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1 산업분석 Report / 비중확대 ( 유지 ) 종목투자의견목표주가 ( 원 ) 삼성물산 (83) 매수 (-) 71,(-) 현대 (72) 매수 (-) 82,(-) 목차 I. 발전플랜트강자에게기회가오고있다 발전플랜트, 원가율변동요인낮은안정적매출원으로부상 2. 최대수혜주는삼성물산, 현대 II. 무엇이달라졌나? 전력수요는늘존재했다, 문제는금융 2. 발전시장, 왜중요한가 III. 발전플랜트시장 Dynamics 높은전력수요가 IPP 사업방식을요구 2. IPP 발전의 Dynamics 3. 금융시장개선이 IPP 발전확대를가져오다 -Money Tree 별점검 4. 한국, 국가적차원의지원시작, 한국발전 EPC 업체에게기회 IV. IPP 전력시장 On! 중동 - 사우디와 UAE 에주목 2. 아프리카 - 부족한재원, 정부지원이필수적 3. 인도 - 세계 2 위의발전시장, 인내를가지고공략할필요 V. IPP Developer 분석 IPP 시장은일본상사와유럽전력사가 Developer 로선점 2. Case study 1 GDF Suez 3. Case study 2 마루베니 4. Case study 3 미쓰이물산 5. Implication 이경자 kyungja.lee@truefriend.com 송용석 songyongsok@truefriend.com 세계 IPP 전력시장 On!- Conventional power 무엇이달라졌나? - 금융권회복이 IPP시장활성화를가져오다올해들어한국업체의해외발전플랜트수주액이급증하고있다. 중동을비롯한이머징국가의전력설비의증설필요성은오래전부터제기되었음에도예상만큼발전플랜트발주는순조롭지못했다. 이는금융위기에따른자금조달지연때문이었으나최근금융시장회복과함께민간투자를요구하는 IPP( 민자발전, Independent Power Project) 시장이활기를띠며발주시장의변화를보이고있다. 6월에만사우디에서 2억달러의 PF deal 이완료되는등, 중동에서는과거와는다른금융시장분위기가감지되고있다. 우리는높은전력수요와안정된금융시장의조건이결합돼비로소 IPP 사업발주가확대될수있는최적의상황에근접했다고판단한다. IPP 전력시장에불이켜지다자금력이막강한중동이민간자본을필요로하는 IPP 방식을선호하는이유는레버리지의극대화외에도외국기업의자금과기술을유치해국가시스템을선진화시키려는국제정치적목적도내재되어있다. 반면아프리카나동남아는여전히재원부족이 IPP사업을선호하는가장큰요인이다. 우리는전력시장규모, 그리고사업주의투자의지를감안해중동과아프리카, 인도를한국업체의유망진출지역으로전망한다. 특히 1) 산업고도화로전력수요가높고, 2) 다수의업력으로한국업체에게친숙한시장이며, 3)PF 방식에대한이해도가높은중동시장은최대의잠재시장이다. 발전사업의큰장이선다, 사에게안정적성장동력 1)ECA 지원강화, 2) 한국업체의 EPC능력, 3)PF 조달에경쟁력을지닌일본상사나유럽전력사와의파트너쉽을감안한다면 IPP시장확대기에한국사의수혜가예상된다. 발전플랜트는원가변동요인이크지않고화공플랜트와달리시황에민감하지않아꾸준히발주되는시장이기에사의안정적인성장동력으로작용할것이다. 년 54억달러로해외수주의 9% 비중에불과했던발전플랜트는올해 8월말기준 494억달러를기록하며그비중이 51% 에육박하고있다. 중동플랜트시장의경쟁심화가제기되고있으나올해부터본격화된다각화노력으로한국업체의진출지역은세계인프라시장으로확대돼개별기업의장기성장가능성을높일것이다. 삼성물산과현대이최대수혜주 IPP시장에서가장영향력있는 Developer 로활동중인일본상사의자금력과한국 EPC업체의가격경쟁력이부합돼다수의프로젝트가진행중이다. 장기적으로는한국 EPC업체들도발전플랜트시공에만머무를것이아니라지분투자와 PF 조달을통한 Developer 로서의위상도갖출것으로기대된다. 이같은관점에서삼성물산을 Top pick 으로유지하며발전시장확대기의최대수혜주인현대에대해매수를추천한다. 또한발전시장의신규진입자로서는삼성엔지니어링이유망하다고판단하며역시매수를추천한다.

2 I. 발전플랜트강자에게기회가오고있다 1. 발전사업, 원가율변동요인낮은안정적매출원으로부상 올해 8 월까지한국업체의 발전플랜트수주액은 총해외수주의 51% 에육박 UAE원전, 사우디 리야드 PP11, 인도 가우티미 복합화력, 멕시코 노르떼 2 이다수의프로젝트가모두올해한국업체가수주한발전프로젝트들이다. 올해들어 1억달러이상의대규모는물론, 2~3억달러의중소발전플랜트들이지속적으로발주되고있다. 8월말까지한국업체의해외발전플랜트수주액은 254억달러로총해외수주의 51.3% 에이른다. 연초수주한 UAE원전 186억달러를제외해도 13.8% 로최근 5년간발전플랜트수주비중의평균치를상회한다. 하반기에는발전플랜트의수주증가세가더욱두드러질전망이다. [ 그림 1] 한국업체의연도별발전플랜트수주액과해외수주대비비중 ( 십억달러 ) (%) 6 총해외수주액 ( 좌 ) 발전플랜트비중 ( 우 ) 5 7 년부터발전플랜트비중, 뚜렷한증가 (1) 주 : 21 년은 8 월말기준자료 : 해외협회 < 표 1> 21 년 8월까지한국업체의발전프로젝트수주계약실적 ( 단위 : 십억달러 ) 프로젝트 업체 발주처 지역 금액 공기 UAE 원자력발전소 ( 시공 pkg) 현대 ENEC UAE 3.1 ' '2.5.1 UAE 원자력발전소 ( 시공 pkg) 삼성물산 ENEC UAE 2.5 ' '2.5.1 리야드 PP11 민자발전소 현대중공업 Dhuruma Electricity Co. 사우디 1.6 ' ' 트리폴리웨스트 1,4MW Steam 발전소 현대 GECOL 리비아 1.4 ' ' 라이푸르차티스가르석탄화력발전소 두산중공업 GMR Energy 인도 1.1 ' ' Santa Maria II 석탄화력발전소 포스코 Colburn 칠레.7 ' ' 즈위티나 75MW 복합화력발전소 대우 GECOL 리비아.4 ' ' 가우타미복합화력발전소 Stage II 현대 ENG GVK 인도.3 '1.1.1-' ChilcaUno 복합화력발전소 포스코 Enersur 페루.3 ' ' 메락석탄화력발전소 (2x6MW) 대우 ENG Merak Energi 인니.2 '1.4.8-' 코니암보니켈공장발전소 두산중공업 Koniambo Nickel SAS 뉴칼레도니아.1 ' ' 이라크 NRC 85MW 디젤발전설비 STX 중공업 Iraqi Drilling Co. 이라크.1 ' ' 자료 : 해외협회 발전플랜트, 화공플랜트대비 높은수익성을제공하지않음 특히최근금융시장회복과함께민간투자를요구하는 IPP 1 ( 민자발전, Independent Power Project) 시장이활기를띠며발주시장의변화를보이고있다. 발전플랜트사업은 EPC업체에게기본적으로매우높은수익성을보장하지는않는다. 한국업체는워낙과거화공플랜트사업에서고마진의기회를누려왔으나발전플랜트사업은기자재종류가다양하지 1 Independent Power Project. 석유화학플랜트시장과달리발전프로젝트는발주처가직접발주하는 EPC 계약도있지만많은부분을 Developer 라고불리는발전소에필요한자금투자와후직접운영까지하는 IPP 형태가차지함. 1

3 않아 Fabrication 에있어원가절감 point 가많지않다는속성을지니기때문에마진상향여 지가제한적이다. 발전플랜트의원가변동성은 낮아견조한수익성보장 이는역으로 EPC업체의수익성하락을방어하는요소로도기능할것이다. 결국발전플랜트사업은사에게 1% 대초반의견조한매출총이익률을보장하는안정적매출처가될수있다. 더구나현시점은발전플랜트시장이크게확대되는초입기이기때문에향후사들의외형증가세는더욱커질전망이다. 이에따라고정비개념인판관비율은급속히하락해사들의해외매출에서발전비중이상승하더라도궁극적인영업이익률의변동폭은미미할것이다. 매출증대와함께증가할영업이익규모의증가에초점을맞출때이다. 발전인프라, 선수금비율이 높기도해사의 Cash flow 에긍정적 특히발전사업은정부가관여하는인프라사업으로사우디등, 일부국가에서는선수금비율이 2% 까지확대되는등 ( 통상화공플랜트는 1% 내외 ) 사의 Cash flow 측면에서도긍정적이다. 정부주도의 EPC발전사업은발주처재원에따라기성대금회수가원활하지않을수있으나 IPP사업의경우해당컨소시움이 EPC 기성대금을정기적으로지불하는형식이기때문에사입장에서는훨씬매력적이다. 하반기부터지역 / 공종다각화 해온업체의수주증가기대 < 표 2> 는하반기부터내년까지예상되는중동의주요발전플랜트프로젝트내역이다. Bottom up으로보더라도약 6억달러가넘는발전프로젝트발주가예상된다. 중동지역을제외하고도멕시코나동남아의 IPP프로젝트들을감안한다면더욱큰시장이열리는셈이다. 올하반기부터적극적인지역 / 공종다각화를해온대형사의수주증가가기대된다. < 표 2> 21 년하반기 ~211 년발주예정인중동의발전프로젝트 ( 단위 : 십억달러 ) 프로젝트 발주처 국가 사업비 발주예상 완공예상 Maaden - Ras Al Zour 발전 SWCC 사우디 3. Q3 21 Q4 213 Shuweihat 3 IPP ADWEA UAE 2.5 Q3 21 Q4 213 Al Zour North 담수발전 - Phase I MEW 쿠웨이트 3.1 Q4 21 Q4 213 Al Zour North 담수발전 - Phase II MEW 쿠웨이트 2.7 Q4 21 Q4 213 Yanbu Interim 담수발전 Plant Marafiq 사우디.9 Q4 21 Q4 213 Al Zour South 발전소확장 MEW 쿠웨이트.4 Q4 21 Q4 213 Marafiq - Yanbu 발전 : Phase 3 SWCC 사우디 2. Q4 21 Q4 213 Arabiyah-Hasbah Development Programme 발전 Aramco 사우디.5 Q4 21 Q4 214 Shuqaiq IPP (Phase I) SEC 사우디 1.2 Q1 211 Q4 213 Al Zour IWPP 쿠웨이트재정부 쿠웨이트 2. Q1 211 Q4 214 Rabigh 화력발전확장 (Phase II) SEC 사우디.7 Q1 211 Q1 214 Sur IPP 오만수전력청 오만 2. Q1 211 Q1 214 Jizan Economic City -담수발전 MMC 사우디 3. Q2 211 Q2 214 Qurayyah IPP SEC 사우디 2.2 Q2 211 Q4 214 PP1 Steam Turbines 발전 SEC 사우디 1. Q2 211 Q2 214 Hassyan IWPP DEWA UAE 3. Q2 211 Q1 214 Rabigh IWSPP 확장 RAWEC 사우디.5 Q2 211 Q1 214 Taweelah C IWPP ADWEA UAE 2.5 Q3 211 Q4 214 Al-Muzahimiyah 발전소 SEC 사우디.8 Q3 211 Q4 213 Hassyan 담수발전 Station 'PII' (Station 'P' - Phase - II) DEWA UAE 3. Q3 211 Q3 214 Pan-Arab Grid (Saudi Arabia-Egypt Undersea Link) 이집트 & 사우디정부 사우디 8.5 Q3 211 Q3 215 King Abdullah Economic City 발전소 Emaar/EMAL 사우디 2. Q3 211 Q3 214 Deba IPP (Phase I) SEC 사우디.7 Q3 211 Q4 214 Lehbab 발전소 DEWA UAE 5.5 Q4 211 Q1 215 Al Zour North 담수발전 - Phase III MEW 쿠웨이트 1.4 Q4 211 Q4 214 Al Zour North 담수발전 - Phase IV MEW 쿠웨이트 1.2 Q4 211 Q4 214 Shuwaikh 발전소 MEW 쿠웨이트 1.2 Q4 211 Q4 214 자료 : 업계자료취합 2

4 2. 최대수혜주는삼성물산과현대 아직까지보다재무적투자자 지위가더높기에재무구조가 양호한 EPC 업체가유리 아직금융위기의후유증에서완전히벗어나기전이기에현재는 EPC업체보다재무적투자자들의지위가더높다. 따라서재무적투자자들이아직까지는선별적으로발전프로젝트에참여하고있어유리한거래구조와높은신용도로금융권과의관계가좋은 EPC 업체를선호하게되어있다. 결국다수의발전플랜트업력으로낮은공사리스크를지니고양호한재무구조를가진 EPC업체가발전플랜트시장호황의최대수혜를받게될것이다. 발전플랜트에가장많은시공 업력을지닌사 - 현대, 삼성물산, 대우 동사업에가장많은시공업력을지닌사는현대, 삼성물산, 대우순이다. 현대과대우은전통적으로발전플랜트의시공능력이뛰어났기에해외수주에서도가장높은비중을차지하고있다. 삼성물산의경쟁력은이들과다소상이한데강력한재무구조와높은신용등급을기반으로 Developer 역할까지함으로써 EPC 수주에유리한위치를차지해왔다. 발전플랜트비중높은 사의해외수주증가세 높아 올해 8월기준의해외수주액에서발전플랜트비중이높은사는삼성물산, 현대, 대우, 삼성엔지니어링등이며이들의전년대비해외수주증가율역시높은수준을보이고있다. 올해부터발전플랜트발주가눈에띄게증가하며빚어낸결과이다. 하반기부터이같은추세는가속화될것으로판단되며향후한국업체의진출시장도발전플랜트분야로더욱확대될것이라는측면에서동분야에강점을지닌업체의성장성이부각될것이다. [ 그림 2] 대형사해외수주액과발전플랜트비중 (21 년 8 월말기준 ) [ 그림 3] 대형사 21 년전년대비해외수주예상증가율 ( 십억달러 ) 해외수주액 ( 좌 ) 발전플랜트비중 ( 우 ) (%) (%) (2) 전년대비해외수주증가율 15.2 (2.6) 삼성물산 현대 대우 삼성엔지니어링 대림산업 GS 삼성물산 현대 대림산업 삼성엔지니어링 대우 GS 자료 : 해외협회 자료 : 해외협회 [ 그림 4] 현대공종별해외수주비중 (2 년이후누적기준 ) [ 그림 5] 삼성물산공종별해외수주비중 (2 년이후누적기준 ) ( 십억원 ) 건축, 9% ( 십억원 ) 가스, 25% 발전 / 전기, 13, 38% 발전 / 전기, 2, 2% 가스, 3% 석유화학, 1% 정유, 5% 토목, 16% 석유화학, 11% 토목,12% 건축, 1% 정유, 14% 자료 : 해외협회 자료 : 해외협회 3

5 [ 그림 6] 대우공종별해외수주비중 (2 년이후누적기준 ) [ 그림 7] 대림산업공종별해외수주비중 (2 년이후누적기준 ) ( 십억원 ) 발전 / 전기, 4, 32% 가스, 7% 석유화학, 1% 정유, 1% 토목, 1% 환경, 2% 발전 / 전기, 3% 가스, 13% 건축, 33% 정유, 24% 토목, 26% 석유화학 48% 자료 : 해외협회 자료 : 해외협회 다수의업력을보유한 삼성물산과현대이 최대수혜입을것 금융시장회복에따라발전플랜트시장이커질수록발전플랜트업력이많지않은한국업체들의추가적진입가능성도높아지게될것이다. 그러나우선적으로수혜를크게누릴수있는사는다수의업력을보유한삼성물산과현대이다. 이같은관점에서삼성물산에대한 Top pick 의견을유지하며현대에대해서도적극매수를권유한다. 한편발전시장의신규진입자로가장유망한업체는삼성엔지니어링이며매수의견을유지한다. 삼성물산 : EPC 업력과 금융조달능력이강점 삼성물산은 1) 오랜발전 EPC 업력의강점을보유했을뿐아니라, 2) 장기적으로는금융조달 능력이 IPP 사업의핵심요소가될것이라는측면에서국내 EPC 업체중가장빨리 IPP 사업 의요구조건에근접했다고판단된다. 현대 : 가장많은수행능력 매각이후, IPP 사업투자에 적극적일수있는환경 현대은가장다수의국가에서발전플랜트수행경험을보유하고있으며전통적으로인프라시공능력에강점을지녔다는측면에서향후발전시장에서중요한위치를선점하게될것이다. 최근에는 ENR이선정한전력부문 2위 (9년해외매출액기준 ) 사로기록되며세계적으로도객관적인인정을받았다. 매각이후, 주인이생기면서기존의우량한재무구조를기반으로해외 IPP투자가자유로워질수있다는측면에서장기적으로유망한 IPP발전사업자가될자질도보유하고있다고판단된다. 삼성엔지니어링 : 발전사업에 가장유망한신규진입자 그외 IPP발전확대기의수혜주로삼성엔지니어링을제시한다. 삼성엔지니어링은지난 8월 2일계약한멕시코발전플랜트프로젝트에서증명했듯올해성공적으로발전플랜트시장에진출했다고판단된다. 우수한화공플랜트 EPC능력이발전플랜트신시장진출에있어유연한적응력을제공했다고보여진다. 궁극적으로세계 IPP시장의패권을잡는사는 EPC능력과 PF조달능력을겸비한업체가될것 꾸준히발전플랜트의 EPC업력을쌓아온한국사들에게는발전시장의확대는성장을위해더할나위없이좋은기회가될것이다. 화공플랜트와달리발전플랜트시장은 Cyclical 이라기보다시황에둔감하게중장기적으로견조하게성장하는시장이기때문이다. 궁극적으로는세계발전시장의패권을잡는사는 EPC 능력뿐아니라자구적으로 PF가가능해보다많은영향력을행사할수있는업체가될것이다. 4

6 < 표 3> 당사커버리지사의 Valuation 요약 ( 단위 : 십억원, 배, %, 원 ) 회계연도삼성물산대림산업삼성엔지니어링현대대우 GS 현대산업개발 Code 투자의견매수매수매수매수매수중립중립 목표주가 ( 원 ) 71, 91, 171, 82, 13, 9, 3, 현재주가 (9/2 원 ) 56,5 77,8 132,5 66,7 1,25 87,7 29,15 Upside (%) 시가총액 ( 십억원 ) 8,826 2,77 5,3 7,427 3,339 4,473 2,197 매출액 29 1,876 6,275 3,471 9,279 7,97 7,377 2,163 ( 십억원 ) 21F 11,964 6,776 4,279 1,483 7,348 7,826 2, F 13,72 8,3 5,898 11,918 8,64 8,268 3, F 15,851 8,991 7,137 13,348 8,661 9,216 3,41 영업이익 ( 십억원 ) 21F F F 세전이익 ( 십억원 ) 21F F F 순이익 ( 십억원 ) 21F F F EPS 29 2,88 8,886 6,829 4, , ( 원 ) 21F 3,587 11,446 8,575 5, ,676 2,44 211F 3,215 11,867 11,271 5, ,657 5, F 3,836 14,164 14,58 6, ,91 3,836 EPS CAGR % 29~212F PER ( 배 ) 21F F F PBR ( 배 ) 21F F F EV/EBITDA ( 배 ) 21F F F ROE (%) 21F F F 영업이익률 (%) 21F F F 순이익률 (%) 21F 주 : 9/2 종가기준자료 : 한국투자증권 211F F

7 II. 무엇이달라졌나? 1. 전력수요는늘존재했다, 문제는금융 금융위기로발전플랜트 수주공백 갑자기왜이러한변화가느껴지는것일까? 한국업체의주요시장인중동을비롯한이머징국가의전력수요급증과발전소의증설필요성은이미오래전부터제기되어왔다. 오일가격이상승하며중동지역플랜트와인프라붐이본격화되던 6년 ~7년에도발전플랜트발주에대한기대는상당했다. 그러나기대는높았음에도본격적인발주는시작되지못하고금융위기를맞이했으며한동안시장은발전플랜트수주공백을느껴야했다. 금융시장의회복과 IPP 사업의 활성화 전력수요가늘존재했다면무엇이달라졌는가? 우리는해답을금융시장의회복과그에따른 IPP발전의활성화에서찾을수있다고생각한다. 지난 6월에사우디에서 15억달러상당의 Project financing( 쥬베일 정유프로젝트 1억달러, 리야드 PP11 발전플랜트 35억달러 ) 이완료됐다는점은중동금융시장의개선을알리는중요한시그널이되었다. 9년 GCC 지역에서완료된총 PF deal 이 2억달러에불과했다는점을감안하면이는큰변화이다. 사우디지역에서만올해약 3억달러의 PF가완료될것으로예측되면서중동금융시장의회복세가감지되고있다. 장기간투자를요구하는 발전플랜트사업, 금융시장과 동행할수밖에없어 금융위기여파에도불구하고작년하반기화공플랜트발주가 UAE나사우디와같이일부국가에서만활발했던이유는 Aramco 나 ADNOC 등국영발주처 (NOC) 의발주자금력이여전히막강했기에경기부양의일환으로투자가강행되었기때문이다. 반면발전플랜트발주가지체되었던이유는중동이 IPP사업위주로발주하고단일프로젝트사업비가상당히크기에금융시장과발전플랜트발주는동행할수밖에없었기때문이다. Oil&Gas 프로젝트와달리발전프로젝트는금융권의투자자금회수기간이훨씬길기때문에금융위기하에서는발전플랜트의발주가원활할수없다. 일례로지난해 PF Deal 이완료된 UAE의 Shuweihat S2 발전플랜트는총사업비는 22억달러로 PF기간은 22년이었으며, 19억달러의 Rabigh IPP 는 2년, 13억달러규모의 Al Dur IWPP 는 8년의 PF기간을요구했다. 높은수요와안정된금융시장조건이결합돼발전플랜트발주가증가하는최적의상황에근접 리스크회피성격이강했던 8~9 년에금융권이 1년이상의투자자금회수기간을감내하기는어려웠을것이다. 최근주요발주처인중동이나프로젝트들의 Financial Advisor( 이하 FA) 로주로활동한유럽과일본금융시장의회복은 PF를원활하게하며발주환경을더욱우호적으로만들고있다. 현재우리는높은수요와안정된금융시장의조건이결합돼발전플랜트발주가증가할수있는최적의상황에근접했다고판단한다. < 표 4> 21 년완료혹은예정인사우디 Project Financing Deal 수요가충분하다면발주는금융권에의해결정될것 Project Sponsor Project value( 십억달러 ) Jubail Refinery Saudi Aramco, Total 1. Yanbu Refinery Saudi Aramco 1. PP11( 민자발전 ) Saudi Electricity Company 3.5 Aluminium smelter Saudi Arabian Mining Company 7. 총합계 3.5 자료 : MEED Projects 6

8 2. 발전시장, 왜중요한가 세계플랜트시장에서 전력시장비중은 35% International Energy Agency 와 ENR 등에따르면 9 년세계플랜트시장은 1.6 조달러에 이르며입찰 ( 오픈 ) 시장은전체의 46% 인 7,3 억달러에이른것으로추정된다. 전체시장에 서전력은 35% 를차지해가장높은비중을보이고있다. 발전시장은연간 3 천 ~4 천억달러에육박 입찰가능한세계플랜트시장은 21 년 8,2 억달러, 213 년 9,8 억달러, 215 년에는 1.1조달러로전망되는데발전플랜트비중이현추세를그대로유지한다고가정해도연간 3 천억달러 ~4천억달러에이르는대규모시장이열릴전망이다. 이중상당수는중동과이머징국가의 IPP사업으로발주될것으로예상된다. 기존에한국업체의주요시장이었던 Oil&Gas( 그중에서도 Onshore 에만진출 ) 와석유화학플랜트시장은전체시장의 9% 에불과하다. 결국발전플랜트확대기는한국업체에게중요한성장의기회를제공할것이다. 화공플랜트의시장붐을거쳐 올해부터발전및산업인프라 시장의확대기 한국업체는 4~7 년석유화학플랜트, 8~9 년정유플랜트시장붐을거쳐올해부터발전및산업플랜트시장확대기를맞이하고있다. 한국업체는 8년대부터발전인프라위주로중동시장에서업력을쌓아왔으며최근에는화공플랜트시장의 M/S 증대를기반으로발전플랜트시장의 M/S 역시증대시키고있다. [ 그림 8] 입찰가능한세계플랜트시장과발전플랜트시장 ( 십억달러 ) 1,2 1, 세계공개입찰플랜트시장 세계공개입찰발전플랜트시장 F 213F 215F 자료 : ENR, IEA [ 그림 9] 세계플랜트시장공종별 Breakdown 철강등산업, 4, 3% 기타, 4, 3% ( 십억달러 ) Oil, 26, 17% 수처리, 38, 25% Gas, 23, 15% 석유화학, 3, 2% 전력, 56, 35% 주 : 29 년기준자료 : ENR, IEA 7

9 III. 발전플랜트시장 Dynamics 1. 높은전력수요가 IPP 사업방식을요구 GCC 국가의전력량부족은 오래전부터제기된문제 세계경기는여전히불확실성이잔존하나 GCC 2 국가의실업률축소를위한경제개발의지는 분명하다. 오일가격이급등하던 6 년이래중동의화공플랜트증설과산업다각화의노력, 그리고이에수반된필연적인전력량부족문제는오래전부터제기되어왔다. 중동과이머징국가의 예상발전용량증설규모큼 세계발전시장은연평균 3천억달러이상의시장으로특히중동을비롯한이머징국가의예상증설규모가커지고있다. Non OECD 지역예상전력량의 27~235 년 CAGR 은 3.3% 에이르러, 전세계 CAGR 인 2.3% 를크게상회하고있다. 이에발맞춰한국업체의타겟시장도기존의중동뿐아니라아프리카와아시아로확대중이다. 한국업체는작년부터꾸준히시장다각화의노력을기울였기때문에최근에는비중동시장의발전플랜트수주도의미있게증가하고있다. [ 그림 1] 세계발전량전망 (Bil kwh) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, Total World ( 좌 ) Non-OECD ( 우 ) 27~235 CAGR World 2.3% 27~235 CAGR Non-OECD 3.3% (Bil kwh) 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : International Energy Outlook Jul 21 중동과이머징국가, 대부분 IPP 사업방식선호 최근중동과이머징국가들은대부분 IPP방식으로발전플랜트사업을진행한다. 주로자본이나자원이부족한경우사용되지만자금력이막강한중동산유국도 IPP사업을진행하고있다. 이유는레버리지효과를이용한금융조달비용감축목적도있지만숨겨진가장큰이유는국제정치적목적이라고본다. 중동은국제정치적목적내재 이머징국가는재원부족때문 중동국가들은비민주적인국가로알려지며국제신용평가회사들의평가대상에서도일부제외되는등부정적국가이미지를지니고있는것이사실이다. 따라서중동은 IPP 사업을본격화시킴으로써외국기업의자금과기술을유치해국가시스템이선진화되고민주적이라는사실을증명하려는의도를내재하고있다. 사우디는오일머니가풍부한데도발전플랜트사업의약 2% 만자기자본으로대고나머지는외부에서차입하거나 PF를일으키고있다. 아부다비는사우디대비자기자본비율이높은편이었지만이역시최근경향이바뀌고있어해외금융활용이늘어나는추세이다. 반면동남아나아프리카등자금력이열세인국가들의 IPP도입목적은여전히재원부족이유가더크다. 2 Gulf Cooperation Council, 페르시아만협력회의로사우디아라비아 쿠웨이트 아랍에미리트 카타르 오만 바레인 6 개산유국의지엽협의체 8

10 2. IPP 발전의 Dynamics IPP 사업, Developer 와 EPC 업체, FA 가협업하는 구조 IPP 발전플랜트사업은해당프로젝트를위한 Project company 인 SPC가설립되고발주처인정부 ( 전력청 ) 와 PPA(Power purchase agreement) 를맺음으로써착공하게된다. 완공후에는약 2~3 년간계약에따라발전소를운영하며투자수익을회수하는 BOO(Build, Own, Operate) 혹은 BOT(Build, Own, Transfer) 방식으로추진된다. SPC 참여자는사업을이끌며운영을책임질개발자 (Developer) 와시공사인 EPC 업체, 사업비용조달을책임질금융주간사 (Financial Advisor) 가참여하는구조이다. 중동재정균형기준원유가격평균 $47/b 로현재유가에서발전플랜트발주에우호적인환경 통상화공플랜트의발주여건은주요산유국의재정균형기준원유가격을기준으로가늠하는데발전플랜트는인프라성격이기때문에원유가격과밀접한관계를보이지는않는다. 그러나현재중동산유국의발주재원이오일머니에서나온다는점을감안하면원유가격은여전히발전플랜트의발주환경을파악할수있는주요소이다. [ 그림 11] 과같이중동의재정균형기준원유가격은평균 $47/b 에서형성되고있어현재유가수준에서는충분히발전플랜트발주를독려할수있는우호적인환경으로판단된다. [ 그림 11] 산유국의재정균형기준원유가격 ($/b) 상정원유가격 노르웨이 러시아 베네수엘라 이란 오만 사우디아라비아 쿠웨이트 카타르 UAE 자료 : Su Sentanyu- Japan Middle East Cooperation, Middle East analysis [ 그림 12] IPP 발전수익구조 (Cash flow cycle 기준 ) 주 : Not to scale 자료 : 한국투자증권 9

11 [ 그림 13] 발전플랜트사업구조 자료 : 한국투자증권 발주처는사업비와기술을 감안해최종사업자선정 IPP 발전사업은다음과같은절차를거쳐사업자를선정한다. 1)Developer 가사업비용을조달할 FA와발전플랜트시공을전담할 EPC업체와컨소시움을구성해입찰에참여하게된다. 2) 발주처는사업비의가격경쟁력과기술경쟁력을감안해최종사업자를선정한다. 가격경쟁력은결국가장낮은 PPA(Power purchase agreement) 에따라결정되는데이전력단가구성요소에는 EPC Cost 역시포함되므로사의가격경쟁력도낙찰의핵심요소이다. FA 는우선적으로 ECA 와 접촉, PF 구조마련 3) 발전프로젝트입찰과정에서 FA가선정되면 PF조달에들어가게되는데현재는 FA가우선적으로 ECA와접촉해금융조달의큰구조를마련하고있다. ECA가보증 (Covered loan) 이나직접투자 (Direct Loan) 를약속하면 FA는발전플랜트사업의주간사인 Developer 나 EPC업체와함께입찰에참여하는형식이다. 4) 이후수주에성공하면 FA는금융권신디케이션을구성해 ECA보증혹은일반적인상업대출을통해자금조달을완료하게된다. [ 그림 14] Financial advisor 의 PF 조달과정 자료 : HSBC 1

12 3. 금융시장개선이 IPP 발전확대를가져오다 -Money Tree 별점검 발전플랜트 PF 는안정적이며 Funding 의다각화라는장점 금융투자자에게발전플랜트의 PF는인프라를기초자산으로투자하므로파산가능성이낮고자본시장과의연동성이낮아안정적이라는장점을지닌다. 발행자입장에서는발전플랜트사업이일반은행권이감당하기에는대규모의 PF를요구하기때문에자금조달이나 Funding source 의다각화에용이하다는장점을지닌다. < 표 5> 프로젝트채권의장점 투자자혜택 예측가능한현금흐름이며인플레이션헷징기능 긴자산생명으로보험사등이투자하기에유리 Infrastructure 는파산가능성이낮으며자본시장과의연동성낮음 발행자혜택 프로젝트규모가은행권이감당못하는대형일경우용이 자금조달다각화측면에서용이자산 / 부채 Matching 용이 : 프로젝트에맞춰만기일설정가능 자료 : 한국투자증권 두바이악재마무리되며 중동금융권은리스크 관리에서이익추구로변화중 최근의주목할만한변화는플랜트사업에서 ECA는물론일반시중은행이금융위기이후안정세를찾기시작하며발전인프라사업의금융투자를재개하고있다는점이다. 특히하반기부터 GCC 지역의금융시장회복이기대되고있다. 이는작년두바이월드와나킬, 그리고사우디대기업인 Saad group 과 AH al-gosaibi & Brothers 의모라토리엄이마무리되며중동금융권의초점이기존의리스크관리에서이익추구로변화하고있기때문이다. 현재절대적으로낮은 Libor 금리는 PF 조달을 원활하게할것 [ 그림 15] 와같이 GCC지역의 IPP 사업 PF조달금리는 9년들어현저히높은추세를기록했다. 올하반기에도 PF의조달금리가단기간에크게낮아지기는어려울것으로예상된다. 아직까지금융시장의완연한회복을논하기에는이르기에프로젝트의투자성공가능성은여전히중요한요소이며사업성평가는까다롭게진행되고있다. 그럼에도최근 IPP사업에서 PF 상환기간이장기화되고있으며완공후 Refinancing 가능성도높아질것으로전망되는등, 금융권의내부투자지침은비교적완화되고있는것으로파악된다. 절대적으로낮은 Libor 금리환경과금융리스크의완화는장기적으로는 PF의원활한진행을촉진시키고있다고판단된다. [ 그림 15] GCC IPP/IWPP Project financings 에서조달금리 자료 : MEED 11

13 [ 그림 16] LIBOR 금리 - 낮은수준유지 6 (%) 6 Month 12 Month 자료 : Bloomberg 주요 Funding source 는 참여업체의수출입은행, 시중은행, 자본시장등 IPP사업에서 Developer 나주간사역할을할 EPC업체가 PF 조달을책임지며입찰에참여하는방식으로이뤄지고있다. 주요 Funding Source 는 1)Developer 나 EPC업체의자국수출입은행, 2) 각국시중은행, 3) 각국자본시장 ( 중동의경우 Sukuk 시장등 ) 이다. 금융주체별특이사항은다음과같다. < 표 6> PF Funding source 별장단점과 21 년전망 Funding Source 특성 21 년트렌드 ECA & Multilaterals 장점 정부와연관되어유동성풍부 풍부한 capacity, 매력적인상환기간 일반대출과보증모두활성화- Direct or covered 단점 필요한파이낸싱금액의대부분을커버 유연성이떨어지고진행속도느림 ECA 관련이슈와환경적이슈에민감 시중은행 장점 현지화의유동성이풍부 (International + Regional) ECA 에비해진행속도빠름 고가 ( 완공후 Refinancing 예상 ) 차용액, 상환일정, 햇징전략에유연성보유 상대적으로선별적인진행예상 단점 ( 프로젝트구성이나발주자에따라차별화 ) Capacity 부족, 정치적으로리스크회피적 자본시장 장점 채권발행등대안적인자금조달방법 (Bonds and Sukuks) 평균상환기간매력적 프로젝트채권발행은아직 MENA 지역에집중 Conventional 또는 Shariah-compliant 공사리스크에민감, 단점 : 난이도높은공사 (GTL 등 ) 에는선별적인발행예상 공사기간중 Carry cost 발생부담스러운계약파기비용 (breakage cost) 까다로운신용등급과공시서류요구 자료 : 한국투자증권 12

14 국가수출금융기관과자금조달기구 (Multilaterals & ECA) EPC 업체의자국 ECA 가 가장큰 Funding source 발전플랜트 EPC Cost 대부분이기자재조달 (Procurement) 에서발생한다는점을고려한다면 EPC업체나기자재업체의자국 ECA( 수출입금융기관, Export Credit Agency) 가가장큰 Funding source 이다. ECA는주로자국업체의수출활동을도와주는공적기관으로활동하며 1) 직접자금조달과 2) 시중은행의보증방식으로 PF에참여한다. ECA는장기간에걸쳐배당금수익으로투자자금을회수하거나시중은행을보증할경우보증료를수입으로받게된다. ECA 가사업지원시 국제상업은행의참여도가 높아지는장점 PF구성에있어 ECA자금을우선적으로고려하는이유는중동프로젝트의경우수출신용차입조건이유리하고 ECA가사업을지원하게되면국제상업은행들의참여도가높아져유리한조건으로자금을조달할수있기때문이다. 현재중동에서진행중인프로젝트의 4% 가 ECA지원을통한상업은행의참여로조달비용을절감하는것으로파악된다. 현재는 Libor+2bp 수준에서조달금리가결정되는것으로조사된다. 국제자금조달기구는 까다로운내부규정으로 실제기여도는낮아 국제자금조달기구 (Multilateral agency) 도 PF에참여하고있다. 이기관들은국가와무관하게독립적으로프로젝트의자금조달에참여하는데 African Development Bank, European Investment Bank, Islamic Development Bank 등이그예이다. 동기관들은 ECA와마찬가지로직접적인대출은물론자본금출자를통해 PF에참여한다. 그러나이들기관은커버지역이제한적이고해당국가들의장기적경제개발관점에서프로젝트에참여하며친환경적이거나사회적으로문제가없어야만한다는까다로운조건을충족시켜야하기때문에실제자금조달에기여도가높다고보기어렵다. [ 그림 17] ECA 자금조달구조 자료 : 한국투자증권 시중은행 (International + Regional) 과중동자본시장 (Sukuk) 중동은행의유동성은 풍부한상태 두바이사태와같은중동지역의금융리스크가완화되며중동, 특히사우디은행은현재유동성이매우풍부한상태이다. 중동지역은행권은금융위기여파로 9년성장이둔화되었으나최근다시성장세를지속하고있다. 일례로 Qatar National Bank 의올상반기순이익은전년대비 31%, 총자산은 27% 증가했고오만, 수단, 시리아등에추가지점개설을추진중이다. 사우디에서가장자산규모가큰 National Commercial Bank 의올상반기순이익도전년대비 18% 증가했다. [ 그림 18] 과같이카타르나사우디등일부중동국가들의 NPL 3 비율이매우건전한상태를유지하고있어이들위주로 financing 이원활해질전망이다. 3 Non-Performing Loan. 부실채권 13

15 최근현지화로 Financing 을 요구하기도해 최근일부프로젝트에서는현지화로 financing 을요구하는발주처의구체적인요구조건도생 기고있다. 중동주요국은행의성장성과건전성은올해해당지역의프로젝트발주를가속 화시키는요인이될것이다. [ 그림 18] MENA 지역국가 NPL 비율비교 (%) 4 NPL 비율 Algeria Mauritania Sudan Libya Yemen Tunisia Egypt Lebanon Morocco Syria Jordan Kuwait UAE Oman Bahrain Saudi Arabia Qatar 자료 : International Monetary Fund Sukuk 시장의회복세도 플랜트발주를독려시키는 긍정적요소 중동의주요 PF 수단인 Sukuk( 이슬람채권 ) 시장도회복세이다. 이자를금지하고인프라등실물경제에투자해수익혹은리스크를분배하는것이이슬람율법 ( 샤리아 ) 이제시하는원칙이다. 특히현금회수기간이긴발전플랜트의경우장기투자를요구하는 Sukuk 을통한 PF 비중이높다. 9년 Sukuk 총발행금액 2억달러중유틸리티플랜트관련발행금액은 1억달러로무려절반에이르렀다. 중동은예금을통한이자수취가불가능하기에잉여자금의적극적투자움직임은 Sukuk 발행금액증가로나타나고있다. [ 그림 19] Sukuk 발행규모 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, ( 백만달러 ) Bahrain Kuwait Saudi Qatar UAE 자료 : Desktop research 14

16 4. 한국, 국가적차원의지원시작, 한국발전 EPC 업체에게기회 Developer 에게 EPC 선정의 재량권많아국가적차원의 Developer 지원필요 최근수주한 4.6억달러규모의 알카트라나 IPP 사업은사우디 제넬 과의컨소시움형태로사업권을확보한한국전력이 EPC업체로롯데을선정한사례이다. 이처럼 IPP사업은일단 Developer 가사업권만확보하면 EPC업체선정에재량권이많이주어지기때문에국가적차원의 Developer 지원이필요하다. 한국 ECA, 아직까지보증 위주이지만기금확충과지원 의지는긍정적변화 한전은 1년전필리핀 일리안 프로젝트 ( 당시시공사는대림산업 ) 이후, 공격적으로해외 IPP사업에나서고있다. 발전플랜트시장확대의기회를충분히활용하기위해서는한국업체의기술경쟁력뿐아니라국가적인금융지원역시동반되어야한다고판단된다. 한국의 ECA는아직까지는직접대출보다는보증을통한 PF참여를주로하고있지만 [ 그림2 참조 ] 현재해외보증의대부분을차지하는무역보험공사 ( 수출보험공사 ) 가기금을확충하고다양한플랜트및해외펀드를조성하는움직임은장기적으로한국사에게는긍정적이다 [ 표7 참조 ]. < 표 7> 해외현황및활성화방안 1) 212 년까지 2 조원규모글로벌인프라펀드조성하여민간자금의투자활성화유도 ( 정부 4 억원, 공공기관 1,6 억원, 민간 1.8 조원 ) 2) 해외분야금융지원규모지속적으로확대하고초대형프로젝트수주시별도지원방안마련 ( 해외 플랜트지원실적 : '8-6.8 조원 '9-8.7 조원 '1-9. 조원계획 ) 3) 사업초기부터수은-주요사간전략회의통해입찰, 진행단계별금융패키지지원활성화 ( 한전의필리핀 Cebu IPP 사업의경우제작자금 + 브릿지론 + 계약이행보증 +PF 대출 2.7 억달러지원 ) 4) 대금미회수위험담보등에대한보험지원규모및중소사이행보증확대자료 : 기획재정부, 21/1/15 제 83차대외경제장관회의내용요약 [ 그림 2] 9 년 PF Multilateral / ECA 금액 자료 : HSBC 15

17 IV. IPP 전력시장 On! 전력수요와투자의지가 높은시장이잠재적진출시장 향후한국업체에게의미있는발전시장은어디일까? 한국업체가노리는발전플랜트시장은 1) 전력수요가급증하거나, 2) 발전플랜트증설계획이나의지가충분해사업발굴이쉽고장 기적으로투자자금회수가능성이높은시장이다. 중동과아프리카, 인도시장이 최대잠재시장 우리는그시장을우선적으로중동과아프리카, 그리고인도시장이라고판단한다. 중동은 1) 높은전력수요는물론풍부한자금력으로 IPP 사업시투자자금회수안정성이높으며, 2) 한국업체에게화공플랜트로익숙한시장이기에진출가능성도상대적으로높기때문이다. 아프리카는발주처재원은부족하나전력수요증가율은매우높으며최근떠오르는 IPP사업활성화로충분한사업기회가잠재된시장이다. 인도는 1) 향후최소 2년간은전력수요폭발기인데다가절대규모로도중국다음으로높고, 2)CEPA 협정으로한국업체의진출가능성도높아지고있다. 중국의진입장벽은높은편 한편세계최대의전력시장인중국은 1) 중국내자금력이풍부해 IPP 사업보다정부주도 로이뤄지고, 2) 해외 EPC 업체의진입장벽이높다는측면에서잠재시장에서제외했다. [ 그림 21] 세계발전량 27~235 년연평균증가율전망 자료 : International Energy Outlook Jul 21 < 표 8> 중동과아프리카지역의최대전력수요와발전량 ( 단위 : MW, GWh) 국가 최대수요 발전량 최대수요 발전량 최대수요 발전량 사우디 32,688 21,241 37, ,217 45, ,41 이집트 19,64 123,65 23,65 148,538 29,86 188,87 UAE 12,837 69,77 17,24 92,277 31, ,74 이라크 1,9 67, 14,9 91,4 19,5 119,6 쿠웨이트 9,775 52,367 13,4 69,694 21, ,758 시리아 6,711 4,753 8,454 51,337 12,422 82,3 알제리 6,567 37,171 7,82 44,53 1,672 61,866 리비아 4,644 26,443 5,85 33,311 8,596 48,944 모로코 3,835 22,8 4,815 28,64 7,95 42,275 수단 1,91 9,658 4,55 22,82 6,693 34,162 레바논 2,32 1,7 3,558 14,913 4,658 2,69 튀니지 2,33 12,97 2,71 15,18 3,39 18,92 바레인 2,2 1,434 2,558 12,913 3,658 18,69 요르단 2,71 12,847 2,545 15,819 3,267 2,15 예멘 1,155 5,977 1,537 8,1 2,196 11,68 자료 : International Energy Outlook Jul 21 16

18 1. 중동 - 사우디와 UAE 에주목 GCC 의발전플랜트예산, 올해 267 억달러육박 GCC 6개국의발전플랜트예산은 5년부터연간 1억달러이상의시장을형성하기시작했으며매년큰폭증가하고있다. 9년은 UAE원전 2억달러가발주되며과거대비현저히많은 425억달러의발전플랜트발주가완료된것으로파악된다. 올해는 267억달러발주가예상되며상반기에는이중 21.3% 만이집행돼, 하반기발주여력이상대적으로매우높은상황이다. 하반기에도 GCC의플랜트예산은발전플랜트에가장많이집중되어있다. [ 그림 22] GCC 6 개국발전플랜트예산 ( 집행액 ) ( 십억달러 ) 년, 2 억달러발전플랜트포함 연간발전플랜트예산 F 211F 자료 : MEED Project [ 그림 23] 공종별 GCC 플랜트예산하반기발주액과하반기발주예정율 ( 십억달러 ) (%) 21 하반기발주액 ( 좌 ) 하반기발주액 / 연간발주액 Power Refinery Oil/Gas Petro-chemicals 자료 : MEED Project GCC 내발전플랜트예산이 가장큰국가는사우디 GCC 국가내에서올하반기 ~212 년발전플랜트예산규모가가장큰지역은사우디로 GCC 전체의 5% 를차지하고있다. 다음으로는 UAE 발주규모가클전망이며그뒤를정 치적이슈가해소되며경제개발추진에탄력을받고있는쿠웨이트가잇고있다. 17

19 사우디 사우디, 223 년까지 현재의 3 배이상용량증설이 불가피할것 사우디는중동지역내발전플랜트에서도가장의미있는시장이다. 이러한배경에는 2 년대중반부터시작된탈석유산업화를위한산업다변화정책이있었다. 제조업등기간산업이엄청난속도로성장해사우디의 Peak demand 는급증하고있다. 사우디전력관리청의전망에의하면 223 년필요설비용량은 58GW 로 7년대비 9.7% 증가할것으로추정된다. 이를충족시키기위해서는 15년내발전용량이현재대비두배이상증가해야한다. 만약예상보다더욱고도의경제성장을구가하게된다면필요설비용량은 223 년 94GW 에육박할전망이어서현재대비 3배이상용량증설이불가피하다. [ 그림 24] GCC 지역별발전플랜트시장규모 (21 년하반기 ~212 년 ) ( 십억달러 ) UAE, 18, 27% Kuwait, 12, 19% Oman, 2, 4% Saudi Arabia, 34, 5% 자료 : MEED Project SEC, 218 년까지 6 개의 IPP 계획, 총 1 천억달러규모 사우디정부는이러한전력수요충족을위해외국인투자자와민간주도의발전 / 담수사업 (IWPP) 을권장한다. SEC는 218 년까지대형 IPP만 6개 (2만MW) 를한다는계획을가지고있다. 총 1천억달러에이르는투자로연평균 1억달러이상의 IPP시장이열리는것이다. 218 년까지계획하는발전프로젝트는 < 표 9> 와같이이미구체화된상황이다. 선수금이높은사우디, EPC 업체에게유리한환경 특히사우디는정부공사의선수금으로총계약금액의 2% 를지급하는것이관행화되어 있어한국 EPC 업체에게는가장사업환경이좋은편이다. 중장기적으로한국 EPC 업체의적 극적진출이예상된다. [ 그림 25] 사우디 Peak demand 예상 2, 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - (MW) Peak demand 2~225 CAGR 8.1% 자료 : International Energy Outlook Jul 21 18

20 [ 그림 26] 사우디 27~218 IPP 투자금액 - 연평균 1 억달러 ( 십억달러 ) 기타, 4, 4% 배전, 2, 2% 발전소, 46, 46% 송전, 3, 3% 자료 : 사우디전력관리청 < 표 9> 사우디발전프로젝트발주계획 (21~218) ( 단위 : MW) 프로젝트 용량 발주예정 완공시기 Tabuk extension Al-Wajh extension Tabrajal extension Rabigh steam power plant extension phase PP1 steam turbines Shuqaiq steam power plant 1, Deba phase Al-Qurayat extension Al-Wajh extension Jeddah South steam Al-Shuqaiq steam phase Al-Jubail/Ras al-zour phase Rafha extension Al-Jubail/Ras al-zour phase 2 1, Al-Shuqaiq steam phase Jeddah South steam Deba phase Tabarjal extension Sharoura extension Al-Jubail/Ras al-zour phase Al-Uqair South 1, Jeddah South steam phase Al-Shuqaiq phase Jeddah South steam phase Al-Uqair South phase 2 1, Al-Qurayat extension Al-Uqair South phase 3 1, Al-Shuqaiq phase Sharoura extension Al-Jubail/Ras al-zour phase 4 1, Jeddah South phase 5 1, Al-Shuqaiq phase Al-Uqair South phase 4 1, Jeddah South phase 6 1, 자료 : MEED 19

21 쿠웨이트 쿠웨이트, 인당전력소비량은 세계 6 위 쿠웨이트역시과도한에어컨사용등으로산업뿐아니라민간전력소비가높은국가이며연평균전력수요는 7~9% 증가세를지속할전망이다. CIA World Factbook 21 에따르면쿠웨이트의인당전력소비량은세계 6위로한국보다두배나높다. 지난 6월쿠웨이트국회는전력부족에맞서여름에공기관직원업무시간을단축시키는제안을통과시켰고쿠웨이트정부가국민들에게전력소비를줄이라는단체문자메세지를전송할정도로전력 Capacity 가부족한상태다. 쿠웨이트, 212 년까지 8 억달러의발전플랜트 투자계획 쿠웨이트 Ministry of Electricity and Water (MEW, 수자원전력부 ) 는작년초 21 년말까지 112억달러의발전 / 담수프로젝트발주계획을발표했지만최근이를 174억달러로상향했다. 또한 MEW 계획은 22 년까지쿠웨이트전력설비용량은현수준대비 132.1% 를상향하는것이다. 212 년까지발주가예상되는쿠웨이트의주요발전프로젝트는 < 표 1> 과같이 8억달러가넘는다. 정치적대립완화로 IWPP 첫추진착수 지금까지쿠웨이트유틸리티관련프로젝트는대부분정부가주관해왔다. 국가재정상태에비해발전플랜트발주가저조했던이유는정부와의회의마찰등정치적이슈로공적자금이묶여있었기때문이다. 그러나 9년 5월선거이후진보파가득세하면서쿠웨이트의경제개발은탄력을받고있다. 이와함께쿠웨이트의첫 IWPP 인 Al-zour IWPP (1,5MW) 추진이착수되었으며 3월에는기술협력국이프로젝트컨설턴트로독일 라메이어 컨소시움을선정하며 IPP사업의활성화를예고하고있다. 정치적대립의완화, 높은전력수요량, 안정된재정으로쿠웨이트는중동의주요시장이될가능성이높으며한국업체도상당부분내년을타겟으로입찰준비중인것으로파악된다. [ 그림 27] 국가별인당전력소비량비교 [ 그림 28] 쿠웨이트발전용량전망 (kwh) (GW) 16, 14, #6 #11 #12 #18 #19 #27 # 쿠웨이트발전 Capacity 12, 국가별인당전력소비량 132.1% 1, 2 8, 15 6, 1 4, 2, 5 쿠웨이트미국호주한국일본프랑스중국 F 주 : 숫자는세계전력소비량랭킹자료 : CIA World Fact book 21 자료 : CIA World Fact book 21 < 표 1> 쿠웨이트발전프로젝트발주계획 (21~218) 프로젝트 Capacity(MW) 예상금액 ( 백만달러 ) 프로젝트 Capacity(MW) 예상금액 ( 백만달러 ) Subiya 2, 2,4 Al-Zour IWPP 1,5 n/a Al-Zour North 1 1,5 1,8 Jelaiaa 1, n/a Al-Zour Noth 2 1,5 1,8 Shuwaikh 1, n/a Al-Zour North Doha East 2,3 n/a Al-Zour North 4 9 1,9 Shuaiba South 1,4 n/a 자료 : CIA World Fact book 21 2

22 2. 아프리카 - 부족한재원, 정부지원이필수적 남아공, 이집트, 나이지리아가 주축이돼발전플랜트투자 아프리카는전력수요는급증하는반면낙후된전력인프라가야기하는정전손실이아프리카 GDP의 2%, 대기업매출감소 6% 에이를정도로 ( 세계은행조사 ) 전력난이심화된상태이다. 아프리카의 1인당전력소비량은세계평균의 1/5에불과해세계적으로가장낮다. 아프리카는전력인프라확충에 212 년까지 8억달러이상을투자할계획을가지고있어연평균 2억달러이상의시장을형성할전망이다. 특히아프리카전체전력의 6% 이상을생산하는남아공, 이집트, 나이지리아가대부분인 75억달러를투자할예정이다. 나이지리아, IPP 방식추진 한국업체로는대우이 진출업력많은편 나이지리아는 6년부터전력부족을해결하기위해 IPP방식을도입하고있다. 나이지리아에서는독일 Simens, 스위스 ABB, 남아공전력공사 (ESKOM), 중국 Gezhouba Group Corryton, 미국 AES 등다국적발전설비회사들이발전시장을선점하고있다. 한국업체로서는대우이다수의발전프로젝트를수행한업력이있어향후 3~4년간대형발전프로젝트수주가기대된다. 이집트, Financing 에 적극적인업체를선호하는편 이집트는아프리카내에서는전력보급률이높은수준이기에잉여전력은수출하고있으며 22 년까지 33GW 의발전용량을확충예정이다. 현재이집트발전시장에는 GE, Alstom, 미쓰비시, Simens 등다국적발전설비회사들이활발한데이집트는재원이부족해대부분외국정부나국제금융기관, 다국적기업의자체 financing 에의존한다. 따라서주로자금지원혹은차관지원국가의소속기업이프로젝트에참여하는관행을보여주고있다. 또한대부분턴키보다패키지형분할입찰방식을취하며부문은현지업체인 Orascom 이나중동권사들이외국기업과합작형태로추진되고있다. 한국업체가진출하기위해서는정부차원의차관공여가필수적이라고판단된다. 남아공, 아직까지는한국에게 제한적인시장 남아공은아프리카전력의 6% 이상을생산하는아프리카내최대전력생산국이지만여전히산업시설전력수요의 9% 만이공급되고있는실정이다. 발전용량을 225 년까지현재의두배로확대한다는계획이다. 현실적으로한국업체들의진출업력이많지않지만재무적지원을보강한다면진출이유망한시장이다. [ 그림 29] 1 인당전력소비량비교 - 아프리카최저 [ 그림 3] 아프리카전력생산량점유율 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, (Kwh) 13,816 7,67 2,688 1인당전력소비량 2,135 2,7 1, ,4 1,2 1, (Twh) (%) 전력생산량 ( 좌 ) 세계점유율 ( 우 ) 북미 한국 세계평균 중동 아시아 중남미 아프리카 자료 : CIA World Fact book 21 자료 : CIA World Fact book 21 21

23 3. 인도 - 세계 2 위의발전시장, 인내를가지고공략할필요 인도의발전시장 235 년까지 연평균 14 억달러규모 현재인도의전력수요는폭발적으로증가하고있다. 235 년까지인도의발전용량은 339GW 가될것으로예상돼 27 년 15GW 대비두배이상증가할전망이다. 1GW당 2 억달러의사업비만가정해도연평균 14억달러의시장창출이예상된다. 세계에서중국과멕시코다음으로높은발전용량증가율이예상되며시장의절대규모로는중국다음의거대시장이다. 최근인도의발전기자재 업체는유례없는호황구가 인도정부는 22 년부터 217 년까지 1~12 차경제개발계획을세워발전인프라확충에집중하고있다. 27~212 년에이뤄질 11차 5개년경제개발계획 에의하면인도발전용량은현재대비 27.8% 증가하게된다. 이같은환경하에서최근인도의발전기자재업체는유례없는수주호황을누리고있으며 12차경제개발계획 완료시기인최소 217 년까지는이러한추세가지속될전망이다. IPP 발전의존도가급속히 높아질전망 경제개발계획에따르면인도의발전시장투자액은 1차 (22~27 년 ) 6억달러, 2차 (27~211 년 ) 1,33 억달러, 3차 (212~217 년 ) 1,71 억달러에이를전망이다. 이중 IPP발전위주의민간투자액은 1차시기의 22% 에서 3차시기에는 35% 까지상승해 IPP발전의존도가급속히높아질전망이다. 인도는 1991 년 IPP제도를도입해현재민간부문전력생산량비중은 14%, 설비기준비중은 16% 에달한다. 7년전력개혁추진위원회를발족하며전력선진화노력을기울이고있어 IPP발전투자는더욱활성화될것이다. [ 그림 31] 인도발전시장전망 - 연평균 14 억달러 [ 그림 32] 인도발전시장투자액 (GW) 4 인도발전용량 ( 십억달러 ) 민간공공 '2-'7 1 차 '7-'12 11 차 (F) '12-'17 12 차 (F) 자료 : International Energy Outlook Jul 21 자료 : 인도전력청 (powermin.nic.in), 29 년기준 [ 그림 33] 인도소유주체별발전설비현황 [ 그림 34] 인도에너지원별발전설비현황황 신재생 9% 민간 16% 중앙정부 (Ministry of Power) 33% 수력 25% 석탄 52% 주정부 (State Electricity Board) 51% 원자력 3% 디젤 1% 가스 1% 자료 : 인도전력청 (powermin.nic.in), 29 년기준 자료 : 인도전력청 (powermin.nic.in), 29 년기준 22

24 두산중공업, 한전 KPS 등이 활발한진출 인도발전시장에진출한한국 EPC나발전정비업체는두산중공업, 한전KPS, 한국전력, 현대엔지니어링등이다. 사는대우 ( 다올리강가수력발전소 1단계,.9억달러, 년수주 ) 외에는발전플랜트시공업력을보유한업체가없다. 까다로운인도시장의특성상, 업체가단독으로진출하기는어렵기때문이다. < 표 11> 인도발전시장에진출한한국업체와사업 ( 단위 : 십억달러 ) 프로젝트명금액기간 두산중공업 라이푸르차티스가르석탄화력발전소 1.1 ' ' 문드라화력발전소 1.2 '7.9.1-' 한전 KPS Wardha 화력발전소 O&M.1 ' ' 발코화력발전소 O&M.1 '9.4.1-' 잘수구다화력발전소 O&M.1 ' ' 현대엔지니어링 가우타미복합화력발전소 Stage II.3 '1.1.1-' 합 계 2.7 자료 : 해외협회 < 표 12> 인도발전시장의해외경쟁업체 국가명업체명주요동향 일본 가지마 다이세이 시미즈 JBIC 차관프로젝트중심입찰참가 Mitsubishi 메트로고가철도, 전력 EPC 부문 미국 Jacobs H&G 인도시장선두권장악, 산업시설 ( 석유 / 석유화학 / 발전포함 ) 독일 Siemens 메트로고가철도, 전력 EPC 부문중심 자료 : KOTRA, 한국투자증권 동서발전이인도 IPP 사업의 MOA 맺으며한국 EPC 업체의 선정가능성높아져 올해 7월동서발전이 16억달러규모의인도 사하라파워 석탄발전프로젝트의 MOA를맺으며한국업체의본격적인 IPP 발전진출가능성이높아지고있다. 동사업은내년초에 EPC업체선정이끝날예정이며한국 EPC업체의동반진출이기대된다. 이외두산중공업은화력발전소에기자재위주의공급을하고있으며한전KPS 는발전정비 (O&M) 시장에오래전부터진출해전체해외수주잔고의절반이상이인도포션이다. CEPA 협정, 인도의저가임금 이용해한국업체의인도 진출가능성높아 향후한국업체의인도발전시장진출이희망적인이유는다음과같다. 1) CEPA 협정은한국업체의인도발전시장진출에긍정적요소이다. 국내사의첨단장비와건자재반입이용이해져사업비절감에큰힘이될것이다. 2) 인도의풍부한엔지니어링업계를이용한 Cost 절감이가능하다. 인도 5년차근로자연봉은한국근로자의 1/4 수준에불과한것으로파악되고있다. [ 그림 35] 한국사의인도수주금액 (2 년도이후 ) [ 그림 36] 인도엔지니어링센터인력확보현황 1.6 ( 십억달러 ) 대형사인도수주액 4 ( 명 ) 35 인도엔지니어링센터인력확보현황 삼성엔지니어링대림산업삼성물산 GS 현대대우 삼성엔지니어링 GS 두산중공업 SK 삼성중공업삼성물산 자료 : 해외협회 자료 : 각사 23

25 정치적이점, 가격경쟁력을 무기로한국업체의인도 진출활발해질것 이처럼국제정치적이점이나가격경쟁력을갖춘다면한전혹은글로벌 Developer 와의컨소시움을통해한국 EPC업체의 IPP 시장진출은용이해질수있다. 현재국내사중인도시장에포션이높은사는삼성엔지니어링이다. 삼성엔지니어링을비롯한다수의한국업체는인도시장에엔지니어링센터를설립해충분한인도엔지니어를보유하고있어기본적인준비는된상황이다. 인도자국업체인 BHEL 의 Capacity 부족으로한국발전 기자재업체의진출모색 그외한국발전기자재업체의진출도기대해볼만한데, 개별기자재업체는벤더등록이의무화되어있어장기간노력이필요하다. 긍정적환경변화는최근인도전력설비증설급증으로인도대표적인기자재업체 BHEL(Bharat Heavy Electricals, 인도시장 M/S 7%) 의 Capacity 부족이발생하고있다는점이다. 인도정부는 BHEL기기에대해 Local preference 를 15% 부여했으나최근 Capacity 부족으로해외업체, 특히중국에게도시장을개방했다. 이미일본이나유럽업체는인도발전설비업체와적극적인합작을통해시장진출을노리고있다. 국내기자재업체역시인도기자재소싱업체벤더방식을통한인도진출이가장효과적일것으로판단한다. 인도는잠재거대시장으로 장기간인내가필요한시장 결국인도시장은아직한국업체의본격적진출은시작되지않았지만그규모로볼때무시 할수없는잠재거대시장이다. 그만큼장기간인내가필요하다고판단되며갖춰진제반여 건으로볼때중장기적으로는희망적시장이라고생각된다. [ 그림 37] 인도발전설비업체와외국기업과의합작진행중 자료 : KOTRA [ 그림 38] BHEL 의석탄화력발전설비 Capacity 부족현상 자료 : BHEL 24

26 V. IPP Developer 분석 1. IPP 시장은일본상사와유럽전력사가 Developer 로선점 가장두각을드러내는 Developer 는유럽전력사와 일본상사 현재세계 IPP시장에서가장두각을드러내는 Developer 는일본상사와유럽전력사들이다. 특히일본상사들은 1) 저금리구조이기에타경쟁국대비낮은목표 IRR로원활한 financing 이가능하고, 2)JBIC( 일본국제협력은행, Japan Bank for International Cooperation) 의막강한자금지원, 3) 상사특유의다양한네트워크를이용해세계 IPP 시장을선점하고있다. 일본상사들의 IPP사업방식은보통현지전력공사와장기매매보증을맺으며연료가격변화를그대로전력판매단가에전가하는계약형태를취하기때문에사업리스크가낮다. 한국사들은이들일본상사들과파트너쉽으로다수 IPP사업의 EPC 업체로활동하고있다. 일본상사, IPP 사업으로 긴침체기를벗어나다 일본상사들은전통적인유통거래마진이줄어들며 199 년대부터 2 년대초반까지긴침체기를보냈다. 그러나 9년대후반부터집중적으로투자해온에너지사업 (IPP 발전사업포함 ) 에서성과가도출되며 4년말부터부활하고있다. 일본의 7대종합상사는글로벌금융위기속에서도 8년회계년도에총 1.1조엔의순이익을올렸으며이중에너지부분순이익은 8% 를차지했다. 일본상사들의막강한자금력, JBIC 의지원에기인 일본상사들의우수한 IPP사업능력에는막강한자금조달능력영향이컸고이자금조달능력의핵심은일본의주요 ECA인 JBIC 의지원이라고본다. JBIC 는과거수출대출에만집중하다가 2 년대들어해외직접투자비중을확대하기시작했다. 8년기준해외직접투자액은 1.8조엔에달하며전체투자액의 67.4% 를차지했다. [ 그림 39] JBIC Funding 추이 3, 2,5 2, ( 십억엔 ) Export loans Overseas investment loans Governmental loans Equity Participation Import loans Untied loans Guarantees 1,5 1, 자료 : JBIC JBIC 는최근중동 IPP 사업의 투자를크게확대하는중 JBIC 의 PF 중 49% 가 IPP 사업에투자되고있다. 타산업에비해발전사업은현금으로바로 투자자금이회수돼안정성이높기때문이라고생각된다. 5 년 1% 에불과했던중동비중이 9 년에는 21% 에달하는등중동 IPP 사업에투자를크게확대하고있는것으로분석된다. 25

27 유럽전력사들자국시장 정체를탈피하기위해 해외 IPP 시장적극공략 글로벌전력사들은해외 IPP시장에본격적으로진출하고있다. 특히유럽계전력사들은자국시장의성장정체를탈피하기위해안정된재무구조를기반으로 IPP투자에적극적이다. 현재세계 IPP 설비용량 1위는프랑스의 GDF Suez 이며한국의 EPC업체와도다수의프로젝트에참여하고있다 [ 그림 42 참조 ]. [ 그림 4] JBIC 의섹터별 PF 비중 9% 5% Power 11% Transportation, Telecommunication, Water Supply etc. Mineral Resources 49% Oil Refinery, Petrochemical 13% Oil, Gas, LNG Manufacturing 13% 자료 : JBIC [ 그림 41] 세계 IPP 업체의용량비교 JCIB 의지역별 PF 비중변화 지역별 PF 비중 ( 2 5 ) 지역별 PF 비중 ( 2 9 ) 5.% 5.% 2.5% 2.5% 7.% 5.% 5.% 2.% 32.% 1.% 4.% 21.% 35.% 28.% Asia Latin America Middle East Africa Europe CIS/Russia Oceania Asia Latin America Middle East Africa Europe CIS/Russia Oceania 자료 : JBIC [ 그림 42] 세계 IPP 업체의용량비교 (GW) New IP GDF Suez EI AES IP NRG Energy Calpine RRI Energy Taqa Dynegy Intergen 주 : New IP 는 GDF Suez EI 와 IP 의합병용량기준이며합병전공동소유의 Al Hidd Power Plant(1GW) 를감안한수치 GDF Suez EI 는 GDF Suez Energy International 로유럽지역을제외한에너지사업부문 ( 점선은증설중인용량 ) 자료 : GDF Suez 26

28 2. Case study 1 GDF Suez GDF Suez, 세계 2 위의 전력사 GDF Suez 는프랑스국영기업 GDF( 프랑스가스 ) 와민영에너지업체 Suez 가합병하며탄생한전력사이다. 프랑스정부가중요결정에대해거부권을행사할수있는 35% 지분을보유하며사실상국유화되었다. 올해 8월에는 GDF수에즈의영국발전전문인터내셔널파워 (IP) 인수협상이타결되며세계 2의전력사가되었다. 합병으로세계 1 위의 IPP 발전사업자로거듭남 합병을통해 GDF Suez 는프랑스에너지기업인 EDF(136GW) 다음으로세계에서가장많 은발전설비용량을보유 (17GW) 하게되었다. 전세계 1 위 IPP 발전사업자로전세계를대 상으로사업을확대하고있다. 중동과아시아가주요공략 지역 중동에서는 IWPP 위주로발전사업을하고있으며중동지역이전사 EBITDA 의 14%, Capacity 의 22% 를차지한다. 9년기준으로 15.6GW 인발전설비용량은 213 년에는 27.1GW 까지상승할전망이다. 아시아지역은전사 EBITDA 와 Capacity 의 14% 를차지한다. 전력사로서오랜운영노하우, IPP사업발굴능력의축적이 GDF Suez 의시장점유율상승원인으로분석된다. < 표 13> GDF Suez 의실적요약 ( 단위 : 백만유로, %) H1 매출액 44,289 47,475 83,53 79,98 42,346 YoY NA (3.8).3 영업이익 4,497 5,175 8,561 8,347 5,215 YoY NA (2.5) 5.1 영업이익률 순이익 4,194 4,616 7,415 5,231 4,145 YoY NA (29.5) 14.3 순이익률 주 : GDF 와 Suez group 은 8 년 7 월에합병, 26~27 년수치는 Suez Group 연결재무제표기준임자료 : GDF Suez Group [ 그림 43] 매출구조 (9 년기준 ) [ 그림 44] 29 년 CAPEX GD F Suez 매출구조 ( 2 9 ) Environment 15% ( 백만유로 ) 6, 5, GD F Suez C a p ex 금액 (2 9 ) 개발 파이낸싱 Infrastructure 4, 1% 3, Gas & LNG 2, 13% 1, Energy & Energy Services 71% Energy & Energy Services Gas & LNG Infrastructure Environment 기타 자료 : GDF Suez 자료 : GDF Suez 27

29 [ 그림 45] 글로벌유틸리티업체의매출액 ( 십억유로 ) GDF Suez + IP E.ON GDF Suez + IP EDF Enel RWE TEPCO Iberdrola Kansai Electric KEPCO New IP Southern Co Electrobas Aes Huaneng Power Int International Power 주 : New IP 는 GDF Suez EI 와 IP 의합병용량기준이며합병전공동소유의 Al Hidd Power Plant(1GW) 를감안한수치 GDF Suez EI 는 GDF Suez Energy International 로유럽지역을제외한에너지사업부문자료 : GDF Suez [ 그림 46] 글로벌유틸리티업체의총설비용량 (GW) EDF GDF Suez + IP E.ON Enel Huaneng China Datang Huadian KEPCO GDF Suez + IP New IP TEPCO RWE Iberdrola AES IP GDF Suez EI 주 : New IP 는 GDF Suez EI 와 IP 의합병기준이며합병전공동소유의 Al Hidd Power Plant(1GW) 를감안한수치 GDF Suez EI 는 GDF Suez Energy International 로유럽지역을제외한에너지사업부문자료 : GDF Suez [ 그림 47] GDF Suez 의중동 IPP 계약용량 [ 그림 48] GDF Suez 의아시아 IPP 계약용량 (GW) 3 Merchant Contracted (GW) Merchant 7.2 Contracted 자료 : GDF Suez 자료 : GDF Suez 28

30 3. Case study 2 마루베니 마루베니, 내부 EPC 업체를 보유해협상능력에뛰어남 마루베니는에너지, 화학, 섬유, 기계설비등다양한사업구조를갖춘일본의종합상사이다. 막강한자금력을기반으로 IPP사업이핵심수익원으로부상했다. 마루베니는원활한정부 Funding source(jbic 등 ) 를지녀중동과이머징국가의 IPP사업에다수진출했다. 196 년도부터쌓은오랜발전사업의 Developer 로 track record 를쌓아왔지만자체적으로 EPC 경험도많기때문에 EPC 업체선정시협상능력에서뛰어나다는점이타일본상사와의차이점이다. 일본상사중에서도가장많은 해외 IPP 발전용량보유 마루베니가투자한해외 IPP발전용량은 23GW( 출자비율기준시 7GW) 에달해일본종합상사중에서도최대규모를확보했다. 최근에는고수익을위해전력송전망에도투자하며전력소매사업에도진출하고있다. 특히 5개지역- 중국, 인도, 아시아, 북미, 남미- 을 Priority Regions 로지정해장기적으로투자를확대하고있다. 한국업체와다양한 IPP 사업 추진해옴, 삼성물산의 S2 프로젝트가대표적 한국업체와도다양한 IPP사업을해왔는데현재삼성물산이시공중인 UAE의 Shuweihat S2 IPP사업에서도 Developer 로한국 EPC업체와동반참여했다. 마루베니는 EPC업체를내부에보유하고있음에도프로젝트수익성을위해서는해외 EPC업체와컨소시움을구성하고있으며이같은유연성이 IPP사업에서강력한경쟁력이라고판단된다. < 표 14> 마루베니의실적요약 ( 단위 : 십억엔, %) Q1 매출액 3,659 4,166 4,2 3, YoY (3.9) (18.) 11. 영업이익 YoY (49.2) 19.8 영업이익률 순이익 YoY (24.5) (14.3) 14.2 순이익률 주 : 3 월말결산기준자료 : 마루베니 [ 그림 49] 마루베니순이익비중변화 Ma r ub en i 수익구조 ( 2 8 ) Ma r ub en i 수익구조 ( 2 9 ) 기타 23% Energy (Oil & Gas) 48% 기타 26% Energy (Oil & Gas) 39% Metals & Minerals 19% Metals & Minerals 15% Power & Infrstructure 1% Power & Infrstructure 2% 자료 : 마루베니 29

31 4. Case study 3 미쓰이물산 미쓰이, 일본의 3 대종합상사 IWPP 에주력중 미쓰이물산은 134년설립돼미쓰비시상사, 스미토모상사와함께일본을대표하는 3대종합상사이자미쓰이그룹의중추기업이다. 미쓰이물산은현재상수도사업이나 IWPP( 발전담수 ), IPP사업에주력중이며 IWPP/IPP 사업투자금액만 9년기준으로총 2,4 억엔에달해전사 CAPEX 중가장큰비중을차지하고있다. 아시아와중동등지역별 다각화가가장잘되어있으며 한국 EPC 업체와가장친숙 미쓰이가운영중인 IPP발전용량은총 2GW 며미쓰이지분만감안한다면 4.4GW 에달한다. 주로 Gas나석탄등, 화력발전위주로운영하며아시아가 27%, 중동이 13% 로지역별다각화가가장잘되어있다. 한국의현대, 대우, 삼성물산과다수의 IPP 사업에참여해한국 EPC업체에게는친숙한 Developer 라고할만하다. < 표 15> 미쓰이물산의실적요약 ( 단위 : 십억엔, %) Q1 매출액 4,794 5,739 5,535 4,96 1,98 YoY (3.6) (26.) 12.4 영업이익 YoY (62.2) 영업이익률 순이익 YoY (56.7) (15.7) 8.7 순이익률 주 : 3 월말결산기준자료 : 미쓰이물산 [ 그림 5] 미쓰이물산의 IPP 사업구조 ( 지역, 에너지, 계약타입별 ) Hydro 12% Oil 4% Wind etc. 3% Gas 45% Middle East 13% Australia 7% Europe 32% Merchant 32% Americas Coal 36% 21% Asia 27% PPA 68% 자료 : 미쓰이물산 [ 그림 51] 9 년 CAPEX ( 십억엔 ) Mineral Resources & Energy Global Marketing Networks Lifestyle Business Infrastructure 자료 : 미쓰이물산 3

32 5. Implication 한국사, 장기적으로 IPP 사업의 Developer 역량강화필요 Developer 의장점은 안정된 Cash flow 해외 IPP시장의점유율이높은유럽전력회사나일본상사들의특징은투자를통해장기간안정적인 Cash flow 를창출하고있다는점이다. 대조적으로한국사들은아직까지주택사업비중이대형사기준으로평균 3% 에달하기때문에 Cash flow 의변동성이크다는단점이있다. 특히분양세대수가많은해에초기분양률이낮을경우영업현금흐름이저조한특성을보였다. 장기적으로국내사들도해외 IPP사업의지분투자나 Developer 로서의시도가필요하다고판단되는데이는사들의가장큰우려요인인 Cash flow 의안정성강화를위함이다. 장기적으로한국사가 IPP사업지분투자를할경우사업의유리한위치점유가가능할것 일례로세계적인사벡텔은그룹내에금융투자계열사인 벡텔엔터프라이즈홀딩스 를별도로운영한다. 이회사는그룹내프로젝트개발과 financing, 벡텔사업과연계된영역투자, 프로젝트참여기업에대한금융기관연계서비스를제공하고금융기관에사업기회까지제공한다. 플랜트사업에서자금조달이중요하기때문에현재까지는재무적투자자가우위이지만국내사들이자금조달능력과서비스역량까지갖추게된다면사업의주도권은역으로바뀔수있을것이다. 특히지분투자를통해 EPC 수주전에서도유리한위치를선점할수있기때문에결국 EPC업체의사업방향도이같은추세를따라갈것으로전망된다. [ 그림 52] 대형 6 개사의평균 Operating cash flow 5 ( 십억원 ) 영업활동현금흐름 ( 좌 ) 전국분양세대수 ( 우 ) ( 만세대 ) (1) 5 (2) 자료 : 각사, 부동산 114 [ 그림 53] 마루베니의 Cash flow ( 십억엔 ) (1) (2) (3) (4) 투자활동현금흐름 영업활동현금흐름 (5) 자료 : 마루베니 31

33 Win-Win 전략 : 해외 Developer+ 한국 EPC 업체 해외 Developer, 한국 EPC 업체선호 - 궁극적인사업비 절감을위해서임 해외 Developer 도한국 EPC업체를선호한다. 궁극적으로발전플랜트사업권을따내기위해서는총사업비절감이중요하기때문이다. 총사업비중 EPC 비용이 7~8% 를차지하는만큼 EPC업체의가격경쟁력은중요하다. 물론가격경쟁력에는공기준수에따른비용절감능력도포함된다. 최근에는발주처가발전소실적이있는 EPC업체의자격요건을구체화하는등사업요건을강화하고있는추세이기때문에가격경쟁력과 EPC 경쟁력을보유한한국업체의강점은더욱부각되고있다. 한국 EPC업체의장점- 중동발주처와의네트워크, 전력시장의깊은이해, 원가경쟁력과 EPC능력 통상 IPP 입찰컨소시움에 EPC업체로사나중공업업체가참여하고있다. Developer 의국적과관계없이한국 EPC업체는가격경쟁력과중동을비롯한해외플랜트발주처와의지속적인네트워킹강화, 해당전력시장에대한깊은이해를바탕으로 Developer 가선호하는시공사이다. 중국 EPC 업체, 새로운 경쟁자로부상할수있어 한편해외 IPP시장에새로운경쟁자부상가능성은리스크로지목될수있다. 지난 8년말사우디 SEC가주관한 Rabigh 프로젝트입찰에서중국업체가 EPC업체로선정되며중동발전시장에신규경쟁자에대한인식이제고되었다. 당시우선협상자로선정된컨소시움은 Acwa( 사우디, 메인 Developer), 한전 (Co-Developer), Shandong Electric Power( 중국 EPC업체 ), Dongfang Electric Corp( 기자재업체 ) 로구성되었다. 한전이 Co-Developer 였음에도가격경쟁력측면에서중국업체가 EPC업체로선정된최초의케이스였다. 중국 EPC 업체는해외경험은 거의전무, 자국내물량 소화가어려운상황 중국 Shandong Electic Power 는중국내경험은많지만해외경험은거의전무하다. 그럼에도 EPC업체로선정되었던것은주개발자인 ACWA 가프로젝트수주를위해가격경쟁력이높은중국업체를적극지원했기때문이다. 그러나 IPP 사업의속성상최악의경우전력생산공급이지연될때가문제이다. 발주처인 SEC는민간사업자들에게책임을전가할수있기때문에발주처영향은크지않은반면, 컨소시움입장에서는상당한타격을입을수있기때문이다. 사업리스크가높기때문에아직까지중국업체들이본격적으로해외발전시장에진출했다고보기에는무리가있다. 게다가중국전력시장이세계적으로가장큰시장이기에자국시장물량을소화하기에도아직은 Capacity 가부족한것은사실이다 [ 그림54 참조 ]. 한국, 강력한 EPC 능력과 일본 Developer 와의 협력으로약점보완 중국 ECA 의강력한재무지원은우려요소이지만 1) 한국업체가중국대비 EPC 업력이훨 씬높으며, 2) 한국 EPC 업체들이재무적약점을보충하기위해일본 Developer 와의협력관 계를통해국가적재무지원의약점을보완할수있다고판단된다. [ 그림 54] 중국발전량과증가율, 세계에서가장높아 4, 35, 3, 25, (bil kwh) 세계발전량 ( 좌 ) 중국발전량 ( 우 ) (bil kwh) 12, 1, 8, 2, 6, 15, 1, 5, 27~235 CAGR 중국 4.5%, 세계 2.3% 4, 2, 자료 : International Energy Outlook Jul 21 32

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35 종목분석 삼성물산 (83)...34 현대 (72)...37

36 삼성물산 (83) 매수 ( 유지 ) / TP: 71, 원 ( 유지 ) 주가 (9/2) 56,5원 시가총액 8,826 십억원 자본금 84 십억원 52주최고 / 최저가 64,9원 /43,45 원 최근 6개월평균거래량 1,173.9 천주 외국인지분율 18.1% 매출액영업이익세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 28A 11, ,34 (28.5) A 1, ,88 (1.8) F 11, , F 13, ,215 (1.4) F 15, , (29.9.2=1) 삼성물산 KOSPI 시공사의한계를뛰어넘을한국의벡텔 IPP사업의 Developer 와 EPC 역할동시수행 : 국영전력사의 EPC발주가감소하고 IPP발전사업이증가추세인현시점에서가장이상적인방향으로나아가고있는발전사업자로판단된다. 삼성물산은 7년부터단순한발전플랜트 EPC 수주영업에서벗어나 IPP사업의투자자와운영자로적극진출하고있다. 5 Sep-9 Dec-9 Mar-1 Jun-1 Sep-1 IPP발전은기본적으로사업성검토나각국의제도분석능력과네트워킹, 발전사업의각참여자간의 Organizing 능력과대규모 Project financing 을필수적으로요구한다. 오랜발전 EPC능력과상사가주축이된 IPP 사업능력이시대적흐름과함께빛을발할시기이다. 9 년한전과함께 Developer 로선정된카자흐스탄발하쉬 (4조원규모로추정 ) 발전사업, 최근삼성엔지니어링과함께수주한멕시코 노르떼 2 발전사업 ( 총 4.2억달러사업비, 비용은총 3.3억달러로삼성엔지니어링시공지분 2.7억달러 ) 모두삼성물산의자금력과세계적네트워킹능력을토대로달성한결과물이다. 특히멕시코발전시장에스페인이나일본경쟁자를물리치고최초로한국기업이진출했다는점은장기적으로는미주발전시장을공략할교두보가되었다는측면에서의미가크다. 벡텔과같은비즈니스구조기대 : 일례로세계플랜트대기업인벡텔은그룹내에금융투자계열사인벡텔엔터프라이즈홀딩스를별도로운영한다. 이회사는그룹내프로젝트개발과 financing, 벡텔사업과연계된영역투자, 프로젝트참여기업에대한금융기관연계서비스를제공하고금융기관에사업기회까지제공하고있다. 현재까지는플랜트사업에있어자금조달이중요했기떄문에재무적투자자가우위였지만삼성물산이벡텔과같은자금조달능력과서비스역량을갖추게된다면사업의주도권은역으로바뀔수있을것이다. Top pick 의견과목표주가 71, 원유지 : 현대다음으로가장많은시공업력을보유하고있으며 IPP 발전사업에서 EPC와사업개발기능까지축적함으로써장기적으로발전시장에서가장유리한위치를선점할수있다. IPP 개발사업은사업자에게장기간안정적인 Cash flow 를보장해주기때문에꾸준한여타신사업투자가가능하다는장점이있다. 최근용산사업의좌초우려로주가가정체상태였지만최근 AMC( 용산역세권개발사업자산관리회사 ) 지분 45.1% 를양도하고 5,4 억원의시공역할만충실히하기로결론지음으로써주가상승을제한하던리스크요인도사라졌다. Top pick 의견과목표주가 71, 원을유지한다. 34

37 [ 그림 55] 삼성물산의해외수주와발전플랜트 / 전기비중 ( 십억달러 ) (%) 해외수주액 ( 좌 ) 발전 / 전기비중 ( 우 ) 주 : 21 년은 8 월말기준자료 : 해외협회 [ 그림 56] 최근 Developer 로참여한멕시코발전사업구조 자료 : 한국투자증권 35

38 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 유동자산 4,977 4,353 4,767 5,376 6,76 현금성자산 1, 매출채권 2,29 1,541 1,595 1,759 2,439 재고자산 비유동자산 6,297 9,532 9,989 1,494 11,49 투자자산 5,58 8,152 8,594 9,8 9,614 유형자산 무형자산 자산총계 11,274 13,885 14,756 15,87 17,88 유동부채 4,532 3,639 3,864 4,735 6,434 매입채무 1,46 1,389 1,841 2,287 2,642 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 1,847 2,791 2,971 2,84 2,542 사채 , 장기차입금및리스부채 부채총계 6,379 6,43 6,835 7,54 8,976 자본금 자본잉여금 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1 자본조정 (323) (319) (319) (319) (319) 이익잉여금 1,253 1,485 1,951 2,36 2,863 자본총계 4,895 7,455 7,921 8,33 8,832 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 매출액 11,812 1,876 11,964 13,72 15,851 매출총이익 1,159 1,36 1,172 1,335 1,42 판관비 영업이익 영업외수익 이자수익 외환관련이익 지분법이익 영업외비용 이자비용 외환관련손실 지분법손실 세전계속사업이익 법인세비용 중단사업이익 당기순이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 영업활동현금흐름 ,193 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (365) 187 (42) 기타 3 (2) (281) (9) (14) 투자활동현금흐름 (454) (389) (391) (682) (791) 유형자산투자 (56) (24) (33) (37) (36) 유형자산매각 유동자산순증 47 (157) (175) (228) (296) 투자자산순증 (273) (26) (163) (398) (438) 기타 (195) (184) (23) (23) (24) 재무활동현금흐름 984 (554) 156 (183) (285) 자본금및자본잉여금증가 차입금의순증 1,183 (531) 161 (182) (288) 배당금지급 (76) (75) (75) (75) (75) 기타 (123) 현금의증가 576 (411) 22 (23) 117 주요투자지표 주당지표 ( 원 ) 28A 29A 21F 211F 212F EPS 2,34 2,88 3,587 3,215 3,836 BPS 32,243 48,146 51,36 53,573 56,691 DPS SPS 79,92 73,675 79,153 9,98 15,25 성장성 (%, YoY) 매출증가율 21.4 (7.9) 영업이익증가율 28.8 (23.) 순이익증가율 (29.2) (1.9) 76. (1.5) 19.3 EPS 증가율 (28.5) (1.8) 71.8 (1.4) 19.3 EBITDA 증가율 28. (2.3) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금 ( 십억원 ) (15) (413) (1,131) 영업이익이자보상배율 ( 배 ) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA

39 현대 (72) 매수 ( 유지 ) / TP: 82, 원 ( 유지 ) 주가 (9/2) 66,7원 시가총액 7,427 십억원 자본금 557 십억원 52주최고 / 최저가 73,9원 /46,5 원 최근 6개월평균거래량 1,39. 천주 외국인지분율 21.1% 매출액영업이익세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 28A 7, , A 9, , F 1, , F 11, , F 13, , 올해는잠재력이현실화되는시기 (29.9.2=1) 현대 KOSPI 5 Sep-9 Dec-9 Mar-1 Jun-1 Sep-1 15억달러해외수주달성을눈앞에 : 올해현대의해외수주목표는당초 12억달러였으나현재 15억달러달성을눈앞에두고있다. 현재까지확보한해외수주는 113억달러에육박하며하반기입찰안건은여전히풍부하다. 이같은높은해외수주달성률은발전시장의확대와오랜기간쌓아온현대의업력이빚어낸결과이다. 올해동사가수주한해외발전플랜트는현재까지 3건으로총 48억달러규모 ( 현대엔지니어링수주물량포함 ) 이다. 2 년이후동사의해외수주에서발전플랜트가차지하는비중은 38% 로사중가장높으며총누적금액도 13억달러로가장많다. M&A이후 IPP사업의적극적투자가능성 : 현재까지현대은채권단이주인으로서해외 IPP사업의직접적인지분투자보다는 EPC 수행을주로하며발전시장에진출해왔다. 그러나 M&A 이후주인을찾게되면 2분기기준순현금 4,44 억원의안정된재무구조를기반으로적극적인해외 IPP사업투자도가능해질것이다. 국내최대의발전 EPC 업체라는점을감안한다면이같은 IPP 개발능력까지더해질경우세계적인 IPP사업자로발돋움할수있는가능성을보유하고있다. 발전사업확대기의최대수혜주, 목표주가 82, 원유지 : 장기간축적해온발전및인프라의 EPC수행능력과가장많은진출국가의장점으로발전사업확대기의최대수혜주다. 발전플랜트증설은화공플랜트와달리사이클에민감하지않다는측면에서중장기적으로안정된성장성을담보할전망이다. 목표주가 82, 원을유지하며매수를추천한다. [ 그림 57] 현대의해외수주와발전플랜트 / 전기비중 ( 십억달러 ) 해외수주액 ( 좌 ) 발전 / 전기비중 ( 우 ) (%) 주 : 21 년은 8 월말기준자료 : 해외협회 37

40 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 유동자산 5,282 5,1 5,353 6,143 6,69 현금성자산 698 1,48 1,48 1,192 1,68 매출채권 1,537 1,583 1,747 1,986 2,31 재고자산 비유동자산 2,862 3,81 3,286 3,535 3,739 투자자산 1,684 1,758 1,891 2,14 2,271 유형자산 무형자산 자산총계 8,144 8,91 8,639 9,677 1,429 유동부채 4,372 4,311 4,322 4,818 4,935 매입채무 1,179 1,266 1,436 1,633 1,829 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및리스부채 부채총계 5,251 5,66 5,86 5,65 5,734 자본금 자본잉여금 자본조정 (3) (4) (4) (4) (4) 이익잉여금 1,87 1,488 2,15 2,534 3,157 자본총계 2,893 3,26 3,553 4,72 4,694 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 매출액 7,271 9,279 1,483 11,918 13,348 매출총이익 ,27 1,148 판관비 영업이익 영업외수익 이자수익 외환관련이익 지분법이익 영업외비용 이자비용 외환관련손실 지분법손실 세전계속사업이익 법인세비용 중단사업이익 당기순이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 28A 29A 21F 211F 212F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (295) (18) (55) 기타 (26) (13) (17) (153) (22) 투자활동현금흐름 (231) (146) (156) (154) (57) 유형자산투자 (175) (156) (14) (96) (96) 유형자산매각 유동자산순증 (17) (2) (2) 투자자산순증 (144) (147) 5 (26) 72 기타 56 3 (28) (31) (33) 재무활동현금흐름 (264) (36) (112) (116) (13) 자본금및자본잉여금증가 차입금의순증 (245) (319) (51) (44) (21) 배당금지급 (28) (56) (67) (72) (84) 기타 현금의증가 (124) 주요투자지표 주당지표 ( 원 ) 28A 29A 21F 211F 212F EPS 3,366 4,11 5,377 5,47 6,438 BPS 26,41 27,147 31,874 36,531 42,119 DPS SPS 65,533 83,514 94,54 16, ,765 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 32.6 (12.8) 순이익증가율 EPS 증가율 EBITDA 증가율 33.7 (5.5) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성 순차입금 ( 십억원 ) 37 (27) (259) (449) (345) 영업이익이자보상배율 ( 배 ) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA

41 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 삼성물산 (83) 중립 57,2 원 현대 (72) 매수 77,5 원 중립 47,9 원 매수 62,7 원 중립 4,6 원 매수 54,8 원 중립 44,4 원 중립 59,4 원 매수 58, 원 중립 66,8 원 매수 7,7 원 매수 78,6 원 매수 72,7 원 매수 84,3 원 NA NA 매수 19, 원 매수 71, 원 NA NA 매수 82, 원 삼성물산 (83) 현대 (72) Sep -8 Jan-9 M ay-9 Sep -9 Jan -1 M ay-1 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Sep -8 Jan -9 M ay-9 Sep-9 Jan -1 M ay-1 Sep-1 39

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43 Compliance notice 당사는 21 년 9 월 3 일현재현대, 삼성물산종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는현대, 삼성물산발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW 에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 당사는삼성물산발행주식을기초자산으로하는주식선물 ( 주식옵션 ) 에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간현주가대비주가등락기준임 매 수 : 현주가대비 15% 이상의주가상승예상 중 립 : 현주가대비 % 의주가등락예상 비중축소 : 현주가대비 15% 이상의주가하락예상 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.