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희웅 사공
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1 ELS 와금융시스템리스크 ( 한국은행통화금융연구회, ) 자본시장연구원연구위원이효섭 (hslee@kcmi.re.kr)

2 목차 1. ELS 현황 2. ELS 발행기관의위험요인 3. ELS 증가에따른금융시스템리스크진단 2

3 1. ELS 현황 3

4 ELS 의발전역사 2003 년 3 월 ( 구 ) 증권거래법시행령개정이후공모 ELS 발행이허용 증권거래법시행령에서특정주권의가격이나주가지수수치의변동과연계하여주권또는금전의지급청구권을표시하는증권또는증서의도입을허용함에따라 2003 년 4 월최초공모 ELS 발행 초기 1-star 녹아웃 (Knock-Out) 형에서최근 2-star 녹인 (Knock-In) 스텝다운형으로발전 발행초기 KOSPI200 지수를기초로한녹아웃형 (Knock-Out) 형수익구조가대부분을이루었으나, KOSPI200 지수뿐아니라 HSCEI 등을기초로한 2-star 자동조기상환형구조가인기를끌었음 ELS 의수익구조변화 자본시장법상금융투자상품의분류 금융상품 N 비금융투자상품 투자손실가능성 Y 금융투자상품 Y 파생상품 원본초과손실가능성 ( 소극적기준 ) 증권 N Y 거래소거래유무 N 장내파생상품 장외파생상품 채무증권 파생결합증권 ( 원금비보장 ) 지분증권 수익증권 파생결합사채 ( 원금보장 ) 자료 : 이효섭 (2013)

5 ELS 수익구조예시 : 조기상환형 Hi-Five Step-Down 기초자산이일정수준이하로하락하지않으면, 만기이전에확정수익이가능 만기이전에기초자산중성과가나쁜종목을기준으로 60%( 예시 ) 이하로하락하지않으면연 8%( 예시 ) 수익이발생함 만기이전매시점에기초자산중성과가나쁜종목을기준으로 85%(6 개월 ), 80%(1 년 ), 75%(1.5 년 ), 70%(2 년 ), 65%(2.5 년 ) 미만으로하락하지않으면연 80% 수익발생 ELS 수익구조예시 조기상환일또는만기일수익률예시 구분내용투자수익률 만기까지녹인이발생하지않는경우만기이전에녹인 ( 예 : 60%) 이발생한경우 1 첫번째조기상환일 (6개월) 에기초자산가격모두기준가격의 85% 이상 2 두번째조기상환일 (1년) 에기초자산가격모두기준가격의 80% 이상 3 세번째조기상환일 (1년 6개월 ) 에기초자산가격모두기준가격의 75% 이상연 8% 4 네번째조기상환일 (2년) 에기초자산가격모두기준가격의 70% 이상 5 다섯번째조기상환일 (2년 6개월 ) 에기초자산가격모두기준가격의 65% 이상 6 여섯번째조기상환일 (3년) 에기초자산가격모두기준가격의 60% 이상 7 만기일에기초지수모두기준가격의 60% 이상연 8% ( 성과가나쁜 8 만기일에기초지수중하나가 60% 미만인경우, 기초지수중수익률기초지수의이제일나쁜종목을기준으로투자금을지급만기가격 )/ 기준가격 - 1

6 ELS 의발행및판매구조 원발행자 (Originator) 외국계증권사또는국내증권사가국내금융기관또는소매투자자에게직접판매 국내증권사가외사의상품을가져와투자자에게판매하는구조를백투백 (back-to-back) 거래라고부름 50 인이상투자자에게모집되는경우 ( 공모 ), 발행인은증권신고서제출의무가부여 판매자 (Distributor) 국내증권사또는국내은행이일반투자자또는기관투자자에게 ELS 를판매 판매만담당하는경우, 판매마진이수익의원천 투자금액을원발행사에게전부지급하는 Funded Swap 과수익률만교환하는 Unfunded Swap 방식이존재하며, 주로 Unfunded Swap 방식을수행 ELS 의경우, 최근자체헤지비중은 40~50% 내외로초창기보다증가 ELS 발행과판매예시 원발행사 98 발행사 99 판매사 ( 증권, 은행 ) 100 투자자 만기정산 6

7 ELS DLS 와주식형펀드의비교 ELS DLS 는주식형펀드를대체하는간접투자수단으로부상 2015 년말기준, ELS DLS 발행잔액 (98 조원 ) 은주식형펀드순자산총액 (75 조원 ) 을능가 ELT(ELS 를편입하는특정금전신탁 ) 등맞춤형자산관리기구의수요가증가 주식형펀드에서는자금유출이지속되는반면, 신탁의본래취지 ( 수익자의장기재산관리및운용 ) 에벗어나수탁회사는위탁자겸수익자의재산을단기고위험금융투자상품위주로운용 ELS DLS 발행잔액및주식형펀드순자산총액추이 주가연계신탁 (ELT) 의규모추이 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원주 : 공모와사모합계 자료 : 금융감독원, 금융투자협회 7

8 ELS DLS 발행금액및발행잔액추이 ELS DLS 는홍콩 H 지수하락에따른손실우려로최근발행금액증가세가둔화 2015 년 8 월까지 ELS 와 DLS 의월평균발행금액은각각 7.1 조원, 2.1 조원을기록하였으며 2015 년하반기이후최근까지 3.7 조원, 1.8 조원으로크게감소 신규발행대비상환이지연되며 ELS DLS 발행잔액은꾸준히증가추세 2016 년 2 월말기준, ELS DLS 발행잔액은 102 조원 (69 조원, 33 조원 ) 으로 2015 년말 81 조원 (55 조원, 26 조원 ) 대비각각 27%, 23% 증가 ELS DLS 발행금액추이 ELS DLS 발행잔액추이 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 8

9 ELS 기초지수별발행추이 최근 KOSPI200 대신홍콩 H 지수 (HSCEI), Euro Stoxx50 등해외지수비중이빠르게증가 2014~2015 년홍콩 H 지수연계 ELS 의발행비중은전체의약 60% 를차지 홍콩 H 지수의변동성이높기때문에홍콩 H 지수연계 ELS 는높은쿠폰수익률제시가가능 2014 년이후개별주식의급락으로녹인이발생하면서개별주식형 ELS 발행은크게위축 2015 년말기준, 개별주식형비중은전체의 1% 내외에불과 ELS 기초지수별발행추이 주요기초지수별 ELS 발행금액현황 연도 KOSPI 200 HSCEI EURO STOXX 50 S&P 500 ELS 전체 발행금액 2011 년 25.1 (71.5%) 12.1 (34.5%) 0.0 (0.0%) 0.3 (0.9%) 35.1 (100.0%) 2012 년 40.3 (84.8%) 12.2 (25.7%) 0.0 (0.0%) 11.1 (23.4%) 47.5 (100.0%) 2013 년 36.8 (80.5%) 19.4 (42.5%) 3.3 (7.2%) 12.7 (27.8%) 45.7 (100.0%) 2014 년 47.5 (66.2%) 40.9 (57.0%) 32.2 (44.8%) 11.4 (15.9%) 71.8 (100.0%) 2015 년 30.0 (39.0%) 46.3 (60.2%) 48.8 (63.5%) 22.9 (29.8%) 76.9 (100.05) 자료 : 금융투자협회 자료 : 예탁결제원주 : 두개이상의기초자산중하나라도포함되면발행금액으로합산 -9-

10 ELS DLS 공모 / 사모비중추이 ELS 의경우, 은행신탁및퇴직연금의편입증가로, 공모비중이증가추세 2015 년발행금액기준, ELS 공모비중은 63% 로최근꾸준히증가 DLS 의경우기관투자자비중이높아, 사모비중이공모보다월등히높음 2015 년발행금액기준, DLS 공모비중은 22% 로최근비중이증가하고있으나여전히사모비중이절대적으로높음 ELS 공모 / 사모비중추이 DLS 공모 / 사모비중추이 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 10

11 ELS DLS 원금보장 / 비보장비중추이 ELS 의경우, 저금리기조가지속되면서수익률이높은원금비보장형비중이증가 2015 년발행금액기준, ELS 의원금비보장비중은 80% 로대부분이원금비보장형상품 기준금리인하등저금리기조가지속되면서, 예금금리보다높은수익을추구하는수요가증가 DLS 의경우, 원금보장형과원금비보장형비중이비슷한규모 2015 년발행금액기준, DLS 의원금보장형과원금비보장형의비중은 50% 로같음 DLS 의경우위험회피성향이높은기관투자자수요가상대적으로많아, 원금보장형비중이높음 ELS 원금보장 / 비보장비중추이 DLS 원금보장 / 비보장비중추이 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 -11-

12 ELS 의성장배경 ( 높은투자수익률 ) 2003~2015 년상환된 ELS 는은행예금보다높은투자성과 (?) 를실현 과거상환된 ELS 의연평균수익률은 6.53% 로예금보다높고위험조정성과는주가지수보다우수 ( 짧은만기 ) ELS 의실질만기는 1 년미만으로은행예금보다짧아재투자가용이 대부분의 ELS 는자동조기상환조건이포함되어있어, 매 6 개월마다중도상환이가능 ( 은행판매채널 ) 2010 년이후은행특정금전신탁을통한투자규모가빠르게증가 2015 년말기준은행의주가연계신탁 (ELT) 규모는 25.7 조원으로 2011 년말대비약 4 배증가 ELS 투자수익률과예금금리추이 ELS, 예금, KOSPI, H 지수의수익률 - 위험비교 자료 : 이효섭 (2016) 자료 : 이효섭 (2016)

13 ELS 실현수익률분포 ( 이익상환분포 ) 이익상환확률은 90.75% 로높으나, 평균이익은 7% 내외 원금비보장형 ELS 중 90.75% 가이익상환되었으며, 이중 0~20% 미만의실현수익률을기록한경우가전체의 84.71% 로대부분을차지 ( 손실상환분포 ) 손실상환확률은낮으나, 손실발생시규모가큰꼬리위험을가짐 원금비보장형 ELS 중 9.25% 가손실상환되었으며, -10% 미만손실비중이 1.8% 로높고 -40% 손실을중심으로정 규분포를이루고있어꼬리위험 (Tail Risk) 이큰것으로판단 원금비보장형 ELS 의실현수익률분포 손실상환된 ELS 의실현수익률분포 자료 : 이효섭 (2016), 2003~2015 년상환된 ELS 를대상 자료 : 이효섭 (2016), 2003~2015 년상환된 ELS 를대상

14 유형별 ELS 투자성과 ( 유형별성과 ) 원금보장형, 사모형, 지수형이원금비보장형, 공모형, 종목형보다우수 원금보장형의실현수익률은 3.81% 로원금비보장형의 2.93% 보다 0.88%p 높음 사모의실현수익률은 3.24% 로공모보다높고, 지수형의실현수익률은 4.27% 로종목형보다높음 ( 수익률요인 ) 지수형여부, 사모여부, 발행시점변동성, 모집금액, 증권사발행규모등이원금비보장형 ELS 수익률에양 (+) 의영향을미치며실질만기와는음 (-) 의관계 경쟁을통한수요 - 공급의원칙이비교적잘동작하는것으로보임 유형별 ELS 투자성과 ELS 실질만기와실현수익률의관계 유형 평균 실현수익률 연평균 투자수익률 발행금액 ( 조원 ) 실질 만기 ( 년 ) 개수 원금보장여부지수유형공사모여부 보장 3.81% 3.53% ,779 비보장 2.93% 7.27% ,696 지수형 4.27% 6.02% ,748 종목형 0.44% 7.68% ,727 공모 2.93% 6.07% ,648 사모 3.24% 6.88% ,827 전체 3.10% 6.53% ,475 자료 : 이효섭 (2016) 자료 : 이효섭 (2016)

15 ELS DLS 투자자의위험 개인투자자손실위험 기초지수하락으로인한투자손실위험 원금보장형의경우, 이자를지급받지못할위험 확률은낮지만손실발생시손실규모가큰꼬리위험 (Tail Risk) 을가짐 발행회사부도시원금을회수받지못할위험 ELS/DLS는법적으로무보증선순위채권과동일 중도환매요청시환매수수료발생위험 일반적으로 5~10% 의환매수수료발생 ELS DLS 투자자의위험수준예시 15

16 ELS DLS 관련감독당국의대응방안 (1) ELS 헤지가이드라인제정 (2009) 불공정거래개연성근절 개별주식 ELS 의경우, 수익지급조건을만기일종가에서 3 일이상평균값등으로변경 기타, ELS 헤지과정이고객의수익을훼손하지않아야하는등의운용관련지침마련 ELS DLS 제도개선방안 (2012) 불완전판매근절및시장건전화 ELS 헤지자산과고유계정을구분관리 3 개월미만의단기물발행제한 특정금전신탁운용방향 (2013) 불완전판매근절 투자자 50 인이상인경우증권신고서제출의무화 ELS DLS 등파생상품편입특정금전신탁에대한판매규제강화 적정성의원칙, 투자권유자문인력사용의무화등 증권 선물사 NCR 규제체계변경및연결감독도입 (2015 년선택적, 2016 년 ) 규제완화? 기존 NCR= 영업용순자본 / 위험액 변경 NCR=( 영업용순자본 - 위험액 )/ 업무단위별필요유지자기자본 시행 : 2016 년부터일괄시행하되 2015 년부터선택적으로조기시행가능 -16-

17 ELS DLS 관련감독당국의대응방안 (2) ELS 의위험성경고 (2015, 금융안정보고서 ) 시스템리스크관리권고 2015 년상반기 BOK 금융안정보고서에서는급증하는 ELS, 가계부채, 좀비기업을 3 대리스크로지적 금융시장불안시헤지자산의손실및보유채권매각애로등유동성위험가능성을지적 2015 년 10 월 BOK 지급결제보고서에서 ELS 헤지북에서저신용채권보유비중증가및보유채권매각을통한유동성위험가능성등지급결제시스템안정성훼손을지적 증권 선물사레버리지비율규제도입 (2016 년 ) 시스템리스크관리 2 년연속적자및레버리지비율이 900% 이상인경우경영개선권고, 레버리지비율 1100% 이상은경영개선권고 증권회사파생결합증권부채의빠른증가를관리하기위한목적 ELS ARS 시장규제 (2015.8)- 시스템리스크관리 HSCEI 지수연계 ELS 의발행제한 특별계정도입을통한헤지자산운용의모니터링강화 건전성위험, 유동성위험등에대한스트레스도입 ARS 는사모전문투자자에게만발행허용하고, 이해상충방지를위해채권평가사의지수평가의무, 보유내역공지의무강화 -17-

18 2. ELS 발행기관의위험요인 18

19 ELS DLS 발행기관의위험요인 차입부채증가에따른건전성위험 ELS 잔액이증가할수록투자자에게지급해야할파생결합증권부채가비례하여증가 대량환매에따른유동성위험 투자자의대량환매요청에따른보유자산의매각어려움등유동성위험 헤지자산의평가손실위험 채권, 주식 옵션, 외환, 상관관계변화등에따른헤지자산의평가손실위험 불완전판매위험 주요투자권유규제 ( 설명의무, 적합성의원칙, 적정성의원칙등 ) 의위반위험 불공정거래위험 기초지수의하락을유도하여투자자의수익을방해하는불공정거래위험

20 ELS DLS 헤지운용개요 원금비보장형자체운용경우, 초기채권을약 70~80%, 나머지는주식 옵션등으로운용 일반적으로기초자산이상승하는경우, 보유한기초자산을델타만큼매도하고, 반대로기초자산이하락하는경우보유한기초자산을매수하는롱감마헤지과정을수행함 S(1): 120 감소한델타만큼주식매도 S(0): %( 변동성 ) S(1): 80 상승한델타만큼주식추가매수 기초자산이녹인수준이하로하락하는경우, 기초자산이상승하면주식을매수하고기초자산이하락하는경우보유한기초자산을매도하는숏감마헤지과정을수행함 만기가얼마남지않은경우, 조기상환가능성이높은경우에도숏감마헤지과정을수행하게됨 S(1): 60 증가한델타만큼주식매수 S(0): 50 20%( 변동성 ) S(1): 40 감소한델타만큼주식매도 원금보장형자체운용의경우, 채권을약 90% 내외, 나머지는주식 옵션등으로운용 델타헤지운용방식은원금보장형과유사

21 ELS DLS 헤지포트폴리오의손익 델타헤지를수행한경우, 기초지수변동성변화에따라손익이달라짐 녹인근처까지하락하지않으면, 실현변동성이커질수록이익이증가 ( 롱감마 ) 단, 녹인근처에도달하거나녹인을치면변동성이커질수록손실이증가 ( 숏감마 ) 변동성위험의헤지정도에따라손익이달라질수있음 기타, 델타헤지과정에서의트레이딩손실 ( 이익 ) 여부, 상관관계변화에따른손실 ( 이익 ) 여부, 금리변화에따른손실 ( 여부 ) 에따라손익이달라질수있음 ELS 델타헤지포트폴리오의일간손익예시 -21-

ELS 발행회사의건전성위험 증권회사의차입부채증가로건전성지표가악화추세 2015 년 9 월말기준, 증권회사의차입부채는 230 조원으로 99 조원 (43%) 이 RP 매도, ELS DLS 가약 89 조원 (40%) 을차지하고있음 ELS DLS 증가로 NCR 은악화되고있으며, 부채비율 ( 부채총계 / 자본총계 ) 은빠르게상승 2015 년 6

22 ELS 발행회사의건전성위험 증권회사의차입부채증가로건전성지표가악화추세 2015 년 9 월말기준, 증권회사의차입부채는 230 조원으로 99 조원 (43%) 이 RP 매도, ELS DLS 가약 89 조원 (40%) 을차지하고있음 ELS DLS 증가로 NCR 은악화되고있으며, 부채비율 ( 부채총계 / 자본총계 ) 은빠르게상승 2015 년 6 월증권회사의 NCR 평균은 467% 로 2009 년 576% 대비약 110% 감소 2015 년부터대형증권회사는 ( 신 )NCR 를적용함에따라 ( 구 )NCR 기준비율은 467% 보다낮음 동기간증권회사의평균부채비율은 727% 로, 2008 년대비 2 배이상증가 증권회사차입부채추이 증권회사평균 NCR 및부채비율추이 자료 : 금융감독원자료 : 금융감독원 22

ELS 발행회사의유동성위험 증권회사의유동성비율이악화되고있으나, 증가속도는소폭둔화 2015 년 9 말기준, 유동성갭 ( 유동성자산 - 유동성부채 ) 대비매도파생결합증권비율은 157% 로다소높은수준을기록하고있어, ELS DLS Run( 대량인출사건 ) 발생시유동성위험이커질수있음

23 ELS 발행회사의유동성위험 증권회사의유동성비율이악화되고있으나, 증가속도는소폭둔화 2015 년 9 말기준, 유동성갭 ( 유동성자산 - 유동성부채 ) 대비매도파생결합증권비율은 157% 로다소높은수준을기록하고있어, ELS DLS Run( 대량인출사건 ) 발생시유동성위험이커질수있음 국내증권회사는금융위기이후여전채등금융채비중을꾸준히늘려왔음 다행히최근국채비중을늘리고있어, 유동성위험의증가속도는줄어든것으로판단 금융채보유비중은 90 조원으로전체보유채권의 47% 를차지 유동성갭대비매도파생결합증권추이 국내증권회사의보유채권구성추이 자료 : 금융감독원 자료 : 한국은행자금순환동향 23

24 ELS 발행회사의헤지자산손실위험 헤지자산의손실발생경로 ELS DLS 헤지자산의가치가고객에게지급해야할부채보다작아질경우발생 채권평가손실위험 금리가상승하는경우, 헤지자산으로보유한채권에서평가손실발생가능. 다만금리상승시부채의현재가치또한감소하기때문에손익의상쇄가능 문제는, 헤지자산의채권수익률및만기가부채의할인율및만기와차이날경우발생 옵션포트폴리오의손실위험 델타헤지만수행할경우변동성위험 ( 실현변동성하락시손실 ) 에노출하는데, 이를헤지하거나델타헤지를옵션으로수행한경우옵션매도포지션을보유 이때헤지를위해보유한옵션은주로 ELS 만기보다만기가짧은옵션을활용 보유한옵션매도포지션손실이상대적으로클경우손실확대 상관관계변화에따른위험 모형에서평가한상관관계가갑자기커지거나작아질경우, 헤지과정에서손실이발생 일반적으로 2~3 개의기초지수중성과가나쁜주식위주로델타헤지를수행하게됨 환율변화에따른위험 보유한해외주식, 해외선물 옵션의가치변동위험 -24-

ELS 발행회사의수익성악화위험 2015 년 3 분기들어 ELS 헤지자산의평가손실로수익성이다소악화되었음 홍콩 H 지수급락에따른헤지자산의평가손실발생으로수익성이전분기대비악화 다만금리하락에따른채권평가이익발생및주식거래대금회복으로인해 ROE 는비교적양호

25 ELS 발행회사의수익성악화위험 2015 년 3 분기들어 ELS 헤지자산의평가손실로수익성이다소악화되었음 홍콩 H 지수급락에따른헤지자산의평가손실발생으로수익성이전분기대비악화 다만금리하락에따른채권평가이익발생및주식거래대금회복으로인해 ROE 는비교적양호 자기매매부분에서파생상품손실규모가크고손익의변동성또한큰것으로관찰 2015 년 3 분기파생상품부문에서자기매매손실은약 1.5 조원으로비교적큰손실을기록 증권회사의 ROE 추이 증권회사의자기매매부문별영업수익 자료 : 자본시장연구원 (2016) 자료 : 자본시장연구원 (2016) 25

26 불완전판매위험이제기 ELS 등주요구조화상품의경우판매시점에판매자와투자자모두위험정도를객관적으로비교하기어려워, 불완전판매개연성이제기 판매시점에서판매자와투자자모두기초자산, 수익구조, 발행시기등이서로다른 ELS DLS 상품에대해어느것이더위험한지를판별하기어렵다는문제가제기 판매이후에도투자손실위험을객관적으로비교할수있는계량화된위험지표제공이필요 특정금전신탁의불완전판매리스크가꾸준히제기 특정금전신탁은위탁자겸수익자가상품의운용방법을지정하여 ELS 와같은상품에투자하고있으나, 위탁자겸수익자가위험을충분히인지하지못한경우가많아불완전판매가능성이제기 최근미스터리쇼핑결과에따르면, 일부고위험상품에대해설명의무, 적합성의원칙, 적정성의원칙등주요투자권유규제를엄격히지키지않는것으로관찰 26

27 불공정거래위험제기 최근, ELS 시장에서녹인유도또는공매도유인등신종유형의불공정거래개연성이제기 녹인근처에접근하는경우, 헤지자산을대량으로매도하여녹인을유도할가능성이존재 장외주식옵션을체결하여, 거래상대방이기초자산을대량매도하도록유인해녹인유발가능 파생상품시장의불공정거래리스크는꾸준히제기 외국인투자자가파생상품시장에서시세조작행위를수행한다는지적제기 워런트, 장외옵션등장외상품과장내현물시장과의연계불공정거래행위가능성제기 ELS 시세조종관련주요민사소송현황 상품명사건번호진행상황 ** 증권제 19X 회 ELS **2-star VI 사모제 1 회 ** 증권주가연계증권제 28X 회 서울고등법원 2010나71761상환금서울고등법원 2011나104712상환금서울고등법원 2012나12360상환원리금등서올중앙지법 2010가합 증권집단소송 1 심원고승소, 2 심원고패소, 대법원계류중 1,2 심원고패소대법원계류중 1 심원고승소 2 심원고패소대법원계류중 대법원허가취지로파기환송 **2-star 파생상품서울중앙지법 2011 가합 9063, 심원고패소항소심추정 ** 증권 ELS 10X 호 서울중앙지법 2010 가합 1604 증권집단소송 대법원허가취지로파기환송 ** 투자신탁 28 서울중앙지법 2011 가합 손해배상 김주영 (2015), 금융법학회춘계학술대회발표자료 1 심원고패소항소심추정 27

28 3. ELS 증가에따른금융시스템리스크진단 28

29 금융시스템리스크의개요 ( 정의 ) FSB(2010) 는시스템리스크 (Systemic Risk) 를금융기관또는금융인프라의붕괴를야기하고, 실물경제에부정적인영향을줄가능성이높은위험으로정의 ( 예 : GFS) 1. 금융기관 ( 은행, 투자은행등 ), 금융인프라 (CCP 등 ) 의붕괴 (disruption) 로다른금융기관또는다른금융인프라의손실이나오작동등을야기하는위험 2. 금융기관또는금융인프라의붕괴가실물경제 ( 생산시장, 노동시장등 ) 에심각하게부정적인영향을미칠수있는위험 ( 구분 ) 체계적위험또는시스템적위험 (Systematic Risk) 과의구분이필요 시스템적위험은분산 (Diversification) 이불가능하고, 계량평가 (Pricing) 가가능한금융자산의위험을뜻하는재무경제학용어로, Unsystematic Risk 또는 Idiosyncratic Risk 의반대개념으로사용 ( 측정 ) 노출규모 (Exposure Size), 상호연계성 (Interconnectedness), 꼬리의존성 (Tail Dependency) 등을시스템리스크를측정하는지표로사용 ( 이승환 (2011) 외다수 ) 노출규모가클수록, 금융기관간연계성이높을수록, 꼬리의존성 ( 극단적상황에서상관관계 ) 등이높을수록시스템리스크가높은것으로판단 (SIFI) BCBS(2010, 2014) 는시스템적으로중요한금융기관을선정하기위한산식을권고하고선정된 SIFI 는높은수준의자기자본을적립하고 Bail-In 등 RRP(Recovery & Resolution) 제도이행을준수 규모, 상호연계성 ( 금융기관간자산 - 부채연계 ), 복잡성 ( 장외파생상품등 ), 대체가능성 ( 결제통화규모등 ), 국내특수성 ( 가계부채, 외화부채 ) 등을 20% 씩반영하여 SIFI 를선정하도록권고 한국은 2015 년 12 말 5 개은행 (KB, 신한, 우리, 하나, 농협 ) 이 SIFI 기관으로선정됨에따라이들기관들은 2016 년부터 4 년간 0.25% 씩자기자본을추가로적립하고, 채권자의손실부담및회생 정리계획 (RRP) 을마련해야함 은행외보험, 증권회사, 기타금융시장인프라에대해서는 SIFI 에대한논의가본격적으로이루어지지않은상황 미국은 3 개의보험회사와 7 개의시장인프라 (CME, ICE, DTCC 등 ) 를비은행 SIFI(SIFMU) 로지정 -29-

30 그림자금융과금융시스템리스크 (1) ( 정의 ) 그림자금융 (Shadow Banking; SB) 의정의 신용창출기능등은행시스템 (Banking System) 과유사한기능을수행하지만기존은행시스템보다규제수준이낮은금융기관또는금융상품을포괄해서정의 (Paul McCulley(2007), PIMCO) ( 특징 ) FSB(2010) 는 SB 가레버리지를포함하고, 만기및유동성의변환, 신용리스크의변환을통해시스템리스크를확대하거나규제차익을추구하는문제를지적 손실위험이다른금융상품또는금융기관으로빠르게전이 레버리지등이내재되어있으며상품구조가복잡 자금중개경로가길고불투명 ( 종류 ) FSB(2015), BOK(2012) 는신용중개활동의특징에따라광의와협의의그림자금융으로세분화 협의의그림자금융에는만기와유동성변환을야기하고레버리지가내재된것으로 ELS DLS, ABS ABCP, MMF, 헤지펀드, Repo, CP, 신용파생상품, 신용대출, 기타구조화상품등이그림자금융으로분류 최근 FSB(2015) 는기존광의의그림자금융은 OFI(Other Financial Institutions) 로정의하고, 협의의그림자금융을 Shadow Banking 으로재정의 광의의그림자금융에는협의의그림자금융과함께넓은의미의신용중개활동을포함하는것으로투자신탁 ( 펀드 ), 금전신탁, 신용보증기관등이포함 ( 순기능 ) 그림자금융은은행시스템의중개기능을보완하고노후소득증대, 모험자본활성화기여라는긍정적기능이존재 은행시스템의자금중개기능을보완 (PEF, PDF, Repo 등 ) 저금리시대에자산관리수단을제공 ( 구조화상품, MMF, 헤지펀드등 ) 도산절연, 신용대출기능을통한모험자본공급 (SPC, 크라우드펀딩등 ) -30-

31 그림자금융과금융시스템리스크 (2) (SB 에대한권고 ) FSB(2013) 는 MMF, Repo, 증권대차, 유동화증권등주요그림자금융에대한감시및규제권고안을제시하였으며 BSBS, IOSCO 등이세부가이드라인을제시 MMF 의경우가치평가방식, 유동성관리, 공시등 7 가지원칙을제시하여 MMF 로인해발생할수있는시스템리스크개연성을최소화하도록권고 (IOSCO(2012,2015)) Repo 및증권대차와관련해서는경기순응성, 담보재사용에따른연쇄부실위험등을지적하고최저헤어컷및증거금제도, 재담보사용규제, 현금담보재투자규제등에대한가이드라인을제시 (ELS 의시스템리스크인식부족 ) 한국은 ELS DLS 를중심으로그림자금융이빠르게증가하고있으나관련된시스템리스크위험요인및체계적인위험관리가이드라인이마련되지않고있음 2015 년상반기 BOK 금융안정보고서에서는급증하는 ELS, 가계부채, 좀비기업을 3 대리스크로지적 금융시장불안시헤지자산의손실및보유채권매각애로등유동성위험가능성을지적 2015 년 10 월 BOK 지급결제보고서에서 ELS 헤지북에서저신용채권보유비중증가및보유채권매각을통한유동성위험가능성등지급결제시스템안정성훼손을지적 (ELS 관련규제원칙수립필요 ) ELS 발행증가및잔액증가를억제하기위해홍콩 H 지수의발행제한한도규제및레버리지비율규제등을도입하였으나규제도입에대한근거가부족한상황 증권회사의파생결합증권부채의증가를억제하기위해 2016 년부터레버리지비율규제를시행 2 년연속적자및레버리지비율이 900% 이상인경우경영개선권고, 레버리지비율 1100% 이상인경우경영개선권고 홍콩 H 지수의발행비중이높은가운데, 홍콩 H 지수하락에따른투자자및발행회사손실, 그리고시장변동성확대등이우려됨에따라 2015 년 8 월홍콩 H 지수잔액에대한발행제한규제를도입 현재홍콩 H 지수연계 ELS 잔액 ( 약 37 조원 ) 을 2017 년말까지 20 조원으로낮추기로발표 -31-

32 국내외 ( 협의 ) 그림자금융의추이 한국의 ( 협의 ) 그림자금융은주요국대비증가속도가빠름 2014 년말한국의그림자금융규모는 6,430 억달러로 2010 년대비 55% 증가했으며, FSB 에서분류한 15 개선진국대비홍콩 (253%) 다음으로증가속도가빠름 동기간중국의그림자금융규모는 2 조 7,470 억달러로 2010 년대비 441% 증가 GDP 대비한국의 ( 협의 ) 그림자금융비중은세계평균보다오히려낮은수준 2014 년기준 GDP 대비한국의그림자금융비중은 45% 로글로벌평균인 59% 보다낮음 동기간 GDP 대비한국의광의그림자금융 (OFI) 비중은 100% 로글로벌평균 (112%) 보다소폭낮음 주요국그림자금융규모추이 ( 단위 : 10 억달러 ) GDP 대비주요국그림자금융, OFI, 은행비중 년증감 한국 % 중국 ,339 1,986 2, % 일본 2,982 2,765 2,586 2,456 2,442-18% 미국 12,789 12,844 13,292 13,688 14,239 11% 브라질 2,212 2,128 2,462 2,660 2,585 17% 독일 % 이탈리아 % 세계 313, , , , ,000 15% 자료 : FSB(2015) 그림자금융 OFI 은행 한국 48% 100% 205% 중국 26% 29% 271% 일본 60% 87% 374% 미국 82% 148% 122% 브라질 33% 60% 91% 독일 73% 81% 241% 이탈리아 17% 38% 223% 세계 59% 112% 223% 자료 : FSB(2015) -32-

33 연구질문 : ELS 증가에따른시스템리스크확대경로? Q1. 금융불안등대규모중도상환요청 (Run) 시보유자산을매각하지못할가능성은? (N) 보유채권의손실, 회사채시장의불안, 자금조달비용의증가등의상황을고려 최근규정개정으로중도상환요청시금융회사는환매를거절할수있는근거를마련 Q2. ELS 헤지과정에서증권회사의손실위험이타금융기관으로전이될가능성은? (N) 기초지수의급락, 주가지수및외환변동성확대, 상관관계변화등으로모든증권회사의평가손실이단기간에악화될가능성 증권회사의손실전이가능성은낮으나모든증권회사가동일한손실위험을가질가능성존재 Q3. 여전회사의부실이증권회사헤지자산손실로전이될가능성은? (Y) 여전회사의발행채권중증권회사의보유비중이절대적으로높은가운데, 여전회사의부실이증권회사의헤지자산손실로이어질가능성 Q4. 금융불안시헤지자산출회로주식시장의변동성확대가능성은? (Y) 녹인발생시헤지를위해대규모주가지수선물을단기간시장에매도할때주식시장의변동성이확대되거나가격하락및호가공백등으로원하는가격에매도가어려운상황이올가능성 Q5. 금융불안시헤지자산출회로채권시장의변동성확대가능성은? (Y) 녹인발생또는상환시헤지를위해보유채권을대규모로매도할때회사채시장등채권시장의변동성이확대되거나채권수익률급등으로원하는가격에매도가어려운상황이올가능성 -33-

34 문헌연구 (1) ELS 증가에따른금융시스템리스크 한국은행금융안정보고서 (2015, 상반기 ) 2013~2014 년한국은행금융안정보고서에서는 ELS 증가에리스크모니터링필요성을꾸준히제기하였으며, 2015 년상반기금융안정보고서에서는급증하는 ELS, 가계부채, 좀비기업을 3 대리스크로지적 금융시장불안시헤지자산의손실및보유채권매각애로등유동성위험가능성을지적 한국은행지급결제보고서 ( ) ELS 헤지자산에서신용등급이낮은채권을보유하는비중이꾸준히증가하고있어, 녹인발생또는대량환매등의이유로보유채권매각을통한유동성위험이확대될수있는개연성등지급결제시스템안정성훼손을지적하였음 금융위원회, 금융감독원 (2015.8) 파생결합증권건전화방안 홍콩 H 지수급락에따른투자자손실발생및홍콩 H 지수급락에따른증권회사의평가손실확대, 녹인물량출회에따른웩더독 (wag-the-dog) 가능성에대한우려를표시 당시홍콩거래소 (HKEx) 에서는한국투자자들의홍콩 H 지수선물보유비중이회원의미결제약정한도를초과하는등포지션쏠림현상에대한우려를표시하고특정회원으로하여금포지션 unwinding 을권고 이에, 감독당국은 HSCEI 지수연계 ELS 의발행잔액을 2017 년말까지 20 조원으로줄이고, 특별계정도입을통한헤지자산운용의모니터링강화및증권회사에대한스트레스테스트도입을하기로발표 -34-

35 문헌연구 (2) ELS 증가에따른금융시스템리스크 임성원 박도현 빈기범 (2016), 보이지않는 ELS 그림자위험 ELS 발행사의헤지전략을예측하여제 3 의주체가이를이용하고이때시장변동성이확대될수있는보이지않는위험존재 임현철 최영수 (2015), ELS 발행및헤지에따른주식시장영향과녹인효과연구 녹인 (Knock-In) 발생시대규모헤지물량으로인해해당주가지수의변동성확대위험이존재 지영근 이준희 (2015), 지수형 ELS 가주가지수및주가지수선물에미치는영향 ELS 발행이현물및선물시장에미치는영향력은제한적 윤선중 (2014), 구조화상품시장의성장과내재변동성왜곡현상에대한연구 ELS 발행으로옵션시장의내재변동성이실현변동성대비유의하게하락 안동현 최영민 김영식 유원석 (2010), Engineering for Whom? ELS 는투자자와발행자사이에 Model Asymmetric Risk, Information Asymmetric Risk 가존재 녹인부근또는중도상환시점에헤지물량의출회로기초지수가하락하는방향으로영향을받음 남경태 조훈 (2009), ELS 와 ELW 발행이기초자산의거래량및변동성에미치는영향 ELS 와 ELW 의발행은기초지수의변동성에유의한영향을주지않음 -35-

ELS 규모의적정성 타금융상품과의비교 2015 년말 ELS DLS 잔액은약 100 조원으로주요그림자금융상품대비높은수준은아님 2015 년 9 월말, 특정금전신탁, 증권회사의일임형랩잔고, 사모펀드의순자산총액은각각 300 조원, 92 조원, 198 조원을기록 다만 ELS DLS 잔액은주요금융상품대비빠르게증가 2015 년 9 월말기준 ELS DLS 잔액은

36 ELS 규모의적정성 타금융상품과의비교 2015 년말 ELS DLS 잔액은약 100 조원으로주요그림자금융상품대비높은수준은아님 2015 년 9 월말, 특정금전신탁, 증권회사의일임형랩잔고, 사모펀드의순자산총액은각각 300 조원, 92 조원, 198 조원을기록 다만 ELS DLS 잔액은주요금융상품대비빠르게증가 2015 년 9 월말기준 ELS DLS 잔액은 2011 년대비 153% 증가하는등사모펀드, 특정금전신탁, 증권회사일임형랩등주요금융상품대비증가속도가빠름 주요금융상품및투자기구의자산추이 주요금융상품및투자기구의성장률 투자기구유형 2011 년 2015 년 9 월증감 ( 조원 ) 공모펀드 % 사모펀드 % 운용사일임 % 증권사일임 % 특정금전신탁 % ELS DLS % 기타 ( 재산신탁등 ) % 합계 (ELS DLS 제외 ) 999 1,518 52% 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 자료 : 금융투자협회, 예탁결제원 -36-

37 ELS 규모의적정성 : 경제주체의자산비중 ELS DLS 의보유비중은높지않으나, 최근보유비중증가속도가빠름 ELS DLS 비중도 2007 년 0.4% 에서 2014 년말 1.0% 로증가 경제주체의금융상품자산보유추이 ( 단위 : 조원 ) 통화예금 1,123 1,255 1,372 1,589 1,699 1,851 1,997 2,126 2,232 2,583 ( 현금통화, 결제성예금 ) (30.0%) (30.0%) (27.9%) (32.8%) (30.2%) (29.5%) (30.5%) (29.7%) (29.4%) (31.3%) 보험및연금 306 (8.2%) 345 (8.2%) 391 (8.0%) 422 (8.7%) 474 (8.4%) 532 (8.5%) 590 (9.0%) 680 (9.5%) 763 (10.1%) 919 (11.1%) 주식및출자지분 1,124 (30.0%) 1,213 (29.0%) 1,521 (30.9%) 1,140 (23.5%) 1,567 (27.9%) 1,884 (30.0%) 1,841 (28.1%) 2,022 (28.2%) 2,094 (27.6%) 2,137 (25.9%) 금융 채권형상품 989 (26.4%) 1,138 (27.2%) 1,310 (26.6%) 1,394 (28.7%) 1,559 (27.7%) 1,681 (26.8%) 1,821 (27.8%) 1,994 (27.8%) 2,118 (27.9%) 2,153 (26.1%) 투 펀드 자 ( 수익증권 ) (5.5%) (5.5%) (6.2%) (5.7%) (5.4%) (4.9%) (4.1%) (4.1%) (4.2%) (4.6%) 상품 파생상품 ( 파생결합증권 ) (0.4%) 26 (0.5%) 20 (0.4%) 22 (0.4%) 37 (0.6%) 49 (0.7%) 60 (0.8%) 83 (1.0%) 금융투자상품합계 2,320 (61.9%) 2,582 (61.7%) 3,155 (64.2%) 2,840 (58.5%) 3,453 (61.4%) 3,895 (62.0%) 3,968 (60.5%) 4,363 (60.9%) 4,591 (60.5%) 4,750 (57.6%) 전체합계 3,749 (100%) (100%) 4,918 (100%) 4,851 (100%) 5,626 (100%) 6,278 (100%) 6,555 (100%) 7,169 (100%) 7,585 (100%) 8,252 (100%) 자료 : 한국은행자금순환동향 37

38 ( 참고 ) 가계의금융자산변화 : 보험 연금, 주식 펀드 가계의파생결합증권보유비중은높지않은것으로나타남 은행특정금전신탁을통한 ELS 편입이통계에반영되지않은것에기인한것으로판단 가계의금융상품자산보유추이 ( 단위 : 조원 ) 통화예금 673 (45.2%) 718 (47.6%) 733 (42.9%) 790 (47.3%) 889 (44.7%) 982 (45.3%) 1,069 (46.8%) 1,129 (45.8%) 1,200 (45.8%) 1,213 (42.4%) 보험및연금 406 (27.2%) 345 (22.9%) 391 (22.9%) 422 (25.3%) 474 (23.9%) 532 (24.5%) 590 (25.8%) 680 (27.6%) 763 (29.1%) 909 (31.8%) 주식및출자지분 289 (19.4%) 296 (19.6%) 364 (21.3%) 274 (16.4%) 410 (20.6%) 439 (20.2%) 418 (18.3%) 426 (17.3%) 441 (16.8%) 448 (15.7%) 금융 채권형상품 40 (2.7%) 39 (2.6%) 47 (2.8%) 63 (3.8%) 82 (4.1%) 112 (5.2%) 123 (5.4%) 144 (5.8%) 139 (5.3%) 167 (5.8%) 투 펀드 자 ( 수익증권 ) (5.4%) (7.4%) (9.8%) (7.1%) (6.6%) (4.7%) (3.7%) (3.5%) (3.0%) (3.7%) 상품 파생상품 ( 파생결합증권 ) (0.5%) 금융투자상품합계 411 (27.6%) 446 (29.6%) 583 (34.2%) 457 (27.4%) 624 (31.4%) 654 (30.2%) 627 (27.4%) 658 (26.7%) 659 (25.1%) 843 (25.7%) 전체합계 (A) 1,490 (100%) 1,509 (100%) 1,707 (100%) 1,669 (100%) 1,987 (100%) 2,168 (100%) 2,286 (100%) 2,467 (100%) 2,622 (100%) 2,857 (100%) 부채 (B) ,103 1,158 1,223 1,295 부채비율 (B/A) 43.4% 47.5% 46.2% 51.4% 45.9% 45.9% 48.3% 46.9% 46.6% 45.3% 자료 : 한국은행 38

녹인으로인한기초지수의변동성확대위험 기초지수급락시녹인 (Knock-In) 이발생할경우, 변동성확대위험존재 기초지수하락시발행규모를초과하는금액의헤지물량이선물시장에서매도로출회가능 이때, 대규모헤지물량이일시에매도가되어기초지수의하락을야기 기초지수의하락은다른 ELS

39 녹인으로인한기초지수의변동성확대위험 기초지수급락시녹인 (Knock-In) 이발생할경우, 변동성확대위험존재 기초지수하락시발행규모를초과하는금액의헤지물량이선물시장에서매도로출회가능 이때, 대규모헤지물량이일시에매도가되어기초지수의하락을야기 기초지수의하락은다른 ELS 상품의녹인을유도하여녹인이녹인을부르는악순환가능 HSCEI 의경우, 현수준보다 15% 가량하락할경우대규모매도물량출회가능 KOSPI 의경우, 현수준보다 40% 가량하락할경우대규모매도물량출회가능 KOSPI 가격변화에따른델타규모추정 HSCEI 녹인발생분포 자료 : 금융투자협회, 한국자산평가 자료 : 금융투자협회, 한국자산평가 -39-

40 ELS 잔액증가는 KOSPI 변동성의과도한하락을야기 ( 선형회귀분석 ) ELS 잔액증가가 VKOSPI 저평가에미치는영향분석 ( 종속변수 ) VKOSPI 와 VIX 와의차이 (VOK_DIFF) ( 독립변수 ) KOSPI200 수익률과 S&P500 수익률과의차이, 한국물 5 년 CDS 프리미엄, ELS 발행잔액 ( 분석결과 ) ELS 잔액증가는 VKOSPI 와 VIX 차이에유의하게영향을미침 VOL _ DIFF RET _ DIFF CDS ELS 2.84 ( 1.62) (0.83) ( 2.466) (1.92) ( 시사점 ) 평상시변동성하락을야기하나위기발생시변동성확대를야기할가능성존재 주요선진국지수와 KOSPI 의수익률변동성추이 VKOSPI 와 VIX 차이추이 자료 : 코스콤 (CHECK) 주 : 직전 250 거래일수익률의표준편차를연율화 자료 : KOSCOM(CHECK)

ELS 잔액증가는여전채금리의과도한하락을야기 ( 배경 ) ELS/DLS 잔액증가로, 채권편입을늘려야하는가운데수익률제고를위해여전채등신용등급대비수익률이높은채권을매수하려는수요가증가 ( 선형회귀분석 ) ELS/DLS 증가가여전채스프레드의하락에유의한영향을미침 종속변수 : 카드채수익률 (3y)- 국고채 (3y), 독립변수 : 국고채 (3y), ELS 잔액증감 C

41 ELS 잔액증가는여전채금리의과도한하락을야기 ( 배경 ) ELS/DLS 잔액증가로, 채권편입을늘려야하는가운데수익률제고를위해여전채등신용등급대비수익률이높은채권을매수하려는수요가증가 ( 선형회귀분석 ) ELS/DLS 증가가여전채스프레드의하락에유의한영향을미침 종속변수 : 카드채수익률 (3y)- 국고채 (3y), 독립변수 : 국고채 (3y), ELS 잔액증감 C _ Spread KTB ELS (2.04) ( 2.70) (1.44) ( 시사점 ) 위기발생시대규모채권매도에따른손실위험개연성또는여전채부실로인해증권사전체의손실위험전이개연성 카드채신용스프레드및 ELS 발행잔액추이 카드채신용스프레드추이 (2015.7~2016.3) 자료 : 코스콤 (CHECK) 자료 : 코스콤 (CHECK)

42 요약및시사점 ( 요약 1) ELS 증가에따른금융시스템리스크확대가능성은우려할정도는아님 ( 요약 2) 다만 ELS 관련리스크지표가악화되고있어지속적인모니터링이필요 ( 시사점 ) ELS 증가에따른금융시스템리스크확대가능성을체계적으로관리 레버리지비율등관리지속 비율수준등은국제적정합성을유지 스트레스테스트체계화 바젤 3 에준하는스트레스테스트도입을권고 연결감독에대한개선 출자한도를초과하는위험에대해서도연결위험액을반영하는것이바람직함 부외계정에대한위험관리강화 채무보증, 매입확약등부외계정에서의손실위험관리강화 장외파생상품에대한회계투명성제고 TR 접근성제고등장외파생상품에서발생하는손실에대한모니터링강화 내부통제역량강화및사후제제강화 감독당국의정기적인검사를통한내부통제역량강화 ELS 헤지자산을담보로 Repo 매도를수행하는것에대한모니터링강화 헤지자산부실시단기자금시장 (Money Market) 의안정성훼손가능성 SIFMU 지정여부를검토 미국의사례를참조하여, 노출규모, 상호연계성, 복잡성 ( 장외파생상품활용정도등 ), 결제안정성 ( 특정지수의노출비중 ) 등을종합적으로고려하여 SIFMU 지정여부를검토 -42-

43 감사합니다. 43

자본시장리뷰 또한 전분기대비 미수금(174.8%)과 미지급금(178.3%)이 대폭 증가하여 전분기대비 총 자산은 45.4조원(14.6%), 총부채는 45.1조원(16.7%) 증가 증권사 자금조달 및 운용 현황 (단위: 조원) 2014년 1/4 2015년 1/4 전년동기

자본시장리뷰 또한 전분기대비 미수금(174.8%)과 미지급금(178.3%)이 대폭 증가하여 전분기대비 총 자산은 45.4조원(14.6%), 총부채는 45.1조원(16.7%) 증가 증권사 자금조달 및 운용 현황 (단위: 조원) 2014년 1/4 2015년 1/4 전년동기 III. 금융투자산업동향 1. 증권산업 2015년 1/4분기 증권사 자금 조달 운용 규모는 채권 보유와 파생결합상품 판매 증가에 따라 전년동기대비 높은 증가세 시현 동 분기 위탁매매 및 자기매매 부문의 수익 증대에 따라 높은 실적 개선과 더불어 2011년 이후 자기자본이익률(ROE) 최고 수준 기록 가. 자금조달 및 운용 현황 2015년 1/4분기 증권사의