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1 순환출자의법적문제 * 천경훈 ** 目次 Ⅰ. 서론 Ⅱ. 순환출자의실태와현황 Ⅲ. 상호주보유및순환출자의문제점 Ⅳ. 순환출자에관한현행법제개관 Ⅴ. 상호주및순환출자에관한외국의규제 Ⅵ. 순환출자규제론논의시의고려사항 결론에갈음하여 Ⅰ. 서론 순환출자란 3개이상의회사가상호간에출자함으로써, 출자회사가피출자회사를통하여궁극적으로는자신에게출자하고있는상태를의미한다. 예컨대 A사가 B사에, B사가 C사에, C사가 A사에출자한상태가가장전형적인예이다. 1) 1) 순환출자는우회적인방법으로자기주식취득과유사한결과를달성한다는점, 경영권의고착화등회사지배구조의왜곡을초래한다는점, 자본충실 * 이글은서울대학교금융법센터에서 2012 년도법무부연구용역과제보고서로제출한 상법상상호보유주식의결권제한의개선방안연구 ( 연구진 : 김건식, 천경훈 ) 중일부를기초로작성한필자의 한국상사법학회동계학술대회발표문을수정 보완한글이다. 공동연구의성과를논문에활용하도록허락하여주신김건식교수님께감사드린다. 또한위학술대회및서울대가버넌스집담회에서좋은의견을주신여러분들께도감사드린다. ** 서울대학교법학전문대학원조교수. 1) 환상형순환출자 라는용어도사용되고있으나, 이는개념적으로중복된용어이므로본고에서는이를 순환출자 라고만부르기로한다. 즉피출자자가다른피출자자를통해다시출자자의지분을보유하고있는경우만을 순환출자 로정의하는전제에서검토한다. -97-

2 98 상사법연구제32권제1호 (2013) 을저해한다는점등상호주보유와유사한문제점이있다고일반적으로지적되어왔으나, 회사법적으로는국내외를불문하고그다지많은관심을받지못하였다. 그러나최근이른바 경제민주화 가정치적 사회적현안으로떠오르면서그주된내용의하나로각계에서순환출자해소를주장하고있고, 다양한입법론 2) 과 2) 그에반대하는주장 3) 이 3) 제기되고있다. 다만이러한입법론은대개 재벌규제 라는시각에서주로경제력집중의해소를목표로하여 독점규제및공정거래에관한법률 ( 이하 독점규제법 ) 개정안의일부로서제시되고있고, 소수주주이익침해등회사지배구조의문제는충분히검토되고있지못한것으로보인다. 이러한상황에서과도한흑백논리로부터한걸음떨어져서순환출자의문제점과그해소방안을차분히모색할필요가있다. 순환출자에관한연구는주로경제, 경영학자들이주도하였고, 법적측면에서의연구는드문 4) 편 4) 이라는점도이글을쓰게된동기의하나이다. 그러나순환출자의규제방향에관해명확한청사진을제시할능력은아직필자가갖고있지못하다. 이에이글은섣부른결론을제시하기보다는다음네가지질문을검토함으로써더진전된논의의기초를제공하는데만족하고자한다. - 우리나라및주요외국의순환출자실태는어떠한가? (II) - 순환출자의문제내지폐해는무엇인가? (III) - 현행법의해석상순환출자는어떻게규제되는가? (IV) - 순환출자에관한외국의규제는어떠한가? (V) 2) 구체적인입법제안의예로는각주 88 에서소개하는여러국회의원들의독점규제법개정안참조. 경제력집중등 재벌문제 의근본적해결을위해순환출자금지및해소가반드시필요하다는주장의대표적인예로는, 박상인, 벌거벗은재벌님, 창해, 2012 ( 특히 면 ) 참조. 3) 그전형적인예로는, 전국경제인연합회발간팜플렛 순환출자금지, 꼭필요할까요?, ) 다만이글을상사법학회에서발표한후두편의논문 ( 김정호, 순환출자의회사법적문제점 경영법률제 23 집제 2 호 (2013.1); 손창완, 환상형순환출자에관한회사법적검토 의결권제한가능성을중심으로, 상사판례연구제 26 집제 1 권 (2013.3)) 이공간되었으며그내용은이글에반영하였다.

3 천경훈 : 순환출자의법적문제 99 즉실태파악 문제인식 해소방안의순으로논의를진행하되, 실태파악과문제인식에방점을두고, 해소방안에있어서도사견에앞서우선현행법의해석가능성을재점검하고비교법적검토를수행하려는것이다. 이를바탕으로결론 (VI) 에서는순환출자규제론에관한논의시에고려할요소에관한사견을덧붙이고자한다. Ⅱ. 순환출자의실태와현황 1. 개관 종래순환출자에관한논의는가상적인사례에기반한당위론을중심으로이루어진면이있다. 그러나그문제를정확히인식하려면실제로순환출자가얼마나많이, 어떤형태로, 어떤기능을수행하기위해이루어지는지를구체적데이터를기반으로면밀히검토할필요가있다. 이에 기준으로공정거래위원회가발표한주요대규모기업집단지분도 5) 5) 및그밖의다양한공시자료 6) 를 6) 기반으로우리나라상위 30개대규모기업집단의소유구조를면밀히검토하였다. 그결과, (i) 상호출자금지제도로인하여동일기업집단소속회사간의상호출자는발견되지아니하고, (ii) 순환출자구조는다수의기업집단에서발견되나그지분율은모자회사에이를정도로높지않아서, 현행법상으로는아무런제한을받지아니하며, (iii) 원래하나의기업집단소속이었다가계열분리된별개의기업집단소속회사간, 또는전혀무관한별개의기업집단소속회사간의상호출자도일 5) 공정거래위원회 보도자료 ( 2012 년대기업집단주식소유현황및소유지분도에대한정보공개 ), 동보도자료에관한참고자료 ( 2012 년대기업집단주식소유현황및소유지분도분석결과 ) 및이자료에첨부된파일들을참조하되, 그이후의변화된지분율은금융감독원전자공시사이트기타공개된정보를통하여 현재자료까지가능한범위에서보완하였다. 그러나최근각기업집단이순환출자해소를위해지분율을축소하고있으므로지분율에추가적인변화가있을수있다. 6) 금융감독원전자공시사이트 ( 에게시된정보, 특히주요회사들의감사보고서에관한주석사항을주로참고하였다.

4 100 상사법연구제32권제1호 (2013) 부발견되나, 상법의제한을받는지분율에는미치지아니한다는점을발견할수있었다. 순환출자구조는각기업집단별로상당히독특한구조를드러내고있고그사례의수가개별검토가불가능할만큼많지는않으므로, 섣불리일반론을펴기에앞서각기업집단별로그양태를구체적으로검토하는것이방법론적으로바람직하다고생각된다. 그렇지않고추상적인수준에서논의할경우순환출자의규모와위험을오히려과장하여인식할우려도있다. 이에 30대기업집단에서발견되는순환출자의사례를살펴보고, 뒤이어다른나라의사례도간략히살펴본다. 2. 대규모기업집단별순환출자현황 2.1 삼성그룹 ( 자산규모 1위 ) 다음과같은다수의순환고리가발견되며, 삼성에버랜드 ( 이하 에버랜드 ) 를중심으로집중적으로구축되어있다. 7) 7) 에버랜드 (19.3) 삼성생명 (26.4) 삼성카드 (5.0 8) ) 에버랜드 8) 에버랜드 (19.3) 삼성생명 (26.4) 삼성카드 (4.7) 제일모직 (4.0) 에버랜드에버랜드 (19.3) 삼성생명 (4.7) 삼성물산 (1.5) 에버랜드에버랜드 (19.3) 삼성생명 (6.5) 삼성전자 (20.4) 삼성 SDI (7.2) 삼성물산 (1.5) 에버랜드에버랜드 (19.3) 삼성생명 (9.7) 삼성화재 (1.3) 삼성전자 (20.4) 삼성 SDI (7.2) 삼성물산 (1.5) 에버랜드에버랜드 (19.3) 삼성생명 (6.5) 삼성전자 (20.4) 삼성 SDI (4.0) 에버랜드에버랜드 (19.3) 삼성생명 (9.7) 삼성화재 (1.3) 삼성전자 (20.4) 삼성 SDI (4.0) 에버랜드에버랜드 (19.3) 삼성생명 (9.7) 삼성화재 (1.3) 삼성전자 (23.7) 삼성전기 (4.0) 에버랜드삼성전자 (20.4) 삼성 SDI (7.2) 삼성물산 (4.1) 삼성전자 7) 지분율은보통주와우선주를합산하였으며이하같다. 8) 기준으로는삼성카드가삼성에버랜드의 8.64 지분을소유하고있었으나, % 에해당하는 91,124 주를매각하여 현재 5.0% 를소유하고있다.

5 천경훈 : 순환출자의법적문제 101 위에서알수있듯이에버랜드를정점으로집중적으로순환고리가형성되어있다. 에버랜드의지배권강화를위해삼성카드 (5.0%), 제일모직 (4.0%), 삼성물산 (1.5%), 삼성전기 (4.0%), 삼성SDI(4.0%) 등 5개계열사가참여하는형국이다. 이들 5개사지분율합계는 18.5% 이고, 그외지배주주일가의주식및자기주식등을합하면에버랜드에대한특수관계인지분은 76.4% 에달한다. 이들 5개계열사에는다시삼성화재, 삼성전자등계열사들이출자하고있으며, 그위에삼성생명이자리잡고있는데, 다시에버랜드가삼성생명의지분 19.3% 를소유함으로써그정점에위치하여다수의순환고리를형성하고있는것이다. 요컨대이순환구조는에버랜드의지배력강화를위한것으로보이고, 에버랜드의지배력강화는삼성생명에대한지배력유지의핵심전제이며, 삼성생명에대한지배는다시삼성전자, 삼성물산, 삼성화재등에대한지배의핵심전제가된다. 다만에버랜드주주사들의개별적인지분율은최대 5% 에불과하고, 위각고리에는 1% 대의약한구간들도다수발견된다. 그밖에삼성전자-삼성SDI- 삼성물산-삼성전자도별도의하나의고리를이루고있으나지분율은상대적으로크지않다. 2.2 현대자동차그룹 ( 자산규모 4 위 ) 다음과같은 2 개의순환고리가발견된다. 현대자동차 (33.9) 기아자동차 (16.9) 현대모비스 (20.8) 현대자동차현대자동차 (33.9) 기아자동차 (21.3) 현대제철 (5.7) 현대모비스 (20.8) 현대자동차 이는가장단순하면서도전형적인순환출자의모습을보여주고있다. 즉현대자동차-기아자동차- 현대모비스가 3사순환출자구조를공고하게취한가운데, 현대제철이기아자동차와현대모비스사이에추가로참여하여현대모비스에대한지배권을강화하고있는형국이다. 이는상대적으로매우명확하고외부에서도쉽게알수있는구조이다. 이에더하여위회사들에는지

6 102 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) 배주주일가가상당지분을보유하여, 위순환출자와함께지배력행사를가능케하고있다. 2.3 롯데그룹 ( 자산규모 7위 ) 전체적으로매우복잡한순환출자의양상을보이며, 1% 미만구간을포함한순환고리를제외하더라도롯데쇼핑을중심으로다음과같은순환고리가발견된다. 롯데쇼핑 (6.0) 롯데알미늄 (15.3) 롯데제과 (8.5) 롯데쇼핑롯데쇼핑 (92.5) 롯데카드 (1.5) 롯데칠성 (4.3) 롯데쇼핑롯데쇼핑 (20.2) 롯데캐피탈 (4.6) 롯데카드 (1.5) 롯데칠성 (4.3) 롯데쇼핑롯데쇼핑 (20.2) 롯데캐피탈 (4.6) 롯데카드 (1.5) 롯데칠성 (9.8) 롯데삼강 (28.1) 롯데정보통신 (5.2) 롯데쇼핑롯데쇼핑 (6.0) 롯데알미늄 (15.3) 롯데제과 (9.8) 롯데삼강 (28.1) 롯데정보통신 (5.2) 롯데쇼핑롯데쇼핑 (6.0) 롯데알미늄 (6.2) 롯데상사 (56.8) 한국후지필름 (8.5) 롯데쇼핑롯데쇼핑 (20.2) 롯데캐피탈 (4.6) 롯데카드 (1.5) 롯데칠성 (5.0) 한국후지필름 (8.5) 롯데쇼핑롯데쇼핑 (30.8) 롯데리아 (2.0) 롯데알미늄 (6.2) 롯데상사 (56.8) 한국후지필름 (8.5) 롯데쇼핑롯데쇼핑 (30.8) 롯데리아 (34.5) 롯데정보통신 (5.2) 롯데쇼핑롯데쇼핑 (30.8) 롯데리아 (2.0) 롯데알미늄 (15.3) 롯데제과 (8.5) 롯데쇼핑롯데쇼핑 (30.8) 롯데리아 (2.0) 롯데알미늄 (15.3) 롯데제과 (9.8) 롯데삼강 (28.1) 롯데정보통신 (5.2) 롯데쇼핑 위구조는롯데쇼핑의지배권강화를위해다수계열회사 ( 롯데제과 8.5%, 한국후지필름 8.5%, 롯데정보통신 5.2%, 롯데칠성 4.3% 등 ) 가참여하고있는형국이라고묘사해볼수있다. 이들주주계열사의상단에는롯데카드, 롯데캐피탈, 롯데삼강, 롯데알미늄, 롯데리아등이있고, 복잡다단한소유구조를따라올라가면그최상단에다시롯데쇼핑이자리잡아다수의순환고리를형성하는것이다. 롯데쇼핑에대해서는이에더하여다른특수관계인들

7 천경훈 : 순환출자의법적문제 103 이주주로참여하고있어계열회사를합한특수관계인지분이 69.4% 에달하므로, 위계열회사지분을제외하더라도지배력행사가어느정도가능한수준인것으로보인다. 9) 9) 2.4 현대중공업그룹 ( 자산규모 9위 ) 다음과같은 1개의순환고리가발견된다. 현대중공업 (94.9) 현대삼호중공업 (46.0) 현대미포조선 (8.0) 현대중공업 이는매우단순한전형적인순환출자의모습을보여준다. 즉현대중공업- 현대삼호중공업-현대미포조선이전형적인 3사순환출자구조를취하나, 그중현대미포조선의현대중공업에대한지분은 8% 에불과하여상대적으로미약하다. 이는상대적으로매우명확하고외부에서도쉽게알수있는구조이다. 그룹의중심회사인현대중공업에대하여는순환출자에따른현대미포조선의지분을포함해도특수관계인지분이 21.3% 에불과하다. 2.5 한진그룹 ( 자산규모 12 위 ) 대한항공을중심으로다음과같은 4 개의순환고리가발견된다. 대한항공 (26.0) 정석기업 (18.0) 한진 (9.7) 대한항공대한항공 (59.5) 한국공항 (2.2) 한진 (9.7) 대한항공대한항공 (64.9) 한진관광 (1.4) 한진 (9.7) 대한항공대한항공 (64.9) 한진관광 (22.3) 정석기업 (18.0) 한진 (9.7) 대한항공 대한항공의최대지분 (9.7%) 을한진이소유하고, 한진의최대지분 (18.0%) 을정석기업이소유하는한편, 한진에대한지배력강화를위해한국공항 (2.2%), 한진관광 (1.4%) 등이추가로참여하고, 정석기업에대한지배력강 9) 다만롯데그룹전체적으로보면, 그지배구조의정점내지중심에는롯데쇼핑이아니라호텔롯데가있으며, 호텔롯데는일본롯데그룹및그계열펀드들이 100% 소유한비상장회사이다.

8 104 상사법연구제32권제1호 (2013) 화를위해한진관광 (22.3%) 이참여하는형국이다. 정석기업, 한진관광, 한국공항등의상단에는다시대한항공이자리잡고있다. 위순환출자구조에더하여개인최대주주가한진, 대한항공, 정석기업에상당한지분을소유하여지배력을확보하고있다. 2.6 기타그밖에한화그룹 ( 자산규모 14위 ) 은순환고리를거의해소하였으나 0.1% 정도의아주약한순환고리가남아있고, 동부그룹 ( 자산규모 26위 ), 대림그룹 ( 자산규모 27위 ) 에서도약한순환고리가발견된다. 한편현대그룹 ( 자산규모 28위 ) 에서는현대엘리베이터와현대상선을중심으로한상당히강한순환고리가발견된다. 3. 대규모기업집단순환출자현황의요약및유형화 3.1 현황요약이처럼자산총액기준상위 30개기업집단중 9개기업집단에서순환출자구조가발견되고, 상호출자제한기업집단 63개전체를대상으로살피면, 15개기업집단에서순환출자구조가발견된다. 10) 10)63개상호출자제한기업집단은동일인이자연인인기업집단 ( 즉, 총수있는기업집단 ) 43개, 동일인이법인인 10) 발견되는기업집단 : 삼성 (1 위 ), 현대자동차 (4 위 ), 롯데 (7 위 ), 현대중공업 (9 위 ), 한진 (12 위 ), 한화 (14 위 ), 동부 (26 위 ), 대림 (27 위 ), 현대 (28 위 ), 현대백화점 (35 위 ), 영풍 (41 위 ), 동양 (46 위 ), 현대산업개발 (48 위 ), 하이트진로 (54 위 ), 한라 (55 위 ). 발견되지않는기업집단 : 한국전력공사 (2 위 ), 한국토지주택공사 (3 위 ), 에스케이 (5 위 ), 엘지 (6 위 ), 포스코 (8 위 ), 지에스 (10 위 ), 한국도로공사 (11 위 ), 한국가스공사 (13 위 ), 케이티 (15 위 ), 두산 (16 위 ), 에스티엑스 (17 위 ), 한국석유공사 (18 위 ), 수자원공사 (19 위 ), 씨제이 (20 위 ), 한국철도공사 (21 위 ), 엘에스 (22 위 ), 금호아시아나 (23 위 ), 신세계 (24 위 ), 대우조선해양 (25 위 ), 에쓰오일 (29 위 ), 부영 (30 위 ), 오씨아이 (31 위 ), 효성 (32 위 ), 대우건설 (33 위 ), 동국제강 (34 위 ), 한국지엠 (36 위 ), 인천도시공사 (37 위 ), 코오롱 (38 위 ), 웅진 (39 위 ), 케이씨씨 (40 위 ), 농협 (42 위 ), 미래애셋 (43 위 ), 한진중공업 (44 위 ), 인천국제공항공사 (45 위 ), 홈플러스 (47 위 ), 케이티앤지 (49 위 ), 대성 (50 위 ), 세아 (51 위 ), 서울도시철도공사 (52 위 ), 태광 (53 위 ), 교보생명 (56 위 ), 한국투자금융 (57 위 ), 태영 (58 위 ), 대한전선 (59 위 ), 한국타이어 (60 위 ), 이랜드 (61 위 ), 유진 (62 위 ).

9 천경훈 : 순환출자의법적문제 105 민간기업집단 8개, 공기업집단 12개로구분되는데, 11) 11) 순환출자구조가발견되는 15개기업집단은모두총수있는기업집단에속한다. 즉총수있는기업집단 43개중약 35% 에달하는 15개에서순환출자구조가발견되는것이다. 3.2 유형 12) 12) 제1유형 단핵구조지배구조에서중심역할을하는특정회사의주주로다수계열사가참여하는유형으로서, 그특정회사를출발점및종결점으로하여다수의순환고리가닫히는유형이다. 삼성, 롯데, 한진, 동양, 영풍그룹등이이에해당한다. 각사별지분율은상대적으로작은편이고, 그특정회사에대한지배력을공고히하는의도로보인다. A회사에대한지배력확보를위해동일기업집단소속 B, C, D사가 A사에지분을보유하고그상단을거슬러올라가면다시 A사가위치하는구조이다. < 그림 1> 의삼성그룹이대표적인예이다. < 그림 1> 11) 공정거래위원회, 2012 년대기업집단주식소유현황및소유지분도분석결과 ( ) 12) 공정거래위원회의상게자료에서도이와유사한유형구분을하고있으나, 이글의구분및설명과는약간의차이가있다.

10 106 상사법연구제32권제1호 (2013) 제2유형 - 단순삼각구조 < 그림 2> 처럼복수의회사가전형적인순환출자구조를취하여, 어느회사를출발점으로삼더라도순환고리가닫히는유형이다. 현대중공업그룹이이에해당한다. < 그림 2> 제3유형 - 다핵구조뚜렷한핵심회사를지목하기어렵고다수의순환고리가발견되는유형이다. 그러나근본적으로는위제2유형과유사하며, 다만 < 그림 3> 처럼단순삼각구조에다른회사가추가로참여하여지배력확보를보조하거나 ( 현대자동차그룹 ), < 그림 4> 처럼단순삼각구조에서어느한회사가차지할역할을다수회사가나눠맡는것이다 ( 현대그룹 ). < 그림 3> < 그림 4>

11 3.3 동기 천경훈 : 순환출자의법적문제 107 위와같은복잡한순환출자구조는주로외환위기이후나타나게되었으나, 13) 13) 그형성의계기는일률적으로말하기는어렵다. 예컨대, (i) 친족간계열분리를위해소속회사사이에서주식소유관계를바꾸는과정에서순환출자가발생하기도하였고, 14) 14)(ii) 신규기업인수과정에서순환출자가발생하거나확대되기도하였고, 15) 15)(iii) 적은비용으로자녀세대로경영권을승계하기위해그룹지배를위한핵심고리를의도적으로형성함으로써순환출자구조가형성되기도하였으며, 16) 16)(iv) 외환위기이후부채비율축소를위한증자과정에서감소한지분율에도불구하고의결권을유지하기위해순환출자구조를형성한측면도있다. 제도적으로는출자총액제한제도및상호출자금지제도가순환출자구조의형성에일조한면이있는것으로보인다. 즉 (i) 신규기업인수과정에서출자총액제한으로인하여어느한회사가주식전부를인수하지못하고여러계열사가조금씩나누어출자하다보니순환출자구조가형성되기도하였고, (ii) 금지된상호출자를우회하기위한방편으로순환출자구조를택하기도하였다. 17) 17) 이처럼순환출자구조가형성된 계기 는다양하나, 그근본적인동기는한정된출자로그룹전체또는주력계열사에대한지배권을유지하려는데있는것으로보인다. 즉위각경우에그순환고리의중심이되는회사가있고 18) 18) 이회사가그룹의주력계열사이거나또는주력계열사의최대주주내지 13) 김현종, 순환출자구조에대한경제학적분석, 규제연구제 19 권제 1 호 (2010), 132 면 ; 김진방, 30 대재벌그룹의순환출자 측정과분석, 경제발전연구제 13 권제 2 호 (2007), 202 면. 14) 구현대그룹이현대자동차, 현대중공업, 현대그룹으로분리되는과정에서도주식의귀속주체를변경하면서순환출자구조가발생또는강화되었다. 김진방 (2007), 201 면 ; 김현종 (2010), 133 면. 15) 지금은해소된두산그룹의순환출자구조는한국중공업인수를계기로확대되었다고한다. 김현종 (2010), 133 면. 16) 박상인 (2012) 은삼성그룹의예를들어주로이러한목적으로순환출자구조가형성되었다고주장한다. 다만여러기업집단에서발견되는모든순환출자구조를이러한동기만으로설명할수있을지는분명하지않다. 17) 김진방 (2007), 201 면.

12 108 상사법연구제32권제1호 (2013) 주요주주인점에비추어보면, 위와같은여러계기로기업집단내지분구조를변경하면서이순환고리중심회사의지배권을유지또는강화하기위해여러계열사가십시일반식으로참여하되이들참여계열사에대한순환고리중심회사의출자가해소되지아니함으로인해순환고리가형성된측면이큰것으로추측된다. 특히대규모기업집단중동일인이자연인인기업집단에서만순환출자가발견됨에비추어보면, 해당동일인일가의지배권공고화에그동기가있음은부정하기어렵다. 즉지배주주가지배력을유지 강화하기위해반드시순환출자라는방법을취해야하는것은아니나, 지배주주가지배력을유지 강화하는방법중의하나가순환출자인것은분명하다. 19) 19) 4. 기타국내의상호주보유및순환출자현황 4.1 비계열사간상호주보유우리나라의경우상호출자가금지됨으로인하여대규모기업집단내에서는상호출자는발견되지않는다. 서로계열관계가없는회사간의상호출자내지순환출자가상당수존재하는것으로알려져있으나, 이는별도의공시대상이아니며이를일괄하여정리한자료는확보하지못하였다. 다만몇몇주요회사의재무제표주석을통해파악한비계열사간상호출자의예로는다음과같은것들이있다. - 포스코 SK텔레콤 : 현재 ( 주 ) 포스코는 SK텔레콤 ( 주 ) 의보통주식 2,341,569 주 (2.90%) 를소유하고, SK텔레콤 ( 주 ) 는 ( 주 ) 포스코의보통주식 2,481,310 주 (2.85%) 를소유하고있다. 20) 20) 18) 제 1 유형 ( 단핵구조 ) 의경우지분도자체에서그중심회사가확연히드러나고, 제 2 유형, 제 3 유형은지분도자체로는중심회사가불명확하나지분율및회사의규모까지함께고려하면순환구조내에서지배력확보의가장중요한대상이되는회사를추측할수있다. 19) 김진방 (2007), 200 면. 20) SK 텔레콤 ( 주 ) 2011 년도재무제표에대한감사보고서별첨 재무제표에대한주석 1 번. 이외에도포스코는 SK 텔레콤이발행한 ADR 19,678,919 주 ( 보통주 2,186,546 주상당 ) 를보유하

13 천경훈 : 순환출자의법적문제 포스코 신일본제철 : 현재 ( 주 ) 포스코는일본회사인 Nippon Steel Corporation 주식 238,352,000 주 (3.50%) 를소유하고, Nippon Steel Corporation 는 ( 주 ) 포스코의보통주 4,394,712주 (5.04%) 에해당하는 ADR을소유하고있다. 21) 21) - 포스코 신한금융지주 : 현재 ( 주 ) 포스코는신한금융지주 ( 주 ) 의보통주식 4,369,881주 (0.92%) 를소유하고있고, 신한금융지주 ( 주 ) 및그자회사는 ( 주 ) 포스코의보통주식 1,870,879주 (2.15%) 를소유하고있다. 22) 22) - 현대중공업 현대자동차 : 현재현대중공업 ( 주 ) 는현대자동차 ( 주 ) 의 3.45%, 23) 23) 현대자동차 ( 주 ) 는현대중공업 ( 주 ) 의 2.88% 24) 를각소유하고있다.25) 25) 24) 이러한상호주는전략적제휴또는경영권안정을위하여의도적으로형성된것이거나 ( 포스코의경우 ), 과거계열분리이전의지분관계가계열분리이후에도잔존하는것 ( 현대자동차-현대중공업의경우 ) 으로추측되나, 그배경이명확하지는아니하다. 4.2 가장납입성순환출자대규모기업집단에속하지않는일부코스닥회사의경우결손누적등으로자본잠식이발생하여상장폐지위험이대두되고주가가액면가를하회하는등정상적인자금조달및자본확충이불가능해지자, 계열사 A가자금을차입한후계열사 B, 계열사 C, 계열사 A 순의순환출자형식으로반복적으로유상증자를실시하고, 그과정에서발생한주식을매도하는사례가있다. 이는대규모기업집단에서발견되는순환출자보다그지분율이나투자자의피해측면에서훨씬더문제가크다. 다만이는단기간에순환출자가이루어지고그주식을매도한경우로서일종의가장납입을통한허위공시사안 고있어이를합하면 SK 텔레콤보통주식 4,528,117 주 (5.61%) 를보유하고있다. ( 주 ) 포스코 2011 년도재무제표에대한감사보고서별첨 재무제표에대한주석 7(3) 번. 21) ( 주 ) 포스코 2011 년도재무제표에대한감사보고서별첨 재무제표에대한주석 7(3) 번. 22) ( 주 ) 포스코 2011 년도재무제표에대한감사보고서별첨 재무제표에대한주석 1 번, 7(3) 번. 23) 현대중공업 ( 주 ) 2011 년도재무제표에대한감사보고서별첨 재무제표에대한주석 13 번. 24) 현대자동차 ( 주 ) 2011 년도재무제표에대한감사보고서별첨 재무제표에대한주석 5(3) 번. 25) 다만관련주석만으로는이비율이보통주만인지우선주도포함된것인지는불확실하며, 주식수도불확실하다.

14 110 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) 이라고할수있으며, 투자자보호차원에서전형적인허위공시또는가장납입의문제로접근하는것이타당할것이다. 5. 외국의상호주보유및순환출자사례 5.1 일본일본에서는밀접한거래관계에있는상대방기업에게자사의주식을보유하게하고반대로그기업의주식을보유함으로써상호주식을보유하는경향이매우높고, 이를통해 모찌아이 ( 持合 ) 라는일본특유의주식소유관행이형성되었다. 26) 26) 이는각기업이주식보유에있어운용수익등단기적목표대신이른바 안정보유 를지향하는일본경제의특성의한부분을구성한다. 27) 27) 이는주로비계열회사간에발견되나동일기업집단내에서발견되는경우도있다. 모찌아이 가확산된데에는역사적으로두가지계기를찾을수있다. 첫째, 제2차세계대전이후재벌이해체되었으나 1953년독점금지법개정으로기업의주식소유제한이사실상대폭완화된것을기회로, 구재벌계열기업들이과거네트워크를가지고있던기업들의주식을조금씩취득하기시작하였다. 28) 28) 둘째, 일본이 1964년 OECD에가입하고자본거래가자유화되자외국자본으로부터경영권을보호해야한다는위기감이강해지면서일본경영자의자주성을확보하기위해일본기업들이주식의상호보유를추진하게되었다. 29) 29) 실제로일본기업주식의소유자별지분비율을분석하면 년대에개인지분이급격히낮아지고금융기관및사업법인의지분이급격히상승함을발견할수있다. 30) 30) 이러한경향은 1990년대후반이후감소하고있고주식상호보유의해소가 26) 岡部光明, 株式持合と日本型経済システム, 慶應義塾大学出版会, 2002, 면. 27) 岡部光明 (2002), 13 면. 28) 岡部光明 (2002), 면. 29) 岡部光明 (2002), 14 면. 30) 岡部光明 (2002), 12 면.

15 천경훈 : 순환출자의법적문제 111 당위적으로도많은지지를받고있으나, 31) 31) 여전히많은상호보유및순환출자구조가잔존하고있다. 예컨대일본도요타그룹의경우도요타자동차- 도요타자동직기- 도와부동산 -아이신정기사이에순환출자구조가발견되고, 자동차부품회사인덴소는도요타자동차의지분 1.7%, 도요타자동직기의지분 9.1% 를소유하고있고, 도요타자동차와도요타자동직기는각각덴소의지분 24.5% 및 8.5% 를소유하는상호출자구조를취하고있다는보고가있다. 32)32) 5.2 독일독일에서도서로계열관계가없는 2개회사또는다수의회사가경영권안정등의목적으로일정지분을상호보유하는관행이많이발견된다고한다. 특히금융기관이참여하는경우가많다. < 그림 5>, < 그림 6> 은독일에서의상호출자및순환출자사례이다. 33) 33) < 그림 5> 31) 예컨대奥村宏, 株式相互持合いをどうするか ( 岩波ブックレット (No.534)), 岩波書店, 2001 은 모찌아이 에대한찬미론이허망한것이라고지적하며상법, 독점금지법, 은행법을개정하여이를적극적으로해소하여야한다고주장한다. 32) 전국경제인연합회 (2012), 4 면. 33) Korch, Ringsbeteiligungen von Aktiengesellschaften, Carl Heymanns Verlag, 2002, s. 142, s 다만현재의지분율에관한최신자료는확보하지못하였다.

16 112 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) < 그림 6> 예컨대상호간계열관계가없는 Siemens, Allianz 등의대기업은물론 Deutsche Bank, Dresdner Bank 등의금융기관이많게는 20% 대의소유지분을상호교차보유하고있다. 다만후술하듯독일주식법상상호출자규제는일방의지분비율이 25% 를초과할때에적용되고, 순환출자는순환고리중적어도하나는지배관계가인정되어야규제대상이되는데, 위각사례는이에해당하지아니하며실제그런사례는거의없다고알려지고있다. 즉위도해에나타난순환출자및상호출자는독일법상규제대상이아니다. 5.3 그밖의국가 미국에서는순환출자또는상호출자는거의존재하지않는것으로보인다. 실제로뒤에서보는 Italo, Speiser 등몇개의판례에서상호출자및순

17 천경훈 : 순환출자의법적문제 113 환출자가문제되기는하였으나, 최근회사법문헌에서이들쟁점을본격적으로다룬예를찾기어려운것은물론동일쟁점을다룬후속판결도별로검색되지않는다. 즉상호출자, 순환출자라는현상이흔히존재하지않아서이에관한논의가미미한상황으로보인다. 그밖에인도의타타 (Tata) 그룹내부에서상호출자및순환출자가발견되고, 캐나다의 Edward & Peter Bronfman Group, 대만의포모사그룹, 남아프리카 Aglo-American 그룹등에서일부순환출자가발견된다는보고가있다. 34) 34) Ⅲ. 상호주보유및순환출자의문제점 순환출자에는과연어떤폐해가있는가? 각종규제론을펼치기에앞서이점이먼저명확히해명되어야과연규제가필요한지, 필요하다면어떤규제를마련할것인지생산적인논의가가능할것이다. 단순히 출자구조가복잡하여투명성이떨어진다 는식의피상적인진술은이질문에대한적절한답이아니라고생각한다. 일반적으로순환출자의폐해는상호주의폐해의연장선상에서논의되고, 상호주의폐해는자기주식취득의폐해의연장선상에서논의된다. 이에자기주식의문제에관한간략한개관으로부터논의를시작하고자한다. 1. 전제 자기주식의폐해와그보완 자기주식취득은다음과같은부정적효과가있다는이유로과거에는원칙적으로금지되었고, 현재도일정한요건하에서만예외적으로허용되고있다. 첫째, 자기주식의유상취득은사실상주주에대한자본의환급에해당하여회사의자산을감소시킴으로써회사의재산적기초를침해하고채권자들 34) 김현종 (2010), 135 면 ; 전국경제인연합회 (2012), 5 면.

18 114 상사법연구제32권제1호 (2013) 의이익을저해할우려가있다. 이에상법 (341조2항 ) 은배당가능이익의범위내에서만자기주식취득을허용한다. 둘째, 자기주식의유상취득이특정주주를상대로하여이루어질경우주주평등의원칙에위배하여특정주주에게만자본을환급해주는효과가있다. 예컨대자기주식의유상취득이제한없이허용된다면, 회사의재무상황이악화될것을아는지배주주가자신이영향력을가진경영진으로하여금자신이보유한회사주식을취득하게함으로써다른주주나채권자에앞서환급을받아가게될것이다. 이에상법 (341 조1항 ) 은공개매수, 장내매집, 기타이에준하여주주를선별할수없는방법에의한자기주식취득만을허용한다. 셋째, 만약자기주식에의결권을인정한다면대표이사를비롯한경영진이이를행사하게되는데, 이는출자없는회사지배를가능하게하여회사법의근본정신에반하고회사의경제적이해관계와전혀무관한의사결정을내릴우려가있다. 이에상법은자기주식의의결권을인정하지않는다. 그밖에자기주식의취득과처분을결정할이사및경영진은회사의내부정보를많이가지고있으므로정보의비대칭을이용한내부자거래를유발할우려가높다는비판도있는데, 이는주주를선별하지않는취득만을허용함으로써상당히극복될것이다. 또한자기가자기의구성원이된다는점에서논리적모순에해당하고회사의사단성을저해한다는지적이있으나, 주주가 1인에불과한 1인회사도허용되고, 2001년상법개정을통해회사설립시발기인이 1인이어도가능하며, 2011년개정된상법제169조는회사의정의에서 사단 이라는말을삭제하여사단성을엄격하게요구하지않는점을고려하면, 이제이러한지적은현실적으로나이론적으로나그리적절한것으로는보기어려울것이다. 2. 상호주보유로인한문제점 위와같은자기주식의문제는상호주에있어서도유사하게발생한다고보는것이일반적인견해이다. 경제적인실질을보면상호주취득은회사스

19 천경훈 : 순환출자의법적문제 115 스로자기주식을취득하는것과흡사한효과를가지기때문이다. 예컨대 A 사가 B사의주식 60% 를, B사가 A사의주식 50% 를각소유하고있다면, A 사는 B사의전재산에대하여 60% 의지분을가진것이어서 B사가가진 A사의주식 50% 에대해서도 60% 의지분을가지는셈이며, 결국 A사는 A사스스로의주식에대하여 30% 의경제적지분을가지게된다. 따라서통설은이 30% 지분이가지는자기주식성으로말미암아자본의환급, 주주평등의침해, 출자없는지배등자기주식의폐해가상호주에서도나타날수있다고본다. 상호주소유는우회적인방법에의한자기주식의취득에해당하고, 만약상호주소유에관하여아무런규제도없다면자기주식을취득을제한적으로만인정하고의결권을인정하지아니하는상법규정을잠탈하게된다 는것이다. 35) 35) 이에후술하는바와같이상법은모자회사간의상호주보유를금지하고, 일정비율이상의상호주에관해의결권을제한한다. 과연자기주식의모든문제가상호주에서도동일하게나타나는지에관해의문은있으나, 이에관한상론은생략하고순환출자로인한문제점을구체적으로살피기로한다. 3. 순환출자로인한문제점 3.1 전제 상호주와의실질적동일성 A사가 B사에, B사가 C사에, 다시 C사가 A사에출자하는고리형순환출자의경우, 실질적인출자없이 3사의재무상태표상총자산및순자산을늘린다는점및이로인해실질적인경제적권리와지배권사이에괴리가발생한다는점에있어서는상호주와유사한효과를가진다. 그러나그문제들이모두동등한심각성을갖는것인지는의문이있다. 3.2 자본충실의저해 예로서다음과같은사안을전제한다. 35) 이철송 (2012), 404 면. 그밖에다수의국내회사법문헌이유사한취지로설명하고있다.

20 116 상사법연구제32권제1호 (2013) A, B, C 회사의최초재무상태표는다음과같음 (Case 1) A사 B사 C사부채 2억부채 1억부채 1억부동산부동산 4억자본금 1억부동산 3억자본금 1억자본금 0.5억 2억잉여금 1억잉여금 1억잉여금 0.5억 A사가 2억원을차입하여 B사에 2억원 ( 자본금, 주식발행초과금각 1억원 ) 출자 A사 B사 C사부채 4억부채 1억부채 1억부동산 4억부동산 3억부동산자본금 1억자본금 2억자본금 0.5억 B사주식 2억현금 2억 2억잉여금 1억잉여금 2억잉여금 0.5억 B사가위출자금으로 C사에 2억원 ( 자본금, 주식발행초과금각 1억원 ) 출자 (Case 2) A사 B사 C사부채 4억부채 1억부채 1억부동산 4억부동산 3억부동산 2억자본금 1억자본금 2억자본금 1.5억 B사주식 2억 C사주식 2억현금 2억잉여금 1억잉여금 2억잉여금 1.5억 C사가위출자금으로 A사에 2억원 ( 자본금, 주식발행초과금각 1억원 ) 출자 A사 B사 C사부동산 4억부채 4억부채 1억부동산 2억부채 1억부동산 3억 B사주식 2억자본금 2억자본금 2억 A사주식자본금 1.5억 C사주식 2억현금 2억잉여금 2억잉여금 2억 2억잉여금 1.5억 A 사가위출자금으로 2 억원차입금변제 (Case 3) A사 B사 C사부채 2억부채 1억부동산 2억부채 1억부동산 4억부동산 3억자본금 2억자본금 2억 A사주식자본금 1.5억 B사주식 2억 C사주식 2억잉여금 2억잉여금 2억 2억잉여금 1.5억

21 Case 2 와 Case 3 를도해하면다음과같다. 천경훈 : 순환출자의법적문제 117 < 그림 7> (Case 2) < 그림 8> (Case 3) 기존주주에미치는영향 Case 1에서 A사, B사, C사기존주주몫은 2억원, 2억원, 1억원이었고이는 Case 3에서도동일하다. 물론이는위와같은출자가각출자회사의합리적경영판단에따른것이고주주평등의원칙이준수됨을전제로하는것이다. 만약그출자가출자회사의경영에도움이되지않는것이라면기존주주는손해를입게된다. 또한신규로들어온주주 (A사의경우 C사, B사의경우 A사, C사의경우 B사 ) 가신주인수조건또는분배조건에서기존주주보다유리하게취급된다면각사의기존주주는 Case 3에서 Case 1보다불리한상황에처하게된다. 즉 (i) 신주발행가액이기존주주의주식가치를침해하지않도록적정하게정해지고, (ii) 향후배당, 감자, 자기주식취득, 청산에따른잔여재산분배등에서주주평등의원칙이준수되며, (iii) 근본적으로그러한출자가회사의이익에반하지않는다면, 기존주주가보유한주식의경제적가치에반드시직접적으로불리한영향이생기는것은아니다. 다만 (i) A, B, C사의주식의의결권이인정된다면, 기존주주의의결권비율이저하되며 ( 이는뒤에서보는 출자없는지배 의문제임 ), (ii) 어느한회사의기업가치감소또는도산시다른회사주주들은 Case 1( 순환출자이전 ) 에서는노출되지않는위험에노출된다 ( 이는뒤에서 위험전이 의문제

22 118 상사법연구제32권제1호 (2013) 로검토함 ) 기존채권자에미치는영향 Case 1에서 A사, B사, C사채권자몫은 2억, 1억, 1억원이었고이는 Case 3에서도같다. 그러나기존채권자가보유한채권의경제적가치에는긍정적효과가있을수있다. 예컨대 A사의자산 ( 부동산 ) 가치가 1억으로줄어들경우 Case 1( 순환출자이전 ) 에서는 A사채권자의몫은 1억으로줄어드나, Case 2( 피라미드출자이후 ) 또는 Case 3( 순환출자이후 ) 에서는 A사자산에 B사주식이추가되었으므로 A사채권자를위한책임재산은 Case 1보다는많다. 물론순환출자시 A사의가치감소는 C사가보유한 A사주식및 B사가보유한 C사주식의가치를순차적으로감소시켜 A사가보유한 B사주식의가치도감소시키나, 어쨌든 A사채권자에게는 Case 1보다는 Case 2, 3이낫다. 즉 (i) 순환출자를통해각사의자산으로추가된타회사주식이전혀무가치한것이아닌한차변의금액은순환출자이전보다증가하고, (ii) 대변에서는순환출자를통해후순위인자기자본 (equity) 만이증가하고선순위인타인자본 (debt) 은증가하지않기때문에, 채권자 (debt-holder) 는더불리할것이없는것이다. 이는 실제출자는없었다 는점과일견모순되는것처럼보일수있다. 그러나실제출자가없었다는것은 A, B, C사를연결하여볼때 ( on a consolidated basis ) 그렇다는것이고, 실제채권자를위한책임재산은별도의법인격을가진각회사별로따지게되므로, 법인격이부인되거나도산절차에서실질적합병 (substantive consolidation) 법리가적용되지않는한, 기존채권자에게는순환출자이전보다순환출자이후가유리하게된다. 이것은 어느한회사의기업가치감소또는도산시다른회사주주들은순환출자이전에노출되지않던위험에노출된다 는앞서의관찰과표리의관계에있다 투자관련의사결정에미치는영향 Case 1과 Case 3를비교하면, 각사는자산총액이각각 150%, 167%, 200% 로증가하여회사의외형이커진것으로보이나실제회사의기업가치

23 천경훈 : 순환출자의법적문제 119 또는책임재산은그만큼늘었다고는보기어렵다. 또한순자산 ( 자본금및자본잉여금 ) 이각각 200%, 200%, 300% 로증가하여주주몫이증가한것처럼보이나그만큼신주가 A, B, C에게각각발행되었으므로주당가치도늘지않았다. 또한자산총액증가에따라각사의순자산대비부채비율은 100%, 50%, 100% 에서 50%, 25%, 33% 로각각감소하나, 실제로지급여력이그만큼나아진것으로는보기어렵다. 만약재무상태표상자산총액또는순자산액의증가, 부채비율의감소를보고실제이상으로기업가치가증가된것으로오인하거나기타이를투자판단의중요한요소로신뢰하여지분증권또는채무증권을인수하려는신규투자자가있다면, 이러한재무상태표상변경은일종의분식회계와유사한오도 (misleading) 효과를가지게될것이다. 또한기존주주및채권자도자산총액또는순자산액의증가, 부채비율의감소를기업가치가실제이상으로증가한것으로오인하거나기타이를투자판단의중요한요소로신뢰한다면투자의사결정 ( 기존주식및채권의계속보유또는처분여부 ) 에왜곡이발생한다. 이처럼순환출자에의한이른바 가공자본 의형성은재무상태표상총자산및순자산의절대액이실제가치증가분이상으로증가하고부채비율이실제감소분이상으로감소하는것과같은착시효과를일으킴으로써재무상태표에일종의 거품 (bubble) 이낀것과유사한상태를초래한다. 이로써일종의분식회계와유사하게신규투자자및기존투자자의투자의사결정이왜곡될우려가없지않다. 특히앞서언급한코스닥기업사례에서와같이단기간내에회사총자산의상당한비율에해당하는금액의순환출자가순차적으로행해지고, 그로인해발행된주식을매도하는경우, 투자자들을오도할위험이크다. 상호주보유의경우에는이러한가공자본의문제가비교적명확히인식되나, 순환출자의경우에는관련순환출자현황을종합적으로분석하여일목요연하게제시하지않는한투자자기타외부인으로서는이를알기어려우므로투자자오인의위험성은상호주보유보다순환출자의경우에

24 120 상사법연구제32권제1호 (2013) 더큰것으로보인다. 다만회사의총자산및순자산중일정부분이순환출자로인해증가된것임을재무제표의주석사항등으로명확히공시하거나, 연결재무제표의정보가투자자들에게적절히전달된다면, 적어도합리적인투자자의의사결정왜곡은상당히방지할수있을것이다. 36) 36) 그러나앞서본바와같이우리나라에서의순환출자의지분비율은매우낮아서지배종속관계에이르지않는경우가많으므로연결대상이아닌경우가대부분이다. 37) 37) 3.3 지배구조의왜곡순환출자역시상호출자와유사하게실질적인출자없이의결권있는지분증권의수를늘리는효과가있으므로, 기업의현금흐름에대한경제적권리 (cash flow right) 와지배권 (control) 사이에괴리가발생한다. 즉상호주를소유하는회사의경영자들의상호협력에의해영구적인경영자지배가가능해지는것과마찬가지로, 순환출자회사의경영자들의상호협력에의해동일한효과를달성할수있으며, 이를통해경영자는진정한출자자의이익을보호하지않고누구에게도책임지지않게될수있다. 예컨대위 Case 3에서 3사의경영진은출자없이이사선임등주주로서의권리를행사할수있고, 주주들의해임압력, 적대적기업인수의압력등으로부터벗어날수있다. 특히이들경영진이현지배주주가임명한자들일경우에는더욱그러하다. 현경영진및지배주주에의한경영권고착화 (entrenchment) 의문제가우려되는것이다. 38)39) 38)39) 36) 임영재 전성인 (2009), 18 면. 37) 예컨대 < 그림 1> 에나온삼성그룹내순환고리참여회사들은서로지배종속관계에있지아니하여연결재무제표에함께등장하지않는다. 38) 유사한취지로, 손창완 (2013), 25 면 ( 순환출자의경우기업집단의지배주주가출자없이영구적으로회사를지배할수있게되어회사의지배구조를심각하게왜곡시킬수있다고함 ). 39) 다만상호출자의경우 2 개사경영진의협력만으로경영권공고화가가능하나, 순환출자의경우관련사경영진모두의협력이필요하므로이들간의협력이좌초될위험은상호출자보다는크고, 이점에서경영권공고화효과는상호출자보다는다소약하기는하다. 그래도

25 천경훈 : 순환출자의법적문제 121 경제적권리와지배권사이에괴리가발생할경우관계사간거래등이해상충행위의우려도높아진다. 예컨대순환출자를통해자신의실제출자지분보다훨씬높은의결권지분을확보한각사의지배주주 ( 및그영향아래있는경영진 ) 는, 자신이높은지분을가지는별도회사 (D사) 와당해회사간의거래를통해당해회사에불이익을가하고 D사에이익을주려는유인을가지게된다. 물론이는순환출자이외의구조에서도발생할수있는문제이고사후적 행태적규제의대상이되나, 순환출자에의해사전적, 구조적으로이러한행위의발생가능성이높아진다. 또한순환출자에참여하는회사의경영진은그회사의이익내지주주전체의비례적이익을위해선관주의의무및충실의무를다하지아니하고, 그룹 에대한지배주주일가의지배권을유지 강화하는데경도된의사결정을함으로써, 다른주주들의이익을침해할가능성도증가한다. 물론이는순환출자가아닌경우에도발생할수있는문제이고이사의임무해태에대한손해배상청구등사후적규제책도마련되어있다. 그러나일단어느회사가순환출자구조에참여하여지배권공고화의한축을담당하게되면, 이사및경영진이그회사및주주전체의이익보다지배주주의지배권유지 강화를위해회사의자원을이용할위험이구조적으로높아질것이다. 요컨대, 순환출자의폐해의본질은정보제공을통해해결될수있는이른바 자본의공동화 보다는 소수주주가행사할수있는의결권비율을실질적출자없이인위적으로축소시켜서계열사일반주주의지분이익을축소시킨다 40) 는40) 데에있다고본다. 즉핵심계열사 (A) 의대주주내지현재경영진의지배권이다단계출자를통해마땅히희석되었어야하는데, 그끝단의피출자회사 (C) 가다시상단의핵심계열사 (A) 에출자함으로인하여 지배권희석은없었던일이되고아무런비용없이계열사간의결권을창출 41) 하게41) 되는 순환출자참여자들간의협력이보장되거나또는순환출자각고리가지배를가능케할정도로강력할경우에는자기주식과유사한위험이있음은분명하다. 40) 임영재 전성인 (2009), 17 면. 41) 임영재 전성인 (2009), 3 면.

26 122 상사법연구제32권제1호 (2013) 것이다. 42) 42) 그리고이는경영권고착화의위험, 이해상충행위의위험, 지배주주의이익을우선한의사결정의가능성을구조적으로증가시키는것으로보인다. 43) 43) 3.4 위험전이내지동반부실화의문제대규모기업집단이순환출자로얽힐경우, 어느한기업의부실이다른기업의부실로전이될가능성이높아져서동반부실, 나아가경제전반의시스템위험을초래할가능성이있는지도문제된다. 위예에서 Case 1에서는 C사의결손으로순자산이줄어들더라도 A, B사에는영향이없으나, Case 2( 피라미드출자 ) 에서는 C사의결손은 B사보유 C사주식의가치를감소시키고, 다시 A사보유 B사주식의가치를감소시키며, Case 3( 순환출자 ) 에서는 C사의결손은 B사보유 C사주식의가치를감소시키고, 다시 A사보유 B사주식가치감소, C사보유 A사주식가치감소, B사보유 C사주식가치감소등무한히이어진다 ( 물론가치감소액이무한히커지는것은아니고무한등비급수의합이므로일정한값으로수렴한다 ). 다만이러한효과는경제적권리의비율만큼나타나므로, 역설적으로경제적권리와지배력의괴리가클수록위험전이의규모는줄어든다. 예컨대 < 그림 9> 와같이 A사가 B사주식의 50%, B사가 C사주식의 50%, C사가 D 사주식의 50%, D사가 A사주식의 50% 를소유하고있는경우, A사의 D사에대한경제적권리는 12.5% 에불과하다. 42) 손창완 (2013), 29 면은이처럼경영권을가진지배주주가일반주주와비교하여출자규모보다더많은의결권을행사하게되어 1 주 1 의결권원칙이실질적으로침해되는결과를가져오므로주주평등의원칙에도위반된다고한다. 43) 김정호 (2013), 277 면은순환출자의문제점을현금지분과회사지배간의괴리라고보면서도 순환출자를통하여총수가계열사전체를적은지분으로지배할수있게되는것은그가회사와여타주주에대한충실의무를이행하였기때문 이라며이들이계열사들을 반석위에올려놓 았다면 오히려소액주주들에게는그러한지배주주에협력해야할의무가발생한다 고한다. 그러나시너지효과등의긍정적효과가있다고하여순환출자로인한지배구조의왜곡문제가면죄부를받는다고볼수는없을것이다.

27 < 그림 9> < 그림 10> 천경훈 : 순환출자의법적문제 123 이때 D사의기업가치가 v 만큼감소하면 A사의기업가치는일단 0.125v 만큼감소하는데, 이것은다시 D사의기업가치를 0.5x0.125v 만큼감소시키고, 이는다시 A의기업가치를 0.125x0.5x0.125v 만큼감소시킨다. 그리고이는무한히반복되는데, A의기업가치감소분은 0.125v x0.5x 0.125v x0.5x0.125x0.5x0.125v +... 와같이계산되어그합을구하면 0.125v/( x0.5) = v 이다. 즉순환출자에따라기업가치의감소가순환적으로반복되는것을고려해도위사례에서 D사의기업가치감소가 A사의기업가치에미치는영향은 13.33% 에불과하다. 한편 D사의기업가치는순환출자구조로인하여 v v v +... = v/( ) = 1.067v 만큼감소한다. 보다일반화하여, < 그림 10> 과같이 4개사가단순순환구조를취하고있는상황에서 A B C D A 순으로경제적지분율을 a, b, c, d 만큼가지고있다면, D사의최초기업가치감소분 (=v) 이 A사에미치는영향은 {abc/(1 abcd)}v 에해당한다. 44) 44) 한편 D사의최종기업가치감소분은 v + abcdv + abcdabcdv +... = {1/(1-abcd)}v 에해당하고, 순환출자구조로인해추가로발생하는 D사의기업가치감소분은 {1/(1-abcd)}v v = {abcd/ (1-abcd)}v 이다. 앞서보았듯이우리나라대규모기업집단에서발견되는순환출자는대부 44) abcv + abcv x abcd + abcv x abcd x abcd +... = abcv/(1 abcd)

28 124 상사법연구제32권제1호 (2013) 분 10% 이하의약한고리를포함하고있고그단계수도많으므로, 보유주식의가치감소자체에따라우려되는위험전이의규모는비교적미약하다고할수있다. 45) 45) 소유와지배의괴리가클수록 ( 즉지배권승수가클수록 ) 그위험이더작아지기때문이다. 그러나어느한회사의기업가치저하가순환출자구조에관여한다른회사들의자산가치에도순차적으로영향을미친다는점에서, 순환출자는 ( 그런구조가없을경우에비해서는 ) 동반부실내지위험전이의효과를발생시킨다. 이효과는채무보증에서와같이심각하지는않으나단순한피라미드구조에비해서는더크다. 특히위 a, b, c, d 값이높은구조에서는심각하다. 이는경기상승국면 ( 또는압축성장기 ) 에서는한회사의성장효과가다른회사에도확산되는레버리지효과를일으키지만, 경기하강국면 ( 또는경제성장둔화단계 ) 에서는기업가치의감축을가속화하게된다. 이점은개별기업의문제일뿐아니라, 순환출자로이루어진대규모기업집단이국민경제에서차지하는비중이큰우리나라에서는국민경제에영향을미치는문제이기도하다. 3.5 일반집중의문제순환출자는기업집단의경영다각화 ( 내지문어발확장 ) 및계열사의증가를용이하게하여결과적으로일반집중의폐해를증대시킨다는비판도있다. 일반적으로경제력집중은일반집중, 시장집중, 소유집중의세유형으로분류한다. 일반집중은특정대기업또는기업집단이국민경제전체에서차지하는비중이매우높기때문에그자체가사적인권력으로작용할우려가있다는점을의미하고, 시장집중은그기업집단에속한특정계열회사가개별시장에서독점또는과점적지위를차지하고있는경우가많기때문에당해시장의경쟁을제한할우려가있다는점을의미하며, 소유집중은이러한재벌이특정인및그가족또는인척에의하여사실상소유 지배되고 45) 물론실제로는기업브랜드가치하락, 그룹전체의신용하락, cross-default 조항에따른대출금회수등의우려가있을수있으나, 이는순환출자로인해발생하는문제가아니라기업집단일반의문제이다.

29 천경훈 : 순환출자의법적문제 125 있기때문에소득분배의불평등을심화시키는동시에합리적인경영을저해할우려가있다는점을의미한다. 46) 46) 그중에서도일반집중은다른산업이나시장의경쟁에영향을미치고산업집중, 시장집중으로이어질수있다는차원에서주목을받아왔다. 종래일반집중의폐해로정치적폐해와경쟁제한효과가지적된다. 전자는경제력이소수자에게집중되면소수자의정치활동에대한영향력이부당하게높아지며, 좁은의미의정치활동만이아니라사회적, 문화적영향력이부당하게높아질수있다는것이다. 후자는경제력의일반집중에따라대기업과중소규모기업간규모의차이에서발생하는사업력격차로인해경쟁제한효과가발생한다는것이다. 구체적으로는, (i) 거대기업차원의지원행위가이루어지고지원을받은계열회사가약탈적가격을설정하여시장지배적지위를차지하고시장을경직시킴으로써 ( 사회적후생의손실하에 ) 장기적이익을얻게된다는점, (ii) 거대한기업집단이다수시장에진출한경우끼워팔기, 배타조건부거래등을통한판매연계를통해다수의시장을경직시킬수있다는점, (iii) 다수의시장에진출해있는기업들간에는단일한시장에서접촉하게되는기업사이에서보다용이하게경쟁회피가이루어질수있다는점등이지적된다. 47) 47) 그러나일반집중의문제를시인하는전제에서더라도, 순환출자와일반집중간의인과관계내지강한상관관계를인정할경험적증거는부족하다. 예컨대엘지, 에스케이, 지에스등동일인이자연인인 ( 이른바 총수있는 ) 46) 권오승, 공정거래법의개요와쟁점, 공정거래법과규제산업 ( 권오승 이원우공편 ), 법문사 (2007), 18 면. 더상세한논의로는, 홍명수, 재벌의경제력집중규제, 경인문화사 (2006), 9-18 면. 47) 홍명수, 재벌의경제력집중규제, 경인문화사 (2006), 13 면. 그러나일반집중의부정적영향과그대안이명확하게검증되었다고는보기어렵다. 특히일반집중의문제로지적되는경쟁제한효과에의한후생감소는, 개별적인반경쟁행위, 즉약탈적가격설정행위, 끼워팔기, 부당한공동행위등에대한행태규제로써달성될수있다는지적도있다. 특히어느정도의일반집중을어떠한방식으로규제할것인지는매우어려운가치판단의문제이다. 일반집중자체를일률적으로규제할경우경영다각화로인한긍정적효과를봉쇄할가능성도있고, 경제통합의시대에외국기업에비해역차별을가하고궁극적으로국민경제의경쟁력을해하게될가능성도있다.

30 126 상사법연구제32권제1호 (2013) 대규모기업집단중상당수는순환출자구조가발견되지않는데, 이들기업집단역시그규모및사업의다양성면에서순환출자구조가발견되는다른그룹과다를것이없다. 특히지주회사체제로의전환에성공하여비교적투명한지배구조를갖췄다고평가받는그룹들도일반집중의문제에서자유롭지못한데, 이는일반집중문제는순환출자여부등소유구조의문제와는직접적관련성이없음을보여준다. 따라서일반집중의폐해를순환출자의핵심적인문제로지목하는것은아직검증된주장이라고하기어렵다. 48) 48) 다만순환출자가기업집단의규모확대를보다용이하게하는효과는있으므로, 순환출자가없으면일반집중도없다는식의인과관계를인정하기는어려우나, 순환출자가무한정허용되는한그렇지않은경우에비하여일반집중이더용이할것이라는정도의매우느슨한상관관계는인정될여지가있을것이다. 3.6 피라미드출자와의비교피라미드출자란복수의회사가층층이출자함으로써상단에있는회사가적은지분율로하단의회사를지배하는구조로서, 경제적권리와지배권의괴리가일어나는가장대표적인유형으로지목된다. 49) 49) 따라서순환출자규제론에대해서는 유사한효과를야기하는피라미드형출자는규제하지않으면서순환출자만규제하는것은부당하다 는반론도제기된다. 50) 50) 즉 C-A 구간 48) 예컨대 순환출자로인해재벌의골목상권침해및중소기업영역침범이늘어난다 는식의비판은잘못된것이다. 전통시장상권을침해하는대표적인업태로지목되는대형할인점의경우, 3 대업체중이마트가속한신세계그룹및홈플러스가속한홈플러스그룹은순환출자구조가발견되지않고 ( 후자는총수없는기업집단임 ), 커피점등이른바골목상권침탈사례로자주거론되는씨제이기업집단도순환출자구조가발견되지않으며, 편의점시장에공격적으로진출하여동네수퍼를없앤다는비난을받는지에스기업집단도순환출자구조가없음은물론, 상대적으로모범적인지주회사구조로전환했다는평을듣는다. 오히려전형적인순환출자가발견되는그룹들은골목상권과관련이적은기술집약형또는중후장대형산업에종사하는경우가많다. 49) Bebchuk, Kraakman & Triantis, Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity: the Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights, in: Concentrated Corporate Ownership (R. Morck ed.) (2000), pp

31 천경훈 : 순환출자의법적문제 127 이닫혀있느냐 (Case 2) 그렇지않느냐 (Case 3) 의차이일뿐본질적으로동일하다는지적이다. 그러나다음과같은이유로순환출자는피라미드출자보다더심각한문제를야기하므로, 이를동일시하는것은타당하지않다고본다. 첫째, 피라미드출자는상호출자나순환출자와같은출자의환급에따른 가공자본 의문제는없으므로, 51) 51) 실제재산이나기업가치의증대없이총자산및순자산만늘어나는재무상태표상의거품효과내지투자자오도효과는없거나훨씬미미하다. 둘째, 경제적권리와지배권의괴리로인한대리인문제는피라미드구조 ( 위 Case 2) 에서도나타나는것은사실이나, 52) 52) 순환출자의경우 ( 위 Case 3) 에더심각하다. 피라미드구조의경우최소한 A사에대한지배권을확보하는데충분한지분은확보해야하고, 최소한 A사에관해서는적대적기업인수의압력및다른주주들에의한해임압력등대리인문제를통제하는기제가작동할수있으므로, 순환출자에비해서는경제적권리와지배권의괴리로인한대리인문제와지배권고착화 (entrenchment) 의문제가훨씬덜한것이다. 53) 53) 50) 예컨대, 전국경제인연합회 (2012), 6 면. 51) 물론이는 가공자본 을어떻게정의하느냐에따라달라진다. 가공자본을 계열사자본총계의총합과결합재무제표상의자본총계간의차이 라고정의한다면, 상호출자나순환출자가없더라도일체의계열사간출자는모두가공자본으로계상된다 ( 김현종 (2010)). 그러나여기에서는회사법학에서말하는의미의가공자본, 즉실제로는출자의환급이이루어졌음에도불구하고개별재무제표상출자된것으로계상되고주주로서의권리가인정되는부분을의미하는용어로사용한다. 김현종 (2010) 및전국경제인연합회 (2012) 는공기업집단이나지주회사체제에서 가공자본 의비중이더높게나타난다는이유로순환출자규제론을비판하나, 이역시가공자본을일체의계열사간출자로의미하는용어로사용한것이다. 52) 예컨대 Case 2 에서신주발행가액이순자산을기초로정해졌다면 A 사가 B 사의지분 50%, B 사가 C 사의지분 66.7% 를소유하는바, A 사는 C 사에대해 33.3% 의경제적권리를가짐에도불구하고사실상경영을지배하게되므로, 상호출자및순환출자에서와같이대리인문제가심화된다. 53) 임영재 전성인 (2009), 27 면의다음과같은진술참조 : 만일우리가출자자금의궁극적제공자에게적극적으로자금의사용을감시하고책임을추궁할권리를부여하는정책을추구한다면피라미드식다단계출자구조와환상형순환출자구조는커다란차이를드러낼것이다. 즉, [ 피라미드식출자구조에서는최상단의회사에출자한자들이출자자금의궁극적제공

32 128 상사법연구제32권제1호 (2013) 셋째, 동반부실화내지위험전이의우려에관하여보면, 피라미드구조에서는부실로인한전이효과가상방으로만발생하고하방으로는발생하지않는반면, 순환출자의경우어느한회사의부실은나머지 3개회사에항상영향을미치므로부실전이의범위가피라미드구조의경우보다넓다. 나아가피라미드구조에서는 C사부실로인한 A사로의전이효과가 C사부실규모 x A사의 C사에대한경제적권리의비율 만큼만발생하지만, 순환출자구조에서는그러한 A사에의부정적효과가 C, B로의순환고리를돌아다시 A 사의자산가치를저하시키게된다. 즉전이효과가무한급수의합으로나타나므로부실전이의규모가피라미드구조의경우보다크다. 이처럼순환출자구조는재무상태표왜곡의문제, 지배구조왜곡의문제 ( 특히지배권고착화의문제 ), 동반부실내지위험전이의문제등에있어피라미드구조에비하여더심각한문제를가지고있다고본다. 54) 54) 더구나피라미드구조가독점규제법에따른지주회사의요건을충족할때에는최소지분율요건, 부채비율제한, 지배관계확장제한등동법상여러규제가적용되는반면, 순환출자의경우에는아무런규제가없다. 4. 소결 상호출자및순환출자의공통된문제점으로는종래가공자본에의한자본공동화, 출자없는지배로인한지배구조의왜곡등이지적되어왔다. 그러나앞서보았듯이가공자본에의한자본공동화의문제내지자본충실저해의문제는오히려부차적이라고본다. 그러한출자과정에서주당가치가올바로평가되고주주간의평등이보장된다면, 기존주주나채권자의이익이반드시침해되는것은아니다. 다만자산규모나부채비율등이실제보다더 자에해당하는반면 ] 환상형순환출자구조에서는출자자금의궁극적제공자를찾을수없는것이다. 54) 다만앞서보았듯이순환출자구간의지분비율이그리높지않아서대체로의결권승수가매우높게나타나는현재의실태에비추어보면, 동반부실내지위험전이의문제의심각성은일부그룹을제외하면상대적으로는부차적인것으로보인다.

33 천경훈 : 순환출자의법적문제 129 크게개선된것으로나타나서투자자들 ( 특히신규투자자들 ) 에게재무제표상의착시현상을일으키는문제가있으나이는연결재무제표등적절한공시의강화를통해해소될수있다. 기존주주들의이해관계에관해서는, 근본적으로는순환출자를구성하는개개의출자가과연출자회사에이익이되는건전한경영상판단에의한것인가가더중요한문제인데, 이는순환출자자체의폐해와는구분된다. 순환출자를구성하게되는출자라도회사경영상합리성이인정될수도있고, 순환출자가아니더라도회사의이익에반하는잘못된출자일수있기때문이다. 오히려순환출자의핵심적폐해는지배구조의왜곡에서찾아야한다. 상호출자또는순환출자일방회사가타방회사에대해지배력을가지거나각사경영진이상호공조하는경우, 경제적권리보다훨씬많은지배력을가짐으로써다른주주들의이익을침해하는지배구조의왜곡을가져올수있는것이다. 이는현지배주주및경영진의지배권을고착화하고, 이사및경영진의임무수행에있어이해상충의위험을구조적으로증가시킨다. 그밖에순환출자의경우순환고리내어느한회사의부실화가그회사가치의저하에따른다른회사의가치저하로이어지는위험전이내지동반부실화의위험도있으나, 그러한위험은지배권승수가커질수록오히려작아진다는점을보았다. 또한순환출자는출자를통한계열사확장을용이하게하므로일반집중을심화하는면도있을것이나, 직접적인인과관계가있다고단정할수는없다. Ⅳ. 순환출자에관한현행법제개관 일반적으로순환출자는우리법상규제되지않는다고알려져있다. 그러나상호주에대한의결권제한이모자회사관계에서확대적용됨에따라일정한경우에는순환출자가제한되는경우가있다. 상호주및순환출자에관한현행법의규율내용을살펴본다.

34 130 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) 1. 상호주보유에관한현행법상규제 우선상호주보유에관한상법상의제한부터살펴본다. 회사 (A) 가다른회사 (B) 발행주식총수의 100분의 50을초과하는주식을보유하여모자회사관계가성립되면 B회사의 A회사주식취득을금지한다 (342조의2 1항, < 그림 11>). 또한회사 (A) 가다른회사 (B) 발행주식총수의 10분의 1을초과하여취득한때에는 A회사는 B회사에이를지체없이통지하여야하고 (342조의 3), B회사의 A회사에대한주식은의결권이없다 (369조 3항, < 그림 12>). < 그림 11> < 그림 12> 위각경우에모자회사관계가있으면그적용을확장하는규정을두고있다 ( 제342조의2 제3항, 제369조제3항 ). 그결과는 3개이상의회사에서상호보유한주식의취득및의결권행사를제한하는형태로나타나므로, 이는아래에서순환출자와관련하여살펴본다. 한편독점규제법은대규모기업집단에속한계열회사간의상호출자를지분비율과무관하게금지하고있다. 직전사업연도자산총액의합계액이 5조원

35 천경훈 : 순환출자의법적문제 131 이상이어서 상호출자제한기업집단 으로지정된기업집단에속하는회사는자기의주식을취득또는소유하고있는계열회사 55) 의55) 주식을취득또는소유하여서는안되고, 이에위반한출자분은 6월이내에처분하여야한다 ( 독점규제법 9조, 동법시행령 17조 ). 이에위반하여상호출자를한경우에는주식의처분등시정조치 ( 동법 16조 1항 ), 과징금 ( 동법 17조 1항 ), 3년이하의징역또는 2억원이하의벌금 ( 동법 66조 1항 5호 ) 등제재를받을수있고, 상호출자금지규정을위반하여상호출자를한주식에대하여는시정조치명령을받은날부터법위반상태가해소될때까지당해주식전부에대하여의결권을행사할수없다 ( 동법 18조 2항 ). 2. 순환출자에관한현행법상규제 순환출자는현행법에서직접적으로는금지또는제한하고있지않다. 다만위에서본상호주취득금지규정 (342조의2 1항 ) 이동조제3항 56) 에56) 따라모자회사관계에서확대적용됨에따라예외적으로나마순환출자가제한되는경우가있다. < 그림 13> 및 < 그림 14> 와같이 A회사가 B회사발행주식총수의 50% 를초과하여소유하고, A회사와 B회사가소유하는 C회사주식의합계가 C회사발행주식총수의 50% 를초과하는경우, 상법제342조의2 제3항에따라 C회사역시 A회사의자회사로보므로 C회사의 A회사주식취득은금지된다. 55) 2 개이상의회사가동일한 기업집단 에속하는경우에이들회사는서로상대방의 계열회사 라함 ( 독점규제법 2 조 3 호 ). 여기서 기업집단 이란동일인이지배하는회사의집단을의미한다 ( 같은법 2 조 2 호 ). 56) 다른회사의발행주식의총수의 100 분의 50 을초과하는주식을모회사및자회사또는자회사가가지고있는경우그다른회사는이법의적용에있어그모회사의자회사로본다.

36 132 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) < 그림 13> < 그림 14> 이러한모자관계인정방식이 A( 모회사 ), B( 자회사 ), C( 손회사 ) 의 3개회사가관련된경우에만한정되는것인지, D( 증손회사 ), E( 고손회사 ) 등에도확장하여적용되는것인지에관하여는견해가대립된다. 제1설은법문의해석상 C까지만모자회사관계가인정되고, 그이상모자회사관계를인정하는것은해석의범위를넘어선다고한다. 57) 57) 제2설은증손회사까지모자회사관 57) 이철송, 회사법강의 ( 제 20 판 ), 박영사, 2012, 406 면 ( 기업들간의지배 종속관계는많은수단에의해형성될수있음에도불구하고상법이주식소유만으로한정시킨뜻은상법제 342 조의 2 에위반할경우벌칙이적용되고주식취득이무효가되는등규제효과가중대한점에

37 천경훈 : 순환출자의법적문제 133 계를확장하는견해로서, D까지만 A의자회사로인정한다. 58) 58) 제3설은 C, D, E 등계속되는모자관계에도무제한적용된다고본다. 59) 59) 입법취지상 C 또는 D까지로모자회사관계를한정시키는제1설및제2설의타당성에는의문이있을뿐아니라, 무엇보다도후술하듯문리해석상으로도제3설이타당하다고본다. 즉모회사나자회사가단독으로, 또는모회사와자회사를합하여, 발행주식의 50% 를초과하여소유하는지배관계가연속적으로존재하는한, 4개, 5개, 6개등여러회사가순환고리를이루고있는경우에도모자회사관계가인정된다고해석된다. 문리해석상제3설이타당한이유를 4개회사의예를통해살펴본다. A회사가 B회사발행주식총수의 50% 를초과하여소유하고, A회사와 B회사가소유하는 C회사주식의합계가 C회사발행주식총수의 50% 를초과하는경우, 상법제342 조의2 제3항에따라 C회사역시 A회사의자회사로보게된다. 60) 60) 따라서 < 그림 15> 에서 C회사가 50% 를초과하여소유한 D회사역시법문에서정한 (A회사의) 자회사 (=C회사 ) 가 50% 를초과하여소유한회사 로서 A회사의자회사로보게된다. 따라서 D회사의 A회사주식취득도금지된다. 이를보다일반화시키면 < 그림 16> 과같이표현할수있다. 즉 A회사와 B회사 (=A회사의자회사 ) 의지분을합하여 50% 를넘는 C회사는 A회사의자회사가되므로, A, B, C의지분을합하여 50% 를넘는 D회사역시 A 회사의자회사가되어 A회사주식을취득할수없는것이다. 비추어간명한기준을두어법적안정을기하려는데있다 는점을근거로함 ). 58) 손주찬, 상법 ( 상 )( 제 13 판 ), 박영사, 2004, 665 면. 59) 최기원, 신회사법론 ( 제 14 판 ), 박영사, 2012, 368 면 ; 김정호, 회사법 ( 제 2 판 ), 법문사, 2012, 218 면. 다만후자의견해는문리해석으로는제 3 설과같은해석이어렵다는전제에서 목적해석에의한확장해석 에따라제 3 설을지지하고있으나, 이글에서는본문에서설명하는바와같이문리적해석으로도제 3 설이타당하다고본다. 60) 여기까지는위 3 개학설모두다툼이없다.

38 134 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) < 그림 15> < 그림 16> D회사가 50% 를초과하여소유한 E회사역시같은이유로문리해석상으로도 A회사의자회사가되므로, E회사의 A회사주식취득은금지된다. E회사가 50% 를초과하여소유한 F회사역시같은이유로 A회사의자회사가되어 A회사주식을취득할수없다. 즉상법제342조의2 제3항의해석상하방으로확산되는여러단계의자회사들은모두최상단회사의자회사로보게되므로문리해석상으로도제3설이타당한것이다. 또한앞서본 10% 이상출자시피출자회사의출자회사에대한의결권제한규정 ( 상법제369조제3항 ) 이모자회사관계에서확대됨에따라예외적으

39 천경훈 : 순환출자의법적문제 135 로나마순환출자고리가닫히는구간의의결권이제한되는경우가있다. < 그림 17> 과같이 A회사가 B회사발행주식총수의 50% 를초과하여소유하고, A회사와 B회사가소유하는 C회사주식의합계가 C회사발행주식총수의 10% 를초과하는경우, 상법제369조제3항에따라 C회사가가지고있는 A회사주식은의결권이없다. < 그림 17> 앞서본제3설에따르면 4개이상의회사가순환고리를이루고있는경우에도이는계속적용된다. 예컨대 A회사가 B회사발행주식총수의 50% 를초과하여소유하고, A회사와 B회사가소유하는 C회사주식의합계가 C회사발행주식총수의 50% 를초과한다면, 상법제342 조의2 제3항에따라 C회사역시 A회사의자회사로보게된다. 이경우 C회사가 D회사발행주식총수의 10% 를초과하여소유하고있다면, (A회사의) 자회사 (=C회사 ) 가 10% 를초과하여가진회사인 D회사가가지고있는 A회사주식은의결권이없다. 이를일반화하면 < 그림 18> 과같다. 이러한논리는 5개, 6개, 7개등그이상의회사가순환고리를이루고있는경우에도동일하다.

40 136 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) < 그림 18> 이처럼순환출자가위 < 그림 13> 부터 < 그림 18> 까지중어느하나에해당하는예외적인경우라면현행상법의해석상으로도금지또는의결권제한이라는규제를받게된다. 그러나앞서보았듯이실제순환출자의양상은그구간별지분율이 50% 에크게미달하므로이에해당하는경우는거의없을것으로보인다. 여기서더나아가순환출자에의한의결권행사가 기존주주들의이익과회사의경영권내지지배권에중대한영향을미치는경우로서거래의안전, 주주기타이해관계인의이익등을고려하더라도도저히묵과할수없는정도라고평가되는경우 에는자기주식규정의유추적용또는주주평등의원칙위반을이유로한의결권제한이가능하다는견해 61) 도 61) 있으나, 그러한결론이해석론으로가능할지는의문이다. 62) 62) V. 상호주및순환출자에관한외국의규제 1. 미국 1.1 개관미국에서는다른나라에비해상호출자나순환출자가실제로많지않기 61) 손창완 (2013), 면. 이견해가상정하는상황은 A, B, C 3 개사가각각 50%(A B), 50%(B C), 25%(C A) 의지분을가지고있어상법상의결권제한에거의근접하는 ( 그러나 50% 를초과하지않아서그에해당하지는않는 ) 상황이다. 62) 김정호 (2013), 273 면도입법적경계를넘어서까지의결권을제한할수는없다고본다.

41 천경훈 : 순환출자의법적문제 137 때문에상호주및순환출자에관한학설상의논의나입법역시별로찾기어려우며, 다만모자회사관계에서의결권을제한한입법례와판례가일부발견될뿐이다. 1.2 상호주관련입법과판례 Italo 판결 63) 은63) 자회사가보유한모회사주식의의결권을부인하였다. Producer Oil이 99% 지분을소유한 Trader Oil이란회사는 Producer Oil의약 25% 지분을소유하고있었다. Producer Oil의약 35% 주주인원고 Italo Petroleum은 Producer Oil의주주총회에서이루어진부속정관 (by-law) 개정의효력을다투었다. 델라웨어주법원은이처럼회사가 99% 를소유한자회사가보유한회사의주식은실질적으로자기주식에해당한다고보아의결권이없고의사정족수에도포함되어서는안된다고보았고, 따라서위주주총회결의의효력을부인하였다. 당시델라웨어회사법은회사가자기주식에관하여직접적또는간접적으로의결권을행사하는것을금하고있었는데, 여기서 간접적 이란이와같이자회사를통해보유한회사의주식의의결권을행사하는것이외에는생각하기어렵다는점을근거로한것이다. 그러나이판결은 Producer Oil이 Trader Oil 주식의 99% 를소유하여사실상완전자회사나다름없다는점을강조하고있으므로, 이를넘어서모자회사관계만있어도자회사가보유한모회사주식의의결권이없다는취지로까지확대해석하기는어렵다. 그러한법리는아래에서보는델라웨어일반회사법및모범상사회사법에의해 1960년대말이후비로소입법으로정착되었다. 델라웨어일반회사법 (Delaware General Corporation Law) 제160조 (c) 항은 회사에속하는자기주식또는회사가다른회사의이사선임에있어지분의과반수를직접또는간접적으로보유하고있는경우그다른회사에 63) Italo Petroleum Corp. of America v. Producers' Oil Corp. of America, 174 A. 276, DEL.CH

42 138 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) 속하는주식은의결권이없고의사정족수에도포함되지아니한다 64) 고64) 한다. 자기주식의의결권을부인하면서, 자회사가보유한모회사주식등그실질상회사가지배할수있는주식을자기주식에포함하고있는것이다. 회사의다른회사에대한지배를인정함에있어직접적, 간접적인방법을포괄하고있으므로, A회사가다른계열회사를통해 B회사의지분을실질적으로과반수보유하고있는경우에도법원이실질을고려하여 B회사소유 A회사주식을자기주식으로판단할수있는여지를인정하고있다. 65) 65) 모범상사회사법 (Model Business Corporation Act) 7.21(b) 도 특별한사정이없는한, 회사의주식을다른회사 ( 주내회사이든주외회사이든불문함 ) 가직접적또는간접적으로보유하고있고, 회사가직접적또는간접적으로그다른회사의이사를선임할수있는의결권의과반수를가지고있는경우에는, 그다른회사가보유한회사의주식은의결권이없다 66) 고66) 하여자회사가보유한모회사주식의의결권을부인한다. 이는델라웨어일반회사법과유사하나, 회사의다른회사에대한지배를인정함에있어서뿐만아니라그다른회사가회사의주식을보유하는방식에관해서도직접적, 간접적인방식을포괄하고있다는점이다르다. 67) 67) 또한여기서 특별한사정 을 64) Delaware General Corporation Law, 160(c) ( Shares of its own capital stock belonging to the corporation or to another corporation, if a majority of the shares entitled to vote in the election of directors of such other corporation is held, directly or indirectly, by the corporation, shall neither be entitled to vote nor be counted for quorum purposes. ) 65) 이와거의유사한조문이처음델라웨어주법에규정된것은 1967 년인데 ( 다만 직접적또는간접적 이란표현은 1970 년에추가됨 ), 이는위 Italo 판결의법리를성문화한것이라고한다. 66) Model Business Corporation Act, 7.21(b) ( Absent special circumstances, the shares of a corporation are not entitled to vote if they are owned, directly or indirectly, by a second corporation, domestic or foreign, and the first corporation owns, directly or indirectly, a majority of the shares entitled to vote for directors of the second corporation. ) 67) 모범상사회사법공식주석에의하면, 여기서 의결권의과반수보유 를요건으로한것은, 모회사가자회사의 과반수에이르지는않으나높은의결권 을가지는경우에도자회사보유모회사주식의의결권이제한될수있다는가능성을배제하는것은아니고, 순환출자의경우에의결권이제한될수있는가능성을부인한것도아니라고한다. Model Business

43 천경훈 : 순환출자의법적문제 139 예외사유로둔것은 의결권을인정하더라도본조의취지에비추어위법하지않다 고법원이인정할수있는여지를남겨놓은것이라고한다. 68) 68) 이처럼미국법은일정비율이상의상호출자에서의결권을제한하는한국, 일본, 독일법과는달리원칙적으로과반수를보유한모자회사관계에서만의결권을제한한다. 69) 69) 다만그과반수요건을 간접적 으로충족하는것도인정하므로, 아래 Speiser 판결에서와같이 3개회사가관련된경우에도의결권이제한될수있다. 1.3 순환출자상황에관한판례 델라웨어주일반회사법, 모범상사회사법을포함하여미국의주요입법에서 순환출자를명시적으로규율하는예는찾을수없으며, 다만그러한상황에 관한판례가발견된다. Speiser 판결 70) 이70) 대표적이다. 상장회사인 Health Chem은비상장회사인 Medallion 의주식 100% 를소유하고있었는데, Medallion 은비상장회사인 Health Med 의보통주 5%( 언제든보통주로전환할수있는전환우선주를전 환할경우에는 95%) 를소유하고있었고, Health Med 는다시 Health Chem 의주식약 42% 를소유하고있었다. Health Med 의주식을보유한 Speiser 와 Baker 사이에분쟁이있었고, 이과정에서 Health Med 가소유한 Health Chem 주식 42% 가의사정족수에포함되고의결권이있는지가문제되었다 Corporation Act, Official Comment to ) Model Business Corporation Act, Official Comment to ) 그밖에미국다른주회사법에관한소개로, 최준선, 순환출자기업간의의결권제한문제에관한고찰 미국Delaware주회사법및판례를중심으로, 국제거래법연구제21집제2호 (2012), 204면참조. 70) Speiser v. Baker, 525 A.2d 1001 (1987). 이판결의판시사항에관한상세한소개및분석으로는, 최준선 (2012), 면.

44 140 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) < 그림 19> 법원은우선위전환우선주를전환하여 Medallion이 Health Med에대한의결권의 95% 를소유하게되는경우에는위에서본델라웨어주일반회사법규정에따라 Health Chem과 Health Med 사이에 간접적 모자회사관계가존재하게되어 Health Med가소유한 Health Chem 주식의의결권이박탈되는것이당연하다고보았다. 71) 71) 다만그러한전환이전에는아직동법소정의간접적인모자회사관계는존재하지않는다고보았다. 그러나위전환우선주전환이전, 즉 Medallion이 Health Med 주식의 5% 만을소유하고있는상태에서도 (i) Health Chem의자본은 (Medallion을거쳐 ) Health Med에투자되었고그것은다시오로지 Health Chem의지배를위해사용되고있으며, 72) 72)(ii) 이것은 Health Chem의일반주주들의목소리를무력화하는것을목적으로하는것임을지적하며, Health Med가소유한 Health Chem 주식은 Health Chem에 속하는 ( belonging ) 것이라고보아결론적으로의결권을부인하였다. 그러나일반적으로일정요건을갖춘순환출자가금지된다거나의결권이제한되어야한다는입법은물론그와같은판례나학설도찾기어렵다. 즉델라웨어주법, 모범상사회사법등은근본적으로자회사는모회사주식을취 71) 즉 Health Chem 의완전자회사인 Medallion 이 Health Med 의 95% 를소유하게되어, Health Chem 은 Health Med 가소유한 Health Chem 주식의의결권을지배할수있게되므로, 이는 Health Chem 의자기주식에해당한다고한것이다. 72) Health Med 의거의유일한자산은 Health Chem 주식이었다.

45 천경훈 : 순환출자의법적문제 141 득할수없다는법리를선언한데불과하고, Speiser 판결은구체적인상황에비추어자기주식의인정범위를넓게인정한판결이라고할수있다. 2. 독일 2.1 개관독일주식법상주식의상호보유는두개의회사가서로상대방의주식을보유하는경우를의미한다. 주식법은주식의상호보유에관하여일반적인규정을두지않고일정한수준의상호보유상태에있는기업들을결합기업의일종 (15조1항) 에속하는상호참가기업으로정의한다 (19조 ). 제19조는상호참가기업 (wechselseitig beteiligte Unternehmen) 을 상호참가기업이란국내에주소를가진자본회사의형태를취하는기업으로서각기업이상대방기업의지분을 25% 넘게보유함으로써결합하고있는기업들 (19조1항1문) 이라고정의한다. 73) 73) 한편상호참가기업의일방또는쌍방이상대방기업의과반수지분을보유하거나상대방기업에직접또는간접으로지배적영향력을행사할수있는경우 (17조 ) 는 특별한상호참가 라고하여후술하는특별한규정이적용된다. 특히결합기업사이에지배종속관계가존재하고통일적지휘 (einheitliche Leitung) 가존재하는경우에는콘체른으로인정되며 (18조1항) 콘체른법의적용을받는다. 그러나실제로독일에서상호참가기업이이처럼콘체른요건을충족하는경우는많지않다고한다. 주식법은상호보유와는달리순환보유에대해서특별히명시적인규정을두고있지않다. 그러나위에서 B가 A의종속회사이고 B가보유하는 C주식과 C가보유하는 A주식이 25% 를넘는경우에는 A와 C가상호참가기업으로인정된다 (19조1항2문, 16조4항 ). 아래에서는상호참가, 특별한상호참가, 순환보유에관한독일법의규율을일별한다. 73) 지분을계산할때에는종속기업이보유한지분이나다른기업이당해기업이나종속기업의계산으로보유하는지분도합산한다 (19 조 1 항 2 문, 16 조 4 항 ).

46 142 상사법연구제32권제1호 (2013) 2.2 상호참가주식법은상호보유자체를금지하지않지만상호보유가 25% 를넘는경우에는주식의권리를제한하고있다. 즉주식법은상호참가기업은 25% 를넘는주식에대해서는원칙적으로권리를행사할수없다고한다 (328조 1항1 문 ). 우리상법과는달리권리의제한은의결권에한정되는것이아니라주주권전반에미치고, 다만 25% 까지의주식에대해서는권리행사가허용된다. 다만이에대해서는예외가있다. 첫째, 권리행사의금지는당해회사가상대방회사로부터 25% 초과주식취득에관한통지를받기전에, 그리고상호참가의존재를알기전에, 이미상대방회사에그러한통지를보낸경우에는적용되지않는다 (328조 2항 ). 74) 74) 둘째, 무상증자시의신주인수권에대해서는적용이없다 (328조1항2문). 한편상장회사의경우특례가있다. 상대방회사가상장회사인경우에는상호참가의존재를알게된회사는감사회구성원의선임과관련하여의결권을행사할수없는데 (328조 3항 ), 의결권행사가금지되는것은감사회구성원의선임과관련한결의에한정되며금지되는것은보유주식전부에관해서이다. 이는 1998년개정시에도입된특례이나, 실제로상장회사에서 25% 이상을보유하는경우는거의없으므로실효성은별로없다고한다. 2.3 특별한상호참가상호참가기업의일방또는쌍방이상대방기업의과반수지분을보유하거나상대방기업에직접또는간접으로지배적영향력을행사할수있는경우 (17조 ) 는 특별한상호참가 라고하여특별한규정이적용된다. 75) 75) 이를거 74) 예컨대 A 가 B 주식의 25% 를초과하여취득하고이를 B 에게통지한경우, A 의 B 에대한권리가제한되는것은그시점에서 B 도이미 A 주식을 25% 넘게취득하였고이를 A 에게통지하였거나 A 가이를알고있는때에한한다. 즉상호간에 25% 를초과하여보유하더라도 25% 초과취득및그통지 를먼저마친회사는주주로서의권리에제한을받지않는다. 알면서늦게취득한쪽의권리만을제한하는것이다. 이점은우리상법과다르다. 75) 특히결합기업사이에지배종속관계가존재하고통일적지휘 (einheitliche Leitung) 가존재하는경우에는콘체른으로인정되며 (18 조 1 항 ) 주식법상콘체른규정의적용을받는다.

47 천경훈 : 순환출자의법적문제 143 칠게요약하면, 종속회사의지배회사주식취득을자기주식취득과유사하게취급하는것이다. 76) 76) A와 B가상호참가기업에해당함과동시에 A가 B에게지배적영향력을행사할수있는경우에는권리제한에관한제328조의적용은배제되고 (19조 4항 ), 그대신제56조제2항과제71d 조가적용된다. 그결과, B는 A의증자시에신주를인수할수없고 (56조2항), B가 A의주식을취득하는것은예외적으로자기주식취득이허용되는경우에한한다 (71d조 2문 71 조1항1 호내지 5호, 7호, 8호 ). 77) 77) 이처럼취득한지배회사주식과다른회사주식은자본금 10% 를넘을수없고 (71d조2문 71조2항 ), B가예외적으로취득하는것이허용된 A의주식에대해서는주주권을행사할수없으며 (71d조 4문 71b 조 ), B가예외적으로취득하여보유하는주식이자본금의 10% 를넘는경우에는초과분은취득일로부터 3년내에처분해야한다 (71d조 4문 71c 조 ). 2.4 순환보유주식법은순환보유를직접규제하고있지않다. 그러나앞서설명한법리가적용됨에따라중간에개입된회사가종속회사인경우에는순환보유가상호참가에해당하거나자기주식취득에해당할가능성이있다. 이하사례를들어설명한다 자유롭게허용되는순환보유 76) 즉우리상법상자회사의모회사주식취득을금지하는것과근본아이디어는유사하다. 77) 중대하고급박한회사의손해를피하기위하여필요한경우 (1 호 ), 당해회사나계열회사의현재또는과거의근로자가매수할수있도록제공하는경우 (2 호 ), 주주에게일정한법규정에따른보상을위하여취득하는경우 (3 호 ), 무상취득이거나금융기관이매수위탁의실행으로취득하는경우 (4 호 ), 포괄승계에의한경우 (5 호 ), 금융기관이증권거래를목적으로주주총회결의에따라하는경우 ( 결의에서는거래량이자본금의 5% 를초과해서는아니됨을명시하고최고, 최저가를명시해야하며승인기간은 5 년을초과할수없음 ) (7 호 ), 5 년을넘지않는기간동안최고가와최저가를정한주주총회의승인에따라자본금 10% 범위내에서하는경우 ( 거래소에서취득하는경우가아닌한주주평등의원칙을지켜야함 ) (8 호 ).

48 144 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) < 그림 20> 상호참가가성립하려면보유주식이 25% 를넘어야한다. 다만, 보유주식을계산할때는종속회사의주식도합산한다 (19조1항2문, 16조4항 ). < 그림 20> 에서상호참가의성립이가능한유일한경우는 B가 A의종속회사에해당하는경우로, 그경우에는 A와 C사이에서로보유하는주식이 25% 를넘으므로상호참가가성립한다. A가 B의주식과반수를보유하지는못하지만 A가 B에대해서지배적영향력을행사할수있다면 B를종속회사로볼수있다 (19조2항). 그러나통상의경우 A가 B의주식 25% 를소유한것만으로는지배적영향력을인정하기어려울것이다. 거꾸로 B가 A를지배하는경우에는 A는 B의주식을취득할수없다 (56 조2항, 71d조 ). 문제는 B가 30% 의주식보유만으로 C를통하여 A를지배하는것으로볼수있는가이다. 지배적영향력의보유여부는 C와 A의주식보유구조와주주총회의참석율에달려있다. 주식이널리분산되어있고참석율이 60% 에미달하는경우가아니라면 30% 의주식보유로주주총회결의를좌우할수없고따라서지배적영향력을인정할수없을것이다 주주권이제한되는순환보유

49 천경훈 : 순환출자의법적문제 145 < 그림 21> 30% 주식보유는통상지배적영향력을미치기에충분하지못하므로 A-B, C-A 간에지배관계를인정하기어렵다. 즉 A-B, C-A의주식을합산할수없다. 따라서 B와 C사이, 그리고 C와 A사이에는상호참가가성립하지않는다. 그러나현실적으로주주총회의출석률은 80% 에미치지못하므로 B는 40% 의주식보유만으로도 C에지배적영향력을미치는것으로볼수있다. 과반수인경우에는물론이다. 그러므로 C가보유하는 A주식은 B가보유하는것으로볼수있고, 그경우 A와 B사이에는상호참가관계가성립한다. 78) 78) 따라서앞서본바같이제328 조에따라주주권이제한된다 금지되는순환보유 < 그림 22> 78) Korch(2002), s 이하여러사례에서도이와같은전제에서 40% 이상의결권있는지분을보유하면지배적영향력이존재하는것으로보았다. 그러나법문상반드시그런것은아니다.

50 146 상사법연구제32권제1호 (2013) 앞서본논리에따라 B-C, C-A 간에는지배관계가성립한다. 따라서 A와 B, B와 C 사이에는상호참가관계가성립한다. 그러나 A가 B에지배적영향력을행사하지않는한 A가 C의주식을보유하고있다고할수없으므로, C와 A 사이에는상호참가관계가성립하지않는다. 여기서 A-B, B-C 사이의상호참가는지배종속회사간의상호참가이므로 특별한상호참가 에해당한다. 따라서일반적인상호참가에관한제328조는적용되지않는대신 (19조4항), 71d조 ( 및그에따라준용되는 71조1항 ) 에따라자기주식에상응한규제가적용된다. 즉 A는 B의종속회사이기때문에 A가 B의주식을취득또는보유하는것은자기주식취득에해당하여예외적으로만허용되며 (71조1항 ) 그경우에도주주권은행사할수없다. 2.5 독일의현실과입법론독일의기업에서실제로상호참가관계가성립하는경우는많지않고, 실제로는하나의상호보유가 25% 에달하기보다는소규모의상호보유가다수존재하는것이보통이다. 앞에서보았듯이독일에서발견되는순환보유는단일기업집단내에서가아니라독립된회사간에지배권안정을위해이루어지는예가많은것으로알려지고있다. 순환보유역시독일주식법상의상호참가또는자기주식취득에해당하려면적어도하나의연결고리가지배종속관계에해당해야하는데그러한경우는많지않다. 이에독일의사회민주당 (SPD) 은 1997년상호참가의요건인보유지분을 25% 에서 3% 로낮출것을제안하였으나채택되지아니한바있다. 79) 79) 2.6 요약및우리상법과의비교 요컨대, (i) 독일에서순환출자에대한직접적인규제는존재하지않으나, 79) Korch(2002), s 이러한제안에대해독일학자들사이에서는찬반론이엇갈려서 Adams, Baums, Wenger 교수는찬성하였으나, Hopt, Kübler, Lutter 교수는반대하였으며, 이중 Kübler 교수는 (3% 는과도하고 ) 10% 로낮출것을제안하였다고한다 (Korch(2002), s. 325).

51 천경훈 : 순환출자의법적문제 147 (ii) 상호주의결권제한규정의적용에있어종속회사주식을합산함에따라순환출자상황에서의결권이제한될수있으며, (iii) 특히종속회사의지배회사주식취득이자기주식취득에준하여취급됨에따라순환출자가금지되는상황이있을수있다. 상호주의결권제한기준은 25% 이고게다가 25% 를초과하는부분만제한되므로, 10% 를기준으로하고지분전체의의결권을제한하는우리상법보다적용범위가현저히좁다. 다만지배종속회사의인정기준이사실상지배개념을반영하고있으므로, 과반수지분보유의경우에만모자회사관계를인정하는우리상법보다는적용범위가넓다. 3. 일본 일본회사법도독일주식법및우리상법과유사하게모회사주식취득에관한규제 (135조 ) 와상호보유규제 (308조1항) 를두고있다. 모두 1981년상법개정시에도입되었다. 3.1 모회사주식취득규제회사법은자회사가모회사주식을보유하는것을원칙적으로금지하고, 예외적으로취득한경우에도상당기간내에처분해야한다 (135조 ). 모자회사가인정되기위해서는어느정도의주식보유가필요한가에대해서는논의가있었으나, 현행일본회사법및시행규칙은실질적요소를가미하여자회사를매우자세하게정의한다. 즉자회사는 회사가그총주주의의결권의과반수를가지는주식회사그밖에당해회사가그경영을지배하는법인으로서법무부령으로정하는것 을말하며 (2조3 호 ), 다른회사가경영을지배하고있는경우는다음의어느하나에해당하는경우를말한다 ( 회사법시행규칙 3조 ). 다만재무상또는사업상관계로보아재무또는사업의방침의결정을지배하고있지않음이명백하다고인정되는경우에는제외된다. 80) 80) 80) 이하는일본회사법시행규칙제3조의자회사의정의를대폭요약한것이고, 그全文은훨

52 148 상사법연구제32권제1호 (2013) 1. 다른회사가의결권주식과반수를자기계산으로소유하는경우 2. 다른회사가의결권주식 40% 이상을자기계산으로소유하되 1 자기소유등의결권수 ( 특수관계인이소유하는의결권을가산한경우 ) 가과반수이거나 2이사회구성원의과반수를다른회사의임원등이겸하거나 3회사의중요한재무 사업의방침의결정을계약에의하여지배하거나 4다른회사의융자액이회사의자금조달액의과반수를차지하는경우 3. 자기소유등의결권수 가과반수이되위2.2나 3중의하나에해당하는경우 위법한모회사주식취득에관여한자회사의이사등에대해서는과태료가부과되고 (976조 10호 ), 위법한취득은사법상무효지만위법한취득에대해서상대방이선의인경우에는자회사가무효를주장할수없다고본다. 81) 81) 3.2 상호보유규제의결권의 25% 를보유당한회사 ( 피보유회사 ) 는보유회사주식을보유하더라도의결권을행사할수없다 (308조 1항괄호안의부분및시행규칙 67조 ). 모회사가그자회사와함께또는그자회사만이피보유회사의의결권주식의 25% 이상을보유하는경우에도피보유회사는보유하는모회사주식에대해서의결권을행사할수없다. 82) 82) 다만완전자회사가모회사의결권주식의 25% 를보유하는경우와같이, 상호주의의결권을제한하면당해회사의주주총회에서의결권을행사할자가아예없어지는경우에는의결권행사의제한규정은적용이없다 ( 즉모회사는완전자회사에대한의결권행사가가능함 ). 83) 83) 3.3 요약및우리상법과의비교이처럼발행주식과반수를소유한회사만을모회사로정하는우리상법과달리, 일본회사법은실질적인요소를다소가미하여, (i) 의결권주식을 40% 이상보유하면서일정한추가요건을갖춘경우및 (ii) 특수관계인이보유 씬복잡하다. 81) 江頭憲治郞, 株式會社法 ( 第 4 版 ), 有斐閣, 2011, 266 면. 82) 江頭憲治郞 (2011), 314 면. 회사법시행규칙제 67 조제 1 항제 1 문참조. 83) 회사법시행규칙제 67 조제 1 항제 2 문참조.

53 천경훈 : 순환출자의법적문제 149 한의결권주식의수를합하여 50% 를초과하면서일정한추가요건을갖춘경우에도모회사로인정한다. 따라서모자회사의인정범위가우리상법에비해다소넓다. 반면상호주에관해 10% 를기준으로의결권을제한하는우리상법과달리, 일본회사법은그비율을 25% 이상 으로높게인정하여상호주의결권제한이이루어지는범위는우리상법에비해다소좁다. 이처럼일본회사법도순환출자를직접규제하지는아니하며, 다만 < 그림 23> 처럼순환출자상황에서의결권이제한되는경우가발생할수있음은우리상법과유사하다. < 그림 23> Ⅵ. 순환출자규제론논의시의고려사항 결론에갈음하여 1. 위 III에서보았듯이순환출자로인한문제의핵심은경제적권리와지배력의괴리로인한지배구조왜곡의문제, 즉출자없는지배로인한대리인문제의심화가능성에있다. 구체적으로는경영권의고착화위험, 지배주주의이익을우선한의사결정의가능성, 이해상충행위의가능성등이구조적으로증가한다는점이다. 그밖에동반부실화내지위험전이, 가공자본으로인한투자판단왜곡, 일반집중의심화등의문제도있으나, 이글에서는상대적으로부차적인문제로보았다.

54 150 상사법연구제32권제1호 (2013) 2. 그렇다면이렇게문제가많으니순환출자를규제해야하는가? 그러한당위론으로바로넘어가기전에고려할사항들이있다. 첫째, 위 폐해 들은순환출자로인한논리필연적결과라기보다는가능성내지위험의증가라는점이다. 순환출자구조를취하고있음에도폐해가현실화되지않을수도있고, 순환출자이외의구조에서폐해가더심각하게발생하는경우도얼마든지있을수있다. 즉순환출자규제가만병통치약이될수는없다는한계는분명히인식해야한다. 둘째, 결과로서의순환출자구조자체에못지않게중요한것은, 그와같은구조를형성하게된개개의출자및그출자의유지가회사의이익에부합하는합리적인의사결정인가라는점이다. 예컨대결과적으로는유사한순환출자구조를취하게되었더라도, 전후방산업의시너지효과등출자및그유지에경영상합리성이있는경우와, 오로지지배주주일가의경영권구축을위해개별회사로서는이익이되지않는출자를실행및유지하는경우를동일시할수는없다고생각된다. 84) 84) 특히그러한순환출자의한축을담당하면서무리하게지배주주일가의기업집단에대한지배력유지를위해회사자체에는도움이안되는추가출자를일삼고, 재무적곤경에처해도그주식은결코처분하지않는다면, 그런행태에대해서는주주권행사를통해철저히책임을물어야할것이다. 그런데그런행태는순환출자이외의구조에서도발생할수있다. 순환출자구조 를악의근원으로보아그해소에만초점을맞추는태도는이러한차이를흐림으로써, 회사들로하여금순환출자구조를면하는데에만집중하게하고그구조만해소하면면죄부를줄우려도없지않을것이다. 셋째, 우리는진공상태에서제도개선을논하는것이아니라지금까지형성되어온질서속에서개선방향을논할수밖에없다는점, 즉경로의존성 (path dependence) 의문제이다. 아마진공상태에서논의를한다면순환출자 84) 그출자가개별회사의입장에서합당한것이라면적어도 자본충실의저해에따른기존주주의손해 는인정하기어려움을 III 에서보았다.

55 천경훈 : 순환출자의법적문제 151 규제론의당위성은훨씬더커질것이다. 그러나경로의존성으로인하여새로운제도시행은또다른사회적비용을초래할수있다. 규제반대론이근거로드는이른바 막대한순환출자해소비용 은오도적인면이있으나, 85) 85) 현실적으로순환출자해소가의무화되면, 지배주주들은경영권을유지할수있는대안적구조를달성하기위해다양한방법으로계열회사의자산내지자금을활용할것이고, 그과정에서투자감소, 고용감소등국민경제에의악영향이발생할수도있다. 지배주주개인의지분추가매수자금확보를위해일부계열사의배당성향이크게높아져서필요한장기투자를감소시킬수도있고, 대량주식매각으로인한주가하락으로소수주주의피해가커질수도있다. 그런지배주주들의대응이선이냐악이냐의문제를떠나, 실제그런부작용이있을수있다는것이다. 이를고려하면적어도기존순환출자에대한규제는신중할필요가있을것이다. 넷째, 순환출자의폐해는근본적으로그참여회사간에지배관계가존재하여의사결정을지배한다는점, 그리하여자기주식성이인정된다는점때문에발생한다. A-B-C 사의순환출자구조에서각사의의사결정이독립적으로이루어진다면, 지배구조의왜곡문제는훨씬덜심각하다. 86) 86) 일각의주장과달리, 미국, 독일, 일본등에서도법상순환출자가제한되는경우가있기는하지만, 실질적자회사 ( 종속회사 ) 에의한모회사 ( 지배회사 ) 주식취득및그에준하는경우에한정된다는점도이를보여준다. 이는만약순환출자규제를위한추가입법을한다면, 처분을명하기보다는의결권을제한하는방 85) 순환출자해소비용 이란결국순환출자가규제되더라도여전히종전과동일한수준의경영권을확보하기위해소요되는추가출자자금및관련세금을의미한다. 그런데경영권을유지하고자한다면그경영권을원하는주체가재산을출연하여지분을확보하는것이마땅하다. 따라서그러한출자에소요되는일체의지출이마치불필요하게추가적으로발생하는사회적비용인것처럼서술하는것은어폐가있다고본다. 86) 따라서독일에서흔히발견되는비계열회사간 ( 특히은행과일반기업간 ) 순환출자를들어우리나라의순환출자를정당화하는주장은타당하지않다고본다. 우리나라의경우그룹차원의의사결정에계열회사들이추종하는경우가많기때문에, 이점에서는순환출자규제론이더힘을얻을수있다.

56 152 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) 식이합목적적이고비례적이라는점을시사한다. 87) 87) 지배관계해소가핵심이기때문이다. 3. 이러한점을고려하면, 순환출자에관한규제강화입법을시도하더라도그형태는현재의원입법안 88) 처럼88) 독점규제법의신설조문으로일정한기업집단에서순환출자일체를금지하는방식보다는, 상호주의결권제한에관한상법제369조제3항의적용에있어적어도상장회사가자회사인경우에는상법상모자회사인정기준을완화하여그적용범위를확대하는방식이더무난하다고생각된다. 그이유는다음과같다. 첫째, 순환출자의폐해는근본적으로경제력집중의문제가아니라회사지배구조왜곡의문제이기때문이다. 순환출자구조를취하지않는기업집단들역시경제력집중내지무분별한다각화라는면에서차이가없다는점에비추어보면, 순환출자금지가경제력집중해소의유효적절한수단이될지는의문이다. 순환출자의폐해로손해를입을우려가큰집단은일차적으로는순환출자참여회사의비지배주주인것이다. 둘째, 지분과반수를소유하는경우만을모회사로인정하는현행상법은모자회사 ( 독일의경우지배종속회사 ) 인정기준에있어일본이나독일보다엄격하고비탄력적이다. 특히단일회사및그자회사가상장회사의지분과반수를소유하는경우는매우드물것이므로, 현행상법은상장회사와이를지배하는회사와의관계에대해서는모자회사관계에적용되는법규정 89)89) 87) 매각명령등사전적법집행보다법에서는의결권을없다고만규정하고주주들의사후적법집행에따르는것이바람직하다는경제학자의견해로, 임영재, 환상형순환출자의본질에대한이해및정책방향, KDI 정책포럼제 169 호 (2006), 12 면. 88) 현재국회에제출된의원입법안으로서순환출자를규제하는것은세개인데, 모두 독점규제및공정거래에관한법률 개정안이다. 김기식의원대표발의안 ( 의안번호 659) 과김영주의원발의안 ( 의안번호 650) 은새로순환출자제한기업집단을지정하고그소속회사들은시행일로부터 3 년이내에순환출자를해소하도록하며, 위반시의결권행사금지명령, 주식처분명령, 과징금등에처하도록한다. 남경필의원대표발의안 ( 의안번호 1062) 은상호출자제한기업집단소속회사들의신규순환출자는금지하고기존순환출자에대해서는의결권을제한한다. 89) 현행상법상모자회사개념이사용된예로는, 상법제 342 조의 2( 자회사에의한모회사주식

57 천경훈 : 순환출자의법적문제 153 을사실상배제하고있는셈이다. 상장회사의경우에지배회사를위한의사결정으로부터소수주주를보호할필요성이더크다는점에비추어보면, 오히려균형을상실한면이있다. 따라서이번기회에적어도상장회사에관하여는일본법이나독일법과같이모자회사인정기준을확장하는방안도고려해봄직하다. 90) 90) 그결과는적어도모자회사관계가인정되는회사들이관여된순환출자에있어서는순환출자가닫히는구간의의결권을제한하는형태로나타날것인바, 현재우리나라대규모기업집단에서나타나는순환출자가이에해당하는지는모자회사관계를어떻게정의하느냐에따라달라질것이다. 예컨대모자회사의기준이되는지분비율산정시특수관계인보유지분을합산하도록하고모회사단독지분요건을매우낮게설정한다면, 기존의순환출자상당수도이에해당할것이다. 반면특수관계인합산을인정하더라도모회사단독지분요건을예컨대 20% 이상으로높게설정한다면기존의순환출자는대부분이에해당하지않을것이다. 4. 순환출자에대한규제입법논의는순환출자의실태와그폐해, 그리고예상되는규제편익과부작용을객관적인시각으로면밀히검토한전제에서진행되어야할것이다. 악마는세부사항에있다 (the devil is in the details) 재앙으로가는길은선의로포장되어있다 (the road to hell is paved with good intentions) 는말이암시하듯, 꼼꼼한검토없이투박한당위론과이념적인거대담론만으로접근한다면필경아무도의도하지않은엉뚱한결과를초래할것이다. 이는규제론과규제반대론모두에적용된다. 이글이이런객관적인모색의한시도로받아들여지길바란다. 의취득금지 ), 제 360 조의 24( 지배주주의매도청구권행사요건산정시모자회사의주식합산 ), 제 369 조제 3 항 ( 상호주보유의확대적용 ), 제 382 조제 3 항제 5 호 ( 모자회사임원등도사외이사결격사유 ), 412 조의 5( 모회사감사의자회사조사권 ), 제 523 조의 2( 합병대가가모회사주식인경우의특칙 ). 90) 물론이에대해서는그와같이모자회사인정범위를확대할경우독일이나일본과같이상호주의결권제한의기준을 10% 에서 25% 등으로인상해야한다는반론도있을수있다.

58 154 상사법연구제 32 권제 1 호 (2013) < 참고문헌 > 김정호, 회사법 ( 제2판 ), 법문사, 2012 김진방, 재벌의소유구조, 나남출판, 2005 김현종, 순환출자금지에대한최근논의와대안적검토, 한국경제연구원, 2006 박상인, 한국의기업지배구조연구, 법문사, 2008, 벌거벗은재벌님, 창해, 2012 여은정 이윤석, 국내기업의상호주및자사주보유가기업가치에미치는효과, 한국금융연구원, 2009 이철송, 상호주에관한연구, 서울대학교대학원법학과박사학위논문, 1983, 회사법강의 ( 제20판 ), 박영사, 2012 임영재 전성인, 기업집단의순환출자 : 시장규율과감독규율의역할, 한국개발연구원, 2009 최기원, 신회사법론 ( 제14판 ), 박영사, 2012 홍명수, 재벌의경제력집중규제, 경인문화사, 2006 권오승, 공정거래법의개요와쟁점, 공정거래법과규제산업 ( 권오승, 이원우공편 ), 법문사, 김건식, 재벌총수의사익추구행위와회사법, BFL 제19호 (2006.9) 김정호, 순환출자의회사법적문제점 경영법률제23집제2호 (2013.1) 김진방, 30대재벌그룹의순환출자 측정과분석, 경제발전연구제13권제2 호, 2007 김현종, 순환출자구조에대한경제학적분석, 규제연구제19권제1호 (2010) 손창완, 환상형순환출자에관한회사법적검토 의결권제한가능성을중심으로, 상사판례연구제26집제1권 (2013.3) 송옥렬, 기업경영권승계의사회적효율성, BFL 제19호 (2006.9) 임영재, 환상형순환출자의본질에대한이해및정책방향, KDI 정책포럼제 169호 (2006) 전국경제인연합회, 순환출자금지, 꼭필요할까요? (2012) 전삼현, 순환출자금지법안에관한법리검토, 규제연구제15권제2호 (2006) 정호열, 한국시장경제의모형과경제민주화의뜻, 법제연구제43호 (2012)

59 천경훈 : 순환출자의법적문제 155 최준선, 순환출자기업간의의결권제한문제에관한고찰 미국Delaware주회사법및판례를중심으로 -, 국제거래법연구제21집제2호 (2012) Bebchuk, Lucian A., Reinier Kraakman & George Triantis, Stock Pyramids, Cross-Ownership and Dual Class Equity: the Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Rights, in: Concentrated Corporate Ownership (R. Morck ed.) (2000). Gilson, Ronald & Mark J. Roe, Understanding the Japanese Keiretsu: Overlaps Between Corporate Governance and Industrial Organization, 102 Yale L. J. 871 (1992) Korch, Ringsbeteiligungen von Aktiengesellschaften, Carl Heymanns Verlag, 2002 Kraakman, Reinier et al., The Anatomy of Corporate Law (2nd ed.), Oxford Univ. Press (2009) Morck, Randall, How to Eliminate Pyramidal Business Groups The Double Taxation of Inter Corporate Dividends and Other Incisive Uses of Tax Policy, NBER Working Paper 10 江頭憲治郞, 株式會社法 ( 第 4 版 ), 有斐閣, 2011 岡部光明, 株式持合と日本型経済システム, 慶應義塾大学出版会, 2002 奥村宏, 株式相互持合いをどうするか ( 岩波ブックレット (No.534)), 岩波書店, 2001 神田秀樹 ( 責任編集 )/ 資本市場研究会, 徹底討論株式持ち合い解消の理論と実務, 財経詳報社, 2001 주제어 : 순환출자, 상호주, 자기주식, 피라미드구조, 경제적권리와지배력의괴리, 대규모기업집단, 재벌 접수일 : 2013년 5월 1일수정일 : 2013년 5월 14일게재확정일 : 2013년 5월 17일