Equity Research

Transcription

1

2 지주회사 / 유통롯데그룹, 지배구조개편가속화 롯데그룹이지주회사전환추진자율공시후한달만에신동주전부회장이롯데쇼핑지분 5.5% 를매각하였다. 지분매각으로이후횡보는예측하기어려우나, 롯데제과와호텔롯데의지분매입은이미신동빈회장의우호지분이 50% 를넘어서실효성이떨어진다. 또한롯데쇼핑에대한주도권도신동빈회장이확보하여신동빈회장주도의롯데그룹지주회사전환이가시화되었다. 향후순환출자해소와현물출자, 분할합병을통해롯데그룹의지주사전환이촉진될것으로예상한다. Analyst 최관순 ( 지주 ) ks1.choi@sk.com Analyst 손윤경,CFA( 유통 ) skcase1976@sk.com R.A. 홍승일 seungil@sk.com R.A 전영현 yj6752@sk.com 롯데그룹의지배구조개편이슈재부각롯데그룹은형제간의경영권분쟁이후호텔롯데의상장과지주회사전환에대한의지를표명했으나, 작년비자금수사에대한여파로호텔롯데의상장이무산되면서지배구조개편에대한기대감이사라지는듯하였다. 하지만 2017 년 1 월 19 일롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드등 4 개계열사는자율공시를통해지주회사체제전환검토를진행중임을밝혔으며, 2 월 16 일에는신동주전부회장이롯데쇼핑에대한지분을블록딜추진함으로써롯데그룹에대한관심이재고조되고있다. 지주회사전환가속화전망신동주부회장의롯데쇼핑지분매각은향후롯데그룹지배구조개편을촉진할것으로예상한다. 지분매각이후롯데쇼핑에대한주도권은신동빈회장에게넘어갔으며, 이에따라롯데쇼핑이중심이되는지배구조개편을예상한다. 언론에서보도된바와같이이번지분매각이경영권쟁탈을위한더강력한투쟁이라면현실적으로매입할수있는지분은상장사인롯데제과와상장이후호텔롯데정도로압축될것이다. 하지만이미이들두회사의신동빈회장에대한우호지분이과반을넘어서기때문에유일하게지분이유사했던롯데쇼핑에대한신동주전부회장의지분매각및주식담보대출계약은신동빈회장중심의지주회사전환추진을가속화할것이다. 지주회사전환과정에서신동빈회장은현물출자를통해주요자회사의지배력을강화할것이며, 롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성의인적분할과 3 사합병으로지배력을확보한이후호텔롯데와의 3 사합병법인과의합병으로지주회사체제가완성될것으로예상한다. 롯데쇼핑의국내사업가치재평가신동주전부회장의롯데쇼핑지분매각으로롯데그룹의지주회사전환이가시화되었다. 이과정에서롯데쇼핑의인적분할을예상하는데롯데쇼핑이보유하고있는해외법인의경우투자회사로분할되어지주회사에서직접통제할것이며, 이로인해롯데쇼핑국내사업부문의가치가재평가될것으로예상한다 년롯데쇼핑의의미있는실적개선을예상하는데, 1리뉴얼된할인점의매출을회복하고 2한국경제의저성장을기반으로도심형아울렛이영업이익성장을견인할것이기때문이다. 이에투자의견매수를유지하고, 목표주가를 30 만원으로상향한다.

3 Industry Analysis 최관순 / 롯데그룹에주목하는이유 3 2. 롯데그룹, Fact Check 롯데그룹지주회사전환시나리오점검 롯데쇼핑 27 작성자 ( 최관순, 손윤경 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2017 년 2 월 1 일기준 ) 매수 95.62% 중립 4.38% 매도 0% 2

4 Industry Analysis 1. 롯데그룹에주목하는이유 (1) 지배구조개편이벤트마다그룹주주가변동성확대 재계순위 5 위의롯데그룹 최근공격적 M&A 로사세확장 1967 년창립된롯데그룹은 CEO 스코어에따르면, 2016 년 3 분기기준재계 5 위로총 108 조 8,940 억원의공정자산을보유하고있다. 창업주인신격호총괄회장에이어신동빈회장이현재롯데그룹을이끌고있으며, 최근몇년사이하이마트 (1 조 2,480 원 ), KT 렌탈 (1 조 200 억원 ), 뉴욕팰리스호텔 (8 억 500 만달러 ), 삼성정밀화학, 삼성 BP 화학, 삼성 SDI 케미칼사업부 ( 약 3 조원 ) 등공격적인 M&A 를통해빠르게성장하고있다. 경영권분쟁이벤트발생으로 롯데그룹주주가변동성확대 하지만 2014 년신동빈회장의형인신동주전부회장이일본롯데홀딩스자회사인롯데부회장, 롯데부회장겸사장, 롯데아이스이사등에서해임되면서경영권분쟁이표면화되었으며, 이후형제간의경영권분쟁은여전히진행되고있다. 그리고경영권분쟁이벤트가발생할때마다롯데그룹주의변동성은확대되었다. 호텔롯데상장, 지주회사전환발표등지배구조개편에대한기대감은주가상승으로이어졌는데, 특히향후지주회사전환과정에서핵심계열사로평가받는롯데제과, 롯데쇼핑등의주가변동성이확대되었다. 지배구조이슈부각시롯데그룹주주가변동성확대 ( 단위 : 억원 ) 롯데그룹주합산시가총액 350, ,000 경영권분쟁표면화 일본롯데의 롯데제과지분매입 호텔롯데롯데그룹 혁신안발표 250, , ,000 호텔롯데상장및 지주회사전환발표 롯데그룹비자금수사및 호텔롯데상장철회 100,000 50, 주 : 롯데그룹주는롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성, 롯데칠성우, 롯데케미칼, 롯데푸드, 롯데손해보험, 롯데하이마트, 롯데정밀화학등 9 개종목합산 3

5 Industry Analysis 최관순 / 롯데쇼핑과롯데제과는롯데그룹 지배구조개편과정에서부각 롯데그룹지주회사전환과정에서가장주목받고있는롯데쇼핑과롯데제과의경우펀더멘탈보다는지배구조관련이슈와관련하여유사한주가흐름을보이고있다. 롯데쇼핑과롯데제과가지배구조개편과관련하여주목받고있는이유는양사모두 1오너일가의지분율이높으며, 2롯데그룹주요계열사의지분을다수확보하고있기때문이다. 위의두가지조건을만족시킬경우지주회사전환과정에서분할, 합병, 현물출자등을통한주가상승가능성이크기때문이다. 롯데쇼핑과롯데제과시가총액흐름은유사함 ( 단위 : 억원 ) 롯데쇼핑롯데제과 ( 우 ) 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, ,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 롯데쇼핑과롯데제과 12M Forward PER 추이 ( 단위 : 배 ) 롯데쇼핑과롯데제과 12M Forward PBR 추이 ( 단위 : 배 ) 롯데쇼핑롯데제과 ( 우 ) 롯데쇼핑롯데제과 ( 우 ) 자료 : Quantiwise 자료 : Quantiwise 4

6 Industry Analysis (2) 지주회사전환에대한의지는확고 롯데그룹은호텔롯데상장및 지주회사전환을공식화했으나 그시기는아직까지불투명 롯데그룹은이미몇차례에걸쳐지주회사전환을공식화하였다. 지주회사전환을위한첫단계로 2016 년그룹지배구조상최정점에있는호텔롯데상장을추진하였다. 하지만 2016 년 7 월예정되어있었던호텔롯데의상장은롯데그룹비자금관련검찰의대대적인압수수색영향으로 6 월 13 일스스로철회하였다. 지난해 10 월롯데그룹은또한번호텔롯데의상장과지주회사전환을선언했으며, 지난 1 월롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드의공시를통해지주회사체제전환을위한검토를진행하고있다고밝힌바있다. 하지만현실적으로는호텔롯데의대표이사인신동빈회장이현재횡령, 배임등으로재판을받고있어유죄판결을받을경우 3 년간상장이제한될수있다. 따라서호텔롯데의상장및지주회사체제전환의시기를확정하기가현재로서는어려운상황이다. 롯데그룹경영권분쟁및지배구조개편일지 일시이벤트 2014 년 12 월일봇롯데홀딩스자회사인롯데부회장, 롯데상사부회장겸사장, 롯데아이스이사등에서신동주전부회장해임 2015 년 7 월롯데홀딩스대표이사에신동빈롯데그룹회장선임 2015 년 7 월신동주전부회장과신격호총괄회장은롯데홀딩스를방문하여신동빈회장을포함한롯데홀딩스이사 6 명해임 2015 년 7 월롯데홀딩스는긴급이사회를열고신격호대표이사회장을해임 2015 년 8 월 신동빈회장은대국민사과와함께호텔롯데를상장시키고, 그룹을지주회사체제로전환해지배구조개선과경영투명성을강화하겠다고약속 2015 년 8 월롯데건설이보유한롯데제과주식 1.3% 를신동빈회장이직접매입 2015 년 8 월롯데홀딩스주총에서신동빈회장은신동주전부회장과의표대결에서첫번째승리 2015 년 10 월 호텔롯데가롯데쇼핑이보유한롯데알미늄지분 12% 와한국후지필름이보유한대홍기획지분 3.5% 매수 ( 순환출자감소 : 416 개 67 개 ) 2015 년 10 월한국에서신동주전회장은 SDJ 코퍼레이션설립 2015 년 10 월광윤사등기이사에서신동빈회장해임 2015 년 12 월일본롯데는롯데제과지분매입 (9.9% 확보 ) 2016 년 3 월롯데홀딩스주총에서신동빈회장은신동주전부회장과의표대결에서두번쩨승리 2016 년 6 월롯데홀딩스주총에서신동빈회장은신동주전부회장과의표대결에서세번째승리 2016 년 6 월호텔롯데상장자진철회 2016 년 10 월호텔롯데상장및지주회사전환추진을포함한롯데그룹혁신안발표 2017 년 1 월롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드는지주회사체제전환관련검토결정공시 2017 년 1 월신동빈회장은롯데제과지분 0.28% 추가매입 2017 년 2 월신동주전부회장의롯데쇼핑지분 5.5% 블록딜매각 5

7 Industry Analysis 최관순 / 호텔롯데와지주회사전환은시기의 문제일뿐결국추진될전망 하지만시기가다소불확실함에도불구하고호텔롯데의상장과롯데그룹의지주회사전환은결국추진될가능성이높은것으로판단한다. 호텔롯데의상장은 1롯데그룹의정점에있는회사로서의순환출자해소, 2자회사에대한지배력확대를위한자금확보와 3호텔롯데의높은일본법인지분율에대한우려해소를위해필수적이기때문이다. 또한지주회사전환은 1안정적인경영권행사와 2형제간경영권분쟁해소를위한계열분리를효율적으로진행는데필요하기때문이다. 대표이사의재판과정에서호텔롯데의상장시기에대한불확실성은존재 ( 대표이사유죄확정시 3 년간상장제한 ) 하나, 신규면세점라이센스확보, Peer Valuation 상승등작년과비교했을때상장을위한환경은우호적으로판단한다. 호텔롯데분기별실적추이 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 매출액 9,863 11,268 13,049 12,985 12,344 12,517 11,209 15,249 15,473 16,513 영업이익 ,390 1,369 1, , 순이익 ,854 1, 영업이익률 7.6% 5.0% 10.7% 10.5% 9.3% 4.4% 6.2% 5.5% 7.3% 2.8% 순이익률 5.3% 3.8% 7.4% -0.6% 5.2% 3.5% 0.4% 12.2% 9.6% 1.9% 자료 : 호텔롯데 호텔신라 12M Forward PER 추이 ( 단위 : 배 ) 호텔신라 12M Forward EV/EBITDA 추이 ( 단위 : 배 ) P/E(Fwd.12M) 자료 : Quantiwise EV/EBITDA(Fwd.12M) 자료 : Quantiwise 6

8 Industry Analysis (3) 2017 년에도지배구조개편지속될롯데그룹주주목 현시점롯데그룹주목이유 1 작년대비호텔롯데의상장환경이나쁘지않으며, 년에도롯데그룹의지배구조개편이지속적으로추진될것이기때문 롯데그룹은지난 1 월 19 일롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드등계열사의자율공시를통해지주회사체제전환과관련하여분할, 합병, 분할합병등에대한방안을검토하고있음을밝혔다. 호텔롯데의상장이불확실함에도불구하고자율공시를한이유는호텔롯데의상장과는무관하게지배구조개편을추진하고있음을의미한다. 롯데그룹지배구조개편의최종종착지가지주회사임을고려한다면, 순환출자해소, 자회사지분확보의과정이호텔롯데상장과함께추진될가능성이크다. 결과적으로현시점에롯데그룹을주목하는이유는 1대표이사재판이라는변수가있지만 Peer Group Valuation, 면세점라이센스회복등작년대비호텔롯데의상장환경이나쁘지않으며, 년에도롯데그룹의지배구조개편이지속적으로추진될것이기때문이다. 지배구조개편과정에서분할, 합병, 분할합병을통해기업가치변동가능성이크며, 각계열사의지분율변경에따른계열사간시너지발생가능성도높을것으로판단된다. (4) 지주회사전환타임라인전망 호텔롯데상장불확실성고려시, 순환출자해소 ( 호텔롯데상장 ) 지주회사전환순으로지배구조개편진행될전망 호텔롯데의상장이후공모자금이지주회사전환을위해사용 ( 예컨대 2015 년호텔롯데가롯데알미늄과대홍기획지분인수로순환출자상당수해소 ) 될가능성이높기때문에최선의방법은일단호텔롯데의상장이후지주회사전환추진이다. 현재롯데는 67 개의순환출자를보유하고있으나, 현행법상기존의순환출자는인정되기때문에현재의지배구조상태라도법적으로문제가될소지는없다. 다만호텔롯데의상장시기가불확실한점을고려할때순환출자해소이후호텔롯데상장, 지주회사전환순서로롯데그룹의지배구조개편이진행될것으로보는것이합리적이다. 그리고이과정에서중간지주의역할이예상되는핵심계열사인롯데쇼핑 ( 유통 ), 롯데제과 ( 식품 ), 롯데물산 ( 케미칼 ) 의가치가부각될것으로예상한다. 신동빈회장의롯데제과지분매입과같이계열사에대한오너일가의지분변동가능성여전함 실제로신동빈회장은롯데쇼핑에대한주식담보대출실행과롯데제과지분매입을지속적으로진행해왔으며, 신동주전부회장도 2017 년들어롯데쇼핑에대한주식담보대출을실행하였다. 이는주요계열사에대한지배력확보가목적으로보인다. 특히롯데쇼핑의지분을담보로제공한이유는신동빈회장과신동주전부회장이롯데계열사중가장많은지분을보유하고있기때문이며, 이로인해롯데쇼핑의주가가할인받을이유는없다고판단한다. 담보로제공된롯데쇼핑의주가가하락할경우반대매매의가능성도있기때문이다. 즉롯데쇼핑의주식가치보다롯데제과의주식가치를높게 7

9 Industry Analysis 최관순 / 보았다기보다는지분율상여유가있는롯데쇼핑의주식을담보로하여부족한롯데제 과의지분을더확보한것으로이해하는것이타당하다. 롯데오너일가의주요계열사보유지분율신격호 신동빈 신동주 신영자 호텔롯데 롯데쇼핑 0.93% 13.46% 13.45% 0.74% 롯데칠성음료 1.30% 5.41% 2.83% 2.66% 롯데케미칼 0.27% 롯데제과 6.83% 9.07% 3.96% 2.52% 롯데푸드 1.96% 1.96% 1.09% 롯데건설 0.59% 0.37% 0.14% 대홍기획 6.24% 롯데상사 8.02% 8.03% 1.33% 롯데물산 6.87% 0.01% 0.01% 0.01% 롯데알미늄 0.13% 롯데정보통신 10.45% 6.82% 3.99% 3.51% 롯데닷컴 1.31% 1.30% 1.30% 한국후지필름 9.79% 8.78% 3.51% 코리아세븐 8.95% 4.10% 2.47% 롯데역사 8.73% 8.73% - 롯데멤버스 0.27% 0.17% 0.17% 롯데캐피탈 0.86% 0.53% 0.53% 롯데손해보험 1.35% 롯데카드 0.27% 0.17% 0.17% 주 : 2 월신동주부회장은롯데쇼핑지분 5.5% 지분매각. 현재보유지분은 7.95% 8

10 Industry Analysis 피출자회사 출자회사 호텔롯데롯데쇼핑롯데칠성음료롯데케미칼롯데제과롯데푸드롯데건설롯데자산개발대홍기획롯데상사롯데물산롯데알미늄롯데리아롯데정보통신롯데닷컴한국후지필름 호텔롯데 0.2 롯데쇼핑 롯데칠성음료 롯데케미칼 롯데제과 롯데푸드 롯데건설 롯데자산개발 대홍기획 롯데상사 롯데물산 31.1 롯데알미늄 롯데리아 롯데정보통신 롯데닷컴 한국후지필름 캐논코리아비즈니스솔루션 롯데로지스틱스 코리아세븐 롯데렌탈 20.8 롯데역사 부산롯데호텔 롯데멤버스 93.8 롯데하이마트 65.3 롯데캐피탈 롯데손해보험 롯데카드 93.8 장부가합계 ( 십억원 ) 5,490 3, ,394 1, ,

11 Industry Analysis 최관순 / 롯데그룹, Fact Check (1) 오너일가의롯데쇼핑주식담보대출과신동빈회장의롯데제과 지분취득 신동빈회장과신동주전부회장의 롯데쇼핑에대한주식담보대출로 현금확보 신동빈회장과신동주전부회장은롯데쇼핑에대한주식담보대출계약을각각 5.6% 와 7.96% 체결하고있다. 신동주전부회장은 7.96% 모두 2017 년신규로주식담보계약을체결하였고, 신동빈회장의경우에도 2.06% 에대해 2017 년신규계약을체결하였다. 신동빈회장은이자금으로롯데쇼핑의지분 0.28% 을매입하였는데, 그금액은 80 억원규모에불과해신규대출규모가 1,500 억원내외이기때문에여전히많은현금을확보하고있는것으로추정된다. 롯데쇼핑주식에대한담보대출내역 ( 단위 : 주, %) 성명 주식등의종류 주식수 계약상대방 계약의종료 계약체결 ( 변경 ) 일 계약기간 비율 비고 신동빈 의결권있는주식 270,000 국민은행 담보 년 0.86 주식담보계약기간갱신 신동빈 의결권있는주식 80,000 국민은행 담보 년 0.25 주식담보계약기간갱신 신동빈 의결권있는주식 289,463 미즈호은행 담보 년 0.92 주식담보계약기간갱신 신동빈 의결권있는주식 475,000 KEB하나은행 담보 년 1개월 1.51 주식담보계약변경 신동주 의결권있는주식 85,000 한국증권금융 담보 년 0.27 신규주식담보계약체결 신동주 의결권있는주식 1,200,000 미래에셋대우 담보 개월 3.81 신규주식담보계약체결 신동주 의결권있는주식 320,000 한국증권금융 담보 년 1.02 신규주식담보계약체결 신동주 의결권있는주식 900,000 대신증권 담보 년 2.86 신규주식담보계약체결 신동빈 의결권있는주식 650,000 KEB하나은행 담보 년 2.06 신규주식담보계약체결 합계 4,269,463 신동빈 1,764, 신동주 2,505, 자료 : 롯데쇼핑 주 : 담보비율 50% 가정시신동빈회장약 2,000 억원, 신동주전부회장약 2,800 억원의현금확보한것으로추정 롯데쇼핑지분담보이유는보유지분중롯데쇼핑가치가가장크기때문롯데쇼핑주가견조하게유지해야만반대매매리스크해소할수있음 두형제가롯데쇼핑으로주식담보대출계약을체결한것은당연히이들이보유한상장사주식중롯데쇼핑의가치가가장높기때문이다. 각자가보유한상장사지분가치는신동빈회장이 1.4 조원, 신동주부회장이 1.15 조원으로이중롯데쇼핑의가치는 1 조원에육박해상장사지분가치의대부분을차지하고있다. 자산의대부분을지분으로보유하고있는다른재벌과마찬가지로보유하고있는주식을담보로현금을확보한것이다. 주가측면에서보면롯데쇼핑의주가가견조하게유지되는것이오너입장에서는유리한상황이다. 10

12 Industry Analysis 롯데그룹오너일가의상장사지분가치 ( 단위 : 억원 ) 지분율 지분가치 계열사 신동빈 신동주 신동빈 신동주 롯데쇼핑 13.5% 13.5% 9,664 9,657 롯데칠성음료 5.4% 2.8% 1, 롯데케미칼 0.3% 롯데제과 9.1% 4.0% 2,746 1,199 롯데푸드 2.0% 2.0% 롯데손해보험 1.4% 45 - 합계 13,989 11,552 주 : 신동주전부회장은롯데쇼핑보유지분 5.5% 블록딜매각. 현재보유지분은 7.95% 롯데제과에대한오너의추가 지분매입가능성도있으나 대규모매입가능성은낮음 롯데제과는롯데칠성과롯데푸드의지분을각각 18.33%, 9.32% 보유한식품부문핵심계열사이자, 롯데호텔다음으로계열사보유지분가치가큰롯데쇼핑을 7.86% 보유하고있다. 또한형제의롯데제과합산지분은 13% 정도에불과하고, 가장많은지분을확보하고있는신동빈회장도 10% 가넘지않아추가적인지분매입가능성이남아있다. 단, 일본롯데홀딩스의지분참여로신동빈회장은우호지분을충분히확보했기때문에당분간롯데제과에대한추가적인지분경쟁가능성은낮다고판단한다. 오너일가의롯데제과보유지분율추이 ( 단위 : %) 25 신격호신동빈신동주합산 주 : 날짜는공시일기준 11

13 Industry Analysis 최관순 / 오너일가의롯데쇼핑보유지분율추이 ( 단위 : %) 신동빈신동주합산 주 : 날짜는공시일기준. 신동빈회장과신동주부회장지분율은거의같아서그림상구분이잘되지않음 롯데주요계열사에대한 오너일가의추가적인지분경쟁 가능성은낮음 그렇다면주식담보대출을통해확보한현금은어떻게쓰일까? 여전히주요계열사에대한지분확보에쓰일가능성이있다. 하지만롯데제과의지분경쟁도신동빈회장의우세가굳어진상황이며, 롯데쇼핑에대해서는이미두자릿수의지분을확보하였다. 또한롯데물산 ( 화학부문 ) 도롯데홀딩스와호텔롯데가 90% 에육박하는지분을확보하고있어추가적인지분경쟁가능성이낮다. 물론호텔롯데의경우롯데그룹의지배구조정점으로형제간지분경쟁가능성이있다. 하지만상장에따른구주매출이후에도일본계법인의지분율이 50% 를상회할것으로예상되어지분경쟁에큰읨가있는상황은아니다. 호텔롯데주주구성 롯데쇼핑주주구성 19.1% 13.5% 5.5% 2.1% 0.2% 0.6% 일본 ( 주 ) 롯데홀딩스일본 ( 주 ) 광윤사일본 ( 주 ) 패미리자사주 ( 주 ) 부산롯데호텔일본주식회사L투자회사 36.0% 신동빈 13.5% 신동주신격호호텔롯데 0.9% 기타특수관계인특수관계인이외주주 8.8% 72.6% 27.3% 12

14 Industry Analysis 롯데제과주주구성 롯데물산주주구성 9.1% 4.0% 5.0% 0.0% 6.9% 6.8% 37.3% 신동빈신동주신격호롯데알미늄 15.3% 기타특수관계인특수관계인이외주주 31.1% 신격호롯데홀딩스호텔롯데 L제3투자회사기타특수관계인 57.0% 27.6% 순환출자해소, 지주회사지배력 강화에현금사용할전망 결국주요계열사에대한지분경쟁의의미가퇴색된상황에서오너일가가확보한현금은순환출자해소와지주회사에대한지배력강화에활용될가능성이높다 년신동빈회장은롯데건설이보유한롯데제과주식 1.3% 를직접매입함으로써 140 개의순환출자를정리한바있다. 13

15 Industry Analysis 최관순 / (2) 4 개 BU 로사업구조개편 최근롯데그룹은 93 개계열사를유통, 식품, 화학, 호텔및서비스등 4 개 BU(Business Unit) 체제로개편하기로하였다. 금융계열사는 BU 에포함되지않고독립적으로관리하게될예정이다. 현행법상금산분리가여전히유효하기때문이다. 이중유통은롯데쇼핑, 식품은롯데제과, 화학은롯데물산 ( 롯데케미칼 ), 호텔및서비스는호텔롯데중심으로의재편이유력하다. 이들각 BU 는롯데그룹의지주회사전환과정에서중간지주회사역할을할것으로예상된다. 이과정에서지분교환, 현물출자등의과정이수반될전망이다. 롯데그룹주요 BU( 쇼핑, 식품, 호텔, 화학 ) 지분구성요약 ( 단위 : %) 8.83 롯데케미칼 롯데물산 롯데호텔 롯데쇼핑 롯데상사 대홍기획롯데하이마트롯데카드 롯데캐피탈 롯데제과 롯데칠성 롯데푸드 코리아세븐 롯데리아 롯데자산개발 롯데닷컴 롯데로지스틱스 롯데역사

16 Industry Analysis (3) 호텔롯데상장의지 호텔롯데상장의지재확인했으나 일정은불확실 호텔롯데는롯데그룹의정점에위치한회사로현재롯데홀딩스, 광윤사, L 투자회사등일본계자본이 99.3% 를보유하고있다. 롯데그룹은 2015 년과 2016 년에걸쳐호텔롯데의상장의지를확인시켰으며 2017 년에도상장을재추진하고있는것으로알려졌다. 계열사지분을가장많이보유하고있는호텔롯데중심의지주회사전환이비용절감관점에서가장유리한데, 순환출자해소를위해지주회사가직접지분관계를해소 ( 지분매입 ) 해야하기때문이다. 이과정에서상장을통해현금조달을용이하게할수있다. 하지만대표이사인신동빈회장의재판이진행중으로명확한상장일정을예측하기는어려운상황이다. 롯데그룹지배구조정점에위치한호텔롯데 ( 단위 : 십억원 ) 6,000 각사별보유계열사장부가액합계 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 호텔롯데롯데쇼핑롯데케미칼롯데제과롯데물산 15

17 Industry Analysis 최관순 / 호텔롯데보유계열사가치 ( 단위 : 백만원, %) 계열사 장부가액 보유주식수 지분율 시가총액 NAV 비고 롯데쇼핑 646,803 2,781, ,699, ,868 상장사 호텔롯데 173, 비상장사 롯데제과 104,082 45, ,098,652 99,467 상장사 롯데칠성음료 167,973 73, ,861, ,230 상장사 롯데칠성음료 ( 우 ) 5, ,560 3,988 상장사 롯데케미칼 1,058,450 4,346, ,950,096 1,768,872 상장사 롯데건설 973,676 13,858, ,676 비상장사 롯데푸드 115, , ,331 77,725 상장사 롯데알미늄 98, , ,287 비상장사 롯데상사 167, , ,823 비상장사 롯데리아 114,986 90, ,986 비상장사 한국후지필름 55,072 11, ,072 비상장사 대홍기획 79,798 6, ,798 비상장사 캐논코리아비즈니스솔루션 40, , ,411 비상장사 롯데물산 936,123 18,508, ,123 비상장사 롯데닷컴 8, , ,636 비상장사 롯데로지스틱스 26, , ,421 비상장사 롯데정보통신 19, , ,688 비상장사 롯데자산개발 14,480 2,896, ,480 비상장사 롯데디에프글로벌 133,213 34,000, ,213 비상장사 장교프로젝트금융투자 6,840 1,368, ,840 비상장사 롯데인천개발 42,692 3,000, ,692 비상장사 동교청기와 PFV 12,750 1,275, ,750 비상장사 롯데인천타운 1, , ,600 비상장사 이지스일호 21, , ,064 비상장사 롯데면세점제주 115, , ,662 비상장사 롯데렌탈 213,035 2,041, ,035 비상장사 롯데손해보험 28,549 9,532, ,357 23,739 상장사 합계 5,203,904 5,846,145 16

18 Industry Analysis 16 년상장추진당시 2.9 조원 규모의공모자금유입계획 호텔롯데는 16 년 3 분기별도기준보유현금 6,738 억원이있으며, 상장으로상당규모의공모자금이유입될것으로예상 (2016 년상장추진당시전체주식수의 25%, 2.9 조원규모의신주발행 ) 된다. 당시공모자금의사용목적은시설자금 2 조 6,809 억원, 차입금상환 2,000 억원, 발행제비용 261 억원이었다. 공모자금사용목적 ( 단위 : 억원 ) IPO 이후호텔롯데주주구성 2, % 3.0% 14.3% 시설자금 차입금상환 발행제비용 30.0% 4.1% 1.6% 0.4% 일본롯데홀딩스광윤사일본 ( 주 ) 패미리부산롯데호텔 L투자회사공모주 자사주 우리사주 26, % 자료 : 호텔롯데 주 : 2016 년상장추진당시공시내용이었으나상장철회 자료 : 호텔롯데 주 : 2016 년상장추진당시공시내용이었으나상장철회 순환출자해소와자회사지분확보를 위해호텔롯데의계열사지분매입 전망 하지만 17 년호텔롯데의상장이진행된다면공모자금은결국지주회사전환을앞두고순환출자해소등에사용될가능성이높다. 우선 67 개의순환출자중가장많은순환출자고리에연결되어있는대홍기획 롯데제과의지분 3.27%(990 억원 ) 을해소하면 54 개의순환출자고리가해소된다. 순환출자해소를위해 1 조원가량의현금이필요한데, 호텔롯데입장에서는지주회사전환을위해롯데제과와롯데쇼핑의추가적인지분확보 (20% 이상 ) 가필수적이다. 따라서이들지분을호텔롯데가인수한다면순환출자해소및지주회사전환을위한지분확보두가지효과를기대할수있다. 롯데그룹순환출자요약 ( 단위 : 개, %, 억원 ) 주주 계열회사 순환출자고리수 주주의계열회사보유지분율 지분가치 대홍기획 롯데제과 한국후지필름 롯데쇼핑 ,643 롯데건설 롯데쇼핑 롯데정보통신 롯데쇼핑 ,454 합산 10,769 17

19 Industry Analysis 최관순 / 대홍기획 롯데제과포함하지않는롯데그룹순환출자내용 구분 회사1 회사2 회사3 회사4 회사5 회사6 기업 롯데쇼핑 대홍기획 롯데정보통신 롯데건설 롯데쇼핑 지분율 34.0% 28.5% 5.1% 1.0% 기업 롯데쇼핑 대홍기획 롯데정보통신 롯데쇼핑 지분율 34.0% 28.5% 4.8% 기업 롯데쇼핑 롯데로지스틱스 롯데상사 한국후지필름 롯데쇼핑 지분율 4.6% 13.7% 56.8% 7.9% 기업 롯데쇼핑 롯데리아 대홍기획 롯데정보통신 롯데쇼핑 지분율 38.7% 12.5% 28.5% 4.8% 기업 롯데쇼핑 롯데리아 대홍기획 롯데정보통신 롯데건설 롯데쇼핑 지분율 38.7% 12.5% 28.5% 5.1% 1.0% 기업 롯데쇼핑 롯데리아 롯데정보통신 롯데건설 롯데쇼핑 지분율 38.7% 34.5% 5.1% 1.0% 기업 롯데쇼핑 롯데리아 롯데로지스틱스 롯데상사 한국후지필름 롯데쇼핑 지분율 38.7% 17.3% 13.7% 56.8% 7.9% 기업 롯데쇼핑 롯데리아 롯데정보통신 롯데쇼핑 지분율 38.7% 34.5% 4.8% 기업 롯데쇼핑 롯데리아 한국후지필름 롯데쇼핑 지분율 38.7% 2.1% 7.9% 기업 롯데쇼핑 롯데상사 한국후지필름 롯데쇼핑 지분율 27.7% 56.8% 7.9% 기업 롯데쇼핑 롯데푸드 대홍기획 롯데정보통신 롯데쇼핑 지분율 3.5% 10.0% 28.5% 4.8% 기업 롯데쇼핑 롯데푸드 대홍기획 롯데정보통신 롯데건설 롯데쇼핑 지분율 3.5% 10.0% 28.5% 5.1% 1.0% 기업 롯데쇼핑 롯데푸드 롯데로지스틱스 롯데상사 한국후지필름 롯데쇼핑 지분율 3.5% 10.0% 13.7% 56.8% 7.9% (4) 롯데그룹지주회사전환유효 지주회사전환위한전제조건 1그룹내순환출자를해소 2오너의지주사지배력을강화 3자회사지분요건 ( 상장사 20%, 비상장사 40%) 을확보 호텔롯데의상장과함께롯데그룹의지주회사전환가능성도높다. 다만지주회사전환을위해서는금융계열사를매각혹은중간금융지주회사로의체제전환을통해처리해야한다. 금융계열사를유지한다면법적인규제가해소되어야하는데현재중간금융지주회사의허용여부및시기를예단하기는어렵다. 논의를단순화하기위해금융계열사에대한처리를논외로한다면지주회사전환과정에서고려할사항이있다. 1그룹내순환출자를해소하고, 2 오너의지배력을강화시키는방향으로진행될것이며, 3자회사지분요건 ( 상장사 20%, 비상장사 40%) 을확보하는방향으로진행되어야한다. 18

20 Industry Analysis 대홍기획보유롯데제과지분처리로 54 개순환출자해소지주회사전환이전순차적으로순환출자해소전망 특히그룹내순환출자는지주회사전환과정에서필수적으로해소되어야한다. 67 개의순환출자해소의핵심은대홍기획으로전체 67 개순환출자중 60 개에관련되어있으며, 특히롯데제과보유지분 3.27% 를매각시 54 개의순환출자가해소되는데, 금액은 990 억원으로비교적부담스럽지않은금액이므로호텔롯데또는오너일가가매입할가능성이높다. 만약오너일가가직접지분을취득한다면오너일가가확보한롯데제과지분은호텔롯데로현물출자될가능성이높다. 그밖의순환출자도호텔롯데나오너일가의지분매입을통해해결될것으로예상한다. 롯데오너일가지분가치와순환출자해소비용 ( 단위 : 억원 ) 상장사 비상장사 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 신동빈신동주순환출자해소비용 주 : 비상장사는순자산대비지분율로계산 19

21 Industry Analysis 최관순 / (5) 신동주전부회장의롯데쇼핑지분매각 신동주전부회장롯데쇼핑지분 5.5% 블록딜 신동주전부회장은롯데쇼핑지분 5.5%(1,730,883 주 ) 에대한블록딜을추진하고있다는언론보도가있었다. 주당 226,060 원 (2 월 16 일종가대비 11% 로할인된가격 ) 이다. 올해 1 월 7.96% 에대한담보대출에제공된지분을제외한나머지지분이블록딜대상이다. 확보한현금의활용방안은예측하기어려움현실적으로롯데제과지분매입고려할수있으나이미신동빈회장의우호지분은과반이상확보 두가지가능성이있다. 첫번째는경영권분쟁의종료를의미하는것이다. 롯데그룹내핵심계열사인롯데쇼핑의지분을매각하면사실상롯데그룹의경영권을확보하기어렵기때문이다. 하지만신동주전부회장측에서는언론을통해경영권분쟁을종료하는것은아니라고밝혔다. 두번째는롯데쇼핑지분을매각한 3,900 억원 ( 세금제외시 3,000 억원수준으로추정 ) 으로타계열사의지분을매입하는것이다. 대상은비상장사의경우현실적으로지분을매입하기어렵기때문에상장사가될것이다. 가장유력한시나리오는롯데제과의지분매입이다. 롯데제과에대한신동빈회장측의우호지분은일본롯데홀딩스등을포함하여 50% 가넘다. 신격호총괄회장과신동주전부회장의합산지분율은 10.79% 에불과한점을고려한다면현실적으로롯데제과를신동주전부회장이장악하기는어려울전망이다. 만약롯데제과를신동주전부회장이장악한다면롯데제과와롯데칠성이보유하고있는롯데쇼핑지분 ( 각각 7.9%, 3.9%) 도우호지분으로확보가능하다. 호텔롯데지분매입도가능하나한계있음경영권분쟁의마무리단계로롯데지주회사전환촉진될듯 호텔롯데가상장한다면호텔롯데의지분매입도고려해볼수도있다. 신동빈회장도호텔롯데의지분은전혀없기때문이다. 하지만신동빈회장에우호적인일본계법인의지분율이높아상장이후 10 조원이상의가치가예상되는호텔롯데의지분매입에대한실효성도의문이다. 결과적으로신동주전부회장이이번블록딜로확보한자금의사용처는명확하지않다. 다만롯데의경영권분쟁은마무리단계이며이것이지주회사전환의촉매제역할을할수있을전망이다. 롯데제과주주구성 ( 단위 : %) 주주 지분율주주 지분율 신동빈 신동주 6.83 신영자 2.52 신격호 3.96 롯데알미늄 8.78 롯데장학재단 8.69 호텔롯데 3.21 대홍기획 3.27 LOTTE CO.,LTD 9.89 합계 합계

22 Industry Analysis 롯데쇼핑주주구성 ( 단위 : %) 주주 지분율주주 지분율 신동빈 신동주 7.95 신영자 0.74 신격호 0.93 호텔롯데 8.83 롯데제과 7.86 한국후지필름 7.86 롯데칠성 3.93 롯데정보통신 4.81 롯데건설 0.95 부산롯데호텔 0.78 롯데삼동복지재단 0.15 신동빈회장우호지분합계 신동주전부회장우호지분합계 주 : 신동주전부회장이롯데제과지분매입으로경영권장악했을때를가정함. 그럼에도불구하고롯데쇼핑에대한 지분율은 17% 이상차이가남 주요계열사에대한신동빈회장 지배력상승으로 롯데그룹지주회사전환임박 롯데그룹의핵심계열사인롯데쇼핑, 롯데제과, 호텔롯데에대해모두신동빈회장이지배력을확보함에따라신동빈회장이주도하고있는지주회사전환이촉진될것이다. 유일하게유사한지분을보유했던롯데쇼핑에대해신동주전회장이스스로지분을매각했기때문이다. 롯데그룹의경영권분쟁은막바지에이르렸으며, 롯데그룹의지주사전환이임박하고있다. 21

23 Industry Analysis 최관순 / 롯데그룹지주회사전환시나리오점검 (1) 호텔롯데단독으로지주회사전환 호텔롯데단독으로의지주회사전환 가능성은낮다고판단됨 호텔롯데는롯데그룹지배구조정점에위치한회사로, 지주회사전환시지주회사가될수있는가장유력한회사이다. 하지만단독으로호텔롯데가지주회사가될가능성은낮다고판단한다. 그이유는 1최대주주의직접지분율이낮아단독으로지주회사전환시일본계자본이국내롯데를지배하고있다는비난에직면할수있고, 2지주회사의자회사지분요건 ( 상장사 20%, 비상장사 40% 보유 ) 을충족하고있지않은자회사의지분추가취득을위해최대 4.1 조원에이르는막대한자금이소요되기때문이다. 롯데호텔이자회사지분요건충족을위해필요한자금규모추정 ( 단위 : %, 억원 ) 피출자회사 상장여부 호텔롯데보유지분 추가로필요한지분 추가로필요한자금 롯데쇼핑 상장사 ,020 롯데칠성음료 상장사 ,631 롯데케미칼 상장사 ,697 롯데제과 상장사 ,083 롯데푸드 상장사 롯데건설 비상장사 롯데자산개발 비상장사 대홍기획 비상장사 롯데상사 비상장사 롯데물산 비상장사 ,728 롯데알미늄 비상장사 ,636 롯데리아 비상장사 ,257 롯데정보통신 비상장사 ,980 롯데닷컴 비상장사 한국후지필름 비상장사 ,109 캐논코리아비즈니스솔루션 비상장사 롯데로지스틱스 비상장사 롯데렌탈 비상장사 롯데캐피탈 비상장사 ,161 합계 41,562 주 : 금융계열사제외. 지주회사전환을위한지분요건은상장사 20%, 비상장사 40%. 비상장사기업가치는순자산기준으로계산 22

24 Industry Analysis (2) 호텔롯데, 롯데쇼핑, 롯데제과인적분할후투자회사간합병 호텔롯데단독으로의지주회사전환 가능성은낮다고판단됨 두번째지주회사전환방법은호텔롯데와롯데쇼핑, 롯데제과 ( 추가적으로롯데칠성, 롯데푸드도포함가능성있으나일괄적으로합병하기에는합병비율산정등주주총회 통과가용이하지않을수있음 ) 를인적분할한후투자회사간에합병하는것이다. 이방법의장점은지주회사과정에서롯데쇼핑과롯데제과가보유하고있는계열사지분을호텔롯데가매수하지않고신주를발행하게되므로자회사지분율요건을확보하는과정에서현금에대한부담이작아진다는점이다. 또한오너일가가직접보유하고있는롯데쇼핑, 롯데제과와의합병과정에서오너일가는새롭게탄생하는국내롯데홀딩스에대한지분도확보할수있게된다. 현재롯데그룹주요계열사지분구성 ( 단위 : %) 롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성분할이후투자회사간합병 ( 단위 : %) 자사주 : 0.17 자사주 : 0.17 롯데호텔 롯데쇼핑 7.86 롯데제과 자사주 : 자사주 : 롯데쇼핑O 롯데호텔 롯데쇼핑H 7.86 롯데제과H 자사주 : 6.16 자사주 : 롯데제과O 롯데칠성자사주 : 0 롯데칠성H 자사주 : 0 롯데칠성 O 주 : H 는투자회사, O 는사업회사의약칭 3 사분할합병이후지배구조 ( 단위 : %) 롯데호텔 자사주 : 사합병법인 롯데쇼핑 O 3.21 롯데제과 O 롯데칠성 O 23

25 Industry Analysis 최관순 / 사분할합병전사전작업필요오너일가의계열사지분현물출자및호텔롯데의자사주취득추후 3 사합병법인과호텔롯데의합병예상 이처럼 3 사간의분할합병이진행될경우에는호텔롯데단독으로지주사전환대비많은이득이있다하지만몇가지해결해야할문제도있다. 3 사합병된회사가지주회사가될경우지주회사를지배하는호텔롯데가존재하는옥상옥구조가되어지배구조측면에서효율성이떨어진다. 또한합병법인의롯데제과지분율이지주회사의자회사지분요건인 20% 에한참미치지못해추가적인지분매입이필요하다. BU 체제에서계열사의지분정리도필요한상황이다. 따라서분할합병이전사전작업에필요할것으로예상한다. 즉오너일가가보유하고있는롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성을제외한지분을각사로현물출자해지배력을강화시키고, 추후호텔롯데와의합병을진행할것으로예상한다. 이과정에서호텔롯데의인적분할가능성도높으며, 호텔롯데의자사주비율이 0.17% 에불과해추가적인자사주매입도유력하다. (3) 지분교환과현물출자활용. 지주회사전환 3 사합병법인과호텔롯데합병으로 지주회사전환완료 롯데그룹은롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성 3 사합병법인과호텔롯데의합병을통해완전한지주회사로전환될것으로예상한다. 이과정에서롯데제과지분확보, 합병성사를위한우호지분확보, BU 단위로계열사정리등이필요한상황이다. 이를위해오너일가는보유한계열사지분을 3 사합병법인에현물출자해추후호텔롯데와의합병과정에서지주회사에대한지배력을확대할수있다. 호텔롯데인적분할가능성높은데 그이전자사주취득가능성높음 최종지주회사전환은결국호텔롯데와의합병을통해가능할전망인데, 호텔롯데를인적분할후 3 사합병법인과합병한다면국내에서롯데그룹의순수지주회사가출범하게된다. 또한분할이후현물출자를통해오너일가의지주회사지배력도확대될수있다. 다만호텔롯데를인적분할할경우호텔롯데가보유하고있는자사주가거의없어호텔사업부문에대한추가적인지분확보가필요하다. 따라서지주회사전환이전호텔롯데는자사주매입에나설가능성이높다고판단한다. 중장기적으로계열분리가능성 지주회사전환은빠르게진행될 것으로예상 경영권분쟁이지속되고있는롯데그룹은형제간그룹내지분율이유사해중장기적으로롯데그룹의계열분리가능성도있었다. 이역시지주회사전환이후지주회사의인적분할과형제간의지분스왑을통해계열분리가가능할것이다. 오히려지금보다이러한방식이더간결해지주회사전환에는대주주간이견이없을것이다. 신동주전부회장이롯데쇼핑에대한지분을매각으로롯데그룹의경영권분쟁은막바지에이르렀는데, 롯데쇼핑지분매각이후선택의여지가줄어든신동주전부회장의입장을고려해본다면롯데그룹의빠른지주회사전환을예상한다. 24

26 Industry Analysis 오너일가롯데역사지분을롯데쇼핑에현물출자시취득가능한롯데쇼핑지분 주주 주식수 지분율 지분가치 추가획득가능한롯데쇼핑주식수 기존쇼핑주식수대비 신동빈 314, % , % 신동주 314, % , % 오너일가코리아세븐지분을롯데쇼핑에현물출자시취득가능한롯데쇼핑지분 주주 주식수 지분율 지분가치 추가획득가능한롯데쇼핑주식수 기존쇼핑주식수대비 신동빈 3,242, % , % 신동주 1,486, % , % 오너일가롯데칠성지분을롯데제과에현물출자시취득가능한롯데제과지분 주주 주식수 지분율 지분가치 추가획득가능한롯데제과주식수 기존제과주식수대비 신동빈 70, % 1, , % 신동주 32, % , % 오너일가롯데푸드지분을롯데제과에현물출자시취득가능한롯데제과지분 주주 주식수 지분율 지분가치 추가획득가능한롯데제과주식수 기존제과주식수대비 신동빈 26, % , % 신동주 26, % , % 오너일가롯데쇼핑지분을호텔롯데에현물출자시취득가능한호텔롯데지분 주주 주식수 지분율 지분가치 추가획득가능한호텔롯데주식수 기존호텔주식수대비 신동빈 4,237, % 9,662 9,992, % 신동주 4,235, % 9,658 9,988, % 오너일가롯데제과지분을호텔롯데에현물출자시취득가능한호텔롯데지분 주주 주식수 지분율 지분가치 추가획득가능한호텔롯데주식수 기존호텔주식수대비 신동빈 1,248, % 2,659 2,750, % 신동주 562, % 1,198 1,238, % 25

27 Industry Analysis 최관순 / (4) 지주회사전환과정에서의수혜주 오너일가지분율높고, 계열사지분 많은롯데쇼핑의가치부각전망 복잡한지배구조를보유하고있는롯데그룹의지주회사전환은순환출자해소, 금융계열사처리, 오너십강화, 지주회사의자회사지분확보등해결해야할문제가산적되어있다. 따라서정확한지주회사전환시기와방법을예측하기는어렵다. 하지만오너십강화, 지주회사의자회사지분확보등을고려한다면, 롯데그룹의지주회사전환과정에서 1 차수혜종목은중간지주회사전환이유력한롯데쇼핑, 롯데제과가될것이다. 중간지주회사의지분은호텔롯데로의현물출자와분할합병과정에서가치가부각될것이기때문이다. 특히롯데쇼핑은호텔롯데다음으로많은계열사지분을보유하고있고, 오너일가의지분율이가장높다는측면에서지주회사전환과정에서주목해야한다. 호텔롯데는오너일가의지분율이지만오히려이때문에상장이후자사주취득가능성이높다는측면에서중장기적인관점에서접근가능할것으로예상한다. 26

28 Industry Analysis 27

29 롯데쇼핑 (023530/KS 매수 ( 유지 ) T.P 300,000 원 ( 상향 )) 지주사전환, 롯데쇼핑의해외사업분할을예상 롯데그룹의지주사전환이공식화됨. 이에롯데그룹의지주사전환과정을예상해봄. 롯데그룹의효율적인지주사전환을위한하나의대안으로롯데칠성 / 롯데제과 / 롯데쇼핑의인적분할및합병을예상해봄. 롯데쇼핑이인적분할을한다면, 투자회사로분할될자산에는롯데쇼핑의해외법인이포함될가능성이높아보임. 해외법인의분할은동사의국내사업가치가적절히평가받는계기가될것. 목표주가 300,000 원으로상향하고투자의견매수유지롯데쇼핑에대한목표주가를 240,000 원에서 300,000 원으로상향하고투자의견매수를유지. 당사는롯데그룹의지주사전환과정에서동사가사업회사와투자회사로인적분할될것을예상함. 또한인적분할시, 큰폭의적자를기록하고있는해외법인이투자회사로분할될가능성이높은것으로판단. 해외법인의분할은동사의국내사업가치가적절히평가받는계기가될것. 자본금 1,575 억원 발행주식수 3,149 만주 자사주 194 만주 액면가 5,000 원 시가총액 75,106 억원 주요주주 신동빈 ( 외17) 63.95% 롯데쇼핑자사주 6.15% 외국인지분률 19.80% 배당수익률 0.80% 주가 (17/02/17) 238,500 원 KOSPI pt 52주 Beta 주최고가 277,500 원 52주최저가 193,000 원 60일평균거래대금 223 억원 주가및상대수익률 300, , , , , , , , , , ,000 롯데쇼핑 Analyst 손윤경, CFA skcase1976@sk.com KOSPI 대비상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 11.7% 11.2% 6개월 15.8% 13.7% 12개월 0.9% -8.7% 지주사전환후롯데그룹의해외사업, 지주사가직접챙길가능성높음 당사는롯데그룹이지주사로전환한후, 롯데그룹의해외사업을롯데쇼핑이아니라지 주사가직접챙길가능성이높다고판단. 롯데그룹의해외사업을롯데쇼핑이주도했던 것은롯데쇼핑의국내사업안정성을가정한것이었는데, 현재롯데쇼핑의국내사업 부진이심각한수준으로해외사업을돌아볼여유가없는것으로판단. 최근롯데쇼핑 과호텔롯데가해외법인들에대해단행한지배구조개편이지주사전환이후지주사 가해외사업을직접챙길수있는구조를만들기위한기초작업일것으로추정. 롯데쇼핑의국내사업, 최악을지나고있음 롯데쇼핑의국내사업은 2016 년을거치며최악은지나고있는것으로판단. 극심한부 진을보였던할인점의회복이예상되고구조적으로성장하고있는도심형아울렛이영 업이익성장을견인할수있을것으로전망됨. 도심형아울렛은그동안규모가작은사 업으로높은성장에도전사영업이익의성장을견인하지는못하였음. 그러나 2016 년 도심형아울렛은총매출이 1 조 5,000 억원수준으로성장. 총매출의규모가본격적으 로이익성장을견인할수있는수준에도달한것으로판단. 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2017E 2018E 매출액 억원 282, , , , , ,965 yoy % 영업이익 억원 14,853 11,884 8,537 9,403 9,808 11,088 yoy % EBITDA 억원 23,062 20,878 18,399 19,129 19,714 21,108 세전이익 억원 13,184 10, ,887 8,301 9,570 순이익 ( 지배주주 ) 억원 7,884 5,267-3,831 1,666 4,696 5,450 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 25,048 16,724-12,164 5,289 14,913 17,306 PER 배 N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 32,984 25,826 28,964 26,673 22,796 18,105 부채비율 %

30 롯데쇼핑 (023530/KS) 1. 목표주가상향 2. 롯데그룹의지주사전환, 호텔롯데의 IPO 만으로는자금을충분히확보하지못함 (1) 순환출자및교차지분해소를위해필요한자금 10 조 vs 2016 년호텔롯데 IPO 추진당시공모자금 3 조원 ~ 4 조원 (2) 호텔롯데의적정가치, 11 조원 : 25% 신주발행고려시, 2 조 9,000 억원조달 (3) 지주사전환을위한하나의대안으로, 롯데쇼핑 / 롯데제과 / 롯데칠성의인적분할및합병을예상 3. 롯데쇼핑의인적분할, 투자회사로분할될자산에는해외법인지분이포함될듯 (1) 롯데쇼핑의해외법인을투자회사로분할 (2) 롯데쇼핑의해외법인분할은주주들에게우호적 (3) 롯데쇼핑의해외법인을분할할경우, 롯데쇼핑가치는이전보다높게평가될전망 (4) 롯데쇼핑과호텔롯데의해외법인지분정리는이미상당히진행됨 4. 롯데쇼핑국내사업의실적개선기대롯데마트회복 / 아울렛호조, 그리고법인세율의정상화 [ 참고 ] 롯데제과 / 롯데칠성 / 롯데쇼핑인적분할및합병, & 롯데알미늄, 호텔롯데합병과정 29

31 SK Company Analysis 손윤경 / 목표주가상향 (1) 지주사전환과정에서국내사업만으로평가받을기회존재 동사에대한목표주가를기존 240,000 원에서 300,000 원으로상향하고투자의견매수를유지한다. 동사의목표주가 300,000 원은 2017 년예상지배주주순이익에 P/E Multiple 20.0x 를적용한것이다. P/E Multiple 20.0x 가다소높은수준으로보일수있다. 그러나심각하게부진한해외사업을제외하고본다면높은수준은아니다. 당사는롯데그룹이지주사전환을통해현재롯데쇼핑과호텔롯데가주로담당하고있는해외사업을지주사가직접챙길가능성이높다고판단한다. 지금까지해외사업을롯데쇼핑이주도적으로담당했던것은국내사업의안정성이기반이되었기때문에가능했다. 그런데최근롯데쇼핑은본업인국내사업에서예상하지못한부진을겪으며해외사업까지챙길여력이없어보인다. 따라서롯데그룹이지주사전환을한다면해외사업을전담할법인이새롭게만들어질가능성이높아보인다. 이를위해서는롯데쇼핑해외사업을롯데쇼핑으로부터분할하는의사결정이필요하다. 롯데쇼핑에서해외법인이분할된다면, 심각한해외법인의부진이국내사업의가치를훼손시키고있는현재의구조에서벗어나, 국내사업의가치가적절히평가받는계기가될것으로기대한다. 롯데쇼핑목표주가산정 2011 년 2012 년 2013 년 2014 년 2015 년 2016 년 E 2017 년 E 2018 년 E 2019 년 E 2020 년 E 지배주주순이익 ( 억원 ) 9,318 10,803 7,884 5,267-3,831 1,666 4,696 5,451 6,142 6,772 Target P/E Multiple(X) 산출적정시가총액 ( 억원 ) 93,927 98,124 99,505 98,737 주식수 ( 천주 ) 31,491 31,491 31,491 31,491 산출적정주가 ( 원 ) 298, , , ,541 목표주가 ( 원 ) 300,000 목표시가총액 ( 억원 ) 94,473 각연도말시가총액 ( 억원 ) 98, , ,223 85,970 73,216 69,752 목표시가총액대비 Implied P/E 각연도말 P/E(x) n/a 41.9 주 : Sk 증권리서치센터추정 30

32 롯데쇼핑 (023530/KS) 현재, 대규모적자를기록하고있는해외법인들의실적을제외하고국내법인의실적만을가정했을때, 목표 P/E Multiple 은 15.0x 수준이다. P/E Multiple 15.0x 는극심히악화되었던할인점의실적회복, 도심형아울렛의의미있는이익기여를바탕으로이익의성장세가이어질것이라는점에서과도하지않다. 특히, 당사는동사가적극적으로추진하는도심형아울렛을궁극적으로국내에서성장 성이남아있는몇안되는사업으로판단하고있으며, 이를통한성장이예상을넘어 설가능성이높다고예상한다. 롯데쇼핑국내사업가치 단위 : 억원 2017 년 E 2018 년 E 2019 년 E 2020 년 E 국내사업영업이익 11,464 12,601 13,534 14,391 백화점국내 6,562 6,964 7,323 7,643 할인점국내 ,182 1,381 하이마트 1,703 1,783 1,857 1,933 금융 1,148 1,266 1,368 1,480 슈퍼 홈쇼핑 코리아세븐 ( 편의점 ) ,070 1,203 기타연결조정 영업외순손익 -1,508-1,516-1,389-1,302 해외사업적자제외세전이익 9,957 11,085 12,145 13,089 법인세율 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 해외사업제외당기순손익 6,970 7,759 8,501 9,163 해외사업제외지배주주순이익 6,273 6,983 7,651 8,246 P/E Multiple 15.0 롯데쇼핑사업법인 ( 국내사업 ) 가치 94,090 자료 : 롯데쇼핑, SK 증권 롯데쇼핑투자법인으로분리될지분가치 단위 : 억원 보유지분 보유지분율 장부가 시가총액 NAV 롯데푸드 3.5% 롯데상사 27.7% 롯데자이언츠 30.0% 대홍기획 34.0% 해외법인가치 14,577 14, 년 4분기해외법인에대한유형자산손상처리 385 롯데쇼핑투자지분가치합계 15,806 지분할인율 30% 롯데쇼핑투자회사가치 11,064 자료 : 롯데쇼핑, SK 증권 / 주 : 2016 년 3 분기말기준에서 4 분기변동사항을고려함 31

33 SK Company Analysis 손윤경 / 롯데그룹의지주사전환, 호텔롯데의 IPO 만으로는자금을충분히확보하지못함 (1) 순환출자및교차지분해소를위해필요한자금 10 조 vs 2016 년호텔롯데 IPO 추진당시공모예상자금 3 ~ 4 조원 순환출자가상당부분해소되었다고는하나, 여전히롯데그룹에는 67 개의순환출자구조가존재하고있다. 또한계열사간상호지분을보유하고있는경우도매우많다. 롯데그룹이지주사전환을하기위해서는이러한지분구조를해소하여야하는데, 계열사들이상호보유한지분의상당부분을호텔롯데 ( 궁극적으로호텔롯데가지주사가된다는가정 ) 가인수할경우, 10 조원이넘는자금이필요하다. 호텔롯데가 IPO 로조달할수있는자금의규모가 3 조원 ~ 4 조원수준일것이라는점을고려한다면, 호텔롯데가이지분들을직접매입하는것을고려하고있지는않은것으로판단한다. 롯데그룹은당연히지주사전환과정에서호텔롯데가매입해야할지분을최소화하고각계열사의주주가치를훼손하지않으면서도호텔롯데가각계열사의지분을강화하는방법을고민할것이다. 당사는이를위한대안중하나로호텔롯데가계열사지분매입과정에서부담을제공하는원인이되는롯데제과 / 롯데칠성 / 롯데쇼핑을각각사업회사와투자회사로인적분할한이후, 각사업회사의대주주지분을각투자회사에현물출자하고, 3 개의투자회사를합병하는것을예상해본다 년호텔롯데 IPO 추진시공모가밴드를기준으로호텔롯데의자금조달규모추정 기존발행주식수 ( 백만주 ) 102 공모신주식 ( 백만주 ) 34 구주매출 ( 백만주 ) 14 IPO 이후주식수 ( 백만주 ) 137 총주식수중공모신주비중 25.0% 공모희망가밴드 하단 상단 공모가원 ) 85, ,000 공모가기준시가총액 ( 억원 ) 116, ,205 공모가기준호텔롯데자금조달규모 ( 억원 ) 29,070 37,620 자료 : 호텔롯데, SK 증권 32

34 롯데쇼핑 (023530/KS) (2) 호텔롯데의적정가치, 11 조원 : 25% 신주발행고려시, 2 조 9,000 억원조달 한편, 이미 IPO 를추진하며호텔롯데에대한가치평가는투자자들사이에서상당부분진행되었을것으로판단한다. 그럼에도불구하고당사가평가하는호텔롯데의가치를밝혀본다. 당사는 2016 년 IPO 추진당시제시했던공모가의하단인 11 조원정도가호텔롯데의적정가치라판단한다. 적정가치 11 조원의 25% 를신주로공모한다면호텔롯데가확보할수있는현금의규모는 2 조 9,000 억원수준이다. 앞서언급한바와같이이정도수준의자금으로는계열사지분을직접매입하는것이불가능하다 년 IPO 추진당시공모가의하단이라는, 상대적으로낮은가치를적정가치로보는이유는호텔롯데 EBITDA 의대부분을창출하는면세사업부의업황이 2016 년부터급격히악화되었기때문이다. 국내면세점사업은 2015 년부터다수의신규사업자가진출한가운데, 주요고객인중국인의입국이과거대비둔화되고있다. 여기에면세점사업권의지속성측면에서도불확실성이확대되었다. 과거에는특별한사유가없는경우에는사업이지속될것임을의심하지않아도되었다. 그러나 2016 년동사의잠실면세점사업권이연장되지않는사례가발생하는것과같이불확실성이커진것이다. 호텔롯데가치 A. 호텔롯데영업가치 ( 억원, =a*b) 90,530 a. 호텔롯데 EBITDA 5,432 b. 호텔롯데 EV/EBITDA(X) 16.7 B. 투자지분가치 ( 억원 = c*d) 43,729 c. 투자지분가치 62,470 d. 할인율 30% C. 호텔롯데기업가치 (=A+B) 134,259 D. 순차입금 ( 억원 ) 20,044 E. 시가총액 ( 억원, =C-D) 114,215 주 : 2016 년상반기기준 호텔롯데적용 EV/EBITDA Multiple 산정 A. 호텔신라시가총액 ( 억원 ) 17,132 B. 호텔신라차입금 (2016년상반기기준, 억원 ) 2,546 C. 호텔신라기업가치 ( 억원, =A+B) 19,678 D. 호텔신라 EBITDA( 억원 ) 1,535 E. 호텔신라 EV/EBITDA(X, =C/D) 12.8 호텔신라대비호텔롯데적용 Premium 30.0% 호텔롯데 EV/EBITDA(X)

35 SK Company Analysis 손윤경 / 호텔롯데보유지분가치평가 ( 단위 : 주, %, 억원 ) 법인명수량지분율장부가 시가총액 (2 월 10 일기준 ) 롯데제과 456, % 1,041 30, 롯데쇼핑 2,781, % 5,633 76,995 6,799 롯데칠성음료 ( 보통주 ) 73, % 1,309 18,620 1,102 롯데칠성음료 ( 우선주 ) 5, % 롯데푸드 122, % 1,040 8, 롯데케미칼 4,346, % 12, ,045 17,124 롯데닷컴 800, % 롯데리아 90, % 1,072 1,072 롯데자산개발 ( 주 ) 2,896, % 롯데로지스틱스 126, % 롯데정보통신 248, % 대홍기획 6, % LOTTE PROPERTIES(shenyang) Limited 22,584, % 한국후지필름 11, % LOTTE PROPERTIES(Chengdu)HK Limited 32,014, % 이지스일호 467, % 롯데인천타운 320, % 롯데액셀러레이터 ( 주 ) 500, % 롯데캐피탈 8,856, % 2,207 2,207 롯데물산 18,508, % 12,859 12,859 캐논코리아비즈니스솔루션 515, % 롯데건설 13,858, % 7,347 7,347 롯데상사 310, % 1,447 1,447 롯데손해보험 31,803, % 1,450 3, 유니버셜스튜디오코리아리조트개발 1,937, % 1 1 CoralisSA 社 787, % Lotte Hotel & Retail Vietnam Pte. Ltd. 24,760, % 롯데인천개발 3,000, % Lotte Europe Holdings B.V. 350, % 롯데렌탈 ( 주 ) 2,444, % 2,581 2,581 롯데알미늄 259, % 2,504 2,504 합계 62,470 보유지분가치할인 30.0% 보유지분가치평가 43,729 지료 : 호텔롯데, SK 증권 NAV 34

36 롯데쇼핑 (023530/KS) 실제로면세점사업의업황악화가경쟁력이높은대형사업자들에게도부담으로작용했던것은호텔신라의실적으로확인할수있다. 호텔신라의면세사업부영업이익은 2015 년, 2016 년연속으로감소했다 년에는메르스로인해중국인입국자증가율이둔화되었고, 2016 년에는중국인수요가회복되었음에도불구하고신규면세점사업자들이영업을시작하면서고객유치경쟁으로수익성이크게악화된것이다. 호텔신라실적추이단위 : 억원 2012 년 2013 년 2014 년 2015 년 2016 년 총매출액 22,196 22,970 29,090 32,517 37,154 면세유통사업부 19,018 20,864 26,122 29,311 33,257 호텔사업부 2,553 1,650 2,477 2,777 3,165 생활레저사업부등 연결조정 보고영업이익 1, , 면세유통사업부 1, , 호텔사업부 생활레저사업부등 연결조정 감가상각비및무형자산상각비 면세유통사업부 호텔사업부 생활레저사업부등 연결조정 EBITDA 1,742 1,377 2,028 1,512 1,535 면세유통사업부 1,177 1,125 1,683 1,212 호텔사업부 생활레저사업부등 연결조정 보고영업이익률 5.8% 3.8% 4.8% 2.4% 2.1% 면세유통사업부 5.4% 4.6% 5.7% 3.1% 2.4% 호텔사업부 6.5% -13.0% -8.3% -9.9% -4.7% 생활레저사업부등 14.2% 23.0% 17.7% 18.8% 20.1% 연결조정 4.4% 0.8% 0.7% 0.2% 지료 : 호텔신라 35

37 SK Company Analysis 손윤경 / 물론, 호텔롯데는국내 1 위면세점사업자로차원이다른규모의경제와보다적극적인해외면세점사업을추진하고있어상대적으로안정적인영업을지속하고있다. 그럼에도불구하고면세사업권의영속성에대한불확실성이커진것은분명이전보다동사의가치를하락시키는요인이다. 다만, 향후가치가상승할가능성또한남아있는데, 동사가롯데쇼핑과함께추진하고 있는해외쇼핑몰 / 호텔 / 면세점진출이가시적인성과를보일가능성이높기때문이다. 호텔롯데실적추이 단위 : 억원 2012 년 2013 년 2014 년 2015 년 2015 년상반기 2016 년상반기 총부문수익 34,816 38,274 47,276 51,436 24,861 32,058 호텔사업부 4,315 4,204 4,923 5,520 2,210 3,343 면세사업부 28,170 31,640 39,494 43,240 21,385 27,338 월드사업부 2,243 2,273 2,439 2,259 1,046 1,155 리조트사업부 골프장사업부 보고영업이익 3,027 3,091 4,073 3,232 1,691 1,588 호텔사업부 면세사업부 2,255 2,674 3,916 3,843 2,293 2,326 월드사업부 리조트사업부 골프장사업부 감가상각비및무형자산상각비 990 1,096 1,351 1, ,101 호텔사업부 면세사업부 월드사업부 리조트사업부 골프장사업부 EBITDA 4,018 4,188 5,424 4,993 2,471 2,689 호텔사업부 면세사업부 2,500 2,970 4,227 4,235 2,481 2,564 월드사업부 리조트사업부 골프장사업부 보고영업이익률 8.7% 8.1% 8.6% 6.3% 6.8% 5.0% 호텔사업부 10.4% 4.1% 4.9% -6.3% -14.3% -16.1% 면세사업부 8.0% 8.5% 9.9% 8.9% 10.7% 8.5% 월드사업부 15.3% 12.6% -1.1% -10.5% -26.8% -16.8% 리조트사업부 -17.8% -11.3% 3.1% 11.9% 6.0% 골프장사업부 -21.5% -34.2% -17.8% -20.2% -23.6% -12.8% 자료 : 호텔롯데 36

38 롯데쇼핑 (023530/KS) 호텔롯데해외사업장현황 ( 단위 : m2 ) 구분 소재지 토지면적 건물면적 합계면적 비고 Lotte Hotel Guam, LLC. 미국괌 - 39, , 임차 Lotte Hotel Vietnam Co., Ltd. 베트남하노이 - 57, , 임차 Lotte Hotel New York Palace, LLC. 미국뉴욕 2, , , 소유, 임차 Hotel&Resort Joetsumyoko Co, Ltd 일본니카타 2,087, , ,153, 소유 해외 Lotte Duty Free Japan Co., Ltd. 일본동경 - 4, , 임차 Lotte Duty Free Kansai Co., Ltd. 일본오사카 위탁 Lotte Duty Free Guam, LLC. 미국괌 - 2, , 임차 PT. SJ Indonesia 공항점인도네시아탕에랑 임차시내점인도네시아자카르타 - 4, , 임차 Lotte World Adventure Shenyang Co., Ltd. 중국심양 - 72, , 임차 자료 : 호텔롯데 호텔롯데국내외투자계획구분 내용 상세 금액 ( 억원 ) 기간 국내복합쇼핑몰신규오픈 부산롯데타운 930 국내호텔 / 리조트신규오픈잠실제2롯데월드, 속초리조트등 1,800 호텔해외호텔 / 리조트신규오픈심양, 하와이, 일본등 년 ~2017년 계열사지분투자 현대로지스틱스등 920 소 계 4,580 국내면세사업장확장 소공점확장, 인천공항점 3기오픈, 신규물류센터등 1,726 해외면세점신규오픈태국방콕시내점, 일본오사카시내점등 1,770 면세해외면세점, 브랜드인수동남아등 17, 년 ~2017년 해외통합시스템, IT개발 IT 시스템개발 377 소 계 20,873 시설확충잠실롯데월드, 김해워터파크등 147 월드테마파크건설은평키즈파크, 심양롯데파크등 년 ~2017년 소 계 1,076 리조트 부대시설건설백제테마정원, 부여팜파크등 년 ~2017년소계 281 합 계 26,809 자료 : 호텔롯데 37

39 SK Company Analysis 손윤경 / (3) 지주사전환을위한하나의대안으로, 롯데쇼핑 / 롯데제과 / 롯데칠성의인적분할및합병을예상 당사는호텔롯데가조달할수있는현금의규모가제한적인상황하에서매입지분규모를최소화하는방법으로롯데쇼핑 / 롯데제과 / 롯데칠성의인적분할및대주주의현물출자, 합병과정을예상해본다. 이미각회사는공시를통해지주사전환을위해분할및합병을고려하고있음을밝힌바있다. 당사가롯데제과 / 롯데칠성 / 롯데쇼핑이각각사업회사와투자회사로인적분할한이후, 각사업회사의대주주지분을각투자회사에현물출자하고, 3 개투자회사를합병하는것을하나의대안으로생각하는이유는, 1) 롯데그룹의경우, 대주주가주요계열사에대해확보하고있는지분의규모가상당히커인적분할및합병의사결정에서필요한특별결의요건 ( 발행주식의 1/3 참석, 참석의결권의 2/3 찬성 ) 을맞추기가쉽고, 2) 기업분할을통하지않고직접합병을할경우에는대규모주식매수청구권이발생할수있는반면, 각회사가인적분할하고각사업회사의대주주지분을각투자회사에현물출자한다음 ( 인적분할및현물출자시에는주식매수청구권이발생하지않음 ), 투자회사들간합병 ( 이단계에서는주식매수청구권발생 ) 을하면주식매수청구규모가상대적으로크지않을수있다고판단하기때문이다. 물론, 이러한기업분할및합병의과정에서도문제가되는것은대홍기획이보유하고있는롯데제과지분 3.27% 의처리다. 대홍기획이롯데제과의주식을보유한채기업분할의과정이이루어진다면순환출자문제가여전히해결되지않기때문이다. 따라서대홍기획이보유하고있는롯데제과의지분은대주주혹은호텔롯데가직접인수해야만하는지분이다. 이때필요한자금은 1,000 억원가량으로추정된다. [ 그림 1] 2016 년 3 분기기준롯데그룹주요계열사지분구조 호텔롯데 16.26% 3.21% 8.83% 12.68% 5.92% 25.04% 롯데제과 19.29% 롯데칠성 3.27% 7.86% 롯데쇼핑 3.93% 8.87% 대홍기획 롯데알미늄 34.00% 롯데케미칼 13.19% 15.29% / 주 : 롯데칠성은보통주기준 38

40 롯데쇼핑 (023530/KS) 당사가예상하는롯데그룹의지주사체제를완성하는대안은구체적으로다음과같은과정을거친다. 1) 대홍기획이보유한롯데제과지분 3.27% 를대주주혹은호텔롯데가인수 2) 롯데제과 롯데칠성 롯데쇼핑순으로사업회사와투자회사로인적분할 ( 참고, p.25~26 [ 그림 11]~[ 그림 13]) 3) 개인대주주및계열사가보유한각사업회사의지분을각투자회사에현물출자 ( 참고, p.26~27 [ 그림 14]~[ 그림 16]) 4) 인적분할과현물출자를마친롯데제과투자회사, 롯데칠성투자회사, 롯데쇼핑투자회사가합병 ( 참고, p.28 [ 그림 17]) 롯데제과투자회사 / 롯데칠성투자회사 / 롯데쇼핑투자회사 3 사가합병한법인은롯데제과 사업법인 54.04%, 롯데칠성사업법인 47.95%, 롯데쇼핑사업법인 49.86% 와인적분할 하지않은롯데푸드의지분 22.1% 를보유하게된다. 롯데제과가아닌다른회사, 예를들면롯데쇼핑을먼저인적분할한다면롯데제과가롯데쇼핑사업회사와롯데쇼핑투자회사지분을각각 7.86% 보유하게된다. 이후롯데제과가인적분할을할때, 롯데쇼핑사업회사및롯데쇼핑투자회사의지분을함께롯데제과투자회사로분할하면앞에서정리한것과같은결과를얻을수있다. 한편, 롯데케미칼이보유하고있는롯데알미늄의지분으로인한순환출자관계를해소하기위해다음과같은과정역시필요하다. 5) 호텔롯데가롯데케미칼이보유하고있는롯데알미늄지분 13.19% (2016 년 3 분기말기준, 장부가 927 억원 ) 매입, ( 참고, p.29 [ 그림 18]) 6) 호텔롯데와롯데알미늄의합병 ( 참고, p.29 [ 그림 20]) 7) 호텔롯데와롯데알미늄합병법인과롯데제과투자회사, 롯데칠성투자회사, 롯데쇼핑투자회사가합병한법인이다시합병 ( 참고, p.30 [ 그림 21]) 이과정을거치면지주사역할을하게될, 롯데제과투자회사 / 롯데칠성투자회사 / 롯데쇼핑투자회사 / 롯데알미늄 / 호텔롯데가합병한법인 은롯데케미칼 12.68%, 롯데제과사업회사 54.04%, 롯데칠성사업회사 47.95%, 롯데쇼핑사업회사 49.86%, 롯데푸드 22.1% 등을보유하게된다. 단, 이경우롯데케미칼에대한보유지분이다소낮아보인다. 따라서롯데물산과의추가합병도예상해볼수있다. 이러한합병을예상할수있는가장큰기반은롯데알미늄과롯데물산의대주주가모 두일본롯데계열사들로합병의큰그림에동의할것으로보이기때문이다. 39

41 SK Company Analysis 손윤경 / [ 그림 2] 롯데쇼핑 / 롯데제과 / 롯데칠성인적분할및합병과롯데알미늄 / 호텔롯데와의합병모두를완료했을때, 지배구조 최초대주주가보유했던롯데쇼핑 (23.08%) + 롯데제과 (22.38%) + 롯데칠성 (12.50%) 의지분과대홍기획의롯데제과지분 (3.27%) 이변한것최초 Lotte Co., Ltd가보유했던롯데제과 (9.89%) + 롯데칠성 (1.37%) 의지분이변한것? %? %? %? % 대주주 Lotte Co., Ltd 일본롯데홀딩스등제2투자회사 46.62% 일본 롯데홀딩스 53.38% 일본 L제3투자회사외 최초일본롯데홀딩스가보유했던호텔롯데지분 (91.23%) 이변한것? %? % 광윤사부산롯데호텔 최초제2투자회사가보유했던롯데알미늄지분 (34.92%) + 호텔롯데지분 (3.32%) 가변한것? % 자사주 최초광윤사가보유했던호텔롯데 (5.45%) + 롯데알미늄 (22.84%) 의지분이변한것최초부산롯데호텔이보유했던롯데알미늄지분 (3.89%) 가변한것 롯데제과투자회사 + 롯데칠성투자회사 + 롯데쇼핑투자회사 + 롯데알미늄 + 호텔롯데 31.13% 31.27% 롯데물산 4.38% 최초호텔롯데자사주 (0.17%) + 호텔롯데보유롯데알미늄지분 (25.04%) + 롯데케미칼의롯데알미늄지분 (13.19%) + 롯데제과의롯데쇼핑지분 (7.86%) + 롯데칠성의롯데쇼핑지분 (3.93%) 이변한것 12.68% 54.04% 47.95% 49.86% 롯데케미칼롯데제과사업회사롯데칠성사업회사롯데쇼핑사업회사 0.98% 22.10% 롯데푸드 34.00% 대홍기획 롯데쇼핑해외법인 주 : 대주주는신격호, 신동주, 신동빈, 신영자등을모두포함 ( 신동주씨의롯데쇼핑기존보유지분 13.45% 중 5.5% 를매각한것으로가정 ) 롯데알미늄 / 롯데물산지분현황단위 : % 롯데알미늄 롯데물산 L제2투자회사 롯데홀딩스 광윤사 L제3투자회사 4.98 호텔롯데 신격호 6.87 롯데케미칼 호텔롯데 부산롯데호텔 3.89 신영자 0.01 신영자 0.13 신동빈 0.01 신동주 0.01 합계 합계 자료 : 각사, SK 증권정리 40

42 롯데쇼핑 (023530/KS) 3. 롯데쇼핑의인적분할, 투자회사로분할될자산에는해외법인지분이포함될듯 (1) 롯데쇼핑의해외법인을투자회사로분할 당사는롯데그룹의지주사전환을위해롯데쇼핑이인적분할을한다면, 투자회사에는 롯데쇼핑의해외법인과상대적으로사업관련성이낮은대홍기획, 롯데푸드, 롯데상사, 롯데자이언트등의회사가포함될것으로예상한다. 롯데쇼핑의해외법인들은대부분백화점 / 대형마트등해외사업을영위하고있는회사로사업회사와연관성이높다. 따라서롯데쇼핑의해외법인지분을투자회사로분할할필요가있느냐에대한논란이있을수있는데, 당사는롯데그룹의지주사전환이후지주사가직접롯데쇼핑의해외법인을챙길가능성이높다고판단한다. 현재롯데쇼핑은롯데그룹의해외사업을주도하고있다. 그리고롯데쇼핑이해외사업을주도하도록했던것은국내사업의안정성이담보되어있었기때문이다. 그런데롯데쇼핑의국내사업이최근수년간크게악화되며안정성을담보할수없게되었다. 내수소비부진과경쟁심화에적절히대응하지못한것이원인이다. 현재롯데쇼핑의 발등에떨어진불 은해외사업이아니라국내사업이다. 즉현재롯데쇼핑은해외사업을적극적으로돌아볼여력이크지않다. 따라서그동안롯데쇼핑주도로추진했던해외사업은지주사전환을통해지주사에서직접챙기는구조로바뀔가능성이높을것으로판단한다. [ 그림 3] 롯데쇼핑분할전시가총액과분할후기대되는가치 분할후롯데쇼핑사업회사 ( 국내사업 ) 시가총액 9조원 분할전롯데쇼핑 국내유통관련사업 + 국내금융사업 시가총액 7 조원 분할후롯데쇼핑투자회사 시가총액 1조원롯데쇼핑해외법인 + 롯데제과 + 대홍기획 + 롯데상사등 41

43 SK Company Analysis 손윤경 / (2) 롯데쇼핑의해외법인분할은주주들에게우호적 현재, 롯데쇼핑의해외법인들은롯데쇼핑의연결법인들로롯데쇼핑의영업실적에부정적인영향을미치고있다. 이러한연결법인들을투자회사로분할한다면사업회사로남는롯데쇼핑의가치는국내법인을중심으로평가된다. 따라서적자사업을분리한롯데쇼핑사업회사의가치는분할이전의롯데쇼핑가치보다클가능성이높다. 그렇다면롯데쇼핑투자회사의가치는어떻게될것인가? 투자회사의기업가치는당장의영업실적보다는투자자산에대한가치로평가받는경향이강하다. 따라서투자회사에대한평가가현저히낮아질가능성은높지않다는판단이다. 특히, 투자회사의가치가 0 이하가될가능성또한없을것이라는점을고려하면롯데쇼핑주주들이분할을통해가치상승을경험할가능성이높다. 다만, 일부투자자들은분할이후단기적으로롯데쇼핑투자회사의가치를크게하락시켜대주주가롯데쇼핑사업회사지분을롯데쇼핑투자회사에현물출자할때, 대주주가롯데쇼핑투자회사의지분을과도하게많이확보하는것에대해우려할수있다. 대주주가롯데쇼핑사업회사의가치가상대적으로고평가되고롯데쇼핑투자회사의가치가저평가된상태에서, 대주주가보유한롯데쇼핑사업회사의지분을롯데쇼핑투자회사에현물출자를하면대주주가확보하게되는롯데쇼핑투자회사의지분이현저히높아질수있기때문이다. 하지만이러한점을고려하더라도분할된롯데쇼핑의인적분할은롯데쇼핑의일반주주들에게도우호적이다. 부진한해외사업을분할한롯데쇼핑사업법인의영업실적이기존롯데쇼핑의영업실적보다견조하기때문에분할된롯데쇼핑사업법인의가치가기존롯데쇼핑의가치보다높게형성될가능성이크기때문이다. 한편, 대주주의현물출자가완료되면롯데쇼핑투자회사의가치또한롯데쇼핑사업회사에의해결정될가능성이높다. 롯데쇼핑투자회사가롯데쇼핑사업회사의지분을 43.57% 보유하게된다. 롯데쇼핑투자회사의주요자회사 ( 롯데푸드, 대홍기획, 롯데쇼핑해외법인 ) 중롯데쇼핑사업회사의가치가가장크기때문이다. 따라서분할이전롯데쇼핑투자자들이보유하게되는롯데쇼핑투자회사의지분가치가현저히훼손될가능성도높지않다. 42

44 롯데쇼핑 (023530/KS) (3) 롯데쇼핑의해외법인을분할할경우, 롯데쇼핑가치는이전보다높게평가될전망 롯데쇼핑의해외법인을투자법인으로분할할경우, 당사는롯데쇼핑의가치가 10 조원에이를것으로예상한다. 국내사업을주로하는사업법인의가치를 9 조 4,000 억원으로평가하고투자법인으로분할될해외법인및롯데푸드, 롯데상사및대홍기획의가치를 1 조원으로평가한다. 기업의분할만으로가치가상승한다는것이다소이해가가지않을수있지만, 앞서언급한바와같이롯데쇼핑의통제를받고있는해외법인이자신의역량을충분히발휘하지못하고있는상황을해소하는것만으로도가치가상승하는주요원인으로판단한다. 또한롯데쇼핑의사업과는무관하게보유하고있는계열사의지분을투자회사로분할 하면, 투자회사에서는해당회사들의가치를적절히평가받을수있게될것이다. 대 표적인예가롯데푸드 3.5%, 롯데상사 27.7% 및대홍기획 34.0% 등이다. 롯데쇼핑국내사업가치 단위 : 억원 2017 년E 2018 년E 2019 년E 2020 년E 국내사업영업이익 11,464 12,601 13,534 14,391 백화점국내 6,562 6,964 7,323 7,643 할인점국내 ,182 1,381 하이마트 1,703 1,783 1,857 1,933 금융 1,148 1,266 1,368 1,480 슈퍼 홈쇼핑 코리아세븐 ( 편의점 ) ,070 1,203 기타연결조정 영업외순손익 -1,508-1,516-1,389-1,302 해외사업적자제외세전이익 9,957 11,085 12,145 13,089 법인세율 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 해외사업제외당기순손익 6,970 7,759 8,501 9,163 해외사업제외지배주주순이익 6,273 6,983 7,651 8,246 P/E Multiple 15.0 롯데쇼핑사업법인 ( 국내사업 ) 가치 94,090 자료 : 롯데쇼핑, SK 증권 43

45 SK Company Analysis 손윤경 / 롯데쇼핑투자법인으로분리될지분가치 단위 : 억원 보유지분보유지분율장부가시가총액 NAV 롯데푸드 3.5% 롯데상사 27.7% 롯데자이언츠 30.0% 대홍기획 34.0% 해외법인가치 14,577 14, 년 4 분기해외법인에대한유형자산손상처리 롯데쇼핑투자지분가치합계 15,806 지분할인율 30% 롯데쇼핑투자회사가치 11,064 자료 : 롯데쇼핑, SK 증권 주 : 2016 년 3 분기말기준에서 4 분기변동사항을고려함 385 (4) 롯데쇼핑과호텔롯데의해외법인지분정리는이미상당히진행됨 당사는롯데쇼핑의인적분할을위한해외법인의지분정리가상당히진행되었다고판단한다. 롯데쇼핑은롯데그룹의지배구조개선작업의일환으로 2016 년동안해외법인에대한지분정리작업을단행하였다. 롯데쇼핑이직접보유하고있던해외사업법인들의지분을각지역별지배회사설립후, 이회사가각사업법인들을통제하도록한것이다. 당사는롯데쇼핑해외법인에대한지배구조개편작업이롯데그룹전체의지배구조개편과정에서해외사업을지주사가직접통제하기위한기초작업이라판단한다. 앞서언급한바와같이현재롯데쇼핑이해외사업까지관리할여력이없기때문이다. 롯데쇼핑과함께해외사업을담당했던호텔롯데역시해외법인들에대해지배구조를정리하는작업을단행하였다. 이는향후롯데쇼핑의해외사업과호텔롯데의해외사업을함께지주사가통제하는것이효율적이라는판단아래각사의해외법인들을홀딩스체제로구성한것으로판단한다. 44

46 롯데쇼핑 (023530/KS) [ 그림 4] 2016 년 3 분기롯데쇼핑해외연결법인지분구조 Coralis S.A. (45.00%) Coralis Vietnam Co.,Ltd. (100.00%) Hong Fung Ltd. (100.00%) LHSC Limited (51.10%) 남통강풍치업유한공사 (100.00%) 남통강풍창저유한공사 (100.00%) 롯데 쇼핑 Hemisphere Film Investors II, LLC (100.00%) Lotte Shopping Holdings (Hong Kong), Ltd (100.00%) LHSC Limited (16.02%) Lotte Shopping Holdings (Singapore) Pte., Ltd (100.00%) Lotte Cinema Vietnam (90.00%) 낙천 ( 중국 ) 기업관리유한공사 (70.00%) Hemisphere Film Investors LLC (50.00%) International Business Center Company Limited (50.00%) LOTTE E-COMMERCE VIETNAM CO., LTD (100.00%) Lotte Mart C&C India Private Limited (100.00%) Lotte Shopping India Pvt.,Ltd (90.00%) Lotte Shopping Plaza Vietnam Co.,Ltd. (100.00%) Lotte Mart China Co., Ltd. (100.00%) Lotte Shopping Business Management (Hong Kong) Limited (100.00%) Swift Harvest Ltd. (100.00%) 길림낙천초시유한공사 (100.00%) 낙천마특 ( 성도 ) 상업유한공사 (100.00%) 낙천마특 ( 중경 ) 상업유한공사 (100.00%) 낙천백화 ( 성도 ) 유한공사 (100.00%) 낙천백화 ( 심양 ) 유한공사 (100.00%) 낙천백화 ( 천진 ) 유한공사 (100.00%) 낙천상업관리 ( 위해 ) 유한공사 (100.00%) 낙천상업관리 ( 천진 ) 유한공사 (100.00%) 낙천초시유한공사 (100.00%) 남통금우치업유한공사 (100.00%) Lucky Pai Ltd. (100.00%) Lucky Pai (Shanghai) Information Technology Co.,Ltd.(100.00%) Lucky Pai (Shanghai) Network Technology Co.,Ltd. (100.00%) Lucky Pai (Shanghai) Trading Co.,Ltd.(100.00%) Lucky Pai(Shanghai) Commercial Co.,Ltd.(100.00%) 가흥낙천초시유한공사 (100.00%) 강소낙천마특상업유한공사 (100.00%) 낙천영항 ( 상해 ) 초시유한공사 (100.00%) Shanghai Jijie Commercial Trading Co.,Ltd. (100.00%) Shanghai Jirong Commercial Trading Co.,Ltd. (100.00%) Shanghai Wenxuan Co., Ltd. (100.00%) Chongqing Yujia Lucky Pai Commercial Co., Ltd. (51.00%) 계동낙천초시유한공사 (100.00%) 심양심락전영투자관리유한공사 (49.00%) Qingdao Lotte Mart Commercial Co., Ltd (24.80%) Lotte (China) Management Co., Ltd. (70.00%) Lotte Hotel & Retail Vietnam Pte. Ltd (20.00%) LOTTE PROPERTIES (CHENGDU) HK LIMITED (73.50%) Lotte Vietnam Shopping Co.,Ltd (100.00%) PT LOTTE SHOPPING AVENUE INDONESIA (99.00%) PT. Lotte Shopping Indonesia (80.00%) PT.Lotte Mart Indonesia (99.00%) Kotobuki Holding (HK) Ltd (100.00%) 낙천지산 ( 성도 ) 유한공사 (100.00%) 남통미림치업유한공사 (100.00%) 남통부화치업유한공사 (100.00%) 남통분달치업유한공사 (100.00%) 남통요동치업유한공사 (100.00%) 남통춘휘치업유한공사 (100.00%) 남통휘항치업유한공사 (100.00%) 요녕낙천초시유한공사 (100.00%) 제기덕성치업유한공사 (100.00%) 청도낙천초시유한공사 (100.00%) 회안만신치업유한공사 (100.00%) 흥화시백창치업유한공사 (100.00%) 지주시부화치업유한공사 (100.00%) 치박분달치업유한공사 (100.00%) 강언시광원치업유한공사 (100.00%) * 주 1) 붉은색표기 LHSC Limited 는동일회사 자료 : 롯데쇼핑, SK 증권정리 [ 그림 5] 2016 년 2 분기호텔롯데해외연결법인지분구조 Lotte Duty Free Hong Kong Ltd. (100.00%) 낙천유락 ( 심양 ) 유한공사 (100.00%) Hotel & Resort Joetsumyoko Co., Ltd. (100.00%) HOTEL LOTTE Holdings HK Limited (100.00%) 낙천유락구자문 ( 북경 ) 유한공사 (Lotte Duty Free Beijing Co., Ltd.) (100.00%) Lotte Hotel Saint Petersburg LLC (100.00%) Lotte Europe Investment (100.00%) Lotte Confectionery RUS (100.00%) 호텔롯데 Lotte Europe Holdings B.V. (37.90%) LOTTE DUTY FREE SINGAPORE PTE. LTD.(100.00%) Lotte Hotel & Retail Vietnam Pte. Ltd. (40.00%) JSC Lotte RUS (100.00%) Lotte Shopping RUS (100.00%) LOTTE HOTEL VIETNAM COMPANY LIMITED (100.00%) Lotte Duty Free Japan Co., Ltd. (80.00%) Lotte Duty Free Kansai Co., Ltd. (100.00%) Lotte Duty Free (Thailand) Co., Ltd (49.00%) PT. SJ Indonesia (90.00%) Lotte Hotel Holdings USA Co., Ltd. (100.00%) Kotobuki Holding (HK) Ltd (100.00%) Lotte Hotel Guam LLC.(100.00%) Lotte Hotel New York Palace, LLC(100.00%) Hai Thanh-Kotobuki Joint Venture Co. (70.00%) 자료 : 호텔롯데, SK 증권정리 45

47 SK Company Analysis 손윤경 / 롯데쇼핑국내사업의실적개선기대 롯데마트회복 / 아울렛호조, 그리고법인세율의정상화 (1) 극심하게부진했던롯데마트의회복기대 당사는롯데쇼핑의국내사업이 2017 년의미있는실적개선을보일것으로전망한다. 롯데쇼핑의전사영업이익은 2011 년이후추세적으로감소하였다 년대규모부가세환급으로영업이익이개선되었으나, 영업만으로는감소가지속되었다. 특히, 2013 년이후감소폭이더욱커졌는데, 이는국내사업만보더라도유사한추세이다. 국내사업의부진은무엇보다도할인점부진의영향이컸다 년본격적으로할인점의영업시간규제및출점규제와함께극심한실적부진이시작되었다. 롯데마트의부진은 2016 년절정에달했다. 할인점수요가둔화된가운데, 대대적인점포리뉴얼을단행하여정상적인영업을하지못했던시간이많았기때문이다 년에는 2016 년에리뉴얼한점포들이본격적으로영업을함으로써매출이회복될수있을것으로전망한다. 즉수요둔화보다더크게둔화되었던롯데마트의실적이일정부분회복될것으로기대한다. 물론, 2017 년에도점포리뉴얼작업은 2016 년과유사한규모로있을예정이나 2016 년에는없었던리뉴얼을완료한점포들의매출호조가 2017 년에는더해질예정이어서할인점의실적개선가능성은충분해보인다. [ 그림 6] 롯데마트국내영업이익추이 ( 억원 ) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ,610 3,530 3,220 2,240 1,381 1, E 2018E 2019E 2020E 자료 : 롯데쇼핑, SK 증권추정 46

48 롯데쇼핑 (023530/KS) (2) 백화점부분의실적개선기대 : 도심형아울렛이견인 당사는롯데쇼핑의백화점부분실적도개선될것으로기대한다. 특히, 동사가적극적 으로확대한도심형아울렛이동사의실적을지속적으로개선시킬것으로전망한다. 롯데쇼핑의아울렛사업은롯데쇼핑의영업이익이할인점과해외사업의극심한부진으로감소되던 2013 년이후에지속적으로증가하며감익을일정부분방어해왔다. 동사의아울렛은국내의류유통업태에서점유율을확대하며고성장을지속할전망이다. 그동안은상대적으로이익기여규모가크지않아전사의영업이익을이끄는데한계가있었다. 그러나 2016 년에는아울렛의영업이익이전사영업이익에 20% 를기여한것으로추정된다. 아울렛의영업이익규모가의미있는수준으로확대됨으로써 2017 년부터는아울렛이전사영업이익성장을견인할수있을전망이다. [ 그림 7] 롯데쇼핑아울렛사업영업이익및전체영업이익중구성비추정 ( 억원 ) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 아울렛영업이익 ( 좌 ) 아울렛의영업이익구성비 ( 우 ) 2,971 2,656 2,357 2,058 1,866 1,305 1, % 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% E 2017E 2018E 2019E 2020E 0.0% 추정 [ 그림 8] 롯데쇼핑아울렛부문총매출추정 [ 그림 9] 롯데쇼핑아울렛점포수추이및전망 ( 조원 ) 6.0 프리미엄아울렛 도심형아울렛 ( 개 ) 35 프리미엄아울렛 도심형아울렛 E 2018E 2020E E 2018E 2020E 자료 : 롯데쇼핑, SK 증권 47

49 SK Company Analysis 손윤경 / 아울렛중에서도지금까지는규모가큰프리미엄아울렛의이익기여가상대적으로컸 으나, 향후에는규모의경제에도달한도심형아울렛사업이의미있는영업이익을기 여할것으로기대한다. 도심형아울렛시장은의류유통채널중대형사로구조조정이진행되고있는유일한부문이다. 도심형아울렛시장은현재, 이랜드리테일, 롯데아울렛, 현대백화점아울렛, 모다아울렛등이사업을확장하고있는반면, 기존도심형아울렛업체인마리오아울렛, W-mall, 오랜지팩토리등은실적이악화되고있다. 특히, 단일관위주로운영하던아울렛들의경영은지속적으로어려워지고있다. 이미 2009 년금융위기를겪으며소수의아울렛을운영하던업체들은점포를매각하거나영업을중단하였다. 대표적인사례가자루아울렛으로점포중일부를모다아울렛에매각한바있다. 또한아름다운아울렛의경우, 현재아울렛사업을폐점하고새로운임대사업자를찾고있다. 가장최근에는패션아일랜드가가산동에서운영하던패션아일랜드가산점의영업을종료하였다. 도심형아울렛의수요는한국경제의저성장을기반으로지속적으로증가하고있다. 그러나아울렛에대한관심이높아지면서동일한도심형아울렛이라하더라도제품및가격경쟁력이높은업체들로소비자가이동하는경향또한확대되고있다. 그리고합리적수요에적합한제품을공급할수있는역량은롯데쇼핑및현대백화점등대형유통업체들이더크다. 회사의전략수준에따라영업이익기여의폭이예상을상회할가능성이크다. 이러한형태의변화는아울렛산업이보편화되어있는미국시장에서이미경험한바있다. [ 그림 10] 롯데쇼핑프리미엄 vs 도심형아울렛영업이익추이 ( 억원 ) 3,500 3,000 2,500 2,000 프리미엄아울렛 도심형아울렛 1,500 1, ,096 1,389 1,695 2, ,026 1,068 1,139 1,216 1, E 2017E 2018E 2019E 2020E 추정 48

50 롯데쇼핑 (023530/KS) 주요도심형아울렛업체실적추이 점포명기업명 이랜드 이랜드리테일 모다아울렛모다아울렛 * 마리오아울렛 W-Mall 오렌지팩토리아울렛 자료 : 각사, SK 증권 ( 주 ) 마리오 ( 주 ) 원신월드 ( 주 ) 우진패션비즈 ( 주 ) 오렌지팩토리 /2012 년프라브컴퍼니로사명변경 총매출액 ( 억원 ) 15,723 15,611 20,524 32,488 37,328 38,097 39,097 40,902 40,608 매출액 ( 억원 ) 7,304 7,036 9,325 14,914 17,993 18,971 19,857 20,441 20,425 매출총이익 ( 억원 ) 3,683 3,761 5,061 8,271 9,644 10,190 11,035 11,251 11,378 발표영업이익 ( 억원 ) ,130 1,338 1,452 1,985 2,345 2,017 영업이익률 2.3% 2.9% 4.1% 3.5% 3.6% 3.8% 5.1% 5.7% 5.0% 세전계속사업이익 ( 억원 ) , ,491 1,720 1,577 당기순이익 ( 억원 ) , ,323 1,457 총매출액 ( 억원 ) ,067 1,464 1,799 2,363 2,922 3,825 매출액 ( 억원 ) 매출총이익 ( 억원 ) 발표영업이익 ( 억원 ) 영업이익률 7.4% 9.2% 9.5% 9.5% 9.5% 9.4% 7.3% 7.8% 6.3% 세전계속사업이익 ( 억원 ) 당기순이익 ( 억원 ) 총매출액 ( 억원 ), 1,247 1,175 1,179 1,349 1,518 1,677 1,748 2,947 2,801 매출액 ( 억원 ) 매출총이익 ( 억원 ) 발표영업이익 ( 억원 ) 영업이익률 5.7% 5.1% 5.4% 6.1% 6.4% 1.6% -0.6% 4.1% 5.0% 세전계속사업이익 ( 억원 ) 당기순이익 ( 억원 ) 총매출액 ( 억원 ) 1,163 1,498 1,775 2,020 2,223 2,232 2,120 2,001 1,799 매출액 ( 억원 ) 매출총이익 ( 억원 ) 발표영업이익 ( 억원 ) 영업이익률 3.6% 6.9% 7.2% 8.1% 8.0% 5.6% 3.4% 4.6% 3.9% 세전계속사업이익 ( 억원 ) 당기순이익 ( 억원 ) 총매출액 ( 억원 ) 매출액 ( 억원 ) ,054 1,266 1,205 매출총이익 ( 억원 ) 발표영업이익 ( 억원 ) 영업이익률 9.0% 10.7% 8.7% 8.1% 9.3% 8.8% 5.2% 4.6% 6.6% 세전계속사업이익 ( 억원 ) 당기순이익 ( 억원 ) 총매출액 ( 억원 ) - - 매출액 ( 억원 ) 매출총이익 ( 억원 ) 발표영업이익 ( 억원 ) 영업이익률 5.3% 5.7% 4.7% 4.9% 3.3% 3.0% 세전계속사업이익 ( 억원 ) 당기순이익 ( 억원 )

51 SK Company Analysis 손윤경 / (3) 유효법인세율의정상화 또하나롯데쇼핑의순이익개선을이끌요인으로는유효법인세율의정상화를들수있다. 과거롯데쇼핑은국내외성장을 M&A 를통해진행하였는데, 인수한법인들의영업이예상에미치지못하여영업권의손상처리가있었다. 그런데이러한자산의손상상각은세법상손금으로인정받지못해유효법인세율을높이는요인이된다. 이때문에롯데쇼핑의유효법인세율은 2016 년에도 50% 에이르고있다. 당사는이러한유효법인세율이안정화될것으로전망한다. 일단, 해외법인과의인적분할이진행된후국내사업을담당하는사업법인에서부담해야할손상규모가지금까지단행되었던손상규모에비해현저히작아질것으로예상한다. 롯데쇼핑은해외법인뿐만아니라국내자산에대해서도손상처리를했다. 지속된국내소비부진을적절히대응하지못해동사가인수했던사업에서당초기대했던실적을기대하기어려워졌기때문이다. 이에따라 1 조 3,400 억원에인수했던 GS 스퀘어 / 마트의영업권에대해 2015 년 1,409 억원, 2016 년 833 억원을손상처리하였다. 덧붙여 2016 년에는유형자산에대해서도 325 억원의손상을인식하였다. 자산에대한손상상각은현재시점에서평가한가치라는점에서향후예상보다더큰부진이이어지지않는다면추가손상가능성이크지않다. GS 스퀘어 / 마트가영위하고있는백화점과할인점업태는상당기간부진이지속되었고이에따라회사측의구조조정역시상당히진행되었다고판단한다. 따라서추가손상가능성은크지않을것으로전망한다. 다만, 국내법인에서향후손상처리가있을것으로예상되는자산은롯데하이마트다. 롯데하이마트에대한영업권은 2016 년에처음으로 397 억원을손상처리되었다. 롯데쇼핑은 2012 년롯데하이마트의지분 63.2% 를 1 조 2,500 억원에인수했는데, 2 월 10 일현재롯데하이마트의시가총액이 1 조원수준에불과하다. 결국, 롯데하이마트로인해롯데그룹내에서시너지가창출되는점을감안하더라도추가손상처리가능성을배제할수없다. 단, 롯데하이마트가국내에서전자제품판매사업자로확보하고있는바잉파워와이를기반으로한가격경쟁력을고려했을때, 현수준에서영업력이더하락할가능성은크지않다. 따라서롯데하이마트의영업권손상처리규모는제한된수준일것으로예상된다. 이처럼손상처리규모가제한되면과거 50% 에육박했던유효법인세율은 35% 수준으로안정화될전망이다. 50