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득희 정
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1 Sector Update 증권 (OVERWEIGHT) 3Q preview - 부동산금융의부상 당사커버리지증권사 3Q 실적은컨센서스와유사할전망 부진한업황의지속으로회사별로수익원다각화를위해노력중이며, 이중에서부동산금융이가장대표적인영역 증권업종전망에대한투자보다는뚜렷한투자테마를갖춘종목선정이중요 WHAT S THE STORY 장효선, CFA Analyst sean_chang@samsung.com 이명준 Research Associate ml27.lee@samsung.com AT A GLANCE 미래에셋증권 (3762 KS, 22,8 원 ) 목표주가 : 28, 원 (22.8%) NH 투자증권 (594 KS, 1,25 원 ) 목표주가 : 11,5 원 (12.2%) 메리츠종금증권 (856 KS, 3,385 원 ) 목표주가 : 4,2 원 (24.1%) 대신증권 (354 KS, 1,6 원 ) 목표주가 : 14, 원 (32.1%) 컨센서스에부합하는 3Q 실적 : 당사 Universe 내증권업종 ( 미래에셋증권, NH 투자증권, 메리츠종금증권, 대신증권 ) 의 3Q 순이익합은 2,311 억원으로 QoQ 2.8% 감소하여컨센서스 2,33 억원에부합할전망. 거래대금감소및채권금리상승에도 2Q 와유사한실적의이유는대부분운용손익증가에기인하는데, 원인을요약하면 1) ELS/DLS 조기상환급증, 2) 파생결합상품헤지운용비용감소, 3) NH 투자증권의경우거래소지분매각에따른차익실현 ( 약 4 억원추정 ) 등. 신성장동력으로부동산금융주목 : 최근증권사들은브로커리지, 자산관리등단순 Agency 형태의사업영역에서의한계를절감하며, 수익원다각화를위해노력중. 이중부동산금융부문은 21 년대이후일부회사들의신성장동력으로각광받았던영역인데, 이는부동산 PF 금융을중개하고얻는수수료수취등의소극적형태에서, 자기자본을활용하여부동산금융의직접 Player 로참여하는적극적의미까지다양하게정의가능. 회사별로보면, 부동산금융관련구조화금융에서업계최강자로부각된메리츠종금, 해외부동산부문에서의강점을바탕으로자본활용도증대및고객기반확충을추구하는미래에셋증권, NPL 회사를인수하고 Developer 등종합부동산서비스제공을노리는대신증권등회사별로다르게대응중. 부동산금융 (1) - 구조화금융 : 금융위기이후 PF 시장에서의건설사역할 ( 신용보강 ) 은감소하는반면증권사가부상하고있는상황. 이의원인은, 1) 건설사의신용등급하락및우발채무축소노력, 2) 규제완화및증권사수익원다각화노력, 3) 메리츠종금증권과같은특화증권사의부각으로정리. 특히메리츠종금은최근우량미담확약대출실행사례를통해후발주자와는차별화된리스크관리역량증명. 부동산금융 (2) - 해외부동산투자확대 : 해외부동산투자수익률이평균 6~7% 수준에달해대형증권사들을위주로국내부동산을벗어나해외로의포트폴리오다변화시도중. 다만, 경쟁증가에따라차별화된상품소싱능력의중요성점증. 이를위해서는 1) 강력한자본력, 2) PI, IB, WM 의유기적연계, 3) 해외네트워크및노하우, 4) Topmanagement 의빠른의사결정이필요하여소수의대형사만성공할수있는영역. 부동산금융 (3) - NPL 시장 : NPL 시장의주요공급물량인은행매각은 15 년 5.3 조원으로, 212 년이후연간 5~6 조원규모. 경쟁구도를살펴보면유암코와대신 F&I 가 7% 이상의시장점유율을차지하며시장양분. 이는양사가자본력, NPL 매입규모, 분석및투자역량측면에서타사대비우위를보유하여진입장벽을구축한것에기인. 다만, 최근운용사, 캐피탈사, 중소형투자자들의가세에따라향후에는이들의니치마켓개척등시장세분화전망.

2 3Q Preview 및투자전략 전분기대비순익 2.8% 감소전망 당사 Universe 내증권업종 ( 미래에셋, NH, 메리츠, 대신 ) 의 3Q 추정당기순이익합계는 2,311 억원으로 QoQ 2.8% 감소하여컨센서스와유사할전망. 3Q 일평균거래대금이 8.1 조원으로 QoQ 6.1% 감소하였음에도불구하고 2Q 와유사한실적이예상되는주된이유는, 1) 파생결합증권기초자산시장의안정화로조기상환규모가 15 조원 (ELS 11.5 조원, DLS 3.5 조원 ) 으로 QoQ 86.% 증가하였고, 2) 회사별로 2Q 에 ELS 헤지운용손익이감소한것에따른기저효과가기대되기때문. 다만, trading 손익증가는동분기국고채 1 년물금리가 1.31% 로 1bp 상승 (2Q 에는 19bp 하락 ) 하여채권운용손익감소로일정부분상쇄되었을것으로판단. Trading 손익을제외한부문에서는뚜렷한업황개선이관찰되지않는가운데회사별손익구성측면에서는차별화가지속될전망. 미래에셋증권 : 동사는해외부동산 ( 미국댈러스빌딩 ) sell-down 관련수수료유입및아큐시네트투자지분에대한배당익 (6 억원 ) 등의일회성요인이발생하여 WM 및 PI 부문에서견조한수익을시현한것으로보임. 이외에도인수 / 자문수수료증가가예상되어 IB 부문실적도양호할것으로전망됨. 동사는타사대비브로커리지부문의이익기여도가작고오프라인의존도가낮아서이에따른실적변동성이낮음. 반면타사대비 ELS 조기상환금액이적어관련된 trading 손익개선폭이비교적작을것으로판단. 동사는 3Q 에도미래에셋대우로부터연결이익을인식하는과정에서연결조정으로이익의일부가상계될전망. 연결조정의이유는미래에셋대우를공정가치로자산재평가 (Purchase Price Allocation, PPA) 하는과정에서평가이익의일부가순자산으로기인식된것에기인. 합병이후에도연결조정이슈는지속될것으로보이나그규모는현격히줄어들예상. NH 투자증권 : 동사역시 Trading 부문의이익이개선된것으로판단되는데, 이는 1) 한국거래소 2% 지분매각에따른일회성매각차익 ( 약 4 억원추정 ), 2) ELS 조기상환증가에기인. 다만, 일평균거래대금감소와약정기준 M/S 하락 (6.4%, QoQ -.1%p) 에따라브로커리지부문이부진했을것으로보이고, 2Q 대출채권환입 ( 약 23 억원 ) 에대한역기저효과도존재하여전체손익은이를상쇄한것으로판단. 동사는합병이후판관비효율성을제고하기위해지속적으로노력하는중이며이는 3Q15 1,55 억원에서 2Q16 에 8 억원수준으로감소한인건비추이에도반영. 아직규모를알수는없지만올해 1 월 24 일부로희망퇴직을실시하여이러한추세는지속될전망. 메리츠종금증권 : 동사의경상적인어닝파워는월 18 억원 ~2 억원수준인데, 3 분기에도 6 억원이상의수익을무난하게달성할예정. 메리츠종금증권타사와달리부동산구조화금융 ( 미담확약 ) 위주의기업금융에서대부분의수익을창출. 1 월중순에동사가보유한미담확약 ( 평창고급아파트 ) 에서미분양이발생하여 41 억원규모의약정이실행되었으나, 우량한담보대출건으로드러나면서오히려동사의리스크관리역량을증명했다고판단. 동사는최근미담확약외에도해외부동산투자등으로업무영역을점진적으로확장하고있고, 대표적인사례가 1 월초도이치텔레콤본사사옥을 2,64 억원에인수한것. 물론금번셀다운딜을통해동사가인식하는수수료수익은 3 억원에불과하지만, 해외부동산투자에대한경험을축적한이후에는 PI 투자까지나설것으로예상되어향후에는관련이익이증가할것으로기대. 삼성증권 2

3 대신증권 : 동사별도기준순익은 2Q 희망퇴직금 12 억원지급에대한기저효과와 Trading 손익소폭증가로 QoQ 크게개선될전망. 브로커리지부문에서는약정기준 M/S 가 4.% 로 QoQ.1%p 확대되어업황악화영향상쇄. 다만, 주요자회사인대신 F&I 에서전분기일회성 NPL 매각익에 ( 약 2 억원 ) 대한역기저효과로이익감소가예상되어 3Q 연결이익은 QoQ 유사할전망. 대신 F&I 는최근 NPL 투자일변도에서벗어나부동산을포함한대체투자영역으로비즈니스를확대중인데, 올해 6 월한남동외인아파트부지를매입이이에해당. 부지개발사업과관련된구체적인진행상황은알수없지만, 동사는현재설계공모단계에있으며 11 월초에설계업체를선정하고이후개발방안마련 / 인허가절차에들어갈것으로확인됨. 우리는동사업을단순히 F&I 의사업다각화로인식하기보다는부동산개발프로세스에대한경험치축적을통한대신증권의부동산 IB 역량강화로종합투자회사로의전환전략의일부로보는것이타당하다고판단. 이러한관점에서한남동외인아파트부지개발사업에대한뉴스플로우에꾸준히주목할필요존재. 3 분기순이익예상 ( 십억원 ) 3Q16E 3Q15 증감률 (% y-y) 2Q16 증감률 (% q-q) 3Q16E 기존 차이 (%) 컨센서스 NH* (1.3) 76.3 (11.) 미래에셋 (7.6) 대신 (34.8) (3.2) 메리츠종금 (1.8) 83.2 (23.9) 65.3 (3.1) 67.2 (5.9) 합계 (2.8) (6.7) 233. (.8) 참고 : Consensus 는 1 월 26 일현재 WiseFn 제공 * NH 투자증권은기발표잠정실적수치자료 : 각사, 삼성증권추정 우리는 3Q 실적전망과최근시장변동성을반영하여 216 년및 217 년이익전망과목표주가를아래와같이조정한다. 특히미래에셋증권은올해 4Q 에아큐시네트투자회수관련일회성수익 ( 약 9 ~1, 억원 ) 이예상되어이익증가폭이크다. 차이 (%) 216~217 년이익전망 ( 십억원 ) 수정전 수정후 차이 (%) 216E 217E 216E 217E 216E 217E NH (1.9) (6.5) 미래에셋 (5.9) 대신 (2.6) 메리츠종금 (4.7) (8.7) 합계 923 1, (6.5) 참고 : IFRS 연결기준자료 : 각사, 삼성증권추정 목표주가변경 ( 원 ) NH투자증권 미래에셋증권 대신증권 메리츠종금증권 종목코드 594 KS 3762 KS 354 KS 856 KS 투자의견 BUY BUY BUY BUY 현재주가 * 1,25 22,8 1,6 3,385 목표주가 11,5 28, 14, 4,2 상승여력 (%) 참고 : * 1월 26일종가기준자료 : 삼성증권 삼성증권 3

4 부동산금융 (1) 구조화금융 : 메리츠종금증권 구조화금융이란? 자금조달기법측면에서구조화금융은기초자산을증권화하여현금흐름을필요에따라재구성하는행위를통칭한다. 투자자, 자산보유자, 자산관리자등다수의이해관계자들및기초자산으로부터현금흐름과상환재원을확보하고, 제 3 자에의한신용보강등을체계적으로구조화한다는점에서구조화금융이라불린다. 부동산개발프로젝트는토지확보와공사진행과정에서대규모자금이투입되고, 다양한파이낸싱니즈가존재하여대표적인구조화금융시장으로꼽힌다. 이를형태별로구분하면, 크게 1) 단순유동성지원형태와 2) 신용리스크까지부담하는신용공여형으로나눌수있는데, 당연히후자의 Risk taking 범위가전자에비해월등히크다. 실제로부동산 PF 유동화거래중증권사가유동성지원과신용공여를함께제공하는형태의신용보강비중은 12 년상반기까지 1% 미만의미미한수준이었으나, 14 년과 15 년에는 65% 를상회할정도로그비중이빠른속도로상승하였다. 반면, 상기두가지형태이외에 CL (Credit Line) 도있는데, 유동성리스크와신용위험을모두부담하는반면, 신용위험통제장치가미흡하여상대적으로위험수준이높다. 증권사부동산 PF 유동화거래의신용보강형태추이 ( 십억원 ) 유동성유동성 + 합계유동성 + 신용공여형지원형신용공여형비중 211 건수 % 금액 4,167 4,167.% 212 건수 % 금액 3, ,281.5% 213 건수 % 금액 4, , % 214 건수 % 금액 3,445 3,8 7, % 215 건수 % 참고 : 7 월결산기준 자료 : 한국기업평가 금액 2,723 5,173 7, % 급증하는증권사우발채무 ( 조원 ) (%) Q1 2Q11 2Q12 2Q13 2Q14 2Q15 매입보장약정 ( 좌측 ) 기타채무보증 ( 좌측 ) 연평균증가율 ( 우측 ) 자료 : 금융감독원, 한국기업평가 유동성보강약정은 ABCP 등유동화증권의차환발행시, 시장에서매각되지않는경우미매각분매입의무를부담하는약정이다. 일반적으로만기시점에상환의무를부담하지않기때문에신용리스크를부담하지않는구조이다. 증권사는통상 3 개월의차환주기마다유동성부담을지게되며, 신용위험을회피하기위한장치로차주및신용보강자의신용등급하락등의면책조항이존재한다. 원칙적으로유동성제공의무만을부담하나, 미매각보유상황에서신용보강자의디폴트가발생하였을경우제한적으로신용리스크가발생할수있다. 다만, 일반적으로신용보강자의신용등급이우수하여 (6~8% 수준이 AA, 나머지는 A) 실제신용위험을부담할가능성은제한적이다. 삼성증권 4

5 유동성 + 신용공여형의대표상품인미담확약은분양이정상적으로이루어지지않을경우해당물건을담보로하여대출을실행하는의무를부담하는구조이다. 일반적으로 1) 착공전약정이맺어지고 2) 3~3 개월간의준공기간을거쳐완공시점이약정만기가되며 3) 만기시점에잔여미분양건에대한유동성부담을질수있다. 준공전이라도분양이원활하게진행될경우차주가보다낮은금리로 PF 대출을리파이낸싱하면서증권사가대출의무에서면책되는사례가많고, 대출이실행되더라도높은약정금리, 담보권행사등으로회수가능성을높이게되는유인이있어일정수준신용위험이통제된다. 우발채무유형별리스크 구분유동성위험신용위험신용위험의통제 유동성보강약정 미분양담보대출확약 기타채무보증 차환주기로유동성부담내재 준공시점유동성부담가능 ( 대출실행시 ) ( 준공시점까지는실질적으로유동성부담없음 ) 약정에따라상시유동성부담가능 커버넌트상신용위험통제. 단, 유가증권보유상태에서실질차주디폴트시신용리스크부담가능성 준공이후미분양되어실행된대출에대한신용위험부담 ( 해당사업장매각, 차주의리파이낸싱등을통한회수절차진행 ) 신용위험내재 일정신용등급이상의신용공여자의보증 준공전면탈 ( 분양, 차주리파이낸싱 ), 담보 참고 : 기타채무보증은직접지급보증외인수약정, 대출채권매입확약, 한도대출, 자금보충약정등실질적채무보증포함 자료 : 한국기업평가 담보 부동산 PF 유동화의주요위험요인 위험요인내용통제방안 시행사관련위험준공위험시장위험자료 : 한국기업평가 시행사의 Credit event 발생제 3 채권자와의채권경합기촉법이슈 인허가, 공사중단등으로인한준공지연시공사의책임준공의무미이행 분양등사업성부진 관리형토지신탁유동화목적의신규사업 SPC 설립 시공사의기한부책임준공약정책임준공미이행시채무인수등 준공을전제한 LTV 등 stress test 금융기관의미분양물건담보대출확약 삼성증권 5

6 구조화금융부문에서증권사가주도적플레이어로부각 과거파이낸싱시장의주요플레이어는부동산 PF 대출을제공하는은행, 인가전시행사에브릿지론 (Bridge Loan) 을제공하는저축은행, 프로젝트에신용보강을제공하는건설사의 3 각축으로이뤄졌었다. 하지만최근에는파이낸싱의종류가다양해졌고, 주요플레이어중건설사가차지하는비중이크게감소하였으며, 비건설업종, 특히증권사의급부상이눈에띈다. 실제로건설사의신용공여액은 15 년말 12 조원으로전체에서차지하는비중이 42% 까지하락한반면, 증권사는 8.4 조원으로 13 년대비 1 배이상폭증하였다. 이처럼부동산 PF 구조화금융의한축에서, 증권사가양적및질적측면에서메인플레이어로 Level-up 되고, 그역할이다변화된것은아래와같은요인에기인한다. 신용공여유형별현황 ( 비중, %) 213년 214년 215년 6월말 12월말 6월말 12월말 6월말 12월말 건설사 은행 증권사 공기업 / 지자체 기타 합계 자료 : NICE 신용평가 삼성증권 6

7 1. 건설사신용등급하락 + 우발부채축소노력 글로벌금융위기이후부동산경기침체가장기화되며, 건설사의신용등급하락및 A1 신용등급으로의쏠림현상이심화됨에따라, 실질적으로건설사의신용보강만으로는부동산사업주체들의파이낸싱제공이어려워졌다. 실제로건설사신용도 (AAA 를 2 점, D 를 1 점으로환산한척도 ) 변화추이를분석하면, 12 년말 14 를상회하던것이 13 년을지나며 13 수준까지급격히하락하는것을볼수있다. 이에은행등의이해관계자들은비건설사의신용보강을사업진행의전제조건으로요구하게되었다. 또한건설사자체적으로도자금압박이지속됨에따라신용보강등우발채무를부담하는토탈서비스제공보다는, 단순도급자형태로서의역할을선호하기시작하였다. 건설사신용도변화추이 ( 점수 ) 글로벌금융위기이후신용도급격히하락 참고 : 3 개건설사대상. 신용등급척도는 AAA 를 2 점, D 를 1 점으로환산자료 : 한국기업평가 삼성증권 7

8 2. 규제완화및증권사의수익원다각화노력 증권사들이부동산 PF 에관심을두기시작한건지난 9 년자본시장통합법제정으로구조화증권시장이열리면서부터다. 하지만당시부동산 PF 시장에는건설사와함께저축은행이라는큰손이버티고있어진입이쉽지않았다. 그러나, 12~13 년부터증권사들의위상강화가가능해진이유는 1) 기존의고착화된브로커리지등의영역이침체되며신성장동력이절실해졌고, 2) 정부역시다양한규제완화를시행, 12 년 NCR 제도개편을통해기존증권사채무보증액을영업용순자본에대한차감항목이아닌, 거래상대방의신용도에따라신용위험액으로차별반영하도록변경하는등의변화가이루어졌기때문이다. 실제로부동산 PF 시장은전통적인증권사영역대비수익성이압도적으로높게나타난다. 금융감독원에따르면지난해기준회사채발행의수수료율은약 4bp 에불과했지만부동산 PF 와같은구조화증권은최소 1bp 에서최대 3bp 를기록하였다. 증권사신용보강 ABCP/ABSTB 규모 ( 수 ) ( 조원 ) Q15 총규모 ( 우측 ) 증권사수 ( 좌측 ) 자료 : 한국기업평가 증권사 NCR 규제제도변화 : 212 년, 214 년개편내용 개편시기 212 년 214 년 자료 : 금융감독원 변화내용 주식보유에대한집중위험액산정완화 : 특정주식의대량보유에따른집중위험가중치하향 대출채권에대한위험반영방식조정 : 담보금액을고려하지않던방식에서담보와우량도에따라담보인정금액을영업용순자본차감대상에서제외 채무보증위험반영방식합리화 : 1) 채무보증금액을자본차감대상에서제외. 2) 거래상댓방의신용도에따라차등화된신용위험액산정 유동화증권에대한위험반영방식강화 : 유동화증권에대한금리위험액을바젤기준수준으로상향 산출체계개편 : ( 영업용순자본 - 총위험노출액 )/ 업무단위별필요유지자기자본 금융당국적기시정조치기준조정 : 경영개선권고 15% 1%, 요구 12% 5%, 명령 1% % 16 년부터연결회계기준 NCR 전면도입 1 년이내대출, M&A 관련대출은영업용순자본에서차감제외 1 년초과예금및예치금영업용순자본인정 사모사채별도위험값적용폐지 자기매매, 위탁매매위험값 % 동일적용 파생결합사채, 파생결합증권위험액동일산정 삼성증권 8

9 3. 특화증권사의부각 ( 메리츠종금증권등 ) 중소형특화사의급부상역시하나의이유가된다. 중소형특화사들은동시장의성장가능성을미리간파하고빠른의사결정체계와유연한조직구성을바탕으로시장을선점할수있었다. 메리츠종금증권, HMC 투자증권등이대표적인데, 이중메리츠종금증권은부산해운대엘시티의자금조달을도맡는등지난해이부문에서만 1, 억원이넘는부동산 PF 관련이익을거뒀다. 실제로동시장의지표인우발채무의증가추세는일부증권사들이주도하고있다. 우발채무보유액기준상위 7 개증권사의비중이 21 년 3 월말 48.9% 에서 215 년 6 월말 65.5% 수준으로늘어나는등, 특정사에대한집중도가심화되고있다. 한편, 같은기간우발채무보유상위 8~1 위 3 개사의비중은 1% 를소폭상회하는수준에서횡보하는모습을보인점을고려하면, 업권전반의우발채무증가세는주로상위 7 개사가주도하였음을확인할수있다. 우발채무보유액상위증권사비중 : 우발채무총액기준 (%) 8 상위사가주도 Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 우발채무보유상위 7개사우발채무보유상위 8~1위참고 : 우발채무상위 1개사는 215년 6월말기준자료 : 금융감독원, 한국기업평가 우발채무보유액상위증권사비중 : 유동성매입보장제외 ( 조원 ) 상위 7개사비중 (%) 15 7% 에육박 1 5 4Q9 3Q1 3Q11 3Q12 3Q13 3Q14 전체증권사 ( 좌측 ) 상위 7 개사 ( 좌측 ) 상위 7 개사비중 ( 우측 ) 자료 : 금융감독원, 한국기업평가 삼성증권 9

10 구조화시장에서의증권사역할변화 단순유동성지원에서, 신용공여및개발에직접참여까지... 한편구조화금융시장에서경쟁이치열해지고시장이포화됨에따라, 증권사의역할은보다다변되었는데, 1) 미분양물건에대한담보대출확약과 PF 대출채권매입확약과같은신용공여확대를시작으로, 2) ABS ABCP ABSTB 등유동화증권에대한매입확약, 3) 토지매입단계에서의브리지론과입찰보증금유동화등에대한서비스도강화하였다. 최근증권사들은개발단계뿐아니라, 개발차익및임대수익에의참여, 그리고여기에참여하는구조화 Vehicle 의 Sell-down 등으로영역을확대하고있다. 특히기관및개인자금을위탁받아부동산개발사업에투자하는사모상품의규모는앞으로도증가할전망이다. 저금리환경에지친고액개인투자자들과기관들의위험선호도가상승하며중위험중수익상품에대한수요가증대되었기때문이다. 정부의정책방향도이를뒷받침하고있는데, 이미작년 7 월자본시장법개정에따라사모펀드설립과운용요건이대대적으로완화돼자기자본 2 억원만으로운용사를설립해주식, 채권, 부동산등다양한자산에자유롭게투자하는것이가능해졌다. 실제로증권사들은리츠 (REITs) 사업을향후신성장동력으로보고적극적으로참여하고있다. 국토교통부가 14 년 4 월주택개발리츠 ( 임대주택리츠 ) 사업을발표하였을당시국내증권사 11 곳이출자신청서를제출하였고, 투자의향금액합계도 2 조 3,5 억원 ( 금융사총계 14.1 조원 ) 달해이들만으로국토부의당초총예상유치금액 (2~3 조원 ) 수준을기록했다. 물론금액이확정되지않은만큼, 추후변동이가능하다. 그러나, 임대주택리츠는사업제안자 (LH 또는민간 ) 의토지할인매각및후순위출자, 주택기금의후순위융자등으로민간투자자의위험부담이제한되어있는만큼, 증권사입장에서는이를포기할이유가적다. 실제로주택가격이 13 년간연평균 1.5% 상승하면출자수익률이연 5% 이상이되도록사업구조가표준화되어있다. 한국토지주택공사 (LH) 공모주택개발리츠사업현황 사업장 유형 공급금액 ( 백만원 ) 공급면적 (m 2 ) 참여자 양주옥정 A11/A15/18 아파트 122,319 94,821 대림산업-LIG 투자증권 인천영종 A46블록 아파트 15,45 84,25 대림산업-LIG 투자증권 평택소사벌 S2블록 연립주택 51,455 59,831 효성-LIG 투자증권 의정부민락 2 B8블록 공동주택 78,6 46,323 대우건설-NH 투자증권 인천청라 LA1/2 블록 공동주택 223,772 71,694 GS건설- 신한금융투자 남양주별래 B2블록 연립주택 51,27 38,847 효성-진흥기업 -신한금융투자 인천영종 A39블록 공동주택 - 54,141 GS건설- 교보증권 자료 : 언론보도 삼성증권 1

11 부동산금융 (2) 해외부동산투자확대 : 미래에셋증권 한편시장이한정된국내부동산을벗어나해외부동산으로의포트폴리오다변화도부동산금융시장에서의기회요인으로부각되고있다. 최근들어국내금융기관들의해외부동산투자진출이적극적으로나타나는이유는기본적으로높은수익률때문이다. 실제로해외부동산투자상품의평균수익률 (6~7%) 은국내채권대비 4~5%p 높은것으로추정된다. 물론환율변동등예상치못한매크로이벤트발생관련리스크를배제하기는어렵지만, 연기금을중심으로국내주식과채권일변도의편중된포트폴리오를다변화시키기위한노력은지속적으로이루어질전망이다. 실제로국민연금은 211 년 6 조 3, 억원수준이던해외부동산투자규모를 1Q16 기준 16 조 4, 억원까지증대시킨것으로알려지고있다. 해외부동산펀드수익률 펀드명 설정일 운용설정액 ( 십억원 ) 운용순자산 ( 십억원 ) YTD 수익률 (%) 미래에셋맵스프런티어브라질월지급식부동산 삼성 J-REITs 부동산 삼성 Japan Property 부동산 한화 Japan REITs 부동산 하이글로벌부동산 하나 UBS 글로벌리츠부동산 한화라살글로벌리츠부동산 자료 : 언론보도 부동산펀드해외투자설정액추이 국민연금해외부동산투자규모 ( 조원 ) ( 조원 ) 자료 : 금융투자협회 자료 : 언론보도 삼성증권 11

12 해외부동산투자에대한높은수요에도불구하고, 규모와글로벌네트워크를갖춘몇개운용사와연기금을제외하고는직접투자가쉽지않아, 상대적으로해외네트워크가잘갖춰진대형증권사들의경쟁력이존재한다. 또한, 해외직접투자역량을갖춘기관들의입장에서도, 1) 자체크레딧분석능력을보유하고있는증권사를통해딜소싱및 1 차스크리닝을수행하고, 2) 필요할경우타기관투자자와의공동출자를통하여리스크분담이가능하며, 3) 자금조달계획등을증권사에일임하여처리하는등시간과인력효율성을크게증대시킬수있다. 실제로올해들어서만국내증권사들이성사시킨해외부동산인수건은 1 여건을상회한다. 대표적사례로는미국댈러스의 KPMG 플라자, 호주시드니울워스본사사옥, 프랑스파리소웨스트타워등주요도시에위치한대형오피스빌딩인수딜을들수있다. 특히, 최근인수한해외부동산가운데대다수는스탠다드앤드푸어스 (S&P) 기준 A, 혹은 BBB+ 이상의크레딧을보유한장기임차인이보증된 1, 억 ~9, 억원규모의딜이다. 짧게는 5 년최대 15~2 년의장기계약으로펀드가설정돼안정적인현금흐름이창출한다는점에서매력적인중위험 - 중수익투자처이다. 국내주요증권사해외부동산투자사례 시기증권사지역자산명총자산 ( 십억원 ) 216 년 2 분기키움미국댈러스 KMPG 플라자 년 2 분기한국투자프랑스파리노바티스신사옥 년 1 분기신한금융, 한국투자, HMC, KB 미국필라델피아국세청빌딩 년 1 분기한국투자벨기에브뤼셀아스트로타워 년 1 분기 NH 투자, 키움호주시드니울워스본사사옥 년 1 분기한국투자호주캔버라루이사로손빌딩 년 1 분기 NH 투자, 하나금융폴란드포즈난아마존물류센터 년 1 분기한국투자폴란드브로츠와프아마존물류센터 년 1 분기삼성증권 * 프랑스파리소웨스트타워 4 참고 : * 삼성 SRA 운용컨소시엄 자료 : 언론보도 물론해외부동산투자및중개에적극적인증권사들의행태에대한시장의시각은양분된다. 대표적인비판론은, 1) 최근인수합병및증자를통해증권사자본여력이늘었지만, 자본을활용하는데있어서는전과다름없이부동산투자에만집중하고있고, 2) 환변동등의위험이매우크며, 3) 미국금리인상시점과맞물려부동산가격의대규모조정이일어날수도있고, 4). 결국, 기본적인사업모델은 Agency 형에서벗어나지못하는상태에서이익변동성만커진다는우려이다. 하지만우리는이러한증권사의 PI 투자를단순한리스크증대보다는, 포트폴리오다변화및 PI 와연계를이룬 WM 자산관리모델의진화로이해하는것이타당하다고판단한다. 사실과거의 WM 모델아래에서증권사는주식형펀드혹은 ELS 등차별성이없는상품을제공하는단순 distributor 에불과하여, 투자실패에대한책임이나자기자본훼손에대한리스크는크지않았다. 하지만현시점에서이러한 Distributor 로서의증권사역할은크게축소되었다. 이는 1) 고객의수요가국내보다는해외상품에더크고, 2) 핀테크등여러판매채널의혁신에따라수수료율하락및새로운플레이어들의진입이용이해졌으며, 3) WM 의핵심고객인 HNW 고객들이더이상 Commodity 화된단순상품에는관심이없기때문이다. 이제고객들은단순공모형이아닌배타적인네트워크를통한차별화, 고객위험성향에근거한맞춤형, 역발상을통한참신한투자아이디어, 안정적인 Yield 등의요건을충족하는상품들을원한다. 실제로이런이유로최근 WM 시장의새로운트렌드는, 1) 공모형이아닌사모형, 2) 헤지펀드, 메자닌, 비상장주식등니치마켓, 3) 해외자산으로의자금이동, 4) 정기배당형자산으로의자금이동이다. 해외부동산투자역시이러한흐름의일부로해석해야한다. 삼성증권 12

13 전통적 Agency business 에서 PI 로의전환진행중 수익채널 Key factor 자본활용도 AGENCY 브로커리지금융상품판매 고객기반고객기반 지점및영업인력증대를제외하면자본활용도가매우떨어짐또한이를활용하여영업및지점의수를늘린다하더라도이들과수익성과의상관관계크지않음 인수및주선 Relationship 증권사신뢰성과자본규모간의상관관계가존재하지만, 대형증권사자기자본수준이면충분 상품운용운용인력자기자본활용도가가장높고변동성도큼 PI 이자수익이자수익자산유형 Low risk Low return. 레버리지효과중요 자본이투여된 IB 자본력및우수인력자기자본활용도가높고, 이의능력이영업력증대로귀결 자료 : 삼성증권 이를감안하면향후증권사의 WM 모델은 Agency 모델에서 PI 를통한 risk-taking 을수반한하이브리드형으로전환할것이다. 이는기본적으로선투자, 후매각 (Sell-down) 의형태가될것이고, 상황에따라 risk 를 break-down 하여증권사고유계정에서고위험 - 고수익을노릴수도있다. 이때문에 PI 와결합된 WM 부문은상품의독창성, 배타성, 낮은경쟁강도등에따라상대적으로높은마진율을유지할수있다. 또한브랜드파워및판매채널에서큰강점이없어도, 매력적인상품소싱능력이있다면, 얼마든지고객기반확대에성공할수있다. 하지만차별화된상품소싱이말처럼쉬운것은아니다. 이는단순히자본력뿐아니라, 창의성및매크로분석능력, 오랜기간다양한딜을수행함으로써구축된네트워크및노하우, 최대한빠른의사결정을내릴수있는간결화된전달체계, 이러한일련의과정을이해할수있는 Top management 의능력등이필수적으로요구되기때문이다. 이런이유로제한적인소수의대형사들만이이러한트렌드를리드해나갈수있을것이다. 최근완료된미래에셋증권의베트남선순위채권 Sell down 은향후 WM 부문의방향성을제시할흥미로운사례이다. 이상품은미래에셋증권이베트남의랜드마크 72 빌딩인수거래에투자한선순위대출 3, 억원을기초자산으로하는 ABS 로서, 동사는지난 4 월글로벌구조조정전문기업인 AON BGN 이베트남랜드마크 72 빌딩을인수할때선순위대출 3, 억원, 전환사채 (CB) 1, 억원등총 4, 억원을투자한바있다. 이상품의만기는 6 개월이며, 연 4.5% 의수익을보장하고최소가입금액은 2 억원이다. 미래에셋증권베트남랜드마크빌딩 ABS 발행구조 랜드마크 72 빌딩대출채권양도 만기약 5년 ABS 발행 유동화대주 만기약 6개월 ABS 발행 미래에셋증권 VLM 제 1차 LM 제 OO차 투자자 미래에셋증권이자보증 자료 : 언론보도 삼성증권 13

14 미래에셋증권베트남 ABS 상품개요 주요내용요약 투자개요 자료 : 미래에셋증권 금리경쟁력있는단기채권 ( 만기약 6 개월, 연 4.5%, 217 년 1 월 3 일만기예정 ) 안전성강화 ( 이자지급보증 ): 만기 6 개월, 연 4.5% 이자미래에셋증권지급보증 PI 를통한담보력강화 : 후순위전환사채에미래에셋증권 1, 억원투자 경남기업투자금액 감정평가가격 베트남현지대출약 75 억원 (USD 6.5m) 약 9, 억원약 7,685 억원 ~8,216 억원 대출채권 3, 억원 (ABS 기초자산 ) 전환사채 1, 억원 ( 미래에셋증권투자 ) 전환사채 1, 억원 (AON BGN 투자 ) 총대출금액약 5,75 억원 총대출금액기준 LTV 약 56.4% 66.%~61.8% 원금상환순위별 LTV 4 순위 : AON BGN 전환사채 LTV 약 56.4% 66.%~61.8% 3 순위 : 미래에셋증권전환사채 LTV 약 45.3% 53.%~49.6% 2 순위 : 대출채권 (ABS 기초자산 ) LTV 약 34.2% 4.%~37.4% 1 순위 : 베트남현지대출 LTV 약.8%.98%~.91% 물론이에는중위험수준의리스크가분명히존재하는데, 1) 6 개월만기의 4.5% 확정금리형상품이지만, 이자를보장할뿐증권사의지급보증이없어원금손실의가능성은분명히존재하고, 2) 신용등급이높은타선진국과달리베트남동화의영향이클수있으며, 3) 장기임차인의부재및만기시리파이낸싱이슈도감안될필요가있다. 하지만앞서언급한바와같이, 지금과같은초저금리상황에서이러한위험을감수하고라도중금리를요구하는수요는충분하다. 미래에셋측은강력한자본력을바탕으로향후에도이처럼중금리를제공하는차별화된상품라인업을적극적으로강화할것이라고밝혀, 향후흥미로운관전포인트가될것이다. 삼성증권 14

15 부동산금융 (3) 부동산금융의최종출구, NPL 시장 : 대신증권 NPL 시장의규모는꾸준히증가 NPL 시장은부동산금융이작동하는데필수불가결한요소이다. 구조화금융과부동산펀드및리츠가각각부동산개발과정과개발완료이후의수익에초점이맞춰져있는반면, NPL 시장은부실채권이매매또는유동화되는과정에서담보부동산이거래되고가격이결정되는출구라할수있기때문이다. 보통 NPL 은 1) 담보유무에따라담보채권과무담보채권으로, 2) 담보권행사가능성에따라일반채권과특별채권으로구분된다. 무담보채권은신용대출이나회사채등으로구성된 NPL 로가격은낮지만투자금회수가어려운반면, 부동산담보채권은가격은높지만근저당이설정되어상대적으로안정적이다. 한편일반채권은담보권행사가자유로운반면특별채권은담보가있더라도법률적인제한또는경제적인이유에따라담보권행사가자유롭지못하다. 일반적으로언급되는 NPL 시장은주로일반담보채권을의미한다. 부실채권의종류구분 담보유무 회생절차등진행 PF 일반채권 담보채권 O X X 무담보채권 X X X 특별채권 회생담보채권 O O X 회생채권 X O X PF채권 X X O 자료 : 한국기업평가 부실채권매각방식별특징 공개입찰 수의계약 투자자기반넓음좁음 경쟁강도높음낮음 정보공개높은수준낮은수준 매각절차 다소복잡 간편 매각대상부실채권 주로일반담보채권또는 다양함 일반담보채권 + 특별채권 자료 : 한국기업평가 동시장은 IMF 및카드사태를거치며급격히성장한이후정체기를맞았으나글로벌금융위기이후건설업체부실화및부동산 PF 대출건전성분류강화와기업구조조정지속으로큰성장세를보였다. 실제로 NPL 의핵심공급자인국내은행들은자산건전성관련지표들을관리하기위한중요한수단으로이시장을활용해왔다. 과거에는매각뿐아니라, 직접 SPC 를설립하고이를통해 ABS 를발행하는방식을통해부실채권을처리했지만, 11 년 IFRS 도입이후에는진성매각 (True Sale) 요건에따른매각방식만이대세로자리잡았다. 국내은행의자산건전성이악화되는경우, 일반적으로매각되는부실채권의규모도증가하기때문에불황기에접어들면서 NPL 시장은오히려확대되어, 일반적으로는경기에후행하는모습을보인다. 215 년국내은행의부실채권정리규모는 22.3 조원이며, 최근수년간연간 2 조원대를상회하고있으나자산건전성관리강화로소폭감소하고있다. 정리방식으로는은행이전액손실로인식하는대손상각의비중이높으나매각과담보처분등적극적인회수방안과정상화를통한노력도병행되고있다. 이중 NPL 시장의주요공급물량인은행매각은 5.3 조원으로전체정리실적의 23.8% 이며, 212 년이후매년 5~6 조원규모의신규물량이시장에공급되는추세이다. 삼성증권 15

16 국내은행기업및가계대출연간연체율국내은행 NPL 규모및 NPL 비율국내은행부실채권정리현황 (%) '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 기업대출 가계대출 ( 조원 ) NPL을유통시장에 (%) 4 공급할유인증가 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 기업 ( 좌측 ) 가계 ( 좌측 ) NPL 비율 ( 우측 ) ( 조원 ) 전체 대손상각 매각 담보처분 정상화 기타 참고 : 기타에는출자전환포함 자료 : 금감원 참고 : 연체율은 1 개월이상원리금연체기준 자료 : 금감원 자료 : 금감원 국내은행의 NPL 비율추이 구분 Q15 2Q15 3Q15 4Q15 NPL 비율 (%) NPL 잔액 ( 조원 ) 자료 : 금융감독원 경기민감도에따른 up & down 이크지만, NPL 시장의구조적인성장잠재력은높다고판단된다. 이는 1) 절대저금리기조지속에따라상대적으로 High risk High return 인동시장에대한수요는지속될것이고, 2) 향후에도부동산및기업내양극화진행에따라 NPL 의공급물량은꾸준히이어질수있으며, 3) 바젤 Ⅲ 도입등자산건전성규제부담이증가하면서금융기관역시적극적으로부실채권을유통시장에공급할유인이증대되었고, 4) 연합자산관리, 대신 F&I 와같이대규모투자가가능한대형투자자가진입함에따라시장자체가 Level-up 될수있기때문이다. 실제로저금리환경지속으로투자자들의수익제고니즈가증대되는가운데, 연기금등기관투자자부터개인투자자까지 NPL 시장에관심을갖는투자자들도다양해지고있다. 또한시중은행뿐아니라카드사등제 2 금융권과통신사등도가세하면서시장에공급되는물건도다양화되는데, 카드사및통신사매출채권의경우채권단위규모도커지고회수율도높아시장성이높다. 삼성증권 16

17 NPL 시장의경쟁구조변화 한편 NPL 시장에서의경쟁구도는글로벌금융위기로인해급증한은행권부실채권을처리하기위해 9 년 6 개은행이유암코 ( 연합자산관리 ) 를출범시킨이후, 유암코와대신 F&I 가대형사로서 7% 이상의시장점유율을차지하며시장을양분해왔다. 연합자산관리와대신 F&I 는각각신규주주영입및주주변경이슈등에도불구하고여전히과점체제를유지하고있다. 이는자산및자본규모, 연간부실채권매입규모, 부실채권분석및투자경험등의측면에서경쟁사대비진입장벽을구축하고있기때문이다. 실제로 NPL 정리시장의경쟁강도상승및수익률하락으로인해일반담보채권이외에도특별채권, 무담보채권, PF 채권등다양한부실채권의편입을통한포트폴리오조정능력이핵심역량으로더욱부각되는상황이지만, 아직까지규모의경제를달성하지못한중소형투자자들은높은회수율의담보채권투자참여가어렵고, 이로인해고위험의비담보채권매입에치중할수밖에없어, 시장내정착까지난항이예상된다. 다만, 향후시장의경쟁구도는변화가불가피할전망이다. 전문 NPL 투자업체를비롯하여자산운용, 캐피탈, 저축은행등중소투자자가가세하고구조조정리츠나경 / 공매형부동산펀드역시일정역할을담당하면서존재감이커지고있기때문이다. 실제로 15 년상반기은행부실채권공개매각시장에서유암코와대신 F&I 투자비중은 53.1% 을기록하며, 나머지다양한중소투자자들이가세한양상을보였다. 향후중소형사들중축적된부실채권매입관련노하우및적절한가치산정방식적용등을통한투자및관리역량에특화된일부는니치마켓에서나름의미있는시장지배력을확보할것으로보인다. 215 년상반기 NPL 공개매각시장의은행매도자별매수자현황 ( 십억원 ) NPL 투자자 ( 매수자 ) 은행 ( 매도자 ) 유암코대신 F&I KB 자산사이러스캐피탈마이에셋자산화인파트너스 OK 저축은행하나 F&I 유진자산합계 경남 KB 국민 IBK 농협 산업 수협 신한 우리 하나 합계 ,295 비중 (%) 자료 : 언론보도 대신 F&I ( 십억원 ) H16 영업이익 순이익 자산 1,748 1,641 1,919 2,1 2,168 자본 자료 : 금융감독원 유암코 ( 십억원 ) H16 매출 순이익 자산 4,96 4,365 4,357 4,68 3,93 자본 자료 : 금융감독원 삼성증권 17

18 Valuation NH 투자증권미래에셋증권대신증권메리츠종금증권 4 개사평균 종목코드 594 KS 3762 KS 354 KS 856 KS - 시가총액 ( 십억원 ) 3,19 2, ,681 - 투자의견 BUY BUY BUY BUY OVERWEIGHT 목표주가 ( 원 ) 11,5 28, 14, 4,2 - 주가 ( 원 ) 1,25 22,8 1,6 3,385 - 상승여력 (%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EPS ( 원 ) BPS ( 원 ) ROA (%) ROE (%) 참고 : 1 월 26 일종가기준자료 : 각사, 삼성증권추정 13A A A E E A A A E E A 74 1, A 27 2, A 716 1,485 1, E 843 2,89 1, E 955 2,83 1, A 15,841 31,195 21,596 2,85-14A 14,596 34,795 22,154 2,65-15A 15,175 3,15 24,391 3,79-16E 15,281 32,564 26,68 4,151-17E 15,76 34,73 27,28 4,54-13A A A E E A A A E E 삼성증권 18

19 Compliance Notice - 본조사분석자료의애널리스트는 1 월 26 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 1 월 26 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 미래에셋증권 ( 원 ) 8, 6, 4, 2, 14년 1월 15년 4월 15년 1월 16년 4월 16년 1월 NH투자증권 ( 원 ) 2, 15, 1, 5, 14년 1월 15년 4월 15년 1월 16년 4월 16년 1월 메리츠종금증권 ( 원 ) 8, 6, 4, 2, 14년 1월 15년 4월 15년 1월 16년 4월 16년 1월 대신증권 ( 원 ) 2, 15, 1, 5, 14년 1월 15년 4월 15년 1월 16년 4월 16년 1월 삼성증권 19

20 최근 2 년간투자의견및목표주가 (TP) 변경 미래에셋증권 일자 214/1/23 215/3/3 5/15 9/9 1/12 11/15 216/1/5 4/11 1/27 투자의견 BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD BUY BUY BUY TP ( 원 ) 57, 63, 7, 4, 32, 23, 27, 29, 28, NH 투자증권 일자 214/1/23 11/12 215/3/3 5/15 8/17 1/12 1/27 투자의견 HOLD HOLD BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 11, 13, 18, 18,5 13, 12, 11,5 메리츠종금증권 일자 214/1/23 215/1/19 3/3 3/31 216/9/19 1/27 투자의견 BUY BUY BUY HOLD BUY BUY TP ( 원 ) 4,5 4, 5, 5, 4,5 4,2 대신증권 일자 214/1/23 215/3/3 216/9/19 1/27 투자의견 HOLD HOLD BUY BUY TP ( 원 ) 1, 13, 15, 14, 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 3% 이상그리고 업종내상대매력도가평균대비높은수준 BUY ( 매수 ) 향후 12개월간예상절대수익률 1% ~ 3% HOLD ( 중립 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -1%~ 1% 내외 SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -1% ~-3% SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 -3% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 216 년 6 월 3 일기준 매수 (71.2%) 중립 (28.8%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 2

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32