2007

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1 Eugene Research 산업분석 지주회사 / 유통 통신 / 지주회사담당김준섭 Tel. 2) / jskim@eugenefn.com 롯데그룹지배구조개편에대한팩트체크 유통 / 소비재담당주영훈 Tel. 2) / jyh5683@eugenefn.com Overweight( 유지 ) 롯데쇼핑 (2353.KS) 투자의견 : BUY( 유지 ) 목표주가 : 3, 원 ( 상향 ) 공개매수, 그리고현물출자및지주회사신주교부 시나리오에대한확인이필요 4/26 일롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드가동시에각각인적분할후각투자부문을합병하여롯데지주회사를설립한다고공시하였으며, 롯데그룹은롯데지주회사의지분율을 5%( 신동빈회장의지분율은 1.5%, 자기주식소각가정시 12.%) 이상확보함 시장에서는롯데지주회사의지분율요건해소 ( 상장자회사 2%) 를위해향후주주들이보유하고있는사업회사지분 ( 롯데제과사업회사, 롯데쇼핑사업회사, 롯데칠성사업회사, 롯데푸드사업회사 ) 을현물출자받는수순으로전망하고있으나, 합병법인은이미롯데쇼핑사업회사, 롯데칠성사업회사, 롯데푸드사업회사에대한지분을각각 18.7%, 19.3%, 22.1% 를확보하고있음 법적요건인상장자회사 2% 요건만충족시킬경우, 롯데지주회사가보유한투자지분을사업회사에현물출자하는것도방법임 따라서, 롯데제과 O 지분을취득하기위한 공개매수, 그리고현물출자및지주회사신주교부 시나리 오는타당하다고판단되나, 롯데쇼핑 O, 롯데칠성 O, 롯데푸드 O 의현물출자시나리오는향후관련법규및시장환경을반영하여전략을달리할것이라고전망됨 자본효율성개선, 사업회사의실적개선에관심을둘시점 지주회사설립을위한인적분할로각사업회사 ( 롯데제과, 롯데칠성, 롯데쇼핑, 롯데푸드 ) 의자본효율성이현저히개선되는모습을보일전망. 롯데그룹주요 4 사는자산중종속기업및관계기업투자지분에대한비중이커 ROE 가타사대비현저히낮은특성을보여옴 인적분할한모든자회사를지주회사에 공개매수, 그리고현물출자및지주회사신주교부 의방법으로현물출자하더라도각사업회사의가치가극대화되는시점에서순차적으로현물출자가가능할전망 - 롯데제과사업회사는카자흐스탄, 파키스탄, 인도등해외사업의실적성장이기대되는한편, - - 롯데푸드사업회사는빙과류에대한권장소비자가격표시제영향으로영업이익률개선, 편의점 - 점포수증가에따라도시락판매증가에따른턴어라운드가기대됨 - 한편, 롯데칠성은서초동부지의가치가재부각될가능성도있음. 서초동부지는 1 조원이상의 - 가치로평가되고있음 합병가액기준, 분할비율로산정한롯데 4 개사가치와시가총액비교 ( 단위 : 십억원 ) 롯데제과롯데쇼핑롯데칠성롯데푸드 투자부문가치 ( 합병가액 투자부문주식수 ) 1,953 2, 사업부문가치 ( 투자부문가치및분할비율에서역산 ) 822 6,52 1, 투자부문가치 + 사업부문가치 2,774 9,52 2,279 1,7 현재시가총액 2,914 8,266 2, 상승여력 -4.8% 15.% 9.9% 21.7% 주 : 롯데쇼핑사업부문가치는당사커버리지수치기준

2 1. 롯데지주회사설립을위한인적분할합병의개요 1) 롯데제과투자회사를중심으로한각투자회사의합병 4/26일롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성, 롯데푸드가동시에각각인적분할후각투자부문을합병하는형태로지주회사체제로전환한다고공시하였다. 롯데제과를롯데제과투자회사 ( 이하, 롯데제과H) 와롯데제과사업회사 ( 이하, 롯데제과O) 로분할하되, 주주가분할전롯데제과와동일한주주구성을갖는형태로의인적분할방식으로분할한다. 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드도마찬가지로투자회사와사업회사를각각분할한다. 그후각각의분할된투자회사들을합병 ( 이하, 롯데지주 ) 하는것이이번회사분할합병공시의골자다. 롯데의지주회사설립을위한전환구조에서특이한점은분할합병방식을채택한점이다. 통상적인지주회사전환구조는대상회사들을인적분할후사업회사와투자회사를재상장한후각투자회사를합병하는형태의구조 (ex.lgci 와 LGEI 의합병으로 ( 주 )LG출범) 다. 그러나, 롯데의지주회사전환구조는상장 4개사투자부문간분할, 합병을동시에진행하는분할합병방식을택하였다. 통상적인지주회사전환구조에서는각투자부문에대한가치는시가평가에따른비율을기준으로합병비율이산정되는반면, 이번롯데지주회사설립방식에서의합병비율은비상장회사의합병방식 ( 본질가치평가-자산가치와수익가치에대한가중산술평균 ) 을준용하게된다. 도표 1 롯데주요 4 사의인적분할시나리오개요 기타 37.6% 신동빈 8.8% 신동빈외특수관계인 22.% 롯데계열사 31.6% 신동빈 13.5% 신동빈외기타특수관계인 35.4% 1.% 자기주식 6.2% 롯데계열사 23.2% 합병 4 사 11.8% 기타 44.6% 신동빈 5.7% 신동빈외특수관계인 14.3% 롯데계열사 16.2% 합병 4 사 19.3% 기타 54.2% 신동빈 2.% 롯데계열사 14.3% 신동빈외특수관계인 7.5% 합병 4 사 22.1% 롯데제과 롯데쇼핑 롯데칠성 롯데푸드 인적분할 투자 사업 투자 사업 투자 사업 투자 사업 기타 41.5% 신동빈 1.5% 신동빈외특수관계인 14.5% 합병 롯데지주 자기주식 12.3% 롯데계열사 21.3% 주 1) 회색은존속법인, 흰색은신설법인주 2) 합병 4 사는롯데제과, 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드자료 : 롯데, 유진투자증권 제과사업쇼핑사업칠성사업푸드사업

3 도표 2 롯데주요 4 사의인적분할합병 합병 롯데제과자산 : 3.849조원부채 : 1.23조원 1:.427 자본 : 2.618조원 롯데제과H 롯데제과O 자산 : 2.137조원부채 :.294조원자산 : 1.712조원부채 :.936조원자본 : 1.843조원자본 :.775조원 롯데제과O 자산 : 1.712조원부채 :.936조원자본 :.775조원 롯데칠성자산 : 4.468조원부채 : 2.154조원.3539:1 자본 : 2.313조원 롯데칠성H 롯데칠성O 자산 :.923조원부채 :.14조원자산 : 3.545조원부채 : 2.5조원자본 :.819조원 자본 : 조원 롯데지주 자산 : 5.75 조원부채 :.589 조원 롯데칠성O 자산 : 3.545조원부채 : 2.5조원자본 : 1.495조원 롯데쇼핑자본 : 25.98조원부채 : 1.48조원.17:1 자본 : 15.5조원 롯데쇼핑 H 자본 : 1.82조원부채 :.142조원자본 : 1.66조원 롯데쇼핑 O 자본 : 조원부채 : 1.334조원 자본 : 조원 자본 : 조원 롯데쇼핑O 자본 : 조원부채 : 1.334조원자본 : 조원 롯데푸드 자산 : 1.34조원부채 :.394조원 롯데푸드H 롯데푸드O 자산 :.213조원부채 :.49조원자산 : 1.123조원부채 :.344조원 롯데푸드 O 자산 : 1.123조원부채 :.344조원 자본 :.943조원.1735:1 자본 :.164 조원 자본 :.779 조원 자본 :.779 조원 도표 3 롯데주요 4 사의분할합병비율 롯데제과 H 롯데쇼핑 H 롯데칠성 H ( 피합병법인 ) 롯데푸드 H ( 합병법인 ) ( 피합병법인 ) 보통주우선주 ( 피합병법인 ) A. 본질가치 ( 십억원 ) 1, , 본질가치비중 33.2% 49.4% 13.7%.6% 3.1% B. 분할전주식수 ( 만주 ) 3, , C. 주당분할비율 7.4% 1.7% 35.4% 35.4% 17.4% D. 분할후주식수 ( 만주, B C) 2, E. 주당본질가치 ( 원, A/D) 78,7 864,374 1,842, ,22 781,717 F. 주당합병비율 ( 피합병법인주당가치 / 합병법인주당가치 ) G. 분할합병비율 (C F) H. 발행주식수 ( 만주, B G) 2,51.2 3, , 자료 : 롯데, 유진투자증권

4 도표 4 각투자회사합병후지분구조 ( 자사주미소각시 ) 도표 5 각투자회사합병후지분구조 ( 자사주소각시 ) 기타 41.1% 자기주식 12.7% 신동빈 1.5% 롯데계열 사 21.3% 롯데장학 3.9% 신격호 2.9% 신동주 5.7% 신영자 1.6% 기타 47.1% 신동빈 12.% 롯데계열 사 24.3% 롯데장학 4.5% 신영자 1.8% 신격호 3.3% 신동주 6.6% 주 ) 롯데계열사보유지분호텔롯데 (6.6%), 부산롯데 (.5%), 후지필름 (4.%), 롯데알미늄 (6.3%), 롯데건설 (.5%), 대홍기획 (1.1%), 롯데정보통신 (2.4%) 주 ) 롯데계열사보유지분호텔롯데 (7.5%), 부산롯데 (.6%), 후지필름 (4.5%), 롯데알미늄 (7.2%), 롯데건설 (.5%), 대홍기획 (1.2%), 롯데정보통신 (2.7%)

5 2) 향후주요일정 롯데지주회사의분할합병은 8/29 일임시주주총회를통해최종확정되며, 분할합병기일은 1/1 일을기해 이루어진다. 매매거래정지시작일은 9/28 일, 신주상장및재상장예정일은 1/3 일이다. 한편, 합병반대의사통지접수기간은 8/14~8/28 일, 주식매수청구권행사기간은 8/29~9/18 일이다. 도표 6 롯데지주회사분할합병의주요일정 구분 일자 이사회결의일 분할계획서작성일 주요사항보고서제출일 분할주주총회를위한주주확정일 주주명부폐쇄기간 ~ 합병반대의사통지접수기간 ~ 분할및분할합병증권신고서제출일 주주총회일 주식매수청구권행사기간 ~ 채권자이의제출기간 ~ 분할기일 분할보고총회일및창립총회일 분할등기일 변경상장및재상장예정일 자료 : 롯데, 유진투자증권

6 2. 롯데지주회사체제전환에대한주요사실 1) 지분율요건해소를위한 공개매수, 그리고현물출자및지주회사신주교부 분할합병법인인롯데지주회사는공정거래법상지주회사요건충족을위한자회사지분율및순환출자등의문제를 2년내해소하기로한바있다. 당사는롯데지주회사지분율요건해소라는관점에서롯데제과O 의현물출자는필수적이지만, 롯데쇼핑 O, 롯데칠성O, 롯데푸드O 의현물출자는선택적인요소라고판단한다. 롯데제과O, 롯데쇼핑O, 롯데칠성O, 롯데푸드O 는재상장되어상장자회사가된다. 즉, 상장자회사의지분율요건인 2% 이상의지분율이기준이된다. 롯데지주회사가롯데제과O 의주식은보유하고있지않으나, 롯데쇼핑 O 지분 18.7%, 롯데칠성O 지분 19.3%, 롯데푸드O 22.1`% 지분을확보하고있다. 즉, 롯데지주회사의지분율요건을해소하기위해서는롯데제과O 는 2% 이상추가확보해야하나, 롯데쇼핑O 는 1.3% 이상, 롯데칠성O 은.7% 이상만확보하면되는상황이다. 롯데지주회사가롯데제과O 의지분을취득하기위한수단으로 공개매수, 그리고현물출자및지주회사신주교부 를선택할가능성이높다. 최근정치적인이슈로지주회사행위제한요건인상장사기준 2% 를상장사기준 3% 수준으로강화될것이라고가정한다면, 롯데제과O 를제외한롯데쇼핑O, 롯데칠성O, 롯데푸드 O 역시도 공개매수, 그리고현물출자및지주회사신주교부 를선택할가능성이높다. 롯데 4개사분할합병을통해설립되는롯데지주회사에대한최대주주와특수관계인의지분보유비중 ( 재단보유지분포함 ) 은 25.% 이며, 롯데계열사의투자지분역시 25.% 를차지한다. 즉, 최대주주와특수관계인의추가적인지분취득니즈는불필요할수있다. 따라서, 롯데지주회사의추가적인지분율확보필요성관점에서보면 공개매수, 그리고현물출자및지주회사신주교부 는오히려불필요할수도있을것으로판단한다. 도표 7 롯데지주회사전환구조특징및향후추진계획 특징 향후추진계획 자료 : 롯데, 유진투자증권 한국기업으로서의지배구조독립성확보 지분율요건해소 (2%, 4% 기준 ) 순환출자해소및금융회사지분처리 ㆍ동일인및계열사등특수관계인이지분을보유하고있는상장 4 개사를중심으로진행하며, 이를통해지주회사는한국기업으로서의지배구조독립성을확보함ㆍ 1 차적으로순환출자의중심이되는기업들을중심으로분할, 합병등의방법으로지주회사를설립, 타계열사의경우향후관련법규및시장환경을반영, 구체적방안확정계획 ㆍ지분율요건, 전환후 2 년내해소 ( 상장 2%, 비상장 4%) ㆍ자회사지분율요건충족을위해재상장후에현물추자, 지분추가취득등방법강구. 법적요건충족계획 ㆍ전환후 2 년내해소 ( 신규순환출자의경우 6 개월내 ) 공정거래법ㆍ금번분할합병으로인해해소되지않은순환출자는지주회사설립후 2 년내, 신규발생순환출자의경우 6 개월내모두해소계획 지분이동, 분할합병등다양한방안검토중ㆍ롯데카드, 캐피탈등금융회사지분의경우중간금융지주회사법안통과여부등따라구체적인처리방안확정계획

7 도표 8 주요 4 사가보유하고있는롯데계열사투자지분 ( 십억원 ) 롯데제과롯데쇼핑롯데칠성롯데푸드합산 롯데칠성 ( 보통주 ) 19.3% 19.3% 롯데칠성 ( 우선주 ) 8.4% 8.4% 롯데푸드 9.3% 3.5% 9.3% 22.1% 롯데쇼핑 8.4% 6.2% 4.2% 18.7% 이지스일호 ( 주 ) 1.8% 1.8% 롯데로지스틱스 4.6% 4.6% 4.6% 5.% 18.9% 롯데글로벌로지스 3.6% 3.6% 7.2% 롯데역사 8.9% 25.% 7.5% 41.4% 롯데리아 13.6% 38.7% 2.2% 54.4% 롯데정보통신 6.1% 1.5% 7.7% 코리아세븐 16.5% 51.1% 67.6% 롯데자산개발 7.2% 39.1% 14.2% 6.5% 대홍기획 34.% 1.% 44.% 롯데캐피탈 22.4% 1.5% 1.8% 25.6% 롯데인천개발 15.% 15.% 롯데상사 5.4% 5.4% 롯데닷컴 5.% 5.3% 55.3% 롯데카드 93.8% 93.8% 롯데멤버스 93.9% 93.9% 롯데건설 3.2% 3.2% 한국후지필름 5.% 5.% Pepsi-Cola Products Phillipines,Inc 38.9% 38.9% 씨에이치음료 1.% 1.% 엠제이에이와인 1.% 1.% 충북소주 1.% 1.% 백학음료 86.1% 86.1% Lotte Beverage Holdings(Singapore) PTE 1.% 1.% 롯데네슬레코리아 5.% 5.% Lotte Packaging(Beijing) 25.% 25.% Lotte China Foods Co.,Ltd 47.2% 47.2% 롯데오더리음료유한공사 1.% 1.% 롯데장백음료유한공사 1.% 1.% Lotte Ice (Shandong) Co.,Ltd 78.% 13.8% 91.8% Lotte Europe Holdings B.V. 19.7% 5.2% 24.9% BIBICA CORPORATION 44.% 44.% Lotte Vietnam 36.8% 36.8% PT Lotte RND Center Indonesia 33.3% 33.3% Rakhat JSC 92.4% 92.4% Lotte India Co., Ltd 98.6% 98.6% Lotte Food Holdings Co., Ltd 1.% 1.% Lotte Confectionary Holdings BV 51.% 51.% Lotte Kolson(Private) Limited 96.5% 96.5% 주 ) 붉은색글씨는주요상장사

8 2) 상호출자및공동출자등의지주회사행위제한요건은 2 년내에해소 롯데쇼핑H, 롯데제과H, 롯데칠성H, 롯데푸드H 가합병한롯데지주가출범함에따라, 순환출자가대다수해소될것으로보인다. 순환출자고리 67개중대다수가롯데알미늄 - 롯데제과 롯데쇼핑 롯데상사 후지필름- 롯데쇼핑에이어져있다. 이번분할합병으로그중 18개의순환출자고리만남는다. 다만, 일부회사는신규순환출자및상호출자가발생하게된다. 회사에따르면신규발생순환출자의경우지분이동및분할합병등의방법으로 6개월내모두해소할것이다. 롯데정보통신이보유하고있는롯데지주지분 2.4%, 대홍기획이보유하고있는롯데지주지분 1.1% 에대한해소가필요하다. 롯데지주회사가 4조원의시가총액을형성한다고가정하면, 상호출자를해소하는데 1,4 억원이소요될것으로예상된다. 한편, 롯데로지스틱스의경우, 롯데쇼핑, 롯데제과, 롯데칠성에흩어져있던지분이통합되며, 합병롯데지주가경영권을확보하게된다. ( 기존호텔롯데가지분 8.8% 를보유하며경영권을획득 ) 또, 롯데로지스틱스의경우지주회사의행위제한요건 ( 지주회사와자회사가공동으로출자금지 ) 을해소하기위해롯데리아와롯데푸드가공동으로보유한지분을해소할방안이필요하다. 대홍기획역시마찬가지다. 롯데는지주회사전환후 2년내해소할것으로밝혔으며, 공정거래법상으로도 2년내해소가어려우면추가유예기간으로 2년이주어질것이다. 또, 지주회사체제내금산분리의원칙에따라롯데캐피탈 (25.64%), 롯데카드 (93.78%) 등롯데지주회사가보유한금융계열사지분역시처리되어야한다. 도표 9 롯데쇼핑 O, 롯데칠성 O, 롯데제과 O 의현물출자과정을거쳤다고가정시지배구조변화 신동빈 17.6% 합병롯데 H 신격호 3.1% 대홍기획.5% 신동주 1.% 롯데재단 3.5% 롯데정보통신 5.4% 호텔롯데 13.1% 롯데건설 1.% 부산롯데.9% 후지필름 8.4% 18.7% + α 53.% 65.3% 58.5% 52.3% Δ % 롯데쇼핑 O 우리홈쇼핑 롯데하이마트 롯데닷컴 롯데리아 롯데제과 O 93.8% 67.6% 34.% 대홍기획 13.9% 호텔롯데 13.1% 22.1% + β 호텔롯데 18.8% 부산롯데 11.3% 19.3% + γ 13.8% 롯데카드 코리아세븐 대홍기획 롯데푸드 롯데칠성 롯데로지스틱스 롯데로지스틱스 13.8% 롯데리아 12.5% 롯데푸드 1.% 호텔롯데 16.3% 호텔롯데 8.9% 롯데알미늄 8.9% 신동빈 5.7% 호텔롯데 5.9% L2 투자회사 45.3% 롯데리아 17.3% 롯데푸드 5.% 롯데케미칼 4.6% 주 1) 최대주주와특수관계인을제외한기타주주의참여율을 5% 로가정주 2) 붉은색글자의지분율은지주회사행위제한요건을위해해소해야할지분

9 3) 분할하는회사들의자산가치부각기대 인적분할합병하는주요 4사 ( 롯데제과, 롯데칠성, 롯데쇼핑, 롯데푸드 ) 의자산가치가부각될것으로예상된다. 롯데의주요 4사들은 ROE가낮은특성을보여왔다. 주요 4사들의자산에서큰비중을차지하는종속기업및관계기업투자지분때문이다. 인적분할을하게됨에따라각사업회사의 ROE가현저히개선되는모습을보일것으로판단한다. 216년과동일한이익 ( 지분법이익제외 ) 이발생한다고가정시롯데제과 (1.5배 ), 롯데칠성 (1.5배 ), 롯데쇼핑 (1.1배 ), 롯데푸드 (1.2배 ) 의 ROE가개선될것으로전망한다. 도표 1 롯데그룹주요 4 사의 ROE 추이 (%) 2 쇼핑제과칠성푸드

10 롯데쇼핑 (2353.KS) 유통 / 소비재주영훈 Tel / jyh5683@eugenefn.com 재평가의시기 목표주가 '3, 원 ' 으로상향, 투자의견 'BUY' 유지당사는롯데쇼핑에대한목표주가를기존 26, 원에서 15.4% 상향조정한 '3, 원 ' 으로수정제시하며, 투자의견 'BUY' 를유지한다. 목표주가상향의근 거는롯데그룹지주회사전환과정에서동사가사업회사와투자회사로분할됨에따 라각사업부문및투자자산에대한재평가가필요하다고판단했기때문이다. 목표 주가산정은 SOTP Valuation 을통해진행하였으며, 이에따른롯데쇼핑의합산 주주가치는 9.5 조원 ( 사업회사 6.5 조원, 투자회사 3. 조원 ) 으로추정한다. 1Q17 Preview: 영업이익 1,7 억원 (-18.2%yoy) 전망 롯데쇼핑의 1Q17 총매출액과영업이익은각각 7.6 조원 (+1.9%yoy), 1,7 억원 (- 18.2%yoy) 으로부진이예상된다. 국내백화점과할인점영업환경회복은아직까지 확인되고있지못하며, 해외사업은중국할인점영업정지에따른영업손실폭확 대가우려된다. 영업환경회복은 1) 국내할인점특화샵리뉴얼효과, 2) 소비자심리 지수개선에따른국내백화점회복, 3) 중국할인점영업재개등이반영될하반기 이후본격화될것으로전망한다. 향후주가상승을위해서는업황회복이동반되어야함 롯데쇼핑주가는지주회사전환기대감이반영되며 4 월한달간 +19.3% 상승했 다. 사업회사및투자회사로분할되는과정에서재평가가동반될수있기때문이 다. 다만, 아직까지는국내외업황모두회복이확인되고있지않기때문에향후 주가상승은업황회복과함께점진적으로이루어질것으로판단한다. BUY( 유지 ) 목표주가 (12M, 상향 ) 3, 원 현재주가 (4/28) 262,5원 ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 2,25.4 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5, 시가총액 ( 십억원 ) 8, 주최고 / 최저 ( 원 ) 273, / 191, 52주일간 Beta 1.32 발행주식수 ( 천주 ) 31,491 평균거래량 (3M, 천주 ) 162 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 37,29 배당수익률 (17F, %).8 외국인지분율 (%) 18.6 주요주주지분율 (%) 신동빈외 18인 7.1 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 실제분할합병기일 (1/1) 까지는아직까지 5개월의시간이남아있으며지배구조개 편과정에서추가적인변화가나타날가능성이높은만큼, 주가변동성이극대화될 가능성이있다. 결산기 (12 월 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 ( 십억원 ) 29, , , , ,77.5 영업이익 ( 십억원 ) ,26.8 1,17.8 세전계속사업손익 ( 십억원 ) (79.8) ,81.2 당기순이익 ( 십억원 ) (345.5) EPS( 원 ) -12,164 5,341 14,918 17,929 2,6 증감률 (%) 적전 흑전 PER( 배 ) ROE(%) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 주가 ( 좌, 원 ) 29, KOSPI 지수대비 ( 우, p) 27, 25, 23, 21, 19, 17, 15,

11 재평가의시기 롯데쇼핑목표주가 '3, 원 ' 상향, 투자의견 BUY 유지 1. Valuation 당사는롯데쇼핑에대한목표주가를기존 26, 원에서 15.4% 상향조정한 '3, 원 ' 으로수정제시하며, 투자의견 'BUY' 를유지한다. 목표주가상향의근거는롯데그룹지주회사전환과정에서동사가사업회사와투자회사로분할됨에따라각사업부문및투자자산에대한재평가가필요하다고판단했기때문이다. 목표주가산정은 SOTP Valuation 을통해진행하였으며, 이에따른롯데쇼핑의합산주주가치는 9.5조원 ( 사업회사 6.5조원, 투자회사 3.조원 ) 으로추정한다. 도표 11 롯데쇼핑 Valuation 요약 ( 십억원 ) 내용 A) 사업회사 6,52 B) 투자회사 2,982 C) 합산가치 9,52 A+B D) 주식수 ( 주 ) 31,49,892 E) 주당가치 ( 원 ) 31,723 C/D F) 목표주가 ( 원 ) 3, 도표 12 롯데쇼핑분할후합산가치 ( 요약 ) ( 십억원 ) 롯데쇼핑분할후합산가치 ( 요약 ) 1, 9,52 9, 8, 7, 6, 6,52 사업회사 5, 4, 8,266 3, 2, 1, 2,982 투자회사 분할전 분할후

12 2. 사업회사 ( 롯데쇼핑 O) 주주가치는 6.5 조원으로추정 A) 롯데쇼핑사업회사의영업가치는 8.2조원으로추정한다. 주요유통사업부문 ( 백화점, 할인점, 홈쇼핑 ) 은 217년도예상 EBITDA에채널별 Multiple 을적용하여산출했다. 사업부문별예상 EBITDA 및적용 Multiple 에대한근거는 < 도표13> 과같다. 롯데하이마트는상장사임을감안해시가총액 (1.3조원, 4/28) 기준지분율만큼가치를반영했으며, 롯데시네마의경우 CJ CGV 시가총액 (1.8조원, 4/28) 을토대로시장점유율 (48% vs 29%) 차이만큼할인하여산출했다. B) 관계기업투자가치는 1,91억원으로추정하며, 이는보유중인관계기업장부가액 (2,72 억원 ) 기준일괄 3% 를할인하여산출했다. 이를합산한 C) 기업가치는 8.4조원으로추정하며, D) 순차입금 1.9조원을차감한 E) 주주가치는 6.5조원으로판단한다. 롯데쇼핑사업회사에서주목해야하는할인점가치가현시점에서제대로반영되고있지못하다는점이다. 국내할인점사업에서의열위뿐아니라, 중국할인점영업정지에따른손실폭확대우려가반영되었기때문이다. 따라서사업회사의가치가본격적으로상승하기위해서는영업환경회복이필요하다고판단한다. 도표 13 롯데쇼핑사업회사 SOTP Valuation 구분 ( 십억원 ) A) 영업가치 8,181 내용 백화점 5,671 1 EBITDA 년도예상 EBITDA 2 적용 Multiple 6.4 경쟁사 ( 신세계, 현대백화점 ) EV/EVITDA 평균 (8.x) 기준수익성차이및중국적자상황감안해 2% 할인 할인점 EBITDA 년도예상 EBITDA 2 적용 Multiple 6.1 경쟁사 ( 이마트 ) 217 년도예상 EV/EVITDA 평균 (8.7x) 기준경쟁열위상황및중국적자상황고려해추가 3% 할인 하이마트 시가총액 1,298 롯데하이마트시가총액 1조 2,984 억원 (4/28 기준 ) 2 지분율 (%) 65 홈쇼핑 EBITDA 년도예상 EBITDA 2 적용 Multiple 4.3 경쟁사 (GS홈쇼핑, CJ오쇼핑, 현대홈쇼핑 ) 3 지분율 (%) 년도예상 EV/EBITDA 평균 시네마 9 CJ CGV 시가총액 (1.8 조원, 4/28) 기준 시장점유율차이 (48% vs 3%) 고려하여 5% 반영 B) 관계기업투자 191 관계기업투자주식 장부가 할인율 (%) 3 일괄 3% 할인 C) 기업가치 8,372 A+B D) 순차입금 1,852 E) 주주가치 6,52 C-D

13 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 Analyst 김준섭 / 주영훈 지주회사 / 유통 도표 14 롯데쇼핑해외사업현황 ( 십억원 ) 소재지내용소유지분율 (%) 장부금액 총합 1,176 Lotte Shopping Holdings(Hong Kong) Co., Limited 홍콩 지주회사 LOTTE SHOPPING HOLDINGS(SINGAPORE) PTE. LTD. 싱가폴 지주회사 LOTTE CINEMA VIETNAM CO., LTD. 베트남 영화상영업 9 3 LOTTE PROPERTIES(CHENGDU) HK LIMITED 홍콩 지주회사 Lotte(China) Management Co., Ltd. 중국 관리회사 7 6 LOTTE HOTEL & RETAIL VIETNAM PTE. LTD. 싱가폴 지주회사 2 14 LOTTE PROPERTIES HANOI(SINGAPORE) PTE. LTD. 싱가폴 지주회사 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권 도표 15 백화점해외손실은크지않음도표 16 할인점해외손실이크게발생하는중 ( 십억원 ) 백화점영억이익 국내 해외 ( 십억원 ) 할인점영억이익 국내 해외 (5) (2) (4) (6) (8) 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권 도표 17 해외백화점점포수현황도표 18 해외할인점점포수현황 ( 점 ) 해외백화점점포수현황중국 6 인니베트남 ( 점 ) 해외할인점점포수현황 중국인니베트남 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권

14 3. 투자회사 ( 롯데쇼핑 H) 주주가치는 3. 조원으로추정 롯데쇼핑투자회사는핵심자회사로평가되는롯데카드와코리아세븐이포함되었다는점에주목해야한다. 롯데카드는롯데쇼핑전체영업이익의 15~2% 수준을담당하는그룹의캐시카우이며, 코리아세븐은현재경쟁사 (GS25, CU) 대비열위상황에놓여있기는하나고성장이기대되는편의점사업부문이라는점에서중요도가높다. 즉, 핵심자회사확보에성공한롯데쇼핑투자회사의가치가높아지는구조다. A) 롯데카드와코리아세븐을통해산출한롯데쇼핑의영업가치는 1.9조원으로추정한다. B) 관계기업투자가치는 1,1조원으로추정한다. 투자회사에귀속되는관계기업투자주식중 대홍기획, 롯데캐피탈, 롯데리아등이지배구조개편과정에서재평가되었음을반영했다. 이를합산한 C) 기업가치는 3.조원으로추정하며, 롯데쇼핑투자회사에는차입금이배분되지않았음을감안했을때기업가치가그대로주주가치를나타낼것으로판단한다. 추가적으로롯데그룹 4 社 ( 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데제과, 롯데푸드 ) 의투자회사가합병되어만들어질롯데지주의경우롯데그룹상표권로열티를수취하게될예정으로, 이부분에서의추가적인가치상승이향후존재할것으로전망한다. 도표 19 롯데쇼핑투자회사 SOTP Valuation 구분 ( 십억원 ) A) 영업가치 1,881 내용 롯데카드 1,29 1 자기자본 2,149 2 적용 PBR.6 삼성카드 217F PBR.6x 적용 3 지분율 (%) 94 편의점 EBITDA 년도예상 EBITDA 2 적용 Multiple 9.9 경쟁사 (BGF 리테일, GS리테일 ) 과거 3년 EV/EBITDA 평균 3 지분율 (%) 51 B) 관계기업투자 1,11 1 장부가 1,11 외부평가기관평가의뢰서기준 C) 기업가치 = 주주가치 2,982 A+B

15 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 Analyst 김준섭 / 주영훈 지주회사 / 유통 도표 2 롯데쇼핑 H 관계회사투자주식및종속회사투자주식 ( 십억원 ) 소재지내용소유지분율 (%) 장부금액 총합 2,243 관계회사투자주식 1,11 롯데역사 한국 유통 대홍기획 한국 광고대행 롯데캐피탈 한국 여신전문업 롯데리아 한국 가공식품 롯데자산개발 한국 부동산개발 롯데자이언츠 한국 운동레저사업 3. 1 롯데인천개발 한국 부동산임대 롯데상사 한국 상품종합중개업 롯데인천타운 한국 부동산임대 롯데액셀러레이터 한국 경영컨설팅 종속회사투자주식 1,142 롯데카드 한국 여신전문업 , 코리아세븐 한국 유통 롯데멤버스 한국 여신전문업 롯데닷컴 한국 유통 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권 도표 21 향후성장성이기대되는코리아세븐도표 22 롯데쇼핑의캐시카우를담당하던롯데카드 ( 십억원 ) 세븐일레븐실적 ( 십억원 ) 1,2 1, 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) ( 십억원 ) 롯데카드실적 ( 십억원 ) 영업수익 ( 좌 ) 영업이익 ( 우 ) (5) 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권 자료 : 롯데쇼핑, 유진투자증권

16 4. 1Q17 Preview: 영업이익 1,7 억원 (-18.2%yoy) 전망 롯데쇼핑의 1Q17 총매출액과영업이익은각각 7.6조원 (+1.9%yoy), 1,7 억원 (-18.2%yoy) 으로부진이예상된다. 국내백화점과할인점영업환경회복은아직까지확인되고있지못하며, 해외사업은중국할인점영업정지에따른영업손실폭확대가우려된다. 영업환경회복은 1) 국내할인점특화샵리뉴얼효과, 2) 소비자심리지수개선에따른국내백화점회복, 3) 중국할인점영업재개등이반영될하반기이후본격화될것으로전망한다. 도표 23 롯데쇼핑연결실적추정 ( 분할전기준 ) ( 십억원 ) 1Q15A 2Q15A 3Q15A 4Q15A 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 215A 216A 217F 총매출액 7,178 7,451 7,719 7,88 7,461 7,54 7,871 7,958 7,599 7,837 8,2 8,334 3,156 3,794 31,971 백화점 2,95 2,55 1,929 2,586 2,166 2,126 1,973 2,557 2,156 2,237 2,49 2,68 8,665 8,822 9,5 할인점 2,154 2,91 2,237 2,44 2,181 2,7 2,184 2,63 2,146 2,37 2,161 2,138 8,526 8,498 8,481 편의점 ,115 1,172 1,13 3,316 3,74 4,368 하이마트 ,63 1, , ,1 1,193 1,33 3,896 3,94 4,14 금융 ,79 1,787 1,824 기타 , ,98 1, ,117 1,34 3,973 4,41 4,16 YoY(%) 백화점 할인점 편의점 하이마트 금융 기타 순매출액 6,935 7,228 7,484 7,48 7,179 7,23 7,575 7,542 7,335 7,58 7,925 7,948 29,128 29,526 3,788 백화점 1,958 1,923 1,785 2,366 1,978 1,943 1,768 2,34 1,992 2,69 1,866 2,387 8,33 8,3 8,314 할인점 2,15 2,42 2,2 1,976 2,137 2,18 2,136 1,99 2,1 1,988 2,119 2,22 8,324 8,21 8,229 편의점 ,115 1,172 1,13 3,315 3,74 4,368 하이마트 ,63 1, , ,1 1,193 1,33 3,896 3,939 4,14 금융사업부 ,79 1,787 1,824 기타 , , , ,771 3,865 3,912 매출총이익 2,17 2,258 2,24 2,243 2,221 2,28 2,33 2,539 2,284 2,415 2,476 2,559 8,911 9,37 9,734 GPM(%) 판관비 1,93 2,56 2,45 2,5 2,13 2,19 2,154 2,153 2,114 2,214 2,262 2,261 8,54 8,429 8,85 판관비율 (%) 영업이익 백화점 할인점 편의점 하이마트 금융사업부 기타 OPM(%) 백화점 할인점 편의점 하이마트 금융사업부 기타

17 롯데쇼핑 (2353.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 유동자산 15,997 16,932 16,642 16,589 17,23 매출액 29,128 29,526 3,788 32,155 33,78 현금성자산 11,278 12,123 11,65 11,322 11,689 증가율 (%) 매출채권 919 1,31 1,28 1,79 1,139 매출총이익 8,911 9,33 9,734 1,32 1,928 재고자산 3,266 3,324 3,55 3,725 3,934 매출총이익율 (%) 비유동자산 24,696 24,984 25,65 26,27 26,985 판매비와관리비 8,57 8,39 8,85 9,293 9,758 투자자산 6,554 5,695 5,926 6,166 6,417 증가율 (%) 유형자산 15,759 15,932 16,36 16,822 17,321 영업이익 ,27 1,171 무형자산 3,578 3,357 3,319 3,282 3,247 증가율 (%) 자산총계 4,693 41,916 42,247 42,86 44,215 EBITDA 1,84 1,914 1,852 2,16 2,183 유동부채 11,919 13,386 13,434 13,669 13,96 증가율 (%) 매입채무 5,466 5,785 5,888 6,179 6,524 영업외손익 단기차입금 4,28 5,11 5,3 4,95 4,87 이자수익 유동성장기부채 이자비용 비유동부채 11,687 11,266 11,139 11,14 11,493 외화관련손익 사채및장기차입금 9,895 9,478 9,278 9,78 9,478 지분법손익 기타비유동부채 1,792 1,788 1,861 1,936 2,15 기타영업외손익 부채총계 23,66 24,652 24,572 24,683 25,453 세전계속사업손익 ,81 자본금 법인세비용 자본잉여금 3,911 3,911 3,911 3,911 3,911 중단사업이익 자본조정 당기순이익 자기주식 증가율 (%) 적전 흑전 이익잉여금 11,894 11,996 12,46 12,98 13,494 당기순이익률 (%) 자본총계 17,88 17,264 17,675 18,176 18,762 EPS -12,164 5,341 13,427 16,136 18,54 총차입금 14,175 14,588 14,38 14,28 14,348 증가율 (%) 적전 흑전 순차입금 ( 순현금 ) 2,896 2,465 2,73 2,75 2,659 완전희석EPS -12,164 5,341 13,427 16,136 18,54 투하자본 18,147 17,765 18,334 18,755 19,28 증가율 (%) 적전 흑전 현금흐름표 주요투자지표 ( 단위 : 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동현금흐름 1,367 2,227 1,371 1,656 1,783 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS -12,164 5,341 13,427 16,136 18,54 유무형자산상각비 ,13 BPS 515, ,754 53, , ,323 기타비현금손익가감 DPS 2, 2, 2, 2, 2, 운전자본의변동 밸류에이션 ( 배,%) 매출채권감소 ( 증가 ) PER 재고자산감소 ( 증가 ) PBR 매입채무증가 ( 감소 ) PCR 기타 EV/ EBITDA 투자활동현금흐름 -2,246-1,732-1,95-2,12-2,17 배당수익율 단기투자자산처분 ( 취득 ) -1, 수익성 (%) 장기투자증권처분 ( 취득 ) 영업이익율 설비투자 -1,95-1,27-1,259-1,314-1,378 EBITDA 이익율 유형자산처분 순이익율 무형자산감소 ( 증가 ) ROE 재무활동현금흐름 ROIC 차입금증가 ( 감소 ) 1, 안정성 (%, 배 ) 자본증가 ( 감소 ) 순차입금 / 자기자본 배당금지급 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) 이자보상배율 기초현금 1,928 1,751 2,269 1, 활동성 ( 회 ) 기말현금 1,751 2,269 1, 총자산회전율 Gross cash flow 1,7 1,835 1,47 1,571 1,686 매출채권회전율 Gross investment 1,648 1,246 1,649 1,511 1,576 재고자산회전율 Free cash flow 매입채무회전율

18 Analyst 김준섭 / 주영훈 지주회사 / 유통 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급 / 투자의견비율 종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 당사투자의견비율 (%) ㆍ STRONG BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +5% 이상 3% ㆍ BUY( 매수 ) 추천기준일종가대비 +2% 이상 ~ +5% 미만 82% ㆍ HOLD( 중립 ) 추천기준일종가대비 % 이상 +2% 미만 14% ㆍREDUCE( 매도 ) 추천기준일종가대비 % 미만 1% ( 기준 ) 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) BUY 26, BUY 26, BUY 3, ( 원 ) 31, 29, 27, 25, 23, 21, 19, 17, 롯데쇼핑 (2353.KS) 주가및목표주가추이 롯데쇼핑 목표주가 15,