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1 Report 산업분석 전선업 28 년 8 월 14 일 Positive Analyst 김혜용 2) , sophia.kim@wooriwm.com 이승혁 2) , kevin.lee@wooriwm.com 세계전선업계는장기적인성장구도를구축해나가는시기 세계전선수요안정적인성장전망세계전선시장규모는올해 1,57 억달러일것으로예상되며, 전력선수요가성장을견인할전망이다. 1) 선진시장에서는초고압전력선의기술발전과 3E 에너지정책으로송배전망의선진화수요가유발되고, 2) 신흥시장에서는경제성장에따른전력인프라투자확대와도시화로신규수요가지속될것으로예상된다. 통신선시장은데이터트래픽의증가세에따라광통신망으로의업그레이드수요가커질전망이다. 글로벌업체들의시장과점화구도는더욱강화될전망세계전선시장은글로벌업체들이성장의수혜를독점하는구도이며, 이러한구도는더욱강화될전망이다. 글로벌업체들은각지역별거점시장을중심으로높은진입장벽을구축하고있고, 시장성장률을넘는고성장을유지하기위해 M&A 를통한성장전략을지속할것으로예상되기때문이다. 또한중장기적인관점에서상위업체들간의 consolidation 도가능할전망이다. 이를고려할때, 글로벌전선업체에대한투자매력도는높은것으로판단된다. 국내업체들의영업가치상승, 높은자산가치는성장모멘텀으로작용국내업체들의영업가치는계속상승할것으로판단된다. 그이유는 1) 내수시장을과점하여규모의경제를확보하였고, 2) 이상적인제품포트폴리오를갖추고있으며, 3) 초고압전력선의매출비중이빠르게증가하면서영업이익률이개선될것으로전망되기때문이다. 또한자회사와부동산등높은자산가치는중장기성장모멘텀으로작용할수있을것으로판단된다. Top pick 으로 LS 추천, 대한전선은 Hold 의견제시당사는전선업종 Top pick 으로 LS를추천한다. LS는 1)SPSX 인수로세계 3위의종합전선업체의지위를확보하였고, 2) 초고압전력선부문에서글로벌 Top-tier 수준의기술력과마케팅능력을갖추었으며, 3) 지주회사로의전환으로장기적인기업가치상승에대한신뢰도가제고된것으로판단된다. 한편, 대한전선에대해서는 Hold 의견을제시한다. 동사는전력선매출의증가로영업가치가상승할전망이나, 전체기업가치에서영업가치가차지하는비중이낮아서주가에미치는영향은미미한것으로판단된다. 주요전선업체별투자의견 / 투자지표 ( 단위 : 원, %, 배 ) 코드 투자의견 목표주가현재가영업이익률 PER PBR ROE (12M) (8/12) 28E 29F 28E 29F 28E 29F 28E 29F LS 626.KS Buy( 신규 ) 98,( 신규 ) 74, 대한전선 144.KS Hold( 신규 ) 37,( 신규 ) 33, 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 당사는자료작성일현재 LS, 대한전선 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의유가증권을보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

2 목 차 I. 투자포인트... 3 II. 세계전선수요는안정적인성장전망 다양한전방산업에걸쳐수요유발요인이존재 2. 신흥시장의인프라투자확대와도시화로전력선수요증가 3. 선진시장의 3E 에너지정책강화는고부가가치전력선의장기적수요모멘텀 4. 광통신선시장은광대역망에대한투자규모추이에주목해야할것 5 III. 글로벌메이저업체들의시장과점화는더욱강화될전망 세계전선시장의경쟁구도 2. 글로벌메이저업체들의높은진입장벽구축 3. 글로벌메이저업체들은적극적인성장전략을지속할전망 1 IV. 국내업체들의글로벌경쟁력은지속적으로제고할전망 전선관련전제품군확보, 목표시장확대로매출성장세지속 2. 초고압전력선의매출비중확대로영업이익률이빠르게개선될전망 14 V. 높은자산가치의활용으로장기적성장모멘텀확보가능 LS와대한전선의높은자산가치 2. 자산가치를활용한장기적인성장모멘텀확보 17 VI. Risk 요인점검 Global 경기침체의우려 2. 동가격인상의영향 18 VII. Top Pick : LS [ 기업분석 ] LS 대한전선

3 I. 투자포인트 전선업 Positive 로 Initiation 세계전선시장은수요의안정적인성장이전망되며, 시장과점화구도가더욱강화되어중장기적으로는소수의글로벌업체들이시장성장의수혜를독점하게될것으로예상된다. 국내업체들은전선부문 Full Lineup을확보하고있고, 내수시장을과점하고있으며, 규모의경제를통한원가경쟁력을확보하는등기본적인경쟁력을갖춘것으로판단된다. 이에추가적으로 1) 선박용전선, 동제련, 광섬유등전선관련자회사들과함께이상적인포트폴리오를구축하고있고, 2) 신흥시장뿐만아니라선진시장에까지매출기반을확대하고있으며, 3) 초고압전력선의매출비중상승으로영업마진이개선될전망이고, 4) 해외메이저업체대비높은자산가치를보유하고있어대형 M&A 에대비한자금조달능력이높은것으로판단된다. 이에당사는전선업에대한 Positive 의견을신규로제시한다. 세계전선수요, 안정적인성장전망 세계전선시장규모는올해 1,57 억달러일것으로예상되며연평균 4% 의안정적인성장이전망된다. 특히전력선의수요가성장을견인할전망인데, 1) 선진시장에서는초고압전력선부문의기술력이발전하고, 3E 에너지정책 (Energy Security, Economic Growth, Environment) 과관련된이슈가부각됨에따라송배전망의선진화수요가증가할것으로예상된다. 또한 2) 신흥시장에서는경제성장과함께전력인프라에대한투자가확대되고, 도시건설이늘어남에따라전력선부문전반에걸쳐수요가빠르게증가할전망이다. 통신선시장은, 네트워크의데이터트래픽이계속증가하면서광통신망으로의업그레이드수요가예상되므로, 통신사업자들의투자규모추이와함께광통신선의수요회복세에주목할필요가있을것으로판단된다. 글로벌메이저종합전선업체들의높은진입장벽 세계전선시장의경쟁구도는글로벌메이저업체와로컬업체의양극화가심화되는상황이다. 글로벌메이저업체들의높은진입장벽은 Full Lineup과글로벌커버리지를기반으로한대형화, 고부가가치제품군에서의높은기술력, 오랜경험등에기인하는것으로파악된다. 전선업에서대형화와경험이중요한이유는, 1) 평균적인매출원가가매출의 9% 에달해규모의경제를달성할수록원가경쟁력확보에유리하고, 2) 규모가커질수록초기설비투자와운전자본을위해막대한자금조달이필요하며, 3) 이로인해손익분기점에도달하기까지긴시간이필요하고, 4) 제품의품질을높이기위해서는생산설비의현대화보다는학습효과를통한라인운영의노하우가더중요하게작용하기때문이다. 국내전선업체들의글로벌경쟁력강화요인 기존경쟁력 글로벌경쟁력강화요인 +α 높은투자자산가치 수익성 규모의경제로원가경쟁력확보 초고압전력선매출비중증가 지역커버리지 내수시장과점 해외메이저업체인수를통한선진시장확보 신흥시장에서의매출기반확대 제품커버리지 전력선,, 통신선,, 소재등 Full Lineup 확보 선박용전선,, 동제련,, 광섬유등관련분야자회사보유 자료 : 우리투자증권리서치센터 3

4 메이저업체들의 M&A 확장전략으로시장과점화는더욱강화될전망 이처럼높은진입장벽을구축한글로벌메이저업체들이적극적 M&A 를통한성장전략을지속할것으로예상됨에따라세계전선시장의과점화구도는더욱강화될전망이다. 글로벌메이저업체들이성장전략을지속할것으로예상하는이유는, 1) 시장성장률을넘는매출성장을위해성숙단계에있는기존의거점시장을벗어나신규시장확보가필수적이고, 2) 전선수요의주기적인증감으로인한매출변동성의리스크를최소화하기위해목표시장을다변화시켜야하며, 3) 재생에너지나해저용전선등부가가치가높은특수전선시장을선점하기위해서는해당분야의특화업체를인수하는것이가장효과적이기때문이다. 현재의메이저업체들중 Global 경쟁력과자금조달능력을확보한업체의투자매력도상승 글로벌메이저업체들의과점화구도가더욱강화될것으로전망됨에따라중장기적인관점에서상위권업체들간의 consolidation 이이루어질가능성도배제할수없다고본다. 이는현재의신흥시장이성숙단계에이르고신흥시장에서의경쟁구도가고착화되는시점에이루어질것으로예상되는데, 그이유는이러한상황이되면상위권업체들간의 consolidation 외에는성장의기회를찾기가어렵기때문이다. 따라서 1) 현재의글로벌메이저업체들중, 2) 글로벌경쟁력이지속적으로상승할것으로전망되고, 3) 대형 M&A 에대비한자금조달능력을확보한업체의투자매력도가높아지고있는것으로판단된다. 국내전선업체들의경쟁력은지속적으로강화될전망 국내전선업체들의투자매력도는높은것으로판단된다. 양사는소재에서부터전력선, 통신선에이르는 Full Lineup을갖추고, 안정적인내수시장을과점하고있어기본적인경쟁력을확보하고있는것으로파악되기때문이다. 또한글로벌경쟁력도지속적으로강화될것이라보는데, 국내업체들이 1) 선박용전선, 동제련, 광섬유등의분야에관련된자회사를보유하여전선부문의이상적인포트폴리오를구축하고있고, 2) 신흥시장뿐만아니라선진시장에까지매출기반을확대하고있으며, 3) 초고압전력선의매출비중확대로영업마진이개선될전망이기때문이다. 높은자산가치는투자자금으로활용될수있을것으로기대 또한국내업체들이보유한높은자산가치는그자체로써기업가치에기여할뿐만아니라, 향후유동화되어투자자금으로활용될가능성이있다. 세계전선시장의과점화구도가더욱심화될것으로전망되면서대형 M&A 에대비한자금조달능력을확보한국내업체들의매력도가부각될것으로예상된다. 전선업 Top Pick 은 LS 전선업종에서국내 1위전선업체인 LS를 Top Pick 으로추천하고대한전선은 Hold 의견을제시한다. LS의투자포인트로는 1)Superior Essex 인수에성공함에따라세계 3위의종합전선업체지위를확보한점, 2) 초고압전력선부문의기술력과마케팅능력이글로벌수준에이른것으로판단되는점, 3) 지주회사전환으로장기적인기업가치상승에대한신뢰도가상승할것으로기대되는점등이다. 대한전선은 Hold 의견제시 한편, 대한전선에대해서 Hold 의견을제시하는이유는 1) 영업가치상승이전망되긴하지만, 전체기업가치에서영업가치가차지하는비중이낮아주가에미치는영향은미미한것으로판단되고, 2) 자산유동화를통한 Prysmian 의경영권인수는단기간내에이루어지기어려울것으로예상되며, 3) 건설, 레저분야로의사업다각화에대한리스크요인이존재하기때문이다. 그러므로자산유동화를통한자금유입으로투자환경이개선되고, 자회사들의실적개선으로성장성이확인되는등중장기모멘텀에대한불확실성이해소되는시점까지 Hold 의견을제시한다. 4

5 II. 세계전선수요는안정적인성장전망 1. 다양한전방산업에걸쳐수요유발요인이존재 세계전선시장은올해 1,57 억달러규모이며연평균 4% 성장전망 세계전선시장의규모는올해 1,57 억달러일것으로예상되며, 연평균 4% 의안정적인성장률을지속할전망이다. 전선시장은전력을공급하는전력선시장과데이터를송수신하는통신선시장으로구분되며, 전력선은다시전압및수요처에따라초고압전력선, 고 / 중 / 저압전력선, 산업용전선으로구분될수있다. 이중전력송전망에사용되는초고압전력선의수요가빠르게증가할전망인데, 1) 선진시장에서는기술력이발전하고에너지와환경에대한이슈가부각됨에따라송배전망의선진화수요가늘어나고, 2) 신흥시장에서는산업인프라투자가확대됨에따라신규수요가늘어날것으로예상되기때문이다. 배전망에사용되는중 / 고압전력선은신흥시장의도시개발확대로인해수요가늘어날전망이고, 산업용전선은선박과해양분야의특수전선을중심으로니치마켓을형성하며높은성장세를보일것으로예상된다. 통신선시장은광통신망에대한투자규모추이에주목해야할것 통신선시장은소재에따라구리통신선과광통신선시장으로구분할수있으며, 국가별주요통신사업자들의투자규모와밀접한관련이있다, 구리통신선은 199년대후반 IT붐과함께인터넷망구축이완료되면서수요가정체될전망이다. 구리통신선에비해데이터전송용량이크고속도가빠른광통신선은통신사업자들이 FTTx 급광통신망에대한투자를확대할것으로예상되어지속적인수요증가가전망된다. 전선제품군별 Life Cycle 상의위치 원의크기 = 시장규모에비례 일반전력선 ( 배전용 ) 소재 ( 권선등 ) 구리통신선 초고압전력선 ( 송전용 ) 초전도케이블 해저케이블 광섬유 광통신선 도입기성장기성숙기쇠퇴기 시장의성숙도 자료 : 우리투자증권리서치센터 제품군별수요유발요인 구분제품적용산업기술수준수요유발요인 전력선 통신선 소재 초고압 (154KV 이상 ) 발전설비, 송전망 높음 - 신흥국가전력망구축, 선진국가전력망교체수요증가 - 대체에너지발전으로인한심해케이블수요증가 - 국가간전력망통합및전력거래망확대 중 / 고압 (6V ~ 22.9KV) 배전망 중간 - 인구증가및도시화에따른전력소비량증가 저압 (2V 이하 ) 빌딩 낮음 - 건설경기호황 산업용전선 자동차, 선박, 철도등 중간 - 자동차, 선박, 철도수요증가 광통신선 초고선광대역망 높음 - FTTx 광대역망구축 구리통신선 전화, 인터넷등의기간통신망 낮음 - 신흥국가기간통신망구축 권선 (Winding Wire) 자동차, 가전등전기관련제품제조업 중간 - 자동차, 가전수요증가 자료 : 우리투자증권리서치센터 5

6 세계전선수요추이및전망 세계전선수요제품별비중 ( 십억달러 ) 2 15 세계전선시장 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) (%) 소재, 15% 광섬유, 4% 광통신선, 3% 구리통신선, 13% '5 '6 '7 '8E '9F '1F '11F 2 1 일반전력선, 4% 초고압전력선, 25% 자료 : CRU 28 자료 : CRU 28, 업계추정 (27 년실적기준 ) 제품별세계전선수요추이및전망 ( 백만톤 ) 전력선 ( 좌 ) 광통신선 ( 우 ) 구리통신선 ( 우 ) ( 백만km) '95 '96 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8E '9F '1F '11F 자료 : CRU 28 제품별세계전선수요연간증감률추이및전망 (%) 전력선연간수요증감률.6 광통신선연간수요증감률구리통신선연간수요증감률 '96 '97 '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8E '9F '1F 자료 : CRU 28 6

7 2. 신흥시장의인프라투자확대와도시화로전력선수요증가 신흥국의전력소비량증가로인한송배전망투자확대 신흥시장의초고압전력선과중 / 고압전력선수요는높은성장세를보일전망이다. 이는경제성장이진행되면서도시인구가급격하게증가하고소득수준이높아져서전력소비량이급증하는추세가지속될것으로예상되고, 이로인해신흥국의발전설비및송배전망구축수요가지속적으로확대될것이기때문이다. 특히, 현재전력보급률이선진국대비현격히낮고, 도시의인구집중도가높으며, 인구증가속도가빠르게진전되고있는중국과인도등을중심으로전력망구축과관련된대규모투자가지속될전망이다. 지역별전력망투자액추이및전망 ( 십억달러 ) 발전송전배전 2, 1,5 1, 5 유럽 북미 러시아 중국 인도네시아 인도 라틴 아메리카 브라질중동아프리카 자료 : IEA 선진시장의 3E 에너지정책강화는고부가가치전력선의장기적수요모멘텀 선진국을중심으로국가별 3E 에너지정책확산 3E 에너지정책이란, 에너지안보 (Energy Security), 경제개발 (Economic Growth), 환경보호 (Environment) 가균형을갖춘에너지정책을말한다. 이러한 3E 에너지정책은선진국을중심으로점차확산될전망이다. 1) 최근들어유가가급등하고석유와가스등천연자원을둘러싼분쟁이지속되면서에너지수급에대한위기감이확산되고있고, 2) 기후협약에의한온실가스의무감축대상국이확대되면서환경문제에대한인식이높아지고있으며, 3) 에너지와환경문제의경제적영향력이점차현실화되고있기때문이다. 이러한상황에대비하기위해각국가별로다음과같은정책들이추진될것으로전망된다. 1) 에너지의존도를낮추기위한대체에너지개발, 2) 경제권역내국가간전력망통합사업추진, 3) 전력송전체계의선진화, 안정화등이다. 1) 대체에너지개발과에너지원의다변화로신규송전망수요증가 전력을생산하는데필요한에너지원이화석연료및원자력에서점차태양광, 풍력, 해양에너지등의다양한대체에너지로다변화될전망이다. 이에따라신규발전설비및송전망구축이늘어나고, 여기에사용되는초고압전력선의수요가증가할것으로전망된다. 2) 경제권역내국가간통합전력망구축사업증가 같은경제권역내에있는국가들간의전력망통합사업은점차확대될전망이다. 1) 에너지안보의측면에서개별국가단위보다는주변국가와협력하는것이더효과적이고, 2) 전력망을연계하면발전용량이증가해서발전단가를절감할수있으며, 3) 국가별전력소비패턴의차이로인한잉여전력을거래할수있는경제적효과까지얻을수있기때문이다. 이러한구가간통합전력망구축사업은초고압전력선과해저케이블의장기적수요모멘텀이될전망이다. 7

8 3) 전력송전체계의선진화를위한초전도케이블시장성장기대 에너지효율화에대한인식이높아짐에따라선진국을중심으로전력송전체계의선진화, 안정화작업이활발하게이루어질전망이다. 이로인해송전과정의손실률을기존대비 5% 이하로낮출수있는초전도케이블시장이확대될것으로전망된다. 초전도체란극저온에서저항이없어지는물질이며, 초전도체케이블은구리대신에초전도체를사용하고액체질소로케이블을냉각시킨것이다. 국내업체중에서는 LS가유일하게선진업체수준의기술력을보유하고있다. 초전도체케이블은기존대비세배정도높은비용때문에아직상용화되지못하고있으나원가가점차낮아지면서시장규모가 21 년에는 3억달러, 22년에는 18억달러까지성장할것으로예상된다. 3E 에너지정책의전력선수요유발효과 3E 에너지정책 Energy Security Economic Growth 주요이슈 에너지자립도제고 에너지경제성확보 전력선수요유발 에너지다변화로신규송배전망수요증가 국가간통합전력망구축수요증가 Environment 온실가스의무감축 전력송전체계고도화를위한교체수요증가 자료 : 우리투자증권리서치센터 초고압전력선시장추이및전망 세계에너지원비중추이및전망 ( 십억달러 ) 아시아 미국 중동 기타 발전전력 (TWh) 35 석탄 3 가스원자력 25 기타재생에너지 2 석유수소연료전지수력 '5 '6 '7 '8E '9F '1F ' '1F '2F '3F 자료 : 업계추정자료 : IEA 25 8

9 4. 광통신선시장은광대역망에대한투자규모추이에주목해야할것 구리통신선시장은통신망구축완료이후수요정체 통신선은유선전화및 xdsl 급의인터넷통신망에쓰이는구리통신선과 xdsl 급이상의광대역망에쓰이는광통신선으로구분할수있다. 구리통신선시장은대부분의지역에기간통신망구축이 1차적으로완료되어수요가 2 년을기점으로서서히줄어드는추세였으며, 이후에는시장규모가정체될것으로전망된다. 컨텐츠시장확대로가시권에든 FTTx 광대역망구축사업 광통신선시장은 199 년대후반 1998 년부터 2 년까지연평균성장률이 1% 를넘는폭발적인성장세를보였다. 21년이후 IT버블이붕괴되고통신업계수요가급격히줄어들었으나, 25년부터광통신선수요가다시가파르게증가하고있다. 향후 211년까지광통신선시장은연평균성장률 13% 로지속성장할전망이다. 광통신선의수요를유발하는광통신망의구축이확대될것으로판단하는이유는다음과같다. 1) 유무선통신환경이확대되면서네트워크사용자및사용범위가늘어나데이터트래픽이계속증가할전망이고, 2) 이와동시에전송속도및데이터품질에대한사용자들의기대수준도계속높아질전망이어서기존통신망의업그레이드가불가피할것으로판단된다. 세계 FTTH 연결가구수추이및전망 광섬유와광통신선수요추이및전망 ( 백만가구 ) 1 유럽, 아프리카등 8 미주아시아 '5 '6 '7 '8E '9F '1F '11F ( 십억달러 ) ( 백만 Km Fiber) 9 광섬유 ( 좌 ) 14 8 광통신선 ( 우 ) '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8E '9F '1F '11F 자료 : Heavy Reading 자료 : CRU 28, 업계추정 9

10 ㅊ 전선업 III. 글로벌메이저업체들의시장과점화는더욱강화될전망 1. 세계전선시장의경쟁구도 지역과제품군의커버리지에따른경쟁구도현황 세계전선시장의경쟁구도를지역별커버리지와제품라인업의구성에따라파악해보면, 1)Full Lineup을갖추고글로벌커버리지를확보한 Top-tier 그룹, 2) 다양한제품군을확보하였으나거점지역을중심으로커버하고있는 Second-tier 그룹, 3) 니치마켓에특화된전문업체, 4) 각지역별로내수시장에집중하고있는군소로컬업체그룹으로구분할수있다. 글로벌업체들과로컬업체들의양극화심화될전망 Top-tier와 Second-tier에속한글로벌업체들과로컬업체들간의양극화는더욱심화될전망이다. 글로벌업체들은고부가가치부문의기술력과규모의경제를통해진입장벽을구축하고있고, 목표시장을확대하며성장을지속할것으로예상된다. 반면, 로컬업체들은각지역의내수시장을중심으로, 기술장벽이낮은저부가가치제품에한정된라인업을보유하고있어성장성및수익성이계속악화될전망이다. 세계전선시장의경쟁구도현황 시장커버리지 글로벌메이저업체 Top-tier 글로벌 Second-tier 거점지역 특수전선전문업체 ABB, LEONI 등 내수 로컬업체 소수제품 (Niche) 일부제품군 (Focused) 종합제품군 제품커버리지 자료 : 28 년 Prysmian IR 자료, 우리투자증권리서치센터 글로벌메이저업체현황 Prysmian Nexans Draka 대한전선 LS General Cable Superior Essex LS + Superior Essex 전력선 통신선 소재 자료 : 27 년실적기준, 각사자료종합, 우리투자증권리서치센터 1

11 2. 글로벌메이저업체들의높은진입장벽구축 글로벌메이저업체들의높은진입장벽구축 글로벌메이저업체들은 2 년대초반의수요정체기를과감한구조조정을통해극복한이후, 25 년부터수요가회복됨에따라시장성장의수혜를독점하고있다. 이러한경쟁구도에서, 글로벌업체들이구축한진입장벽은매우높은것으로판단되는데, 이는 1) 초고압전력선시장의기술장벽과브랜드장벽, 2) 대형화를통한규모의경제달성, 3) 오랜경험을통한높은생산성확보등에기인한다. 1) 초고압전력선시장의기술장벽과브랜드장벽 세계초고압전력선시장에는높은기술적장벽과브랜드장벽이존재하는것으로판단된다. 제품개발을위해서는높은수준의기술력이필요할뿐만아니라, 초고압전력선이사용되는송배전망은공공재의특성을지니고있어시공능력에대해서도높은수준의신뢰도가요구되기때문이다. 이에따라과거에성공적인 track record 를많이확보하고있는업체일수록신규입찰에서도더유리해지는구조이므로, 소수글로벌메이저업체들이구축한진입장벽은향후에도더욱높아질것으로전망된다. 2) 대형화를통한규모의경제달성 글로벌메이저업체들의대형화또한진입장벽으로작용하고있다. 메이저업체들수준의매출규모를위해서는대규모의초기자본이필요한데, 이는생산설비뿐만아니라대규모의부지도확보해야하기때문이다. 또한운전자본의규모가커서이를커버할수있는안정적인재무구조가요구된다. 또한고정비의부담이높아서물량이늘어날수록고정비의레버리지효과가발생하므로, 매출의규모가커질수록규모의경제가발생하여원가경쟁력확보에유리한것으로판단된다. 3) 오랜경험을통해축적된생산인력의노하우 글로벌메이저업체들을오랜경험을통해높은생산성을확보하고있는것으로판단된다. 전선의품질을결정하는핵심요인은구리를중심으로균일하게피복하는기술인데, 이러한공정은 1% 자동화하기어려운것으로파악된다. 그러므로생산성에영향을미치는중요한요인은생산설비의선진화및자동화뿐만아니라, 오랜경험을통해축적된생산인력의노하우라할수있다. 글로벌메이저업체들의매출액추이 ( 십억달러 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Nexans 매출액 Prysmian 매출액 General Cable 매출액 Draka 매출액 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 자료 : Fact Set (Nexans, General Cable, Draka), Prysmian IR 자료 11

12 3. 글로벌메이저업체들은적극적인성장전략을지속할전망 시장성장률을초과하는성장을지속하기위해서는신규시장확보가필수 유럽과북미지역을거점시장으로확보하고있는글로벌메이저업체들은, 시장성장률을초과하는고성장을지속하기위해서신규시장을적극적으로확보해나갈것으로전망된다. Global 업체들은 2년대초반광통신선수요의급감으로인해수요침체기를겪으면서, 시장의변화에따라빠르게구조조정작업을진행하였다. 그결과 25 년이후광통신선의수요가다시성장세로회복되면서부터, 시장의성장률을상회하는높은수준의성장을달성하고있다. 이러한고성장을지속하기위해서는추가적인신규시장확보가필수적이다. 기존의선진시장은이미과점화된상태이고연평균성장률이 3~4% 수준일것으로예상되는반면중동과아시아를중심으로한신흥시장은연평균 7% 의성장이예상되기때문이다. 국가별수요에는 Cycle 이존재 세계전선수요는안정적으로일정하게성장하는추세이지만, 각국가별수요는변동의폭이크고주기가긴 cycle 이존재하는것으로파악된다. 전선수요의 1/3 은인프라에관련된수요인데, 인프라구축사업은주로정부나공공기관이주도하는경우가많고, 높은수준의품질신뢰성이요구되어제품의교체주기가건축용전선이나산업용전선보다더길기때문이다. 수요 Cycle 로인한매출변동리스크로인해지역별매출처다변화의중요성부각 글로벌메이저업체들은수요 cycle 에관계없이안정적인매출성장률을달성하기위해매출지역다각화를확대할것으로전망된다. 위에서언급한것과같이, 각국가별수요에는 cycle 이존재하므로한국가에대한매출의존도가높을경우, 수요 cycle 의하강기에는매출이감소할수있는위험에노출되기때문이다. 그러므로메이저업체들은신흥시장에서의매출을일정한비중까지확대하는등매출의변동리스크를최소화하기위해지역별매출처다변화전략을강화할것으로전망된다. 장기적인관점에서메이저업체들간의 Consolidation 가능성도존재 세계전선시장의과점화구도가더욱강화될것으로전망됨에따라중장기적인관점에서메이저업체들간의 consolidation 작업이이루어질가능성도배제할수없을것으로판단된다. 이는신흥시장이성숙단계에이르러성장률이둔화되는시점에본격화될것으로예상할수있으며, 이러한상황에서는메이저업체들간의 consolidation 외에는성장의기회를찾기가어렵기때문이다. 최근 LS가세계 1위의권선업체인 Superior Essex 인수에성공함에따라단번에세계 3위로도약하였고, 대한전선역시 Prysmian 의경영권인수에대한가능성이제기되고있다. 이처럼상위메이저업체들간의대형 M&A 는국내업체들이주도하게될전망이다. 글로벌메이저업체들의 EBITDA 마진추이 (%) Nexans EBITDA 마진 Prysmian EBITDA 마진 General Cable EBITDA 마진 Draka EBITDA 마진 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 자료 : Fact Set (Nexans, General Cable, Draka), Prysmian IR 자료 12

13 글로벌메이저업체들의 M&A 진행추이 수요성장기 (~2) 통신선수요침체기 (21~25) 수요회복기 (25 ~ ) 대상 - 로컬업체인수또는준메이저업체의사업부단위인수 - 자체사업부문매각 ( 통신선, 권선등 ) - 준글로벌메이저업체인수 목적 - 기존핵심제품군경쟁력확대 - 구조조정을통한유동성확보 - 신성장동력확보 ( 고부가가치제품군, 신흥시장 ) - Product Mix 개선 - 지역별매출처다변화 주요사례 Nexans Nexans Nexans -Berk Teck ( 미국 ), Cortaillod-Cossonay ( 스위스 ), Safi-Conel ( 이탈리아 ) 등다수업체인수 - 중국천진공장매각, 권선사업부매각 - 극동전선, 대성전선 ( 한국 ), PETRI ( 독일 ) 인수 - Intercond ( 이탈리아, 심해용특수전선업체 ) 인수 - Polycab ( 인도최대전선업체 ) 와 JV 설립, Prysmian Prysmian Prysmian -BICC ( 영국 ), Siemens ( 독일 ) Utility 전력선부문인수 - 광통신선사업부매각 - 권선사업부매각 - Facab-Lynen ( 독일, 재생에너지, 광산용전선업체 ) 인수 -IWC 뉴질랜드영업권인수 General Cable - PDIC ( 미국, 종합전선업체 ) 인수 -> 중남미, 아프리카, 아시아시장확보 -NSW ( 독일, 글로벌 offshore 용전선업체 ) 인수 LS - Superior Essex( 미국, 세계권선시장 1 위업체 ) 인수 자료 : 각사자료종합, 우리투자증권리서치센터 13

14 IV. 국내업체들의글로벌경쟁력은지속적으로제고될전망 1. 전선관련전제품군확보, 목표시장확대로매출성장세지속 국내업체들은전선부문전제품군확보 LS와대한전선은각각국내 1,2 위업체이며내수시장의 8% 를과점하고있다. 양사가내수시장을과점할수있었던가장중요한요인은, 소재에서부터전력선, 통신선에이르는종합제품군을갖추고있어규모의경제를실현할수있었기때문이다. 또한자회사를통해선박용전선, 동제련, 광섬유등다양한분야를커버하고있어해외메이저업체대비이상적인포트폴리오를구축하고있는것으로판단된다. 신흥시장을중심으로해외목표시장확대 국내업체들은포화상태인내수시장의한계를벗어나기위해지속적으로해외시장을개척하고있다. 양사는선진시장이아닌신흥시장에먼저진입하였다. 이는선진시장의경우메이저업체들이과점하고있어진입비용과투자위험이높은반면, 신흥시장은상대적으로진입장벽이낮고, 시장성장성이더높을것으로예상되었기때문이다. 한편, 해외메이저업체들이주로로컬업체와합작회사를설립하는방식을통해신흥시장에진출하는것에비해, 국내업체들은법인을설립하는방식을택하고있어해외메이저업체들보다더유리할것으로판단된다. 직접설립한법인의형태가본사와더긴밀한관계를유지할수있으므로, 규모의경제를통한원가경쟁력이나기술력을확보하는데있어더효율적일것으로판단되기때문이다. 아시아에생산거점을둔가전, 자동차, 조선등산업용전선매출확대전망 국내업체들은아시아의생산거점을중심으로가전, 자동차, 조선등산업용전선부문의매출을점차확대할것으로전망된다. 이는 1) 중국과동남아시아지역에는가전, 자동차산업의글로벌메이저업체들의주요생산거점이위치하고있어서가전과자동차용전선수요가연간 1% 이상성장할전망이고, 2) 국내의가전, 자동차, 조선업체들이글로벌경쟁력을갖추고있어국내전선업체들과시너지효과를낼수있을것으로예상되며, 3) 국내전선업체들의생산기지가지리적으로근접해있어이를통한원가경쟁력이매출확대에유리하게작용할것으로판단되기때문이다. M&A 를통해선진시장으로의목표시장확대 LS전선과대한전선은해외목표시장을신흥시장에서선진시장까지점차확대할것으로전망된다. 양사는진입장벽이높은유럽과북미시장에진입하기위해메이저업체에대한지분투자또는 M&A 전략을펴고있으며, 이는매우긍정적인것으로판단된다. 선진시장은이미 Consolidation 이완료된상황이라신규설비투자가아닌 M&A 를통해진입하는것이더효과적인것으로판단되기때문이다. LS 의수출비중추이및전망 대한전선의수출비중추이및전망 ( 십억원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 수출액 ( 좌 ) 수출비중 ( 우 ) (%) ( 십억원 ) 2, 1,5 1, 5 수출액 ( 좌 ) 수출비중 ( 우 ) (%) '5 '6 '7 '8E '9F '1F '5 '6 '7 '8E '9F '1F 자료 : LS, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 대한전선, 우리투자증권리서치센터전망 14

15 국내 5 개전선업체의매출규모추이 국내 5 개전선업체의내수시장점유율추이 ( 십억원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, LS 대한전선 가온전선 일진전기 극동전선 '3 '4 '5 '6 '7 (%) LS 대한전선 가온전선 6 일진전기 극동전선 '3 '4 '5 '6 '7 자료 : 각사자료종합, 27 년실적기준 자료 : 각사자료종합, 27 년실적기준 LS 의매출구성 대한전선의매출구성 광통신선 3% 구리통신선 6% 소재, 부품 16% 중저압 56% 초고압 13% 고압 6% 소재, 부품 58% 초고압 12% 고압 5% 광통신선 3% 중저압 19% 구리통신선 3% 자료 : LS, 우리투자증권리서치센터 자료 : 대한전선, 우리투자증권리서치센터 15

16 2. 초고압전력선의매출비중확대로영업이익률이빠르게개선될전망 지속적인 R&D 투자와중동시장중심의영업활동으로초고압전력선시장진입성공 LS와대한전선은최근중동지역을중심으로대규모의초고압전력선프로젝트를잇달아수주하고있다. 오랫동안글로벌업체들이독점하고있던초고압전력선시장에서양사가시장진입에성공할수있었던것은, 1) 지속적인 R&D 투자를통해글로벌메이저업체의수준에근접한기술력을확보하였고, 2) 수년간중동지역을중심으로활발한영업활동을전개한결과브랜드인지도가상승하였으며, 3) 중동의인프라구축사업호황으로초고압전력선수요가급증하면서글로벌메이저업체들의생산능력만으로는공급이충분하지않았기때문인것으로판단된다. 즉, 대등한기술력을보유했음에도불구하고브랜드인지도의열세로인해시장에진입하지못하고있던상황에서, 선진시장보다중동시장에집중적으로영업활동을펼친전략이주효한것으로판단된다. 국내업체들의초고압전력선수주는중동시장에서선진시장으로확대 초고압전력선시장에서성공적으로진입한국내업체들은중동의인프라구축사업호황으로인해향후초고압전력선의매출비중을빠르게확대할것으로전망된다. 중동의초고압전력선시장은수요가급증하고있을뿐만아니라기술적으로선진시장의수준으로고도화되고있어국내업체들에게 track record 를쌓을수있는좋은기회를제공하고있는데, 중동시장에서의 track record 가선진시장에서의프로젝트를수주하는데유리하게작용하기때문이다. 초고압전력선은영업이익률이 1% 이상으로타제품군대비 2~3 배높으므로, 초고압전력선의매출비중이빠르게상승할수록전체영업이익률이개선될것으로전망된다. LS 초고압전력선매출액과영업이익률추이및전망 대한전선초고압전력선매출액과영업이익률추이및전망 ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) (%) 초고압전력선매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 초고압전력선매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) '5 '6 '7 '8E '9F '1F '5 '6 '7 '8E '9F '1F 자료 : 각사자료, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 각사자료, 우리투자증권리서치센터전망 16

17 V. 높은자산가치의활용으로장기적성장모멘텀확보가능 1. 국내업체들의높은자산가치 해외메이저업체들대비높은자산가치보유 국내업체들의자산가치는해외메이저업체들대비매우높은수준이다. 양사가높은자산가치를보유하게된이유는다음과같다. 1) 여러번의인수합병을통해거점지역내과점적지위를확보한해외메이저업체와달리국내업체들은국내전선시장을초기에과점하여오랜기간동안안정적인수익을창출할수있었다. 2) 이를통해축적된이익잉여금을활용하여전선관련자회사에투자하고사업다각화를추진하는등활발한투자활동을지속해왔다. 3) 사업초기에매입한대규모의공장부지가시간이지나면서수도권으로편입됨에따라토지의개발매력도가높아졌다. 이러한자산가치가전체기업가치에서차지하는비중이 5% 이상을차지하고있다. 결국자산가치에영향을주는요인들은주가의흐름에중요한역할을하게된다. 2. 자산가치를활용한장기적인성장모멘텀확보 LS와대한전선의차별화된자산효율화전략 LS와대한전선은높은자산가치를보유하고있고이를활용하여장기적인성장구도를갖춘다는목표는동일하지만, 자산효율화측면에서차별화된전략을보이고있다. LS는전선업에우선적으로투자하여장기적인성장성을확보한이후에순차적으로신성장동력발굴을위해투자하는전략을갖고있다. 반면, 대한전선은신성장동력을발굴하기위해전선업을포함한다양한사업분야에동시적으로투자하는전략을취하고있다. LS - 세계 3위의종합전선업체지위확보, 신성장동력발굴로무게중심이옮겨갈전망 LS는전선업에대한집중적인투자를통해전선업에서의장기적인성장기반을마련하였고, 지주회사전환도완료하였으므로, 향후에는신성장동력을발굴하기위한투자를확대할전망이다. 동사는그동안전선부문의 R&D, 생산설비, 해외영업망에대한투자를꾸준히확대해온결과, 글로벌수준의기술력과마케팅능력을확보한것으로판단된다. 또한세계 1위의권선업체인미국의 Superior Essex 인수에성공함에따라, 매출및제품라인업과글로벌커버리지등외형적인측면에서도세계 3위의종합전선업체로서의지위를확보한것으로판단된다. 대한전선 장기적인성장구도가완성되지않은과도기적인시점 대한전선은전선업에우선적으로투자한 LS와달리, 업종에제한을두지않은과감한투자를통해수익률을극대화하는동시에신성장동력을발굴하는전략이다. 그러나아직까지는회사전체의장기적인성장구도가완성되지않은과도기적인시점으로판단한다. 왜냐하면, 1) 세계전선시장의과점화구도가더욱강화될전망이어서 Prysmian 과의전략적제휴만으로는전선업에서의장기적인성장성을확신하기가어렵고, 2) 신성장동력사업군으로기대되는건설, 레저, 통신관련자회사들의성장성에대해리스크요인이존재하며, 3) 지주회사구조가아닌상태에서의사업다각화전략은동사의정체성에대해불확실성을발생시킬수도있기때문이다. 17

18 VI. Risk 요인점검 1. Global 경기침체의우려 전선은자본재로서경기침체로인한영향이미미할것으로예상 미국을중심으로한경기침체우려에도불구하고전선수요가안정적인성장을지속할것으로보는이유는다음과같다. 1) 초고압전력선과광통신선등고부가가치제품군은주로국가경제활동과밀접한인프라구축및선진화에사용되므로, 경기침체에의해투자가지연될가능성은낮다. 2) 고부가가치제품군대비경기민감도가상대적으로높은중저압전력선과구리통신선등의저부가가치제품군은미국과서유럽일부국가의주택건설경기둔화로인해수요가일시적으로위축될것으로예상된다. 그러나도시개발이활발한신흥시장을중심으로수요가빠르게증가하여선진시장에서의수요둔화를상쇄할수있을것으로전망된다. 2. 동가격상승의영향 중국의전기동수요증가와투기세력의유입으로전기동가격상승세 전선의원재료중에서가장높은비중을차지하고있는것은전기동이며, 전체원재료비용의 6% 정도를차지하고있다. 전기동가격은 24 년이후중국을중심으로구리수요가급증하면서지속적인가격상승세를보이고있고, 최근에는투기세력이유입되면서가격변동성이커지고있다. 전기동가격이상승하면매출외형은증가, 영업이익은유지 전기동가격이상승하면전선업체의매출외형이증가하나, 수익성에미치는영향은크지않은것으로파악된다. 왜냐하면 1) 전기동가격의상승분은한달내외의시차를두고판매가격에대부분전가가가능하고, 2) 선물헤지를통해가격변동성의위험에대비하고있기때문이다. 송전용전력선과같이대규모수주를통해납품하는경우에는, 수주시점과납품시점사이에전기동가격이상승할수있으므로, 납품시점의전기동가격을기준으로판매가격을결정하는것이일반적이다. 만일그렇지않을경우에는, 예상되는전기동의물량만큼선물헤지를하여이익이훼손되지않도록한다. 한편, 내수용일반전선의경우, 전기동가격의상승분을반영하여판가를결정하나, 내수의일반전선시장은로컬업체들의가격경쟁이심하여판가인상이부담될수있다. 그러나양사의내수매출비중은점차줄어들전망이므로, 내수용일반전선부문에서전기동가격상승으로인한부담은제한적일것으로판단된다. 결론적으로전기동가격의상승으로전선업체들의매출외형이커지고, 영업이익은고정되어영업이익률은하락할수있으나, 실질적인수익성의변화는없을것으로판단된다. 전기동가격과재고추이및전망 Copper price ($/Ton) 1, Copper Price & Inventory Inventory (Ton) 1,2, 8, 6, 4, 2, 7,55 1,, 8, 6, 4, 2, 자료 : 대한전선 18

19 VII. Top Pick : LS 전선업종 Positive 의견제시 앞서언급한바와같이, 국내업체들은전선부문의 Full Lineup을보유하고안정적인내수시장을과점하여기본적인경쟁력을확보하였고, 이를기반으로향후에도글로벌경쟁력이계속강화될것으로전망된다. 또한해외메이저업체대비높은자산가치를보유하고있어대형 M&A 에대비한자금조달능력이높은것으로판단된다. 이에당사는전선업에대한 Positive 의견을신규로제시한다 Top Pick 은 LS 전선업종 Top Pick 으로는국내 1위전선업체인 LS를추천하고대한전선은 Hold 의견을제시한다. LS의투자포인트로는 1)Superior Essex 인수에성공함에따라세계 3위의종합전선업체지위를확보한점, 2) 초고압전력선부문의기술력과마케팅능력이글로벌수준에이른것으로판단되는점, 3) 지주회사전환으로장기적인기업가치상승에대한신뢰도가상승할것으로기대되는점등이다. 대한전선은 Hold 의견제시 대한전선은 1) 영업가치가상승할전망이나전체기업가치에서영업가치가차지하는비중이낮아주가에미치는영향은미미한것으로판단되고, 2) 자산유동화를통한 Prysmian 인수는단기간내에이루어지기어려울것으로예상되며, 3) 건설, 레저분야로의사업다각화에리스크요인이있는것으로파악된다. 그러므로자산유동화를통한자금유입으로투자환경이개선되고자회사들의실적개선으로성장성이확인되는등불확실성이해소되는시점까지는 Hold 의견을제시한다. 19

20 Global Peer Valuation Comparison LS와대한전선의영업가치를기준으로한 29년 EV/EBITDA 는해외동종업체대비저평가 국내업체들과해외경쟁업체들의 Valuation 을단순비교하는것은비논리적인것으로판단된다. LS와대한전선에는높은비중의투자자산이포함되어있어순이익이나 EBITDA 만으로는설명되지않는부분이있기때문이다. 그러므로 LS와대한전선의투자자산가치는시장에서적정한수준으로평가받고있다는가정하에, 영업가치만비교하는것이합리적일것으로판단된다. 이에따라양사의적정영업가치만을고려한 EV/EBITDA 와해외 4대종합전선업체인 Nexans, Prysmian, Draka, General Cable과 29년 EV/EBITDA 를비교할경우, 양사의 EV/EBITDA 는저평가되어있는것으로분석된다. 각사의적정영업가치를기준으로한 29 년 EV/EBITDA 는 LS 가 5.3 배, 대한전선은 4.8 배수준이다. 이는해외동종업체의 29년평균 EV/EBITDA인 5.6배대비각각 5%, 15% 낮은수치이다. LS는 SPSX 인수로세계 3위전선업체로자리매김하였고, 대한전선은세게 1위권의매출규모를달성하고있는점을볼때, 제시한적정영업가치는합리적인수준인것으로판단된다. Global Peer Analysis I Earnings ( 단위 : 백만달러 ) 회사명 LS 대한전선 Nexans Prysmian Draka General Cable Superior Essex 주가 ($, 8월12일 ) 시가총액 2,32.9 1, ,87.1 4, ,5.4 3, 매출액 27 3,164 2,78 7,49 7,482 4,117 4,615 2,993 28E 3,68 2,336 7,327 7,823 4,282 6,619 3,24 29F 3,754 2,45 7,828 8,29 4,42 7,58 3,216 영업이익 E F EBITDA E F 순이익 E F EPS E F BPS E F Net Debt , , , (-Net Cash) 28E 1,262 1, F 1,196 1, 자료 : Factset, Reuters, I/B/E/S 전망 ( 해외동종업체 ), 우리투자증권리서치센터전망 (LS, 대한전선 ) 2

21 Global Peer Analysis II Valuation 회사명 LS 대한전선 Nexans Prysmian Draka General Cable Superior Essex PER ( 배 ) E F PBR ( 배 ) E F EV/EBITDA ( 배 ) E F ROE (%) E F ROA (%) E F Div. Yield (%) E 자료 : Factset, Reuters, I/B/E/S 전망 ( 해외동종업체 ), 우리투자증권리서치센터전망 (LS, 대한전선 ) Global Peer Analysis III - Market Valuation ( 단위 : 배, %) World Asia Latin North United Europe China India Japan Korea Taiwan Pacific America America States PER E M-Forward PSR 28E PBR 28E EV/EBITDA 28E Div yield 28E 자료 : Factset Aggregate 전선업업체별주가수익률 Company Name 국가 Relative share performance (%) Absolute share performance (%) 1w 1m 3m 6m 1y 1w 1m 3m 6m 1y LS 한국 대한전선 한국 Nexans 프랑스 Prysmian 이탈리아 Draka 네덜란드 General Cable 미국 Superior Essex 미국 자료 : Factset 21

22 Key drivers & Share price trend KOSPI vs. LS 주가 KOSPI vs. 대한전선주가 KOSPI LS 주가 KOSPI 대한전선주가 '6.1 '6.5 '6.9 '7.1 '7.5 '7.9 '8.1 '8.5 5 '6.1 '6.5 '6.9 '7.1 '7.5 '7.9 '8.1 '8.5 주 : 6.1 = 1, 자료 : LS, Dataguide Pro, 우리투자증권리서치센터 주 : 6.1 = 1, 자료 : 대한전선, Dataguide Pro, 우리투자증권리서치센터 업종 INDEX ( 자본재 ) vs. LS 주가 업종 INDEX ( 자본재 ) vs. 대한전선주가 LS 주가 업종 INDEX ( 자본재 ) 대한전선주가 업종 INDEX ( 자본재 ) '6.1 '6.5 '6.9 '7.1 '7.5 '7.9 '8.1 '8.5 5 '6.1 '6.5 '6.9 '7.1 '7.5 '7.9 '8.1 '8.5 주 : 6.1 = 1, 자료 : LS, Dataguide Pro, 우리투자증권리서치센터 주 : 6.1 = 1, 자료 : 대한전선, Dataguide Pro, 우리투자증권리서치센터 LS 전력선부문매출액 vs. LS 주가 대한전선전력선부문매출액 vs. 대한전선주가 (P) LS 전력선매출액 ( 우 ) LS 주가 ( 좌 ) 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 ( 십억원 ) (P) 1, 대한전선전력선매출액 ( 우 ) 대한전선주가 ( 좌 ) 1Q4 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 ( 십억원 ) 주 : 1Q4 = 1, 자료 : LS, Dataguide Pro, 우리투자증권리서치센터 주 : 1Q4 = 1, 자료 : 대한전선, Dataguide Pro, 우리투자증권리서치센터 22

23 기업분석 LS (626.KS) Buy ( 신규 ) 목표주가 98, 원 ( 신규 ) 명실상부한 Global Top 3 종합전선업체 투자의견 Buy 및목표주가 98, 원신규제시 LS 에대해투자의견 Buy 및목표주가 98, 원을신규제시한다. 동사에대해 Buy 투자의견 Analyst 김혜용 2) , sophia.kim@wooriwm.com 이승혁 2) , kevin.lee@wooriwm.com 을제시하는이유는 1) 최근 SPSX(Superior Essex) 인수에성공함에따라세계 3위의종합전선업체로도약하였고, 2) 초고압전력선부문에서글로벌 Top-tier 수준의기술력과마케팅능력을확보하였으며, 3) 지주회사전환으로기업가치에대한신뢰도가상승하는등장기적인투자매력요인이높은것으로판단되기때문이다. 참고로목표주가는영업가치와자산가치를합산한 Sum of Parts Valuation을통해산출되었으며, 29년실적기준 PER 13.3배, PBR 1.8 배수준으로현재주가대비 32% 의상승여력을보유하고있다. SPSX 인수를통해 글로벌종합전선업체 로서의외형확보 업종 전기전자 현재가 ( 8/8/12) 74,원 KOSPI 1, KOSDAQ 시가총액 ( 보통주 ) 2,382.8십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 32.2백만주 액면가 5,원 12일평균거래량 244,815주 12일평균주가 87,838원 52주최고가 ( 7/1/16) 149,원 최저가 ( 8/7/7) 65,3원 배당수익률 (27) 1.35% 외국인지분율 9.7% 주요주주 미래에셋자산운용투자자문 16.38% CRMC 4.9% 주가상승률 (%) 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 동사는 SPSX 인수를통해지역별, 제품별매출처다변화측면에서글로벌종합전선업체로서의외형을갖추었다. 이를통해장기적인성장성을강화할것으로판단되는데, 그이유는 1) 양사의지역별, 제품군별매출구조가중복되는부분이거의없으므로기존의성장성이훼손되지않을전망이고, 2) 양사의영업망이글로벌전지역을대부분커버하게되므로목표시장을확대하여추가매출을극대화할수있기때문이다. 초고압전력선분야의기술력과마케팅능력은이미글로벌 Top-tier 수준동사는초고압전력선부문에서글로벌 Top-tier 수준의기술력과마케팅능력을확보한것으로판단된다. 이는동사가최초로사우디에서수주한초고압전력선프로젝트를시공까지완료한 26년에곧바로미국시장진입에성공하였으며, 이후에미국시장에서대규모프로젝트를연이어수주하고있기때문이다. 지주회사전환으로기업가치에대한장기적인신뢰도상승동사의지주회사전환은장기적인기업가치와주주들의신뢰도를높이는데긍정적으로작용할것으로판단된다. 1) 지주회사로서전선업외의신성장동력부문의대한적극적인투자가가능해지고, 2) 재무구조의안정화와비상장자회사들의기업공개로자금조달능력이높아지며, 3) 각사업별로조직이분리되어기업가치분석과예측이용이해질것으로예상되기때문이다. 결산기 매출액 증감률 영업이익 세전순이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 12월 ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) ( 십억원 ) 27 3, , E 3, , ,262 29F 3, , ,139 21F 4, , ,6 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 당사는자료작성일현재 LS 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의유가증권을보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

24 LS 투자의견 Buy 및목표주가 98, 원신규제시 Sum-of-Parts 방식을이용하여목표주가산출 LS에대한커버리지를개시하며, 투자의견 Buy 및 12개월목표주가 98, 원을제시한다. 목표주가는 Sum-of-Parts Valuation 을사용하여영업가치, 보유지분가치, 부동산가치를합산하여산출하였다. 영업가치는 29 년실적을기준으로 RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 을사용하여산출하였으며, 베타 1.3 자기자본비용 13.1% 를가정하였다. 참고로목표주가 98,원은 29년실적기준 PER 13.3배, PBR 1.8 배수준이다. LS 의 Sum-of-Parts Valuation ( 단위 : 십억원, 백만주, 원 ) 구분 비고 영업가치 (A) 1,371 RIM (COE 13.1%, Market Risk Premium 6.%, 베타 1.3 가정 ) 투자자산가치 (B) 2,378 상장자회사 1,925 LS산전 (46%) 498 6개월평균시가총액, 법인세율 27.5% 적용 LS-Nikko동제련 (5.1%) 826 동제련업체평균 PBR 1.6배적용 JS전선 (78.7%) 11 6개월평균시가총액, 법인세율 27.5% 적용 Superior Essex (73.6%) 491 6개월평균시가총액, 법인세율 27.5% 적용 기타보유지분가치 171 장부가 자사주 282 자사주 443만주, 6개월평균주가기준, 법인세율 27.5% 적용 유형자산가치 (C) 542 군포공장부지 542 벤처타운으로개발가정 전체자산가치 (D=A+B+C) 4,291 순차입금 (E) 1,139 29년기말예상 적정가치 (D-E) 3,152 발행주식의총수 ( 자사주포함 ) 32.2 주당적정가치 97,874 현재주가 74, 28/8/12 종가기준 목표주가 98, 상승여력 32% 자료 : 우리투자증권리서치센터 24

25 LS LS 잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 28E 29F 21F 211F 212F 213F 214F 215F 216F 217F 218F 219F Net profit Shareholder's equity 1,63 1,84 2,96 2,382 2,717 3,14 3,533 3,974 4,458 4,943 5,469 5,979 Forecast ROE (FROE) 11.8% 13.7% 14.4% 14.% 14.2% 14.3% 14.2% 13.2% 13.1% 12.1% 12.1% 1.9% Spread (FROE-COE) -1.3%.6% 1.3%.9% 1.1% 1.2% 1.1%.1%.% -1.% -1.% -2.2% Residual Income Cost of Equity(COE) 13.1% Beta 1.3 Market Risk Premium (Rm-Rf) 6.% Risk Free Rate (Rf) 5.3% Beginning Shareholder's equity 1,491.2 PV of Forecast Period RI 15. PV of Continuing Value Equity Value(C+P) 1,37.5 No. of Shares(Common, mn) m TP Fair Price(C) 48,138 Current Price(C) 74, Upside(-Downside) Implied P/B(x) Implied P/E(x) 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. 잔여이익모델을통해산출된 Fair Price 는전체기업가치중영업가치만반영된것이다. 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 LS 의 PER Band LS 의 PBR Band ( 원 ) ( 원 ) 2, 15, 주가 4.x 8.x 12.x 16.x 24.x 2, 15, 주가.4x 1.x 1.6x 2.2x 3.2x 1, 1, 5, 5, '1.1 '2.1 '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 '2.1 '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 자료 : FnGuide, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : FnGuide, 우리투자증권리서치센터전망 25

26 LS Superior Essex 인수로 Global Top 3 의외형과성장기반마련 매출규모기준세계 3위, 이상적인제품라인업과글로벌커버리지확보 동사는지난 8월 1일, Superior Essex의지분인수를위한공개매수를종료하였다고공시했다. 동사는 Superior Essex의인수를통해매출규모기준, 세계 3위의종합전선업체로서의외형을갖추어장기적인성장성을강화할것으로판단된다. 이는 1) 양사의지역별, 제품군별매출구성에중복되는부분이거의없으므로양사의기존의성장성이훼손되지않고그대로유지될것이라는점과, 2) 양사의제품군과영업망이합쳐지면, 전선에관련된전제품군및대부분의글로벌지역을커버하게되므로매출성장을극대화할수있다는점때문이다. LS 와 Superior Essex 제품별매출비교 LS 와 Superior Essex 지역별매출비교 ( 십억달러 ) 전력선 통신선 3, 산업용전선 권선 2,5 2, 1,5 1, 5 ( 십억달러 ) 내수 아시아 ( 한국제외 ) 3, 북미 유럽 중동 2,5 2, 1,5 1, 5 LS SPSX LS SPSX 자료 : 각사자료종합, 27 년실적기준 자료 : 각사자료종합, 27 년실적기준 LS 의매출액, 영업이익률추이및전망 ( 십억원 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 순이익률 ( 우 ) '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8E '9F '1F (%) 자료 : LS, 우리투자증권리서치센터전망 26

27 LS 선진기술력과해외마케팅능력의강화로지속성장전망 초고압전력선의매출성장은더욱가속화될것 세계초고압전력선시장에서동사는기술력뿐만아니라해외마케팅능력에서도글로벌수준에이른것으로판단된다. 선진시장을거점으로한해외메이저업체들이 track record 를축적해나가며진입장벽을구축한것에비해, 동사는해외에서의인지도가부족하여기술력에비해상대적으로저평가된상황이었다. 그러나지속적으로해외마케팅에투자한결과, 중동시장을기점으로 26 년에는미국시장까지진입하였으며, 향후초고압전력선의매출이본격적으로성장할전망이다. 초전도케이블과해저케이블의선행개발로시장선점기대 동사는전선업에우선적으로투자하는전략에따라, 신기술개발을위한 R&D 투자를지속적으로늘려왔다. 이를통해, 현재시장수요가급격하게증가하고있는초고압전력선뿐만아니라, 해저케이블및초전도케이블등전력선부문에서글로벌 Top-tier 수준의선행기술을이미확보한것으로파악된다. 이에따라동사는고부가가치의기술변화를주도하며, 초기의시장수요를선점하여지속적으로매출을확대할것으로판단된다. 현재세계해저케이블의시장규모는약 12 억달러수준으로추정되고, 향후연평균 1% 이상의가파른성장을할것으로전망된다. 이에동사는동해안인근송정산업단지에 1,3 억원을투자하여국내최초의해저케이블공장을건설하는중이다. 동해공장은 29 년 5월부터의가동될예정이다. 초전도케이블은전기저항이없는초전도체를사용하여, 낮은전압에서도손실률이낮아변전소를설치할필요가없고, 작은크기에대용량을전송할수있는이상적인전력선이다. 현재까지는구리케이블대비가격경쟁력이낮아상용화되지않고있으나, 21 년쯤에는상용화가가능할것으로전망되며이후에는급격한속도로확대될전망이다. LS 의분기별실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8E 4Q8F 27 28E 29F 매출액 ,164 3,68 3,754 일반전선 ( 중 / 저압 ) ,85 2,49 2,79 통신선 전력선 ( 초고압 / 고압 ) 부품, 소재 기계 매출비중일반전선 ( 중 / 저압 ) 통신선 전력선 ( 초고압 / 고압 ) 부품, 소재 기계 영업이익 영업이익률 세전순이익 세전순이익률 순이익 순이익률 자료 : LS, 우리투자증권리서치센터전망 27

28 LS LS 의 Valuation 및주요재무지표 ( 단위 : 원, 배, %) 구분 E 29F 21F EPS 3,518 6,687 5,713 5,716 7,392 8,813 BPS 33,849 39,11 43,645 47,59 53,977 61,644 CPS 2,7 4,236 5,414 4,895 2,625 3,125 주당매출액 77,17.9 9,3.7 98, , , ,7.1 주당 EBITDA 4, , , , , ,525.7 PER PBR PCR PSR EV/EBITDA 차입금의존도 부채비율 순부채비율 금융비용부담률 ROE ROA ROIC 매출총이익률 EBITDA마진 영업이익률 세전이익률 순이익률 주 : 일종가 ( 원 ) 기준 자료 : LS, 우리투자증권리서치센터전망 28

29 LS Company Profile 개요 LS는구 LS전선이지난 7월 1일자로두개의사업자회사를분리시킨후, 존속법인의명칭을변경하여만든지주회사이다. 분리된두개의사업자회사중 LS전선은기존의전선사업부문을, LS엠트론은빌딩공조시스템, 트렉터, 사출시스템등기계사업부문을주력으로한다. 양사는모두상장요건을갖추고있어 3년내에재상장이가능하다. LS는신설된 LS전선과 LS엠트론외에 LS산전, LS-Nikko 동제련를자회사로가지고있고, JS전선과 LSCW 등을손자회사로가지고있다. 주주현황 배당금추이와전망 외국인 9.7% LS 자사주 4.6% LS 자사주펀드 9.2% 기타 26.8% 최대주주구자열외특수관계인 33% 미래에셋자산운용 16.4% ( 십억원 ) 배당금 ( 좌 ) 3 배당성향 ( 우 ) 배당수익률 ( 우 ) '5 '6 '7 '8E '9F '1F (%) 자료 : LS 자료 : LS, 우리투자증권리서치센터전망 LS 의지배구조및주요자회사현황 최대주주 LS 33.41% 31.66% 42.34% 31.3% 가온전선 E1 예스코 1% LS 엠트론 96.2% 카보닉스 1% LS 전선 5% 캐스코 5.1% 46% LS Nikko 동제련 LS 산전 78.7% 92.31% JS JS전선 GCI 1% 알루텍 1% 네옵텍 51% 파운텍 87.14% 코스페이스 51% LS 글로벌 자료 : LS, 우리투자증권리서치센터 29

30 LS INCOME STATEMENT VALUATION INDEX ( 십억원 ) 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 매출액 3, ,68.2 3, ,91.7 EV/ EBITDA (X) 증가율 (%) EV/ EBIT (X) 매출원가 2, ,235. 3, ,577.6 PER (X) 매출총이익 조정PER (X) Gross 마진 (%) PCR (X) 판매비와일반관리비 PBR (X) EBITDA PSR (X) EBITDA 마진 (%) PEG (X) 감가상각비 & 무형자산상각비 PER/ 주당EBIT 증가율 (X) 영업이익 PER/ 주당EBITDA 증가율 (X) OP 마진 (%) Enterprise Value 3, , , ,443.1 영업외수익 주당EPS CAGR (3년, FD) (%) 영업외비용 주당EBIT CAGR (3년, FD) (%) 순이자수익 / ( 비용 ) 주당EBITDA CAGR (3년, FD) (%) 세전계속사업이익 주당EBIT (FD) (W) 3,312 5,476 5,926 6,699 Pretax 마진 (%) 주당EBITDA (FD) (W) 5,856 7,836 8, 8,526 법인세비용 EPS (FD) (W) 5,713 5,716 7,392 8,813 계속사업이익 조정EPS (FD) (W) 1, ,683 2,484 순이익 CFPS (W) 5,414 4,895 2,625 3,125 Net 마진 (%) BPS (W) 43,645 47,59 53,977 61,644 조정순이익 주당매출액 (W) 98, , , ,7 CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA ( 십억원 ) 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 영업활동현금흐름 RIM 당기순이익 Spread (FROE-COE) (%) 감가상각비 & 무형자산상각비 Residual Income 지분법손실 (- 이익 ) M RIM-based Target Price(W) 42,763 + 외화환산손실 (-이익) 경제적부가가치 (EVA) + 비유동자산매각손실 (-이익) 투하자본 1,451. 1, , ,379.7 Gross Cash Flow 세후영업이익 운전자본의증가 (+ 감소 ) 투하자본이익률 (%) 투자활동현금흐름 투하자본이익률 - WACC (%) 유형자산감소 EVA 유형자산증가 (CAPEX) Discounted Cash Flow + 투자유가증권매각 (- 취득 ) EBIT Free Cash Flow 감가상각비 Net Cash Flow CAPEX 재무활동현금흐름 Free cash flow for DCF valuation 자기자본증감 가중평균자본비용 (WACC) (%) 부채증감 부채비용 (COD) 현금 & 단기금융상품증가 (- 감소 ) 자기자본비용 (COE) 기말순부채 ( 순현금 ) , , ,6.3 WACC BALANCE SHEET PROFITABILITY & STABILITY ( 십억원 ) 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 현금및단기금융상품 자기자본이익률 (ROE) (%) 매출채권 총자산이익률 (ROA) (%) 유동자산 1, , , ,713.7 투하자본이익률 (ROIC) (%) 유형자산 EBITDA/ 자기자본 (%) 투자자산 1,3.3 1, , ,45.5 EBITDA/ 총자산 (%) 비유동자산 2,46. 2, , ,499.3 배당수익률 (%) 자산총계 3, , ,93.8 4,213.1 총현금배당금 ( 십억원 ) 단기성부채 보통주 1, 1, 1, 1, 매입채무 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 유동부채 1,25.9 1, , ,191.2 총부채 / 자기자본 (%) 장기성부채 순이자비용 / 매출액 (%) 장기성충당금 EBIT/ 순이자비용 (X) 비유동부채 유동비율 (%) 부채총계 1,71. 2,68.2 2,9.9 2,117.2 당좌비율 (%) 자본금 총발행주식수 (mn) 자본잉여금 액면가 (W) 5, 5, 5, 5, 이익잉여금 ,7.8 1, ,474.1 주가 (W) 9,1 74, 74, 74, 자본총계 1, , , ,95.9 시가총액 ( 십억원 ) 2,91 2,383 2,383 2,383 3

31 기업분석 대한전선 (144.KS) Hold ( 신규 ) 목표주가 37, 원 ( 신규 ) 영업가치는상승할전망이나주가에미치는영향은미미 투자의견 Hold 및목표주가 37, 원신규제시 동사에대해투자의견 Hold 및 12 개월목표주가 37, 원을제시한다. 목표주가는영업가치 Analyst 김혜용 2) , sophia.kim@wooriwm.com 이승혁 2) , kevin.lee@wooriwm.com 업종 현재가 ( 8/8/12) 전기전자 33,3 원 KOSPI 1, KOSDAQ 시가총액 ( 보통주 ) 1,633.7십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 49.1백만주 액면가 2,5원 12일평균거래량 377,38주 12일평균주가 45,515원 52주최고가 ( 7/11/9) 9,원 최저가 ( 8/8/7) 32,9원 배당수익률 (27) 1.5% 외국인지분율 5.9% 주요주주 삼양금속 26.5% 설윤석 16.3% 주가상승률 (%) 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 상대수익률 와투자자산가치를합산한 Sum of Parts Valuation 으로산출되었다. 동사에대한투자의견을 Hold 로제시하는이유는 1) 영업가치상승이전망되긴하지만, 전체기업가치에서영업가치가차지하는비중이낮아주가에미치는영향이미미하고, 2) 자산유동화를통한 Prysmian 의경영권인수가단기간내에는이루어지기어려울것으로예상되며, 3) 건설, 레저분야로의사업다각화에대한리스크요인이있는것으로판단되기때문이다. 그러므로자산유동화를통한자금유입으로투자환경이개선되고자회사들의실적개선으로성장성이확인되는등중장기모멘텀에대한불확실성이해소되는시점까지 Hold 의견을제시한다. 영업가치는지속상승할전망이나기업가치에대한기여도는미미 21년까지동사의전력선매출액은연평균 21% 로성장하고, 같은기간전체영업이익은연평균 17% 로성장할전망이다. 그러나전체기업가치에서영업가치가차지하는비중이 17% 에불과해영업가치가상승하더라도주가에미치는영향은미미할것으로분석된다. 영업가치의기여도를높이기위해서는세계 2위의전선업체인 Prysmian 의지분을추가로매입하여인수하는방법이제시되고있으나, 차입금비중이높고, 안양공장이후추가적인자산유동화가쉽지않을것으로예상되어경영권인수가단기간내에는성사되기어려울것으로판단된다. 사업다각화에대한리스크요인존재동사는새로운성장동력을확보하기위해건설, 레저등의분야로사업다각화를추진하고있다. 하지만내외부적인리스크요인으로인해보수적인관점에서접근할필요가있는것으로판단된다. 따라서 1) 핵심자회사들의경쟁력이실적을통해확인되고, 2) 부실자회사들의실적턴어라운드로재무구조가안정화되고, 3) 비핵심자회사들에대한처분이완료되는등불확실성이어느정도해소되면, 자회사들의잠재가치를본격적으로반영할수있어투자의견변경이가능할전망이다. 결산기 매출액 증감률 영업이익 세전순이익 순이익 EPS 증감률 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 12월 ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) ( 십억원 ) 27 2, , ,179 28E 2, , ,2 29F 2, , ,65 21F 2, , ,13 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 당사는자료작성일현재 대한전선 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의유가증권을보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

32 대한전선 투자의견 Hold 및목표주가 37, 원신규제시 Sum-of-Part 방식을이용하여목표주가산출 대한전선에대한커버리지를개시하며, 투자의견 Hold 및 12 개월목표주가 37,원을제시한다. 목표주가는 Sum-of-Parts Valuation 을사용하여영업가치, 보유지분가치, 부동산가치를합산하여산출하였다. 영업가치는 29 년실적을기준으로 RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 을사용하여산출하였으며, 베타 1.4, 자기자본비용 13.6% 를가정하였다. 대한전선의 Sum-of-Parts Valuation ( 단위 : 십억원, 백만주, 원 ) 구분 비고 영업가치 (A) 476 RIM (COE 13.6%, Market Risk Premium 6.%, 베타 1.4 가정 ) 투자자산가치 (B) 1,275 상장자회사 257 6개월평균시가총액, 법인세율 27.5% 적용 비상장주요자회사 55 대한글로벌홀딩스 318 Prysmian 지분 9.9%, 6개월평균주가기준, 법인세율 27.5% 적용 노벨리스코리아 111 PBR 1.5배적용 ( 아시아 M/S 1위알루미늄제조업체 ) TMC 76 PER 12배적용 ( 국내선박용전선 M/S 1위 ) 기타보유지분가치 462 장부가적용 자사주 51 자사주 168만주, 6개월평균주가기준, 법인세율 27.5% 적용 유형자산가치 (C) 1,41 안양공장부지개발차익 561 주거용으로승인가정, 용적률 25%, 기부체납률 3% 적용, 법인세 27.5% 차감 남부터미널부지개발차익 25 상업용으로승인가정, 용적률 5%, 기부체납률 3% 적용, 법인세 27.5% 차감 본사사옥 1 시흥공장부지 13 전체자산가치 (D=A+B+C) 2,792 순차입금 (E) 1,65 29년기말예상 적정가치 (D-E) 1,727 발행주식의총수 ( 자사주포함 ) 49.1 CB, BW 45만주는전환되지않는것으로가정 ( 전환가 85,원 ) 주당적정가치 36,517 현재주가 33,3 28/8/12 종가기준 목표주가 37, 상승여력 11.1% 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 32

33 대한전선 대한전선잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 28E 29F 21F 211F 212F 213F 214F 215F 216F 217F 218F 219F Net profit Shareholder's equity 1,458 1,582 1,644 1,72 1,814 1,922 2,56 2,199 2,381 2,54 2,743 2,97 Forecast ROE (FROE) 23.5% 9.7% 5.4% 5.9% 6.7% 7.1% 8.4% 8.6% 1.5% 8.8% 1.7% 8.3% Spread (FROE-COE) 9.9% -3.9% -8.2% -7.7% -6.9% -6.5% -5.2% -4.9% -3.1% -4.8% -2.9% -5.2% Residual Income Cost of Equity(COE) 13.6% Beta 1.4 Market Risk Premium (Rm-Rf) 6.% Risk Free Rate (Rf) 5.3% Beginning Shareholder's equity 1,71.8 PV of Forecast Period RI PV of Continuing Value Equity Value(C+P) No. of Shares(Common, mn) m TP Fair Price(C) 11,14 Current Price(C) 33,3 Upside(-Downside) Implied P/B(x) Implied P/E(x) 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. 잔여이익모델을통해산출된 Fair Price 는전체기업가치중영업가치만반영된것이다. 자료 : 우리투자증권리서치센터전망 대한전선의 PER Band 대한전선의 PBR Band ( 원 ) ( 원 ) 2, 15, 주가 4.x 1.x 16.x 22.x 3.x 12, 1, 8, 주가.4x 1.x 1.6x 2.2x 3.x 1, 6, 5, 4, 2, '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 자료 : FnGuide, 우리투자증권리서치센터전망 '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 자료 : FnGuide, 우리투자증권리서치센터전망 33

34 대한전선 영업가치는지속상승할전망이나주가에미치는영향은미미 선진시장에서의초고압전력선매출이확대될전망이나, 주가에미치는영향은미미 동사는초고압전력선부문에서중동시장에이어호주와미국등선진시장에진입하는데성공함에따라, 초고압전력선의매출이지속적으로확대될전망이다. 27 년부터 21년까지 ( 초고압 + 고압 ) 전력선매출액이연평균 21% 로성장하고, 동사의전체영업이익은연평균 17% 성장할것으로전망된다. 이에따라영업가치도지속적으로상승할것으로예상되나, 주가에미치는영향은미미할것으로판단된다. 동사의영업가치가전체기업가치에서차지하는비중이 17% 에불과해, 영업가치상승이전체기업가치상승에기여하는정도가낮은것으로분석되기때문이다. Prysmian 의경영권인수는단기간내에이루어지기어려울전망 높은차입금비중으로적극적인자금조달이어려운상황 동사는현재세계 2위의이탈리아전선업체인 Prymian 의지분 9.9% 를보유하고있다. 여기에 2% 이상의지분을추가로확보할경우경영권인수가가능할것으로파악된다. 그러나경영권인수가단기간내에는이루어지기어려울전망이다. 왜냐하면, Prysmian 의지분을 2% 이상추가로매입하기위해서는최소 9, 억원이상의자금이필요할것으로예상되는데, 29 년말까지는동사의차입금비중이높을것으로예상되어, 지분인수를위한자금조달이어려울것으로판단되기때문이다. 추가적인자산유동화는쉽지않을전망 28년말동사의순차입금은 1.2 조원일것으로예상된다. 2분기말기준순차입금은 1.6 조원으로추정되고, 하반기에유입될안양공장매각잔금 3,5억원은모두차입금상환에사용될전망이다. 남부터미널에대한개발차익금은 2,5 억원수준일것으로예상되며, 현재진행되고있는인허가심사가승인되면내년쯤자금이유입될것으로보인다. 하지만이외에추가적인자산유동화는쉽지않을전망이다. 동사는트라이브랜즈, 노벨리스코리아, 캐나다벤쿠버에소재한힐튼호텔등비핵심자산들을추가로매각하여자금을조달할계획을가지고있지만아직까지가시화되고있는것은없는것으로파악되며, 국내외경기침체로인해단기간내에매각되기어려울것으로예상되기때문이다. 차입금의존도와 ROE 총차입금, 현금성자산및순이자비용 (%) 차입금의존도 (%) 7 ROE (%) 6 5 ( 십억원 ) 2, 1,5 총차입금 ( 좌 ) 현금성자산 ( 좌 ) 순이자비용비중 ( 우 ) (%) , '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8E '9F '1F '5 '6 '7 '8E '9F '1F 자료 : 대한전선, 우리투자증권리서치센터전망 자료 : 대한전선, 우리투자증권리서치센터전망 34

35 대한전선 대한전선의매출액, 영업이익률추이및전망 ( 십억원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 순이익률 ( 우 ) '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8E '9F '1F (%) 자료 : 대한전선, 우리투자증권리서치센터전망 대한전선분기별실적추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q7 2Q7 3Q7 4Q7 1Q8 2Q8 3Q8E 4Q8F 27 28E 29F 매출액 ,79 2,336 2,5 전력선 ( 초고압 / 고압 ) 통신선 산업전선 ( 중 / 저압 ) 소재 ,195 1,35 1,351 매출비중전력선 ( 초고압 / 고압 ) 통신선 산업전선 ( 중 / 저압 ) 소재 영업이익 영업이익률 세전순이익 세전순이익률 순이익 순이익률 자료 : 대한전선, 우리투자증권리서치센터전망 35

36 대한전선 대한전선 Valuation 및주요재무지표 ( 단위 : 원, 배, %) 구분 E 29F 21F EPS 3, , ,597. 6,48.4 3,6.4 1,773.1 BPS 2, , , , , ,56.6 CPS 3,623 1, ,927 1,375 주당매출액 39, , , , , ,542.3 주당 EBITDA , ,563. 1,83.3 2,34.5 2,355.5 PER PBR PCR PSR EV/EBITDA 차입금의존도 부채비율 순부채비율 금융비용부담률 ROE ROA ROIC 매출총이익률 EBITDA마진 영업이익률 세전이익률 순이익률 주 : 일종가 ( 원 ) 기준 자료 : 대한전선, 우리투자증권리서치센터전망 36

37 대한전선 Company Profile 개요 대한전선은 1955 년국내최초로설립된전선회사로서, 전선외에건설, 레저, 태양광, 렌탈업등다양한분야로의사업다각화를진행중이다. 27 년자산규모기준으로국내재계순위 36위에올라있으며, 대한전선그룹의실질적인지주회사의역할을하고있다. 동사의최대주주인삼양금속은설윤석씨 (26.5%) 외오너일가가지분 1% 를소유하고있으며, 현재 CEO 는전문경영인인임종욱부회장이다. 주주현황 배당금추이와전망 기타 35.1% 삼양금속외특수관계인 48.1% ( 십억원 ) 배당금 ( 좌 ) 배당성향 ( 우 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) 외국인 5.8% 대한전선자사주 3% 미래에셋자산운용 7.8% 2 19 '5 '6 '7 '8E '9F '1F 5 자료 : 대한전선 자료 : 대한전선, 우리투자증권리서치센터 대한전선의지배구조및주요자회사현황 삼양금속 1% 설윤석외 2 인 26.5% 대한전선 24.4% 8.1% 대한 ST 38.36% TEC & Co 1% TEC & R 68.47% 한국렌탈 74.5% 무주리조트 37.93% 옵토매직 38.36% 트라이브랜즈 9% TEC 건설 (( 구명지건설 )) 25.67% 한국종합캐피탈 96.1% 무주기업도시 42.86% TMC 남광토건 4% 몽골 SKYTEL 1% 대한글로벌캐나다투자 57% 알덱스 25.8% 1% 대한테크렌 4% 필리핀 BXT 49% M-TEC (( 남아공 )) 91.1% 대한위즈홈 35.8% 대경기계기술 17.9% 51.1% 온세텔레콤 1% 대한글로벌홀딩스 9.9% Prysmian 66.6% 7% TSC (( 베트남 )) 49.75% KTC 2.11% 노벨리스코리아 자료 : 대한전선, 우리투자증권리서치센터 37

38 대한전선 INCOME STATEMENT VALUATION INDEX ( 십억원 ) 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 매출액 2,78.6 2, , ,724.9 EV/ EBITDA (X) 증가율 (%) EV/ EBIT (X) 매출원가 1,959. 2, , ,551.5 PER (X) 매출총이익 조정PER (X) Gross 마진 (%) PCR (X) 판매비와일반관리비 PBR (X) EBITDA PSR (X) EBITDA 마진 (%) PEG (X) 8.6 na na 1.3 감가상각비 & 무형자산상각비 PER/ 주당EBIT 증가율 (X) 영업이익 PER/ 주당EBITDA 증가율 (X) OP 마진 (%) Enterprise Value 3, , , ,646.8 영업외수익 주당EPS CAGR (3년, FD) (%) 영업외비용 주당EBIT CAGR (3년, FD) (%) 순이자수익 / ( 비용 ) 주당EBITDA CAGR (3년, FD) (%) 세전계속사업이익 주당EBIT (FD) (W) 1,388 1,668 1,886 2,22 Pretax 마진 (%) 주당EBITDA (FD) (W) 1,563 1,83 2,35 2,355 법인세비용 EPS (FD) (W) 1,597 6,48 3,6 1,773 계속사업이익 조정EPS (FD) (W) ,42 1,121 순이익 CFPS (W) ,945 1,394 Net 마진 (%) BPS (W) 21,837 29,715 32,227 33,57 조정순이익 주당매출액 (W) 42,763 47,623 5,956 55,542 CASH FLOW STATEMENT RIM & EVA ( 십억원 ) 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 영업활동현금흐름 RIM 당기순이익 Spread (FROE-COE) (%) 감가상각비 & 무형자산상각비 Residual Income 지분법손실 (- 이익 ) M RIM-based Target Price(W) 9,79 + 외화환산손실 (-이익).9... 경제적부가가치 (EVA) + 비유동자산매각손실 (-이익) 투하자본 1, , , ,477.2 Gross Cash Flow 세후영업이익 운전자본의증가 (+ 감소 ) 투하자본이익률 (%) 투자활동현금흐름 투하자본이익률 - WACC (%) 유형자산감소 EVA 유형자산증가 (CAPEX) Discounted Cash Flow + 투자유가증권매각 (- 취득 ) EBIT Free Cash Flow 감가상각비 Net Cash Flow CAPEX 재무활동현금흐름 1, Free cash flow for DCF valuation 자기자본증감 가중평균자본비용 (WACC) (%) 부채증감 1, 부채비용 (COD) 현금 & 단기금융상품증가 (- 감소 ) 자기자본비용 (COE) 기말순부채 ( 순현금 ) 1, , ,65. 1,13.1 WACC BALANCE SHEET PROFITABILITY & STABILITY ( 십억원 ) 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 27/12A 28/12E 29/12F 21/12F 현금및단기금융상품 자기자본이익률 (ROE) (%) 매출채권 총자산이익률 (ROA) (%) 유동자산 1, ,34.2 1, ,294.7 투하자본이익률 (ROIC) (%) 유형자산 EBITDA/ 자기자본 (%) 투자자산 1, , , ,312.7 EBITDA/ 총자산 (%) 비유동자산 1, , , ,893.7 배당수익률 (%) 자산총계 2, , , ,188.4 총현금배당금 ( 십억원 ) 단기성부채 1, 보통주 매입채무 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 유동부채 1, 총부채 / 자기자본 (%) 장기성부채 순이자비용 / 매출액 (%) 장기성충당금 EBIT/ 순이자비용 (X) 비유동부채 유동비율 (%) 부채총계 1,99.5 1,84.2 1, ,544. 당좌비율 (%) 자본금 총발행주식수 (mn) 자본잉여금 액면가 (W) 2,5 2,5 2,5 2,5 이익잉여금 주가 (W) 49, 33,3 33,3 33,3 자본총계 1,71.8 1, , ,644.4 시가총액 ( 십억원 ) 2,44 1,634 1,634 1,634 38

39 투자의견및목표주가변경내역 종목명코드제시일자투자의견목표가 LS 626.KS Buy 98, 원 (12 개월 ) ( 원 ) 2, 15, 종가 목표주가 (12M) 1, 5, '6.8 '6.11 '7.2 '7.5 '7.8 '7.11 '8.2 '8.5 '8.8 종목명코드제시일자투자의견목표가 대한전선 144.KS Hold 37, 원 (12 개월 ) ( 원 ) 1, 8, 6, 종가 목표주가 (12M) 4, 2, '6.8 '6.11 '7.2 '7.5 '7.8 '7.11 '8.2 '8.5 '8.8 종목투자등급 (Stock Ratings) 1. 대상기간 : 12개월 2. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준종목의목표수익률이 Strong Buy : Buy 등급중 High Conviction 종목 Buy : 15% 초과 Hold : % ~ 15% Reduce : % 미만 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의조사분석담당자가신뢰할만한자료및정보를최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등유가증권투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 39