Ⅰ. Valuation 투자의견매수, 목표주가 5, 원으로커버리지개시 LG상사에대해투자의견매수, 목표주가 5,원으로커버리지를개시함. 목표주가는 12mf EPS( 지배주주 ) 2,727원에 Target PER 18X를적용하여산출 (49,9원). Target PER 18X

Transcription

1 LG 상사 (112) 멀리보고투자하자! 투자의견매수, 목표주가 5, 원제시하며커버리지개시 - 목표주가는 12mf PER 18X 적용했으며 14 년이후글로비스 PER 밴드 14~22X 중간값임 - 향후 LG 그룹지배구조이슈의중추적역할예상되는범한판토스인수로중장기성장성확보 - 프로젝트오거나이징 (Project Organizing) 사업은올해하반기부터수익규모확대될전망 년은 1Q 바닥으로턴어라운드, 216 년은중장기실적개선본격화전망 이종형 jhlee76@daishin.com 투자의견 BUY 매수, 신규 목표주가 5, 신규 현재주가 ( ) 41,3 유통업종 KOSPI 시가총액 1,61십억원 시가총액비중.12% 자본금 ( 보통주 ) 194십억원 52주최고 / 최저 43,3원 / 2,원 12일평균거래대금 1억원 외국인지분율 13.76% 주요주주 구본준외 44 인 27.62% 국민연금 12.38% 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) LG 상사 ( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) (%) LG 그룹지배구조이슈의중추적역할예상되는범한판토스인수로중장기성장성확보 - 5/12 범한판토스지분 51% 를매입해종속회사로편입. 동시에구본무회장의장남인구광모상무를포함한 LG 그룹직계가족들이범한판토스지분 19% 를인수한것으로알려짐 - 지분율상범한판토스는일감몰아주기규제대상에해당되지않아향후 LG 그룹지배구조이슈에중추적역할예상되며향후중장기관점에서가파른성장이기대됨 - 범한판토스가비상장회사라는제약으로인해향후 LG 그룹지배구조이슈에있어최대주주이며상장사인 LG 상사가직 / 간접적으로부각될것으로판단 프로젝트오거나이징 (Project Organizing) 사업은올해하반기부터수익규모확대될전망 - 4 월투르크멘가스로부터 9.4 억달러의정유공장현대화 2 차프로젝트를수주했고 Frame Agreement 상태인 38.9 억달러규모천연가스합성석유플랜트도조만간본계약체결기대 - 작년부터의미있는수익을인식하기시작한오거나이징사업은기존프로젝트의기성률상승과신규프로젝트수주확대로올해하반기에서내년으로갈수록수익규모가확대될전망 상품가격반등으로자원 / 원자재수익성은최악의시기는통과 - WTI 는 3 월말 $43 대를바닥으로 5 월말현재 $6 수준까지상승. 향후상품가격상승세지속여부는불투명하나 1Q15 를전후해상품가격이바닥은통과했을가능성은매우높다고판단 - 따라서 LG 상사의자원 / 원자재부분수익성도 1Q15 저점으로향후완만한턴어라운드예상 215 년은 1Q 바닥으로턴어라운드, 216 년은중장기실적개선본격화전망 - 5 월이후범한판토스연결인식과하반기프로젝트수익확대로분기별세전이익은 1Q 억원바닥으로 2Q 억원, 3Q 억원, 4Q 억원으로확대전망 - 16 년실적은매출액 13.5 조원 (+7%YoY), 세전이익 2,462 억원 (+47%YoY), 지배주주순이익 1,291 억원 (+45%YoY) 으로중장기성장이본격화전망 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, %) 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 12,73 11,372 12,539 13,464 13,914 영업이익 세전순이익 총당기순이익 지배지분순이익 EPS 1, ,296 3,331 3,743 PER 23.1 NA BPS 38,76 36,89 38,444 41,275 44,68 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : LG 상사, 대신증권리서치센터 기업분석

2 Ⅰ. Valuation 투자의견매수, 목표주가 5, 원으로커버리지개시 LG상사에대해투자의견매수, 목표주가 5,원으로커버리지를개시함. 목표주가는 12mf EPS( 지배주주 ) 2,727원에 Target PER 18X를적용하여산출 (49,9원). Target PER 18X는 14년이후현대글로비스 PER 밴드 14~22X의중간값임. 현대글로비스의 PER을적용한이유는 LG상사가 5/12 인수한비상장물류회사범한판토스가향후 LG 그룹지배구조이슈에있어현대글로비스와유사한역할을할가능성이높다고판단하기때문임. 원칙적으로는 LG상사의상사본업에대한가치와범한판토스의가치를구분해서 sum of the part 방법으로 valuation 하는것이논리상최선임. 그러나향후 LG상사의지배주주순이익에서범한판토스의비중만을정확히구분할수없고 ( 범한판토스실적은 5월부터연결로편입 ), 범한판토스가비상장회사라는제약으로인해 LG그룹지배구조이슈에있어최대주주이며상장사인 LG상사가직 / 간접적으로부각될수밖에없기때문에 LG 상사전체실적에대한 valuation을차선으로택하였음 그림 1. 현대글로비스 12mf PER 밴드챠트 ( 원 ) 4, 3, 22X 2X 18X 16X 14X 2, 1, 주 : 15 년이후 EPS 는컨센서스기준자료 : 현대글로비스, 대신증권리서치센터 그림 2. LG 그룹지배구조 구본무및 특수관계인 48.6% 27.9% LG LG 상사 33.5% 33.7% 36.% 34.% 31.1% 51.% LG화학 LG전자 LG생활건강 LG화학 LG전자 LG유플러스 LG생화건강범한판토스 (5191 KS) (6657 KS) (519 KS) 37.9% 4.8% LG 디스플레이 LG 이노텍 주 : 총수일가의범한판토스지분은언론보도참고자료 : 전자공시, 언론보도, 대신증권리서치센터

3 DAISHIN SECURITIES 그림 3. LG 지분구조 (1Q15 말기준 ) 구본무, 11. 기타특수관계인, 15.8 소액주주, 39.5 구본무및특수관계인, 48.6 구본준, 7.7 구본능, 3.6 구본식, 4.5 구광모, 5.9 First State Investment Management, 6. 국민연금, 5.9 자료 : LG, 대신증권리서치센터 그림 4. LG 상사지분구조 (1Q15 말기준 ) 구본준, 3. 구본길, 2.7 소액주주, 48.1 구본무및특수관계인, 27.8 기타특수관계인, 15.8 구본무, 2.5 구광모, 2.1 구본능, 1.7 국민연금, 12.4 트러스톤자산운용, 5. 미래에셋자산운용, 6.7 자료 : LG 상사, 대신증권리서치센터 그림 5. LG 상사 12mf PER 밴드 그림 6. LG 상사 12mf PBR 밴드 ( 원 ) 7, ( 원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 16X 14X 12X 1X 8X 6, 5, 4, 3, 1.4X 1.2X 1.X.8X.6X 2, 2, 1, 1, 자료 : LG 상사, 대신증권리서치센터 자료 : LG 상사, 대신증권리서치센터 3

4 LG 상사 (112) Ⅱ. 투자포인트 1. LG 그룹지배구조이슈의중추적역할예상되는범한판토스인수로중장기성장성확보 LG상사는 5월 12일범한판토스지분 51% 를 3,147억원에매입해종속회사로편입. 범한판토스는범LG가물류기업으로주로 LG그룹의해외물류담당해안정적인수익성을갖춘회사임. 주목할부분은이번 LG상사의지분인수와동시에 LG그룹총수일가가범한판토스지분 31.1% 를인수했고, LG그룹총수일가지분중구본무회장의장남인구광모상무를포함한 LG그룹직계가족들이 19% 를인수한것으로알려졌다는점임 ( 언론보도참고, 자세한지분은아직공시되지않음 ) LG그룹직계가족의범한판토스지분 19% 인수는올해 2월현대글로비스블록딜로정몽구회장과정의선부회장의지분율이 3% 미만으로낮아진것과연결지을수있음. 공정위의일감몰아주기규제대상대주주지분율은상장사 3%, 비상장사 2% 를초과해야하는데, LG그룹직계가족들의지분율이 2% 미만이므로범한판토스는일감몰아주기규제대상에해당하지않기때문. 언론보도에따르면 19% 의지분중구광모상무의지분율이 7% 대로알려짐 범한판토스는 LG그룹의해외물류를주력으로담당하면서 2년대들어가파른성장을보였으나 21년이후성장은정체상태임. 따라서이번 LG상사및 LG그룹총수일가의지분인수이후범한판토스는향후중장기관점에서가파른성장이기대되며이는 LG상사의새로운성장동력이될것으로판단함. 범한판토스는올해 5월부터 LG상사의연결재무제표에반영됨 그림 7. 기존범한판토스지분구조 그림 8. LG 상사인수후범한판토스지분구조 기타, 3. 기타, 3. 구본호, 14.9 구본호, 46.1 조원희, 5.9 LG 방계, 12.1 LG 상사, 51. 구광모및 LG 직계, 19. 주 : 구본호씨는구본무 LG 그룹회장의 6 촌, 조원희씨는구본호씨모친자료 : 범한판토스, 대신증권리서치센터 주 : 구광모상무의지분은 7% 대로알려짐자료 : LG 상사, 언론보도, 대신증권리서치센터 4

5 DAISHIN SECURITIES 그림 9. 범한판토스실적추이 ( 십억원 ) 2,5 영업이익 ( 우 ) 당기순이익 ( 우 ) 매출액 ( 좌 ) ( 십억원 ) 15 2, 12 1,5 9 1, 자료 : 범한판토스, 대신증권리서치센터 그림 1. 현대글로비스실적추이 ( 조원 ) 영업이익 ( 우 ) ( 십억원 ) 15 당기순이익 ( 우 ) 1, 매출액 ( 좌 ) 자료 : 현대글로비스, 대신증권리서치센터 5

6 LG 상사 (112) 2. 프로젝트오거나이징 (Project Organizing) 사업확대로새로운수익원확보 국내종합상사의수익모델은전통적인삼국간물류중개에서 2년대이후자원개발로이동하였으나 212년이후원자재시장의부진으로최근프로젝트오거나이징 (Project Organizing) 이부각되고있음. 프로젝트오거나이징사업은상사의글로벌네트워크를활용해해외플랜트, 인프라, 발전소등의프로젝트를기획 / 발굴하고, 컨소시엄을구성해 Finacning 및 EPC 선정등의종합솔루션을오거나이징해그댓가로수수료수익을인식하는사업모델임. 일본상사들이이미사업모델을발전시켰으며국내종합상사는후발주자이지만최근들어활발한수주에나서고있음 LG상사는현대엔지니어링과함께투르크메니스탄에서프로젝트오거나이징사업에주력하고있는데, 213년 9월투르크메니스탄국영가스회사투르크멘가스로부터투자규모 34.3억달러의에탄크래커프로젝트를수주해 2Q14 Financing 오거나이징에대한성공수수료를최초인식하였고, 4Q14부터공사진행수수료를인식하기시작해오거나이징사업부분에서의미있는수익을거두기시작함. 공사진행수수료는프로젝트기성률에따라프로젝트금액에대해일정비율의수수료율 ( 미공개 ) 을곱해수익을인식하게되는데, 에탄크래커프로젝트의기성률은 15년하반기에서 16년절정에달할것으로예상됨한편, 올해 4월투르크멘가스로부터 9.4억달러의정유공장현대화 2차프로젝트를수주했고, 현재 Framwork Agreement 상태인 38.9억달러규모의천연가스합성석유 (GTL) 플랜트프로젝트도조만간본계약체결이예상됨. 정유공장현대화 2차프로젝트는올해말을전후해 Financing 오거나이징에대한성공수수료인식이예상되고있어올해하반기에서내년으로갈수록프로젝트오거나이징의수익기여도는점차확대될전망임. 수수료율이공개되지않아정확한수익금액을추정하기어렵지만내년부터오거나이징사업에서연간 5억이상의영업이익을확보할수있을것으로추정됨 표 1. LG 상사의트루크메니스탄오거나이징프로젝트 구분수주시기프로젝트내용프로젝트규모프로젝트기간진행현황 12 년 5 월정유공장현대화 1 차 5.4 억달러 (.6 조원 ) 12 년 7 월 ~ 15 년 7 월 2H15 수익인식예상 (215 년완공 ) 진행중 13 년 9 월키얀리에탄크래커 34.3 억달러 (3.7 조원 ) 14 년 7 월 ~ 18 년 5 월 2Q14 성공수수료인식, 4Q14 수익인식시작 13 년 7 월원유처리플랜트 ( 페트로나스 ) 2.4 억달러 (.3 조원 ) 13 년 6 월 ~ 15 년 12 월 215 년말완공 15 년 4 월정유공장현대화 2 차 9.4 억달러 (1. 조원 ) 42 개월본계약체결 신규 15 년 4 월천연가스합성석유 (GTL) 플랜트 38.9 억달러 (4.8 조원 ) 63 개월 Framework Agreement 14 년 6 월세이디에탄크래커 2 억달러 (2.2 조원 ) MOU 자료 : LG 상사, 대신증권리서치센터 6

7 DAISHIN SECURITIES 3. 자원 / 원자재수익성도최악의시기는통과 4Q14이후원유가격급락으로촉발된상품가격약세로 LG상사의자원 / 원자재부분수익성도급속도로악화됨. 자원 / 원자재부분의영업이익 + 지분법손익 + 배당수익은 3Q14 29억원에서 4Q14 74억원, 1Q15 2억원까지하락함그러나 WTI는 3월말 $43대를바닥으로 5월말현재 $6 수준까지상승했고, LME 구리가격도 1월말 $5,395을바닥으로현재 $6,1이상으로회복함. Newcastle 항석탄가격은아직상승세가뚜렸하진않으나 4월중순 $55 수준을바닥으로 5월에는 $6 내외까지상승한상황임. 향후상품가격상승세지속여부는불투명하나 1Q15를전후해유가를중심으로상품가격이바닥은통과했을가능성은매우높다고판단함. 따라서 LG상사의자원 / 원자재부분수익성도 1Q15를저점으로향후완만한턴어라운드가예상됨 그림 11. 원유가격추이 그림 12. 석탄 ( 연료탄 ) 가격추이 ($/bbl) 12 Crude Oil(WTI) ($/ 톤 ) 14 Coal(Newcastle) 주 : WTI 기준자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 주 : Newcastle 기준자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 그림 13. LME 구리가격추이 그림 14. LG 상사부문별이익추이 ($/ 톤 ) 9, Copper(LME) ( 십억원 ) 8 산업재 자원 / 원자재 6 8, 4 7, 2 6, (2) (4) 자원 / 원자재수익성 1Q15 바닥전망 5, Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E 주 : LME 기준자료 : Bloomberg, 대신증권리서치센터 주 : 영업이익 + 지분법손익 + 배당수익자료 : LG 상사, 대신증권리서치센터 7

8 LG 상사 (112) Ⅲ. 실적전망 215 년은 1Q 바닥으로턴어라운드, 216 년은중장기실적개선본격화전망 비상장회사범한판토스는분기실적이공개되지않아최근상황을예상하기어렵지만, 213년및 214년실적을참고할때올해에도매출액 2조원, 영업이익 6억원수준의실적은가능할것으로예상됨범한판토스가 5월부터연결실적에반영되고, 하반기프로젝트오거나이징수익인식이확대되면서 LG상사의올해분기별세전이익은 1Q15 232억원을바닥으로 2Q15 367억원, 3Q15 477억원, 4Q15 599억원으로확대될전망. 215년실적은매출액 12.5조원 (+1%YoY), 세전이익 1,674억원 (+1,225%YoY), 지배주주순이익 89억원 ( 흑전 ) 전망함범한판토스실적이온기로반영되고, 투르크메니스탄프로젝트오거나이징수익확대및자원 / 원자재수익성개선예상되는 216년실적은매출액 13.4조원 (+7%YoY), 세전이익 2,462억원 (+47%YoY), 지배주주순이익 1,291억원 (+45%YoY) 으로중장기성장이본격화될전망 8

9 DAISHIN SECURITIES 표 2. LG 상사실적전망 ( 단위 : 십억원, %, 원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15E 3Q15E 4Q15E E 216E 매출액 2,617 3,35 2,9 2,82 2,645 3,247 3,36 3,288 11,372 12,539 13,464 자원 / 원자재 ,185 2,983 3,68 산업재 1,829 2,181 2,128 2,49 1,97 2,181 2,128 2,49 8,187 8,265 8,265 범한판토스 ,291 2,131 영업이익 자원 / 원자재 산업재 범한판토스 영업이익률 자원 / 원자재 산업재 범한판토스 지분법 / 배당이익 자원 / 원자재 산업재 금융손익 기타영업외손익 세전이익 순이익 지배주주순이익 지배주주 EPS -34 2,296 3,331 지배주주 BPS 36,89 38,444 41,275 지배주주 ROE 원유 (WTI) 석탄 (New castle) 구리 (LME) 7,217 6,741 6,971 6,771 5,98 6, 6,3 6,3 6,925 6,145 6,3 원달러환율 1,69 1,3 1,26 1,87 1,1 1,9 1,9 1,9 1,53 1,93 1,9 자료 : LG상사, 대신증권리서치센터 9

10 LG 상사 (112) 재무제표 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F 매출액 12,73 11,372 12,539 13,464 13,914 유동자산 2,799 2,83 3,248 3,522 3,755 매출원가 11,583 1,873 11,99 12,787 13,27 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 1,49 1,115 1,237 1,323 1,365 판매비와관리비 재고자산 689 1,47 1,155 1,24 1,281 영업이익 기타유동자산 영업이익률 비유동자산 2,78 2,67 2,26 1,993 1,96 EBITDA 유형자산 영업외손익 관계기업투자금 관계기업손익 기타비유동자산 1,324 1,349 1,34 1,252 1,2 금융수익 자산총계 4,877 4,897 5,275 5,515 5,715 외환관련이익 유동부채 2,245 2,352 2,77 2,827 2,885 금융비용 매입채무및기타채무 1,388 1,65 1,756 1,876 1,934 외환관련손실 차입금 기타 유동성채무 법인세비용차감전순손익 기타유동부채 법인세비용 비유동부채 1, 계속사업순손익 차입금 중단사업순손익 전환증권 당기순이익 기타비유동부채 당기순이익률 부채총계 3,264 3,332 3,64 3,76 3,818 비지배지분순이익 지배지분 1,476 1,427 1,49 1,6 1,729 지배지분순이익 자본금 매도가능금융자산평가 자본잉여금 기타포괄이익 이익잉여금 1,125 1,11 1,179 1,296 1,43 포괄순이익 기타자본변동 비지배지분포괄이익 비지배지분 지배지분포괄이익 자본총계 1,613 1,565 1,635 1,755 1,897 순차입금 1, , Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 213A 214A 215F 216F 217F 213A 214A 215F 216F 217F EPS 1, ,296 3,331 3,743 영업활동현금흐름 PER 23.1 NA 당기순이익 BPS 38,76 36,89 38,444 41,275 44,68 비현금항목의가감 PBR 감가상각비 EBITDAPS 5,583 6,13 6,239 8,248 9,13 외환손익 EV/EBITDA 지분법평가손익 26-8 SPS 311, ,4 323, , ,975 기타 PSR 자산부채의증감 CFPS 6,84 6,156 6,91 8,694 9,48 기타현금흐름 DPS 투자활동현금흐름 투자자산 재무비율 ( 단위 : 원, 배, %) 유형자산 A 214A 215F 216F 217F 기타 성장성 재무활동현금흐름 매출액증가율 단기차입금 212 영업이익증가율 사채 5 순이익증가율 -8.8 적전 흑전 장기차입금 -98 수익성 유상증자 ROIC 현금배당 ROA 기타 ROE 현금의증감 안정성 기초현금 부채비율 기말현금 순차입금비율 NOPLAT

11 DAISHIN SECURITIES 이자보상배율 FCF 자료 : LG 상사, 대신증권리서치센터 [Compliance Notice] 금융투자업규정 4-2조 1항5호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 이종형 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] LG 상사 (112) 투자의견및목표주가변경내용 투자등급관련사항 ( 원 ) Adj. Price Adj. Target Price 6, 5, 4, 3, 2, 1, 제시일자 투자의견 Buy 담당자변경 Buy Buy Buy Buy 목표주가 5, 34, 34, 34, 4, 제시일자 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 4, 4, 4, 4, 47, 47, 제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견 목표주가 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 6 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 6개월간시장수익률대비 1%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ): : 향후 6개월간시장수익률대비 -1%p~1%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 6개월간시장수익률대비 1%p 이상주가하락예상 11