파는 방식을 주장했다면, 그의 제자 워렌버핏은 좋은 기업을 적절한 가격에 사서 장 기 보유하는 방식으로 투자 가치투자의 핵심은 내재가치를 적절하게 평가하는 것으로 투자기회의 상대적 매력 도를 평가하는 유일한 개념 버핏은 왜 장부가치가 진정한 기업의 내재가치를 반영할 수 없는지에 대해 대학교육 의 예를 통해 설명 대학교육을 위해 지출한 비용은 장부가치이며, 졸업시점에서 대학교육의 부가적 수 입 에 대한 현재가치는 대학교육의 내재가치라고 할 수 있음 * 대학교육의 부가적 수입 = 대학졸업자가 평생에 걸쳐 버는 수입 - 대학교육 을 받지 않았을 경우 벌었을 수입 즉, 어떤 졸업자는 대학교육을 위해 지출했던 비용(장부가치)보다 더 적은 액수(내 재가치)를 벌 수도 있고, 다른 졸업자의 경우 교육의 내재가치가 장부가치를 훨씬 초과할 수도 있음 63

66 기존의 재무이론과 가치투자 전략의 비교 워렌 버핏은 분산투자를 통한 포트폴리오 관리, 효율적 시장이론, 위험에 대한 정의 등에 대하여 기존의 재무이론들과 전혀 다른 시각을 보임 기존 투자론에서 최적의 투자전략은 분산투자로 위험을 줄이는 것이나, 버핏에게 최 상의 투자전략은 가능성이 높은 주식에 집중적으로 장기 투자하는 것 [표 1] 현대 투자이론과 워렌 버핏의 시각 분산투 자를 통한 포트폴 리오 관리 효율적 시장이 론 위험의 정의 기존의 현대 투자이론 Harry Markowiz의 효율적 프론티어 수익과 위험은 비례관계 위험은 개별 주식간의 공분산으로 측정 낮은 상관관계를 갖는 주식들로 효율적 으로 분산된 포트폴리오 구성 Sharpe의 CAPM 위험을 시장과 개별 주식의 상관관계를 나타내는 베타로 측정 Eugene Fama의 EMH(Efficient Market Hypothesis) 투자자들은 이성적이고 시장은 효율적이 기 때문에 주가예측은 불가능 정보가 주가에 즉시 반영되기 때문에 초 과 수익을 얻기는 불가능 위험은 주가의 변동성으로 정의 체계적 위험은 제거할 수 없으나 기업 특유의 비체계적 위험은 분산투자들 통해 제거 가능 워렌 버핏의 시각 잘 알고 있는 기업에 집중 투자 기업의 경제적 특성에 대한 세밀한 파 악 기업의 수를 제한하여야 특정 기업에 대한 정보를 많이 얻을 수 있고 내재 가치 파악이 가능 투자자들은 이성적이지 않음 투자자들은 수집한 정보를 제대로 활 용하지 못하며 기업의 고유가치에 대 한 근본적인 분석보다는 단기적 가격 변화를 중시하는 경향이 있음 장기 투자로 시장을 능가할 수 있음 위험은 손실의 가능성 위험은 기대이익 결정요인에 대한 잘못된 판단과 세금과 인플레 등 예 측 불가능한 요인에 의해 발생 장기투자는 손실발생 위험을 줄임 워렌버핏은 투자자들의 비이성적 심리요인으로 인해 기업의 내재가치와 시장가 격 간의 차이가 존재하며, 이러한 차이를 통해 투자기회를 포착하고 있음 최근 심리학적 이론으로 시장의 비효율성을 설명하고자 하는 행동경제학 (behavioral economics)이 주목 받기 시작 * [지식비타민( ) 행동경제학 에 기반한 금융행동의 이해(1) 참조] 워렌버핏의 투자전략 기법 워렌버핏은 본인의 투자방식을 책으로 쓰거나 주장한 적이 없으나, 다른 이들이 연차보고서와 투자성과를 바탕으로 그의 투자 방식과 원칙을 소개 64

67 비즈니스적 관점에서 단순하고 이해하기 쉬운 비즈니스, 일관된 영업성적을 기록 해 온 오래된 회사, 장기적 전망이 밝은 회사에 주목 주식투자는 복권을 사는 것이 아니고 지분을 구입하고 동업을 하는 것으로 생각하고 자신이 이해하지 못하는 비즈니스에 투자하지 않음 장기적으로 전망이 밝은 기업은 소비자가 반드시 필요로 하면서 대체재가 없고, 가 격이나 기타 규제를 받지 않는 프랜차이즈 가치를 지닌 기업을 의미 첨단기술산업은 향후 경제에서 높은 비중을 차지하고 상당한 투자수익을 산출할 수 있으나, 주식을 이해하고 기업의 가치를 산정하는 일이 어렵고 자신이 잘 알고 있는 분야가 아니기 때문에 결코 투자하지 않고 있음 재무적 관점에서 기업가치를 평가할 때 ROE(Return on Equity), 주주이익 (Owner Earnings), 이익마진(Profit Margin)을 중시함 주식가격 평가지표인 EPS(주당순이익)가 올해 10% 증가했다면 내년에는 그만큼 이익잉여금의 증가로 자기자본이 늘어나기 때문에 EPS가 올해와 동일하거나 증가 하더라도 ROE는 감소할 수 있음. 따라서 EPS가 아닌 ROE가 지속적으로 늘어나는 기업을 선호 기업가치 평가시 주주에게 진정한 의미가 있는 현금흐름은 자본적지출과 이에 따라 요구되는 부가적인 운전자본을 차감한 주주이익으로, 기업 내재가치는 미래 주주이 익의 현재가치의 합 * 자본적지출이란 현재의 경쟁상의 위치를 유지하기 위해, 즉 미래에 장기간에 걸쳐 현금흐름을 창출 해 주는 자본재를 구축하기 위해 지출되는 비용 업계평균과 비교하여 마진율이 높은 기업은 지속적인 비용절감 노력과 시장에서의 우수한 가격결정능력을 가진 기업으로 인식 기업 평가시 재무적 관점 외에 경영자의 경영능력을 중요 요소로 고려하고 있으 며, 특히 경영자의 합리성, 투명성, 제도상의 관행에 대한 도전을 높게 평가 재투자로 높은 수익률을 기대하기 어려운 경우 배당을 지불하거나 자사주를 매입함 으로써 주주가치 중심의 합리적 의사결정을 내리는 경영자를 선호 실패를 은폐하기 보다는 어떤 위협요소 때문에 실패했지만 어떻게 대처할 생각이라 고 솔직하게 밝히는 경영진을 선호 남들이 한다고 그냥 따라가는 것이 아니라, 왜 투자가 필요한지 정말 지금 필요한지 에 대해 독자적으로 사고하고 결론 내릴 수 있는 경영진을 선호 65

68 [표 2] 버크셔 헤셔웨이와 워렌버핏 Berkshire Hathaway (보험업) 주) 자산규모(2010년) : 3,722억 달러 창립년도 (버핏 인수년도) : 1839년 (1965년) 순이익(2010년): 130억 달러 2009년 장부가치 19.8% 증가 (218억달러) 주요 투자기업: 코카콜라, 아메리칸 익스프레스, 질레트, 가이코, ABC, 디즈니, 워싱턴포스트, US에어 등 Goldman Sachs 50억 달러, GE 30억 달러 투자 (2008년) 코카콜라 주식 매입 (2009년) Burlington Northern Santa Fe(철도회사)를 260 억 달러에 인수(2010년) 워렌버핏 (Warrent Edward Buffet) 개인 자산규모: 500억 달러 (2010년) (2011년 Forbes선정 세계 3위 부자) Berkshire Hathaway 회장으로 2005년 기준 38% 지분 소유 향후 자산 처분 계획 버크셔 헤더웨이의 지분 약 31% 보유 2006년 재산의 99% 기부를 밝힘 빌 앤드 멜린다 게이츠 재단 과 자녀 들이 운영하는 3개 자선단체, 아내를 기리기 위해 만든 자선단체에 매년 회 사주식을 기부 주) 버크셔 헤더웨이(Berkshire Hathaway)는 지주회사로 GEICO와 같은 보험사들을 계열사로 둠. 2007년, 버크셔는 IMC 그룹의 지분 80%를 40억 달러에 인수하면서, 대구텍은 손자기업이 됨. 1839년 섬유제 조회사로 출발하였으며, 1962년부터 워렌 버핏이 버크셔 해서웨이의 주식을 사들이기 시작하여 경영권 을 갖게 됨. 1967년부터 보험관련 사업에 진출을 시작 (작성일:2011/4/1) 66

69 18 배당투자 전략의 이해 글로벌 자금흐름 동향 미국 신용등급 강등, 유럽 재정위기 우려가 투자심리를 급랭시키면서 변동성 상 승 국면에서의 안전자산 선호로 고배당을 추구하는 투자 전략이 부상 EPFR에 따르면 최근 증시 조정 구간에서 대부분 글로벌 펀드가 순유출을 경험하고 있으나 예외적으로 배당형 펀드군(Dividend focused funds)은 자금 순유입 우리나라는 장기적으로 배당지수(KODI)가 KOSPI 대비 100~120% 수준에서 움 직이고 있어 최근의 변동성 장세에서 장기적 배당투자 전략을 고려해 볼 필요 * KODI(한국배당주가지수)는 유가증권시장 상장종목 중에서 일정수준 이상의 시장 대표성과 유동성 및 수익성을 만족하는 종목으로 구성되며, 배당성향, 배당수익율 등이 우수한 50종목으로 구성 [그림 1] 배당주 펀드군(Dividend focused funds): 글로벌 자금 흐름(2011년 연간 누적) 배당주펀드의 순자산가치 증가율 (%) 2011년 배당주펀드로의 누적 자금 순유입액 (백만달러) 자료: EPFR(Emerging Portfolio Fund Research) [그림 2] KODI(배당지수) / KOSPI 추이 ( = 100) 자료: Fnguide 67

70 배당투자 전략의 특징 배당투자는 장기 보유하면서 배당수익과 시세차익을 함께 노리는 장기투자 전략 과 연중에 고배당주를 사서 연말에 매도해 시세차익을 노리는 단기투자로 구분 장기 배당투자는 장기적으로 꾸준한 이익을 창출할 수 있는 기업으로 재무구조가 튼 튼한 기업, 잉여현금이 많아 충분한 배당재원을 보유한 기업 등이 투자 대상 단기 배당투자는 투자기간이 6개월 안팎으로 짧고, 연말 배당기준일을 앞두고 매년 11월과 12월에 배당주가 테마를 형성하면서 상승하는 흐름을 이용한 투자전략 시간상의 제약으로 직접투자를 할 수 없는 투자자나 부동산 예금을 대체해 투자자 산을 다양화하려고 할 경우 배당주펀드를 통한 간접투자도 대안 배당주 투자가 각광받는 이유는 금리수준이 낮아져 마땅한 투자처가 없는 상황 에서 배당수익률 상승에 따라 안정적 수익을 창출할 수 있기 때문 배당주펀드 투자는 꾸준히 수익을 내면서 배당을 하는 성숙 단계에 접어든 기업들의 편입 비중이 높기 때문에 성장주에 비해 외부 환경 변화에 대한 민감도가 낮아 지 금과 같은 변동성 장세에 유리 - 배당실적이 우수한 50개 기업으로 구성된 배당지수(KODI)의 2005년 이후 지난 해까지의 월별 평균수익률이 4월과 12월을 제외하고 KOSPI 보다 높음 - 최근 주가 하락으로 배당주들의 기대 배당수익률이 크게 높아진 상황으로 현재 KODI지수 구성 종목들의 예상 배당수익률은 2009년 4월 이후 최고 수준 [그림 3] KODI와 KOSPI 월별 평균수익률 갭 [그림 4] KOSPI와 KODI 배당수익률 추이 KODI 월평균수익률 - KOSPI 월평균수익률 (2006년 ~ 2010년) 배당수익률 갭 KOSPI 배당수익률 KODI 배당수익률 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월 / / / / / / / / / / / /07 자료: KRX, Fnguide 자료: KRX, 한국은행 68

71 배당주 투자는 배당을 통한 현금 확보가 가능하며, 배당을 재투자함으로써 복리효과 를 거둘 수 있기 때문에 장기 투자시 높은 수익을 얻을 수 있음 - 경기둔화 우려로 이익 전망치가 하향 조정되고 있지만 상장 기업들의 올해 순익은 지난해보다 15%가량 늘어날 것으로 예상되어 배당금 지급 여력이 풍부 배당주 투자 시 주의해야 할 사항으로는 확정 배당지급액과 예상 배당액의 차이 가 날 수 있다는 것, 배당주펀드가 일반 액티브펀드에 비하여 하락에 대해 하방 경직성을 보이지만 주식 상승구간에서는 액티브펀드 성과보다 상승률이 낮다는 것, 펀드 내에서 운용하는 주식 매매차익은 비과세지만 배당수익은 과세되기 때 문에 금융소득 종합과세대상자는 투자에 주의해야 한다는 것 등이 있음 고배당기업을 고르는 기준(예시): 1 최근 3년 연속 배당을 했던 기업 2 최근 3년 평균 배당수익률이 최근 3년물 국고채 금리보다 높은 기업 3 연간 순이익 증가 기업 4 주가기대수익률(예상 PER)이 상대적으로 높은 기업을 선정 한국과 미국의 배당제도 비교 미국의 배당지급절차는 배당발표일 배당락일 배당기준일 배당지급일 순서로 이루어지는데, 우리나라는 배당락일 배당기준일 배당발표일 배당지급일 순서 배당발표일(declaration date): 우리나라는 배당 지급에 관한 사항을 매사업연도 종 료일부터 3개월 내에 주주총회에서 의결하도록 규정(상법 제354조) - 미국은 배당 결정권이 주주총회가 아닌 이사회에 부여되지만, 우리나라는 주주의 이익을 보호한다는 취지에서 배당 결정권을 주주총회에 부여하기 때문 배당기준일(holder-of-record date): 회사는 명의개서를 마감하고 주주 명부를 작 성하며, 배당기준일 현재 주주 명부에 이름이 기재되어야만 배당을 받을 수 있음 - 우리나라는 매사업연도의 결산일이 배당기준일이 되며, 미국에서는 배당발표일에 이사회의 결의로 특정일을 배당기준일로 정함 배당락일(ex-dividend date): 현재의 배당금에 대한 권리가 주식 매입일 현재 상실 되는 날로 우리나라에서는 주식의 매매계약 체결일로부터(체결일 포함) 3일째 되는 영업일에 결제가 이루어지므로 배당락일은 배당기준일 바로 전날이 됨 - 배당기준일에 주주 명부에 기재되기 위해서는 결제가 이루어지는 데 걸리는 3일 간의 시간을 감안하여 배당락일 하루 전에 주식을 매입해야 함 배당지급일(payment date): 주주들에게 배당금을 실제로 지급하는 날로 우리나라 에서는 주총에서 재무제표 등의 승인이 있은 날로부터 2개월 이내에 배당금 지급 69

72 미국은 이사회 결의로 배당금의 수준이 정해지고 이에 의거 배당락 가격이 형성 되는 데 비해 우리나라는 배당금이 확정되지 않은 상태에서 배당락 가격이 형성 우리나라의 배당락은 투자자들의 배당금에 대한 기대에 근거하기 때문에 정확한 배 당락 주가의 형성이 어려워 구주주와 신주주 간에 이해상충의 가능성 존재 우리나라에서 배당은 l 년에 한 번밖에 실시되지 않는 경우가 대부분이며, 예외 적으로 경영성과가 좋은 기업은 중간배당을 하기도 함 배당 관련 지표 배당주 투자 또는 배당주펀드 포트폴리오는 평균 배당수익률과 배당성향이 높은 종목을 선정하며, 지표상 저 PER(주가수익비율), 저 PBR(주가순자산비율) 주 를 선호 주주들에게 얼마나 많은 배당금을 지급하는가를 나타내는 대표적인 배당 관련 지표 주당배당(dividend per share: dps): 1주의 주식에 대한 현금 배당액 = 총배당액 / 총발행주식수 배당수익률(dividend yield): 주식의 시장가격에 대한 배당액의 비율 = 총배당액 / 주식의 총시장가치 = 주당배당 / 주가 배당률(dividend ratio): 주식의 액면가치에 대한 배당액의 비율 = 총배당액 / 주식의 총액면가치 = 주당배당 / 주당 액면가치 배당성향(dividend payout ratio): 기업의 순이익 중 배당으로 지급되는 금액의 비율 = 주당배당 / 주당순이익 = 1 유보비율 * 유보비율은 순이익 중 배당을 제외하고 사내에 유보된 이익 비율 (작성일:2011/9/30) 70

73 19 펀드투자 및 랩어카운트 시장 동향 * 용어 (공모 vs. 사모, 투자신탁 vs. 투자회사) 공모펀드: 불특정 다수를 대상으로 권유 및 판매가 이루어지는 펀드. 다양한 위험관 리 및 운용에 대한 규제/감시/감독/투자자에 대한 공시 등의 장치를 가짐 사모펀드: 소수의 투자자로부터 자금을 조성하여 운용하는 펀드로서 공모형에 비해 운용상의 제한 및 공시체계 등 규제가 완화되어 있음 투자신탁: 투자신탁약관에 의해 위탁회사와 수탁회사가 신탁계약을 체결하고 수익 증권을 발행하여 수익자에게 취득시키는 유형 (흔히 수익증권 이라는 용어를 사용 하며, 국내에서 펀드라 함은 보통 이 경우를 지칭함) 투자회사: 증권투자를 목적으로 하는 회사를 설립하여 투자자가 그 회사 주식에 투 자하는 유형. 투자자의 자금은 자본금, 투자자는 회사의 주주로 규정됨 (흔히 뮤츄 얼펀드 라는 용어를 사용하며, 미국에서 일반화 되어 있으나 국내에서는 투자신탁 형태에 비해 일반화 되어 있지 않음) 펀드 유형별 시장 규모 2010년 11월말 기준 국내에 설정된 펀드의 총 규모는 약 326조원 설정원본 기준으로 공모펀드가 약 64%인 209조원이며, 36%는 사모펀드 - 공모와 사모펀드 모두 95% 이상은 투자신탁(수익증권) 형태 주식이나 채권에 주로 투자하는 증권펀드(주식형, 주식/채권 혼합형, 채권형) 설정액 이 약 190조원으로 펀드 총 규모의 약 58%를 차지 - 그 외 단기금융(MMF)이 약 76조원, 기타(부동산, 실물 등) 펀드가 60조원 [표 1] 펀드 유형별 설정규모 현황 ( 기준) (단위: 천억원) 구 분 증권 단기금융 소계 주식형 혼합형 채권형 (MMF) 기타 합계 1, ,091 공모 투자신탁 1, ,017 투자회사 ,173 사모 투자신탁 ,122 투자회사 ,905 1, ,264 합계 투자신탁 1,855 1, ,139 투자회사 자료: 금융투자협회 71

74 펀드의 자금 유출입 동향 전체 주식형 펀드의 설정액은 2008년 8월 144조원을 기록한 후 최근 104조원 수준으로 약 28% 감소 [그림 1] 펀드 유형별 설정원본 추세 [그림 2] 공모/사모 증권펀드의 설정원본 추세 (조원) 180 (조원) 주식형 120 공모 주식형 혼합형/채권형 MMF 기타 사모 혼합/채권형 공모 혼합/채권형 사모 주식형 0 0 '08.01 '08.04 '08.07 '08.10 '09.01 '09.04 '09.07 '09.10 '10.01 '10.04 '10.07 '10.10 '08.01 '08.04 '08.07 '08.10 '09.01 '09.04 '09.07 '09.10 '10.01 '10.04 '10.07 '10.10 자료: 금융투자협회 자료: 금융투자협회 공모 주식형펀드의 설정액이 급격히 감소하기 시작한 시점은 KOSPI지수가 1600선을 회복한 2009년 9월 이후 * 행동심리 용어 손실회피(Loss Aversion): 사람은 이익보다 손실에 더 민감하게 반응하며, 투자 의 손실을 확정하는 것에 대해 머뭇거림 처분효과(Disposition Effect): 사람은 이익을 가급적 빨리 처분하여 실현하고자 하며, 손실은 되도록 실현하지 않으려는 경향을 보임 주식 급락시기의 평가손실을 경험한 고객들이 주식시장 회복과 함께 원금 보전 성격 의 대규모 펀드 환매에 나서며 펀드 설정액이 본격적으로 감소 - 이러한 고객들의 투자행태는 손실회피 와 처분효과 로 해석할 수 있음 최근에도 2010년 6월부터 6개월 연속 순유출 지속 - 최근 KOSPI 상승기에도 월 유출액이 6조원을 상회하고 있으나, 11월에는 2년여 만에 처음으로 5조원 이상의 자금이 유입되며 투자심리 회복기미 - 12월 들어 KOSPI가 2000선을 돌파하며 주식시장 상승세가 지속되고 있으나 여 전히 주식형펀드의 순유출 기조가 유지되는 상황 72

75 올해에만 공모 주식형 펀드에서 20조원 이상의 자금이 빠져나가며 환매 물량이 대 거 정리됨에 따라 원금보전성 환매 물량은 잦아들 것으로 예상 [그림 3] KOSPI와 주식형펀드 설정액 [그림 4] 주식형펀드 자금 유출입 (Point) (조원) (천억원) 2,000 1,800 1,600 1,400 공모 주식형펀드 설정액(우) 설정(입금) 해지(출금) 1,200 1, KOSPI(좌) 순증(입금-출금) '08.01 '08.04 '08.07 '08.10 '09.01 '09.04 '09.07 '09.10 '10.01 '10.04 '10.07 '10.10 '08.01 '08.04 '08.07 '08.10 '09.01 '09.04 '09.07 '09.10 '10.01 '10.04 '10.07 '10.10 자료: 금융투자협회 자료: 금융투자협회 랩어카운트의 성장 랩어카운트란 여러 가지 종류의 자산운용 관련 서비스를 하나로 구성하여 고객 기호에 맞게 구성해 제공하는 자산종합관리계좌를 말함 위탁계좌와 달리 투자자산에 대한 일정 비율의 수수료가 부과되며, 고객과의 투자상 담을 통해 증권사나 자문사가 포트폴리오를 구성하여 운용. 상품에 따라서는 수익률 에 따른 성과보수를 받기도 함 증권사가 직접 포트폴리오를 구성하고 운용하는 일임형랩, 증권사가 아닌 외부 투자 자문사를 통해 투자자금을 운용하는 자문형랩으로 구분 랩어카운트 수탁고는 2008년말 11조원 안팎에서 2010년 10월 34조원 수준으 로 급격히 증가 과거에는 대부분 기관투자자의 단기자금 운용을 위해 활용되었으나, 최근 거액자산 가의 자산관리서비스 상품으로 활용도가 커지고 소액투자자의 참여도 확대되는 추 세 73

76 - 국내 12개 증권사 자문형랩의 잔액 은 3.9조원( 월)으로 연초 6 천억원 수준에서 6배 이상 급증 전체 랩어카운트 시장에서는 채권(혼 합)형 등 법인용 점유율이 높은 대우증 권이 13조원 이상으로 확고한 1위를 차 지하고 있으나, 최근 주목받고 있는 자 문형랩 부문에서는 삼성증권이 40%에 육박하는 점유율로 1위 (만건) [그림 5] 랩어카운트 계약 추세 계약건수(좌) 계약금액(우) '08.01 '08.04 '08.07 '08.10 '09.01 '09.04 '09.07 '09.10 '10.01 '10.04 '10.07 '10.10 (조원) 펀드에 비해 수수료율이 높음에도 불구하 고 자문형랩 시장은 당분간 높은 성장세를 유지할 전망 평균 수수료율이 위탁자산의 3% 안팎으로 펀드보다 두 배 정도 높은 수준 삼성증권이 자문형랩 판매목표를 올해 1조8천억원에서 내년 4조원으로 늘리는 등 주요 증권사들이 내년 판매 규모를 두 배 이상으로 늘릴 계획 자문형랩은 자산운용규제 등 각종 규제가 완화되어 있고 상대적으로 소수종목에 투자해 고수익을 추구하기 때문에 시장 과열에 따른 부작용 우려도 있음 올해 주식시장에서 자문사들이 많이 매입한 7개 종목(LG화학,하이닉스,기아차,삼성 전기,삼성SDI,삼성테크윈,제일모직)에 대해 7공주 라는 유행어가 화제 - 소수 종목에 대한 집중 투자는 주식시장 하락기에 추가손실 위험 및 쏠림에 따른 변동성 리스크가 부각될 수 있음 * 랩어카운트(Wrap Account)의 역사 랩어카운트는 1975년 5월 미국의 후톤(E.F.Hutton)증권이 처음 도입 했으나 당시 에는 별다른 주목을 받지 못함. 그 후 1987년 10월 블랙 먼데이를 겪으면서 개인투 자자의 증시이탈 움직임이 나타나자 증권사들이 장기 고객 확보를 위한 노력을 벌이 면서 정착되기 시작. 이로 인해 미국 증권사의 소매영업은 과거 위탁매매 중심에서 자산관리형으로 바뀌게 됐음. 국내에서는 2001년 2월부터 증권사의 자문형 랩어카 운트 상품이 허용되었으며, 2003년 10월부터 일임형 랩어카운트가 도입됨 (작성일:2010/12/21) 74

77 20 ETF 시장의 최근 동향 및 활용전략 상품의 정의와 특징 ETF(Exchange Traded Fund)는 KOSPI200과 같은 특정지수 및 특정자산의 가격움직임과 수익률이 연동되도록 설계된 상장지수집합투자증권 으로 거래소에 상장되어 주식처럼 거래되는 펀드 개별주식의 장점인 매매편의성과 인덱스펀드의 장점인 효율적 분산투자의 편의 를 동시에 제공하며, 타상품 대비 저렴한 투자비용과 높은 투명성이 보장됨 주식형펀드나 인덱스펀드와 달리 가입 또는 환매 시 일정 기일이 필요하지 않고, 설 정 환매시점과 관계 없이 주식처럼 실제 시장가격에 실시간 매매 가능 상품자체가 다양한 지역과 투자대상을 포괄하는 포트폴리오 투자의 성격이 강하여 ETF 자체로 변동성 축소 등 분산투자 효과의 향유 가능 일반 주식형펀드의 경우 총 투자비용이 연 2~3% 수준인데 비해 ETF는 0.3~1% 수준으로 저렴, 중도환매수수료가 없으며 매도 시 거래세 38 가 부과되지 않아 주식 매매보다 비용 면에서 유리 일반 펀드와 달리 납입자산구성내역(Portfolio Deposit File: PDF) 공시라는 제도를 통해 펀드의 포트폴리오를 매일 확인할 수 있음 [표 1] ETF와 여타 금융상품과의 비교 구분 ETF 인덱스펀드 액티브펀드 지수선물 주식 운용목표 특정 인덱스 추종 특정 인덱스 추종 인덱스 초과수익 헤지 및 차익 인덱스 초과수익 투명성 높음 보통 보통 높음 높음 유동성 높음 낮음 낮음 높음 높음 증권대차 가능 불가 불가 불가 가능 레버리지 가능 불가 불가 가능 가능 거래비용 위탁수수료, 운용보수(약 0.5%) 운용보수(1~2%) 운용보수(2~3%) 위탁수수료 위탁수수료 위험 시장위험 시장위험 시장/개별위험 시장위험 시장/개별위험 증권거래세 면제 적용배제 적용배제 면제 매도 시 부과 상품 유형별 분류 초기 주식형 중심으로 상장되었던 ETF는 추적하는 지수의 성격과 운용방법에 따라 현재 주식, 채권, 상품, 파생, 통화, 구조화 등 6개 상품군의 라인업이 구축 되어 다양한 투자전략의 구사가 가능해짐 38 국내 주식형 ETF의 매매차익은 비과세, 그러나 중간에 수령하는 분배금은 과세. 또한 2010년 7월부터 국내 주식을 제외 한 금 ETF, 채권 ETF, 해외지수 ETF 등에서 보유기간에 발생한 이익은 배당소득세로 과세하고 해외 거래소에 상장된 ETF는 양도소득세로 분리과세. 레버리지 ETF와 인버스 ETF의 경우는 과표기준가가 크게 상승하지 않는 구조로 세금의 영향이 미미함 75

78 시장개설 당시 KOSPI200 등의 시장대표지수를 기초지수로 하는 4개 종목이 상장된 이후 39, 2006년 시장흐름에 따라 유망 업종을 선택하여 투자함으로써 시장수익률 대비 초과수익률 획득을 추구하는 섹터 ETF 40 가 상장되면서 시장의 외형 확대 2007년에는 일본, 브라질 등 다양한 해외 ETF가 상장됨으로써 기존의 해외펀드에 비해 저렴한 비용으로 편리하게 해외 주식시장 투자가 가능해짐 2009년 자본시장법 시행에 따라 기초자산(채권, 상품, 통화 등) 및 수익구조(레버 리지/인버스, 커버드콜) 41 가 다양화됨 [그림 1] 국내 ETF 유형별 상장 현황 [그림 2] 국내 ETF 유형별 최근 수익률 현황 인버스, 3 레버리지, 3 해외주식, 8 구조화, 1 통화, 2 채권, 9 상품, 9 국내주식, (%) 국 내 주 식 해 외 주 식 0.79 채 권 레 버 리 지 인 버 스 년 수익률 1개월 수익률 상 시 품 장 전 체 주: 2011년 8월 말 기준 자료: 한국거래소 주: 2011년 8월 말 기준 자료: 한국거래소 시장규모 및 최근 거래동향 글로벌 ETF 시장은 일본 대지진, 글로벌 경기둔화 우려 등 악재에도 불구, 지속 적으로 시장규모를 확대하며 간접투자시장에서의 중요성이 확대되고 있음 글로벌 ETF 시장의 순자산총액 규모는 월 말 기준으로 1조 6,431억 달러 로 전년동기대비 10.8% 증가, 상품의 수도 13.4% 증가 전 세계 ETF 시장에서 순자산총액 기준으로 주식형 ETF가 68.5%를 차지하며 압 도적인 점유율을 보이고 있고, 그 뒤를 채권형 ETF와 상품 ETF가 잇고 있음 한편, 거래대금 측면에서 주식형 ETF가 가장 활발히 거래되고 있으며, 상품 ETF와 레버리지 ETF의 거래도 다른 상품에 비해 활발함 년 8월말 현재 KODEX200, TIGER200, KOSEF200, KINDEX200 등 총 15개 종목의 시장대표지수 ETF가 상장되어 있으며, 이들은 전체 ETF 상품 중 변동성이 가장 낮음 40 이와 유사한 상품인 스타일지수 ETF는 기업특성과 성과형태가 유사한 종목들로 구성된 지수를 추종하며, 시가총액에 따 라 대형, 중형, 소형주로 구분하고 이를 다시 가치주와 성장주로 분류 41 레버리지 ETF는 가격이 기초지수 일간변동률에 (+2)배수로 연동되며, 인버스 ETF의 경우는 (-1)배로 연동되는 상품. 커버드콜 ETF는 현물주식을 매수하면서 시세보다 높은 행사가의 콜옵션을 매도함으로써 완만한 박스권 장세에서 초과수 익을 추구 76

79 [그림 3] 상품유형별 글로벌 ETF 시장 현황 채권 13.8% 주식 68.5% 상품 12.9% <순자산총액> 레버리지 1.2% 인버스 1.8% 통화 0.5% 기타 1.4% 레버리지 5.4% 채권 12.3% 자료: BlackRock(2011.7월 기준), 한국거래소 상품 16.5% 주식 52.2% <상품수> 인버스 9.2% 통화 1.9% 기타 2.5% 주식 75.6% <일평균거래대금> 채권 3.5% 상품 7.7% 레버리지 6.2% 인버스 5.4% 통화 0.7% 기타 1.0% 2002년 10월 4개의 종목으로 시작된 국내 ETF 시장은 2006년 섹터 ETF의 상장을 계기로 매년 거래가 급증, 2011년 8월 말 현재 종목 수는 101개로 시장 개설 초기대비 25배 이상 증가 8월 말 현재 국내 ETF 시장의 순자산총액은 글로벌 금융불안에 따른 국내 주식시 장의 부진으로 전월대비 3.2% 감소한 8.6조원을 기록 상품유형별로는 시장대표지수 ETF의 비중이 순자산총액의 52.1%를 차지하고 있으 며, 채권과 레버리지 ETF가 각각 14.1%, 11.7%를 차지하며 상위권 형성 [그림 4] 글로벌 ETF 시장규모 추이 [그림 5] 국내 ETF 시장 규모 추이 1,800 1,600 1,400 1,200 1, (십억$) (종목) 4,500 4,000 3,500 순자산총액(좌) 3,000 상장종목수(우) 2,500 2,000 1,500 1, '99 '01 '03 '05 '07 ' , (백억원, 백만좌) (종목) 순자산총액(좌) 상장좌수(좌) 상장종목수(우) '02 '04 '06 '08 '10 ' 자료: BlackRock Investment Institute 자료: 한국거래소 최근 글로벌 금융위기로 증시의 변동성이 확대되면서 투자수요가 크게 증가, 특히 단기매매 목적의 거래가 증가하면서 특정 종목에 대한 거래량 쏠림 현상 심화 레버리지 인버스 등 파생 ETF의 자산규모 및 거래가 크게 증가하였으며, 특히 급 락장이 연출되었던 8월에는 증시반등 기대감에 의해 레버리지 ETF 거래가 폭발적 으로 증가 42 (그림 [6, 7] 참조) 42 레버리지 ETF에 대해서는 2011년 8월 22일부터 위탁증거금율 조정 및 신용거래 제한조치 시행 中 77

80 [그림 6] 국내 ETF 시장 거래규모 추이 [그림 7] 상품유형별 최근 거래비중 변화 (백만좌) (십억원) 일평균거래량(좌) 일평균거래대금(우) '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '11.7'11.8 1, 상품 0.1% 채권 3.6% 해외주식 0.8% 레버리지 21.8% 인버스 13.8% <2010> 국내주식 59.9% 상품 0.5% 인버스 28.3% 국내주식 21.6% <2011.8> 해외주식 0.1% 채권 0.9% 레버리지 48.6% 자료: 한국거래소 자료: 한국거래소 활용전략 및 투자지표 투자자의 연령과 재산상태, 금융상품에 대한 지식수준 등을 감안하여 투자성향을 분석하고 현금흐름에 따른 투자기간을 고려하여 적합한 투자전략을 수립 [표 2] ETF를 활용한 다양한 투자전략 구분 포트폴리오 자산배분전략 장기투자전략 단기투자전략 헤지투자전략 내용 핵심/주변전략: 시장 전체 흐름을 추적하는 ETF에 투자하여 포트폴리오의 핵심 구성, 시장여건에 따라 업종, 국가, 스타일 ETF에 적절한 가중치 부여하여 투자 장기적립식 투자전략: 일정주기마다 일정금액을 ETF에 투자하여 평균비용효과 추구 저점매수 후 장기보유전략과 경기에 따른 유망업종 순차투자(sector rotation)전략 투자성향과 목적에 적합한 상품 선정 전 대기기간에 시장대표지수 ETF에 일시적으로 투자 현금보유분의 기회손실 비용 절감을 위해 유휴자금을 단기적으로 ETF에 투자 장 단기적으로 시장하락이 예상되는 경우 ETF의 공매도를 통해 보유자산의 가치하락에 대비 인플레이션 헤지를 위해 유가, 금 관련 ETF에 투자 ETF의 순자산가치(NAV)와 시장가격 간의 괴리가 일정 범위를 넘어 유지될 경 우에는 수급상 문제가 있거나 적정가격으로 수렴하지 못하는 경우이므로 투자에 주의 ETF의 NAV는 펀드를 구성하고 있는 주식과 현금, 이를 보유함으로써 얻게 되는 배당금 및 이자소득의 합에서 부채 및 관련 비용을 차감함 금액 전일 공표된 자산구성내역(PDF)을 기초로 장중 실시간(10초 간격)으로 산출되는 추정 NAV와 시장가격과의 차이인 괴리율을 점검 동일지수를 추적하는 ETF도 편입종목이 상이할 경우에는 추적오차위험이 달라지 며, 운용사에 따라 추적오차의 정도가 상이하므로 종목 선택 시 고려해야 할 주요 지표임 추적오차는 ETF 순자산가치의 변동률과 추적대상지수 수익률간의 차이로, 편입종 목의 수가 적을수록 그 위험이 증가 그러나 펀입종목의 수가 많을 경우에는 보다 많은 신용위험에 노출되기 때문에, 추적오차위험과 신용위험을 최소화할 수 있는 편입종목의 수를 결정하는 것이 중요 (작성일:2011/9/16) 78

81 21 소매채권시장의 이해와 최근 동향 국내 채권 유통시장의 특징 채권 유통시장은 크게 상장종목 채권에 대해 다수의 매도, 매수 주문이 한곳에 집중되어 경쟁매매방식으로 거래되는 거래소(장내)시장과 주로 증권사 창구에서 비상장채권을 포함한 전 종목이 개별적인 상대매매를 통해 거래되는 장외시장으 로 구분 채권거래는 1998년까지 장외거래 비중이 98% 이상을 차지하였음 2002년 10월부터 국채전문딜러의 국채 지표종목 거래가 장내 국채전문유통시장 44 에서만 이루어져야 함에 따라 국고채를 중심으로 주요 국공채의 장내거래 규모가 점진적으로 증가 그러나 여전히 기관투자자를 중심으로 장외시장에서의 거래 비중이 90%에 가까운 상황이며 45, 최근 안전자산에 대한 관심이 증가하고 있음에도 불구하고 일반투자자 (개인 및 일반법인)의 채권보유 금액 및 비중은 오히려 감소 [그림 1] 경제주체별 채권보유 현황 [그림 2] 장내 및 장외시장 일평균 거래량 2,100 1,800 1,500 1, (조원) '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 2Q 25% 20% 15% 10% 5% 0% 금융법인 일반정부 개인 국외 비금융법인기업 일반투자자 비중 주: 2011년 8월 말 기준 자료: 한국은행 자금순환표 300, , ,000 (억원) 장내거래 장외거래 150, , % 88.1% 50, % 88.5% 주: 2011년 값은 10월 13일까지의 거래실적을 기준으로 산정 자료: KOFIA BIS 소매채권시장의 주요 제도 채권시장은 기관투자자 및 고액자산가들이 주로 투자하는 시장으로 인식되어 옴 에 따라 일반투자자의 투자가 활발하지 못함 채권시장은 보통 딜러나 브로커를 통해 거래되는 도매시장의 성격을 가지고 있음 44 국채딜러가 직접 참여하는 경쟁매매체제의 전자거래시장으로, 각각의 딜러가 제출하는 매도 매수 주문내역이 시스템에 집중 되어 공시되고 각 딜러는 익명으로 매매체결 45 기관투자자는 거래포지션 및 투자전략의 노출을 피하기 위해 장외거래를 선호하게 됨. 즉, 메신저를 이용한 브로커 위주의 상대거래방식이 거래정보의 보안유지에 적합하다고 판단 79

82 대부분 기관투자자들 간에 100억원 단위의 대량매매 형태로 거래되고 있어 일반투 자자가 참여하기에는 부담 소매채권시장 개설 이전에 일반투자자는 거래소의 소액채권시장 46 을 이용하거나 각 각의 증권사를 방문하여 해당 증권사의 영업창구에서 판매하고 있는 채권에만 투자 가 가능했음 대부분 증권사들이 판매하고 있는 상품의 종류가 다양하고, 수익률 비교가 상대적으 로 어려우며, 채권정보의 취득이 용이하지 않아 일반투자자의 시장 접근성이 제약 47 한국거래소가 2007년 8월부터 소매채권시장을 개설하여 운영함에 따라 다양한 투자기회가 제공되고 있고, HTS를 통하여 투자정보가 실시간으로 제공되는 등 일반투자자의 채권거래 편의성이 높아졌음 일반투자자는 계좌가 개설된 한 개 증권사의 HTS를 통해 여러 증권사들이 보유하 고 있는 다양한 채권들을 비교하여 합리적인 가격으로 거래 가능 다양하고 유동성이 풍부한 채권이 제공됨에 따라 투자자는 수익률, 만기, 신용등급 을 고려하여 최적의 투자대안을 선택할 수 있게 되었고, 종전 예금 및 펀드 위주로 이루어지던 투자상품 선택의 폭이 확대됨 소매채권전문딜러 라고 하는 시장조성자가 시장조성대상 채권의 가격(수익률) 및 수 량을 지속적으로 제시, 일반투자자가 원하는 채권 가격을 쉽게 발견할 수 있도록 함 매매대상 구분 호가접수 및 매매거래시간 호가가격단위 호가수량 및 매매수량 단위 호가정보공표 [표 1] 소매채권시장의 주요 매매제도 내용 호가수량이 액면 50억원 미만인 채권으로 고정금리부 국채, 통안채, 특수채, 회사채, 금융채 등 투자자의 이해가 쉬운 채권 주식관련사채, 외화표시채, 변동금리채, 옵션부채권, 제1종 국민주택채권 및 지방채의 당월물 전월물, 투자적격등급(BBB-) 미만의 신용물(보증 담보채 제외) 제외 08:00~15:00(호가접수), 09:00~15:00(매매거래) 1원 액면 10,000원 및 1,000원 (08:00~09:00) 매도/매수별 총 호가 수량 공표 (09:00~15:00) 매도/매수별 최우선 호가 가격을 포함하여 연속 5개의 우선 호가 가격과 가격대별 수량, 그리고 총 호가 수량 공표 매매체결방법 복수가격에 의한 개별경쟁매매(접속매매) 시장조성의무 소매채권전문딜러가 국채, 통안채, 특수채, 회사채, 금융채에 대해 매도/매수 양방 또는 일방의 호가를 의무 제출 주요 매도자 및 매수자 매도: 소매채권전문딜러, 매수: 일반투자자, 기관투자자(저축은행 및 신협 등) 결제시한 당일결제 46 자동차, 주택의 구입 시 의무적으로 매입하는 지역개발공채, 국민주택채권 등이 거래 47 금융투자협회는 장외시장에서 투자자의 시장탐색비용을 절감시키고자 증권회사의 소액채권판매 정보를 실시간으로 투자 자들에게 제공하는 소액채권 판매정보 집중시스템 채권몰(Bond Mall) 을 2010년 2월부터 운영. 2011년 10월 13일 현재 19개사 754종목의 정보가 게시 80

83 소매채권전문딜러들은 거래소에서 선정 48 하는데, 거래가능시간의 2/3 이상 동안 채 권 종류별로 최소 1종목 이상 49 에 대한 매도/매수 양방의 조성호가를 제출하고, 채 권 종류에 관계없이 5종목 이상에 대한 매도 또는 매수 일방의 조성호가를 제출해 야 함 50 시장조성자들이 일정한 호가스프레드(매수-매도 호가차이, 회사채 0.4%p, 기타 채 권 0.2%p)가 유지되도록 양방의 조성호가를 제출하므로 시장수익률에 근접한 가격 으로 투자 가능 최근 거래동향 소매채권시장에서는 현재 300개 채권종목이 거래 가능하며, 이 중 회사채가 108개 종목으로 가장 높은 비중을 차지하고 있음 [그림 3] 소매채권시장 거래가능 채권 현황 BBB+~BBB - 28(15%) A+~A- 77(42%) AAA+~AAA- 25(14%) AA+~AA- 54(29%) 3년~5년 30(10%) 2년~3년 57(19%) 1년~2년 63(21%) 5년 이상 26(9%) 6개월 미만 84(28%) 6개월~1년 40(13%) 국채 55(18%) 회사채 108(36%) 금융채 56(18%) 특수채 50(17%) (종목수, 개) 지방채 22(7%) 통안채 13(4%) <신용등급별> <투자기간별> <채권분류별> 주: 전체 9,000여 상장채권 중 소매채권시장에서 호가가 제시되어 매매가 가능한 채권을 대상으로 산출한 수치이므로 거래일에 따라 달라질 수 있음 자료: 한국거래소 2011년 소매채권시장의 누적거래량은 3분기까지 1조 3,464억원이며, 월평균거 래량은 1,496억원으로 전년도의 1,588억원에 비해 5.8% 감소 2008년 금융위기 이후 저금리가 지속되는 가운데 고금리의 회사채 발행물이 풍부 하여 개인투자자들의 투자수요를 유발하기도 했으나, 2010년 하반기부터 본격화된 기준금리 정상화 기조 51 로 채권투자의 매력이 감소된 측면이 있음 2011년 9월 AA- 등급 회사채 3년물의 금리가 4.24%로 4% 수준인 시중은행 1 년 만기 예금금리와 크게 차별적이지 않고 국민주택채권, 공사채 등의 금리는 오히 려 더 낮은 수준을 보이는 등 수익률 측면에서 투자가치 감소 48 거래소는 지정신청서를 제출한 소매채권딜러의 조성호가 제출실적 및 매매거래 실적을 최근 1분기 중 거래소가 정한 기 간에 대하여 평가하여 분기마다 지정. 또한 최근 2분기 중 거래소가 정한 기간에 대한 분기별 평가가 2분기 연속 60점 미만일 경우 지정취소 여부를 결정. 또한 거래소는 소매채권딜러의 자진 지정취소 신청 또는 제규정을 준수하지 않은 경 우에도 지정 취소 가능. 단, 지정취소 시에는 지정 취소일이 속한 분기 다음 분기부터 1년간 지정 불가 49 국채,통안채, 지방채 및 특수채의 경우는 각각 최소 1종목 이상, 금융채 및 회사채의 경우는 각각 최소 2종목 이상에 대 해 양방향 호가를 제출해야 함 50 양방향 호가와 일방향 호가 모두 종목당 액면 5억원 이상 30억원 이하의 수량으로 제출해야 함 51 한국은행은 2010년 7월 9일 기준금리를 2.25%로 인상한 이후 가장 최근인 2011년 6월 10일 3.25%로 인상하기까지, 총 네 차례의 추가인상 단행 81

84 채권 종류별로는 통안채가 전체거래량의 40.7%를 차지하여 가장 많이 거래되며, 회사채, 특수채, 국채가 각각 25.3%, 15.7%, 12.3%로 뒤를 이음 2011년 1분기에는 금리인상 기조가 이어지며 단기채인 통안채의 거래량 비중이 51.4%까지 증가했으나, 최근에는 글로벌 경기침체 우려로 향후 금리인상 가능성이 낮아짐에 따라 거래량이 감소하면서 3분기에는 그 비중이 37.1%로 하락 잔존만기별로는 만기 1년 미만 채권의 매매 비중이 57.6%로 가장 높음. 이는 소매채권투자가 단기금융상품에 대한 대안상품의 역할을 수행하고 있음을 시사 [그림 4] 소매채권 분류별 월평균 거래량 [그림 5] 소매채권 잔존만기별 거래량 3,500 3,000 2,500 (억원) 기타 회사채 특수채 통안채 금융채 국채 2,500 2,000 (억원) 회사채 통안채 지방채 금융채 공사/공단채 국채 2,000 1,500 1,500 1,000 1, '07 '08 '09 '10 '11 '11 1Q'11 2Q'11 3Q 0 ~6m 6m~1yr 1~2yr 2~3yr 3~5yr 5yr~ 자료: 연합인포맥스 소매채권 투자전략 주: 2011년 3분기 거래실적을 대상으로 산출 자료: 연합인포맥스 금리 상승기와 하락기에 맞는 채권투자전략을 수립하되, 투자목적에 따라 안전성, 자금의 운용기간 및 채권의 세후수익률 등을 비교하여 종목을 선택 일반적으로 금리 상승기에는 단기채권에 대한 반복투자가 유리하며, 금리 하락기에 는 장기채권 투자를 통한 시세차익 극대화 전략이 유리한 측면이 있음 채권에 대한 세금은 표면금리에 의해 계산된 이자소득에 대해서만 부과되기 때문에 수익률 및 표면금리간 차이가 클 수록 세후수익률이 높음 [표 2] 일반적인 소매채권시장에서의 종목 선택 전략 투자목적 여유자금의 안정적 관리 예금보다 높은 수익률 추구 일정주기의 현금유입 내용 일반적으로 국채>통안채>기타 채권>특수채>금융채>회사채 順 인 안전성을 고려하여 주로 국채, 통안채, 지방채 1) 등 선택 원하는 투자기간 선택 수 익률이 높고 표면금리가 낮은 채권 선택 A+~BBB-등급의 특수채, 금융채, 회사채 중 투자기간을 고려하여 수익률 이 높고 표면금리가 낮은 채권 선택 1개월 내지 3개월 단위로 이자수령이 가능한 이표채(주로 금융채, 회사채) 선택 주: 1) 국채, 통안채, 지방채는 금액과 상관 없이 정부, 한국은행, 지자체가 각각 원리금을 보장 (작성일:2011/10/20) 82

85 22 최근 DLS(파생결합증권) 시장 동향 출렁이는 롤러코스터 증시에도 굳건 ELS밀치고 DLS 우뚝 안정을 찾다가도 대외 악재에 출렁거리는 증시 때문에 마땅한 투자처가 없어 돈을 묵혀두는 형편. 이런 때 파생결합증권(DLS)이 안전자산 탈출구 로 투자자들의 관심이 높아지고 있다.(생략) (동아일보 경제 ) 3분기 DLS발행 3.3조원 사상최대.. 전년 比 3.3% (생략)DLS 발행액은 지난해 4분기 3조원을 넘어선 후, 올해 1분기에 2조 8498 억원 으로 소폭 감소를 보였으나, 2, 3분기 연속으로 3조원을 초과해 발행됐다(생 략) (이투데이 ) 파생결합증권(DLS) 개요 DLS는 ELS와 수익구조나 발행방식 등의 기본 구조는 동일하나, 기초자산이 무 엇이냐에 따라 구분 가능 ELS(Equity Linked Securities, 주가연계증권)란 개별 주식의 가격, 또는 주가지수 의 움직임에 따라 수익률이 결정되는 유가증권 DLS(Derivatives Linked Securities, 파생결합증권) 또한 ELS와 유사하게 기초자 산의 가격 움직임에 따라 수익률이 결정되는 구조이며, 다만 기초자산의 범위가 금 리, 환율, 실물자산, 신용 등으로 매우 다양하다는 점에서 차이 - 파생결합증권은 ELS를 포함하는 포괄적인 개념이지만, 좁은 의미로는 주가만을 기초자산으로 하는 증권(ELS)을 제외한 다른 형태의 파생증권을 의미 [표 1] DLS와 ELS의 기초자산 DLS의 기초자산 신용 : 파산, 지급불이행, 채무조정 등 특정기업의 신용사건 실물자산 : 원유, 금, 구리, 천연가스 등 금리 : 국고채 5년물, 국고채 3년물, CD 91일물 등 원자재지수 : S&P GSCI(골드만삭스 원자재 가격지수)등 기타 : 달러화, 부동산, ETF, 탄소 배출권 등 ELS의 기초자산 주가지수 개별종목 주가 DLS는 기초자산의 폭이 넓은 만큼 분산투자 효과를 누릴 수 있고, ELS와 유사 한 면이 많아 투자자들이 이해가 쉽다는 등의 장점으로 빠르게 성장 (분산투자효과)파생결합증권은 주식시장 외에 다양한 자산에 투자하는 효과를 나타 83

86 낼 수 있는 만큼 분산 투자 효과가 가능 (투자성향에 맞는 상품설계)투자자의 선호도와 투자성향에 따라 수익성이 높은 상 품에서 안정성이 높은 상품까지 맞춤형 상품 설계 가 가능 (주가와 연계성 없이 이익실현 가능)수익률은 상품의 구조, 기초자산의 변동성, 기 초자산간의 상관관계 등에 따라 결정되어 주가 등락에 상관없이 이익 실현 가능 (상대적으로 안정된 높은 수익)투자원금 중 일부는 우량채권 에, 일부는 옵션투자 재원으로 사용하기 때문에 주식보다 높은 안정성과 채권보다 높은 수익 추구 가능 - 반면, 예금자보호법 이 적용 되지 않는다는 점과 발생되는 소득 전부가 과세대상 이 기 때문에 특히 고액자산가의 경우 금융소득종합과세에 유의 [표 2] 파생결합증권과 타 금융상품 비교 구분 파생결합증권(DLS/ELS) ELF(Equity Linked Fund) ELD(Equity Linked Deposit) 발행주체 증권회사 자산운용사 은행 법률적효력 유가증권 수익증권 정기예금 상품다양성 고객니즈에 맞게 다양한 ELS를 원금보장형 상품으로 다양한 상품개발가능 포트폴리오에 편입 가능 다양성에 제약 상품안정성 발행사 신용 투자된 ELS의 발행사신용 발행은행 신용/예금자보호법 적용 과세 전액과세 전액과세 전액과세 예금보호 비보호 비보호 보호 DLS의 종류는 ELS와 마찬가지로 원금보장형, 원금비보장형으로 구분 가능하며, ELS는 원금비보장 위주로 DLS는 원금보장형 위주로 발행 발행 현황 2011년 3분기 DLS 발행액은 3.3조원으로 전분기 대비 3.3% 증가한 반면, ELS 총 발행액은 7.8조원으로 전분기 대비 26.5% 감소 국내 증시 급락과 함께 ELS의 발행규모가 전분기 대비 급감하였지만, 2010년 분기 별 평균 발행규모 6.3조원 대비 2011년 3분기 발행규모는 여전히 큰 상황 DLS는 기업 신용, 원유가격, 탄소배출권 등 일반인에게 생소한 자산을 대상으로 구 조화하는 사례가 많아 전체적인 발행 규모는 여전히 ELS에 비해 적은 편 [표 3] DLS/ELS 분기별 발행규모 (단위 : 억원) 구 2010년 2011년 분 1사분기 2사분기 3사분기 4사분기 1사분기 2사분기 3사분기 전기대비 DLS 9,385 17,796 17,269 30,877 28,498 31,944 33, % ELS 48,370 59,096 63,461 79,160 92, ,509 77, % 합계 57,755 76,892 80, , , , , % 자료: 한국예탁결제원 84

87 최근 기관이나 큰손 등을 중심으로 단기간 운용하는 사모 DLS가 인기를 끌고 있으며, 3분기 DLS 발행액 중 86.1%가 사모형태 사모 DLS 비중이 2010년 하반기에 비해 2011년에 들어 다소 감소하긴 하였지만, 3분기 기준 발행액 중 사모 비중은 여전히 높은 수준 - 반면, ELS의 사모형 비중은 DLS에 비해 상대적으로 낮은 60% 내외 수준 원금보전형태별 DLS 비중을 살펴보면, 원금을 보전하는 전액보전형이 62.5%를 차 지하였으며, 2010년 4분기 이후 지속적으로 감소하는 추세 - 반면, 원금비보장 위주로 발행되는 ELS는 전액보전형 비중이 2011년 들어 지속 증가하여 3분기 기준 26% 수준 [그림 1] 발행액 중 사모 비중 추이 [그림 2] 발행액 중 전액보전 비중 추이 100% 90% 95.5% 90.2% 85.7% 86.1% 90% 80% 70% 67.3% 81.7% 72.8% 64.1% 62.5% 80% DLS 60% 50% 70% 60% 50% ELS 69.2% 57.8% 57.8% 59.8% 60.0% 56.1% '10.3Q 4Q '11.1Q 2Q 3Q 40% 30% 20% 10% 0% 23.3% 26.1% 19.9% 20.4% 19.6% DLS ELS '10.3Q 4Q '11.1Q 2Q 3Q 출처 : 한국예탁결제원 출처 : 한국예탁결제원 최근 불안한 주식시장으로 인해 파생상품시장에서도 안전자산 선호 심리가 작용 함과 동시에 올해 금리인상이 주요한 시장 이슈가 되면서 금리와 관련된 DLS가 주목 2011년 3분기 발행된 DLS의 기초자산별 비중은 CD금리 등 달성조건 을 기초자산 으로 하는 상품이 75.2%로 가장 높았으며, 이는 상반기 35.3%에 비해 2배 이상 증가한 것 - 그 다음으로는 지수(국제유가, 원자재, KOSPI200 등)를 기초자산으로 하는 DLS 가 16.4%를 점유 기초자산 중 조건(CD금리 등)형 52 비중 증가는 하반기 증시 불안감 상승에 따라 상대적으로 변동성이 적은 기초자산에 대한 관심이 반영된 결과 52 주가지수 조건은 미포함(주가지수는 ELS에 포함됨) 85

88 [그림 3] 기초자산별 DLS 발행 비중 [그림 4] 기초자산 중 조건 비중 추이 기타 6.8% 지수 16.4% 자산(금,은,원유 등) 1.6% 100% 80% 60% 54.1% 56.8% 75.2% 40% 조건(CD금리 등) 75.2% 20% 18.9% 3.5% 35.3% [ 2011년 3분기 ] 0% 09년 09년 10년 10년 상반기 하반기 상반기 하반기 11년 상반기 11년 3분기 출처 : 한국예탁결제원 출처 : 한국예탁결제원 향후 전망 다양한 기초자산을 활용할 수 있는 장점과 ELS에 비해 상대적으로 새로운 구조 의 상품 개발이 용이해 DLS의 성장세는 지속될 것으로 예상 특히, 투자대상과 투자 전망이 비슷한 소수의 투자자끼리 모여 맞춤식 사모형 DLS 설정이 가능한 점이 고자산가들에게 큰 장점으로 작용 또한, 최근 금융시장의 변동성이 커지면서 안전한 정기예금으로 자금 53 이 대거 몰리 고 있지만, 향후 상대적으로 안정성과 수익률 동시 추구가 가능한 DLS에 대한 관 심은 지속될 가능성 DLS 투자에 있어, 기초자산에 대한 향후 가격 전망과 기초자산 움직임에 대한 수익 상환 조건 등 기초자산에 대한 이해가 무엇보다 중요 DLS의 기초자산은 변동성이 적은 것부터 변동성이 큰 것까지 다양하게 존재하는 만큼 투자자들의 투자성향에 맞는 적합한 상품 선택이 중요 DLS는 주식과 달리 상대적으로 기초자산에 대한 정보가 부족하고 기초자산의 변동 성이 큰 경우가 많기 때문에 기초자산에 대한 분석이 무엇 보다 중요 - 특히, 단기간에 지나치게 급등한 기초자산을 사용한 DLS는 주의할 필요가 있으며, 지나친 집중 투자보다는 보완적 형태로 활용하여 전체 포트폴리오를 재구성하는 차원으로 접근할 필요 53 정기예금 잔액 증감 : 국민 신한 우리 하나 기업은행 주요 5개 은행의 정기예금 잔액이 10월말 기준 380조 5천억원으로 전월대비 6조 8천억원(1.8%) 증가 (작성일:2011/11/22) 86

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