Microsoft Word - GS건설 인뎁스6_editing_F.doc

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1 Buy( 유지 ) TP 46,900 원 투자의견 Buy 및차선호주유지, 목표주가 46,900 원상향조정 - Valuation: 원천적 Risk 해소로청산가치 PBR 1.0 배제시 - 해외 저가수주 현장대부분완공 3Q14 턴어라운드시작 1 자본확충을통한주택미착공 PF 1.5 조원 주택자체사업으로진행 년부터해외양질의수주잔고약 111 억불, 2015 년정상화시작 Investment Point 1. 4Q13 추가손실반영을통한대규모손실가능성낮음 ( 연결 ) 매출 9.6 조원, 영업이익 -9,372 억원, 순이익 -7,721 억원 ( 연결 ) 매출 10.3 조원, 영업이익 +1,620 억원, 순이익 +1,844 억원 2. 주택미착공 PF 1.5 조원, 원천적 Risk 해소로우발손실최소화 - PF 1.5 조원 Roll Over( 채무의상환연장 ) 없이자체사업추진 - 자본확충 : 유상증자 5,236 억원 ( 공시사항 )+ 자산매각 0.8 조원 1 주택미착공 PF 1.5 조원, 총 15 개사업지중 2014 년 3~6 개착공 2 최소 Cash 1.2 조원, 유동성 Risk 감소및운전자금충분히보유 - 유상증자 + 자산매각등으로 Cash In 약 2.6 조원 - 회사채및미착공 PF 만기 Cash Out 약 1.4 조원 ( 해외선수금약 0.5 조원은공사운전자금으로사용 ) 3. 해외 저가수주 현장마무리 3Q14 턴어라운드 2015 년정상화 - 해외양질의수주 Proj 년하반기본공사착공 년 GP 마진 10% 이상 Project 본공사착공 ( 약 56 억불 ) - 정유 : 베트남 NSRP 11 억불, 터키 Star 10 억불, 이집트 ERC 21 억불 - 화학 : 카자흐스탄 LG 화학공장 14 억불 년양질의수주약 55 억불 Lowest 선정 - 정유 : 쿠웨이트 CFP 16 억불, 이라크카르발라 억불 - 기타 : 알제리복합화력 3 억불, UAE ADNOC 7 억불, 카타르도하 6 억불 업종 : 건설업 / Analyst 김형근 ( / hyunggun.kim@meritz.co.kr) RA 김재윤 ( / jaeyoon.kim@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : Buy 46,900 원 종가 (2/26) 37,050원 Market Data KOSPI 1,970.77pt KOSDAQ pt 시가총액 18,896억원 발행주식수 5,100만주 외국인지분율 17.34% DPS(2012) 250 원 배당수익률 (2012) 0.4% Company Data 주요주주 허창수외 17인 30.4% 템플턴자산운용 4.2% Bloomberg KS Price Range(52주 ) 26,600~55,500원 60일평균거래량 982,777주 60일평균거래대금 317.3억원 ( 억원, 원, 배,%) E 2014E 2015E 매출액 92,896 95, , ,300 영업이익 1,604-9,373 1,624 3,090 순이익 1,021-8,555 1,737 1,986 EPS( 지배주주 ) 2,002-16,775 2,380 2,720 증감율 (%) BPS 68,844 54,008 45,141 47,747 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (1.01), 3개월 (1.29), 6개월 (1.11) 000'S GS Engineering & Construction Corp FROM 26/2/13 TO 26/2/14 DAILY Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH /02/13, LOW /12/13, LAST PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) No

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3 Summary 투자포인트 1. 4Q13 추가손실반영을통한대규모손실가능성낮고 2013년상반기정리완료 ( 연결 ) 수주 9.0조원, 매출 9.6조원, 영업이익 -9,372 억원, 순이익 -7,721 억원 년 ( 연결 ) 수주 12.5조원, 매출 10.3조원, 영업이익 1,620억원, 순이익 1,844억원 년 ( 연결 ) 수주 13.5조원, 매출 10.8조원, 영업이익 3,090억원, 순이익 2,107억원 2. 주택미착공 PF 1.5조원의원천적 Risk 해소로주택관련우발손실최소화 - 주택미착공 PF관련자금 Roll Over( 채무의상환연장 ) 없이자체사업으로개발 - 자본확충 : 유상증자 5,236억원 ( 공시사항 )+ 자산매각 0.8조원 1 주택미착공 PF 1.5조원, 총 15개사업지중 2014년 3~6개를착공할계획 2 최소 Cash 1.2조원, 유동성 Risk 감소및주택자체사업운전자금보유가능 - 유상증자 + 자산매각등으로 Cash In 약 2.6조원 ( 해외선수금과공사운전자금상쇄 ) - 회사채및미착공 PF 만기 Cash Out 약 1.4조원 3. 해외 저가수주 현장마무리로 3Q14 턴어라운드및 2015년재성장시작 년 ~ 현재해외양질의수주 Proj. 2013년하반기부터본공사착공 년 GP마진 10% 이상 Project 본공사착공 ( 약 56억불 ) - 정유 : 베트남 NSRP 11억불, 터키 Star 10억불, 이집트 ERC 21억불 - 화학 : 카자흐스탄 LG화학공장 14억불 년양질의수주약 55억불 Lowest 선정 - 정유 : 쿠웨이트 CFP 16억불, 이라크카르발라 22.65억불 - 기타 : 알제리복합화력 3억불, UAE ADNOC 7억불, 카타르도하링크 6억불 - 주택사업에대한대손반영 History 1 주택관련대손현재누적약 1조원반영완료 : 09년 -5,000억원, 10년 -2,000억원, 11년 -1,600억원, 12년 -380억원, 13년 -770억원 2 주택미착공 PF 1.5조원, 총 15개사업지중 2014년 3~6개를착공할계획 - 해외플랜트공사에대한손실반영 History 1 공기연장및원가율조정에따른현재누적약 8,690억원반영완료 - UAE RRE#7, RRE#2, IRP, 바레인밥코, 오만 SNDC, 사우디 EVA, PP12, 라빅, 캐나다오일샌드, 쿠웨이트아주르 2 해외약 10개현장으로손실반영약 3,190억원 + 원가율조정약 5,500억반영 메리츠종금증권리서치센터 3

4 Contents Ⅰ 4Q13 NDR ( 주요기관 Q&A) 5 II New Valuation 7 III 투자포인트1 Cash Flow 10 IV 투자포인트2 3Q14 실적턴어라운드 15 V 투자포인트3 해외 Projects 분석 18 메리츠종금증권리서치센터 4

5 I. 4Q13 NDR ( 주요기관 Q&A) 자본확충을통한 원천적 Risk 해소 1. 자본확충계획이유와구체적으로어떻게진행될것인가? - 자본확충의취지는주택미착공 PF 1.5조원에대한 Risk를완전해소하기위해서다. - 주택미착공 PF관련자금이 Roll Over( 채무의상환연장 ) 쉽지않은것도사실이다. - 유상증자 5,236억원 ( 공시사항 )+ 자산매각약 1조원을통해서이루어질계획이다. 1 주택미착공 PF 1.5조원중일부대여금 0.3조원 + 현재미착공 PF 1.2조원 2 주택미착공 PF 1.5조원, 총 15개사업지중 2014년 3~6개를착공할계획 3 자산매각은파르나스호텔 + 모델하우스부지 + 스페인이니마등 My Opinion: 주택미착공 PF 1.5조원 Roll Over로연간이자비용약 280~300억원절감 전체 15개를자체사업으로전환하여잠재 Risk 해소국면으로판단. 자체사업으로사업성있는사업지를착공으로전환할경우미착공 PF 1.5조원우발손실은최소화시킬가능성높음 주택미착공 PF 1.5조원 자체사업전환 1 유상증자 0.5조원 2 자산매각 0.8조원 3 선수금 0.5조원 2. 현금보유및보유자산도많은데왜지금유상증자를하는이유는? - 4Q13 현금 1.86조원과 2014년해외수주호조로선수금유입약 5,000억원및자산매각을통한약 6,000~8,000억원으로주택미착공 PF 1.5조원충당할수있지만시장상황을보수적판단하여 Roll Over 되지않을경우를대비하여유증하게되었다. - 별도기준으로건설자본금약 2.9조원, 현금 1.56조원보유 My Opinion: 주택미착공 PF 1.5조원전체인수자금 1 현재현금 1.56조원 +2 선수금 0.5조원 +3 자산매각 0.8조원 +4 유상증자 0.5조원 = 총 3.3조원확충운전자본최소 0.7조원 + 회사채 5,227억원 114년 4월 0.2조원 +2 5월 FRN 3억불 ( 약 3,227억원 ) = 총 1.3조원필요따라서총 3.3조원-1.3조원 = 약 2조원, 주택미착공 PF 1.5조원을제외한유상증자 0.5조원은운전자본금으로보유할수있다. 저가수주 현장대부분 2Q14 마무리 3Q14 턴어라운드 년가이던스및해외현장추가손실은없는가? 년신규수주 14조원, 매출 10.6조원, 영업이익 1,600억원, 세전이익 2,400억원을충분히달성가능한수치로산정하여 4Q13 보수적으로반영한사항은아래와같다 년해외현장공기연장에따른원가율조정약 2,500억원반영 - 사우디 PP12 발전및 UAE RRE#7 원가율보수적산정 - 사우디라빅2 원가율조정없이보수적관리 2 국내발전 ( 삼척그린파워 ) 208억원원가조정 3 인천지하철과징금 120억원잡손실 4 의정부경전철투자비용 452억원전액대손처리 5 이자비용 246억원, 환관련손실 417억원반영 년주택관련큰손실은없을것이며약 1,000억원버퍼를열어놓았다. - 1Q14 및 2Q14 영업이익 BEP로 3Q14 실적턴어라운드예상된다. My Opinion: 2014년신규수주 14조원중해외 10조원을제시하고있다. 하지만, 현실적으로산정할경우최소 12.5조원 ( 해외 8.5조원 ) 으로현재해외수주 55억불 Lowest 선정과그룹공사 (Captive) 연간수주약 1.5조원 1 이라크카르발라정유 22.65억불 ( 컨소시엄 : 현대건설 + 현대엔지 +SK건설 ) 2 쿠웨이트 CFP#1 정유 16억불 ( 컨소시엄 : JGC+SK건설 ) 3 알제리 Kais 발전 3억불 ( 컨소시엄 : 대림산업 ) 4 카타르도하링크 6억불 ( 단독, 3년간준비 ) 5 UAE ADNOC 7억불 ( 단독, 발주처선호 ) 메리츠종금증권리서치센터 5

6 미착공 PF 1.5조원 : 총 12개사업지 2014년 6개착공 2015년 3개착공 2016년 3개착공 4. 주택미착공 PF 1.5조원대위변제시손실예상금액은? 2014년주택분양계획및현재미분양세대수는어떻게되는가? - 주택미착공 PF 1.5조원총 12개의사업지모두가사업성이없는것은아니다 년 6개, 2015년 3개, 2016년 3개로순차적으로사업성있는것부터착공전환예정 1 미착공 PF 1.5조원만기도래시자산화시킬예정 2014년미착공 PF 1.5조원중만기도래약 1조원을대위변제할것 2 다양한방법으로착공전환할예정이며구체적이고체계적인계획을보유 년주택공급최소 12,000세대계획 ( 재건축 / 재개발 50%+ 외주 35%+ 자체 15%) 년주택공급 4,200세대, 미분양 1,230세대 년주택공급 12,000 세대로약 3배증가로분양시장개선시추가공급예정 My Opinion: 주택미착공 PF 1.5조원에대한분양가및세대수가산정되지않아현재손실규모측정은불가능하고다양한방법을통한손실최소화할수있음 2014년분양시장개선될경우사업성있는미착공 PF는호재로작용할것 : 자산유동화 자체사업으로진행 분양시기조절 Risk 최소화가능 1 용도변경 or 전용면적변경을통한소형평수공급가능 2 향후미분양 APT 임대사업으로전환하여자산의이익극대화전략 주택관련대손반영 : 09~13년약 1조원 5. 현재까지주택관련대손반영금액과미분양 APT 유동화시킨세대수는? - 주택관련대손현재누적약 1조원반영완료 1 09년 -5,000억원, 10년 -2,000억원, 11년 -1,600억원, 12년 -380억원, 13년 -770억원 2 공사원가 -3,000 억원, 판관비및공사미수금 -2,450 억원, 기타영업 ( 대여금 ) -2,760 억원, 금융원가 -1,500 억원 - 주택미분양 4Q13 1,230세대 1 After Living( 특정기간전세금및계약금지불후거주후분양결정 ) - 약 900세대 ( 일산자이 600세대, 합정메세나폴리스 300세대 ) 2 자산유동화 ( 특정업체가판촉 ) - 영종자이약 700억원반영 3 공사미수금 ( 대여금 ) 약 2,700억원반영 - 주택관련매출채권약 9,000억원중 2,200억원대손반영완료 My Opinion: 2013년하반기부터분양시장개선과 2014년재건축시장으로주택에추가대규모손실은없을것으로전망되며주택사업관련이익개선은 2015년하반기부터시작될것으로판단 재건축 / 재개발 GP마진 7~11% 사업과미착공 PF 일부사업과 Mixing 메리츠종금증권리서치센터 6

7 II. New Valuation 목표주가 46,900 원상향, Buy 및업종차선호주유지 목표주가 39,200원 46,900원상향 : PBR 1.0배수준 GS건설목표주가 46,900원으로투자의견 Buy 및업종차선호주로제시한다. 목표주가는주택관련미착공 PF 1.5조원의원천적인 Risk 해소국면으로청산가치 PBR 1.0배기업의자산가치로평가하여산정하였다. 원천적 Risk 해소에따른 PBR = 1.0배제시 1 유상증자 5,236억원자본금증가에따른자본총계증가 2 건설 ( 별도기준 ) 자본총계약 2,9조원 ( 현금보유 1.56조원 ) - 비핵심자산매각 0.8조원 : 파르나스호텔 + 모델하우스부지 + 이니마 ( 매각검토 ) - 유상증자 0.5조원 : 자본금증가 - 선수금유입약 0.5조원 : 2014년해외수주 55억불 Lowest 3 건설자본총계약 3.4조원 - 주택미착공 PF 1.5조원대위변제를통한원천적 Risk해소 지급보증형태의미착공 PF 1.5조원연간이자비용최소 280억원절감 - 기존부채비율 276.9% 에서 210.6% 로감소 연결자회사차입금 0.5조원 + 회사채 0.5조원상환 GS건설목표가 39,200원에서 46,900원상향조정은 2014년 PBR 1.0배로현재주가 37,050원에서 26.6% 상승여력이있다. [ 표 1] GS 건설목표주가산정내역 ( 단위 : 억원, 원 ) 원천적 Risk 해소 청산가치제시 (PBR = 1.0배 ) 구분 금액 비고 유상증자후자본총계 ( 억 ) 34,236 별도자본총계 ( 억 ) 29,000 건설 ( 별도 ) 자본총계 유상증자금액 ( 억 ) 5,236 Equity 유입 발행주식수 ( 만주 ) 7,300 적용 PBR 1.0 원천적 Risk 해소 PBR 1.0 배적용시가총액 ( 억 ) 34,236 목표주가 ( 원 ) 46,900 청산가치 PBR 1.0= 46,899 현재주가 ( 원 ) 37,050 2/26일기준 상승여력 (%) 26.6% 자료 : 메리츠종금증권 [ 표 2] GS건설과거 ROE, PER, PBR, EV/EBITDA 현대산업 ROE(%) PER PBR EV/EBITDA Average(08~12) 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 7

8 [ 그림 1] GS 건설 12M fwd PBR band 250,000 ( 원 ) Max , , ,000 50,000 14/2/26 기준, 0.73배 2.0X 1.6X 1.3X 0.9X Min '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 0.5X 자료 : 메리츠종금증권 [ 표 3] GS건설연간및분기실적전망 ( 단위 : 십억원 ) ( 단위 : 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 2015E 신규수주 539 3,267 2,691 2,512 1,111 5,657 2,786 2,946 9,107 9,009 12,500 13,500 매출액 1,709 2,284 2,429 3,159 2,054 2,610 2,758 2,897 9,290 9,581 10,319 10,830 IFRS 연결 영업이익 영업이익률 -31.9% -6.6% -4.3% -4.4% -0.5% 0.2% 2.4% 3.5% 1.7% -9.8% 1.6% 2.9% 자료 : 메리츠종금증권 세전이익 순이익 메리츠종금증권리서치센터 8

9 [ 표 4] GS 건설유상증자후주가산정 기준가 (2/18): 산정미정 33,000 유상증자주식수 22,000,000 상장주식수 51,000,000 구주주배정주식수 17,600,000 시가총액 ( 억 ) 16,830 구주주 1 주당배정주식수 당기순이익 (14 년가이던스 ) 1,680 기준가기준유증후평균단가 ( 원 ) 30,589 자본총계 (13 년기준 )( 억 ) 33,120 * 신주수는예정발행가액 23,800 원기준으로산출한예정주식수 * 최종모집주식수는주가변동에따라증권신고서제출일전 유상증자예상규모 ( 억 ) 5,236 정정이사회결의를통해결정.( 예정 ) 할인률 46% 신주배정기준일 ( 예정 ) 발행가액 23,800 우리사주청약예정일 신주수 22,000,000 구주주청약예정일 ~ 유증후상장주식수 73,000,000 일반공모청약예정일 ~ 유상증자비율 43% * 신주배정방법 이론권리락주가 ( 원 ) 30,227 (1) 우리사주조합 [( 기준가 * 주식수 )+ 유상증자금액 ]/ 유증후상장주식수 - 4,400,000 주우리사주조합우선배정 기준가대비권리락 -8.4% (2) 구주주 * 할인율 : 일반공모최대 30%, 제 3 자배정최대 10% - 신주배정기준일 17:00 현재주주명부에등재된주주에게배정 - 신주배정기준일 ( ) 자본총계 (13 년기준 )( 억 ) 33,120 유증전 BPS 64,941 유증후자본총계 (13 년기준 )( 억 ) 38,356 유증후 BPS 52,542 BPS 희석비율 19.1% * 유증후미착공 PF 1.4 조전환시, 연간이자비용 280 억상쇄반영 당기순이익 (14 년가이던스 )( 억 ) 1,680 당기순이익 ( 이자비용상쇄반영 ) 1,960 유증전 EPS 3,294 연간이자비용 280 억 유증후 EPS 2,301 유증후 EPS 2,685 EPS 희석비율 30.1% EPS 희석비율 18.5% 당기순이익 (14 년가이던스 )( 억 ) 1,680 당기순이익 ( 이자비용상쇄반영 ) 1,960 자본총계 (13 년기준 )( 억 ) 33,120 유증전 ROE(%) 5.1% 유증후자본총계 (13 년기준 )( 억 ) 38,356 유증후자본총계 (13 년기준 )( 억 ) 38,356 유증후 ROE(%) 4.4% 유증후 ROE(%) 5.1% ROE 희석비율 13.7% ROE 희석비율 -0.7% *2014 년연결자회사및회사채상환약 1.1 조원 부채총계 (13 년기준 )( 억 ) 91,710 부채총계 (FRN 및회사채상환 )( 억 ) 80,770 자본총계 (13 년기준 )( 억 ) 33,120 FRN 및회사채 5,340 억상환예정 유증전부채비율 276.9% 연결자회사차입금 5,600 억차감 유증후자본총계 (13 년기준 )( 억 ) 38,356 유증후자본총계 (13 년기준 )( 억 ) 38,356 유증후부채비율 239.1% 유증후부채비율 210.6% *2014 년비핵심자산매각 보유자산매각 ( 억원 ) 장부가 ( 지분율 ) 보유자산매각 ( 억원 ) 매각예상금액 모델하우스부지 1,747 모델하우스부지 2,000 파르나스 4,735 (67.56%) 파르나스 6,000 이니마 2,918 (79.62%) 이니마 3,000 보유자산장부가격 9,400 자산매각차익 (30% 세율적용후 ) 1,120 자료 : 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 9

10 III. 투자포인트 1 Cash Flow Cash In 2.6조원 Cash Out 1.4조원 최소 1.2조원보유 - 현재계획으로 GS건설 Cash Flow 시뮬레이션은아래와같다. 1 Cash In + 건설 ( 별도 ) 현금 1.56조원 ( 연결기준현금 1.86조원, 향후매각으로제외 ) + 유상증자를통한자금확충현금 5,236억원 + 자산매각약 0.8조원 ( 파르나스호텔 + 모델하우스부지, 이니마매각미정 ) + 해외공사선수금 0.5조원 ( 현재진행중인해외현장공사운전자금이용 ) 2 Cash Out - 주택미착공 PF 대위변제 8,799억원순차적자산화 - 회사채상환 5,277억원 ( 회사채 2,000억원, FRN 3억불 ) - 해외및국내공사현장을위한운전자금 0.5조원 ( 해외공사선수금 0.5조원대체 ) - 이니마매각을제외한 Cash In 약 2.6조원 ( 해외공사선수금과공사운전자금상쇄 ) - 회사채및미착공 PF 만기 Cash Out 약 1.4조원 최소 Cash 1.2조원보유로유동성 Risk 감소및주택자체사업운전자금보유가능 [ 표 5] GS 건설 Cash Flow 시뮬레이션 ( 단위 : 억원 ) Cash 일자 Cash In 일자 Cash Out 2 월 건설 ( 별도 ) 현금 15,600 3월 3월 기타 Loan 1,208 4 월 4 월 회사채만기 2,000 5월 해외공사선수금 2,200 5 월 FRN 만기 3,227 6 월 유상증자 5,236 6 월 기타 Loan 1,100 해외공사선수금 1,600 ABCP 및기타 Loan 1,565 7월 7월 ABCP 및기타 Loan 2,384 8 월모델하우스부지매각 ( 세율후 ) 1,400 8 월 9 월파르나스호텔매각 ( 세율후 ) 4,200 9 월기타 Loan 1, 월 10 월 11 월해외공사선수금 1, 월 12 월이니마매각 ( 세율후 ) 2, 월 ABCP 및기타 Loan ,436-14,026 Balance + 12,410 해외공사운전자금이용 일부매각 or 미정 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 미착공 PF 대위변제 메리츠종금증권리서치센터 10

11 [ 표 6] 채무증권발행실적 ( 단위 : 억원 ) 권면 평가등급 상환 종류 발행방법 발행일자 이자율 만기일 주관회사 총액 ( 평가기관 ) 여부 AA- 회사채 공모 , 미상환 KB 투자증권 ( 한신평, 한기평, NICE 신평 ) 6MLibor AA- 회사채 공모 , 미상환 이트레이드증권 +1.9 ( 한신평, 한기평, NICE 신평 ) A1 기업어음증권 사모 , 미상환 SK 증권 ( 한신평, 한기평, NICE 신평 ) A1 기업어음증권 사모 , 미상환 SK 증권 ( 한신평, 한기평, NICE 신평 ) A1 기업어음증권 사모 , 미상환 케이티비투자증권 ( 한신평, 한기평, NICE 신평 ) A1 기업어음증권 사모 , 미상환 케이티비투자증권 ( 한신평, 한기평, NICE 신평 ) A1 기업어음증권 사모 , 미상환 케이티비투자증권 ( 한신평, 한기평, NICE 신평 ) AA- 회사채 공모 , 미상환 KB 투자증권 ( 한신평, 한기평, NICE 신평 ) AA- 회사채 공모 , 미상환 KB 투자증권 ( 한신평, 한기평, NICE 신평 ) AA- 회사채 공모 미상환 KB 투자증권 ( 한신평, 한기평, NICE 신평 ) 합계 13,800 억원 (14 년만기 5,227 억원 ) 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 [ 표 7] GS건설주요 PF만기내역 ( 단위 : 억원 ) 사업지역 채권기관 대출금액 대출잔액 보증내역 대출기간 유형 서울 은행등 1,208 1,208 채무보증 ~ 기타 Loan 경기도 보험등 1,100 1,100 채무보증 ~ 기타 Loan 경기도 증권등 2,384 2,384 채무보증 ~ ABCP 및기타 Loan 경기도 증권등 1,565 1,565 채무보증 ~ ABCP 및기타 Loan 경기도 은행등 1,587 1,587 채무보증 ~ 기타 Loan 경기도 보험등 채무보증 ~ ABCP 및기타 Loan 합계 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 8,799 억원 메리츠종금증권리서치센터 11

12 [ 표 8] 2014년주택공급계획예상 분양월 사업명 총가구수 일반분양 비고 2013 년공급 3 서울역삼자이 정비 3 경기용인스프링카운티 1, 외주 5 김포한간센트럴자이 1 차 외주 5 서울상도 10구역 정비 6 서울보문 3 구역 1, 정비 9 서울경희궁자이 2,366 1,077 정비 10 서울만리동 2 가 1, 정비 11 김포한강센트럴자이 2차 3,042 3,042 외주 12 서울하왕 1-5 구역 정비 12 경기평택칠원동삭 1,095 1,095 외주 2,642( 일반 ) 합계 12,451 7,767 3,700 자료 : GS건설, 메리츠종금증권 [ 표 9] 미분양 PF 용지현황 ( 단위 : 억원 ) 지역 1 지역 2 사업명 대지면적 (py) 건물연면적 (py) 세대수 ( 세대 ) PF 보증액 ( 토지비용 ) 경기도 평택 동삭 2 지구및칠원지구도시개발사업 131, ,387 2,860 3,106 경기도 평택 칠원지구도시개발사업 1,353 경기도 양주 백석도시개발사업 418, ,622 11,749 1,950 경기도 김포 한강센트럴자이 65, ,944 3,503 1,637 경기도 일산 식사 2 지구아파트사업 70, ,033 1,592 1,440 경기도 오산 부산동지구단위계획사업 61,597 79,357 1,920 1,100 충청북도 청주 방서아파트건립공사 22,689 56,722 1,019 1,000 경기도 수원 신동도시개발 2 구역 50,111 92,136 1, 합계 24,367 12,483 서울 마포구 합정동메세나폴리스 8,008 89, 서울 강서구 한강자이 18,172 43, 자료 : GS건설, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 12

13 [ 그림 2] GS 건설매각가능자산 GS 건설자산매각 파르나스 6,000 억원 ( 장부가 4735 억원 ) 이니마 3,000 억원 ( 장부가 2,918 억원 ) 모델하우스부지 2,000 억원 ( 장부가 1,747 억원 ) 자료 : GS 건설, 메리츠종금증권 [ 표 10] 주요자산현황 ( 토지 ) ( 단위 : m2, 백만원 ) 구분 사업소 소유형태 소재지 면적 장부가액 비고 관리지원 자가보유 충남아산시신창면 165,526 23,961 19,863 관리지원 서울시종로구옥인동 2,748 14,098 10,827 기타 강원도춘천시남산면 2,562,814 95,266 84,949 기타 제주시북제주군애월읍 1,818,979 96,851 69,477 건축ㆍ주택 서울시강남구대치동 3,075 40,105 42,128 관리지원 경기도시흥시정왕동 16,490 17,479 11,279 관리지원 경남함안군칠서면 8,400 2,352 1,638 토지 관리지원 경기도용인시이동면 66,692 21,865 20,741 건축ㆍ주택 부산시연제구연산동 10,775 30,277 21,226 건축ㆍ주택 서울시마포구서교동 6,736 54,174 49,846 토목사업 경기도평택시팽성읍 전력사업 경북울진군죽변면후정리 5, 호텔사업 서울강남구삼성동 , , ,346 기타 - - 1,005 - 관리지원 매각 서울시중구남대문로 5 가 4, 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 합계 4,689,469 1,173, ,609 메리츠종금증권리서치센터 13

14 [ 표 11] 주요자산현황 ( 건물 ) ( 단위 : m2, 백만원 ) 구분 사업소 소유형태 소재지 면적 장부가액 비고 관리지원 자가보유 충남아산시신창면 5,446 1,093 1,051 관리지원 서울종로구옥인동 13,038 32,440 7,016 기타 강원춘천시남산면 69,601 70,009 37,003 기타 제주도북제주군애월읍 25,117 47,439 16,667 관리지원 경기용인시이동면 15,249 37,656 10,012 관리지원 경기시흥시정왕동 9,521 5,980 2,456 관리지원 경남함안군칠서면 3,779 2, 건물 건축ㆍ주택 서울강남구대치동 6,962 7,616 5,426 건축ㆍ주택 부산시연제구연산동 9,490 20,734 6,167 건축ㆍ주택 서울마포구서교동 9,976 20,700 7,499 전력사업 경북울진군죽변면후정리 2,922 4,186 - 해외 Ruwais 4th NGL Project(JV) - 6,181 해외 해외 Barka3 IPP Project( 오만 ) - 2 해외 호텔사업 서울강남구삼성동 , , ,356 기타 ,604 - 관리지원 매각 서울중구남대문로 5 가 39, 자료 : 사업보고서, 메리츠종금증권 합계 450, , ,599 메리츠종금증권리서치센터 14

15 IV. 투자포인트 2 3Q14 실적턴어라운드 2014년실적 3Q14 턴어라운드 : 2015년정상화로 2016년재성장 년상반기해외 저가수주 현장대부분마무리후하반기부터턴어라운드시작 년 GP마진 10% 이상 Project 본공사착공 - 정유 : 베트남 NSRP 11억불, 터키 Star 10억불, 이집트 ERC 21억불 - 화학 : 카자흐스탄 LG화학공장 14억불 년양질의수주약 55억불 Lowest 선정 - 정유 : 쿠웨이트 CFP 16억불, 이라크카르발라 22.65억불 - 기타 : 알제리복합화력 3억불, UAE ADNOC 7억불, 카타르도하링크 6억불 - 4Q13 추가손실반영을통한실적은점진적개선될것으로전망 년해외현장공기연장에따른원가율조정약 2,500억원반영 - 사우디 PP12 발전및 UAE RRE#7 원가율보수적산정 - 사우디라빅2 원가율조정없이보수적관리 2 국내발전 ( 삼척그린파워 ) 208억원원가조정 3 인천지하철과징금 120억원잡손실 4 의정부경전철투자비용 452억원전액대손처리 5 이자비용 246억원, 환관련손실 417억원반영 - 주택사업에대한대손반영 History 1 주택관련대손현재누적약 1조원반영완료 : 09년 -5,000억원, 10년 -2,000억원, 11년 -1,600억원, 12년 -380억원, 13년 -770억원 2 주택미착공 PF 1.5조원, 총 15개사업지중 2014년 3~6개를착공할계획 - 해외플랜트공사에대한손실반영 History 1 공기연장및원가율조정에따른현재누적약 8,690억원반영완료 - UAE RRE#7, RRE#2, IRP, 바레인밥코, 오만 SNDC, 사우디 EVA, PP12, 라빅, 캐나다오일샌드, 쿠웨이트아주르 2 해외약 10개현장으로손실반영약 3,190억원 + 원가율조정약 5,500억반영 [ 그림 3] 신규수주및수주잔고 수주잔고 37조원 해외플랜트호주 Collie 30억불제외 : 2013년 34조원 45,000 40,000 35,000 30,000 ( 십억원 ) 신규수주 수주잔고 CAGR 6.9% 호주콜리 Proj. 제외 38,754 37,739 36,348 33,915 34,168 39,019 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 14,105 13,253 9,107 9,009 12,500 13,500 0 '10 '11 '12 '13 '14E '15E 자료 : GS 건설, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 15

16 [ 그림 4] 영업이익및영업이익률전망 ( 연결 ) 2014년실적 11Q14-102억원 22Q14 BEP 33Q 억원 44Q14 +1,017억원 ( 십억원 ) 7.0% 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 4.4% % 1.7% 1.6% % 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% % % % -8.0% -1, % -1,200 '10 '11 '12 '13 '14E '15E -12.0% 자료 : GS 건설, 메리츠종금증권 [ 그림 5] 매출및매출총이익률 ( 연결 ) 2015년정상화로 2016년재성장 12,000 10,000 8,000 6,000 ( 십억원 ) 13.4% 8, % 9,052 매출액 ( 좌 ) 매출총이익률 ( 우 ) 9,290 9, % 10, % 10, % 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 4, % 0.0% 2, % 0-4.3% '10 '11 '12 '13 '14E '15E -4.0% -6.0% 자료 : GS 건설, 메리츠종금증권 [ 그림 6] GS 건설분양, 미분양추이 2013 년주택공급 14,500 ( 세대 ) 분양 미분양 대비 2014년약 3배증가 12,500 10,500 12,451 8,500 6,500 4,500 2,500 1,600 4,061 6,103 5,234 4,200 2,961 1,414 1,594 1,500 1,230 1, '09 '10 '11 '12 '13 '14E 자료 : GS 건설, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 16

17 [ 그림 7] 순차입금 ( 연결 ) 차입금지속감소 3,000 ( 십억원 ) 현금및현금성자산 순차입금 2,500 2,000 1,500 1,000 1,464 1,488 1,418 2,385 1,866 1,910 1,850 2,002 1, , ,500 '10 '11 '12 '13 '14E '15E 자료 : GS 건설, 메리츠종금증권 [ 그림 8] 전체 PF, 미착공 PF 미착공 PF 1.5 조원 3,000 ( 십억원 ) 전체 PF 미착공 PF 2015 년 0 2,500 2,514 2,000 1,500 2,013 1,951 2,120 1,407 1,440 1,800 1,510 1, '10 '11 '12 '13 자료 : GS 건설, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 17

18 V. 투자포인트 3 해외 Projects 분석 14년해외 GPM 7% 15년 GPM 11% 년해외현장 GP마진 7% 회복전망 :3Q14 턴어라운드 3Q15 해외현장 GP마진 11% 정상화시작 < 원가율 100% 이상 Projects: 손실 > 1 UAE RRE#7 확장시설 : 도급액 5.2억불, 14년 2월 2 바레인밥코폐수처리 : 도급액 0.7억불, 13년 3월준공 3 오만 SNDC 시설 : 도급액 2.7억불, 13년 8월준공 공기연장 4 사우디 IPC EVA: 도급액 5.4억불, 13년 10월 공기연장, Change Order 수령 5 UAE IRP 파이프라인공사 : 도급액 6.2억불, 14년 3월 6 캐나다 Black Gold 오일샌드 : 도급액 6.2억불, 14년 6월준공 Change Order 수령 7 쿠웨이트아주르송수시설 : 도급액 1.9억불, 14년 10월준공 공기연장 8 사우디 PP12: 도급액 6.3억불, 15년 5월 9 사우디라빅 2, 3, 4단계 : 도급액 17억불, 15년 6월 10 UAE RRE#2: 도급액 31억불, 14년 10월예상 약 950억원 +2 약 150억원 +4 약 810억원 +5 약 1,000억 억원 7 약 150억원 = 총 3,190억원손실반영완료추가저마진현장 원가율조정약 5,500억원반영 (UAE RRE#2 약 3,100억원 ) 손실반영약 3,190억원 + 원가율조정약 5,500억원 = 총 8,690억원반영완료저마진현장공기연장없이마무리될경우 3Q14 해외 GP마진회복할전망 < 원가율 88% 미만 Projects: GPM 12% 이상 > 1 이집트 ERC 정유 : 도급액 21.1억불, 16년 8월준공 2 인도네시아 RFCC 정유 : 도급액 5.7억불, 14년 12월준공 3 베트남 NSRP 정유 : 도급액 10.5억불, 16년 11월준공 4 터키 Star 정유 : 도급액 10.4억불, 17년 9월준공 5 카자흐스탄 LG화학공장 : 도급액 14억불, 17년 9월준공 6 쿠웨이트 CFP#1 정유 : 도급액 16억불 7 이라크카르발라정유 : 도급액 22.7억불 메리츠종금증권리서치센터 18

19 [ 표 11] GS 건설해외프로젝트 연도 지역 발주처 Project 명 공종 계약일 완공예정일 도급액 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H UAE Takreer Ruwais Refinery Expansion Project-PKG7 토목 % 바레인` BAPCO 밥코폐수처리시설공사 수처리 % 오만 Petroleum Development Oman LLC Oman SNDC Phase-1 Project 정유 % 공기연장 2010 사우디 IPC IPC EVA Project 화학 % 공기연장사우디 IPC IPC EVA ( 시공법인 ) 화학 % 공기연장 UAE Takreer Inter Refinery Pipeline 토목 % 캐나다 HARVEST OPERATIONS CORP. Black Gold Project( 현지법인 ) 특수공정 % 공기연장 2011 쿠웨이트 MEW Azzour 송수시설공사토목 % 공기연장쿠웨이트 KOC Wara Pressure Maintenance 토목 % 사우디 사우디전력회사 사우디 PP12 복합화력발전소건설공사 발전 % 2012 사우디 Aramco 라빅 2 단계 -U01 토목 / 건축 % 사우디 Aramco 라빅 PKG 3 & 4 화학 , % UAE Takreer Ruwais Refinery Expansion Project-PKG2 정유 , % 2009 베트남 VIDIFI 하노이-하이퐁도로 7 공구토목 % 싱가포르 LTA C-911 토목 % 싱가포르 Hock Lian Seng Infrastructure Ltd. C-913 DTL 토목 % 싱가포르 Jurong Town Corporation Fusionopolis 2A-Tower AB 건축 % 방글라데시 Power Grid Company of Bangladesh Bibiyana~Kaliakoir 400kV 송전선로공사 토목 % 베트남 VIDIFI 하노이-하이퐁고속도로 6 공구 토목 % 2011 싱가포르 Jurong Town Corporation Fusionopolis 2A-Tower C 건축 % 쿠웨이트 KNPC LNG Tank 플랜트 % 싱가포르 Land Transport Authority 도심지하철 3 단계패키지 A_937 공구 토목 싱가포르 Land Transport Authority 도심지하철 3 단계패키지 B_925 공구 토목 캄보디아 이온몰 ( 캄보디아 ) 프놈펜이온몰건설공사 건축 % 사우디 사우디전력회사 380kV IRRQAA 송전선로건설공사 (9034) 변전 % 2013 싱가포르 MS Pte Ltd Marina South 복합개발공사 토목 베트남 교통인프라사업투자개발및관리공사 밤콩교량건설공사 토목 카타르 카타르철도공사 카타르도하메트로레드라인남부구간 ( 지하 ) 토목 알제리 Sonelgaz Kais CCPP Project 발전 UAE ADNOC ADNOC Proj. 700 카타르 도하링크 Proj 이집트 Egyptian Refining Company ERC Refinery 정유 ,114 수의 2011 인도네시아 PT.pertamina Cilacap RFCC 정유 % 제한우즈벡 Uz-Kor Gas Chemical UGCC Ethylene Plant 화학 % 제한 베트남 Nghi Son Refinery & Petrochemical LLC Nghi Son Refinery & Petrochemical 정유 ,050 제한 2013 카자흐 KLPE Integrated Petrochemical Complex Project 2 단계 화학 ,403 제한 터키 스타리파이너리 터키스타에게안정유공장프로젝트 정유 ,037 제한 2014 쿠웨이트 KNPC 정유 CFP PKG #1 정유 Q 1,600 이라크카르발라정유정유 ,265 원가율 100% 이상 Projects( 손실확정 ) 원가율 95% 이상 Projects( 저마진 ) 원가율 90% 이상 Projects 원가율 88% 미만 Projects 자료 : GS 건설, 메리츠종금증권 메리츠종금증권리서치센터 19

20 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 2014E 2015E ( 억원 ) E 2014E 2015E 매출액 92,896 95, , ,300 영업활동현금흐름 -3,282-11,788-2,981 2,451 매출원가 85,734 99,964 95,376 98,712 당기순이익 ( 손실 ) 1,084-7,721 1,844 2,107 매출총이익 7,162-4,149 7,815 9,588 유형자산감가상각비 판매비와관리비 5,558 5,223 6,191 6,498 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 -5,847-4,239-5,066 0 영업이익 1,604-9,373 1,624 3,090 투자활동현금흐름 -2, , 금융수익 투자자산의감소 ( 증가 ) -2, 종속 / 관계기업관련손익 재무활동현금흐름 5,405 16,253-1,271-1,144 기타영업외손익 차입금증감 7,350 15,379-4, 세전계속사업이익 1,698-9,878 2,634 2,810 자본의증가 ,746 0 법인세비용 614-2, 현금의증가 , 당기순이익 1,084-7,721 1,844 2,107 기초현금 14,879 14,178 18,655 19,104 지배주주지분순이익 1,021-8,555 1,737 1,986 기말현금 14,178 18,655 19,104 20,023 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 2014E 2015E ( 원,%, 배 ) E 2014E 2015E 유동자산 75,553 85,264 86,110 87,406 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 14,178 18,655 19,104 20,023 SPS 182, , , ,356 매출채권 1,242 1,155 1,098 1,010 EPS 2,002-16,775 2,380 2,720 재고자산 5,357 4,993 4,843 4,698 CFPS 8,165-18,071 5,548 4,976 비유동자산 39,142 39,204 34,215 34,212 EBITDAPS 4,586-16,928 3,090 4,987 유형자산 22,539 21,765 16,338 16,033 BPS 68,844 54,008 45,141 47,747 무형자산 1,903 1,788 1,683 1,587 DPS 투자자산 8,136 9,082 9,616 10,025 배당수익률 (%) 자산총계 114, , , ,618 Valuation(Multiple) 유동부채 50,806 59,532 54,669 54,314 PER 매입채무 13,274 12,610 12,358 12,235 PCR 단기차입금 5,009 5,834 5,824 5,774 PSR 유동성장기부채 5,515 12,515 12,505 12,005 PBR 비유동부채 23,913 31,807 27,116 26,837 EBITDA 2, , , ,640.6 사채 8,718 8,318 3,318 2,818 EV/EBITDA 장기차입금 5,362 13,262 13,252 13,242 Key Financial Ratio(%) 부채총계 74,719 91,339 81,786 81,151 자기자본이익률 (ROE) 자본금 2,550 2,550 3,650 3,650 EBITDA이익률 자본잉여금 1,590 2,587 5,233 5,233 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 34,710 26,031 27,589 29,396 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 2,962 3,797 3,903 4,025 매출채권회전율 (x) 자본총계 39,976 33,128 38,539 40,467 재고자산회전율 (x) 메리츠종금증권리서치센터 20

21 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2014년 2월 27일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2014년 2월 27일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2014년 2월 27일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김형근, 김재윤 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 4등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍBuy : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만. ㆍHold : 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만. ㆍReduce : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 2. 산업추천관련투자등급 ( 추천기준일시장지수대비 3등급 ) 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight). ㆍ중립 (Neutral). ㆍ비중축소 (Underweight) GS건설 의투자등급변경내용추천확정일자자료의형식투자의견목표주가담당자주가및목표주가변동추이 기업분석 Buy 77,500 김형근 산업분석 Buy 77,500 김형근 산업분석 Buy 77,500 김형근 기업브리프 Buy 77,500 김형근 기업브리프 Reduce 35,400 김형근 산업분석 Reduce 35,400 김형근 산업분석 Reduce 24,900 김형근 기업브리프 Reduce 24,900 김형근 산업분석 Reduce 24,900 김형근 산업분석 Reduce 24,900 김형근 산업분석 Reduce 24,900 김형근 산업분석 Hold 39,200 김형근 산업분석 Hold 39,200 김형근 산업분석 Hold 39,200 김형근 산업분석 Hold 39,200 김형근 산업브리프 Buy 39,200 김형근 산업분석 Buy 39,200 김형근 산업브리프 Buy 39,200 김형근 기업분석 Buy 46,900 김형근 180,000 주가 목표주가 160, , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, 메리츠종금증권리서치센터 21