74 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) Rule 2111은적합성원칙준수의전제조건으로서금융투자업자의상품조사의무를명문으로규정할필요성과, 현재자본시장법상적합성원칙및투자자보호제도의혜택을받지못하는전문투자자범주확정및그에대한적합성원칙적용여부재고필요성에대한주의를환기시키는계기가

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1 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 * 이채진 ( 홍익대학교법과대학조교수 ) 초록 미국의 FINRA(Financial Industry Regulatory Authority) 는 2010년금융상품투자권유규제의중심을이루는적합성원칙에관한규정을다음과같이수정하여적합성원칙에관한 FINRA Rule 2111을제정하였다. 첫째, 브로커 딜러는투자자의투자성향을확인하기위한 합리적인조사 (reasonable diligence) 를통해취득한정보를바탕으로합리적으로판단했을때고객에게적합하다고여겨지는상품만을투자권유할수있는데, Rule 2111 은브로커 딜러가고려해야할고객의투자성향요소로서고객의나이, 투자경험, 예상투자기간, 고객이필요로하는금융상품의환금성정도, 위험감내정도를추가하였다. 둘째, Rule 2111은증권과관련된투자전략의권유와 증권을계속해서보유하라는명시적인투자권유 에도적합성원칙이적용됨을명확히하였다. 셋째, 이전에해석상으로만인정되었던합리적근거적합성, 고객별적합성, 양적적합성의무를적합성원칙의구성요소로제시하였다. 이중특히합리적근거적합성은적합성원칙의전제조건으로상품조사의무를제시하였다는의의가있다. 마지막으로기관투자자에대한투자권유에서는당해기관투자자가통상적인경우뿐아니라당해거래에대해서위험을판단할능력이있고, 독자적으로위험을분석하고있음을긍정한경우에만적합성원칙의적용을면제하였다. 이와같이자본시장법상적합성원칙규정에비해매우세심하게규정되어있는 FINRA * 이논문은 2012 학년도홍익대학교학술연구진흥비에의하여지원되었음.

2 74 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) Rule 2111은적합성원칙준수의전제조건으로서금융투자업자의상품조사의무를명문으로규정할필요성과, 현재자본시장법상적합성원칙및투자자보호제도의혜택을받지못하는전문투자자범주확정및그에대한적합성원칙적용여부재고필요성에대한주의를환기시키는계기가될것으로생각된다. 주제어 : 적합성원칙, FINRA Rule 2111, 상품조사의무, 투자자보호, 금융투자업자의의무, 고객조사의무

3 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 75 차례 Ⅰ. 서론 Ⅱ. 우리나라에서의적합성원칙 1. 자본시장법상적합성원칙 2. 금융상품자문업의도입과적합성원칙 Ⅲ. 미국에서의적합성원칙 1. FINRA Rule 금융투자업자가고려해야할고객의투자성향요소 3. 투자전략과적합성원칙 4. 적합성원칙의구성의무 5. 기관투자자와의거래에서적합성원칙의면제 IV. 시사점 1. 상품조사의무의명문화 2. 적합성원칙의확장 3. 기관투자자에대한적합성원칙배제 Ⅰ. 서론 자본시장에서일반투자자들의참여가확대되면서투자자보호는중요한이슈가되었다. 특히 2000년대중반이후발생한글로벌금융위기로금융시장규제부문에서의무게추는성장보다는금융소비자및투자자 1) 보호에놓이기시작한것으로보이는데, 금융시장에서금융소비자보호이슈 2) 가가장빈번하게발생하는부분은금융투자상품거래의체결과정에있어서이다. 정보의비대칭, 교섭력의구조적차이, 제한된합리성 등에서유래한금융회사와금융소비자간격차로금융투자상품의거래에서공정한계약이체결될수없다고보기때문이다. 3) 이에우리나라의금융소비자보호제도는투자권유가이루어지는과정에서금융회사와금융소비자간존재하는정보비대칭을해소하여당사자간에대등한협상지위가설정될수있도록하는데초점을맞추고있으며, 그주요한수단으로서자본시장과금융투자업에관한법률 ( 이하 자본시장법 ) 에서적합성원칙과설명의무를규정하고있다. 우리자본시장법상적합성원칙은투자자보호강화를위해미국뉴욕증권거래소 (NYSE : New York Stock Exchange, 이하 NYSE') 규칙상고객조사의무 (know-your-customer 1) 금융소비자와투자자를구분하여보는견해도있으나, 본논문에서는호환적인개념으로사용하기로한다. 2) 여러측면에서그개념을달리정의할수있는데, 여기서는금융소비자 ( 투자자 ) 측의전문성부족이나교섭력열위로인하여금융회사와의거래과정에서금융소비자에게부당한권익침해를야기할수있는문제들로보기로한다. 3) 이경주이현복, 우리나라금융소비자보호체제의평가, 한국금융소비자학회창립기념금융소비자보호정책세미나자료집, (2010) 면. ( 정보의비대칭, 교섭력의구조적차이, 제한된합리성을금융소비자문제를발생시키는주요원인으로지적함.)

4 76 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) rule) 와전미증권업협회 (NASD: National Association of Securities Dealers, 이하 NASD')) 규칙의적합성원칙 (suitability) 을참작하여기존에증권업감독규정에서인정되어오던고객정보파악의무를명문으로도입한것이었는데, 최근미국에서는 NASD 와 NYSE 의규정을통합하면서적합성원칙에관한규정이수정정리되었다. 우리나라에서는자본시장법을제정한이래금융소비자보호강화를위한여러조치들을마련 시행하였으나, 안타깝게도금융부실이나불완전판매등으로투자자의피해는반복적으로발생하였다. 또한복잡하고새로운금융상품의출현, 지속되는저금리기조로인한금융소비자의위험선호도와수익률민감도증가, 고령화사회에서의금융자산수요증가현상으로금융시장에서의정보비대칭은더욱심화되어앞으로금융소비자보호의필요성은더욱강조될것으로보인다. 이에본논문에서는미국에서수정된적합성원칙에관한내용을분석하고, 그내용이우리자본시장법상투자보호조치의주축을담당하는적합성원칙의해석및적용에주는시사점을살펴보고자한다. Ⅱ. 우리나라에서의적합성원칙 1. 자본시장법상적합성원칙 자본시장법은금융투자업자로하여금일반투자자에대한투자권유시 4) 일반투자자의투자목적 재산상황및투자경험등의정보를파악하고 파악한정보에비추어그일반투자자에게적합하다고판단되는투자권유만을하도록하는적합성원칙규정을두고있다. ( 제46조 ) 이것은미국에서브로커 딜러 5) 는투자자에게적합한상품만을투자권유할수있다는원칙과, 증권회사는고객에게적합한투자권유를할수있도록고객정보를파악하기위한적절한노력을기울여야한다는구증권업감독규정상고객조사의무를반영한것이다. 4) 투자권유없이금융투자상품의거래가체결되는경우에대해서는별도의규정을두어투자권유없이파생상품등시행령으로정하는금융투자상품을취득하려는일반투자자에대해서적합성원칙을준수하도록하였다. 자본시장법제 46 조의 2 ( 적정성원칙 ) 5) 브로커 (broker) 는타인의계좌를위해증권거래에영향을미치는업을하는자, 딜러 (dealer) 는자기자신을위해증권의매매에종사하는자를의미한다. Securities Exchange Act of (a)(4)(A), 15 U.S.C. 78c(a)(4)(A) (2012); Id. 3(a)(5)(A), 15 U.S.C. 78c(a)(5)(A).

5 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 77 자본시장법의적합성원칙은다음과같이 투자자분류확인의무 -투자자정보확인의무 ( 고객조사의무 )-적합성판단의무 의세단계로나누어진다. 첫째, 자본시장법상투자권유규제는일반투자자에대한투자권유에대해서만적용되기때문에금융투자업자는우선고객이일반투자자인지여부를확인하여야한다. ( 제1항 ) 자본시장법은제9조제5항에서 금융투자상품에관한전문성구비여부, 소유자산규모등에비추어투자에따른위험감수능력이있는투자자 를전문투자자로, 전문투자자이외의투자자를일반투자자로정의하고, 국가, 한국은행, 각종금융기관, 주권상장법인, 예금보험공사, 예탁결제원, 거래소등공공적기관과각종연 기금, 공제법인, 지방자체단체등을전문투자자로분류하였다. ( 법제9조제5항, 동법시행령제10조 ) 전문투자자는원칙적으로적합성원칙등자본시장법이제공하는투자자보호혜택을받을수없지만, 일정요건을충족한전문투자자는금융투자업자와합의하여일반투자자로전환할수있다. 6) ( 동법제9조제5항, 제6항 ) 둘째, 금융투자업자는일반투자자에게투자권유전에면담 질문등을통하여일반투자자의투자목적 재산상황및투자경험등의정보를파악하고, 일반투자자로부터서명, 기명날인, 녹취, 그밖에대통령령으로정하는방법으로확인을받아이를유지 관리하여야하며, 확인받은내용을투자자에게지체없이제공하여야한다. ( 제2항 ) 금융투자협회가제정한표준투자권유준칙에따르면, 금융투자업자는 투자자정보확인서 를통하여고객의재산상황, 투자경험, 투자목적, 금융지식수준 이해도, 감내할수있는손실수준, 투자자금의투자예상기간, 가족관계, 과세형태, 연령, 취약투자자여부등을파악해야한다. 7) 금융투자업자가고객정보를수집하기위해기울여야하는합리적인수준은어디까지인가? 금융투자업규정은자신의정보를제공하지않을시보호를받을수없음을통지받았음에도불구하고정보제공부동의의사를서면으로제출한투자자에대해서금융투자업자는비교적위험도가높은증권 8) 의투자권유를해서는안된다고규정하고있다. (4-20 조 1항 5호라목 6) 일반투자자로전환이허용되는전문투자자는다음과같다 : 기술신용보증기금신용보증기금을제외하고법률에따라설립된기금및그기금을관리 운용하는법인 ; 법률에따라공제사업을경영하는법인 ; 지방자치단체 ; 해외증권시장에상장된주권을발행한국내법인 ; 금융투자상품잔고가 100 억원이상인일반법인 ; 금융투자상품잔고가 50 억원이상인개인. 자본시장법시행령제 10 조 7) 금융투자협회, 2014 표준투자권유준칙, [ 참고 1] 투자자정보확인서. 8) 증권시장에상장되어있지아니한증권으로서향후상장이확정되지아니한증권, 증권시장에서투자경고종목투자위험종목관리종목으로지정된증권, 투자적격등급에미치지아니하거나신용등급을받지아니한사채권, 자산유동화증권, 기업어음증권및이에준하는고위험채무증권, 신용거래및투자자예탁재산규모에비추어결제가곤란한증권거래, 파생상품거래가이에해당한다. 금융투자업규정 4-20 조 1 항 5 호마목.

6 78 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) (3) 마목 ) 셋째, 금융투자업자는일반투자자의투자목적 재산상황및투자경험등에비추어그일반투자자에게적합하지아니하다고인정되는투자권유를하여서는아니된다. ( 제3항 ) 이적합성판단은투자권유가이루어지는시점에투자자가제공한정보를바탕으로투자권유되는거래가투자자의투자목표에부합하고투자자가투자위험을감수할재무적능력이있다는합리적인근거에기하여이루어져야한다. 9) 판단결과당해상품이투자자에게적합하지않은경우에는그사실을투자자에게경고하여야한다. 10) 또한금융투자업자는회사가정한투자자성향분류와금융투자상품위험도평가분류를참조하여적합성여부를판단할수있는기준을정해야한다. 11) 2. 금융상품자문업의도입과적합성원칙 현재금융시장에서는금융기법의발달로복잡하고새로운금융상품이출현하여금융회사와금융소비자간정보비대칭이갈수록심화되고, 저금리기조가지속되면서금융소비자들의위험선호도와수익률민감도가높아지고있을뿐아니라, 고령화가심화되면서금융자산의수요가증가하며, 금융상품의판매채널이확대되고특히비대면채널을통한금융상품판매가활성화되는등금융소비자들이더욱많은위험에노출되고있어금융소비자보호의필요성은앞으로도더욱강조될것으로보인다. 12) 그러한필요성에부응하기위하여정부는지난몇년간추진하였던종합적인제도개편 13) 이이루어지기전에우선금융소비자보호정책을추진할목적으로 2014년 12월 금융소비자정책종합계획 을마련하고, 그계획중하나로금융상품판매환경을개선하기위한방안으로서금융상품자문업의도입계획을발표하였다. 14) 금융상품자문업은원래현재국회에계류중인금융소비자보호법안 15) 에포함된내용중 9) 김건식정순섭, 자본시장법, ( 두성사, 2009), 500 면. 10) 적합하지않은거래내용을투자자에게적합하게변경하여계약체결을권유하거나투자자의손실을줄일수있는다른거래조건을모색하여다시투자권유해야할의무까지있다고보기는어렵다. 앞의각주 9) 의책, 500 면. 11) 금융투자협회, 2014 표준투자권유준칙, 9 면, IV-2. 투자권유, 10. 투자권유절차. 12) 금융위원회, 보도자료 - 금융소비자정책종합계획, 2014 년 12 월 4 일, 2 면. 13) 금융소비자보호강화를위해최근몇년간정부는금융업권별로제기되는문제점을개선하여왔고, 이와더불어금융소비자보호법을제정하고금융소비자보호원설립을내용으로하는종합적인제도개편을추진하였으나아직가시적인성과는없는상태이다. 14) 앞의각주 12) 의보도자료, 8 면. 15) 금융소비자보호법안 ( 정호준의원대표발의 ), 의안번호 , 발의.

7 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 79 하나로 이익을얻을목적으로계속적이거나반복적인방법으로금융상품의가치또는금융상품구매결정에관한자문에응하는것 을의미한다. ( 동법안제2조제3호 ) 금융소비자법안상의 금융상품 은현재자본시장법상의금융투자상품뿐아니라예금 대출 보험 신용카드 시설대여 할부금융등을포괄하는넓은개념인데, 금융위원회는아직금융소비자보호법의제정이지연되고있는상황이므로우선자본시장법시행령을개정하여금융투자상품을대상으로금융상품자문업을도입하고추후금융상품자문업의대상을확대할예정이라고밝혔다. 16) 금융상품자문업자는금융소비자에게특정금융상품의취득을권유하지는않지만, 그가제공하는자문내용을바탕으로금융소비자는금융거래를체결할수도있으므로금융상품자문업자가금융상품판매업자로부터독립하여금융소비자에게객관적이고필요하며적합한내용의자문을제공하는것이매우중요하다. 이에금융위원회는우선새로도입되는금융상품자문업자에게선관의무, 고지의무, 그리고금융소비자보호법상금융상품판매업자의준수사항으로되어있는적합성원칙, 설명의무, 부당권유금지등을적용할것이라고하였다. 17) Ⅲ. 미국에서의적합성원칙 1. FINRA Rule 2111 미국에서일반적인투자권유에관한적합성원칙은 NASD Rule 2310 와 NYSE Rule ) 에규정되어있었다. 19) 그러던것이 2007 년증권업자에대한규제를단일화하기위하 16) 2014 년상반기에온라인펀드슈퍼마켓이출범한상태이므로, 장차금융상품자문업이도입되면금융소비자는금융상품판매업자로부터독립된금융상품자문업자로부터자문을받아독자적으로온라인펀드슈퍼마켓에서금융투자상품을취득할수있게된다. 이런점에서금융위원회는금융상품자문업의도입으로금융소비자가다양하고합리적인판매채널을확보할수있고, 구매권유 방식의불완전판매도감소할것을기대하였다. 앞의각주 12) 의보도자료 -[ 붙임 1], 17 면. 17) 금융상품자문업도입을위한구체적방안은 2015 년상반기중으로마련할것이라고발표. 앞의각주 12) 의보도자료 -[ 붙임 1], 17 면. 금융소비자보호법안은금융상품자문업자에게설명의무 ( 제 21 조 ), 적정성원칙 ( 제 20 조 ), 그리고적합성원칙 ( 제 19 조 ) 를부과하고있다. 18) NYSE Rule 405 는본래고객조사의무 (Know-your-customer rule) 이지만, 브로커딜러에게부여된성실공정의무인 NYSE Rule 401 및간판이론과결부되어적합성원칙에관한규정으로해석되었다. 김지환, 증권투자권유와적합성원칙, 상사법연구, 제 21 권제 1 호 ( 한국상사법학회, 2002), 465 면.

8 80 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) 여 NASD 와 NYSE 의회원규제부분이 Financial Industry Regulatory Authority( 이하 FINRA') 로합병되었고, 현재양기관의규정이 FINRA Rulebook 으로통합되는중에있는데, 적합성원칙에관한 NASD Rule 2310과고객조사의무에관한 NYSE Rule 405는각각 FINRA Rule 2111 과 2090 으로수정되었다. 20) 그중 FINRA Rule 2111은이전에적합성원칙을규정한 NASD Rule 2310의핵심을유지하면서, 기존에는해석으로존재하던내용을명문화하고몇가지내용을추가하여적합성원칙을새로이정리하였는데, 그주요내용은아래와같다. 2. 금융투자업자가고려해야할고객의투자성향요소 FINRA Rule 2111의적합성원칙은브로커 딜러는투자자의투자성향을확인하기위한합리적인조사 (reasonable diligence) 21) 를통해충분한정보를취득하고, 이를바탕으로합리적으로판단했을때고객에게적합하다고여겨지는상품만을투자권유 22) 할수있다는것이다. 23) 특히 Rule 2111 은브로커 딜러가적합성판단시취득분석해야할고객의투자성향요소로서고객의다른투자상품보유여부, 재정상황, 조세지위 (tax status), 투자목적에추가하여고객의나이, 투자경험, 24) 예상투자기간 (investment time horizon), 25) 고객이 19) 미국에서의적합성원칙규정의제정과변천에대해서는앞의각주 18) 의논문, 면참조. 20) 미국의 SEC 는 2010 년 11 월에고객파악의무와적합성원칙을규정한 FINRA 의 Rule 2090 과 2111 의개정을승인하였고동규정은 2012 년 7 월부터시행되기시작하였다. FINRA, Regulatory Notice, (May, 2009), at 2. FINRA Rule 2111 은승인당시 2011 년 10 월 7 일부터시행되는것으로되어있었으나, 개정된내용에따라업무를조정하는데에시간이필요하다는업계의요청에따라 2012 년 7 월 9 일로시행일을연기하였다. 75 Fed. Reg (Nov. 23, 2010) (Order Approving Proposed Rule Change; FIle No. SR-FINRA ); FINRA, Regulatory Notice 11-25(May, 2011), at 2. 21) 원래 NYSE Rule 405(1) 은 상당한조사 (due diligence)' 라는용어를사용하였는데, FINRA 는이용어를 합리적인조사 (reasonable diligence)' 로바꾸었다. 다만, 용어는달라지더라도그의미는변함없다고하였다. FINRA, Regulatory Notice 11-02(January, 2011), at 6 fn ) 투자권유 의개념은명문으로규정되어있지않은데, FINRA 는객관적으로보아 고객에게어떤행위를하거나하지않도록제안 하는것을, SEC 는 어떤행위를하라고하는것 으로서 고객으로하여금특정한거래나특정한거래전략을이용하도록영향력을미칠수있는의사소통행위 를투자권유로보고있다. 앞의각주 21) 의문헌, at 3; U.S. Sec. & Exch. Commi n, Study on Investment Advisers and Brokers-Dealers as Required by Section 913 of the Dodd-Frank Wall Street Reform And Consumer Protection Act 60(2011). 23) 적합성판단의무는매투자권유마다적용된다. 앞의각주 21) 의문헌, at 8 fn ) FINRA 는금융투자중개업자가고객에게제공할수있는새계좌신청서양식 (New Account Appliation Template) 을개발하였는데, 그에따르면 투자경험 에는투자자가이전에보유하고있던금융상품, 상품종류별연간거래횟수및거래기간등의내용이포함된다. FINRA, New Account Application Template. Available at 25) 특정한투자목적을달성하는데소요될것이라고투자자가예상하는기간. 앞의각주 20) 의

9 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 81 필요로하는금융상품의환금성정도 (liquidity needs), 위험감내정도 (risk tolerance) 를새로규정하였다. 26) 추가된요소를포함하여고객의투자성향요소로서 Rule 2111(a) 에규정된요소들은투자권유대상상품의고객적합성판단과관계가있으며금융투자업자는이요소들과관련한정보를취득분석하기위해합리적인노력을기울여야한다. 27) 그러나투자권유가이루어지는모든경우마다 Rule 2111(a) 에열거된모든투자성향요소가고려되어야하는것은아니다. 적합성판단시어떤유형의고객정보를고려해야하는가는각거래의사실관계와거래체결정황, 특히투자권유대상이되는금융상품이나투자전략의성격과특징에따라달리판단된다. 28) 따라서특정고객의경우열거된요소중일부가적합성판단을하는데에고려할필요없다고판단되는경우에브로커딜러는그렇게판단한합리적인근거를구체적으로서면작성하는것을전제로해당요소를취득분석해야할의무로부터면제된다. 29) 또한, 금융투자업자가고객의투자성향을파악하기위해합리적인노력을기울였는가는각투자권유사례의사실관계에따라판단해야할문제이지만, 대개의경우브로커딜러가투자권유시고객에게 Rule 2111(a) 에열거된요소들에대한정보를요구하는것으로 합리적인조사 (reasonable diligence) 의무를다하였다고볼수있다. 30) 따라서, 고객이제공한정보가부정확하다거나명확하지않다는특단의사정이없는한브로커딜러는보통고객의응답에의존하는것으로충분히자신의의무를다한것으로본다. 31) 다만, 고객이정보 Notice 11-25, at 4; SEC, Beginners' Guide to Asset Allocation, Diversification, and Rebalancing. Available at 26) 앞의각주 21) 의문헌, at 3-4; FINRA Rule 2111(a). 개별금융투자업자가이러한고객투자성향요소를파악할때에반드시 Rule 2111 에규정되어있는용어를그대로사용해야하는것은아니다. 앞의각주 20) 의 Notice 11-25, at 5. 27) FINRA Rule ; 고객의투자성향을파악하고상품의적합성을판단하기위해브로커딜러가고려해야하는고객의투자성향요소는 Rule 2111 에규정되어있는것에국한되지않는다. 만약고객이 Rule 2111 에규정된요소되에추가적인정보를공개하였다면금융투자업자는그러한내용을적합성판단시고려해야할의무가있다. FINRA 는금융투자업자에게고객의투자성향관련정보를되도록많이취득하기위해노력할것을권고하고있다. FINRA, Regulatory Notice 12-25(May, 2012), at ) 앞의각주 20) 의 Notice 11-25, at 4. 29) FINRA Rule 이경우에도브로커딜러가투자권유시마다, 또는이러한사유가해당되는모든고객에대해서마다상세한서면근거를남겨둘의무가있는것은아니다. FINRA 의설명에의하면, 특정범주의고객이나계좌와관련하여 Rule 2111(a) 에열거된요소중일부의정보가필요하지않다고판단되는경우에는그이유를브로커딜러의내부절차등에규정하는것으로충분하다. 앞의각주 20) 의 Notice 11-25, at 4. 30) 앞의각주 20) 의 Notice 11-25, at 3; 앞의각주 27) 의문헌, at ) 다음과같은경우에브로커는고객이제공하는정보에만의존해서는안된다 : (1) 브로커의질문이혼란스럽거나오해의소지가있어정보수집과정이투명하지않은경우 ; (2) 고객의투자능력이감소하였음이명백한경우 ; 또는 (3) 고객정보가정확하지않다는위험신호 (red flag) 가있는

10 82 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) 제공에협조하지않는경우브로커딜러는상품의적합성을판단하기에충분한고객정보 를가지고있는지다시고려해야할의무가있다. 32) 3. 투자전략과적합성원칙 Rule 2111 은적합성원칙이적용되는대상으로서증권뿐만아니라증권과관련된투자전략도규정하고, 적용범주를확장하여 증권을계속해서보유하라는명시적인투자권유 (explicit recommendation to hold a security or securities)' 에도적합성원칙이적용된다고규정하였다. 33) 이와관련하여 투자전략 과 증권을계속해서보유하라는명시적인투자권유 의의미에대해서의문이제기되었다. 34) Rule 은 투자전략 이라는용어는넓게해석된다고규정하는데, 이에대해 FINRA 는투자권유결과증권거래가발생하였는지또는투자권유상특정증권이언급되었는지에관계없이증권과관련된투자전략을제안하였다면적합성원칙의적용을받는다고설명하였다. 35) 예컨대, 고객에게주식이나확정금리부증권 (fixed-income securities) 에투자하라는개괄적인권유는적합성원칙의적용대상이아니지만, 고배당주같은특정유형의증권이나특정시장부문에투자하라는권유, 또는본드래더 (bond ladder) 36) 나데이트레이딩 (day trading) 과같은증권투자전략을제안하는경우에는적합성원칙이적용된다. 37) 적합성원칙은증권을계속해서보유하라는 명시적인 ' 투자권유 (explicit recommendation to hold a security or securities) 에도적용된다. 예컨대, 분기별또는연례투자검토 (investment review) 미팅중에금융투자업자가투자자에게보유하고있는증권을팔지말것을명시적으로조언하거나, 기존의계좌나포트폴리오를그대로유지하라고조언하거나, 어떤투자전략을계속이용하라고권유하는경우에도적합성원칙이적용된다. 38) 증권의취 경우. 앞의각주 27) 의문헌, at ) 앞의각주 20) 의 Notice 11-25, at ) 이는 기관고객에대한적합성의무 (Suitability Obligations to Institutional Customers)' 에관한 NASD IM 에서적합성원칙이증권또는전략을권유하는데에적용된다고한 NASD 의적합성원칙해석적용의태도와도일치한다. 이때적합성원칙은투자권유행위결과거래가체결되었는지또는투자권유한자가거래체결여부에따라보수를받는지에관계없이적용된다. 앞의각주 21) 의문헌, at 3. 34) FINRA Rule ) 앞의각주 21) 의문헌, at 3; 앞의각주 27) 의문헌, at 6. 36) 서로만기가상당히다른확정금리부증권으로구성한포트폴리오를이용한투자전략을의미한다. 37) 앞의각주 27) 의문헌, at 6.

11 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 83 득이나매각과같이적극적인거래행위를조언하는것이아닌증권의 계속보유 를내용으로하는조언에도적합성원칙이적용되도록한것에대해적지않은논란과의문이제기되었는데, 이에대해 FINRA 는이전에취득한증권을계속해서보유하는것은수동적인전략이지만, 증권을보유하라고명시적으로권유하는것은기존에해당증권을취득한투자전략을계속 고수 할것을 유도 하는적극적인조언으로서, 투자자가이에의존할것으로기대되므로적합성원칙의적용을받아야한다고보았다. 39) 한편, FINRA 는증권을계속보유하라는내용의암시적인투자권유 (implicit recommendation to hold) 에는기존에해석이이루어져온대로적합성원칙이적용되지않음을분명히하였다. 예컨대, 브로커가고객계좌에보유중인증권에대해조언을하지않거나 (remain silent) 해당증권의매각을권유하는내용의조언을삼가는경우에는적합성원칙이문제되지않으며, 브로커가자신이재량권을보유하는고객계좌에서증권을매각하지않은경우에당연히적합성원칙이적용되는것은아니라는것이다. 40) 그러나증권과관련된투자전략이라고여겨질수있는것중 1 기본적인투자개념표준시장지수를기준으로한자산의종류에따른수익률차이인플레이션의영향장래은퇴후필요자금예상치고객의투자프로필평가등일반적인재무및투자정보 ; 2 퇴직연금이나사용자급부퇴직금제도에대한설명 ; 3 합리적인투자자가결정하는데에영향을미칠수있는모든중요한요소를공시하는것을전제로일반적으로통용되는투자이론에기초하여설정된자산배분모델을제안하는것은특정증권에의투자를권유하는것이아닌한적합성원칙의적용을면제받는다. 41) 예컨대, 금융투자업자가특정증권을취득할것을권유하지않고일반적으로통용되는투자이론에따른자산분배모델에기초하여농업건설제조업등광범위한시장부문에자산을배분할것을권유하거나주식확정금리부증권현금성자산의투자비율을정한포트폴리오를권유하는경우에는적합성원칙이적용되지않는다. 42) 38) 이때적합성은투자권유가이루어진때를기준으로일회성으로판단된다. 때문에어떤증권이나전략을계속보유유지하라고권유한금융투자업자가계속해서투자권유한내용을모니터하고그에이어서계속적으로투자권유를해야할의무를부담하지는않는다. 앞의각주 27) 의문헌, at 6-7. 또한, 투자중개업자의투자권유없이고객이증권을취득한후투자중개업자가해당증권을계속보유할것을명시적으로권유하였다면이역시적합성원칙의적용대상에포함된다. 앞의각주 27) 의문헌, at 8. 39) 앞의각주 20) 의 Notice 11-25, at 6. 40) 앞의각주 20) 의 Notice 11-25, at 6. 41) FINRA Rule ) 앞의각주 27) 의문헌, at 7.

12 84 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) 4. 적합성원칙의구성의무 FINRA Rule 2111 은기존에해석으로인정되어온적합성원칙상세가지의무, 즉합리적근거적합성 (reasonable-basis suitability), 고객별적합성 (customer-specific suitability), 양적적합성 (quantitative suitability) 을적합성원칙을구성하는의무로서규정하였다. 43) (1) 합리적근거적합성합리적근거적합성은 (1) 투자중개업자 (broker) 가합리적인조사를통해투자권유대상인증권이나전략에내재되어있는잠재적인위험과수익 (rewards) 을이해하고있어야하고, 44) (2) 투자중개업자 (broker) 는해당상품의투자권유가최소한일부투자자들 (some investors) 에게는적합하다고믿을합리적인근거가있을때에만투자권유할수있다는내용이다. 45) 예컨대금융회사의상품위원회 (product committee) 에서특정상품의판매를승인하였다고해도, 즉해당상품이일부투자자들에게적합하다고판단하였다고해도, 해당회사의판매담당자가투자권유대상상품이나전략을제대로이해하지못한채투자권유했다면적합성원칙을위반한것이라는의미이다. 46) 그러므로금융회사는상품의판매를담당하는직원 (associated persons) 에게회사가판매를승인한금융상품의위험과수익에대해교육시켜야하고, 판매자는자신의이해도가부족하거나회사의교육내용이부실하다고판단하는때에는상품을권유하기전에추가적인질의를통해상품을이해해야할의무가있다. 47) 이때무엇이 합리적인조사 (reasonable diligence)' 인가하는것은증권이나투자전략에내재되어있는복잡성, 그리고해당상품에대해서판매자가얼마나잘알고있는가에따라달라질것인데, 어쨌든금융투자업자는합리적인조사결과투자권유된상품의잠재적위험과수익에대해이해할수 43) FINRA Rule ) 이는개정전적합성원칙의운용방향과도일치한다. Dep t of Enforcement v. Siegel 에서 FINRA 의 National Adjudicatory Council 은투자중개업자가투자권유한증권을합리적으로조사하지않아해당거래에대해이해하지못하였다면적합성원칙위반이라고하였다. Dep t of Enforcement v. Siegel, No. C , 2007 NASD Discip. LEXIS 20, at *38 (NAC May 11, 2007), aff d, Exchange Act Release No , 2008 SEC LEXIS 2459 (Oct. 6, 2008), aff d in relevant part, 592 F.3d 147 (D.C. Cir. 2010), cert. denied, 2010 U.S. LEXIS 4340 (May 24, 2010). 45) 앞의각주 20) 의 Notice 11-25, at 8. 46) 앞의각주 27) 의문헌, at ) 앞의각주 20) 의 Notice 11-25, at 8; NASD v. Faber, 2002 NASD Discip. LEXIS 23, at *41 (N.A.S.D. 2002) ( 브로커는자신이속한회사또는증권발행자가상당한조사 (due diligence) 를수행하였음을들어자신이적합성원칙을준수하였음을주장할수없음.)

13 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 85 있어야한다. 48) 이합리적근거적합성의전제조건은 브로커가합리적인조사결과상품에내재된위험과수익 (rewards) 을이해하고있어야 한다는 상품조사의무 인데, 이는 FINRA Rule 2111 으로적합성원칙이수정되기이전에도인정되어왔다. 먼저연혁적으로금융투자상품조사의무는미국증권법상의간판이론 (shingle theory) 과증권조사의무이론 (duty to investigate, know-your-security rule) 에서그기원을찾아볼수있다. 49) 간판이론 이란증권회사가영업을개시하는것은고객에대하여공정하고성실하게업무를수행하겠다는묵시적인표시를하는것으로보아야한다는이론인데, 상품에대한합리적인조사및근거없이브로커딜러가금융상품을추천하는것은공정하고성실하게업무를수행하겠다는묵시적인표시를위반하여부실표시를한것으로미국연방증권법상사기의책임을물을수도있다는것이다. 50) 상품조사의무는 NASD 가회원들에게요구한준수사항에서인정되기도하였다. 즉 NASD 는회원사에게다음의내용을요구하였다 : 1 구조화상품의중요한특징, 잠재된위험과수익을이해하기위해상품에대해상당한조사 (due diligence) 를할것 ; 2 그조사결과상품을이해하고해당상품이일반적으로고객에게적합한것인지여부를판단할것 ; 3 이러한적합성관련의무가제대로이행될수있게끔내부통제절차를확립할것 ; 4 상품판매담당인력과그의감독업무를담당하는직원들이구조화상품의특성위험수익을이해할수있도록교육훈련을시킬것. 51) 또한, NASD 는새로운상품을개발할때에이를검토하는모범규준을제정할것을권유하면서, 52) 상품판매개시전에다음의사항들을고려하면, 상품을시장에소개해야할지여부를결정하는데뿐만아니라직원교육계획을수립하는데에도움이될것이라고하였다 : 1 상품의주요판촉대상, 역으로상품이판매되어서는안되는대상 ; 2 상품의강점 ; 3 투자자의수익을결정짓는시장또는운용요 48) FINRA Rule (a) 49) 김용재, 투자중개매매업자의주의의무에관한연구, 증권법연구, 제 14 권제 3 호 ( 한국증권법학회, 2013), 37 면. 50) Charles Hughes & Co. v. SEC, 139 F.2d 434 (2d. Cir. 1943), cert. denied, 321 US. 786 (1944); In re Alexander Reid & Co. 40 SEC 986 (1962), 1962 SEC Lexis ) 특히 NASD 는이들상품들의독특한구조로인해일반투자자들이당해상품의특징과관련된위험을이해하기어렵다는점과투자자들이주식과사채를대체할투자수단으로서이런상품에관심을가지는만큼판매담당자들은이런상품의위험과수익에대하여완전하고균형있게이해할필요가있다는점이교육시에강조될것을요구하였다. NASD, Notice to Members (September 2005). 52) 특히금융시장에서복잡한상품이소개될수록회원사들이상품에대해이해하는것이중요하기때문이다. NASD. Notice to Members (April 2005).

14 86 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) 소 ; 4 투자자가부담하는위험요소 ; 5 수수료등투자자가부담하는비용과그적절성 ; 6 상품판매의대가로판매직원이받는대가및이해상충요소 ; 7 상품취득으로법, 세무, 투자시장, 또는신용위험이발생할가능성 ; 8 상품의구조기능설명상의복잡성 ; 9 상품의마케팅방법및마케팅중공시할정보의내용 ; 10 해당상품을이해하는데에필요한투자자의전문성정도 ; 11 상품판매를위해기존의회사내교육프로그램을개발또는개선할필요가있겠는지 ; 12 상품의판매경로및환금성 ; 13 당해상품을지원할시스템이회사에갖추어져있는지 ; 14 상품의개발및판매로저촉되는법규가있는지. 53) 그리고최근에는 Lehman 이발행하고 UBS가판매한원금보장형구조화채권 (Principal Protected Note, PPNs) 이문제되어 UBS에대해 $2.5million 의제재금이부과되고투자자에게 $8.25million 을배상하라는결정이내려진사례에서, FINRA 는문제가된불완전판매의원인으로 UBS가구조화상품판매인력에대한트레이닝프로그램을운영하고있었음에도불구하고해당프로그램의이수가구조화상품판매자격의전제조건으로되어있지않았고, 상품설명에관한내부통제절차가미비하여판매인력이구조화상품에대해제대로이해하지못한채업무를수행한것을지적하기도하였다. 54) 이와같이해석상이미인정되어오던내용을명문으로규정한것은우선은적합성원칙의전제조건으로서상품조사의무가존재함을명확히확인한데에서, 그리고기존에는구조화상품등그구조가매우복잡하고이해하기어려운상품에대해서만상품조사의무를인정하다가이제는금융투자중개업자의일반적인투자권유행위에서도상품조사의무를인정한것이라는데에서그의의를찾을수있다. (2) 고객별적합성고객별적합성은금융투자업자가 Rule 2111(a) 에제시된고객의투자성향요소및재정적능력을고려했을때에투자권유한상품이해당고객에게적합하다고믿을만한합리적인근거가있어야함을의미한다. 55) 53) 앞의각주 52) 의문헌, at ) Morrison & Foerster News Bulletin, FINRA's "Principal Protected" Consent Agreement with UBS: Lessons and Reminders for the Structured Products Industry, Structured Thoughts, Vol. 2, Issue 4 (April, 2011). 55) FINRA Rule (b)

15 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 87 (3) 양적적합성양적적합성은브로커 딜러가고객계좌에대해통제권 (control) 56) 을보유하고있는경우, 해당브로커 딜러의투자권유결과고객이체결한여러건의금융거래가개별적으로보았을때뿐만아니라일련의거래들을종합적으로파악해보더라도고객의투자성향에비해과도하거나부적합하지않다고판단할만한합리적인근거가있어야함을의미한다. 57) 5. 기관투자자와의거래에서적합성원칙의면제 Rule 2111은 기관투자자 의개념을다시정의하고, 기관투자자에대한투자권유에서적합성원칙적용이면제될수있는추가적인요건을규정하였다. Rule 2111(b) 는적합성원칙이적용되는기관투자자의개념정의를위해 Rule 4512(c) 를준용하였다. 동규정에따르면 기관계좌 란 : (1) 은행, 저축은행, 보험회사또는등록된투자회사의계좌 ; (2) SEC나각주의증권위원회에등록된투자자문업자의계좌 ; 또는 (3) 미화 5천만달러이상의자산을가진주체 ( 자연인, 회사, 파트너십, 신탁등 ) 의계좌를의미한다. 이와같은 기관계좌 (institutional account) 에대한투자권유에서다음의두가지요건이충족되면브로커딜러는 고객별적합성 (customer-specific suitability) 의무 로부터면제된다 : (1) 해당기관고객이일반적으로, 그리고특정거래또는증권이연계된특정투자전략에대하여독자적으로투자위험을평가할능력을갖추고있다고믿을합리적인근거가있을것 ; 그리고 (2) 해당기관고객이당해거래에서회원사의투자권유를독자적으로평가하고있음을긍정하였을것. 58) 즉, 기관고객과의관계에서적합성원칙은고객의 기관성 그자체로서적용이배제되지않으며, 브로커 딜러는기관고객별로독자적인위험평가능력이있는지를판단해야하고, 그기관고객이전반적인금융거래에대해서뿐만아니 56) 브로커가고객계좌에대하여재량적권한이나사실상 (de facto) 통제권을가진경우를의미한다. 예컨대고객이브로커가투자권유를평가하거나독립적인판단을할수있는능력이없었기때문에이전에통상브로커의조언을따라거래를해왔다면브로커에게사실상의통제권이있다고본다. Dep't of Enforcement v. Medeck, No. E9B , 2009 FINRA Discip. LEXIS 7, at *34(July 30, 2009). 57) FINRA Rule (c). 양적적합성의무는과당거래금지원칙을명문화한것으로서, 증권회전률 (turnover rate), 자산대비수수료비율 (cost-to-equity ratio), 단기증권전매기법의사용여부등이판단근거가된다. 앞의각주 27) 의문헌, at ) FINRA Rule 2111(b); 이요건은 FINRA Rule 2111 이제정될때에새로추가된것이다. Proposed Rule Change to Adopt FINRA Rules 2090(Know Your Customer) and 2111 (Suitability) in the Consolidated FINRA Rulebook, SR-FINRA (proposed Jul. 30, 2010), at 38.

16 88 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) 라현재투자권유의대상이되는금융상품에대해서도위험을평가할능력이있다고믿을합리적인근거가있는경우에만적합성판단의무를이행한것으로여겨진다는것이다. 다만, 브로커 딜러가기관고객과의거래에서 Rule 2111(b) 에의해고객별적합성의무를면제받는다고해도, 합리적근거적합성의무 (reasonable-basis obligation) 와양적적합성의무 (quantitative obligation) 까지면제받는것은아니다. 59) 기관고객에게투자권유를하는경우에도금융투자업자가투자권유하는상품을이해하고그상품이최소한일부투자자들에게는적절 (appropriate) 해야한다는점은매우중요하며, 금융투자업자가기관계정에통제권이있다는것을이유로과도하게많은횟수의거래를권유하는일은없어야하기때문이다. 60) Ⅳ. 시사점 1. 상품조사의무의명문화 우선 FINRA Rule 2111은이전에해석으로인정되어오던상품조사의무를명문화하였다는점에서의의가있다. 갈수록금융상품이복잡해져일반투자자는물론이고전문투자자와상품을판매하는회사들조차금융상품을제대로이해하지못할가능성이있다는점을고려할때에적합성원칙의전제조건으로상품조사의무를명문화하는것은투자자보호를강화하기위한조치로생각해볼만하다. 적합성원칙이 FINRA Rule 2111로수정되기전에 NASD 나 FINRA 가상품조사의무를강조한사례들도역시구조화상품이나원금보호증권 (Principal-Protected Notes), 역전환사채 (reverse convertibles), 하이일드증권 (high yield securities) 과같이비교적최근에투자자들의관심을받고있는것으로그구조가복잡한상품과관련된것이었으며, 61) FINRA Rule 2111에관한설명에서도 FINRA 는고도로상품이복잡해지는상황에서합리적근거적합성이중요한의미를가진다고밝힌바있다. 62) 더구나 FINRA Rule 2111은구조가복 59) FINRA Rule ; 앞의각주 21) 의문헌, at 5. 60) 앞의각주 21) 의문헌, at 5. 61) FINRA, Regulatory Notice (December 2008); FINRA, Regulatory Notice (December 2009); FINRA, Regulatory Notice (February 2010). 62) 앞의각주 27) 의문헌, at 14.

17 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 89 잡한상품에국한하지않고일반적인투자권유에있어서도상품조사의무를인정하였다는점에서더욱의미가있다. 자본시장법상적합성원칙은 전문투자자와일반투자자의분류확인 -투자자정보확인-적합성판단 의세단계로구성되어있고상품조사의무가명문으로규정되어있지않다. 63) 그러나적합성원칙과관련하여상품조사의무를인정할만한근거또는견해가존재하는데, 일단설명의무는 상품조사의무가충족되었다는전제하에계약상대방의투자목적이나위험감수의사및능력등을구체적으로파악하여적합한상품만권유하라는 적합성원칙 이라고설명하면서적합성원칙의전제조건으로상품조사의무의이행을제시하는견해, 64) 앞으로는 투자중개매매업자와투자자간의분쟁에있어서가장핵심적인쟁점은계약체결이전의고객보호의무, 그중에서도상품조사의무와고객조사의무를바탕으로한적합성의원칙과설명의무에집중될것 이며 이러한의무를제대로이행하지않은경우투자중개매매업자가불완전판매를하였다는의심에서쉽게벗어날수없을것 이라며상품조사의무의중요성을강조하는의견이있으며, 65) DLS(Derivatives-Linked Securities) 와같이복잡한금융상품에대해서는상품조사의무를도입해야한다는보다적극적인주장도있다. 66) 또한판례를살펴보면법원은 판매회사는자산운용회사가제공한투자설명서의내용을숙지하고, 의미가명확하지않은부분은자산운용회사에게서정확한설명을들어내용을스스로명확하게이해한다음, 투자자에게투자신탁의운용방법이나투자계획및그로인한수익과위험을투자자가정확하고균형있게이해할수있도록설명하여야하고, 단지자산운용회사한테서제공받은판매보조자료의내용이정확하고충분하다고믿고그것에의존하여투자신탁에관하여설명하였다는점만으로는투자자보호의무를다하였다고볼수없다. 67) 고하여금융회사스스로상품의내용을명확하게이해한다음투자권유해야 63) 자본시장법뿐만아니라금융투자업규정이나투자권유준칙에서도상품조사의무는규정되어있지않다. 다만표준투자권유준칙에따르면금융회사는내부적으로금융투자상품의위험도를평가하여분류할것을권고하고있어이를상품조사의무에비견될만한의무가규정된것으로본견해가있었다. 안수현, DLS(Derivatives-Linked Securities) 의법적과제, 금융법연구, 제 8 권제 2 호 ( 한국금융법학회, 2011 년 ), 92 면. 그러나이는판매담당직원들이상품자체를파악하고이해해야할의무, 특히금융회사가판매담당자에게상품에대한교육및훈련을제공해야할의무라기보다는각금융상품의위험정도를파악하여개별투자자의투자성향을파악한결과도출된위험에의민감도에맞추어상품의적합성을판단하는근거마련으로서의조치로생각된다. 64) 박선종, 최근판례를통하여본금융투자상품의설명의무, 금융법연구, 제 14 권제 1 호 ( 한국금융법학회, 2013), 73 면. 65) 앞의각주 49) 의논문, 37 면. 66) 앞의각주 63) 의논문.

18 90 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) 할의무가있음을명확히한예가있었다. 2. 적합성원칙의확장 FINRA 의해석상 Rule 2111의준수를위해서는회사의판매담당자들이상품의특성에대해숙지할수있도록금융회사가교육프로그램을운영해야할필요가인정되었다는점도눈여겨보아야할점이다. 원칙적으로적합성원칙은투자권유가이루어지는시점에요구된다. NASD 와 FINRA 도브로커가단순히고객의주문을집행하는역할만하거나고객이브로커의투자권유에따른거래를체결하지않은경우에는적합성원칙의준수가문제되지않는다고설명하고있다. 68) 그러나적합성원칙의구성요소중합리적근거적합성의무 (reasonable-basis suitability) 의내용상금융회사가부담하는판매담당자교육의무및회사의교육내용이부실할때에판매담당자스스로추가적인질의과정을통해상품을이해할의무 69) 는실제로투자권유가이루어졌느냐에관계없이 - 장래에투자권유를할때적합성의무를준수하기위해사전적으로 요구되는의무라는점에서상품조사의무는적합성원칙의적용범위를확장시킨다. 이런점에서상품조사의무를적합성원칙의요소중하나로추가하게되면, 그핵심은투자권유시판매담당자가해당상품의특성을숙지하도록금융회사가시스템을구축하도록하는데에있으므로, 이는적합성원칙의전제로서투자권유가이루어지는지또는그로인해거래가체결되었는지와관계없이투자권유가이루어지기이전단계에서이행되어야할의무로규정되어야할것이다. 3. 기관투자자에대한적합성원칙배제 FINRA Rule 2111에따르면기관투자자에대한투자권유에서적합성원칙의적용여부는고객의기관성보다는해당기관투자자가독자적인위험평가능력을보유하는가, 그리고해당주체가그에대해인정하는가를기준으로결정된다. 또한, 기관투자자가자신들이독자적인위험평가능력을보유하고있고실제위험평가를수행함을주장하는경우에도브로커딜러가기관투자자에게독자적인위험평가능력이있다고믿을만한합리적인근거가있는 67) 대법원 선고 2010 다 판결 68) NASD, Notice to Members 01-23, Online Suitability 2-3 (April, 2001); FINRA Regulatory Notice 12-55, Suitability, Guidance on FINRA s Suitability Rule 5 (Dec. 2012). 69) 앞의각주 20) 의문헌, at 8.

19 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 91 경우에만적합성원칙의적용을면제한다. 이는우리자본시장법이법률로확정한전문투자 자에대해서일괄적으로적합성원칙의적용을면제하고, 일부전문투자자에대해서만일반 투자자로의전환을허용하여투자권유규제의보호를받을수있도록하고있는데비하여 상당히세심하다. 이는아마도 2000 년대후반발생한금융위기를통해기관투자자라하더 라도금융상품을제대로이해하지못할가능성이있다는경험에서우러나온고려인것으 로생각된다. 우리나라에서아직까지전문투자자와의거래에서적합성원칙을위반한금융상품불완 전판매가문제된적은없었으나, 금융시장의변화를고려할때에장래에전문투자자도투 자권유제도의혜택을필요로할가능성을무시할수는없을것으로생각된다. 더구나전문 투자자가금융상품불완전판매로피해를입는경우그로야기될사회경제적여파를고려 하면전문투자자도역시보호해야할필요성은더욱클것으로보인다. 전문투자자에게자본시장법상투자자보호혜택을어떻게제공할수있겠는가와관련하 여서두가지점을생각해볼만하다. 한가지는전문투자자의범주를재설정하는것이고, 다른한가지는 FINRA Rule 처럼전문투자자에대한투자권유에적합성원칙이배제될수 있는추가적인요건을규정하는것이다. 자본시장법에서투자자보호제도로부터배제되는전문투자자의범주를획정한것은규 제비용을효율화하겠다는자본시장법의취지와관련이있는데, 이측면에서전문투자자의 대부분을차지하는정부, 정부출자기관, 금융기관등을보호의틀안으로포함시키는것은 과한조치가될수있다. 70) 이런점을고려할때, 현행자본시장법상의투자자분류는단순 하여투자자보호와효율적규제자원의배분이라는두가지목표를동시에달성하기에적 당하지않아보이며, 다른각도또는좀더세분화하여투자자를분류하는데대한논의가 필요해보인다. 71) 한편 FINRA Rule 과같이전문투자자에대한투자권유에서도금융투자업자에게적합성 70) 자본시장법상일괄적으로전문투자자에대한적합성원칙적용을배제하는것이타당한가의논의는다음참조. 앞의각주 18) 의논문, 458 면 ; 성희활, 금융투자상품의투자권유규제에서적합성원칙과설명의무, 인권과정의, 389 호 ( 대한변호사협회, 2009), 제 면. ( 전문투자자간에도규모와전문성에서많은차이가있으므로일부전문투자자에게전환을허용하는것이바람직하며, 현재자본시장법상일반투자자로전환이금지되는기관들은국가및금융기관등고도의전문성을가진기관들이므로현재의규제는합리적이라는견해 ) 71) 투자자범주확정과관련하여투자자를더세분화하여분류할필요가있다는견해로 Stephen Choi, Regulating Investors Not Issuers: A Market-Based Proposal, 88 CAL. L. REV. 279 (2000) 참조 ( 투자자가증권발행인과상품에따른투자자보호조치등에대해알고있는정도에따라투자자를 issuer-level, intermediary-level, aggregate-level, unsophisticated-level 의네가지로분류해야한다는견해 ).

20 92 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) 판단을요구하는것은금융투자업자에게과도한책임을지우는결과로이어질수있고, 또한같은전문투자자라도투자권유주체에따라적합성이달리판단될수있는문제가있다. 다만, Rule 2111 은기관투자자와의관계에서적합성원칙이면제되는요건으로 기관투자자스스로독자적인위험평가를하고있음을인정할것 을규정하고있는데, 이요건이전문투자자와의관계에서금융투자업자에게가중된주의의무및그로인한책임을완화시키는역할을할수있다. 즉, 독자적으로위험평가를수행하고있음을인정한전문투자자는향후에문제가발생했을때금융투자업자의적합성원칙위반을이유로손해배상청구를제기하기가어려워질수있다. 72) 72) Lynn Bai, Broker-Dealers, Institutional Investors, and Fiduciary Duty :Much Ado About Nothing?, 5 William & Mary Business Law Review 55, (2014).

21 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 93 참고문헌 김건식정순섭, 자본시장법, ( 두성사, 2009). 김용재, 투자중개매매업자의주의의무에관한연구, 증권법연구, 제14권제3호 ( 한국증권법학회, 2013). 김지환, 증권투자권유와적합성원칙, 상사법연구, 제21권제1호 ( 한국상사법학회, 2002). 박선종, 최근판례를통하여본금융투자상품의설명의무, 금융법연구, 제14권제1호 ( 한국금융법학회, 2013). 성희활, 금융투자상품의투자권유규제에서적합성원칙과설명의무, 인권과정의, 389호 ( 대한변호사협회, 2009). 안수현, DLS(Derivatives-Linked Securities) 의법적과제, 금융법연구, 제8권제2호 ( 한국금융법학회, 2011년 ). 이경주이현복, 우리나라금융소비자보호체제의평가, 한국금융소비자학회창립기념금융소비자보호정책세미나자료집, (2010). 금융위원회, 보도자료 - 금융소비자정책종합계획 (2014년 12월 4일 ) Lynn Bai, Broker-Dealers, Institutional Investors, and Fiduciary DUty :Much Ado About Nothing?, 5 William & Mary Business Law Review 55 (2014). Stephen Choi, Regulating Investors Not Issuers: A Market-Based Proposal, 88 CAL. L. REV. 279 (2000) Morrison & Foerster News Bulletin, FINRA's "Principal Protected" Consent Agreement with UBS: Lessons and Reminders for the Structured Products Industry, Structured Thoughts, Vol. 2, Issue 4 (April, 2011). Charles Hughes & Co. v. SEC, 139 F.2d 434 (2d. Cir. 1943), cert. denied, 321 US. 786 (1944). Dep't of Enforcement v. Medeck, No. E9B , 2009 FINRA Discip. LEXIS 7, at *34(July 30, 2009). In re Alexander Reid & Co. 40 SEC 986 (1962), 1962 SEC Lexis 514. SEC, Beginners' Guide to Asset Allocation, Diversification, and Rebalancing. Available at SEC, Study on Investment Advisers and Brokers-Dealers as Required by Section 913 of the Dodd-Frank Wall Street REform And Consumer Protection Act (2011). 75 Fed. Reg (Nov. 23, 2010) (Order Approving Proposed Rule Change; FIle No. SR-FINRA ). FINRA, New Account Application Template. Available at FINRA, Proposed Rule Change to Adopt FINRA Rules 2090(Know Your Customer) and 2111 (Suitability) in the Consolidated FINRA Rulebook, SR-FINRA (proposed Jul. 30, 2010). FINRA, Regulatory Notice, (December 2008) (May, 2009)

22 94 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) (December 2009) (February 2010) (May, 2011) (January, 2011) (May, 2012) (Dec. 2012). NASD, Notice to Members, (September 2005) (April 2005) (April, 2001) 투고일자 심사개시일자 게재확정일자

23 이채진 / 금융투자상품투자권유의적합성원칙에관한소고 95 Hongik Law Review, Vol. 16, No. 1(2015) ABSTRACT Study on the Suitability Rule Regarding Investment Recommendation LEE, CHAE JIN Rule 2111, the Financial Industry Regulatory Authority's new suitability rule was approved by the U.S. Securities and Exchange Commission in According to the new FINRA Rule 2111, a broker-dealer must have a reasonable basis to believe that an investment recommendation is suitable for the customer, based on the information gathered through the reasonable diligence of the broker-dealer. Rule 2111(a) adds a customer s investment profile, that the broker-dealer should consider when ascertaining the suitability of his/her recommendation, including the customer s age, investment experience, investment time horizon, liquidity needs, and risk tolerance. Rule 2111 made it clear that the suitability obligation applies to an explicit recommendation to hold a security as well as an investment strategy and is composed of the three main obligations: the reasonable-basis obligation, which proposed know-your-product obligation as a prerequisite to the suitability rule; the customer-specific obligation; and the quantitative suitability. Lastly, the rule provides an exemption to customer-specific suitability regarding institutional investors if the broker-dealer reasonably believes that the institutional investor can evaluate investment risks independently and the customer affirmatively indicates that it is exercising independent judgment regarding the

24 96 홍익법학제 16 권제 1 호 (2015) broker-dealer s recommendation. The Rule 2111 has significant meaning that it suggests the necessities to stipulate know-your-product-rule in the Capital Markets and Financial Investment Services Act and to reconsider whether the suitability rule should also be applied to institutional investors. Key Words: Suitability, FINRA Rule 2111, Know-your-product rule, investment protection, obligations of a broker-dealer, know-your-customer rule