Valuation 목표주가 187,000 원, 투자의견 BUY 신규제시 삼성 SDI 에대한목표주가를 187,000 원으로투자의견 BUY 를신규제시한다. 목표주가는 Sum of the Parts 방식으로산출했다. 2차전지와 PDP 사업부문의 2012년예상 EBITDA 에

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1 Equity Research 삼성 SDI(006400) BUY( 신규 ) 이관수 ( 반도체 / 디스플레이 / 가전 ) klee@heungkuksec.co.kr 목표주가 187,000 원 ( 신규 ) 현재주가 (09/07) 148,000 원 액면가 5,000 원 52주최고가 ( 보통주 ) 168,000 원 최저가 ( 보통주 ) 100,000 원 KOSPI(09/07) 1,929.6p KOSDAQ(09/07) 510.9p 자본금 2,407 억원 시가총액 68,200 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 4,556 만주 ( 우선주 ) 162만주 60D 일평균거래량 27만주 60D 일평균거래대금 388억원 유동주식비율 ( 보통주 ) 74.5% 외국인보유비중 ( 보통주 ) 18.2% 주요주주 : 삼성전자 ( 주 ) 외 3인 20.6% 국민연금관리공단 9.1% 한국투자신탁운용 ( 주 ) 8.0% KOSPI 대비상대수익률 (1 년 ) % KOSPI 상대수익률 ( 좌측 ) 삼성 SDI ( 우측 ) 주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월 젃대주가 4.2% 8.8% 18.4% 상대주가 1.9% 11.8% 12.5% 천원 목표주가 187,000 원, 투자의견 BUY 신규제시 삼성 SDI 에대한목표주가 187,000 원으로투자의견 BUY 를신규제시한다. 목표 주가는 Sum of the Parts 방식으로 2 차전지와 PDP 사업부문의 2012 년예상 EBITDA 에 Global Peer Group 의평균배수를곱하여산정했으며 9 월 7 일종가 148,000 원대비 26.4% 의상승여력을보유하고있다. 투자포읶트 주력사업인모바일기기용 2 차전지시장에서성장이지속될것으로전망된다. 휴대용스마트기기시장확대와기기당탑재된배터리의용량증가가이루어 지고있는추세이며대면적폴리머 2 차전지를채택한기기들이증가함에따라 서전체적인 ASP 와공급물량의증가가지속될것으로보인다. 중장기적으로현재모바일기기용 2 차전지시장보다더큰시장을형성할것으 로예상되는전기자동차와 ESS 용 2 차전지시장에서경쟁력을확보하고있다는 점도주목된다. 전기자동차용 2 차전지사업의경우최근합작관계청산이결정된보쉬와의사 업을통해자동차용부품시장에대한노하우를습득하고네트워크를구축했으 다. 그리고완성차업체들이배터리팩보다는셀공급형태를선호하는추세로 변화하고있어동사에우호적인시장환경이조성되고있다. ESS 사업에서는태양광사업과의시너지효과로생산성, 원가경쟁력, 고객의 편의성등에서경쟁사대비차별화된경쟁력을보여줄수있을것으로기대된 다. 도표1. 삼성SDI 영업실적및투자지표요약 결산월 매출액 증가율 영업이익 영업마진 순이익 EPS원 EPS증감 P/E P/CF PBR EV/EBITDA ROE ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , , , (E) 5, , (E) 5, , (E) 5, , 자료 : 삼성SDI, 흥국증권리서치센터추정 - 당사는보고서작성읷현재상기종목을 1% 이상보유하고있지않으며, 동보고서를기관투자가또는제 3 자에게사젂제공한사실이없습니다. - 동자료의조사붂석담당자및그배우자등관련자는상기종목의유가증권을보유하고있지않습니다. - 본자료에게재된내용들은본읶의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나갂섭없이작성되었음을확읶합니다. ( 작성자이관수 )

2 Valuation 목표주가 187,000 원, 투자의견 BUY 신규제시 삼성 SDI 에대한목표주가를 187,000 원으로투자의견 BUY 를신규제시한다. 목표주가는 Sum of the Parts 방식으로산출했다. 2차전지와 PDP 사업부문의 2012년예상 EBITDA 에 Global Peer Group 의평균배수를곱하여산정했으며, 태양광과 CRT 사업부문은현재회사의가치창출에기여하지못하고있는상황이라고판단되어목표주가산정에서배제했다. 목표주가는 9월 7일종가 148,000 원대비 26.4% 의상승여력을보유하고있다. 투자의견 BUY 를제시하는이유는 2차전지사업전부문에걸쳐높은성장잠재력을보유하고있다고판단했기때문이다. 모바일 IT시장의성장과더불어기기당탑재되는배터리의용량이증가하는추세로우호적인산업환경이지속되고있고 전기차시장의본격적인개화가이루어질경우회사가치의한단계도약이예상되며 중장기적으로 ESS(Energy Storage System) 사업부문이태양광사업부문과발휘하는시너지는다른 2차전지업체대비차별화된요소가될것으로전망된다. 도표 2. 삼성SDI 목표주가산출내역 영업가치 2012E EBITDA EV/EBITDA 가치 비고 2차젂지 6, ,412 Peer Group 평균 PDP 1, ,351 Peer Group 평균 50% 할읶 합계 44,763 투자유가증권 시가 / 장부가 할읶율 가치 비고 상장주식 16,503 0% 16,503 비상장주식 16,087 0% 16,087 합계 32,590 순차입금현금성자산 10,934 10,934 차입금 6,952 6,952 합계 -3,982 회사가치 ( 억원 ) 81,335 주식수 ( 주 ) 43,362,492 목표주가 ( 원 ) 187,000 백원단위젃사 상승여력 (%) /7 종가 148,000원 자료 : 흥국증권리서치센터 흥국증권 2/11

3 2 차전지산업 2 차전지산업개요 2 차전지산업은 1960 년대에실용화된니켈 - 카드뮴전지이후, 니켈 - 수소전지를거쳐 1990 년에 Sony 가리튬이온 2 차전지를상용화한이후높은성장을거듭하고있다. 리튬이온전지, 휴대기기에최적화된특성으로 2차전지시장성장주도 리튬이온전지는같은용량의니켈- 카드뮴이나니켈- 수소전지에비해질량이절반에지나지않는다. 부피역시니켈-카드뮴대비 40~50%, 니켈- 수소대비 20~30% 작으면서, 500 회이상의사이클수명과 1~2 시간의짧은충전시간, 니켈수소에비해 30~40% 가볍다는장점을가지고있다. 또한현존하는 2차전지시스템중단위전지전압 (3.0~3.7 V) 이가장높고 (3.7V 로니켈- 카드뮴, 니켈- 수소전지 3개를직렬로연결한것과같음 ) 에너지밀도가우수하여휴대용기기에최적화된특성을가지고있다. 리튬이온전지는위와같은장점들덕분에폭발의위험성을가지고있다는단점에도불 구하고 PCM(Protection Circuit Module) 등으로안정성을보완하면서 2 차전지시장의 성장을주도하고있다. 도표 3. 2차전지종류별특징비교 특성 Lead-acid Ni-Cd Ni-MH Li-ion Li-polymer 에너지밀도 (Wh/Kg) 작동젂압 (V) 자가방젂 (%/month) 작동온도 ( ) -20~60-40~60-20~60-20~60 0~60 안정성 Ⅹ 홖경 Ⅹ 제조비용 Ⅹ 자료 : 업계자료 도표 4. 세계 2 차전지시장전망 자료 : 지식경제부기술표준원, 흥국증권리서치센터 흥국증권 3/11

4 2 차전지주요수요처별현황 모바읷 IT 기기의시장성장주도 xev, ESS로 2차전지시장확대전망 2차전지시장은휴대전화, 노트북 PC와같은휴대용 IT기기가성장을주도해왔다. 전방시장성숙에따른성장성둔화에대한우려도있었으나스마트폰, 태블릿 PC 등스마트기기들의확산으로새로운성장동력을확보했으며여전히 2차전지시장의가장큰부분을차지하고있다. 소형 2차전지중심으로발전해온 2차전지시장은전기자동차, 에너지저장시스템의본격적인시장개화가다가옴에따라서중대형 2차전지위주로보다큰시장을형성할것으로기대되고있다. 전기자동차는기존의내연기관과전기에너지의사용비중에따라 EV(Electric Vehicle), PHEV(Plug-in HEV), HEV(Hybrid EV) 로구분된다. 현재시장은 2차전지의가격이높고기술적인한계로 1회주행거리가충분하지못하다는점때문에 HEV부터시장이형성되고있으며향후 PHEV, EV 순으로시장이전개될것으로예상된다. 2014년이후 xev 본격보급을위한토대구축전망전력생산과소비의효율성제고위해 ESS 필요성증대 전기자동차시장확대를위해서는자동차자체의문제인높은배터리가격, 내연기관대비낮은 1회충전주행거리의개선과더불어충전소의확대와같은전기자동차사용인프라의구축이필요하다. 충전인프라의확대가정부의주도아래가장활발하게진행되고있는나라는미국, 일본이며우리나라, 유럽, 중국도관련사업을적극적으로추진하고있어 2014 년이후에는전기자동차의본격적인보급을위한토대가마련될것으로보인다. 전기자동차와함께향후주요시장이될것으로전망되는 ESS(Energy Storage System) 는전력산업에서정전시를제외하고는필요성을느끼지못했다. 그러나향후전력망의핵심기술은전력의생산과소비의불일치문제해결이며, 이를해결하기위한완충장치로서 ESS의필요성이높아지고있다. 도표 5. 2 차전지의대표적읶용도 용도 주요특징 도표 6. 2 차전지시장추이및전망 IT 제품 현재리튬 2 차젂지의대표적읶사용처 - 장시갂연속사용과소형, 경량화가중요 자동차 (xev) HEV, EV 등친홖경자동차에탑재 - 고출력 ( 노트북용젂지의 50 배이상 ), 내구성 (15 년 이상수명 ), 안정성 ( 폭발위험해소 ) 이필수요건 에너지저장 (ESS) 태양광, 풍력발젂등으로생산한잉여젂력을저장 - 고정형이기때문에자동차용보다는요구되는 조건이엄격하지않음 자료 : 삼성경제연구소 자료 : LG 경제연구원 흥국증권 4/11

5 투자포읶트 모바읷시장성장지속휴대용스마트기기시장확대와함께기기당탑재된배터리의용량증가가이루어지고있고대면적폴리머 2차전지를채택한기기들이증가함에따라서전체적인 ASP와공급물량의증가가지속될것으로보인다. 대면적리튬폴리머 2차전지채택기기증가스마트폰 2차전지의대용량화 리튬폴리머 2차전지는전해질이고체혹은젤형태이기때문에알루미늄필름을외장재로사용하여자유로운형상을구현하는것이가능함에따라디자인측면에서보다경쟁력을가지게된다. 따라서애플은자사의모든모바일기기에폴리머타입전지를채택하고있으며 Microsoft 의 Surface 등태블릿 PC, 울트라북시장에서대면적리튬폴리머 2차전지를탑재한기기들의출시가예정되어있어리튬폴리머 2차전지의출하량의증가는가속화될것으로보인다. 스마트폰은화면크기의증가와고해상도화, 3G, LTE모드동시지원등에따른기술적인요구로배터리용량의증가가이루어지고있다. 또한향후유리대비얇은플라스틱기판을채택한디스플레이의채택이이루어질때, 사용자의편의성증대를위한휴대사용시간증가의관점에서디스플레이두께감소로확보된공간에보다큰용량의배터리채택이기대되고있어배터리대용량화는지속될것으로예상된다. 도표 7. 삼성전자주요스마트폰사양비교 갤럭시S 갤럭시S2 갤럭시S2LTE 갤럭시S3 갤럭시S3LTE 배터리용량 1,500mAh 1,650mAh 1,850mAh 2,100mAh 2,100mAh 화면크기 100.8mm 108.5mm 114.8mm 121.9mm 121.9mm 해상도 480* * *800(WXGA) 720*1280(HD) 720*1280(HD) 지원사양 WCDMA WCDMA LTE / WCDMA WCDMA LTE / WCDMA / GSM / GSM / GSM / GSM / GSM 자료 : 삼성젂자, 흥국증권리서치센터 도표 8. 세계 Smart 기기시장전망 자료 : Yano Research, Displaybank, 흥국증권리서치센터 흥국증권 5/11

6 전기자동차시장경쟁력확보삼성SDI는전기자동차용 2차전지사업의경쟁력강화를위해지난 2008년 9월독일의자동차부품회사인보쉬와지분율 50:50 으로 Joint Venture SB Limotive 를설립했었고, 최근공시를통해보쉬지분의전량인수사실을알리면서합작관계를청산한바있다. 자동차용 2차전지산업홖경변화, 배터리셀상태공급선호단기적이익감소불가피, 전기자동차시장본격개화이후실적개선전망 삼성 SDI입장에서의 JV 설립의목적은자동차산업에대한노하우습득과네트워크구축이었다는점을감안했을때, 그동안사업진행을통해 BMW, Delphi, Chrysler, S&T 모터스등으로부터수주를받으며충분히목표를달성했다고판단된다. 그리고최근자동차용 2차전지산업환경의변화에따라보쉬와의관계정리가긍정적일수도있다고판단된다. 기존 SB Limotive 의사업구도가삼성SDI의배터리셀제조, 보쉬의배터리패키지였는데완성차업체들이 BMS(Battery Management System) 의내재화비율을높이면서배터리를셀상태로납품받아직접패키지를하는것을선호하고있기때문이다. 단기적으로는기존에지분법으로인식되던 SB Limotive 의영업손실이동사의영업부문에연결반영되면서영업이익의감소가예상되고있다. 그러나 2014년이후전기자동차의확산이본격화되면 SB Limotive 의흑자전환과동사의실적개선이가능할것으로전망한다. 도표 9. 전세계전기자동차시장전망 자료 : 한국수출입은행, 업계자료 도표 10. SB Limotive 전기차용 2차전지주요공급계약 대상업체 계약시기 내용 대상차종 출시예정읷 Battery 공급유형 BMW 2009년 8월 2010년부터시제품공급 2013~2020년본격공급 EV 2013년 Cell 공급 Delphi 2009년 12월 2010년부터시제품공급 2012~2021년본격공급 HEV 미정 Cell 공급 S&T모터스 2010년 3월 2010년부터 100만대붂 2010년 11월 E-Scooter 2차젂지공급예정양산 Cell 공급 Chrysler 2010년 11월 비공개 EV(Fiat 500EV) 2012년 Pack 공급 자료 : 얶론보도취합 흥국증권 6/11

7 ESS(Energy Storage System), 차별화된경쟁력보유대용량전력저장시스템사업에있어서태양광사업과연계된사업모델을구축할수있다는점은동사의상대적인경쟁력으로부각된다. 리튬 2차전지를활용한전력저장시스템시장은아직초기단계에머무르고있다. 그러나예상보다시장의본격화속도가빠르게진행될수도있을것으로보인다. 전력망에서예비전력대체를위한송배전용등으로초기시장형성이용이하고, 점차태양광발전안정화용, 가정용, 충전소용등다양한시장이열릴것으로전망되기때문이다. ESS 와태양광사업의 시너지효과기대 이와같이다양한분야로활용범위를넓혀갈것으로예상되는 ESS산업에서 2차전지외에태양광과연계된시스템구축이가능하다는점은생산성, 원가경쟁력, 고객의편의성등에서경쟁사대비동사의장점이될것으로판단된다. 따라서송배전용으송부터시작해서충전소용까지단계적으로성장하면서 2020 년 643억달러로전체 2차전지시장의 54% 를차지할것으로예상되는 ESS 산업에서의차별화된사업기반구축은동사의또다른중장기성장동력으로작용할것으로기대된다. 도표 11. ESS용 2차전지홗용개요구분 용도 이슈 본격시장성장 송배젂용 순갂적으로변하는젂력수요에대응, 발젂효율제고 젂지성능 2012~2013년 태양광용 태양광발젂의비중증가에대비, 안정적이고예측가능한젂력을망에공급 젂지가격하락 2014~2015년 가정용 새벽에유휴젂력을충젂, 낮에사용스마트그리드확대, ( 새벽시갂과낮시갂의젂력요금차이를경제적으로홗용 ) 젂지가격하락 2016~2017년 충젂소용 젂기자동차의본격보급이시작된후, 젂기자동차보급, 특정시갂충젂수요집중으로읶한젂력망의불안정방지젂지가격하락 2018~2019년 자료 : 산은경제연구소 흥국증권 7/11

8 실적전망 3 분기실적전망 동사의 3 분기실적은매출액 1 조 5,240 억원 (+2.6% QoQ, +5.3% YoY), 영업이익 910 억원 (+9.0% QoQ, % YoY) 를기록할것으로전망한다. 각형대용량화, 폴리머형 시장확대 2차전지매출액이전분기대비 7.9% 증가하며실적개선을견인할것으로예상된다. 2차전지유형별로는각형의경우갤럭시 S3의판매호조지속과갤럭시노트2 의출시효과등으로대용량중심으로매출이견조하게지속될것으로보인다. 폴리머형은 Window 8, Window RT를탑재한태블릿 PC의출시가본격화되면서대면적위주로매출성장이이루어질것으로예상된다. 3 분기영업이익에는약 1 조 2 천억원수준의 SMD 지분매각차익이일시적으로반영 될예정이나본실적추정에는반영하지않았다. 도표 12. 분기별실적 ( 단위 : 십억원 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12E 4Q12E E 2013E 매출액 1,209 1,349 1,448 1,438 1,374 1,486 1,524 1,462 5,444 5,846 5,726 2차젂지 ,742 3,462 3,728 PDP ,208 1,940 1,633 CRT 기타 매출액QoQ(%) 차젂지 PDP CRT 기타 매출액YoY(%) 차젂지 PDP CRT 기타 영업이익 차젂지 PDP CRT 기타 자료 : 삼성SDI, 흥국증권리서치센터 (3Q12 에영업이익으로읶식될것으로예상되는 SMD 지붂매각차익은제외한수치 ) 흥국증권 8/11

9 연갂실적전망 동사의연간실적은매출액 5 조 8,463 억원 (+7.4% YoY), 영업이익 3,228 억원 (+58.3%) 를기록할것으로전망된다. 폴리머형 2 차전지출하량 증가지속전망 최근동사가애플의아이폰5 용배터리초도물량공급에서제외된것으로관측되면서이에대한우려가제기되기도했다. 그러나애플내 2차전지공급망에서동사의점유율이낮아진다고하더라도, 애플외에다른고객사들의대면적리튬폴리머전지를채택한기기출시가이어지면서시장이확대되고있기때문에, 동사의리튬폴리머전지출하증가는지속될것으로보인다. 도표 13. 매출액및매출액증감율 도표 14. 영업이익및영업이익률 자료 : 삼성 SDI, 흥국증권리서치센터 자료 : 삼성 SDI, 흥국증권리서치센터 흥국증권 9/11

10 도표 15. 삼성 SDI 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 도표 16. 삼성 SDI 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2013E 2014E E 2013E 2014E 유동자산 2, , , , ,976.1 매출액 5, , , , ,578.4 현금및현금성자산 1, , , ,333.7 매출원가 4, , , , ,691.2 매출채권및기타채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 (%) 기타유동자산 판매비와관리비 비유동자산 5, , , , ,661.6 조정영업이익 관계기업투자등 1, , , , ,456.8 조정영업이익률 (%) 유형자산 1, , , , 발표영업이익 무형자산 비영업손익 자산총계 7, , , , ,637.7 순금융손익 유동부채 1, , , , ,708.3 외홖관련손익 매입채무및기타채무 관계기업등투자손익 단기금융부채 세전계속사업이익 기타유동부채 세젂계속사업이익률 (%) 비유동부채 계속사업법읶세 장기금융부채 계속사업이익 기타비유동부채 중단사업이익 부채총계 1, , , , ,204.5 당기순이익 지배주주지분 6, , , , ,195.5 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 1, , , , ,258.4 비지배주주 이익잉여금 3, , , , ,843.8 총포괄이익 1, 비지배주주지붂 ( 연결 ) 지배주주 1, 자본총계 6, , , , ,433.2 비지배주주 도표 17. 삼성 SDI 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 도표 18. 삼성 SDI 주요투자지표 E 2013E 2014E E 2013E 2014E 영업홗동으로읶한현금흐름 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출액 비현금수익비용가감 조정영업이익 유형자산감가상각비 세젂계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS 영업홗동으로읶한변동 수익성 (%) 매출채권및기타채권 ROA(%) 재고자산 ROE(%) 매입채무및기타채무 EBITDA 마진 (%) 법읶세납부 안전성 (%) 투자홗동으로읶한현금흐름 유동비율 (%) 유형자산처붂 ( 취득 ) 부채비율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 (%) 장단기금융자산 EBITDA/ 이자비용 (X) 기타투자홗동 주당지표 FCF EPS( 원 ) 7,548 6,785 8,415 9,521 9,628 재무홗동으로읶한현금흐름 BPS( 원 ) 132, , , , ,090 장단기금융부채감소 ( 증가 ) CFPS( 원 ) 15,508 16,083 19,335 18,895 16,266 자본의증가 ( 감소 ) DPS( 원 ) 1,600 1, 배당금지급 Valuation 지표 ( 배 ) 기타재무홗동 P/E(x) 현금의증가 PBR(x) 기초현금 1, , , ,773.8 P/CF(x) 기말현금 1, , , ,333.7 EV/EBITDA(x) 흥국증권 10/11

11 삼성 SDI- 주가및당사목표주가변경 최근 2 년갂당사투자의견및목표주가변경 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 2012/09/10 BUY 187,000 원 기업투자의견 ( 향후 6 개월기준 ) 산업투자의견 ( 향후 6 개월기준 ) - Strong BUY ( 적극매수 ): KOSPI 대비 30% 이상초과수익예상 - BUY ( 매수 ): KOSPI 대비 10~30% 초과수익예상 - HOLD ( 중립 ): KOSPI 대비 -10~10% 초과수익예상 - SELL ( 매도 ): KOSPI 대비 10% 이상주가하락예상 - Overweight: KOSPI 대비 10% 이상주가상승예상 - Neutral: KOSPI 대비 -10~10% 주가상승예상 - Underweight: KOSPI 대비 10% 이상주가하락예상 Compliance Notice - 당사는보고서제공시점현재상기종목을 1% 이상보유하고있지않으며, 동보고서를기관투자가또는제3 자에게사젂제공한사실이없습니다. - 동자료의조사붂석담당자및그배우자등관련자는상기종목의유가증권을보유하고있지않습니다. - 당사는보고서제공시점기준으로지난 6개월갂상기종목의유가증권발행에주갂사로참여한사실이없습니다. - 본자료에게재된내용들은본읶의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나갂섭없이작성되었음을확읶합니다. ( 작성자이관수 ) 본보고서는당사고객들의투자에관한정보를제공할목적으로당사고객에한하여배포되는자료입니다. 본보고서의내용은당사의리서치센터가싞뢰할수있는 자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그싞뢰성이나완젂성을보증하는것이아닙니다. 따라서어떠한경우에도본보고서가고객의증권투자결과에대한법적 책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한본보고서의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포될수없습니다.