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1 217 년 7 월 28 일 셀트리온 (6827) 기업분석 제약 / 바이오 근거있는목표주가상향 Analyst 신재훈 Buy (maintain) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 18, 원 111,4 원 상회 부합 하회 Stock Data KOSDAQ (7/27) 시가총액 발행주식수 pt 136,581 억원 122,64 천주 52 주최고가 / 최저가 115,5 / 88,1 원 9 일일평균거래대금 7.1 억원 외국인지분율 25.% 배당수익률 (17.12E).% BPS(17.12E) 21,892 원 KOSDAQ 대비상대수익률 1 개월 -2.3% 6 개월 3.1% 12 개월 -1.8% 주주구성셀트리온홀딩스외 55 인 36.9% Stock Price 셀트리온자사주.4% 목표주가 18, 원으로상향 셀트리온에대한투자의견을 Buy 로유지하고목표주가를 18, 원으로상향조정한다. 목표주가는동사의 12M FWD EPS 5,386 원에 Target PER 33.6 배 ( 국내상위제약업체 PER 28 배대비 1% 할증 ) 를적용하였다. 현재주가대비상승여력은 51.6% 이다. 217 년도별도기준실적은매출액 8,88 억원 (+53.7% YoY), 영업이익 5,13 억원 (+98.4% YoY), 순이익 4,284 억원 (+93.5% YoY) 으로예상하였다. 218 년도실적은매출액 1 조 4,181 억원 (+59.3% YoY), 영업이익 8,432 억원 (+68.2% YoY), 순이익 7,121 억원 (+66.2% YoY) 를전망한다. 목표주가상향의근거 1) 램시마문제없다 유럽에서램시마의위치는확고하다. 대부분의북유럽국가시장침 투율은 9% 를상회하고있으며주요시장인 EU5 에서도영국 61%, 독일 47.2%, 이탈리 아 46.6%, 스페인 34.8%, 프랑스 24.6% 의 M/S 를보유하고있다. 216 년도점유율상 승을감안하면매출의기저효과도존재한다. 미국에서는가격할인이슈는소멸되었으며 경쟁제품대비가격의경제성및효능효과측면에서비교우위에있다. 오리지널레미케이 드실적감소에도직접적인영향을끼치고있다. 이와같은근거로미국역시강력한시장 침투를전망한다. SC 제형의출시는 219 년을예상한다 2) 트룩시마기대된다 올해 2월에승인받은트룩시마는현재독일, 영국, 이탈리아, 스 페인, 네덜란드, 포르투갈, 아일랜드에서처방되고있으며퍼스트무버의지위를갖춰가고 있다. 미국승인은내년상반기로예상하며향후폭발적인매출상승이기대된다 3) 허쥬마도퍼스트무버이다 선두주자 Biocon/Mylan 이유럽에서탈락했다. 경쟁제품 이줄어든만큼더욱공격적인매출신장이기대된다. 유럽시판은하반기로예상한다. Financial Data ( 십억원 ) E 218E 219E 매출액 ,418 2,14 영업이익 ,243 세전계속사업손익 ,269 순이익 ,4 EPS ( 원 ) 1,75 1,9 3,674 6,18 8,923 증감률 (%) n/a PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE (%) 부채비율 (%) 주 : IFRS 별도기준 자료 : 셀트리온, 이베스트투자증권리서치센터

2 기업분석 셀트리온 (6827) Buy (maintain) 근거있는목표주가상향 Contents Part I 류마티스관절염치료제처방및시장현황 3 Part II 파이프라인전략및이슈 8 Part III 실적전망 22 Part Ⅳ Valuation & 투자의견 23 이베스트투자증권리서치센터 2

3 Part I 류마티스관절염치료제처방및시장현황 류마티스관절염치료제처방가이드라인류마티스관절염은활막에발생한염증으로인하여관절이손상및변형되고상당한통증도수반하는자가면역질환이다. 류마티스관절염의진단은문진, 혈액검사, 엑스레이검사등의소견을종합적으로고려하여미국류마티스학회 ACR(American College of Rheumatology) 및유럽류마티스학회 EULAR(European League Against Rheumatism) 에서발표한류마티스관절염진단기준을적용하여 4가지항목의합산점수가총 6점이상일경우류마티스관절염으로진단을내린다. 그림 1 류마티스관절염환자 그림 2 류마티스관절염 자료 : 산업자료 자료 : Medicine Net. Inc 표 1 류마티스관절염진단기준 진단기준 항목 점수 관절침범양상 대관절 ( 어깨, 팔꿈치, 고관절, 무릎, 발목관절 ) 을 1개침범 점 대관절 ( 어깨, 팔꿈치, 고관절, 무릎, 발목관절 ) 을 2~1개침범 1점 소관절 ( 중수지관절, 근위지절간관절, 둘째 ~ 넷째중족지절관절, 엄지손가락지절간관절, 손목 ) 을 1~3개침범 2점 소관절 ( 중수지관절, 근위지절간관절, 둘째 ~ 넷째중족지절관절, 엄지손가락지절간관절, 손목 ) 을 4~1개침범 3점 관절 ( 최소 1개의소관절포함 ) 을 1개침범한경우 5점 혈청검사 류마티스인자혹은항CCP 항체모두음성 점 류마티스인자혹은항CCP 항체모두양성 ( 기준치상한선의 3배미만 ) 2점 류마티스인자혹은항CCP 항체모두양성 ( 기준치상한선의 3배이상 ) 3점 급성기반응물질 적혈구침강속도 (ESR) 혹은 C-반응단백 (CRP) 모두정상 점 적혈구침강속도 (ESR) 혹은 C-반응단백 (CRP) 상승 1점 증상지속기간 6주미만 점 6주이상 1점 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 3

4 216년유럽류마티스학회 EULAR 에서발표한류마티스관절염치료가이드라인을참고하면첫단계에서는 DMARDs(Disease Modifying Anti-Rheumatic Drugs) 로구분되는 Methotrexate, Sulfasalazine, Leflunomide, Glucocorticoids 를사용한다. DMARDs 계열의약물은면역억제나항염작용으로관절염을완화시키지만당장의진통효과는없어통증완화를위해소량의스테로이드를단기간병용하여처방하기도한다. 유럽류마티스학회가이드라인은 DMARDs 단일혹은병용처방이후 6개월내에질병활성도가지속되고관절염이잘조절되지않으면 2단계치료방법으로넘어가는것을권장하고있다. 그림 3 EULAR 216 류마티스관절염처방가이드라인 (Phase 1) 자료 : EULAR 216, 이베스트투자증권리서치센터 2단계치료에서는 1단계에서부정적인인자들이발견되지않았으나약물의효능이부족하다고생각되는환자는앞서사용한 Methotrexate, Sulfasalazine, Leflunomide 등을병용하여처방하고이러한방법으로 3~6개월동안투약에도불구하고컨트롤되지않는환자와 1단계치료에서부정적인인자들이발견된환자는 bdmard(biologics DMARD) 로구분되는 TNF inhibitor 계열인애브비의휴미라 ( 성분명 : Adalimumab), UCB의심지아 ( 성분명 : Cetolizumab), 암젠의엔브렐 ( 성분명 : Etanercept), 얀센의심퍼니 ( 성분명 : Golimumab), 얀센의레미케이드 ( 성분명 : Infliximab), FDA 및 EMA 승인을획득한바이오시밀러 ( 셀트리온 -램시마 / 인플렉트라, 삼성바이오에피스 -플릭사비 / 렌플렉시스, 베네팔리 ) 와 BMS의오렌시아 ( 성분명 : Abatacept), 로슈의리툭산 / 맙테라 ( 성분명 : Rituximab), IL-6 Inhibitor 계열인로슈의악템라 ( 성분명 : Tocilizumab), 얀센의실반트 ( 성분명 : Syltuximab), JAK Inhibitor 계열인의화이자의젤잔즈 ( 성분명 : Tofacitinib) 의사용을권장하고있다. 3단계치료는 2단계에서약물의효능이부족하다고생각되는환자에게기존의 bdmard 의제품을다른 bdmard 제품으로바꾸어서처방하는것을권장하고있으며 3~6개월의치료효과를관찰후에만족스런치료결과가나오지않으면또다른제품으로교체하여처방하도록권장하고있다. 이베스트투자증권리서치센터 4

5 그림 4 EULAR 216 류마티스관절염처방가이드라인 (Phase 2, 3) 자료 : EULAR 216, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 5

6 류마티스관절염치료제시장현황 EULAR 의류마티스관절염치료가이드라인 2단계이상에서쓰이는류마티스관절염치료제는크게 TNF-alpha, Anti-Interleukin, JAK-Inhibitor, 기타로구분된다. 이중가장큰비중을차지하는치료제는 TNF-alpha 계열로휴미라, 엔브렐, 레미케이드, 심퍼니, 심지아등의오리지널제품이처방되고있으며다수의바이오시밀러가판매및개발중이다. Anti-Interleukin 제제로는악템라가, JAK-Inhibitor 는젤잔즈의처방이활발히이루어지고있다. 기타제제의오리지널은리툭산과오렌시아가있으며리툭산의바이오시밀러제품이판매및개발되고있다. 표 2 류마티스관절염치료제구분및종류 계열 구분 제품명 성분명 업체 단계 비고 TNF-alpha Original Humira Adalimumab Abbvie 시판 특허 222년으로연장 Simillar Amgevita Adalimumab Amgen 승인 US(16.9)/EU(17.3) Imraldi Adalimumab Samsung Bioepis 승인권고 EU(17.6) BI Adalimumab Boehringer Ingelheim 승인신청 US,EU(17.1) FKB 327 Adalimumab Fujifilm Kyowa Kirin Biologics 승인신청 EU(17.5) CHS-142 Adalimumab Coherus Bioscience 임상종료 PF Adalimumab Pfizer 임상종료 Original Enbrel Etanercept Amgen 시판 미국특허 229년만료 Simillar Benepali Etanercept Samsung Bioepis 시판 EU(16.2) Erelzi Etanercept Sandoz 승인 US(16.8)/EU(17.6) CHS-142 Etanercept Coherus Bioscience 임상종료 Original Remicade Infliximab J&J(Jassen) 시판 특허만료 Simillar Remsima/Inflectra Infliximab Celltrion 시판 US(16.11)/EU(15.3) Flixabi/Renflexis Infliximab Samsung Bioepis 시판 US(17.7)/EU(16.8) PF Infliximab Pfizer 임상종료 GP1111 Infliximab Sandoz 임상종료 Original Simponi Golimumab J&J 시판 Original Cimzia Certolizumab UCB 시판 Anti-Interleukin Original Kineret Anakira SOB/Amgen 시판 Original Actemra Tocilizumab Roche 시판 Original Sylvant Siltuximab J&J(Jassen) 시판 US(14.4)/EU(14.6) Original CDP 638 Olokizumab UCB 임상 3상 Original BMS Clazakizumab BMS 임상 3상 Original CNTO 136 Sirukumab GSK 임상 3상 JAK-Inhibitor Original Xeljanz Tofacitinib Pfizer 시판 US(12.11)/EU(17.3) Original Olumiant Baricitinib Eli Lilly 시판 EU(17.2) Other Original Rituxan/Mabthera Rituximab Roche 시판 Simillar Truxima Rituximab Celltrion 승인신청 / 시판 US(17.6)/EU(17.2) GP213 Rituximab Sandoz 승인권고 EU(17.4) PF Rituximab Pfizer 임상 3상 ABP 71 Rituximab Amgen 임상 3상 SAIT-11 Rituximab Samsung Bioepis 임상 1상 Original Orencia Abatacept BMS 시판 자료 : 각사자료, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 6

7 표3 류마티스관절염치료제매출현황 ( 단위 : m$) 제품명 판매사 지역 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q Humira Abbvie US+EU 3,111 3,537 3,647 3,717 3,577 4,149 4,6 4,292 4,118 14,12 16,78 YoY(%) Eisai JP+Asia YoY(%) (13.8) 42.5 (3.5) 16.7 (11.9) (.9) (16.) Enbrel Amgen US 1,116 1,348 1,459 1,441 1,385 1,484 1,452 1,644 1,181 5,364 5,965 YoY(%) (16.5) (1.2) (3.9) 7.1 (2.2) 13.2 (28.2) Pfizer EU ,332 2,98 YoY(%) (17.) (15.9) (11.6) (9.7) (3.4) (6.8) (16.9) (21.9) (19.8) (13.5) (12.7) Takeda JP YoY(%) (23.1) (6.9) (17.2) (7.6) (6.) (2.) (14.1) 9.3 Benepali Biogen EU YoY(%) Remicade J&J US+ROW 1,6 1,668 1,613 1,68 1,779 1,78 1,783 1,624 1,672 6,561 6,966 YoY(%) (.6) (7.5) (9.5) (3.3) (6.) (4.5) 6.2 Merck EU ,794 1,268 YoY(%) (17.1) (25.) (26.8) (28.9) (3.3) (25.5) (29.6) (32.1) (34.4) (24.4) (29.3) Mitsubishi Tanabe JP YoY(%) (9.8).2 (33.9) (4.9) (1.) (5.6) (2.5) (12.3) 7.3 Remsima Pfizer US YoY(%) Orion Northern EU YoY(%) Flixabi Biogen EU YoY(%) Simponi J&J US+ROW ,328 1,745 YoY(%) (1.7) Merck EU YoY(%).6 (2.9) 4.7 (1.6) (2.1) Mitsubishi Tanabe JP YoY(%) Actemra Roche ,487 1,723 YoY(%) Xeljanz Pfizer YoY(%) Rituxan Roche 1,832 1,861 1,837 1,794 1,838 1,934 1,827 1,814 1,891 7,324 7,413 YoY(%) (1.9) (2.3) (4.8) (2.6) (.6) (2.9) 1.2 Orencia BMS ,885 2,265 YoY(%) 자료 : 각사자료, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 7

8 Part II 파이프라인전략및이슈 램시마얼마나팔리고있나? 독일독일은전세계의약품시장의 8% 를차지하고있으며유럽에서가장큰시장을보유하고있다. 동사의독일파트너업체는 Mundipharma 이며이탈리아, 벨기에, 네덜란드등의국가에서램시마, 트룩시마, 허쥬마의판매를담당하고있다. 215년독일레미케이드매출은약 326m$ 로추정되며바이오의약품중 5번째로큰시장이형성되어있다. 표4 독일바이오의약품 Top 1 품목 ( 단위 : m$) 품목명 성분명 휴미라 Adalimumab 99 1, 엔브렐 Etanercept 아바스틴 Bevacizumab 리툭산 Rituximab 레미케이드 Infliximab 허셉틴 Trastzumab 루센티스 Ranibizumab 란투스 Insulin Glargine 레비프 Interferon b-1a 아보넥스 Interferon b-1a 독일에서램시마의 217년도 2분기 M/S는사용량기준으로 47.2%, 사용금액기준으로 41.4% 를기록하였다. 이는전분기대비사용량및사용금액기준 2.1%p 개선, 전년동기대비로는사용량기준 16.2%p, 사용금액기준 16.6%p 개선된수치이다. 그림5 독일램시마사용량및사용금액 M/S 추이 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 사용량 사용금액 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 이베스트투자증권리서치센터 8

9 그림 6 독일램시마처방량및처방금액 (217 년 4 월기준 ) 그림 7 독일내지역별램시마사용량추이 (217 년 4 월기준 ) 이베스트투자증권리서치센터 9

10 그림 8 독일램시마처방량추이 (216 년 5 월 ~ 217 년 4 월 ) 영국 영국은전세계의약품시장의 5% 를차지하고있으며파트너업체는 NAPP Pharmaceutical 이다. 영국은바이오시밀러사용을장려하고있는국가중하나로강직성척수염 (Ankylosing Spondylitis), 류마티스관절염 (Rheumatoid Arthritis) 적응증에램시마의우선사용을권장했으며염증성장질환 (Inflammatory Bowel Disease) 에대하여교차처방을권고하고있는국가이다. 215년영국의레미케이드매출은 255m$ 로추정되며바이오의약품중 5번째로큰시장이형성되어있다. 표5 영국바이오의약품 Top 1 품목 품목명 성분명 휴미라 Adalimumab 루센티스 Ranibizumab 엔브렐 Etanercept 아일리아 Aflibercept 레미케이드 Infliximab 리툭산 Rituximab 허셉틴 Trastzumab 프리비젠 Immunoglobulin 란투스 Insulin Glargine 노보래피드 Insulin Aspart 이베스트투자증권리서치센터 1

11 영국의레미케이드바이오시밀러시장침투율은지속적으로증가추세에있다. 그리고 217년 4월에발표한사용량기준영국의레미케이드바이오시밀러시장침투율은 61%[ 그림 9 참고 ] 에달하며아직바이오젠의플릭사비매출액이크지않을것을감안하면대부분이램시마사용량일것으로사료된다. 그림 9 영국바이오시밀러처방량및 M/S ( 단위 : Unit) 그림 1 레미케이드오리지널및시밀러처방량 M/S 추이 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 오리지널시밀러시밀러점유율 ( 오, %) 레미케이드엔브렐리툭산 이탈리아, 스페인, 프랑스, 북유럽 IMS에서발표한램시마의점유율 (216 년도기준 ) 은이탈리아 46.6%, 스페인 34.4%, 프랑스 24.6% 이며대부분의북유럽국가는 9% 이상의점유율을기록하고있다. 이탈리아는 Mundipharma 가램시마의유통을담당하고있으며스페인은 Kernpharma, 프랑스는 Biogaran, 북유럽은 Orion 이램시마를판매하고있다. 표6 프랑스바이오의약품 Top 1 품목 ( 단위 : m$) 품목명 성분명 휴미라 Adalimumab 레미케이드 Infliximab 아바스틴 Bevacizumab 루센티스 Ranibizumab 엔브렐 Etanercept 허셉틴 Trastzumab 리툭산 Rituximab 란투스 Insulin Glargine 아일리아 Aflibercept 아라네스프 Darbepoetin 이베스트투자증권리서치센터 11

12 표7 이탈리아바이오의약품 Top 1 품목 ( 단위 : m$) 품목명 성분명 휴미라 Adalimumab 허셉틴 Trastzumab 엔브렐 Etanercept 아바스틴 Bevacizumab 리툭산 Rituximab 에리포 Epoetin 아라네스프 Darbepoetin 비아덴 Immunoglobulin 란투스 Insulin Glargine 레비프 Interferon 표8 스페인바이오의약품 Top 1 품목 ( 단위 : m$) 품목명 성분명 휴미라 Adalimumab 엔브렐 Etanercept 란투스 Insulin Glargine 레미케이드 Infliximab 아바스틴 Bevacizumab 허셉틴 Trastzumab 리툭산 Rituximab 졸레어 Omalizumab 플레보감마 Immunoglobulin 아라네스프 Darbepoetin 이베스트투자증권리서치센터 12

13 유럽지역정리 유럽지역에서램시마는사용량기준 M/S 4% 를육박하고있다. 국가별로살펴보면대부분의북유럽국가에서는점유율 9% 를차지하고있고교차처방이허용되지않는스웨덴에서도 3% 이상의 M/S를기록중이다. EU5 국가에서는영국 61.%, 독일 47.2%, 이탈리아 46.6%, 스페인 34.8%, 프랑스 24.6% 의처방량을차지하고있다. 그림 11 주요유럽국가의램시마점유율 % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 덴마크노르웨이핀란드영국독일이탈리아스페인스웨덴프랑스 동사의유럽판매업체가대부분비상장사인관계로램시마의정확한유럽지역매출을집계할수없다. 하지만유럽지역에서레미케이드를판매하는머크의레미케이드매출액과셀트리온헬스케어의사업보고서를참고하면램시마의실제시장침투가활발함을확인할수있다. [ 그림 2] 은유럽지역레미케이드판매사인머크의레미케이드매출액추이이다. 램시마는 214년도에노르웨이신환자우선처방권을획득하여유럽시장에진입하였으며본격적으로유럽전역에서 215년 2월부터처방이시작되었다. 공교롭게도머크의레미케이드매출은 4Q14부터부진하기시작하고 1Q17까지 1분기연속역성장을기록하고있다. [ 그림 21] 은셀트리온헬스케어의지역별매출추이이다. 유럽향매출이 214년 754억에불과했으나 215년 3,424 억원 (+354.1% YoY) 으로성장하였으며 216년은 4,272억원 (+24.7% YoY) 을기록하였다. [ 그림 22] 는램시마의유럽시장점유율추이를나타내고있다. 216년램시마가지속적으로성장한만큼 217년램시마의매출은성장의속도는줄어들수있으나 216년의기저효과를반영하면의미있는성장을보일것으로전망한다. 이베스트투자증권리서치센터 13

14 그림 12 레미케이드유럽매출추이 ( 단위 : m$) 7 Remicade Sales YoY(%) Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17-4 자료 : Merck, 이베스트투자증권리서치센터 그림 13 셀트리온헬스케어지역별매출구성추이 ( 단위 : 억원 ) 8, 7, 국내유럽아시아북미남미오세아니아 , 2,654 5, 4, 3, 2, 1, ,272 3, 자료 : 셀트리온헬스케어, 이베스트투자증권리서치센터 그림 14 레미케이드, 램시마, 플릭사비유럽매출추이및램시마처방비중 ( 단위 : Vial, %) 1,2, 1,, 8, 6, 4, 2, 레미케이드램시마플릭사비램시마처방비중 ( 오 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q 자료 : 셀트리온헬스케어증권신고서, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 14

15 미국 램시마 ( 인플렉트라 ) 는 216년 2월 9일미국 FDA 관절염자문위원회 (Arthritis Advisory Committee) 에서 24명의자문위원단중 21명이찬성하는압도적인결과로오리지널레미케이드와동일한모든적응증에대하여승인권고의견을획득하였으며 4 월 6일최종판매허가를획득하였다. 8월에는레미케이드의물질특허 US471 과배지특허 US 83 관련특허분쟁에서승소하였고 11월부터처방이시작되었다. 램시마 ( 인플렉트라 ) 의미국독점판매권리를보유하고있는화이자는미국내처방시작에앞선 216년 1월에연내약 2,6 억원수준의램시마를구매하겠다고발표하였고실제로셀트리온헬스케어 216년실적에는 2,654 억원의미국향의램시마가잡혀있다. 미국에서오리지널레미케이드를판매하는 J&J는컨퍼런스콜을통하여바이오시밀러와경쟁으로 217년도레미케이드의매출액이 15% 까지감소할수있을것으로전망하였고실제로미국레미케이드의실적은램시마 ( 인플렉트라 ) 가출시한 4Q16부터조금씩감소하기시작하였다. [ 그림 23] 은미국레미케이드분기별매출액추이를나타낸자료이다. 레미케이드는 4Q16에 1,173m$(-1.7% YoY), 1Q17에 1,183(-2.4% YoY) 의매출액을기록하였으며 2Q17에는 1,64m$(-13.9% YoY) 의부진한실적을나타냈다. 그림15 오리지널레미케이드미국내매출추이 ( 단위 : m$, %) 1,4 Remicade YoY(%) 2 1,2 15 1, Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17-2 자료 : JNJ, 이베스트투자증권리서치센터 J&J는 2Q17 실적발표컨퍼런스에서전년동기대비레미케이드의 14% 매출하락요인을 1)9%: 리베이트준비금, 2)5%: 가격, 점유율, 크론병환자의 Stelara( 성분명 : Ustekinumab) 전환에기인한다고언급했으며모두가바이오시밀러와경쟁으로레미케이드가 1~15% 하락을예상했는데실질적감소는 5% 이기때문에바이오시밀러의영향은생각보다크지않았다고발표했다. 하지만바이오시밀러의시장침투가우려되는상황에서의리베이트지급과고속성장중인 Stelara 의매출성장세둔화, 그리고미국내인플렉트라처방금액이증가하고있음을참고하면레미케이드의매출감소의이유는회사가언급한내용이아닌바이오시밀러와의경쟁에기인한것이라고판단한다. 이베스트투자증권리서치센터 15

16 그림 16 Stelara 미국내매출추이 ( 단위 : m$, %) 8 Stelara YoY(%) Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 자료 : JNJ, 이베스트투자증권리서치센터 그림 17 Stelara 미국내처방금액추이 ( 단위 : m$, %) 35 Stelara 월별처방액 YoY(%) /7 15/9 15/11 16/1 16/3 16/5 16/7 16/9 16/11 17/1 17/3 17/5 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 그림 18 인플렉트라미국내처방금액추이 ( 단위 : 만달러 ) 1, /11 16/12 17/1 17/2 17/3 17/4 17/5 17/6 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 16

17 레미케이드그리고바이오시밀러가격인하이슈미국의의약품가격은 WAC(Wholesale Acquisition Cost) 와 ASP(Average Sales Price) 로구분되어있다. WAC은고시가격으로실제판매가격인 ASP와리베이트를합친가격이라고보면된다. 즉, WAC=ASP + Rebate 이다. 리베이트는 Payer 인공보험및사보험그리고 GPO(Group Purchasing Organization) 등에지급된다. 우리나라와달리미국은리베이트가합법화되어있으며 Payer 입장에서는리베이트를많이받고싶어하는것이당연하다. J&J는올해한차례 WAC 가격을인상하였으며이는리베이트의지급한도를올리기위함이라고추측할수있다. 산술적으로계산을해보자. 현재레미케이드의 WAC 가격은 1,16$ 이다. 화이자에서언급한램시마 ( 인플렉트라 ) 의 WAC 가격은레미케이드의 WAC 대비 19% 할인한 94$ 수준이고 ASP는 35% 할인한 753.4$ 이다. ASP는 CMS(Centers for Medicare and Medicaid Services) 에서제한하고있으며제품출시이후 6개월후에결정된다. 산술적으로계산하면램시마가리베이트에쓸수있는금액은약 187$ 수준이다. 머크가공개한레미케이드바이오시밀러렌플렉시스의 WAC은 $ 로램시마 ( 인플렉트라 ) 의 ASP와동일하다. 물론렌플렉시스는출시한지 6개월이되지않았으므로 ASP가결정되지않았지만 WAC과 ASP가같다면리베이트에할당할금액이없어영업에문제가생길수있다. 머크가화이자와동일하게 187$ 의리베이트를하기위해서는 ASP가 566$ 수준이어야하는데실제로이정도가격에판매가된다면과연머크가렌플렉시스에서기대하는매출과이익을얻게될수있을지의문이다. 현재램시마 ( 인플렉트라 ) 의 ASP와렌플렉시스의 WAC은같다. 렌플렉시스가실제로 WAC 가격으로유통을하게된다면리베이트를지급하는램시마 ( 인플렉트라 ) 와의경쟁에서우위를가져오는것은불가능할것으로판단한다. 그림 19 미국레미케이드, 램시마, 렌플렉시스가격구조 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 17

18 램시마 SC(Subcutaneous) 개발의의미휴미라, 엔브렐, 레미케이드는적응증이유사하고환자의치료결과에따라바꾸어사용 ([ 그림 4] 참고 ) 하기도한다. [ 그림 2] 는휴미라, 엔브렐, 레미케이드의적응증에따른매출비중이다. 휴미라는자가면역질환에고루쓰이며특히류마티스관절염환자에많이쓰이고있고엔브렐은압도적으로류마티스관절염환자의처방비중이높다. 레미케이드는염증성장질환에상당한매출비중을보이고있다. 그림 2 휴미라, 엔브렐, 레미케이드적응증에따른매출비중 RA CD AS UC PS PsA 휴미라 엔브렐 레미케이드 휴미라와엔브렐은피하주사제형이사용되고있다. 류마티스관절염의경우휴미라는 4mg을 2주 1회피하주사하며엔브렐은 5mg을주 1회피하주사하게되어있다. 반면레미케이드는정맥주사제형이며최초 3mg/kg 을 2시간이상에걸쳐정맥으로주입하고 2주및 6주경과시점에서각각 3mg/kg 을투여그리고이후매 8주마다 3mg/kg 을주사한다. J&J는레미케이드의피하주사제형을개발하는대신심퍼니를출시하였다. 램시마 SC제형은레미케이드의정맥주사제형의불편함을개선하기위하여착안된제품으로휴미라와엔브렐과직접경쟁이가능할것으로예상한다. 휴미라의바이오시밀러그리고엔브렐의미국시장바이오시밀러제품의출시가특허에막혀시장진입이어려운상황이기때문에램시마 SC제형은더욱경쟁력이있을것으로판단한다. 램시마 SC제형은한국과유럽에서임상을진행중이다. 한국임상은류마티스관절염으로 3상, 염증성장질환으로 1상을 216년 9월에시작하여진행하고있고유럽임상은류마티스관절염으로 216년 8월에시작하여현재 1/3상을진행하고있다. 임상은 219년에마무리하고출시할것으로전망한다. 임상의세부내용은 [ 표 9], [ 그림 21] 에자세히나와있다. 이베스트투자증권리서치센터 18

19 표9 램시마 SC 제형임상개요 임상단계 적응증 지역 참가자 시작완료예상 비고 1상 CD, UC KR 램시마 IV와 SC 약동학효능및안전성평가 3상 RA KR 램시마 IV와 SC 약동학효능및안전성평가 1/3상 RA EU 램시마 IV와 SC 약동학효능및안전성평가 자료 : Clinical Trials, 이베스트투자증권리서치센터 그림 21 램시마 SC 제형유럽임상개요 자료 : Clinical Trials EU, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 19

20 트룩시마 - 제 2의램시마가되어라비호지킨림프종등에사용되는항암제리툭산 / 맙테라의바이오시밀러트룩시마는올해 2월에유럽판매허가를획득하여판매되고있으며경쟁제품으로는올해 6월에유럽허가를획득한산도즈의 Rixaton 이있다. 트룩시마는리툭산 / 맙테라의용도특허잔존에따라유럽중독일, 영국, 이탈리아, 스페인, 네덜란드, 포르투갈, 아일랜드에서출시되어있고나머지유럽국가에대해서는올해 9월까지출시할예정이다. 셀트리온은용도특허를회피하기위하여 Blitzima, Tuxella, Ritemvia 로 217년 5월에유럽약물사용자문위원회 (CHMP) 사용권고의견을획득하였고 Sandoz 는 Rixathon 으로올해 6월에승인을, Riximyo 로 217년 4월에승인권고의견을받았다. Truxima 와 Rixathon 은 Rituxan과동일하게비호지킨림프종, 만성림프구성백혈병, 류마티스관절염, 육아종증다발성혈관염, 현미경적다발성혈관염적응증을보유하고있으며 Blitzima, Tuxella 그리고 Riximyo 는류마티스관절염을제외한적응증을, Ritemvia 는류마티스관절염, 만성림프구성백혈병을제외한적응증을보유하고있다. 트룩시마는올해 6월미국 FDA 에승인을신청했다. 리툭산 / 맙테라의미국특허는 218년에만료예정이며내년에승인을획득하여판매할것으로예상한다. 로슈는리툭산의바이오시밀러와경쟁에대비하여피하주사제형을개발하여 214년부터유럽에서판매되고있고국내에도출시하였으며미국 FDA의허가권고의견을획득한바있다. 표1 리툭산 / 맙테라바이오시밀러허가및개발현황 지역 회사명 제품명 단계 비고 US Celltrion Truxima 승인신청 217년 6월승인신청 Sandoz Rixaton 임상종료 Pfizer PF 임상 3상 Amgen ABP 71 임상 3상 Samsung Bioepis SAIT-11 임상 1상 EU Celltrion Truxima 승인 217년 2월승인 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 Sandoz Rixaton 승인 217 년 6 월승인 그림 22 Roche 의 Rituxan 그림 23 Celltrion 의 Truxima 이베스트투자증권리서치센터 2

21 허쥬마 퍼스트무버그룹에서경쟁유방암치료제허셉틴바이오시밀러허쥬마는 Biocon/Mylan 의 MYL-141, 삼성바이오에피스의 SB3, 셀트리온의허쥬마가퍼스트무버그룹을형성하여시장에서경쟁할것으로예상했으나 EMA는 Biocon/Mylan 의 MYL-141 에대하여생산시설의문제로인하여승인을보류하면서유럽시장에서는 SB3와허쥬마의경쟁구도가이루질것으로예상한다. Biocon/Mylan 의 MYL-141 은미국 FDA의승인권고의견을획득하였으며허쥬마는올해하반기미국 FDA 승인신청이예정되어있다. 표11 허셉틴바이오시밀러허가및개발현황 지역 회사명 제품명 단계 비고 US Biocon/Mylan MYL-141 허가권고 217년 7월허가권고 Celltrion CT-P6 임상종료 Samsung Bioepis SB3 임상종료 Amgen ABP 98 임상 3상 Pfizer PF 임상 3상 EU Biocon/Mylan MYL-141 허가보류 217년 7월허가보류 Samsung Bioepis SB3 승인신청 216년 1월승인신청 Celltrion CT-P6 승인신청 216년 11월승인신청 Amgen ABP 98 승인신청 217년 3월승인신청 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 그림 24 Roche 의 Herceptin 그림 25 Celltrion 의 Herzuma 이베스트투자증권리서치센터 21

22 Part III 실적전망 2Q17 Review 및 217, 218 실적상향조정셀트리온의별도기준 2Q17 실적은매출액 2,163 억원 (+35.2% YoY), 영업이익 1,34 억원 (+78.1% YoY, OPM 62.%), 순이익 1,14 억원 (+25.8% YoY, NPM 52.7%) 를기록하였다. 매출액은 2분기에발생한램시마및트룩시마단일판매및공급계약물량 2, 억원이반영되었으며이는유럽및미국램시마 ( 인플렉트라 ) 매출확대와트룩시마유럽판매개시에기인한것이다. 매출액증가에따른조업도손실감소및고정비효과그리고수율개선영향으로큰폭의수익성개선을시현하였다. 217년도별도기준실적은매출액 8,88 억원 (+53.7% YoY), 영업이익 5,13 억원 (+98.4% YoY), 순이익 4,284억원 (+93.5% YoY) 로예상하였다. 동사는올해초영업실적등에대한전망공시에서 217년도예상실적을매출액 8,64 억원, 영업이익 4,886 억원으로발표했으며일회성비용이슈가없는한이를초과달성할것으로전망한다. 218년도별도기준실적은매출액 1조 4,181 억원 (+59.3% YoY), 영업이익 8,432 억원 (+68.2% YoY), 순이익 7,121 억원 (+66.2% YoY) 를전망한다. 표12 셀트리온실적추정 ( 억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17P 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 218E 매출액 99 1,599 1,465 1,82 1,758 2,163 2,337 2,622 2,789 3,436 3,736 4,219 5,776 8,88 14,181 YoY(%) (2.) 매출총이익 ,2 1,17 1,572 1,624 1,718 1,938 2,388 2,597 2,932 3,541 6,2 9,856 YoY(%) 6.4 (.2) GPM(%) 영업이익 ,34 1,341 1,425 1,658 2,43 2,222 2,59 2,527 5,13 8,432 YoY(%) (36.) (5.7) (.6) OPM(%) 순이익 ,14 1,188 1,273 1,429 1,715 1,862 2,115 2,214 4,284 7,121 YoY(%) (69.1) (18.4) NPM(%) 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 표 13 추정치변경내역 ( 억원 ) 수정전 수정후 변화율 217E 218E 217E 218E 217E 218E 매출액 8,641 11,372 8,88 14, 영업이익 4,969 6,527 5,13 8, 순이익 4,129 5,288 4,284 7, 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 22

23 Part IV Valuation & 투자의견 투자의견 Buy 유지. 목표주가 18,원으로상향셀트리온에대한투자의견을 Buy로유지하고목표주가를 18, 원으로상향조정한다. 목표주가는동사의 12M FWD EPS 5,386 원에 Target PER 33.6배 ( 국내상위제약업체 PER 28배대비 1% 할증 ) 를적용하였다. 동사의향후실적성장성을고려하면목표주가산정에적용한밸류에이션수준은타당하다고판단한다. 현재주가대비상승여력은 51.6% 이다. 표14 셀트리온 Valuation Table 품목 항목 가치 ( 십억원 ) PV of FCF(~227) 5,985 램시마 PV of Terminal Value 4,658 NPV 1,644 PV of FCF(~227) 1,928 허쥬마 PV of Terminal Value 1,157 NPV 3,85 PV of FCF(~227) 3,664 트룩시마 PV of Terminal Value 1,977 NPV 5,641 기타파이프라인 ( 램시마 SC 등 ) NPV 3,159 적정시총 22,529 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 표15 램시마가치추정 ( 단위 : m$) E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E Infliximab Market 9,71 1,196 1,75 11,241 11,83 12,393 13,12 13,663 14,346 15,63 15,817 16,67 US 4,37 4,588 4,817 5,58 5,311 5,577 5,856 6,148 6,456 6,779 7,117 7,473 EU+ROW 5,341 5,68 5,888 6,182 6,491 6,816 7,157 7,515 7,89 8,285 8,699 9,134 Remsima(Inflectra) M/S US 15% 25% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% EU+ROW 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Remsima(Inflectra) Price Discount rate 3% 3% 3% 3% 3% 3% 35% 35% 35% 35% 35% 35% Remsima(Inflectra) Sales 1,495 2,52 2,492 2,793 2,933 3,8 3,3 3,153 3,31 3,476 3,65 3,832 US ,62 1,115 1,171 1,142 1,199 1,259 1,322 1,388 1,457 EU+ROW 1,495 1,57 1,649 1,731 1,818 1,98 1,861 1,954 2,51 2,154 2,262 2,375 Celltrion Sales 748 1,26 1,246 1,397 1,466 1,54 1,51 1,576 1,655 1,738 1,825 1,916 Celltrion NP Discount Rate PV PV of FCF 4,988 PV of Terminal Value 3,882 NPV 8,87 NPV ( 십억원, 1$=1,2원 ) 1,644 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 / 주1) Remicade Market 추정은바이오시밀러출시를배제한수치임 이베스트투자증권리서치센터 23

24 표 16 트룩시마가치추정 ( 단위 : m$) 216E 217E 218E 219E Rituxan Market 7,3 7,665 8,48 8,451 8,873 9,317 9,783 1,272 1,785 11,325 11,891 12,485 US 3,285 3,449 3,622 3,83 3,993 4,193 4,42 4,622 4,853 5,96 5,351 5,618 EU 4,15 4,216 4,427 4,648 4,88 5,124 5,38 5,65 5,932 6,229 6,54 6,867 Truxima M/S US % 5% 15% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% EU 5% 15% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Truxima Price Discount rate 15% 15% 15% 15% 15% 2% 2% 2% 2% 2% 2% Truxima Sales ,347 1,754 2,376 2,348 2,465 2,589 2,718 2,854 2,997 US ,69 1,57 1,19 1,165 1,223 1,284 1,348 EU ,185 1,244 1,37 1,291 1,356 1,424 1,495 1,57 1,648 Celltrion Sales ,188 1,174 1,233 1,294 1,359 1,427 1,498 Celltrion NP Discount Rate PV PV of FCF 3,53 PV of Terminal Value 1,647 NPV 4,71 NPV ( 십억원, 1$=1,2 원 ) 5,641 자료 : 이베스트투자증권리서치센터주 1) Rituxan Market 추정은바이오시밀러출시를배제한수치임 22E 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 표 17 허쥬마가치추정 ( 단위 : m$) E 218E 219E 22E Herceptin Market 6,782 7,121 7,477 7,851 8,244 8,656 9,89 9,543 1,2 1,521 11,47 11,6 US 3,52 3,24 3,365 3,533 3,71 3,895 4,9 4,294 4,59 4,734 4,971 5,22 EU+ROW 3,73 3,917 4,112 4,318 4,534 4,761 4,999 5,249 5,511 5,787 6,76 6,38 Herzuma M/S US % % % 5% 1% 15% 15% 15% 15% 15% 15% EU+ROW 5% 15% 2% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% Herzuma Price Discount 3% 3% 3% 3% 3% 35% 35% 35% 35% 35% 35% Herzuma Sales US EU+ROW Celltrion Sales Celltrion NP Discount Rate PV PV of FCF 1,67 PV of Terminal Value 964 NPV 2,571 NPV(1$=1,2 원 ) 3,85 자료 : 이베스트투자증권리서치센터주 1) Herzuma Market 추정은바이오시밀러출시를배제한수치임 221E 222E 223E 224E 225E 226E 227E 이베스트투자증권리서치센터 24

25 그림 26 셀트리온, 셀트리온헬스케어이익배분비중 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 그림 27 미국 34 개주정부바이오시밀러대체법제정 이베스트투자증권리서치센터 25

26 표 18 셀트리온단일판매및공급계약체결공시내용요약 일자 품목 금액 ( 원 ) 일자 품목 금액 ( 원 ) 허쥬마 293,4,, 램시마 85,2,, 램시마및허쥬마 172,48,, 램시마 145,55,, 램시마 85,14,, 램시마 134,9,, 램시마 99,349,689, 램시마 149,1,, 램시마 88,,, 램시마 53,25,, 트룩시마 12,,, 램시마 56,8,, 램시마 8,,, 램시마 56,8,, 램시마 8,,, 램시마 6,35,, 램시마 77,136,524, 램시마 67,45,, 램시마 133,,, 램시마및트룩시마 72,2,, 램시마 135,5,, 램시마및트룩시마 51,5,, 램시마 119,212,47,75 자료 : 셀트리온, 이베스트투자증권리서치센터 그림 28 셀트리온주주구성 우리사주.8% 셀트리온홀딩스 21.4% 기타 63.5% Ion Investment 14.3% 자료 : 셀트리온, 이베스트투자증권리서치센터 표19 셀트리온파이프라인정리 제품명 Original( 성분명 ) 적응증 Originator 진행단계 Ramsima Remicade (Infliximab) 류마티스관절염 J&J 미국, 한국, EU, 일본허가 Herzuma Herceptin (Trastuzumab) 유방암 Roche 한국허가, 유럽허가신청 Truxima Rituxan (Rituximab) 비호지킨림프종 Roche 한국유럽허가 CT-P15 Erbitux (Cetuximab) 직결장암 Merck 비임상준비중 CT-P5 Enbrel (Etanercept) 류마티스관절염 Amgen 전임상 CT-P14 Synagis (Palivizumab) 호흡기질환 Medimmune 개발중 CT-P16 Avastin (Bevacizumab) 결장직장암 Roche 개발중 CT-P17 Humira (Adalimumab) 류마티스관절염 Abbot 개발중 CT-P27 Antibody(H1N1, H3N2) 인플루엔자 Celltrion 임상 2a상 CT-P19 Rabis Antibody 광견병 Celltrion 개발중 CT-P24 HBV Antibody B형간염 Celltrion 개발중 CT-P26 ADC 유방암 Celltrion 개발중 CT-P25 Antibody(H1N1, H3N2, B) 인플루엔자 Celltrion 개발중 자료 : 셀트리온, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 26

27 셀트리온 (6827) ) 재무상태표 ( 십억원 ) E 218E 219E 유동자산 946 1,117 1,52 2,229 3,263 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 ,96 1,764 2,55 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1,572 1,676 1,737 1,85 1,883 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 2,518 2,793 3,256 4,34 5,146 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 1,752 2,124 2,552 3,265 4,35 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1,58 1,277 1,75 2,417 3,457 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 1,752 2,124 2,552 3,265 4,35 손익계산서 ( 십억원 ) E 218E 219E 매출액 ,418 2,14 매출원가 매출총이익 ,416 판매비및관리비 영업이익 ,243 (EBITDA) ,339 금융손익 이자비용 26 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 ,269 계속사업법인세비용 계속사업이익 ,4 중단사업이익 당기순이익 ,4 지배주주 ,4 총포괄이익 ,4 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 218E 219E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) ,4 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 -28 현금의증가 기초현금 기말현금 자료 : 셀트리온, 이베스트투자증권리서치센터 주요투자지표 E 218E 219E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF , 배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a n/a 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 9.9 n/a n/a n/a n/a (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS 1,75 1,9 3,674 6,18 8,923 BPS 15,133 18,218 21,892 28, 36,923 CFPS 3, 88 4,425 6,895 9,748 DPS n/a n/a n/a n/a n/a 이베스트투자증권리서치센터 27

28 셀트리온목표주가추이 ( 원 ) 2, 주가 목표주가 15, 1, 5, 15/7 16/6 17/5 투자의견변동내역 일시 투자의견 목표가격 일시 투자의견 목표가격 일시 투자의견 목표가격 담당자변경 신재훈 Buy 15, Buy 16, Buy 1, Buy 15, Buy 16, Buy 1, Buy 15, Buy 16, Buy 1, Buy 15, Buy 16, Buy 1, Buy 15, Buy 16, Buy 1, Buy 15, Buy 16, Buy 13, Buy 15, Buy 16, Buy 13, Buy 15, Buy 16, Buy 13, Buy 15, Buy 16, Buy 13, Buy 15, Buy 16, Buy 13, Buy 15, Buy 16, Buy 13, Buy 15, Buy 16, Buy 13, Buy 16, Buy 18, Buy 13, Buy 16, Buy 13, Buy 16, Buy 13, Buy 16, Buy 15, Buy 16, Buy 15, Buy 16, Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 신재훈 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비고비율 Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +2% 이상기대 86.6% 215 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -2% ~ +2% 기대 13.4% 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell) 에서 Sell ( 매도 ) -2% 이하기대 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 합계 1.% 투자의견비율은 ~ 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 28