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경민 빈
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Issue & Pitch 대한항공 (000000) 현대글로비스 (086280) 비온뒤에땅이굳는다 Jan. 2015 28 Analyst 신지윤 02) 2184-2333 / jyshin@ktb.co.

1 Issue & Pitch 대한항공 (000000) 현대글로비스 (086280) 비온뒤에땅이굳는다 Jan Analyst 신지윤 02) / jyshin@ktb.co.kr Issue 블록딜무산이후, 생긴궁금증을애널리스트가자문자답 BUY 현재직전변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 300, ,000 하향 Earnings Stock Information 유지 현재가 (1/27) 238,500 원 예상주가상승률 25.8% 시가총액 89,438억원 비중 (KOSPI내 ) 0.74% 발행주식수 37,500 천주 52주최저가 / 최고가 215, ,500원 3개월일평균거래대금 412 억원 외국인지분율 22.1% 주요주주지분율 (%) 정의선외 5인 65.3 국민연금 8.3 Valuation wide E 2015E PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (16.6) (7.9) 9.9 (18.2) KOSPI 대비상대수익률 (%) (16.8) (3.9) 7.7 (20.1) Pitch 블록딜무산이후주가흐름을보면대체로 PER 15x 전후에서바닥을확인한것으로보임. 사실 ( 성장을위한일감을 ) 붙일게있느냐와붙일수있을까의문제는블록딜전과변화없다고판단됨. 주가전망은지배구조프리미엄을얼마나인정해주어야하는문제로변해있는상태. TP를 PER 23x 수준이었던 34만원에서 PER 20x 수준인 30만원으로낮추지만여전히상승여력 26% 로 BUY 추천을유지함 Rationale Q1. 지분율 30% 이상을유지하면과징금을바로맞는가? - 정상거래에해당하면아무리일감을몰아줘도과징금이부과되지않음 ( 공정위일감몰아주기규제개요 Fig.01). 조건이까다로워진것은사실이나공정위의모니터링은항상있었음. 동사는 07년이후로과징금을부과받은적이없음 Q2. 정상가격때문에마진축소 ( 자체 CR) 의가능성은? - 국내물류 OPM 4.5%, CKD 5% 이하로추정. 낮출부분없어보임 Q3. 과징금이당연하지않다면, 왜블록딜을추진했나? - 의아함이존재함. 방식도아쉬움. 굳이추측하자면일감몰아주기규제대상기업으로남아언론에노출되는것에부담을느꼈을수있음 (Fig. 02). 참고로중소기업상생방안같은과거사례를볼때, 정부정책에적극호응하는편이었음 Q4. 블록딜재추진가능성? - 소화될가능성은높아졌지만 20% 하락한주가에서재추진하긴어려울듯 Q5. 일감몰아주기관련한증여세에대한부담은어떤가? - ES의 13년추정증여세가 85억원, 14년예상이 97억원정도 (Fig. 03). ES가글로비스에서지난해수령한배당금만 179억원. 13년배당성향은 11.7% 였음 Q6. 실적과사업계획발표가임박해있음 (1/30). 주의해서볼점은? - 시장의성장의심을달랠생각이혹시사업계획에담겼는지정도. 가능성은낮음 Price Trend 350, , , , , , , 주가 ( 좌, 원 ) KO SPI지수대비 ( 우, p) Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 11,746 12,861 13,905 15,046 16,165 17,337 18,662 영업이익 EBITDA ,036 1,152 순이익 자산총계 4,258 5,069 6,280 6,934 7,556 8,254 9,059 자본총계 1,919 2,334 2,844 3,339 3,894 4,512 5,211 순차입금 매출액증가율 영업이익률 순이익률 EPS 증가율 38.7 (3.3) 21.6 (5.1) ROE Note: K-IFRS 연결기준 / Source: KTB 투자증권

2 Fig. 01: 공정거래법일감몰아주기규제개요 공정거래법제23조의2 " 특수관계인에대한부당한이익제공등금지 " 신설 ( 월 ) - 5조원이상기업집단및상호출자제한기업집단한정 1. 적용대상 - 특수관계인지분 30%( 비상장사 20%) 이상 2. 적용기준 3. 규제 4. 과징금 1) 상당히유리 ( 정상가격대비 7% 이상 ) 한조건 2) 사업기회제공 3) 현금및금융상품의상당히유리 ( 정상가격대비 7% 이상 ) 한조건거래 4) 합리적고려나비교없는상당한규모 (200억이상, 특수관계인매출의 12% 이상 ) 거래 - 3년이하의징역또는 2억원이하의벌금 - 매출액의 5% 이내에서과징금부과위반액 x 부과기준율 (20~80%) ** 위반액 = 정상가격대비 7% 이상유리한가격의거래금액 - 정상거래금액위반액산출불가한경우특수관계인또는관련매출액의 10% 적용 5. 적용시기 부적용 Source: 공정거래위원회, 국가법령정보센터, KTB 투자증권 Fig. 02: 국내주요그룹 2013년일감몰아주기규제대상기업 (2014년 6월발표 ) 그룹 규제기업수 증감 전체내부거래액 ( 십억원 ) 주요규제대상기업 대성 서울도시개발, 에스씨지솔루션즈, 에픽셀외 7 태광 티시스, 에스티임, 흥국생명보험외 7 GS ,202 GS, GS네오텍, 보헌개발외 7 현대자동차 ,404 현대글로비스, 이노션, 현대오토에버외 6 CJ 6 2 2,673 CJ, CJ시스템즈, 재산커뮤니케이션즈외 3 효성 공덕개발, 노틸러스효성, 신동진외 2 한국타이어 엠프론티어, 엠케이테크놀러지, 신양관광개발외 2 한화 4-2,122 한화, 한화에스앤씨, 에스앤에스에이스, 한컴 한진 4-1,055 정석기업, 싸이버스카이, 싸이버로지텍외 1 코오롱 코오롱베니트, 마우나오션개발외 2 대림 3-1,960 대림코퍼레이션, 대림아이앤에스, 에이플러스디 영풍 영풍개발, 서린상사, 서린정보기술 KCC KCC, KCC건설, KCC자원개발 세아 세아홀딩스, 세아제강, 비엔케이프레스토 부영 부영, 부강주택관리, 부영엔터테인먼트 LG 2-16,447 LG, 지흥 두산 두산, 네오플럭스 동부 동부건설, 동부씨엔아이 삼성 ,742 삼성에버랜드, 삼성석유화학 OCI OCI상사, 군장에너지 미래에셋 미래에셋캐피탈, 미래에셋컨설팅 SK ,524 에이앤티에스, SK 현대 현대투자네트워크, 현대유앤아이 LS 1-3,256 E1 한진중공업 한진중공업홀딩스 현대산업개발 아이콘트롤스 이랜드 이랜드월드 하이트진로 서영이앤티 교보생명보험 교보생명보험 태영 태영건설 계 ,391 Note: 증감수치는 2012년대비 2013년규제대상기업수차이 Source: CEO 스코어재인용, KTB 투자증권 2 page

3 Fig. 03: 증여세과세시뮬레이션 ( 단위 : 억원 ) 항목 산식 ES MK 합계 2014P 영업이익 (2013 연결 ) 1 6,369 6,369 유효법인세율 % 31.5% 세후영업이익 3=1x(1-2) 4,364 4,364 내부거래비율 % 29.2% 정상거래비율 5 15% 15% 보유지분율 % 11.5% 43.4% 한계보유비율 7 3% 3% 증여의제이익 8=3x(4-5)x(6-7) 증여세율 9 50% 50% 증여세액 10=(8-30)x E 영업이익 (2014E 연결 ) 1 6,508 6,508 유효법인세율 % 23.8% 세후영업이익 3=1x(1-2) 4,957 4,957 내부거래비율 % 29.2% 정상거래비율 5 15% 15% 보유지분율 % 11.5% 43.4% 한계보유비율 7 3% 3% 증여의제이익 8=3x(4-5)x(6-7) 증여세율 9 50% 50% 증여세액 10=(8-30)x Note: 2013년기준이익, 2014년납세 Source: 현대글로비스, 국세청, KTB 투자증권 Fig. 04: 현대글로비스의 PER 밴드 350,000 ( 원 ) 300, , , , x 18.0x 15.0x 12.0x 100,000 50,000 0 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 Source: 현대글로비스, KTB 투자증권 3 page

4 Fig. 05: 현대글로비스의 SOTP ( 단위 : 억원 ) 구분 Logic 2015 사업가치 a=b*c 101,679 EBITDA b 8,473 배수 c 12.0 투자유가증권 d=e+f 9,151 모비스등상장유가증권 e 직전분기말 3,061 현대엠코-> 현대엔지니어링 f 순이익 *PER 13x * 지분율 6,090 조정순차입금 g=h-i -96 순차입금 h 8,350 D/A 단기차입금 i 직전분기말 8,446 기업가치 j=a+d-g 110,926 주식수 ( 천주 ) k 37,500 적정주가 ( 원 ) l=j/k 295,804 Source: 현대글로비스, KTB 투자증권 4 page

5 재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E 유동자산 2, , , , ,913.6 현금성자산 매출채권 1, , , , ,129.5 재고자산 비유동자산 1, , , , ,642.9 투자자산 유형자산 , , , ,829.0 무형자산 자산총계 4, , , , ,556.5 유동부채 1, , , , ,610.1 매입채무 , , ,384.5 유동성이자부채 , , ,056.8 비유동부채 , , ,052.2 비유동이자부채 부채총계 2, , , , ,662.2 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1, , , , ,644.1 자본조정 자기주식 자본총계 1, , , , ,894.2 투하자본 1, , , , ,913.1 순차입금 ROA ROE ROIC 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 (214.8) (169.8) (32.3) (96.0) (104.0) 매출채권감소 ( 증가 ) (36.3) (160.8) (178.4) (137.5) (148.8) 재고자산감소 ( 증가 ) (67.3) (49.0) (131.5) (48.7) (52.7) 매입채무증가 ( 감소 ) (81.7) 투자현금 (268.8) (642.6) (567.2) (521.1) (416.3) 단기투자자산감소 (0.3) (0.3) 장기투자증권감소 설비투자 (240.5) (626.0) (511.5) (540.0) (440.0) 유무형자산감소 (3.9) (1.3) 25.5 (1.3) (1.3) 재무현금 차입금증가 자본증가 (56.2) (56.3) (56.3) (60.0) (60.0) 배당금지급 현금증감 95.8 (2.6) 총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (3.9) (1.3) 25.5 (1.3) (1.3) Free Cash Flow (15.4) 34.6 (10.2) (-) 기타투자 (6.1) (24.3) (29.2) 잉여현금 (15.4) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 2015E 2016E 매출액 11, , , , ,164.9 증가율 (Y-Y,%) 영업이익 증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익 순이자수익 (2.8) 1.0 (3.1) (14.8) (13.0) 외화관련손익 (13.4) 지분법손익 세전계속사업손익 당기순이익 지배기업당기순이익 증가율 (Y-Y,%) 38.7 (3.3) 21.6 (5.1) 10.8 NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF (239.2) (83.5) Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) E 2015E 2016E Per share Data EPS 13,271 12,834 15,606 14,809 16,402 BPS 50,200 61,187 74,896 88, ,158 DPS 1,500 1,500 1,600 1,600 1,800 Multiples(x,%) PER PBR EV/ EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율 이자보상배율 n/a 이자비용 / 매출액 자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 자료 : KTB 투자증권 5 page

6 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6 개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자등급관련사항 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍ Overweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍ Neutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍ Underweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 270, , , , , ,000 일자 목표주가 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 투자의견 270, , , , , ,000 일자 목표주가 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 투자의견 270, , , , , ,000 일자 목표주가 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 투자의견 280, , , , , ,000 일자 목표주가 BUY BUY BUY BUY BUY 투자의견 320, , , , ,000 최근 2 년간목표주가변경추이 400,000 ( 원 ) 현대글로비스 목표주가 350, , , , , ,000 50,000 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 6 page

Microsoft Word _현대차 4Q14.doc_RX5KT9JbfiJIjrB0We9p

Microsoft Word _현대차 4Q14.doc_RX5KT9JbfiJIjrB0We9p Earnings review 대한항공 (000000) 현대차 (005380) 복잡해진이익의함수 Jan. 2015 23 Analyst 김형민 02) 2184-2419 / hymin@ktb.co.kr Highlight 4Q14 연결영업이익은 1.88 조원 (YoY -7.6%) 를기록해당사추정치를 6.4% 하회. 2014 년영업이익은 7.6 조원 (YoY -9.2%),