Equity Research

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2 제약 / 바이오 (Overweight) 옥석을가려야할때! 제약 / 바이오섹터의최근산업이슈를점검하고커버리지업체의 2018 년 1 분기실적을사전점검. 코스닥벤처펀드런칭에따라제약 / 바이오업체들의주가상승세가예상됨. 그러나최근이슈화되었던무형자산화문제와관련해업체별옥석가리기가진행될필요. 한편 2018 년 1 분기실적은제약 / 바이오업체들의계절적비수기로높아진시장눈높이를하회할전망이나 3 월의약품수출성장률은회복세를보이고있어 1 분기실적을저점으로점진적인회복세가예상됨. 코스닥벤처펀드런칭에따라제약 / 바이오업체주가상승세예상코스닥벤처펀드출시로제약 / 바이오섹터에해당되는 96 개업체에대해관심이높아지고있다. 종목수로봤을때전체펀드의 17% 를차지하며시가총액비중으로는 40% 에달해펀드런칭이순조롭게진행될경우제약 / 바이오업체들의주가에긍정적인영향을미칠전망이다. Analyst 이달미 talmi@sk.com R.A 이소중 sojoong@sk.com 무형자산화이슈그런데최근기업들의회계처리가보수적인방향으로흘러가며제약 / 바이오섹터에서도무형자산화처리문제가이슈화되고있다. 특히 R&D 비용이가장큰부담이다. 하지만무형자산화비중이높다고하여무조건그회사의기업가치를나쁘게볼순없다. 그보다는신약의성공가능성이중요하다. 따라서성공가능성을기준으로업체별옥석을가려야한다. 우리는바이오시밀러나보톡스중성공가능성이높은업체, 이미신약개발에성공한경험이있는업체를주목한다. 3 월의약품수출성장률회복세 2018 년 1 월, 2 월의약품수출성장률이각각 -18.7%YoY, -33.0%YoY 로역성장하다가 3 월에들어서야 +71.4%YoY 를기록하며회복하고있다. 의약품수출액은 1 분기를저점으로 2 분기부터는점차회복될전망이다. 의약품수출은대부분이바이오시밀러인데주로텐더마켓으로진행되며입찰이하반기에이루어진다. 보툴리늄톡신역시겨울에소비되는경우가많아상반기실적이하반기대비상대적으로낮다. 이러한현상은전반적으로국내제약 / 바이오업체들의 1 분기실적에영향을미칠전망이나 2 분기부터는회복세가예상된다. 커버리지업체 2018 년 1 분기실적 Preview 당사커버리지업체 2018 년 1 분기합산실적은매출액이 1 조 8,549 억원 (+12.3%YoY), 영업이익은 2,956 억원 (+21.5%YoY) 를시현할전망이다. 1 분기가계절적인비수기임에도불구하고 2017 년 4 분기를제외하고는 2017 년실적이시장컨센서스를상회하다보니전반적으로추정치에대한눈높이가높아진상황이다. 높아진눈높이는 2018 년 1 분기까지이어졌고이에따라이번 1 분기실적은시장컨센서스를하회할것으로판단된다. Top Pick 은실적가시성이높은메디톡스, 휴젤, 대웅제약을선정한다.

3 Industry Analysis 이달미 / 제약 / 바이오최근이슈점검 3 2. 커버리지업체 1Q18 실적 Preview 7 Company Analysis 10 메디톡스 ( / BUY / 880,000 원 ) 휴젤 ( / BUY / 750,000 원 ) 대웅제약 ( / BUY / 260,000 원 ) 삼성바이오로직스 ( / BUY / 660,000 원 ) 셀트리온헬스케어 ( / BUY / 130,000 원 ) 셀트리온 ( / BUY / 360,000 원 ) 한미약품 ( / BUY / 620,000 원 ) 동아에스티 ( / HOLD / 120,000 원 ) 유한양행 ( / BUY / 300,000 원 ) SK 케미칼 ( / BUY / 140,000 원 ) 작성자 ( 이달미 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 3 단계 (6 개월기준 ) 15% 이상 매수 / -15%~15% 중립 / -15% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2018 년 4 월 9 일기준 ) 매수 89.44% 중립 10.56% 매도 0% 2

4 Industry Analysis 1. 제약 / 바이오최근이슈점검 (1) 코스닥벤처펀드런칭에따른제약 / 바이오주가상승세예상 벤처기업육성특별조치법에따라기술성과성장성이높아정부에서지원할필요가있다고인정한기업에투자하는코스닥벤처펀드가출범했다. 4 월 5 일에하나 UBS, 브레인, 삼성액티브등 6 개자산운용사에서런칭했고이어서 4 월 9 일에는 KTB 자산, 11 일에는미래에셋자산에서순차적으로펀드를런칭할예정이다. 코스닥벤처펀드런칭은제약 / 바이오업체들의주가에긍정적일전망인데투자가능한업체의상당수가제약 / 바이오업체들이기때문이다. 코스닥벤처펀드에서투자가능한업체는총 576 개종목인데이중에서 96 개의업체가제약 / 바이오섹터에해당된다. 종목수로봤을때전체펀드의 17% 이며시가총액비중으로는 40% 를차지한다. 따라서펀드런칭이순조롭게진행될경우제약 / 바이오업체들의주가에는긍정적인영향을미칠전망이다. 그림 1. 코스닥벤처펀드출시현황 구분 공모사모주식형주식혼합형주식형주식혼합형채권혼합형혼합자산형추후확정 합계 추가개방 추가폐쇄 단위개방 단위폐쇄 추후확정 합계 자료 : 금융투자협회, SK 증권 그림 2. 코스닥벤처펀드개요운용규제투자대상운용혜택소득공제자료 : 언론보도, SK 증권 벤처기업신주에 15%, 벤처기업또는벤처해제후 7 년내코스닥중견, 중소기업신주와구주에 35% 이상투자 상장벤처기업및안랩, 메디톡스, 컴투스, 휴젤등중견, 중소기업 450 여개 코스닥투자비중 50% 이상일경우코스닥공모주물량의 30% 우선배정 1인당연간투자금액의 10%(3000 만원까지 ) 소득공제 - 단 3년동안가입유지 3

5 Industry Analysis 이달미 / 그림 3. 종목비중으로제약 / 바이오는 17% 를차지 그림 4. 시가총액비중으로제약 / 바이오는 40% 를차지 필수소비재 4% 경기소비재 7% 소재 3% 에너지, 유틸리티 1% 산업재 10% IT하드웨어, 제약 바이오 45% 17% 소프트웨어 13% 자료 : 한국거래소, SK 증권 경기소비재 필수소비재소재 3% 에너지 7% 4% 산업재 10% 유틸리티 1% IT하드웨어 30% 제약 바이오 40% 소프트웨어 13% 자료 : 한국거래소, SK 증권 그림 5. 코스닥벤처펀드시가총액상위 20 위업체는건강관리가대부분을차지 코드 기업명 섹터 시가총액 ( 십억원 ) A 신라젠 건강관리 7,297 A 메디톡스 건강관리 4,141 A 바이로메드 건강관리 3,589 A 펄어비스 소프트웨어 2,735 A 휴젤 건강관리 2,584 A 컴투스 소프트웨어 2,402 A 코미팜 건강관리 2,153 A 제넥신 건강관리 2,146 A 나노스 IT하드웨어 1,384 A 고영 IT하드웨어 1,366 A 더블유게임즈 소프트웨어 1,242 A 카페24 소프트웨어 1,129 A 지트리비앤티 기계 1,121 A 메디포스트 건강관리 1,118 A 톱텍 디스플레이 1,095 A 제일홀딩스 필수소비재 1,029 A 차바이오텍 건강관리 1,018 A 미래컴퍼니 디스플레이 984 A 케어젠 건강관리 979 A 씨젠 건강관리 914 자료 : 한국거래소, SK 증권 4

6 Industry Analysis (2) 무형자산화이슈 최근기업회계처리기준이보수적인방향으로흘러가고있다. 이와관련제약 / 바이오섹터에서가장크게이슈화되었던부분은무형자산화처리다. 제약 / 바이오섹터에서는 R&D 투자가장기적으로이뤄지기때문에이부분이부담이될수밖에없다. 사실세부적인처리는업체별로담당회계법인과협의하에진행되기때문에동일한기준으로이뤄졌다고보기어렵다. 하지만아래표에서업체별 R&D 대비무형자산화비중을살펴보면상위업체들의비중은매우낮은반면, 자금조달이어려운바이오업체들의경우에는무형자산화비중이높은것을알수있다. 이렇게보면회계이슈로바이오업체의부담이더큰것으로판단할수있다. 그럼에도불구하고무형자산화비중이높다고그회사의기업가치에문제가있다고볼순없다. 결국문제는신약의성공가능성이기때문이다. 따라서바이오시밀러나보톡스처럼일반신약대비성공가능성이높은분야의업체. 또 한신약개발에이미성공하여출시된제품이있는업체는무형자산화비중이높다고 해도크게우려할필요가없다. 반면그렇지못한기업들에대한투자는주의해야한다. 그림 6. 제약 / 바이오업체들의무형자산화현황 ( 단위 : 억원, %) 2017년 R&D 대비 2016년 R&D 대비 순위 회사명 R&D 비용 무형자산 무형자산비중 R&D 비용 무형자산 무형자산비중 1 GC녹십자 1, , 한미약품 1, , JW중외제약 대웅제약 1, , 유한양행 1, 종근당 , 동아에스티 광동제약 합계 / 평균 7, , 코미팜 코오롱티슈진 바이로메드 셀트리온 2,270 1, ,647 1, 씨젠 차바이오텍 메디포스트 메디톡스 삼성바이오에피스 2, , 휴젤 한올바이오파마 코오롱생명과학 제넥신 합계 / 평균 6,307 3, ,405 3, 자료 : 데일리팜, SK 증권정리 5

7 Industry Analysis 이달미 talmi@sk.com / (3) 3 월의약품수출성장률회복세 2018 년 1 월, 2 월의약품수출성장률은각각 -18.7%YoY, -33.0%YoY 로역성장세를지속하다 3 월에는 +71.4%YoY 를기록하면서회복하였다. 이중보툴리늄톡신수출액은 1, 2 월에 %YoY, -20.4%YoY 의성장률을시현하였다. 톡신의 3 월데이타는발표되지않았지만의약품수출성장률이 1,2 월역성장에서 3 월에회복세로전환된점은고무적이다. 제약 / 바이오업체들의수출은 1 분기를저점으로 2 분기부터는점진적으로회복될것으로판단된다. 1 분기의약품수출이부진했던것은수출의대부분을차지하는바이오시밀러수출이텐더마켓으로진행되어수주가하반기에몰려있기때문이다. 보툴리늄톡신역시겨울에소비되는경우가많아상반기실적이하반기대비상대적으로부진하다. 이러한현상은전반적으로국내제약 / 바이오업체들의 1 분기실적에영향을미친것으로판단된다. 그림 7. 국내의약품수출액성장률추이 의약품수출액 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) ( 백만달러 ) (%) 그림 8. 국내보툴리늄톡신수출액성장률추이 보툴리눔톡신수출액 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) ( 천달러 ) (%) (50) 자료 : 산업통상자원부, SK 증권 자료 : 산업통상자원부, SK 증권 그림 9. 제약업종지수 KOSPI 대비상대수익률 ( 우 ) 제약업종지수 ( 좌 ) KOSPI ( 좌 ) (2014=100, pt) (%pt) 자료 : Fnguide, SK 증권 6

8 Industry Analysis 2. 커버리지업체 1Q18 실적 Preview (1) 커버리지 10 개업체 1Q18 실적 Preview 당사커버리지업체 2018 년 1 분기합산실적은매출액이 1 조 8,549 억원 (+12.3%YoY), 영업이익은 2,956 억원 (+21.5%YoY) 를시현할전망이다. 전통적으로 1 분기는제약 / 바이오산업의계절적인비수기에해당된다. 그럼에도불구하고 2017 년에업체들의실적이시장컨센서스를상회하다보니 2018 년추정치에대한눈높이가높아진상황이다. 이러한상태가 2018 년 1 분기까지이어졌으며이번 1 분기실적은시장컨센서스를하회할것으로판단된다. 당사 Top Picks 는보톡스업체인메디톡스, 휴젤, 대웅제약이다. 메디톡스는 2017 년 3 분기에가동이시작된톡신신공장효과로국내톡신매출이회복세를보이고있으며브라질, 태국, 중국향해외수출이증가하고있어이번 1 분기실적이시장컨센서스를상회할것으로예상되는유일한업체이다. 휴젤은밸류에이션매력도가높고대웅제약은나보타에대한기대감이높아긍정적이다. 이번 1Q18 실적 Preview 를통해커버리지업체 10 개종목에대한목표주가를모두상향조정한다. 다만동아에스티의경우낮은매출성장률과약한 R&D 모멘텀을감안하여투자의견과목표주가를각각 HOLD 와 120,000 원으로하향조정한다. 한미약품에대해서는얀센으로기술수출된 LAPS-GLP/GCG 의임상 2 상진입에따라그동안연이어 2 건의임상중단에따른불확실성이해소된것으로판단되어투자의견과목표주가를모두 BUY 및 620,000 원으로상향조정한다. 바이오시밀러업체 3 사모두목표주가를상향조정한다. 특히삼성바이오로직스는 2017 년 8 월에허가를받은임랄디 ( 휴미라바이오시밀러 ) 가지난주에오리지네이터인애브비와의특허소송에서승소하면서 2018 년 10 월에유럽런칭에나설계획이다. 또한 2017 년말에완공된 3 공장은 2018 년 4 분기에는밸리데이션을완료하고 2019 년부터가동이시작될예정이나이미지난 2 월에수주계약이발표가되면서공장가동에대한의구심이해소되어가고있는단계이다. 삼성바이오로직스에대한투자의견 BUY 를유지하고목표주가를 660,000 원으로상향조정한다. 7

9 Industry Analysis 이달미 / 그림 9. 제약 / 바이오커버리지업체 1Q18 실적 Preview Table 업체구분 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E E 2019E 한미약품 (BUY, 목표주가 620,000 원 ) 동아에스티 ( 별도 ) (HOLD, 목표주가 120,000 원 ) 유한양행 (BUY, 목표주가 300,000 원 ) 셀트리온 (BUY, 목표주가 360,000 원 ) 셀트리온헬스케어 (BUY, 목표주가 130,000 원 ) 삼성바이오로직스 ( 별도 ) (BUY, 목표주가 660,000 원 ) 메디톡스 (BUY, 목표주가 880,000 원 ) 휴젤 (BUY, 목표주가 750,000 원 ) 대웅제약 ( 별도 ) (BUY, 목표주가 260,000 원 ) SK 케미칼 ( 별도 ) (BUY, 목표주가 140,000 원 ) 합산 자료 : SK 증권 매출액 2, , , , , , , ,228.8 YoY (8.9) (5.0) 영업이익 YoY 흑전 (19.1) 순이익 YoY (39.9) (43.5) 흑전 (8.3) (21.6) 5.9 매출액 1, , , , , , , ,202.8 YoY (9.4) (13.2) (1.0) 영업이익 (5.2) YoY (57.9) (54.0) 적지 순이익 (112.7) (96.9) 58.4 (52.3) YoY (352.3) 흑전 적전 흑전 (140.5) 흑전 9.4 매출액 3, , , , , , , ,915.9 YoY 영업이익 , ,212.2 YoY 78.4 (15.8) (12.9) (62.6) (21.2) (9.3) 순이익 , , ,381.5 YoY (42.4) (5.0) 9.9 (59.0) 0.1 (32.0) 매출액 1, , , , , , , ,521.0 YoY 영업이익 , , , , , , ,422.2 YoY 순이익 , , , , , ,672.2 YoY 매출액 , , , , , ,183.7 YoY 영업이익 , , ,161.9 YoY 1, (2.4) (53.6) (20.0) (1.1) 순이익 (18.0) , , ,397.1 YoY 적지 흑전 (23.5) (19.7) 흑전 매출액 1, , , , , , ,206.9 YoY 영업이익 34.1 (84.8) , ,969.7 YoY 흑전 적지 흑전 흑전 (316.9) 순이익 (330.7) (221.0) (317.0) (101.0) (969.7) ,415.8 YoY 28.7 (55.8) (28.1) 적지 흑전 적지 흑전 매출액 , , ,907.3 YoY 영업이익 , ,589.0 YoY (5.0) 순이익 ,281.7 YoY (9.4) 매출액 , , ,729.8 YoY 영업이익 , , ,559.8 YoY 순이익 ,173.4 YoY 매출액 2, , , , , , , ,164.0 YoY 영업이익 YoY (56.9) 순이익 YoY (56.9) 매출액 2, , , , , , , ,290.0 YoY (9.3) 영업이익 (1.0) YoY 적전 순이익 (264.2) (128.0) YoY 적전 3.4 적지 (73.6) 매출액 16, , , , , , , ,350.1 YoY 영업이익 2, , , , , , , ,834.6 YoY 순이익 1, , , , , , , ,468.6 YoY E 2019E PER PBR PER PBR

10 Industry Analysis 그림 10. 제약 / 바이오커버리지업체 Valuation Table ( 억원, %, 배 ) 한미약품 동아에스티 유한양행 셀트리온 셀트리온삼성바이헬스케어오로직스 메디톡스 휴젤 대웅제약 SK케미칼 코드번호 투자의견 매수 중립 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 목표주가 ( 원 ) 620, , , , , , , , , ,000 시가총액 ( 조원 ) 종가 (04/09) 512, , , , , , , , , ,000 상승여력 매출액 ,827 5,603 13,208 6,706 7,333 2,946 1,333 1,242 7,940 11, ,166 5,548 14,622 9,491 9,209 4,646 1,812 1,821 8,668 11, E 9,639 5,856 16,166 11,478 14,377 5,450 2,253 2,215 9,329 13, E 10,229 6,203 17,916 14,521 19,184 8,207 2,907 2,730 10,164 15,290 영업이익 ,497 1,553 (304) ,220 1, , E ,076 6,318 2,799 1,141 1,188 1, E ,212 8,422 4,162 1,970 1,589 1, 영업이익률 (10.3) E E 순이익 ,612 1, (1,768) (52) 1,096 3,994 1,574 (970) E ,269 4,959 2, E ,381 6,672 3,397 1,416 1,282 1, EPS 성장률 2016 (84.9) (74.8) (33.0) (32.4) E (10.6) E PER E E PBR E E ROE (5.2) (0.9) (2.4) E E EV/EBITDA E E

11 10 개별기업분석

12 메디톡스 (086900/KQ 매수 ( 유지 ) T.P 880,000 원 ( 상향 )) 신공장가동으로국내톡신성장률상승세전망 메디톡스의 2018 년 1 분기매출액은 546 억원 (+34.8%YoY), 영업이익은 285 억원 (+34.7%YoY, OPM 52.3%) 을기록할전망. 실적성장의원인은 1) 국내톡신매출증가세, 2) 해외수출증가세로작년 3 분기부터가동시작된톡신신공장가동률상승에따른고성장세임. 투자의견 BUY 를유지하고목표주가를 880,000 원으로상향조정함. 해외모멘텀에따른주가상승이긍정적 년 1 분기실적 Preview 동사의 2018 년 1 분기매출액은 546 억원 (+34.8%YoY), 영업이익은 285 억원 (+34.7%YoY, OPM 52.3%) 을기록, 시장컨센서스를상회할전망. 1) 국내톡신매출증가세로증가율이작년 4 분기를상회할전망이고, 2) 브라질, 태국, 중국향해외수출이증가하면서작년 3 분기부터가동이시작된톡신신공장가동률이상승하면서고성장세가예상됨. 단, 1Q18 영업이익률은광고판촉비증가로전년도 1 분기와동일한 52.3% 를기록할전망. 자본금 28 억원 발행주식수 566 만주 자사주 38 만주 액면가 500 원 시가총액 41,293 억원 주요주주 정현호 ( 외9) 21.43% 메디톡스자사주 6.66% 외국인지분률 46.60% 배당수익률 0.20% 주가및상대수익률 Analyst 이달미 talmi@sk.com 주가 (18/04/09) 730,000 원 KOSDAQ pt 52주 Beta 주최고가 750,000 원 52주최저가 402,000 원 60일평균거래대금 282 억원 ( 원 ) 메디톡스 (%) 800, , , , , , , , , , ,000 KOSDAQ 대비상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 10.9% 9.8% 6개월 47.6% 10.2% 12개월 55.2% 12.4% 더욱풍부해지는해외모멘텀 동사는 2018 년 2 월에중국톡신허가를신청했고, 2019 년 2 분기중으로허가가능할 전망임. 또한, 필러는 1 년후인 2020 년중허가예상. 대만은톡신허가를진행중에있 는데 2018 년 5 월에허가신청들어갈예정이며, 2019 년허가를전망하고있음. 엘러간 으로기술수출된이노톡스는임상 3 상을위한샘플이조만간제공될예정이며 2018 년 3 분기중으로 IND 신청에들어갈것. 필러는미국과유럽으로현재 L/O 를진행중에 있어해외모멘텀이더욱더풍부해지고있는것으로판단. 목표주가 880,000 원으로상향조정, 투자의견 BUY 유지 동사에대한투자의견 BUY 를유지하고목표주가는 880,000 원으로상향조정함 년 1 분기실적회복과순조롭게진행되고있는해외진출이긍정적으로판단. 국내영업 가치에과거 3 년평균 PER 40 배를적용하여목표주가를 880,000 원으로상향조정함. 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2019E 2020E 매출액 억원 885 1,333 1,812 2,253 2,907 3,817 yoy % 영업이익 억원 ,188 1,589 2,134 yoy % EBITDA 억원 ,295 1,733 2,291 세전이익 억원 ,138 1,548 2,114 순이익 ( 지배주주 ) 억원 ,282 1,750 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 7,477 10,471 12,955 16,662 22,659 30,941 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 ,079-2,583 부채비율 %

13 SK Company Analysis 이달미 / 그림 1. 메디톡스의 2018 년 1 분기실적 Preview ( 억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 증감율컨센서스당사추정치컨센서스 YoY QoQ 차이 매출액 영업이익 세전이익 순이익 (2.1) 6.8 영업이익률 세전이익률 순이익률 그림 2. 연간실적전망변경 ( 십억원, %) 변경후변경전변경률 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 매출액 2,253 2,907 3,817 2,222 2, 영업이익 1,188 1,589 2,134 1,167 1, 세전이익 1,138 1,548 2,114 1,151 1,461 - (1.2) 순이익 941 1,281 1, , EPS 16,662 22,659 30,941 16,296 20, 영업이익률 그림 3. 메디톡스분기및연간실적전망 Table 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 2019E 매출액 , , , ,907.3 톡신내수 필러내수 톡신수출 ,362.6 필러수출 기타 영업이익 , ,589.0 세전이익 , ,547.6 순이익 ,280.6 성장률YoY(%) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 수익률 (%) 영업이익 세전이익 순이익

14 메디톡스 (086900/KQ) 그림 4. 메디톡스의 Valuation Table 구분 내용 비고 12M Forward EPS( 원 ) 18,151 적용PER( 배 ) 40 메디톡스과거 3년평균 PER a. 영업가치 ( 원 ) 726,041 b. 신약가치 ( 원 ) 148,562 이노톡스의현재가치 기업가치 (a+b)( 원 ) 874,603 목표주가 ( 원 ) 880,000 현재주가 ( 원 ) 730,000 상승여력 (%)

15 SK Company Analysis 이달미 / 그림 5. 메디톡스의중장기 R&D 파이프라인 항목프로젝트적응증 Indication 신약발굴비임상임상단계신약허가국가임상 1상임상 2상임상 3상 뇌졸중후상지경직 Upperlimb Spasticity 한국 소아뇌성마비첨족기형 Cerebral Palsy 한국 양성본태성눈꺼풀 Benign Essential Eyelid 경련 Spasms 한국 미간주름 Glabellar Line 한국 미간주름 Glabellar Line 중국, 대만 Neuronox 중국, 본태성눈꺼풀경련 Biepharospasm 대만 경부근긴장이상 Cervical Dystonia 한국 양성교근비대증 Benign Masseteric Hypertrophy 한국 특발성과민성방광 Overactive Bladder 한국 Lateral Angle of Eye 외안각주름바이오의약품 Wrinkles 한국 편두통 Migrane 한국 미간주름 Glabellar Line 한국 INNOTOX Therapeutic/Asthetic Allergan 미국 / 치료 / 미용적응증 Indications License-Out 유럽 Coretox 미간주름 Glabellar Line 한국뇌졸중후상지경직 Upperlimb Spasticity 한국 MT912 황반변성 Macular Degeneration - MT914 당뇨병성망막증 Diabetic Retinopathy - MT925 제1형당뇨 Type 1 Diabetes - MT927 면역질환 Immune Disorder - MT932 면역질환 Immune Disorder - MT933 흑색종 Melanoma - MT971 염증성장질환 Inflammatory Bowel Disease - MT981 각종고형암 Various Solid Cancers - MT921 지방분해주사제 Lipolysis - 화학의약품 MT941 골관절염 Osteoarthritis - MT961 체지방감소 Lipolysis - 건강기능식품 MT963 숙취해소 Hangover Cure - Neuramis Series 안면부주름 Deep Facial Wrinkle 한국 Neuramis Volume Increasing of Mid-face 한국 / 안면중앙부볼륨 Lidocaine Volume 중국 의료기기 Neuramis Deep Lidocaine 코입술주름 Nasolabial Folds 중국 Potenfill 음경확대 Temporary Penile Enhancement 한국 MT942 유착방지제 Post Surgical Adhesion Prevention 한국 MT943 안면부주름 Deep Facial Wrinkle 한국 자료 : 메디톡스, SK 증권 14

16 메디톡스 (086900/KQ) 일시투자의견목표주가 목표가격 대상시점 평균주가대비 괴리율 최고 ( 최저 ) 주가대비 매수 880,000 원 6개월 매수 670,000 원 6개월 -4.88% 11.94% 매수 530,000 원 6개월 % -2.08% 담당자변경 매수 630,000 원 6개월 % 1.51% 매수 630,000 원 6개월 % % ( 원 ) 1,000, , , , ,000 수정주가 목표주가 500, , , , 작성자 ( 이달미 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 3 단계 (6 개월기준 ) 15% 이상 매수 / -15%~15% 중립 / -15% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2018 년 4 월 10 일기준 ) 매수 89.51% 중립 10.49% 매도 0% 15

17 SK Company Analysis 이달미 / 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 유동자산 686 1,032 2,142 3,589 5,580 매출액 1,333 1,812 2,253 2,907 3,817 현금및현금성자산 ,244 2,440 4,103 매출원가 매출채권및기타채권 ,097 매출총이익 1,092 1,466 1,823 2,353 3,089 재고자산 매출총이익률 (%) 비유동자산 2,554 2,860 2,975 3,150 3,302 판매비와관리비 장기금융자산 영업이익 ,188 1,589 2,134 유형자산 1,506 1,844 1,967 2,081 2,177 영업이익률 (%) 무형자산 비영업손익 자산총계 3,240 3,891 5,118 6,739 8,882 순금융비용 유동부채 766 1,374 1,587 1,879 2,222 외환관련손익 단기금융부채 ,132 1,292 1,452 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 세전계속사업이익 ,138 1,548 2,114 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 계속사업법인세 장기금융부채 계속사업이익 ,281 1,749 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 1,764 1,844 2,159 2,645 3,185 당기순이익 ,281 1,749 지배주주지분 1,477 1,998 2,911 4,047 5,652 순이익률 (%) 자본금 지배주주 ,282 1,750 자본잉여금 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 ,271 1,739 이익잉여금 1,728 2,344 3,286 4,462 6,107 지배주주 ,272 1,740 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 1,477 2,047 2,959 4,094 5,697 EBITDA ,295 1,733 2,291 부채와자본총계 3,240 3,891 5,118 6,739 8,882 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 ,101 1,498 1,924 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) ,281 1,749 매출액 비현금성항목등 영업이익 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS( 계속사업 ) 운전자본감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE 재고자산감소 ( 증가 ) ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 -1, 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) -1, EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 EPS( 계속사업 ) 10,471 12,955 16,662 22,659 30,941 재무활동현금흐름 BPS 26,108 35,329 51,463 71,551 99,921 단기금융부채증가 ( 감소 ) CFPS 11,311 14,407 18,564 25,199 33,709 장기금융부채증가 ( 감소 ) 주당현금배당금 2,000 2,200 2,000 2,000 2,000 자본의증가 ( 감소 ) Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 PER( 최고 ) 기타 PER( 최저 ) 현금의증가 ( 감소 ) ,196 1,663 PBR( 최고 ) 기초현금 ,244 2,440 PBR( 최저 ) 기말현금 ,244 2,440 4,103 PCR FCF ,174 1,613 EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : 메디톡스, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )

18 휴젤 (145020/KQ 매수 ( 유지 ) T.P 750,000 원 ( 유지 )) 주가와실적은저점을통과중 실적부진우려와미국임상지연등악재가모두주가에반영되었다고판단 년새로선임된대표체제하에서 1) 해외수출증가, 2) 2018 년상반기중국톡신임상 3 상종료, 3) 2018 년중중국필러허가신청이주가상승모멘텀으로작용할전망 년 1 분기실적은매출액 491 억원 (+10.9%YoY), 영업이익 288 억원 (+11.6%YoY) 으로전년도높은 base 부담을반영할것이나, 1 분기실적을저점으로하반기회복세예상. 투자의견 BUY 및목표주가 750,000 원유지. 악재는주가에이미반영동사의주가는 2017 년 4 분기실적발표이후연초고점대비 13% 하락. 이과정에서실적부진과미국임상지연등악재가모두주가에반영된것으로판단 년새로선임된손지훈대표체제하에서영업에집중할계획. 1) 브라질수출시작, 러시아수출 2 년차로수출확대, 일본유통망증가로 2018 년본격적인해외수출증가세가예상, 2) 중국톡신임상 3 상 2018 년상반기종료, 3) 2018 년중중국필러허가에따른모멘텀으로주가상승세예상. 자본금 22 억원 발행주식수 436 만주 자사주 2 만주 액면가 500 원 시가총액 26,585 억원 주요주주 Leguh Issuer Designated Activity 44.33% Company( 외4) 외국인지분률 54.90% 배당수익률 0.00% 주가및상대수익률 Analyst 이달미 talmi@sk.com 주가 (18/04/09) 610,000 원 KOSDAQ pt 52주 Beta 주최고가 618,800 원 52주최저가 359,200 원 60일평균거래대금 153 억원 ( 원 ) 휴젤 (%) 650, , , , , , , , , ,000 KOSDAQ 대비상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 2.0% 1.0% 6개월 15.8% -13.6% 12개월 59.1% 15.2% 년 1 분기실적 Preview 동사의 2018 년 1 분기실적은매출액 491 억원 (+10.9%YoY), 영업이익 288 억원 (+11.6%YoY) 이예상됨. 1) 가격경쟁이심했던국내필러시장에서경쟁이완화되고 있어성장세회복예상, 2) 적응증추가 ( 바디필러 ) 에따른처방건수증가, 3) 해외수출 회복세를전망. 하지만 2018 년상반기에는 2017 년상반기높았던성장세에따른 base 가부담요인으로작용할것. 1 분기실적을저점으로하반기회복세예상. 투자의견 BUY 및목표주가 750,000 원유지 동사에대한투자의견 BUY 및목표주가 750,000 원유지. 동사의목표주가는 12 개월 Forward 순이익, 메디톡스과거 3 년평균 PER 을 30% 할인한 34 배를적용하여산 정 년, 2019 년예상 PER 은각각 28 배, 22 배수준으로 Peer 업체대비밸류에이 션매력도가높은것으로판단. 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2019E 2020E 매출액 억원 651 1,242 1,821 2,215 2,730 3,410 yoy % 영업이익 억원 ,019 1,249 1,560 1,982 yoy % EBITDA 억원 ,087 1,316 1,635 2,057 세전이익 억원 ,035 1,281 1,602 2,043 순이익 ( 지배주주 ) 억원 ,173 1,520 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 12,625 13,177 19,396 21,182 26,974 34,941 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 ,039-5,162-6,029-7,081-8,381 부채비율 %

19 SK Company Analysis 이달미 / 그림 1. 휴젤의 2018 년 1 분기실적 Preview ( 억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 증감율컨센서스당사추정치컨센서스 YoY QoQ 차이 매출액 (2.0) (3.2) 영업이익 세전이익 순이익 영업이익률 세전이익률 순이익률 그림 2. 연간실적전망변경 ( 십억원, %) 변경후 변경전 변경률 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 매출액 2,215 2,730 3,410 2,227 2,675 - (0.6) 영업이익 1,249 1,560 1,982 1,233 1, 세전이익 1,281 1,602 2,043 1,221 1, 순이익 1,007 1,259 1, , EPS 21,182 26,974 34,941 23,092 27,817 - (8.3) (3.0) - 영업이익률 그림 3. 분기별실적전망치 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 2019E 매출액 , , , ,729.8 톡신 , , ,801.3 필러 의료기기 기타 영업이익 , , ,559.8 세전이익 , , ,602.1 순이익 , ,258.6 성장률YoY(%) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 수익률 (%) 영업이익 세전이익 순이익

20 휴젤 (145020/KQ) 그림 4. 휴젤 PER 밴드차트 그림 5. 휴젤 PBR 밴드차트 ( 원 ) 수정주가 36.7X 30.8X 25.0X 19.2X 13.3X ( 원 ) 수정주가 6.1X 5.1X 4.0X 2.9X 1.9X 650, , , , , , , , , , ,000 자료 : 휴젤, SK 증권 ,000 자료 : 휴젤, SK 증권

21 SK Company Analysis 이달미 / 일시투자의견목표주가 목표가격 대상시점 평균주가대비 괴리율 최고 ( 최저 ) 주가대비 매수 750,000 원 6개월 매수 750,000 원 6개월 % % 매수 570,000 원 6개월 -5.65% 7.00% ( 원 ) 800, ,000 수정주가 목표주가 600, , , , , 작성자 ( 이달미 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 3 단계 (6 개월기준 ) 15% 이상 매수 / -15%~15% 중립 / -15% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2018 년 4 월 10 일기준 ) 매수 89.51% 중립 10.49% 매도 0% 20

22 휴젤 (145020/KQ) 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 유동자산 1,513 6,794 7,967 9,353 11,150 매출액 1,242 1,821 2,215 2,730 3,410 현금및현금성자산 ,135 2,157 3,437 매출원가 매출채권및기타채권 ,093 1,433 매출총이익 944 1,421 1,727 2,129 2,659 재고자산 매출총이익률 (%) 비유동자산 1,430 1,415 1,384 1,407 1,427 판매비와관리비 장기금융자산 영업이익 633 1,019 1,249 1,560 1,982 유형자산 영업이익률 (%) 무형자산 비영업손익 자산총계 2,943 8,209 9,351 10,761 12,577 순금융비용 유동부채 외환관련손익 단기금융부채 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 세전계속사업이익 643 1,035 1,281 1,602 2,043 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 계속사업법인세 장기금융부채 계속사업이익 ,007 1,259 1,605 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 204 1,030 1,166 1,318 1,531 당기순이익 ,007 1,259 1,605 지배주주지분 2,528 6,957 7,878 9,050 10,569 순이익률 (%) 자본금 지배주주 ,173 1,520 자본잉여금 1,448 5,069 5,069 5,069 5,069 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 ,006 1,258 1,604 이익잉여금 1,065 1,792 2,713 3,886 5,406 지배주주 ,172 1,519 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 2,739 7,179 8,185 9,442 11,047 EBITDA 681 1,087 1,316 1,635 2,057 부채와자본총계 2,943 8,209 9,351 10,761 12,577 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 ,040 1,271 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) ,007 1,259 1,605 매출액 비현금성항목등 영업이익 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS( 계속사업 ) 운전자본감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE 재고자산감소 ( 증가 ) ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 , , , ,901.1 투자활동현금흐름 , 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) , 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 EPS( 계속사업 ) 13,177 19,396 21,182 26,974 34,941 재무활동현금흐름 31 4, BPS 76, , , , ,505 단기금융부채증가 ( 감소 ) CFPS 14,641 21,197 22,723 28,696 36,673 장기금융부채증가 ( 감소 ) 0 1, 주당현금배당금 자본의증가 ( 감소 ) -60 3, Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 PER( 최고 ) 기타 PER( 최저 ) 현금의증가 ( 감소 ) ,022 1,280 PBR( 최고 ) 기초현금 ,135 2,157 PBR( 최저 ) 기말현금 ,135 2,157 3,437 PCR FCF ,201 EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : 휴젤, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )

23 대웅제약 (069620/KS 매수 ( 유지 ) T.P 260,000 원 ( 상향 )) 2018 년부터나보타신공장본격가동 2018 년 1 분기실적은매출액 2,200 억원 (+7.2%YoY), 영업이익 106 억원 (+8.7%YoY, OPM 4.8%) 시현이예상되며시장컨센서스를소폭하회할전망임. 신규도입제품의본격적인매출창출은 2 분기부터예상, 1 분기실적을저점으로 2 분기부터개선될전망 년중으로미국 FDA 승인이예상되는나보타는연간 300 억원매출시현을목표하고있음. 투자의견 BUY 를유지하고목표주가는 260,000 원으로상향조정함 년 1 분기실적 Preview 동사의 2018 년 1 분기실적은매출액 2,200 억원 (+7.2%YoY), 영업이익 106 억원 (+8.7%YoY, OPM 4.8%) 시현예상. 시장컨센서스를소폭하회할전망임. 포시가, 삼페넷, 아셀렉스등 2018 년부터신규로들어오는코프로모션제품이성장세를견인할전망임. 하지만신규도입제품의본격적인매출창출기여는 2 분기부터예상되어 1 분기실적을저점으로 2 분기부터실적개선세가예상됨. Analyst 이달미 talmi@sk.com 자본금 290 억원 발행주식수 1,159 만주 자사주 126 만주 액면가 2,500 원 시가총액 25,259 억원 주요주주 ( 주 ) 대웅 ( 외5) 50.80% 대웅제약자사주 10.19% 외국인지분률 5.60% 배당수익률 0.30% 2018 년중나보타 FDA 승인예상 2017 년나보타연간매출액은 101 억원을기록하였으나 2018 년에는 300 억원 ( 국내 200 억원, 해외 100 억원 ) 이목표임. 향남에위치한나보타신공장이 2017 년 9 월에 KGMP 인증을받았고 12 월말부터본격적인가동이시작되면서국내나보타공급이원활히이루어지고있음. 또한 2018 년중으로예상되는미국 FDA 승인으로 2019 년부터는본격적인나보타매출창출이기대됨. 투자의견 BUY 유지, 목표주가 260,000 원으로상향동사에대한투자의견 BUY 를유지하고목표주가는 250,000 원으로상향조정함. 동사의나보타에대해미국 FDA 승인임박에따라매출추정치를상향하여기존 2,755 억원에서 4,948 억원으로조정함. 또한영업가치에는과거 3 년평균 PER 37 배를적용함에따라목표주가를 260,000 원으로상향하고투자의견 BUY 를유지함. 주가 (18/04/09) 218,000 원 KOSPI pt 52주 Beta 주최고가 218,000 원 52주최저가 81,200 원 60일평균거래대금 230 억원 주가및상대수익률 ( 원 ) 대웅제약 (%) 240, , , , , , , ,000 80,000 60,000 KOSPI 대비상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 18.8% 19.5% 6개월 105.7% 101.5% 12개월 149.1% 119.3% 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2019E 2020E 매출액 억원 8,005 7,940 8,668 9,329 10,164 11,112 yoy % 영업이익 억원 yoy % EBITDA 억원 ,025 1,168 1,300 세전이익 억원 순이익 ( 지배주주 ) 억원 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 4,249 2,846 3,170 4,300 5,215 6,385 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 1,476 2,917 3,349 3,255 3,077 2,803 부채비율 %

24 대웅제약 (069620/KS) 그림 1. 대웅제약의 2018 년 1 분기실적 Preview ( 억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 증감율컨센서스 당사추정치컨센서스 YoY QoQ 차이 매출액 2, , , , , , 영업이익 (6.1) 세전이익 (10.6) 순이익 영업이익률 세전이익률 순이익률 그림 2. 연간실적전망변경 ( 십억원, %) 변경후변경전변경률 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 매출액 9,329 10,164 11,112 10,023 11,322 - (6.9) (10.2) - 영업이익 (11.5) (14.1) - 세전이익 (14.6) (16.3) - 순이익 EPS 4,300 5,215 6,385 4,200 5, 영업이익률 (5.0) (4.3) - 그림 3. 대웅제약의분기및연간실적전망 Table 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 2019E 매출액 2, , , , , , , , , , , ,164.0 ETC , , , ,781.4 OTC ,050.5 수출 , , ,399.7 수탁 기타 , , , , ,303.7 영업이익 세전이익 순이익 성장률YoY(%) 매출액 영업이익 세전이익 순이익 수익률 (%) 영업이익 세전이익 순이익

25 SK Company Analysis 이달미 / 그림 4. 대웅제약 Valuation Table 구분 내용 비고 12M Forward EPS( 원 ) 4,471 적용PER( 배 ) 37 대웅제약 target multiple a. 영업가치 ( 원 ) 165,413 b. 신약가치 ( 원 ) 42,685 나보타의현재가치 c. 자회사가치 ( 원 ) 45,462 한올바이오파마가치 기업가치 (a+b+c)( 원 ) 253,561 목표주가 ( 원 ) 260,000 현재주가 ( 원 ) 218,000 상승여력 (%)

26 대웅제약 (069620/KS) 일시투자의견목표주가 목표가격 대상시점 평균주가대비 괴리율 최고 ( 최저 ) 주가대비 매수 260,000 원 6개월 매수 180,000 원 6개월 0.79% 21.11% 매수 160,000 원 6개월 % % 담당자변경 매수 110,000 원 6개월 % 15.00% 매수 110,000 원 6개월 % % 매수 130,000 원 6개월 % % ( 원 ) 300, , , ,000 수정주가 목표주가 100,000 50, 작성자 ( 이달미 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 3 단계 (6 개월기준 ) 15% 이상 매수 / -15%~15% 중립 / -15% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2018 년 4 월 10 일기준 ) 매수 89.51% 중립 10.49% 매도 0% 25

27 SK Company Analysis 이달미 / 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 유동자산 4,030 3,680 4,077 4,601 5,263 매출액 7,940 8,668 9,329 10,164 11,112 현금및현금성자산 ,114 매출원가 4,648 5,086 5,475 5,965 6,521 매출채권및기타채권 1,521 1,536 1,669 1,818 1,988 매출총이익 3,292 3,581 3,855 4,199 4,591 재고자산 1,406 1,623 1,764 1,922 2,101 매출총이익률 (%) 비유동자산 6,122 6,855 7,080 7,244 7,423 판매비와관리비 2,939 3,135 3,274 3,503 3,749 장기금융자산 영업이익 유형자산 2,796 3,073 2,897 2,718 2,567 영업이익률 (%) 무형자산 ,137 1,296 비영업손익 자산총계 10,152 10,535 11,157 11,845 12,686 순금융비용 유동부채 2,024 2,111 2,223 2,353 2,498 외환관련손익 단기금융부채 1, 관계기업투자등관련손익 매입채무및기타채무 ,060 세전계속사업이익 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 2,952 2,950 2,970 2,996 3,022 계속사업법인세 장기금융부채 2,892 2,893 2,908 2,928 2,948 계속사업이익 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 4,976 5,062 5,194 5,349 5,520 당기순이익 지배주주지분 5,177 5,473 5,963 6,497 7,166 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 1,004 1,004 1,004 1,004 1,004 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 이익잉여금 4,326 4,631 5,130 5,672 6,350 지배주주 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 5,177 5,473 5,963 6,497 7,166 EBITDA ,025 1,168 1,300 부채와자본총계 10,152 10,535 11,157 11,845 12,686 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출액 비현금성항목등 영업이익 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS( 계속사업 ) 운전자본감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE 재고자산감소 ( 증가 ) ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 -1, 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) -1, EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 EPS( 계속사업 ) 2,846 3,170 4,300 5,215 6,385 재무활동현금흐름 1, BPS 44,678 47,239 51,466 56,072 61,849 단기금융부채증가 ( 감소 ) CFPS 4,678 5,915 8,135 9,289 10,339 장기금융부채증가 ( 감소 ) 1, 주당현금배당금 자본의증가 ( 감소 ) Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 PER( 최고 ) 기타 PER( 최저 ) 현금의증가 ( 감소 ) PBR( 최고 ) 기초현금 PBR( 최저 ) 기말현금 ,114 PCR FCF -1, EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : 대웅제약, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )

28 삼성바이오로직스 (207940/KS 매수 ( 유지 ) T.P 660,000 원 ( 상향 )) 보릿고개를지나가는중 2018 년 1 분기실적은매출액 1,361 억원 (+26.4%YoY), 영업이익 204 억원 (+499.1%YoY, OPM 15.0%) 시현전망 년은여러가지로쉬어가는한해가될것으로보임. 우선 1 공장생산제품이 2 공장으로스위칭되고, 3 공장은내년가동을위해올해 4 분기까지밸리데이션배치가이루어질예정. 하지만 2018 년공장가동이쉬어간다고해서사업이안되는것은아님. 투자의견 BUY 유지, 목표주가를 660,000 원으로상향. 주가및상대수익률 Analyst 이달미 talmi@sk.com 자본금 1,654 억원 발행주식수 6,617 만주 자사주 0 만주 액면가 2,500 원 시가총액 371,847 억원 주요주주 삼성물산 ( 외4) 75.10% 외국인지분률 10.50% 배당수익률 0.00% 주가 (18/04/09) 562,000 원 KOSPI pt 52주 Beta 주최고가 562,000 원 52주최저가 173,500 원 60일평균거래대금 1,100 억원 ( 원 ) 삼성바이오로직스 (%) 600, , , , , , , , , , ,000 KOSPI 대비상대수익률 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 23.5% 24.3% 6개월 66.5% 63.1% 12개월 215.7% 178.0% 년 1 분기실적 Preview 동사의 2018 년 1 분기실적은매출액 1,361 억원 (+26.4%YoY), 영업이익 204 억원 (+499.1%YoY, OPM 15.0%) 시현전망 년부터동사의 2 공장가동률이 (2017 년 40% 에서 2018 년 60%) 상승함에따라 1 공장에서생산하던제품이 2 공장으로스 위칭될예정. 따라서 1 공장에서는다품종소량생산제품위주로가동이돌아갈예정이 라공장가동초기에가동률이빠르게올라오지못할수있음. 또한 2018 년부터매출인 식기준의변화로인해 2 분기실적이저점이될전망. 하반기에회복될전망 년은쉬어가는한해 2018 년은여러가지로쉬어가는한해가될것으로보임. 1 공장생산제품이 2 공장으로 스위칭되고, 3 공장은내년가동을위해올해 4 분기까지밸리데이션배치가이루어질 예정. 따라서 3 공장은올해매출발생없이비용만투여되는한해가될것. 투자의견 BUY 유지, 목표주가 660,000 원으로상향 하지만 2018 년공장가동이쉬어간다고해서사업이안되는것은아님. 1 공장에서생 산되던제품이 2 공장으로교체되면서비어있는 1 공장에대한추가수주도이미받은 상태고, 작년 8 월에허가를받은임랄디 ( 휴미라바이오시밀러 ) 가지난주에오리지네이 터인애브비와의특허소송에서승소하면서올해 10 월에유럽런칭에나설계획. 이에 따라 2018 년중총 4 개의바이오시밀러가시판될예정. 또한작년말에완공된 3 공장 에대한수주계약이지난 2 월에발표되면서공장가동에대한의심도해소된상황. 투 자의견 BUY 를유지하고목표주가를 660,000 원으로상향조정함. 영업실적및투자지표 구분 단위 E 2019E 2020E 매출액 억원 913 2,946 4,646 5,450 8,207 11,210 yoy % 영업이익 억원 -2, ,141 1,970 3,027 yoy % 적지 적지 흑전 EBITDA 억원 -1, ,359 2,080 2,862 3,867 세전이익 억원 24,881-2,309-1, ,694 2,984 순이익 ( 지배주주 ) 억원 19,049-1, ,416 2,495 영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % 2, EPS 원 38,520-3,115-1, ,140 3,770 PER 배 0.0 N/A N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 24,778 15,172 21,214 19,692 17,752 14,919 부채비율 %

29 SK Company Analysis 이달미 / 그림 1. 삼성바이오로직스의 2018 년 1 분기실적 Preview ( 억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 증감율컨센서스당사추정치컨센서스 YoY QoQ 차이 매출액 1, , , , , (18.2) (8.0) 영업이익 34.1 (84.8) (59.6) (27.3) 세전이익 (398.2) (291.0) (379.9) (90.8) (134.3) (250.5) (18.6) 순이익 (330.7) (221.0) (317.0) (101.0) (134.6) (213.1) 영업이익률 세전이익률 (37.0) 순이익률 (30.7) 그림 2. 연간실적전망변경 ( 십억원, %) 변경후변경전변경률 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 매출액 5,450 8,207 11,210 5,800 9,254 - (6.0) (11.3) - 영업이익 1,141 1,970 3, , (14.9) - 세전이익 539 1,694 2, , (23.6) - 순이익 450 1,416 2, , (19.8) - EPS 681 2,140 3, , (19.8) - 영업이익률 (4.0) - 그림 3. 삼성바이오로직스의분기및연간실적전망 Table 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 2019E 매출액 1, , , , , , , , , 영업이익 , 세전이익 , , 순이익 , 성장률YoY(%) 매출액 영업이익 , 흑전 세전이익 적지 적지 적지 적지 흑전 적지 흑전 흑전 적전 적지 흑전 순이익 적지 적지 적지 적지 흑전 적지 흑전 흑전 적전 적지 흑전 수익률 (%) 영업이익 세전이익 순이익

30 삼성바이오로직스 (207940/KS) 그림 4. 삼성바이오로직스의연간실적전망 Table 구분 E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 매출액 4, , , , , , ,818.2 영업이익 , , , , , ,350.0 당기순이익 (969.7) , , , , ,392.2 성장률 (YoY%) 매출액 영업이익 흑전 당기순이익 적지 흑전 수익률 (%) 영업이익 당기순이익 적지 공장가동률 1 공장 80% 50% 60% 80% 90% 100% 100% 2 공장 40% 60% 70% 80% 90% 100% 100% 3 공장 20% 40% 60% 80% 90% 4 공장 10% 그림 5. 삼성바이오로직스목표주가 Valuation Table 구분 2023E 비고 A. 삼성바이오로직스목표가치 179,504.9 삼성바이오로직스가치 5, 년지분법이익제외한당기순이익의현재가치 ( 할인율 7%) 적용 PER 30.0 론자의 multiple B. 삼성바이오에피스목표가치 254,167.7 삼성바이오에피스가치 3, 년삼성바이오에피스당기순이익에지분율 50% 고려 적용 PER 65.0 셀트리온의 target multiple C. 적정가치 (A+B) 433,672.0 D. 주식수 66,165,000 주당가치 (C/D) 655,440 목표주가 660,000 현주가 562,000 상승여력

31 SK Company Analysis 이달미 / 일시투자의견목표주가 목표가격대상시점 괴리율최고 ( 최저 ) 평균주가대비주가대비 매수 660,000 원 6개월 매수 390,000 원 6개월 4.21% 44.10% ( 원 ) 700,000 수정주가 목표주가 600, , , , , , 작성자 ( 이달미 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다.. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 3 단계 (6 개월기준 ) 15% 이상 매수 / -15%~15% 중립 / -15% 미만 매도 SK 증권유니버스투자등급비율 (2018 년 4 월 10 일기준 ) 매수 89.51% 중립 10.49% 매도 0% 30

32 삼성바이오로직스 (207940/KS) 재무상태표 포괄손익계산서 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 유동자산 14,614 6,210 8,272 11,815 16,395 매출액 2,946 4,646 5,450 8,207 11,210 현금및현금성자산 2,303 3,581 5,102 7,043 9,875 매출원가 2,681 3,328 3,581 4,760 6,166 매출채권및기타채권 매출총이익 265 1,318 1,869 3,447 5,045 재고자산 1,642 2,100 2,532 3,812 5,207 매출총이익률 (%) 비유동자산 60,716 65,621 64,433 63,863 63,441 판매비와관리비 ,477 2,018 장기금융자산 영업이익 ,141 1,970 3,027 유형자산 10,910 15,133 14,272 13,473 12,731 영업이익률 (%) 무형자산 비영업손익 -2,005-1, 자산총계 75,330 71,831 72,705 75,679 79,836 순금융비용 유동부채 24,765 22,874 23,317 24,629 26,059 외환관련손익 단기금융부채 22,782 20,722 20,722 20,722 20,722 관계기업투자등관련손익 -1,292-1, 매입채무및기타채무 1,150 1,295 1,562 2,352 3,212 세전계속사업이익 -2,309-1, ,694 2,984 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 9,741 9,192 9,263 9,598 9,920 계속사업법인세 장기금융부채 4,394 4,072 4,072 4,072 4,072 계속사업이익 -1, ,416 2,495 장기매입채무및기타채무 중단사업이익 장기충당부채 * 법인세효과 부채총계 34,506 32,066 32,579 34,227 35,979 당기순이익 -1, ,416 2,495 지배주주지분 40,824 39,765 40,125 41,452 43,857 순이익률 (%) 자본금 1,654 1,654 1,654 1,654 1,654 지배주주 -1, ,416 2,495 자본잉여금 24,873 24,873 24,873 24,873 24,873 지배주주귀속순이익률 (%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 -1,767-1, ,326 2,405 이익잉여금 14,247 13,277 13,728 15,144 17,638 지배주주 -1,767-1, ,326 2,405 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 40,824 39,765 40,125 41,452 43,857 EBITDA 297 1,359 2,080 2,862 3,867 부채와자본총계 75,330 71,831 72,705 75,679 79,836 현금흐름표 주요투자지표 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 월결산 ( 억원 ) E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 ,564 1,624 2,016 2,876 성장성 (%) 당기순이익 ( 손실 ) -1, ,416 2,495 매출액 비현금성항목등 2,112 2,310 1,630 1,446 1,372 영업이익 적지 흑전 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 적전 적지 흑전 무형자산상각비 EBITDA 흑전 기타 EPS( 계속사업 ) 적전 적지 흑전 운전자본감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) ROE 재고자산감소 ( 증가 ) ,281-1,395 ROA 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) EBITDA 마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 -13,720 2, 부채비율 금융자산감소 ( 증가 ) -9,700 9, 순차입금 / 자기자본 유형자산감소 ( 증가 ) -1,630-4, EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 주당지표 ( 원 ) 기타 -2,338-1, EPS( 계속사업 ) -3,115-1, ,140 3,770 재무활동현금흐름 16,069-3, BPS 61,700 60,099 60,644 62,649 66,284 단기금융부채증가 ( 감소 ) , CFPS -2, ,100 3,488 5,039 장기금융부채증가 ( 감소 ) 1, 주당현금배당금 자본의증가 ( 감소 ) 14, Valuation 지표 ( 배 ) 배당금의지급 PER( 최고 ) N/A N/A 기타 PER( 최저 ) N/A N/A 현금의증가 ( 감소 ) 1,958 1,278 1,522 1,940 2,833 PBR( 최고 ) 기초현금 345 2,303 3,581 5,102 7,043 PBR( 최저 ) 기말현금 2,303 3,581 5,102 7,043 9,875 PCR FCF -1,131-3,637 1,649 1,864 2,762 EV/EBITDA( 최고 ) 자료 : 삼성바이오로직스, SK증권추정 EV/EBITDA( 최저 )