C o n t e n t s I. 핵심요약... 3 II. 주요도표... 4 III. 산업전망 국내주택시장, 218년이후공급과잉우려현실화전망 국내건설사의해외시장점유율상승전망 국내토목시장및비주거용건물시장 건자재시

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1 월 24 일 건설 / 건자재 (Positive) 진짜승부는해외시장에서 Analyst 송유림 yurim.song@hanwha.com 작년과올해, 국내주택분양시장의분위기가뜨겁게달아올랐습니다. 건설사들은돌아온주택호황기에너나할것없이아파트분양공급에나섰고, 그결과눈에띄는실적개선을보이고있습니다. 그러나지나친주택공급은공급과잉의문제로이어지는만큼주택시장에만매달려있기에는그끝이너무분명합니다. 결국엔다시해외시장입니다. 과거대규모적자를빚어내기도했고, 아직도몇몇회사는그여파가이어지고있습니다만주택이후먹거리가있는곳은해외시장뿐이기때문입니다. 이에따라 2~3 년후건설사의실적은해외성과에따라판가름날것입니다. 해외추가손실이나수주급감등에대한우려는회사별해외사업역량에따라얼마든지외형성장에대한기대로변모할수있다고생각합니다.

2 C o n t e n t s I. 핵심요약... 3 II. 주요도표... 4 III. 산업전망 국내주택시장, 218년이후공급과잉우려현실화전망 국내건설사의해외시장점유율상승전망 국내토목시장및비주거용건물시장 건자재시장 IV. 리스크요인점검 국내주택 미분양리스크 해외건설 1) 수주절벽, 2) 추가손실가능성... 4 V. 밸류에이션및투자전략 밸류에이션 투자전략 VI. 분석대상종목 현대건설 (72) 대림산업 (21) 현대산업 (1263) GS건설 (636) 대우건설 (474) KCC (238) LG하우시스 (1867) 한샘 (924) VII. 붙임 시기별주요부동산정책 국내외동종업체비교

3 I. 핵심요약 주요 5개건설사 ROE 217 년 8.7% 로개선국내주택매출 217 년정점으로감소해외매출성장의중요성이더욱부각되고있어수주회복되며국내건설사의해외시장점유율확대될전망건설업종투자의견 Positive( 긍정적 ) 로제시, 최선호주는현대건설건자재업종투자의견 Positive( 긍정적 ) 로제시 건설사들의실적이 215~16 년의기록적인분양공급에힘입어개선되고있다. 주요 5 개건설사 ( 현대건설, 대림산업, 현대산업, GS건설, 대우건설 ) 의평균 ROE는 215년 5.4% 에서 217 년 8.7% 로개선될것으로예상한다. 그러나밸류에이션은그보다더디게회복되고있는데, 이는과거대규모손실반영이후실적변동성확대에대한우려가완전히해소되지못했기때문이다. 우리가분석하는 5개건설사의주택매출은 217년을정점으로감소할것으로예상한다. 공급과잉우려가 218 년이후현실화할가능성이높아내년부터분양물량이감소할것이기때문이다. 다만, 수도권과지방의온도차는있을것으로보인다. 지방에서는 218 년이후에공급과잉문제가대두될것으로예상되는데반해서울을중심으로한수도권에서는수급여건이상대적으로양호할전망이다. 국내주택매출이 218 년이후감소세에접어들것으로예상되는만큼이를만회할해외매출성장의중요성이더욱부각되고있다. 그러나 215 년이후국내건설사의해외수주가크게줄어들면서오히려해외매출감소가우려되는상황이다. 결론적으로향후건설업체의성장은주택시장이아닌해외시장이이끌것이다. 글로벌건설시장은장기적으로세계 GDP 증가율수준의성장세를나타낼것으로전망되는데, 국내건설사의해외시장점유율이점차확대될것이라고예상하기때문이다. 지역별로살펴본결과아시아와중동지역이가장유망한것으로나타났는데, 최근건설시장환경이나국내건설사의역량을감안할때유망지역을중심으로한수주회복이충분히가능하다고판단한다. 우리는건설업종에대한투자의견을 Positive( 긍정적 ) 로제시한다. 주택공급과잉과해외수주부진에대한우려가해소됨에따라건설업종의밸류에이션도회복될것이라고판단하기때문이다. 건설업종에서는크게세가지기준에근거해추천종목을선정했다. 1) 해외수주를통해매출방어능력이뛰어나고, 2) 해외저마진사업장에서손실이발생하는등의해외리스크가낮으며, 3) ROE 회복에따른밸류에이션개선여력이크다고판단되는종목이다. 이에근거한우리의종목선호도는현대건설 > 대림산업 > 현대산업 > GS건설 > 대우건설 (Hold) 순이다. 건자재업종에대해서는보다장기적인관점에서투자의견을 Positive( 긍정적 ) 로제시한다. 우리가분석하는 3개건자재업체의순이익이 216~18년에연평균 12.6% 증가하며 KOSPI 순이익의연평균성장률 9.9% 를상회할것으로보이고, 밸류에이션매력이높지는않지만장기성장성을감안하면부담스러운수준은아니라고판단한다. 추천종목의선정기준은 1) 순이익증가에따른밸류에이션매력이높고, 2) 장기적인관점에서성장성이높을것이라고판단되는종목이다. 이에근거한우리의종목선호도는 KCC > LG하우시스 > 한샘 (Hold) 순이다. 3

4 II. 주요도표 217 년주요건설업체의 예상 ROE 는 KOSPI ROE 에이를것 [ 그림 1] 분석대상 5 개건설사의평균 ROE 추이 (%) ROE_KOSPI ROE_ 건설사평균 E 217E 주 : 분석대상 5 개사는현대건설, 대림산업, 현대산업, GS 건설, 대우건설 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 건설사 Fwd. 12M P/E 는 대형주대비 26% 할인 밸류에이션갭축소전망 [ 그림 2] 대형주와비교한분석대상 5 개건설사의 12 개월예상실적기준상대 P/B 평균 ( 배 ) 대형주대비상대 Fwd.12M P/B 대형주대비 약 26% 할인거래 주 : 대형주는 Wisefn 분류기준 / 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 해외수주잔액감소는 우려요인 [ 그림 3] 주요 5 개건설사의해외및국내주택수주잔액전년대비증감률 ( 조원 ) 해외수주잔고증감 국내주택수주잔고증감 Q 자료 : 한화투자증권리서치센터추정 4

5 해외수주급감하며 현대건설수주잔고부각돼 [ 그림 4] 건설사별해외수주잔고회전율 ( 배 ) 해외수주잔고회전율 현대건설 GS 건설대림산업대우건설 주 : 잔고회전율은 216 년 3 분기기준해외수주잔고를해외매출액으로나누어계산 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 해외사업의리스크 여전히남아있어 [ 그림 5] 건설사별해외원가율추이 (%) 현대건설 대림산업 대우건설 GS건설 Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 주 : 대림산업은국내외플랜트원가율적용 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 해외리스크가 가장적은기업은? 대림산업 [ 그림 6] 주요해외프로젝트의미청구공사및미수금 ( 조원 ) 미청구공사 ( 좌 ) 공사미수금 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) (%) 대림산업현대건설 GS 건설대우건설 주 : 216 년 3 분기기준 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 5

6 III. 산업전망 1. 국내주택시장, 218 년이후공급과잉우려현실화전망 실적개선에도불구하고공급과잉우려대두돼공급과잉우려는 218 년이후현실화할전망수도권은지방보다덜우려스러운상황부동산규제정책으로주택가격에하방압력커질것결론 : 5개건설사주택매출 217 년피크이후감소전망 건설사들의실적이 215~16 년의기록적인분양공급에힘입어개선되고있지만마냥반가운현상인것만은아니다. 공급과잉을우려하는시각을거두기어렵기때문이다. 수요가충분하지않으면지금의약이나중에독이되어돌아올가능성이크기때문에이러한우려에는분명자연스러운측면이있다. 결론부터말하면, 217년부터초과공급이발생해 218년에공급과잉이현실화할것으로전망한다. 최근 2년간분양된물량이내년부터준공되면서주택공급이본격화할것이기때문이다. 211~13 년에부진했던공급을감안하더라도 217 년이후의공급은과도한수준이다. 다만수도권과지방의온도차는있을것으로보인다. 지방에서는 213 년부터누적된초과공급물량으로인해 218년이후에공급과잉문제가대두될것으로보인다. 반면수도권의수급여건은상대적으로양호해보이며, 그중에서도서울의초과공급우려가가장낮다. 또한서울은재건축 / 재개발비중이크기때문에미분양등수급에관한악재가불거질위험이다른지역보다낮다. 최근부동산정책의방향성을감안하면주택가격이하락할가능성도배제할수없다. 주택가격은정책영향을크게받는편인데, 214년 8월이후부동산규제완화기조가 2년간이어져오면서주택가격이상승세를보였다. 그러나최근부동산정책의방향성이공급제한이나청약규제등주택안정화로선회하고있다. 올해안에집단대출에대한여신심사강화, 총부채원리금상환비율 (DSR) 도입등이이뤄진다면주택가격에대한하방압력이더욱커질것으로예상한다. 위의내용을근거로추정해보면, 국내주요 5개건설사 ( 현대건설, 대림산업, 현대산업, GS건설, 대우건설 ) 의주택매출은 217 년을정점으로감소할것으로예상한다. 215~16 년에이루어진분양물량이 216~17 년의매출성장으로이어질것으로보지만, 공급과잉이시작되는 217년부터는분양물량이줄어들것으로전망하기때문이다. 다만, 대형건설사의경우수도권및재건축 / 재개발비중이크기때문에매출이나리스크측면에서의부정적영향은제한적일것으로보인다. 주택산업전망에서는아파트를중심으로수급의현황을파악하고앞으로의향방을예측하는데중점을뒀다. 인구추계를바탕으로수요를예측한후아파트준공예정물량을감안해향후지역별공급과잉수준을알아봤다. 이는현시점에서주택공급과잉수준을객관적으로가늠해건설업체에대한투자의견을결정하는데도움이될것이라고생각한다. 6

7 [ 그림 7] 5 개건설사합산주택매출은 217 년을정점으로하락할전망 ( 조원 ) 22 5 개건설사합산주택매출 년주택매출정점 이후하락전망 E 217E 218E 219E 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 그림 8] 218 년수급고려시지방보다는수도권이덜우려스러운상황 218 년 수급앙호예상지역 218 년 수급악화예상지역 215~218 년 누적초과공급 수도권 수도권 '15~18 년 7.6 만세대초과공급누적 E 217E 218E 수도권외지방 지방 '15~18 년 25 만세대초과공급누적 E 217E 218E 자료 : 통계청, 부동산 114, 한화투자증권리서치센터추정 7

8 인트로 : 국내사업부문의주택매출에주목하는이유 올해들어국내매출비중증가주택매출이국내매출증가이끌어 주요 5개건설사의 212~15 년연결매출합산액에서국내매출이차지하는비중은 45~46% 수준으로절반에못미치는수준이었다. 그러나 216 년들어서그비중이 54.3% 로상승했는데, 이는국내매출증가와해외매출감소가동시에일어난결과다. 국내매출증가는건축부문이이끌었다. 해당부문이전체매출에서차지하는비중은 212 년 25% 였으나최근들어 4% 로급격히증가했다. 이는주택매출이크게증가한데따른것이다. 건축매출에서주택이차지하는비중은 212 년 57% 에서현재 67% 까지올라온것으로추정된다. [ 그림 9] 5 개건설사합산매출액중국내매출비중추이 [ 그림 1] 5 개건설사합산국내공종별매출액 ( 조원 ) 국내매출액 ( 좌 ) 해외매출액 ( 좌 ) 6 국내매출비중 ( 우 ) (%) ( 조원 ) 토목 ( 좌 ) 건축 ( 좌 ) 3 플랜트 / 전력 ( 좌 ) 건축매출비중 ( 우 ) (%) Q16 누적 Q16 누적 15 주 : 비중은연결매출액기준 자료 : 각사자료, 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 주 : 비중은연결매출액기준 자료 : 각사자료, 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터추정 현재추세 당분간지속될것 현재의수주잔액내역을고려하면올해나타난매출추이가향후 1~2년간지속될것으로예상된다. 5개건설사합산수주잔액에서국내사업이차지하는비중은 65% 로국내매출액비중보다크고, 국내건축부문의비중도약 57% 를차지해매출액비중 4% 보다크기때문이다. 건축부문중주택수주잔액비중도 77% 에이르러향후발생할건설사매출에서주택부문이차지하는비중이확대될것임을미리알수있다. 8

9 [ 그림 11] 5 개건설사합산지역별 / 공종별수주잔액비중 ( 조원 ) 해외 35% 국내 65% 지역별수주잔고 토목 16% 플랜트및전력 27% 건축 57% 국내공종별수주잔고 주 : 216 년 3 분기누적기준 자료 : 각사자료, 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 주택시장중심으로 살펴볼필요 결국국내사업부문에서매출비중이가장클것으로예상되는주택시장을유심히살펴볼필요가있다. 1) 현재의수주잔액구성을봤을때향후건설사의매출에서주택부문의비중이확대될것으로예상되고, 2) 주택부문의원가율이 81% 로총원가율보다 9%p 낮은것으로추정돼이익측면에서중요성이더크기때문이다. 반면국내토목과비건축부문은매출액비중이작고이익기여도가낮아중요도가상대적으로낮다. [ 그림 12] 공종별매출원가율추이 : 주택매출원가율하락으로이익기여도가높아짐 (%) 1 전체평균주택비주택토목플랜트 / 전력 Q16 누적 주 : 대림산업, GS 건설은주택 / 비주택구분없음. 현대건설, 대림산업, GS 건설은해외사업도포함한수치 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 9

10 아파트수급점검 ( 전국 ): 217 년이후공급과잉발생할전망 아파트를중심으로 수급점검 우리는수급점검대상을주택중에서도아파트로제한하고자한다. 그이유는전체주택공급에서아파트가차지하는비중이 215 년 7% 에이르렀고, 무엇보다분석대상종목인주요 5개건설사 ( 현대건설, 대림산업, 현대산업, 대우건설, GS건설 ) 의주택매출이대부분아파트건설을통해이뤄진다는데있다. 참고로아파트수요는주택수요의 7% 로가정했고, 아파트공급은부동산114 의데이터를활용했다. 1) 아파트수요 기본주택수요 = 멸실요인 + 가구요인기본아파트수요는멸실수요중심으로증가할것가구요인에의한수요는점차감소할것 주택수요는크게 1) 멸실요인, 2) 가구요인, 3) 소득요인세가지로나누어살펴볼수있다. 멸실요인은재건축, 재개발등노후화한주택이사라지면서생기는수요, 가구요인은가구수가증가하면서생기는수요, 소득요인은소득이늘어나면서주택을구매하는수요다. 이중소득요인은우리의분석에서제외했다. 소득요인에는경제성장률, 물가상승률과같은거시적인요소와주택구매욕구와같은미시적인요소가복합적으로작용하기때문이다. 그래서멸실요인과가구요인에따른기본아파트수요를살펴보고자하는데, 이는자연적으로발생하는최소한의수요로볼수있다. 기본아파트수요는 22 년까지매년 1만세대가량꾸준히증가할것으로보인다. 이에가장크게기여하는부분은멸실수요로 22 년까지매년 1% 가까이증가할것으로전망된다. 멸실요인에따른수요는건축연도별주택데이터를이용하여예측했다. 재건축허가가가능한기간은 2~3 년인데, 이에해당하는주택이 3년안에점진적으로전부멸실될것으로가정했다. 이중아파트로전환하는비중은현재아파트공급비중인 7% 로가정했다. 반면가구요인에따른신규수요는점차감소할것으로보인다. 가구수요는기본적으로통계청의가구추계데이터와같은추이를나타내는경향이있다. 총가구수는지속적으로증가하지만그증가폭이매년둔화할것으로전망됨에따라가구요인에의해발생하는주택수요도점차감소할것이다. [ 그림 13] 기본아파트수요전망 : 22 년까지꾸준히증가할전망 ( 만세대 ) 3 멸실요인가구요인멸실요인비중 (%) E 217E 218E 219E 22E 15 자료 : 통계청, 한화투자증권리서치센터 1

11 [ 표1] 건축연도별주택수 : 2 년이상주택중서울 / 경기비중약 35% ( 단위 : 호, %) 5~1 년 1~2 년 2~35 년 35년이상 2년이상 25~21 년 1995~24 년 198~1994 년 1979 년이전 주택수 비중 전국 2,174,16 5,383,734 4,976,596 1,349,81 6,325, 서울특별시 324,972 1,7, , ,556 1,113, 경기도 6,424 1,385,18 975,885 11,895 1,77, 인천광역시 126,52 269, ,894 38,78 384, 부산광역시 118, , ,52 123, , 대구광역시 18, , ,881 53, , 광주광역시 79, ,39 155,15 32, , 대전광역시 6,311 13, ,316 26, , 울산광역시 47, , ,226 16, , 강원도 74, , ,555 71, , 충청북도 76, , ,494 58, , 충청남도 125, ,46 182,225 96,11 278, 전라북도 76, ,879 22,478 95,68 297, 전라남도 72,15 188,622 22,84 152, , 경상북도 18, , ,27 159, , 경상남도 157, , ,83 121, , 제주도 15,487 55,671 55,546 24,643 8, 수도권 1,51,898 2,662,568 2,26,12 316,529 2,576, 지방 1,122,262 2,721,166 2,716,584 1,32,552 3,749, 자료 : 통계청, 한화투자증권리서치센터 2) 아파트공급 217~18 년에 아파트공급 크게증가할전망 아파트공급은 217년이후크게증가할것으로전망된다. 215~16 년의기록적인분양물량이 217 년이후재고및입주예정물량으로전환되면서주택시장의공급이본격적으로늘어날것으로보기때문이다. 부동산 114 자료에따르면 2~14 년의아파트분양물량은연평균약 27만세대인데, 지난해와올해의분양물량은연평균약 5 만세대로직전 5년보다 85% 높은수준이다. 이분양물량의대부분이 217~18 년에준공될예정이어서과거평균공급량을크게웃돌것으로전망된다. 공급과잉에대한우려를자아내는부분이다. [ 그림 14] 215~16 년아파트분양물량크게증가 [ 그림 15] 217 년이후아파트공급량크게증가할전망 ( 만세대 ) 아파트분양및분양계획물량 ( 만세대 ) 아파트공급 ( 재고 + 입주예정 ) ~214년연평균약 27만세대분양 4 2~216년연평균약 29만세대공급 E E 자료 : 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 자료 : 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 11

12 3) 아파트수급 공급과잉이 우려되는상황 전국아파트의수요와공급을종합해보면 217 년이후공급과잉이본격화할것으로전망된다. 과거에도공급과잉이수년간발생한적이있는데, 당시초과공급분이누적되면서대규모미분양이발생해문제가됐다. 217 년과 218 년의초과공급량이그때만큼과도하지는않지만, 219년이후에도초과공급이지속된다면이로인한문제가불거질가능성이매우높다고판단한다. [ 그림 16] 217 년이후초과공급이발생할것으로예상 ( 만세대 ) 6 아파트공급 ( 재고 + 입주예정 ) 기본아파트수요 ~28 년 매년 1~15 만세대초과공급발생 217 년 12 만세대, 218 년 15 만세대 초과공급발생 E 자료 : 통계청, 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 12

13 아파트수급점검 ( 지역별 ): 지방보단수도권이, 그중에서도서울이가장양호할것 지역별분석필요지방보다는수도권이낫다서울의수급이가장양호 217 년이후초과공급이발생할것으로예상되지만부동산시장의경우지역에따라수급환경이크게다른속성이있다. 전국데이터를가지고주택상황을이렇다결론짓는데에는무리가있기에지역별수급환경을반드시확인할필요가있다. 그래서각지역별로 218년까지누적초과공급이얼마나발생할지를살펴봤다. 전국적으로미분양물량이가장많이감소한 215 년이후의누적초과공급을살펴보면지방보다는수도권의주택수급이양호할것으로보인다. 지방에서는 214 년부터이미공급과잉이진행되고있는반면, 수도권은여전히공급부족상태로 218년들어서야공급과잉으로돌아설것이예상되기때문이다. 215~18 년에기본아파트수요대비누적초과공급이얼마나되는지를지역별로살펴보면서울의수급이가장양호할것이라는결론을얻을수있다. 서울은 212년이후계속해서공급부족상태였는데, 217~18 년에공급되는아파트물량도예년수준에그쳐여전히공급부족상태를이어갈예정이다. 서울외에는제주도, 강원도, 대전광역시의수급이상대적으로안정적일것으로예상된다. 반면대구광역시는공급과잉이가장우려되는지역이다. 그다음으로공급과잉이심한지역은부산, 울산, 경상남도순으로대부분경상도지역에쏠려있다. [ 그림 17] 215~18 년수도권과지방의누적초과공급량 [ 그림 18] 215~18 년누적초과공급률 ( 누적초과공급 / 아파트수요 ) ( 만세대 ) 수도권 지방 (%) ~18 년누적초과공급률 E 217E 218E 자료 : 통계청, 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 자료 : 통계청, 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 13

14 주택가격전망 : 부동산규제로주택가격에하방압력커질것 우리나라주택가격에는부동산정책의영향력커가장효과가큰것은금융규제 주택가격은일차적으로주택수요과공급에의해결정된다. 그러나우리나라의경우주택수요나공급을결정하는데정부의개입이많은편이기때문에결국부동산정책의영향력이크다. 과거추이를살펴봐도부동산정책이주택가격에반영되기까지일정시간이소요되기는했지만주택가격은결국부동산정책의방향성에부응해왔다. 주택가격을움직이게하는요인중가장효과가큰것은주택담보인정비율 (LTV), 총부채상환비율 (DTI) 과같은금융규제다. 그사례는수도권의아파트가격에서찾아볼수있다. 수도권의아파트매매가격은 2 년대들어 21~13 년한차례만하락세를보였는데이는대출규제와관련이깊다. 23 년 1월투기지역의 LTV 를 4% 로강화한데이어 29년 7월에는투기지역을제외한수도권전역의 LTV 를 6% 에서 5% 로강화했다. 그결과수도권의주택담보대출증가율이꺾이기시작하면서 212년에는감소세로전환했고, 이시기수도권의아파트가격은하락세를보였다. [ 그림 19] 부동산정책방향에따른아파트매매가격변동 ( 만건 ) 아파트거래량 _ 전국 ( 좌 ) 아파트매매가격 _ 전국 ( 우 ) ( 만원 /m²) 12 부동산시장 수도권 안정화대책 LTV 5% 로깅화 LTV, DTI 완화 부동산시장안정화대책 부동산시장규제완화 26 6 투기지역 22 LTV 4% 로깅화 부동산시장활성화대책 주 : 216 년데이터는 1 월말기준 자료 : 부동산 114, 온나라, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 2] 수도권매매가하락시기에주택담보대출도감소 (%) 수도권주택담보대출증감률 수도권매매가증감률 주 : 주택담보대출증감률은 8 월말기준, 매매가는 1 월말기준 자료 : 한국은행, 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 14

15 대출규제한층강화될예정 주택가격하방압력커질것 최근부동산정책의방향이점차금융규제강화로흐르는점은향후주택가격에하방압력으로작용할수있는부분이라고생각한다. 지난 8월가계부채관리방안을통해주택공급조절계획을밝혔고, 11월 3일에는전매제한기간연장등청약시장에대한규제를강화하는부동산안정화대책을발표했다. 그러나이는분양가상한제, 재건축관련법안이나 DTI, LTV 처럼수급에직접적인영향을주는정책은아니어서가격에미치는영향이제한적일수밖에없다. 그러나연내도입이예정된총부채원리금상환비율 (DSR) 규제는가격에미치는영향이크다. DSR은대출심사를할때기존의대출을모두고려해상환능력을따지는것으로소득대비신규대출의이자비중만을봤던 DTI보다엄격한규제로볼수있다. 새로운여신심사가이드라인은제2금융기관과집단대출에도확대적용될예정이어서향후신규대출에대한규제가한층더강화될것으로보인다. [ 표 2] 11 월 3 일부동산안정화대책 - 실수요자중심의부동산안정화대책 구분 1 청약제도조정 2 과도한투자관리 3 실수요자금융지원 4 정비사업제도개선 5 청약시장불법행위 내용 - 전매제한기간강화 : 1년연장또는소유권이전등기시 - 1순위제한대상 : 주택청약시 2주택이상소유자제외등 - 1~5 년간재당첨제한 - 중도금대출보증발금요건 : 계약금 5% 1% - 2순위청약도청약통장필요 - 1순위청약일정분리 - 디딤돌대출차질없이공급 - 적격대출한도 2조원증액 - LH분양중도금조정 : 1회차납부시기 4~8개월연기 - 일반경쟁용역선정 : 용역비정보공개의무화 - 금품및향응제공 신고포상금제 - 조합운영적정성, 법규위반여부등집중점검실시 - 상시점검팀운영 - 실거래가시스템구축 : 아파트각호별최초분양계약 ~ 분양권및주택거래내역 - 부적격당첨자청약제한 : 3개월 1년 / 전매제한기간전매시 1년청약제한 자료 : 국토교통부, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 21] 215 년이후주요부동산정책 : 부동산규제점차강화되는추세 재건축규제완화 - 재건축연한단축 - 안전진단기준완화분양가상한제탄력적용 - 민간택지분양가상한제탄력적용 LTV(7%)/DTI(6%) 완화 1 년연장 집단대출규제강화 주택시장안정화방안 - 전매제한기간연장등 청약시장규제강화 ~ 청약제도개편 - 무주택가구원으로국민주택청약자격완화 - 청약통장 1순위자격 2년에서 1년으로단축 ( 수도권 ) 여신심사가이드라인 - 거치식 분할상환식유도 - 변동금리 고정금리유도 - 대출자상환능력심사강화 가계부채관리방안 - 주택공급조절 연내 DSR도입제2금융, 집단대출에도여신심사가이드라인도입 자료 : 한국건설산업연구원, 한화투자증권리서치센터 15

16 건설/건자재(Positive) [한화리서치] 2. 국내 건설사의 해외시장 점유율 상승 전망 결론: 장기적으로 국내 주택 매출이 218년 이후 감소세에 접어들 것으로 예상되는 만큼 이를 만회할 해 해외 매출이 외 매출 성장의 중요성이 더욱 부각되고 있다. 215년 이후 국내 건설사의 해외수주가 건설사 성장 이끌 것 크게 줄어들면서 해외 매출 감소가 우려되는 상황이지만, 우리는 국내 건설사의 해외 매출 증가에 오히려 긍정적인 입장이다. 장기적으로 글로벌 건설시장이 성장세를 보일 것으로 전망하고, 향후 국내 건설사의 해외시장 점유율이 점차 확대될 것으로 보기 때 문이다. 결국에는 해외 매출이 건설사들의 성장을 이끌 것으로 전망한다. 글로벌 건설시장 글로벌 건설시장은 22년까지 세계 GDP 증가율과 흡사한 연평균 3~4%의 성장률을 22년까지 연평균 3~4% 기록할 것으로 전망한다. 글로벌 건설사의 합산 매출액은 215년에는 경제성장 둔화, 성장 전망 저유가 등으로 주춤했으나 장기적으로는 중국과 인도 등 개도국을 중심으로 성장세를 회복할 것으로 보인다. 아시아 지역이 가장 유망 가장 유망한 지역으로는 아시아 신흥국을 꼽을 수 있고, 그다음은 중동이다. 유망 지역 은 1) GDP 성장률, 2) GDP 중 총고정자본형성* 비중, 3) 국가 리스크, 이 세 가지를 기 준으로 선정했다. 아시아 신흥국은 성장률 측면에서 가장 우수하고, 특히 총고정자본형 성투자 비중이 커 건설 산업의 중요도가 상대적으로 높다. 중동의 경우는 성장률은 상 대적으로 높지 않지만 국가 리스크가 북미 다음으로 낮다. (*총고정자본형성: 생산주체에 의 한 고정자산의 취득을 총고정자본형성 또는 총고정투자라 하고, 이는 건설투자, 설비투자, 지식재산생산 물투자 등으로 구성되어 있음) 장기적으로 국내 기업의 우리는 글로벌 건설시장에서 국내 기업의 시장점유율이 확대될 것으로 전망하고, 이에 세계시장 점유율이 확대될 따라 국내 건설사의 해외 매출도 장기적으로 성장세를 보일 것으로 예상한다. 1) 가장 전망 성장세가 강한 아시아 시장에서 선전하고 있고, 2) 최근 저유가로 재정 악화에 시달리는 중동 국가들의 발주가 점차 회복세를 보일 것으로 예상된다. 또한 3) 향후 남미와 아프 리카에서도 시장점유율을 높여나갈 수 있을 것으로 전망되며, 4) 미국의 인프라 투자 확 대도 국내 건설사에 간접적인 수혜를 가져다줄 것으로 예상된다. [그림22] 216 년 4 분기 이후 계획 중인 해외 신규 수주 대우건설 현대건설 보츠나와 발전 나이지리아 플랜트 사우디 하우징 등 사우디 화공프로젝트 이란 병원 말레이시아 발전 에콰도르 정유공장 등 GS건설 대림산업 박티라이댐 발전 아살루예 폴리프로필렌 이스파한 철도 등 베트남 신도시사업 보츠나와 발전 가봉 정유 오만 두쿰 정유 UAE POC프로젝트 바레인 밥코 증설 등 자료: 각 사, 한화투자증권 리서치센터 16

17 인트로 : 국내건설사의적극적인해외시장진출예상 216 년해외매출감소주요 4개건설사 ( 현대산업제외 ) 의해외매출비중은 212~13 년에국내매출비중을앞서기도했으나 216 년들어 4% 까지하락했다. 이러한추세는향후 1~2년간지속될것으로보인다. 국내주택매출이증가하는영향도있지만현재수주잔액에서해외비중이작은데다최근들어해외수주가감소하고있기때문이다. 중동중심으로 해외수주크게감소 신규해외수주는 215 년이후크게감소했는데수주감소분의약 4% 가중동에서기인한것으로보인다. 이는지속된저유가로중동국가의재정여건이악화되면서발주가감소한영향도있지만, 건설사들이 213~14 년에대규모손실을입은이후저가수주를지양했기때문이다. 공종별로는플랜트의기존비중이가장컸던만큼감소폭도가장크게나타났다. [ 그림 23] 4 개건설사합산매출액중해외매출비중추이 [ 그림 24] 4 개건설사공종별해외수주잔액 ( 조원 ) 해외매출액 ( 좌 ) 국내매출액 ( 좌 ) 6 해외매출비중 ( 우 ) (%) 6 ( 십억달러 ) 4 개건설사합산해외수주 Q16 누적 자료 : 각사자료, 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 주 1: 216 년 11 월 21 일기준 / 주 2: 현대건설은현대엔지니어링포함 자료 : 해외건설협회한화투자증권리서치센터 [ 그림 25] 4 개건설사지역별해외수주잔액 [ 그림 26] 4 개건설사공종별해외수주잔액 유럽 5% 아프리카 2% 태평양북미 1% 건축 8% 중남미 13% 토목 17% 중동 42% 아시아 37% 플랜트 75% 주 1: 212 년이후누적수주액기준 / 주 2: 현대건설은현대엔지니어링포함 자료 : 해외건설협회한화투자증권리서치센터 주 1: 212 년이후누적수주액기준 / 주 2: 현대건설은현대엔지니어링포함 자료 : 해외건설협회한화투자증권리서치센터 17

18 향후적극적인해외시장개척예상해외진출이유망한지역살펴볼것 그러나건설사들의장기적인매출성장은결국해외부문이이끌것으로예상한다. 최근국내매출성장을이끌고있는주택사업은부동산경기에따른주기가있어성장성에한계가있기때문이다. 주택사업부문의호조로다진체력을바탕으로과거저가수주의아픔을교훈삼아보다적극적인해외시장개척이가능한시점이라고판단한다. 따라서해외의어느지역이국내기업이진출하기에유망한지를살펴보고자한다. 이에앞서 5개건설사의해외수주가지역별로어떻게구성되어있는지를살펴보면, 중동의비중이가장크며그다음은아시아다. 회사별로살펴보면현대건설은중남미비중이, 대우건설은아프리카비중이상대적으로크다는특징이있다. [ 그림 27] 건설사해외지역별수주잔액비중 중동아시아태평양북미유럽아프리카중남미 대우건설 GS 건설 현대산업 현대건설 대림산업 (%) 주1: 212 년이후누적수주액기준 ( 대우건설은제공데이터이용 ) 주2: 현대건설은현대엔지니어링포함자료 : 대우건설, 해외건설협회한화투자증권리서치센터 18

19 세계건설시장 22 년까지연평균 3~4% 성장전망 세계건설시장 22 년까지연평균 3~4% 성장지역별로는아시아가, 공종별로는인프라시장이가장큼 세계건설시장은 22년까지연평균 3~4% 의성장률을기록할것으로전망된다. 글로벌건설사의합산매출액은경제성장둔화, 저유가등으로 215 년에주춤했으나, 장기적으로는중국과인도등개발도상국을중심으로성장세를이어갈것으로보인다. PwC 는세계건설시장이연평균 3.9% 성장해 215 년 8.5조달러에서 23 년 15.5 조달러로커질것으로전망했고, 영국의시장조사분석기관타임트릭 (Timetric) 은매년 3.4% 성장해 22년에 1조달러를넘을것으로전망했다. 매출상위글로벌 25대건설사의해외매출을살펴보면아시아의비중이가장크다. 아시아비중은 21 년 2% 수준에서 214 년 26.4% 로증가했다. 반면유럽과중동, 아프리카는경기부진과유가하락의영향으로비중이감소했으며, 중남미시장도정치불안과원자재가격하락등으로정체되어있다. 공종별로는도로 교통분야가최대시장을형성하고있으며, 세계각국이경기부양을위한인프라투자확대에힘입어도로 교통, 항만, 전력, 상수도등을중심으로양호한성장을보일것으로예상된다. [ 그림 28] 글로벌건설사의합산매출추이 : 향후성장률회복할것으로전망 ( 십억달러 ) 글로벌건설사합산매출 ( 좌 ) 증감률 ( 우 ) (%) 1,8 14 1,6 1,4 1,2 1, E 자료 : ENR, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 29] 글로벌건설사해외매출지역별비중 (214 년기준 ) [ 그림 3] 글로벌건설사해외매출공종별비중 (214 년기준 ) 아프리카 9% 라틴아메리카 1% 기타 11% 아시아 ( 호주포함 ) 26% 산업시설 5% 전력 11% 기타 12% 도로 / 교통 26% 미국 1% 중동 15% 유럽 19% 건축 22% 석유화학 24% 자료 : ENR, 한화투자증권리서치센터 자료 : ENR, 한화투자증권리서치센터 19

20 해외건설시장지역별분석 : 1) GDP 성장률, 2) 총고정자본형성, 3) 국가별리스크국내건설사들이진출하기에유망한지역을 1) GDP성장률, 2) 총고정자본형성비중, 3) 국가별리스크를기준으로살펴봤다. 향후경제성장률이높은지역이건설시장의성장성도양호할것으로보고, 그중에서도총고정자본형성의 GDP 기여도를통해건설산업이상대적으로중요한지역을가늠해보고자했다. 마지막으로블룸버그가제공하는국가별리스크지수를활용해위험도가낮은지역을선별했다. 1) GDP 성장률 : 아시아, 아프리카 GDP 성장률이가장높을것으로전망되는지역은아시아신흥국이다. 특히인도가 22 년까지연평균 7~8% 의성장률을기록할것으로보여아시아에서도가장두드러진다. 그다음으로는필리핀, 베트남, 중국, 인도네시아등이 5~6% 대의높은성장률을기록할것으로보인다. 아시아다음으로높은성장률이전망되는지역은아프리카로 4~5% 의성장률을보일것으로예상된다. 중동은저유가의영향으로 215 년성장률이꺾였다가점차회복될것으로보며, 남미도베네수엘라, 브라질등의경기부진으로 216 년에는역성장이예상되지만향후 2% 대의성장률을회복할전망이다. [ 표3] 지역별경제성장률 : 인도, 중국등을중심으로한아시아가높을전망 ( 단위 : %) E 217E 218E 219E 22E 아시아신흥국 아프리카 중동 남미 유럽 북미 주 : 아시아신흥국은아시아태평양지역중일본, 한국, 호주, 뉴질랜드제외자료 : IMF, 한화투자증권리서치센터 2) 총고정자본형성 : 아시아, 중동 아시아신흥국은 GDP에서총고정자본형성이차지하는비중도가장크다. 중국의총고정자본형성비중이 215 년 45% 를차지하면서전체평균을끌어올리긴했지만, 인도네시아 33%(213 년 ), 인도 3%(21 년 ), 태국 25%(211 년 ), 말레이시아 25%(211 년 ) 등대체로높은수치를보였다. 아시아다음으로는중동의비중이높게나타났는데 UAE가 29.4%, 사우디라아비아가 28.8% 수준이며, 쿠웨이트는 2.6% 를차지했다. 남미와아프리카의총고정자본형성비중은각각 21.9%, 2.5% 로아시아나중동에비해비중이낮은수준이었다. 2

21 [ 그림 31] 지역별 GDP 대비총고정자본형성비중 (215 년기준 ) (%) 개인소비 정부지출 총고정자본형성 순수출 아시아 중동 남미 아프리카 유럽 자료 : Bloomberg, IMF, 한화투자증권리서치센터 3) 국가별리스크 : 아프리카가장높음 블룸버그는총다섯가지위험요소 ( 경제, 환율, 은행 (Banking), 국가재정, 정치 ) 를반영한국가별리스크를지수화해제공하고있다. 이데이터에따르면, 중동의위험도가북미다음으로낮다. 이는사우디, UAE, 이란등주요국가의정부부채비율이 1~3% 대로국가재정위험이상대적으로낮기때문이다. 반면에국가별리스크가가장높은지역은아프리카이며, 이는정치적위험이상대적으로높기때문인것으로보인다. [ 표4] 국가별리스크 : 북미다음으로중동이안전 ( 단위 : 지수 ) 북미 중동 이머징아시아 남미 유럽 아프리카 자료 : Bloomberg Intelligence(BI), 한화투자증권리서치센터 결론 : 아시아가장유리 결론적으로국내건설사들이진출하기에는아시아신흥국이가장유망해보인다. GDP 성장률이높을뿐아니라 GDP 대비총고정자본형성비중이큰걸로보아건설투자도많이이뤄지고있는것으로추정되기때문이다. 다음으로는중동이유망해보인다. 성장률측면에서는아시아나아프리카에뒤처지지만건설투자비중이상대적으로높고리스크가낮아국가여건이가장안정적인것으로보이기때문이다. 21

22 국내건설사들의세계시장점유율상승가능해 1) 아시아시장에서선전세계건설시장에서국내건설사들의시장점유율이점차확대될것으로전망한다. 첫째근거는아시아에서한국기업이선전하고있다는것이다. 아시아는높은성장성을바탕으로 22 년세계건설지출의약 45% 를차지하며세계건설시장의주축을이룰것으로예상된다. 따라서이지역에서점유율을확보하는것이건설사의향후성장에매우중요한다. 국내건설사들의경우점유율이 21 년 4.7% 에서 214 년 11.8% 로크게상승하는등긍정적인움직임을보이고있다. 다자개발은행의 아시아인프라투자 확대예상 특히, 아시아에서는아시아개발은행 (ADB), 아시아인프라투자은행 (AIIB) 등다자개발은행을통한인프라투자가활발히진행될것으로예상된다. ADB의승인프로젝트규모가커지고있는데다중국이새로창설한 AIIB 도향후 625 억달러까지투자가능하다고밝힌바있다. AIIB 내한국지분율은역내 4위, 전체 5위로영향력이큰편인데, 회원국중실제로대형프로젝트를수행할수있는국가는중국과우리나라정도다. 이로인해한국건설사의수혜가기대된다. [ 그림 32] 세계건설지출지역별비중전망 : 아시아가세계시장의주축이될전망 (%) E 서유럽아시아북아메리카동유럽라틴아메리카중동아프리카 자료 : Statista, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 33] 국가별아시아시장점유율 : 한국점유율순위 21 년 8 위에서 214 년 4 위로상승 (%) 중국미국스페인한국독일일본 자료 : ENR, 한화투자증권리서치센터 22

23 [Focus] 다자개발은행 (MDB) 투자프로젝트 다자개발은행 (MDB) 이란? - 다자개발은행 (MDB) 이란경제개발자금을지원하는은행으로서, 다수차입국또는개도국과다수재원공여국또는선진국이가입자격에제한없이참여하는은행을일컬음 - 대표적인 MDB로는세계은행 (WB), 아프리카개발은행 (AfDB), 중남미개발은행 (CAF), 아시아개발은행 (ADB), 아시아인프라투자은행 (AIIB), 유럽부흥개발은행 (EBRD), 미주개발은행 (IDB) 등이있음 MDB 재원조달 - 다자개발은행의민관협력사업지원방식은정부보증 (Sovereign Guaranteed) 과비정부보증 (Non-sovereign Guaranteed) 으로구분. 정부보증방식은개발도상국에직접자금을지원하고비정부보증방식은사업을담당하는민간기업에상업적조건에따른자금지원 아시아관련주요 MDB 개요아시아개발은행 (ADB) 개요설립연도 1966 년아태지역의경제성장과연내국가간협력을도모하고설립목적개발도상국경제발전을촉진본부필리핀마닐라회원국 67 개국가 ( 역내 48 개, 역외 19 개 ) 일본 (15.6%), 미국 (15.5%), 중국 (6.5%), 주요국 ( 지분율 ) 인도 (6.3%), 호주 (5.8%), 인도네시아 (5.5%), 캐나다 (5.2%), 한국 (5.%) 자본금 1638 억달러자료 : ADB, KOTRA, 한화투자증권리서치센터 - AIIB 와 ADB의자본금규모는수요를충당하기엔역부족임. 이에따라 AIIB 도민관협력 (PPP) 방식의프로젝트를선호할것으로판단되며, 인프라개발관련민간투자기회가더욱늘어날것총 ADB 차관승인규모추이및 AIIB 총인프라투자가능규모 ( 십억달러 ) 총 ADB 차관승인규모추이 3 AIIB 투자가능금액 총 625억달러로추정 Sovereign 2 AIIB Non- 직접지원 Sovereign 1 5 민간투자유발 PPP 프로젝트 자료 : ADB, AIIB, KOTRA, 한화투자증권리서치센터 최근승인프로젝트 아시아개발은행 (ADB) 주요승인프로젝트 ( 백만달러 ) 승인날짜국가 프로젝트명 규모 인도 우타르프라데시도로개선공사 인도 비하르뉴강가교량 카자흐스탄 연결도로 (Aktobe Makat) 재건축 파키스탄 송전강화투자 1, 중국 칭하이도농간환경개선 우즈베키스탄타슈켄트상수도개선 자료 : ADB, KOTRA, 한화투자증권리서치센터 아시아인프라투자은행 (AIIB) 개요 설립연도 215 년 설립목적 아시아지역의인프라부문투자지원을통해경제 사회발전촉진과부의창출을목적으로함 본부 중국베이징 회원국 57 개국가 주요국 ( 지분율 ) 중국 (33.4%), 인도 (9.4%), 러시아 (7.3%), 독일 (5.%), 한국 (4.2%) 자본금 1 억달러목표 (216 년 9 월기준 891 억달러 ) 자료 : AIIB, KOTRA, 한화투자증권리서치센터 아시아인프라수요및투자규모 - ADB에의하면아시아인프라투자수요는 22년까지연간 74 억 달러로추정 - 중국과인도가각각아시아전체수요의 53.1%, 26.4% 차지 아시아산업별인프라수요 (21~22 년 ) ( 조달러 ) 에너지 교통 통신 상하수도 합계 자료 : ADB, KOTRA, 한화투자증권리서치센터 아시아인프라투자은행 (AIIB) 승인프로젝트 ( 백만달러 ) 승인날짜 국가 프로젝트명 규모 인도네시아 도심빈민가정비 1, 타지키스탄 두샨베 ~ 우즈베키스탄도로개선 파키스탄 M4 고속도로 Shortkot~Khanewal 구간 방글라데시 배전시스템업그레이드및확장 파키스탄 Tarbela5 수력발전확장 미얀마 Myingyan 복합화력발전소 2. 자료 : AIIB, 한화투자증권리서치센터 국내건설사의수주가능성 - AIIB 내한국지분율및투표권역내 4위, 전체 5위로영향력이높음 - AIIB 역내회원국중실질적으로대형프로젝트수행이가능한국가는 중국과우리나라정도임 - 다만, AIIB 는설립초기로여타 MDB가발굴 검토한프로젝트를우선적 으로지원할방침 - ADB 추진프로젝트의경우인근국가 / 지역유사프로젝트참여경력을 입찰의최우선조건으로고려하므로가능한다수프로젝트에직 간접적으 로참여하는등의레퍼런스구축이필요함 23

24 2) 중동발주는 장기적으로회복가능 중동은국내건설사들에매우중요한시장이다. 해외수주금액이정점에달한 21 년당시중동비중이 66% 에달할정도로높았기때문이다. 그러나지속된저유가가중동산유국들의재정적자를야기했고, 이는곧건설발주량감소로이어졌다. 중동주요국가의재정균형유가가 5~8 달러에서형성돼있다는점을감안하면 4달러대에불과한현재유가수준에서는중동국가들의재정이크게나아지기어렵다. 그럼에도불구하고중동의발주가점차회복될것으로전망하는이유는 1) 주요중동국가들의정부부채비율이매우낮아, 2) 재정지출확대정책을통해유가에대한의존도를낮추고경제성장률을높일수있는여력이충분하기때문이다. 예컨대사우디정부는원유의존도를낮추고경제성장동력을다변화하려는계획을가지고있고, 최근 175억달러의외화채발행에성공하면서이를가시화할수있는여건도마련했다. 한편이란은경제제재해제이후수주기대가가장큰국가중하나다. 금융조달, 달러화결제불가등의제약으로인해계약진행이더딘상황이지만, 경제성장전망과발주계획등을살펴볼때향후대규모발주가이뤄질것으로예상되기때문이다. 최근미국재무부가자국보잉사와프랑스에어버스사등 2개항공기제조회사에대이란민항기판매를승인함에따라달러화결제시스템이정상화하는등긍정적분위기가형성되고있다. [ 표5] 중동주요석유수출국의 213 년과 216 년재정균형유가와재정수지비교 213 년 216 년 국가 재정균형유가 ( 달러 ) 재정수지 (GDP 대비 %) 재정균형유가 ( 달러 ) 재정수지 (GDP 대비 %) 사우디아라비아 UAE 이란 쿠웨이트 카타르 바레인 오만 자료 : IMF(216.1), 한화투자증권리서치센터 [ 그림 34] GDP 대비정부부채비율 : 중동주요국의정부부채비율은매우낮은수준 (%) GDP 대비정부부채비율 미국프랑스캐나다독일 UAE 이란사우디 자료 : IMF(216.1), 한화투자증권리서치센터 24

25 [Focus] 이란, 기대하지않을수없다 이란의경제성장가능성 - 석유생산량증가, 동결자산 (1, 억달러 ) 회수, 무역금융비용절감등으로이란경제는향후견조한성장세를보일것으로추측됨 - 이란은풍부한자원, 인구, 국토등으로향후중동최대시장으로부상전망. 인구는중동내 2위 ( 약 8,만명 ) 이며, 한반도의 8배에달하는넓은국 (1,628,55 m2 ) 를보유하고있음 경제제재해제및이에따른시장확대 - 이란은사우디, UAE에이어중동 3위의건설프로젝트발주국 - 미국을비롯한서방에의한경제제재로정부의공공부분에대한의식및정부재원이부족하며, 인프라역시매우낙후된편 - 경제제재해제로향후 1년 2년동안고속철도, 고속도로, 공항, 전력사업등의인프라부분에서대규모발주예상제재해재분야 - 이란중앙은행및시중은행금융거래 - 이란리얄화사용거래금융제재 - 금융메세징서비스제공 - 이란해외보유자산접근허용 - 이란거래보험, 재보험서비스 - 석유자원개발등에너지분야무역제재 - 해운, 조선, 항만분야, 석유화학제품분야, 자동차분야 - 금, 귀금속거래자료 : 전략물자관리원, 한화투자증권리서치센터 국내건설사수주실적주요건설사의이란수주누적건수 (1975 년 ~) ( 건 ) 수주건수 대림산업현대건설 GS건설대우건설자료 : 해외건설협회, 한화투자증권리서치센터 분야별발주계획분야별발주계획ㅇ도로 : 총 2 만 km, 전체화물수송의 7% 담당 - 테헤란- 북부카스피해 (121km) 등신규고속도로사업추진중도로및ㅇ철도 : 총 13 천 km, 전체교통의 11% 를담당철도 - 국내외기업과협력을통해철도망개발예정 년까지 25 천 km 로확대예정 ( 매년 5KM 연장계획 ) ㅇ총 11 개의항구 ( 페르시아만 8 개, 카스피해 3 개 ) - 반다라압바스항 ( 해상무역의 85% 담당 ) 의시설확대추진중항만 공항ㅇ전국 319 개공항 : 민간 (54 개 ), 국제공항 (8 개 ) - 이맘호메이니공항 : 2 단계확장사업 (22 억달러규모 ) 추진중 - 메흐라바드공항 : 메인빌딩, 주차장등 1.6 억유로공사추진예정ㅇ현재발전량 228.1TWh 로, 연간수요량 (185.4TWh) 을상회하나, 발전 수자원향후수요증가에대비지속확충예정 ( 누수율높음.) ㅇ가스발전비중 223 년까지 74% 로확대예정ㅇ유전개발에 2 억달러, 사우스파가스전개발에 29 억달러투자예정 - 현재석유생산용량 4 만 bpd, 22 년까지 47 만 bpd 로확대석유가스 - 현재가스생산용량 65 백만입방미터, 217 년까지 1 억입방미터로확대ㅇ중점투자지역 : 웨스트카룬 (West Karoun) ㅇ 216 년석유화학생산 1 억 8, 만톤계획 - 현재 7 여개플랜트 (6, 만톤 ) 보유석유화학 - 진행중인 6 여개프로젝트완공시 1 억 2, 만톤생산가능 - 36 개신규프로젝트완성시 1 억 8, 만톤생산가능ㅇ이란남부의차바하 (Chabahar), 자스크 (Jask) 지역유망자료 : KOTRA(216.1), 한화투자증권리서치센터 이란진출시제약요인 - 발주처자금부족 : 불경기지속및유가하락으로정부 ( 발주처 ) 예산부족 - 금융비용과다 : 신용등급이낮아자금조달비용이크고, 달러화결제불가 ( 美, Promary Sanction) - 위험상존 : Snap-Back( 제재재개 ) 가능성 / 내부법규및행정절차불투명 - 경쟁경화 : 제재해제로 EU, 일본등경쟁불가피. 제재기간중이란기업의경쟁력이증가 3) 남미, 아프리카에서도 점유율상승여력있음 남미와아프리카의건설시장은아시아신흥국나중동만큼매력적인시장이아닌데다그동안국내건설사의주력시장도아니었던만큼한국기업의점유율이상대적으로낮은곳이다. 그러나이지역에서도국내건설사들의점유율확대가가능할것으로보는데, 그이유는해외경쟁사들의점유율분포에있다. 아시아나중동에서의점유율은업체별로비슷하게분포되어있는반면남미에서는스페인과브라질업체의, 아프리카에서는중국업체의점유율이확연히높다. 이는해당지역의진입장벽이매우높다고도해석할수도있겠으나, 높은기술력을요구하는선진건설시장이아닌데다중국이나브라질기업의점유율이높다는점을감안하면국내건설사들의적극적인진입노력이없었다는해석이더타당하다. 다만, 남미나아프리카건설시장의매력도가떨어지는만큼적극적으로나서기보다는국가나프로젝트의성격을감안해선별적으로진입하는전략이바람직해보인다. 25

26 [ 그림 35] 남미건설시장국가별점유율 (214 년기준 ) [ 그림 36] 아프리카건설시장국가별점유율 (214 년기준 ) 한국 4% 기타 1% 기타 19% 프랑스 6% 스페인 28% 이탈리아 9% 한국 5% 터키 7% 중국 49% 중국 13% 브라질 16% 프랑스 9% 미국 14% 이탈리아 11% 자료 : ENR, 한화투자증권리서치센터 자료 : ENR, 한화투자증권리서치센터 4) 미국인프라투자확대는 국내건설사에간접수혜 미국의인프라투자확대로국내건설사들이간접적인수혜를입을것으로예상한다. 도널드트럼트미국대통령당선자는대규모인프라투자를통해미국경제를되살릴계획이다. 이는미국건설사를비롯해미국매출비중이큰글로벌건설사들에큰호재로작용할것이다. 더불어이들이미국시장에집중함으로써다른지역의경쟁강도가약해져그동안경쟁을벌이던업체들도간접적인수혜를입을것으로판단한다. 아시아와남미지역의경쟁강도가특히완화될것으로보인다. 미국건설사의해외매출중아시아비중이 32.3% 로가장크고, 미국의점유율상위건설사도아시아비중이상당히높다. 이들의아시아시장점유율이절반을넘는다는것을감안하면국내건설사의아시아점유율확대가한결수월해질것으로전망된다. 남미또한스페인과프랑스기업이시장의약 34% 를차지하고있어아시아다음으로기대되는지역이다. [ 그림 37] 미국건설사해외매출의지역별매출 (214 년기준 ) [ 그림 38] 미국점유율상위건설사의지역별매출 (214 년기준 ) 아프리카 2% 아시아중동아프리카라틴아메리카유럽미국캐나다 중동 9% 스페인 23.9 유럽 12% 아시아 32% 독일 46.7 라틴 아메리카 13% 프랑스 13.6 캐나다 32% 일본 6.8 (%) 자료 : ENR, 한화투자증권리서치센터 자료 : ENR, 한화투자증권리서치센터 26

27 3. 국내토목시장및비주거용건물시장 비주거용건축투자가토목건설투자넘어서 토목건설투자감소추세비주거용건축투자증가추세 건설투자는우리나라경제가성장하는데든든한버팀목역할을해왔다. 통계치가존재하는 1953 년부터현재까지건설투자가명목 GDP에서차지하는비중은약 15% 에이른다. 그중에서도토목건설투자는정부경제발전정책의매우중요한수단으로서경기의부침과상관없이꾸준히증가세를보여왔다. 그러나 29년을정점으로 215년까지가파르게감소했으며, 전체건설투자에서토목건설투자가차지하는비중도 2 년 49.5% 에서 215 년 32.9% 로떨어졌다. 반면비주거용건축에대한투자는 2 년이후증가세를이어왔다. 그결과 215 년에비주거용건축투자가토목건설이나주거용건물투자를넘어섰다. 전체건설투자에서비주거용건축투자가차지하는비중은 2 년 25.4% 에불과했으나 215년에는 35.8% 까지올라왔다. [ 그림 39] 29 년이후토목건설투자가파르게감소중 ( 조원 ) 주거용건물 비주거용건물 토목건설 주 : 21 년실질가격기준 자료 : 한국은행, 한화투자증권리서치센터 토목건설투자의감소세지속될것토목건설투자의감소세는당분간더이어질것으로보인다. 그이유는 1) 정부가사회기반시설 (SOC) 예산을 22 년까지연평균 6% 가량삭감할계획이고, 2) 지자체및공기업의투자여력도크지않아전체 SOC 투자가감소할것이라는데있다. 3) 민간 SOC 투자의필요성이높아지겠지만여기에도큰기대를하기는어려운상황이다. 27

28 [ 그림 4] 29 년이후 SOC 투자도주춤 [ 그림 41] SOC 투자주체별비중 : 정부예산이 55% 차지 ( 조원 ) 5 46 SOC 투자 ( 좌 ) SOC 투자 /GDP( 우 ) (%) 민간투자 7% 공기업 16% 지자체예산 22% 중앙정부 예산 55% 주 : SOC 투자는 21 년실질가격기준, GDP 대비 SOC 투자비율은명목가격기준 자료 : 건설산업연구원, 한국은행, 한화투자증권리서치센터 주 : 214 년기준 자료 : 건설산업연구원, 한화투자증권리서치센터 1) 정부 SOC 예산감소정부가발표한 216~2 년국가재정운용계획에따르면 SOC 분야에대한재정지출은 216 년 23.7 조원에서 22 년 18.5 조원으로연평균 6.% 감소할것으로전망된다. 올해추가경정예산에서도 25년이후처음으로 SOC 사업이제외됐고, 지난 9월에발표한 217년국토교통부예산안에서도 SOC 예산이지난해보다 1% 가량줄어국내토목시장의위축이예견되는상황이다. [ 그림 42] 정부 SOC 예산 22 년까지연평균 6% 감소할전망 ( 조원 ) 정부 SOC 예산 ( 좌 ) 증감률 ( 우 ) (%) E 217E 218E 219E 22E 주 : 29 년, 213 년, 215 년추가경정예산이포함된금액 자료 : 기획재정부, 한화투자증권리서치센터 28

29 [ 표6] 분야별재원배분계획 ( 단위 : 조원, %) 구분 216 년 217 년 218 년 219 년 22 년 비중 16~ 년 22 년연평균증가율 총지출 보건 복지 고용 일반 지방행정 교육 국방 R&D 공공질서 안전 농림 수산 식품 SOC 산업 중소기업 에너지 문화 체육 관광 환경 외교 통일 자료 : 기획재정부, 한화투자증권리서치센터 2) 지자체및공기업의 투자여력도축소 중앙정부뿐아니라지자체를통한 SOC 사업확대도쉽지않을것으로예상된다. 전국평균재정자립도는 22 년 54.8% 에서 213 년 5.1% 로낮아졌으며, 215 년에는 45.1% 로더떨어졌다. 지난해특별시의재정자립도는 8.4% 에달했지만, 전국지자체 244곳중 96% 에달하는 233곳의재정자립도가 5% 미만에머무는등전반적인재정자립도는취약하다. 공기업을통한 SOC 투자확대역시기대하기쉽지않을것으로보인다. 정부는공공기관정상화대책 (213 년 12월 ) 의일환으로부채감축계획을수립및추진하는등공공기관재무건전성제고를목적으로하는정책을추진하고있다. 전체공공기관부채의 95% 를차지하는주요 39개공공기관은 212 년이후 중장기재무관리계획 을수립해매년제출하고있는데, 이에따르면해당공공기관의부채비율은 212년 235% 에달했으나 215년 194% 로개선됐고, 216 년에는 184% 까지줄어들것으로예상된다. 공기업의 SOC 관련부채비율또한 215 년 228% 에서점차하락해 22년에는 188% 수준에이를것으로전망된다. 그러나여전히 SOC 분야의부채비율이다른분야보다높고, 그중에서도발주규모가큰한국토지주택공사 (LH) 와한국철도공사의부채비율이높아현재로서는공기업의 SOC 투자여력이낮아보인다. [ 표 7] 215 년지자체별재정자립도비교 ( 단위 : %) 구분특별시광역시특별자치시도특별자치도시군자치구 평균 최고 ( 울산 ( 경기도 ) ( 경기화성 ) 45.1 ( 울산울주 ) 6. ( 서울강남 ) 최저 ( 서울본청 ) 44.2 ( 광주 ) ( 세종 ) 17.8 ( 전남 ) ( 제주 ) 8.4 ( 경북상주 ) 4.5 ( 경북양양 ) 9.9 ( 대구남구 ) 자료 : 건설산업연구원, 재정고, 지방재정통합공시, 215 회계연도예산 (4 월 ) 기준, 한화투자증권리서치센터 29

30 [ 그림 43] 216 년공기업부채비율전망 (%) 부채비율 전체 SOC 에너지금융기타 LH 한국철도공사 주 : 중장기재무관리계획대상기관 39개중 SOC 분야는한국토지주택공사, 한국도로공사, 한국수자원공사, 한국철도공사등 11개공공기관. 에너지분야는한국전력공사, 한국수력원자력, 한국가스공사, 한국석유공사, 한국지역난방공사등 12개공공기관. 금융분야는대한주택보증, 예금보험공사, 신용보증기금, 한국자산관리공사, 한국주택금융공사등 12개공공기관, 기타 4개공공기관자료 : 한국건설산업연구원, 기획재정부, 한화투자증권리서치센터 3) 민간투자사업필요하나 현실적으로활성화어려워 정부의 SOC 예산감축과지자체및공기업의투자여력감소는자연스럽게민간투자사업활성화로이어지고있다. 재정투자감소문제를민간자본을활용해해결하고자하는것이다. 이에정부는 215 년 4월 민간투자사업활성화방안 을발표하여규제완화및지원확대를통해민간사업자의적극적인참여를유도하고있다. 그러나현실적으로는민간투자를활성화하는데여러어려움이존재한다. 예컨대최소운영수입보장 (MRG) 폐지, 지자체 MRG 축소, 이용료인상억제등규제강화로재무적투자자의적극적투자가제한되는경우, 때로는투자자가투자자체를회피하는경우가발생한다. 한국건설산업연구원이지난해 1월에실시한설문조사에따르면, 민간투자사업활성화의걸림돌로 정부의민간투자사업정책에대한신뢰성부족 (21.9%) 이가장많이지적됐다. 다음으로는 민자사업에대한부정적인식 (2.4%), 주무관청및 PIMAC 의업무처리지연 (17.8%) 순이었다. [ 그림 44] 연도별민간투자사업수와총투자비추이 : 27 년정점대비투자비 1/4 로감소 ( 조원 ) 총투자비 ( 좌 ) 사업수 ( 우 ) '5 임대형 (BTL) 민간투자사업방식도입 '9 MRG 폐지 ( 사업성이낮은일부사업에만 최소한의 MRG 보장 ) ( 건 ) '98 최소운영수입보장제도 (MRG) 도입 '15.4 민간투자 활성화방안발표 자료 : KDI 공공투자관리센터, 한화투자증권리서치센터 3

31 비주거용건축투자호조는단기간에그칠것비주거용건축투자의호조세는단기간에그칠것으로보인다. 그이유는 1) 비주거용건축수주가 215 년역대최고치를기록해증가세를이어가기어렵고, 2)215 년이후청사준공이늘어나면서공공부문의투자여력이감소했고, 3) 저금리를바탕으로증가한민간투자또한오피스공실률상승으로한계가있을것이라고판단하는데있다. 비주거용건축수주는 214 년이후민간부문의호조세에힘입어최근까지양호한모습을보였다. 213 년에는청사지방이전및세종시공사발주의영향으로공공부문이호조를보였으나, 최근에는저금리기조를바탕으로상업용건물에대한투자가활발해져민간부문이호조를보이며 215년에사상최대규모의수주를기록했다. 이에힘입어비주거용건축투자도 215 년하반기이후증가세를지속하고있다. [ 그림 45] 비주거용건축수주 : 215 년연간수주사상최고치 [ 그림 46] 비주거용건축투자 : 215 년하반기이후증가세지속 ( 조원 ) 비주거용 _ 공공 ( 좌 ) 16 비주거용 _ 민간 ( 좌 ) 증감율 ( 우 ) 14 (%) 6 5 ( 조원 ) 24 비주거용건축투자 ( 좌 ) 증감율 ( 우 ) (%) Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16-4 주 : 216 년 3 분기데이터는 7~8 월수주금액만포함 자료 : 대한건설협회, 한화투자증권리서치센터 주 : 21 년실질가격기준 자료 : 한국은행, 한화투자증권리서치센터 그러나장기적으로는비주거용건축투자의증가세가둔화할것이라고판단한다. 지난해이미최고수준의수주를기록해증가세를이어가기부담스러운가운데 215 년이후공공청사준공이늘어남에따라비주거용공공건축투자의증가여력이약해지고있기때문이다. 초저금리기조를바탕으로최근호조를보인민간비주거용건축수주도오피스공실률이여전히 8% 대에머물러있는점을감안하면상승세가제한적일가능성이높다. 물론현재의금리수준이언제까지지속될지도미지수다. [ 표8] 권역별오피스공실률추이 ( 단위 : %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 서울권역 강남권역 도심권역 마포 / 여의도 서울기타권역 자료 : 메이트플러스, 한화투자증권리서치센터 31

32 4. 건자재시장 건자재주가지수는건축허가및착공면적추이에연동 213 년이후달라진건설업과건자재주가추이건자재지수는건축허가와높은상관관계 건자재주가지수는건축허가및착공면적과흐름을같이해왔다. 그러나 212 년하반기이후건설업과건자재주가는전혀다른행보를보이기시작했다. 이는 1) 건설사들의해외손실발생으로건설업지수가건설지표호조를전혀반영하지못했고, 2) 사회적으로홈인테리어에대한관심이높아지면서건자재 B2C 시장이확대됨에따라건자재지수의밸류에이션리레이팅이발생했기때문이다. 연평균수정주가를기준으로연간지표들의상관관계를따져보면, 건축착공면적 ( 상관관계.51) 보다는건축허가 ( 상관관계.64) 와좀더밀접한상관관계를나타낸다. 그이유는건축허가지표가건축착공면적의선행지표역할을하고, 건자재업체들의실적은건축착공면적과더높은상관관계를보이기때문에주가가선반영되는것으로나타난다. [ 그림 47] 건설업과건자재주가지수추이 : 213 년이후방향성달라짐 ( 지수 ) 건설업 ( 좌 ) 건축자재 ( 우 ) 건설사해외관련손실 5 주가에반영 ( 지수 ) 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 48] 건자재주가지수 : 건축허가면적및착공면적에연동 ( 백만m²) 건축허가면적 ( 좌 ) 건축착공면적 ( 좌 ) 건축자재주가지수 ( 우 ) ( 지수 ) 자료 : 국토교통부, Wisefn, 한화투자증권리서치센터 32

33 단기전망 : 건자재기업실적개선되나주가는업체별로차별화 217 년까지건자재업체실적개선전망그러나주가는종목별로차별화 215 년건축허가및건축착공면적은사상최고치를기록했다. 216 년에는전년보다감소했지만그또한 2~14 년의최고치를넘어서는수준이다. 이는 216~17 년건자재업체의실적개선에기여할것으로전망된다. 그러나주가상승폭은실적개선세에못미칠것으로예상한다. 주된이유는 1) 건자재주가지수가건설지표호조를이미선반영했고, 2) 최근불거진공급과잉우려로정부가공급량조절에나서겠다고밝힘에따라 216 년에한풀꺾인건축허가및착공면적이향후추세적으로감소할가능성이크다는데있다. 과거의매출액증가율과주가지수의흐름을살펴보면주가가매출액보다 1년가량선반영되는추이가관찰된다. 이는실적이높아진다고해서주가도반드시따라상승하지는않음을의미한다. 따라서건자재종목들의경우지수상승에기대전종목이주가호조를나타내기보다는종목별로차별화된주가움직임을보일가능성이높다고판단한다. [ 그림 49] 건자재주가지수가매출액보다 1 년가량선반영되는추이를보임 (%) 건축자재매출액증가율 ( 좌 ) 건축자재주가지수 ( 우 ) ( 지수 ) 주 : 216 년건자재매출액증가율은시장컨센서스기준 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림5] 건축진행에따라투입되는건자재종류와시장규모 개월수 착공 착공 골조공사 철근 (7 조원 ) 시멘트 (3 조원 ) 창호공사 석고보드 (.5 조원 ) 창호 (.8 조원 ) 단열공사 단열재 (.5 조원 ) 도장공사 페인트 (3 조원 ) 바닥공사 바닥재 (3 조원 ) 욕실 (3 조원 ) 가구공사 가구 (7 (9조원 ) 준공 준공 자료 : 한화투자증권리서치센터 33

34 장기전망 : 주택노후화및인테리어관심증가로꾸준한성장가능 건자재시장, 장기적으로긍정적 1) 주택노후화 장기적인관점에서는건자재시장의성장성을긍정적으로평가한다. 먼저주택노후화에따라향후재개발 재건축및리모델링수요가크게증가할것으로전망된다. 통계청에따르면 215년현재전국에건립된지 15년이상된주택의비중이 62% 에다다르며 25년이넘는주택도 35% 나된다. 특히 199 년이전에지어진노후아파트의경우서울의비중이 15.6% 로가장높다. 최근시공사선정시기, 재건축조합설립요건등에대한규제가완화되면서서울을중심으로재건축사업이활기를띠고있다. 전체아파트공급물량에서재건축및재개발물량이차지하는비중이 213년 9.5% 에서 218 년 16% 까지오를것으로전망되고, 서울의경우그비중이 9% 대까지증가할것으로예상된다. 리모델링시장또한공동주택의수직증축허용으로활성화할가능성이높아졌으나, 주요쟁점인내력벽철거허용이안정성을이유로 219 년 3월이후로보류됨에따라사업속도가늦춰질것으로보인다. 그러나 199 년이후건축된아파트의용적률이 23%(199 년이전 192%) 가넘는다는점을감안하면일정시점부터는재건축사업보다리모델링사업이보다각광받을것으로예상한다. 한국리모델링협회에따르면 22 년이후주택부문의리모델링이전체건설시장에서차지하는비중이최대 3% 까지확대될전망이다. [ 그림 51] 건축연도별주택수 : 15 년이상주택이 62% [ 그림 52] 재건축및재개발물량점차증가할것 ( 단위 : 호 ) ( 만호 ) 14 수도권지방재건축재개발비중 (%) 3 ~1979년 238,742 22% '8~89년 142,25 13% '9~99년 285,588 27% '1~15년 232,74 22% '~9년 172,316 16% E 자료 : 통계청주택총조사 (215), 한국수출입은행, 한화투자증권 자료 : 부동산 114, 한화투자증권 [ 표9] 시기별리모델링시장성장패턴전망 2년 215 년 22년 225년이후 특징 - 비주택중심의리모델링시장성장 - 주택부문은성장세는느리나물량면에서는비주택부문보다우위 - 주택부문리모델링 ( 특히, 아파트공동부분 ) 활성화시작 - 주택부문에서리모델링이주도적위치확보 전체리모델링시장의성장을주택부문이리드 - 서구국가와비슷한수준으로리모델링이건설시장에서최대규모차지할것 전체시장대비 8~1% 15~2% 25~3% 3% 이상리모델링비중자료 : 한국리모델링협회 (214), 대한건설정책연구원, 한화투자증권리서치센터 34

35 [ 표 1] 정부의관련규제완화 재건축 / 재개발 구분시공사선정시기조정재건축조합설립요건완화오피스텔분양허용 내용서울에서사업승인이후 조합설립이후, 조합원과반수찬성동별찬성요건 2/3 이상 1/2 이상동별토지면적 1/2 이상동의요건없어짐준주거 상업지역에서전체전축물연면적의 3% 이하 리모델링 기부채납현금납부허용 용도지역변경등의경우기부채납해야할대지가격의일부에 해당하는금액을현금으로납부 리모델링수직증축 리모델링수직증축허용하는 주택법개정안 통과 ( 시행 ) 주민동의요건 아파트단지전체리모델링시동별소유자찬성요건 2/3 1/2 ( 전체구분소유자동의요건은 4/5 이상 ) 세대간내력벽철거 안전사고를우려하여보류 자료 : 언론정리, 국토교통부, 한화투자증권리서치센터 2) 인테리어에대한 관심증가 건자재시장을긍정적으로보는다른이유는사회전반에걸쳐홈인테리어에대한관심이높아져 B2C 건자재시장이확대될것으로전망하는데있다. 통상 1인당 GDP가 3만달러가되면건자재와생활소품에대한수요가급증하는것으로알려져있는데, 그중에서도소형가구, 조명, 인테리어소품등을활용해스스로집을꾸미는 홈퍼니싱 시장의성장이두드러진다. 일본도 1인당 GDP가 3만달러대에진입한 1992 년부터정원가꾸기용품이나유럽식인테리어상품이유행했으며, 3만달러대를유지하는최근까지 2여년간홈퍼니싱관련산업이지속적으로성장했다. 이와관련해가장많이언급되는사례가일본의대표적인가구업체인 니토리홀딩스 다. 이회사는가구와생활소품을주로판매하는 B2C업체로, 글로벌가구업체인이케아에맞서일본내 1위자리를지키고있다. 니토리홀딩스의매출은 21 년이후단한차례의역성장없이꾸준히증가해왔고, 그결과연평균주가수익률또한 212 년을제외하면절대수익률기준으로플러스를기록했다. [ 그림 53] 니토리홀딩스매출액 : 21 년이후지속성장 [ 그림 54] 니토리홀딩스연평균주가수익률 : 단한차례마이너스 ( 십억엔 ) 6 매출액 (%) 7 연평균주가수익률 (yoy) E 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 35

36 IMF에따르면한국도 22 년에 1인당 GDP 3만달러대에진입할예정이어서인테리어에대한관심이커질것으로전망한다. 국내의상위권가구업체가운데일부는가구와건자재를결합해홈퍼니싱기업으로발돋움했으며일부건자재업체도 B2C 인테리어시장에뛰어들고있다. 가장대표적인업체인한샘은대형매장전략으로 플래그샵 을운영하며홈인테리어수요에적극적으로대응하고있다. 그동안부엌과가구사업에주력해왔던한샘은지난해 6월에욕실시장에도진출하며전체리모델링건자재시장의성장을주도하고있다. KCC도인테리어전문브랜드 홈씨씨인테리어 의홈페이지를개편하며고객서비스를강화하고있다. 이사이트를통해인테리어패키지, 견적, 상품, 전시판매장등의정보를찾아볼수있다. LG하우시스는지난해말에온라인인테리어스타일링서비스인 지인시뮬레이션 을선보였다. 고객이원하는인테리어스타일을결정한후실제아파트도면을기반으로제품선택부터비용산출, 상담연결까지한번에가능한온라인서비스다. [ 그림 55] 월평균주택유지및수선비 : 과거 1 년중최고치 [ 그림 56] 한샘의매출성장은 B2C 가이끌고있음 ( 원 ) 27, 25, 월평균주택유지및수선비 25,4 ( 십억원 ) 1,8 1,6 1,4 B2B B2C 23, 1,2 21, 1, 8 19, 6 17, , 자료 : 통계청, 한화투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 57] LG 하우시스의 지인시뮬레이션 [ 그림 58] KCC 의 홈씨씨인테리어 자료 : LG 하우시스, 한화투자증권리서치센터 자료 : KCC, 한화투자증권리서치센터 36

37 IV. 리스크요인점검 1. 국내주택 미분양리스크 미분양리스크는지역마다차이날것 수급을고려할때 지방에서미분양 증가할가능성높아 주택공급과잉이예상되는만큼건설사로서는아파트미분양을우려하지않을수없다. 실제로아파트미분양은 215년이후증가하는추세다. 미분양아파트는 215 년 4월에는 2만 8 세대에불과했으나 216 년 9월에 6만세대로증가했다. 증가분의 86% 가지방에서발생했고, 이는앞서살펴본대로지방의공급과잉이더우려된다는점과일맥상통하는부분이다. 이러한추세는당분간지속될것으로예상한다. 과거에도지방에서초과공급이수년간이어진적이있는데, 이것이누적되며공급과잉이심화해대규모미분양이발생했다. 현재미분양아파트세대수는과거 24 년과비슷한수준이다. 당시와지금의공급과잉수준을비교해보면 217 년이후지방에서미분양이발생할가능성이있다고판단한다. [ 그림 59] 지방및수도권의초과공급아파트물량 [ 그림 6] 지방및수도권의미분양아파트물량 ( 만세대 ) 지방 수도권 ( 만세대 ) 지방아파트미분양 수도권아파트미분양 현재미분양물량은 과거 24 년수준 주 : 재고및입주예정물량기준 자료 : 통계청, 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 자료 : 통계청, 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 예전과같은 준공후미분양우려는적음 그러나준공후미분양에대한우려는크지않다고판단한다. 현재지방아파트의분양가가매매가에견줘크게높지않기때문이다. 과거 28~9 년에준공후미분양이발생한데에는공급과잉뿐아니라분양가가매매가대비두배이상높았던것도주요하게작용했다. 그러나현재분양가는매매가보다 24% 가량높게형성돼있고, 이는 21 년이후평균에해당하는수준이다. 37

38 [ 그림 61] 지방매매가대비분양가 28 년정점 [ 그림 62] 준공후미분양 29 년정점 ( 만세대 ) 아파트미분양 ( 좌 ) 18 분양가 / 매매가 _ 수도권 ( 우 ) 분양가 / 매매가 _ 지방 ( 우 ) (%) ( 만세대 ) 지방아파트미분양 16 지방아파트준공후미분양 주 : 216 년가격은 11 월기준 자료 : 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 자료 : 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 재건축 / 재개발비중이 큰지역은우려덜해 수도권지역의미분양리스크는상대적으로낮은데그중에서도서울의리스크는특히낮다. 앞서산업전망에서설명했듯이수도권의수급이양호한덕분이기도하지만, 최근에이뤄진분양물량의대부분이재건축 / 재개발물량이기때문이다. 서울의경우 215~18 년에공급및공급예정인아파트가운데재건축 / 재개발물량이 76% 에달했다. 부산과광주등지방몇몇지역에서도재건축 / 재개발비중이상대적으로높은곳도있으나공급과잉우려를덜정도의수준은아니다. [ 그림 63] 서울의재건축 / 재개발비중이가장높음 (%) ~18 년평균재건축재개발비중 서울특별시 부산광역시 광주광역시 대구광역시 전라북도 경상남도 자료 : 통계청, 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 38

39 분양사업지에따른건설사별리스크점검 : 현대산업, 대림산업, 현대건설은리스크낮아 215~16년분양및분양계획물량의내역을볼때상대적으로안정적인지역의비중이큰건설사는현대산업과대림산업이다. 이둘은다른건설사에비해서울과인천의비중이크다. 그리고수급이우려되는경상도의매출비중이가장낮은건설사는현대건설이다. 반면, 대우건설과 GS건설의경우수도권비중은크게차이나지않으나서울비중이각각 6.3% 와 14.2% 로타건설사보다확연히낮다. [ 표11] 주요건설사의지역별분양세대수및비중 ( 단위 : 세대, %) 년아파트분양및분양계획물량 ( 세대 ) 지역별비중 (%) 대우건설대림산업 GS건설현대건설현대산업대우건설대림산업 GS건설현대건설현대산업 전국 58,991 58,678 58,114 4,2 31, 수도권 42,985 45,592 39,166 33,218 26, 지방 16,6 13,86 18,948 6,784 5, 서울특별시 3,731 15,42 8,235 14,19 13, 인천광역시 1,382 9,835 2,57 1, 대구광역시 울산광역시 경상남도 3,978 1,766 2,114-1, 부산광역시 1,574 3,459 3,585-1, 수급양호지역 5,113 24,877 1,292 15,965 13, 수급우려지역 6,257 5,225 5, , 자료 : 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 64] 215~16 년분양및분양예정물량중재건축 / 재개발비중 (%) 재건축 / 재개발비중 현대산업 대림산업 현대건설 대우건설 GS건설 자료 : 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 39

40 2. 해외건설 1) 수주절벽, 2) 추가손실가능성 해외수주절벽우려돼 저유가가초래한 해외수주감소 215 년이후해외수주가급감하면서건설사매출부진에대한우려가커지고있다. 지역별, 공종별로살펴보면중동플랜트수주의급감이가장두드러진다. 경쟁적인저가수주의대가를톡톡히치른건설사들이수익성을고려하기시작하면서수주금액이전반적으로줄어든탓도있겠지만, 결국유가하락의영향이가장컸다고볼수있다. 즉유가가회복되지않으면수주회복을크게기대하기어려운상황이다. [ 그림 65] 국내기업의해외수주추이 [ 그림 66] 주요건설사별해외수주추이 ( 십억달러 ) 8 해외수주액 ( 십억달러 ) 현대건설현대 ENG GS 건설대우건설대림산업 자료 : 해외건설협회, 한국수출입은행, 한화투자증권 자료 : 해외건설협회, 한국수출입은행, 한화투자증권 현대건설이가장안정적 해외수주급감에따른매출감소폭을건설사별로따져보면현대건설의타격이가장적을것으로보인다. 현대건설의경우해외수주감소율이 64.2% 로 4개건설사중가장적을뿐아니라풍부한수주잔액으로잔고회전율이 4.4배에달한다. 따라서가장안정적인해외매출을달성할수있을것으로판단된다. [ 그림 67] 21~15 년평균수주대비 216 년수주증감률 [ 그림 68] 주요건설사별해외수주잔고회전율 (%) 수주증감율 ( 배 ) 해외수주잔고회전율 현대건설 GS 건설대림산업대우건설. 현대건설 GS 건설대림산업대우건설 자료 : 해외건설협회, 한화투자증권리서치센터 주 : 잔고회전율은 216 년 3 분기기준해외수주잔고를해외매출액으로나누어계산 자료 : 각사, 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 4

41 해외수주추가손실가능성이와더불어주요해외프로젝트의진행상황및리스크요인도함께점검해보고자한다. 213년에해외사업부문의대규모적자를반영한이후매출원가율이회복되는모습을보였으나, 올해까지도일부건설사의해외원가율이 1% 를웃돌만큼해외수주에대한우려를완전히씻기가어렵기때문이다. [ 그림 69] 건설사별해외원가율추이 (%) 15 현대건설대림산업대우건설 GS 건설 Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 주 : 대림산업은국내외플랜트원가율적용 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터 해외수주리스크점검 : 대림산업이가장작음 건설사의해외수주리스크는각프로젝트별로그크기를정확히예측하기는어렵다. 그러나사업장별진행률이나미청구공사금액등을통해개략적으로진행상황을가늠해볼수있다. 미청구공사와미수금이현장별로공개되어있는주요프로젝트 ( 도급액이직전사업연도매출액의 5% 이상인현장 ) 에한해분석했으며, 평가기준은완공예정일지연, 진행률, 미청구공사, 공사미수금등이다. 분석결과리스크가가장작은회사는대림산업이다. 미청구공사금액이완성공사액대비 1.5% 로매우낮고, 공사미수금을합한비율도주요건설사중가장낮기때문이다. 전체프로젝트중공사완공예정일이연장됐거나지연되는현장의비중은 31.3% 로가장낮은수준은아니지만, 217 년에완공예정인프로젝트의진행률이매우높고 216 년준공예정사업이없어추가적인손실발생가능성이작다. 반면대우건설은리스크가가장큰것으로분석됐다. 완공예정일이연장됐거나지연되는프로젝트의비중이절반이상이고, 미청구공사및공사미수금비중도주요건설사중가장높다. 41

42 [ 표12] 건설사별주요해외프로젝트의리스크요인대림산업 현대건설 GS건설 대우건설 주요프로젝트 ( 개 ) 과거손실발생 비중 (%) 완공예정일연장 / 지연 비중 (%) 진행률 (%) 완공예정 완공예정 완성공사액 ( 억원 ) 96,89 237,25 15,579 99,341 미청구공사 1,46 12,52 8,668 9,772 전분기대비증감 44-1, 비중 (%) 공사미수금 4,73 8,263 9,661 2,679 전분기대비증감 , 비중 (%) 미청구공사 + 공사미수금 5,48 2,765 18,329 12,45 비중 (%) 주 : 216 년 3분기사업보고서주요프로젝트 ( 매출액대비 5% 이상 ) 기준자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 [ 그림 7] 주요해외프로젝트의공가기간연장및지연현장수 ( 개 ) 완공예정일연장및지연프로젝트 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) (%) 대림산업현대건설 GS 건설대우건설 2 주 : 216 년 3 분기기준 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 42

43 [ 그림 71] 주요해외프로젝트의 216~17 년완공예정프로젝트의현재진행률 (%) 1 9 '16 완공예정 '17 완공예정 대림산업현대건설 GS 건설대우건설 주 : 216 년 3 분기기준 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 [ 그림 72] 주요해외프로젝트의미청구공사및미수금 ( 조원 ) 미청구공사 ( 좌 ) 공사미수금 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) (%) 대림산업현대건설 GS 건설대우건설 주 : 216 년 3 분기기준 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 43

44 V. 밸류에이션및투자전략 1. 밸류에이션 해외건설 / 건자재업종밸류에이션글로벌선진업체들과국내업체 ( 당사커버리지 5개종목 ) 들의밸류에이션을비교해봤다. 그결과국내건자재업체는대체로적정수준으로평가되는반면, 건설업체는대부분저평가되는것으로나타났다. 건설업종글로벌평균대비저평가건자재업종적정수준으로평가 건설업종의경우 213~14년에순이익적자를나타냈으므로 ROE와 P/B를기반으로분석했다. 블룸버그컨센서스에따르면, 글로벌건설사의 217 년예상실적기준 ROE 는평균 1.5% 로국내평균 9.6% 와크게차이나지않는다. 그러나 217 년예상실적기준 P/B는해외업체평균이 1.4배에달하는반면, 국내업체는.8배로 1배에도못미치는수준이다. 이러한밸류에이션할인은해외부문의대규모적자이후불거진실적변동성확대에대한우려가반영된결과라고판단한다. 주택부문의실적이개선되고해외부실사업장을정리하며글로벌업체와의밸류에이션갭은점차축소될것으로예상한다. 건자재업종은 EPS 성장률과 P/E를비교한차트, ROE와 P/B를비교한차트를통해분석했다. 글로벌건설사의 213~17 년연평균 EPS 성장률은 12.9% 로국내평균 1.7% 보다높고, 217 년예상실적기준 P/E 또한 2.4 배로국내평균 16.배보다높다. 217 년예상 ROE는국내가 13.2% 로해외 11.3% 보다조금더높은데, 이는 P/B 밸류에이션에서도마찬가지로나타난다. 업체별로살펴보면한샘이나 KCC에비해 LG하우시스가저평가되고있으며, LG하우시스의밸류에이션은과거추이와비교해봐도역사적저점에가까운수준이다. [ 그림 73] 건설업종의 ROE 와 P/B 비교 (P/B, 배 ) 2.2 VINCI TECHNIP FLUOR 중국건축 1.3 BOUYGUES 현대산업 1 JGC 대우건설.7.4 SAIPEM 현대건설 GS건설 대림산업 (ROE,%) 주 : 217 년예상 ROE, P/B 에대한블룸버그컨센서스기준 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 44

45 [ 그림 74] 건자재업종의 EPSG 와 P/E 비교 [ 그림 75] 건자재업종의 ROE 와 P/B 비교 (P/E, 배 ) 3 (P/B, 배 ) 6 한샘 25 NITORI 한샘 RYOHIN 5 2 RINNAI TOTO 4 NITORI RYOHIN KINGFISHER LIXIL HOME 15 DEPOT KCC 1 LG하우시스 (EPSG, %) RINNAI TOTO LIXIL KINGFISHER KCC LG하우시스 (ROE,%) 주 : 213~17 년 EPS 연평균성장률, 217 년예상 P/E 에대한블룸버그컨센서스기준 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 주 : 217 년예상 ROE, P/B 에대한블룸버그컨센서스기준 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 국내건설 / 건자재업종의밸류에이션 국내업체들의과거밸류에이션추이를살펴봐도건자재업체보다는건설사의밸류에이 션상승여력이더뚜렷한것으로나타난다. 건설사들의 ROE 개선추세뚜렷 주요 5개건설사의평균 ROE가뚜렷하게개선되고있다. 평균 ROE가해외사업부문의대규모적자로 213 년 -9.8% 까지하락했으나이후꾸준한회복세를보이며 217 년에는 8.7% 를기록할것으로전망된다. 그에비해 12개월예상실적기준 P/B의개선은더딘모습인데, 217 년예상실적기준 P/B는.73 배로최근 1년내최저치인.65 배와크게차이나지않는다. 이는실적에대한불확실성이완전히해소되지못한데따른것으로보이며, ROE가예상대로개선된다면밸류에이션도결국이를반영할것이라고판단한다. [ 그림 76] 지난 1 년간주요 5 개건설사의 ROE 와 12 개월예상실적기준 P/B (%) ROE( 지배 )( 좌 ) P/B(Fwd.12M)( 우 ) ( 배 ) E 217E. 주 : 주요건설사 ( 현대건설, 대림산업, 현대산업, GS 건설, 대우건설 ) 의평균치 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터추정 45

46 건자재업종 종목별로밸류에이션 매력도차이나 주요건자재업체 (KCC, LG하우시스, 한샘 ) 들의밸류에이션은그다지매력적인수준이아니라고판단한다. 변동성이큰순이익대신영업이익증가율과 12개월예상실적기준 P/E의추이를살펴보니, 영업이익증가율이 213 년이후둔화하는모습을보이면서밸류에이션이하락했다. 내년에영업이익증가율이회복되면서밸류에이션도개선될전망이지만종목별로밸류에이션매력도차이는있을수있다. LG하우시스의경우내년이익개선세는높은데반해밸류에이션이역사적저점에머물러있어상대적으로밸류에이션매력이돋보인다. 한샘은현재밸류에이션수준이적정하다고판단하고, KCC는보유상장주식등비영업가치의상승이밸류에이션에반영될것으로전망한다. [ 그림 77] 주요건자재업체의영업이익증가율과 12 개월 fwd. P/E [ 그림 78] 주요건자재업체의 ROE 와 12 개월 fwd. P/B (%) 영업이익증가율 ( 좌 ) P/E(Fwd.12M)( 우 ) ( 배 ) 7 24 (%) ROE( 지배 )( 좌 ) P/B(Fwd.12M)( 우 ) ( 배 ) E E. 주 : 주요건자재업체 (KCC, LG 하우시스, 한샘 ) 평균이용자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터추정 주 : 주요전자재업체 (KCC, LG 하우시스, 한샘 ) 평균이용자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터추정 [ 그림 79] 건자재업체별 12 개월예상실적기준 P/E 추이 ( 배 ) 4 KCC LG 하우시스한샘 E 217E 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 46

47 2. 투자전략 건설 / 건자재업종에투자의견 Positive 제시 건설업종투자의견 Positive 217 년까지 ROE 개선지속 우리는건설업종에대한투자의견을 Positive( 긍정적 ) 로제시하며조사분석을개시한다. 1) 우리가분석하는 5개건설사의평균 ROE가꾸준히회복세를보여 217년에는 KOSPI 의예상 ROE 수준에다다를것으로전망된다. 그러나 2) 12개월예상실적기준 P/B는여전히시장대비할인되어있어밸류에이션개선이충분히가능하다고판단한다. 우리가분석하는 5개기업의평균 ROE는 215 년 5.4%, 216년 6.4%, 217 년 8.7% 를기록하며지속적인개선세를보일것으로전망한다. 1) 해외부실사업장이대부분정리되면서추가손실가능성이낮아진가운데, 2) 내년에주택매출이크게증가하면서 ROE 개선을이끌것으로보인다. [ 그림 8] 분석대상 5 개건설사의평균 ROE 추이 (%) KOSPI ROE_ 건설사평균 E 217E 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 81] 대형주대비분석대상 5 개건설사의 12 개월예상실적기준상대 P/B 평균 ( 배 ) 1.6 대형주대비상대 Fwd.12M P/B 대형주대비 약 26% 할인거래 주 : 대형주는 Wisefn 분류기준 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 47

48 향후주가흐름은 국내보다는해외사업부문에 더민감하게반응할것 다만건설사별주가흐름은국내주택사업보다는해외건설사업역량에더민감하게반응할것으로예상한다. 국내주택분양시장의호조로사상최대규모의분양물량이공급되며 214년이후주택수주잔액이큰폭으로증가했음에도불구하고, 최근해외수주급감이이를상쇄하고있기때문이다. 이에대한우려는건설업체의밸류에이션회복에걸림돌로작용할수있으며, 해외건설사업의역량이우수한기업만이지금의밸류에이션할인요인을완전히제거할수있을것이라고판단한다. [ 그림 82] 주요 5 개건설사의해외및국내주택수주잔액전년대비증감폭 ( 조원 ) 15 해외수주잔고증감 국내주택수주잔고증감 Q 주 : 대림산업과 GS 건설은국내외건축수주잔액, 현대건설과대우건설은국내주택수주잔액기준 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 건자재업종 투자의견 Positive 건자재업종에대해서는보다장기적인관점에서투자의견을 Positive( 긍정적 ) 로제시한다. 우리가분석하는 3개건자재업체의순이익이 216~18년에연평균 12.6% 증가할것으로예상되는데, 이는 KOSPI 순이익의연평균성장률 9.9% 를상회한다. 현재 12개월예상실적기준 P/E가대형주대비 47% 가량할증되어있어밸류에이션매력이높지는않지만장기성장성을감안하면부담스러운수준은아니다. [ 그림 83] 216~18 년연평균순이익증가율예상치 [ 그림 84] 대형주대비주요건자재업체의 12 개월 fwd. 상대 P/E (%) ~218 년예상순이익증가율 ( 배 ) 2. 대형주대비주요건자재업체 Fwd.12M P/E 대형주 P/E 대비 약 47% 할증 KOSPI 주요건자재업체 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 48

49 최선호주로 현대건설, 차선호주로 대림산업 제시 종목선호도기준 최선호주로현대건설제시 차선호주로대림산업제시 건설업종에서추천종목을선정하는기준은다음과같다. 1) 해외수주급감에따른매출액감소우려가적고, 2) 해외저마진사업장에서손실이발생하는등의해외리스크가낮으며, 3) ROE 회복에따른밸류에이션개선여력이크다고판단되는종목이다. 이에근거한우리의종목선호도는현대건설 > 대림산업 > 현대산업 > GS건설 > 대우건설순이다. 최선호주로현대건설을제시한다. 1) 216년상반기매출액기준해외수주잔액회전율이 4.4배로다른건설사보다두배가량높아해외수주절벽을가장무난하게방어할수있는기업으로, 2) 다른건설사들이해외저가수주로대규모손실을기록한 213~14 년에도흔들림없는영업이익률을보여주었을만큼수익창출력이뛰어나다. 3) 12개월예상실적기준 P/B도역사적하단에머물러있어밸류에이션매력도보유하고있다. 차선호주로는대림산업을제시한다. 1) 주요해외프로젝트의진행률이나미청구공사및미수금비중을감안할때향후해외사업장에서손실을입을가능성이가장낮다고판단되고, 2) 이란등중동으로부터의대규모수주기대가유효하다. 현재 12개월예상실적기준 P/B는 217 년예상실적기준 ROE를감안할때 5개대형건설사중가장낮은수준에머물러있다. 현대산업의경우해외사업비중이작아주택분양시장호황의가장큰수혜업체다. 다만주택시장의분위기가냉각될경우수익성이빠르게훼손될수있는데, 동사는비주택분야의사업포트폴리오를강화함으로써이러한한계점을극복하고있다. GS건설과대우건설은해외원가율을회복하는일이선결과제다. 만약해외부실사업장의상당수가내년안에정리된다면대우건설보다는주택시장에서우위를점하고있는 GS건설의주가상승여력이더클것으로예상한다. 건자재업종내선호도 건자재업종에서추천종목을선정하는기준은다음과같다. 1) 순이익증가에따른밸류에이션개선여력이크고, 2) 장기적인관점에서성장성이높을것이라고판단되는종목이다. 이에근거한우리의종목선호도는 KCC > LG하우시스 > 한샘순이다. 밸류에이션매력이큰 LG하우시스보다 KCC를더선호하는이유는장기적인관점에서 B2C 시장진출이유망하다고판단하기때문이다. 한샘의경우현재밸류에이션매력이크진않지만향후중국진출등새로운성장동력이확보된다면충분히재평가가가능하다. 49

50 [ 표13] 분석대상건설업체요약 건설구분 현대건설 대림산업 현대산업 GS건설 대우건설 투자의견 Buy Buy Buy Buy Hold ( 신규 ) ( 신규 ) ( 신규 ) ( 신규 ) ( 신규 ) 목표주가 ( 원 ) 6, 12, 6, 35, 6, 현재주가 ( 원 ) 43, 79,2 44, 26,15 5,5 상승여력 (%) 절대수익률 (%) 1M M M M KOSPI 대비 1M 상대수익률 (%) 3M M M 매출액증가율 (%) 215A E E 영업이익증가율 (%) 215A 2.9 흑전 E E 순이익증가율 (%) 215A -.5 흑전 흑전 E E P/E( 배 ) 215A E E P/B( 배 ) 215A E E ROE(%) 215A E E BPS( 원 ) 215A 52, ,559 31,274 46,258 6, E 56, ,796 35,2 46,458 6, E 62, ,11 39,68 49,52 7,495 배당수익률 (%) 215A n/a n/a 216E n/a n/a 217E n/a n/a 목표 P/B 217E 주 : 216 년 11월 22일종가기준자료 : WiseFn, 한화투자증권리서치센터 5

51 [ 표14] 분석대상건설업체요약 건자재구분 KCC LG하우시스 한샘 투자의견 Buy Buy Hold ( 신규 ) ( 신규 ) ( 신규 ) 목표주가 ( 원 ) 55, 12, 2, 현재주가 ( 원 ) 389, 94,4 197,5 상승여력 (%) 절대수익률 (%) 1M M M M KOSPI 대비 1M 상대수익률 (%) 3M M M 매출액증가율 (%) 215A E E 영업이익증가율 (%) 215A E E 순이익증가율 (%) 215A E E P/E( 배 ) 215A E E P/B( 배 ) 215A E E ROE(%) 215A E E EPS( 원 ) 215A 17,446 8,4 4, E 24,458 8,57 5,29 217E 29,262 1,968 6,174 배당수익률 (%) 215A E E 목표 P/E 217E 주 : 216 년 11월 22일종가기준자료 : WiseFn, 한화투자증권리서치센터 51

52 VI. 분석대상종목 현대건설 (72) 대림산업 (21) 현대산업 (1263) GS건설 (636) 대우건설 (474) KCC (238) LG하우시스 (1867) 한샘 (924) 52

53 216 년 11 월 24 일 기업분석 현대건설 (72) 나는가던길로쭉간다 Analyst 송유림 Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 6, 원 현재주가 (11/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 43, 원 39.5% 47,883 억원 111,356 천주 52 주최고가 / 최저가 44,85 / 27,35 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 29.2% 주주구성 현대자동차외 5 인 34.9% 국민연금공단 1.1% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 218E 매출액 19,122 19,187 2,97 21,62 영업이익 987 1,52 1,141 1,199 EBITDA 1,182 1,235 1,332 1,41 지배주주순이익 EPS 3,34 3,985 4,875 5,118 순차입금 ,259-1,541 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 컨센서스 EPS 5,245 4,12 5,7 5,394 컨센서스영업이익 987 1,6 1,137 1,198 주가추이 ( 원 ) 현대건설 KOSPI 지수대비 6, 4, 2, 15/11 16/4 16/9 (pt) 현대건설에대해투자의견 Buy, 목표주가 6 만원을제시하며당사분석대상종목에편입합니다. 동사의가장큰투자포인트는안정적인수익창출력과풍부한수주잔액을바탕으로탄탄한성장성을갖췄다는점입니다. 신규고급아파트브랜드 디에이치 (THE H) 를통해국내주택시장에서의입지도더욱강화될것으로전망합니다. 안정적인수익창출력돋보여현대건설의가장큰장점은건설사가운데가장안정적인수익성을갖췄다는점이다. 해외저가수주로인한손실이크게반영된 213 년에도영업이익률 5.7% 를기록하며국내 1위건설사의저력을보여줬다. 특히, 건설업은국내외경기에민감한산업이기때문에동사의안정적인수익창출력은앞으로도계속해서부각될것으로보인다. 풍부한해외수주잔액이보장하는성장성풍부한해외수주를바탕으로지속적인성장이전망된다. 지난해해외수주부진의상당부분을올해 4분기에계획된 5조원이넘는신규해외수주로만회할것으로보인다. 특히동사는해외수주잔액회전율이 4.3배로다른건설사보다두배가량높아해외수주절벽도무난하게방어할수있을것으로예상한다. 국내주택시장에서도두각나타내동사는새프리미엄브랜드 디에이치 (THE H) 아너힐즈 를선보이며국내주택시장공략에적극적으로나서고있다. 고급아파트브랜드인 THE H 가성공적으로안착한다면향후국내주택시장에서의현대건설입지가한결커질것으로보인다. 투자의견 Buy와목표주가 6, 원제시우리는현대건설에대해투자의견 Buy와목표주가 6만원을제시하며당사의분석대상종목에편입한다. 목표주가는 217 년 BPS 62,689 원에목표배수.9배를적용하여산출했다. 현대건설의 12개월예상실적기준 P/B는 ROE가 215년 6.5% 까지떨어지면서꾸준히하락했는데, 최근 ROE가개선될것으로전망됨에따라 P/B도반등구간에들어선모습이다. 현재주가는 217 년예상실적기준 P/B의.7배수준이다.

54 투자의견 Buy 와목표주가 6, 원제시 투자의견 Buy, 목표주가 6, 원 우리는현대건설에대해투자의견 Buy와목표주가 6만원을제시하며당사의분석대상종목에편입한다. 목표주가는 217 년 BPS 62,689 원에목표배수.9배를적용하여산출했다. 현대건설의목표배수는 217 년예상 ROE 8.2%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 를가정한수치다. 최근 3년동안동사의주가는 12개월예상실적기준 P/B.5~1.3 배에서움직여왔다. 216 년 1월에기록한.48 배는과거 1년내최저치다. 현대건설의 12개월예상실적기준 P/B는 ROE가 215 년 6.5% 까지떨어지면서꾸준히하락했는데, 최근 ROE가개선될것으로전망됨에따라 P/B도반등구간에들어선모습이다. 현재주가는 217년예상실적기준 P/B의.7배수준에형성돼있다. [ 표 15] 현대건설 P/B 밸류에이션 구분 예상 BPS( 원 ) 목표 P/B( 배 ) 비고 62, 예상치.9 ROE 8.2%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 가정 적정주가 ( 원 ) 58,447 목표주가 ( 원 ) 6, 현재주가 ( 원 ) 43,55 상승여력 38% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 그림 85] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 86] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 16 수정주가 6.5X 1.5X 14.5X 18.5X ( 만원 ) 16 수정주가.5X 1.1X 1.7X 2.3X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 54

55 [ 그림 87] 12 개월 fwd. P/B 추이 ( 배 ) P/B(Fwd.12M) 26.5 워크아웃조기졸업및구조조정 최대값 4.5배부동산경기호황해외수주증가현대차그룹편입 ('11.4) 미국금융위기로해외마진하락및인한시장침체주택사업원가율상승저가해외수주로인한손실발생 1. 12M Fwd.P/B 1 배 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 투자포인트 현대건설최고의장점은 안정적인수익성 현대건설의가장큰장점은건설사가운데가장안정적인수익성을갖췄다는점이다. 이러한장점은해외저가수주로인한손실이크게반영된 213년에더욱빛났다. 다른건설사의경우해외원가율이 1% 를훌쩍넘어가면서해외사업손실에대한우려가커졌지만, 현대건설은높아야 95% 수준의해외원가율을보이며국내 1위건설사로서의저력을보여줬다. 특히, 건설업은국내외경기에민감한산업이기때문에이러한안정적인수익창출력은앞으로도계속해서부각될것으로보인다. [ 그림 88] 건설사영업이익률추이 : 5 개건설사중가장안정적인모습 (%) 15 현대건설대림산업현대산업대우건설 GS 건설 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 55

56 풍부한해외수주잔액이 보장하는성장성 동사는풍부한해외수주를바탕으로지속적으로성장할것으로전망된다. 지난해해외수주가부진했으나올해 4분기에에콰도르정유공장, 중동화공프로젝트등 5조원이넘는규모의신규해외수주가계획되어있다. 따라서예년수준을회복하는것이가능해보인다. 특히동사는 216년상반기매출액을기준으로한해외수주잔액회전율이 4.3배로타건설사보다두배가량높아해외수주절벽도무난하게방어가가능할수있을것으로예상한다. [ 그림 89] 올해신규수주크게증가해해외수주회복될것 [ 그림 9] 건설사중해외수주잔고회전율가장높아 ( 조원 ) 해외신규수주 14 ( 배 ) 4.5 해외수주잔고회전율 % 증가전망 E. 현대건설 GS 건설대림산업대우건설 자료 : 현대건설, 한화투자증권리서치센터 주 : 잔고회전율은 216 년 3 분기기준해외수주잔고를해외매출액으로나누어계산 자료 : 각사, 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 국내주택시장에서도 두각나타내 최근현대건설은국내주택시장에서도두각을나타내고있다. 동사는새프리미엄브랜드 디에이치아너힐즈 를론칭하며강남재건축지역에서의대규모분양을성공적으로마쳤다. 고급아파트브랜드인 THE H 가성공적으로안착한다면향후국내주택시장에서의현대건설입지가한결커질것으로보인다. [ 그림 91] 215 년이후강남구, 서초구분양물량 : 5 개건설사중현대건설비중이가장큼 ( 세대 ) 분양물량 _ 강남구, 서초구 ( 좌 ) 분양비율 ( 우 ) (%) 1,5 5 1, 현대건설현대산업대우건설 GS 건설대림산업 주 : 분양비율은전체분양세대수대비강남구및서초구분양물량 자료 : 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 56

57 이익전망 217 년주택매출 크게증가할것 현대건설의매출액은 216 년 19.2 조원, 217년 2.9 조원으로전년대비각각.3%, 9.% 성장할것으로예상한다. 215~16 년에분양된아파트의건설기성이진행되면서국내주택매출이크게증가할것으로예상된다. 지배주주순이익은 216년 444억원, 217 년 5429억원으로전년대비각각 21%, 22% 증가할것으로예상한다. 216 년과 217 년순이익에대한시장컨센서스는각각 4458억원과 5525억원으로당사추정치와유사한수준이다. [ 표16] 현대건설분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 4,288 4,687 4,464 5,748 4,628 5,67 4,99 6,33 19,122 19,187 2,97 YoY(%) 현대건설 2,444 2,86 2,643 2,991 2,589 3,36 2,944 3,824 1,71 1,884 12,392 토목 ,577 2,45 2,56 건축 ,661 1,625 1,815 주택 ,38 1,967 2,818 3,428 플랜트 ,793 2,73 3,285 전력 ,663 1,282 1,255 기타 현대엔지니어링 1,578 1,651 1,669 2,273 1,793 1,793 1,793 1,984 7,349 7,171 7,362 매출원가 3,925 4,18 4,13 5,249 4,28 4,599 4,455 5,684 17,513 17,359 18,947 매출원가율 (%) 현대건설 현대엔지니어링 판관비 영업이익 ,6 1,141 YoY(%) 영업이익률 (%) 현대건설 현대엔지니어링 영업외손익 세전이익 순이익 YoY(%) 순이익률 (%) 지배기업순이익 자료 : 현대건설, 한화투자증권리서치센터 57

58 [ 그림 92] 216~17 년순이익에대한컨센서스와한화추정치비교 ( 십억원 ) 65 순이익 ('16) 순이익 ('17) 한화 ('16) 한화 ('17) /11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 수급분석 최근외국인과기관 모두순매수세 최근 1년동안현대건설의주가는기관수급에연동되는흐름을보였다. 215년하반기수급의방향성이뚜렷하지않은가운데주가가하락했으나, 216년들어서기관의순매수가증가하면서주가도함께반등했다. 최근에는외국인과기관이동시에순매수세를보임에따라주가가긍정적인흐름을이어가고있다. 외국인보유비중은 215 년 11월 26.4% 에서현재 28.9% 로 2.5%p 가량상승했다. [ 그림 93] 현대건설의투자주체별매매동향 ( 억원 ) 주가 ( 우 ) 기관 ( 좌 ) 외국인 ( 좌 ) 개인 ( 좌 ) ( 만원 ) 3, 4.8 2, 1, -1, -2, -3, -4, -5, 15/1 15/11 15/12 16/2 16/3 16/5 16/6 16/8 16/ 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 58

59 기업개요 1947 년 5월 현대토건 으로시작 211 년현대자동차그룹에편입 현대건설의모태는 1947 년 5월세워진현대토건이다. 현대그룹의창업자인고 ( 故 ) 정주영회장은 195년 1월현대자동차공업과현대토건을합병하여현대건설로명칭을변경했다. 한국전쟁을계기로국내에들어온미군의숙소와부대등을지으며세를확장했다. 이를바탕으로전쟁후각종기반시설복구사업을맡았다 년 12월국내첫고속도로인경인고속도로를시공했다. 1965년국내건설업계사상최초로해외공사 ( 태국파타니나라티왓공사 ) 를수주했다. 현대건설은토목환경사업, 건축사업, 주택사업, 플랜트사업, 원자력사업, 전력사업등을영위하고있으며, 자회사로는현대엔지니어링 ( 주 ), 현대스틸산업 ( 주 ), 현대에너지 ( 주 ), ( 주 ) 현대종합설계건축사사무소, ( 주 ) 현대서산농장, 현대도시개발 ( 주 ) 등이있다. 현대건설은 21 년현대그룹으로부터분리되었다가 211 년현대자동차그룹에편입됐다. 현재최대주주는현대자동차로지분 21% 를보유하고있다. [ 표17] 현대건설연혁 시기 내용 1947 현대토건사설립 195 현대건설주식회사설립 ( 현대자동차공업사, 현대토건사병합 ) 1964 마포아파트건설 ( 국내최초의대단위아파트단지, 6 층건물 1 동 ) 1965 국내건설사최초해외진출, 태국파타니나라티왓고속도로 (54 만달러규모 ) 1968 경인고속도로준공으로대통령표창수상 1973 남해대교완공 ( 국내최초장대경간 ( 長大徑間 ) 현수교 ) 1975 중동최초진출 ( 이란반다르압바스동원훈련조선소 ) 1977 평택화력 1-2 호기건설수주 ( 국내최초일괄도급계약 ) 198 성산대교준공 ( 국내최초게르버트러스 (Gerber Truss) 교로시공 ), 현대인재개발원설립 1983 본사계동사옥으로이전 1984 서산간척공사, 사상최초로유조선이용한최초정주영공법 ( 물막이공법 ) 성공 21 아산정주영명예회장향년 87 세일기로타계, 현대그룹으로부터계열분리 26 아파트브랜드 힐스테이트 론칭. 뉴브랜드첫분양 ( 서울숲힐스테이트 ) 29 UAE 원전수주, 한국형원전최초수출 (31 억달러규모 ) 211 현대자동차그룹으로편입 212 중남미지역첫진출, 콜롬비아베요하수처리장수주 (3 억 5, 만달러규모 ) 214 국내건설사최초칠레진출, 차카오교량공사수주 (6 억 4,8 만달러규모 ) 215 GE 와포괄적협력에대한양해각서체결 ( 전세계에너지, 인프라분야관련 ) 215 세계세번째단경간현수교울산대교준공 자료 : 현대건설, 한화투자증권리서치센터 59

60 [ 그림 94] 주요주주및종속기업 현대모비스 (2.8%) 포함특수관계인 28.4% 현대자동차 (21.%) 외 5 인 34.9% 국민연금공단 1.1% 현대건설 ( 자사주 -) 관계기업및공동기업 종속기업현대엔지니어링 38.6% 현대종합설계건축사사무소 84.8% 현대스틸산업 1% 현대서산농장 84.7% Hyundai Asian Technics 1% 하떠이알앤씨 1% Middle East E&D 95.% Hyundai E&C Vina Song Gia 1% 경남하이웨이 29.5% 울산하버브릿지 24.5% 벡스코 21.7% CONSORCIO PUENTE CHACAO 51.1% 현대도시개발 1% 현대에너지 49.% Hyundai E&C(Wuxi) 1% 송도랜드마크시티 5.3% 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 6

61 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 17,387 19,122 19,187 2,97 21,62 유동자산 13,642 14,344 15,218 16,261 17,214 매출총이익 1,541 1,69 1,82 1,96 2,52 현금성자산 3,91 3,238 3,755 4,17 4,536 영업이익 ,52 1,141 1,199 매출채권 7,572 7,66 7,686 7,943 8,179 EBITDA 1,113 1,182 1,235 1,332 1,41 재고자산 1,337 1,329 1,323 1,278 1,269 순이자손익 비유동자산 4,798 5,115 5,43 5,274 5,625 외화관련손익 투자자산 2,213 2,53 2,66 2,768 2,88 지분법손익 유형자산 1,711 1,754 1,582 1,763 2,54 세전계속사업손익 ,42 무형자산 당기순이익 자산총계 18,44 19,459 2,26 21,536 22,839 지배주주순이익 유동부채 8,257 8,583 8,877 9,257 9,626 증가율 (%) 매입채무 4,794 5,11 5,166 5,284 5,394 매출액 유동성이자부채 ,37 영업이익 비유동부채 3,217 3,384 3,27 3,268 3,267 EBITDA 비유동이자부채 2,27 2,267 2,57 2,7 1,957 순이익 부채총계 11,473 11,967 12,148 12,525 12,892 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 1,29 1,4 1,4 1,4 1,4 영업이익률 이익잉여금 3,849 4,185 4,67 5,368 6,14 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 6,966 7,491 8,113 9,11 9,947 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 주당지표 당기순이익 EPS 3,769 3,34 3,985 4,875 5,118 자산상각비 BPS 48,844 52,227 56,423 62,689 69,291 운전자본증감 DPS 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 11,172 11,9 1,82 1,72 11,176 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 325-1, ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 1,245 1,326 1,24 1,195 1,246 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 639 1, 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 1, 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 61

62 216 년 11 월 24 일 기업분석 대림산업 (21) 이제기지개를켤차례 Analyst 송유림 Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 12, 원 현재주가 (11/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 79,2 원 51.5% 27,562 억원 34,8 천주 52 주최고가 / 최저가 93,6 / 62,5 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 35.1% 주주구성 대림코퍼레이션외 15 인 23.5% 국민연금공단 13.5% 템플턴자산운용회사 6.1% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 218E 매출액 9,514 1,9 1,98 1,968 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS 5,942 9,311 12,95 11,573 순차입금 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 컨센서스 EPS 6,235 9,45 11,94 11,977 컨센서스영업이익 주가추이 ( 원 ) 대림산업 KOSPI 지수대비 1, 9, 8, 7, 6, 15/11 16/4 16/9 (pt) 대림산업에대해투자의견 Buy, 목표주가 12 만원을제시하며당사분석대상종목에편입합니다. 동사의투자포인트는건설사중리스크가가장작고이란발수주모멘텀이유효하다는점입니다. 국내주택사업의경우내년에도올해와비슷한수준의물량을분양하겠다는계획을발표했는데, 그대로진행된다면 2~3 년정도는높은수준의주택매출이유지될것으로보입니다. 보수적경영이이끈재빠른리스크탈출대림산업의장점은보수적경영을통해리스크를가장빠르게축소했다는점이다. 저가수주로인한대규모적자시현이후건설사들의밸류에이션에는위험요인에따른할인이크게작용해왔다. 따라서현시점에서는리스크해소가무엇보다중요하다. 동사는해외주요프로젝트들의진행률이높고미청구공사금액도주요건설사중가장적어해외사업부문의위험도가매우낮아보인다. 기대되는해외수주와듬직한국내주택매출해외수주부진에대한우려는향후중동에서의수주를통해해소될것으로기대된다. 오랜기간준비해온대규모이란수주가이르면 4분기에가시화할것으로예상하기때문이다. 국내주택매출은향후 1~2년간높은수준을유지할것으로전망한다. 동사가제시한내년분양목표치는올해와비슷한수준인 2.9만세대이고, 프로젝트의절반이재건축 / 재개발사업인데다수도권비중도 62% 로높아안정적인공급이가능할것으로예상한다. 투자의견 Buy와목표주가 12, 원제시우리는대림산업에대해투자의견 Buy와목표주가 12만원을제시하며당사의분석대상종목에편입한다. 목표주가는부문별가치합산방식 (SOTP) 으로산출했으며, 영업가치는 217 년예상 EBITDA 를건설과유화부문으로나눈후각각의업종평균 EV/EBITDA 를적용하여계산했다. 우리가제시한목표주가는 217 년예상주당순자산가치 (BPS) 의.9배에해당하며, 이는해외손실이반영되기직전수준이다. 최근 3년간동사의주가는 12개월예상실적기준 P/B.4~.8 배에서움직여왔으며, 현재주가는 217년예상실적기준 P/B 약.6배에형성돼있다.

63 투자의견 Buy 와목표주가 12, 원제시 투자의견 Buy, 목표주가 12 만원 우리는대림산업에대해투자의견 Buy와목표주가 12만원을제시한다. 목표주가는부문별가치합산방식 (Sum of the parts valuation) 으로산출한것이다. 영업가치는 217 년예상 EBITDA 6688 억원을건설과유화부문으로나눈후각각업종의최근 1년평균 EV/EBITDA 를적용하여계산했다. 비영업가치의경우매도가능증권, 투자부동산에각각 3% 의할인율을적용했다. 우리가제시한목표주가는 217년예상주당순자산가치 (BPS) 의.9배에해당하며, 이는해외손실이반영되기직전의수준이다. 최근 3년동안동사의주가는 12개월예상실적기준 P/B.4~.8 배에서움직여왔으며, 현재주가는 217 년예상실적기준 P/B 약.6 배에형성돼있다. [ 표18] 대림산업 SOTP 밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) 구분 비고 A. 영업가치 3,337 1) 건설 1,98 EBITDA 년예상 EBITDA 에건설영업이익비중적용 목표배수 ( 배 ) 5.5 최근 1 년평균건설업종 EV/EBITDA 2) 유화 1,358 EBITDA 년예상 EBITDA 에유화영업이익비중적용 목표배수 ( 배 ) 5.7 최근 1 년평균화학업종 EV/EBITDA B. 비영업가치 775 1) 매도가능금융자산 년 2 분기장부가에 3% 할인율반영 2) 투자부동산 년 2 분기장부가에 3% 할인율반영 C. 순차입금 년예상치 주주가치 (A+B-C) 4,151 주식수 ( 천주 ) 34,8 적정주가 ( 원 ) 119,293 목표주가 ( 원 ) 12, 현재주가 ( 원 ) 79,2 상승여력 52% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 그림 95] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 96] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 16 수정주가 6.X 8.5X 11.X 13.5X ( 만원 ) 16 수정주가.5X.7X.9X 1.1X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 63

64 [ 그림 97] 12 개월 fwd. P/B 추이 ( 배 ) 3. P/B(Fwd.12M) 최대값 2.5 배 부동산경기 호황 미국금융위기로건설경기둔화해외수주증가 12M Fwd.P/B 1 배.5 해외저가수주에따른어닝쇼크 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 투자포인트 보수적경영이이끈 재빠른리스크탈출 대림산업의장점은보수적경영을통해리스크를가장빠르게축소했다는점이다. 저가수주로인한대규모적자시현이후건설사들의밸류에이션에는위험요인에따른할인이크게작용해왔다. 따라서현시점에서는리스크해소가무엇보다중요하다. 동사는해외주요프로젝트들의진행률이높고미청구공사금액도주요건설사중가장적어해외사업부문의위험도가매우낮다. 국내주택사업또한 1% 도급으로진행되기때문에부동산시장에대한위험노출도가상대적으로작다. 3분기기준부채비율은 137% 로 4개건설사 ( 현대산업제외 ) 중가장낮은수준이다. [ 그림 98] 해외주요프로젝트의미청구공사및공사미수금비중 [ 그림 99] 부채비율추이 : 대림산업이가장낮은수준 ( 억원 ) 미청구공사 ( 좌 ) 공사미수금 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) (%) 25, (%) 3 현대건설대림산업대우건설 GS 건설 2, , 9 2 1, , 3 1 현대건설 GS 건설대림산업대우건설 자료 : 전자공시시스템 (Dart) 2 분기사업보고서기준, 한화투자증권리서치센터 자료 : 각사, Wisefn, 한화투자증권리서치센터 64

65 해외수주모멘텀유효 향후 3 년간 높은수준의주택매출예상 향후동사의실적에가장기여할것으로기대되는부분은해외사업부문이다. 저유가의직접적인영향권에있는중동의발주가급감하자대림산업은성장성과안정성이상대적으로높은아시아를공략해이를만회해왔다. 그럼에도불구하고올해 1~3분기누적수주는약 6조원으로지난해같은기간의 2/3 수준에불과한데, 이에대한우려는향후중동에서의수주를통해해소될것으로기대한다. 특히오랜기간준비해온대규모이란수주가이르면올해 4분기에가시화할것으로예상된다. 동사는 217 년분양목표치로올해와비슷한수준인 2.9만세대를제시했다. 215년에 3만 35 세대가분양된점을감안하면향후 1~2년간높은수준의주택매출이이어질것으로예상한다. 건설사들의공급과잉에대한우려가존재하나내년에예정된 2개프로젝트중 1개프로젝트가재건축 / 재개발사업인데다수도권비중이 62% 에달해안정적인공급이가능할것으로보인다. [ 그림 1] 중동에서아시아로전략지역빠르게전환 [ 그림 11] 213 년이후수도권비중 6% 이상지속 ( 십억달러 ) 4.5 중동아시아태평양북미유럽 (%) 9 수도권비중 E 217E 자료 : 해외건설협회, 한화투자증권리서치센터 자료 : 대림산업, 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 이익전망 국내주택이 성장이끌어 대림산업의매출액은 216 년 1조원, 217 년 11조원으로전년대비각각 5.2%, 9.% 성장할것으로예상한다. 215~16 년에분양된아파트의건설기성이진행되면서국내주택매출이크게증가할것으로예상된다. 지배주주순이익은 216년 3253억원, 217 년 4222억원으로전년대비각각 57%, 3% 증가할것으로예상한다. 216 년과 217 년순이익에대한시장컨센서스는각각 3492억원과 4285억원으로당사추정치와유사한수준이다. 65

66 [ 표19] 대림산업분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 2,254 2,564 2,457 2,734 2,478 2,798 2,78 2,925 9,514 1,9 1,98 YoY(%) 본사 1,928 2,211 2,173 2,437 2,166 2,487 2,396 2,613 8,135 8,749 9,663 건설 1,655 1,931 1,91 2,155 1,876 2,196 2,16 2,323 6,994 7,642 8,51 토목 ,382 1,41 1,476 건축 81 1,81 1,132 1,287 1,96 1,349 1,264 1,447 2,646 4,31 5,156 플랜트 ,946 1,896 1,844 유화 ,141 1,17 1,162 연결법인 ,378 1,26 1,245 매출원가 2,32 2,29 2,181 2,435 2,218 2,474 2,416 2,621 8,737 8,938 9,73 매출원가율 (%) 본사 건설 유화 영업이익 YoY(%) 흑전 영업이익률 (%) 본사 건설 유화 연결법인 세전이익 순이익 YoY(%) 흑전 순이익률 (%) 지배기업순이익 자료 : 대림산업, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 12] 216~17 년순이익에대한컨센서스와한화추정치비교 ( 십억원 ) 45 순이익 ('16) 순이익 ('17) 한화 ('16) 한화 ('17) /11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 66

67 수급분석 뚜렷한매수주체없어 주가횡보 최근 1년동안대림산업의주가는뚜렷한매수주체없이횡보세를나타냈다. 올해초외국인과기관의동반매수세가유입되면서주가가상승했으나, 이후기관이뚜렷한방향성을보이지않으며주가도등락을거듭하는모습이었다. 외국인도순매수추이를이어오긴했으나강도가세지는않았다. 외국인보유비중은 215 년 11월 34.3% 에서현재 35.% 로.7%p 가량상승했다. [ 그림 13] 대림산업투자주체별매매동향 ( 억원 ) ( 만원 ) 2, 주가 ( 우 ) 기관 ( 좌 ) 외국인 ( 좌 ) 개인 ( 좌 ) 1 1, 9 8-1, 7-2, 6-3, 15/1 15/11 15/12 16/2 16/3 16/5 16/6 16/8 16/9 5 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 기업개요 1939 년, 부림상회 로시작한대림건설건설사업부와석유화학사업부로구성 대림산업의모체는故이재준대림그룹회장이 1939 년 1월설립해인천부평역에서간판을내걸고목재와건자재를팔던부림상회다. 1947년 4월부평경찰서신축공사에참여하면서토건업에처음진출했고, 같은해 6월 28일대림산업 ( 주 ) 으로상호를변경하고법인회사로전환했다. 196년대베트남, 태국등동남아에이어 197 년대중동건설붐을타고사우디아라비아, 이란, 이라크등해외건설사업에참여했으며, 1975 년에증권거래소에상장했다. 대림산업은토목, 건축, 플랜트등의종합건설업을하는건설사업부와석유화학제품을생산하는석유화학사업부로구성되어있다. 자회사를포함한건설사업부문에는대림산업의건설사업부, 6개의해외현지법인, 대림씨엔에스스틸사업부가있다. 제조사업부문에는대림산업의석유화학사업부, 모터사이클및자동차부품을제조하는대림자동차공업 ( 주 ), 콘크리트파일제품을제조하는대림씨엔에스파일사업부가있으며, 에너지사업부문에는민자발전사업개발등을수행하는대림에너지, 포승그린파워가있다. 67

68 [ 표2] 대림산업연혁 시기 내용 1939 인천부평에부림상회설립 1947 부평경찰서준공 ( 대림산업건설업 1 호실적 ) 1966 국내최초해외건설외화획득 ( 베트남항만공사수주 ) 1969 경인고속도로, 경부고속도로준공 1973 국내최초플랜트수출 ( 사우디정유공장보일러설치공사 ) 1975 증권거래소상장 1975 국내최초쿠웨이트진출 ( 슈아이바정유공장기계보수공사 ) 1975 국내최초이란진출 ( 이스파한군용공장공사 ) 1975 국내최초아프리카진출 ( 남아프리카공화국정유공장공사 ) 1976 대림산업수송동빌딩준공 198 국내최초기술연구소설립 ( 대림기술연구소 ) 1986 삼호, 삼호유통, 오라관광을인수 1987 호남에틸렌흡수합병완료, 대림산업석유화학사업부로출발 1988 고려개발인수 1999 대림엔지니어링합병후한화석유화학과함께 5:5 출자로여천 NCC 설립 2 e 편한세상브랜드런칭 ( 용인보정 e 편한세상 ) 2 국내최초광합성사장교서해대교준공 23 순수국내기술로설계, 시공된국내최초의사장교삼천포대교준공 212 국내최초의복합사장교청풍대교준공 212 국내최초냉난방에너지 5% 상용화아파트준공 (e 편한세상광교 ) 213 순수국내기술로세계 4 위, 국내최장의현수교이순신대교준공 214 대림첫민자발전소인포천복합화력발전소상업운전실시 214 대림호텔브랜드 GLAD 여의도오픈 215 해외건설대상토목분야최우수상 215 주택건설의날대통령표창, 국토교통부장관표창 215 대한민국그린건설대상종합대상 자료 : 대림산업, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 14] 주요주주및종속기업 이해욱 (52.3%) 포함특수관계인 1% ( 주 ) 대림코퍼레이션 (21.7%) 외 8 인 23.5% 국민연금공단 13.5% 템플턴자산운용 6.1% 종속기업 대림산업 ( 자사주 -) 관계기업및공동기업 고려개발 62.2% 대림자동차공업 59.% 대림씨엔에스 5.8% 오라관광 1% 송도파워 1% Daelim Saudi Arabia 99.9% Daelim Utama Construction 1% 달림 ( 남경 ) 건설관리 1% Daelim Dar 87.5% 삼호 41.8% 생보우투신영임대주택제2호기업구조조정부동산투자회사 83.6% 위례뉴스테이기업형임대개발전문위탁관리부동산투자회사 27.% 대림에너지 7.% Daelim Hungary 51.% 여천 NCC 5.% 청진이삼프로젝트 48.5% Daelim USA 1% 폴리미래 5.% 청진이삼자산관리 8.6% 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 68

69 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 9,295 9,514 1,9 1,98 1,968 유동자산 6,423 7,177 7,43 7,784 7,498 매출총이익 ,7 1,179 1,121 현금성자산 1,936 2,717 2,225 2,233 2,525 영업이익 매출채권 2,941 3,24 3,558 3,87 3,339 EBITDA 재고자산 ,32 1, 순이자손익 비유동자산 4,174 4,888 4,874 5,118 5,361 외화관련손익 투자자산 2,754 2,99 2,893 3,1 3,132 지분법손익 유형자산 1,342 1,832 1,915 2,38 2,156 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 1,597 12,65 12,34 12,91 12,858 지배주주순이익 유동부채 4,31 5,17 4,659 4,854 4,428 증가율 (%) 매입채무 2,966 2,888 3,212 3,436 3,13 매출액 유동성이자부채 564 1, 영업이익 적전 흑전 비유동부채 1,831 2,152 2,388 2,354 2,32 EBITDA 적전 흑전 비유동이자부채 1,445 1,762 1,918 1,868 1,818 순이익 적지 흑전 부채총계 6,131 7,259 7,47 7,28 6,748 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 3,49 3,673 3,986 4,422 4,84 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 4,465 4,86 5,257 5,693 6,111 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 주당지표 당기순이익 EPS -13,46 5,942 9,311 12,95 11,573 자산상각비 BPS 19, , , ,11 143,924 운전자본증감 DPS 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 2,285 11,133 12,18 9,282 8,971 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) n/a 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 69

70 216 년 11 월 24 일 기업분석 현대산업 (1263) 단연돋보이는실적개선세 Analyst 송유림 Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 6, 원 현재주가 (11/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 44, 원 36.4% 33,169 억원 75,384 천주 52 주최고가 / 최저가 53,1 / 35,35 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 54.5% 주주구성 정몽규외 8 인 18.6% 국민연금공단 1.% 템플턴자산운용회사 8.8% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 218E 매출액 4,63 4,687 5,299 5,273 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS 2,876 4,197 4,97 4,178 순차입금 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 컨센서스 EPS 3,165 4,681 5,565 5,785 컨센서스영업이익 주가추이 ( 원 ) 현대산업 KOSPI 지수대비 6, 5, 4, (pt) 현대산업에대해투자의견 Buy, 목표주가 6 만원을제시하며당사분석대상종목에편입합니다. 동사의투자포인트는해외사업비중이작은반면이익률이높은자체사업비중이커국내주택시장이호황을보일때실적개선세가매우강하다는점입니다중장기적관점에서비주택부문의사업포트폴리오를강화함으로써안정적인성장을도모하고있어주택의존도가높다는한계점도극복해가고있습니다. 주택시장호황의가장큰수혜주동사는다른건설사와달리해외사업비중이매우작아해외리스크로부터자유롭다. 반면자체개발사업의비중은상대적으로커주택사업부문의수익성이매우높다. 이러한장점은요즘과같은주택시장호황기에더욱부각되는데, 최근동사의실적개선세는건설사중가장뛰어나다. 216 년과 217년의예상영업이익률은 11% 대로다른건설사보다수익성이두배이상뛰어나다. 비주택부문의사업포트폴리오강화동사는비주택부문의사업포트폴리오를강화함에따라제조 / 건자재, 부동산 / 인프라개발 관리운영 자산관리등을아우르는종합부동산디벨로퍼로서의가치사슬을보유하고있다. 216 년상반기현재연결자회사들을통해영위하고있는비주택부문의매출비중은약 31% 에달하며, 내년에는 HDC신라면세점도흑자로돌아설것으로기대됨에따라비주택부문의이익기여도가더욱높아질것으로보인다. 투자의견 Buy와목표주가 6, 원제시우리는현대산업에대해투자의견 Buy와목표주가 6만원을제시하며당사의분석대상종목에편입한다. 목표주가는 217 년 BPS 39,68 원에목표배수 1.6배를적용하여산출했다. 현대산업의목표배수는 217 년예상 ROE 13.1%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 를가정한수치다. 최근 3년동안동사의주가는 12개월예상실적기준 P/B.7~2.3 배에서움직여왔으며, 현재주가는 217 년예상실적기준 P/B의 1.1배수준이다. 3, 15/11 16/4 16/9 7

71 투자의견 Buy 와목표주가 6, 원제시 투자의견 Buy, 목표주가 6, 원 우리는현대산업에대해투자의견 Buy와목표주가 6, 원을제시하며당사의분석대상종목에편입한다. 목표주가는 217 년 BPS 39,68 원에목표배수 1.6배를적용하여산출했다. 현대산업의목표배수는 217 년예상 ROE 13.1%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 를가정한수치다. 최근 3년동안동사의주가는 12개월예상실적기준 P/B.7~2.3 배에서움직여왔으며, 현재주가는 217 년예상실적기준 P/B의 1.1배수준이다. [ 표21] 현대산업 P/B 밸류에이션 구분 비고 예상 BPS( 원 ) 39, 년예상치 목표 P/B( 배 ) 1.6 ROE 13.1%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 가정 적정주가 ( 원 ) 62,175 목표주가 ( 원 ) 6, 현재주가 ( 원 ) 44,4 상승여력 35% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 그림 15] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 16] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 수정주가 19.X 15.X 11.X 7.X ( 만원 ) 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 수정주가 2.X 1.5X 1.X.5X [ 그림 17] 12 개월 fwd. P/B 추이 ( 배 ) 3.5 P/B(Fwd.12M) 최대값 3.3배부동산경기호황 미국 금융위기로 건설경기둔화 사상최대주택공급 : 해외매출이미미한현대산업이가장큰수혜 M Fwd.P/B 1 배 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 71

72 투자포인트 주택시장호황의수혜주 독보적인수익성 동사는다른건설사와달리해외사업비중이매우작다. 이에따라해외프로젝트에서발생할수있는여러가지리스크로부터자유롭다는것이가장큰장점중하나다. 이러한장점은요즘과같은주택시장호황기에더욱부각된다. 213년 9% 에달했던순부채비율이시장컨센서스기준으로 216 년에는마이너스로전환할것으로보인다. 이는주요건설사중독보적인개선세다. 이와같은실적개선은단순히주택사업비중이높아서만은아니다. 현대산업의경우자체개발사업의비중이별도매출을기준으로 4% 에달할정도로높은편인데, 이부문의매출총이익률이 216년들어 3% 수준까지올라오면서전사수익성개선을이끌고있다. 다만, 수주잔고내자체주택사업비중이감소하고있고, 보유용지면적도과거대비크게줄어향후주택부문에서이익률이더좋아지기는어려울것으로보인다. [ 그림 18] 순부채비율개선이가장빠른현대산업 [ 그림 19] 215~16 년분양및분양예정물량중서울비중 (%) 현대건설 대림산업 현대산업 대우건설 GS건설 ( 세대 ) 서울분양물량 비중 (%) 16, 45 14, 4 12, , , , 15 4, , 현대산업 현대건설 대림산업 GS건설 대우건설 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : 부동산 114, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 11] 자체사업수주비중감소추세 [ 그림 111] 영업부동산토지면적감소 (%) 3 수주잔고내자체사업비중 ( 만m2 ) 영업부동산토지 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q Q16 자료 : 현대산업, 한화투자증권리서치센터 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 현대산업, 한화투자증권리서치센터 72

73 국내주택시장에대한의존도지나치게높아비주택분야강화해극복하고자함 국내주택사업의비중이크다는점은동사의약점이기도하다. 주택시장냉각기에수익성이빠르게훼손될수있기때문이다. 2 년대들어전국아파트매매가는 212 년단한차례감소한바있는데, 이때동사의영업이익률도하락세로접어들어 213년에는창사이래첫영업이익적자를기록하기도했다. 동사는이러한한계점을극복하기위해비주택분야의사업포트폴리오를강화하고있다. 현대산업은제조 / 건자재, 부동산 / 안프라개발 관리운영 자산관리등을아우르는종합부동산디벨로퍼로서의가치사슬을보유하고있다. 216 년상반기현재연결자회사들을통해영위하고있는주택외사업부문의매출비중은약 31% 에달하며, 이익기여도가높은회사로는현대EP( 유화 ), 현대아이파크몰 ( 유통 ), 아이서비스 ( 빌딩관리 ) 등이있다. 올해적자를시현한 HDC신라면세점은내년에흑자로돌아설것으로예상되며, 그밖에도민자 SOC 등인프라사업부문도성장할것으로기대된다. [ 그림 112] 아파트매매가등락률과현대산업영업이익률추이 (%) 3 전국아파트매매가증감률 영업이익률 창립이래첫 영업이익적자 자료 : 부동산 114, Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 113] 현대산업매출비중 (216 년 3 분기누적기준 ) [ 그림 114] 전사영업이익내연결자회사영업이익비중추이 악기 2% 유통 3% 기타 8% ( 십억원 ) 35 연결자회사영업이익비중 (%) 유화 18% 건설 69% Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 자료 : 현대산업, 한화투자증권리서치센터 73

74 이익전망 217 년에도두자릿수 영업이익률유지 현대산업의매출액은 216년 4.7조원, 217 년 5.3조원으로전년대비각각 1.7%, 13.2% 성장할것으로예상한다. 215~16 년에분양된아파트의건설기성이진행되면서국내주택매출이크게증가할것으로예상된다. 순이익은 216년 3164 억원, 217 년 375 억원으로전년대비각각 46%, 17% 증가할것으로예상한다. 216년과 217 년순이익에대한시장컨센서스는각각 3475억원과 4218 억원으로당사추정치보다 1% 가량높은수준이다. [ 표22] 현대산업분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 98 1,28 1,165 1,334 1,92 1,363 1,342 1,52 4,63 4,681 5,299 YoY(%) 자체사업 ,325 1,332 1,299 도급주택 ,157 1,397 1,728 토목 건축 기타 연결자회사 ,256 1,23 1,292 매출원가 , ,11 1,14 1,178 3,86 3,781 4,329 매출원가율 (%) 영업이익 YoY(%) 영업이익률 (%) 영업외손익 세전이익 순이익 YoY(%) 순이익률 (%) 지배기업순이익 자료 : 현대산업, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 115] 216~17 년순이익에대한컨센서스와한화추정치비교 ( 십억원 ) 45 순이익 ('16) 순이익 ('17) 한화 ('16) 한화 ('17) /11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 74

75 수급분석 외국인은매수, 기관은매도지속 최근 1년동안의현대산업주가는외국인수급에연동되는흐름을보였다. 지난해말주가가하락한이후외국인이꾸준한매수세를보이면서주가는 5만원대까지회복됐다. 최근의주가상승을이끄는것또한외국인매수세다. 반면기관투자자는올해초를제외하면지속적으로순매도세를나타내고있다. 외국인보유비중은 215 년 11월 44.8% 에서현재 53.7% 로 8.9%p 가량상승했으며, 이는 5개건설사중가장높은수준이다. [ 그림 116] 현대산업의투자주체별매매동향 ( 억원 ) 주가 ( 우 ) 기관 ( 좌 ) 외국인 ( 좌 ) 개인 ( 좌 ) ( 만원 ) 3, 7 2, 6 1, 5 4-1, 3-2, 2-3, 15/1 15/11 15/12 16/2 16/3 16/5 16/6 16/8 16/9 1 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 기업개요 1986 년한국도시개발과한라건설이합병해탄생국내사업위주, 해외사업비중 5.6% 로미미 1976 년 3월설립된주택건설전문업체한국도시개발과 1977 년 1월설립된국내외토목, 플랜트건설업체한라건설이 1986년 11월합병하여현대산업개발 ( 주 ) 로탄생했다 년 8월현대그룹에서계열분리되었고, 현재현대산업개발그룹대규모기업집단의주력계열사다. 주력부문인주택부문에서 I PARK 브랜드파워를바탕으로자체분양사업, 재개발 재건축, 민간개발형도급사업, 국내 SOC 등을수주하면서업계상위권의시장지위를유지하는종합건설업체다. 현대산업개발의주요사업은주택사업, 건축사업, 토목사업, 플랜트사업, 해외사업, 개발사업등이며, 주요자회사로는기능성합성수지제품의제조및판매업을하는현대 EP( 주 ), 빌딩유지관리서비스회사인아이서비스 ( 주 ), 건설및부동산업을하는아이앤콘스 ( 주 ), 임대및도소매사업을하는 ( 주 ) 현대아이파크몰, 피아노등악기제조및판매업을하는 ( 주 ) 영창뮤직등이있다. 최대주주인정몽규회장은故정세영현대그룹회장의아들로, 1999 년 4월회장에취임해현대산업개발을경영하고있다. 75

76 [ 표 23] 현대산업연혁 시기 내용 1976 한국도시개발 ( 주 ) 설립 1977 한라건설 ( 주 ) 설립 1986 한라건설 ( 주 ) 한국도시개발 ( 주 ) 합병, 현대산업개발 ( 주 ) 설립 1991 기술연구소설립 1996 주식증권거래소상장 1999 계열사현대역사 ( 주 ) 설립 ( 現 ( 주 ) 현대아이파크몰 ) 1999 정세영명예회장, 정몽규회장취임 1999 현대그룹계열분리 1999 계열사 ( 주 ) 아이콘트롤스설립 1999 계열사아이서비스 ( 주 ) 설립 2 계열사현대엔지니어링플라스틱 ( 주 ) 설립 ( 現현대 EP( 주 )) 2 계열사아이앤콘스 ( 주 ) 설립 2 계열사아이투자신탁운용 ( 주 ) 설립 ( 現 HDC 자산운용 ( 주 )) 21 아파트브랜드 IPARK 론칭 23 계열사 ( 주 ) 부산아이콘스설립 ( 現아이파크스포츠 ( 주 )) 23 주거용 상업용건축물브랜드 IPARK 로통합 25 호텔아이파크 ( 주 ), 파크하얏트서울오픈 26 영창악기제조 ( 주 ) 인수 ( 現 ( 주 ) 영창뮤직 ) 211 계열사아이시어스 ( 주 ) 설립 211 용산현대아이파크몰로본사이전 212 베트남지사설립 213 호텔아이파크 ( 주 ), 파크하얏트부산오픈 214 인도뭄바이 RNA Metropolis 수주, 볼리비아바네가스교량건설공사수주 215 HDC 신라면세점 ( 주 ) 설립 215 ( 주 ) 아이콘트롤스상장 자료 : 현대산업, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 117] 주요주주및종속기업 정몽규 (13.4%) 외 8인 18.6% 국민연금공단 1.% 현대산업 ( 자사주 2.4%) 종속기업 템플턴자산운용 8.8% 관계기업및공동기업현대선물 ( 주 ) 8.7% 삼양식품 ( 주 ) 17.7% 현대 EP( 주 ) 46.3% 호텔아이파크 ( 주 ) 1% HDC 신라면세점 25.% ( 주 ) 영창뮤직 87.9% 아이파크스포츠 ( 주 ) 1% 아이서비스 ( 주 ) 56.6% 현대피씨이 ( 주 ) 1% 아이앤콘스 ( 주 ) 95.2% HDC INDIA 1% ( 주 ) 현대아이파크몰 81.5% HYUNDAI DVP S.R.L 1% 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 76

77 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 4,477 4,63 4,687 5,299 5,273 유동자산 3,981 3,49 3,447 3,583 3,786 매출총이익 현금성자산 ,177 1,372 1,625 영업이익 매출채권 1,542 1, EBITDA 재고자산 1, 순이자손익 비유동자산 1,955 2,11 2,77 2,164 2,276 외화관련손익 3-12 투자자산 1,8 1,242 1,229 1,279 1,331 지분법손익 유형자산 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 5,937 5,51 5,524 5,746 6,61 지배주주순이익 유동부채 2,568 2,2 1,858 1,711 1,711 증가율 (%) 매입채무 매출액 유동성이자부채 1, 영업이익 흑전 비유동부채 1,96 1, EBITDA 흑전 비유동이자부채 순이익 흑전 부채총계 3,664 3,39 2,757 2,628 2,648 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 1,726 1,917 2,21 2,554 2,848 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 2,273 2,471 2,766 3,119 3,413 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 528 1, 주당지표 당기순이익 EPS 913 2,876 4,197 4,97 4,178 자산상각비 BPS 28,927 31,274 35,2 39,68 43,588 운전자본증감 DPS 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 3,415 7,321 7,51 6,41 5,316 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) -1-1 PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 -1 Net debt/ebitda Free Cash Flow 62 1, 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 597 1, 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 559 1, 자기자본 주 : IFRS 연결기준 77

78 216 년 11 월 24 일 기업분석 GS 건설 (636) 이익개선세뚜렷해 Analyst 송유림 Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 35, 원 현재주가 (11/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 26,15 원 33.8% 18,567 억원 71, 천주 52 주최고가 / 최저가 31,5 / 18,95 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 15.9% 주주구성 허창수외 19 인 29.2% 국민연금공단 6.6% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 218E 매출액 1,573 11,117 11,431 11,442 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS ,13 2,963 순차입금 645 1,31 1,573 1,656 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 n/a n/a.. ROE 컨센서스 EPS ,358 4,167 컨센서스영업이익 주가추이 ( 원 ) GS 건설 KOSPI 지수대비 35, 3, 25, 2, 15, 15/11 16/4 16/9 (pt) GS 건설에대해투자의견 Buy, 목표주가 3 만 5 원을제시하며당사분석대상종목에편입합니다. 동사의투자포인트는 자이 (Xi) 라는강력한아파트브랜드를보유함으로써국내주택시장에서강점을보이고있다는점입니다. 해외사업부문은원가율개선이더뎌손실에대한우려를완전히씻지못한상황입니다. 그러나현재계획하고있는여러프로젝트의수주에성공한다면원가율이회복돼해외손실이크게감소할것으로기대됩니다. 자이 (Xi) 를앞세운주택시장공략 GS건설의장점은 자이 (Xi) 라는강력한아파트브랜드를보유함으로써국내주택시장에서강점을보이고있다는점이다. 올해약 3만세대에이어내년에도 2만 8세대의주택공급을계획하고있으며, 내년분양계획물량의 6% 이상이재개발 / 재건축인데다지역또한대부분서울이어서안정적인분양이가능해보인다. 주택매출증가로수익성개선전망해외사업부문은원가율이여전히 1% 를넘어가고있어해외손실에대한우려를완전히씻어내지못한상황이다. 미청구공사나공사미수금의비중도다른건설사보다높은편이라향후위험이적다고보기도어렵다. 다만, 국내주택매출이증가하면서영업이익률이개선되고있는점은긍정적이다. 올해들어건축 / 주택부문의원가율은 83~85% 수준을보였다. 내년에도이와같은수준이유지된다면나머지부문의원가율이개선되지않더라도전사영업이익률은올해 1.2% 에서내년 3.2% 로상승할것으로예상한다. 투자의견 Buy와목표주가 35, 원제시우리는 GS건설에대해투자의견 Buy와목표주가 3만 5 원을제시하며당사의분석대상종목에편입한다. 목표주가는 217 년 BPS 49,52 원에목표배수.7배를적용하여산출했다. GS건설의목표배수는 217년예상 ROE 6.3%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 를가정한수치다. 최근 3년동안동사의주가는 12개월예상실적기준 P/B의.4~.8 배에서움직여왔으며, 현재주가는 217 년예상실적기준 P/B 의.5배수준이다.

79 투자의견 Buy 와목표주가 35, 원제시 투자의견 Buy, 목표주가 35, 원 우리는 GS건설에대해투자의견 Buy와목표주가 3만 5 원을제시하며당사의분석대상종목에편입한다. 목표주가는 217년 BPS 49,52 원에목표배수.7배를적용하여산출했다. GS건설의목표배수는 217 년예상 ROE 6.3%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 를가정한수치다. 최근 3년동안동사의주가는 12개월예상실적기준 P/B의.4~.8 배에서움직여왔으며, 현재주가는 217 년예상실적기준 P/B의.5배수준이다. [ 표24] GS 건설 P/B 밸류에이션 구분 비고 예상 BPS 49, 년예상치 목표 P/B( 배 ).7 ROE 6.3%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 가정 적정주가 ( 원 ) 35,85 목표주가 ( 원 ) 35, 현재주가 ( 원 ) 26,15 상승여력 34% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 그림 118] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 119] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 14 수정주가 1.X 15.X 2.X 25.X ( 만원 ) 14 수정주가.4X.85X 1.3X 1.75X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 12] 12 개월 fwd. P/E 추이 ( 배 ) P/B(Fwd.12M) 최대값 4.1배부동산경기호황 미국금융위기로 건설경기둔화 해외수주증가 해외저가수주에 따른손실발생 M Fwd.P/B 1 배 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 79

80 투자포인트 강력한아파트브랜드보유 주택매출증가로 수익성개선기대 GS건설의장점은 자이 (Xi) 라는강력한아파트브랜드를보유함으로써국내주택시장에서강점을보이고있다는점이다. 올해약 3만세대에이어내년에도 2만 8 세대의주택공급을계획하고있으며, 내년분양계획물량의 6% 이상이재개발 / 재건축인데다지역또한대부분서울이어서안정적인분양이가능해보인다. 남은것은해외사업부문의회복이다. 원가율이여전히 1% 를넘어가고있어해외손실에대한우려를완전히씻어내지못한상황이다. 미청구공사나공사미수금의비중도다른건설사보다높은편이라향후위험이적다고보기도어렵다. UAE POC, 가봉정유, 오만두쿰등다수의해외프로젝트수주를계획하고있으나원가율에대한우려를덜어내는것이우선되어야한다. 다만, 국내주택매출이증가하면서영업이익률이개선되고있는점은긍정적이다. 올해들어건축 / 주택부문의원가율은 83~85% 수준을보였다. 내년에도이와같은수준이유지된다면나머지부문의원가율이개선되지않더라도전사영업이익률은올해 1.2% 에서내년 3.2% 로상승할것으로예상한다. [ 그림 121] GS 건설의해외원가율은여전히 1% 상회 (%) 2 해외매출원가율 Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 자료 : GS 건설, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 122] GS 건설의미청구공사및공사미수금비중높은편 ( 조원 ) 미청구공사 ( 좌 ) 공사미수금 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) (%) 대림산업현대건설 GS 건설대우건설 주 : 216 년 3 분기기준 / 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 8

81 이익전망 217 년큰폭의 수익성개선기대 GS건설의매출액은 216년 11.1 조원, 217 년 11.4 조원으로전년대비각각 5.1%, 2.8% 성장할것으로예상한다. 순이익은 216 년 155억원, 217 년 2139 억원으로전년대비증감률이각각 -4%, +1276% 를기록할것으로예상한다. 해외및플랜트부문의매출액감소가성장을제한하지만, 마진이큰주택사업부문의매출이크게늘며 217 년순이익이크게증가할것으로보인다. 216 년과 217 년순이익에대한시장컨센서스는각각 383억원과 2239억원이다. [ 표25] GS 건설분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 2,639 2,76 2,575 3,197 2,734 2,749 2,647 3,31 1,573 11,117 11,431 YoY(%) 토목 ,266 1,388 1,653 플랜트 1, , ,97 4,218 3,317 발전 건축 / 주택 939 1,18 1,237 1,368 1,35 1,42 1,45 1,644 3,311 4,724 5,774 연결기타 ( 국내 ) 1,217 1,55 1,498 1,851 1,569 1,569 1,566 2,79 4,571 6,41 6,783 ( 해외 ) 1,422 1,21 1,17 1,346 1,165 1,18 1,81 1,222 6,2 5,76 4,647 매출원가 2,511 2,591 2,488 3,31 2,567 2,559 2,46 3,9 1,25 1,62 1,676 매출원가율 (%) 판관비 영업이익 YoY(%) 영업이익률 (%) 영업외손익 세전이익 순이익 YoY(%) 흑전 순이익률 (%) 지배기업순이익 자료 : GS 건설, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 123] 216~17 년순이익에대한컨센서스와한화추정치비교 ( 십억원 ) 3 순이익 ('16) 순이익 ('17) 한화 ('16) 한화 ('17) /11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 81

82 수급분석 최근외국인, 기관 매수세주춤 최근 1년동안 GS건설의주가는기관수급에연동되는흐름을보였다. 215 년하반기수급의방향성이뚜렷하지않은가운데주가가하락했으나, 216년들어외국인과기관모두순매수로전환하면서주가도함께반등했다. 올해하반기에는외국인과기관의매수세가주춤하면서주가가등락을거듭하고있다. 외국인보유비중은 215 년 11월 14.6% 에서현재 16.% 로 1.4%p 가량상승했다. [ 그림 124] GS 건설의투자주체별매매동향 ( 억원 ) 주가 ( 우 ) 기관 ( 좌 ) 외국인 ( 좌 ) 개인 ( 좌 ) ( 만원 ) 2, 3.4 1,5 1, , -1,5-2, -2,5-3, 15/1 15/11 15/12 16/2 16/3 16/5 16/6 16/8 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 기업개요 1969 년락희개발로설립 1969 년 12월락희개발 ( 주 ) 로설립됐고, 1975 년 12월상호를럭키개발로변경했다 년 1월럭키해외건설을흡수합병했고건설부지정주택건설업체로선정됐다 년 8월증권거래소에주식을상장했다 년미국현지법인에이어 1989 년사이판현지법인, 1993년방콕현지법인을설립했다 년 2월 LG건설로상호를변경했고, 1999 년 8월 LG엔지니어링, 2 년 1월백양개발을흡수합병했다. 24 년 8월 LG그룹이 LG그룹과 GS그룹으로분리되면서 25 년 3월현재의상호인 GS건설로변경했다. GS건설의주요사업으로는사무용빌딩 공장등을건설하는건축사업, 도로 철도등사회기반시설을제공하는토목사업, 아파트 주상복합등의주거공간을건설하는주택사업, 석유정제설비등을설치하는플랜트사업, 발전소 하수고도처리시설등을건설하는발전 환경사업등이있다. 자회사로는 ( 주 ) 이지빌, 지에스텍 ( 주 ), 지씨에스플러스 ( 주 ), 비에스엠 ( 주 ), 지에스오엔엠 ( 주 ), 상락푸드 ( 주 ) 등이있다. 82

83 [ 표 26] GS 건설연혁 시기 내용 1969 락희 ( 樂喜 ) 개발주식회사창립 1975 럭키개발주식회사로상호변경 1977 럭키해외건설주식회사설립 1979 럭키해외건설주식회사흡수합병 1979 건설부지정주택건설업체로선정 1981 기업공개 1983 합작법인 Lucky Development (Arabia) Ltd. 설립 1984 미국현지법인 Lucky Development International Inc. 설립 1989 사이판현지법인 Lucky Development Saipan Inc. 설립 199 건설기술연구소설립 1993 방콕현지합작법인 Lucky Thai Engineering & construction Co., Ltd. 설립 1995 LG 건설로사명변경 1999 LG 건설, LG 엔지니어링합병 22 신규주택브랜드 Xi( 자이 ) 런칭 22 허창수대표이사회장선임 25 GS 건설주식회사로상호변경 212 소형주택브랜드 ' 자이엘라 (Xi-Ella)' 런칭 212 스페인이니마社인수 214 종로구청진동그랑서울로사옥이전 215 필리핀마닐라설계법인개소 자료 : GS건설, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 125] 주요주주및종속기업 허창수 (1.9%) 외 19 인 29.2% 국민연금공단 6.6% GS 건설 ( 자사주 2.%) 관계기업 및공동기업 메이저디벨로프먼트 4.% 종속기업 이지빌 85.6% 지에스텍 1% GS Inima Environment 8.4% GS Nha Be Development 1% FGS East Asia Technical Resource Management 25.% 지에스코크렙뉴스테이위탁관리부동산 25.2% 지씨에스플러스 1% GS Saigon Development 1% 지앤엠에스테이트 5.% 비에스엠 1% GS E&C Nanjing 1% 자이오엔엠 1% GS EAST ASIA MANILA 1% 상락푸드 99.% GS Village Lake 1% 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 83

84 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 9,488 1,573 11,117 11,431 11,442 유동자산 8,653 9,549 9,785 9,778 9,522 매출총이익 현금성자산 2,743 3,6 2,233 1,97 1,887 영업이익 매출채권 4,297 4,47 5,298 5,471 5,278 EBITDA 재고자산 순이자손익 비유동자산 4,442 3,456 3,867 4,331 4,775 외화관련손익 투자자산 1,816 1,973 2,12 2,26 2,295 지분법손익 유형자산 2,456 1,339 1,451 1,639 1,82 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 13,95 13,5 13,653 14,11 14,297 지배주주순이익 유동부채 6,127 7,139 7,429 7,631 7,565 증가율 (%) 매입채무 2,518 3,346 3,936 4,65 3,921 매출액 유동성이자부채 1,71 2,85 1,664 1,664 1,664 영업이익 흑전 비유동부채 3,386 2,518 2,855 2,894 2,935 EBITDA 흑전 비유동이자부채 2,487 1,62 1,879 1,879 1,879 순이익 적지 흑전 , 부채총계 9,513 9,657 1,284 1,526 1,5 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 2,534 2,537 2,55 2,767 2,979 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 3,582 3,348 3,368 3,584 3,797 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 주당지표 당기순이익 EPS ,13 2,963 자산상각비 BPS 46,7 46,258 46,458 49,52 52,494 운전자본증감 DPS n/a n/a n/a n/a n/a 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 3,75 3,78 2,628 4,929 5,247 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) 547 EV/EBITDA 배당금의지급 2 1 배당수익률 #VALUE! #VALUE! n/a n/a n/a 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda 1, Free Cash Flow 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 84

85 216 년 11 월 24 일 기업분석 대우건설 (474) 우려보다는기대가크다 Analyst 송유림 Hold ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 6, 원 현재주가 (11/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 5,5 원 9.1% 22,859 억원 415,623 천주 52 주최고가 / 최저가 6,73 / 5,12 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 6.3% 주주구성 케이디비밸류제육호외 2 인 5.8% 에스이비티투자유한회사 12.3% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 218E 매출액 9,936 11,44 11,223 1,821 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS 순차입금 1,84 1,557 1,466 1,394 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 n/a n/a.. ROE 컨센서스 EPS 컨센서스영업이익 주가추이 ( 원 ) 대우건설 KOSPI 지수대비 7, 6,5 6, 5,5 (pt) 대우건설에대해투자의견 Hold, 목표주가 6, 원을제시하며당사분석대상종목에편입합니다. 동사는 215~16 년 7.1 만세대의분양공급물량을쏟아내며아파트분양시장의호황기를누렸습니다. 그러나해외원가율이 1% 를넘어가는점이우려를사고있습니다. 아프리카, 사우디등에서다수의해외프로젝트수주를계획하고있지만이에대한기대감을갖기보다는해외손실에대한우려를더는것이우선사항이라고생각합니다. 215~16 년분양공급물량 7.1만세대동사는 215~16 년 7.1만세대의분양공급물량을쏟아내며아파트분양시장의호황기를누렸다. 지난 2분기에는주택부문원가율이 7% 대까지떨어졌는데, 이처럼마진이높은주택매출이크게증가하면서전사이익률개선을이끌고있다. 그러나상대적으로주택수급이양호한서울의분양비중이 6.3% 로다른건설사보다작은점은아쉬운부분이다. 해외손실에대한우려감을더는것이우선해외사업부문의손실이계속해서우려를사고있다. 해외원가율이여전히 1% 를넘어가고있는데다미청구공사나공사미수금의비중도다른건설사보다높은편이라향후위험이적다고보기는어렵다. 아프리카보츠와나발전, 나이지리아플랜트, 사우디하우징등다수의해외프로젝트수주를계획하고있으나이에대한기대감을갖기보다는해외손실에대한우려감을더는것이우선사항이라고판단한다. 투자의견 Hold와목표주가 6, 원제시우리는대우건설에대해투자의견 Hold 와목표주가 6, 원을제시하며당사의분석대상종목에편입한다. 목표주가는 217년 BPS 7,495 원에목표배수.8배를적용하여산출했다. 대우건설의목표배수는 217 년예상 ROE 7.3%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 를가정한수치다. 최근 3년동안동사의주가는 12개월예상기준 P/B의.7~1.4 배에서움직여왔으며, 현재주가는 217 년예상실적기준 P/B의.7배다. 5, 15/11 16/4 16/9 8

86 투자의견 Buy 와목표주가 6, 원제시 투자의견 Hold, 목표주가 6, 원제시 대우건설에대해투자의견 Hold 와목표주가 6, 원을제시하며당사의분석대상종목에편입한다. 목표주가는 217년 BPS 7,495 원에목표배수.8배를적용하여산출했다. 대우건설의목표배수는 217 년예상 ROE 7.3%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 를가정한수치다. 최근 3년동안동사의주가는 12개월예상실적기준 P/B의.7~1.4 배에서움직여왔으며, 현재주가는 217 년예상실적기준 P/B의.7배로밴드하단에해당한다. [ 표27] 대우건설 P/B 밸류에이션 구분 비고 예상 BPS 7, 예상치 목표 P/B( 배 ).8 ROE 7.3%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 가정 적정주가 ( 원 ) 6,137 목표주가 ( 원 ) 6, 현재주가 ( 원 ) 5,5 상승여력 9% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 그림 126] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 127] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 1.6 수정주가 1.X 17.X 24.X 31.X ( 만원 ) 1.6 수정주가.7X 1.5X 1.4X 1.75X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 128] 12 개월 fwd. P/E 추이 ( 배 ) 3.5 P/B(Fwd.12M) 최대값 3. 배 부동산경기 호황 미국 금융위기로 건설경기둔화 산업은행인수계약 체결 ('1.12) 해외수주증가 M Fwd. 금호아시아나 P/B 1배해외저가수주에인수 ('6.12) 따른손실발생 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 86

87 투자포인트 215~16 년 7.1 만세대분양공급 동사는 215~16 년 5개건설사 ( 현대건설, 대림산업, 현대산업, GS건설, 대우건설 ) 중가장많은분양물량을쏟아내며아파트분양시장의호황기를누렸다. 지난 2분기에는주택부문원가율이 7% 대까지떨어졌는데, 이처럼마진이높은주택매출이크게증가하면서전사이익률개선을이끌고있다. 그러나상대적으로주택수급이양호한서울의분양비중이 6.3% 로다른건설사보다작은점은아쉬운부분이다. [ 그림 129] 215~16 년분양및분양예정물량중서울물량의비중 ( 만세대 ) 서울분양물량 비중 (%) 현대산업 현대건설 대림산업 GS건설 대우건설 자료 : 부동산 114 한화투자증권리서치센터 해외손실에대한 우려감을더는것이우선 해외사업부문의손실이계속해서우려를사고있다. 해외원가율이여전히 1% 를넘어가고있는데다미청구공사나공사미수금의비중도다른건설사보다높은편이라향후위험이적다고보기는어렵다. 아프리카보츠와나발전, 나이지리아플랜트, 사우디하우징등다수의해외프로젝트수주를계획하고있으나이에대한기대감을갖기보다는해외손실에대한우려감을더는것이우선사항이라고판단한다. [ 그림 13] 대우건설의미청구공사및공사미수금비중이가장높음 ( 조원 ) 미청구공사 ( 좌 ) 공사미수금 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) (%) 대림산업현대건설 GS 건설대우건설 주 : 매출액 5% 이상인주요프로젝트기준. 비율은완성공사액을기준으로계산 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 각사, 한화투자증권리서치센터 87

88 이익전망 217 년 수익성회복기대 대우건설의매출액은 216년 11. 조원, 217 년 11.2 조원으로전년대비각각 11.1%, 1.6% 성장할것으로전망한다. 215~16 년에분양된아파트의건설기성이진행되면서국내주택매출증가분이해외부문의매출감소를메워줄것으로보인다. 지배주주순이익은 216년 1231 억원, 217 년 2195 억원으로전년대비증감률이각각 -14%, +78% 를기록할것으로예상한다. 216 년과 217년지배주주순이익에대한시장컨센서스는각각 1282 억원과 2846 억원이다. [ 표28] 대우건설분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 2,57 3,28 2,818 2,628 2,594 3,66 2,884 2,679 9,936 11,44 11,223 YoY(%) 매출액 ( 별도 ) 2,55 2,996 2,781 2,66 2,57 3,42 2,86 2,656 9,878 1,934 11,128 건축 ,835 2,34 2,153 토목 ,193 1,213 1,229 플랜트 주택 , ,178 3,394 3,72 해외 1,23 1, ,17 3,639 3,44 매출원가 2,413 2,799 2,572 2,389 2,391 2,796 2,634 2,459 9,28 1,173 1,281 매출원가율 (%) 판관비 영업이익 YoY(%) 영업이익률 (%) 영업이익 ( 별도 ) 영업외손익 세전이익 순이익 YoY(%) 적전 흑전 순이익률 (%) 순이익 ( 별도 ) 지배주주순이익 자료 : 대우건설, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 131] 216~17 년지배주주순이익에대한컨센서스와한화추정치비교 ( 십억원 ) 4 순이익 ('16) 순이익 ('17) 한화 ('16) 한화 ('17) /11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 88

89 수급분석 최근외국인 순매수세지속 최근 1년동안대우건설주가는기관수급에연동되는흐름을보였다. 215년하반기수급의방향성이뚜렷하지않은가운데주가가하락한이후, 기관이순매도와순매수를오가며주가도박스권움직임을보이고있다. 최근에는외국인이순매수세를나타내는가운데기관도순매수로돌아서면서주가가소폭회복되는모습을보였다. 외국인보유비중은 215년 11월 6.2% 에서현재 6.5% 로.3%p 가량상승했다. [ 그림 132] 대우건설의투자주체별매매동향 ( 억원 ) 주가 ( 우 ) 기관 ( 좌 ) 외국인 ( 좌 ) 개인 ( 좌 ) ( 만원 ) /1 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 16/ 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 기업개요 1973 년대우건설설립대우건설은 2 년 12월 ( 주 ) 대우의건설부문이분할되어신설법인으로출범한회사지만창립일은 1973 년 11월김우중 ( 金宇中 ) 전대우그룹회장이설립해직원 12명으로출발한대우건설 ( 주 ) 로거슬러올라간다. 이에앞서 1963년 9월김우중회장이주식회사영진토건사를창립했으며, 영진토건은 1973 년대우건설이설립되면서인수합병됐다. 23 년 12월에는워크아웃을종료했다. 24 년 12월금호아시아나그룹에편입되었다가 211 년 1월다시분리되었으며, 현재최대주주는케이디비밸류제육호유한회사 ( 만기 17년 1월 ) 이며실질적인최대주주는한국산업은행이다. 대표아파트브랜드 푸르지오 보유 대우건설은도로, 철도등사회기반시설을건설하는토목사업과오피스, 오피스텔, 주상복합등을건설하는건축사업, 아파트를건설하는주택사업, 석유화학및가스플랜트를건설하는플랜트사업, 발전소를건설하는발전사업을영위하고있다. 대표아파트브랜드 푸르지오 를보유하고있다. 계열회사로는 ( 주 ) 대우에스티, 푸르지오서비스 ( 주 ), 대우송도호텔 ( 주 ), ( 주 ) 푸드림, 한국인프라관리 ( 주 ), 강동프로젝트금융투자 ( 주 ), 대우파워 ( 주 ) 등이있다. 89

90 [ 표29] 대우건설연혁 시기 내용 1973 대우건설주식회사창립 1976 남미에콰도르국내업계최초로진출 1982 주식회사대우출범 1983 건설기술연구소설립 ( 업계최초 ) 1988 국내최초미국건설시장진출 ( 시애틀은퇴노인촌 1988~23) 2 기업분할을통한주식회사대우건설출범 21 채권금융기관협의회, 출자전환결의 22 워크아웃자율경영체제전환 (11 월 19 일 ) 23 기업구조개선작업 (Workout) 졸업 23 대우아파트신규브랜드푸르지오 (PRUGIO) 선포 26 금호아시아나계열편입 28 대우건설, 금호아시아나빌딩사옥으로이전 28 대우건설, 대한통운 MOU 체결, 대한통운 M&A 투자계약체결 29 이탈리아테크노플루이드사와친환경기술협약체결 21 산업은행인수계약체결 21 세계최장, 국내최초자동차전용침매터널 거가대로 개통 21 국내최초탄소배출저감콘크리트개발 212 러시아사업진출을위한 MOU 체결 212 베네수엘라석유수출시설공사 MOU 체결 216 이란과건설사업 MOU 체결 216 사우디아라비아주택사업 MOU 체결 216 이란자한파스그룹과 HOA 체결 자료 : 대우건설, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 133] 주요주주및종속기업 산업은행 1% 케이디비밸류제육호 5.8% 에스이비티투자 12.3% 대우건설 ( 자사주 1.1%) 종속기업 대우에스티 1% 대우파워 1% 대우송도호텔 1% DW AMERICA DEVEL'T 1% 푸르지오서비스 1% 한국인프라관리 1% 푸드림 1% 부산첨단산업단지개발 85.% 강동프로젝트금융투자 89.5% Daewoo Tripoli Invesment & Development 6.% SAIPAN LAULAU DEVELOPMENT 1% THT DEVELOPMENT 1% Daewoo E&C Nigeria 49.% 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 9

91 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 9,995 9,936 11,44 11,223 1,821 유동자산 6,988 6,7 6,811 7,8 7,56 매출총이익 현금성자산 ,118 1,244 1,34 영업이익 매출채권 3,821 3,351 3,198 3,261 3,127 EBITDA 재고자산 1,232 1,285 1,89 1,111 1,66 순이자손익 비유동자산 3,272 3,452 3,458 3,612 4,3 외화관련손익 투자자산 2,359 2,396 2,63 2,79 2,819 지분법손익 유형자산 ,93 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 1,26 1,152 1,269 1,691 11,59 지배주주순이익 유동부채 4,234 4,672 5,195 5,344 5,419 증가율 (%) 매입채무 1,48 1,119 1,7 1,91 1,46 매출액 유동성이자부채 1,57 1,648 1,869 1,95 1,929 영업이익 흑전 비유동부채 3,31 2,65 2,125 2,178 2,234 EBITDA 흑전 비유동이자부채 1,32 1, 순이익 흑전 부채총계 7,535 7,321 7,32 7,522 7,653 이익률 (%) 자본금 2,78 2,78 2,78 2,78 2,78 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 2,726 2,831 2,95 3,169 3,46 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 주당지표 당기순이익 EPS 자산상각비 BPS 6,327 6,672 6,966 7,495 8,65 운전자본증감 DPS n/a n/a n/a n/a n/a 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 1,381 1,241 1, 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow , 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 91

92 216 년 11 월 24 일 기업분석 KCC (238) 홈인테리어시장잡으러간다 Analyst 송유림 Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 55, 원 현재주가 (11/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 389, 원 41.4% 41,12 억원 1,557 천주 52 주최고가 / 최저가 471, / 363,5 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 17.1% 주주구성 정몽진외 1 인 38.8% 국민연금기금 11.4% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 218E 매출액 3,414 3,49 3,75 3,967 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS 17,446 24,458 29,262 31,7 순차입금 1,69 1,22 1,351 1,25 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 컨센서스 EPS 17,589 23,838 28,887 31,727 컨센서스영업이익 주가추이 ( 원 ) 5, 45, 4, 35, KCC KOSPI 지수대비 3, 15/11 16/4 16/9 (pt) KCC 에대해투자의견 Buy, 목표주가 55 만원을제시합니다. 국내의대표적인건자재업체인동사의투자포인트는지난해부터공급된분양물량이착공으로전환하는데따른수혜를 217 년에크게본다는점입니다. 올해전방산업의부진으로매출이역성장했던도료부문도내년에는기저효과에힘입어회복세를나타낼전망입니다. 최근들어 B2C 사업으로영역을확장하며추가성장도예고하고있습니다. 217년건자재매출두자릿수성장전망건자재매출은 217 년에두자릿수성장이가능할것으로전망된다. 215~16 년의기록적인주택분양공급분이건설착공으로이어지면서지난해착공면적이사상최대수준을기록했다. 이로인한동사의매출증가는 217 년에가장두드러질것으로예상하며, 건자재부문의실적호조가전사의매출성장을이끌것으로전망한다. 도료부문의매출도내년에는회복세로돌아설것으로보이며, 원재료가격하락으로영업이익률이지속적으로개선될전망이다. 장기적으로 B2C 매출성장눈여겨봐야동사는 홈씨씨인테리어 라는브랜드를통해 B2C 사업을영위하고있는데, 이사업이향후동사의성장을이끌것으로기대된다. 홈인테리어시장의전망이밝을뿐만아니라기존 B2B 사업의전방산업이경기에매우민감하다는단점을보완해줄수있어더욱긍정적이다. 홈씨씨인테리어매출은기타매출에포함되어있으며기타매출의약 25% 를차지하고있다. 투자의견 Buy와목표주가 55, 원제시 KCC에대해투자의견 Buy와목표주가 55만원을제시하며당사분석대상종목에편입한다. 목표주가는부분가치합산 (SOTP) 방식을통해산출했다. 영업가치는 217년예상 EBITDA 588 억원에목표배수 8.1배를적용해산정했으며, 비영업가치의경우상장사는시가총액에 3% 를, 나머지는장부가에 3% 를할인하여산정했다. 이는 217 년예상 EPS를기준으로한 P/E의 19배수준이다. 최근 3년간동사의주가는 12개월예상실적기준 P/E를기준으로 13~29 배에서움직여왔으며, 현재주가는 P/E 15배수준으로밴드하단에위치해있다.

93 투자의견 Buy 와목표주가 55, 원제시 투자의견 Buy, 목표주가 55 만원제시 우리는 KCC에대해투자의견 Buy와목표주가 55, 원을제시한다. 목표주가는부문별가치합산방식 (Sum of the parts valuation) 으로산출한것이다. 영업가치는 217 년예상 EBITDA 588 억원에목표배수 8.1배를적용해계산했다. 목표배수는과거 1년평균 12개월예상실적기준 EV/EBITDA 인 1.1 배를 2% 할인한값이다. 비영업가치의경우상장사는현재시가총액에, 비상장사는 216 년 3분기기준장부가치에각각 3% 의할인율을적용해계산했다. 우리가제시한목표주가는 217 년예상주당순이익 (EPS) 의약 19 배에해당하는수준이 다. 동사의 12 개월예상실적기준 P/E 는최근 3 년간 13.4~28.6 배사이에형성돼왔으 며, 현재주가는약 15 배수준으로밴드하단에위치해있다. [ 표3] KCC SOTP 밸류에이션 ( 단위 : 십억원 ) 구분 비고 A. 영업가치 4,741 EBITDA 년예상치 목표배수 8.1 KCC 의과거 1 년평균 Fwd. 12M EV/EBITDA 인 1.1 배를 2% 할인 B. 비영업가치 2,459 1) 투자유가증권 ( 상장 ) 2,416 삼성물산 (2.45 조원, 9%), 현대중공업 (8,178 억원, 7%) 등시가총액에 3% 할인 (11/18 기준 ) ( 비상장 ) 년 3 분기장부가에 3% 할인적용 C. 순차입금 1, 년말예상치 주주가치 (A+B-C) 5,849 주식수 ( 천주 ) 1,557 적정주가 ( 원 ) 554,26 목표주가 ( 원 ) 55, 현재주가 ( 원 ) 389,5 상승여력 41% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 그림 134] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 135] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 15 수정주가 5.X 15.X 25.X 35.X ( 만원 ) 15 수정주가.4X.7X 1.X 1.3X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 93

94 [ 그림 136] 12 개월 fwd. P/E 추이 ( 배 ) P/E(Fwd.12M) 주택경기활성화등전방산업호황 건축자재수익성개선및 제일모직상장가치반영 최대값 28.6 배 주택공급물량확대에따른 건축자재사업호조기대 15 1 전방산업부진으로 실적둔화및보유주식 5 미국발금융위기 지분가치감소 폴리실리콘투자실패 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 투자포인트 건자재매출, 217 년까지무난한성장 건자재사업부문매출은내년에두자릿수매출성장이가능할것으로전망한다. 동사의주요건자재는일반건축자재, PVC창호, 바닥재, 유리등대부분마감재로구성되어있어건축착공이후 1년에서 1년반이지난시기에매출로반영되기시작된다. 215~16 년의기록적인주택분양공급분이착공으로이어지면서지난해착공면적이사상최대수준을기록했다. 이로인한동사의매출증가는 217년에가장두드러질것으로예상하며, 건자재부문의실적호조가전사매출성장을이끌것으로전망한다. [ 그림 137] 사업부문별매출액추이 : 216~17 년건자재사업부문두자릿수성장가능 ( 십억원 ) 매출액 _ 건자재 ( 좌 ) 매출 _ 도료 ( 좌 ) (%) 35 매출증가율 _ 건자재 ( 우 ) 매출증가율 _ 도료 ( 우 ) E 217E -5-1 자료 : KCC, 한화투자증권리서치센터 94

95 [ 그림 138] 사업부문별매출액추이 : 216~17 년건자재및기타사업부문두자릿수성장가능 ( 백만m2 ) 건축물착공면적 ( 좌 ) 매출 _ 건자재 ( 우 ) ( 십억원 ) 착공이후매출반영까지약 12~18개월 E 217E 218E 자료 : 통계청, KCC, 한화투자증권리서치센터 도료매출회복기대 장기적으로는 B2C 사업비중커질것 도료부문의매출은내년에회복세로돌아설것으로보인다. 도료매출내역을보면자동차의비중이 3% 대로가장높고건축, 공업, 조선이각각 2% 정도를차지하고있다. 올해에는자동차부문이현대자동차파업장기화등으로부진했는데, 내년에는이에따른기저효과가나타날것으로보인다. 한편솔벤트, 자일렌등주요도료원재료의가격이하락하며영업이익률이지속적으로개선될것으로예상한다. 장기적으로는 B2C 사업이동사의성장을이끌것으로전망한다. 동사는 홈씨씨인테리어 라는브랜드를통해건자재유통시장에진출해있으며, 현재전국 16개인인테리어전문매장을확대해나갈계획이다. B2C 사업의경우홈인테리어시장의고성장으로전망이밝을뿐만아니라기존 B2C 매출이경기에매우민감하다는한계점을보완해준다. 따라서안정적인장기성장기반을마련하는데중요한역할을할것으로보인다. [ 그림 139] 도료부문 : 원재료가격하락으로영업이익률회복 [ 그림 14] 기타부문 : 홈씨씨인테리어매출이성장이끌전망 ( 원 ) SOLVENT, MS( kg )( 좌 ) XYLENE( kg )( 좌 ) 1,8 TOLUENE( kg )( 좌 ) OPM_ 도료 ( 우 ) (%) 12. ( 십억원 ) 1, 매출액 _ 기타 1,6 1, 기타매출액연평균 1% 성장전망 - 홈씨씨인테리어비중 : 현재 25% 에서확대전망 1, , Q16E E 217E 218E 주 : 도료부문영업이익률은 216 년 1~3 분기누적기준 자료 : KCC, 한화투자증권리서치센터 자료 : KCC, 한화투자증권리서치센터 95

96 이익전망 올해보다내년이 더욱기대돼 KCC의매출액은 216년 3.5조원, 217년 3.8조원으로전년대비각각 2.2%, 7.4% 성장할것으로예상한다. 건자재사업부문매출의경우사상최대의분양공급에힘입어내년에두자릿수성장률을기록할것으로보인다. 반면도료사업부문매출은전방산업이부진한가운데현대차파업이발생하며올해역성장이예상되나, 올해파업기간이유독길었다는점을감안할때내년에는기저효과가나타나며회복세로돌아설것으로예상한다. 지배주주순이익은 216년 2583억원, 217 년 389 억원으로전년대비각각 41%, 2% 증가할것으로예상한다. 216 년순이익증가율이높은이유는 215 년 3분기에삼성물산합병이후구삼성물산지분에대한처분손실이반영돼일시적으로적자가발생했기때문이다. 216 년과 217 년지배주주순이익에대한시장컨센서스는각각 2542 억원과 2863억원이다. [ 표31] KCC 분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 ,26 3,414 3,49 3,75 YoY (%) 건자재 ,323 1,397 1,558 도료 ,61 1,516 1,566 기타 연결조정 매출원가 ,529 2,541 2,713 판매비와관리비 판관비율 (%) 영업이익 YoY (%) 건자재 도료 기타 연결조정 영업이익률 (%) 건자재 도료 영업외손익 세전이익 순이익 YoY (%) 흑전 순이익률 (%) 지배주주순이익 자료 : KCC, 한화투자증권리서치센터 96

97 [ 그림 141] 216~17 년지배주주순이익에대한컨센서스와한화추정치비교 ( 십억원 ) 32 순이익 ('16) 순이익 ('17) 한화 ('16) 한화 ('17) /11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 수급분석 216 년하반기이후기관 매수세로전환 최근 1년동안의 KCC 주가는기관수급에연동되는흐름을보였다. 215년하반기이후외국인매수세에도불구하고기관이매도를지속하며주가를끌어내렸다. 216 년 6 월기관의순매수대금이크게증가한이유는현대중공업이재무구조개선의일환으로계열사인현대미포조선이보유한 KCC 주식전량 ( 지분 3.77%) 을블록딜 ( 시간외대량매매 ) 방식으로매각한데따른것이다. 이후기관의순매수가이어지면서주가도회복되는모습을보였다. 외국인보유비중은 215 년 1월 15.8% 에서현재 17.5% 로 1.7%p 가량상승했다.. [ 그림 142] KCC 의투자주체별매매동향 ( 억원 ) ( 만원 ) 1,5 주가 ( 우 ) 기관 외국인 개인 48 1, 5-5 현대미포조선의 지분매각 , 15/1 15/11 15/12 16/2 16/3 16/5 16/6 16/8 16/9 36 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 97

98 기업개요 1958 년 금강스레트공업 으로시작 KCC의모태는 1958 년세워진금강스레트공업으로창업자는현대그룹정주영명예회장의막내동생인정상영명예회장이다. KCC는현대자동차그룹, 현대중공업그룹등현대그룹에서계열분리된그룹과달리처음부터독자노선을걸었던회사로 197 년새마을운동시작과함께슬레이트 ( 지붕천장등에사용되는돌판 ) 수요가급증하면서금강스레트공업사업도확장됐다. 2 년에는주력기업인금강과고려화학을합병해사명을금강고려화학으로정했고, 이후 25 년회사이름을 ( 주 )KCC 로바꿨다. 회사의주요사업분야는유기화학과무기화학이다. 유기화학분야에서는도료, 폴리염화비닐 (PVC), 실리콘등을생산하고있으며무기화학분야에서는건축자재, 유리등을생산하고있다. 울산, 언양, 여천, 여주, 전주, 문막, 아산, 세종, 대산, 김천등지에생산시설이있다. KCC그룹은 ( 주 ) 케이씨씨건설, ( 주 ) 금강레저, 케이씨씨자원개발 ( 주 ), 코리아오토글라스 ( 주 ) 등 27개의계열회사를두고있다. [ 표32] KCC 연혁 시기 내용 1958 금강스레트공업 설립 1973 금강기업공개 1974 고려화학설립 1985 고려화학기업공개 1989 금강종합건설 (KCC 건설의전신 ) 설립, 금강레저설립 1992 고려화학 1 억불수출의탑, 싱가포르현지법인설립 2 금강, 고려화학통합, 중국현지법인 ( 곤산 ) KCK 설립 23 중국현지법인 ( 북경 )KCB 설립 25 회사상호변경 ( 금강고려화학 케이씨씨 ), 중국현지법인 ( 광주 ) KCG 설립 26 터키현지법인설립 (KCT), 인도현지법인설립 (KCI) 27 베트남현지법인설립 (KCV), 홈씨씨인테리어 1 호점, 목포점개점 29 KCC 창호 29 한국사용품질지수 1 위수상 21 KCC '5 억불수출의탑 ' 수상, 홈씨씨인테리어 2 호점, 인천점개점 21 KCC 창호세트, 수성도료, PVC 바닥재 3 개부문 21 한국사용품질지수 1 위수상 211 영국실리콘제품생산회사 ' 바실돈 (Basildon)' 인수합병, KCC '7 억불수출의탑 ' 수상 211 KCC 수성도료, PVC 바닥재 2 개부분 211 한국사용품질지수 1 위수상 212 KCC 창호세트, 실란트, PVC 바닥재 3 개부분 212 한국사용품질지수 1 위수상 213 KCC 창호세트, 실란트, PVC 바닥재 3 개부분 213 한국사용품질지수 1 위수상 214 KCC 바닥재, 실란트, 창호세트 3 개부문 214 한국사용품질지수 1 위수상 215 이노그라텍 VCM 사업부문인수, KCC 자원개발 ( 주 ) 흡수합병 215 KCC 바닥재, 실란트, 수성도료, 유성도료 4 개부문 215 한국사용품질지수 1 위수상 216 KCC 바닥재, 실란트, 수성도료, 유성도료 4 개부문 216 한국품질만족지수 1 위수상 자료 : KCC, 한화투자증권리서치센터 98

99 [ 그림 143] 주요주주및종속기업 정몽진외 1 인 38.8% 국민연금공단 11.4% 종속기업 KCC ( 자사주 6.8%) 관계기업 및공동기업 KCC-HK 1% KCC-SINGAPORE 1% KCC-TURKEY 1% Basildon Chemical 1% 케이씨씨건설 36.% 코리아오토글라스 19.9% 동신포리마 26.% 금강레저 2.5% 인스파이어인티그레이티드리조트 4.7% ENARA BAHRAIN 33.3% POLYSILICON TECHNOLOGY 5.% KCC-JAPAN 1% 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 99

100 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 3,4 3,414 3,49 3,75 3,967 유동자산 2,561 2,26 2,154 2,265 2,635 매출총이익 ,37 1,87 현금성자산 1, 영업이익 매출채권 ,14 1,14 EBITDA 재고자산 순이자손익 비유동자산 6,93 6,463 6,688 6,983 7,2 외화관련손익 투자자산 3,499 3,97 3,982 4,144 4,38 지분법손익 유형자산 2,563 2,515 2,666 2,81 2,926 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 8,655 8,668 8,841 9,248 9,637 지배주주순이익 유동부채 9 1,375 1,562 1,729 1,857 증가율 (%) 매입채무 매출액 유동성이자부채 ,15 1,135 1,215 영업이익 비유동부채 1,525 1,425 1,391 1,414 1,438 EBITDA 비유동이자부채 순이익 부채총계 2,425 2,8 2,953 3,143 3,295 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 4,274 4,363 4,542 4,759 4,995 EBITDA 이익률 자본조정 1, 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 6,229 5,869 5,889 6,16 6,342 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 주당지표 당기순이익 EPS 3,964 17,446 24,458 29,262 31,7 자산상각비 BPS 589,64 554,99 556, ,33 599,688 운전자본증감 DPS 9, 9, 9, 9, 9, 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 44,565 49,573 51,877 46,751 49,346 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 13-8 Net debt/ebitda Free Cash Flow 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 1

101 216 년 11 월 24 일 기업분석 LG 하우시스 (1867) 노는물이다른글로벌기업 Analyst 송유림 Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 12, 원 현재주가 (11/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 94,4 원 27.1% 8,465 억원 8,968 천주 52 주최고가 / 최저가 174, / 89,8 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 12.8% 주주구성 이건희외 12 인 3.1% 국민연금공단 13.5% 트러스톤자산운용 ( 주 ) 5.2% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 218E 매출액 2,769 2,854 2,98 3,99 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS 8,4 8,269 1,968 11,7 순차입금 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 컨센서스 EPS 7,935 8,158 1,46 11,61 컨센서스영업이익 주가추이 ( 원 ) LG하우시스 KOSPI지수대비 (pt) 18, 11 13, 8, 15/11 16/4 16/ LG 하우시스에대해투자의견 Buy, 목표주가 12 만원을제시합니다. 대표적인건자재업체인동사의투자포인트는 215 년부터이뤄진대규모주택공급이 217 년에매출성장으로이어진다는점입니다. 올해전방산업의부진으로역성장한소재 / 부품사업부문의매출도내년에는기저효과를바탕으로회복세를나타낼전망입니다. 장기적으로는해외매출의성장이동사의안정적인성장동력을마련하는데큰역할을할것으로기대합니다. 217년에도건자재매출의견조한성장전망건자재매출은 217 년에 7% 대의성장률을기록할것으로예상한다. 대규모주택공급과미국공장의신규라인가동에따른인조대리석매출증가가건자재매출성장을이끌것으로보인다. 올해전방산업의부진으로매출이하락한소재 / 부품사업부문또한기저효과를바탕으로내년에는회복세로돌아서고, 저마진사업부였던점접착필름사업부을매각하며영업이익률도소폭상승할것으로전망한다. 장기적인성장동력은해외에서장기적으로는해외매출이동사의성장을이끌것으로전망한다. 동사는중국, 미국, 러시아, 독일등에생산및판매법인을두고있으며, 215 년 34% 에달한해외비중은점차확대될것으로예상한다. 특히해외매출의성장은국내사업부문의실적이경기에민감하다는한계점을보완해줌으로써향후동사의안정적인성장에중요한역할을할것으로보인다. 투자의견 Buy와목표주가 12, 원제시 LG하우시스에대해투자의견 Buy와목표주가 12만원을제시하며당사분석대상종목에편입한다. 목표주가는 217년 EPS 1,27 원에목표배수 12배를적용해서산출했다. 목표배수는 29 년상장이후평균 12개월예상실적기준 P/E를그대로적용했고, 217 년예상 EPS는우선주 ( 발행주식수대비약 1% 차지 ) 를포함하여계산했다. 최근 3년간동사의주가는 12개월예상실적기준 P/E의 9.1~17. 배에서움직여왔는데, 현재주가는약 9.1배수준으로밴드하단에위치해있다.

102 투자의견 Buy 와목표주가 12, 원제시 투자의견 Buy, 목표주가 12 만원제시 우리는 LG하우시스에대해투자의견 Buy와목표주가 12만원을제시한다. 목표주가는 217 년 EPS 1,27 원에목표배수 12배를적용해서계산했다. 목표배수는 29 년상장이후평균 12개월예상실적기준 P/E인 12배를적용했고, 217년예상 EPS는우선주 ( 발행주식수대비약 1% 차지 ) 를포함하여계산했다. 최근 3년간동사의주가는 12개월예상실적기준 P/E의 9.1~17. 배에형성되어왔는데, 현재주가는약 9.1배수준으로밴드하단에위치해있다. [ 표33] LG 하우시스 P/E 밸류에이션 구분 비고 예상 EPS( 원 ) 1,27 우선주주식수반영 적정 P/E( 배 ) 12 LG 하우시스의 29 년상장이후평균 Fwd. 12M P/E 적정주가 ( 원 ) 119,568 목표주가 ( 원 ) 12, 현재주가 ( 원 ) 94,4 상승여력 27% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 그림 144] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 145] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 35 수정주가 9.X 16.X 23.X 3.X ( 만원 ) 35 수정주가.8X 1.4X 2.X 2.6X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 12

103 [ 그림 146] 12 개월 fwd. P/E 추이 : 215 년 7 월고점 17 배에서현재 9 배언저리로하락 ( 배 ) P/E(Fwd.12M) 건축자재와 고기능소재호조에따른 수익성개선 최대값 17 배 주택공급물량확대에따른 건축자재사업호조기대 고기능소재 사업부진에 따른실적쇼크 완성차장기간 파업여파 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 투자포인트 217 년건자재매출 7% 대성장예상 건자재부문매출은 217년 8% 에가까운성장률을기록할것으로예상된다. 동사의주요건자재는창호, 바닥재, 기능성유리, 벽지, 인조대리석등대부분마감재로구성되어있어건축착공이후 1년에서 1년반이지난시기에매출로반영되기시작된다. 215~16 년의기록적인주택분양공급은올해에이어내년에도매출성장의주요인으로작용할것으로예상한다. 더불어미국공장의이스톤신규라인이 3분기부터가동되면서인조대리석매출 ( 건자재중 2~25% 차지 ) 증가도반영될예정이다. [ 그림 147] 건자재매출 217 년 7% 대성장전망 ( 십억원 ) 매출 _ 건축자재 ( 좌 ) 매출 _ 고기능소재 / 부품 ( 좌 ) (%) 35 매출증가율 _ 건축자재 ( 우 ) 매출증가율 _ 고기능소재 / 부품 ( 우 ) E 217E -5-1 자료 : LG 하우시스, 한화투자증권리서치센터 13

104 217 년소재부문 회복세로돌아설것 고기능소재 / 부품부문매출은 217 년에회복세로돌아설것으로예상한다. 216 년매출은현대차파업장기화와점접착필름사업의 LG화학양도 ( 분기당 18억원감소추정 ) 로감소할전망이다. 그러나필름사업매각효과를제외하면내년에는낮은기저를발판으로 1.3% 의성장률을기록할것으로보이며, 매각한점접착필름사업부가저마진사업부였기때문에영업이익률도소폭회복될것으로기대된다. 여기에더해 M&A를통해성장동력을확보하려는시도가계속될것으로예상된다. 비록실패로끝나긴했지만차량경량화소재분야에강점을보이는컨티넨털스트럭처럴플라스틱스 (CSP, 미국자동차소재업체 ) 의인수에참여하는등고부가가치영역으로사업을확장하려는방향성을가지고있다. 향후성장동력은 해외에서 장기적으로는해외매출이동사의성장을이끌것으로전망한다. 동사는중국, 미국, 러시아, 독일등에생산및판매법인을두고있다. 작년에는중국우시지역에바닥재등을취급하는제2생산공장을지었으며, 올해도미국조지아주고든카운티에자동차원단공장을세우고 4월에양산을시작했다. 국내사업부문의실적은건설, 자동차등전방산업의특성상경기에매우민감한데, 해외매출이성장하면향후동사의안정적인성장동력을마련하는데중요한역할을할것으로기대한다. [ 그림 148] 해외매출비중은 21 년 29.8% 에서 216 년 35.7% 로커질전망 ( 십억원 ) 1,2 1, 중국 ( 좌 ) 북미 ( 우 ) 기타 ( 좌 ) 해외매출비중 ( 우 ) 해외비중 35.7% (%) 미국비중 % 3 2 중국비중 28.% E 주 : 216 년해외매출은 216 년상반기해외매출의두배로가정 자료 : LG 하우시스, 한화투자증권리서치센터 14

105 이익전망 216 년보다 217 년이더욱기대돼 LG하우시스의매출액은 216 년 2.9조원, 217년 3.조원으로전년대비각각 3.1%, 4.4% 성장할것으로예상한다. 건자재사업부문매출의경우사상최대의주택공급과인조대리석매출증가에힘입어올해와내년모두 7~8% 대의성장을기록할것으로보인다. 지배주주순이익은 216 년 782억원, 217 년 13 억원으로전년대비각각 8.9%, 28.2% 증가할것으로예상한다. 216년과 217 년지배주주순이익에대한시장컨센서스는각각 825억원과 11 억원으로당사추정치와큰차이가없는수준이다. [ 표34] LG 하우시스분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 ,769 2,854 2,98 YoY (%) 건축자재 ,72 1,868 2,13 고기능소재 / 부품 공통부문및기타 판관비 판관비율 (%) 영업이익 YoY (%) 영업이익률 (%) 건축자재 고기능소재 / 부품 영업외손익 세전이익 순이익 YoY (%) 흑전 순이익률 (%) 지배주주순이익 자료 : LG 하우시스, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 149] 216~17 년지배주주순이익에대한컨센서스와한화추정치비교 ( 십억원 ) 15 순이익 ('16) 순이익 ('17) 한화 ('16) 한화 ('17) /11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 15

106 수급분석 216 년이후 기관매도세지속 최근 1년동안의 LG하우시스주가는기관수급에연동되는흐름을보였다. 216 년초이후외국인매수세에도불구하고기관이매도를지속하며주가를끌어내렸다. 지난해말대규모주택공급에따른수혜가기대됐으나자동차등전방산업이부진한데다현대차파업장기화, 미국 CSP 인수실패등의이슈로주가가 3분기중저점을기록한바있다. 외국인보유비중은 215 년 1월 11.2% 에서현재 13.2% 로 2%p가량증가했다. [ 그림 15] LG 하우시스의투자주체별매매동향 ( 억원 ) ( 만원 ) 1,5 주가 ( 우 ) 기관 외국인 개인 2 1, , -1,5-2, 15/1 15/11 15/12 16/2 16/3 16/5 16/6 16/8 16/ 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 기업개요 29 년 LG 화학의 산업재사업부문분할 LG하우시스는 29 년 4월 1일 ( 주 )LG화학의산업재사업부문이분할되어설립된회사다. 4월 2일증권거래소에주식을재상장했다. 21년창호일체형자동환기창, 진공유리, 천연소재마루를출시하고, ( 주 ) 하우시스인터페인및인도현지법인을설립했다. 211 년미국엔지니어드스톤 ( 비아테라 ) 공장, 오창알루미늄창호공장을각각완공하고, PSAA(OCA 필름 ) 를생산하기시작했으며, 중국현지법인을설립하였다. LG하우시스는건축장식자재및소재부품을제조, 판매하는기업이다. 주요제품은창호재 (PVC창, 알루미늄창, 기능성유리등 ), 인테리어자재 ( 바닥재, 벽지, 인조대리석등 ) 등의건축자재와자동차소재부품및원단, 인테리어및 IT 가전용필름등의고기능소재다. 주요자회사로는국내에 ( 주 ) 하우시스이엔지, ( 주 ) 하우시스인터페인이있고, 중국판매법인은텐진, 우시, 상하이에있다. 기타유럽, 인도, 미국, 러시아등지에판매법인이있다. 16

107 [ 표 35] LG 하우시스연혁 시기 내용 1947 락희화학공업사 ( 現 LG 화학 ) 창립 1952 국내최초합성수지성형제품생산 1958 비닐장판생산 1976 PVC 창호 (HI-Sash) 생산 1984 자동차플라스틱부품생산 1995 인조대리석 (HI-MACS) 생산 1996 시스템창호출시 21 기업분할 (LGCI, LG 화학, LG 생활건강 ) 25 미국인조대리석 (HI-MACS) 공장완공 26 프리미엄인테리어브랜드 Z:IN 런칭 29 기업분할 (LG 화학, LG 하우시스 ), LG 하우시스출범 29 LG 토스템비엠 J/S 설립 29 하우시스이엔지자회사설립 21 하우시스인터페인 J/V 설립 21 세계최초창호일체형자동환기창출시 21 국내최초진공유리출시 211 미국엔지니어드스톤 ( 비아테라 ) 공장완공 211 오창알루미늄창호공장완공 211 매장형창호전문점 Z:IN 윈도우플러스 사업시작 211 PSAA(OCA 필름 ) 생산 212 로이유리생산 213 난연단열재생산 213 국내최초 6.mm 바닥재지아소리잠생산 자료 : LG하우시스, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 151] 주요주주및종속기업 구본무 (11.3%) 포함특수관계인 48.4% ( 주 )LG 3.1% 국민연금공단 13.5% 트러스톤자산운용 ( 주 ) 5.2% 관계기업 LG 하우시스 ( 자사주.2%) ( 주 )LG 토스템비엠 5% LG Hausys Mongolia 5% 종속기업 LG Hausys Tianjin 1% LG Hausys RUS 1% LG Hausys (Wuxi) 1% LG Hausys India 1% LG Hausys America 1% ( 주 ) 하우시스이엔지 1% LG Hausys Europe 1% ( 주 ) 하우시스인터페인 1% LG Hausys Trading 1% 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 17

108 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 2,792 2,769 2,854 2,98 3,99 유동자산 964 1,28 1,59 1,51 1,76 매출총이익 현금성자산 영업이익 매출채권 EBITDA 재고자산 순이자손익 비유동자산 1,93 1,224 1,334 1,445 1,526 외화관련손익 투자자산 지분법손익 유형자산 992 1,11 1,211 1,319 1,397 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 2,57 2,252 2,394 2,496 2,62 지배주주순이익 유동부채 증가율 (%) 매입채무 매출액 유동성이자부채 영업이익 비유동부채 EBITDA 비유동이자부채 순이익 부채총계 1,227 1,374 1,459 1,478 1,499 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 ,18 1,13 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 주당지표 당기순이익 EPS 7,191 8,4 8,269 1,968 11,7 자산상각비 BPS 82,637 87,452 93,248 11,572 19,979 운전자본증감 DPS 1,8 1,8 1,81 1,82 1,83 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 26,216 28,657 25,293 23,627 24,62 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) -3 1 PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 18

109 216 년 11 월 24 일 기업분석 한샘 (924) 급하게가지않아도좋다 Analyst 송유림 Hold ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 2, 원 현재주가 (11/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 197,5 원 1.3% 46,48 억원 23,534 천주 52 주최고가 / 최저가 34, / 142, 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 27.7% 주주구성 조창걸외 22 인 32.9% 국민연금 5.1% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 218E 매출액 1,711 1,916 2,165 2,46 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS 4,872 5,29 6,174 6,477 순차입금 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 컨센서스 EPS 4,874 5,197 6,541 7,749 컨센서스영업이익 한샘에대해투자의견 Hold, 목표주가 2 만원을제시합니다. 동사의투자포인트는 B2C 건자재시장에집중함으로써상대적으로안정적인이익을창출하고높은마진을누릴수있다는점입니다. 또한내년중국시장진출을앞두고있어새로운성장동력확보에대한기대도있습니다. 다만, 밸류에이션이최근 3 년평균수준에머물러있기에주가가매력적인수준은아니라고판단합니다. 탁월한 B2C 집중전략한샘은 B2C에집중함으로써 B2B에치우친다른건자재업체와차별화되는사업구조를갖추고있다. B2C 시장은국내건설경기의영향을적게받아안정적인이익창출이가능할뿐만아니라상대적으로높은마진을누릴수있다는장점이있다. 동사는 B2C 시장을중심으로시장지배력을꾸준히확대해나갈전망이다. 한샘은인테리어가구와부엌가구시장의 1위업체임에도불구하고시장점유율이 215 년기준각각 11%, 25% 에불과하다. 앞으로이를 3%, 5% 까지끌어올릴계획이다. 장기적으로는중국매출성장도기대돼장기적으로는중국매출성장도기대된다. 한샘은내년 7월상하이에중국 1호직영매장을개설해가구및인테리어소품 B2C 사업을본격화할계획이다. 중국인테리어관련시장이매년높은성장률을기록하고있는데다중국일부도시의 1인당 GDP 수준이높은편이기때문에, 중국시장에성공적으로안착한다면새로운성장동력을확보할것으로보인다. 주가추이 ( 원 ) 한샘 KOSPI지수대비 4, 3, 2, 1, 15/11 16/4 16/9 (pt) 투자의견 Hold와목표주가 2, 원제시한샘에대해투자의견 Hold 와목표주가 2만원을제시하며당사분석대상종목에편입한다. 목표주가는 217 년 EPS 6,174 원에목표배수 32배를적용해서산출했다. 목표배수는한샘의최근 3년평균 12개월예상실적기준 P/E를그대로적용했다. 최근 3년간동사의주가는 P/E 14~57 배사이에형성되어왔는데, 현재주가는 217 년순이익기준 P/E 31배수준으로목표주가와크게차이나지않는다.

110 투자의견 Hold 와목표주가 2, 원제시 투자의견 Hold, 목표주가 2 만원제시 우리는한샘에대해투자의견 Hold 와목표주가 2만원을제시한다. 목표주가는 217 년 EPS 6,174 원에목표배수 32배를적용해서계산했다. 목표배수는한샘의최근 3년평균 12개월예상실적기준 P/E를그대로차용했다. 동사의주가는최근 3년간 P/E 14~57 배사이에서움직여왔는데, 현재주가는 217 년순이익기준 P/E 31배수준으로목표주가와큰차이가없다. [ 표36] 한샘 P/E 밸류에이션 구분 비고 예상 EPS( 원 ) 6, 년예상치 적정 P/E( 배 ) 32 한샘의최근 3 년평균 Fwd. 12M P/E 적정주가 ( 원 ) 197,555 목표주가 ( 원 ) 2, 현재주가 ( 원 ) 197,5 상승여력 1% 자료 : 한화투자증권리서치센터 [ 그림 152] 12 개월 fwd. P/E 밴드 [ 그림 153] 12 개월 fwd. P/B 밴드 ( 만원 ) 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 수정주가 4.X 24.X 44.X 64.X ( 만원 ) 수정주가 1.5X 5.X 8.5X 12.X 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 154] 12 개월 fwd. P/E 추이 ( 배 ) P/E(Fwd.12M) 최대값 56.7배실적고성장시기 : 212~215년 EPS 연평균 43% 성장 2 밸류에이션조정 1 : 현재 P/E 28배수준 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 11

111 투자포인트 탁월한 B2C 집중전략 한샘은대표적인건자재 B2C 업체로서 B2B에치우친다른건자재업체와는차별화된사업구조를갖추고있다. 건자재업체의단점중하나는국내건설경기에매우민감하다는점인데, B2C 시장은경기의영향을덜받기때문에상대적으로안정적인이익창출이가능하다. 뿐만아니라 B2B의경우입찰경쟁, 영업활동등으로마진이훼손되는데반해 B2C 시장에서는브랜드력을바탕으로상대적으로높은마진을누릴수있다. [ 그림 155] 한샘의 B2C 와 B2B 사업의매출추이 : B2C 매출성장이동사의성장을이끔 ( 십억원 ) B2C B2B B2C 비중 (%) E 4 자료 : 한샘한화투자증권리서치센터 인테리어및 가구시장 1 위업체 동사는인테리어가구와부엌가구시장에서독보적인 1위업체다. 그럼에도불구하고 215 년시장점유율은각각 11% 와 25% 에불과하며, 시장의대부분을비브랜드 (Non- Brand) 업체가차지하고있다. 향후인테리어및가구시장이상위몇개업체에집중될것으로예상됨에따라동사의점유율도점차확대될것으로예상한다. 동사가목표로삼은점유율은인테리어가구시장의 3%, 부엌가구시장의 5% 다. [ 그림 156] 한샘시장점유율 : 인테리어가구시장 [ 그림 157] 한샘시장점유율 : 부엌가구시장 목표 M/S 3% 목표 M/S 5% 한샘 11% 한샘 24.6% 기타 67% 브랜드 22% 기타 72.% 브랜드 3.4% 자료 : 한샘, 한화투자증권리서치센터 자료 : 한샘, 한화투자증권리서치센터 111

112 해외매출성장도기대 장기적으로는중국매출성장도기대된다. 한샘은내년 7월상하이에중국 1호직영매장을개설해가구및인테리어소품 B2C사업을본격화할계획이다. 1호직영점은상하이중심에신축되는대형복합쇼핑몰 1층에연면적 1만m2규모로들어선다. 214년 72 조원규모에다다른중국인테리어관련시장이매년 35% 의높은성장률을기록하고있는데다가중국일부도시의 1인당 GDP 수준또한높은편이어서장기적인성장이기대된다. [ 그림 158] 중국 1 인당 GDP: 상위지역은한국의 25 년수준 ( 달러 ) 3, 27,222 25, 2, 15, 18,658 17,337 17,68 16,563 14,131 12,468 1, 8,2 8,28 5, 한국한국 ('5) 한국 ('92) 중국톈진베이징상하이장쑤성저장성 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 112

113 이익전망 217 년에도 두자릿수성장 한샘의매출액은 216년 1.9조원, 217년 2.2조원으로전년대비각각 12%, 13% 성장할것으로예상한다. 인테리어와부엌가구의매출이각각 16.9%, 9.3% 증가하는가운데국내아파트의대규모분양공급의영향으로 B2C 매출도 17% 가량성장할것으로보인다. 지배주주순이익은 216년 1245 억원, 217 년 1453 억원으로전년대비각각 8.6%, 16.7% 증가할것으로예상한다. 216년과 217 년순이익에대한시장컨센서스는각각 1217 억원과 1458 억원으로당사추정치와비슷한수준이다. [ 표37] 한샘분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 ( 연결 ) ,711 1,916 2,165 YoY(%) 총매출 ( 별도 ) ,631 1,828 2,78 B2C ,281 1,442 1,626 인테리어 부엌 B2B 판매비와관리비 판관비율 (%) 영업이익 YoY (%) 영업이익률 (%) 영업이익 ( 별도 ) 영업외손익 세전이익 순이익 YoY (%) 순이익률 (%) 지배주주순이익 자료 : 한샘, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 159] 216~17 년지배주주순이익에대한컨센서스와한화추정치비교 ( 십억원 ) 순이익 ('16) 순이익 ('17) 한화 ('16) 한화 ('17) /11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 113

114 수급분석 올해들어 기관순매도세지속 최근 1년동안한샘의주가는기관수급에연동되는흐름을보였다. 216 년초기관의순매수세가지속되며 1년내최고점을기록했으나이후순매도로전환하면서재차하락했다. 올해하반기이후에도기관은순매도세를지속했으나외국인의순매수가유입되면서주가하락을방어하는모습이다. 외국인보유비중은 215 년 1월 11.2% 에서현재 13.2% 로 2%p가량늘어났다. [ 그림 16] 한샘의투자주체별매매동향 ( 억원 ) ( 만원 ) 주가 ( 우 ) 기관외국인개인 1,5 35 1, , -1,5-2, 15/1 15/11 15/12 16/2 16/3 16/5 16/6 16/8 16/ 자료 : Wisefn, 한화투자증권리서치센터 기업개요 197 년 9월, 한샘설립 197 년 9월, 한샘으로창립한뒤 1973 년 9월 12일 ( 주 ) 한샘법인으로전환했다 년국내최초로부엌가구를수출하여 1979년수출 1만달러를돌파했다 년 12 월미국현지법인, 199 년 7월한샘디자인연구소, 1991 년 4월일본현지법인, 1996 년중국현지법인을각각설립했다 년에는한샘인테리어사업본부가출범하면서인테리어전용쇼룸 1호점을서울서초구방배동에개장했다. 22 년 7월한국증권거래소에주식을상장했다. 주방전문업체에서 종합홈인테리어업체로 한샘은 197 년대입식부엌의개념조차낯설었던국내가정에새로운현대식부엌을소개한주방전문업체로현재는부엌, 침실, 거실, 욕실등주택의각공간에가구와기기, 소품, 패브릭등을제공하는종합홈인테리어기업이다. 주요사업은부엌가구제조유통및인테리어가구유통등이며, 계열회사로는 ( 주 ) 한샘이펙스, ( 주 ) 한샘서비스원, ( 주 ) 한샘도무스, 넥서스상사 ( 주 ) 와미국현지법인 (Hanssem Corporation), 중국현지법인 (Beijing Hanssem Interior Co., Ltd.), 일본현지법인 (Hanssem Inc.) 등이있다. 114

115 [ 표 38] 한샘연혁 시기 내용 197 한샘설립 1977 국내최초부엌가구수출 1986 미국현지법인설립 199 한샘디자인연구소설립 1991 일본현지법인설립 1996 중국현지법인설립 1997 인테리어사업시작, 한샘플래그샵 ( 직매장 ) 1 호점방배점오픈 2 한샘플래그샵논현동점오픈 (2 호점 ) 21 한샘플래그샵분당점오픈 (3 호점 ) 22 한국증권거래소상장 24 DBEW 디자인센터개관 26 명품부엌가구브랜드 키친바흐 (KITCHENBACH) 론칭 27 한샘 ik (interior kitchen) 론칭 28 인테리어전문버티컬포털한샘몰오픈 29 1 월한샘플래그샵잠실점오픈 (4 호점 ) 211 한샘플래그샵부산센텀점오픈 (5 호점 ) 213 오이도물류센터오픈 년매출 1 조원달성 (K-IFRS 기준 ) 214 한샘플래그샵목동점개장 (6 호점 ) 215 한샘플래그샵대구범어점개장 (7 호점 ) 216 한샘플래그샵수원광교점개장 (8 호점 ) 216 한샘플래그샵상봉점개장 (9 호점 ) 자료 : 한샘, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 161] 주요주주및종속기업 조창걸외 24 인 32.9% 국민연금공단 5.1% 한샘 ( 자사주 23.2%) 종속기업 Hanssem Corp. 1% 관계기업 ( 주 ) 한샘이펙스 38.% Beijing Hanssem Interior 1% ( 주 ) 한샘도무스 37.7% ( 주 ) 한샘서비스원 1% ( 주 ) 한샘넥서스 36.5% ( 주 ) 한샘개발 1% 농업회사법인향촌개발 ( 주 ) 9% ( 주 ) 한샘서비스투 1% Hanssem(China) Interior 1% 자료 : 전자공시시스템 (Dart), 한화투자증권리서치센터 115

116 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 1,325 1,711 1,916 2,165 2,46 유동자산 매출총이익 현금성자산 영업이익 매출채권 EBITDA 재고자산 순이자손익 비유동자산 외화관련손익 투자자산 지분법손익 유형자산 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 ,74 1,239 지배주주순이익 유동부채 증가율 (%) 매입채무 매출액 유동성이자부채 영업이익 비유동부채 EBITDA 비유동이자부채 순이익 부채총계 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 주당지표 당기순이익 EPS 3,682 4,872 5,29 6,174 6,477 자산상각비 BPS 14,357 18,488 23,11 28,185 33,662 운전자본증감 DPS 85 1, 1, 1, 1, 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 6,271 7,846 7,91 6,587 6,966 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 -1-1 Net debt/ebitda Free Cash Flow 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) n/a n/a n/a 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 116

117 VII. 붙임 1. 시기별주요부동산정책 2. 국내외동종업체비교