Key Chart 3 1. 지배구조개편의서막 6 1) 38 년만의공정거래법전면개편 6 2) 인적분할 Vs. 물적분할 9 2. SK 텔레콤 : 219 년대대적인변화예고 12 1) 나눌수록커지는기업가치 12 2) 보안 융합보안회사를꿈꾸는 ADT 캡스 13 3) 커머스 돈이

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1 SK 텔레콤 1767 SK 텔레콤지배구조개편점검 통신 / 미디어 Analyst 정지수 jisoo.jeong@meritz.co.kr 은행 / 지주 Analyst 은경완 kw.eun@meritz.co.kr 38년만의공정거래법전면개편과자체경쟁력확보차원에서 SK그룹변화예상 지배구조개편시미디어 / 보안 /AI/ 커머스등비통신사업을통한종합 ICT회사도약 뚜렷한실적개선이가능한주요자회사들 (ADT캡스/11번가/SKB) 의가치상승전망 전반적인비용증가로 3Q18 영업이익은다소부진한 3,277억원 (-16.5% YoY) 전망 MNO 사업외주요자회사들기업가치상승을가정해적정주가 34만원으로상향 Buy 적정주가 (12 개월 ) 34, 원 현재주가 (1.22) 286, 원 상승여력 18.9% KOSPI 2,161.71pt 시가총액 23,933억원 발행주식수 8,75만주 유동주식비율 62.23% 외국인비중 43.% 52주최고 / 최저가 286,원 /22,5원 평균거래대금 418.9억원 주요주주 (%) SK 외 3 인 국민연금 9.22 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) SK텔레콤 (pt) 32 코스피지수 ( 우 ) 3, ,5 8 2, '17.1 '18.2 '18.6 '18.1 See you SK 투모로우 SK텔레콤의지배구조개편이가시화되고있다. 기존통신사업자의이미지를깨고 ICT기반종합플랫폼기업으로의도약을위해서는기업분할을통한중간지주회사전환이필수적이다. 1) 지주회사에대한최대주주지분율희석, 2) 자사주활용의부담등을야기할수있는인적분할보다는 1) 신사업진출에따른위험을분산하고, 2) 각각의사업부의가치가부각될수있는물적분할가능성에주목한다. 219 년대대적인변화예고 SK텔레콤은지배구조개편을통해기존 MNO 중심에서미디어 / 보안 /AI/ 커머스등비통신사업을확대한종합 ICT 회사로도약한다는목표다. ADT캡스는 NSOK와 SK인포섹을흡수해국내대표융합보안회사로도약하며, 이과정에서 SK그룹사캡티브물량과신규비즈니스창출로현재 2.97조원수준의기업가치를 221년 4 조원까지늘린다는전략이다. 11번가는모바일커머스강점을바탕으로수익성개선에집중해 219년흑자전환을목표하고있다. 미디어부문 SK브로드밴드기업가치는과거 215년 1.4조원수준에서현재 2.56조원으로예상되며, 자체 OTT 플랫폼옥수수 (oksusu) 분할을통해미래성장동력도확보할계획이다. 지배구조개편에따른기업가치상승전망 3Q18 영업이익은프리미엄단말기출시와 11번가프로모션에따른전반적인비용증가로시장컨센서스를하회한 3,277억원 (-16.5% YoY) 을전망한다. 다만, 적정주가는지배구조개편후 MNO 사업을제외한주요자회사들의기업가치상승을반영해기존 3,원에서 34,원으로상향한다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) ,91.8 1, ,676. 2, , ,52. 1, , , , E 17,9.7 1, , , , E 17,943. 1,54.4 2, , , E 18, , , , ,

2 Key Chart 3 1. 지배구조개편의서막 6 1) 38 년만의공정거래법전면개편 6 2) 인적분할 Vs. 물적분할 9 2. SK 텔레콤 : 219 년대대적인변화예고 12 1) 나눌수록커지는기업가치 12 2) 보안 융합보안회사를꿈꾸는 ADT 캡스 13 3) 커머스 돈이보이는 11 번가 19 4) 미디어 B tv 의다음타자는옥수수 (oksusu) 실적및 Valuation 27 1) SK 텔레콤실적전망 : 3Q18 Preview 및연간실적 27 2) SOTP Valution 29

3 SK 텔레콤 (1767) Key Chart 그림 1 SK 텔레콤물적분할시나리오 < 물적분할전 > 최대주주 3.9 SK 25.2 SK텔레콤 2.1 < 물적분할후 > 최대주주 3.9 SK 25.2 SKT지주회사 SK 하이닉스 SK 텔레콤 SK 브로드밴드 SK 플래닛 SK 하이닉스 SK 텔링크 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 2 SK 텔레콤의다양한서비스 Portfolio Meritz Research 3

4 Company Indepth 그림 3 SK 텔레콤과맥쿼리의 ADT 캡스인수 그림 4 국내대표융합보안업체로의준비를마친 SK 텔레콤 SKT (7,2 억원 ) 인수구조 맥쿼리 1 (5,74 억원 ) 인수대금 1 조 2,76 억원 SHK 지분 1% 칼라일 55% 45% 정보보안 Refinancing SHK 2 1% SIK 3 1% ADT캡스 상환 기존차입금 거래종결전, SHK-SIK 합병예정이며, 세부거래금액은추후변동가능 1 Macquarie Infrastructure and Real Assets 2 사이렌홀딩스코리아 3 사이렌인베스트먼츠코리아 해킹 방화벽 DDOS 그림 5 11 번가매출액추이 그림 6 11 번가직접이익추이 ( 십억원 ) ( 십억원 ) Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18-8 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 그림 7 국내유료방송시장헤게모니변화표 1 SK 브로드밴드 Valuation (217 년예상 ) 아날로그 TV 유선통신 +IPTV 무제한 MNO+OTT & 5G CATV Peak (1,51 만명 ) 결합상품경쟁 IPTV 가입자수 CATV 추월 (1,44 만명 ) 콘텐츠경쟁 개인 / 모바일向미디어시대개막 구분 내용 ( 십억원 ) 비고 EBITDA 년 EBITDA Target EV/EBITDA( 배 ) 년대비 1% 할증 CATV IPTV OTT 199s 현재 222~223 영업가치 4,257.5 순차입금 1,697.6 적정기업가치 2,559.9 자료 : SK텔레콤, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 SK 텔레콤 (1767) 표 2 SK 텔레콤기존 SOTP Valuation ( 십억원 ) 12M-fwd EBITDA 적용 EV/EBITDA 적정가치 비고 영업가치 (A) 3, ,157.7 과거 4년평균에 15% 할인 비영업가치 (B) 1,611.2 SK하이닉스지분가치 7,134.4 시장가치 3% 할인 SK브로드밴드지분가치 1,496.5 공정가치 2% 할인 SK플래닛지분가치 1,38.6 공정가치 2% 할인 기타계열사지분가치 기타계열사 2% 할인 순차입금 (C) 4, 년추정치 총기업가치 (D=A+B-C) 24,189. 발행주식수 (E / 천주 ) 8,746 적정주가 (D/E) ( 원 ) 299,571 현재주가 ( 원 ) 286, Upside/Downside (%) 4.7% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 3 SK 텔레콤지배구조개편후 SOTP Valuation ( 십억원 ) 12M-fwd EBITDA 적용 EV/EBITDA 적정가치 비고 SK텔레콤 ( 무선통신 ) 3, ,157.7 과거 4년평균에 15% 할인 SK브로드밴드 ( 유선통신 ) 2,47.9 예상시장가치 2% 할인 SK하이닉스 ( 반도체 ) 7,134.4 시장가치 3% 할인 11번가 ( 커머스 ) 2,2. 인수가치 2% 할인 ADT캡스 ( 보안 ) 2,376. 인수가치 2% 할인 기타계열사지분가치 기타계열사 2% 할인 순차입금 5, 년추정치 총기업가치 27,577.9 발행주식수 8,746 적정주가 ( 원 ) 341,54 현재주가 ( 원 ) 286, Upside/Downside (%) 19.4% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

6 Company Indepth 1. 지배구조개편의서막 1) 38 년만의공정거래법전면개편지난 8월 24일, 공정거래법입법예고안이발표됐다. 주내용은 1) 전속고발제폐지로대표되는경쟁법제개편, 2) 법집행체계및각종절차개선, 3) 대기업집단과관련된법제변화등크게 3가지다. 입법예고기간인 1월 4일까지이해관계자 ( 개인, 단체등 ), 관계부처등의의견을수렴한상태이며, 향후법제처심사, 차관 국무회의를거쳐금년정기국회내전부개정안을국회에제출할예정이다. 경제민주화에대한목소리가커져있는만큼기업들은공정거래법개정안통과가능성을열어두고경영전략을세우는것이합리적이다. 표 4 기업집단법제관련특위권고안및공정위입법예고안 주요과제특위권고안공정위입법예고안 기업집단지정기준 해외계열사공시 사익편취규제대상 상출집단기준을현행 1 조원 명목 GDP 의.5% 로변경 * 공시집단은현행 5 조원기준유지 국내계열사에직 간접출자한해외계열사주식소유 ( 주주및출자 ) 와순환출자현황공시의무를동일인에게부과 총수일가가 2% 이상지분보유한해외계열사및그자회사현황공시의무를동일인에게부과 ( 국내계열사 ) 현행총수일가지분상장 3%, 비상장 2% 회사 상장 비상장모두 2% 회사및이들회사의자회사 (5% 초과지분보유 ) 까지확대 ( 해외계열사 ) 현재는규제가없으나, 국내계열사와기준과동일하게상장 비상장모두 2% 회사및이들회사의자회사까지확대 특위안수용 * 규제혼란을최소화하기위해명목 GDP.5% 가 1 조원을초과하는해의다음해부터시행 특위안수용 특위안수정수용 - 공시대상을총수일가가 2% 이상지분보유해외계열사로한정 ( 자회사는제외 ) ( 국내계열사 ) 특위안수용 - 지분율조정등을통한규제회피의사각지대해소를위해적용대상확대필요 ( 해외계열사 ) 규제미도입 - 집행 ( 역외적용등 ) 이쉽지않은만큼해외계열사공시제도도입을통해현황파악주력 기존순환출자규제 금융보험사의결권제한제도 공익법인 지주회사규제 현행은신규순환출자만규제하나, 기존순환출자도의결권제한방식 * 으로규제신설 * 순환출자고리를완성시킨계열사가소유하고있는계열출자에대한의결권제한 현행특수관계인합산 15% 한도에추가하여금융 보험사만의한도 5% 신설 현행예외적의결권행사허용사유 * 중악용우려가있는 계열사간합병 영업양도는제외 *1임원선임, 2정관변경, 3다른회사 ( 계열사 비계열사모두포함 ) 로의합병 영업양도 상출집단소속공익법인의의결권행사를현행금융보험사의결권제한과동일한방식 * 으로제한하는규제신설 * 원칙금지, 임원선임등예외적경우특수관계인과합산 15% 까지의결권행사가능 ( 지분율상향 ) 현행 2%( 비상장 4%) 3%( 비상장 5%) 로상향은공감대형성 - 단, 적용대상은신규설립 전환지주회사만우선적용하는안과모든지주회사에적용하되유예기간을부여하는안으로나뉨 ( 부채비율요건 ) 부채비율요건을 2% 1% 로강화하는안과현행유지안으로나뉨 ( 벤처지주회사 ) 벤처기업의 M&A 저변확대를위해공정거래법상벤처지주회사제도를활성화하자는것이다수의견 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 특위안수정수용 - 법시행후새롭게상호출자기업집단으로지정되는기업집단에한정하여적용 * 현재상호출자기업집단은대부분자발적으로순환출자를해소하여규제미적용 현행유지 ( 금융 보험사만의 5% 한도미도입 ) - 규제효과가크지않고규제강화논란만확산 특위안수용 - 계열사간합병은적대적 M&A 방어와관련이없고, 오히려사익편취위험이가장높은유형 ( 불합리한합병비율찬성등문제 ) 특위안단계적수용 - 특수관계인과합산 15% 한도규정은 2년간시행유예후 3년에걸처 5% 씩단계적행사한도축소 (3% 25% 2% 15%) 규제강도가낮은특위안수용 - 지분율을상향하되, 적용대상을신규설립 전환지주회사로한정 * 기존지주회사는익금불산입률조정 ( 금년세법개정안반영예정 ) 을통한자발적상향유도 현행유지 - 규제강화실익이크지않은점을고려 벤처지주회사설립요건완화및행위제한규제대폭완화 ( 비계열사주식취득한도 5% 룰적용배제등 ) 6 Meritz Research

7 SK 텔레콤 (1767) 그림 8 입법절차 제안 ( 제출 ) 회부 제안권자 ( 국회의원 ), 제출 ( 정부 ) 국회의원 : 1 인이상의찬성 정부 : 국무회의심의를거쳐대통령이서명하고, 국무총리 관계국무위원이부서하여제출 국회의장은법률안이발의, 제출되면이를의원에게배부 본회의에보고한후소관위원회에회부하여심사 위원회심사 회부된법률안에대하여위원회상정, 제안자취지설명, 전문위원검토보고, 대체토론, 소위원회심사보고, 축조심사, 찬반토론, 의결순서로심사 법제사법위원회체계자구심사 위원회의심사를마친법률안은법제사법위원회에회부되어체계 자구심사를거치게됨 전원위원회심사 주요의안에대해서는재적의원 1/4 이상의요구있을시본회의상전전이나후에의원전원으로구성되는전원위원회심사거침 본회의심의 의결 체계 자구심사를거친법률안은본회의에상정돼심사보고, 질의토론을거쳐재적의원과반수의출석과출석의원과반수의찬성으로의결됨 정부이송 국회에서의결된법률안은정부에이송되어 15 일이내에대통령이공포함 대통령의거부권행사 공포 법률안에이의가있을때대통령은 15 일이내에국회로환부, 그재의를요구 재의요구된법률안에국회가재적의원 1/2 출석과출석의원 2/3 이상의찬성으로전과같은의결을하면그법률안은법률로서확정 대통령은법률안이정부에이송된지 15 일이내에공포 법률은특별한규정이없으면공포한날로부터 2 일경과후효력발생 자료 : 국회, 메리츠종금증권리서치센터 그림 9 SK 그룹지배구조 최태원외 3.9 SK SK이노베이션 SK 텔레콤 39.1 SK 네트웍스 1. SK 증권 1 SK 에너지 2.1 SK 하이닉스 26.7 에스엠코어 1 SK 바이오팜 1 SK 종합화학 98.1 SK 플래닛 57.2 SK 해운 1 SK 바이오텍 1 SK 루브리컨츠 1 SK 브로드밴드 1 SK 임업 1 SK 인천석유화학 45.9 아이리버 44.5 SK 건설 41. SKC 57.7 SKC 솔믹스 1 SK 커뮤니케이션즈 27.9 SK 바이오랜드 1 SK 인포섹 49.1 SK 머티리얼즈 51. SK 실트론 9. SK E&S 67.3 부산도시가스 ( 단위 : %) 상장비상장 주 : 218 년 6 월말기준자료 : SK, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 Company Indepth SK그룹은 15년 SK C&C와 SK의합병으로그룹내옥상옥구조를해결하며안정된지배구조를보유하고있다. 실제이번공정거래법개편안이가져올영향도극히제한적이다. 1) 일감몰아주기규제대상에해당되는기업은 SK디앤디 ( 최창원부회장 24.% 보유 ) 에국한되고, 2) 그룹내순환출자고리는부재하며, 3) 공익법인이보유하고있는계열사지분역시미미한수준에불과하기때문이다. 결국 SK그룹이지배구조변화를꾀한다면이는정부의압박이나법안의개정등의외부요인보다는그룹자체적인경쟁력확보차원에서진행될가능성이높다. 최근진행된 SK해운지분매각작업도비슷한맥락이다. 사양산업으로판단한해상운송업에서과감히철수하고첨단소재, 배터리, 바이오등미래먹거리확보작업에그룹경쟁력을집중하기위한선택으로해석할수있다. 시장에서기대하고있는 SK텔레콤의중간지주사전환이슈도 딥체인지 라는그룹슬로건의연장선상에있는이벤트다. 기존통신사업자의이미지를깨고 ICT기반종합플랫폼기업으로의도약을위해서는기업분할이필수적이다. 후술하겠으나, 1) 지주회사에대한최대주주지분율희석, 2) 자사주활용의부담등을야기할수있는인적분할보다는 1) 신사업진출에따른위험을분산하고, 2) 각각의사업부의가치가부각될수있는물적분할가능성에주목한다. 표 5 자회사행위요건강화시관련소요금액 자회사손자회사보유지분율 (%) 예상소요금액 ( 억원 ) SK 그룹 SK 텔레콤 ,84.8 SK 하이닉스 2.1 5,45.6 SK 바이오랜드 합계 61,583.9 주 : 1 월 22 일종가기준자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 1 SK 디앤디주주현황 그림 11 SK 그룹공익법인보유지분현황 (%) 기타 24.5% SK 가스 31.% 공익법인 ( 한국고등교육재단 ) 보유지분율 우리사주.1% 국민연금 13.% 주주현황 최창원 24.%. SK 케미칼 SK 디스커버리 SK 네트웍스 SK 건설 SKC 자료 : SK 디앤디, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 8 Meritz Research

9 SK 텔레콤 (1767) 2) 인적분할 Vs. 물적분할지배구조변화에도트렌드가있다. 과거엔 최소비용으로최대지배력확보 라는효율성이중시된반면, 최근엔공정성에좀더방점을찍고있다. 인적분할과정에서의자사주활용은각종법안발의로운신의폭이좁혀져있으며, 대주주및오너에게만유리한방향의지배구조개편안도소수주주의동의를구하기어려운사회적분위기다. 상반기현대차그룹의지배구조개편안철수는시사하는바가크다. SK텔레콤지배구조개편안의가장중요한가정중하나는자회사인 SK하이닉스에대한부분이다. 실제 15년 SK텔레콤의중간지주회사전환이슈가처음불거졌을때도시장의관심은손자회사로편입되어있는 SK하이닉스를자회사로편입시킬시나리오찾기에집중되었다. 1) SK텔레콤이인적분할후, 2) 분할신설법인 ( 가칭 SK하이닉스홀딩스 ) 을 ( 주 )SK와합병해, 3) 손자회사인 SK하이닉스를자회사로편입시키는시나리오가대표적이다. 그림 12 SK 텔레콤인적분할시나리오 < 인적분할전 > < 인적분할후 > < 합병후 > 최대주주 3.9 SK 25.2 SK텔레콤 ( 자 : 12.6%) 2.1 SK 하이닉스 최대주주 3.9 SK SKT지주회사 SK텔레콤 2.1 SK하이닉스 최대주주 3.9 ( 지분율희석 ) SK +SKT H SK하이닉스 SK텔레콤 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 상기와같은시나리오가진행될경우 1) 지주회사의 SK텔레콤의대한지배권은현재의 25.2% 에서 37.8% 로상승하며, 2) SK하이닉스도자회사로편입시킬수있다. 반면합병과정에서 1) 최대주주의지주회사지분희석은불가피하며, 2) SK 텔레콤자사주 12.6% 를활용하는과정에서정부및언론의부정적시선을감내해야하는부담이있다. 물론분할및합병과정에서주주총회특별결의도필요하다. 15년 11월, 사측은이와관련된조회공시요구에사실무근으로일축했다. 그러나 1) 최소한의비용으로 2) SK하이닉스를자회사로편입시키는것이목적이라면인적분할을통한중간지주회사전환이가장효율적인방법임에는분명하다. 또한자사주관련발의법안 ( 상법개정안 ) 이아직통과되지않고있다는점에서불가능하지도않은선택지다. 그럼에도시장은인적분할보다는물적분할가능성에좀더무게를두고있다. 이유는크게 3가지다. Meritz Research 9

10 Company Indepth 우선최고경영자의발언이다. 언론과의인터뷰에서 인적분할보다나은방법을구상중 이라언급하며인적분할가능성을배제시켰고, 물적분할을통해 ( 중간 ) 지주회사체제로전환한미국의구글과일본의소프트뱅크를벤치마크한다고밝히며관련기대감을높혔다. 투자자와의신뢰유지를위해서라도 CEO가본인발언을번복하는의사결정을내릴가능성은낮아보인다. 그림 13 SK 텔레콤박정호사장지배구조개편발언 제주도애널리스트간담회 (17/9/12) 한국의알파벳 (Alphabet) 이될수있다, 고려할만한여건이됐다 CES218(18/1/6) 거시경기가좋은점을고려했을때 ( 전환을 ) 고려할만한여건은된다고본다 4Q17 실적컨퍼런스콜 (18/2/5) 중간지주사전환등을다각도로고려중 MWC218(18/2/28) 하이닉스자회사구조를어떻게하면잘만들수있을까고민중 일본소프트뱅크형태의종합 ICT 회사가나와야한다 주주총회후기자간담회 (18/3/21) 인적분할후중간지주사설립보다더나은방법구상중 제주도애널리스트간담회 (18/8/3) 여러주주들이만족할수있는공식을고민중 ADT캡스, 미디어등다른사업들의존재감이높아진상태에서진행할것 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 그림 14 알파벳지배구조 그림 15 소프트뱅크지배구조 자료 : Alphabet, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Softbank, 메리츠종금증권리서치센터 두번째는주식시장에서통신업의색안경을벗을수있다는점이다. SK텔레콤의경우무선통신 (MNO) 뿐아니라성장성높은보안 (ADT캡스), 커머스 (11번가), 미디어 ( 옥수수등 ) 등의다양한사업을영위중이나통신주로분류되며저평가받고있는것이사실이다. 동시에통신업만을영위하지않는다는이유로경쟁사대비통신주로서의매력도가떨어진다는평가도받고있다. 물적분할은이러한아이러니한상황을벗어나게해줄신의한수가될수있다. 1 Meritz Research

11 SK 텔레콤 (1767) 같은의미로 SK텔레콤의물적분할은투자자에게다양한선택지제공이가능하다. 전통가치주로서통신주투자를원하는사람들은분할과함께재상장될것으로예상되는 SK텔레콤사업회사를, ICT 산업의성장성을높게평가하는투자자는상장추진중인 ADT캡스, 11번가등에투자할것이다. 만약지주회사의안정적인 Cash flow와 ICT기업의컨트롤타워로서의역할에주목한다면 SK텔레콤홀딩스에투자하면된다. 적어도주식시장에서 SK텔레콤의물적분할은각각의사업부가재평가되는촉매제가되어줄가능성이높다. 공정거래위원회는공정거래법입법예고안을통해자회사행위요건강화규정을신규설립 전환지주회사에국한하기로결정했다. 현재 SK텔레콤은 SK하이닉스지분을 2.1% 보유하고있으며, 관련법안이시행되기전에지주회사로전환해야추가지분확보와같은불확실성을제거할수있다. 빠른시일내중간지주회사전환이이루어질것이라는시장기대의핵심적인배경이다. 강화되는자회사행위요건에대비해빠르면연말, 늦어도내년초중간지주회사체제로전환할것이라는의견에는전적으로동의한다. 그러나향후추가적인법개정등에따른외풍에흔들리지않기위해서는 3% 의지분을확보하는전략역시고려해야할시점이다. 문제는인적분할이든물적분할이든지배구조개편만으로는 SK하이닉스의지분을추가적으로확보하기어렵다는점이다. 일각에서제기하는 1) SK하이닉스의자사주매입은소각이전제되어있지않고, 2) 소각을한다해도지분율상승효과가미미하다는점에서한계가뒤따른다. 결국분할된 SK텔레콤홀딩스의 SK하이닉스직접지분취득이필요하며, 관련자금은현주가기준약 5조원으로추정된다. 물적분할후자회사상장 ( 유동화 ) 과정에서확보한현금으로 SK하이닉스지분을매입하는시나리오를예상한다. 그림 16 SK 텔레콤물적분할시나리오 < 물적분할전 > 최대주주 3.9 SK 25.2 SK텔레콤 2.1 < 물적분할후 > 최대주주 3.9 SK 25.2 SKT지주회사 SK 하이닉스 SK 텔레콤 SK 브로드밴드 SK 플래닛 SK 하이닉스 SK 텔링크 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 11

12 Company Indepth 2. SK 텔레콤 : 219 년대대적인변화예고 1) 나눌수록커지는기업가치 SK텔레콤은올한해대내외적으로중간지주사전환을통한지배구조개편방안을공론화하였다. 이번지배구조개편을통해기존 MNO 중심의비즈니스모델에서비통신사업을확대해종합 ICT 회사로도약한다는목표다. 이과정에서기존 MNO 사업에가려졌던비통신사업들의매력이부각될수있으며, 통신 / 미디어 / 보안 /AI/ 커머스등주요사업영역들의시너지를통해전체기업가치의증대를가져올수있다고판단한다. 올해이미 ADT캡스인수와 11번가분할을진행했고, 남은기간자체 OTT 플랫폼인 옥수수 (oksusu) 분할등을통해지배구조개편을위한사전작업을완료할예정이다. 219년상반기구체적인지배구조개편에대한구상을시장에공유한후단계적인분할작업진행이예상된다. 기존 MNO 사업의경우일본소프트뱅크사례와같이분할과동시에재상장을추진하며, 이과정에서배당성향상향등주주환원정책도긍정적으로검토될전망이다. 그림 17 SK 텔레콤의다양한서비스 Portfolio 12 Meritz Research

13 SK 텔레콤 (1767) 2) 보안 융합보안회사를꿈꾸는 ADT 캡스 SK텔레콤은지난 5월맥쿼리와공동으로국내보안 2위사업자인 ADT캡스를인수했다. SK텔레콤이 7,2억원을투자해 ADT캡스지분 55% 와경영권을확보하고맥쿼리는 5,74억원을투자해지분 45% 를보유하는구조다. 최근미국통신사인 AT&T, 컴케스트뿐만아니라구글, 아마존등글로벌 ICT 사업자들도다양한보안업체인수를통해 Home 시장을공략중이다. SK텔레콤역시차세대플랫폼으로부상한 Home 시장주도권을확보하기위해기존 ICT 역량과결합한보안사업역량을강화한다는전략이다. 한편, ADT캡스기업가치는동종기업평균수준인 Target EV/EBITDA 11배를부여해 2.97조원으로평가받았다. 그림 18 SK 텔레콤과맥쿼리의 ADT 캡스인수 SKT (7,2 억원 ) 인수구조 맥쿼리 1 (5,74 억원 ) 55% 45% 인수대금 1 조 2,76 억원 SHK 지분 1% 칼라일 Refinancing SHK 2 1% SIK 3 1% ADT캡스 상환 기존차입금 거래종결전, SHK-SIK 합병예정이며, 세부거래금액은추후변동가능 1 Macquarie Infrastructure and Real Assets 2 사이렌홀딩스코리아 3 사이렌인베스트먼츠코리아 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 19 국내외주요물리보안업체밸류에이션비교 ADT 캡스에스원 SECOM ALSOK M&A Multiple 평균 * 주 : * Tyco, ADT US, Verisure 등보안기업 M&A 거래평균자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

14 Company Indepth 1971년설립된 ADT캡스는약 57만가입자를보유한국내 2위물리보안업체다. 전국 98개지사및영업소에총 9여대출동차량과약 4,명의출동 / 상담 / 관제인력등을보유하고있다. 사업영역은무인경비와출입통제등을담당하는통합관제와전문경호, 사설 / 국가시설경비를담당하는무인경비, 시설보안플랫폼과건물관리솔루션을제공하는시스템통합으로구분된다. 국내보안시장은 Home과커머스영역에서보안수요가지속적으로증가중이며, 특히 Home 보안서비스보급률은미국 2%, 일본 5% 대비현저히낮은.5% 수준에불과해향후성장가능성이높다. 217년국내물리보안시장규모는약 5.5조원수준으로 222년까지연평균 +7.5% 성장할전망이다. 그림 2 ADT 캡스와보안자회사 ADT 시큐리티, 캡스텍 그림 21 국내물리보안시장점유율현황 KT 텔레캅 12% 기타 4% ADT 캡스 28% 시장점유율 에스원 56% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 22 보안서비스보급률비교 그림 23 국내물리보안시장전망 55% 47% ( 조원 ) % 3% %.5% 3.6 Commercial Home Commercial Home Commercial 미국일본한국 Home E 14 Meritz Research

15 SK 텔레콤 (1767) ADT캡스는향후기존인력기반서비스와 New ICT 기술을결합한비즈니스모델을모두제공할방침이다. 우선, 인력기반서비스의가치증대를위해보안자회사인 NSOK와의통합으로사업운영체계를최적화하며, SK그룹사캡티브물량이더해져안정적인판매및서비스제공이가능하다. 캡티브물량은연간 2천억원규모로예상되며 SK텔레콤이보유한약 4천개유통점에솔루션을도입할경우가입기반을더욱확대할수있다. New ICT 비즈니스모델의경우주차장관리, 무인화솔루션, Home 서비스상품등신시장진출에주력할방침이다. 최근 ADT 캡스는합병후첫서비스로 T안심보안 을선보였다. 뷰가드 (CCTV, 필수 ) 와출동경비서비스 ( 선택 ) 로구성된패키지상품으로 SK텔레콤이보유한대리점과고객센터의전국유통망을통해판매가이루어진다. ADT캡스는이러한시너지효과를통해현재 7,91억원규모의매출액을 221년 1조 3,7억원으로, 기업가치는동기간 2.97조원에서 4조원으로확대한다는목표다. 그림 24 ADT 캡스기업가치증대방안및목표 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 기존사업의 Value Up 1) ADT, NSOK 통합 2) SK그룹시너지극대화 3) 차세대융합보안고도화 New ICT BM 1) LE / SMB 1 차세대보안솔루션 Facility Mgmt. 주차장 무인화솔루션 4. 조원 2.97조원 2) Home 1 신축아파트중심 Turn-key 계약 안심출동서비스 / Home 보험상품 E 그림 25 SK 텔레콤 -ADT 캡스의합병후첫서비스 T 안심보안 자료 : ADT 캡스, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

16 Company Indepth 그림26 ADT캡스 가정용 서비스 자료: ADT캡스, 메리츠종금증권 리서치센터 그림28 ADT캡스 매장용 서비스 자료: ADT캡스, 메리츠종금증권 리서치센터 그림3 성장 분야1 무인점포 서비스 자료: BingoBox, 메리츠종금증권 리서치센터 16 Meritz Research 그림27 ADT캡스 사무실용 서비스 자료: ADT캡스, 메리츠종금증권 리서치센터 그림29 ADT캡스 공장/창고용 서비스 자료: ADT캡스, 메리츠종금증권 리서치센터 그림31 성장 분야2 근태관리 서비스 자료: NSOK, 메리츠종금증권 리서치센터

17 SK 텔레콤 (1767) SK텔레콤은최근 SK 자회사이자국내 1위정보보안업체인 SK인포섹인수를추진중인것으로파악된다. 인수가성사될경우 SK텔레콤은 ADT캡스와 NSOK 를합친물리보안시장경쟁력에 SK인포섹의정보보안역량까지갖추어명실상부한국내대표융합보안업체로자리매김할수있다. 정보보안시장은 5G 시대에중요성이높아지고있는보안이슈와맞물려향후높은성장이예상된다. 그림 32 국내정보보호시장전망 : 물리보안보다성장성이높은정보보안시장 ( 조원 ) 정보보안물리보안정보보호 (216~221) +7.7% CAGR +6.6% CAGR % CAGR E 217E 218E 219E 22E 221E 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 융합보안이란물리보안과정보보안간의융합또는 IT기술과타산업간융복합시발생되는보안위협을해결하는보안기술이다. 현재기업 / 개인에게발생가능한위협은복합화된형태로발생하고있다. 침입, 도난, 테러와같은물리보안위협과정보유출, 변조, 해킹등정보보안위협이합쳐진형태에, 환경안전과에너지고갈같은신종위협도등장했다. 따라서, 보다다각적위험에대한예측이가능하며총체적대응이가능한보안형태로발전할수밖에없다. 그림 33 국내대표융합보안업체로의준비를마친 SK 텔레콤 정보보안 해킹 방화벽 DDOS 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

18 Company Indepth ADT캡스의 217년별도기준매출액은 5,915억원 (+3.% YoY), 영업이익은 1,374억원 (+5.5% YoY, OPm 23.2%) 으로, 지난 1월 1일 ADT캡스인수작업이완료됨에따라 4Q18부터 SK텔레콤연결실적에반영된다. ADT캡스는 SK그룹사캡티브물량과 SK텔레콤유통점을중심으로공격적인외형확장이가능한만큼시장을상회하는성장이예상된다. 향후 1~2년최저임금상승에따른인건비증가와 NSOK와의합병비용발생으로연결실적은다소부진할수있으나, ICT 기술도입에따른인력의존도감소로점진적인비용개선이가능할전망이다. 표 6 ADT 캡스별도기준실적추이및전망 ( 십억원 ) E 219E 22E 221E 222E 주요가정국내물리보안시장 ( 조원 ) % YoY 에스원 ADT캡스 KT텔레캅 기타 점유율에스원 49% 5% 52% 54% 56% 56% 55% 54% 54% 53% 52% ADT캡스 21% 22% 24% 26% 28% 28% 29% 3% 31% 32% 33% KT텔레캅 15% 15% 14% 14% 13% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 기타 15% 13% 9% 6% 3% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 매출액 % YoY 가입자 ( 만건 ) % YoY ARPU ( 원 ) 82,72 83,23 84,75 84,22 85,768 85,92 86,479 87,516 89,92 91,23 93,54 94,45 % YoY 영업비용 % YoY 매출원가 매출원가율 72.% 71.4% 71.4% 59.4% 56.9% 56.3% 55.4% 55.6% 55.8% 56.% 56.1% 56.2% 판관비 판관비율 11.5% 11.5% 13.1% 31.7% 22.% 21.% 21.4% 22.2% 22.9% 22.6% 22.4% 22.2% 영업이익 % YoY 영업이익률 (%) 자료 : ADT캡스, SK텔레콤, 메리츠종금증권리서치센터 18 Meritz Research

19 SK 텔레콤 (1767) 3) 커머스 돈이보이는 11 번가 SK텔레콤은지난 6월에는커머스사업역량강화를위해 SK플래닛내 11번가를인적분할하는구조재편을추진했다. 분할신설되는 11번가는 H&Q코리아로부터 5,억원의신규자금을유치했으며, Post-money 기준 2.75조원의기업가치를평가받았다. 시장우려와달리 11번가는쿠폰지급등기존의할인경쟁에서벗어나데이터기반의상품추천및효율적마케팅비용집행으로손익을빠르게개선시킬전망이다. 한편, 존속법인 SK플래닛은 SK테크엑스와결합해데이터통합관리및분석을전문영역으로하는플랫폼개발전문회사로전환될예정이다. 그림 번가분사이전구조 (218 년 8 월 ) SKT 98.1% 1% SKP SK Tech X 우리사주, 자사주 1.9% 그림 번사분사이후구조 (218 년 9 월 ) H&Q Korea SKT 5, 억원 18.2% 81.8% 98.7% 신설 11번가 SKP SK Tech X 존속 11pay, 기프티콘, 싸이닉 ( 화장품제조 / 판매 ) 소멸 Meritz Research 19

20 Company Indepth 국내리테일시장에서오프라인거래액은정체된반면, 온라인커머스시장성장세는지속된다. 217년기준국내리테일시장에서온라인커머스가차지하는비중은약 26% 수준이나, 향후 5년간연평균 +12% 성장해 222년에는 39% 까지비중을확대할전망이다. 특히, 모바일커머스가전체온라인커머스시장성장을주도하며, 모바일커머스는동기간연평균 +18% 성장하며시장평균을상회할전망이다. 이는무선서비스 1위사업자인 SK텔레콤에게유리한시장환경이라고판단한다. 실제로최근 5년 11번가거래액이꾸준히증가하는동안모바일점유율은기존 13% 에서 61% 까지확대됐다. 그림 36 국내리테일시장전망 그림 37 이커머스시장성장을주도하는모바일커머스전망 ( 조원 ) 온라인커머스오프라인커머스 4 온라인커머스비중 ( 우 ) % 29% 32% 35% % % '17 '18E '19E '2E '21E '22E (%) ( 조원 ) 모바일커머스 PC 커머스 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18E '2E '22E 그림 번가거래액및모바일점유율추이 그림 번가 MAU( 월간사용자수 ) 비교 ( 조원 ) 거래액모바일점유율 ( 우 ) % 5. 39% % % (%) ( 백만명 ) % 번가 G 마켓옥션위메프쿠팡티몬 2 Meritz Research

21 SK 텔레콤 (1767) 217년온라인커머스시장상황은크게개선되지못했다. 1위사업자인이베이코리아가여전히이익을내고있지만고용확대등의영향으로매출원가율이증가하며영업이익이전년대비 -6.9% 감소했고, 나머지사업자들은모두영업적자를지속했다. 다만, 위메프와티몬이영업손실폭을전년대비 -34.4%, -27.1% 씩줄이고, 11번가를운영하는 SK플래닛도 -25.1% 줄이는등영업적자폭개선은지속되고있다. 이는이커머스사업자들이과거와같이쿠폰을남발하는등무분별한마케팅경쟁을지양하고있기때문이다. 쿠팡, 티몬과마찬가지로 11번가역시외부자금조달을유치한만큼향후사업전략은수익성개선위주로진행될전망이다. 그림 4 이베이코리아매출원가율및판관비율추이 (%) G 마켓인수후사업안정화 매출원가율판관비율 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 번가매출액추이 그림 번가직접이익추이 ( 십억원 ) ( 십억원 ) Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18-8 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 Meritz Research 21

22 Company Indepth 11번가실적추정은오픈마켓거래액성장전망을바탕으로판매수수료요율의점진적인개선을가정해산정했다. 영업비용은오픈마켓시장에서유일하게이익을내고있는 1위사업자이베이코리아의매출원가율및판관비율을참고했다. SK텔레콤은 219년 11번가흑자전환을목표로비용구조개선을진행중이다. 올해까지는분할에따른비용부담이존재해영업적자가지속될것으로예상되나, 내년부터는분기 BEP를시작으로본격적으로흑자기조에돌입할전망이다. 표 7 11 번가실적추정및주요가정 ( 십억원 ) E 219E 22E 221E 222E 주요가정오픈마켓거래액 ( 조원 ) % YoY G마켓 옥션 번가 인터파크 점유율 G마켓 37.7% 38.% 38.6% 38.6% 38.3% 38.1% 37.8% 37.5% 37.2% 36.9% 36.6% 36.3% 옥션 29.% 29.3% 28.1% 26.1% 24.9% 24.1% 23.5% 22.9% 22.3% 21.7% 21.1% 2.5% 11번가 28.% 29.4% 3.2% 32.3% 33.9% 35.% 36.% 37.% 38.% 39.% 4.% 41.% 인터파크 5.3% 3.3% 3.1% 3.1% 3.% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 매출액 ,88.3 1,276.6 % YoY 판매수수료 (c = a x b) 거래액 ( 조원 ) (a) 판매수수료율 (b) 4.2% 4.1% 3.9% 4.3% 4.5% 4.6% 4.6% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 4.7% 광고매출액 부가서비스매출액 영업비용 ,11. 1,147.7 % YoY 매출원가 매출원가율 65.3% 64.3% 63.3% 62.3% 61.3% 6.3% 55.9% 48.6% 44.6% 42.6% 41.6% 4.6% 판관비 판관비율 89.7% 88.7% 87.7% 86.7% 85.7% 84.7% 76.3% 59.3% 54.3% 53.3% 51.3% 49.3% 영업이익 % YoY 영업이익률 (%) 자료 : SK텔레콤, 메리츠종금증권리서치센터 22 Meritz Research

23 SK 텔레콤 (1767) 4) 미디어 B tv 의다음타자는옥수수 (oksusu) 방송 / 통신융합이어제오늘의일은아니지만, 최근글로벌통신사업자들이보여주는미디어시장진출에대한관심은그어느때보다적극적이다. 통신사업자들은무선통신사업에서의제한적인성장과한계에서벗어나기위해새로운수익원으로미디어콘텐츠에주목하고있으며, 양질의미디어콘텐츠수급에사활을걸고있다. 이제소비자들은새로운통신서비스요금가입시최소 1개의 OTT 서비스를무료로제공받고있다. 미국 AT&T, T모바일, 스프린트는각각 HBO, Netflix, Hulu와제휴를맺고무제한요금제가입시무료 OTT 서비스를제공하고있으며, 국내통신 3사역시자체 OTT 서비스플랫폼을통해소비자혜택을더하고있다. 소비자의관심을끄는콘텐츠는데이터트래픽을유발해 ARPU 상승에기여할뿐만아니라, 번호를이동하는선택지로도중요한기준이되고있다. 그림 43 글로벌 OTT 사업자들의콘텐츠투자경쟁 ( 십억달러 ) (%) 2 16 매출액매출액대비콘텐츠투자금액 ( 우 ) 1.% 88.5 % % 57.1% % % Netflix HBO Hulu Amazon iqiyi Tencent Video 표 8 국내외주요통신사들의 OTT 서비스현황 통신사 적용대상 월정액 제공 OTT AT&T Unlimited & More Plus Premium $8 HBO Now T모바일 T-Mobile ONE 2회선 $12 Netflix Standard Sprint Unlimited Basic $6 Hulu Streaming Library SK텔레콤 전요금제 - 옥수수 (oksusu) KT 전요금제 - 올레TV모바일 LG유플러스 전요금제 - U+ 비디오포털 자료 : SK텔레콤, 언론, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 23

24 Company Indepth 과거케이블TV 업체들이득세했던유료방송시장주도권은 IPTV 업체들에게넘어갔고, 개인모바일미디어확산에따라 OTT로주도권이넘어가는데의심의여지가없다. 경쟁방식도상품권이나현금을지급하던형태에서결합상품을통한가입자유치경쟁을벌여왔으나, OTT 시대에는양질의콘텐츠제공이가입자확보를위한가장확실한수단이될전망이다. 이러한배경을감안할때 SK텔레콤의자체 OTT 서비스인 옥수수 (oksusu) 분할가능성이높다고판단한다. 옥수수는국내 OTT 중모바일이용점유율 1위를기록중이며, MAU( 월간이용자수 ) 8만명에달하는국내최대 OTT 플랫폼으로성장했다. 서비스출시 2년만에오리지널콘텐츠투자금액을 5배늘린 1억원을투자할계획이며, 콘텐츠제작역량을지닌국내중소형콘텐츠제작사에대한투자도검토중이다. 그림 44 국내유료방송시장헤게모니변화 아날로그 TV 유선통신 +IPTV 무제한 & 5G MNO+OTT 결합상품경쟁 콘텐츠경쟁 CATV Peak (1,51 만명 ) IPTV 가입자수 CATV 추월 (1,44 만명 ) 개인 / 모바일向미디어시대개막 CATV IPTV OTT 199s 현재 222~223 그림 45 국내주요 OTT 이용점유율현황 그림 46 옥수수 (oksusu) MAU( 월간이용자수 ) 추이및전망 (%) 모바일 PC ( 만명 ) 1,6 1,4 무료유료 (3 천원 +) 1, ,2 1, , MAU 466 만 MAU 79 만 958 MAU 785 만 Oksusu 네이버 TV 아프리카 TV POOQ Netflix 2 '16 '17 '18E 24 Meritz Research

25 SK 텔레콤 (1767) SK브로드밴드의 217년연결매출액및영업이익은각각 3조 535억원 (+3.8% YoY), 1,263억원 (+54.6% YoY, OPm 4.1%) 을기록했다. 초고속인터넷과집전화매출감소에도불구하고 IPTV가고성장을지속하며전체매출성장을주도했다. 향후에는 1기가인터넷서비스를기반으로초고속인터넷매출증가가예상되며, 외형성장에집중했던 IPTV 사업이수익성위주로돌아서면서가파른영업이익개선이기대된다. 표 9 SK 브로드밴드수익추정 ( 십억원 ) E 219E 22E 221E 222E 주요지표가입자데이터 ( 천명 ) 초고속인터넷가입자수 4,192 4,394 4,569 4,81 5,36 5,27 5,439 5,6 5,786 5,953 6,123 6,284 IPTV 가입자수 981 1,445 2,96 2,829 3,489 3,968 4,37 4,736 5,18 5,469 5,854 6,267 모바일TV 가입자수 ,37 3,6 4,41 8,585 9,88 11,337 12,272 13,284 14,379 ARPU 데이터 ( 원 ) 초고속인터넷 ARPU 19,736 17,623 16,572 14,426 14,83 13,168 12,365 13,199 13,573 13,957 14,352 14,758 IPTV ARPU 14,269 15,934 16,831 15,16 16,126 18,179 18,995 19,248 19,871 2,352 2,845 21,35 모바일TV ARPU 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,54 1,58 매출액 2,34.2 2, , , , ,943. 3,53.5 3, , , , ,38.4 % YoY 초고속인터넷 ,3.9 1,88.9 IPTV ,21. 1, , , , ,79.9 유선 IPTV ,36.7 1, , ,43.2 1,538.5 모바일TV 집전화 기업사업 ,27.9 1, ,45.9 1, 기업전화 전용회선 IDC/ 솔루션등 기타 영업비용 2, , ,4.6 2, , , , ,87.3 3, , , ,735. % YoY 인건비 마케팅비용 지급수수료 ,32.1 1,18.3 1, , , ,393.3 접속료 통신설비사용료 기타 감가상각비 영업이익 % YoY 영업이익률 (%) 자료 : SK텔레콤, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 25

26 Company Indepth SK텔레콤은물적분할과동시에무선사업부재상장을추진할전망이며, ADT캡스와 11번가에대해서도 5년내상장계획을가지고있다. 이는모두적정한기업가치평가를받기위한절차들이며, 결국지난 215년 6월상장폐지하고완전자회사로편입된 SK브로드밴드에대한재상장가능성도열어둘필요가있다. SK브로드밴드의 215년매출액은 2조 7,313억원, 영업이익은 637억원이다. SK브로드밴드의상장폐지당시시가총액은약 1.2조원이었으며, 적정기업가치산정시대부분 Target EV/EBITDA 5.~5.2배를적용했다. 그간 SK브로드밴드의사업성과를살펴보면 2년사이영업이익은 +99.% 증가한 1,268억원을기록했고, 유선 ( 초고속인터넷 +IPTV) 가입자는 +15.1% 증가한 981만명을기록했다. 이를바탕으로 SK브로드밴드상장을보수적으로가정한적정기업가치는기존 EV/EBITDA Multiple에 2% 할증을부여한 2.56조원으로예상된다. 표 1 SK 브로드밴드 Valuation (215 년, 상장폐지전 ) 구분 내용 비고 EBITDA( 십억원 ) 년 EBITDA Target EV/EBITDA( 배 ) 5. 과거 2년평균 영업가치 ( 십억원 ) 2,913.5 순차입금 ( 십억원 ) 1,471.2 적정기업가치 ( 십억원 ) 1,442.3 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 11 SK 브로드밴드 Valuation (217 년예상 ) 구분 내용 비고 EBITDA( 십억원 ) 년 EBITDA Target EV/EBITDA( 배 ) 년대비 2% 할증 영업가치 ( 십억원 ) 4,257.5 순차입금 ( 십억원 ) 1,697.6 적정기업가치 ( 십억원 ) 2,559.9 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 26 Meritz Research

27 SK 텔레콤 (1767) 3. 실적및 Valution 1) SK 텔레콤실적전망 : 3Q18 Preview 및연간실적구회계기준 3Q18 매출액과영업이익은각각 4조 2,343억원 (-4.7% YoY), 3,277억원 (-16.5% YoY) 을전망한다. 무선마케팅비용은프리미엄단말기출시영향으로 3Q18 소폭증가했으며, 11번가의여름성수기및추석프로모션영향으로비용부담이늘어났다. IFRS 15 기준영업이익은 3,299억원으로회계기준변경에따른영향은크지않았다. ADT캡스의완전편입으로 4Q18 실적부터연결반영될예정이다. 국내물리보안시장의성장잠재력에 SK그룹사캡티브물량이더해져 ADT캡스실적은향후 2~3년간괄목할만한성장을기록할전망이다. 캡티브물량은연간 2천억원규모가예상되며, SK텔레콤이보유한약 4천개유통점에도솔루션을도입해시너지를확대할전망이다. 11번가는 3Q18 프로모션비용증가로전분기대비뚜렷한실적개선은어려우나, 내년연간 BEP 달성계획은차질없이진행될전망이다. 미디어사업에서가장기대를걸고있는자체 OTT 옥수수 (oksusu) 플랫폼은꾸준한콘텐츠및 UI/UX 개선을통해사용자수가의미있게증가하고있다. 이러한성장세를바탕으로이르면연내독자적인회사로의분할을추진할가능성이높다. 결국이르면내년상반기에는동사의지배구조개편에대한구체적인방향성이공유될전망이며, 주주가치에우선을둔변화인만큼주가측면에서도긍정적이라는판단이다. 표 12 SK 텔레콤 3Q18 Preview ( 십억원 ) 3Q18E 3Q17 (% YoY) 2Q18 (% QoQ) 컨센서스 (% diff.) 매출액 4, , , , 이동전화수익 2, , , 망접속정산수익 신규사업및기타 기타판매 1, , , 영업이익 세전이익 1,23.6 1, , , 당기순이익 주 : K-IFRS 118 호, 구회계기준 Meritz Research 27

28 Company Indepth 표 13 SK 텔레콤실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E E 219E 영업수익 4, , , , ,22.7 4, , , ,52. 17,9.6 17,943. % YoY.1% 1.8% 4.7% 3.3% -.3% -4.% -4.7% -.7% 2.5% -2.5% 5.% 이동전화수익 2, , , , , , , , , ,46.4 1,11. 망접속정산수익 신규사업및기타 ,75. 1, ,138. 기타판매 1, ,236. 1, , , ,232. 1, , ,51.9 5,38.4 6,181.1 영업비용 3, , ,5.3 4, , , , , , , ,438.6 % YoY -.1% 1.6% 6.% 3.4% 1.% -2.6% -3.8% -1.6% 2.7% -1.8% 4.7% 종업원급여 , , ,516.4 지급 / 판매수수료 1, , , , , , , , , ,37.2 5,74.7 광고선전비 감가상각비 , , ,413.5 망접속정산비용 전용회선료 전파사용료 상품매출원가 , , ,882.1 기타영업비용 , ,69.8 1,761.4 영업이익 , , ,54.4 % YoY 2.1% 3.9% -7.5% 2.8% -12.4% -16.7% -13.8% 1.6%.1% -9.3% 7.9% 영업이익률 (%) 9.7% 9.7% 8.8% 6.9% 8.5% 8.5% 8.% 7.7% 8.8% 8.2% 8.4% 법인세차감전순이익 , , ,214. 1, ,43.3 4, ,4.2 법인세비용 , 당기순이익 , , ,42.8 당기순이익률 (%) 13.8% 14.3% 17.8% 14.7% 17.% 21.7% 21.8% 19.1% 15.2% 19.9% 17.% 주요지표 ( 천명 ) 무선통신가입자수 29,833 29,993 3,156 3,195 3,349 3,719 3,93 31,93 3,195 31,93 32,12 LTE 가입자수 21,65 22,71 22,569 22,865 23,41 23,993 24,377 24,718 22,865 24,718 25,747 LTE 침투율 (%) 72.6% 73.6% 74.8% 75.7% 77.1% 78.1% 78.9% 79.5% 75.7% 79.5% 8.4% 자료 : SK텔레콤, 메리츠종금증권리서치센터 28 Meritz Research

29 SK 텔레콤 (1767) 2) SOTP Valuation 기존 SOTP 방식에따른 SK텔레콤의적정기업가치는 24.2조원수준이다. 지배구조개편을단행할경우 SK브로드밴드와 ADT캡스, 11번가의기업가치상승은자명하며반대로순차입금은소폭증가한다. 이러한상황을종합할경우지배구조개편후 SK텔레콤의적정주가는사업회사간시너지효과를제거하더라도보수적으로 34,원수준으로판단된다. 표 14 SK 텔레콤기존 SOTP Valuation ( 십억원 ) 12M-fwd EBITDA 적용 EV/EBITDA 적정가치 비고 영업가치 (A) 3, ,157.7 과거 4년평균에 15% 할인 비영업가치 (B) 1,611.2 SK하이닉스지분가치 7,134.4 시장가치 3% 할인 SK브로드밴드지분가치 1,496.5 공정가치 2% 할인 SK플래닛지분가치 1,38.6 공정가치 2% 할인 기타계열사지분가치 기타계열사 2% 할인 순차입금 (C) 4, 년추정치 총기업가치 (D=A+B-C) 24,189. 발행주식수 (E / 천주 ) 8,746 적정주가 (D/E) ( 원 ) 299,571 현재주가 ( 원 ) 286, Upside/Downside (%) 4.7% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 15 SK 텔레콤지배구조개편후 SOTP Valuation ( 십억원 ) 12M-fwd EBITDA 적용 EV/EBITDA 적정가치 비고 SK텔레콤 ( 무선통신 ) 3, ,157.7 과거 4년평균에 15% 할인 SK브로드밴드 ( 유선통신 ) 2,47.9 예상시장가치 2% 할인 SK하이닉스 ( 반도체 ) 7,134.4 시장가치 3% 할인 11번가 ( 커머스 ) 2,2. 인수가치 2% 할인 ADT캡스 ( 보안 ) 2,376. 인수가치 2% 할인 기타계열사지분가치 기타계열사 2% 할인 순차입금 5, 년추정치 총기업가치 27,577.9 발행주식수 8,746 적정주가 ( 원 ) 341,54 현재주가 ( 원 ) 286, Upside/Downside (%) 19.4% 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 29

30 Company Indepth SK 텔레콤 (1767) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 17, ,52. 17,9.7 17, ,928.8 영업활동현금흐름 4, , ,476. 6, ,354.1 매출액증가율 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 1,66.1 2, , ,42.8 3,642.1 매출원가..... 유형자산상각비 3,68.6 3, , , ,481.5 매출총이익 17, ,52. 17,9.7 17, ,928.8 무형자산상각비..... 판매관리비 15, , , , ,269.5 운전자본의증감 영업이익 1, , , ,54.4 1,659.3 투자활동현금흐름 -2, ,7.6-4, , ,49.8 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) -2,49.5-2, , ,36.8-3,46. 금융손익 투자자산의감소 ( 증가 ) , , ,489.8 종속 / 관계기업손익 , , ,74.3 3,336.1 재무활동현금흐름 -1, , 기타영업외손익 차입금의증감 , 세전계속사업이익 2,96.1 3,43.3 4, ,4.2 4,795.5 자본의증가..... 법인세비용 , ,153.5 현금의증가 ( 감소 ) ,394.7 당기순이익 1,66.1 2, , ,42.8 3,642.1 기초현금 ,55.2 1, , ,188.8 지배주주지분순이익 1,676. 2, ,31.2 2, ,252.5 기말현금 1,55.2 1, , , ,583.4 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 5, ,21.8 5,851. 7,47.4 8,78.9 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 1,55.2 1, , , ,583.4 SPS 211, , ,66 222, ,425 매출채권 2,24.9 2,126. 2,73.9 2, ,297. EPS( 지배주주 ) 2,756 32,198 37,541 33,654 4,281 재고자산 CFPS 58,23 58,881 97,46 93,932 13,853 비유동자산 25,31. 27, ,85. 3, ,634.6 EBITDAPS 57,22 59,25 57,215 6,97 63,666 유형자산 1, , ,98.4 9, ,916.1 BPS 197,799 22, , ,923 33,585 무형자산 5,78.8 5,52. 6,22. 6,22. 6,32. DPS 1, 1, 11, 11, 11, 투자자산 8,514. 1, , , ,567.2 배당수익률 (%) 자산총계 31, , , , ,343.5 Valuation(Multiple) 유동부채 6, ,19.1 5, ,57.7 6,296.2 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 1,19.2 1, PBR 비유동부채 8, ,29.4 8, ,197. 8,269.1 EBITDA 4,64.3 4, , , ,14.8 사채 6, , , , ,41.6 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 15, , ,9.2 14, ,565.3 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 2, , , , ,915.9 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 15, ,836. 2,9.5 22, ,57. 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 ,265. 매출채권회전율 (x) 자본총계 16, ,29.2 2, , ,778.3 재고자산회전율 (x) Meritz Research

31 SK 텔레콤 (1767) Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 218 년 1 월 23 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 218 년 1 월 23 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 218 년 1 월 23 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 정지수, 은경완 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (216 년 11 월 7 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일직전 1 개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일직전 1 개월간종가대비 4 등급 Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +2% 이상 Trading Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +5% 이상 ~ +2% 미만매수 96.3% Hold 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 이상 ~ +5% 미만중립 3.8% Sell 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 미만매도.% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 218 년 9 월 3 일기준으로 추천기준일 Overweight ( 비중확대 ) 최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 시장지수대비 3 등급 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) SK 텔레콤 (1767) 투자등급변경내용 추천자료투자의견적정주가담당자괴리율 (%)* 확정일자형식 ( 원 ) 평균최고 ( 최저 ) 기업브리프 Trading Buy 26, 정지수 산업분석 Trading Buy 26, 정지수 산업브리프 Trading Buy 26, 정지수 기업분석 Buy 28, 정지수 산업분석 Buy 3, 정지수 기업브리프 Buy 3, 정지수 기업브리프 Buy 3, 정지수 산업분석 Buy 3, 정지수 기업브리프 Buy 3, 정지수 산업분석 Trading Buy 28, 정지수 산업브리프 Trading Buy 28, 정지수 기업브리프 Trading Buy 28, 정지수 산업분석 Trading Buy 28, 정지수 산업브리프 Trading Buy 29, 정지수 기업브리프 Trading Buy 29, 정지수 산업분석 Buy 3, 정지수 산업브리프 Buy 3, 정지수 기업브리프 Buy 3, 정지수 산업분석 Buy 3, 정지수 산업브리프 Buy 3, 정지수 기업브리프 Buy 3, 정지수 기업분석 Buy 34, 정지수 - - * 적정가격대상시점 : 1 년 주가및적정주가변동추이 ( 원 ) SK텔레콤 4, 적정주가 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Meritz Research 31