더존비즈온 (121) 그림 1. 더존비즈온의 12 개월 FW PER 추이 ( 배 ) P/E(Fwd.12M)( 좌 ) P/B(Fwd.12M)( 우 ) ( 배 ) 자료 : WiseFN,

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1 인터넷 / 게임 Initiation Analyst 이승훈 2) dozed@ibks.com 목표주가 현재가 (9/4) 매수 ( 신규 ) 7, 원 6,1 원 KOSPI (9/4) 2,31.72pt 시가총액 1,783 십억원 발행주식수 29,673 천주 액면가 원 2주 최고가 64,7 원 최저가 29,3 원 6일일평균거래대금 6십억원 외국인지분율 39.2% 배당수익률 (218F).8% 주주구성김용우외 1 인 37.42% The Capital Group 7.17% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 7% 9% 81% 절대기준 8% % 8% 현재 투자의견 매수 목표주가 7, EPS(18) 1,468 EPS(19) 1,93 더존비즈온주가추이 (P) KOSPI( 좌 ) ( 원 ) 더존비즈온 ( 우 ) 2,71 71, 2,61 66, 61, 2,1 6, 2,41 1, 2,31 46, 2,21 41, 36, 2,11 31, 2,1 26, 더존비즈온 (121) 남들이가보지않은길을가는클라우드기업 투자의견매수, 목표주가 7,원커버리지개시더존비즈온을투자의견매수, 목표주가 7, 원으로커버리지를개시함. 목표주가는 12개월 FW EPS에최근 1년내 12개월 FW PER의상단값인 38배를적용하여산출함. 국내중소형 ERP 시장을장악하면서확보한재무빅데이터의가치가부각되고기존패키지 ERP가클라우드로전환되면서 Re-Rating 이진행됨. 동사는대기업용 D-ERP와 WEHAGO 플랫폼을통해 22년부터외형이가파르게상승할것으로예상되기때문에높은밸류에이션이유지될것으로전망됨클라우드의견고한성장, D-ERP를통한확장, WEHAGO의가능성우선 ERP 제품가운데클라우드제품비중이상승하면서외형이꾸준하게성장함. 고객이클라우드제품을통해 IT서비스를일괄적으로받으려는수요가커지면서 ERP 이외그룹웨어, 보안등타제품의매출이동시에상승하는선순환이나타남. 두번째 D-ERP를통해 22년이후외형이한단계성장할것으로전망됨. 현대백화점프로젝트를통해내년까지약 1억원의매출액이분기마다인식될예정임. 외산 ERP의높은유지보수비용과 AS에불만을가진대기업들이많기때문에동사의 D-ERP가상용화될경우수요는충분할것으로판단됨. 끝으로 WEHAGO 플랫폼을통해재무빅데이터를기반으로다양한핀테크매출이발생할것으로기대됨. ERP 시장에서소외된중소형기업은동사의 ERP와그룹웨어기능을저렴하게이용하고동사는그들의재무빅데이터를활용할수있는생태계를구축할것으로전망됨 3분기매출액 19억원, 영업이익 14억원달성전망 3분기매출액 19억원 (+11.8% YoY), 영업이익 14억원 (+1.9% YoY, OPM 2.1%) 을달성할것으로추정됨. 3분기는여름휴가, 추석연휴가포함된비수기이기때문에연중매출액이가장낮은분기임. 3분기날씨및연휴의영향으로신규수주가 4분기로지연될가능성이높기때문에둔화된매출은 4분기에회복될가능성이높음 ( 단위 : 십억원, 배 ) F 219F 22F 매출액 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) 949 1,3 1,468 1,93 2,392 증가율 (%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, IBK투자증권예상

2 더존비즈온 (121) 그림 1. 더존비즈온의 12 개월 FW PER 추이 ( 배 ) P/E(Fwd.12M)( 좌 ) P/B(Fwd.12M)( 우 ) ( 배 ) 자료 : WiseFN, IBK투자증권 3 표 1. 글로벌 PEER 종목 현재가 시가총액 Performance(%) PER( 배 ) EPS PBR ROE ( 달러 ) ( 조원 ) -1D -1W -1M -1Y (%) ( 배 ) (%) AMAZON 2,13 1, ORACLE SAP SALESFORCE REDHAT 평균 자료 : Bloomberg, IBK 투자증권 표 2. 더존비즈온의실적추이 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F F 219F 매출액 ,6 2,312 2,696 QoQ -1.% 3.9% -4.% 37.9% -18.3%.7% -6.1% 38.% YoY 1.8% 14.8% 14.9% 23.1% 11.8% 13.8% 11.8% 12.4% 16.3% 12.4% 16.6% ERP사업 ,134 1,233 1,46 그룹웨어 정보보안 클라우드사업 전자금융 영업이익 OPM 21.7% 23.4% 2.3% 32.4% 21.1% 23.3% 2.1% 31.7% 2.1% 24.7% 26.8% QoQ -22.9% 12.% -17.3% 12.3% -46.7% 16.4% -18.8% 118.4% YoY 27.7% 16.7% 24.9% 7.4% 8.7% 13.% 1.9% 9.9% 34.6% 1.6% 26.3% 세전이익 순이익 ( 지배 ) NIM 16.% 18.8% 19.6% 22.2% 16.8% 17.3% 1.3% 24.1% 19.% 18.8% 21.2% QoQ -24.7% 18.% -.3% 6.1% -38.2% 8.9% -16.9% 118.6% YoY 28.6% 31.3% 8.% 38.8% 13.9% 4.7% -12.7% 22.2% 42.2% 8.7% 31.% 자료 : 더존비즈온, IBK 투자증권 2 IBKS RESEARCH

3 이승훈 투자포인트 : 클라우드사업호조, D-ERP 가시화, WEHAGO 가능성 재무빅데이터의가치와 클라우드 ERP 비중확대로 Re-Rating 지속 더존비즈온은국내중소형 ERP 시장점유율확대로축적한회계, 재무빅데이터의가치가부각되고기존패키지 ERP가클라우드로전환되면서 Re-Rating 이진행되었다. 향후 1) 클라우드사업의견고한성장, 2) D-ERP를통한시장확장, 그리고 3) WEHAGO 플랫폼을통한서비스기업으로의전환이기업가치가상승하는기반이될것으로판단된다. 그림 2. 더존비즈온의 12 개월 FW PER 과 EPS 의추이 ( 배 ) P/E(Fwd.12M) EPS 자료 : WiseFN, IBK투자증권 ( 원 ) 1,6 1,4 1,2 1, 그림 3. 클라우드매출추이 그림 4. 클라우드부문의 Public( 유지보수 ) 과 IDC 부문의매출추이 ( 십억원 ) 클라우드사업 Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : 더존비즈온, IBK투자증권 ( 십억원 ) Public IDC 등 Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : 더존비즈온, IBK투자증권 IBKS RESEARCH 3

4 Value Visibility to End Users 더존비즈온 (121) 투자포인트 1: 클라우드사업의견고한성장 국내에서유일하게 SaaS 관련클라우드매출이 발생하는기업 국내기업가운데유일하게클라우드 SaaS(Software as a Service) 부문에서견고한성장이유지될것으로전망된다. 국내에서클라우드를지향하는다수기업들이아직 IaaS(Infra as a Service) 부문에머물러있는반면에동사는킬러콘텐츠인 ERP를기반으로 SaaS 부문에서가파른성장을실현했다. 글로벌기업용 SaaS의 2Q18 시장규모는전년대비약 +32% 증가한 2억달러 ( 약 22.8조원 ) 으로조사되었다. 오피스에우위를가진마이크로소프트가 1위, CRM SaaS에독보적입지를가진세일즈포스가 2위를차지한것으로파악된다. ERP 부문은오라클과 SAP이상위권을기록했다. 그림. 클라우드서비스의구조 Iaas, PaaS, SaaS SaaS End Users PaaS laas Network Architects Application Developers 자료 : 더존비즈온, 언론자료, IBK 투자증권 그림 년 2 분기글로벌 SaaS 시장점유율 그림 7. 글로벌 SaaS 관련기업의전년대비성장률 (2Q18) YoY 성장률 4% 43% 2% 32% 36% 28% Microsoft Salesforce Adobe Oracle SAP Next Ten 자료 : Synergy Research, IBK 투자증권 자료 : Synergy Research, IBK 투자증권 4 IBKS RESEARCH

5 이승훈 최근동사의신규고객들은유지보수비용이높지만중장기적으로서버, 보안, 오피스등관련 IT 비용을낮출수있기때문에클라우드 ERP를채택하는비율이상승하고있다. 동사의현재 ERP 라인업내에서고객사의규모는큰변화가없지만클라우드 ERP 비중이상승하면서유지보수매출상승으로외형성장이지속될것으로전망된다. 한편클라우드제품을통해 IT 관련솔루션과유지보수를일괄적으로제공받기원하는고객이증가하면서 ERP 이외그룹웨어, 보안등타솔루션매출역시동시에상승하는긍정적인효과가나타난다. 그림 8. 그룹웨어의매출추이 그림 9. 그룹웨어의라이선스와유지보수매출추이 ( 십억원 ) 그룹웨어 Q1 3Q1 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : 더존비즈온, IBK투자증권 ( 십억원 ) 라이선스 유지보수 Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : 더존비즈온, IBK투자증권 IBKS RESEARCH

6 더존비즈온 (121) 투자포인트 2: D-ERP 를통한시장확장 대기업용 D-ERP 상용화 후외형급성장기대 대기업용 D-ERP를개발, 상용화하게되면 22년부터외형이급격히성장할가능성이높다. 올해수주한 ' 현대백화점 ' 그룹의 ERP는약 1억원규모로내년하반기까지진행률에따라매출로인식될예정이다. 2분기이미사전컨설팅과정에서관련매출이발생하기시작했다. 동사는한국엔지니어링플라스틱, 마니커, 예스24, 에이텍등중견기업들의대형 ERP 프로젝트를수주하면서기술력과사후관리에서높은신뢰를쌓았다. 과거 3년간외산 ERP를사용하던기업이신규 ERP를동사제품으로전환시키는 Win-Back 사례가 6여건을넘은것으로파악된다. Extended ERP 제품은작년매출이약 4억원수준이고과거최대수주규모가약 3억원이었다. 이번분기 Extended ERP 수주총액기준평균수주금액이.2억원이었기때문에향후 D-DRP 상용화이후외형이한단계성장할것으로전망된다. 표 3. 동사의 2Q18 Extended ERP의수주총액, 기납품액및수주잔고품목수주총액기납품액수주잔고수량금액평균수주금액수량금액평균수주금액수량금액평균수주금액 Extended ERP 자료 : 더존비즈온, IBK 투자증권 그림 1. ERP 내제품별매출액추이 그림 11. ERP 내제품별매출비중추이 (t 십억원 ) Lite Standard Extented 4 3 Lite Standard Extented 34.% 4.3% 31.2% 38.6% 39.% 4.2% 36.7% 36.7% % 26.9% 29.% 26.6% 2.3% 28.7% 27.6% 27.6% 1 1 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : 더존비즈온, IBK투자증권 39.4% 32.8% 39.3% 34.7% 3.7% 31.1% 3.7% 3.7% 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 자료 : 더존비즈온, IBK 투자증권 6 IBKS RESEARCH

7 이승훈 D-ERP 상용화및수주는 22 년이후가능할전망 대기업그룹사를위한 D-ERP는외산 ERP의강점인 Auto Posting, 관리회계, 연결회계등을추가하는동시에클라우드서비스, Legacy 시스템연동및확장이필요하기때문에안정화및상용화되는데시간이필요한것으로판단된다. 하위 ERP 및모듈별로표준화작업을거친이후에 22년이후제품수주가가능할전망이다. 대기업그룹사의대규모프로젝트는고난도의컨설팅과구축경험이필요하기때문에그룹사의 SI 관계사와아웃소싱을통해리소스를효율화할예정이다. 따라서 D-ERP 프로젝트는하위클라우드 ERP 사업보다는수익성이낮을수있으나사전적으로대규모투자가필요하지는않을것으로판단된다. 국내대기업들은 SAP이나오라클의 ERP 제품을주로이용하고있으나 22% 수준의유지보수비용과이용편의성및 AS 문제로국산 ERP에대한수요가높다. 동사가현대중공업분사자회사나 SK케미칼같은대기업의 ERP 프로젝트를수주한경험이있고이번현대백화점의 D-ERP 사업이성공적으로마무리되면글로벌 SW 기업으로성장할수있는기반이마련될것으로전망된다. 그림 12. 대기업용 SAP (S/4HANA Cloud) ERP 의특징 자료 :.SAP, IBK 투자증권 IBKS RESEARCH 7

8 더존비즈온 (121) 투자포인트 3: WEHAGO 플랫폼의가능성 WEHAGO 를통해서비스 기업으로전환 WEHAGO 플랫폼을통해서비스기업으로대전환이기대된다. 이미클라우드 ERP를통해서비스기업으로전환이시작되었으나 WEHAGO 프로젝트가성공할경우축적되는재무빅데이터를활용하여다양한부가가치를창출할것으로판단된다. WEHAGO 플랫폼은중소형기업을대상으로기본적인재무, 그룹웨어, 커뮤니케이션등의솔루션을클라우드기반으로제공할예정이다. 동사의 ERP와그룹웨어기반의 SaaS와일반커머스와 SW 거래가가능한마켓플레이스의 PaaS가결합된서비스가될전망이다. WEHAGO 는핵심서비스를구독개념으로낮은가격으로공급하는대신기업들의회계, 재무등실시간빅데이터를수집하여부가가치를창출하는수익모델을추구한다. 빅데이트를기반으로인공지능솔루션이제공되어다양한핀테크기회를창출할것으로기대된다. 매출채권관리, 신용평가서비스, 법률서비스등정보서비스와기업용인사이트를제공할예정이다. 그림 13. WEHAGO 서비스 자료 :. 더존비즈온, IBK 투자증권 8 IBKS RESEARCH

9 이승훈 현재부산지역기업들을대상으로테스트를진행하고있으며서비스가안정화되면 219년부터본격적인상용화가가능할전망이다. 이서비스는 Lite ERP도사용하지않는소규모기업 ( 약 31만개 ) 을대상으로 Lite ERP 이상의서비스를낮은가격으로제공할예정이기때문에다수이용자를확보할것으로기대된다. 동사가축적한빅데이터를기반으로다양한핀테크사업을진행할예정이기때문에은행, 증권, 카드사등다양한금융사와업무협업이진행될것으로전망된다. 그림 14. D-ERP 와 WEHAGO 서비스를통해엔터프라이즈포탈로전환목표 자료 :. 더존비즈온, IBK 투자증권 IBKS RESEARCH 9

10 더존비즈온 (121) 그림 1. 더존비즈온의 EBIDTA 및 ROE 추이 그림 16. 더존비즈온의영업이익률및순이익률추이 ( 십억원 ) EBITDA ROE(%) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) F 219F 자료 : WiseFN, IBK투자증권추정 F 219F 자료 : WiseFN, IBK투자증권추정 그림 17. 더존비즈온의순부채와이자손익추이 그림 18. 더존비즈온의 DPS 및배당성향 (%) 추이 ( 십억원 ) 순부채 이자손익 F 219F 자료 : WiseFN, IBK투자증권추정 ( 원 ) DPS 배당성향 (%) F 219F 자료 : WiseFN, IBK투자증권추정 IBKS RESEARCH

11 이승훈 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 유가증권 매출총이익 매출채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판관비 비유동자산 판관비율 (%) 유형자산 영업이익 무형자산 증가율 (%) 투자자산 영업이익률 (%) 자산총계 순금융손익 -1 유동부채 이자손익 -1 매입채무및기타채무 기타 -1 단기차입금 기타영업외손익 유동성장기부채 종속 / 관계기업손익 비유동부채 세전이익 사채 법인세 장기차입금 2 법인세율 부채총계 계속사업이익 지배주주지분 중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 자본조정등 당기순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 지배주주당기순이익 이익잉여금 기타포괄이익 -1 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 EBITDA 비이자부채 증가율 (%) 총차입금 EBITDA 마진율 (%) 순차입금 투자지표 현금흐름표 (12 월결산 ) F 219F 22F ( 십억원 ) F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS 949 1,3 1,468 1,93 2,392 당기순이익 BPS,13 6,23 6,82 7,71 9,384 비현금성비용및수익 DPS 유형자산감가상각비 밸류에이션 ( 배 ) 무형자산상각비 PER 운전자본변동 PBR 매출채권등의감소 EV/EBITDA 재고자산의감소 -1 성장성지표 (%) 매입채무등의증가 매출증가율 기타영업현금흐름 EPS 증가율 투자활동현금흐름 수익성지표 (%) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 유형자산의감소 1 ROE 무형자산의감소 ( 증가 ) ROA 투자자산의감소 ( 증가 ) ROIC 기타 안정성지표 (%) 재무활동현금흐름 부채비율 (%) 차입금의증가 ( 감소 ) 순차입금비율 (%) 자본의증가 이자보상배율 ( 배 ) 기타 활동성지표 ( 배 ) 기타및조정 매출채권회전율 현금의증가 재고자산회전율 기초현금 총자산회전율 기말현금 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 IBKS RESEARCH 11

12 더존비즈온 (121) Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견안내 ( 투자기간 12개월 ) 투자등급통계 ( ~ ) 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 투자등급구분건수비율 (%) 적극매수 4% ~ 매수 1% ~ 중립 -1% ~ 1% 매도 ~ -1% 매수 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 중립 바중확대 +1% ~ 중립 -1% ~ +1% 비중축소 ~ -1% 매도. 최근 2 년간주가그래프및목표주가 ( 대상시점 1 년 ) 변동추이 ( ) 적극매수 ( ) 매수 ( ) 중립 ( ) 비중축소 ( ) Not Rated / 담당자변경 ( 원 ) 8, 7, 6,, 4, 3, 2, 1, 더존비즈온주가및목표주가추이 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 매수 29, 매수 32, 담당자변경 매수 7, 괴리율 (%) 추천투자목표가괴리율 (%) 평균최고 / 최저일자의견 ( 원 ) 평균최고 / 최저 12 IBKS RESEARCH