제약 목차 1. 지난 4년간 De-rating의 배경 p5 2. 어려운 환경 속의 기회 p9 3. 정부 규제가 제한적인 바이오 시장 p12 4. Valuation 및 우려 요인 점검 p26 부록 1. 인구고령화에 따른 수요 성장 부록 2. 의약품 시

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1 제약업 (OVERWEIGHT) INDUSTRY IN-DEPTH REPORT 폐허 속에 피어난 희망 정부 규제 영향과 기회 요인 분석 지난 4년간 밸류에이션은 왜 de-rating 되었나 제약업종 지수는 지난 4년간의 de-rating 으로 현재 KOSPI 대비 프리미엄을 모두 잃어버린 1배 내외에서 거래. 그 배경은 27 년 당시 인구고령화에 따른 성장 기대감으로 프리미엄이 과도하게 상승한 반면 정부 규제 에 따른 약가 하락과 개발신약의 성과 부진 및 실패로 성장성의 가시성이 낮아졌기 때문. Overweight 의견으로 커버리지를 재개 약가 규제가 건강보험재정의 위축으로 인해 지속되 며 업종 전반적인 성장성은 한자릿 수에서 그칠 전망. 하지만 정부 규제가 제한적인 바이 오 시장 내 입지를 강화하고 있는 업체들과 탄탄한 R&D 역량과 영업력을 동시에 확보한 업체들은 차별화된 성장성을 보여줄 것으로 판단. 프리미엄이 사라진 밸류에이션은 선별적 인 투자의 기회를 제공. Overweight 의견으로 커버리지를 재개. Analyst 김보영 장재연 신약 개발과 영업력을 통해 시장 지배력을 강화하는 동아제약과 한미약품 국내에서 개발되고 있는 신약은 많지만, 당사는 탄탄한 연구개발 역량과 영업력을 기반으로 대형의약품으로 성장할 수 있는 개발신약을 출시하는 업체와 해외 제약들과의 판매 제휴를 통해 수출을 확 대할 가능성이 높은 업체들에 대해 선별적인 투자를 권유. 1) 동아제약은 213년 슈퍼항 생제 DA-7218 출시로 수출을 확대할 예정이고 GSK 제휴에 의한 제품 파이프라인 강화 를 통해 일반병원 내 점유율을 확대할 것으로 기대. 2) 한미약품은 211~12년 중으로 고 혈압 복합제 아모잘탄의 수출 및 표적항암치료제 HM781-36의 기술 수출이 본격화 될 것으로 기대. 정부 규제가 제한적인 바이오 시장의 수혜주, 녹십자와 셀트리온 바이오의약품의 수요 성장률 은 화학의약품을 상회할 전망이고, 특히 국내 업체들은 212~13년부터 세계 바이오의약 품 시장에서 백신 국산화 및 바이오시밀러 출시를 통해 입지를 개척해나갈 전망. 또한 한 국 정부는 바이오산업 경쟁력 강화 및 약제비 절감 효과를 위해 바이오시밀러 및 국내 백 신 시장을 육성하기 위한 우호적인 정책을 유지할 것으로 기대. 1) 백신 국산화를 주도하 는 녹십자와 2) 바이오시밀러 시장을 선점할 것으로 기대되는 셀트리온에 선별적인 투자 를 권유. 프리미엄을 모두 잃어버린 제약업종 선진화될수록 강화되는 시장 지배력 바이오 의약품 성장률의 약진 (배) (%) 25 Kospi PE (좌측) 25 제약업종지수 PE (좌측) (%) 선진화될수록 상위업체들의 입지 강화 전년대비 (%) 백신: 25억달러 항체의약품: 36억달러 화학의약품: 3,97억달러 5 제약업종지수 PE/Kospi PE (우측) 한국 인도 세계 캐나다 미국 일본 (2) (4) 211E 212E 213E 214E 215E 자료: Bloomberg, 삼성증권 참고: 국가별 상위 1위의 점유율 자료: IMS Health, 삼성증권 참고: 세계 시장규모는 29년 기준 자료: Datamonitor, 산업자료, 삼성증권 Samsung Securities (Korea)

2 제약 목차 1. 지난 4년간 De-rating의 배경 p5 2. 어려운 환경 속의 기회 p9 3. 정부 규제가 제한적인 바이오 시장 p12 4. Valuation 및 우려 요인 점검 p26 부록 1. 인구고령화에 따른 수요 성장 부록 2. 의약품 시장 매출 및 원가 구조 p3 p38 5. 녹십자 p43 6. 셀트리온 p56 7. 동아제약 p7 8. 한미약품 p86 9. 유한양행 p12 이 리포트를 읽어야 하는 이유? 지난 4년간의 주가 de-rating으로 제약업종의 KOSPI 대비 밸류에이션 프리미엄 이 대부분 해소되어 시장의 관심이 높아지기 시작. 하반기 이후 시장의 관심이 중 소형주로 이동할 경우 매력적인 투자대안이 될 것을 판단. 이에 따라 제약업종의 성장성, 정부규제에 따른 위기와 기회 요인 및 투자전략에 대해 in-depth research를 통한 의견을 전달하고자 함. 삼성 vs 마켓 시장 일각에서는 정부의 약가 규제가 대부분 발표되었다는 점에서 밸류에이션 매력도를 가진 업체들에 대해 관심을 가지기 시작. 하지만 정부의 약가 규제는 건강보험재정 위축으로 인해 장기화될 것으로 예상되고, 기존 제네릭 기반의 사업모델에서는 장기 성장성이 제한할 것으로 우려. 당사는 밸류에이션이 저평 가된 업체보다는 정부 규제가 제한적이거나 신약 개발을 통해 장기 성장 기반 을 확보한 업체들에 대한 선별적인 투자전략이 바람직하다고 판단. 섹터내 투자전략 녹십자 BUY의견과 목표주가 174,원으로 커버리지를 시작. 목표주가는 212년 EPS에 해외 혈액제제 및 백신 전문 업체인 CSL의 P/E 17배를 적용하 여 산정. 백신과 혈액제제에 특화되어 있는 212~13년 연평균 24%의 EPS 성 장률을 기록할 전망. 동사는 국내 최대 백신 업체로서 정부의 적극적인 지지를 받아 수입백신을 자체 개발 국산제품으로 대체하여 매출 성장 및 수익성 개선 효 과가 기대됨. 셀트리온 BUY의견과 목표주가 4,원으로 커버리지를 재개. 목표주가는 5개 바이오시밀러의 매출과 상각비가 본격적으로 발생하는 214년 EPS에 해외 바 이오시밀러 업체들의 평균 P/E 17배를 적용하여 산출. 바이오시밀러 시장은 현 재 성장 초기 국면에 있고, 동사는 다양한 R&D 파이프라인과 생산 경쟁력을 기 반으로 211~15년 연평균 23%의 EPS 성장을 기록할 전망. 동아제약 BUY의견과 목표주가 136,원으로 커버리지를 재개. 목표주가는 212년 EPS에 24~1년 평균 P/E 15배를 적용하여 산출한 영업가치와 슈 퍼항생제 DA-7218의 파이프라인 가치를 합산하여 도출. 향후 슈퍼항생제 DA-7218 출시에 따른 수출 매출 증가와 GSK 제휴 성과는 주가 re-rating의 기회가 될 전망. 한미약품 BUY의견과 목표주가 95,원으로 커버리지를 재개. 목표주가는 아모 잘탄과 피도글의 수출 매출이 정상화되는 213년 EPS에 24~1년 업종 평 균 P/E 14배를 적용하여 산출한 영업가치에 항암 치료제 Pan-Her 억제제 HM781-36B의 미래 파이프라인 가치를 합산하여 도출. 212년 아모잘탄의 수 출 본격화 및 표적 항암치료제 Pan-Her 저해제의 해외 판권 제휴 가능성은 주 가 re-rating의 기회가 될 것으로 기대. 유한양행 HOLD의견과 목표주가 178,원으로 커버리지를 재개. 목표주가는 212년 EPS에 24~1년 평균 P/E 13.4배를 적용하여 산출. 자회사 유한킴 벌리의 이익은 수출 호조에도 불구하고 내수 판매 부진으로 저성장 국면이 예상 되며, 소극적인 R&D 투자로 장기 성장성이 불투명해 보이기 때문. 또한 과도한 현금보유로 ROE는 1%까지 하락할 가능성. 2

3 제약 녹십자 (628, BUY) 셀트리온 (6827, BUY) 동아제약 (64, BUY) 혈액제제와 백신의 차별화된 성장 바이오시밀러 시장의 선두업체 영업력과 연구개발 역량 조합의 결실 Fundamentals Fundamentals Fundamentals 백신시장은 세계 의약품 시장 내 가장 견조한 성장률을 시현할 전망이고, 높은 진입장벽은 차별화된 성장 기회를 제공. 동사의 수익성은 자체 개발 제품 판매 비중 상승 및 원료 조달 수직 계열화를 통해 개선될 전망이고, 수출 확대로 인해 안정적인 매출성장이 지속될 전망. 2세대 바이오의약품 특허가 213년 전후부터 순차적으로 만료되며 바이오시밀러 시장이 새롭게 열릴 전망. 동사는 바이오의약품 생산 경쟁력을 기반으로 바이오시밀러 시장을 선점할 전망. 215년까지 5개의 바이오시밀러를 출시하여 연평균 24%의 이익성장을 시현할 것으로 예상. 국내 제약사 중 가장 뛰어난 연구개발 역량과 영업력을 확보. 212년 이후 위장 운동촉진제 DA-971및 슈퍼항생제 DA-9728의 출시, GSK와의 판매제휴를 통해 두자릿 수의 매출성장은 지속될 전망. 자이데나의 미국 임상 결과는 신흥시장 입지 강화의 기회가 될 전망. Valuation Valuation Valuation 29~1년 신종플루 일회성 효과 및 GSK와의 계약 만료 영향에 대한 우려로 현 주가는 212년 P/E 12.7배에 거래. 향후 수출시장에서의 성장 잠재력을 고려할 때 이는 저가 매수 기회로 판단. 현 주가는 212년 P/E 24.2배에 거래. 이는 허셉틴과 레미케이드의 출시 가능성을 상당 부분 반영하고 있지만, 하반기 주가는 리툭산과 엔브렐의 임상 돌입에 따른 잠재력을 반영하여 re-rating될 전망. 현 주가는 212년 P/E 12.6배에 거래. 이는 정부규제에 따른 실적 부진 및 스티렌의 성장 둔화에 대한 우려를 반영. 211년 12월 예정된 위장 운동촉진제 DA-971출시와 슈퍼항생제 DA-9728의 임상 3상 통과는 주가 re-rating의 기회가 될 전망. SAMSUNG vs THE STREET SAMSUNG vs THE STREET SAMSUNG vs THE STREET Samsung Street 목표주가 174, 174,316 EPS 12E 1,21 1,535 BUY/HOLD/SELL BUY BUY Samsung Street 목표주가 4, 4,6 EPS 12E 1,367 1,751 BUY/HOLD/SELL BUY BUY Samsung Street 목표주가 136, 159,957 EPS 12E 8,4 8,951 BUY/HOLD/SELL BUY BUY 목표주가 산정내역 목표주가 산정내역 목표주가 산정내역 212년 EPS에 해외 혈액제제 및 백신 전문 업체 인 CSL의 P/E 17배를 적용. 자체 개발 제품 비중 확대 등 사업구조의 변화를 고려할 때 과거 평균 multiple 보다는 유사한 사업구조를 가지고 있는 해외업체들의 multiple을 적용해야 한다고 판단. 5개 바이오시밀러의 매출과 비용이 본격적으로 발생하는 214년 EPS에 해외 바이오시밀러 업체들의 평균 P/E 17배를 적용. 해외 업체들의 EPS는 이미 1세대 바이오시밀러의 수익을 반영하고 있다는 점을 고려한 것. 212년 EPS에 24~1년 평균 P/E 15배를 적용하여 산출한 영업가치와 슈퍼항생제 DA-7218의 파이프라인 가치를 합산하여 도출. 한미약품 (12894, BUY) 장기 성장 모멘텀 유효, 해외 파트너 선정이 우선적 Fundamentals 개발신약 표적항암제 HM B및 아모잘탄 수출에 따른 장기 이익 성장 가능성은 여전히 유효. 하지만 내수 매출 위축 및 과도한 R&D 비용 지출은 단기적으로 이익 부진으로 이어질 가능성. R&D 비용 부담 완화를 위해서는 해외 파트너 선정이 우선적이라고 판단. Valuation 현 주가는 내수 매출 부진 및 R&D 비용 부담에 대한 우려를 충분히 반영. 이익이 정상화되는 213년 P/E 13.2배에 거래. 212년 아모잘탄 및 피도글의 수출의 수출 본격화, 개발신약 표적항암제 HM B의 해외 판권 제휴는 주가 re-rating의 기회가 될 전망. SAMSUNG vs THE STREET Samsung Street 목표주가 95, 111,231 EPS 12E 4,616 5,314 BUY/HOLD/SELL BUY BUY 유한양행 (1, HOLD) 유한킴벌리의 수출 호조보다는 내수 부진을 우려 Fundamentals 모회사 제약부문, 자회사 유한킴벌리의 이익은 회복세를 보일 전망. 하지만 212년 이후 이익성장은 유한킴벌리의 기저귀 내수 매출 감소와 소극적인 연구개발활동에 따른 제약 사업부의 경쟁력 위축으로 한자릿 수로 둔화될 것으로 우려. Valuation 현 주가는 212년 P/E 11.3배에 거래. 향후 주가 re-rating을 위해서는 신규성장을 위한 M&A, 신약개발 등 적극적인 재투자가 필요하고, 주주가치 개선을 위한 배당성향 확대가 고려되어야 한다고 판단. SAMSUNG vs THE STREET Samsung Street 목표주가 178, 21,7 EPS 12E 13,261 13,377 BUY/HOLD/SELL HOLD BUY 목표주가 산정내역 아모잘탄과 피도글의 수출 매출이 정상화되는 213년 EPS에 24~1년 업종 평균 P/E 14배를 적용하여 산출한 영업가치에 항암 치료제 Pan-Her 억제제 HM781-36B의 미래 파이프라인 가치를 합산하여 도출. 목표주가 산정내역 212년 EPS에 24~1년 평균 P/E 13.4배를 적 용하여 산출. 212년 유한킴벌리 수출에 따른 지 분법평가이익은 동사 세전이익의 1% 내외를 차 지할 전망. 3

4 제약 녹십자 셀트리온 동아제약 CONSENSUS (삼성 vs 마켓) CONSENSUS (삼성 vs 마켓) CONSENSUS (삼성 vs 마켓) 목표주가 23, 21, 19, 삼성증권 17, 15, 13, 7, 8,5 1, 11,5 211 EPS 목표주가 42, 4, 38, 삼성증권 36, 34, 32, 3, 9 1,1 1,3 1,5 211 EPS 목표주가 2, 18, 16, 14, 삼성증권 12, 6, 7, 8, 9, 211 EPS 주요지표 & Valuation 주요지표 & Valuation 주요지표 & Valuation 12월 31일 기준 211E* 212E 213E EPS (원) 8,9 1,21 12,192 BPS (원) 6,824 69,923 8,783 ROE (%) Asset turnover (배) 영업이익률 (% 순이익/영업이익 (%) Financial leverage (배) 매출액 성장률 (%) (1.2) EPS 성장률 (%) (32.1) P/E (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (보통주, %) Net debt to equity (%) nc nc nc 참고: * 29-1년 신종플루 매출에 따른 역기저효과 발생 12월 31일 기준 211E 212E 213E EPS (원) 1,125 1,367 1,77 BPS (원) 7,774 9,85 1,786 R E (%) Asset turnover (배) 영업이익률 (%) 순이익/영업이익 (%) Financial leverage (배) 매출액 성장률 (%) EPS 성장률 (%) P/E (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (보통주, %) Net debt to equity (%) 월 31일 기준 211E 212E 213E EPS (원) 6,91 8,4 1,114 BPS (원) 71,26 79,314 89,8 ROE (%) Asset turnover (배) 영업이익률 (%) 순이익/영업이익 (%) Financial leverage (배) 매출액 성장률 (%) EPS 성장률 (%) P/E (배) P/B (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (보통주, %) Net debt to equity (%) nc 한미약품 CONSENSUS (삼성 vs 마켓) 목표주가 16, 14, 12, 삼성증권 1, 8, 1, 2, 3, 4, 5, 6, 211 EPS 유한양행 CONSENSUS (삼성 vs 마켓) 목표주가 24, 22, 2, 18, 삼성증권 16, 1, 11,5 13, 14,5 211 EPS 주요지표 & Valuation 12월 31일 기준 211E 212E 213E EPS (원) 1,411 4,616 6,23 BPS (원) 39,728 44,344 5,367 ROE (%) Asset Turnover (배) 영업이익률 (%) 순이익/영업이익 (%) Financial leverage (배) 매출액 성장률 (%) EPS 성장률 (%) n/a PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (보통주, %)... Net debt to equity (%) 주요지표 & Valuation 12월 31일 기준 211E 212E 213E EPS (원) 12,144 13,261 12,56 BPS (원) 15, , ,773 ROE (%) Asset Turnover (배) 영업이익률 (%) 순이익/영업이익 (%) Financial leverage (배) 매출액 성장률 (%) EPS 성장률 (%) (5.7) PER (배) PBR (배) EV/EBITDA (배) 배당수익률 (보통주, %) Net debt to equity (%) nc nc nc 4

5 제약 목차 1. 지난 4년간 De-rating의 배경 p5 2. 어려운 환경 속의 기회 p9 3. 정부 규제가 제한적인 바이오 시장 p12 4. Valuation 및 우려 요인 점검 p26 부록 1. 인구고령화에 따른 수요 성장 부록 2. 의약품 시장 매출 및 원가 구조 p3 p38 5. 녹십자 p43 6. 셀트리온 p56 7. 동아제약 p7 8. 한미약품 p86 9. 유한양행 p12 1. 지난 4년간 De-rating의 배경 지난 25년 제약업종 지수는 인구고령화에 대한 기대감으로 KOSPI 대비 1% 이상의 프리미엄이 부여된 P/E 2배 내외에서 거래되어 왔다. 하지만 제약업종 지수는 27~1 년 동안 꾸준히 de-rating 되어 현재 KOSPI 대비 프리미엄을 모두 잃어버린 1배 내외 에서 거래되고 있다. 2~5년 제약업종 밸류에이션 프리미엄의 원동력은 1) 인구고령 화에 따른 이익 고성장에 대한 기대감, 2) 국내 제약사들의 활발한 신약 개발에 따른 제네 릭 기반의 사업모델 탈피 가능성에 대한 기대감이었다. 하지만 25년 이후 주가는 약가 규제에 따른 부정적인 영향 본격화와 개발신약의 성과 부진 및 실패로 인해 de-rating되 기 시작했다. 그림 1. 밸류에이션 프리미엄을 모두 잃어버린 제약업종 (배) (%) Kospi PE (좌측) 25 제약업종지수 PE (좌측) 제약업종지수 PE/Kospi PE (우측) 자료: Bloomberg, 삼성증권 개발 신약의 성과 부진 수많은 개발신약 중 동아제약의 스티렌만 성공적 22~7년 동안 제약업종 밸류에이션은 다수의 개발신약이 출시되며 장기 성장성 확보 에 대한 기대감으로 빠르게 상승해왔다. 하지만 27~29년 동안 동아제약의 스티렌을 제외하면 대부분의 신약은 출시된 3년 이후에도 2억원 미만의 저조한 실적을 보여주었 고, 부광약품의 레보비르 등 몇몇 신약들의 해외 임상이 중단 및 실패로 이어지며 수출을 통한 성장 기대감도 훼손된 것으로 판단된다. 5

6 제약 그림 2. 국내개발신약 27~1년 평균 매출액 (십억원) 이지에프 (대웅제약) 1년 5월 조인스 (SK케미칼) 큐록신 밀리칸 (중외제약) (동화약품) 1년 7월 1년 7월 1년 12월 스티렌 (동아제약) 아피톡신 (구주제약) 캄토벨 (종근당) 2년 6월 팩티브 (LGLS) 2년 12월 3년 5월 3년 1월 레바넥스 (유한양행) 참고: SK케미칼의 선플라주 (2년 출시), 셀론텍의 콘드론 (22년 출시), 일양약품의 놀텍 (29년 출시)의 매출은 비공개되어, 놀텍의 경우 원외처방액으로 대체 자료: 산업자료, 각 사 자료, 삼성증권 5년 9월 자이데나 (동아제약) 5년 11월 레보비르 (부광약품) 6년 11월 펠루비 (대원제약) 7년 4월 엠빅스 (SK케미칼) 7년 7월 놀텍 (일양약품) 8년 1월 정부 약가 규제 본격화 건강보험재정 악화로 인해 시작된 약가 규제 2년 이후 한국 정부는 제네릭 의약품 판매 중심의 국내 제약사에 우호적인 입장을 보 여왔다. 이는 제네릭 의약품 판매비중 상승을 통해 비용절감 효과 뿐만 아니라, 국내 제약 업체들에게 진입장벽이 낮은 제네릭 판매에 따른 이익안정성 확보로 신약개발 활동의 기반 을 마련해주려는 의도였다. 하지만 22년 건강보험재정이 누적 적자 2조원을 기록하고, 23년 이후 보험급여 내 약제비 비중이 꾸준히 상승하면서 정부는 공보험의 지속성을 위 해 약가인하 정책을 통해 보험급여 지출을 통제하기 시작했다. 22년 8월 정부는 보험등 재 이후 3년이 경과된 의약품에 대해 주요 선진국 1 의 평균 약가를 원화로 환산한 가격과 비교하여 약가를 인하하는 약가재평가 정책을 도입했다. 하지만 이에 따른 영향은 25년 본격화되었고, 주가 de-rating의 주요 요인이 되었다. 건강보험심사평가원에 따르면 정부 는 약가재평가를 통해 22~29년 동안 매년 평균 1,45품목의 약가를 1% 인하해 연평균 525억원의 보험급여 약제비를 절감했고 (누적 4,2억원 절감), 그림 3에서 보는 바와 같이 영향이 25년 본격화되며 우려요인으로 부각되기 시작했다. 그림 3. 약가재평가의 영향은 5년부터 본격화 그림 4. 건강보험 재정현황 그림 5. 보험 급여 내 약제비 비중 (십억원) 연간 절감액 (좌측) (십억원) 누적 절감액 (우측) (십억원) 4, 3, 2, 1, (1,) (2,) (3,) (십억원) 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 보험급여 내 약제비 비중 (우측) 약제비 (좌측) (%) 당기 누적수지 자료: 산업자료, 삼성증권 자료: 국민건강보험공단, 삼성증권: 자료: 국민건강보험공단, 삼성증권 1 의약분야의 주요 선진국은 미국, 영국, 프랑스, 독일, 이탈리아, 스위스, 일본으로 A7으로 불린다 6

7 제약 정부 규제는 지속될 전망 경제활동인구 감소에 따른 건강보험재정 위축 약가 규제는 지속될 가능성 그림 6. 경제활동인구와 고령화인구 비중 변화 향후 건강보험 재정은 의약품 사용량 확대 및 항암제 등 고가의 신약에 대한 보험적용 범 위 확대로 인해 적자기조가 유지될 것으로 보인다. 보험재정은 보험료율 인상으로 지출증 가를 일부 만회되겠지만, 보험료율 인상은 제한적일 뿐만 아니라 216년 이후 보험료를 납부하는 경제활동인구가 감소함에 따라 재정은 악화될 수 밖에 없기 때문이다. 현재 한국 의 건강보험료율은 5.8%로 복지제도가 발달된 프랑스의 13.2%나 인구구조가 한국과 유 사한 일본의 8.2%에 비해 여전히 낮은 편이다. 한국의 보험료율도 8% 내외까지는 상승할 수 있다는 것이다. 하지만 한국은 216년부터 출산율 하락에 따른 영향으로 25~65세의 경제활동인구가 연평균.8%씩 감소하기 시작한다. 즉, 보건복지부가 보험료율을 3%p 인 상하더라도 22년부터는 보험수입이 감소 전환하는 것을 의미한다. 따라서 최근 직접적 인 약가 규제는 완화되고 있지만, 정부는 리베이트 쌍벌제, 시장형 실거래가 상환제 및 기 등재목록정비를 통해 급여를 통제할 것으로 예상되고, 영향은 아래와 같다. 그림 7. 국가별 보험료율 비교 (%) (%) (%) 65 6 경제활동인구 비중 (좌측) 고령화인구 비중 (우측) E 23E 24E 25E 한국 벨기에 일본 프랑스 독일 자료: 통계청, 삼성증권 자료: 국민건강보험공단, 언론자료, 삼성증권 그림 8. 항암제 등 고가의 치료제에 대한 건강보험 급여범위의 주요 변화 시행시기 보험급여 확대항목 25년 9월 암 등 고액중증질환 보장성 강화 (법정본인부담 인하 2% 1%) 26년 1월 암 건강검진 본인 부담률 경감 (위암, 유방암, 대장암, 간암 5% 2%, 자궁경부암 면제) 장기이식수술 급여전환 (간, 심장, 폐, 췌장) 26년 6월 중증질환 (암, 심장, 뇌질환) PET (양전자단층촬영) 건강보험 적용 27년 7월 본인부담액상한선 인하 (6개월 3만원 2만원) 21년1월 항암제 (두 개 이상 항암제 병용시 저렴한 항암제도 보험적용, 다발성골수종, 유방암 치료제 급여확대) 희귀난치 치료제 (TNF-α억제제에 대한 기간제한삭제 및 중증건선 급여인정) 자료: 국민건강보험공단, 삼성증권 대형업체들의 반사이익 효과 기대 리베이트-쌍벌제: 정부의 제약업체들의 판촉활동에 대한 규제는 29년 8월 리베이트- 약가인하 연동제 2 를 바탕으로 대형제약업체들 위주에서 시작되어 21년 12월 리베이 트-쌍벌제 3 실행 이후 중소형제약사와 병원으로 확산되고 있다. 리베이트 쌍벌제는 제 약협회에서 정부에 건의해 추진된 방안으로 판촉활동에 대한 대가를 준 제약사뿐만 아 니라 받은 의사도 같이 처벌받게 하는 제도이다. 따라서 의료계 일각에서는 일부 대형 제약사들이 쌍벌제를 주도한 것으로 판단해 대형제약사의 의약품 불매운동을 진행하고 있는 상태이다. 따라서 단기적으로 대형제약사의 매출 성장률 둔화가 예상되는 반면 과 거 판촉활동 부진으로 인해 매출성장 효과를 누리지 못했던 소형 및 외자 제약업체들의 반사이익 효과가 나타날 것으로 보인다. 하지만 결국 의사 입장에서도 처벌 가능성에 대 한 부담감을 가질 수 밖에 없어 점진적으로 소형 제약사들의 판촉활동은 위축될 것이고, 이는 장기적으로 대형사들의 점유율 확대로 이어질 것으로 기대된다. 2 리베이트-약가인하 연동제는 처방과 관련하여 리베이트를 제공한 약물의 가격을 인하하는 제도이다. 약가 인하율은 처방된 약제비 총액 대비 리베이트 총액 비율로 결정되고, 상한은 2%이지만 약가인하 시행 1년 이내에 동일한 행위가 반복될 경우 5% 가중하여 최대 3% 인하가 적용된다 3 리베이트 쌍벌제는 판매 촉진을 목적으로 한 금전 등 각종 리베이트를 준 사람은 물론 받은 의료인도 2년 이하 징역이나 3,만원 이하 벌금 또는 과징금 없이 1년 이내의 자격정지 처벌을 받게 된다 7

8 제약 의약품 저가 입찰로 전반적인 실적 부진 지속 우려, 하지만 장기화되기는 어려워 년 위궤양, 당뇨병 치료제 가격인하, 대형 3사의 영향은 제한적 시장형 실거래가 상환제: 정부는 리베이트 근절을 위해 쌍벌제와 동시에 시장형 실거래가 상환제를 도입해 과도한 약가경쟁을 유도하고 있어 당분간 제약산업의 전반적인 실적부 진은 지속될 것으로 우려된다. 시장형 실거래가 상환제는 의약품을 저렴하게 구입한 병 원에 상한금액인 정부지정 고시가와 실제 구입가의 차액 중 7%를 인센티브로 제공하 는 반면 제약사는 의약품을 저렴하게 제공할 시 다음해 약가를 최대 1%까지 인하하도 록 하는 제도이다. 이 제도가 21년 1월부터 시행된 이후 일부 국공립 대형병원에서 는 원내처방의약품 공개입찰에서 의약품 가격이 1원에 낙찰되는 경우도 발생하고 있다. 원내처방은 응급실의 야간진료 및 입원환자용 의약품 등 병원 내에서 처방되는 의약품 이고, 원외처방은 의사처방에 따라 약국에서 구매되는 의약품이다. 국내 전문의약품의 약 8%는 원외처방이 차지하고 있다. 하지만 전문의사들은 통상적으로 원내처방의약품 목록에 기반하여 원외처방을 하는 경우가 흔하다. 따라서 제약사들은 원외처방의약품으 로 당사 제품이 처방되도록 하기 위해 원내처방의약품 저가입찰에 참여하고 있는 상황 이다. 주요 대형 제약업체들은 종합병원 매출의존도에 따라 상반기 매출성장이 차별화될 것으로 보이는데, 현재 대형제약사 의약품 매출 중 종합병원 비중이 상대적으로 낮은 대 형 3사 (동아, 한미, 유한)의 빠른 매출회복을 보여줄 것으로 기대된다. 기등재 목록 정비 정책의 변경: 기등재 목록 정비는 보험적용 목록에 등재된 모든 의약품 을 대상으로 약가가 특허 보호기간에 있는 오리지널 의약품 약가의 8%보다 높을 경우 보험 급여를 유지하기 위해서는 약가를 인하하도록 하는 제도이다. 이는 특허가 만료된 오리지널 약가를 2% 인하하는 기준을 적용한 것으로, 3년에 걸쳐 가격인하를 하도록 한다. 고혈압 치료제는 21년 하반기에 정비되었고, 소화성 위궤양 치료제 등 5개 효 능군은 211년 상반기, 당뇨병 치료제 등 41개 효능군은 211년 하반기에 정비될 예 정이다. 위궤양, 당뇨병 치료제에 대한 원외처방 의존도가 높은 유한양행의 경우 가격인 하 가능성은 리스크 요인이 될 수 있다. 한편 동아제약의 경우 위궤양 치료제가 전체 원 외처방액의 22%를 차지하지만 이는 대부분 특허보호 기간에 있는 스티렌의 높은 기여 때문인 점을 고려할 때 영향이 제한적일 것으로 예상된다. 그림 9. 기등재 목록 정비 계획 고시 시기 효능군 21년 하반기 고혈압 치료제 211년 상반기 기타 순환기계용약, 기타 소화기계용약, 소화성궤양용제, 장질환치료제, 골다공증치료제 211년 하반기 당뇨병약, 호흡기관용약, 알러지치료제, 소염진통제, 근이완제와 통풍치료제, 마약성진통제, 항혈전제, 혈액대용제, 지혈제, 빈혈치료 제, 정신흥분제 및 치매치료제, 간질치료제, 항정신병약, 우울증치료제, 면역글로불린, 면역자극제, 류마티즘치료제, 다발성경화증치료 제, 항생제, 항바이러스제, 부신피질호르몬제, 성장호르몬과 기타치료제, 갑상선질환용제, 산부인과용약, 불임치료제, 피부질환치료제, 피부감염증치료제, 안과용약, 이비인후과용약, 치과구강용약, 따로 분류되지 않는 기타의 약물, 비타민 등 자료: 보건복지부, 삼성증권 그림 1. 제약사별 종합병원 의존도 그림 11. 업체별 노출도 1% 8% 6% 4% 2% 기타 약국 일반병원 종합병원 (%) % 동아제약 한미약품 유한양행* 종근당** 중외제약 부광약품 동아제약 유한양행 한미약품 LGLS 한독약품 종근당 대웅제약 GSK 중외제약 SK케미칼 부광약품 고혈압 소화성궤양 당뇨병 참고: * 유한양행의 경우 생활용품 매출을 제외한 의약품 매출기준 ** 종근당은 도매점을 통한 35%의 5%는 종합병원. 2%는 일반병원, 3%는 약국으로 납품된다고 가정 자료: 각 사 자료, 삼성증권 추정 자료: UBIST, 삼성증권 8

9 제약 목차 1. 지난 4년간 De-rating의 배경 p5 2. 어려운 환경 속의 기회 p9 3. 정부 규제가 제한적인 바이오 시장 p12 4. Valuation 및 우려 요인 점검 p26 부록 1. 인구고령화에 따른 수요 성장 p3 부록 2. 의약품 시장 매출 및 원가 구조 p38 5. 녹십자 p43 6. 셀트리온 p56 7. 동아제약 p7 8. 한미약품 p86 9. 유한양행 p12 2. 어려운 환경 속의 기회 현재 밸류에이션 프리미엄이 모두 사라진 현 시점에서 시장 일각에서는 밸류에이션 매력도 를 가진 업체들에 대해 관심을 가지기 시작했다. 하지만 당사는 향후에도 제약업종의 성장 성은 인구고령화에도 불구하고 건강보험재정 위축에 따른 정부의 약가 규제로 인해 높은 한자릿 수에서 그칠 것으로 예상한다. 그럼에도 불구하고 Overweight 투자의견을 제시하 는데, 그 이유는 대형 제약업체들은 신약개발, 판매제휴 및 M&A를 통해 차별화된 성장성 을 보여줄 것으로 기대되기 때문이다. 약가 규제는 대형업체들의 지배력 강화로 이어질 것 대형제약사에 집중된 규제는 완화, 향후 시장 지배력 강화 기대 정부의 약가규제는 건강보험재정의 악화로 인해 구조적으로 지속될 전망이고, 이에 따른 제약산업의 수익성 둔화는 R&D예산 축소 제품경쟁력 약화 매출감소의 악순환으로 이어질 것으로 우려된다. 결국 국내 제약산업은 향후 동아제약, 녹십자 등 대형업체들의 신약개발 및 판매제휴를 통해 성장성을 확보하는 대형업체들에 의해 재편될 것으로 기대된 다. 21년 대형업체들의 시장 지배력은 규제 초기 리베이트-약가인하 연동제로 인해 약 화되었지만, 향후 리베이트-쌍벌제 및 시장형 실거래가 상환제 영향이 지속될 경우 대형 업체들은 신약 개발 및 판매 제휴를 통해 매출을 확대하며 차별화된 성장성을 보여줄 것으 로 기대된다. 해외 사례의 경우 제약산업의 성장시장으로 분류되는 인도의 상위 1위 제 약사의 내수시장 점유율은 3% 초반인데 비해 전세계 평균은 4%이고 선진국인 미국과 일본은 각각 54%, 68%이다. 즉, 산업이 선진화될수록 규모의 경제를 누리고 재투자를 통 해 성장하는 대형업체들을 중심으로 시장이 재편되어 온 것을 볼 수 있다. 따라서 이러한 모습들은 장기적인 기회 요인이 될 것으로 판단된다. 그림 12. 국내 상위업체들의 점유율 하락은 이미 완료 (%) 3 그림 13. 선진화될수록 강화되는 시장 지배력 (상위 1위의 점유율) (%) Q9 리베이트-약가규제가 상위업체에 집중 Q4 2Q5 3Q6 4Q7 1Q9 2Q 선진화될수록 상위업체들의 입지 강화 한국 인도 세계 캐나다 미국 일본 자료: UBIST, 삼성증권 자료: IMS Health, 삼성증권 9

10 제약 R&D 역량 동시에 영업력을 갖춘 업체들이 차별화된 성장을 보여줄 것 영업력과 연구개발역량을 동시에 확보한 업체들에 대해 선별적인 투자를 권유 과거 시장에서는 신약 개발에 대한 기대감으로 밸류에이션의 프리미엄을 부여해왔지만 27년 이후 개발신약이 부진한 성과를 보여주며 de-rating의 원인이 되어왔다. 여전히 국내에서 진행되고 있는 개발 신약은 많지만, 당사는 신약개발 파이프라인과 동시에 탄탄 한 국내 영업력을 동반하고 있는 업체와 해외 제약들과의 판매 제휴를 통해 수출을 확대할 가능성이 높은 업체들에 대해 선별적인 투자를 권유한다. 그 이유는 1) 과거 경험해온 바 와 같이 신약 개발은 성공 가능성이 낮은 편이고, 2) 만약 신약이 성공적으로 출시된다 하 더라도 제약사의 영업력에 따라 판매 성과는 현저하게 차이가 날 수 있기 때문이다. 또한 3) 국내 제약시장은 규모는 매우 작아서 이익 성과가 극대화되기 어려운데 해외 제약사들 과의 판매 제휴를 통해 해외 진출에 성공하는 업체들의 경우 차별화된 성과를 보여줄 것으 로 기대되기 때문이다. 특히 성과에 대한 수수료 선지급이 이루어진 경우 신약의 성공 잠 재력을 입증한다는 점에서 더욱 기대된다. 동아제약과 한미약품의 성과를 기대 연구개발비 지출은 마케팅비용과 같은 변동비와 달리 고정비 성격이 강하다. 신약 개발은 대형사들을 중심으로 빠른 성과를 보여줄 것으로 기대한다. 특히 당사는 동아제약과 한미 약품의 차별화된 성과를 기대한다. 동아제약: track-record를 확보, 슈퍼항생제 DA-7218의 성과를 기대 한미약품: 개량신약 아모잘탄 수출 본격화, 표적항암제 HM B 기대 동아제약은 국내 제약사 중 가장 뛰어난 연구개발 역량과 영업력을 확보하고 있다. 이는 동사가 다수의 대형의약품 출시로 전문의약품 매출비중을 22년 26%에서 29년 58%까지 빠르게 확대해온 점으로 입증된다. 현재 1억원 이상의 대형의약품 수가 21 개로 가장 많은 편이고, 스티렌과 자이데나를 포함한 자체개발 신약은 전문의약품 매출 의 3%를 차지하고 있다. 또한 동사는 지난 5년간 연평균 6억원 이상의 연구개발비 를 투자해온 결과, 임상 파이프라인이 18개로 경쟁사 중 가장 많은 편이다. 현재 동사는 슈퍼항생제 (DA-7218), 불임치료제 (DA-381), 위장운동촉진제 (DA-971)를 포 함한 5개 약품에 대한 임상3상이 진행하고 있어 향후 신약출시를 통한 성장 잠재력이 가장 크다고 판단된다. 특히 212~13년부터 DA-7218과 자이데나의 해외 수출 성과 본격화될 전망이고, 이는 향후 주가 re-rating의 기회가 될 전망이다. 한미약품도 개량신약을 포함한 신약개발을 기반으로 해외 수출을 빠르게 확대할 전망이 고, 북경한미를 통해 국내업체 중 유일하게 중국 내 영업망을 확보해 성장성이 기대되기 때문이다. 1) MSD와 아모잘탄의 해외 판매제휴에 성공해 그 성과가 212년부터 본격 화될 전망이고, 2) 현재 표적항암제 HM781-36B의 기술이전 또는 해외 판권 제휴를 두고 다수의 다국적 제약사들과 협상을 진행하고 있어 빠르면 211~12년 중으로 성과 를 보여줄 것으로 기대되기 때문이다. 3) 또한 북경한미의 경우 판매허가 품목이 21 년 4개에서 211년 22개로 확대되며 중국 의약품 시장 성장에 따른 수혜가 기대된다. 그림 14. 임상 파이프라인 비교 (2~3상) (개) 동아제약 녹십자 SK케미칼 LGLS 한올바이오파마 중외제약 한미약품 대웅제약 셀트리온 종근당 일양약품 광동제약 환인제약 동화약품 유한양행 SK 안국약품 코오롱생명과학 동국제약 크리스탈지노믹스 이수앱지스 임상2상 임상3상 자료: 각 사, 삼성증권 정리 1

11 제약 그림 15. 업체별 R&D규모 비교 (십억원) (%) 한미약품 동아제약 유한양행 자료: 각 사 자료, 삼성증권 LGLS 셀트리온 녹십자 29년~21년 평균 R&D 비용 (좌측) 대웅제약 R&D 비용 전 영업이익 대비 R&D 비중 (우측) 종근당 그림 16. 업체별 순부채율 비교 (십억원) (%) (1) (2) (2) (4) (3) (6) (4) (8) 한미약품 동아제약 유한양행 셀트리온 녹십자 종근당 대웅제약 LGLS 21 순부채 (좌측) 순부채율 (우측) 자료: 각 사 자료, 삼성증권 M&A와 제휴를 통한 경쟁력 강화 지속 녹십자, 동아제약: M&A 및 제휴를 통한 level-up 그림 17. 국내 주요 제휴관계 현황 해외 대형제약사들은 과거 M&A 및 제휴를 통해 외형성장을 이루어왔다. 화이자가 와이어 스 인수를 통해 백신 사업을 강화하고, 로슈가 제넨텍을 인수해 바이오의약품 사업을 강화 한 사례가 대표적이다. 하지만 국내의 경우 지금까지 M&A가 활성화되지 못했는데, 그 이 유는 1) 제약사 간의 제품 포트폴리오 및 영업조직이 겨냥하는 병원의 중복으로 인해 시 너지가 제한적이었고, 2) 과거 의약품 시장 고성장으로 인해 제약사들이 환경변화에 소극 적으로 대응할 수 밖에 없었고, 3) 오너경영 체제가 대부분인 환경에서 최대주주의 회사 매각의사가 부족할 뿐만 아니라 풍부한 현금을 보유하는 제약사가 소수에 불과했기 때문이 다. 하지만 2년 중반 들어 일부 대형 제약사들은 M&A 또는 제휴를 통해 효율적으로 신규성장을 시도하기 시작했다. 녹십자는 상아제약 인수를 통해 일반의약품 사업부를 강화 했고, 동아제약은 1) 메디포스트 및 제넥신과의 제휴를 통해 바이오 사업부문을 강화하고, 2) 삼천리제약 인수를 통해 항바이러스제 원료 및 중간의약품 개발역량을 강화하고 있을 뿐만 아니라 3) GSK와 전략적 제휴를 통해 해외시장 진출의 교두보를 마련한 사례가 대 표적이다. 향후 국내 제약산업 영업환경이 악화될수록 대형업체들은 이와 같이 제휴 또는 인수합병을 통해 시장에서 입지를 강화해 갈 것으로 기대된다. 동아제약 한미약품 녹십자 바이오분야 메디포스트 - 21년 12월 연골재생치료 제 '카티스템'의 국내독점판권 계약 체결; 이는 줄기세포 치료제 시장 진출의 교두보 역할을할것(한편카티스템의임상3상은 211년 상반기 중 완료될 예정) 제넥신 - 27년 5월 불임치료제 고나 도핀의 해외시장 판권 및 난포자극 호르 몬과 다발성 경화증 치료제인 인터페론 베타 개발을 위한 전략적 제휴 체결 크리스탈지노믹스 - 1) 28년 상반기 바이오벤처기업인 크리스탈지노믹스에 지 분 12.8% (156억원) 및 BW (15억원)을 투자; 2) 29년 2월 크리스탈지노믹스와 암유발분자표적제의공동연구개발에관 한 계약을 6억원에 체결. 분자표적 항암제 개발시 아시아 판권에 대해 한미약품이 독 점판매권을 가짐. 항암제는 21년 5월말 에 국내 임상 1상 시작하여 올해 중으로 완료될 것으로 기대됨. GSK - 24년 이후 GSK 백신의 국내 영업 및 유통을 대행해왔음. 하지만 21 년 4분기 인판릭스와 로타릭스 등 두 개 백신품목의 계약 만료로 판권 회수되었음 기타 GSK 21년 5월 GSK와 전략적 제휴 를 체결; GSK의 오리지널 신약 판매를 동 아제약과 공동 마케팅하는 구조 (현재 3개 제품 제픽스 (B형간염), 헵세라 (B형간 염), 아보다트 (전립선비대증) - 과 상반 기에 2개 - 아바미스 나잘스프레이, 박 사르 (고혈압) - 제품 추가할 예정) 삼천리제약 (인수) - 21년 5월 동아제 약의 자회사 유켐을 통해 53억원의 투자 를통해지분1%를인수;이는자체원 료생산을 통한 원가절감 효과 및 API 시장 진출의기회가될것 MSD 21년 7월 MSD에 라이선스 아웃 을통해아모잘탄(고혈압치료제)을1년 간 아시아 6개 국가에 수출하기로 5억달 러에 계약 GSK 21년 3개 호흡계 제품 (세레타 이드, 아바미스 나잘스프레이, 후릭소나 제)의 국내시판을 위한 제휴 체결; 현재는 판권회수된 상태 룬드백 29년 11월 에빅사 (치매치료 제)에 대한 5년간의 국내공동마케팅 계약 체결 상아제약 (인수) - 21년 12월 상아제약 의지분58%를확보하며일반의약품시장 에서의 브랜드가치를 높이기 위해 인수 대신생명 (인수; 현 녹십자생명) - 23 년 3월 토탈 헬스케어 사업 추진을 위해 대신생명 인수. 인수금액은 35억원 자료: 각 사 자료, 언론자료, 삼성증권 11

12 제약 목차 1. 지난 4년간 De-rating의 배경 p5 2. 어려운 환경 속의 기회 p9 3. 정부 규제가 제한적인 바이오 시장 p12 4. Valuation 및 우려 요인 점검 p26 부록 1. 인구고령화에 따른 수요 성장 부록 2. 의약품 시장 매출 및 원가 구조 p3 p38 5. 녹십자 p43 6. 셀트리온 p56 7. 동아제약 p7 8. 한미약품 p86 9. 유한양행 p12 3. 정부 규제가 제한적인 바이오 시장 당사는 백신 국산화를 주도하는 녹십자와 생산 경쟁력을 통해 바이오시밀러 시장을 선점할 것으로 기대되는 셀트리온를 선호한다. 그 이유는 1) 바이오의약품 시장 성장률은 세계 의 약품시장 성장률을 상회할 전망이고, 2) 한국 정부는 약제비 절감 효과를 주는 바이오시밀 러와 백신의 국산화를 육성하기 위한 우호적인 정책을 유지할 것으로 기대되기 때문이다. 바이오 시장 성장성과 기회 바이오의약품의 성장률은 화학의약품의 성장률을 상회 바이오의약품 시장은 29년 기준 1,3억달러로 세계 의약품 시장의 약 2%를 차지하 고, 미국과 유럽이 각각 5%, 3%를 구성하고 있다. 27~9년 세계 바이오의약품 시장 의 연평균 성장률은 연평균 17%로 전체 의약품시장 성장률인 7%를 상회하고 있어 향후 바이오의약품 시장 비중은 2~3%까지 상승할 것으로 전망된다. 바이오의약품은 다른 생물체의 세포, 단백질, 유전자 등을 원료로 하여 제조하는 제제로 백신, 유전자재조합 또 는 세포배양 의약품이다. 현재 바이오 의약품 시장의 약 9%는 단백질 치료제가 차지하고 있다. 단백질 치료제는 198년대 인슐린 4, 성장호르몬 등 미생물세포를 기반으로 하는 1 세대 바이오의약품 5 에 이어 2년 이후 다양한 2세대 항체의약품 6 들로 개발되어왔다. 항 체의약품은 동물세포를 대량으로 배양해 추출, 정제한 단백질로 생산하는 의약품으로 항암 제, 류머티스관절염 치료제를 중심으로 개발되고 있다. 세계 상위 1개 의약품 중 항체의 약품 수는 27년 2품목에서 29년 3품목까지 증가했고, 아래와 같은 이유로 수요는 꾸준히 증가할 것으로 기대된다. 화학의약품의 부작용 문제를 해소 항체의약품으로 항암치료의 편의성과 효능을 개선 바이오의약품은 기존 화학의약품의 부작용을 보완하는 장점을 가진다. 화학의약품은 유발 세포 7 를 파괴해서 병을 치료하는 방식을 사용하는데, 문제점은 유발세포뿐만 아니라 정상 세포도 파괴된다는 점이었다. 따라서 과거 화학요법의 하나인 항암치료를 받는 환자는 탈 모 및 구토증세, 적혈구 수치 하락에 따른 체내 산소부족현상 등 수많은 부작용을 겪어왔 다. 하지만 단일클론항체 의약품은 하나의 항원 결정기에만 특이적으로 반응하는 항체로 독성물질을 운반하게 해 암세포를 직접 공격하거나 성장을 차단하거나 암에 대한 면역체계 를 활성화시키는 target specific 한 방식이다. 따라서 다른 정상세포에는 영향을 주지 않 아 부작용도 적고, 효능 면에서도 뛰어난 장점을 가진다. 4 인슐린은 이자(췌장)의 β세포에서 합성 분비되는 것으로 혈액 속의 포도당의 양을 일정하게 유지시 키는 역할을 한다. 인슐린의 합성과 분비가 잘 이루어지지 않거나 충분하게 기능을 하지 못하게 되면 포도당을 함유한 오줌을 배설하게 되는 당뇨병이 발생할 수 있다 5 1세대 바이오의약품은 효모, 박테리아 배양으로 추출하는 인슐린, 성장호르몬 등이 있는데, 이는 미생 물을 세포주를 기반으로 생산되기 때문에 대량생산이 용이한 편이다 6 항체의약품은 동물에 항원을 면역시켜 항체를 포함한 혈청을 채취한 치료제이다. 초기 항체의약품은 면역글로불린 결핍증의 치료제로 실용화되었고, B형 간염 등 면역형성에 필요한 백신으로 개발되었다. 차세대 항체요법으로는 단일클론항체 의약품과 유전자조작으로 개발한 재조합항체 의약품이 있다 7 잠재되어 있는 바이러스가 물리, 화학적인 자극에 의하여 활성화 되어 병을 일으키는 세포를 의미한다 12

13 제약 화학의약품의 신규 분자구조 개발 한계 의약품 개발을 위한 비용부담 증가, 성공률 하락 화학의약품 시장 성장이 둔화되고 있는 또 다른 이유는 이미 수많은 분자구조가 의약품으 로 개발되어 신물질 발견이 어려워졌기 때문이다. 미국식품의약국 (FDA)으로부터 신규물 질로 승인된 화학의약품 수는 1996년 53개에서 22년 17개까지 감소했다 (2~9 년 연평균 21개). 또한 FDA에 따르면 2년의 경우 신규물질 중 1/3 정도만 기존과 다 른 분자구조를 가지고, 나머지 2/3는 기존 의약품의 분자구조를 변형한 것으로 나타났다고 한다. 이는 기존 의약품보다도 효율성 및 품질이 뛰어난 제품을 개발하기가 그만큼 어려워 졌다는 것을 증명한다고 판단된다. 그림 18. 바이오 의약품 성장률의 약진 그림 19. 바이오 의약품의 비중 확대 그림 2. 신규 개발신약 중 바이오의약품 비중 전년대비 (%) (2) 백신: 25억달러 항체의약품: 36억달러 화학의약품: 3,97억달러 1% 8% 6% 4% 2% % E 213E 215E 화학 바이오 (개) 화학의약품 (좌측) (십억달러) (4) 211E 212E 213E 214E 215E 항체의약품 단백질의약품 백신 화학의약품 바이오의약품 (좌측) R&D 비용 (우측) 참고: 세계 시장규모는 29년 기준 자료: Datamonitor, 산업자료, 삼성증권 자료: Datamonitor, 산업자료, 삼성증권 자료: PhRMA, FDA, 삼성증권 그림 21. 세계 상위 1위 의약품 비교 순위 (백만달러) 적응증 29년 27년 25년 1 리피토 (화이자) 고지혈증 13.3 리피토 (화이자) 13.5 리피토 (화이자) 플라빅스 (BMS) 심질환 9.1 플라빅스 (BMS) 7.3 플라빅스 (BMS) 넥시움 (아스트라제네카) 위궤양 8.2 넥시움 (아스트라제네카) 7.2 넥시움 (아스트라제네카) 세레타이드 (GSK) 천식 8.1 세레타이드 (GSK) 7.1 세레타이드 (GSK) 쎄로켈 (아스트라제네카) 조울증 6. 엔브렐 (암젠/와이어스)** 5.3 조코 (MSD) 엔브렐 (암젠/와이어스)** 류마티스관절염 5.9 휴미라 (애보트)** 5. 노바스크 (화이자) 5. 7 레미케이드 (J&J)** 류마티스관절염 5.5 리스페달 (J&J) 4.9 자이프렉사 (릴리) 크레스토 (아스트라제네카) 고지혈증 5.4 쎄로켈 (아스트라제네카) 4.6 리스페달 (J&J) 4. 9 자이프렉사 (릴리) 정신분열증 5.4 싱귤레어 (쉐링푸라우/MSD) 4.5 타케프론/프레바시드 (TAP) 4. 1 휴미라 (애보트)** 류마티스관절염 5. 아라네스프 (암젠)* 4.4 이팩서엑스알 (와이어스) 3.8 합계 71.8 합계 63.8 합계 56.9 참고: * 1세대 빈혈 치료제 ** 2세대 항체의약품 자료: IMS Health, 보건산업진흥원, 삼성증권 13

14 제약 바이오시밀러 바이오시밀러 시장 형성은 국내 업체들의 신규 진입의 기회 바이오시밀러는 바이오신약과 유사한 복제약의 개념 213년 이후 항체의약품 특허 만료로 바이오시밀러 시장의 성장 가속화 전망 유럽의 경우 1세대 바이오시밀러 시장이 이미 개방 바이오시밀러는 특허가 만료된 바이오신약과 동일한 성분과 효능을 갖도록 독자적인 기법 으로 개발된 바이오 오리지널의 복제약과 비슷하다. 하지만 이는 고분자의 생물세포로부터 정제된 단백질로 생산되기 때문에 세포주, 배양조건, 정제방법과 같은 요인들로 인해 특성 이 달라질 수 있어 임상시험을 통해 동등성을 증명해야 하기 때문에 제네릭이 아니라 유 사하다 라는 의미에서 시밀러 (Similar)로 표현되고 있다. 당사는 213년 이후 주요 2세대 바이오의약품인 항체의약품의 특허만료를 계기로 바이오 시밀러 시장이 빠르게 성장할 것으로 기대한다. 항체의약품은 효능은 우수하게 평가되고 있지만, 높은 약가로 인해 보험재정에 부담으로 작용하고 있기 때문이다. 따라서 각 국의 정부는 특허만료를 앞두고 있는 주요 바이오 의약품을 겨냥한 바이오시밀러의 시장 진입을 통해 가격경쟁을 유도할 것으로 보인다. 따라서 향후 바이오의약품 시장 성장은 바이오시 밀러와 같은 저가의 의약품에 대한 수요 확대에 따른 판매량 증가가 견인할 전망이다. 현재 유럽에서는 26년 바이오시밀러에 대한 판매허가 가이드라인을 소개한 후 1세대 바이오의약품을 중심으로 14개의 바이오시밀러 출시가 허용되었다. Lonza, Sandoz, Hospira는 28년 전후로 유럽에서 빈혈 치료제 EPO, 성장호르몬 치료제 G-CSF의 바 이오시밀러를 출시했는데, 당시 바이오시밀러의 보급률은 출시 2~3년 만에 6~1%까지 상승했다. 1세대 바이오시밀러 약가가 신약 대비 2~3% 낮았던 점을 고려하면 판매량 기준 보급률은 1% 이상을 의미한다. 또한 바이오 의약품 시장의 5%를 차지하고 있는 미국에서도 21년 4월 국회를 통과한 의료개혁법안에 바이오시밀러에 대한 가이드라인 (biosimilar pathway legislation)이 포함되어 향후 바이오시밀러 시장 개방에 대한 기대감 이 커지고 있다. 그림 22. 바이오시밀러 판매허가에 대한 가이드라인 미국 유럽 일자 21년 3월 23일 25년 5월 1일 기관명 미국식품의약국 (FDA) 유럽의약품기구 (EMEA) 적용범위 검토 중 1세대 바이오의약품에 대한 가이드라인 (인슐린, 소마트로핀, G-CSF, EPO) 특징 21년 11월 바이오시밀러 허가 가이드라인 제정과 관련 공청회에서의 의견을 수렴한 후 본격적 허가절차 제정에 돌입할 예정 21년 11월 2세대 항체의약품에 대한 가이드라인 추가발표; 바이오시밀러의 경우 바이오 신약과의 동등성 입증이 필수적이고, 이를 통과할 경우 신약이 가지는 모든 치료효능에 대해 인정을 받을 수 있게 함 품질평가 검토 중 cgmp, 신약과의 동등성 임상시험 검토 중; 유럽 가이드라인보다 엄격한 규정이 될 가능성 참고: 유럽의 가이드라인은 29년 업데이트 됨 자료: FDA, EMEA, 삼성증권 임상동등성, 안전성, 유효성을 위해 임상 1상과 3상을 마치고 허가 14

15 제약 212년 이후 2세대 대형 바이오신약 특허만료 예정 특허가 만료되는 단일클론항체 의약품 시장규모는 218년 261억달러까지 성장 지금까지 바이오시밀러는 1세대 바이오 의약품 중심이었지만, 213년 이후 2세대 바이오 의약품인 항체의약품의 특허가 차례로 만료될 예정이라는 점에 주목해야 한다. 29년 매 출 기준으로 볼 때 특허가 만료되는 단일클론항체 의약품 시장규모는 213년 132억달러 에서 215년 386억달러, 218년 62억달러까지 성장할 전망이다. 따라서 바이오시밀러 출시로 제품가격이 3% 인하되고, 보급률이 2%까지 상승한다고 가정할 경우 세계 바이 오시밀러 시장규모는 45억달러로 추정된다. 현재 국내 제약사들이 바이오시밀러 개발을 위해 겨냥하고 있는 대표적인 항체의약품은 허셉틴 (Herceptin), 레미케이드 (Remicade), 엔브렐 (Enbrel)이 있다. 그림 23. 특허만료 예정 바이오의약품 시장 규모 그림 24. 바이오의약품 지역별 비중 비교 (백만달러) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 엔브렐 리툭산 얼비툭스 허셉틴 레미케이드 휴미라 아바스틴 루센티스 일본: 5 % 유럽: 24 % 바이오신약 (27년) 기타: 15 % 미국: 56 % 기타: 46 % 바이오시밀러 (213년 예상) 미국: 8 % 유럽: 45 % 212E 213E 214E 215E 216E 217E 218E 219E 자료: 산업자료, 삼성증권 추정 자료: 산업자료, 삼성증권 그림 25. 주요 대형 바이오의약품 매출규모와 특허만료 일정 제품명 업체 치료군 (적응증) 발매시기 특허만료 1인당 치료가격 29년 매출 24~29 미국 유럽 (달러/년) (백만달러) 연평균 성장률 (%) 리툭산 제넨텍 비호지킨 림프종, 관절염 ,5 5, 아바스틴 제넨텍 전이성 대장암 ,5 5, 레미케이드 J&J/쉐링푸라우 류마티스 관절염 ,5~22,45 5, 휴미라 애보트 류마티스 관절염 ,~22,45 5, 허셉틴 제넨텍 유방암 , 5, 엔브렐 암젠 류마티스 관절염 ,~22,45 6, 루센티스 제넨텍/노바티스 황반병성 (노화에 따른 시력감퇴) ,5 2, 얼비툭스 MSD 직결장암 ,5~32,5 1, 시나지스 메드이뮨 호흡기 질환 ~ ,8 1, 타이사브리 바이오젠-이덱 다발성경화증 ~22 28,4 1, 자료: 산업자료, 각 사 자료, 삼성증권 15

16 제약 바이오 의약품의 높은 약가 항체의약품의 약가는 1세대 바이오의약품에 비해 더 큰 부담 바이오의약품 시장은 소수의 의약품의 높은 시장지배력으로 인해 고가의 약가를 형성하고 있다. 이는 복잡한 공정과정에 따른 높은 제조단가와 개발의 어려움으로 인해 시장 진입장 벽이 높기 때문이다. 현재 전세계적으로 출시된 단일클론항체 의약품 수는 대략 6개로 추정되고, 이 중 top 1 의약품이 전체 단일클론 항체의약 매출의 9%를 차지하고 있다. 대표적인 의약품으로는 류마티스 관절염 및 항암 치료제인 아바스틴, 레미케이드, 허셉틴 등이 있는데 1인당 연간 평균 투약비용은 2~3만 달러 내외로 기존 화학이약품에 비해 약 5~1배가 높은 편이다. 따라서 암젠, 젠자임과 같은 바이오업체들은 4%내외의 높은 영 업이익률을 영위해왔지만, 이는 소비자의 접근성이 낮아지는 요인이 되어왔다. 특히 2세대 바이오의약품인 항체의약품의 경우 1세대에 비해 약가에 대한 부담이 훨씬 크다는 점을 고려할 때 저가의 바이오시밀러 출시에 따른 파급효과는 더 클 것으로 기대된다. 미국 오바마 의료개혁안에 따른 보험재정 감소 가능성 미국 건강보험재정의 위축은 바이오시밀러 도입 계기를 마련 현재 유럽 국가뿐만 아니라 바이오의약품 시장의 5%를 차지하는 미국도 오바마 의료개 혁 통과 이후 보험재정에 대한 우려가 제기되고 있어 바이오시밀러 도입을 통해 의료비용 을 절감할 것으로 기대된다. 오바마 정부의 의료개혁 목표는 미국의 모든 국민이 의료보험 에 가입해 충분한 혜택을 누리도록 하는 것이다. 하지만 미국의 노인을 위한 의료지원 프 로그램인 메디케어 (Medicare)의 재정은 인구고령화로 인해 21년을 고점으로 감소하 는 것으로 추산되고 있다. 이는 29~17년 동안 보험수입은 연평균 5% 성장할 것으로 보이는 반면 보험지급은 인구고령화로 인해 연평균 1% 성장할 전망이기 때문이다. 미국 의 2~65세의 경제활동인구는 연평균 정체되기 시작했지만, 65세 이상의 노인인구는 연 평균 3%씩 증가하고 있고 노인인구의 의료비용은 경제활동인구에 비해 높은 편이다. 따라 서 미국정부는 의료보험의 보장성 확대를 위해서는 약가인하 및 바이오시밀러 도입 등 의 료비용 합리화를 통해 1인당 보험급여 절감하기 위해 노력할 수 밖에 없다고 판단된다. 그림 26. 바이오의약품 소요비용 그림 27. 미국의 의료보험 재정현황 그림 28. 인구구조 변화에 따른 메디케어의 누적 재정수지 악화 가능성 (천달러/년) (십억달러) 28 비중 (%) 정부 메디케어 (노인의료비지원) 메디케이드 (저소득층 의료비 지원) 기타 민간 현금지불 보험 기타 (십억달러) 경제활동인구 의존도 (우측) (명) 허셉틴 (로슈) 리툭산 (로슈) 엔브렐 (암젠) 레미케이드 (J&J) 에포젠 (암젠) 뉴포젠 (암젠) 합계 2, 참고: 기타는 Tricare, Vetrain, 그리고 Children 프로그램을 지칭 자료: 업계자료, 삼성증권 연말기준 자산규모 (좌측) E 215E 자료: 산업자료, 삼성증권 참고: 경제활동인구 의존도 = 미국 65세 인구당 경제활동인구 자료: 메디케어, UN인구국, 삼성증권 16

17 제약 바이오시밀러 시장 진입장벽에 따른 성공 가능성 점검 셀트리온: 생산 경쟁력, 판매망 확보, 다양한 R&D 파이프라인을 기반으로 한 시장 선점 기대 212년 이후 본격화되는 바이오시밀러 시장 성장을 앞두고 국내외 다수의 업체들이 기술 개발 및 생산설비 투자를 본격화 하고 있다. 현재 국내 다수의 제약사들은 단일클론항체 의약품을 겨냥한 바이오시밀러 개발을 시작했고, 대표적인 업체들은 셀트리온, LG생명과학, 한화석유화학 등이 있다. 하지만 당사는 셀트리온의 시장선점 가능성이 높다고 판단된다. 1) 셀트리온은 바이오시밀러의 진입장벽으로 꼽히는 생산기술 및 설비를 이미 확보했고, 2) 해외 제약사들과의 판매제휴를 통해 유통망을 이미 구축했을 뿐만 아니라 3) 다양한 R&D 파이프라인을 바탕으로 가장 빠르게 해외임상을 진행하고 있기 때문이다. 그리고 유럽 바 이오시밀러 선두주자인 테바와 제휴를 맺은 론자가 21년 바이오시밀러 관련 컨퍼런스 에서 경쟁자로 셀트리온과 산도즈를 지목한 것은 셀트리온의 성공 가능성을 보여준다. 생산기술 경쟁력과 대규모 설비투자는 진입장벽으로 작용 바이오시밀러 판매허가를 받기 위해서는 바이오신약에 준하는 생산설비, 임상시험 등 FDA 품질기준이 요구된다. 따라서 바이오시밀러가 개발되어 시장에 출시되기까지 필요한 생산기술 및 설비투자는 시장 진입장벽으로 작용할 것이다. 단일클론항체 의약품의 경우 기존 1세대 단백질의약품과 달리 동물세포를 기반으로 하 기 때문에 단백질의 품질은 뛰어난 대신 생산이 어려운 편이다. 미생물세포의 경우 증식 이 빠른 소분자라서 배양하는데 약 2~3일이 소요되는 반면 동물세포는 분자구조가 커 서 대량으로 배양, 정제하는데 약 5일이 시간이 소요되고, 고도의 기술이 요구된다. 따 라서 2세대 바이오의약품 생산경험이 있는 CMO 계약생산업체인 셀트리온, 론자, 베링 거 잉겔하임은 경쟁제약사에 비해 생산효율성 측면에서 우위를 누릴 것으로 기대된다. 셀트리온과 판매제휴를 맺은 Hospira는 제품에 대한 판매권리를 위해 임상시험에 필요 한 일정량(validation batch)에 대해 비용을 부담하기로 했는데, 이는 제품의 우수성과 희소성을 보여주는 예라고 판단된다. 바이오의약품의 대규모 생산설비는 설립 시에 높은 비용뿐만 아니라 오랜 시간이 소요 된다. 론자에 따르면 6~1만 리터 규모의 생산설비 (3~5개의 2만 리터 탱크)를 설립 하고 인증 받기까지 약 3억달러의 CAPEX와 4~7년의 시간이 소요된다고 한다. 그리고 제품당 연구개발비용이 8~1,억원 내외로 화학의약품 제네릭 개발비용 1~3억 원에 비해 월등히 높다. 대형 제약사의 경우 시판 중인 제품들이 많아 자체 현금으로도 비용충당이 가능하다. 하지만 셀트리온과 같은 벤처기업은 계약생산판매 만으로 대규모 투자비용을 충당하기 어려워 자금조달 부분에서 점검이 필요한데 동사는 이미 싱가포르 의 국부펀드인 테마섹의 전략적 투자 및 호스피라 등 다수의 해외제약사와의 제휴를 통 한 비용지원을 확보해 자금조달에는 큰 문제는 없다고 판단된다. 해외제약사들과 판매제 휴의 경우 임상에 필요한 일정량(validation batch) 판매는 선불 개념의 매출로 초기비 용 부담에 대한 완충제 역할을 한다. 그림 29. 바이오신약과 시밀러 비교 제네릭 바이오시밀러 오리지널 개발비용 (백만달러).5~5 5~15 5~1 개발기간 (년) 1~4 7~8 1~15 경쟁환경 다수의 경쟁자 존재 소수의 경쟁자 존재 특허보호기간 중에는 경쟁자가 미미 가격결정력 없음 약함 특허보호기간 중에는 매우 강함 가격 범위 (오리지널 의약품의 %) 15~8: 국가별로 차이가 큰 편 5~7 1 경쟁력 범용상품으로 제품 차별화가 어려움; 생산 및 마케팅 영업인력, 막강한 자금력, R&D 및 마케팅 역량 원가경쟁력, 마케팅 역량 설비효율에 따른 생산성 평균 영업이익률 (%) 15~2 2~4 3~5 라이프사이클 (년) 5년 내외 1년 내외 1~2 진입장벽 전혀 없음: 퍼스트제네릭에 대해 6개월간 특허보호 첫 바이오시밀러의 경우 18개월 특허보호기간 확보 가능할 전망 특허보호기간 1년 내외로 매우 높음 생산기술 화학 합성 유전공학/세포배양 화학합성/유전공학 자료: 산업자료 정리, 삼성증권 17

18 제약 해외업체들의 전략적 제휴 전략 전세계적으로 바이오시밀러 시장진입을 위해 제약업체들간의 제휴 및 인수합병이 활발하 게 이루어지고 있는데, 이는 제약산업의 특성상 빠른 의약품 출시를 통한 선점 효과를 누 리기 위해 각 자의 강점을 활용하는 제휴가 활성화되고 있는 것이다. 주요 형태는 마케팅 역량을 확보한 제네릭 업체와 생산기술 및 설비를 확보한 CMO 8 간의 제휴 또는 자본력을 확보한 대형제약사의 바이오테크 기업 인수합병이 대표적이다. 생산 대행업체와 마케팅 역량을 갖춘 제네릭업체의 효율적인 제휴 대형 제약사들의 바이오베터 개발, 제휴 및 인수를 통한 견제 바이오시밀러의 경우 생산효율성과 마케팅이 가장 중요한 만큼 CMO와 제네릭 업체의 제휴는 가장 효율적인 형태가 될 수 있다. 현재 전세계적으로 바이오의약품을 대행 생산 해주는 CMO업체는 1개 미만이고, 대형 3사 (론자, 베링거잉겔하임, 셀트리온)의 점유 율은 75%에 이른다. 셀트리온과 론자는 생산경쟁력을 바탕으로 바이오시밀러 시장에 진출할 계획이고, 마케팅 역량을 보완하기 위해 각각 호스피라, 테바와 전략적 제휴를 체결했다. 호스피라와 테바는 다국적 제네릭 업체로 대표적인 1세대 단백질의약품 EPO, 에포틴, 뉴포틴을 겨냥한 바이오시밀러 개발, 판매를 통해 유럽 내 유통망을 구축하고 있다. 현재 유럽 바이오시밀러 시장의 경우 대형 3사 (테바, 산도즈, 호스피라)가 시장을 과점하고 있는 점을 고려할 때 향후 단일클론항체 의약품의 바이오시밀러가 출시될 경 우 선점효과는 예상보다 클 것으로 기대된다. 비록 호스피라는 3사 중 바이오시밀러 시 장 내 점유율은 낮은 편이지만, 항암주사제 제품으로 특화되어 전세계적으로 대형병원 및 암병원 내 독보적인 입지를 확보하고 있어 경쟁력은 충분할 것으로 기대된다. 과거 바이오테크 산업이 성장할 당시 로슈, 화이자와 같은 대형제약사들은 막대한 자본 을 바탕으로 특허권 인수 및 인수합병을 통해 시장지배력을 강화했었다. 이와 같이 대형 제약사들은 바이오시밀러의 시장 잠식을 최소화하기 위해 바이오베터(bio-better) 9 개 발 또는 바이오시밀러 업체와의 판매제휴를 공격적으로 진행하고 있다. 화이자는 최근 인도 Biocon이 개발하는 다양한 인슐린 바이오시밀러에 대해 글로벌 마케팅 권한을 확 보하는 조건으로 총 2억달러 선급금을 지불하고, 향후 연구개발 성과에 따라 최대 1억5 천만 달러 추가 지급 및 일정 로열티 지불을 합의한 것으로 알려졌다. 그리고 허셉틴과 리툭산의 특허만료를 앞두고 있는 로슈는 최근 시밀러제품 출시에 대해 바이오베터로 반격할 예정이라고 밝혔다. 바이오베터는 기존 바이오의약품의 사용편의성, 효능, 부작용 등을 개선한 새로운 바이오의약품으로 신약 수준의 대규모의 임상비용이 소요되고, 우월 성을 입증해야 하는 만큼 성공 가능성이 바이오시밀러에 비해 낮은 편이다. 하지만 FDA의 승인을 받아 바이오시밀러와 동시에 출시된다면 월등한 경쟁력을 가질 것으로 판단된다. 8 CMO (Contract Manufacturing Organization)는 제약사들과 계약을 통해 생산을 대행해주는 업체이다. 바이오테크의 supply chain 내에는 CMO 뿐만 아니라 임상시험 등 연구를 대행하는 CRO (~Research~), 판매 및 마케팅을 대행하는 CSO (~Sales~)가 있다 9 바이오시밀러 (biosimilar)가 기존 오리지널 바이오의약품의 성분과 효능을 최대한 유사하게 개발한 의 약품이라면, 바이오베터(bio-better)는 기존 오리지널보다 효능 및 부작용을 개선하거나, 기존 주사제 제를 경구용 제제로 변경해 편리성을 확보한 의약품이다 18

19 제약 그림 3. 바이오의약품 생산능력 (천리터) 4, 3,5 3, 그림 31. CMO 업체 점유율 현황 닥터레디스: 2.3% 기타: 9.3 % 베링거잉겔하임: 32.% 2,5 2, 1,5 1, E 212E 213E 제조업체 CMO 업체 셀트리온: 21.8% 론자: 34.5% 참고: 제조업체의 29년 수치는 예상치 자료: 각 사 자료, Biopharm International, 삼성증권 자료: 각 사 자료, 삼성증권 그림 32. 주요 업체별 바이오시밀러 시장 진입시도 현황 생산업체 주요 제휴업체 제휴시점 R&D 파이프라인 참고 셀트리온 호스피라 포함한 11개 업체와 제휴 29 CT-P6 (허셉틴)과 CT-P13 (레미케이드) 은 212년 출시 예정; CT-P1 (리툭산)은 211년 하반기 임상시험 진입 예정; 기타 5개 파이프라인을 확보 론자 테바 ~14년 리툭산을 겨냥한 바이오시밀러 (Retuximab)에 대한 미국 판매허가 신청 예정 셀트리온이 제조와 공급 담당; 선진국에서 호스피라와 니폰카야쿠 와 공동마케팅 예정 (호스피라는 미국, 유럽, 호주에서 니폰카야쿠 는 일본) 바이오시밀러 공동 개발 협약하여 TL Biopharmaceutical이라는 JV형태의 회사 설립; 론자와 테바가 공동으로 개발, 제조, 마케팅 담당; 테바는 이미 1세대 바이오의약품인 뉴포젠을 겨냥한 바이오 시밀러 (Tevagrastim)를 유럽에서 판매중 닥터레디스 GSK 29 다수의 바이오시밀러를 개발 중 닥터레디스가 제조를 담당하고 GSK가 인도를 제외한 이머징 마 켓에 공급하는 구조; 닥터레디스는 현재 세계에서 유일하게 2세대 항체의약품(리툭산)을 겨냥한 바이오시밀러를 인도에서 판매 중 산도즈 독자판매 리툭산을 겨냥한 바이오시밀러에 대한 임상 2상이 진행 중 바이오콘 밀란 29 단일클론항체 바이오시밀러 (항암제), 리스 프로 (Lispro), 애스파트 (Aspart)의 바이오 시밀러 (당뇨) 자료: 각 사 자료, 삼성증권 산도즈는 바이오의약품 2년 이상의 대량 생산경험을 확보; 이미 유럽에서 2세대 바이오의약품 2개(옴니트로프 Omnitrope, 에포에 틴알파 Epoetin alpha)의 바이오시밀러를 제조, 판매 공동 개발; 밀란은 미국, 유럽, 일본에서 독자적 상업화 권리 가지 고, 타 시장에서는 양 사 공동으로 독점 상업화 권리 가짐 19

20 제약 다양한 R&D 파이프라인 R&D 파이프라인 비교 바이오 분야에서는 제품 런칭에 한번 성공하면 연속적으로 성공하는 경우가 많다. 따라서 우수한 후보제품을 다양하게 개발하고 있는 기업에 투자하는 전략이 바람직하다. 셀트리온 은 현재 8개의 바이오시밀러 (항암제 4개, 관절염 치료제 2개 기타 치료제 2개) 와 2개의 바이오 신약 제품 파이프라인을 확보하고 있다. 허셉틴과 레미케이드를 겨냥한 바이오시밀 러의 경우 이미 유럽지역에서 임상 3상이 진행되고 있어 212년 전후로 출시가 가능할 전망이고, 211년 하반기 리툭산을 겨냥한 바이오시밀러 임상시험이 시작될 예정이다. 그림 33. 국내제약사 바이오시밀러 준비현황 업체명 오리지널제품명 성분명 치료군 개발단계 출시예상시점 EU US 셀트리온 허셉틴 (Herceptin) 트라스투주맙 (Trastuzumab) 유방암 임상 3상 진행 (아시아, 유럽) 레미케이드 (Remicade) 인플릭시맙 (Infliximab) 관절염 임상 3상 진행 (아시아, 유럽, 남미) 강직성 척추염 임상 1상 진행 (국내, 유럽, 남미) 아바스틴 (Avastin) 베바시주맙 (Bevacizumab) 직결장암 개발 중 시나지스 (Synagis) 팔리비주맙 (Palivizumab) 호흡기질환 개발 중 리툭산 (Rituxan) 리툭시맙 (Rituximab) 비호지킨림프종, 개발 완료, 임상 1상 준비 중 관절염 엔브렐 (Enbrel) 에타너셉트 (Etanercept) 관절염 개발 완료, 임상 1상 준비 중 휴미라 (Humira) 아달리무밥 (Adalimumab) 관절염 개발 중 미정 미정 얼비툭스 (Erbitux) 세툭시맙 (Cetuximab) 직결장암 개발 중 미정 미정 LG생명과학 레미케이드 (Remicade) 인플릭시맙 (Infliximab) 관절염 개발 중 미정 미정 엔브렐 (Enbrel) 에타너셉트 (Etanercept) 관절염 국내 임상 1상 완료, 3상 준비 중 미정 미정 이수앱지스 레오프로 (ReoPro) 앱시시맙 (Abciximab) 항혈전제 국내출시 세레자임 (Cerezyme) 이미글루세라제 (Imiglucerase) 고셔병 브라질 임상 3상 준비중 파브라자임 (Fabrazyme) 알파-갈락토시다아제 파브리병 전임상 허셉틴 (Herceptin) 트라스투주맙 (Trastuzumab) 유방암 전임상 녹십자 리툭산 (Rituxan) 리툭시맙 (rituximab) 비호지킨 림프종, 물질개발 미정 미정 관절염 허셉틴 (Herceptin) 트라스투주맙 (Trastuzumab) 유방암 위암, 방광암 효능 추가하여 미정 미정 바이오베터로 물질개발 단계 동아제약 허셉틴 (Herceptin) 트라스투주맙 (Trastuzumab) 유방암 개발 중 미정 미정 아바스틴 (Avastin) 베바시주맙 (Bevacizumab) 직결장암 개발 중 미정 미정 엔브렐 (Enbrel) 에타너셉트 (Etanercept) 관절염 개발 중 미정 미정 아라네스프 (Aranesp) 다베포에틴 알파 (Darbepoetin alfa) 빈혈 개발 중 미정 미정 한화케미칼 엔브렐 (Enbrel) 에타너셉트 (Etanercept) 관절염 국내 임상1상 완료 미정 미정 허셉틴 (Herceptin) 트라스투주맙 (Trastuzumab) 유방암 전임상 미정 미정 슈넬생명과학 레미케이드 (Remicade) 인플릭시맙 (Infliximab) 관절염 임상 1상 준비중 미정 미정 리툭산 (Rituxan) 리툭시맙 (Rituximab) 비호지킨 임상 전 미정 미정 림프종, 관절염 허셉틴 (Herceptin) 트라스투주맙 (Trastuzumab) 유방암 임상 전 미정 미정 자료: 각 사 자료, 삼성증권 삼성그룹 바이오시밀러 시장 진출의 시사점 삼성그룹의 바이오시밀러 시장 진출은 시장 잠재력을 입증 삼성그룹의 바이오시밀러 시장 진출은 시장경쟁 심화 가능성을 시사하지만 동시에 시장잠 재력을 입증한다. 삼성그룹은 신사업으로 헬스케어 사업을 강화하기 위해 바이오제약 및 의료기기 개발에 각각 2.1조원과 1.2조원을 투자할 계획이라고 밝혔다. 삼성테크윈을 중심 으로 U-헬스케어 사업을 추진할 예정이고, 바이오제약 분야의 경우 삼성전자의 총괄 하에 바이오시밀러를 개발 진행 중이다. 21년 12월 삼성전자는 식약청에 로슈의 리툭산을 겨 냥한 바이오시밀러에 대한 임상시험 승인을 요청했는데, 이는 바이오시밀러 시장 진출이 본격화 되었음을 의미한다. 삼성그룹은 국내 3위 규모의 삼성병원을 보유하고 있어 병원 내 네트워크 활용을 통해 임상시험을 원활하게 진행할 수 있는 강점을 가지고 있어 바이오 시밀러 진출에 주목할 필요가 있다고 판단된다. 2

21 제약 또 다른 바이오, 백신 세계 백신 시장은 연평균 1% 이상 성장을 지속 29년 신종플루 대유행으로 백신 접종의 중요도에 대한 인식 강화 그림 34. 세계 백신 시장 백신은 감염증에 대해 인공적으로 면역을 얻기 위해 약화시키거나 죽은 미생물 또는 바이 러스로 만들어진 의약품으로 체내에 항체를 생성함에 따라 후에 동일한 항원에 감염되었을 때 면역반응이 나타나는 효과가 있다. 백신 시장은 22억달러 규모로 세계 의약품 시장의 2.7%를 차지한다. 독감백신을 제외한 대부분의 백신은 한번 접종해 면역이 생기면 다시 접종할 필요가 없지만 세계 백신 수요는 향후 1% 대의 성장을 기록할 것으로 기대된다. 그 이유는 지역 및 제품별 수요 다변화가 꾸준히 이루어지고 있기 때문이다. 백신은 질병 을 예방하는데 소요되는 비용 대비 발병에 따른 의료비용 등 직접적인 경제적 비용 및 사 회적 기회비용의 절감 효과가 가장 큰 의약품이다. 특히 29년 신종인플루엔자 (H1N1) 의 전세계적 대유행으로 인해 백신 접종의 중요도가 높아지고 있다. 미국의 경우 계절독감 치료 비용만으로도 연간 1~3억달러 내외가 소요되는 만큼 백신 접종에 대한 수요는 꾸 준히 증가할 것으로 보인다. 그림 35. 국내 백신 시장 (십억달러) 전년대비 (%) 성장률 (우측) 참고: 28년부터는 예상 수치 자료: Visiongain 28, 삼성증권 세계 백신시장 규모 (좌측) 27 29E 211E 213E 215E (십억원) 전년대비 (%) 국내 백신시장 규모 (좌측) 자료: 산업자료, 삼성증권 성장률 (우측) 그림 36. 수요별 세계 시장 비중 변화 그림 37. 지역별 세계 시장 비중 변화 1% 8% 6% 4% 치료용 간염 암 독감 성인용 1% 8% 6% 4% 기타 인도 중국 일본 유럽 2% 소아용 2% 미국 % % 27 29E 211E 213E 215E 29E 211E 213E 215E 217E 219E 참고: 28년부터는 예상 수치 자료: Visiongain 28, 삼성증권 참고: 28년부터는 예상 수치 자료: Visiongain 28, 삼성증권 21

22 제약 제품군 다변화에 따른 성장 소아용 백신 가격상승 효과 및 성인용 백신 수요 확대에 따른 성장 세계 백신 수요는 소아용과 성인용으로 구분되는데, 향후 백신 수요는 1) 암 예방 및 치료 용을 포함한 성인용 백신 수요 확대와 2) 소아용 백신의 치료군 확대에 따른 수요증가 및 가격인상 효과로 연평균 12%씩 성장할 전망이다. 소아용 백신은 이미 접종률이 높은 편으 로 수요는 전세계 백신의 48%를 차지하고 있다. 따라서 향후 독감백신 및 성인용 암 예방, 치료 백신 수요 성장률이 소아용 수요 성장률을 상회할 것으로 보인다. 암 예방 및 치료 백신으로 기술 진화: 간염, 암 예방 및 치료 백신의 수요 비중은 현재 5% 내외에서 214년 13%까지 상승할 전망이다. 이는 백신 기술 개발로 단순한 질병 예방 을 넘어 바이러스성 암 예방 및 치료용까지 확대되고 있기 때문이다. 현재 와이어스와 같은 다국적 제약업체들은 '선택과 집중' 전략으로 고가의 성인용 암 예방 및 치료 백신 을 중심으로 R&D 개발을 진행하고 있다. 만약 개발이 성공적이라면 암 예방을 통해 높 은 항암 치료 비용을 절감할 수 있다는 점에서 크게 기대되고 있다. 소아용 백신의 업그레이드 효과: 소아용 백신의 경우 최근 기존 백신으로 예방되지 않는 특정 폐렴구균이 급증해 업그레이드 된 신제품들이 높은 가격에 출시되고 있는 추세이 다. 폐렴구균 1 중 질환으로 이어지는 균은 13가지 정도로 한정돼 있는데, 최근 기존 백 신으로 면역체계가 형성되지 않는 19A 혈청형 폐렴구균의 발병률이 높아지고 있다. 따 라서 와이어스와 GSK는 기존 제품들에 예방군을 추가해 각각 프리베나13과 신플로릭 스를 출시했는데, 프리베나13의 경우 폐렴구균성 질환 예방률도 기존 6%에서 87%까 지 개선되었을 뿐만 아니라 급성중이염까지 예방하는 효과까지 있다. 따라서 신형 출시 에 따른 가격인상 효과와 동시에 수요도 확대될 것으로 기대된다. 계절독감 백신의 꾸준한 수요 상승: 유아용 백신, 암백신과 같이 수년간 개발을 통해 진화 해 가는 백신과 달리 독감백신은 단기간내 빠르게 퍼지는 유행성 감염 질환을 예방하는 데 필요하다. 특히 매년 바이러스가 변종되어 빠른 개발이 관건이다. 한국의 경우 과거 수입에 전량 의존해오다가 29년 녹십자의 독감백신 개발 성공으로 안정적인 백신 및 해외 진출도 가능해졌다. 향후 녹십자와 같은 국내 백신업체들은 기존 수입 백신 상품 판매를 자체 개발 제품 판매로 대체함에 따라 수익성 개선 효과를 누릴 것으로 기대된다. 개발도상국의 수요 확대 중국, 인도의 수요는 연평균 23% 성장 세계 백신 시장은 제품 다변화뿐만 아니라 지역 다변화 또한 진행되고 있다. 향후 백신 수 요는 개발도상국 수요 확대로 연평균 13%씩 성장할 전망이다. 현재 선진국 (미국, 일본, EU)의 수요비중은 전세계 백신수요의 7~8%를 차지하는 반면 중국과 인도는 세계 백 신의 3% 내외를 차지하고 있어 성장 초기단계임을 알 수 있다. 향후 4~5년간 선진국 백 신 수요는 연평균 9% 성장하는 것으로 전망되는 반면 중국 및 인도의 백신 수요는 연평균 23% 성장해 전세계 백신수요의 7~8%를 차지할 것으로 전망한다. 국가적인 지원 지속 녹십자의 수혜 기대 백신에 대한 국가적인 지원은 국내외적으로 지속될 것으로 기대된다. 21년 2월 게이츠 재단이 백신개발 및 배급을 위해 21~19년 총 1억 달러를 지원해 개발도상국의 백신 접종률을 9% 이상까지 확대할 계획을 발표했다. 한국 정부도 백신 국산화를 위해 녹십자 및 SK케미칼에 백신 설비증설 및 기술개발에 필요한 자금을 지원하고 있다. 1 폐렴구균은 그람양성(Gram-positive)세균이며, 균혈증, 폐렴, 뇌막염, 중이염의 가장 흔한 원인이다. 나이가 많거나 혹은 심장병, 당뇨병 같은 만성질환을 앓고 있는 사람은 면역력이 약한데 이 경우 폐렴 구균은 치명적일 수 있다 22

23 제약 그림 38. 정부의 백신사업 육성정책 (십억원, 만도즈) 정부지원금액 참고사항 녹십자 혈액제제공장 1. 지식경제부로부터 설비투자 비용 지원 조류독감 5. 정부로부터 연구개발비용 지원 받을 예정 독감백신 년 전남화순에 독감백신 설비 완공 (세포배양 설비 증설 여부에 대해 검토 중) SK케미칼 독감백신 년 경북 안동 세포배양 설비 완공 예정 (독감백신 포함 7종 백신 생산 계획) 백신공장 5. 28년 동신제약 인수 시 백신공장 함께 인수 일양약품 백혈병치료제 년 임상연구비를 지원 받았음 독감백신 n/a 211년 충북 음성 유정란 배양 설비 완공 예정 참고: * 211년~213, 214년 누계금액 자료: 각 사 자료, 언론자료, 삼성증권 그림 39. 선진업체들의 치료군별 신제품 및 R&D 출시 예정 임상단계 치료군 GSK 머크 사노피-파스퇴르 2상 뎅구열 V419 (소아용) 뎅구열 복합 백신 폐렴구균 폐렴 (소아용) 포도상구균 결핵 대상포진 급성골수양백혈병 3상 말라리아 (소아용) 자궁경부암 플루 폐암 흑색종 단순헤르페스 바이러스 신제품 B형 헤모필루스 (소아용) 자궁경부암 독감 자궁경부암 대상포진 DTP/B형간염/ B형헤모필루스* 신종플루 일본뇌염 B형 헤모필루스 (소아용) DTP/폴리오/ B형헤모필루스 폐렴구균 (소아용, 예방용) 참고: * DTP는 디프테리아, 파상풍, 백일해 자료: 각 사 자료, 삼성증권 대형업체들 중심의 성장 지속 과점 경쟁구조를 형성하고 있는 백신 시장 세계보건기구의 인증절차가 주요 진입장벽, 국내 업체로는 녹십자와 LG생명과학이 유일하게 통과 세계 백신 시장은 약 1개의 대형 제약사들이 시장 전체의 9% 이상 과점하고 있다. 이 는 1) 백신 수요량은 매년 그리고 계절에 따라 변동성이 크기 때문에 소규모 업체들은 고 정비 부담이 클 수 밖에 없고, 2) 연구개발 및 제조설비에 소요되는 투자비가 높을 뿐만 아니라 기술력 장벽도 높은 편이기 때문이다. 21년 기준으로 세계보건기구(WHO)의 안 정성, 유효성 및 품질에 대한 인증 절차인 사전적격심사 (PQ)를 통과한 업체는 3개에 불 과하다. PQ인증은 WHO 산하기관이 주관하는 국제 입찰의 참여 및 공급 자격을 허가하는 절차로 높은 기술 진입장벽이 되고 있는데, 국내 업체로는 녹십자와 LG생명과학이 유일하 게 통과한 상태이다. 3) 백신의 최대 수요처는 국제보건기구(WHO), 국제연합아동기금 (UNICEF)과 같은 국제기구를 통해 구매되어 유통 진입장벽도 매우 높다고 판단된다. 23

24 제약 세포배양 방식 생산에 따른 대형업체들의 입지 강화 독감백신 제조가 세포배양 방식으로 진화, 녹십자와 SK케미칼의 설비 도입 예정 향후 독감백신 제조 기술이 유정란 11 배양에서 세포배양 방식으로 발전함에 따라 규모의 경제 효과를 누리는 대규모 업체들의 입지는 더욱 강화될 전망이다. 기존의 유정란 배양 백신은 유정란에 인플루엔자의 독성을 빼고 면역율을 높인 균주를 주입해 증식, 배양하는 방식으로 생산 프로세스가 잘 구축되어 있어 원가가 비교적 낮지만, 조류인플루엔자 유행 시에는 유정란 확보가 어려울 뿐만 아니라 생산 기간도 6개월 이상으로 오래 걸린다는 단 점이 있다. 하지만 세포배양 방식은 동물에서 추출한 조직의 세포를 배양액에 투입한 후 기계설비 내에서 증식 및 정제 과정을 거쳐 백신으로 생산하는 방식이다. 이는 생산 기간 이 3~4개월로 단축되고, 유정란 확보에 따른 어려움도 해소된다는 장점을 확보하고 있다. 따라서 독감이 전세계적으로 대유행(Pandemic)이 되더라도 비교적 짧은 시간 내 안정적 인 백신 공급이 가능해져 면역프로그램을 운영하는 국가기구들은 유정란 배양보다 세포배 양방식을 선호할 것으로 예상된다. 하지만 세포배양 방식의 경우 배양 및 정제 공정에 필 요한 설비투자에 대규모 자금이 필요하고, 생산 수율도 유정란 배양 방식보다 낮기 때문에 제조원가가 상대적으로 높은 편이다. 따라서 규모의 경제효과 및 기술력을 통해 제조원가 를 최대한 낮추는 기업만이 세포배양방식으로 성공할 것으로 보인다. 현재 국내 제약사 중 에서는 녹십자와 SK케미칼이 세포배양 설비 도입에 대해 검토 중이고, 기술경쟁력 측면에 서 녹십자가 향후 우위를 누릴 것으로 예상된다. 그림 4. 유정란과 세포배양 방식의 비교 유정란 배양 세포배양 생산 방식 유정란에 인플루엔자의 독성을 빼고 면역율을 높인 균주를 주입해 증식, 배양하는 방식 동물에서 추출한 조직의 세포를 배양액에 투입한 후 기계설비 내에서 증식 및 정제 과정을 거쳐 백신으로 생산 단점 유정란 확보의 어려움, 달걀 알부민에 대한 알레르기 설비투자에 대규모 자금이 필요, 생산 수율도 유정란 배양에 비해 낮은 편 생산기간 6개월 3개월 설비투자비 n/a 도즈당 5~6천만 달러 내외 (사노피 멕시코 공장 기준) 생산업체 * 사노피-파스퇴르: 현재 5천만 도즈 규모의 유정란 배양 공장에 * 사노피-파스퇴르: 22년까지 2천5백만 도즈 규모의 멕시코 세포배양 5천만 도즈 규모의 설비라인 추가해 총 1억 도즈 물량 확보 * 일양약품: 212년 음성 유정란 배양설비 완공 예정 설비 완공 예정 * 노바티스: 211년까지 1억5천만 도즈 규모의 North Carolina 세포배양 설비 완공 예정 (2.2억 달러 정부지원금 확보) * 녹십자: 현재 전남화순에 있는 2천만 도즈 규모의 독감백신 공장을 214년까지 세포배양 방식 도입하며 도즈 규모 확대할 계획 * SK케미칼: 213년까지 안동에 1억 4천만 도즈 규모의 세포배양 설비 완공 예정 자료: Datamonitor, 각 사 자료, 언론자료, 삼성증권 그림 41. 세계 백신 업체들의 치료군별 점유율 현황 그림 42. 세계 백신 시장의 설비증설 현황 (%) (백만도즈) 소아용 독감 암예방 간염 머크/사노피-아벤티스 사노피 GSK 노바티스 와이어스 기타 참고: 29년 예상점유율 기준 자료: Visiongain 29, 삼성증권 사노피-파스퇴르 노바티스 GSK 기타 자료: 각 사 자료, Visiongain 29, 삼성증권 11 유정란은 수정란으로 불리기도 하며, 동물의 체내에서 정자의 핵과 난자의 핵이 합쳐져서 형성된 것 이다 24

25 제약 국내 제약사들의 수입 백신 국산화 및 해외진출 본격화 기대 선두를 달리고 있는 녹십자 녹십자의 독감백신, 결핵백신 국산화 29년 국내 백신시장 규모는 6천억원을 상회했지만 신종플루 백신에 따른 일회성 수요 를 제외할 경우 약 4천억원 내외로 추정된다. 매출기준 점유율은 녹십자 3%, 한국백신 25%, SK케미칼 2%, 기타 25%로 구성되어 있다. 하지만 국내 제약사들은 대부분 GSK, MSD 등 다국적 제약사와의 마케팅 제휴를 통해 수입 백신을 판매하고 사실상 국내 수요 의 약 8% 이상이 수입에 의존하고 있는 상황이다. 따라서 한국 정부는 29년 신종플루 대유행으로 백신 접종에 대한 중요도가 강화됨에 따라 국내 제약사들의 백신 생산설비 증 설 및 기술개발에 투자를 집행해 수입제품을 자국산으로 대체하는 노력을 진행하고 있다. 정부는 녹십자를 정부사업자로 선정하고 독감백신 및 결핵백신 시설투자와 조류독감 기술 개발을 위해 총 35억원을 지원하기로 결정했고, 녹십자는 독감 및 결핵백신을 중심으로 생산설비를 증설하고 있다. 수출시장 진출에 따른 성장 기대 후발주자들의 진입까지 3~4년 이상의 시간 필요, 수출 확대가 새로운 기회 한편 녹십자 이외에도 SK케미칼 및 일양약품이 백신설비 증설을 준비하고 있어 경쟁 심화 가 우려될 수 있다. 하지만 후발주자들이 설비증설을 완료하고 상업 생산까지 대략 3~4년 의 시간이 필요할 것이고, 향후 녹십자는 수출시장 진출을 시도하고 있어 전망은 여전히 밝아 보인다. 현재 국제보건기구(WHO)의 사전적격심사 인증을 통과한 국내 자체 개발 백 신은 LG생명과학의 B형간염 백신 (유박스B)과 녹십자의 수두백신이 대표적이다. 그리고 211년 녹십자의 독감백신이 세계보건기구(WHO)의 사전적격심사(PQ)를 통과할 경우 212년부터 범미국보건기구 (PAHO)의 입찰에 참여해 수출이 본격화될 것으로 기대된다. 회사측은 향후 매년 국내와 해외로 각각 1천만 도즈의 독감백신을 판매하는 것을 목표하 고 있다. 당사는 녹십자 독감백신의 PQ 승인 가능성은 매우 높다고 판단한다. 녹십자는 1) 25년 이후 국제보건기구(WHO) 산하 기관인 범미국보건기구(PAHO)의 입찰에 참여해 수두백신을 납품해왔고, 2) 21년에는 신종플루 백신인 그린플루-에스가 WHO로부터 PQ 승인을 받은 사례가 있기 때문이다. 녹십자는 21년 노바티스, GSK, 사노피파스퇴르 를 포함한 5개 다국적 제약사에 이어 WHO로부터 신종플루 백신의 사전적격심사 승인을 받은 6번째 업체로 이는 동사의 뛰어난 기술경쟁력을 증명한다고 판단된다. 그림 43. 국내 백신 시장의 판매제휴 현황 녹십자 SK케미칼 한국백신 LG생명과학 보령바이오파마 동아제약 B형간염 헤파박스진 TF 헤파뮨 (동신) 헤파비 유박스 B 헵티스 비 A형간염 하브릭스 (GSK) 사노피 파스퇴르 이팍살 (베르나) 유행성 출혈열 한타박스 장티푸스 (주사용) 타이포이드 코박스 지로티프 (사노피 파스퇴르) 일본뇌염바이러스 일본뇌염백신 중국, 보령 JEV 독감 그린플루에스 아그리팔 플루코박스에프외 사노피 플루백신, 인플렉살브이, 동아백시그립 (노바티스, 바이켄,사노피 파스퇴르 아그리팔 S1 (노바티스, (사노피 파스퇴르, 파스퇴르) 사노피 파스퇴르) 녹십자) 수두 수두박스, 바리박스 (MSD) 비공개 바릴릭스 (GSK) DTaP 인판릭스 (GSK) (디프테리아, 파상풍, 백일해) Td (디프테리아, 파상풍) 가께쯔켄 디티에이피 (가께쯔켄) 티디퓨어, SK티디 정제 DPT 코박스 (바이켄) LG DTaP (가꼐쯔켄) 정제 PDT 소아마비 폴리오릭스 (GSK) 넥스폴리 (대웅) 코박스 폴리오PF (사노피 파스퇴르) 홍역 프리오릭스 (GSK) 엠엠알II (MSD) 폐렴 프로디악스 (MSD) 와이어스, 머크 뇌수막염 Hiberix (GSK) 퍼스트힙 (노바티스) 사노피 파스퇴르 노바티스 결핵백신 경피용 건조 비씨지 백신 (일본) 자궁경부암 세바릭스 (GSK) 가다실 (MSD) 로타바이러스 로타릭스 (GSK) 로타텍 (MSD) 참고: 은 국내생산, 은 완제품 수입, 은 기타 혹은 비공개 자료: Datamonitor, 각 사 자료, 삼성증권 25

26 제약 목차 1. 지난 4년간 De-rating의 배경 p5 2. 어려운 환경 속의 기회 p9 3. 정부 규제가 제한적인 바이오 시장 p12 4. Valuation 및 우려 요인 점검 p26 부록 1. 인구고령화에 따른 수요 성장 부록 2. 의약품 시장 매출 및 원가 구조 p3 p38 5. 녹십자 p43 6. 셀트리온 p56 7. 동아제약 p7 8. 한미약품 p86 9. 유한양행 p12 4. Valuation 및 우려 요인 점검 Valuation 및 투자의견 향후 정부 규제가 제한적인 바이오 시장 내 입지를 강화하고 있는 업체들과 탄탄한 R&D 역량과 영업력을 확보한 업체들은 차별화된 성장성을 보여줄 것으로 기대된다. 특히 프리 미엄이 사라진 밸류에이션은 선별적인 투자의 기회를 제공한다고 판단된다. 따라서 제약업 종에 대해 Overweight 의견으로 커버리지를 재개하고, 녹십자를 top pick으로 추천한다. 그리고 셀트리온, 동아제약, 한미약품에 대해 BUY 의견을 제시하고, 유한양행에 대해 HOLD 의견을 제시하며 커버리지를 재개한다. 역사적 평균 대비 저평가된 valuation 제약업종 지수는 역사적 P/E 밴드 하단구간에 거래 제약업종 지수는 27~1년 동안 꾸준히 de-rating 되어 현재 KOSPI 대비 프리미엄을 모두 잃어버린 1배 내외에서 거래되고 있다. 향후 약가 규제가 지속될 경우 제약업종 지 수의 밸류에이션 회복은 기대에 못 미칠 수 있지만, 커버리지 내 업체들의 선별적인 rerating을 기대한다. 해외업체들과의 상대 valuation 해외 제약업종 대비 2% 할인 거래 중 해외 MSCI 제약업종 P/E는 다국적 제약사들의 특허만료에 따른 성장 둔화에도 불구하고 현재 14배에서 거래되고 있다 (국내 제약업종은 해외 업체들 대비 2% 할인 거래). 국내 제약업종 밸류에이션은 사업구조 차이로 인해 해외 경쟁 업체들과 비교하기가 어렵다. 현 재 국내 제약업체들의 경우 신약을 복제한 제네릭 판매 및 라이선스인 의약품에 의존한 사 업모델에서 탈피하기 위해 신약 개발을 위해 노력하고 있어 향후 업체별로 차별화된 장기 성장성을 보여줄 것으로 기대된다. 따라서 업체별로 체질개선에 성공하는 업체들에 대해서 는 해외 제약업종 대비 밸류에이션 프리미엄이 적용되어야 한다고 판단된다. 그림 44. 국내 제약업종과 KOSPI P/E 괴리율 그림 45. 해외 제약업종 대비 P/E 괴리율 그림 46. 해외 제약업체들의 EPS 성장률과 P/E regression (배) Kospi PE (좌측) 제약업종지수 PE (좌측) 제약업종지수 PE/Kospi PE (우측) (%) (배) (%) 해외 제약업종 PE (좌측) 제약업종지수 PE (좌측) 제약업종지수 PE/해외 제약업종 PE (우측) 년 P/E (배) 25 세계 평균 아스텔라스 BMS 타케다 란박시 암젠 씨플라 CSL 닥터레디스 셀트리온 동아제약 한미약품 박스터 녹십자 길리아드 유한양행 (2) ~13년 연평균 EPS 성장률 (%) 자료: Bloomberg, 삼성증권 자료: Bloomberg, 삼성증권 참고: 녹십자의 경우 212~13년 연평균 EPS 성장 률 적용 자료: Bloomberg, 삼성증권 26

27 제약 업체별 투자의견 43페이지 참조 56페이지 참조 7페이지 참조 86페이지 참조 12페이지 참조 녹십자 BUY의견과 목표주가 174,원으로 커버리지를 시작한다. 목표주가는 212년 EPS에 해외 혈액제제 및 백신 전문 업체인 CSL의 P/E 17배를 적용하여 산정하였다. 동 사는 백신과 혈액제제에 특화되어 있는 212~13년 연평균 24%의 EPS 성장률을 기록할 전망이다. 동사는 국내 최대 백신 업체로서 정부의 적극적인 지지를 받아 수입백신을 자체 개발 국산제품으로 대체하여 매출 성장 및 수익성 개선 효과가 기대된다. 셀트리온 BUY의견과 목표주가 4,원으로 커버리지를 재개한다. 목표주가는 5개 바이 오시밀러의 매출과 감가상각 및 개발비 상각비가 본격적으로 발생하는 214년 EPS에 해 외 바이오시밀러 업체들의 평균 P/E 17배를 적용하여 산출하였다. 바이오시밀러 시장은 현재 성장 초기 국면에 있고, 동사는 다양한 R&D 파이프라인과 생산 경쟁력을 기반으로 211~15년 연평균 23%의 EPS 성장을 기록할 전망이다. 동아제약 BUY의견과 목표주가 136,원으로 커버리지를 재개한다. 목표주가는 212년 EPS에 24~1년 평균 P/E 15배를 적용하여 산출한 영업가치와 슈퍼항생제 DA-7218 의 파이프라인 가치를 합산하여 도출하였다. 동사는 국내 제약사 중 가장 뛰어난 영업력과 연구개발 역량을 확보하고 있어 프리미엄이 정당화된다. 향후 슈퍼항생제 DA-7218 출시 와 GSK 제휴 성과는 주가 re-rating의 기회가 될 전망이다. 한미약품 BUY의견과 목표주가 95,원으로 커버리지를 재개한다. 목표주가는 아모잘탄 과 피도글의 수출 매출이 정상화되는 213년 EPS에 24~1년 업종 평균 P/E 14배를 적용하여 산출한 영업가치에 항암 치료제 Pan-Her 억제제 HM781-36B의 미래 파이프 라인 가치를 합산하여 도출하였다. 비록 내수 전문의약품 매출은 211년에도 빠른 성장을 기대하기 어렵지만, 내수 실적 부진에 대한 우려는 최근 주가에 대부분 반영되어 있다고 판단된다. 향후 아모잘탄의 수출 본격화, 표적 항암치료제 Pan-Her 저해제의 해외 판권 제휴는 주가 re-rating의 기회가 될 것으로 기대된다. 유한양행 HOLD의견과 목표주가 178,원으로 커버리지를 재개. 목표주가는 212년 EPS에 24~1년 평균 P/E 13.4배를 적용하여 산출하였다. HOLD 의견의 이유는 1) 소극적인 R&D 투자로 장기 성장성이 불투명해 보이고, 2) 자회사 유한킴벌리의 이익은 수출 호조에도 불구하고 내수 판매 부진으로 저성장 국면이 예상되며, 3) 향후 현금사용 계획이 수립되지 못할 경우 ROE는 1%까지 하락할 것으로 우려되기 때문이다. 27

28 제약 그림 47. Peer valuation (백만달러) 국내 제약업체 (십억원) 해외 제네릭 업체 해외 바이오시밀러 업체 혈액제제 및 백신 업체 동아제약 유한양행 한미약품 셀트리온 녹십자 테바 밀란 론자 닥터레디스 란박시 호스피라 박스터 CSL 코드 한국 한국 한국 한국 한국 이스라엘 미국 스위스 인도 인도 미국 미국 호주 64 KS 1 KS KS 6827 KS 628 KS TEVA US MYL US LONN VX RDY US RBXY IN HSP US BAX US CSL AU 시가총액 1,174 1, ,827 1,314 46,98 9,624 4,461 5,828 4,177 8,949 3,31 18,938 매출액 211E ,729 6,13 3,8 1,691 2,12 4,174 13,44 4, E 1, ,58 6,638 3,277 1,991 2,439 4,484 14,98 4, E 1, ,136 7,34 3,525 2,229 2,38 4,86 14,929 5,239 EBITDA 이익률 (%) 211E E E 영업이익률 (%) 211E E E 순이익률 (%) 211E E E EBITDA 성장률 211E n/a 36. (28.7) (.2) (전년대비 %) 212E E (18.) EPS 성장률 211E n/a 18.2 (32.1) (4.6) (전년대비 %) 212E E 2.4 (5.7) (24.7) P/E (배) 211E E E P/B (배) 211E E E ROE (%) 211E E E EV/EBITDA (배) 211E E E 자료: 블룸버그, 삼성증권 추정 28