상대가치는약 27% 하락하였다. 하지만금융위기로국제금융시장이불안해지자원화와같이국제적신뢰도가상대적으로떨어지는통화들의대폭적인절하가이루어졌다. 심지어유로의가치도큰폭으로하락하였다. 금융위기시에일반적으로나타나는안전자산에대한선호현상 (rush to quality) 이국제통화에서나

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1 글로벌금융위기이후의환율변동과국제통화체제의미래 박복영 ( 경희대 ) 1. 머리말 2008년글로벌금융위기 1) 는세계경제에큰충격을주었고현재의장기불황을낳은발단이었다. 위기직후일부전문가나정책당국자들은국제통화체제의변화가불가피할것으로전망하였다. 한편금융위기와침체를극복하기위해주요선진국들은역사상유례를찾기힘든비전통적인통화정책을사용하였다. 이런정책은주요통화의환율에큰변동을야기하였다. 국제통화체제의관점에서또하나주목할만한점은이미세계경제의초강대국으로성장한중국이금융위기직후부터자국통화를국제통화로만들기위한노력을적극펼쳤다는것이다. 이런몇가지측면만고려하더라도금융위기이후국제환율 통화체제에어떤변화가있었는지를정리하고평가하는것은의미있는작업이라고할수있다. 이글은글로벌금융위기라는충격과그이후주요선진국에서나타난장기간의침체와비전통적인정책대응이국제환율 통화체제에어떤영향을미쳤는지를살펴보고자한다. 구체적으로는금융위기이후달러의위상에어떤변화가있었는지, 유럽재정위기는유로화의지위에어떤영향을미쳤는지, 중국의위안화가국제통화로서어떻게발전할것인지, 또주요국의비전통적통화팽창이어느정도환율전쟁의요소를갖고있는지등에답을하려고한다. 그리고마지막으로국제통화체제의미래에대해서도조심스럽게전망할것이다. 2. 국제환율및통화체제의주요변화 우선글로벌금융위기가발생한 2008년부터 2016년초현재까지약 8년동안국제환율 통화체제의측면에서어떤변화가있었는지를정리하는것이필요하다. 금융위기가국제환율 통화체제에미친영향을분석하기에앞서, 객관적으로확인할수있는주요사실 (stylized facts) 을정리하고자한다. 이를위해주요국제통화의가치변화와국제통화체제와관련된제도적변화를살펴보려고한다. 첫째, 달러의가치는 2016년 2월현재위기이전에비해약 30% 절상되었다. < 그림 1> 은미국의지역별무역비중을가중치로하여계산한여타통화대비달러화가치, 즉달러인덱스의추이를나타낸것이다. 달러화가치는 2002년이후부터금융위기가발생한 2008년까지지속적인하락추세를보였다. 즉 6년동안달러의 1) 이하에서 금융위기 는특별한설명이없는한 2008년글로벌금융위기를가리킨다

2 상대가치는약 27% 하락하였다. 하지만금융위기로국제금융시장이불안해지자원화와같이국제적신뢰도가상대적으로떨어지는통화들의대폭적인절하가이루어졌다. 심지어유로의가치도큰폭으로하락하였다. 금융위기시에일반적으로나타나는안전자산에대한선호현상 (rush to quality) 이국제통화에서나타난것이다. 이는 2008년의금융위기가 1930년대대공황이후전례없는세계적규모의심각한금융위기였음을시사하는것이었다. 각국의금융안정화조치와대규모경기부양조치의결과 2009년하반기이후금융위기가진정되자달러가치도위기이전수준으로돌아가는양상을보였다. 하지만 2011년남유럽에재정위기가확산되면서달러가치는다시상승세로반전하였다. 그리고 2014년하반기이후일본의아베노믹스 (Abenomics) 정책과미국의소위출구전략이가시화되면서달러가치의상승세는더욱강해졌다. 다소간의등락이있었지만결국금융위기는하락추세에있던달러의가치를상승반전시키는결과를가져왔다고할수있다. < 그림 1> 무역가중달러화가치 (dollar index) ( 단위 : 1997 년 =100) 출처 : Board of Governors of the Federal Reserve System. 둘째, 유로화의가치는달러에대비해금융위기이후약 30% 하락하였다. 유로화의가치는금융위기를전후하여상승에서하락으로뚜렷한반전을보였다. 2008년위기직후에는달러에대한쏠림현상때문에가치가급락했지만, 2010년부터는남유럽재정위기의상황에따라유로의가치도등락을반복하였다. 위기의재발과확산, 그리고 EU의대응에따라유로의환율이등락하기는했지만, < 그림 2> 에나타난바와같이 2010년부터는추세적으로는하락의경향이분명했다. 2014년 4사분기부터는하락추세가더욱가속화되었는데, 이는유럽중앙은행 (ECB) 의양적완화정책과그리스의유로존탈퇴의위험등이겹쳤기때문이다. 2014년 4월부터 2015 년 4월까지의 1년간유로환율은약 22% 가하락하였다

3 < 그림 2> 달러대비유로환율 ( 단위 : 달러 / 유로 ) 출처 : Board of Governors of the Federal Reserve System. 셋째, 엔화의가치는금융위기이후부터 2012년까지는절상추세를보였지만 2012년말부터는급격한절하추세로반전되었다. 금융위기직후에는일본의비교적빠른경기회복과안전통화라는인식덕분에엔화는 4년간 20% 절상되었다. 하지만경기둔화가심화되고 2012년말아베정권이출범한것을계기로엔화는약세로반전되었다. 이는무엇보다도아베노믹스의가장대표적특징인대규모통화완화정책의결과라고할수있다. 2016년 1월을기준으로엔화환율은금융위기전에비해약 20% 절하된상태이다. < 그림 3> 달러대비엔화환율 ( 단위 : 엔 / 달러 ) 출처 : Board of Governors of the Federal Reserve System. 넷째, 위안화는 2013 년까지는달러대비절상추세를보였지만 2014 년부터는절 하추세로반전되었다 년까지는약 13% 절상되었지만그후 2 년동안 - 3 -

4 은약 10% 가절하되었다. 2014년이후중국은경기둔화가가시화되자금리인하등경기부양조치를실시하고, 달러대비위안화가절상되는것을억제하기위해몇차례에걸쳐환율제도를변경하였다. 2014년이후의위안화약세는중국의이런정책적선택의결과라고할수있다. 결국 2014년미국의양적완화가종료되면서달러가치의상승추세는가속화되었다. 반면엔화와유로의절하추세는강화되고위안화는절하로반전되었다. < 그림 4> 달러대비위안화환율 ( 단위 : 위안 / 달러 ) 출처 : Board of Governors of the Federal Reserve System. 다섯째, 금융위기이후국제통화체제의시각에서주목할만한제도적변화가중국에서나타났다. 우선중국은몇차례에걸쳐환율제도를변경하였다. 그리고위안화를국제통화로만들기위한정책을본격적으로추진하였고, 자본이동및외환거래와관련된제도도손질하였다. 환율제도는전반적으로변동폭을확대하는방향으로그리고시장상황을더많이반영하는방향으로변경되었다. 그리고자본이동과외환거래의경우점진적으로자유화하는방향으로제도를변경하였다. 이러한제도변화의결과 2014년이후환율과자본이동의변동성이크게증가하였으며, 2016년초에는대폭적환율절하를예상한투기자본의공격과급격한자본유출에직면하기도하였다. 여섯째, 금융위기이후전반적으로환율의변동성이커졌다. 위기이전 7년동안달러는절하의방향으로, 유로화와위안화는비교적일관되게절상추세를보였다. 하지만위기이후 7년동안에는중기적으로변화의방향도일정하지않을뿐만아니라변동의폭도커졌다. 이런불안정성은무엇보다여러통화당국이사용한소위비전통적통화정책때문이었다. 미국의양적완화, 유럽중앙은행의무제한유동성공급, 일본의양적완화와마이너스금리정책등이, 국제환율에큰영향을미쳤으며변동성도키웠다

5 마지막으로, 국제준비통화 (international reserve currency), 즉각국중앙은행의외환보유고의통화구성에는큰변화가없었다. 다만몇가지주목할만한변화는있었다. 위기직전약 63% 를차지하던달러의비중은위기직후소폭감소하는추세를보였지만 2014년이후에는다시증가함으로써, 달러의비중에는큰변화가없었다. 하지만 < 그림 5> 에나타난바와같이유로화의비중은비교적큰폭으로감소했는데, 2007년말 26.1% 에서 2015년 3분기에는 20.3% 로약 6% 포인트감소했다. 특히 2012년이후감소폭이확대되었다. 영국파운드화와일본엔화의비중에는큰변동이없었기때문에, 유로화의비중감소는기타통화의비중증가로나타났다. 준비통화중기타통화의비중은 2007년말 1.8% 에서 2015년 3분기 6.9% 로 5% 포인트이상증가했는데, 이증가의상당부분은중국위안화일것으로추정된다. 2) 결국금융위기이후국제준비통화의구성에서발견되는특징은달러비중의유지, 유로비중의감소, 기타통화비중의증가로요약된다. < 그림 5> 세계공식외환보유고의통화별구성 ( 단위 : %) 자료 : IMF COFER 데이터베이스 ( 검색일 2016 년 2 월 15 일 ) 3. 달러화의확고한위상 2008 년글로벌금융위기의발원지는미국이었다. 지속적인금리인하와과도한유 2) IMF 는세계전체외환보유고의통화구성에관한통계 (COFER, currency composition of official foreign exchange reserves) 를제공하고있는데, 개별국가의구성은비밀로하고있다. 여기서통화는달러, 유로, 파운드, 엔, 스위스프랑, 기타통화로구성된다. 다만기타통화중캐나다달러와호주달러의비중에관한통계는별도로제공된다 년 3 분기말현재기타통화중두통화를제외한비중은 3.19% 이다

6 동성의공급, 그에따른부동산등자산버블이위기의원인을제공했다. 버블이꺼지는과정에서서브프라임모기지대출과관련파생상품이부실화되면서금융위기로이어졌다. 많은사람들은금융위기를미국경제성장의한계를상징하는사건으로해석했다. 예를들어생산적분야에서의경쟁력하락을금융팽창으로상쇄하려는과정에서위기가발생한것으로해석하려는시도도있었다. 그리고규율되지않은상태에서과도한위험을추구하는투자은행의문제점이지적되었다. 나아가미국의경제적비중감소는중국의부상과대비되면서, 금융위기를계기로달러의지위도하락할것이라는전망이이어졌다. 한편규범적인차원에서도달러를중심으로한국제통화체제가재편되어야한다는주장이제기되기도하였다. 즉위기이전미국은국제통화인달러의발권력을남용하여시뇨리지 (seigniorage) 를누렸지만, 그결과는글로벌유동성의과잉공급으로이어져위기의토대가마련되었다는것이다. 따라서달러중심의국제통화체제의변화가필요하다는것이고, 그대안으로중립적인단위인 SDR이나금을중심의한국제통화체제를도입하자는주장이제기되었다. 3) 하지만적어도현재까지는이러한전망은실현되지않았다. 앞에서정리한바와같이국제통화체제에서달러의위상에는거의변화가없으며오히려강화되었다. 달러의가치는위기전에비해오히려 30% 가량상승했으며, 준비통화중달러의비중에도큰변화가없었다. 그러면예상과달리국제통화로서달러의위상이유지된원인은무엇일까? 첫째, 경쟁통화였던유로의위상하락을들수있다. 20세기말유럽의경제통합이심화되고유로라는단일통화가도입되면서유로는달러와경쟁할수있는대안적국제통화로인식되었다. 그리고달러대비유로화의가치도금융위기이전까지상승하는추세를보였다. 하지만금융위기가유럽국가들에심각한금융적충격과실물부문의불황을초래하자유럽경제통합의취약점이노출되었다. 이러한균열은자칫유로화의폐기와 EU체제의분열로이어질수도있음을보여주었다. 통합된유럽이가진영향력과견고함이예상만큼강하지않음을인식시킨것이다. 대안적통화의힘이약화되자달러의상대적영향력은커질수밖에없었다. 둘째, 금융위기이후지속된국제금융시스템전반의불안정도달러의위상을오히려강화시키는결과를낳았다. 금융불안은안전자산 ( 혹은통화 ) 으로의쏠림현상을낳았는데, 유일하게의미있는경쟁통화인유로에대한신뢰가크게흔들리자기존의최우량통화인달러에대한선호가더욱강해질수밖에없었다. 국제통화체제에서는과거의행태를계속유지하려는소위관성효과 (inertia effect) 가강하게작용하는것으로알려져있는데, 금융위기도이런관성효과를역전시킬만큼강한충 3) 저우샤오찬중국인민은행총재는금융위기직후인 2009 년초에초국가적기축통화로서 SDR 의역할을확대하는방안을제안하였다. 비슷한시기에프랑스의니콜라사르코지대통령이나브라질의가두만테가재무장관도달러를기축통화로하는국제통화체제의개편필요성을역설했다. 그리고 2010 년말당시세계은행총재였던로버트졸릭은새로운형태의금본위통화체제의도입필요성을언급했다

7 격은되지않았다. 4) 셋째, 하지만미국경제가심도나지속성측면에서유로존과유사한정도의위기를겪었다면달러도쉽게대안이되기어려웠을것이다. 그런점에서미국이금융위기를비교적단기간에성공적으로극복한것도달러의위상을유지하는데결정적인원인이되었다. 금융위기직후인 2008년 10월미국은부실금융기관을구제하기위해약 7천억달러규모의부실자산구제프로그램 (TARP, Troubled Asset Relief Program) 을도입하였다. 그리고실물경기의악화를방지하기위해오바마정부는 신뉴딜정책 이라고불리는과감한경기부양조치를실시하였다. 이는재정지출확대와조세감면을주된내용으로하는확장적재정정책으로미국 GDP의 5.4% 에해당되는규모였다. 그결과 2009년미국의경제성장률은 -2.8% 에그쳐유럽이나일본에비해경기둔화폭이훨씬작았다 (< 그림 6> 참조 ). 넷째, 무엇보다도금융위기이후미국경제가보여준상대적강건성은달러에대한신뢰를유지하는데결정적인요인이되었다. 금융위기이후 2012년까지세계경제에서나타난가장큰구조적변화중하나는중국등신흥국경제의빠른회복과경제적비중의증가였다. 하지만선진국들만을보면미국의경제회복은유럽이나일본에비해훨씬견고하고지속적이었다. 유로존은재정위기로인해 2012년에는마이너스성장을기록했다. 유로화절하의혜택을누렸던독일도침체를피할수없었다. 일본은금융위기이후에도장기불황추세에서벗어나지못했다. 이에비해미국은 < 그림 6> 에나타난바와같이 2010년이후 % 수준의성장률을꾸준히유지하였다. < 그림 > 주요선진지역의경제성장률 ( 단위 : %) 출처 : OECD Database ( 4) Eichengreen, Chitu, and Mehl (2014) 는준비통화구성에있어이런관성효과가 1973 년달러의금태환중지즉브레튼우즈체제의붕괴이후오히려더강화되었다고분석한다. 다시말해서지배적통화를계속보유하려는성향이오히려강해졌다는뜻이다

8 다른선진국과달리미국이양호한성장률을유지할수있었던이유중하나는과감한정책적대응이었다. 미국은확장적재정정책을사용할수있는여력을여전히가지고있었다. 유럽의경우재정위기와유로존의재정준칙때문에확장적재정정책을사용할수없었다. 그리고일본역시국가채무비율이이미 200% 를상회하고재정적자가심각해, 불황에도불구하고재정지출을크게확대하기어려웠다. 미국은국가채무한도확대나감세를둘러싼정치적갈등은있었지만, 정부지출확대나감세를어렵게하는심각한경제적제약요인은없었다. 한편통화정책측면에서도양적완화라는매우과감한비전통적통화정책을사용하였다 (< 그림 7> 참조 ). 5) 중앙은행인연방준비은행 (FRB, Federal Reserve Bank) 의자산규모를획기적으로증가시킨양적완화정책은금융위기이후금융경색을해소하고시장금리를인하하여주택시장을회복하는데기여하였다. 또한제로금리정책과통화정책의 선제지침 (forward guidance) 은정책일관성에대한시장의신뢰를형성함으로써투자의회복과주가상승에기여한것으로판단된다. 6) < 그림 7> 미국의양적완화와연방준비은행의자산추이 자료 : Bloomberg, 재인용 : 박성욱, 박종상 (2014), p. 11. 양적완화정책이외국에미친영향은논란거리중하나이다. 즉자국의수출확대 를위해환율절하를유도하기위한소위환율전쟁혹은근린궁핍화정책이아닌가 하는점이다. 이런논란은비단미국에국한된것이아니다. 유로존과일본도각각 5) FRB 는금융위기이후기준금리를빠르게인하했는데 2008 년 12 월에는기준금리를최저수준인 % 로낮추었다. 추가적인금리인하여력이없어지자 2009 년 3 월부터민간금융기관에서 ABS 나국채등금융자산을직접매입하는양적완화를실시하였다. 양적완화정책은 2011 년 11 월과 2012 년 9 월에다시이루어져모두 3 차례이루어졌다. 한편 2012 년 12 월벤버냉키 (Ben Bernanke) FRB 의장은 물가상승률이 2.5% 미만을유지하는상태에서실업률이 6.5% 까지떨어질때까지는이자율을인상하지않겠다 는통화정책의지침을선제적으로제시했다. 6) 미국의비전통적통화정책의효과에대해서는다양한연구가이루어졌는데, 간결한평가로는 Rosengren(2015) 을참고할수있다

9 2012년부터적극적인통화팽창정책을사용했기때문이다. 그런데적어도미국의경우양적완화의핵심적목표는국내신용경색해소와시장금리인하를통한지속적경기회복이었다. 그리고이런과감한유동성공급은 1930년대대공황기의경험으로부터얻은교훈의결과라고할수있다. 1930년대초심각한경기침체와금융기관의파산이이어지는상황에서중앙은행이최종대부자로서충분한유동성을공급하지않은것이대공황을심화시킨원인이되었다. 벤버냉키총재는대공황을연구한학자로서이러한경험을잘이해하고있었고, 이런오류를반복하지않기위해과감한통화팽창을지속적으로펼쳤다고할수있다. 7) 다시말해서환율절하를통한수출확대가양적완화의일차적목표는결코아니었다. 양적완화초기에브라질을비롯한일부국가가근린궁핍화효과를우려하기도했지만, 만약미국이경기회복에실패했더라면미국교역상대국의경제는더욱심각한침체를맞았을것이다. 그런점에서미국의양적완화를환율전쟁으로해석하는것은바람직하지않다. 그럼에도불구하고 1, 2차양적완화가달러화가치의하락을불러온것은분명한것으로판단된다. < 그림 8> 에나타난바와같이 FRB 본원통화의증가율이높으면달러화가치도하락하는경향이나타났다. 하지만 3차양적완화시기 (2012년 9월-2014년 10월 ) 에는이런경향이발견되지않으며오히려달러가치가상승하는추세가나타났다. < 그림 8> FRB 의본원통화증가율과달러화가치의추이 주 : 파란색 ( 좌축 ) 은 FRB 본원통화량월간증가율, 갈색 ( 우축 ) 은달러화가치 출처 : Board of Governors of the Federal Reserve System. 금융위기이후소위글로벌불균형즉국제적차원에서의경상수지불균형이크 게축소된것도주목할만한변화이다. 위기이전중국의막대한경상수지흑자와 7) Friedman and Schwartz (1963) 은대공황심화의원인을잘못된통화정책에따른유동성공급의부족으로설명하는대표적인연구이다. 벤버냉키는 2002 년 11 월밀턴프리드먼 90 회생일기념학술대회에서이책의분석에강한공감을표시하는연설을한바있다. 이발표문은양동휴, 나원준역 (2010) 에실려있다

10 미국의대규모적자는세계경제의잠재적불안요인으로지목되었다. 그리고미국의증가하는경상수지적자는달러화약세의원인이되었다. 하지만 < 그림 9> 에나타난바와같이양국의경상수지불균형이위기이후모두크게줄어들었다. 미국의경상수지불균형축소는달러의가치하락을억제하고위상을유지하는데도움이되었을것이다. 글로벌불균형의축소에는위기이후국제무역의위축, 위안화실질환율의절상, 미국의제조업수출증가, 에너지등 1차산품가격의하락등이복합적으로작용한것으로판단된다. 따라서향후세계경제가본격적으로회복되고 1차산품가격이다시상승하면경상수지불균형이다시확대될수도있을것이다. < 그림 9> 글로벌불균형 : 미국과중국의경상수지불균형 ( 단위 : GDP 대비 %) 주 : 는추정치임. 자료 : IMF World Economic Outlook, Oct ( 마지막으로, 달러의강세와국제통화로서의위상유지에는미국경제의강건성을뒷받침하는구조적인요인이작용하고있다고보아야할것이다. 우선금융위기이후미국제조업은다시경쟁력을회복하는모습을보였다. 제조업은성장률도높았을뿐만아니라경제에서차지하는비중도올라가고수출도증가했다. 소위이런제조업부활의배경에는달러의실질실효환율하락, 셰일가스혁명으로인한에너지가격의하락, 위기이후구조조정과정에서나타난단위노동비용의절감이기여한것으로분석되었다 (Celasun et al. 2014) 특히금융위기직후미국에서생산이급격히증가한셰일가스 (shale gas) 가미국의경제성장에기여했을것이라는평가가많다. 8) 국제에너지시장의구조에큰변화를가져온셰일가스는관련산업의투자 8) 미국의셰일가스생산량은 2007 년 7 월하루평균약 50 억입방피트였는데, 2015 년 7 월에는 400 억입방피트이상으로 8 배가량증가하였다. 그결과 2012 년초미국의천연가스가격은일본 ( 아시아 ) 의 13%, 유럽의 20% 정도에불과했다. 하지만이런셰일가스의효과가성장과생산성에미치는효과는매우작을것이라는반론도있다 (Mathieu,

11 촉진은물론이고미국의에너지가격과생산비용절감을통해성장에기여한것으로평가된다. 더욱주목할것은미국이가진혁신능력이다. 페이스북을비롯한소셜네트워킹서비스 (SNS) 에서의혁신뿐만아니라소위 4차산업혁명을주도하는새로운기술혁신중많은부분이미국에서이루어지고있다. 3D프린터, 사물인터넷 (IoT), 로봇산업, 무인자동차, 드론, 우주산업등에서미국이보여주고있는혁신능력은미국경제의잠재력을세계에다시상기시키고있다. 결국금융위기이후미국경제의회복은과정은미국이가진다양한강점, 즉기업의혁신역량, 대규모 R&D 투자, 우수하고창의적인인력의흡입, 혁신을뒷받침하는금융및사업서비스의경쟁력등을다시주목하도록하고있다. 4. 유로화의취약성 글로벌금융위기이후국제통화로서의신인도에가장큰타격을받은것은유로화이다. 이는무엇보다도장기간지속되고반복된남유럽국가들의재정위기와그로인한유럽전체의경기부진때문이었다. 이는단순히일부국가의재정위기나불황의문제가아니라, 유로존혹은 EU체제가근본적결함혹은취약성을안고있다는불신의문제라고할수있다. 유럽재정위기는 2010년 1월그리스에서시작되어 11월에는아일랜드로그리고 2011년 4월에는포르투갈로확대되었다. 그리고같은해 7월과 12월에는이탈리아와스페인으로위기가확산될위험에직면했다. 위기의원인이나심도에서는국가마다다소차이가있지만, 기본적으로는글로벌금융위기이후심각한경기침체및부동산시장의침체로정부의재정적자와국가채무비중이급증한것이원인이었다. 아일랜드를제외하면남유럽국가들은위기이전부터만성적인재정적자를기록하고있었다. 그런상황에서금융위기이후경기침체로세수가급감하였으며, 무엇보다부동산버블이붕괴하면서많은은행들이부실화되었다. 은행에대한정부의구제금융은정부의우발채무를크게증가시켰다. 위기이전 50 60% 수준에머물던 GDP 대비국가채무비율은단숨에 100% 이상으로올라갔다. 국채의정상적상환에대한시장의신뢰가흔들리면서국채금리가급등하는형태로위기가전개되었다. 이러한위기에대응하여 IMF와 EU는그리스, 아일랜드, 포르투갈에공동구제금융을제공했으며, 유럽중앙은행 (ECB, European Central Bank) 은취약국의국채매입프로그램 (SMP, Security Market Program) 을시작했다. 이세나라가 EU에서차지하는비중은 2% 미만이었지만, 뒤이은스페인과이탈리아의경제규모는훨씬컸기때문에구제금융방식의지원은더이상가능하지않았다. 그리고양국의은행부실화는유럽은행시스템전반의위기를야기할수밖에없었기때문에더욱과감한조치가불가피했다. 결국 2011년 12월말 ECB는장기대출프로그램 (LTRO, Spencer, and Sator, 2014)

12 Long Term Refinancing Operation) 을통해 4,890 억유로를유로존은행에공급하 였다. 그리고 2012 년 2 월말에는 5,295 억유로규모의 2 차 LTRO 를실시하였다. 이것은유럽판양적완화였다. 이런양적완화덕분에은행들은유동성부족을해결 했다. 자금의일부로취약국가의국채를매입하자국채금리도일시작으로하락하 였다. 하지만금융불안은곧재발하였으며그리스총선을둘러싸고그리스의유로 존탈퇴가능성이고조되었다. 이에대응하여 ECB 는더욱과감하고직접적인조치 를취할수밖에없었다 년 9 월초위기국가의국채를무제한매입하는프로 그램 (OMT, Outright Monetary Transaction) 을발표하였다. 이는기존 SMP 의확 장된형태라고할수있다. 9) OMT 로유럽재정위기는일단표면적으로는진정되었 다. 하지만 3 년간지속된유럽의재정위기는한편으로는세계경제를재침체 (double dip) 의위험에노출시켰다. 그리고다른한편으로는유로체제가안고있는몇가지 심각한결함을드러내고유로화에대한신인도를크게손상시켰다. 우선남유럽의재정위기는유로존내에심각한구조적불균형이존재한다는것을 드러냈다. 경제통합의심화와통화통합을위해유로존회원국들은국가간경제적 격차축소를위한소위수렴기준 (convergence criteria) 을충족하도록요구받았다. 수렴기준에는재정수지, 인플레이션, 이자율, 환율안정성등이포함되었다. 유로존은 이런수렴기준들을충족한국가들로구성되어있기때문에모든회원국의경제적 조건은유사한것으로평가되었다. 혹은유로존전체가동질적인하나의경제단위 로인식되었다. 이런인식을보여주는대표적인지표가유로존회원국의국채금리 의수렴이었다. < 그림 10> 에나타난바와같이 1999 년유로화가도입되기이전에 회원국간국채금리에서는상당한스프레드가있었지만유로화도입과더불어금리 는거의단일화되었다. 하지만재정위기를통해회원국간경제가동질적이라는인 식은착각이었으며, 금융시장이그차이를구별하지못한것은일종의시장실패였 음이드러났다. 재정위기이후국채금리는다시큰폭의스프레드를보였다. 그런데더욱심각한문제는이러한국가간차이가단순히재정관리의건전성의 차이에국한되는것이아니라는점이다. 근본적원인은남유럽과북유럽사이의경 쟁력의차이에있다는것이일반적인평가이다. 이는두지역간의경상수지불균 형을통해서확인할수있다. < 그림 11> 과같이남유럽은경상수지적자, 북유럽 은흑자라는구조적불균형이존재하며그격차는통화통합이후오히려확대되었 다. 따라서남유럽의재정위기는경상수지위기혹은경쟁력위기의다른형태라고 할수있다. 10) 결국유로존은국가간혹은지역간심각한경제적불균형을내포하 9) 유럽재정위기에대응한유럽중앙은행의조치들에대해서는강유덕 (2014) 를참고할수있다. 10) 어느나라가큰폭의재정적자와높은국가채무비율을갖고있다고하더라도, 국채가국내에서대부분소화된다면재정위기에빠질가능성은매우낮다. 하지만국채가자본유입을통해외국인에의해소화될수밖에없으면위기의가능성은그만큼높아진다. 순자본유입은결국경상수지적자를의미한다. 재정위기와경상수지의관계는일본이 200% 가넘는국가채무비율에도불구하고재정위기를겪지않는데서확인할수있다. Obstfeld(2012) 는많은위기에서경상수지적자가갖는중요성을새삼강조하고있으며,

13 고있으며이불균형을조정하지못할경우위기에직면할수있음이드러난것이 다. < 그림 10> 유로존의국채금리추이 ( 단위 : %) < 그림 11> 유로존지역별경상수지규모 ( 단위 : 백만유로 ) 자료 : Bloomberg, 재인용 : 강유덕 (2014), p.49. 자료 : 강유덕 (2013), p.6. 그런데통화동맹 (monetary union) 인유로존은이런불균형을조정하는데큰한계를지니고있다. 일반적으로경상수지불균형을조정하는가장유력한변수는환율이다. 유로존전체는다른통화와유로와의환율을통해불균형을조정할수있지만, 유로지역내부의불균형은환율을통해조정될수없다. 즉남유럽국가들은유로의가입과더불어경상수지적자의조정에사용할수있는변수를하나상실한것이다. 남은변수는소득과물가이다. 즉국내소비및재정지출의축소, 그리고물가및임금하락을통해서경상수지적자를줄여야하는것이다. 그런데이과정은경제의긴축을통해균형을달성하는일종의축소균형화로경기침체를불러올수밖에없다. 실제로 2010년이후남유럽국가들은심각한침체를겪었으며, 결국그여파는다른회원국으로확산되었다. 유로존이재정위기의해법을이런축소균형의방향으로선택한것이유럽경제의장기침체와디플레이션위험의일차적원인이되었다. 유로체제의특징중하나는통화는통합되었는데, 재정은통합되지않다는것이다. 재정은통화에비해훨씬더정치적인영역이기때문에실질적정치통합이이루어지지않는한재정통합은이루어지지힘들다. 그런데재정의건전성을규율할수있는실질적메커니즘이존재하지않는다. 회원국간조정과분담의방법은없으며유일한메커니즘은안정성장협약 (SGP, Stability and Growth Pact) 에명시된대로재정적자비율이 3% 를초과하는국가에제재를가하는것이다. 그런데이마 송원호, 박복영 (2011) 은경상수지적자가재정위기의중요한결정요임을실증분석을통해보이고있다. 한편 Belke and Dreger(2013) 은유로존의경상수지불균형이일차적으로경쟁력차이에서비롯되었음을보이고있다

14 저도실제로이루어진경우가없었다. 결국다른회원국의재정적자를분담하겠다는공동의의지의형성, 즉실질적정치적통합에진전이없는한이문제는해결되기어려울것이다. 11) 앞에서설명한바와같이미국실물경제의견조한성장이달러의가치를뒷받침하는기본적힘이라고한다면, 반대로유럽경제의장기침체는유로의가치하락의주된요인중하나다. 국가가발행한채권의상환에의문이제기되는국가채무위기 (sovereign debt crisis) 혹은재정위기는개도국에서는빈발했지만, 선진국에서발생한것은거의한세기만의일이었다. 라인하트와로고프의표현을빌리면선진국재정위기는 잊혀진역사 (forgotten history) 같은것이었다 (Reinhart and Rogoff, 2011). 이위기에대한유럽의대응은긴축이었으며축소균형을통해이것은장기간의경기침체로이어졌다. 위기과정에서독일등중부및북유럽의과감한재정확대를요구하는목소리도있었지만, 재정건전성에대한시장의우려와국내정치적반대때문에실현되지못했다. 재정정책은경기회복의수단은커녕위축의원인이되었다. 그결과유로존은 년에마이너스성장률을기록했고 2014년에는성장률이 1% 에도미치지못하는부진을겪었다. 이런상황에서금융시장의안정과경기회복을위해사용할수있는정책수단은통화정책뿐이었다. ECB는 2011년이후기준금리를계속단계적으로인하했으며, 2014년 6월에는시중은행의예금에대해마이너스금리를적용하기시작했다. 12) 즉기준금리의정책수단은거의소진되었다. 이와더불어앞에설명한양적완화정책을실시하였다. 이에따라 < 그림 12> 와같이 ECB의본원통화가증가하였다. 그럼에도불구하고경기회복의기미는미약하고, 인플레이션율은오히려계속하락하여 2014년부터는 1% 미만으로떨어졌다 (< 그림 13> 참조 ). 통화량의증가에도불구하고경기와물가의회복이부진하여향후상당기간금리인상을기대하기가어려운실정이다. 이런상황에서유로화의약세는불가피하다. 그런데유로존은정치적측면에서오히려더심각한취약점을갖고있었다. 우선위기대응과정에서 EU 및유로존내부의복잡하고긴정치적의사결정과정이지닌문제점이드러났다. 만장일치내지가중다수결원칙에입각한결정때문에대응조치가적기에이루어지지않았다. 정상들이합의를했다고해도국내의회에서동의를구하는절차가남아있었다. 나아가많은유럽국가들이연립정부를구성하 11) EU 는 2011 년 12 월에소위신재정협약을통해재정불건전회원국에대한제재를강화하기로합의했지만실효성은여전히의문이다. 좀더근본적처방으로일각에서는 EU 나유로존단위의공동국채발행필요성이제기되기도했지만공식적으로제대로논의되지도못했다. 12) 2014 년하반기이후 ECB 를포함한유럽의몇몇중앙은행들이마이너스예금금리를적용하기시작했는데, 이는무엇보다디플레이션위험에대비하기위한것이었다. 세계경제의침체심화와국제유가의급락으로물가상승률이 0.5% 에근접하는등특히유로존에서디플레이션위험이고조되었다. 따라서 ECB 의양적완화는기본적으로금융시장안정을목표로한것이며, 마이너스금리는디플레이션에대한대응이므로이를환율전쟁이라는해석하는것은편협한시각이라고할수있다

15 고있었기때문에연정에참가한정당일부가반대하면다시합의가무산될위기에 직면했다. 복잡한정치적과정은 EU 의위기관리능력에의구심을갖게했으며, 이 런요인은앞으로도유로가치의안정을위협하는요인이될것이다. < 그림 12> ECB 의본원통화규모추이 ( 단위 : %) < 그림 13> 유로존의인플레이션율 ( 단위 : %) 자료 : ECB, 재인용 : 박성욱, 박종상 (2014), p.16. 주 : 유로존 18 개국기준, 에너지및식료품제외한소비자물가지수. 자료 : Eurostat 다른심각한문제는취약하고불량한국가를국부적으로구제하거나통화동맹체 제에서배제하는것이거의불가능하다는점이다. 구제할경우무임승차의문제가 다른나라로확대되어제어하기어렵게된다. 반대로불량한국가를탈퇴시킬경우 사태는거기에그치지않고다른취약국이다시투기적공격에노출될가능성이높 다. 이런사태는결국유로체제전반에대한신뢰의위기로발전할것이다 년 그리스의급진좌파연합시리자 (SYRIZA) 가유로존의탈퇴를주장할때, EU 가그것 을방치할수도또제재할수도없는상황에서유로체제전체가위협을받았던사 례가이를잘증명한다. 13) 그리스와같은소위 방탕한 (undisciplined) 국가의무임승차행위를제어할방법 이없는상황에서는국가간반목과불신이확대될수밖에없다. 금융위기이후독 일과남유럽간의갈등과불신은계속고조되었다. 심화된통합의정치적기초라고 할수있는유럽적일체감은오히려크게약화되고국가적이익이더욱우선시되 었다. 때로는국내의정치적이해관계때문에위기극복과통합에필요한조치들이 이루어지지못하기도했다. 14) 이것은통합정신의급격한후퇴라고할수있다. 15) 위기과정에서드러난유로존의구조적문제점들을극복하기위해 EU 가유럽통합을 재정동맹 (fiscal union) 이나은행동맹 (banking union) 으로더확장할것이라는낙관 13) 유로존이안고있는이런근본적문제에대해서는 Lane(2012) 를참고할수있다. 14) 독일메르켈총리가총선을앞둔시점에서국내정치적이해관계때문에그리스구제금융협상에서결코양보하지않았던것이그한예라고할수있다. 15) Vilpišauskas(2013) 은유럽위기를거치면서통합에대한관대한공감대는약화되고지역간간극이확대되었으며, 이것이위기대응의제약요인이되었다고평가한다

16 론도존재한다. 하지만통합의정신이크게약화된상황에서그리고이번위기경험을통해위기시우량국가가지게될부담을예상할수있게된상황에서, 통합의심화가실현될지는의문이다. 결국유로존이재정위기를겪고그극복을위해통화를증발했다는것이문제가아니라, 유로체제가가진제도적이고구조적인취약점이노출되었다는것이더욱근본적인문제이다. 이것은앞으로유로가대안적인국제통화로서성장하는데매우심각한제약요인이될것이며쉽게해결되기어려울것이다. 5. 위안화의도전 글로벌금융위기이후국제환율 통화체제의측면에서가장큰변화는중국위안화에서나타났다고할수있다. 이기간동안중국위안화의가치와그위상에서도큰변화가있었고, 중국정책당국은환율및통화체제와관련하여다양한제도적변화를꾀하였다. 역시가장주목할만한정책은위안화의국제화, 즉국제통화로서의위안화의위상과기능을강화하기위한전략적노력이었다. 먼저위기이후위안화환율의변동을살펴보면, 위기이후 2013년까지의위안화의안정적절상, 그리고 2014년이후절하추세로의반전과환율변동성확대로요약할수있다 (< 그림 4> 참조 ). 2008년금융위기가발생하자중국은통화바스켓에기초한기존의관리변동환율제도를달러에대한고정환율제도로전환했다. 즉위안화환율은달러당 6.83달러에고정되었는데, 이는국제금융시장불안정에따른환율급변을차단하기위한것이었다. 위기가진정된 2010년 6월기존의관리변동환율제도로복귀했다. 그후 3년동안점진적인절상이이루어졌는데이는 2005년이후의위안화절상정책을계속이어간것이다. 중국이위안화절상을 8년간계속한것은결국지속적인대규모경상수지흑자와외환보유고확충에따른자신감의반영이었다. 또한대중무역적자축소를위한미국의위안화절상압력요구를수용하는과정이기도했다. 16) 이를통해중국은세계중추국의하나로책임을다한다는이미지를구축하고위안화의국제적위상도높일수있었다. 한편국내물가상승압력도강하게존재했기때문에인플레이션억제를위해서도환율절상이필요했다. 또한수출주도형경제에서내수중심경제로전환하겠다는장기적경제전략에도부합했다. 17) 하지만 2013년말미국의양적완화축소, 즉테이퍼링 (tapering) 이시작되자위안화시장환율은절하로급속히반전되었다. 18) 미국의금리인상은가시화되는반면 16) 이시기위안화의절상에대한더욱자세한분석은조종화외 (2010) 을참고할수있다. 17) 중국은 2010 년 10 월공산당제 17 기중앙위 5 차전체회의에서 12 차 5 개년계획 ( 년 ) 을확정했는데, 이계획의 5 대핵심원칙중하나가내수위주경제로의전환을내용으로하는경제구조의전략적조정이었다. 이에대한자세한내용은지만수외 (2010 년 ) 를참조할수있다

17 중국의경기는예상보다빠른속도로둔화되고있었기때문에, 시장은중국당국이위안화절상을더이상지속하기어려울것으로판단했다고볼수있다. 2014년중국의성장률은목표한 7.5% 보다낮은 7.3% 를기록했으며, 이에대응해하반기부터는인민은행의기준대출금리를단계적으로인하하기시작했다. 이는곧미국과중국의기준금리가서로반대방향으로변화하기시작했음을의미했다. 양국의경기가탈동조화를넘어반대로움직이는상황에서달러대비위안화의절하는불가피했다고할수있다. < 그림 15> 에서나타난바와같이시장환율은이런예상을이미반영하고있었다. 결국중국외환당국은 2015년 8월 11-13일의 3일간고시환율을 4.4% 절하하는조치를취하였다. 19) < 그림 14> 중국의경제성장률 ( 단위 : %) < 그림 15> 위안화시장환율및고시환율추이 ( 단위 : 위안 / 달러 ) 자료 : OECD Database ( org/gdp/real-gdp-forecast.htm, 검색일 2016년 2월 5일 ) 주 : 붉은선 - 역내시장환율, 파란선 - 고시환율 ; 역축으로상승이위안화절상을의미자료 : Reuters 2015 년 8 월의위안화의대폭적인평가절하는중국외환당국이단순히시장의절 하압력을수용한것이아니었다. 왜냐하면고시환율의절하폭이시장환율과의괴 를넘어서는수준이었기때문이다. 이것은무엇보다과거 10 여년간미국의압력으 로지속된위안화절상조치를이제중지하는것을의미했다. 위기이후위안화의 실질실효환율 (REER, real effective exchange rate) 은약 30% 절상되었으므로미 국의요구는충분히수용했다고할수있었다 (< 그림 16> 참조 ). 20) 또한앞에서 언급한바와같이경기변동과금리변화에서미국과탈동조화된상황에서달러에 18) 2014 년 1-2 월사이에위안화시장환율은달러당 6.05 에서 6.25 로 3% 이상가파르게절하되었다. 중국외환당국도이를반영하여고시환율을절하했지만그폭은시장환율보다훨씬완만해 1% 에도미치지않았다. 19) 위안화고시환율은 8 월 10 일달러당 위안에서 13 일에는 위안으로상승하였다. 20) 글로벌불균형억제를위해위안화절상이필요하다는미국의연구들은, 2008 년을전후하여위안화가약 30% 저평가되어있다고주장하였다 (Goldstein and Lardy 2009, Cline and Williamson 2010, Ahmed 2009 참조 )

18 실질적으로연계된환율수준을유지할수없음을의미했다. 그리고중국은급격한수출둔화를고려했을것이다. 21) 중국의위안화평가절하는미국경제와의탈동조화에따른불가피한측면이강하지만, 환율절하를통해수출회복을꾀하려는정책적판단도작용한것으로보인다. 8월의대폭적평가절하는그이후위안화환율의불안을야기한결정적계기가되었다. < 그림 16> 위안화의실질실효환율 ( 단위 : 2010=100) 자료 : BIS ( 검색일 2016 년 1 월 20 일 ) 다음은중국의외환및자본이동과관련된제도변화를살펴볼필요가있다. 제도변화는크게환율제도변경, 자본자유화, 그리고위안화국제화의세측면에서나타났다. 이세가지는서로연결된문제인데, 모두국제금융시스템에서중국의영향력을높이고국제통화로서위안화의위상을높이는데궁극적인목적이있다고할수있다. 일반적으로개도국이산업화를시작할때는국가개입을통해실물부문에자원을효과적으로동원하고금융부문의교란요인을최소화하기위해금융에다양한통제와규제를부과한다. 소위이런금융억압 (financial repression) 은국내금융뿐만아니라국제금융분야에서도이루어진다. 환율변동이나자본이동의제한이대표적이라고할수있다. 지난 30여년간산업과무역에서는중국의국제적비중이크게증대되었지만, 금융억압으로인해국제금융부문에서는위상과영향력이낮은상태였다. 글로벌금융위기이후중국은이런비대칭성을해소하는데역점을두었으며, 앞에서말한제도변화는그런정책적시도를의미한다. 우선환율제도는환율의변동성을확대하는방향으로이루어졌다. 위기기간에채택한달러페그제를관리변동환율제로변경한것은위기이전으로의복귀를의미했다. 하지만 < 표 1> 에나타난바와같이관리변동환율제하에서도환율의 1일변동폭은계속확대되었다. 이는외환당국이환율의대체적수준을관리하지만시장 21) 중국의수출증가율은 2013 년이후계속하락하여 2015 년 7 월에는결국전년동월대비 8.6% 감소한것으로나타났다

19 수급을더폭넓게반영하겠다는것을의미한다. 이는궁극적으로변동환율제로이 행하기위한과도기적인조치들이라고할수있다. 하지만관리변동환율제도의근 간에는변화가없으므로획기적인변화는없었다고해야할것이다. < 표 1> 중국환율제도의주요변화 시기 환율제도 변경내용 이중환율제도 대내거래와대외거래에차등환율적용 고정환율제도 환율단일화, 달러당 8.28위안으로고정 복수통화바스켓제도, 1일변동폭 ±0.3% 관리변동환율제도 일변동폭 ±0.5% 로확대 고정환율제도 달러당 6.83위안으로고정 복수통화바스켓제도로복귀, 1일변동폭 ±0.5% 일변동폭 ±1.0% 로확대 관리변동환율제도 1일변동폭 ±2.0% 로확대 대폭평가절하 ( 시장상황반영확대표명 ) 실질적복수통화바스켓제도실시발표 자료 : 중국당국의발표및다양한자료를이용하여정리 자본자유화진전을위한제도적변화도있었다. 중국은 1993년부터위안화의태환성을실현한다는목표아래자본자유화를점진적으로추진했다. 주목할만한변화는 2002년해외적격기관투자자 (QFII, Qualified Foreign Institutional Investor) 제도를도입하여외국인의국내주식투자를매우제한적으로허용한것이었다 년에는국내적격기관투자자 (QDII, Qualified Domestic Institutional Investor) 에게해외포트폴리오투자를제한적으로허용하였다. 도입이후중국은양제도의쿼터를점진적으로확대하는형태로자본자유화를진전시켰다. 금융위기이후에도이쿼터들은계속확대되었다. 22) 그리고 2011년말에는외국인이위안화로중국내포트폴리오투자를할수있는위안화역외적격외국인투자자 (RQFII) 제도를도입하고쿼터를확대하였다. 2014년 10월홍콩과상하이간상호주식투자를허용하는소위후강통 ( 沪港通 ) 을실시하였다. 이러한자본자유화확대로외국인이보유한위안화금융자산의규모가증가하였다. 23) 결국자본자유화에서도질적인변화는없었지만양적으로는자본이동을확대하는방향으로가고있다. 금융위기이후국제금융측면에서중국의가장대표적정책은위안화를국제통화로만들기위한소위위안화국제화정책이다. 어느통화가국제통화로되는것은시장의자연스러운선택의결과이지만, 그런시장의선택을촉진하기위한정부의 22) 중국의자본자유화정책에대해서는박복영외 (2011) 를참고할수있다. 23) 2015 년 4 월현재외국인이보유한중국내위안화금융자산은약 3 조 5,300 억위안에이르는데, 이는 16 개월간약 50% 증가한것이다. 금융자산중주식이 18%, 채권이 21%, 예금이 61% 를차지한다. ( 현대경제연구원 2015, p.5)

20 정책적노력도이루어진다. 24) 통화는국제적으로크게세가지용도로사용될수있다. 첫째는무역결제수단으로사용되는것이며, 둘째는금융자산의표시통화로사용되는것이며, 마지막으로는외환보유고로사용되는것이다. 25) 중국정부의위안화국제화정책은이런세가치측면에서의노력과위안화거래시장의조성노력으로정리할수있는데, 금융위기이후이루어진주요정책을정리하면 < 표 2> 와같다. 26) < 표 2> 글로벌금융위기이후위안화국제화관련중국의주요조치 위안화무역결제확대 위안화표시금융거래확대 위안화외환보유유도 위안화청산및거래활성화 시기 주요내용 위안화결제시범지역지정 ( 중국내 5 개지역내기업의아시아무역에적용 ) 시범지역 20 개도시로확대, 무역대상국지역제한폐지 중국내지역제한폐지 2004 홍콩내위안화예금허용 홍콩내위안화표시채권 ( 딤섬본드 ) 발행허용 ( 중국본토비금융기관대상 ) 위안화이용해외직접투자 (outbound) 시범허용 ( 중국내 16 개성내기업의투자에적용 ) 위안화이용외국인직접투자 (inbound) 허용 중국내은행의위안화해외대출업무허용 위안화이용중국내주식및채권투자제한적허용 (RQFII) 외국인의중국내 M&A 등에도위안화사용허용 외국중앙은행과통화스왑체결 (2015 년 5 월현재 28 개국 ( 지역 ) 과 3 조 1,132 억위안 ) 위안화의 SDR 바스켓통화편입 역외위안화청산결제은행중화권중심지정 역외위안화청산결제은행유럽, 미주등으로확대 (2015 년 5 월현재총 16 개국에지정 ) 달러외통화와의외환직거래확대 (2016 년 1 월현재 14 개통화와역내외환직거래 ) 자료 : 중국인민은행발표등다양한자료를참고해필자작성 중국은결제통화로서의기능확대를위해 2009년부터중국기업들이위안화로무역결제를하는것을점진적으로허용하고나아가장려하였다. 그결과중국의전체무역중위안화결제비중은 2014년에 30% 수준으로증가하였다. 한편위안화표시국제금융거래의확대를위해서 2010년홍콩에서의위안화채권 ( 딤섬본드 ) 의 24) 통화의국제화를위한정책적노력의대표적인예로는 1980 년대의일본엔화국제화, 1990 년대호주달러와한국원화국제화의노력등을들수있다. 25) 화폐의기능측면에서보면특정통화가국제적범위에서각각최종결제수단, 계산단위, 가치저장의수단으로사용된다고할수있다. 26) 위안화국제화를위한중국의정책에대해서는박복영 (2011, 제 5 장 ), 이윤석 (2012), Eichengreen and Kawai(2015) 등을참고할수있다

21 발행을허용하였다. 그리고 2011년에는직접투자시위안화결제를전면허용하고중국내포트폴리오투자시에는쿼터를적용해허용하였다. 외국중앙은행이위안화를외환보유고로보유하는것은해당국의선택에달려있다. 하지만중국은외국중앙은행들과통화스왑을체결하여필요시위안화유동성을공급할수있도록했다. 이것은상시는아니지만위기시에위안화가외환보유고로기능할수있도록유도한것이라고할수있다. 중국은이런통화스왑을현재 28개국과체결하고있다. 또한위안화를 SDR 바스켓통화로편입시키기위한노력을꾸준히한결과 2015년 11월결국목표를달성하였다. 마지막으로해외에서이루어지는위안화표시거래의청산을돕기위해역외청산결제은행을 16개국으로확대했다. 그리고위안화와직거래되는외환의수도 14개로확대해달러매개거래가필요없도록했다. 위안화국제화의결과단기간에위안화의국제적사용이빠른속도로증가한것은사실이지만, 다른주요국제통화와비교할때그비중은여전히매우낮은수준이다. 예를들어무역결제에서위안화의비중은 2014년현재 1.6% 수준으로달러의 43.5%, 유로의 29.4% 에비하면매우낮은수준이다. 그리고이대부분이중국과의무역에국한된것이다. 국제채중위안화표시채권의비중은 2015년초현재 0.6% 에불과하다. 공적대외자산중위안화의비중과세계전체외환거래에서의비중역시 1% 남짓한수준이다. 27) 결국현재위안화의국제적사용은거의대부분중국의무역및금융거래와직접적으로연관된분야에서매우제한적으로이루어지고있는수준에불과하다 년이후중국이위안화의국제화를공식적으로선언하고다양한제도적조치들을취했지만, 위안화에대한신뢰를바탕으로국제적거래에사용되는것은아니다. 중국의경제규모혹은그성장속도가가진효과, 즉규모효과때문에위안화의사용이확대되는정도이다. 오히려규모효과가통화국제화에줄수있는잠재성도아직제대로활용되지못하고있는수준이다. 28) 그럼에도불구하고위안화의국제화에주목하는이유는위안화가국제통화로서부상할수있는잠재성때문이다. 그런데위안화가국제적통화가되기위해서는무엇보다자본계정의태환성, 즉중국의자본이동이상당한정도로자유화되어야한다. 대규모무역거래만으로는해당국의통화가국제통화가될수없으며, 그나라의금융시장이상당한정도로발달하고외국인들이금융자산을자유롭게거래할수있을때만그나라통화의보유수요가발생할것이다. 그런점에서자본자유화는위안화국제화의전제조건이다. 중국이위안화국제화에강한열망을갖고있음에도불구하고과감한조치를취하지못하는이유는제한적자본이동때문이다. 그런 27) 국제통화로서의위안화의비중에대해서는임호열 (2014), 현대증권 (2015) 등을참고할수있다. 28) 2015 년 11 월말위안화는 SDR 의바스켓통화중하나로편입되었는데, 이것이갖는상징적혹은정치적효과를제외하면실질적의미는거의없다. 중국은국제적준비통화라는상징적의미를얻었고미국등은중국의금융및외환자유화를촉구할수있는지렛대를마련한것이다

22 데자본이동자유화를위해서는다시환율의변동성확대혹은자유로운변동이필요하다. 환율변동이경직적인상황에서자본자유화를하면해당통화는외환시장에서투기적공격 (speculative attack) 에노출되기쉽다. 자유로운자본이동하에서경직된혹은고정된환율수준을유지하기위해서는미국과의금리동조화가필요하므로통화정책의자율성을상당정도포기해야한다. 29) 경제대국으로통화정책의자율성이필요한중국의경우변동환율제를우선채택해야자본자유화를순조롭게진전시킬수있을것이다. 30) 2015년 8월부터 2016년 2월사이에나타난위안화에대한투기적공격과환율의불안정은이를잘대변한다. 홍콩에있는위안 / 달러역외시장 (CNH) 은외국인의자유로운참여가가능하기때문에투기적공격위험에노출되어있다. 그럼에도불구하고중국은역내시장 (CNY) 에서환율을점진적인속도로절하하는방식으로관리하고자한다. 하지만 2015년 8월의대폭적평가절하로 CNH 참가자들이향후추가절절하를예상하고투기적공격을하였다. 그결과 CNY와 CNH의스프레드는확대되었고, 중국통화당국은공격을막는과정에서막대한외환보유고를상실할수밖에없었다. 중국은여전히세계최대의경상수지흑자와외환보유고를기록하는나라이기때문에이번의공격을버틸수있었다. 하지만이번사태는자본자유화를진전시키면서동시에환율을관리하는것이매우위태롭다는것을보여주었다. 그런데중국이자본자유화와환율변동성확대를주저하는이유는금융위기의발생을두려워하기때문이다. 이런상황에서위기를예방하기위한전제조건은국내금융시장을견고하고투명하게관리하는것이다. 즉국내금융시장의건전성및투명성확보, 금융규제및감독체제의정비등과같은국내금융개혁이자본자유화의전제조건이다. 31) 하지만중국국내금융시장에는여전히과도한금융규제가존재하며국유은행의건전성과투명성에대한의구심이존재한다. 2016년초중국외환시장에서의불안정은, 현재와같은극히제한적자본이동상태에서도중국은행의건전성에대한불신이환율과자본이동에상당한교란을야기할수있음을보여주었다. 이는다시말해서중국의국내금융개혁이없이는자본자유화, 나아가위안화국제화를진전시키는것은매우어렵다는것을시사한다. 32) 29) 홍콩이나사우디아라비아등아랍산유국들이이런경우이다. 환율안정, 자본자유화, 통화정책의자율성을동시에유지할수없다는것이소위국제금융의트릴레마 the trilemma) 혹은불가능한삼위일체 (impossible trinity) 이다. 30) Prasad et al. (2005) 은중국이환율변동성에앞서자본자유화를하려는시도를비판한다. 31) 1997 년아시아금융위기이후이런자본자유화순서 (sequence) 의중요성에대해서는학계에서대체로의견일치가이루어진상태다. 이에대해서는 Mussa et al. (1998), Johnston, Darbar, and Echeverria (1999), Eichengreen(2001) 등을참고할수있다. 32) 사실중국은국내금융개혁, 자본자유화, 위안화국제화를점진적으로병행하여추진한다는전략을채택하였다. 이에대해서는 Eichengreen(2014) 을참조할수있다. Eichengreen and Kawai(2015) 는한걸음더나아가일당정치체제가통화정책의독립성을저해하는것이위안화국제화의근본적제약요인이될수있음을시사한다

23 < 그림 17> 역내및역외시장에서의위안 / 달러환율변동 ( ) 자료 : Bloomberg, 재인용 : KDB 대우증권리서치센터 6. 엔화의딜레마 금융위기이후엔화가치의변동은 2012 년말을기점으로명확히구분된다. 이전 시기에는엔화가치는상승추세에있었으며, 이후시기에는급속한하락추세를 보였다. 이런차이를만든것은 2012 년 12 월아베정권의등장과그에따른소위 아베노믹스의시작이었다. 아베노믹스는흔히세개의화살로구성되어있다고하 는데, 첫째는과감한통화완화, 둘째는재정지출확대, 그리고마지막은구조개혁을 포함한신성장전략이다. 이중가장대표적이면서가시적인효과를나타낸것이 통화정책이다 년 1 월일본은행은인플레이션 2% 를목표로하는 가격안정화 목표 (price stability target)' 을도입하였고, 쿠로다신임일본은행총재는 2013 년 4 월과 2014 년 10 월두차례에걸쳐소위양적 질적금융완화 (QQE, quantitative and qualitative easing) 를실시함으로써아베노믹스를충실히집행하였다. 33) 그결 과 < 그림 18> 과같이일본은행의자산규모는급격히증가하였다. 아베노믹스채택의배경으로는크게세가지를들수있다. 우선일본은금융위 기이전부터이미오래동안디플레이션에시달리고있었고위기이후이문제는 더욱악화되었다. < 그림 19> 에나타난바와같이근원소비자물가 (core CPI) 상승 률은 2005 년이래로대부분마이너스를기록했으며위기이후에는더욱하락해말 그대로디플레이션상태에있었다. 아베정권은디플레이션과의과감한전쟁을선 택한것이다. 둘째는위기이후줄곧절상된엔화환율을역전시키고자하였다. 엔 화는위기이전달러당 120 엔을기록했지만 2011 년말에는 70 엔대까지하락하였 다 (< 그림 3> 참조 ). 환율절하를통한수출확대도아베노믹스의중요한목표중 하나였다고할수있다. 마지막으로아베총리는장기불황으로쇠락하는일본의분 33) 1 차 QQE 는본원통화를연간 조엔확대를, 그리고 2 차 QQE 는연간 80 조엔확대를목표로하였다

24 위기와이미지를역전시키고자하였다. 특히금융위기이후일본과중국의대립구 도는더욱강화되었는데, 센카쿠열도의분쟁이나한중 FTA 의체결등은일본에위 축감을가져다주었다. < 그림 18> 일본은행의총자산규모 ( 단위 : 억엔 ) < 그림 19> 일본소비자물가상승률 ( 단위 : 전년동기비 %) 자료 : 일본은행 자료 : 일본은행 일본의통화완하는적어도 2015년중반까지상당한성과를거둔것으로보였다. 엔화는 2년만에달러당 80엔에서 120엔대로무려 50% 가까이절하되었다. 수출기업을중심으로기업의수익성이개선되고주가도상승하였다. 기업의설비투자도회복되는양상을보였다. 34) 무엇보다도인플레이션율이플러스로반전되었다 년소비세인상효과를제외하더라도물가상승률은약 1% 까지상승하였다. 하지만 2015년후반이후이런효과는빠르게소멸되었다. 물가수준은다시 0% 에근접하였고엔화의절하는더이상나타나지않았다. 일본은행은새로운조치들을내어놓았다. 2015년 12월 QQE보완대책을제시하고 2016년 1월말에는기준금리를 -0.1% 로하는마이너스금리정책을도입했다. 하지만이들정책의효과는가시화되고있지않으며, 엔화는오히려절상되었다. 추가적정책에도불구하고효과가나타나지않으면서, 정책수단이고갈되었다는불안감만높아졌다. 그리고 2015년하반기이후세계전체의불황과디플레이션이심화되고중국등에서금융시장불안이고조되자안전통화인엔화에대한수요가다시증가하였다. 일본의과감한통화정책이그효과에한계를보이면서역설적인결과가나타나고있는것이다. 7. 맺음말 2008 년글로벌금융위기이후세계경제는장기간의침체에빠졌고특히 년의유럽재정위기와그에대응한긴축재정은침체를장기화시키는데결 34) 아베노믹스의효과에대한상세한설명은강내영 (2015) 를참고할수있다

25 정적인역할을하였다. 재정정책수단이상실된상황에서미국, EU, 일본등은양적완화라는비전통적통화정책수단에의존할수밖에없었다. 각국의통화팽창은큰환율변동을초래했지만, 이런변동을환율전쟁의프레임으로해석하는것은잘못이다. 다른정책수단이없는상황에서통화팽창의일차적목적은불황과디플레이션위험에서벗어나는것이었지, 환율절하를통한수출확대라는근린궁핍화가아니었다. 미국의양적완화는금융위기에서안정적이고지속적으로회복하기위한정책처방이었으며, 유럽중앙은행의다양한유동성공급정책과마이너스금리는신용경색해소와디플레이션억제가목표였다. 일본의양적완화는환율절하를분명히기대했지만일차적목표는역시디플레이션탈출이었다. 다만 2015년 8월중국의평가절하는위안화절상추세의반전과수출확대에주된목적이있었다고할수있다. 결국각국의통화팽창은무역전쟁을통한축소균형을야기한것이아니라오히려세계경제의침체와디플레이션을억제하는기능을하였다. 35) 만약이런양적완화가없었다면세계경제는더욱심각한침체와디플레이션위험에직면했을것이다. 각국이제한된정책수단을이용해서라도국내경제를회복시키고디플레이션을억제하는것이세계경제전체에이익이되기때문에, 주요국은상대국의양적완화에대해별다른문제를제기하지않고있다. 1930년대대공황의경우에도국제무역을위축시킨것은무역장벽을통한폐쇄적블록화와금융위기로인한신용경색이었지, 환율절하가아니었다. 통화팽창과환율절하는오히려불황에서빠져나오는가장중요한계기가되었다. 36) 글로벌금융위기는위기직후의일부예상과달리국제통화체제에큰변화를가져오지않았다. 미국달러화는그위상을강화하였으며, 달러에대한대안적국제통화로관심을모았던유로는오히려그위상이약화되었다. 이는 4차산업혁명을통해미국경제의경쟁력이다시부각된반면, 유럽재정위기를통해유로체제의취약성은가시화되었기때문이다. 따라서유로가달러의지위를점진적으로대체하면서복수의기축통화체제가등장할수있다는전망은설득력을잃었다. 37) 따라서금융위기이전과같은달러중심의국제통화체제는앞으로상당기간지속될가능성이높다. 달러이외통화사이에서는위상에다소변화가있겠지만, 이것이국제통화질서의근간을흔들가능성은크지않을것이다. 그런데달러중심의통화체제의지속가능성과관련하여몇가지의문을제기할수있는데, 이에대한필자의생각은다음과같다. 첫째, 미국의경제적비중하락과국제통화로서달러의지위유지가양립가능한 35) 년기간동안미국, EU, 일본의월별주요거시변수를이용한 VAR 분석결과중앙은행의자산확대, 즉양적완화는단기적으로국내물가상승과환율절하를가져오지만, 자국수출을늘리거나다른나라수출을위축시키는효과는없는것으로나타났다. 36) 이런해석이대공황에대한학자들의공통된평가인데, 자세한설명은 Temin(1989), Eichengreen(1992), Feinstein, Temin, and Toniolo(2008) 등을참고할수있다. 37) 다극적통화체제를전망한대표적연구로는 Eichengreen(2010) 이있다

26 가? 국제무역에서미국의비중은 2000년이후크게감소한반면중국의비중은급격히증가하여상품교역규모에서는이미중국이미국을앞질렀다. 무역규모의효과혹은네트워크효과의측면에서보면달러의비중도감소해야한다. 하지만국제통화의지위를결정하는데는무역보다는국제금융에서의위상이훨씬중요하다. < 표 3> 에나타난바와같이무역과달리국제금융에서달러비중은여전히압도적인반면, 위안화비중은매우작다. 국제채발행이나국제은행대부에서위안화표시의비중은 1% 에도채되지않는다. 그리고무역결제나외환보유고에서의통화별비중은교역규모와는거의관련이없고, 금융거래에서의통화별비중과유사하다는것을알수있다. 즉국제금융에서미국혹은달러의역할이계속유지되는한, GDP 및무역에서미국의비중이감소해도국제통화로서달러의위상은계속유지될수있을것이다. < 표 3> 무역및국제금융에서통화 ( 지역 ) 별비중 ( 단위 : %) 미국 유로존 중국 무역비중 1) 통화별국제채비중 2) 통화별국제은행부채비중 3) n.a. 통화별무역신용비중 4) 통화별무역결제비중 4) 통화별외환보유액비중 5) n.a. 1) 년연평균재화와서비스수출액기준 (SDR 단위 ), IMF. 2) 2015년 1분기기준, BIS. 3) 2014년 4분기기준, BIS. 4) 2014년 3분기-2015년 1분기합계기준, SWIFT. 5) 2015년 1분기기준, IMF. 둘째, 유로나위안화와같은경쟁적인국제통화가달러의지위를빠르게잠식할수있지않을까? 이는앞문제의동전의다른면이라고할수있다. 우선유럽경제통합이지닌구조적취약성, 경제통합의후퇴가능성, 유럽경제의장기부진등은유로의역할확대를어렵게할것이다. 중국의경우는앞에설명한바와같이금융산업전반의미발달이위안화의비중확대를제약할것이다. 또한환율제도변경및자본자유화과정에서의혼란이위험요인이될수있다. 무엇보다중국이국제금융에서의미있는역할을할때만위안화도국제통화로서위상을높일수있을것이다. 하지만중국이그런지위로까지발전하기위해서는여러단계의개혁과제도변화가필요할것이며, 그과정에서다양한위험에직면할가능성이크다. 참고로달러가영국파운드를제치고국제통화로부상했던역사적경험도이러한전망을뒷받침한다. 1차대전이전만하더라도국제통화로서의지위를거의갖지못했던달러는, 1920년대중반에이르러서는준비통화의비중에서영국파운드화와

27 거의같거나오히려파운드화를넘어섰다. 38) 1차대전을거치면서미국은세계무역에서도그비중을늘렸지만, 더욱중요한것은뉴욕이무역신용, 국제결제, 국제대부, 채권발행등에서런던과대등한정도로급성장한것이달러가국제통화로부상하는결정적계기가되었다. 39) 결론적으로 2009년이후중국은위안화를국제통화로만들기위해많은노력을기울였지만그성과는크지않았다. 위안화는여전히중국과직접적인관계가있는국제거래에서만매우제한적으로사용되고있다. 중국국내금융시장에대한규제가여전히강하고투명성이약한상태에서위안화국제화를위해자본시장을점진적으로개방한것은, 오히려위안화환율과자본이동의불안정을심화시켰다. 올해초위안화에대한투기적공격은위안화가국제통화로성장하기위해서는아직가야할길이매우멀다는것을보여주었다. 따라서국제통화체제에서달러의확고한위상은상당기간지속될것이며, 다극화된국제통화체제로인한불안정이야기될가능성도높지않다. 마지막으로, 미국이글로벌경제가필요로하는국제통화의유동성을적절히공급하면서도달러의가치를유지할수있을까? 글로벌금융위기이전미국은대규모경상수지적자를통해막대한유동성을공급하였고, 그결과는신흥국에서외환보유고의유례없는증가로나타났다. 40) 앞으로세계경제가회복되면미국의경상수지가다시확대될가능성이높다. 하지만신흥국과미국의국제수지불균형문제는위기이전만큼심각하지않을것이다. 위기이전에신흥국의고속성장은대부분중국원자재수요급증에따른원자재가격상승에서비롯되었다. 하지만최근신흥국의심각한침체는신흥국들이안정적경제성장을위한제도를아직구축하지못했음을증명하고있다. 즉 년대와같이 2000년대신흥국의부상은구조적전환이아닌일시적성장에불과했다. 결국미국의경상수지적자가점진적으로확대될가능성이있어, 달러의국제적공급에는큰문제가없을것이다. 그럼에도불구하고달러가가치를안정적으로유지할수있는가하는소위트리핀딜레마 (Triffin's dilemma) 의문제가제기될수있다. 그런데공급된달러가자본이동의형태로미국으로재유입된다면이딜레마는해결이된다. 41) 달러의재환 38) 이에대한자세한설명은 Eichengreen and Flandreau(2009) 를참고할수있다. 39) 1 차대전직전인 1913 년미국의무역에서의비중은 16.5% 로압도적이지않았으며, 독일의 21.4% 보다오히려낮았다. 하지만 1 차대전동안미국의경상수지는흑자로전환되고순채무국에서순채권국으로바뀌었다. 이런금융상의변화로이미금융산업이발전해있던뉴욕은해외대부와국제채권발행의중심지로변모했다 년미국의해외대부규모는 10.7 억달러로영국의 4.3 억달러를이미앞질렀다. 같은해미국의해외증권발행규모는 2.2 억달러로런던의 4.6 억달러 (1929 년 ) 에는못미쳤지만, 영국과견줄수있는수준으로성장했다. 관련수치들은宮崎犀一外 (1981) 에서인용. 이시기국제금융중심지로서뉴욕의성장과그파급효과에대해서는 Brown(1940, ch. 17) 을참고할수있다. 40) 세계전체외환보유고는 2001 년 2 조달러에서 2013 년에는 11.7 조달러까지증가했다. 41) 사실트리핀의딜레마는국제통화가금이거나금태환이보장된통화인경우에주로나타나는문제이다. 20 세기초국제거래의증대에도불구하고세계금생산은그에비례에

28 류여부는결국국채를비롯한미국금융자산에대한신뢰와수익성에달려있고, 근본적으로는미국경제에대한신뢰와관련되어있다. 미국경제가경쟁력을계속유지할수있을지는속단하기어렵지만, 금융위기이후상대적강점이재부각된것은분명하다. 단기적으로는미국의금리정책이자본이동에영향을미칠것이다. 미국경기가다른선진국에비해양호한한금리격차는계속유지되고자본유입은계속될것이다. 오히려문제는미국과신흥국과의경기탈동조화가심화되어신흥국의자금유출이가속화되는것이다. 이경우미국 FRB가인플레이션억제라는국내목표를부분적으로희생하면서, 세계경제의혼란을우려해금리인상을늦출것이냐하는것이다. 즉미국이기축통화국으로서세계경제를조율할수있는능력과의지를갖고있느냐하는문제이다. 2015년 FRB는신흥국자본유출을우려해금리인상을연기한바있지만, 이런국제적고려가앞으로도계속이루어질지는불확실하다. 중국의부상이라는위협앞에서헤게모니국가로서의미국과미국민의인내심은줄어들고있는것으로보인다. 이것이안정적국제통화질서를위협할수있는요인이될것이다. 42) 증가하지않았다. 브레튼우즈체제하에서금태환이보장된달러의경우, 금의유입이없는상태에서달러의국제적공급이증가하면서태환성이의심받게되었다. 트리핀의딜레마는이런배경에서 1960 년대제기되었다. 하지만통화와금과의연계가없는지금은이딜레마의의미가크게쇠퇴하였다. 42) 미국국민및정치권의고립주의적성향증대와그에따른국제금융질서의위험에대해서는 Economist(2015) 참조

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