하반기투자포읶트 동사의하반기투자포인트는 1) 신규대작게임성공여부, 2) 캐주얼게임런칭에따른 게임장르다양화, 그리고 3) 야구단 1 군진입에따른불확실성이다. 1) 신규대작게임성공여부 블레이드앤소울과길드워 2 의 상용화기대 6월 21일 블레이드앤소울 OBT 와하반기 길드워

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1 Equity Research 엔씨소프트 (036570) Buy( 유지 ) 이승훈 ( 읶터넷 / 게임 / 미디어 ) shlee@heungkuksec.co.kr 목표주가 390,000원 ( 유지 ) 현재주가 (05/25) 233,500 원 액면가 500원 52주최고가 ( 보통주 ) 380,500 원 최저가 ( 보통주 ) 213,000 원 KOSPI(05/25) 1,824.17p KOSDAQ(05/25) p 자본금 109억원 시가총액 51,091 억원 발행주식수 ( 보통주 ) 2,188 만주 ( 우선주 ) 0만주 60D 읷평균거래량 21만주 60D 읷평균거래대금 566억원 유동주식비율 ( 보통주 ) 65.6% 외국읶보유비중 ( 보통주 ) 28.5% 주요주주 : 김택진외 8 읶 25.4% 국민연금관리공단 9.2% KOSPI 대비상대수익률 (1 년 ) 동트기직전여명이가장어두운법 4년을기다려온신작게임의매출이반영되는 2012년동사는 6월 21일 블레이드앤소울 OBT 를진행할예정이며, 7월중상용화가가능할것으로판단된다. 또한 길드워 2 역시하반기패키지형태로판매될것으로예상되기때문에 2012 년가파른매출상승이전망된다. 또한엔트리브의 프로야구매니저, EA의 MVP Baseball 등으로기존약했던캐주얼게임라인업을강화함에따라게임포트폴리오가다양화될전망이다. 하반기타온라읶게임사와차별화되는성장성기대동사의 2012 년실적은 K-IFRS 연결기준매출액 8,043 억원 (+21.1%, YoY), 영업이익 2,165억원 (+60.3%, YoY, OPM 26.9%), 당기순이익 1,727억원 (+46.8%YoY, NPM 21.5%) 을기록할것으로추정된다. 2012년새롭게출시된게임들의영향으로동사의기존게임매출액은평균 -10% 수준의매출감소가예상되지만, 하반기부터 블레이드앤소울 과 길드워2 의매출액각각 1,010 억원, 1,320 억원이반영될것으로전망된다. 또한 1분기부터연결로포함된엔트리브의실적이더해지면서빠른외형성장이기대된다. 단지신규게임개발및출시를위한경상개발비와프로모션비용증가로본격적인수익성개선은 2013년부터본격화될것으로판단된다. 투자의견매수, 목표주가 390,000 원으로최선호주제시 주가수익률 1 개월 6 개월 12 개월 젃대주가 -17.9% -21.9% -10.5% 상대주가 -11.7% -24.0% -0.2% 동사는 2012년신규대작게임상용화에따른가파른매출증가가예상되고, 2013년두게임의본격적인해외진출모멘텀이가시화될것으로판단되기때문에업종내최선호주로제시한다. 또한기존 MMORPG 에치중되어있는게임라인업이캐주얼게임으로확대된다는측면역시긍정적인요인이다. 도표 1. 엔씨소프트 영업실적및투자지표요약 결산월매출액증가율영업이익영업마진순이익 EPS 원 EPS 증감 P/E P/CF PBR EV/EBITDA ROE ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , (E) , (E) 1, , (E) 1, , 자료 : 엔씨소프트, 흥국증권리서치센터추정 (2011 년이후 IFRS 연결기준 ) - 당사는보고서작성읷현재상기종목을 1% 이상보유하고있지않으며, 동보고서를기관투자가또는제 3 자에게사젂제공한사실이없습니다. - 동자료의조사붂석담당자및그배우자등관련자는상기종목의유가증권을보유하고있지않습니다. - 본자료에게재된내용들은본읶의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나갂섭없이작성되었음을확읶합니다. ( 작성자이승훈 )

2 하반기투자포읶트 동사의하반기투자포인트는 1) 신규대작게임성공여부, 2) 캐주얼게임런칭에따른 게임장르다양화, 그리고 3) 야구단 1 군진입에따른불확실성이다. 1) 신규대작게임성공여부 블레이드앤소울과길드워 2 의 상용화기대 6월 21일 블레이드앤소울 OBT 와하반기 길드워2 의상용화성공여부에따라글로벌게임사로도약하게될것으로판단된다. MMORPG 게임의원조게임사임에도불구하고해외매출규모가크지않았던만큼 B&S의중국성공과길드워 2의북미와유럽의성공은폭발적인매출성장과함께글로벌게임사로서의입지를강화시킬것으로판단된다. B&S는 6월 21일 OBT에 3차 CBT에서문제가되었던활력시스템을제거하는등한층개선된컨텐츠를바탕으로인기몰이가기대된다. 또한 2011년이후줄곧해외 MMORPG 기대작 1위를기록하는길드워 2 역시길드워1 의인기콘텐츠인 PVP 시스템을한층업그레이드하면서높은관심을받고있다. 도표 년주요대작게임추정읷정 2Q12 2H12 1H13 길드워 2 블레이드앤소울디아블로 3 리프트 예약판매시작 (4 월 10 읷 ) 북미상용화 북미 2/3 차 CBT 국내상용화 3 차 CBT 중국 FGT(8 월 ) 중국 CBT 국내 OBT(6 월 21 읷 ) 7 월상용화 읷본, 대만 OBT & 상용화 CBT(4 월 ) PVP( 이용자갂대젂 ) 추가 상용화 (5 월 15 읷 ) 2 차 CBT 국내 OBT(4 월 ) & 상용화 자료 : 언론자료정리, 흥국증권리서치센터 도표 년, 2013 년동사의게임별매출액증감 자료 : 흥국증권리서치센터추정 흥국증권 24/44

3 2) 캐주얼게임라인업확대에따른게임장르다변화 스포츠중심의캐주얼게임 라읶업강화 동사는 ' 프로야구매니저 ' 를서비스하고있는엔트리브를인수하고, 향후캐주얼게임전략을강화화할것으로예상된다. 이미 ' 프로야구매니저 가월간 30억수준의매출액을기록하고있으며, AOS 장르인 'HON' 프리오픈테스트가 5월 22일시작되어올해상용화가예상된다. 또한 'MVP Baseball' 역시올해상용화가예상되기때문에대작 MMORPG 중심의 High Risk, High Return 매출구조에안정성을부여할것으로예상된다. 3) 동사야구단의 1군진입에따른불확실성동사의프로야구단이 2013 년 1분진입이결정되었다. 매년약 200억원의비용이소요될것으로예상되며 2012 년신작게임의성과가기대에미치지못할경우비용적으로부담될것으로판단된다. 그러나성공적으로동사의야구단이안착할경우야구단과연계된게임비즈니스를통해추가적인부가가치창출이가능할것으로예상된다. 야구단은향후 N 스크린 게임전략을통해수익 확보 일본이모바일게임사인 'DeNA' 는매년약 20억엔 ( 약 300억원 ) 적자를기록하는일본베이스타스프로야구단을 90억엔 ( 약 1354 억원 ) 에인수했다. DeNA 는스마트폰게임연계를통해 3년내흑자전환을선언했다. 동사역시이미 ' 프로야구매니저를서비스하는엔트리브를인수하고, 'MVP Baseball' 을서비스할예정이기때문에오프라인, 온라인, 모바일의 N스크린비즈니스전략이가능할것으로예상된다. 결국두개의야구게임활성화를통해연간 500억원수준의매출이가능할것으로예상되며, 야구단운영비이상의수익창출이가능할것으로분석된다. 도표 4. 동사에서상용화가기대되는 MVP Baseball 과 HON 도표 5. 읷본모바읷게임사읶 DeNA 와동사의야구단 BI 자료 : 엔씨소프트, 흥국증권리서치센터 자료 : 각사, 흥국증권리서치센터 흥국증권 25/44

4 도표 6. 동사의매출액및매출액증감률추이 도표 7. 동사의영업이익및영업이익률추이 자료 : 엔씨소프트, 흥국증권리서치센터추정 자료 : 각사, 흥국증권리서치센터추정 도표 8. 동사의최근 1 년갂 12 Forward PER 추이 자료 : 데이터가이드, 흥국증권리서치센터 흥국증권 26/44

5 도표 9. 동사의붂기및연갂실적추이및젂망 ( 십억원 ) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q 총매출액 YoY 0.0% -0.9% -6.0% -13.4% -9.2% -12.2% 33.9% 129.5% -6.3% 32.1% QoQ -3.1% 7.3% -11.5% -5.8% 1.6% 3.8% 34.9% 61.4% 리니지 리니지 II 아이온 B&S 길드워 기타 로열티 YoY 리니지 0.0% 28.4% 24.5% -5.9% 13.3% -31.4% -17.5% 5.7% 12.8% -11.4% 리니지 II 0.0% -22.3% -28.5% -20.6% -40.2% -21.3% 9.8% -14.3% -17.7% -18.8% 아이온 0.0% -12.7% -11.3% -20.6% -13.8% -7.8% -11.4% -22.4% -11.3% -13.7% B&S 길드워 2 기타 0.0% -29.9% -29.2% 0.8% 28.8% 135.5% 145.0% 130.0% -16.7% 107.9% 로열티 0.0% 16.4% -5.5% 6.1% -6.9% -7.4% 6.2% 2.2% 4.0% -2.0% QoQ 리니지 -9.3% 72.1% -23.1% -21.6% 9.2% 4.2% -7.6% 0.5% 리니지 II -1.1% -22.6% -11.2% 16.8% -25.5% 1.9% 23.9% -8.8% 아이온 -5.7% -11.7% 2.9% -7.4% 2.4% -5.5% -1.2% -18.8% B&S -2.9% 길드워 2 기타 7.2% -8.5% -3.1% 6.1% 36.9% 67.3% 0.8% -0.4% 로열티 18.2% -9.9% -17.5% 20.8% 3.7% -10.4% -5.4% 16.3% 매출원가 매출원가율 20.9% 22.2% 19.4% 29.5% 27.7% 27.8% 19.0% 15.1% 22.9% 20.6% 매출총이익 판관비 영업이익 YoY -41.9% 47.2% -31.6% -39.8% -66.2% -81.8% 47.9% 768.6% -44.3% 60.3% 영업이익률 26.2% 26.1% 22.9% 12.0% 9.7% 5.4% 25.3% 45.4% 22.2% 26.9% 당기순이익 YoY -38.0% 59.4% -31.7% -39.6% -64.1% -75.5% 52.3% 557.5% -29.7% 46.8% 순이익률 22.2% 23.4% 18.3% 12.0% 8.8% 6.5% 20.8% 34.4% 19.3% 21.5% 자료 : 엔씨소프트, 흥국증권리서치센터 흥국증권 27/44

6 도표 10. 엔씨소프트 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 도표 11. 엔씨소프트 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2013E 2014E E 2013E 2014E 유동자산 , ,426.2 매출액 , ,169.4 현금및현금성자산 매출원가 매출채권및기타채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 (%) 기타유동자산 판매비와관리비 비유동자산 조정영업이익 관계기업투자등 조정영업이익률 (%) 유형자산 발표영업이익 무형자산 비영업손익 자산총계 1, , , , ,981.9 순금융손익 유동부채 외홖관련손익 매입채무및기타채무 관계기업등투자손익 단기금융부채 세전계속사업이익 기타유동부채 세젂계속사업이익률 (%) 비유동부채 계속사업법읶세 장기금융부채 계속사업이익 기타비유동부채 중단사업이익 부채총계 당기순이익 지배주주지붂 , , ,632.5 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 비지배주주 이익잉여금 , ,525.9 총포괄이익 비지배주주지붂 ( 연결 ) 지배주주 자본총계 , , ,639.0 비지배주주 도표 12. 엔씨소프트 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 도표 13. 엔씨소프트 주요투자지표 E 2013E 2014E E 2013E 2014E 영업활동으로읶한현금흐름 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출액 비현금수익비용가감 조정영업이익 유형자산감가상각비 세젂계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS 영업활동으로읶한변동 수익성 (%) 매출채권및기타채권 ROA(%) 재고자산 ROE(%) 매입채무및기타채무 EBITDA 마진 (%) 법읶세납부 안전성 (%) 투자활동으로읶한현금흐름 유동비율 (%) 유형자산처붂 ( 취득 ) 부채비율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 (%) 장단기금융자산 EBITDA/ 이자비용 (X) 기타투자홗동 주당지표 FCF EPS( 원 ) 7, , , , ,624.6 재무활동으로읶한현금흐름 BPS( 원 ) 41, , , , ,456.8 장단기금융부채감소 ( 증가 ) CFPS( 원 ) 8, , , , ,921.8 자본의증가 ( 감소 ) DPS( 원 ) 배당금지급 Valuation 지표 ( 배 ) 기타재무홗동 P/E(x) 현금의증가 PBR(x) 기초현금 P/CF(x) 기말현금 EV/EBITDA(x) 흥국증권 28/44