롯데그룹에 대한 Credit concern -지배구조와 롯데쇼핑 및 호텔롯데를 중심으로

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1 롯데그룹에대한 Credit concern - 지배구조와롯데쇼핑및호텔롯데를중심으로 - 유준기평가4 실책임연구원 배인해평가4실선임연구원 송수범평가4실수석연구원 김병균평가4실평가전문위원 yoojk@korearatings.com ihbae@korearatings.com sbsong@korearatings.com bgkim@korearatings.com Summary 최근롯데그룹에대한세간의우려가커지고있다. 이는그룹의한축인유통업의실적저하와호텔 ( 면세 ) 업산업마진저하의와중에지배구조개선을추진하던총수의부재까지맞물리며초래된현상이다. 이에한국기업평가 ( 이하 KR ) 는 Credit 관점에서담아낼수있는 Concern들을지배구조와롯데쇼핑및호텔롯데로대별하여, 각각에대한 KR의견해를제시하고자한다. 아래에서 Key Concern 에대한 KR의견해를 Q&A 형태로제시하였고, 본문에상술하였다. 지배구조 Q1) 향후지배구조변화의예상시나리오는? A1) 롯데지주의금융계열사지분과롯데물산의롯데케미칼지분교환이가장유력해보인다. 여전사의그룹외매각유인이낮고, 그룹의한축인화학을지주사체제에편입할수있기때문이다. Q2) 총수부재로인한 Credit 측면의영향은? A2) 호텔롯데의상장과롯데쇼핑의중국할인점매각차질이예상되며, 이는각사의 Credit에부정적이다. 총수부재상황에서, 양사안이충분한수준의추진력을확보하기어려워보인다. 롯데쇼핑 Q1) 주요사업의 Fundamental 회복, 가능할지? A1) 유통업환경변화로인한백화점의경쟁력저하와할인점의선두업체대비경쟁력차이로수익성회복을기대하기어렵다. 적자인중국할인점매각정도가일정수준수익성회복에기여할것으로본다. Q2) 자구안의실행, 가능한가? A2) 중국할인점매각은금년하반기이후에나가능하고, 국내백화점매각은내년상반기완료를예상한다. 가격, 범위, 정치상황및총수부재등이얽혀있어, 중국할인점매각의단기해결을기대하기어렵다. Q3) 등급전망이부정적 (Negative) 이다. KR의모니터링기간은? A3) 향후 1년간의모니터링을예정하고있다. 분할후 2017년말차입부담이예상보다적은영향으로, 국내실적이 KR 추정에부합하는수준이라면등급방향성의주변수는중국할인점매각에의한수익성회복의수준이다. 동사안의속성상합리적예측이어려워향후 1년간의모니터링을예정하고있다. 호텔롯데 Q1) 실적및신용도의방향성은? ( 부정적인면세업황 vs. 긍정적인공항면세점철수 ) A1) 하방위험이일부경감된것으로판단된다. 면세업황의회복이지연되고있지만, 공항면세점철수로중기실적의하방경직성이제고되었기때문이다.

2 Contents Ⅰ. 지배구조 1. 들어가며 3 2. 개선작업진행중 1) 과거의불투명한지배구조 3 2) 지주회사설립및순환출자해소 5 3) 지주회사탄생이후신용등급논리구조 8 3. 남아있는과제 1) 향후지배구조시나리오 9 2) 총수부재에따른영향 12 Ⅱ. 롯데쇼핑 Key concern 주요사업의 Fundamental, 어디쯤에있나? 1) 국내백화점, 대규모점포망에기반한경쟁력에균열발생 14 2) 국내할인점의경쟁력, 주요경쟁사와격차가큰편 자산매각, 연내가능한가? KR s View 1) 등급방향성의주요인변화 20 2) KR의의견과추정 22 Ⅲ. 호텔롯데 Key concern 실적동향 1) 영업실적 27 2) 재무부담 이슈분석과실적전망 1) 실적의 Key: 면세업황 vs. 공항면세점철수 1 면세업황전망 32 2 T1 면세점철수효과는? ) 그밖의이슈 : 월드타워점, IPO 및지배구조 40 3) 재무전망 KR s View 42 2

3 I. 지배구조 1. 들어가며 2015년이른바 형제의난 으로불거진롯데그룹의지배구조이슈가아직까지해소되지못하였고, 전대통령의국정농단사태로총수부재상황을맞이하고있다. 본지배구조 Part 에서는경영권분쟁이후진행되고있는롯데그룹지배구조개선작업의진행상황을살펴보고, 핵심이라할수있는롯데지주의출범과관련한신용등급의논리구조를짚어보고자한다. 그리고, 지배구조개선과관련하여남아있는과제와최근의총수부재에따른영향에대하여가늠해보고자한다. 2. 개선작업진행중 1) 과거의불투명한지배구조 경영권분쟁, 지배구조변화의시발점 이른바 형제의난 으로불린신동주전일본롯데홀딩스부회장 ( 이하신부회장 ) 과신동빈롯데 그룹회장 ( 이하신회장 ) 간의경영권분쟁은지배구조변화의시발점이되었다. 그동안신격호롯데그룹총괄회장 ( 이하신총괄회장 ) 으로부터, 일본롯데는신부회장, 한국롯데는신회장이경영권을물려받는것으로알려져있었다. 그러나, 2014년말이후신부회장이일본롯데와한국롯데에서차례로임원직을상실한반면, 신회장은 2015년 7월일본롯데홀딩스대표이사에선임되어한국롯데는물론일본롯데의경영권도확보하였다. 2015년 7월 27일신부회장과신총괄회장이신회장을포함한일본롯데홀딩스이사 6명의해임을시도하고, 28일신회장이전날의이사회를무효화하는한편, 신총괄회장을일본롯데홀딩스대표이사에서해임하면서롯데그룹의경영권분쟁이세간에알려지게되었다. 2015년 8월 17일과 2016년 3월 6일일본롯데홀딩스임시주주총회에서신회장이모두승리함으로써, 경영권분쟁은신회장이한일롯데를모두지배하는것으로일단락되었다. [ 표 1] 경영권분쟁관련주요사건 일자 내용 신동주일본롯데홀딩스자회사 3 곳에서임직원해임 신동주일본롯데홀딩스대표이사부회장해임 신동주롯데건설이사에서비상임고문으로전환 신동빈일본롯데홀딩스대표이사선임 신동주와신격호, 일본롯데홀딩스이사 6 명해임시도 신동빈, 전날이사회무효화하고신격호일본롯데홀딩스대표이사해임 신동빈, 대국민사과및지배구조개선계획발표 일본롯데홀딩스임시주총에서신동빈승리 일본롯데홀딩스임시주총에서신동주패배자료 ) 언론보도재정리 3

4 2015년 8월지배구조개선계획발표복잡한지분구조와과다한순환출자 경영권분쟁과정에서과다한순환출자, 계열사들의복잡한지분구조, 일본롯데계열사의불투명한지분구성등롯데그룹의불투명한지배구조가수면위로드러났고, 지배구조개선에대한외부의요구가거세졌다. 신회장은 2015년 8월 11일경영권분쟁과관련한대국민사과와함께, 지주회사전환을통한순환출자해소, 호텔롯데의기업공개추진등을주요내용으로하는지배구조개선계획을발표했다. 2015년 4월 1일기준공정위발표에따르면, 롯데그룹의순환출자고리는모두 416개로 61개대기업집단의전체순환출자 (459개) 중 91% 에달했다. 이로인해그룹의대주주가소유지분에비해높은지배권을행사할수있었으며, 보유지분의중복계상으로계열전반의재무구조가경제적실질과다르게나타날수있었다. [ 그림 1] 2015 년 4 월 1 일기준롯데그룹지분구조도 (%) 자료 ) 공정거래위원회 정점에있는일본계열사의 불투명한지배권 한편, 지분구성이알려지지않았던일본회사들이국내주요계열사의지분을상당부분소유하면서실제지배권이누구에게있는지불투명했다. 일본기업광윤사가일본롯데홀딩스와일본 L 투자회사시리즈를통해호텔롯데를포함한국내주요계열사를지배하고있었다. 8월 13일한국롯데정책본부가공개한 그룹상황설명자료 를통해, L 투자회사들의주주가일본롯데홀딩스인점, 광윤사의주주가주로창업주일가인점등일본롯데지배구조가일부공개되었다. 4

5 [ 그림 2] 2015 년말기준일본롯데관련지분구조도 (%) 자료 ) 언론보도및각사감사보고서재정리 2) 지주회사설립및순환출자해소 2015 년중순환출자 84% 해소 2015년 4월 1일기준 416개에달했던순환출자는 2015년 10월말 67개로크게축소되었으며, 2017년 9월말까지큰변화없이유지되었다. 롯데건설이보유하고있던롯데제과지분 1.3% 를 2015년 8월 28일신회장에게매각하고롯데쇼핑이보유하고있던롯데알미늄지분 12.1% 를 2015년 10월 27일호텔롯데에매각한것이순환출자감소에큰영향을미쳤다. [ 그림 3] 2017 년 9 월말기준롯데그룹지분구조도 (%) 주 1) 각사주주중지분율이높은 4 개사만표시. 주 2) 일본롯데는광윤사, 일본롯데홀딩스, 일본 L 투자회사시리즈포함자료 ) 각사감사보고서및사업보고서 5

6 2016 년부터추진한 호텔롯데상장지연 2016년들어롯데그룹은지배구조개선의다음단계로호텔롯데상장을본격추진하였다. 호텔롯데는 2016년 1월 28일상장예비심사를통과했고, 5월 18일이사회에서상장방안을확정하여 6월 30일유가증권시장에상장할예정이었다. 상장주식의 25% 를신주로발행하고, 10% 는구주를매출하여 5조원내외를공모하는구체안까지공개되었다. 그러나, 6월 10일검찰의롯데그룹오너일가의비자금조성에대한수사본격화로 6월 13일상장을철회했다. 2016년 9월롯데그룹이 THAAD 부지로성주골프장을제공한데대한중국의보복조치로면세점실적부진이이어지면서 2017년에재추진하려던호텔롯데상장은다시연기되고있다 년 10 월 롯데지주출범으로 지배구조단순화 2017 년 10 월 1 일롯데지주가출범하면서순환출자가축소되고지배구조가단순화되었다. 롯데 제과, 롯데쇼핑, 롯데푸드, 롯데칠성음료의 4 개사를각각투자회사와사업회사로인적분할한후 롯데제과투자회사를중심으로 3 개투자회사를합병하여롯데지주가출범하였다. 롯데지주는기존 4개사가보유하고있던계열사지분을승계함에따라 20개자회사 ( 스위트위드는 18년 1월 3일자지분매각으로자회사제외 ), 26개손자회사로출범하였다. 이에따라순환출자고리가 67개에서 18개로크게감소하였다. [ 그림 4] 2017년 10월말기준롯데그룹지분구조도 (%) 주 1) 각사주주중지분율이높은 4 개사만표시. 주 2) 일본롯데는광윤사, 일본롯데홀딩스, 일본 L 투자회사시리즈포함자료 ) 각사감사보고서및사업보고서 6

7 2018 년 4 월 추가분할합병으로 순환출자완전해소 롯데그룹은 2018년 4월 1일을기일로롯데지알에스, 대홍기획, 롯데로지스틱스, 롯데상사, 한국후지필름을투자회사와사업회사로분할하여투자회사를롯데지주에합병하기로하였다. 아울러, 2017년 11월기존롯데정보통신투자부문이분할된롯데아이티테크와의합병도결정하였다. 한편, 2017년 12월대홍기획이보유하고있던롯데손해보험지분을부산롯데호텔에, 대홍기획, 롯데지알에스, 한국후지필름이보유하고있던롯데캐피탈지분을호텔롯데에매각하였다. 6개비상장사분할합병이완료되면지주회사출범과정에서발생한신규순환출자및상호출자를모두해소하여그룹내순환줄자가완전히해소된다. 공정거래법상지주회사전환과정에서발생한상호출자와순환출자는등기일 (17년 10월 12일 ) 로부터 6개월내에모두해소해야한다. [ 그림 5] 2018년 4월말기준롯데그룹 ( 예상 ) 지분구조도 (%) 주 1) 각사주주중지분율이높은 4 개사만표시. 주 2) 일본롯데는광윤사, 일본롯데홀딩스, 일본 L 투자회사시리즈포함자료 ) 공시내용등재정리 7

8 3) 지주회사탄생이후신용등급논리구조 롯데지주의신용도는 롯데쇼핑에강하게연계 롯데지주의주력자회사별비중과신용도및자체적인재무부담등을감안할때, 롯데지주의신용도는핵심자회사인롯데쇼핑의신용도와강하게연계되어있다. 2018년 4월 6개사와의분할합병이마무리되어, 롯데지주주요자회사의가중치가일부변동될수있으며, KR 은매출, 자산, EBITDA, OCF 를핵심지표로보고, 각지표의비중을평균한값을주요자회사의가중치로활용하고있다. [ 표 2] 롯데지주주요자회사의재무지표및가중치 ( 단위 : 억원, %) 구분롯데쇼핑롯데칠성음료롯데푸드코리아세븐롯데제과롯데지알에스롯데로지스틱스합계 매출 161,104 21,809 17,006 29,928 17,489 11,270 27, ,386 자산 239,878 33,989 12,196 10,167 18,568 6,934 5, ,382 EBITDA 12,099 2,242 1,120 1,001 1, ,120 OCF 14,148 2,453 1,193 1,052 1, ,530 매출비중 자산비중 EBITDA 비중 OCF 비중 주 1) 2014~2016 년재무지표단순합산의평균값주 2) 분할에따른자산감소분과시네마분할에따른자산감소분은차감하고, 사업법인들이보유하게되는자기주식은가산하였음자료 ) 각사감사보고서및공시자료재가공 2017년 10월분할합병직후롯데쇼핑의가중치는 75%, 롯데칠성음료는 12%, 코리아세븐과롯데푸드는각각 7% 와 6% 이었다. 2018년 4월분할합병직후가중치는롯데쇼핑 65%, 롯데칠성음료 10%, 롯데제과 7%, 코리아세븐 6%, 롯데푸드 5%, 롯데지알에스 4%, 롯데로지스틱스 3% 로변경되어, 여전히롯데지주의신용도는롯데쇼핑의신용도와강하게연계된다. 롯데쇼핑등급하락은 지주의등급하락으로직결 따라서, 롯데쇼핑의신용등급하락은롯데지주의신용등급하락으로직결된다. 롯데지주의신용 등급하락은롯데지주의지원가능성이반영된롯데카드 ( 부정적 전망부여 ) 의신용등 급하락으로이어지게된다. 그리고, 롯데지주가연대보증을제공하고있는롯데제과의기발행회사채 ( 부정적 전 망부여 ) 와롯데칠성음료기발행회사채 ( 부정적 전망부여 ) 의신용등급하락으로이 어지게된다. 자회사의자체신용도와 가중치가지주신용도의변수 롯데지주의신용등급과관련한주요변수는주요자회사의자체신용도변동여부와실적변동에 따른가중치변화이다. 롯데쇼핑을제외한주요자회사의자체신용도가급격하게변동할경우 롯데지주신용등급이변동될수있지만, 롯데쇼핑의절대적인비중을감안하면가능성은낮다. 한편, 롯데쇼핑은국내사업의현금창출력저하와해외사업부진으로확대된재무부담등이감안되어 2017년 11월 24일등급전망이 부정적 으로변경되었다. 롯데쇼핑의신용등급이하락하거나실적이저하되어가중치가하락할경우, 등급하향압력이가중될수있는점을감안할때롯데쇼핑의실적과그에따른신용도변화에대한모니터링이필요하다. 8

9 롯데쇼핑의신용등급이하락해도 계열통합신용도는유지예상 롯데쇼핑의신용등급이하락하더라도계열통합신용도의유의미한변화를초래하지는않을것으 로전망된다. 롯데케미칼, 호텔롯데등을포함하는롯데그룹전체관점에서의롯데쇼핑가중치 가 31% 수준이기때문이다. [ 그림 6] 롯데그룹주요계열사매출, 자산, EBITDA, OCF 평균비중 (2014~2016 년 ) 롯데제과, 4.5% 롯데푸드, 2.5% 롯데물산, 2.4% 롯데하이마트, 5.0% 롯데칠성음료, 5.2% 코리아세븐, 3.2% 롯데건설, 6.0% 롯데쇼핑, 30.9% 호텔롯데, 12.5% 롯데케미칼, 27.6% 자료 ) 각사감사보고서및공시자료재가공 3. 남아있는과제 1) 향후지배구조시나리오 롯데지주의행위제한요건 19년 10월까지해소필요자회사주식보유기준충족위한인수부담크지않을듯 공정거래위원회는 2018년 3월 8일자로롯데지주에대한지주회사전환심사결과를통지하였는데, 지주회사전환일 (2017년 10월 12일 ) 로부터 2년이내에해소해야할사항은 1 기준이상의자회사주식보유와자회사외국내계열회사주식보유금지, 2 금융사주식소유금지등이다. 2018년 4월추가적인분할합병에따라일부요건은만족하게될예정이다. 이후에도여전히해소해야할요건은크게두가지이다. 롯데지주가최대주주가아닌계열사의경우, 지분을모두매각하거나지분을추가로취득하여자회사로편입하는동시에자회사주식보유기준을만족해야한다. 기존계열사를모두자회사로편입한다고가정하면, 상장사중에는롯데칠성음료지분 0.7% 와롯데제과지분 8.5% 를추가로취득해야한다. 비상장사중에는롯데인천개발, 롯데인천타운, 롯데로지스틱스, 롯데글로벌로지스, 롯데건설지분을추가로매입해야한다. 이중롯데건설을제외한나머지지분인수는크게부담이되지않을것으로보인다. 롯데건설 의경우, 필요매입지분이많고, 1~3 대주주가호텔롯데등으로롯데지주와의연결고리가작으 며, 금융사인롯데캐피탈지분을보유하고있어지분을매각할가능성이높아보인다. 9

10 [ 표 3] 롯데지주의지주사행위제한요건 ( 단위 : 억원 ) 구분요건대상회사기존 (17.10) 최근 (18.04) 예상해소방안소요자금 자회사 20% 이상롯데칠성음료최대주주 19.3% 최대주주 19.3% 추가취득 253 주식보유 40% 이상롯데인천개발최대주주 28.9% 최대주주 37.5% 추가취득 10 기준 40% 이상롯데인천타운최대주주 27.5% 최대주주 35.0% 추가취득 5 자회사외 40% 이상롯데정보통신 4 대주주 7.7% 분할 / 흡수합병해소예정 국내계열회사 20% 이상롯데제과 2 대주주 8.2% 2 대주주 11.5% 추가취득 207 주식보유 40% 이상롯데로지스틱스 3 대주주 18.9% 2 대주주 36.2% 추가취득 484 금지 40% 이상롯데글로벌로지스 2 대주주 12.4% 최대주주 33.3% 추가취득 % 이상롯데상사 2 대주주 27.7% 최대주주 41.4% 해소예정 매각롯데캐피탈 2 대주주 25.6% 2 대주주 25.6% 매각 40% 이상한국후지필름 3 대주주 5.0% 최대주주 63.9% 해소예정 40% 이상롯데건설 5 대주주 3.2% 4 대주주 8.6% 추가취득또는매각 6,666 금융사매각롯데카드최대주주 93.8% 최대주주 93.8% 매각 주식소유매각롯데캐피탈 2 대주주 25.6% 2 대주주 25.6% 매각 금지매각롯데멤버스등매각 비엔케이금융지주등매각주1) 롯데칠성음료와롯데제과소요자금은 2018년 3월 19일종가기준주2) 롯데인천개발, 롯데인천타운, 롯데로지스틱스, 롯데글로벌로지스, 롯데건설소요자금은롯데지주 2017 년말감사보고서상장부가액기준자료 ) 경영공시등 롯데지주, 금융사지분 계열내로매각예상 다음으로, 지주회사의금융사주식소유금지에따라지분을매각해야한다. 롯데카드지분 93.8%, 롯데캐피탈지분 25.6%, 롯데멤버스등기타금융계열사지분, BNK 금융지주등투자 목적으로소량보유하고있는금융회사지분이그대상이다. 롯데카드와롯데캐피탈은그룹사업과직ㆍ간접적인시너지를창출하고있는점을감안하면, 롯 데카드와롯데캐피탈을그룹외로매각할유인은매우낮은것으로판단된다. 롯데카드와롯데캐피탈의장부가는각각 1 조원과 1,132 억원이나, 각사의장부상자기자본이 2.2 조원과 1.1 조원인점을감안하면매각가격은 2 조원을상회할것으로예상된다. 롯데지주와일본롯데 산하계열사간지분 거래필요 2년이내에롯데그룹전체를롯데지주단일지주회사체제로바꾸기어려운점을감안하면, 롯데지주가보유할수없는금융사인롯데카드와롯데캐피탈지분을전부매각하는한편, 롯데지주입장에서필요한계열사지분을매입하는지분교환거래가필요하다. 금융사를소유할수있는계열사는일본롯데가대주주인호텔롯데, 부산롯데호텔, 롯데물산, 롯데알미늄등을꼽을수있다. 10

11 [ 표 4] 롯데지주의지주회사행위제한요건해소방안 ( 단위 : 억원 ) 현보유자매각 / 매입여부피출자사지분율시가 or 장부가 롯데지주매각필요롯데카드 93.8% 10,000 롯데캐피탈 25.6% 1,132 롯데지주매각가능롯데건설 3.3% 669 롯데알미늄매입가능롯데제과 ( 상장 ) 15.3% 1,105 롯데칠성음료 ( 상장 ) 8.9% 1,084 호텔롯데매입가능롯데쇼핑 ( 상장 ) 8.8% 5,667 롯데제과 ( 상장 ) 3.2% 231 롯데푸드 ( 상장 ) 8.9% 624 롯데칠성음료 ( 상장 ) 5.9% 719 롯데지알에스 18.8% 1,038 대홍기획 16.3% 781 롯데로지스틱스 8.4% 328 롯데상사 34.6% 1,412 한국후지필름 8.0% 512 롯데닷컴 13.1% 68 롯데물산매입가능롯데케미칼 ( 상장 ) 31.3% 45,649 주 ) 롯데지주보유장부가는 2017 년말감사보고서기준. 상장사는 2018 년 3 월 19 일종가기준. 호텔롯데보유비상장사장부가는 2017 년 9 월말분기보고서기준자료 ) 롯데지주감사보고서, 호텔롯데분기보고서 (17.09) 지주의금융사지분과물산의 케미칼지분교환이유력 롯데알미늄이소유하고있는롯데제과지분 15.3% 와롯데칠성음료지분 8.9% 은롯데지주가지주회사요건충족을위해필요하다는점에서첫번째교환대상이될수있다. 다만, 이들지분가치가롯데카드및롯데캐피탈지분가치보다크게작아추가적인현금또는지분거래가필요하다. 다음으로고려할수있는것은호텔롯데가보유하고있는다수의계열사지분이다. 롯데지주의계열사에대한지배권을일시에강화할수있다는장점이있는반면, 다수의거래가동시에이루어져야하는점, 호텔롯데상장을여전히추진중인점등을감안하면실행가능성은높지않다. 마지막으로가장유력한교환대상은롯데물산이보유하고있는롯데케미칼지분이다. 롯데지주입장에서롯데케미칼지분을확보할경우그룹의한축인화학부문을지주회사체제에편입할수있다. 최근롯데케미칼의주가상승으로지분가치가상승하여롯데케미칼지분전체와일시에교환하기어려워, 롯데지주가보유하고있는롯데카드및롯데캐피탈지분과일정현금을롯데케미칼지분 20% 와교환하는방안이유력해보인다. 11

12 2) 총수부재에따른영향 지배구조개편의 추진력약화 2018년 2월 13일박근혜전대통령측에대한뇌물공여혐의가 1심에서유죄판결을받으면서신회장이구속되었다. 재판부는신회장이월드타워면세점특허권재심사, 호텔롯데의성공적상장및상장을통한지배권강화를위해박전대통령의요구에따라 K 스포츠재단에거액의뇌물을공여했다고판단했다. 그룹최고의사결정권자의부재로 2017년이후속도를내고있는지배구조개편작업의추진력이약화되었다. [ 표 5] 신회장구속이후주요사건 일자 내용 신동빈, 1 심유죄판결로법정구속 신동주, 신동빈의일본롯데홀딩스대표직사임과해임요구 신동빈, 일본롯데홀딩스및일본치바롯데마린즈대표이사사임 신동주, 신격호를상대로대리권확인소송 신동빈, 롯데제과대표이사재선임, 롯데쇼핑사내이사재선임 자료 ) 언론보도재정리 신회장, 구속에도 한일롯데경영권유지 신회장이구속된다음날인 2월 14일신부회장은신회장의일본롯데홀딩스대표직사임을요구했으며, 26일에는신총괄회장을상대로대리권확인소송을제기하는등경영권분쟁이재발할조짐을보이고있다. 신회장은일본롯데홀딩스및일본치바롯데마린즈대표이사를사임하였으나, 이는경영진이횡령등의혐의로유죄판결을받을경우퇴진하는일본의관행을따른것일뿐이라는해석이보다일반적이다. 신회장은 3 월 23 일열린롯데제과와롯데쇼핑주주총회에서각각대표이사와사내이사로재선 임되었다. 또한, 3 월 28 일개최된호텔롯데주주총회에서도호텔롯데대주주인일본롯데홀딩스 가신회장을지지하는등신회장이한일롯데의경영권을모두유지하고있는상황이다. 롯데면세점월드타워점특허취소가능성호텔롯데상장차질불가피 관세청은신회장의 1심유죄판결이유가관세법상특허취소에해당되는 거짓이나부정한방법으로특허를받은경우 에해당되는지여부에대해검토중이다. 롯데면세점월드타워점의특허가취소되면호텔롯데실적에영향을미치게된다. 다만, 항소심결과의변동가능성과남은특허만료기간 (2022년 1월까지 ) 등을감안하면특허가취소될가능성을높게보기는어려운상황으로파악된다. 지배구조개편및실적저하등에따라지연되어온호텔롯데상장은신회장유죄판결에따라차질이불가피할전망이다. 주력사업인호텔과면세점사업의수익성이저하되었으며, 대규모투자부담과현금창출력축소등으로재무안정성이약화된점등이감안되어 2017년 12월 18일호텔롯데신용등급이 AA 로하향조정된바있다. 신회장에대한유죄판결문에 호텔롯데상장과지배권강화 가뇌물공여의주요목적으로적 시되었다. 비상경영체제에서상장에도전하는무리수를던질가능성은희박한것으로보여호텔 롯데상장이단기간내에재추진되기는어려울것으로판단된다. 12

13 롯데쇼핑의중국 할인점매각작업차질 롯데쇼핑이자구계획차원에서추진하고있는중국할인점매각이지연되고있다. 롯데쇼핑은 2017년 9월중국할인점철수를공식화하고매각작업을추진하고있지만, 아직구체적인진전은없는상황이다. 총수부재상황에서, 중국할인점철수와같이중요한문제의경우가격이나범위등매각관련주요사항이변경될경우신속하고탄력적인대응이이뤄지지않을수있다. 13

14 II. 롯데쇼핑 Key concern 롯데쇼핑의신용등급은 2006년이후줄곧 AA+ 를유지하였다. 매우높은수준의신용등급을지지하는요인은 1 소매유통전업태를영위하는국내최대소매유통업체로서각업태내우월한시장지위에기반한우수한현금창출능력과 2 보유자산에기초한재무융통성이다. 그러나주력업태의업황저하에 THAAD 이슈가겹치면서신용도하락의우려가커지고있다. 국내실적이저하추세를나타내고있었으나, 중국할인점사업의누적된손실을감내할수있는수준이었다. 그러던중 THADD 이슈로중국인단체관광객이입국하지않으면서백화점매출이직격탄을맞았고, 중국할인점사업은사실상올스톱되었다. 백화점과할인점의업태매력도저하, 아직도해결되지않은중국할인점의영업정지상황등을감안하면, 향후수익성개선이요원해보인다. 낙관적이지않은수익성전망과더불어오프라인사업경쟁력유지와온라인강화목적의투자로차입금이재차증가할수있다. 그러나여전히변수는존재한다. 중국할인점매각이성사되면 2,000억원수준의 EBITDA 적자가제거된다. 또한롯데쇼핑이최근몇년간처럼투자를제어하면서재무안정성을유지할가능성이있다. KR 은중국할인점매각여부, 국내수익성유지여부, 투자규모의제어여부가신용등급의향방을결정할것이라고본다. 그렇다면투자를제어하면서 Fundamental 이유지될수있을까? 자산매각이연내에가능할까? [ 표 6] 롯데쇼핑장기신용등급추이 구분 1998~ ~ ~ ~ 장기 AA-(S) AA(S) AA+(S) AA+(N) 주 ) 주1) 당사각연도말공시등급 ( 기업신용등급내지무보증사채 ) 기준 주2) 2017년 11월이후장기신용등급은 2017년 10월 1일자분할 / 합병에따른롯데지주의연대보증채권임 1. 주요사업의 Fundamental, 어디쯤에있나? 백화점은최근경쟁력저하를겪고있고, 할인점은선두업체와경쟁력격차가크다. 1) 국내백화점, 대규모점포망에기반한경쟁력에균열발생 14

15 소매유통업환경변화로 업계전반의실적저하 패션제품소비채널이해외직구, 전문점, 온라인몰등으로다각화되면서백화점업태매력도가 하락하고있다. 이에롯데쇼핑백화점부문, 신세계 ( 별도기준 ), 현대백화점 ( 연결기준 ) 의기존점 매출성장률과영업수익성모두정체되거나저하되는모습이다. [ 그림 7] 백화점업계 Big 3 의 EBITDA/ 총매출액 롯데쇼핑신세계현대백화점 12.6% 12.4% 8.5% 12.2% 11.5% 11.6% 10.8% 10.2% 10.1% 11.9% 11.2% 10.5% 10.1% 9.8% 9.9% 7.4% 8.2% 7.7% 7.7% 7.6% 7.8% '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 주 ) 롯데쇼핑은국내 ( 연결자회사아닌롯데역사제외한프랜차이즈포함 ), 신세계는별도 ( 신세계동대구복합환승센터제외 ), 현대백화점은연결 ( 한무쇼핑포함 ) 기준임자료 ) 각사감사보고서및 IR 자료, 한국기업평가재가공 [ 그림 8] 백화점업계 Big 3 의기존점성장률 (%) 10% 8.5% 롯데쇼핑신세계신세계조정현대백화점 0% 1.8% 2.8% 0.0% 0.3% -1.7% -2.8% -10% '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 주 ) 롯데쇼핑은국내 ( 연결자회사아닌롯데역사제외한프랜차이즈포함 ), 신세계는별도 ( 신세계동대구복합환승센터제외 ), 현대백화점은연결 ( 한무쇼핑포함 ) 기준임자료 ) 각사감사보고서및 IR 자료, 한국기업평가재가공 대규모점포망등에기반해 경쟁사중우수한수익성 롯데쇼핑은대규모점포망, 대중적인이미지, 효율적인공간구성등에기반하여주요경쟁사중 에서도우수한영업수익성을기록하였다. 2017년말롯데쇼핑은 56개의백화점점포 ( 아울렛, 복합쇼핑몰포함 ) 를확보하고있다. 이는신세계 ( 별도법인운영백화점포함 13개 ), 현대백화점 ( 한무쇼핑포함 20개 ) 점포망의 2배를상회하는규모로, 매입경쟁력제고와고정비분산에긍정적으로작용하고있다. 영업공간을컴팩트하게구성하였다. 신세계의경우, 주요지점을플래그십스토어형태로리뉴얼하였고, 그결과 2015~2016년평균매장면적이 18,000평내외에달하였다. 이는체험형매장을구성하기에유리한규모이지만, 비용이증가하는요인으로작용하였다. 반면, 롯데쇼핑의평균매장면적은 9,600평내외에그쳐출점관련비용이상대적으로크지않았다. 상대적으로대중적인 MD 구성을유지해왔다. 초고가상품의경우구매층이제한적이고목적성구매가강한데반해중고가브랜드의경우상대적으로접근이쉬워구매층이넓고구매빈도가 15

16 잦아지게된다. 하지만백화점업계 Big 3 중롯데쇼핑영업수익성의낙폭이가장컸다. 또한 2015년이후현대백화점과신세계의영업수익성은제자리걸음을보이고있지만, 성장성이양호한아울렛을꾸준히출점했음에도불구하고롯데쇼핑의백화점부문수익성은추가저하되는모습이다. 환경변화로수익성의긍정적 요인들이실적저하요인으로 작용 사업환경의변화로수익성에긍정적으로작용하였던요인들이최근에는실적저하요인이되었다. 롯데쇼핑은경쟁사들이진출하지않은지방상권에서도백화점점포를운영하고있다. 과거에는상권내확고한시장지위를확보할수있어실적에긍정적으로작용하였다. 하지만온라인쇼핑이일상화되면서접근성의중요도가과거대비저하된것으로판단한다. 지방상권은수도권대비소비시장규모가작아경제성장성과업황의영향을많이받는다는점도실적에부정적으로작용하고있다. 엔터테인먼트기능이결합된대규모점포의경우, 생활권에서멀더라도많은소비자들이방문하는등쇼핑과여가가결합되면서여유있는공간을선호하는경향이강해지고있는점도롯데쇼핑에게는불리하게작용하고있다. 실제로 2017년전국백화점지점의매출액을살펴보면, 대규모지점이나서울강남권역또는신도시주변에위치한지점은성장하였지만, 중소형지점이나구도심등에위치한지점은역성장하였다. 특히서울구도심보다지방구도심에위치한지점의매출감소폭이컸다. 경제저성장, 취업난, 가계부채증가등으로가성비를추구하는동시에자신의가치에부합하면초고가상품을구매하는양극화된소비성향이강해지고있다. 실제로일상복등생활에서자주사용하는패션제품들의경우유행을빠르게반영하면서합리적인가격을제시하는 SPA 나보세브랜드, 인터넷쇼핑몰등에서의소비가빠르게성장중이다. 반면초고가상품 ( 주로명품 ) 의경우해외직구가증가하였지만여전히상품신뢰도가높고 AS 가보장되는백화점에서주로소비가이루어지고있다. 이러한환경변화에대응하고자롯데쇼핑의백화점사업부문도중가백화점브랜드를정리하고 SPA 나온라인전문패션업체들을입점시키는동시에초고가명품브랜드나국내에진출하지않은브랜드입점을추진하고있다. 하지만롯데쇼핑백화점부문의대중적인이미지와적정매장수를유지하는명품브랜드들의출점전략이부딪히면서롯데쇼핑은초고가명품브랜드들이입점한지점수를늘리지못하고있고, 이러한차이가집객능력에도영향을주고있다. 향후백화점경쟁력이유지될지는불확실하다. 경제상황과소비패턴의변화로지방구도심에위치한백화점실적반등은희박하다고본다. 형제의난등일련의사태로훼손된브랜드가치를회복하는데도시일이걸릴것이다. 그러나본점, 잠실점 ( 월드타워점포함 ), 부산본점등주요지점은 MD 구성의변화와리뉴얼을통해집객능력을유지할수있다고판단한다. 대규모점포망을활용한온-오프라인연계등이경쟁력에긍정적으로작용할가능성도존재한다. 16

17 2) 국내할인점의경쟁력, 주요경쟁사와격차가큰편 업황저하로할인점업계 실적저하추세 할인점업계 Big 3( 이마트, 홈플러스, 롯데쇼핑할인점부문 ) 모두업황이저하되면서고정비부 담이상승하였다. 3 사공히 PB 상품개발, 온라인물류센터확충, 매장리뉴얼을추진하고있지 만, 업태매력도저하로투자가수익성개선으로이어지지않고있다. [ 그림 9] 할인점업계 Big 3 의 EBITDA/ 총매출액 (%) 롯데쇼핑이마트홈플러스 8.7% 8.5% 7.9% 7.6% 7.6% 7.2% 6.3% 4.1% 2.6% 7.2% 3.5% 6.9% '12 '13 '14 '15 '16 '17 주 1) 롯데쇼핑은국내할인점부문, 이마트는별도실적, 홈플러스는홈플러스스토어즈별도실적기준임주 2) 홈플러스의 2017 년영업수익성은추정치임자료 ) 각사감사보고서및 IR 자료, 한국기업평가재가공 롯데쇼핑할인점의저조한 실적은열위한경쟁력의 영향이큰편 롯데쇼핑의저조한실적은열위한경쟁력의영향이크다고본다. 선제적인투자가소비패턴변화와맞물리면서이마트의수익성저하속도는제어되고있다. 할인점의경우, 기존점매출액이최근몇년간정체내지소폭감소하고있고, 수익성도하락추세를나타내고있다. 하지만, 가성비를앞세운트레이더스와편의성을높인통합온라인몰, PB 상품, 신선식품등보유하고있는우수한컨텐츠가집객능력유지에긍정적으로작용하고있다. [ 표 7] 롯데쇼핑할인점 vs. 이마트의사업전개 구분롯데쇼핑할인점이마트 신선식품품질강화 2015 년신선식품혁신정책 2011 년축산물전문물류센터 ( 미트센터 ) 2018 년신선품질혁신센터구축 ( 예정 ) 2012 년농수산물전물물류센터 ( 후레쉬센터 ) 온라인몰강화 2016 년김포물류센터 2014 년그룹통합온라인몰 (SSG.COM) 런칭 2014 년용인보정센터 2016 년김포센터 2011 년 ' 초이스엘 ' 로브랜드리뉴얼 2013 년프리미엄 HMR 브랜드 ' 피코크 ' 런칭 컨텐츠강화 2015 년 HMR 브랜드 ' 요리하다 ' 런칭 2015 년 PB 브랜드 ' 노브랜드 ' 런칭 2017 년균일가브랜드 ' 온리프라이스 ' 런칭 신규포맷출점 2012 년회원제창고형할인점빅마켓 (VIC) 출점 2010 년비회원제창고형할인점트레이더스출점 2016 년하드디스카운터 ' 노브랜드 ' 출점 자료 ) 각사 IR자료, 사업보고서, 언론보도취합, 한국기업평가재구성 17

18 반면, 롯데쇼핑의할인점부문은환경변화에선제적으로대응하지못하면서주요경쟁사대비사업경쟁력의차이가확대되었다. 코스트코, 이마트와의차별성을앞세워진출한회원제창고형할인점이성과를거두지못하였다. 양질의컨텐츠개발과마케팅도상대적으로부족하였다. PB 상품의경우, 2011년 초이스엘 로브랜드를리뉴얼한후, HMR 브랜드 ( 요리하다 ), 균일가브랜드 ( 온리프라이스 ) 를차례로런칭하였지만, 시그니쳐제품을개발하지못하면서소비자에게충분히인식되지못하기도하였다. 한편, 비용절감여부가홈플러스와롯데쇼핑할인점부문의영업수익성을갈랐다. 홈플러스역시신규포맷개발, PB 상품강화등을선도하지못하였다. 또한 2015년에사모펀드인 MBK 에인수되면서증가한차입금을조기에상환하기위해 S&LB 를추진한결과높은임차료를부담하고있다. 하지만광고판매비절감, 인력구조조정, 구매프로세스개선등으로판관비를크게축소하였다. 롯데쇼핑할인점부문의경우, 비용절감이이루어지기힘든상황이었다. 상대적으로좁은점포망의한계를극복하기위해매년 3개내외의신규점을출점하였고, PB 상품리뉴얼, 온라인물류센터구축, 재고관리시스템구축등경쟁력강화목적의투자를지속하였다. [ 표 8] 할인점업계 Big 3 의주요경영지표 구분점포수 ( 개 ) 점당매출액 ( 백만원 ) 평당매출액 ( 백만원 ) 총매출성장률 (%) 롯데쇼핑 ( 별도기준 ) 이마트 ( 별도기준 ) 홈플러스 ( 연결기준 ) '14 '15 '16 '17 '14 '15 '16 '17 '14 '15 '16 ' ,752 52,580 47,966 43,868 81,752 82,642 85,146 89,934 58,088 55,949 53,049 53, N.A N.A. N.A. N.A. N.A 기존점성장률 (%) N.A. N.A. N.A. N.A. 주 1) 매출액에는할인점, 창고형할인점, 온라인몰매출포함, 점당매출액 = 당해연도매출액 /(( 전년말점포수 + 당해말점포수 )/2), 평당매출액 = 당해연도매출액 / 당해말점포면적의합, 기존점성장률은당해의 2 년전에개점했던점포들의매출액합산을비교한것으로할인점, 창고형할인점이포함됨주 2) 롯데쇼핑의당해말점포면적의합은유통업체연감에서평균매장면적을당해말점포수에곱한값주 3) 홈플러스의 2017 년실적은추정치임자료 ) 각사 IR 자료, 사업보고서, 유통업체연감, 한국기업평가재구성 롯데쇼핑할인점부문과선두업체인이마트와의경쟁력격차가당분간좁혀지기어렵다고본다. 롯데쇼핑은이마트가이미성과를거두고있는업태에서의경쟁력을강화해야하지만, 이마트는신규포맷에서의실적개선에안주하지않고 삐에로쇼핑 ( 일본의생활용품점 돈키호테 를벤치마킹한초저가할인매장 ) 등신규전문점의추가개발을추진하고있다. 18

19 2. 자산매각, 연내가능한가? 중국할인점매각이 18 년하반기이후에나가능하고, 국내백화점매각은 19 년상반기완료를예상한다. 다양한외부변수로중국 할인점매각은 18 년하반기 이후에나가능 가격과범위, 중국정치상황, 총수부재등이얽혀있어, 중국할인점매각에속도가나지않고있다. 중국할인점업계가전반적으로부진하고롯데쇼핑중국할인점의영업정지기간이길어지고있어장부가액으로매각하기어렵다고본다. 할인점이크게네지역 ( 북경, 상해, 심양, 중경 ) 에분포해있는데, 선호도가높은일부지역만매각될가능성도존재한다. 중국백화점사업역시부진한데다그룹의복합시설개발사업진행이 THAAD 이후멈춰있어, 할인점사업뿐만아니라백화점, 개발사업등으로매각범위가확대될수도있다. 중국정부리스크가큰편이다. 언론보도에따르면이마트의중국할인점을인수했던태국 CP 그룹과매각을논의하고있다고하지만, 중국정부가대규모유통망을외국기업에매각하는것을반대할수있다. 양회 ( ~ ) 이후지방인사등중국의정치안정화가이루어지는데최소 3개월은걸릴것으로보여매수자를찾았다고하더라도매각승인이 2018년하반기이후에나가능할것으로전망한다. 총수부재도영향을미칠것으로예상한다. 중국할인점은그룹의중국사업중주요사업으로, 동사업을철수한다는것은롯데쇼핑에국한되지않는이슈이다. 총수가부재하더라도각계열사의경영의사결정이이루어지겠지만, 중국할인점철수와같이중요한문제의경우가격이나범위등매각관련주요사항이변경될경우신속하고탄력적인대응이어려울수있다. 국내백화점매각은 19 년상반기마무리전망 상권매력도, S&LB 등이국내자산매각의걸림돌로작용하고있다. 국내자산매각의키인백화점매각이유찰되고있다. 백화점부문에서부평점과인천점의매각이추진되고있다. 두지점을장부가액으로매각할경우, 3,000억원내외의자금이유입될것으로본다. 그러나매수자찾기가쉽지않은상황이다. 공정위명령에따라백화점용도로매각을추진하고있는데최근백화점업황이저하되었고, 부평점과인천점근거리에롯데타운이조성될계획이어서상권매력도도낮기때문이다. 다만, 인천터미널점을 2019년초부터운영할경우, 2019년 6월까지상권내독과점적지위를해소해야한다. KR 은롯데쇼핑이최대한빠른시기에인천터미널점을개점할것으로예상하며, 결국내년상반기에는인천점과부평점매각을완료할것으로본다. 할인점자산매각으로유입되는자금규모는크지않다. 할인점사업부는 2017년부터유휴자산을매각하고있다. 대상은대부분출점을위해미리매입해두었던토지로파악된다. 2017년 700~800억원의자산을매각하였고, 2018년도에도유사한규모의자산매각을계획하고있다. 그러나규모가큰점포매각이쉽지않다. 2008~2014년롯데쇼핑은재무구조개선등을목적으로여러차례 S&LB 계약을체결하였는데, S&LB 대상점포대부분이할인점이었다. S&LB 계약의대부분이장기계약이고, 부동산펀드에편입되어있어매각이불가능하다. 19

20 [ 표 9] 롯데쇼핑 S&LB 현황 ( 별도기준 ) 일자대상금액 ( 억원 ) 매수자 2008 할인점 3 개 ( 대덕점, 제주점, 대덕점 ) 2,200 KTB 자산운용 백화점 1개 ( 분당점 ) 할인점 5개 ( 구로점, 도봉점, 사상점, 수지점, 익산점 ) 5,949 ING KPI 백화점 2개 ( 상인점, 일산점 ) 할인점 5개 ( 구미점, 고양점, 당진점, 부평점, 평택점 ) 6,017 KB 자산운용 백화점 2개 ( 포항점, 동래점 ) 할인점 3개 ( 군산점, 동래점, 성정점 ) 5,001 캡스톤자산운용 백화점 1개 ( 롯데아울렛광명점 ) 1,469 할인점 ( 양덕점 ) 551 KTB 자산운용 자료 ) 감사보고서, 롯데쇼핑제시자료 3. KR s View 투자규모는 EBITDA 수준에서제어될것으로판단한다. 비용절감노력과온라인사업에대한투자를기반 으로국내영업실적은 2018 년소폭개선되었다가점진적으로저하될것으로예상한다. 결국, 중국할인 점을매각해야연결기준수익성 (EBITDA/ 총매출액 ) 이 6% 수준으로개선될것으로본다. 1) 등급방향성의주요인변화 운전자본과분할등의영향으로 순차입규모 KR 예상치하회 2017년연결기준수익성 (EBITDA/ 총매출액 ) 은 6% 를하회하였으며, 이는 KR 예측에부합하는수준이다. 미세먼지, 폭염등으로마진이높은제품수요가증가하면서롯데하이마트가최대이익을창출하였지만 (EBITDA 2,600억원 ), 사업환경과자체적인경쟁력저하로국내사업의이익규모가최근 10년간가장저조한수준을기록한데다 (EBITDA 1조원 ), 중국할인점사업에서 2,400억원의 EBITDA 적자를기록하였다. 그러나순차입금이추정치를크게하회하였다. KR 은 2017년말연결기준순차입금이약 5.7조원에이를것으로예상하였지만, 실제순차입금은 4.0조원을기록하였다. 추정치와실적의차이는운전자본과영업외손익등에서발생하였다. 작년연말이공휴일이어서상품대금약 5,000억원이결제되지않았고, 예상외의유무형자산및외환관련손익들이발생하였다. 투자부문분할과정에서의재무변화도얽혀있다. 한편, 연말상품대금이결제되어 2018년 2월말별도기준순차입금은 3.6조원 (2017년말별도기준순차입금 2.9조원 ) 으로재차증가하였다. 이에연결기준순차입금역시 4.6조원내외일것으로추정되지만, 이역시당초예상보다는적은규모이다. 20

21 [ 그림 10] 2017 년순차입금 ( 좌, 조원 ) 및순차입금 /EBITDA( 우, 배 ) 순차입금 순차입금 /EBITDA 추정 실적 자료 ) 한국기업평가추정자료, 롯데쇼핑감사보고서 당초등급전망이 부정적 (Negative) 으로조정된주사유는국내실적의개선가능성이낮고, 등급수준에부합하는커버리지 ( 순차입금 /EBITDA) 유지가어려울것으로판단했기때문이었다. 그러나분할후 2017년말순차입규모가예상보다적은영향으로, 국내실적이개선되지않더라도당분간순차입금 /EBITDA 지표가하향변동요인으로제시된조건에충족되지않을것으로예상한다. 예상보다커버리지가개선되면서, 중국할인점매각이등급방향성의주요인으로부상하였다. 중국할인점매각은순차입금 /EBITDA 에는큰영향을주지않지만, 수익성지표의하향변동요인충족여부의변수로작용하게된다. KR 은중국할인점이매각되지않을경우, 점진적으로저하되는국내실적에중국할인점적자가더해지면서연결기준 EBITDA/ 총매출액지표가 6% 미만을기록할것으로추정한다. 반면, 2019년초중국할인점이매각될경우, 수익성이하향변동요인으로제시된조건을충족하지않을것으로본다. [ 그림 11] EBITDA/ 총매출액 (%)( 연결기준 ) 하향변동요인 7% 년초중국할인점매각 중국할인점매각실패 (F) 2019(F) 2020(F) 주 ) 2016 년이전실적은롯데쇼핑연결재무제표에서롯데지주로이관된롯데닷컴 ( 개별 ), 롯데멤버스 ( 개별 ), 롯데카드 ( 연결 ), 코리아세븐 ( 연결 ) 실적을차감하여산출자료 ) 롯데쇼핑감사보고서및제시자료, 코리아세븐 / 롯데닷컴 / 롯데멤버스 / 롯데카드감사보고서, 한국기업평가추정자료 21

22 [ 그림 12] 순차입금 /EBITDA( 배 )( 연결기준 ) 하향변동요인 3.6 배 중국할인점매각실패 2019 년초중국할인점매각 (F) 2019(F) 2020(F) 주 ) 2016 년이전실적은롯데쇼핑연결재무제표에서롯데지주로이관된롯데닷컴 ( 개별 ), 롯데멤버스 ( 개별 ), 롯데카드 ( 연결 ), 코리아세븐 ( 연결 ) 실적을차감하여산출자료 ) 롯데쇼핑감사보고서및제시자료, 코리아세븐 / 롯데닷컴 / 롯데멤버스 / 롯데카드감사보고서, 한국기업평가추정자료 KR 은국내실적이추정치에부합하고중국할인점이단기내매각된다면, 등급전망의 안정적 (Stable) 변경을고려할수있다. 그렇다면, 향후국내실적방향성은어떨까? 2) KR 의의견과추정 : 국내수익성이점진적으로저하, 투자규모는제어할전망 국내영업수익성의 하락추세지속예상 국내수익성은점진적으로하락할것으로전망한다. 비용절감정책과집객능력유지를위한투자가수익성하락속도를제어할것으로예상된다. 2018년영업수익성은소폭개선될것으로예상한다. THAAD 효과가제거되면서백화점본점매출이회복될것으로본다. 2017년부터시행한백화점부문의비용절감효과 ( 광고 / 판매비감축, 상품권할인판매축소 ) 도반영될것이다. 백화점은부진점포들을최소비용으로운영해보고, 결과에따라비용축소안을확대하여실행할것을계획중이다. 할인점은 PB 상품을확대하여, 마진제고를지속추진할것으로본다. 온라인채널강화, 점포리뉴얼및신규포맷출점등은비용부담을확대시키지만, 집객능력에긍정적으로작용하여수익성저하속도를제어할것이라고예상한다. 롯데쇼핑은롯데멤버스를통해고객데이터를축적해왔고, 자체적인결제시스템 (L Pay) 도확보하고있다. 백화점과할인점뿐아니라가전양판점 ( 롯데하이마트, 2017년말전국 462 개 ), 편의점 ( 세븐일레븐, 2017년말전국 9,000여개추산 ) 을오프라인지점으로활용할수도있다. 이에온라인인프라를통합하고재정비한다면온라인채널강화가빠르게이루어질수있다고본다. 백화점사업부는소형백화점 ( 엘큐브 ) 을출점하고있고, 할인점사업부는 2017년그로서란트 (Grocerant) 를도입하였다. 슈퍼마켓사업부는 HMR 전문매장을출점하기도하였다. 동점포들은아직까지영업초기단계로실적기여도를측정하기는어렵지만성과가있을것으로예상한다. 실제로과거특화샵리뉴얼을진행한할인점들의매출이 20% 이상상승한바있고, 그로서란트점포인롯데마트서초점의신선식품과밀솔루션매출비중이일반점포보다높은수준을기록하고있는것으로파악된다. 22

23 온라인경쟁력열위 그러나상대적으로열위한온라인경쟁력, 소비패턴변화에따른비용부담, 정책리스크등부 정적요인이더큰상황이다. 온라인채널의매출이상승하는것은거스를수없는환경변화이다. 이에마진이낮아도많은유통업체와제조업체들이온라인채널에진출할수밖에없다. 수익성이매우낮은온라인시장에서손익분기점을달성하기위해서는매출이빠르게증가해야하는데, 이는차별화된컨텐츠와상품매입에서부터배송까지원활히처리되는시스템확보를통해이루어질수있다. 하지만롯데쇼핑의경우, 아직까지온라인사업간에도통합이이루어지지않고있다. 사업부마다개별온라인몰을운영하고있고, 멤버십, 자체결제시스템등을제외하면연계도가낮다. PB 상품등자체컨텐츠에대한인지도도부족한편이다. 할인점의 온니프라이스, 백화점의자체브랜드 팟슨스, 유닛, 엘리든 등의인지도가경쟁사 PB 브랜드대비낮은수준이다. 이에온라인투자가본격적인효과를발현하기까지시일이걸릴것으로예상한다. 매출감소에따른 오프라인수익성저하 오프라인채널의경우, 수익성이지속하락할수밖에없다. 최근의소비트렌드는오프라인매장이잡화점식구성에서체험및커뮤니티기능을확대하거나, 차별화된정체성을확보하도록이끌고있다. 그러나이러한공간을조성하기위해서는기존잡화점식매장보다큰공간이필요하다. 실제로신세계는강남점을 16,000평에서 26,000평으로, 센텀시티점을 38,000평에서 56,000평으로증축하였다. 현대백화점판교점의영업면적은 66,500평에이른다. 이러한대규모매장의경우조성비용도크지만, 개점후발생하는초기비용과유지비용도기존매장대비높은수준이다. 오프라인매장의매출이감소하면서운영에필요한고정비부담이상승하고있다. 특히임차비중이높은업체들의수익성저하속도가빠르다. 롯데쇼핑의할인점도이에해당한다. 롯데쇼핑은과거여섯차례의기존점 S&LB 를실시하였다. 이중적극적인투자활동으로저하된재무구조를개선하기위해이루어진 2014년자산매각의경우, 매각대금이차입금상환에우선사용되어, 연말순차입금이 7,000억원감소하였다. 그러나재무안정성개선효과는단기에그쳤다. 주력업태의매력도가저하되면서 S&LB 로증가한임차료가수익성에미치는영향이확대되었기때문이다. 최저임금상승등 정책리스크확대 정책리스크가확대된점도수익성에부정적이다. 유통업은단시간노동자채용이많은업종으로, 최저임금상승의영향이비교적크다. 셀프체크아웃도입을확대할가능성이높지만, 상생경영기조등을감안할때인력을크게줄일수는없을것으로예상한다. 새정부출범이후유통업규제강화논의가이어지고있다. 주요내용은복합쇼핑몰의출점및영업시간을규제에포함하고, 대규모유통시설출점시지자체의의견수렴을강화하는것이다. 소상공인을보호하는취지로, 이러한개정안이통과될경우최근각광받고있는복합쇼핑몰의출점이어려워질것으로본다. 23

24 투자를크게축소할수는없지만, EBITDA 이내로조절될것이라고본다. 향후투자규모 EBITDA 이내로조절전망 국내사업의경우, 온라인투자를확대할것으로예상한다. 온라인채널로소비가빠르게이동하고있고, 주요경쟁사인신세계그룹이온라인채널강화에속도를내고있기때문이다. 3월말예정되어있는온라인 Back Office 통합시스템양수 ( 양수가액 101억원 ) 는온라인채널강화의일환인것으로판단한다. 작년부터오프라인출점은사업성이높은점포위주로이루어지고있고, 투자의중단비용이개점비용보다큰사업들은투자효율성이내부기준에미치지못하더라도진행하고있다. 그러나체험형 / 복합형매장의선호도상승으로리뉴얼비용이과거보다증가한점은부담요인이다. 해외사업의경우, 동남아사업의확대가지속될것으로본다. 2017년부터중국할인점사업이사실상올스톱되었고, 국내사업의성장도지지부진한상황이다. 그러나동남아사업은중국과달리 300억원이상의 EBITDA 를창출하고있어동남아사업이新성장동력으로부상하고있다. 그룹개발사업에대한지분투자부담도있다. 현재 6개의국내외복합시설개발프로젝트에참여중인것으로파악된다. 일부프로젝트의경우, 진행이지연되고있지만본격적인공사가이루어지면자금소요가불가피할것으로예상된다. [ 표 10] 2018년롯데쇼핑주요사업출점계획 구분백화점할인점 아울렛 2개 : 군산롯데아울렛, 용인롯데프국내리미엄아울렛해외 - 할인점 3개 : 경기양평점, 금천독산점, 포항두호점베트남 13개, 인토네시아 9개 (5개는슈퍼마켓 ) 자료 ) 롯데쇼핑 IR 자료및제시자료 [ 표 11] 진행중인그룹개발프로젝트현황 프로젝트명 회사명 롯데쇼핑지분 올산역복합환승센터 롯데울산개발 94.8% 롯데몰송도 롯데송도쇼핑타운 56.3% 동탄롯데타운 롯데타운동탄 50% 청두프로젝트 LOTTE PROPERTIES(CHENGDU) HK Ltd. 73.5% 투티엠에코스마트시티 N.A. 40% 롯데몰하노이 N.A. N.A. 자료 ) 롯데쇼핑감사보고서및제시자료 24

25 그러나투자규모가 EBITDA 이내로조절될가능성이높다. 롯데쇼핑의경영정책이외형확장에서수익성과투자의효율성중심으로선회되었고, 2017년 THAAD 이슈로국내백화점과중국할인점사업이타격을받으면서이러한경향이강해진것으로파악된다. 여기에총수부재라는상황이겹쳤다. 경상적인투자는전문경영인이감당할수있지만현금창출력을상회하는대규모투자가총수부재상황에서결정되기쉽지않다. 이에온라인사업에대한투자자금은오프라인투자를감축하여마련한재원으로충당할것으로전망한다. 오프라인매장리뉴얼이나해외사업등의경우, 투자시기를조절할가능성이높다. [ 그림 13] 롯데쇼핑 2018 년투자계획 ( 별도기준 ) 출자 신규 경상 41.0% 44.6% 14.5% 2018(E) 자료 ) 롯데쇼핑제시자료 기타 3% 신규점포 45% 온라 인 12% 리뉴얼 29% 해외 11% 주변수의합리적예측이 어려워, 일정모니터링필요 KR 은향후 1 년간중국할인점의매각여부와국내실적과추정치의부합여부를모니터링할계 획이다. 2017년말순차입금이크게감소하면서, 등급변동요인들중영업수익성의중요도가상승하였다. 국내실적이점진적으로하락할것으로예상하고있어, 실질적으로중국할인점매각이수익성의하향변동요인충촉여부를결정하는주변수라고판단한다. 다만, 중국할인점매각은그속성과최근의정황상합리적인예측이어려운상황이다. 롯데쇼핑이적극적으로추진한다하더라도가격과범위에서매수자와이견이발생할수있고, 한중관계라는정치적변수와총수부재등의관련변수가복잡하게얽혀있기때문이다. 중국할인점매각에도불구하고국내실적이추정치를하회할경우, 등급하향압력이상승하게된다. 최근업계상황과롯데쇼핑의온라인 Back Office 통합시스템양수 ( 양수가액 101억원 ) 결정을감안하면, 온라인사업투자가빠르게진행될수있다고본다. 이에 KR 은중국할인점매각과국내실적에대한모니터링기간을 1년으로설정하고있다. 25

26 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 추정시가정한기본전제및방법은다음과같습니다. 1. 매출 중국할인점매각실패 : 국내백화점과할인점등사업부문별매출추정, 연평균증가율, 업황전망등감안, 18 년 6 월안양점매각, 19 년 6 월인천점및부평점매각반영, 국내아울렛출점 18 년 2 개, 19 년 1 개, 이후 0/ 국내할인점출점 18 년 3 개, 이후 0/ 해외할인점출점 18 년인니 9 개, 베트남 13 개, 이후 0 반영, 가전양판점매년 5 개출점가정 중국할인점매각성공 : 중국할인점매각계약 19 년초에이루어져, 19 년 6 월까지는할인점손익반영가정 2. 원가 중국할인점매각실패 : 매출액대비또는급여액대비비율적용, 18 년출점하는아울렛 1 개와할인점 3 개는임차매장으로추정, 임차료에추가 중국할인점매각성공 : 중국할인점임차비용 19 년 6 월까지발생가정 3. 운전자본은매출채권, 재고자산, 매입채무평균회전기간적용 4. CAPEX 는 18 년회사계획및과거투자추이반영하여 1.3 조원반영, 이후투자규모조절로 1.2~1.3 조원내외반영, 중국할인점에대한투자없는것으로가정 년배당은의결된금액 (1,461 억원 ) 반영, 이후배당금은목표배당성향인 30% 반영 6. 자산매각 중국할인점매각실패 : 18 년 6 월안양점매각 ( 임차권만매각 ), 19 년 6 월인천점, 부평점매각으로각각 528 억원, 2,900 억원유입가정 (16 년장부가액기준 ) 중국할인점매각성공 : 중국할인점자산규모의 50% 수준에매각반영 (16 년에서 17 년중국할인점자산감소폭이약 50% 수준이었던점감안 ) 26

27 III. 호텔롯데 Key concern KR 은작년말호텔롯데의장기신용등급을하향하였다. 주력사업인면세사업의수익성이하락하고재무안정성이저하되었기때문이다. 올해들어서도면세업황저하의근본원인인사업자증가에따른경쟁심화상황이계속되고있다. 면세시장의큰고객인중국인관광객의유입역시, 사드이슈완화에도불구하고회복되지않고있다. 신동빈회장의 1심판결이후, 월드타워점특허권이취소될가능성도흘러나오고있다. IPO 재추진시기는실적부진과총수부재로불투명하다. 이러한변수들로호텔롯데의영업및재무실적전망에불확실성이증가하였다. 이는신용도에대한우려감으로연결되고있다. 하지만, KR 은인천공항 T1 면세점철수결정이호텔롯데실적의하방경직성을높일것으로전망한다. 거액의임차료로적자사업장이던 T1 면세점에서철수하게되어 2018~20년동안기존조건에비해약 2조원의임차료를절감하게되었기때문이다. 이에신용도하방위험이일부경감된것으로판단한다. 다만, T1 면세점철수에따른임차료절감효과는 2018년하반기부터나타날전망이며, 매출규모및 MS 감소등부정적인영향도우려되어중기관점의모니터링이필요하다. 향후 T1 면세점재입찰여부, 시내면세점에서의공격적인영업확대가능성, 월드타워점특허권취소여부, IPO 재추진시기등의변수들에대해중점적인모니터링을할것이다. 1. 실적동향 주력사업인면세및호텔업의매출이정체되고수익성이크게저하되었다. 94년연결실적공시이후최초로연간영업적자를기록한것으로파악된다. 전체실적에서절대적인비중을차지하는면세사업은사드이슈, 공항면세점임차료증가등으로이익률이크게하락하였다. 호텔업은수급양면에서부정적상황이이어지며영업적자가계속되고있다. 국내외투자확대, 계열지분취득등으로차입금은증가하여, 전반적인재무안정성도저하되었다. 1) 영업실적 2017 년매출은전년과비슷한수준이나, 수익성은주력사업인면세및호텔업의부진으로크게 저하되었다. 이에 1994 년이후최초로영업적자를기록한것으로파악된다 년사드이슈로 매출정체 면세업성장에힘입어높은매출성장세가지속되었다. 그러나, 2017년에는사드이슈로면세업매출이정체되어연결기준총매출이전년과비슷한 6.5조원수준일것으로파악된다. 중국관광객급감에도불구하고, 면세업의매출감소폭은크지않은수준이다. 실제 2017년 9월누계면세업매출은전년동기대비 2.3% 감소하는데그쳤다. 중국인대리구매상의구매규모가크게증가하고, 내국인과비중국인에대한판매액도확대되었기때문이다. 27

28 [ 표 12] 연결기준사업부문별매출 / 영업이익추이 ( 단위 : 억원, %) 구분 매출액 38,274 47,165 51,319 64,941 48,499 47,511 호텔 4,204 4,923 5,520 7,309 5,296 5,064 면세 31,640 39,494 43,240 54,550 40,829 39,896 기타 2,431 2,748 2,560 3,082 2,374 2,551 영업이익 3,091 4,073 3,232 3,088 2, 호텔 면세 2,674 3,916 3,843 3,301 2, 기타 영업이익률 호텔 면세 기타 주 ) 기타에월드, 리조트, 골프장사업포함 자료 ) 연결감사보고서및분기보고서 호텔 면세사업의확고한사업경쟁력, 면세업황호조등을바탕으로 2014년까지 8~9% 의영업이익률을유지하였지만, 2015년이후로는영업수익성이저하되고있다. 절대적인이익원천인면세사업은 2015~16년다수사업자의신규진입으로경쟁이심화되면서마진율이하락하였다. 호텔사업도수급양면에서부정적인상황이지속되는가운데, 다수신규호텔개관에따른고정비증가, 뉴욕팰리스호텔인수이후감가상각비증가등도더해지면서 2015년이후영업적자가이어지고있다. 17 년면세업마진축소와호텔업 적자확대로연간영업적자기록 2017년들어서는 9월누계 652억원의영업적자를기록하는등, 수익성이더욱저하되었다. 면세사업이중국관광객급감, 대리구매상에대한할인폭확대, 공항면세점임차료급증등으로마진이크게축소되었기때문이다. 호텔사업도적자요인이해소되지않는데다, 사드이슈로중국인숙박객이감소하면서영업적자가확대되었다. 이에 1994년연결실적이공시된이후, 최초로연간영업적자를기록한것으로파악된다. [ 면세업 ] 시내면세점은경쟁심화및사드이슈로이익률이하락하였다. 공항면세점은최소보장임차료상승으로영업적자가확대되었다. 호텔롯데는 2개의공항면세점 ( 인천, 김포 ), 4개의시내면세점 ( 소공동, 월드타워, 코엑스, 제주 ) 을보유한국내최대의면세사업자이다. 해외에서도 6개의면세점 ( 공항3( 괌, 일본간사이, 베트남다낭 ), 시내3( 자카르타, 도쿄, 방콕 ) 을운영하고있다. 시내면세점, 경쟁심화와사드 이슈등으로수익성하락 시내면세점은 2015~16년동안수도권에서만 13개의시내면세점사업자가신규허가되면서경쟁이심화되었다. 이에판촉비및모객수수료가증가하여, 마진이축소되었다. 2017년에는시내면세점매출의 70% 를차지했던중국관광객이사드이슈로급감하고, 대리구매상에대한할인폭도확대되면서수익성이더욱하락하였다. 28

29 공항면세점, 임차료 급증으로영업적자확대 공항면세점은실적의대부분을차지하는인천공항 T1 면세점의임차료가급증하면서 2016 년 이후영업적자를나타내고있다 년에는영업적자가약 2 천억원수준까지확대된것으로 추정된다. [ 그림 14] 호텔롯데시내및공항면세점매출 / 영업이익률추이 ( 억원 ) 50,000 시내면세점공항면세점시내공항 20% 40, % 11.6% 13.2% 10.9% 9.4% 5.9% 10% 30, % 4.6% 3.6% 6.7% 0% 20, % 10,000-10% -16.1% (E) 주 ) 해외면세점제외자료 ) 동사제시, 한국기업평가추정 -20% [ 표 13] 면세사업점별매출 / 영업이익률추이 ( 단위 : 억원, %) 구분 비중 ('17.09) 총매출 31,640 39,494 43,240 54,550 39, 소공점 14,782 19,763 22,284 31,606 22, 월드타워점 3,355 4,820 6,112 3,472 3, 코엑스점 1,269 1,732 2,651 3,872 1, 인천공항점 9,531 10,315 10,346 11,455 8, 기타 2,703 2,864 1,848 4,145 3, 영업이익률 소공점 월드타워점 코엑스점 인천공항점 기타 주 ) 기타에제주시내점, 해외공항 / 시내면세점등포함 자료 ) 동사제시 [ 호텔업 ] 수급양면에서부정적인상황이이어지면서 2015년이후영업적자가계속되고있다. 호텔사업은국내외에서다수의특1급호텔 ( 서울 ( 소공동 잠실 시그니엘 ), 제주, 울산, 베트남 ( 호치민, 하노이 ), 괌등 ) 과비즈니스호텔 ( 마포, 김포, 구로, 대전, 울산, 명동, L7, 타슈켄트등 ) 을운영하고있다. 오랜업력, 우수한브랜드인지도와국내외다수체인망을기반으로국내최고의사업자지위를구축하고있다. 호텔사업은공급및수요양면에서부정적인상황이이어지면서 2015년이후영업적자상태가계속되고있다. 공급면에서는최근수년간호텔객실수가크게증가하였다. 전국호텔에서가장 29

30 큰비중을차지하는서울시호텔의경우, 객실수가 2010 년 22 천실에서 16 년에는 43 천실로두 배가량증가하였다. 동기간특 1 급호텔객실수도연평균 6% 증가하였다. [ 그림 15] 서울시호텔객실수 [ 그림 16] 서울시특 1 급호텔 RevPAR ( 객실수 ) 50,000 40,000 특1급5성급기타등급 (CAGR +11.8%) ( 천원 ) 신세계조선 ( 웨스틴 ) 파르나스 ( 코엑스 ) 호텔신라 호텔롯데 ( 소공 ) 센트럴관광개발 ( 메리어트 ) 30, ,000 10, 자료 ) 한국관광호텔업협회, 각사제시 수요면에서는특1급호텔주요수요층인일본관광객이 2012년 352만명에서 2017년에는 2/3 수준으로감소하였다. 엔화가치하락, 메르스사태 (2015년), 2017년북핵위협확대등이감소원인으로작용하였다. 2017년에는사드이슈로중국관광객도감소하였다. 이러한수급양면의부정적인상황이이어지며, 동사를포함한호텔업계전반의가동률과객단가가하락하였다. 자체적으로도다수신규호텔개관에따른고정비증가, 뉴욕팰리스호텔인수후감가상각비증가 ( 미국회계기준대비내용연수가짧은국내회계기준적용 ) 등이발생하였다. 이에호텔사업은영업이익률이 2012년 10.4% 에서 2013~14년에는 4~5% 로하락하였으며, 2015년이후로는영업적자가지속되고있다. 2017년에는대부분의사업장에서영업적자를기록한것으로파악된다. [ 표 14] 호텔사업점별매출추이 ( 단위 : 억원, %) 구분 서울 ( 소공동 ) 2,213 2,564 2,098 2,265 1,371 월드 ( 잠실 ) 제주 울산 시티호텔 뉴욕팰리스 865 2,066 1,429 기타 매출계 4,204 4,923 5,520 7,309 5,060 영업이익 영업이익률 자료 ) 동사제시 30

31 2) 재무부담국내외투자확대, 계열지분취득등으로차입금이대폭증가하면서재무안정성이저하되었다. 호텔 부동산개발, 신규면세점진출등국내외사업확장투자와, 계열지분취득등과관련한자금소요가지속되고있다. 2015년에는인천공항면세점임차보증금차액납부 (5,360억원), 뉴욕팰리스호텔운영법인출자 (9,433억원, 100%), 롯데렌탈지분취득 (2,130억원) 등약 2조원에이르는자금지출이발생하였다. 2016년에는잠실제2롯데월드투자 (973억원), 늘푸른의료재단출연및자금대여, 계열지분취득 ( 롯데렌탈등 493억원 ) 등이, 2017년에도잠실제2롯데월드투자 (1,617억원), 속초리조트투자 (1,939억원), 롯데캐피탈지분취득 (1,300억원, 4분기 ) 등이이어졌다. [ 그림 17] 총차입금과순차입금추이 [ 그림 18] 주요재무지표추이 6.0 ( 조원 ) 총차입금 순차입금 % 차입금의존도 ( 좌 ) 순차입금 /EBITDA( 우 ) ( 배 ) % 25.3% 24.9% 28.7% % 10% 11.6% 14.4% (E) 0% (E) 0.0 자료 ) 감사보고서, 한국기업평가추정 연결순차입금은 17 년말 약 4.5 조원으로증가 이러한자금소요의상당부분을외부조달에의존하면서연결기준순차입금이 2013 년말약 1.4 조 원에서 2017 년말에는약 4.5 조원으로증가하였다. 이에부채비율, 차입금의존도등제반재무지 표가저하되었다. 면세사업실적호조를바탕으로 2016 년까지매년 5 천억원내외의 EBITDA 를창출하였으나, 2017 년에는수익성과현금창출력이크게축소되었다. 이는순차입금 /EBITDA 등차입금커버리 지지표의급격한저하로이어졌다. [ 표 15] 호텔롯데재무요약 ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 (E) 매출액 38,274 47,165 51,319 64,941 47,499 65,042 EBIT( 영업이익 ) 3,091 4,073 3,232 3, EBITDA 4,188 5,424 4,993 5,361 1,285 1,853 총자산 141, , , , , ,799 총차입금 16,439 20,155 43,392 45,382 51,252 54,152 순차입금 14,097 18,594 36,699 37,578 41,579 45,142 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) EBITDA마진

32 EBITDA/ 금융비용 순차입금 /EBITDA 부채비율 차입금의존도 자료 ) 감사보고서, 분기보고서, 한국기업평가추정 2. 이슈분석과실적전망 호텔롯데의실적전망에불확실성이확대된상황이다. 면세업황부진, 인천공항면세점철수, 월드타워점 사업권취소가능성, IPO 재추진등영업및재무실적에큰영향을미치는이슈들이증가하였기때문이 다. 향후실적의 Key 는 면세업황 과 인천공항면세점철수 로본다. 1) 실적의 Key: 면세업황 VS 공항면세점철수 1 면세업황전망 사드이슈가완화되었지만유커는돌아오지않고있다. 중국의제한적인관광상품판매조치, 운송수단과가이드복구 재배치등에소요되는시간을감안하면, 이러한상황이연말까지이어 질전망이다 년사드이슈로 중국관광객급감 면세업계는 2017 년사드이슈로큰충격을겪었다 년중국인입국객은 417 만명으로 16 년 대비 58.5% 급감하였으며, 총입국객도 1,330 만명으로 23% 감소하였다. 작년 12 월한중정상회담에서 사드이슈를봉인하고, 관계를복원 하기로합의함에따라, 면세 업계는점차중국관광객수가회복되면서업황이개선될것으로기대하였다. 하지만, 올해들어 서도중국관광객은회복되지않고있다. 유커 ( 중국단체관광객 ) 는여전히돌아오지않고있다. [ 그림 19] 월별입국객수추이 [ 그림 20] 입국객추이및전망 ( 만명 ) 총입국객 중국 일본 200 기저효과 ( 만명 ) 2,000 1, % MERS 사태 사드이슈 1,500 1, ,114 1,420 1,323 1, % 45.2% 46.8% 35.5% 22.7% 25.5% 31.3% 1,330 1,412 80% 60% 40% % 20% '17.01 ' '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 18(F) 일본중국기타중국비중 0% 자료 ) 한국관광공사 32

33 2018 년들어서도 유커감소상황지속 매년중국에는 1~2월경큰명절인춘절 ( 설 ) 이도래하며, 이때해외여행객이급격히증가한다. 2018년에는 2월에춘절이도래 (15~21일) 하였으며, 동기간중국해외여행객은 650만명으로역대최고치를경신하였다. 그러나, 2월한국에방문한중국관광객은 35만명에불과하다. 전년동월대비 42% 하락한수치이다. 사드이슈가완화되었지만유커가돌아오지않는것은, 1 중국의한국행단체관광상품에대한 제한적인판매조치, 2 중국인터넷 / 모바일쇼핑 ( 따이공, 웨이상, 해외직구 ) 의증가때문이다. 3 不및지역제한등한국행단체관광상품판매제한대리구매상과연결된인터넷 / 모바일쇼핑증가연말까지유커감소상황지속될전망 현재중국당국은자국여행사의한국행단체관광상품판매에상당한제한을가하고있다. 대표적인조치는 3 不및지역제한 이다. 3 不은한국행단체관광상품을구성할때크루즈및전세기이용을불허하며, 온라인모객도불허하는것이다. 지역제한의경우, 현재 베이징과산둥성 지역만한국행단체관광상품판매가가능하다. 사드이슈전에는중국전역에서판매가가능하였다. 2016년기준중국인입국객중베이징과산둥성지역비중은약 20% 수준에불과하다. 중국내인터넷 / 모바일쇼핑이활성화됨에따라, 굳이내한하지않고도대리구매상 ( 따이공, 웨이상 ), 해외직구등을통해한국상품쇼핑이원활해진점도유커감소가계속되는요인이다. 중국관광객유입의본격적인회복은언제쯤가능할까? 현재로서는한국행단체관광상품에대한제한조치가해제되는시기를정확히가늠하기어렵다. 여러과정을거쳐해제되더라도, 한국행단체관광상품구성에필수적인운송수단 ( 전세기, 크루즈 ) 복구, 가이드모집및재배치등에소요되는시간을감안하면, 중국관광객감소상황은적어도올해말까지이어질것으로전망된다. 유커가빠진자리를대리구매상이메꾸면서면세업계매출및고정비의상당부분이커버되고 있지만, 수익성을제고시키는요인은아니다. 업황부진지속, 경쟁심화에따른비용부담등 으로 2018 년수익성회복은제한적인수준에그칠전망이다 년중국관광객이 2016 년의 40% 수준으로급감했지만, 매출액기준면세시장규모는 128 억불로 20.7% 증가하였다. 유커가빠진자리를따이공 웨이상등대리구매상이대체하였기때 문이다. 내국인구매인원도증가하였다. [ 그림 21] 면세시장규모추이및전망 [ 그림 22] 내 / 외국인인당월면세매출추이 ( 억달러 ) 150 외국인매출 내국인매출 성장률 % ( 달러 ) 1000 내국인 외국인 % % % 30% 24.1% % 20.7% 49 20% 13.9% 15.3% 11.3% 10% 3.0% 0% '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18(F) 자료 ) 한국면세점협회 33

34 중국관광객의가장큰내한목적은 쇼핑 이다. 사드이슈로한국면세점쇼핑이어려워지자, 중국현지에서는인터넷과모바일 ( 위챗, 웨이보등 ) 을통해따이공 웨이상등의대리구매상에게면세품을구매하는풍조가확산되었다. 면세업계도유커가빠진자리를메꾸기위해대리구매상을적극적으로유치하였다. 이에외국인인당평균면세매출은 2016년 370달러에서 2017년에는 624달러로상승하였고, 동기간외국인면세매출도 76.2억달러에서 94.3억달러로증가하였다. 올해 1월에는외국인인당평균면세매출이 794달러까지상승하였다. 내국인구매인원도증가하였다. 면세업계는사드이슈가발생한이후판촉확대와마일리지적립등을통해적극적으로내국인을유치하였다. 구매한도제약으로인당구매액이대폭상승하지는않았지만, 구매인원은 2016년월평균 230만명에서 2017년에는월평균 257만명으로증가하였다. 동기간내국인면세매출은 30억달러에서 34억달러로상승하였다. 대리구매상구매액증가로 업계매출과고정비커버 대리구매상의구매규모가크게증가하면서, 면세업계는이를통해매출규모를유지하고임차료 인건비등고정비도상당부분커버하고있다. 특히, 고객을거의유커에의존하고있었던한화, 두산등중견시내면세점은유커급감상황에서대리구매상이가뭄의단비로작용하였다. 하지만, 시내면세점업계는중국인대리구매상의유치를위해구매금액별로 5~30% 의할인율을적용하는한편, 대리구매상이이용하는여행사에도수수료를지급하고있다. 즉, 대리구매상의대량구매가면세점수익성을제고시키지는못하고있다. 면세산업은 2014년까지는호텔롯데와호텔신라가시장의 80% 가량을점유하면서매출및이익규모확대기조를꾸준히유지하는안정적인인허가시장이었다. 그러나, 2015~16년동안다수의신규사업자허가 ( 서울 인천등수도권지역에서만 13개의신규사업자허가 ) 를계기로규모의경제와고객유인력이중요한완전경쟁시장으로변화하였다. 면세업계경쟁심화로 비용부담상승 이에사업자간경쟁이심화되면서, 시내면세점의중국관광객에대한모객수수료가상승하고, 공항면세점의최소보장임차료도급증하였다. 면세업계전반의비용부담이상승한것이다. 2016년에는중국관광객과입국객이사상최대치를기록하고, 면세점시장규모도 106억달러로 15년대비 20% 이상증가하였지만, 영업이익률은 2.5% 로 15년의 6.9% 에비해대폭하락하였다. KR 은이러한 사업자증가에따른경쟁심화 가, 면세업황저하의근본원인이라고본다 년에도경쟁심화에따른비용부담증가, 유커감소상황지속등으로업계수익성회복은제한 적인수준에그칠전망이다. 34

35 [ 그림 23] 면세업계영업실적추이 ( 조원 ) 매출액영업이익률 12 12% 9 7.9% 9% 6.4% 6.5% 6.9% 6.3% 6 6% [ 그림 24] 주요면세 3 사매출액대비임차료 / 지급수수료비중 30% 25% 20% 15% 19.1% 19.8% 임차료비중지급수수료비중임차료 + 지급수수료비중 21.4% 23.1% 24.8% 3 2.5% 3% 10% 5% 0 0.1% 0% % (E) 주 1) 면세업계영업실적추이 : 2010~14 년은 5 사합산 ( 호텔롯데 / 부산롯데호텔 / 호텔신라 / 신세계조선호텔 / 동화면세점의면세부문 ), 15~16 년은 11 사합산 (5 사면세부문, 신세계 DF/ 한화갤러리아타임월드 /SM 면세점 / 삼익악기 / 엔타스듀티프리, 시티플러스면세부문 ), 17 년은 7 사합산 ( 호텔롯데 / 부산롯데호텔 / 호텔신라 / 신세계조선호텔 / 한화갤러리아타임월드 /SM 면세점 / 삼익악기면세부문 ) 수치임. 주 2) 주요면세 3 사 : 호텔롯데, 호텔신라, 신세계조선호텔자료 ) 각사감사보고서, 분기보고서, 한국기업평가추정 [ 면세업계인터뷰요약 ] KR은최근주요면세점업체를방문하여인터뷰를시행하였다. 몇가지내용을요약하여본다. 시내면세점고객은크게개별관광객 (FIT), 단체관광객 ( 패키지 ), 특판으로구분 특판은다시 SG( 스페셜게스트, 개인사업자 ) 와 MG( 머천다이징게스트, 회사 ) 로구분 MG는매출을높이기쉬우나할인율이높음 요즘은단체관광객보다 SG가마진이나은편 SG가개별적으로중국내에서개인에게재판매하면 따이공 임 현재작년하반기보다확실히시내면세점고객증가했지만, 다만개별관광객이아닌특판위주 유커는중국양회이후증가할것으로예상했지만, 현재까지는예상이빗나감. 3.15( 소비자의날 ) 이후유커회복을기대 상반기중전세기를통한중국관광객입국재개예상 ( 유커는아니고개별관광객 ) 18년 1~2월은작년 11~12월에비해서는업계실적좋으나, 사드이슈전인전년동기대비낮음 시내면세점모객수수료율은작년하반기일부하락한이후, 현재까지비슷한수준유지 시내면세점모객수수료율이올해하반기부터상승할가능성있음 대리구매상증가로중견면세점에도낙수효과발생 2 T1 면세점철수효과는? T1 면세점철수로거액의임차료가절감되어수익성및재무구조에긍정적인영향을미칠전망이다. 중기적으로실적의하방경직성을높일것으로본다. 다만철수로인한매출및사업포트폴리오축소, MS 하락등은사업경쟁력에부정적이며, 공항면세점철수효과가향후희석될가능성도있다. 35

36 호텔롯데는 3 월초인천국제공항공사 ( 이하 공사 ) 에제 1 여객터미널 (T1) 에서운영하는면세점 사업장에서철수하는것을확정하였다. 철수관련위약금 (1,869 억원 ) 도전액납부하였다. 인천공항 T1면세점 4개구역중 3개에서철수 7월 7일이후계약해지효력발생 T1 면세점전부에서철수하는것은아니다. 호텔롯데는현재운영중인 T1 면세점 4개구역중 DF3( 주류 담배 ) 를제외한 3개 (DF1( 화장품 향수 ), DF5( 패션 피혁 ), DF8( 탑승동, 전품목 )) 에서철수하게되었다. 호텔롯데의 T1 면세점면적은총 8,849m2이며, 이중철수면적은 94.3% 에이른다. 인천공항 T1 면세점전체면적의절반가까이에해당한다. 공사와나머지면세점사업자간에는여전히임차료관련분쟁이지속되고있다. 철수효력은공사가호텔롯데의해지요구를승인한날로부터 120일이후인올해 7월 7일이후부터발생한다. 6월말까지는영업이계속될전망이다. 호텔롯데가공사의 T1 면세점임차료인하안 (27.9%) 을최종수용하여, T1 면세점은올해 1월 18일 (T2 개항일 ) 부터영업종료일동안할인된임차료를납부하게되었다. [ 표 16] 인천공항 T1 면세점 ( 제 3 기 ) 현황 구분 구역 품목 면적 ( m2 ) 비고 호텔롯데 DF1 화장품, 향수 1,324 철수 DF3 주류, 담배 506 유지 DF5 패션, 피혁 2,066 철수 DF8 전품목 ( 탑승동 ) 4,953 철수 소계 8,849 호텔신라 DF2 화장품, 향수 1,106 DF4 주류, 담배 486 DF6 패션, 잡화 1,909 소계 3,501 신세계조선호텔 DF7 패션, 잡화 2,856 대기업소계 15,206 SM 면세점 DF9 전품목 859 시티플러스 DF10 전품목 924 삼익악기 DF11 화장품, 향수, 잡화 234 엔타스듀티프리 DF12 주류, 담배, 잡화 171 중소기업소계 2,188 합계 17,394 자료 ) 관세청, 업계자료 공사는관세청과의협의를통해철수구역에대해추가적인사업자를선정할전망이다. 3월말또는 4월초입찰공고가날가능성이높다. 재입찰공고시, 어떠한형태의임차료납부방식이제시될것인지주목된다. T1 면세점입찰 (2015년) 의경우, 사업자가 5년간최소보장임차료를제시하는방식이었다. T2 면세점입찰 (2017년) 의경우, 사업자가 1년차최소보장임차료를제시하고, 2년차부터는여객증감률에따라자동으로임대료변동폭이결정 ( 증감한도는 9% 이내 ) 되는방식이었다. 한화갤러리아타임월드가철수하여작년 12월재입찰을실시한제주공항면세점 ( 한국공항공사관할 ) 은품목별영업요율방식으로임차료가결정되었다. 36

37 한편, 금번철수하는사업장면적이인천공항 T1 면세점총면적의절반가까이에달해, 이를낙찰받는업체는매출과시장점유율이상당히증가할전망이다. 이에면세점 2위사업자인호텔신라와, 3위인신세계계열 ( 신세 DF, 신세계조선호텔 ) 의입찰가능성이높아보인다. Dufry 등외국계사업자의입찰가능성도존재한다. 호텔롯데역시과거에비해낮은임차료를제시하고재입찰에도전할가능성이있다. 공사가이러한입찰참가자중복수의사업자를선정하고이를관세청에전달하면, 관세청이일련의절차 ( 업체프레젠테이션, 특허심사위원회의심사등 ) 를거치고공사의평가점수를 50% 반영하여최종사업자를선정한다. 입찰공고부터최종선정에는통상 2개월가량이소요된다. T1 면세점철수로, 호텔롯데는 2018~20년동안기존최소보장임차료조건에비해서는약 2.1 조원의임차료를, 공사의인하안에비해서는약 1.3조원의임차료를절감할전망이다. 인천공항 T1 면세점제 3 기의 최소보장임차료증가 2015년 2월인천공항 T1 면세점 ( 제3기, 2015년 9월부터 5년간 ) 입찰결과, 대기업으로호텔롯데, 호텔신라, 신세계조선호텔이선정되었다. 3사가 5년간납부해야할 최소보장임차료 는동사 4.14조원, 호텔신라 1.49조원, 신세계조선호텔 0.43조원등총 6조원에달했다. 호텔롯데의경우, 3~5년차에총임대료의 75% 를납부하는등기간이지날수록임차료가상승하는구조였다. [ 표 17] 인천공항 T1 면세점 ( 제 3 기 ) 최소보장임차료현황 ( 단위 : 억원 ) 구분 1년차 2년차 3년차 4년차 5년차 계 15.09~ ~ ~ ~ ~20.08 호텔롯데 5,060 5,150 7,740 11,610 11,840 41,400 호텔신라 2,680 2,830 2,980 3,140 3,300 14,930 신세계조선호텔 ,330 합계 8,540 8,820 11,590 15,650 16,060 60,660 자료 ) 업계자료, 한국기업평가재정리 인천공항 T1 면세점사업자들은작년 9월부터영업환경악화및실적저하를이유로공사에임차료인하를요청하였다. 올해 1월제2여객터미널 (T2) 도개장함에따라, 사업자들은계약조건상 공항이용객분산에따른 T1 면세점임차료인하 도요구하여왔다. 공사는지난 2월면세점사업자들에게 T1 면세점임차료를일괄 27.9% 인하하고, 연말에실제고객감소수를반영해추가정산하겠다 고제시하였다. 이후호텔롯데는철수를결정하고인하안을받아들였다. 나머지사업자들은추가적인협의를진행하고있다. [ 표 18] 호텔롯데 T1 면세점영업실적 ( 단위 : 억원 ) 구분 매출 6,978 8,148 11,455 8,226 영업이익 영업이익률 3.3% 7.3% -3.7% -11.7% 자료 ) 회사제시 37

38 T1 면세점, 기존임차료 조건에서 0.8~1.4 조원의 영업적자전망 호텔롯데는 T1 면세점에서 2016년 1.15조원의매출을올리고 4,500억원의임차료를납부하여 426억원의영업적자를기록하였다. 2017년에는매출이정체된반면임차료가급증하면서영업적자가더욱확대되었다. 2018년이후 T1 면세점매출규모가소폭증가하는데그친다면, 기존임차료조건에서는해당면세점에서만 2018~20년동안최소 8천억원에서최대 1.4조원의영업적자가발생할것으로전망되었다. [ 표 19] 호텔롯데 T1 면세점구역별최소보장임차료 구분 품목 면적 ( m2 ) 5년간임차료 ( 억원 ) 비고 DF1 화장품, 향수 1,324 13,339 철수 DF3 주류, 담배 506 7,217 유지 DF5 패션, 피혁 2,066 7,596 철수 DF8 전품목 ( 탑승동 ) 4,953 13,260 철수 계 8,849 41,412 자료 ) 업계자료 철수로 T1 면세점임차료총액 약 2.1 조원으로감소 금번철수결정을통해호텔롯데 T1 면세점의임차료총액은약 2.1 조원으로감소하였다. 기존 계약조건 ( 최소보장임차료 ) 의경우 5 년동안약 4.1 조원, 공사가제시한인하안을받아들였을경 우약 3.4 조원의임차료를납부하는것과차이가크다. 이에호텔롯데는 2018~20 년동안기존조건에비해서는약 2.1 조원의임차료를, 공사가제시한 할인안에비해서는약 1.3 조원의임차료를절감하게되었다. 다만, 7 월 7 일부터면세점철수가 가능하여해당기간까지임차료가발생하는점, 거액의위약금 (1,869 억원 ) 납부등을감안하면, 긍정적인영향은 2018 년하반기이후부터나타날전망이다. 구분 [ 표 20] 기존 / 인하 / 철수시 T1 면세점예상임차료 1 년차 2 년차 3 년차 4 년차 5 년차 15.09~ ~ ~ ~ ~20. ( 단위 : 억원 ) DF1 기존 1,630 1,660 2,490 3,740 3,810 13,330 ( 철수 ) 인하 1,630 1,660 2,085 2,697 2,747 10,818 철수 1,630 1,660 1,786 5,076 DF3 기존 ,350 2,020 2,060 7,210 ( 유지 ) 인하 ,130 1,456 1,485 5,852 철수 ,130 1,456 1,485 5,852 DF5 기존 ,420 2,130 2,170 7,590 ( 철수 ) 인하 ,189 1,536 1,565 6,159 철수 ,018 2,888 DF8 기존 1,620 1,650 2,480 3,720 3,790 13,260 ( 철수 ) 인하 1,620 1,650 2,076 2,682 2,733 10,761 철수 1,620 1,650 1,778 5,048 합계기존 5,060 5,150 7,740 11,610 11,830 41,390 인하 5,060 5,150 6,480 8,371 8,529 33,591 철수 5,060 5,150 7,581 1,456 1,485 20,733 주 ) 3 년차임차료에위약금 (1,869 억원 ) 포함. 인하안은 18 년 2 월부터적용되는것으로반영 ( 실제금액과차이날수있음 ) 자료 ) 회사제시, 업계자료, 한국기업평가추정 계 38

39 임차료절감으로중기 실적의하방경직성제고 기존임차료조건은향후실적전망에부정적인요인이었다. 3~5년차동안 3.1조원에달하는임차료가발생하여수익성저하상태가지속되고, 재무구조도악화될가능성이높았다. 하지만, 금번 T1 면세점철수결정으로거액의임차료가절감될예정이어서, 중기적으로실적하방경직성이높아졌다고판단된다. 다만 T1 면세점철수로인한매출및 MS 하락을만회하기위해, 호텔롯데가강점을보유한시내면세점에서공격적인영업을확대할가능성도존재한다. 향후임차료절감효과가희석될가능성도배제할수없다. [ 그림 25] T1 면세점철수에따른 EBITDA 마진 ( 좌 ) 및순차입금 /EBITDA 전망 (%) 기존안 인하안 철수 (E) 2018(F) 2019(F) 주 ) 인천공항 T1 면세점철수관련변화만을가정하여추정 자료 ) 감사보고서, 한국기업평가 ( 배 ) 기존안 인하안 철수 (E) 2018(F) 2019(F) T1 면세점철수에따른매출및사업포트폴리오축소, MS 하락등은사업경쟁력에부정적이다. 호텔롯데의 T1 면세점은 2014년이후약 1.1조원내외의매출규모를유지하고있다. 철수시연간면세점매출이약 1조원가량감소할전망이다. 이러한매출축소는상품구매원가율상승으로연결될수있다. 시내면세점중심의 포트폴리오재편으로 중국관광객의존도상승 호텔롯데면세사업은시내면세점 : 공항면세점이 8:2의매출비중을유지하여왔다. 공항면세점에서는 T1 면세점이대부분을차지하고있다. 이에 T1 면세점철수시, 사업포트폴리오가시내면세점중심으로재편될전망이다. 시내면세점은중국관광객비중이 70~80% 이지만공항면세점은 50% 미만인점을감안시, 향후중국관광객의존도가상승하면서실적변동성이확대될전망이다. 2017년매출기준국내면세점시장점유율은호텔롯데 41.8%, 호텔신라 (HDC 신라면세점포함 ) 29.6%, 신세계계열 12.6% 로파악된다. 호텔롯데면세매출에서 T1 면세점은약 21% 의비중을차지하고있다. 이에 T1 면세점철수시 MS 가 7~8%P 하락할것으로추정된다. 철수구역을어떤사업자가낙찰받는지에따라, 장기간유지된 MS 순위가변화할가능성도존재한다. 39

40 2) 그밖의이슈 : 월드타워점, IPO 및지배구조 1 월드타워점 특허권취소여부가최종결정되기까지는상당한시간이소요될전망이다. 실제취소되더라도, 영업및재무실적에미치는영향은제한적일것으로본다. 호텔롯데는 2014년 10월잠실점을월드타워저층부로이전하고, 월드타워점 으로명칭을변경하였다. 월드타워점은 2015년 11월시내면세점특허권심사에서갱신이이루어지지못해 2016 년 6월말영업을종료하였다. 이후 2016년 12월시내면세점특허권심사에서특허를재취득하여 2017년 1월재개장 ( 에비뉴엘동 ) 하였다. 월드타워점은작년 6월말타워동을추가개장하면서면적을약 1.5배확장 (11,411m2 > 17,334 m2 ) 하였다. 확장목적은전망대 아쿠아리움 롯데월드등레저시설및호텔과연계한시너지확대와, 향후강남에위치한타시내면세점 ( 신세계 DF 센트럴시티점, 현대백화점무역센터점 ) 과의경쟁대비등으로판단된다. 신동빈회장 1 심판결후 관세청의월드타워점 특허권취소검토 월드타워점의영업이재차기로에놓였다. 지난 2월 13일신동빈회장이면세점특허관련뇌물공여혐의로 1심에서유죄판결을받았기때문이다. 관세청은판결직후 신속하게판결내용을분석해위법내용과정도를확인하고, 면밀하고충분한법리검토를거쳐특허취소여부를결정하겠다 고밝혔다. 관세법상부정한방법으로특허를취득한경우, 특허가취소될수있다. 하지만, 월드타워점특허권취소가최종결정되기까지는상당한시간이걸릴전망이다. 1심직후관세청이빠른법리검토계획을밝혔으나, 호텔롯데가상고예정이어서최종판결까지많은시간이남아있다. 관세청역시 2015년시내면세점심사과정에서의위법한상황 ( 특허점수를조작하여신규사업자에특허권을주고월드타워점을탈락시킨혐의 ) 이감사원조사에서드러남에따라, 관련검찰수사가진행되고있다. 호텔롯데면세매출에서월드타워점은약 10% 의비중 (2017년 9월누계기준 ) 을차지하고있다. 이에특허권이취소되더라도실적에미치는영향은제한적일전망이다. 시내면세점은여행사 ( 특히중국송출사 ) 와연계된단체관광객 대리구매상모객이매출의상당부분을좌우한다. 호텔롯데의우수한모객능력을감안하면, 코엑스점과소공점을통해월드타워점방문객의상당수를흡수가능할것으로전망된다. 2016년에도특허권이취소된월드타워점방문객을코엑스점으로유도하여코엑스점매출이대폭증가한바있다. 다만, 월드타워점특허권이실제취소된다면, 호텔롯데의사업경쟁력에미치는영향과급격한 MS 하락가능성등은우려스럽다. 그룹과호텔롯데는월드타워를중심으로롯데월드, 전망대, 아쿠아리움, 면세점, 호텔및레지던스등을배치하면서복합엔터테인먼트단지를조성하였다. 주요거점중하나인월드타워점이취소된다면시너지효과에균열이발생할수있다. 인천공항 T1 면세점철수와함께, 월드타워점특허권마저취소되면단기간에 MS 가크게하락할수있다. 40

41 3 IPO 호텔롯데의재무안정성개선과그룹의지배구조투명성제고를위해 IPO 가필요한상황이다. 하지만, 제반여건을감안시 2019 년이후에야재추진이가능할전망이다 년상반기 IPO 철회 호텔롯데는 2016 년상반기 IPO 를추진 (5 월증권신고서제출 ) 하였지만, 외부환경변화로상장 을철회하였다. 예상된 IPO 효과는크게두가지로, 대규모자금유입에따른재무구조개선과, 그룹지배구조의투명성제고이다. 당시공모주식수는 47,855,000주로공모규모가 5조원내외에달했다. 신주발행 71.5%, 구주매출 28.5% 로신주발행으로인한현금유입액이약 3.3~4.1조원으로전망되었다. 또한상장완료시일본롯데측의지분율은 99.3% 에서 74.5% 로하락하는반면, 국내투자자의지분율은 25% 수준으로상승할전망이었다. 유가증권상장에따른공시의무로대주주인일본롯데측에대한정보접근성도개선될것으로보았다. [ 표 21] 호텔롯데주주현황 (17년 9월말기준 ) 주주명 주식수 ( 주 ) 지분율 (%) 비고 일본 ( 주 ) 롯데홀딩스 19,515, 일본 제4 L투자회사등 74,355, 일본 광윤사 5,580, 일본 패미리 2,160, 부산롯데호텔 566, 자기주식 173, ( 합계 ) 102,349, 주 ) 일본 제 L4 투자회사등 : 제 1,2,4,5,6,7,8,9,10,11,12 투자회사 자료 ) 분기보고서 ( ) IPO 재추진은언제부터가능할까? 신동빈회장이 2015년국정감사, 2016년 10월혁신안발표등을통해호텔롯데의 IPO 를포함한그룹지배구조개선을확언한점을감안하면, 중기적인관점에서 IPO 가능성은높은것으로판단된다. 최근저하된재무구조를감안시, 호텔롯데자체적으로도 IPO 에따른자금유입이필요한상황이다. 연내 IPO 는어려울전망 다만, 그룹의최우선과제가 지주사전환작업완료 이고, 실적이개선되지못하면공모가격이 낮게형성될수있으며, 최종의사결정권자인신동빈회장이부재한점등을감안하면, 올해 IPO 는어렵고 2019 년이후에야재추진이가능할것이라고본다. 41

42 3) 재무전망여러변수로재무전망에도불확실성이증가한상태이다. 이에업황전망과공항면세점철수효과를감안하고, 월드타워점특허권취소가능성과 IPO 재추진은감안하지않고중기실적을추정하였다. 2019년이후부터제반재무지표가개선될전망이다. T1 면세점철수결정으로 2018~20 년동안거액의임차료가절감됨에따라, 향후수익성및재 무구조회복이예상된다. 다만 2018 년하반기부터영향이나타날전망이어서올해연간재무구 조개선폭은제한적일것으로본다 년부터재무지표 개선될전망이나, 지연가능성상존 2019년부터수익성및영업창출현금증대를통한차입금커버리지개선효과가나타날전망이다. 부채비율및차입금의존도등제반재무지표도이때부터점차개선될것으로본다. 다만, 매출및 MS 수성을위한시내면세점에서의공격적인영업, 예상치못한국내외투자및계열지분취득등이발생시예상보다재무안정성회복이지연될가능성도존재한다. [ 그림 26] 순차입금, 순차입금 /EBITDA 전망 [ 그림 27] 주요재무지표전망 ( 조원 ) 순차입금순차입금 /EBITDA( 우 ) ( 배 ) % 차입금의존도 ( 좌 ) 부채비율 ( 우 ) 85.9% 84.1% 78.5% 100% % 30% 63.0% 64.2% 80% 60% % 25.3% 24.9% 28.7% 28.3% 26.8% 40% % 20% (E) 18(F) 19(F) 0.0 0% (E) 18(F) 19(F) 0% 주 ) 인천공항 T1 면세점철수를감안하고, IPO 및월드타워점특허권취소는미반영하여추정 자료 ) 감사보고서, 한국기업평가추정 3. KR s View 작년말호텔롯데의신용등급이하락한후에도면세업황부진이지속되고있다. 월드타워점특허권취소가능성, 불투명한 IPO 시기등도실적불확실성을증가시키고있다. 하지만, KR은인천공항면세점철수로중기실적의하방경직성이높아지면서신용도하방위험이일부경감됬다고판단한다. 향후주요변수동향과 1분기실적을감안하여정기평가를시행할예정이다. KR 은 자로호텔롯데의장기신용등급을 AA+(N) 에서 AA(S) 로조정하였다. 업황부 진으로수익성이저하되고재무부담이증가하면서핵심지표들이등급하향요인을상당폭초과하 였고, IPO 지연등으로유의미한재무구조개선가능성은크지않은점이반영되었다. 42

43 신용도조정이후에도면세업황저하의근본원인인사업자증가에따른경쟁심화상황이계속되고있다. 유커도회복되지않고있다. 이에 Credit 업계에서는호텔롯데의실적및신용도방향성에대한의구심이확대된상황이다. 호텔롯데실적에영향을미치는변수들이증가한상태여서현시점에서실적및신용도방향성을단언하기는어렵다. 인천공항면세점철수와 IPO 이슈는영업및재무실적에긍정적인요인이나, 업황부진지속과월드타워점특허권취소가능성은부정적인요인이다. 하지만 KR 은인천공항 T1 면세점철수로거액의임차료를절감하게된점을감안하면, 이전에비해서는중기실적의하방경직성이높아지면서신용도하방위험도일부경감된것으로판단한다. 면세업황과공항면세점철수외에도월드타워점특허권취소가능성, IPO 시기지연등실적에영향을미치는변수들이증가한상황이다. 이에변수들의동향과 1분기실적을감안하여향후정기평가를시행할계획이다. [ 표 22] 등급변동요인 ( 연결기준 ) 호텔및면세점의영업환경과사업경쟁력이크게제고되면서 상향변동요인 주력사업의실적개선, IPO 또는자산매각등으로 EBITDA 마진 10% 이상, 뚜렷한재무안정성개선상태가지속되는경우 호텔및면세점의영업환경과사업경쟁력이더욱저하되면서 하향변동요인 주력사업의실적저하, 대규모투자부담등으로 EBITDA 마진 6% 미만, 재무안정성개선이지연되는경우 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 추정시가정한기본전제및방법은다음과같습니다. 1. 매출은호텔 / 면세점등사업부문별매출추정, 연평균증가율, 업황전망, T1 면세점철수등을감안하여반영 2. 원가는매출액대비또는급여액대비비율적용 년 7 월이후 T1 면세점철수에따른임차료하락반영 3. 운전자본은매출채권, 재고자산, 매입채무평균회전기간적용 4. CAPEX 는 2017 년에는회사계획및과거투자추이반영하여 8,700 억원반영, 이후투자감소로 4,000~5,000 억원수준반영 5. 배당은 2017 년수준반영 43

44 관련리서치 롯데그룹관련롯데그룹주요계열사신용도검토결과 ( ) 롯데그룹, 지주사출범이후각사별신용도에대한 KR의의견 ( ) 롯데그룹분할합병관련주식매수청구권발생에따른각사별신용도영향 ( ) [ 롯데그룹분석보고서 ] 먹구름 ( 재무구조 ) 짙은하늘에바람 ( 지배구조개편 ) 이분다 ( ) 롯데그룹, 지배구조개선안에따른각사별신용도영향검토 ( ) 롯데쇼핑관련 2018년 Industry Credit Outlook( 소매유통 ) ( ) [ 소매유통업정기평가결과 ] 주요유통업체들, 향후에도투자조절을통한커버리지개선필요 ( ) 내수업종의해외진출성과및업체신인도에미치는영향 (II) - 주요유통업체 ( 롯데쇼핑, 이마트 ) 를대상으로 ( ) 롯데쇼핑, 등급유지및등급변동요인변경사유와향후모니터링계획 ( ) 호텔롯데관련호텔롯데의인천공항면세점철수, 중기적관점의모니터링필요 ( ) 호텔롯데, 한화갤러리아타임월드신용등급하향사유와전망 ( ) 2018년 Indusrty Credit Outlook( 호텔 / 면세 ) ( ) 사드사태로인한중국관광객급감이개별업체신인도에미치는영향 ( ) 중국의사드보복으로인한산업별영향검토 ( ) 44

45 [ 유의사항 ] (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 특히, 구조화금융상품의신용등급은법령조세제도의변경등에따라발생하는위험을반영하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 2018: Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. KRIR ,