중소기업모태펀드운용실태분석 연구책임자송원근 ( 경남과학기술대학교산업경제학과교수 ) 연구원김준일 ( 고려대학교 BK 사업단연구교수 ) 보조원김혜영 ( 경남과학기술대학교산업경제학과 ) 이연구는국회예산정책처의연구용역사업으로 수행된것으로서, 본연구에서제시된의견

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1 2014 년도연구용역보고서 중소기업모태펀드운용실태 분석 이연구는국회예산정책처의연구용역사업으로수행된것으로서, 보고서의내용은연구용역사업을수행한연구자의개인의견이며, 국회예산정책처의공식견해가아님을알려드립니다. 연구책임자 경남과학기술대학교산업경제학과교수송원근

2 중소기업모태펀드운용실태분석 연구책임자송원근 ( 경남과학기술대학교산업경제학과교수 ) 연구원김준일 ( 고려대학교 BK 사업단연구교수 ) 보조원김혜영 ( 경남과학기술대학교산업경제학과 ) 이연구는국회예산정책처의연구용역사업으로 수행된것으로서, 본연구에서제시된의견이나대안등은 국회예산정책처의공식의견이아니라본연구진의개인의견임.

3 제출문 국회예산정책처장귀하 본보고서를귀국회예산정책처의연구과제 중소기업모태펀드운용실태분석 의 최종보고서로제출합니다 경남과학기술대학교상경대학교수송원근

4 목차 < 요약 > Ⅰ. 연구배경 1 1. 연구배경 1 2. 선행연구 2 3. 모태펀드성과평가프레임워크 3 Ⅱ. 모태펀드 (Fund of funds) 의의의및현황 7 1. 모태펀드의의의 7 2. 모태펀드현황 모태펀드운용실태 ( 구조및조성 ) 25 Ⅲ. 모태펀드성과평가 펀드투자효과평가 투자기업의경영성과평가 운용프로세스평가 PROI(Policy Return On Investment) 지표의개발및활용 55 Ⅳ. 모태펀드활성화를위한정책제언 평가지표개선과종합관리를통한모태펀드효율성제고 공공펀드조성의정책목표실현을위한부처간조정과통합 벤처생태계를활성화하는제도적개선, 제도간연계, 유인설계및조정 모태펀드의공공성제고를위한투자확대 71 Ⅴ. 결론 : 모태펀드활성화를위한방안 ( 종합 ) 73 참고문헌 75 < 부록 > 79 - i -

5 표목차 < 표 1> 모태펀드의전략목표와성과목표에따른평가지표 5 < 표 2> 중소기업정책금융현황 9 < 표 3> 엔젤투자매칭펀드운영현황 11 < 표 4> 연도별모태펀드조성추이 12 < 표 5> 모태펀드자조합계정별, 연도별평균투자금액 ( 조합당 ) 14 < 표 6> 모태펀드의규모별결성현황 (2005년이후 ) 15 < 표 7> 연도별신규투자현황 18 < 표 8> 모태펀드의산업별투자기업현황 (2013년) 19 < 표 9> 업력별신규투자추이 ( 금액기준 ) 20 < 표 10> 청산완료조합회수현황 22 < 표 11> 모태조합자펀드청산현황 (2013년 10월현재 ) 23 < 표 12> 2013년업종별회수원금및회수손익 23 < 표 13> 2013년업력별회수원금및회수손익 24 < 표 14> 모태펀드설립전후벤처시장주요지표변화 29 < 표 15> 모태펀드의승수효과 (multiplier) 30 < 표 16> 신규결성투자조합의출자비중 30 < 표 17> 회수완료기업의업력별투자수익배수 33 < 표 18> 엔젤투자매칭펀드투자기업의업력별투자현황 34 < 표 19> 모태펀드엔젤계정의모태납입액대비자펀드납입액 35 < 표 20> 투자비중상위세부업종 36 < 표 21> 다른나라창업초기단계의산업별투자금액 (2008~2012년) 36 < 표 22> 모태펀드투자운용성과 38 < 표 23> 모태펀드계정별투자집행률 ( 누계금액기준 ) 40 < 표 24> 조합유형별, 업력별투자집행률 40 < 표 25> 모태펀드출자사업의성과지표달성현황 42 < 표 26> 모태펀드투자기업의경영성과비교 ( 모태펀드투자조합 -일반투자조합 ) 43 < 표 27> 모태펀드투자기업의매출액개선효과 ( 단순 DID) 44 < 표 28> 모태펀드투자기업의규모별매출액개선효과 ( 대조군 : 외감이상 ) 44 < 표 29> 산업별자펀드투자기업의평균고용자수추이 45 < 표 30> 모태펀드의고용창출효과 46 < 표 31> 모태펀드투자기업의고용창출효과 ( 단순 DID) 46 < 표 32> 모태펀드투자기업의규모별고용창출효과 ( 대조군 : 외감이상 ) 47 - ii -

6 < 표 33> 산업별자펀드투자기업의평균영업이익추이 48 < 표 34> 모태펀드투자기업의영업이익개선효과 ( 단순 DID) 49 < 표 35> 모태펀드출자벤처펀드의투자우수사례 51 < 표 36> EROI, SROI, BROI 적용사례 57 < 표 37> 정부재정사업성과관리제에따른중기청의성과목표지표 (2013년) 60 < 표 38> 중소기업청, 지식경제부, 정책금융공사신성장펀드비교 62 < 표 39> 출자자별공동출자현황 64 < 표 40> 창조금융관련지원정책추진내용 68 < 표 41> 모태펀드와요즈마펀드비교 71 < 표 42> 사회적기업투자펀드개요 72 < 표 43> 모태펀드활성화를위한제도개선방안 74 - iii -

7 그림목차 < 그림 1> 모태펀드기존평가방식 4 < 그림 2> 모태펀드정책목표에따른평가프레임워크 5 < 그림 3> 모태펀드운용단계별평가프레임워크 6 < 그림 4> 중소 벤처기업투자금융체계 (2012년기준 ) 9 < 그림 5> 벤처창업기업의죽음의계곡 (Death Valley) 10 < 그림 6> 2013년말모태펀드현황 12 < 그림 7> 모태펀드의자펀드결성추이 13 < 그림 8> 연도별펀드유형별비중 ( 조합수기준 ) 13 < 그림 9> 연도별펀드유형별비중 ( 결성규모기준 ) 14 < 그림 10> 연도별조합규모별비중 15 < 그림 11> 자펀드전체출자자비중 16 < 그림 12> 연도별자펀드전체출자자비중 16 < 그림 13> 자펀드전체민간출자자비중 17 < 그림 14> 연도별민간자금출자자비중 17 < 그림 15> 업종별투자현황 ( 금액기준 ) 18 < 그림 16> 업력별신규투자비중추이 ( 금액기준 ) 19 < 그림 17> 연도별투자유형별신규투자 20 < 그림 18> 모태펀드회수추이 21 < 그림 19> 자펀드회수원금에대한유형별비중 22 < 그림 20> 2013년업종별회수원금및회수손익 23 < 그림 21> 2013년업력별회수원금및회수손익 24 < 그림 22> 모태펀드의구조 25 < 그림 23> 모태펀드운용체계 26 < 그림 24> 운용사선정프로세스 27 < 그림 25> 모태펀드의사후관리프로세스 28 < 그림 26> 벤처기업에투자한외국인과내국인의신규투자규모추이 31 < 그림 27> 모태펀드의업력별투자비중추이 ( 모태펀드 ) 32 < 그림 28> 업력별신규투자비중의연도별추이 (VC 전체 ) 32 < 그림 29> 국내엔젤투자규모연도별추이 33 < 그림 30> 모태펀드의 VI Index 추이 (2007~2013) 39 < 그림 31> VI Index와타지수 (KOSPI 및 KODSDAQ Index) 비교 39 < 그림 32> 모태펀드투자기업평균매출액추이 41 - iv -

8 < 그림 33> 모태펀드투자기업산업별평균매출액추이 42 < 그림 34> 자펀드투자기업의평균고용자수추이 45 < 그림 35> 자펀드투자기업의평균영업이익추이 48 < 그림 36> EROI와 SROI 56 < 그림 37> SROI 측정과정 57 < 그림 38> 모태펀드와정책금융공사공공펀드의역할분담 63 < 그림 39> TIPS 프로그램의개요및모태펀드연계 66 - v -

9 < 요약 > 본연구는중소기업모태펀드운용실태를분석함에있어서공공펀드인모태펀드의 운용효율성을제고하고, 동시에재정효율성을제고하며, 정책적목표달성에기여 할수있도록펀드성과평가상의개선점및제도적개선점을제시하기위한것임. 벤처 창업생태계의중요한한부분인우리나라벤처캐피탈펀드의대부분은한국벤처투자가운영하는모태펀드의지원으로결성, 투자되는상황에서새정부출범이후 벤처창업자금생태계선순환방안, 중소기업재도전종합대책 등창조경제의핵심인벤처 창업생태계복원및강화를위한정책들이잇달아발표. 이러한상황에서모태펀드의운용효율성을높이는동시에운용실태에대한정확한 분석을통하여재정의효율성을제고할뿐만아니라정책목표실현에도기여할수 있을것으로기대됨 2013년 8월보건복지부가신규출자자로참여하면서총 7개정부부처가출자자로참여하고있고, 2013년말현재 289개의자펀드에참여. 이중모태펀드가출자한규모는전체대비 26.5% 인 2조 2,301억원에이르고있음. 모태펀드설립이후결성된총펀드규모는 7조 8,562억원 ( 누계 ) 임. 이와같이 2005년처음으로모태펀드가설립된이래모태펀드는 VC산업및벤처기업의양적성장에크게기여. 그럼에도우리나라벤처캐피탈시장은초기기업에대한투자미진, 장기적관점의투자부족, 공공자금등기관투자자에대한높은의존도, 중소벤처기업의높은융자의존도같은문제점들이상존하고있음. 또한벤처펀드들의조기기업공개유도등으로기업투명성을저하시키는원인으로작용하고있음. 이러한현상의원인중의하나는 VC펀드에대한성과지표가지나치게수익률 (IRR) 에만의존하고있기때문이기도함. 따라서기존의모태펀드가출자한벤처펀드의투자효율을제고하기위해선공공성이강한유한책임조합원 (LP) 으로서모태펀드에대한정책적변화가필요한시점이기도함. 이를위해서는무엇보다도수익률지표를보완혹은대체할수있는성과지표개발이필요할뿐만아니라, 모태펀드가 VC 생태계에어떤영향을주고있는지에대한분석, 그리고자펀드투자기업들에대한성과분석등다양한분석이필요하며이에기초한평가지표개발이시급 - vi -

10 뿐만아니라현재자율평가방식으로이루어지고있는모태펀드운용성과평가방법을개선하여, 정책목표에따른성과목표와이에부합하는세부성과지표들을범주화하여평가하는프레임워크, 혹은모태펀드운용단계별로평가요소를정하고이에따른세부지표를통하여성과를평가하는프레임워크를설정할필요가있음 모태펀드성과평가와관련하여현재가장일반적으로사용되는지표들은모태펀드규모, 산업별투자규모, 펀드별내부수익률, 회수및손실률, 평균수익률등임 ( 김종운외, 2013). 한편모태펀드운용당사자인한국벤처투자조합 (KVIC) 에서는투자기간이 2/3이상경과한펀드 ( 일반지수 ) 를대상으로 TVPI(Total Value to Paid-in) 을측정하여 VI Index로활용 투자기업의성과와관련, 김성민 이태호 (2012) 는자펀드투자기업들의성장성과수익성을성과를대표하는지표들로측정한바있고, 박정서 윤병섭 (2012) 역시 2005년에서 2008년까지자펀드투자기업들의경영성과를성장성, 수익성, 안정성, 고용증가율등으로확대분석하고전체적으로투자기업의경영성과가개선된다고보고 문화콘텐츠진흥원 (2009) 은모태투자활성화를위하여투자활성화성과지표를개발, 이지표를크게정량적지표와정성적지표로구분하여제시. 정량적지표로는투자집행율, 투자회수율, 투자수익율, 정성적지표로는대출및원금보장형투자의비중, LP관련투자의비중, 대형과중소형기업간투자균형성, 프로젝트초기단계투자비중, 투자및회수의투명성및적법성등을제시. 또한이성복 (2013) 은이스라엘요즈마펀드의운용사례를소개하고, 정책목표, 투자대상, 운용방식, 출자조건, 인센티브등을국내모태펀드와비교하면서모태펀드의인센티브를시장친화적으로전환할필요가있고, 또해외벤처캐피탈의참여를유도하여벤처기업의해외진출을도울필요가있다고주장. 재투자형식으로운영되는모태펀드가투자의일종인한일정정도의수익성을확보해야한다는점에는이견이있을수없음. 따라서수익률제고는모태펀드와공동투자를행하는민간자본에대한유인을제공하여민간자본의참여율을높이고이것은민간중심의 VC 시장형성이라는목표를실현하는데도기여할수있을것임. 그러나첫째, 수익률에만의존하는기존의평가방식으로인하여창업초기기업 ( 창 업 3 년이내 ) 보다는후기기업에대한투자비중이더높아초기기업에대한투자 - vii -

11 가원활하게이루어지않는문제점이발생할수있고, 둘째, 모태펀드는공공의성격을가진펀드라는점에서수익성이외에도공공성이라는목표를추구하는데도기여해야함. 셋째, 기존모태펀드운영평가방식은정책목표간, 평가요소간위계등을반영하지못하거나해당기관별로개별적인평가로국한되는한계를가지고있음. 따라서이러한문제점을보완할수있는새로운 모태펀드평가프레임워크 를설 정하고이에근거하여각각의세부평가지표를개발, 활용할필요가있음. 모태펀드의의의는벤처캐피탈시장에서시장실패의영역을담당하고있는활동주체로서 1) 벤처캐피탈시장의형성과시장에대한안정적인자금공급을담당하고, 2) 또초기정부의직접투자에따른정부실패를보정하면서정부주도에서민간주도로벤처캐피탈시장을형성할수있는방법으로서, 3) 기존융자중심의중소기업금융지원방식에서투자중심으로방향을전환하는방법이자 4) 초기창업 벤처기업에대한투자지원에적합한방식이라는점에서그의의가있음. 모태펀드현황을보면 2005 년부터 2013 년까지총 15,691 억원조성하였고, 이 를기초로 289 개자펀드가 8 조 4,108 억원을결성하여중소기업에투자하고있음. 펀드유형은중점지원분야가가장많고 (38%), 결성규모는 200 억원이하가전 체의 59.5% 를차지. 자펀드결성금액의 26.5% 를모태펀드가차지하고있고, 민간 중에서는연기금의비중이가장높음 (30.5%). 업종별로는설립초기에는정보통신과엔터테인먼트업종비중이높았으나일반기계, 생명공학의비중도 5% 수준에서꾸준하게유지. 업력별로는 7년초과기업에대한투자가 41.9% 로가장많았음. 투자유형별로는보통주투자가절반이상을유지하면서우선주, 프로젝트투자순을보임. 회수실적을보면, 2013 년말현재 7,070 억원을회수하였으며, 이는주로기업공 - viii -

12 개 (IPO) 를통한방법이었음. 그러나 2011년을기점으로장외시장을통한회수비중이기업공개비중보다높아짐. 한편모태조합은 30개가청산되었으며, 청산된자펀드의수익배수는 1.24로, 초기기업보다는후기기업의수익률이더높은것으로나타남. 모태펀드의성과평가와관련하여먼저벤처생태계에미친효과를보면, 벤처캐피탈공급이라는점에서는모태펀드가양적인면에서기여한바가큼. 모태펀드의승수효과는 3.77임. 그러나여전히정부출자기관 ( 모태펀드와정책자금 ) 의비중이여전히높고, 따라서민간자금을구축했을가능성도배제할수없음. 외국투자의유치도 3% 를하회하고있음. 초기기업지원이라는측면에서보면, 그비중은 36.3% 로후기기업에비해크게낮은실정. 수익률도후기로갈수록높아지고있음. 한편엔젤투자와중간회수시장도미흡한실정. 또모태펀드를통한신성장산업육성이라는목표는정보통신, 바이오, 환경 에너지산업의비중이높아정부의육성정책이긍정적으로작용하고있음. 둘째, 펀드자체의성과평가에서는, 펀드의성과평가에내재하는한계에도불구하 고 SI-IRR 기준으로 2013 년말현재 2.21%, 한국벤처투자가반기별로발표하는 일종의회수율, 즉 VI Index 는 로양호한편이라할수있음. 다른한편으로투자집행률은 92.4% 로계정별로차이가존재하고있음. 특히엔젤 계정과업력이짧은경우투자집행률이낮음. 투자기업의성과측정에관해서, 기존연구나분석들은매출액, 영업이익, 고용창출 효과가긍정적인것으로보고하고있음. 본연구에서도 2 개의대조군을대상으로한 DID 분석 ( 단순 DID) 에따르면세지표모두긍정적인효과를확인할수있었음. 다만매출액증대는매출규모가작은초기기업일수록, 고용규모가큰기업일수록효과가큰것으로나타남. 고용창출효과는반대로고용규모는작을수록, 매출은큰기업일수록효과가더큰것으로나타남. 또전체적으로투자 2년차에가장많은고용창출이이루어지는것으로나타남. 특징적인점은모태펀드투자기업의고용창출효과가긍정적인가운데서도중간규모기업 (20명 ~70명 ) 에서고용효과가뚜렷하게나타나않았다. 영업이익의경우에는분석기간동안투자기업들의영업이익이개선되는가운데투자 2년차까지지속적으로영업이익이증가하는것으로나타남. 그러나이러한양적지표의개선만으로모태펀드의성과를판단하기에는한계가있 - ix -

13 음. 따라서후속투자유치여부, 기업공개까지기간및기업지배구조상의투명성정 도등질적인평가요소도같이고려할필요가있음. 나아가모태펀드투자성과우 수조합이나기업들에대한사례발굴과확산작업도병행할필요가있음 운용프로세스평가도필요한데, 현재는한국벤처투자가사후관리가이드라인에의거실시하고있는운용프로세스평가에더하여투자기업, 조합에참여하는유한조합원 (LP), 그리고벤처캐피탈업계동료그룹에의한운용효율성만족도조사등을보완할필요가있음. 나아가이들평가를종합하고환류함으로써운용프로세스를개선하는역할을중소기업청이담당함으로써그역할을확대할필요가있음. 모태펀드활성화를위해서는먼저, 위에서제기한성과평가관련사항들, 평가지표 의개선및보완, 정책목적에부합하는성과지표개발및성과지표간차등화, 평가 지표등관련데이터의종합적관리가필요 둘째, 공공펀드조성의정책적목표달성을위한부처간조정과통합차원에서 1) 공급자위주의투자정책에따른부작용을해소 2) 공공펀드조성부처간조정을통한투자비효율해소 3) 운영상의규제정비를통한창업기업의성장단계별자금지원원활화가필요 셋째, 전체생태계를활성화하는제도개선및유인설계측면에서, 1) 벤처캐피탈관련법체계일원화 2) 중기청의 TIPS와모태자펀드투자연계등초기투자비중을확대하기위한제도간연계 3) 법인세및양도세등세제개선등제도개선을통한민간자금유인책마련 4) 공정가치평가제도개선, 자회사편입요건및지분소유제한완화등기타제도적개선방안마련, 요즈마펀드와같은민간출자자에대한콜옵션부여같은유인설계등의방안을모색할필요가있음 마지막으로모태펀드의공공성제고를위해사회적기업투자펀드를확대하고그성과를평가하기위하여사회투자수익률 (SROI) 와같은경제적수익률이외의평가지표를적극적으로개발하고활용할필요도있음. 모태펀드운용성과평가를계기로하여특정정책효과를알아볼수있는종합지표로서가칭투자정책지수 (PROI: Policy Return On Investment) 개발을고려해볼수있음. - x -

14 Ⅰ. 연구배경 1. 연구배경 새정부출범이후 벤처창업자금생태계선순환방안 (2013년 5월 ), 대학창업교육 5개년계획 (2013년 9월 ), 중소기업재도전종합대책 (2013년 10월 ) 등창조경제의핵심인벤처 창업생태계복원및강화를위해정책들이잇달아발표된바있다. 벤처 창업생태계의중요한부분인우리나라벤처캐피탈 ( 이하 VC) 펀드의대부분은한국벤처투자가운영하는모태펀드의지원으로결성되고있고 2014년의경우에도정부는벤처 창업투자활성화를위해모태펀드를 2조원규모로조성할계획이라고한다. 이규모는 2013년 1조 1,356억원대비 30% 이상증가한규모이다. 2013년 8월보건복지부가신규출자자로참여하면서총 7개정부부처가출자자로참여하고있는모태펀드는 2013년말현재 289개의자펀드 ( 청산중인자펀드포함 ) 에참여하고있으며, 이중모태펀드가출자한규모는전체대비 26.5%, 2조 2,301억원에이르고있다 (KVIC, 2013). 모태펀드설립이후결성된총펀드규모는 7조 8,562 억원 ( 누계 ) 에달하고있다. 이와같이 2005년처음으로모태펀드가설립된이래모태펀드는 VC산업및벤처기업의양적성장에크게기여하였다고할수있다. 그럼에도엔젤투자규모가오히려감소하고있고, 모태펀드가주도하는벤처캐피탈역시업력 7년이상의기업에대해편중되는투자경향을보이고있는실정이다. 즉, 최근들어초기기업에대한투자수는많아지고는있으나투자금액으로는여전히후기에대한비율이 43.8% 에이르고있다 (KVIC, 2014). 따라서우리나라벤처캐피탈시장은초기기업에대한투자미진, 공공자금등기관투자자에대한높은의존도, 중소벤처기업의높은융자의존도같은문제점들은여전히상존하고있다. 뿐만아니라우리나라 VC 투자가투자기업을조기에공개하도록유도하는데역할을하고있고단독 VC보다는공동으로할때그효과가더크게나타나고있지만 ( 이희우 정희석,2012), 조기기업공개가투자기업의이익조정을부추기고결과적으로투명성을저하시키고있는것도우리나라 VC시장의현실이라는점도부인할수없는상황이다. 이처럼국내 VC펀드가회수기간에민감하고따라서장기투자가부족한원인중의하나는 VC펀드에대한성과지표가수익률 (IRR) 에너무의존하고있기때문이다. 따라서기존의모태펀드가출자한벤처펀드의투자효율을제고하기위해선공공성이강한유한책임조합원으로서모태펀드에대한정책적변화가필요한시점이기도하다

15 이를위해서는무엇보다도수익률지표를보완혹은대체할수있는성과지표개발이필요할뿐만아니라, 모태펀드가 VC 생태계에어떤영향을주고있는지에대한분석, 그리고자펀드투자기업들에대한성과분석등다양한분석이필요하며이에기초한평가지표개발이시급하다고할수있다. 나아가공공펀드로서추구하는정책목표별로혹은모태펀드각운용단계별로성과를종합하여평가할수있는새로운평가프레임워크를모색할필요가있다. 이러한노력들은모태펀드를포함하여정부공공펀드의정책적목표달성여부, 정부재정효율성평가등에기초자료로활용됨으로써정부재정의효율성및공공펀드의정책적효과를제고하는데도움이될수있을것이다. 2. 선행연구모태펀드성과분석과관련하여곽세영, 위한종 (2001) 은한국벤처캐피탈의위험특성을고려하여모태펀드의투자성과를분석하였으며, 이석규 (2000) 는기업형ᆞ금융형벤처캐피탈의위험대응행태에따른성과를분석하였으나이들연구는제한적인표본을이용한연구이고청산된벤처펀드의수익률자료를이용한투자전략에따른성과분석연구가없는점에서한계를가진다. 한편조성숙, 박정서 (2009) 는벤처캐피탈의지배구조, 업력 ( 조합결성시 ), 투자대상집중여부등운용행태에따른벤처투자조합의투자성과를분석하였는데이에따르면금융형지배구조, 성숙단계의업력, 투자대상에집중하지않는형태의벤처캐피탈이각각개인형지배구조, 초기단계의업력, 투자대상을집중하는형태의벤처캐피탈에비하여운용성과나수익성면에서우수한것으로보고하였다. 모태펀드의성과평가와관련하여현재가장일반적으로는사용되고있는지표들은모태펀드규모, 산업별투자규모, 펀드별내부수익률, 회수및손실률, 평균수익률등이다 ( 김종운외, 2013). 한편모태펀드운용당사자인한국벤처투자조합 (KVIC) 에서는투자기간이 2/3이상경과한펀드 ( 일반지수 ) 를대상으로 TVPI(Total Value to Paid-in) 을측정하여 VI Index로활용하고있다. 박정서, 윤병섭 (2012) 은모태펀드의민간자금유치에대한승수효과 ( 약 3.5 배 ) 와 출자규모로인한외국자본의유도효과등을지표로하여모태펀드의긍정적인성과를 제시한바있다. 또한 2009 년말전체수익률 (Since-Inception Internal Rate of - 2 -

16 Return: S-IRR) 이 1.70% 임을보여모태펀드의투자수익성이긍정적임을밝혔다. 다른한편으로외국의벤처캐피탈펀드는대부분원금대비배수 (Return Multiple) 혹은 DPI(Distribution to Paid-in Ratio) 를펀드투자성과판단지표로사용하고있다 ( 이관영 한철호, 2011). 투자기업의성과와관련하여김성민 이태호 (2012) 는자펀드투자기업들의성장성과수익성을성과를대표하는지표들로측정한바있고, 박정서 윤병섭 (2012) 역시 2005 년에서 2008년까지자펀드투자기업들의경영성과를성장성, 수익성, 안정성, 고용증가율등으로확대하여분석하고전체적으로투자기업의경영성과가개선된다고보고하고있디. 이와는조금다른측면에서이희우 정희석 (2012) 은모태펀드에국한한것은아니지만벤처캐피탈의투자가기업공개 (IPO) 까지의기간, 기업투명성 ( 지분구조 ) 에미친영향을실증분석하였다. 마지막으로모태펀드활성화방안과관련하여문화콘텐츠진흥원 (2009) 은모태투자활성화를위하여투자활성화성과지표를개발하였는데, 이지표를크게정량적지표와정성적지표로구분하여제시하고있다. 정량적지표로는투자집행율, 투자회수율, 투자수익율, 정성적지표로는대출및원금보장형투자의비중, LP관련투자의비중, 대형과중소형기업간투자균형성, 프로젝트초기단계투자비중, 투자및회수의투명성및적법성등을제시하였다. 또한이성복 (2013) 은이스라엘요즈마펀드의운용사례를소개하고, 정책목표, 투자대상, 운용방식, 출자조건, 인센티브등을국내모태펀드와비교하면서모태펀드의인센티브를시장친화적으로전환할필요가있고, 또해외벤처캐피탈의참여를유도하여벤처기업의해외진출을도울필요가있다고주장하였다. 3. 모태펀드성과평가프레임워크 재투자형식으로운영되는모태펀드가투자의일종인한일정정도의수익성을확보해야한다는점에서수익률평가가기본이되어야한다는데는이견이있을수없다. 이일정정도이상의수익률은모태펀드와공동투자를행하는민간자본에대한유인을제공하여민간자본의참여율을높이고이것은민간중심의 VC 시장형성이라는목표를실현하는데도기여할수있을것이다

17 그러나첫째, 수익률에만의존하는기존의평가방식으로인하여창업초기기업 ( 창업 3년이내 ) 보다는후기기업에대한투자비중이더높아초기기업에대한투자가원활하게이루어지않는문제점이발생할수있고, 실제로그런문제점들이나타나고있다. 둘째, 모태펀드는공공의성격을가진펀드라는점에서수익성이외에도공공성이라는목표를추구하는데도기여해야한다. 그래서수익성과공공성을어떻게하면균형있게추구하는가의문제는펀드의운영과성과평가에도매우중요한요소이다. 문제는공공성에대한판단과평가를무엇을근거로할것인가이며, 따라서기존의경제적가치중심의성과지표들만으로는펀드 ( 투자 ) 의공공적인기여를제대로평가할수없게된다. 셋째, 모태펀드운영평가방식은정책목표간, 평가요소간위계등을반영하지못 하거나해당기관별로개별적인평가로국한되는한계를가지고있다는문제도있다. < 그림 1> 모태펀드기존평가방식 자료 : KVIC(2011a) 따라서이러한문제점을보완할수있는 모태펀드평가프레임워크 를설정하고이에근거하여각각의세부평가지표를개발, 활용할필요가있을것이다. 이 모태펀드평가프레임워크 는대체적으로다음두가지를설정해볼수있다. 첫째, 다양한정책목표를가진출자자들로구성된모태펀드가본래의정책목표를달성할수있는지여부를판단할수있는세부평가지표를범주화하는방법이그것이다

18 < 그림 2> 모태펀드정책목표에따른평가프레임워크 정책 ( 전략 ) 목표성과목표세부성과지표 중소벤처기업 성장 VC 산업성장 및시장선진화 중점정책과제 달성 자펀드운용 효율성 모태펀드 수익성 < 표 1> 모태펀드의전략목표와성과목표에따른평가지표 투자기업의성장및수익성 투자기업의안정성 투자기업의고용창출및확대 VC 산업활성화 VC 산업선진화지원 VC 산업글로벌화지원 모태펀드출자자펀드평균규모 미래성장산업육성 시장실패영역 ( 사업 ) 투자 사후관리및운용프로세스개선 공정성과합리성 운용의효율성 모태펀드수익성 투자기업경영성과측정을위한종합지표 / 투자기 업신용등급 부채비율 / 유동비율 피투자기업의고용효과 / 지배구조투명도 모태펀드를출자를통한자펀드의자본유입효과 ( 레버리지 )/ 연간출자한도달성 / 신규선정된자펀 드운용사비중신용위험이높은기업에대한투자비중 / 이해상충 방지 / 기업공개및 M&A 모태펀드출자자펀드의외국자본투자비중 모태펀드출자자펀드의평균결성금액 / 자펀드수 시출자확대녹색및신성장동력에대한투자비중 / 창업초기 기업투자비중 창업초기기업투자비중 / 지방기업투자비중 집행후사후관리및자펀드운용관련제도개선 노력 / 자펀드의윤리적투명성심사기준합리성과객관성 / 자펀드선정과정의투 명성및공정성 ( 고객만족도점수 ) 모태펀드효율적운용에관한고객만족도점수 / 자 펀드의 3년간의투자진척도모태펀드수익배수 / 모태펀드 VI Index/ 미투자자 산수익률 / 회수율 / 집행율 - 5 -

19 둘째, 또다른 모태펀드평가프레임워크 는모태펀드운용단계 ( 정부의출자, 자펀드결성, 투자집행, 성과평가등 ) 에따라평가요소를정하고여기에부합하는평가지표를가지고모태펀드운용성과를평가하는방법이다. 모태펀드가설립한자펀드에서는투자대상기업의매출액, 영업이익률의경영성과와고용창출정도, 그리고각계정별특성에따른정성적지표들을중심으로평가를수행한다. 모태조합에서는벤처캐피탈시장에대한효과 ( 민간참여정도, 외국투자유치여부및정도등 ), 정책적으로육성해야하는신성장산업등특정산업의육성효과, 그리고펀드의투자성과 ( 수익률, 회수률 ) 를중심으로평가를행한다. < 그림 3> 모태펀드운용단계별평가프레임워크 투자관리전문기관, 혹은모태조합운영협의회차원에서는운영프로세스나계정별중복투자여부등을평가하고마지막으로모태펀드의관리, 감독기관인중소기업청에서는이상의운용단계별로평가된지표를가지고종합적인평가를행하고이를통해서국민경제전체에미치는효과를분석하며, 이평가를기초로하여제도개선책을제시하고이에필요한부처간의견조율기능을수행한다

20 Ⅱ. 모태펀드 (Fund of funds) 의의의및현황 1. 모태펀드의의의 1) 벤처캐피탈산업 ( 시장 ) 형성과모태펀드 모태펀드는투자자가개별기업에직접투자하는대신창업투자회사등벤처캐피탈이결성 운영하는투자조합에출자하는펀드를말하며, 설립근거는 벤처기업육성에관한특별조치법 제4조의 2이다. 1) 모태펀드의가장큰의의는모태펀드에대한정부출자를통하여중소 벤처기업및벤처캐피탈 (VC) 산업을육성한다는데있다. 모태펀드의이러한역할은무엇보다도창업기업에대한자금조달시장에존재하는시장실패와정보비대칭문제에대한정책적대응측면에서살펴볼수있다. 즉정부정책을통해벤처창업과벤처금융이상호작용하면서선순환관계를형성하여공진화하게된다면이와같은정부개입은정당성을획득할수있을것이다 (Lerner, 2009). 이런측면에서모태펀드는무형자산보다는유형자산에편중되어있는은행등자금중개기관의가치평가문제를해결하기위해벤처캐피탈투자에특화된자펀드를운영하고있다. 뿐만아니라모태펀드를통한벤처캐피탈은기업과자금공급자간정보비대칭문제, 즉투자자들에게는알려지지않은기업에관한정보를벤처캐피탈을통하여시장에공개하는역할을수행한다. 모태펀드는이러한정보비대칭문제를해소함으로써창업기업들에게자금을원할하게조달하는기능을수행할수있다. 시장실패와정보비대칭문제이외에도모태펀드를통한 VC시장의확대는금융시스템의제약, 예를들면연기금펀드의위험산업 ( 자산 ) 에대한투자금지와같은제도적제약을완화해주는역할도하였다. 실제로연기금펀드는미국과캐나다에서 VC의기원을형성할정도로큰역할을했고, 현재는규모면에서나주주행동주의 (Shareholder Activism) 측면에서도가장적극적인기관투자가 (Institutional Investor) 로서역할을수행하고있다. 현재우리나라에서는연기금펀드의주식투자의비중이높은것에비해서창업초기펀드에대한투자기관으로서역할은매우저조한 1) 벤처기업육성에관한특별조치법 제4조의2( 중소기업투자모태조합의결성등 ) 1 중소기업청장이중소기업진흥공단등대통령령으로정하는투자관리기관중에서지정하는기관 ( 이하 투자관리전문기관 이라한다 ) 은 중소기업진흥에관한법률 제63조에따른중소기업창업및진흥기금 ( 이하 " 중소기업창업및진흥기금 " 이라한다 ) 을관리하는자등으로부터출자를받아중소기업과벤처기업에대한투자를목적으로설립된조합또는회사에출자하는조합 ( 이하 " 중소기업투자모태조합 " 이라한다 ) 을결성할수있다

21 실정이다. 정부혹은공공펀드를통해국내벤처캐피탈시장형성이라는목표를어느정도달성한현재우리에게는시장에대한안정적인자금을선도적으로조성하고나아가 VC산업의건전한육성기반을조성하는것이필요하다. 따라서연기금의모태펀드참여확대는이러한목표달성에중요한계기가될것으로보인다. 이와함께모태펀드를통하여궁극적으로는민간주도의벤처투자시장을형성하고이를통하여벤처생태계의선순환구조를형성하는데도큰기여를할수있을것이다 ( 중소기업청, 2013). 2) 정부주도에서민간주도로 모태펀드는정부주도하에형성된벤처캐피탈시장의실패를보정할수있다는점에서도의의를찾을수있다. 즉시장실패에대한정부시장개입의초기형태는아직형성되지않은 VC시장을새롭게형성한다는목적하에시도되었던공공벤처캐피탈회사에대한직접투자였다. 그러나 VC에대한직접투자는 1 VC가소극적투자자라는점 2VC가스타트업기업에대한개입을줄이려고한다는점 3투자대상을선별하는과정에정치적고려가개입되기쉽다는점등이원인으로작용하여투자기업수익성이저하되고, 따라서공공 VC회사의수익성도떨어지는결과를초래하기쉽다. 이런상황에서모태펀드는정부주도벤처캐피탈시장에서생기는문제점을해결하고민간주도 VC시장육성으로정책을전환해가는과정에서긍정적인역할을할수있다. 최근이스라엘의요즈마펀드는공공과민간의중간쯤되는방식이라는점에서, 그리고나중에는이요즈마펀드를민영화시켰다는점에서, 정부주도가아닌방식을채택하였으면서도정책적효과를크게하는방식으로서많은관심을끌고있다. 이스라엘의요즈마펀드는공공과민간의중간에위치한 VC육성프로그램의하나라고할수있다. 이펀드는민간의벤처기업에대한자금조달을목적으로이스라엘정부에의해설립된것으로 1993년설립이래이용가능한 VC펀드를지속적으로증가시켜왔다. 펀드운영은투자대상기업을선발하는공공관료 ( 매니저 ) 대신민간부문의경험을가지매니저들이맡았다. 요즈마Ⅰ(1993~1998) 은 1억달러를 8개다른민간펀드에투자했고이스라엘 VC산업의출현에자양분이되었다 (Avnimelech, 2009). 물론요즈마가성공한것은공공프로그램이잘계획되고, 실행되었을뿐만아니라펀드의상당부분이외국의유명 VC기업 ( 북미및서유럽 ) 과연계되어있었기때문이기도하다. 요즈마펀드는총 2.63억달러 ( 그중 1억달러는이스라엘정부 ) 를 164개창업기업에투자하였으며회수율도매우높은것으로알려져있다. 창업기업의 50% 이상이특정한회수방법을통해회수되었고 25% 정도만이폐쇄되었을뿐이다 (Pyka & Hans-Peter, 2013)

22 3) 융자방식에서투자방식으로 모태펀드가가지고있는세번째의의는기존의중소기업금융지원정책이주로융자방식을통해서이루어지고있는것에비하여모태펀드는투자방식에의한중소기업지원금융정책이라는점이다. 2013년말기준전체중소기업금융중에서은행대출이차지하는비중은 98.5% 에이르고있다. 이러한상황에서모태펀드출자사업의가장중요한목적은중소 벤처기업에투자를목적으로결성되는민간의투자조합에정부기금을출자함으로써잠재력이뛰어난중소 벤처기업의성장을지원하는것이다. < 표 2> 중소기업정책금융현황 ( 단위 : 조원, %) 비중 (2013) 간접금융 은행 기타 직접금융 전 체 주 : 1) 간접금융은연말잔액, 직접금융은신규 2) 은행대출은예금은행중소기업대출규모. 중소기업진흥공단, 정책금융공사, 자방자치단체등 대리정책자금대출포함 3) 기타는중소기업진흥공단직접대출등 자료 : 중소기업연구원, 한국은행, 중소기업청, 금융감독원, 한국벤처캐피탈협회 < 그림 4> 중소 벤처기업투자금융체계 (2012 년기준 ) 정부출자 (38.4%) 투자조합 (Fund) 투자 중진기금등 정책금융공사, 지자체등 벤처캐피탈 창투사 (105 개 ) 신기사 (12 개 ) 투자수익 출자 (18.6%) 투자수익 창투조합 개결성 벤처조합 - 82 개결성 (2,544 개기업,, 3.9 조원 ) 투자수익 출자 (43.0%) 민간 결성잔액 : 9.3조 회 수 기관투자가 개인투자가 투자수익 중소 벤처기업 주식 신주인수권부사채 전환사채등 자본시장 코스피, 코스닥 M&A 등 자료 : 금융위원회 (2013) - 9 -

23 4) 초기창업기업에대한투자지원 모태펀드는벤처캐피탈의초기창업기업에대한투자부진문제를해결할수있는정책적대안으로서도그의의가있다. VC를통한벤처 창업기업에대한투자는특성상고위험, 고수익시장이고벤처창업은투자와동시에수익이발생하는일반창업과달리투자이후상당기간이지난후에수익이발생하는구조를가진다. 따라서특히벤처창업기업은창업초기의펀딩갭 (funding gap), 이른바 죽음의계곡 (Valley of Death) 이라는난관을극복하기어렵다. 창업초기자기자본, 가족및친구들의자금등이절대적으로부족한창업초기기업들의자금수요에부응할수있는엔젤투자와벤처캐피탈의역할은거의절대적이다. 출범초기모태펀드를통한벤처출자지원사업에서가장핵심적인대상은창업초기벤처기업이었다 ( 조영삼, 2008). 실제로모태펀드를조성하면서정보불확실성, 담보부족등으로자금조달에애로가있는창업초기기업에대해집중적으로투자하는창업투자조합을우대하도록지원책을마련하였다. 2) 그러나이후벤처캐피털의포트폴리오문제, 미국벤처캐피털시장의투자행태변화등이작용하여초기단계 (early stage) 에대한투자비중은그렇게높지않았다. < 그림 5> 벤처창업기업의죽음의계곡 (Death Valley) 자금규모 Death Valley 정부투자 ( 정책금융 ) 민간투자 ( 민간금융 ) R&D 창업 시장진입 성장 성숙 시장실패발생 시장성장단계 이와같은상황에서정부는모태펀드를통해창업초기기업에게투자가확대되도록적극유도하고있으며, 창업초기전문펀드를조성 운영하여정부출자분을최대 70% 로하여창업초기기업에게의무적으로 70% 이상투자하도록하고있다. 이결과 2011년 4,149억원에서 2012년 5,349억원으로창업초기전문펀드규모가꾸준하게증가하였고, 이에따라벤처캐피털전체창업초기투자중모태펀드출자펀드의비 2) 2005년발표된 벤처활성화보완대책 은일반조합의경우 30% 인모태펀드의출자비율을창업 3년미만기업에집중투자하는조합에대해최고 50% 까지우대하도록하였고, 또창업기업전문투자조합에대한모태펀드의출자분의수익한도를설정하여업무집행조합원에게인센티브를부여하도록하였다

24 중도 2008 년 45.9% 에서, 2010 년 72.1%, 2011 년 80.6% 로늘어나게되었다. 새정부출범이후에도엔젤투자활성화를위해정부는엔젤투자매칭펀드를운영하여창업후 7년이내의기업에대해엔젤투자자가투자할경우동일한조건으로 1:1 매칭투자하여 2013년까지총 1,400억원을조성하였으며, 2013년말 181개업체총 242억원을매칭지원하는등의엔젤투자에서모태펀드의역할과비중을확대해가고있다 억원 전국펀드 1 호 100 억원 억원 매칭펀드결성현황 결성액출자기관별출자액 ( 억원 ) 모태 90, 엔젤투자협회 4.5, 기업가정신재단 4.5, KVIC 1 투자승인실적 25 건 31.5 억원 전국펀드 2 호 330 억원모태 318.3, KVIC 건 억원 대학펀드 210 억원모태 200, KVIC 건 11.1 억원 경남펀드 50 억원모태 39.5, 경남도 5, 경남은행 5, KVIC 건 2.9 억원 부산펀드 50 억원모태 39.5, 부산시 10, KVIC 건 1.5 억원 광주펀드 50 억원 모태 39.5, 광주테크노파크 5, 광주은행 5, KVIC 건 1.5 억원 강원펀드 30 억원모태 23.5, 강원도 5, 강원대 1, KVIC 건 2.0 억원 대구펀드 50 억원모태 39.5, 대구시 10, KVIC 건 4.1 억원 억원 전국펀드 3 호 380 억원모태 371.5, KVIC 8.5, - 경기펀드 50 억원모태 40, 경기콘텐츠진흥원 10 - 아산나눔모태 100 억원모태 90, 아산재단 10 - 계 1,400 억원 181 건 억원 자료 : 중소기업청제출자료 < 표 3> 엔젤투자매칭펀드운영현황

25 2. 모태펀드현황 1) 펀드결성현황 모태펀드는중진기금, 문산기금, 특허특별회계, 영화기금및방통기금등각종정부 출연기금이각계정별로존재하고이와같은방식의간접출자를통해 2005 년부터 2013 년말까지총 15,691 억원을조성한바있다. < 표 4> 연도별모태펀드조성추이 ( 단위 : 억원 ) 구 분 계 중소기업창업및진흥기금 1,701 1, ,850 1, ,921 문화산업진흥기금 500 1,000 1, ,920 특허관리특별회계 ,430 영화발전기금 방송통신발전기금 계 1,701 2,150 2, ,380 1, , 누계 1,701 3,851 6,301 7,101 11,481 12,691 13,616 14,791 1,175 15,591 자료 : 중소기업청제출자료 이모태펀드가중심이되어출자한전체자펀드는총 289개, 결성규모로는 8조 4,108억원에이른다. 이벤처펀드는 2,288개의중소 벤처기업에투자되고있고, 이자금은연구개발 (R&D), 인력, 장비확충등에활용되고있다. 모태펀드가출자한규모는전체대비 26.5% 로금액규모는 2조 2,301억원이다. 또한 2013년의경우에는총 32개의자펀드가결성되었고, 결성규모는 1조 1,356억원이었다. 이는 2012년대비 67% 가증가한것이다. < 그림 6> 2013 년말모태펀드현황

26 < 그림 7> 모태펀드의자펀드결성추이 ( 단위 : 개, 억원 ) 2013년결성된자펀드를펀드유형별로보면펀드수기준으로는중점지원 ( 창업초기, 지방, 여성 ) 분야가 38% 의비중으로가장많이결성되었다. 특히 2012년과 2013 년에결성된중점지원펀드의대부분은창업초기펀드로최근 2년간정책성목적의펀드결성이활발히진행되었음을알수있다. 반면펀드결성규모로기준을변경할경우기타일반 ( 성장사다리, 특허, 부품소재등 ) 분야와해외진출펀드가각각 31%, 21% 로가장많이결성되었다. < 그림 8> 연도별펀드유형별비중 ( 조합수기준 ) ( 단위 : %)

27 < 그림 9> 연도별펀드유형별비중 ( 결성규모기준 ) ( 단위 : %) 다음으로결성된자펀드의규모를살펴보자. 먼저설립이후청산조합을포함한전체모태펀드의조합당투자금액은약 77억원규모이다. 추세를보면 2010년평균규모가가장적었다가 (58.9억원 ) 이후해마다증가하여 2013년보건계정에 200억원이추가되어평균금액도크게높아졌다. 계정별로보면, 신설된보건계정, 엔젤계정, 그리고문화 ( 약 81억원 ), 특허 ( 약 79억원 ), 중진계정 ( 약 74억원 ) 순이었다. < 표 5> 모태펀드자조합계정별, 연도별평균투자금액 ( 조합당 ) ( 단위 : 백만원 ) 년도 문화 방통 보건 엔젤 영화 중진 특허 1년평균 , , , , , ,321 9,000 5, , ,154 6,920 6, , ,790 4,000 7, , ,764 9,500 7, , , , , ,000 5,667 5,098 10,000 6, , ,000 5,000 7,820 10,000 8, , ,000 20,550 10,000 10,284 7,333 11,132 전체평균 8, ,000 12,010 6,400 7,381 7,854 7,685 주 : 청산완료와현재운용중인펀드를모두합한금액임 펀드규모를좀더구체적으로살펴보면, 2005 년결성이래총 289 개자펀드중에 서절반이넘는 59.5% 의자펀드가 200 억원이하규모이다. 이에비하여 600 억원을

28 초과하는자펀드수는 29 개로전체의 10% 에불과하다. 그러나금액으로보면 600 억 초과자펀드의결성금액이전체결성금액의 36.9% 에이르고있다. < 표 6> 모태펀드의규모별결성현황 (2005 년이후 ) ( 단위 : 개, 억원, %) 규모 펀드수 금액 200억원이하 ( 비중 ) 172 (59.5) 22,149 (26.3) 400억원이하 ( 비중 ) 66 (22.8) 19,832 (23.6) 600억원이하 ( 비중 ) 22 (7.6) 11,134 (13.2) 600억원초과 ( 비중 ) 29 (10.0) 30,994 (36.9) 전체 ( 비중 ) 289 (100.0) 84,108 (100.0) 추이를보면이와같은경향을반영하듯이펀드수에서는 100억이하와 300억이하가그비중이높고펀드규모에서는 500억이상의비중이높은것으로나타나고있다. 특히 2012년에의경우에는 100억이하펀드수가절반에이를정도로그비중이높았다. 또 2013년에결성된자펀드의경우에도 100~300억이하규모가 62.5% 로대부분을차지하고있다. < 그림 10> 연도별조합규모별비중 ( 펀드수기준 ) ( 결성규모기준 ) 전체자펀드의출자자를대상으로정책자금 ( 정부, 지자체, 정책금융공사등 ), 민간자금 ( 연기금, 금융기관, 일반 / 기타법인, 외국인등 ), 모태펀드, GP 등 4개유형으로분류해보면, 민간자금의비중이 47.1% 로가장많았고, 모태펀드 26.5%, 정책자금 14.1% 순이었다

29 < 그림 11> 자펀드전체출자자비중 연도별로는 2005년이후 2009년까지모태펀드의비중이 30% 이하수준을유지했다. 이후 2010년과 2011년에 20% 이하로큰폭으로감소하였다가다시상승하기시작하여 2012년 39.1%, 2013년 32.6% 로상승했다. 반면 2010년 24.4% 로가장높았던정책자금비중은 2013년 15.2% 로지속적으로감소하고있다. 그러나정책자금과모태펀드의출자비중을합할경우전체결성규모의 45.1% 에이르고있다. < 그림 12> 연도별자펀드전체출자자비중

30 47.1% 의민간자금을조합원별로분석하면국민연금, 공제회등연기금의비중이 30.5% 의비율로가장높았으며, KIF( 코리아 IT 펀드 ) 를포함한일반 / 기타법인이 29.1%, 산업은행, 농협등을주축으로하는금융기관이 25.1% 순이다. < 그림 13> 자펀드전체민간출자자비중 이에비해 2013년결성된자펀드는금융기관이 39.8% 로가장높았던반면개인과해외자금의비중은 1~2% 대로낮은수준이다. 연기금의비중은 2011년 56.2% 를기록할정도로그비중이높다가이후 27.7% 수준으로하락하여자펀드전체출자자평균수준에머무르고있다. < 그림 14> 연도별민간자금출자자비중 ( 단위 : %)

31 2) 투자현황 (1) 신규투자 2013년 1조 1,193억원을집행한신규투자는전체 VC시장의 80% 를상회하고있고업체수로보아도전체의 81.7% 에이르고있어모태펀드의자펀드를통한투자가 VC시장을선도한다고할수있다. 연도별로업체수증가율이투자금증가율보다높은현상이발생하고있는데이것은모태펀드자펀드가규모가작은초기창업기업에대한투자비중을늘리고있다는것을말해준다. < 표 7> 연도별신규투자현황 ( 단위 : 개, 억원 ) 구분 신규투자업체 자펀드 VC시장전체 신규투자금액 자펀드 6,953 9,532 10,476 10,332 11,193 VC시장전체 8,671 10,910 12,608 12,333 13,845 자료 : 한국벤처투자, VCPE Monthly (2) 업종별투자 업종별로는설립초기에정보통신과엔터테인먼트업종에대한투자가많았으며, 일 반기계업종도 20% 를상회하면서변동을보이고있다. 그다음으로생명공학업종으 로 2008 년이후비중이 5% 를상회한이후꾸준하게증가하는추세를보이고있다. < 그림 15> 업종별투자현황 ( 금액기준 ) ( 단위 : %)

32 2013 년경우만보면, IT 분야와미디어분야가각각 33.0%, 30.8% 로가장높은비 율을나타내고있고바이오와에너지분야는각각 9.5%, 2.5 로상대적으로낮은비율 을보여주고있다. < 표 8> 모태펀드의산업별투자기업현황 (2013 년 ) ( 단위 : 억원, %) 구분 IT 제조 바이오 에너지 미디어 기타 투자금액 3, , , , 비중 (3) 업력별신규투자추이 업력별신규투자추이를살펴보면, 2005년모태펀드설립이후전체투자의 41.9% 가 7년초과의후기기업에대해이루어졌다. 그뒤를이어초기 (34.3%), 중기 (23.8%) 순이다. 연도별추이를보면 2009년이후부터후기투자의비중이 40% 를넘어서고있다. 이는모태펀드가성장하면서생기는현상이라고도할수있고, 따라서모태펀드초창기에는 3-7년사이의중기기업에대한투자금액의비중이가장높았다. 초기기업에대한신규투자는 2010년 30% 를넘어선이후등락을계속하고있다. < 그림 16> 업력별신규투자비중추이 ( 금액기준 ) ( 단위 : %) 벤처캐피탈협회통계에따르더라도이러한경향은마찬가지인데, 모태펀드의후기기 업에대한높은투자비중은벤처캐피탈전체의그것보다평균 3~4%p 가더높다는 특징을보인다. 다만 2013 년의경우예외적이다. 모태펀드의경우초기 (~3 년 ) 의비중

33 이 2004년 33.4% 에서 2012년 30.0% 로소폭하락한데반해후기 (7년 ~) 의비중은 2004년 35.7% 에서 2012년 47.1% 로증가하여상대적으로후기성장기업에대한투자가증가하였음을알수있다. 이것은 2012년에비해소폭감소한것이기는하지만후기기업에대한투자비중이지속적으로상승하는추세에있음을보여주는것이다. < 표 9> 업력별신규투자추이 ( 금액기준 ) ( 단위 : 억원, %) 년도신규투자 초기 ( 3년) 비중중기 (3년 7년) 비중후기 (7년 ) 비중규모벤처캐피탈모태펀드벤처캐피탈모태펀드벤처캐피탈모태펀드 , , , , , , , , , , , 자료 : 한국벤처캐피탈협회, Yearbook (4) 투자유형별신규투자 투자유형별로는모태펀드초기에는보통주투자가절반에이를정도도비중이높았 고우선주, 프로젝트투자의비중이비교적높았다. < 그림 17> 연도별투자유형별신규투자 ( 단위 : %)

34 우선주투자의비중은 2007년 43.3% 로가잔높았다가이후 30% 수준을꾸준히유지하고있다. 프로젝트투자역시 2006~7년을제외하고는 20% 전후를유지하고있다. 2013년만살펴보면보통주투자가 30.0% 로가장많았고, 우선주가 29.8%, 프로젝트투자가 21.5%, BW 11.8%, CB가 6.0% 순이었다. 2012년에비해선보통주와 BW의투자비중이증가한반면우선주와 BW, 프로젝트의비중은소폭감소하였다. 3) 회수현황 (1) 회수실적 2013년말현재총 366개자펀드로부터회수한금액은 7,070억원에이른다. 2013년에는회수시장이전반적으로침체된가운데자펀드로부터모태펀드가회수한금액은 2012년대비다소감소한 1,830억원이다. 이는중간배분을포함하여총 112개자펀드로부터분배된금액이다. < 그림 18> 모태펀드회수추이 ( 단위 : 개, 억원 ) (2) 자펀드회수유형 프로젝트를제외한자펀드의회수유형 ( 원금기준 ) 을보면, 2005년첫해에는 M&A 의비중이가장높았고이후에는크게감소하였고, 대신기업공개 (IPO) 를통한회수비중이 30% 이상을차지하면서가장큰비중을차지하고있다. 그러나 2011을기점으로장외시장을통한회수의비중이기업공개비중보다더높게나타나고있다. 2013년의경우기업공개 (IPO) 는 2012년대비 4.1%p 감소한 24.1% 인반면장외매각은 2012년대비 8%p 상승한 36.5% 로나타났다

35 < 그림 19> 자펀드회수원금에대한유형별비중 ( 단위 : %) 이는상장시장부진으로인한제 3 자매입등장외시장을통한회수가상대적으로 증가했기때문으로분석된다. 그외기타회수유형으로 M&A 비중은 1.7% 로소폭 상승했고상환비중은 2.4%p 가감소하였다. (3) 청산완료조합및해산자펀드조합 모태펀드청산완료조합은조합결성시한이본격적으로도래하기시작한 2012 년 12 개, 2013 년 9 개로 2013 년말까지총 30 개조합이청산되었다. 금액으로는총 1,374 억원이며, 여기서총 1,789 억원을회수함으로써수익배수는 1.30 을나타냈다. < 표 10> 청산완료조합회수현황 ( 단위 : 개, 억원 ) 청산연도 합계 청산조합수 모태펀드출자액 (A) ,374 총회수금액 (B) ,789 수익배수 (B/A) 자료 : 한국벤처투자 VCPE Monthly 한편해산된조합이결성한자펀드총액기준으로보면, 2013 년 10 월현재자펀드 총 26 개, 금액으로는 5,771 억원이청산되었으며, 배분금액은 7,156 억원으로투자 원금대비 1.24 배수익을실현하였다. 3) 3) [ 부록 ] 1. 연도별해산자펀드조합현황참조

36 < 표 11> 모태조합자펀드청산현황 (2013 년 10 월현재 ) ( 단위 : 개, 억원 ) 해산펀드수 펀드규모 배분금액 수익규모 26개 5,771억원 7,156억원 1.24배 또한 2013년만을대상으로모태출자조합의회수실적을추정해보면투자금회수 ( 투자원금기준 ) 6,469억원에회수시손익 2,366억원을기록하여단순수익률 43.9% 를보였다. 그런데이는전체 VC의단순수익률 46.8% 보다다소낮은수치이다. 이를업종별로살펴보면전체 VC와비교했을때 ICT서비스, 바이오 / 의료, 영상 / 공연 / 음반등은높은단순수익률을, ICT제조나전기 / 기계 / 장비, 게임등은낮은단순수익률을시현하고있다. < 표 12> 2013 년업종별회수원금및회수손익 ( 단위 : 억원, %) 구분 모태출자조합전체VC 회수원금회수시손익단순수익률회수원금회수시손익단순수익률 ICT제조 1, , ICT서비스 전기 / 기계 / 장비 1, , 화학 / 소재 바이오 / 의료 영상 / 공연 / 음반 1, , 게임 유통 / 서비스 기타 전체 5,388 2, ,831 3, < 그림 20> 2013 년업종별회수원금및회수손익 ( 단위 : %) 한편이를업력별로살펴보면초기기업 (31.7%) 보다는후기기업 (61.1%) 이더높은

37 단순수익률을보이고있다. 또이를전체 VC 와비교하면초기기업은경우에는모태펀 드의단순수익률이전체 VC 보다낮지않지만중기와후기에서는상대적으로낮은수 익률을보였다. < 표 13> 2013 년업력별회수원금및회수손익 ( 단위 : 억원, %) 구분 모태출자조합전체VC 회수원금회수시손익단순수익률회수원금회수시손익단순수익률 초기 (~3년) 1, , 중기 (3년 ~7년 ) 1, , 후기 (7년 ~) 2,388 1, ,845 1, 전체 5,388 2, ,831 3, < 그림 21> 2013 년업력별회수원금및회수손익 ( 단위 : %)

38 3. 모태펀드운용실태 ( 구조및조성 ) 1) 펀드의출자구조 정부는모태펀드의조성을위하여중소기업청, 문화관광부, 특허청, 영화진흥위원회, 방송통신위원회가관리하는기금을모태펀드에출연하여각기금의설립목적에부합하는분야의중소 벤처기업및프로젝트에투자하는벤처펀드에출자하는형식을취했다. 중소기업진흥공단이전액출자하고중소기업청이관리 감독하는모태펀드전문운용기관인한국벤처투자가연간정시출자사업및수시출자사업을통해창업투자조합, 신기술사업투자조합, 한국벤처투자조합, 사모투자전문회사에출자하여기금의설립목적에부합하고수익성이우수한벤처기업에투자하는것이다. < 그림 22> 모태펀드의구조 2) 펀드의운용체계 모태펀드운용체계는중소기업진흥공단등각정부출자기관별로달성해야할정책적 목적, 예를들면정책적산업육성, 일자리창출, 중소 벤처기업육성을위한투자재원 공급등특정목적을달성하기위한계정을형성하고이자금을통해출자가이루어진

39 다. 이각각의계정들은별도계정으로운영되며회계분리로출자기관의독립성을유지한다. 이펀드는각각자펀드를운영하는데존속기간은 5년 ~7년이며, 매년 30개가량이신규로결성된다. 이자금은혁신기술사업, 창업초기기업, 비상장중소기업등에주로투자되며, 기술개발 (R&D) 자금, 제품개발자금, 양산설비구축자금및운전자금등으로활용된다. 이들중소 벤처기업의성장함에따라기업가치가증가하면자펀드투자자산수익도높아진다. 한편자펀드의투자금회수는코스닥상장 ( 장내매각 ), 인수합병 (M&A), 장외매각등의방법을통해이루어진다. < 그림 23> 모태펀드운용체계 출자기관의정책목적추구정책적산업육성, 일자리창출, 중소 벤처기업육성투자재원공급 출자기관의지침에맞춘출자사업운영출자자별별도계정운영및회계분리로출자기관독립성유지 간접투자를통해모태펀드순기능활용정책자금의투자승수효과 (4 배 ) 공공성과수익성의조화 자펀드운영존속기간 5 년 ~7 년, 매년 30 여개신규결성혁신기술사업, 창업초기기업, 비상장중소기업등에주로투자 R&D 자금, 제품개발자금, 양산설비구축자금및운전자금등으로활용 중소 벤처기업의성장에따라기업가치증가자펀드투자자산에투자수익실현가능 자펀드투자금회수코스닥상장 ( 장내매각 ), M&A, 장외매각등을활용 3) 펀드의운용방법 (1) 운용계획수립 벤처펀드육성에관한특별조치법제 4 조의 2 에의해설립된모태펀드는전문운용사 인한국벤처투자에의해운용되고, 중소기업청의관리감독을받는다. 한국벤처투자는

40 매년모태펀드운용협의회의협의에따라연간운용계획과출자분야를결정하고, 이에따른모태펀드운용지침을수립한다. 연간 2~3회의정시출자사업과매달실시되는수시출자사업을통해운용계획에따른펀드를조성하게되며, 출자분야및출자규모, 주요투자대상, 접수및선정일정등은한국벤처투자의홈페이지를통해공고한다. 모태펀드가운용중인재원은출자기관및기금의설립목적에따라자펀드조성에출자되며, 이를통해결성된벤처펀드는펀드의성격별주요투자대상분야의중소기업에펀드의 60% 이상을투자하여야하고, 한국벤처투자는특별조합원으로서투자금이펀드의성격과목적에부합하여투자되는지감시하는업무를담당한다. (2) 운용사선정 접수된정시및수시출자사업제안서는다단계의평가를통해운용사를선정하게되며, 대주주및벤처캐피털의재무적안정성과투자심사인력의전문성, 신청조합의투자및회수전략의적합성을종합적으로평가받는다. 최종운용사선정은모태펀드출자기관이추천한외부전문가및전문운용기관의장으로구성된출자심의위원회를통해결정된다. < 그림 24> 운용사선정프로세스 (3) 자펀드결성 모태펀드는통상펀드의 40%( 단, 초기기업투자전문펀드등정책적목적의펀드예외 ) 만출자함에따라최종선정된운용사는 3개월간모태펀드외출자자를모집하고모태펀드의기준규약을바탕으로타출자기관과규약의상세내용을협의하고최종합의하고펀드를결성하게된다

41 (4) 자펀드관리 결성된자펀드의자금은수탁기관을통해관리되며, 한국벤처투자의승인을통해투자금이집행되어자금의투명하고안전한관리를도모한다. 모태펀드는투자심의위원회참여, 투자계약서사후확인등여러단계의사후관리프로세스를통하여자조합의조합결성목적에부합하는투자가이루어지도록감독한다. 벤처기업투자시준법성과투자전략부합여부, 수익성등을종합적으로평가하고, 투자금집행시모태펀드가수탁기관에자금집행을요청하여투자금이정확히운용되도록감독한다. 자체구축한 ERP 시스템을활용하여매월, 분기별, 반기별투자기업의현황을모니터링하고실사를통해피투자회사의투자금사용내역을파악하여투자금이기업의성장자금으로사용되는것을확인한다. 운용 2년이경과한자펀드및해산임박펀드에대한실태조사로적법한펀드운용및수익성평가하며, 펀드운용에문제가발생한벤처캐피털의경우관리보수삭감등의조치및추후출자제한등제재를통해벤처캐피털의안정적이고투명한조합운용을유도한다. 매년벤처캐피털의재무상황을포함한운영현황을파악하여조합의해산까지원활하게운용될수있도록관리 감독한다. < 그림 25> 모태펀드의사후관리프로세스

42 Ⅲ. 모태펀드성과평가 1. 펀드투자효과평가 1) 벤처생태계에대한효과 (1) 벤처캐피탈시장성장 모태펀드조성의기본목적이중소 벤처기업의성장과발전을위한투자촉진및안 정적인투자재원공급, 벤처캐피탈의활성화및선진화에있는만큼투자효과에대한 평가도이를기초로하여이루어져할것이다. 우선투자모태조합결성이후벤처기업수추이를보면모태펀드설립전 7,967개에서 2012년 28,193개로설립전과비교해서 3.54배증가했다. 또한 2012년신규벤처투자금액 1조 2,333억원은모태펀드설립전에비해 2.04배증가한액수이다. 나아가연간벤처투자규모도 1조원을돌파 (GDP의 0.1%) 하였으며, 해외투자자금유치에서도규모가 2~3배증가하는등양적인면에서괄목할만한성장을이루었다고볼수있다 ( 중소기업청, 2014). 4) < 표 14> 모태펀드설립전후벤처시장주요지표변화 ( 단위 : 개, 억원, 배 ) 구분 설립전설립후설립후 ( 04년말 )(a) ( 11년말) ( 12년말 )(b) 비고 (b/a) 벤처기업수 7,967 26,148 28, 신규벤처펀드결성규모 6,962 22,591 7, 신규벤처투자규모 6,044 12,608 12, 해외투자금유치규모 1,761 5,278 4, 자료 : 중소기업청제출자료 국회예산정책처 (2014) 의재인용 모태펀드가설립한자펀드를통해서조성된민간자금조성승수효과 (multiplier) 를 통하여시장의벤처캐피탈자금공급효과를따져보면승수가 3.77 에이르러약 4 배 의민간 VC 유치효과가있는것으로나타나고있다. 5) 4) 한국채권연구원 (2009) 도 2006 년부터 2009 년까지모태펀드평균결성규모는모태펀드설립이전 3 년에비해 59%, 평균신규투자규모는 33% 증가하여, 벤처투자시장확대, 국내외민간자금의벤 처투자시장조달, 벤처생태계조성및벤처캐피털선진화에기여한것으로평가하고있다. 5) 이통계는한국벤처투자에따른것인데이는한국벤처캐피탈협회의통계와금액면에서약간의차이 가존재한다. 즉한국벤처캐피탈협회는 2004 년부터 2013 년까지총모태출자금액을 20,967 억원, 모태펀드가출자한조합의전체금액규모를 79,969 억원으로집계하고있다. 이에따르자면민간자 금유입승수 (multiplier) 는 3.81 이다

43 < 표 15> 모태펀드의승수효과 (multiplier) ( 단위 : 개, 억원, 배, %) 년도 선정 * 결성갯수규모 (A) 모태 (B) 갯수규모 (C) 모태 (D) 배수 (C/D) D/B , , ,284 1, ,034 1, ,732 2, ,082 1, ,328 2, ,738 2, ,075 2, ,140 1, ,912 4, ,338 3, ,979 2, ,676 2, ,406 2, ,206 2, ,584 3, ,818 2, ,234 5, ,356 3, 합계 ,254 27, ,108 22, 그러나벤처기업수증가나펀드조성규모의단순확대를모태펀드의직접적인효과로판단할수없고또정부기관출자비중이여전히높아서 (2013년말기준 41.7%, 이중모태펀드는 26.8%) 민간중심의투자시장형성이라는목표를달성했는가에대한평가는신중할필요가있다. 이와같이모태펀드를통한정부출자가민간펀드자금의시장유입을구축하였을가능성도있기때문에 ( 한국개발연구원, 2010) 공공펀드의유입을통해서벤처캐피탈시장의자금공급이확대되는것이꼭바람직한것만은아니라고할수있다. < 표 16> 신규결성투자조합의출자비중 ( 단위 : %) 년도정부기관금융기관연금 / 공제회모태펀드 VC회사 일반법인기타단체 개인 외국인 자료 : 한국벤처캐피탈협회 Yearbook 2013 한편자금공급의양적규모확대효과는시장이외국인투자자를얼마나유인하고

44 있는지를통해서확인할수있다. 우리나라벤처캐피탈시장에서외국인의신규투자규모는 2012년 201억원, 내국인 7,276억원으로외국인투자의비중이 2012년 2.7% 이다. 2011년에도외국인의투자는 911억원으로벤처캐피탈시장에서차지하는투자비중은 4.0% 에불과하였다 ( 국회예산정책처, 2014). 이에반해 2011년이스라엘벤처기업들이투자받은금액가운데내국인의신규투자규모는 5.4억달러, 외국인의신규투자규모는 16.0억달러로외국인의투자비중은 75% 에이른다 ( 배영임외, 2012). < 그림 26> 벤처기업에투자한외국인과내국인의신규투자규모추이 ( 단위 : 억원 ) (2) 벤처창업초기기업지원효과 벤처생태계에대한모태펀드의정책목표달성정도를평가하는데중요한또다른지표는모태펀드가창업초기기업에얼마나투자했으며그성과가어떤가하는것이다. 특히창업초기기업에대한투자는모태펀드 ( 중진계정 ) 의중점지원분야 ( 창업기업, 지역, 여성 ) 가운데하나로설정되어있다. 그리고실제로모태조합자펀드의창업초기기업 (3년이내 ) 투자금액의비중을통해서펀드의성과를평가하고있다. 앞의현황에서언급하였듯이 2005년모태펀드설립이후전체투자금액의 41.9% 가 7년초과의후기기업에대해이루어졌다. 그뒤를이어초기 (34.3%), 중기 (23.8%) 순이다. 현재창업초기기업 (3년이내 ) 에대한투자비중 6) 은약 36.3% 수준을보이고있는데이는후기기업에대한투자비중 44.0%(2013년말기준 ) 에비해크게낮은것이 6) ( 모태조합자펀드의창업초기기업 (3년이내 ) 투자금액 )/ ( 모태조합자펀드의전체투자금액 )

45 다 (< 그림 27>). < 그림 27> 모태펀드의업력별투자비중추이 ( 모태펀드 ) ( 단위 : %) 실제로 2013년 6월현재창업투자회사수는 102개, 투자조합수는 405개, 투자잔액은 4조 639억원, 신규투자금액은 6,183억원기록하고있는데, 업력별신규투자비중의연도별추이를살펴보면, 2001~2002년에는창업 3년이내의초기기업에대한투자비중이가장높았으나 2003~2008년에는창업 3~7년사이의중기기업에대한투자비중이높아졌다가 2009년이후에는창업한지 7년이상경과한후기기업에대한투자가가장높은비중을기록하고있다. < 그림 28> 업력별신규투자비중의연도별추이 (VC 전체 ) 초기기업에대한투자비중은 2005 년까지감소세를보이다가 2005~2008 년사이

46 증가세를보인후 2009년이후에는 30% 대에서안정세유지하고있다. 반면에후기기업에대한투자비중은 2001년이후지속적으로증가하고있다. 따라서벤처기업들이죽음의계곡을극복할수있도록공공펀드인모태펀드가초기기업에대한투자비중확대에보다적극적인역할을할필요가있다 ( 한국채권연구원, 2013). 이와같은벤처캐피탈의보수화경향은투자수익률과직접적인연관성을가지고있 다. 즉회수완료기업의업력별투자수익률의경우, 업력이높은기업에투자할수록평 균적으로높은수익률을얻는경향이존재한다. < 표 17> 회수완료기업의업력별투자수익배수 구분 평균 초기 (1년 ~3년 ) 중기 (3년 ~7년 후기 (7년초과 ) 한편엔젤투자와중간회수시장도미흡한실정이다. 엔젤투자란 창업기업들에게초기자금 (seed money) 을투자형태로공급하고, 경영자문및멘토링등을통해기업가치를제고하여투자이익을회수하는것 을의미하는데, 미국의경우엔젤투자가초기기업의중요한자금공급원을담당하고있지만, 우리나라의경우엔젤투자가크게위축되어있다. < 그림 29> 국내엔젤투자규모연도별추이 미국은엔젤투자가전체벤처투자의 50% 를차지하지만우리의경우는 2000 년이 후 2011 년까지지속적으로감소하고있다. 달러기준으로 2011 년우리나라의엔젤투

47 자는약 2,700 만달러 (296 억원 ) 로벤처투자금액전체 ( 엔젤투자 + 벤처캐피털 (11 억 5,000 만달러 )) 에서차지하는비중이 2% 에불과하다. 7) 최근엔젤투자매칭펀드를통해이루어진투자기업의업력별현황에서이러한점을확인해볼수있다. 즉, 이매칭펀드는창업후 3년 7년사이의 중기 기업에대한투자비중도금액기준으로 16.9% 에이른다. 8) 정부는 경제혁신 3개년계획 에서엔젤투자대상을창업후 7년이내로설정하고있어향후중기기업 ( 업력 3년 7년 ) 에대한투자비중이증가할가능성도배제하기어렵다. 벤처캐피탈시장에서초기단계신생벤처기업에대한투자비중이감소하는현상은우리나라뿐만아니라미국이나유럽에서도나타나고있으며, 이는초기단계의신생벤처기업이경기변동에민감하고투자회수기간이장기간이기때문이다. 9) 따라서창업후 7년이내로설정한엔젤투자매칭펀드의투자대상기업중창업후 3년이내기업비율이낮아질가능성이있어정부는투자대상기업의업력을낮추는방안을검토할필요가있다. < 표 18> 엔젤투자매칭펀드투자기업의업력별투자현황 ( 단위 : 개, 억원, %) 계 창업자 1년이내 2년이내 3년이내 3년~7년 업체수 ( 비율 ) (100) (0.0) (32.2) (29.6) (22.4) (15.1) 투자금액 ( 비율 ) (100) (0.0) (29.5) (27.9) (25.4) (16.9) 자료 : 중소기업청제출자료. 모태펀드내엔젤계정역시자펀드모태납입액대비자펀드납입액의비중 (1.07), 자펀드모태납입액대비자펀드결성액 (1.21) 이다른계정이나모태펀드평균등에비하여매우낮다. 즉정부의모태자금이외에다른자금의유입이거의이루어지지않았다는의미이다. 뿐만아니라투자집행률을나타내는모태납입액대비자펀드투자실적에서도다른계정들에비해그비중이훨씬낮은상황이다. 7) 반면, 미국의엔젤투자규모는 225 억달러로전체벤처투자금액대비비중이 44% 를차지하고있다 ( 관계부처합동, 2013) 8) 정부는창업후 7 년이내의기업에엔젤이투자할경우정부가매칭투자하여창업초기기업에대한투자리스크를축소하는엔젤투자펀드를조성한바있다 ( 관계부처합동, 2014). 9) 김광희 (2006) 는초기벤처기업에대한투자비중의감소가경기변동과 IPO( 기업공개 ) 시장에영향을많이받아초기단계의기업에대한벤처캐피탈의공급이불안정성 (volatility) 이높다고설명하고있다

48 < 표 19> 모태펀드엔젤계정의모태납입액대비자펀드납입액 ( 단위 : 억원 ) 구분중진계정엔젤계정문화계정특허계정영화계정방통계정보건계정계 자펀드결성액 (A) 64,272 1,300 9,739 6, ,000 84,108 자펀드납입액 (B) 48,932 1,142 8,396 5, ,309 자펀드모태납입액 (C) 11,666 1,071 3,237 1, ,192 자펀드투자실적 (D) 42, ,404 5, ,326 A/C B/C D/C 이처럼엔젤투자가부진한이유가운데하나는중간회수시장인 M&A 시장이발달되어있지못하기때문이다 ( 이민화 차두원, 2013). 예를들어창업기업의경우상장 (IPO) 까지하는데필요한기간은기술완성 5년, 시장진입 5년, 추가적인기업모양다듬기 2년, 합쳐서 12년이소요되는데이 12년의기간은엔젤투자자에게너무긴시간이며, 5~7년이내에투자자금을회수할수있는 M&A시장이필요하다. M&A시장이활성화되기위해서는다양한공급자, 수요자, 중개인등이존재해야하는데, 아직우리나라의경우에는 M&A시장활성화에필요한임계치 (critical point) 에도달했다고보기어렵다 ( 임준외, 2013). (3) 모태펀드를통한신성장산업육성 모태펀드가출자한자펀드의투자비중이상대적으로높은업종은정보통신, 바이오 환경 에너지분야이다. 이것은모태펀드의주요투자대상이정부가정책적으로중점육성하고있는신성장산업등에투자하는자펀드를지속적으로결성한결과라고할수있다. 실제로 2009년신성장분야에 3,101억원 ( 이중모태펀드약정액은 870억원 ) 이조성되어 9개의조합을통해운영된바있고, 2013년까지총 7,397억원 ( 모태펀드약정액 1,466억원 ) 이신성장분야에서운용되었다. 2013년한해동안이루어진신규투자업종을보면 IT분야가 33.3% 로가장많았고, 미디어분야가 30.8%, 소재 소비재 산업재를합한제조분야가 20.0% 순이었다. 이를좀더세부적으로보면영화및드라마의비중이 118.9%, 정보통신중소프트웨어가 10.2%, 전자부품이 10.2%, 바이오 제약이 8.4% 수준이다

49 < 표 20> 투자비중상위세부업종 2012년과비교해볼때 IT 및바이오분야는투자비중이다소하락했으나제조및미디어분야는증가한것으로나타났다. 10) 이것은정부의벤처캐피탈을통한신성장산업육성이라는정책적목표에어느정도부합하는것이라평가할수도있을것이다. 그러나국내벤처캐피탈전체의업종별투자비중 (2013년기준 ) 과비교하여볼때 ( 정보통신은 35.2%, 바이오는 10.6% 문화콘텐츠 20.6, 일반제조는 22.5%, 원료재생및환경복원이 1.8%) 그비중이더낮아서모태펀드로인한효과로만평가하기는어렵다. 또바이오산업의경우미국이나유럽의창업초기단계투자금액비중 ( 미국은 32%, 유럽은 43%) 에비하면그비중이현저히낮은수준이다. 이러한차이는에너지산업에서도마찬가지이다. < 표 21> 다른나라창업초기단계의산업별투자금액 (2008~2012년) ( 단위 : 백만달러, %) 산업 미국 유럽 중국 바이오 4,367 (32.3) 1,349 (43.1) 29 (3.8) 소트트웨어 2,049 (15.2) 305 (9.8) 125 (16.2) 메디컬 1,914 (14.2) 303 (9.7) 0 (0.0) 에너지 1,617 (12.0) 652 (20.8) 269 (34.9) 소비재 193 (1.4) 21 (0.7) 112 (14.5) 유통 98 (0.7) 10 (0.3) 83 (10.8) 기타 3,275 (24.2) 488 (15.6) 153 (19.8) 합계 13,513 (100.0) 3,128 (100.0) 771 (100.0) 자료 : Thomson Reuters 10) VCPE Monthly,

50 2) 펀드투자성과평가 ( 내부수익률, 회수율, 집행률등 ) (1) 내부수익률과회수율 재투자방식으로 30년간운용되는구조를가진모태펀드도투자의한종류인한일정정도의수익성이확보되어야하며이는펀드투자성과를판단하는핵심적인지표이다. 이와관련하여일반적으로 ( 내부 ) 수익률혹은펀드회수율, 조성대비집행실적으로보여주는집행률등이사용되고있다. 먼저수익률과관련해서는모태펀드는펀드성과에대한공시의무가없고, 특히운용중인펀드의투자대상이대부분비상장주식이기때문에공정가액평가가어려워펀드의성과를측정하는데어려움이있다. 현재한국벤처투자는유럽연합 (EU), 영국, 미국등의벤처캐피탈및사모펀드관련기구 11) 에서정한모범규약에따른평가방법을통해반기별로수익성을평가하고있다. 이와같은펀드성과평가에는일반적으로벤치마크 (Benchmark) 가사용되고있는 데, 먼저펀드수익률이 12) 상장시장과상관관계가높다는가정하에공모시장수익률 에위험프리미엄을적용하는방법이있다. 그러나이방법은대상기업상당수가비상장기업인현실이나, 주가지수와벤처펀드간상관관계가낮아서현실적으로유용하지않다는단점이있다 ( 한국벤처투자, 2008). 따라서이러한단점을보완하는차원에서유사한위험속성을가진벤처펀드를그룹화하여이들의내부수익률을상대적으로비교하는방법이통용되고있다. 13) 이방법에따르면 2013 년말기준으로모태펀드의전체수익률은 2.21% 를기록하 고있다. 이는 2009 년수익률인 1.70% 에비하여개선된것이다 ( 박정서 윤병섭, 2012). 이를모태펀드설립초기에비해후기로갈수록수익률이개선되고있는것으 로해석할수있다. 년도별로는수익률은 2011 년까지상승하여 3.45% 를고점으로이 후하락하는추세를보이고있다. 11) EVCA(European Venture Capital Association), BVCA(British Venture Capital Association) US PEIGC(US Private Equity Industry Guidelines Group) 12) 통합내부수익률 (Pooled Internal Rate of Return) 이란해당펀드에속한모든현금흐름 을마치단일조직의현금흐름인것처럼통합하여내부수익률을구하는방식을말한다 (Lerner et al., 2012, p.285). 13) 벤처펀드를특성이유사한동종그룹으로분류하고내부수익률기준으로성과 4 분위범위 를계산 (Quartile IRR) 하여벤치마크로활용하는방법이다. 이에대해서는박정서 윤병섭 (2012) 을참조바람

51 기준일 자펀드수 ( 누적 ) 모태펀드출자금 장부상순자산가액 1) 투자자산장부가액 2) 자펀드평가액중모태펀드지분해당액 3) 평가이익 ( 손실 ) 4) 모태펀드자산평가액 (NAV) 5) ( 단위 : 백만원 ) 수익배수 6) SI-IRR 7) , , , ,407 (-)3, , % , , , ,272 3, , % , , , ,630 (-)6, , % ,148,100 1,188, , ,948 14,722 1,203, % ,269,100 1,346, , ,105 66,949 1,413, % ,361,600 1,497,640 1,040,110 1,082,046 41,936 1,539, % ,479,100 1,592,504 1,063,304 1,112,248 48,944 1,641, % ,621,600 1,763,004 1,197,807 1,240,679 42,872 1,805, % 주 : 1) 감사보고서상순자산가액 ( 자본계정총합 ) 2) 감사보고서상투자자산가액 ( 매도가능증권 + 지분법적용투자주식 ) 3) ( 자펀드별조합자산의평가액 (NAV) X 자펀드별모태펀드지분율 ) 의합계 4) 주 3) 의금액 - 주 2) 의금액 5) 주 1) 의금액 + 주 4) 의금액 6) 수익배수 =NAV/ 출자금 7) SI-IRR(Since-Inception Internal Rate of Return) : 최초펀드납입시부터의연간수익률로서투자 납입액및분배액, 미청산보유분의연말가치 (NAV) 를이용하여계산 자료 : 한국벤처투자 < 표 22> 모태펀드투자운용성과 다른한편으로한국벤처투자는펀드자체의성과를측정하는지표로모태펀드의자펀드의투자성과로구성된지수인 VI Index를개발, 모태펀드의성과추이를파악하는데활용하고있다. 14) 이지수는모태펀드가출자한자펀드에서출자한납입금액대비모태펀드가출자한자펀드에서회수가예상되는금액을지수화한것으로지수가 100이상이면투자원금이상이회수될수있다는의미이다. 따라서이지수는모태펀드의회수률지표라고할수있다. TVPI : [ 분배총합 + NAV] / 출자총액 (NAV 는추정된잔존가치를말함 ) 이지수는수익배수측정법중하나인 TVPI(Total Value to Paid-In) 를사용하여 계산한다. 1 년에두번진행하는평가지수를가지고한국벤처펀드는자펀드의선정 및사후관리, 모태펀드운용성과보고및개선에활용하고있다. 14) 2009 년한국벤처투자는한양대학교경제연구소와공동으로벤처투자관련벤치마크를개 발하여이를펀드자체에대한평가기준으로활용하고있다

52 2013 년말모태펀드의 VI Index 는 로 2007 년이후계속 100 이상을유지 하고있어투자원금이상을회수하고있다고할수있다. 추세를보면 2010 년말에서 2011 년사이가 110 을상회하여가장회수실적이양호한것으로나타났다. < 그림 30> 모태펀드의 VI Index 추이 (2007~2013) VI Index의변동을다른지수들과비교하여모태펀드의회수실적을평가해볼수있다. 즉 2007년 4Q 당시 VI Index, KOSPI, KODAQ 지수를 100으로가정하고각시점별지수를환산 비교한결과, 다른지수들에비하여도 VI Index가양호한성과를보였음을나타내고있다. < 그림 31> VI Index 와타지수 (KOSPI 및 KODSDAQ Index) 비교 주 : VI Index=TVPI*100 자료 : 한국벤처투자 (

53 (2) 투자집행률 모태펀드가투자의일종이라는점에서보면이러한회수율혹은수익률이중요한성과지표가되어야하고이는다시민간벤처캐피탈에유인으로작용할수있어벤처캐피탈시장성장에도도움이될수있다. 그러나다른한편으로벤처캐피탈시장에대한안정적인자금공급, 그리고창업초기기업에대한투자확대라는측면에서보면, 수익률지표와함께투자집행률을같이고려할필요가있다. 아래표에서도알수있듯이자펀드납입액대비자펀드의투자실적은전체로는 92.4% 수준이었으며, 계정별로는문화계정과영화계정이 120% 를상회하고있고, 중진계정은 87.3% 수준을보이고있다. 특히엔젤계정의경우에는집행률이아주낮아 20% 에도미치지못하고있다. 따라서펀드성과평가에있어서정책목적에부합하는투자유인을강화하기위해서는계정별로혹은중점지원분야 ( 창업초기기업등 ) 와일반분야 ( 신성장동력등 ) 간의성과지표를차등화할필요가있다 ( 관계부처합동, 2011). < 표 23> 모태펀드계정별투자집행률 ( 누계금액기준 ) ( 단위 : 억원, %) 구분중진엔젤문화특허영화방통보건계자펀드결성액 (A) 64,272 1,300 9,739 6, ,000 84,108 비중 자펀드납입액 (B) 48,932 1,142 8,396 5, ,309 비중 자펀드모태납입액 (C) 11,666 1,071 3,237 1, ,192 비중 자펀드투자실적 (D) 42, ,404 5, ,326 자료 : 한국벤처투자, 모태펀드운용현황 ( 분기 ) < 표 24> 조합유형별, 업력별투자집행률 조합유형 1년차미만 2년차미만 3년차미만 4년차미만 5년차미만 5년차이상 평균 M&A 문화 부품소재 세컨더리 신성장 일반 일자리 지방 창업 특허 해외진출 평균 자료 : 한국벤처투자내부자료

54 한편위표와같이투자집행률을조합유형과업력별로살펴보면, 부품소재형, M&A 형, 신성장형조합이 70% 를하회하고있고, 짧은업력인경우상대적으로낮은투자집행률을보이고있다. 따라서이부분에대한투자집행률을더욱높이려는노력과더불어성과평가지표도차별화할필요가있는것으로보인다. 2. 투자기업의경영성과평가 1) 매출액증대효과 모태펀드가투자한기업의성과를측정하는데에는여러가지지표를사용할수있으나일반적으로는매출액관련한지표가활용되고있다. 우선 1998년부터 2013년까지 1,342개투자기업을대상으로한분석결과에따르면, 우리나라모태펀드투자기업들의평균매출액은지속적으로상승해 2004년 109억원에서 2013년현재 265억원인것으로나타났다. < 그림 32> 모태펀드투자기업평균매출액추이 ( 단위 : 억원 ) 이를산업별로이를살펴보면, 미디어부분을제외하고는모두상승한가운데상대적으로소비재와산업재부문의평균매출액수준과상승폭이컸다. IT부문도 2005년에는평균 100억원정도의규모를기록하다가꾸준하게규모가증가하여 2013년말에는약 300억원수준으로높아졌다. 반면바이오부문은 2009년까지는 100억원이하에머물다가이후 100억원넘어섰다

55 < 그림 33> 모태펀드투자기업산업별평균매출액추이 현재시행중인정부성과관리제도에입각하여담당부처인중소기업청이성과지표로지정한지표도자펀드가투자한기업들의매출액증가율이다. 이제도에따르면중소기업청은매년이지표의달성목표를정하고실적대비달성률을통해투자기업의성과, 나아가펀드의성과를평가하는방식이다. 2013년의경우투자기업의매출액증가율은 20.9% 로약 59.5% 달성율을보이고있다. < 표 25> 모태펀드출자사업의성과지표달성현황 성과지표모태조합자펀드투자기업의매출액증가율 (%) 측정방법 ( 투자기업의 12년매출액- 11년매출액 )/ 11년매출액 100 목표대비달성률 11 년도 12 년도 13 년도 목표 실적 달성률 자료 : 중소기업청, 2013 년성과보고서, 그러나이방식은단일지표라는한계가있을뿐만아니라창업초기에매출로나타나지않는실적들을반영하기어렵다는문제가있다. 따라서매출액증가율에고용창출에관한지표를추가하여평가함으로써이러한문제점을보완할수있다. 15) 나아가기업의수익성이나고용관련지표이외에도성장성 ( 김성민 이태호, 2102), 안정성에관한지표 ( 박정서 윤병섭, 2012), 그리고기업공개까지기간, 기업지배구조관련지표, 예를들면지분구조등을통해다양하게기업성과를분석할수있다 ( 이희우 정희 15) 중소기업학회 (2007), 한국과학기술정책연구원 (2008) 한국채권연구원 (2009,2013)

56 석, 2012). 뿐만아니라모태펀드자펀드투자기업의경영개선효과를정확하게산출하기위해서는모태펀드투자조합이투자한기업과모태조합이아닌일반투자조합의투자를받은기업들의 ( 대조군 ) 경영성과를비교, 분석할필요가있다. 이러한방식에따라이루어진 2011년도조사에따르면이두집단간경영성과에는커다란차이가없는것으로알려져있다. < 표 26> 모태펀드투자기업의경영성과비교 ( 모태펀드투자조합-일반투자조합 ) 구분 1년 2년 3년 4년 5년 6년 7년 매출액증가율평균차 * 영업이익률평균차 * 자료 : 관계부처합동 (2011) 모태펀드가출자한자펀드투자기업들의매출액등기업경영성과개선효과를좀더 세부적으로살펴보기위하여실시한 DID(Difference in Difference) 분석결과를통해 서도모태펀드자펀드투자기업의매출액증대효과를확인할수있다. 16) 모태펀드투자대상기업들의성과를비교하기위한대조군은우리나라외감기업이상전기업과이노비즈기업 17) 으로등록된기업들이다. 먼저두개의대조군을대상으로하여 2005년부터 2010년까지모태펀드자펀드투자기업들의매출액증대효과를보면, 각년도투자이후 t기부터 t+3기에걸쳐대체적으로매출액이증가하는결과를보였다. 그러나그증가폭은외감이상기업들보다는이노비즈기업들과비교했을때상대적으로미미한것으로나타났다. 18) 16) DID(Difference in Difference) 방법은추세선의기울기가관측되지않더라도 4 개의데 이터지점관측이가능한경우비교집단혹은대조군 ( 모태펀드투자기업과일반벤처기업 혹은일반중소기업 ) 에대한정책지원효과를분석할수있는방법중하나이다. 17) 이노비즈기업이란중소기업기술혁신촉진법에근거하여중소기업청으로부터 Inno-Biz 인증 을받은기술혁신형중소기업들로서정부의정책금융, R&D, 인력, 판로등에서다양한정 부지원을통해서성장하고있다는점에서모태펀드투자기업과비교가능한대조군이될 수있다 18) 이노비즈기업을대조군으로하여산업변수 (3 digit) 를통제하였을경우에는 6 년 (2005 년 투자기업부터 2010 년투자기업까지 ) 평균매출액개선효과가산업을통제하지않았을때 보다더높게나타났다. 분석결과는 [ 부록 3] 을참조하기바람

57 < 표 27> 모태펀드투자기업의매출액개선효과 ( 단순 DID) ( 단위 : %) 대조군 년도 관측치수 기간 t 기간 t+1 기간 t+2 기간 t , , , 외감이상 , , , 기간평균 75, , , , 이노비즈기업 , , , 기간평균 10, 한편자펀드투자기업을고용자수와매출액규모로구분하여살펴보면, 고용자수가많은기업일수록, 그리고매출액규모가작은기업일수록모태펀드출자에따른매출증가효과가더크게나타나는것으로나타났다. 그리고투자후 1년과 2년사이에매출액개선효과가비교적크게나타나고있음을알수있다. < 표 28> 모태펀드투자기업의규모별매출액개선효과 ( 대조군 : 외감이상 ) ( 단위 : %) 구분 규모 관측치수 기간 t 기간 t+1 기간 t+2 기간 t+3 20명미만 12, 고용자수 20명 ~70명미만 25, 명이상 36, 억미만 27, 매출액 100억 ~300억미만 25, 억이상 22, ) 고용현황및고용창출효과 먼저모태펀드출자자펀드들의투자기업의평균고용자수추이를살펴보면아래그림에서보는것과같이평균고용자수는 2005년약 45명에서 2012년약 76명까지증가하였다가 2013년다시하락하여약 65명으로나타났다. 이는 2005년대비 45.6% 증가한수치로모태펀드의높은고용창출효과를보여주고있다

58 < 그림 34> 자펀드투자기업의평균고용자수추이 ( 단위 : 명 ) 평균고용자수를산업별로살펴보자. 평균고용자수가가장많은산업은산업재산업 (96 명 ) 이고가장적은산업은에너지산업 (44 명 ) 이었다. 그증가율은 19) 소비재산업 (10.1%) 이가장높은가운데에너지산업 (-1.4%) 은오히려감소하였다. < 표 29> 산업별자펀드투자기업의평균고용자수추이 ( 단위 : 명 ) 산업 평균 IT 기타 미디어 바이오 산업재 소비재 소재 에너지 평균 다음으로고용창출효과와관련하여그효과를분석하고있는기존연구결과에따르면모태펀드가출자한벤처펀드의투자를받은기업들의고용창출효과는비교적분명하다 ( 중소기업학회, 2007; 과학기술정책연구원, 2008; 한국채권연구원, 2009). 모태펀드설립초창기인 2005~2007년상반기를대상으로한분석에따르면투자대상 19) 2005~2008년의평균고용자수와 2011~2013년의평균고용자수의단순비교이다

59 기업총 158개기업에 2,292억원을투자하여 4,504명의고용을창출하여투자 1억원당 2명의고용창출효과를보였다. 이는투자대상기업의대부분을차지하는중소기업의고용창출효과가대기업등에비하여높다는평가에서도확인할수있다 ( 송치승, 2014). 또한기술력과성장가능성이큰기업을선별하여지원하는벤처투자를통하여높은고용창출및경제적효과를시현하고있다는것을보여주는것으로서투자받은기업의고용증가율은 57.5% 에달한다. < 표 30> 모태펀드의고용창출효과 분석연도모태펀드지원업체기타정책자금지원업체중소기업평균 2005~2007 상반기 57.5% 10.0% 3.4% 2007~2008년 35.0% % 2005~2013( 본보고서 ) 45.6% * - - 주 : 평균고용자수의증가로계산한것임. 자료 : 중소기업학회 (2007), 한국과학기술연구원 (2008), 한국채권연구원 (2009) 마찬가지로대조군과비교를통한자펀드투자기업의고용창출효과를살펴보자. 모 태펀드투자기업들을외감이상전체기업과비교하였을경우, 전기간평균적으로고 용창출효과가우수한것으로나타났고고용증가의효과도투자가이루어진 2 년차 에가장많은고용창출이이루어지는것으로나타났다 (12.8 명 ). 하지만이노비즈기업 을대조군으로하였을경우에는그효과가오히려더작아지는것으로나타났다. 20) ( 단위 : 명 ) 대조군년도관측치수기간 t 기간 t+1 기간 t+2 기간 t+3 외감이상 이노비즈기업 < 표 31> 모태펀드투자기업의고용창출효과 ( 단순 DID) , , , , , , 기간평균 67, , , , , , , 기간평균 10, ) 매출액과마찬가지로고용을종속변수로하여산업변수 (3 digit) 를통제하여실시한 DID 분석결과 는산업을통제하지않았을때보다고용감소효과가더크게나타났다. 이결과에대해서는 [ 부록 4] 를참조하기바람.

60 한편외감이상전체기업들과비교하여그효과를규모별로살펴보면피고용자수가적은기업과 70명이상의큰기업에서, 그리고매출액기준으로는매출규모가큰기업에서고용창출효과가큰것으로나타나고있다. 피고용자수가 70명이상인비교적큰기업들도투자가이루어진 2년후에는다른일반기업들에비하여약 16명의고용창출효과가다른기업들보다더존재하는것을알수있다. 매출규모로구분해볼때일반기업들에비하여고용창출효과가가장큰기업은 300억이상기업들의고용창출효과가크게나타났다. 한편매출액이 100억미만인기업들의경우에는일반기업들과비교한고용창출효과는없는것으로나타났다. 요컨대모태펀드투자기업의고용창출효과가긍정적인가운데서도중간규모기업 (20 명 ~70명 ) 에서고용효과가뚜렷하게나타나않음을알수있다. < 표 32> 모태펀드투자기업의규모별고용창출효과 ( 대조군 : 외감이상 ) ( 단위 : 명 ) 구분 규모 관측치수 기간 t 기간 t+1 기간 t+2 기간 t+3 20명미만 15, 고용자수 20명 ~70명미만 25, 명이상 26, 억미만 21, 매출액 100억 ~300억미만 23, 억이상 23, ) 영업이익의변화 다음으로평균영업이익의변화를살펴보자. 모태펀드의자펀드투자기업들의평균영업이익은 2005년 15.7억에서 2008년 24.4억으로최고치를기록한후급감하여 2013년말현재 11.2억을나타내고있다. 이는 2009년미국발금융위기의영향을받은것으로보이며전체기간평균은 11.9억이었다. 이를산업별로도살펴보면평균영업이익이가장큰산업은소비재산업 (28.5억) 이며, 미디어, 에너지, IT산업순이다. 또그증가율이가장큰산업은산업재산업 (42.2%) 이었지만그만큼경기변동에따라부침이심하였다. 반면바이오산업은평균영업이익 (5.6억) 측면에서나증가율 (-20.4%) 측면에서도가장낮은산업에속해있다

61 < 그림 35> 자펀드투자기업의평균영업이익추이 ( 단위 : 억원 ) < 표 33> 산업별자펀드투자기업의평균영업이익추이 ( 단위 : 억원 ) 산업 평균 IT 미디어 바이오 산업재 소비재 소재 에너지 기타 평균 투자기업들의매출액증대나고용창출효과분석과마찬가지로영업이익을종속변수로한 DID 분석결과에따르면분석기간동안평균적으로영업이익이개선되는것으로나타나rh 있다. 특히일반기업들에비하여모태펀드투자기업들이투자 2년차까지지속적으로증가하고있음을알수있다 (4억원 5.2억원 14억원 ). 대조군을이노비즈기업들로하였을경우에도전체기업들보다증가효과가작기는 하지만영업이익이상대적으로더증가하는것으로나타나고있다

62 ( 단위 : 십억원 ) 대조군년도관측치수기간 t 기간 t+1 기간 t+2 기간 t+3 외감이상 이노비즈기업 < 표 34> 모태펀드투자기업의영업이익개선효과 ( 단순 DID) , , , , , , 기간평균 , , * , * *** , , , 기간평균 ) 질적평가지표 모태펀드가출자한자펀드투자기업의기업경영성과와관련된양적지표, 매출액증가율, 영업이익률, 고용증가율과같은지표를통한효과분석은정부재정사업의효과를보여주는한가지방법일수있지만공공펀드의투자성과를포괄하는성과지표로서는한계를가진다. 따라서중소벤처기업의활성화라는모태펀드의정책적목표를달성하기위해서는자펀드투자기업들의다양한성과에대한평가가있어야할것이다 ( 한국개발연구원, 2010). 이러한측면에서양적인지표이외에자펀드투자벤처창업기업의성장을보여주는질적인지표를개발하고이를성과평가에반영할필요가있다. (1) 후속투자유치여부및정도 먼저자펀드투자기업들의성장을보여줄수있는양적인지표이외의지표로제시할수있는것은이들기업의후속투자여부라할수있다. 특히창업초기기업일수록후속투자유치여부와규모는이후지속적인성장을위해서중요하다고할것이다, 물론이지표가의미있기위해서는우리나라벤처캐피탈시장의자금공급방식에변화가필요하다. 즉우리나라벤처캐피탈시장은회차별혹은단계별투자방식 (round of financing or stage of capital infusion) 과전액일시투자방식이혼용되고있고, 전액일시투자방식만사용하는 VC의비중이높은실정이다 ( 송치승, 이준희, 2008). 21) 이

63 러한상황에서단계별투자방식에의한후속투자유치여부가성과지표로활용될수 있다면, 이는 VC 나기업에게일종의신호역할을할수있을것이다. 단계별자금공급에따른투자방식은벤처기업에대한정보를해당벤처캐피탈뿐만아니라다른잠재적자금공급기관에도전달하는효과를가져경영성과와연계한자금공급이촉진될뿐만아니라벤처캐피탈의지분참여를높임으로써이를통한투자기업경영에대한참여 ( 경영감시 ) 를높임으로써투자기업의경영성과도개선할수있다. 후속투자는특히창업초기기업들의성장에중요한요인이며후속투자를받았다는사실이나후속투자유치금액자체로도해당기업의성장성이나수익성이양호하다는것을나태내주는지표가될수있다. 그러나현재우리나라창업자들의투자자들의경영참여에대한의식수준이나엔젤투자자의전문성, 벤처캐피털의펀드규모등을고려하면, 시제품이전단계에서부터투자위험을감수하면서후속투자가진행되기에는이른감이없지않다. 따라서후속투자여부및유치규모를통하여투자기업의성과를판단하기에는쉽지않다. 따라서벤처캐피탈시장의성숙과함께, 모태펀드와같은정책금융을통해단계별투자와이를통한경영참여가가능할수있는제도적환경을조성할필요도있을것이다. (2) 기업공개 (IPO) 까지기간및투명성 현재우리나라창업초기기업에대한벤처캐피탈투자는투자기업으로하여금조기에기업공개 (IPO) 를하도록유도하는경우가많으며, 이런현상은벤처캐피탈이단독으로투자했을경우보다공동으로투자했을때더빈번하게발생하고있다 ( 이희우 정희석, 2012). 이는벤처캐피탈이투자자금을조기에회수하기위하여투자기업의이익조정을부추킬수있음을의미한다. 그러나벤처캐피탈본래의목적은기술에기반한혁신적인창업기업에위험투자를실행하고, 투자기업이사회에도참여하여기업에대한모니터링, 경영지원및감시등을통해기업의투명성을제고시키는것이다. 이러한활동을통하여벤처창업기업에존재하는정보비대칭을줄이고동시에조합출자자인유한책임파트너 (LP) 의대리인비용을줄일수있다. 뿐만아니라벤처기업의재량적인이익조정가능성도낮출수있다 (Chan et al., 2006). 그결과투자대상기업의성과는물론이고펀드의성과를높일수있을것으로예상된다 ( 송치승, 2014). 21) 이연구는 80개벤처캐피탈에대한설문조사를토대로한것으로이중 56.3% 인 45개업체가전액일시투자방식만을사용하고, 회차별투자방식과전액일시투자방식을혼합하여사용하는벤처캐피탈이 35개업체로 43.7% 를보였다. 혼합방식을사용하는 35개업체중에서 25개업체의회차별투자비중이 30% 이하로매우낮은것으로보고하고있다

64 이런측면에서기업공개까지소요된기간이짧다는것이반드시기업의질적성장을보장할수없고따라서기업공개시까지투자기업투명성관련지표 ( 지분구조및이사회운영등지배구조관련 ) 가어떤방식으로개선되었는지에관한내용들을펀드운용성과지표에반영할필요가있다. 이를통하여기업공개까지과정에서투자조합및벤처캐피탈 (GP 등 ) 이투자기업의지배구조개선에일정한역할을할수있도록유도할필요가있을것이다. 4) 모태펀드투자성과우수사례발굴및확산 모태펀드자펀드투자기업들의경영성과개선을평가함에있어서양적, 질적인지표를통한평가이외에도모태펀드자펀드운용상의우수투자조합및투자대상우수기업과관련된사례를발굴하고이를확산할필요가있다. 이러한노력들은투자기업들의경영성과개선은물론모태기업이참여한자펀드의펀드운용성과도개선시키는계기가될수있을것으로보인다. 1. NewWave 제 3 호투자조합 ( 네오플렉스 ) 펀드개요및운용성과 < 표 35> 모태펀드출자벤처펀드의투자우수사례 조합규모 200억원 ( 모태펀드 60억원 ) 투자분야 글로벌경쟁력보유산업전반 ( 정보통신, 신성장제조, 부품소재, 에너지 / 환경등 ) 운용기간 2007년 3월 ~2012년 3월 (5년간) 운용성과 15개기업에 176억원투자, 407억원배분 (IRR 28%) -디스플레이, LED, 터치스크린, 광학부품소재등의신성장동력및제조 파급효과 업등분야에광범위하게투자하여기업성장자금공급역할수행 -전문성을활용한기업경영컨설팅및네트워크를활용한영업지원등다양한 value-up서비스를제공하여기업가치를증가시켜내실있는중소기업육성 투자우수사례 1) 모린스 ( 터치스크린패널제조 ): 플라스틱터치스크린관련핵심기술보유기업으로휴대폰및스마트폰시장의성장에따른적절한 value-up 서비스제공 구분 2007년 2008년 2009년 자금지원 1차투자 (5억원 ) 2차투자 (10억원 ) IPO value-up 서비스 경영컨설팅및영업지원 설비확충및운전자금확보지원 인력확충및 IPO준비지원 2) 옵트론텍 ( 광학렌즈제조 ): 광학부품제조업체간수평적 M&A 를통한시너지창출지원 Glass Lens 관련핵심기술보유 O 사 + H 사 = 합병법인 + 우수한 R&D 역량보유 ( 영업력취약 ) = 합병시너지를통해국내시장점유율 1 위달성및글로벌기업으로성장중

65 2. 캡스톤초기전문투자조합 ( 캡스톤파트너스 ) 펀드개요 조합규모 360 억원 ( 모태펀드 240 억원 ) 투자분야 온라인게임 운용기간 2008 년 2 월 ~2015 년 2 월 (7 년간 ) 투자우수사례 회사명아이덴티티게임즈 사업분야온라인게임 투자구조 회사소개 가치증대 투자형태 : 상환전환우선주및보통주 투자규모 : 40 억원 회수형태 : M&A 회수규모 : 134 억원 ( 수익률 : 235.6%) 온라인게임업체 수준높은온라인 MMORPG 를통해국내와중화권에서높은퍼포먼스보임 마일스톤에따라단계적으로투자집행 1,2차투자에대하여리딩투자역할을수행하여개발일정에차질이없도록함 중국시장에대한자료제공 국내와일본에서성과를거두자국내대기업에서 700억원규모의 M&A 제안 회사의중국퍼블리셔회사에서 1,000억규모의 M&A 제안이오면서, 최초예상대비높은 valuation 에공감하여 M&A진행 3. 캡스톤 3 호벤처투자조합 펀드개요 조합규모 360 억원 ( 모태펀드 180 억원 ) 투자분야 모바일서비스, 모바일게임 운용기간 2012 년 6 월 ~2020 년 6 월 (8 년간 ) 투자우수사례 회사명채널브리즈 사업분야모바일원룸 / 오피스텔임대광고플랫폼 투자구조 회사소개 가치증대 투자형태 : 상환전환우선주 투자규모 : 3 억원 2014 년회사가치 250 억원에신규투자유치 모바일원룸 / 오피스텔임대광고플랫폼직방개발및운영 동종분야 1위이며, 모바일부동산분야의선두주자로급속도로성장중 초기개발제품실패이후직방서비스로 pivot했을때매출없는상황에서도선도적으로투자 네이버부동산, 구글플레이등과의사업제휴를주도하며초기트래픽유입에협력 유료화모델성공이후, 신규투자진행을리드

66 4. SLi 투자조합 (SL 인베스트먼트 ) 펀드개요및성과 펀드규모 2009 년총 125 억원 ( 모태펀드 70 억원 ) 투자분야창업 3 년이내초기기업등 투자실적 13개사 120억원투자 ( 집행률 96.4%) 월기준 338억원을회수. 원금기준 71억원규모투자잔액보유 운용성과 추가회수등을거쳐 2016 년원금대비 475% 규모로청산예상 (IRR 41.8%) 투자우수기업내츄럴엔도텍 (2001 년설립 ) 사업분야 식물성에스트로겐생산업체 투자성과 2011 년 10 억원투자이후매출 111 억원 (2011) 823 억원 (2013)

67 3. 운용프로세스평가 1) 운용프로세스관련 현재모태펀드의출자와관련된관리 감독기능은중소기업청이수행하고있으며중소기업청을포함한문광부, 특허청등의출자자로구성된모태펀드운용협의회에서는운용계획수립및변경, 심의의견을제출하며이를반영하여중소기업청이모태펀드운용지침을 KVIC에전달하는방식으로이루어지고있다. 모태펀드출자를담당하는한국벤처투자 (KVIC) 는투자조합 ( 자펀드 ) 을선정하고여기에서실질적인업무집행조합원 (GP) 으로서역할을수행한다. 따라서자펀드선정공정성, 자펀드운영투명성등자펀드의운용프로세스에관한평가는 KVIC에의해이루어지고있고, 뿐만아니라자펀드투자기업에대한사후관리역시 KVIC의한국모태펀드의사후관리가이드라인 22) 을통하여이루어지고있다. KVIC는운용계획및실적, 결산, 운용프로세스관련결과등모태펀드운용실적을출자자및중소기업청에보고한다. 그런데 KVIC가각조합의업무집행조합원으로서참여하는있기때문에모태펀드운용프로세스를 KVIC가평가하는것이과연객관성이나투명성을담보할수있을것인가하는문제가생길수있다. 뿐만아니라투자조합에대한사후관리가이드라인은업무집행조합원이한국모태펀드출자자펀드를결성목적에맞게운용할수있도록기본적인방향을제공하는것으로서구속력있는법이라기보다는한국벤처투자의권고사항에가까운것이어서구속력이없다는한계도있을수있다. 2) 운용효율성에관한만족도평가 이상과같은점에서운용프로세스와관련한 KVIC의평가를보완하는측면에서투자대상기업들및투자조합에참여하는유한조합원 (LP), 그리고벤처캐피탈업계의동료그룹 (Peer Group) 을대상으로한설문조사등을통하여이를펀드의성과평가에반영하고, 피드백함으로써펀드운용프로세스의효율성을높일필요가있다. 3) 종합평가및환류시스템 중소기업청은모태펀드운용의최종감독기관으로서펀드운용효율성에관한양적 인평가와질적인평가지표들을고려하고, 또운용프로세스와관련된평가요소들을 22) [ 부록 5] 참조

68 종합적으로고려하여평가한다음한국벤처투자 (KVIC) 의모태조합자산운용에반영할수있도록환류 (feedback) 할수있어야한다. 나아가중소기업청은모태펀드의운용단계별성과평가결과를종합함으로써이평가가정책적목적달성에어느정도기여하였는지를평가할필요가있다. 4. PROI(Policy Return On Investment) 지표의개발및활용 지금까지살펴본평가요소들은기존의수익률중심의평가를보완하는차원에서, 그리고모태펀드본래의정책적목적을달성하기위해추가적으로점검되어야할항목들을제시한것이라고할수있다. 이들을범주별로구분하면내부수익률과같은모태펀드자펀드의펀드운용의효율성지표, 자펀드투자기업들의성과와관련된양적, 질적성과지표들, 그리고투자조합및자펀드의운용프로세스및효율성및사후관리시스템개선지표등으로대별된다. 따라서이상과같은범주들에해당하는각각의세부평가지표들을설정하고그개선정도를평가할필요가있다. 나아가모태펀드성과및운영에대한평가를좀더정확하게하기위해서는이러한범주들에해당하는각각의세부평가지표들을종합적으로고려할필요가있다. 이와같은경제적수익률중심의성과평가를보완하는방법의하나로서최근사회책임투자, 사회적경제확산과함께주목받고있는 SROI지표와같은방식을원용하여모태펀드, 나아가서는공공자금성과평가를종합적으로판단할수있는가칭 PROI(Policy Return On Investment) 지표를개발하여실제모태펀드운용성과평가에활용해볼수있다. 나아가이러한평가를기초로공공펀드의운용효율성을높이고동시에다양한정책들의정책적목표달성여부에대한더정확하고객관적인평가가가능할수있을것으로보인다

69 [ 참고 ] SROI(Social Return On Investment) 사회적투자수익율 (Social Return on Investment; SROI) 은샌프란시스코에소재한벤처자선재단인 Roberts Enterprise Development Fund(REDF) 에의해도입된사회적가치측정기법이다. 현재전세계적으로표준화되고있는사회적가치측정방법으로영국의 NEF(New Economic Foundation) 는이접근법을검증하고실용성과이용의편의성을높이기위한지표들을개발하여왔다 ( 이승규 라준영, 2010, 김재홍 2012). < 참고 > SROI(Social Return On Investment) SROI는기업의회계적, 경제적수익을측정하는경제적투자수익율 (Economic Return on Investment; 사회적투자수익율 EROI) 과 (Social 달리, 기업 Return 운영을 on 통해 Investment; 이해관계자에 SROI) 대해은일정샌프란시스코에기간동안창출한소재한또는벤처창자선재단인출할것으로 Roberts 예상되는 Enterprise 경제적, 사회적 Development, 환경적가치를 Fund(REDF) 투자에대비해에의해종합적으로도입된측정하는사회적도구이다가치측. 정기법이다. 현재전세계적으로표준화되어가고있는사회적가치측정방법으로서영국의 NEF(New Economic Foundation) < 그림는이 36> 접근법을 EROI와검증하고 SROI 실용성과이용의편의성을높이기위한지표들을개발하여왔다 ( 이승규 라준영, 2010, 김재홍 2012). SROI는기업의회계적, 경제적수익을측정하는경제적투자수익율 (Economic Return on Investment; EROI) 과는달리기업이그운영을통하여이해관계자에대하여일정기간동안창출한또는창출할것으로예상되는경제적, 사회적, 환경적가치를투자에대비하여종합적으로측정하는도구이다. < 그림 36> EROI 와 SROI SROI의핵심개념은기업이창출하는경제적가치뿐만아니라사회적성과도화폐가치로환산하여측정한다는것, 그리고이러한성과의측정에이해관계자관점 (Stakeholder-based View), 그리고외부성 (externality) 을고려한다는점이다. 실제경제활동에서발생하지만경제적회계로측정하지못하는사회경제적가치를투자자, 종업원, 소비자등기업의다양한이해관계자를중심으로측정한다. SROI와 EROI를합쳐 Blended ROI라고도한다. EROI = ( 경제적회수 제반비용 )/ 자산 =( 매출액 -제반비용 + 영업외이익 )/ 자산 = 당기순이익 / 자산 SROI = ( 사회적편익- 사회적비용 )/ 자산 BROI = EROI + SROI= ( 당기순이익 + 사회적편익- 사회적비용 )/ 자산 SROI의핵심개념은기업이창출하는경제적가치뿐만아니라사회적성과도화폐가치로한편환산하여 SROI를측정하는측정한다는과정은것다음과, 그리고같다. 즉이러한투자자, 성과의종업원, 구매자측정에등기업의이해관계자다양한이해관점 (Stakeholder-based 관계자를우선설정하고 View), 이들에게그리고이투자가외부성 (externality) 발생시킨편익과을고려한다는비용을계산한다점이다. 이러한. 실제편익과경제활동비용의계산을위해지표를만들고직접측정이어려운지표는대리지표를통해화폐가치로환산한다

70 에서발생하지만경제적회계로측정하지못하는사회경제적가치를투자자, 종업원, 소비자등기업의다양한이해관계자를 < 그림중심으로 37> SROI 측정한다측정. SROI 과정와 EROI를합쳐 Blended ROI 라고도한다. 아래표는이러한과정을거쳐 SROI를도출한하나의예이다. 이기업의경우 EROI 기준으로 2013년 71.6% 의손실을기록하였지만다양한이해관계자의사회적수익과비용을고려한 SROI의경우 242.6% 의이익을실현하였다. 따라서경제적인측면 (EROI) 뿐만아니라사회, 환경적요인 (SROI) 까지고려한 BROI는 171.0% 라는양호한실적을나타내고있다. < 표 36> EROI, SROI, BROI 적용사례 사회적회계 (Social Accounting) 와비용편익분석 (Cost-Benefit Analysis) 으로부터발전된 SROI 를적용하기위해서는이해관계자의파악및참여, 변화사항에대한이해, 변화사항에대한가치화, 평가항목에대한중요성판단, 적정한측정, 투명성확보, 결과검증이라는 7개원칙이지켜져야한다 (Nicholls et al, 2009). SROI는측정의주관성즉, 사회적성과를정확하게화폐단위로나타낼수있는가하는문제와산출과정이복잡하다는단점이있으나경제적성과에머물지않고사회적가치창출까지고려한다는점에서투자적정성을평가할수있는유용한지표로평가되고있다

71 Ⅳ. 모태펀드활성화를위한정책제언 1. 평가지표개선과종합관리를통한모태펀드효율성제고 1) 평가지표개선및보완 내부수익률 ( 회수율 ) 에의존한펀드운용성과평가가후기기업에대한자펀드투자비중을높이는등초기기업에대한지원이라는정책적목표실현을어렵게하는등문제점을보완하기위해서는모태펀드성과평가지표보완및개선이필요하다. 이를위해서는우선중점분야 ( 특히창업 ) 에대한평가를수익률개념에더하여투자집행률, 출자자펀드의외국자본투자비중등에더큰비중을부여하는등보완이필요하다. 뿐만아니라모태펀드성과평가에심사시준공정성과투명성, 운용프로세스개선정도등자펀드운용효율성과관련된지표를추가할필요가있다. 다음으로자펀드투자기업의경영성과지표역시매출액, 영업이익관련지표에, 고용증가율이나후속투자유치여부, 기업공개, 지분구조등질적인지표를통해종합적인판단이필요하다. 그외에도대출및원금보장형투자의비중, LP관련투자의비중, 대형과중소형기업간투자균형성, 프로젝트초기단계투자비중, 투자및회수의투명성및적법성등도고려할필요가있다 ( 문화콘텐츠진흥원, 2009). 2) 정책목적에부합하는성과지표개발및성과지표간차등화 모태펀드의조성및투자의정책적목표는 벤처캐피탈시장의성장및시장선진화, 중소벤처기업성장지원, 중점정책과제의달성 ( 신성장산업육성, 창업초기기업성장지원 ), 모태펀드성과및자펀드의운용효율제고 등다양하다. 따라서각목표에부합하는구체적인성과지표를개발, 평가에적용할필요가있다. 특히창업초기기업에대한자금공급에있어서모태펀드의역할은공공펀드로서시장실패를방지하고공공성을가진정책목표를달성하는데중요하다고할수있다. 그러나 2013년 5월정부의 벤처창업자금생태계선순환방안 에서도지적되었듯이 23) 엔젤투자의경우그동안의모태펀드를통한초기기업지원에도불구하고민간 23) 관계부처합동, 벤처 창업자금생태계선순환방안 : 엔젤투자및 M&A 활성화를중심으 로,

72 투자의비중이여전히낮은상황이다. 따라서초기기업에대한투자를전문으로하는펀드의경우에는목표수익률을설정하기않거나수익률이외에다른지표를평가에적용할필요가있다. 실제로독일의창업단계 ( 창업 1년이내기업 ) 전문펀드인 High-Tech Grunderfonds는투자재원조달은정부가담당하고, 서비스는민간에의해주로지원되고있는데특징적인점은펀드운용성과를측정하는데있어서목표수익률을설정하지않고있다는점이다. 24) 이는불확실성이높은창업 초기투자시장활성화에필요한위한적극적인투자를장려하기위한것이다. 또중소 벤처기업의성장이라는정책목표를달성하기위해서는독일의 HTGF의사례에서와같이자펀드투자기업들로하여금펀드에투자할수있도록하는제도를생각해볼수있을것이다. 나아가자펀드투자기업들의매출액, 고용, 영업이익등경영성과관련지표들을모태펀드투자이외의다른정책적지원효과와비교함으로써정책적효과를판단하게불필요한지원을줄임으로써재정사업의효율성을높이기위해서는각비교준거집단과의비교분석을실시하는평가시스템을갖출필요가있다. 또한정책목적에부합하는투자유인을강화하기위해서는모태펀드계정별 ( 중진계정, 특허계정, 문화계정, 농식품계정등 ) 로혹은중점지원분야 ( 창업초기기업등 ) 와일반분야 ( 신성장동력등 ) 간성과지표를차등화할필요가있다. 나아가모태펀드의공공성을강화하기위한방법으로 2011년이후운영되고있는사회적기업펀드비중을더욱확대하고, 평가지표에있어서도 SROI(Social Return on Investment) 지표를적극적으로개발, 활용할필요가있다. 3) 평가지표등관련데이터의종합적관리필요 현재정부의공공펀드등출자사업에대한성과관리는세부사업별부처주관으로자율평가등의방식으로관리되고있는데모태펀드의경우에도주관부처인중소기업청이정부의재정사업성과관리제에따라매년성과목표를제시하고달성정도를자율평가하는방식으로시행하고있다. 그러나과거육성시책답습과성과미흡, 범부처협력및조정역할부재로여전히 부처주관, 사업관리기관의전문성부족및민간참여미흡등의문제점이발생하고 있고따라서주관기관의자율평가시에도각사업수행단계별로, 그리고모태펀드의 24) 이펀드의핵심은 Coaching 서비스제도인데이는 HTGF로부터공인받은엔젤투자자, 대학, 연구기관, 컨설턴트, 기타전문가들에의해서이루어지고있다. 이 HTGF는정부의역할이강조된형태의 Public-Private Partnership의대표적인사례라할수있다

73 정책목표별로설정된성과지표를종합적으로평가할필요가있다. < 표 37> 정부재정사업성과관리제에따른중기청의성과목표지표 (2013 년 ) 정책목표성과지표 Ⅰ-2. 중소 벤처기업의벤처투자및회수를활모태조합자펀드투자기업의매출액증가율 성화한다. (%) 1 투자중심의자금조달체계마련 모태조합자펀드의창업초기기업 (3년이내 ) 투자금액비중 (%) 2 벤처투자의중간회수시장확충 신규엔젤투자자양성인원 ( 명 ) M&A펀드조성액 ( 억원 ) Ⅰ-3. 벤처기업의지속성장과원활한재도전벤처기업평균매출액 ( 억원 ) 생태계를조성한다 1 원활한재도전환경조성을통한재창업재창업자금지원실적 ( 개사 ) 활성화 재도전을가로막는제도개선실적 ( 건 ) 2 벤처기업의지속성장지원 벤처기업공동채용목표달성률 (%) 글로벌마케팅지원업체수출증가율 (%) 자료 : 중소기업청 (2013) 2013년도성과관리시행계획 (2013.6) 나아가중소기업지원프로그램의주무부처인중소기업청이다양한중소기업지원프로그램들의운영및실적과관련된데이터를집중관리함으로써중복지원을방지하고지원효과에대한사후적검증을담당함으로써제한된자원의효율적배분전략을수립할수있도록체계를갖추어야할것이다. 2. 공공펀드조성의정책목표실현을위한부처간조정과통합 1) 공급자위주의투자정책에따른부작용해소 앞에서지적한문제들은정부정책차원에서별도의관리및평가시스템부재, 조정및협력이요구되는다부처연계사업및중장기사업에대한관리부재에서기인하는측면이크다고할수있다. 대표적인예로는모태펀드내 3개계정은실질적으로상호패쇄적으로운영되고있다. 즉투자수요보다는공급규모에의해출자규모와내용이결정되고있고따라서정책적목적인동일한펀드의경우, 공동출자를통한투자등이미흡한것으로파악된다. 이는각부처의매년예산배정규모에따라투자금액이결정되는등공급자위주의투자정책에따른부작용이라고할수있다. 따라서단년도예산배정범위내지원방식에서탈피하여, 회수재원의재순환방식 (Revolving System) 으로안정적투자재원공급체계를마련하여야한다 ( 중기청, 2013년도모태펀

74 드운용계획 ). 물론분야가다른 3개기금이재원조성에참여하고있는만큼어느정도의다원성은불가피한측면이있다. 그럼에도모태펀드내정부의출자참여자인중소기업청, 특허청, 문화관광부와펀드운용주체인한국벤처투자간의운용자율성과책임소재를어떻게합리적으로배분하여설정한것인가는중요한문제이다. 따라서정책적지원필요성이상대적으로낮은성격의투자조합은모태펀드가아닌시장차원에서소화되는것이적절하며이를위해각부처별, 혹은계정별로조정과통합이필요하다. 2) 공공펀드조성부처간조정을통한투자비효율해소 이조정과통합은벤처캐피탈관련공공펀드투자의비효율을줄이는차원에서도시급히해결할문제이다. 그동안이러한문제를해결하기위한여러노력에도모태펀드를포함하여각부처에서시행중인벤처캐피탈관련공공펀드, 혹은정부출자사업은국가적인차원의중장기펀드조성계획없이기관별로산발적으로추진되어온것도부인할수없다. 따라서정부의 VC공급이오히려민간자본의유입을위축시키는이른바구축효과를발생시킬우려가항시적으로존재하고있다. 뿐만아니라공급과잉에따른집행률부진, 수익률감소및도덕적해이가능성도높다. 또한모태펀드의수요측정에있어서도면밀한수요조사에기초하지않은운용으로인하여재정적인측면에서비효율이발생하는경우가많다. 그대표적인예가바로과거신성장동력육성을위한정부정책이다. 2008년글로벌금융위기이후경제활력회복과고용문제해결을위해미국 독일 일본을비롯한주요선발국및우리의경쟁국들은미래전략산업의발굴및육성을위한투자와지원을강화해오고있다. 금융위기극복후잠재성장률의급락이우려되고있는가운데우리정부도미래를대비한경제성장전략으로신성장동력정책 (3대분야 17개신성장동력의발굴및육성, 5년간 24.5조원투자 ) 을추진한바있다. 그결과중소기업청의모태펀드외에도지식경제부와정책금융공사의신성장동력펀드등유사한펀드가존재하게되었다. 물론지경부의출자사업은신기술분야에서대형투자를지향하고있고금융지원이외에해외시장개척등다양한지원제도를포함하고있다는점에서중소기업청의모태펀드와차이가있다. 또한지경부와정책금융공사의신성장동력펀드도투자목적, 투자방법, 존속기간, 투자기간, 기준수익률, 정부출자비율, 정부 ( 공사 ) 재원, 결성액, 승수효과, 지원기능등에있어차이가있으며결성액규모도정책금융공사가 3배정도더크고전체출자사업중에서차지하는비중도높다

75 구분 중소기업청 ( 모태펀드 ) 지경부금융위 ( 정책금융공사 ) ( 신성장동력펀드 )** 신성장동력산업육성중견기업 투자목적 신성장동력분야 (High tech) 신성장동력분야등견실한중견기업중소 벤처기업육성및지원핵심 원천기술의사업화산업의경쟁력강화육성지원 투자대상 중소 벤처기업 신기술중소 중견기업 ( 대형투제한없음중견기업자지향 ) ( 대기업포함 ) ( 非중소기업 ) 투자방법 비전문펀드 기술사업화전문투자 ( 산업별경영권인수및재무구조개선전문섹터펀드 * 조성 ) 전문투자 규모 평균약 240 억원평균약 1000 억원 ( 기업당 ( 기업당평균 16.2 억원 ) 평균 100 억원 ) 존속기간 중 단기 (5년이상 ) 장기 (8년이상 ) 중 장기 (8년이내 ) 투자기간 장기 (4년이상 ) 중 단기 (3년이내 ) 기준수익율 IRR 5% 이상 IRR 8% 이상 정부출자비율 30~70% 20% 이내 70% 이내 정부재원 1.4조원 ( 05~ 10 년 ) 1,500 억원 8,400 억원 5,850 억원 결성액 약 4.6조원 8,701 억원 2조 9,528 억원 승수효과 3.3. 배 5.8배 2.1배 지원기능 기술지원, 컨설팅, 정보제공별도의지원기능없이자금관리에주등인큐베이팅시스템구축 력지원 주 : * 산업별섹터펀드 : 녹색성장 ** 신성장동력펀드는 2013 년초중기청모태펀드의별도계정으로통합 자료 : 김난영 (2011) < 표 38> 중소기업청, 지식경제부, 정책금융공사신성장펀드비교 반면지경부의출자사업은존속기간, 투자기간, 기준수익률측면에서민간위험분산정도가높다. 또한지경부의출자사업은기술지원, 컨설팅, 정보제공등인큐베이팅시스템구축 지원또한포함하고있어자금관리에주력하는정책금융공사의출자사업과는차별화되는측면이있다. 그러나이러한차별화된성격의공공자금이실제로목적에부합하여실제이행되고있는지는세부적인점검이필요하다. 또한투자대상에있어정책금융공사는중견기업이상을, 지경부는중소 중견기업을대상으로하나대형투자를지향하고있어실질적으로중첩되는경우도많다. 나아가이두기관이지향하는대형투자의요건을충족하는기술력있는중견기업발굴이어려워중소 벤처기업을투자대상으로함에따라결과적으로는중소기업청의모태펀드사업과중첩되는경우가많다 ( 김난영, 2011) 년부터지경부의신성장동력펀드가모태펀드의신성장계정으로통합운영됨으 로써부처간조정이일부실현되었다. 25) 이로써모태펀드는창업기업의초기단계와해 외진출에, 정책금융공사는비교적후기성장단계에대한펀드조성및투자를담당하는

76 것으로분담이이루어지고있지만두펀드사이에중복은여전하다고볼수있다. < 그림 38> 모태펀드와정책금융공사공공펀드의역할분담 자료 : 관계부처합동 (2011) 정책펀드운용효율화방안, 9.28 이와같은중복은모태펀드등공공펀드나정부출자를통한정부개입이정책적목표의변화에따라바뀜으로써일관성을유지하지못하는데도그원인이있다. 특히새로운정부가들어서는시기에이러한일들이발생하는경우가많다. 이러한문제점을해결하기위해서는범정부차원에서출자사업에대한기획및조정기능이강화되어야한다. 나아가전술한 PROI지표등을개발하여이를범정부차원에서관리, 부처간조정과통합을통하여각부처사업의효율성을높이고, 재정전반의효율성을높여가야한다. 3) 운영상의규제정비를통한성장단계별자금지원원활화 공공펀드조성에있어서부처간조정문제는각투자조합운영상의규제체계상의차이에서비롯되는것이기도하다. 예를들어원칙적으로창투조합은창투사만이, 그리고신기술조합은신기술금융사만이운영을담당한다. 다만신기술금융사의경우에는창투사와공동GP 형태로창투조합운용이가능하도록되어있다. 그러나실제로는공동운영사례는거의없다고해도과언이아니다. 이러한문제는공공펀드에참여하고있는출자자들사이의공동출자가거의이루어지지않는것에서도잘나타난다. 예를 25) 그이전에도문화부 특허청 (2006년) 영화진흥위원회 미래부 (2010년) 노동부 (2011년) 등기관별로분산운영되던중소 벤처기업투자펀드를모태조합으로일원화하는작업이진행된바있다. 또 2011년 정책펀드운용효율화방안 을통해정부내정책펀드의모태조합이관작업을지속적으로추진중에있다 ( 한국벤처투자, 2013)

77 들면정책금융공사의경우그나마모태펀드와공동출자하는경우가있으니 KIF 의경 우에는단독출자의비중이높고, 정부기관중 3 개기관이공동출자한경우는 1 건에 불과하다. < 표 39> 출자자별공동출자현황 ( 단위 : 개, 억원 ) 출자 피출자 모태펀드 정책금융공사 국민연금 KIF 모태펀드 217(17,202) 27(1,477) 13( 609) 5( 325) 정책금융공사 27( 6,060) 16(2,620) 국민연금 13( 6,890) 27(4,845) KIF 5( 920) 30(5,100) 주 : ( ) 안은금액 이러한현상은각부처간칸막이식규제에기인하는측면이크고, 따라서창업과초 기자금지원과성장, 후기단계자금제공을연계하고, 유능한운용자참여를유도하기 위해서는이러한칸막이식규제문제를해결해야한다. 3. 벤처생태계를활성화하는제도적개선, 제도간연계, 유인설계및조정 1) 벤처캐피탈관련법체계일원화 현재모태펀드혹은벤처캐피탈관련법체계는다원화되어있다. 예를들면벤처캐피탈의하나인창업투자회사는중소기업창업지원법 ( 중기청 ) 에의해, 벤처캐피탈의다른하나인신기술금융회사는여신전문금융업법 ( 금융위원회 ) 에의해규제를받고있다. 먼저중소기업창업지원법은동법창업투자회사의회사계정에대해서 3년내에납입자본금의 50% 를창업기업에투자하도록하는투자의무비율을강제하고있다. 그러나여신금융업법은동일한벤처캐피탈을기능을수행하는신기술금융회사에대해서는투자의무비율을규정하지않고있다. 또한자본시장통합법에적용을받는금융투자회사의경우투자펀드 ( 예 :PEF) 운용시창업기업투자에관한투자의무비율은존재하지않은다. 이와같이벤처캐피탈기능을수행하는금융회사에대해서로상이한규제체계가존재함으로써이로인한혼선과비효율이발생하고있다. 이를해결하기위해서는미국의중소기업투자회사법 (Small Business Investment Act) 과같은벤처캐피탈관련법체계의정비혹은일원화를검토할필요가있다 ( 송치승, 2014)

78 2) 초기투자비중을확대하기위한제도간연계 모태펀드의중요한정책목표중하나는창업초기기업들에대한투자자금지원이다. 그럼에도앞에서지적하였듯이모태펀드의초기투자비중은후기기업투자보다여전히낮고, 엔젤투자매칭도이제시작단계에있어빠른시간안에효과를내기가쉽지않은상황이다. 따라서당분간은초기기업투자에대한모태펀드의역할이강화될필요가있다. 이를위해서초기투자전문펀드의비중을확대할필요가있다. 특히독일공공모태펀드인 ERP(European Recovery Program)-EIF(European Investment Fund) 프로그램 26) 의주요임무는독일의초기단계벤처기업에투자하는벤처캐피탈펀드에대해서만출자하는것이다 ( 정승일, 2005). ERP-EIF 프로그램은시장실패영역에대한인식을분명히하여창업초기단계벤처기업에대한투자에주력하고있는투자조합에대해서만출자한다는점은참고할만하다 ( 김광희, 2006). 따라서정부는모태펀드를통해창업초기기업에투자비중을확대할수있는방안을검토할필요가있다. 27) 다음으로는초기기업에대한투자확대를위해모태펀드의엔젤펀드매칭규모를늘려가는방법이외에도 창업후 7년이내 로설정되어있는엔젤투자매칭펀드투자대상을향후창업후 3년이내기업으로업력을낮추어조정할필요가있다 ( 국회예산정책처, 2014). 셋째, 정부가창업을촉진하기위해시행중인다른프로그램, 예를들면중소기업청의 TIPS(Tech Incubator Program for Startup) 프로그램과의연계를통해서창업초기기업들의투자를지원하는방법을고려할필요가있다. TIPS는성공벤처인이주도하는엔젤투자기업이유망한기술창업팀을아이디어단계에서부터발굴하여집중적으로육성하는프로그램으로 2013년부터진행되고있는프로그램이다. 이프로그램은성공벤처인이중심이된엔젤투자회사를통해유망창업팀을발굴하여투자를지원하는것으로서, 선발된창업팀에는창업 R&D 사업화를위해최장 3년간엔젤투자 1억원과함께정부R&D 최대 5억원 (90% 이내, 10% 자비 ) 이지원된다. 동시에이프로그램은글로벌시장형창업사업화 R&D를지원함으로써고급인력의기술창업을활성화하 26) 이프로그램은 2004 년 2 월독일정부와 EU 집행위원회간의협약에따라독일의초기단계벤처기업에투자하는벤처캐피탈펀드에대한모태펀드로출범하였다. 27) 정부의모태펀드운용지침에따르면, 모태조합은창업초기와같은중점지원분야에투자하고자하는자조합에대해당해연도출자예산의 40% 이상출자하도록규정하고있다. 더자세한내용은중소기업청 (2014), 중소기업투자모태조합 2014 년도운용지침 을참조

79 고, 이스라엘방식을민간투자주도형창업지원프로그램이라는점에서프로그램의 성공여부에관심이쏠려있다. 현재 10 개의전문엔젤투자회사 28) 가운영기관으로선 정되어총 32 개의기술창업팀을선정, 지원하고있다. < 그림 39> TIPS 프로그램의개요및모태펀드연계 모태펀드자펀드투자기업연계 즉 TIPS를통해서아이디어컨설팅, 보육지원등을받은기술벤처창업기업들을모태펀드자펀드의투자대상기업으로연계함으로써이들투자기업에게후속투자자금을지원하는방법이있을수있다. 후속투자를받게되는기업들은매출액이나영업이익측면에서도양호한성과를가질것으로기대되지만, 후속투자를받았다는사실자체만으로도창업초기기업의성과를잘보여주는지표가될수있다. 따라서이들기업에대한모태펀드자펀드의투자성과측정에서는후속투자의여부및규모가더중요한성과판단의기준이될수있다. 또반대로초기기업투자전문모태조합의투자를이 TIP 프로그램으로연계할수도있을것이다. 예컨대독일창업단계 ( 창업 1년이내기업 ) 전문펀드인 High-Tech Grunderfonds(HTGF) 는창업 1년이내기술벤처투자와다음단계의엔젤이나벤처캐피털의후속투자를연계하는대표적인사례라할수있다. 28) 이들은성공벤처인주도엔젤투자회사 ( 법인엔젤 ), 엔젤투자재단, 초기전문 VC 등이며, 연구중심대학, 기술지주사, 정부출연연구소, 국내외엑셀러레이터등으로구성된컨소시엄을포함한다