2014_0616_조선_레이아웃 1_HD6cnaO4VQ1aLQGqZKDV

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1 In-Depth 조선 (Overweight) 중국조선소탐방기 Jun 조선 / 기계 Analyst 이강록 rock@ktb.co.kr Issue 중국조선소의현황과경쟁력을파악하고, 국내조선소와의강 / 약점을비교하여투자포인트및시사점을발굴하기위해중국조선소탐방 Pitch Coverage opinion 종목명 투자의견 목표가 Top-picks 현대중공업 BUY 22.0만원 삼성중공업 BUY 3.5만원 대우조선해양 BUY 3.8만원 현대미포조선 BUY 18.0만원 한진중공업 BUY 0.9만원 두산엔진 BUY 1.2만원 조선업비중확대 (Overweight) 의견유지. 업황회복시견조한수주모멘텀을보여줄대우조선해양 (BUY, TP 3.8만원 ) 과, 엔진기술격차로중국수주비중이지속적으로증가할두산엔진 (BUY, TP 1.2만원 ) 을 Top Picks로제시 Rationale - 중국조선소현황 : Clarkson 기준등록된중국조선소수는 586개. 현재수주잔고를보유한조선소는전체의 24% 수준인 140개. 중국국영조선소인 CSIC에서는현재일감이없는중국조선소는파산하였거나구조조정이진행중이라함. 중국정부에서도시장경제논리에따른다는스탠스유지 - 경쟁현황 : 2011년부터중국대형조선소들은 1만TEU급컨테이너선시장에진입. Hudong Zhonghua는 LNGC에대한인도 Record 확보. 향후한국과중국조선소는동일제품에대해경쟁할것. 그러나, 중국조선소중 High Class 제품을제작할수있는조선소는많지않아경쟁강도는강하지않을전망. 한편, 중국조선소들은 Jack up Rig 시장에대해서는상당부분싱가폴조선소의 M/S를잠식 - 시사점및투자전략 : 현재국내조선소들은양 (Q) 보다질 (P) 을우선시하는수주전략진행. 국내조선소들의수익성악화, 수주부진에따라연초대비하락폭도컸으며, 단기상승모멘텀이부족한것도사실. 그러나, 국내조선소들의근본적인경쟁력에변화는없으며고부가선종위주의수주진행으로하반기로갈수록수주가증가할전망. 최근주가하락을매수기회로삼을것을추천글로벌조선 Capa. 및수주잔고 ( 일감 ) 를보유한조선소수는지속적으로감소 Source: Clarkson, KTB 투자증권

2 C. o. n. t. e. n. t. s I. Summary II. Key Charts & Table III. Valuation 및투자전략 IV. 조선업황 : 회복중의숨고르기 IV-1. 발주현황 : 절대량은나쁘지않은수준 IV-2. 선가현황 : 조선소 VS 선주의줄다리기의결과 IV-3. 전망 : 지금은숨고르기중. 회복은지속 V. 중국조선소탐방기 V-1. 중국조선업현황 V-2. 수주및경쟁현황과전망 V-3. 한국과중국의특징및경쟁력분석 VI. 중국조선소소개 VI-1. CSIC(China Shipbuilding Industry Corporation) VI-2. CSSC(China State Shipbuilding Corporation) VI-3. COSCO VI-4. Shanghai New Yangzijiang VII. Apendix VIII. 종목별투자의견

3 I. Summary 중국조선소탐방기 당리서치는 5월 27일부터 5월 30일까지 3박 4일의일정으로중국의대형조선소탐방을다녀왔다. 탐방의목적은한국조선업을추격하고있는중국조선소의경쟁력을파악하고, 중국조선소가바라보는시장에대한 Outlook, 그리고국내조선소와의강 / 약점을비교하여투자포인트및시사점을발굴하기위해서였다. 투자자및조선업관계자들에게 후술할중국관련내용들은탐방의현장이생동감있게전달되기를바라는마음에작성되었다. 또한탐방에서얻은내용들을단순히전달하는것이아니라, 객관적인자료를리서치하고여기에본인의견해를반영하여작성하였다. 본자료가투자자들에게, 그리고국내조선업에종사하는관계자들에게조금이나마도움이되기를바라며글을시작해본다. 조선업비중확대 (Overweight) 조선업비중확대 (Overweight) 의견을유지한다. 수익성악화, 수주부진두가지악재가함께반영되며주가는연초이후부진한흐름을보였다. 그럼에도불구조선업에대해긍정적인투자의견을제시하는이유는연말로갈수록선박발주는증가할것으로예상하며수익성악화도하반기로갈수록둔화될것으로보기때문이다. 업황의회복은지속중 2013년부터시작된상선회복사이클은지금도유효하다. 다만, 올해는회복의중간에숨고르기의시간이라판단한다. 조선업의장기 (2~3 년 ) 사이클이지속적이라보는데는다음의 3가지이유가존재한다. 첫째, 선복량대비수주잔고가 17% 수준으로여전히부족하다고판단하며둘째, 선령 20년이상의해체대상선박이전체선대의 14% 로높은수준을유지하고있으며셋째, 선가의추가적인하락이더이상발생하지않기때문이다. Top Pick 대우조선해양 (BUY, TP 3.8만원 ) 조선업종내최선호주로대우조선해양을추천한다. 1분기실적시장기대하회, 수주실적둔화등여러가지악재로연초이후 22.3% 하락하였다. 그러나동사의근본적인펀더멘털은변하지않은상황에과도한주가하락은오히려매수기회를제공하였다고판단한다. 다만, 목표주가는실적추정치하향조정에따라기존 4.2만원에서 3.8만원으로하향조정한다. 차선호주두산엔진 (BUY, TP 1.2만원 ) 차선호주로두산엔진을추천한다. 글로벌선박발주량은 2013년 55백만CGT, 올해 5월까지 18 백만CGT를기록중이다. 올해발주량이다소슬로우하지만중국의주력선종인벌크선과탱커선의발주는견조한모습을보이고있다. 이에동사는올해에도중국수주비중증가가예상되어진다. 동사가제시한수주목표 1조원은달성가능할것으로보여져향후긍정적인주가흐름이예상된다. 3 Page

4 II. Key Charts & Table Fig. 01 중국조선소현황 Group Company Employee Yard('000m2 ) Orderbook 2013 Sales(m.USD) Foundation CSSC Guangzhou Shipyard 9,947명 Chem&Oil: 10 PC: 1 전체 : International Company 설계 : 857명 Hvy DK Cargo: 1 조선 : 515 Guangzhou Wenchong Shipyard 4,500명 700 컨테이너 :25, 벌크 :4, Bunkering:1, 1955 설계 : 800명 CS/BW Dredger:1 Hudong-Zhonghua Shipbuilding 5,000명 1,350 벌크 : 14, 컨테이너 : 8, LNG: 6, 1851 설계 : 1,400명 MPP/Hvy. Lift: 2, Chem&Oil:6, Ro-Ro/Cnt: 5 Jiangnan SY Group 10,500명 Ethyl/LPG: 13, 컨테이너 : 7, 1865 설계 : 1,200명 벌크 : 10, LPG: 4 Jiangnan Changxing 8,475명 1,708 컨테이너 : 3, 벌크 : 3, LPG: 11, 2008 Shanghai Shipyard 4,000명 1,800 MPP/Hvy. L: 6, AHTS: 4, Seis Survey:1, 드릴쉽 : 4, 컨테이너 : 8 China CSSC Holdings Ltd. 3,125명 벌크 : 56, 탱커 :12, PSV: 4, 전체 : 3, (Shanghai Waigaoqiao Shipbuilding) Bunkering: 1 조선 : 2,542 CSIC Bohai Shipbuilding Heavy Industry 15,000명 3,600 컨테이너 : 3, 벌크 : 13, 전체 : 8, Pass/Car F. 1, 탱커 : 3 조선 : 3,880 Dalian Shipbuilding Industry 20,000명 3,400 탱커 : 14, PC: 4, 벌크 : 6, 1898 컨테이너 :24, FPSO: 1 Wuchang Shipyard 8,000명 820 PSV: 설계 : 200명 Shanhaiguan Shipyard 2,700명 3,116 벌크 :19, 시멘트 : 설계 : 1,000명 Tianjin Xingang Shipbuilding 3,000명 3,500 벌크 : 20, PCC: 4, 여객선 : Heavy Industry 설계 : 530명 Qingdao Beihai Shipbuilding 3,000명 3,300 벌크 : 15, Ore: Heavy Industry 설계 : 600명 COSCO Dalian COSCO Shipyard 2,000명 1,200 드릴쉽 :1, Standby/Resc.:4, 전체 : 3, MPP/Hvy. Lift: 1, Products: 1, 조선 : 2,879 PSV: 2, LNG:1, 벌크 : 5 Nantong COSCO Shipyard 1,500명 400 드릴쉽 : 2, CFPU: Zhoushan COSCO Shipyard 3,300명 2,000 탱커 : 1, 벌크 : 10, Products: 4, 2004 셔틀 : 1, PSV: 4 Guangdong COSCO Shipyard 1,200명 200 PSV: 20, Livestock: 3, 1970 AHTS: 2, 벌크 : 2 Qidong COSCO Offshore 969명 1, Jiangsu Rongsheng Heavy Industries 4,738명 벌크 :4, 컨테이너 :2, 셔틀 : 설계 : 350명 Jiangsu New Yangzijiang Shipbuilding 4,000명 1,060 벌크 : 75, 컨테이너 : 24, 전체 : 2, 설계 : 800명 MPP/Hvy. Lift: 2 조선 : 1,770 Note: 보라색음영부분은상장사 Source: KTB 투자증권 4 Page

5 Capacity(cgt) Share Facilities Main Product Others 대형 3사와경쟁 388,678 CSSC: 52.4% 1 dry dock, 3 slipways 소형 B/C, 소형 T/C, 소형 T/C에강하며, China Post & Capital Fund: 2.3% RoRo 잔량기준 4위 ( 중국 1위 ), Dacheng Fund Mgmt: 1.0% 인도실적기준 6위업체 273,692 1 dock, 1 slipway 소형 CONT., P/C 소형 CONT. 전문화, 잔량기준 6위 ( 중국 2위 ) 645,618 1 dry dock, 중대형 CONT., LNGC 중국최초 LNGC 건조 LNGC, 1 floating dock, Containership 5 slipways 283,068 5 drydocks 중형 T/C, B/C, 중형 CONT. 541,557 2 drydocks, 5 berths 중대형 T/C, B/C, 18,000TEU CONT. Containership 중대형 CONT. 수주 344,111 2 dry docks, Semi-Sub, Jack up 중형 Size 해양 Offshore 3 floating docks, 3 slipways Rig, 중형 CONT. 플랜트에강점 795,655 CSSC: 61.1% 2 dry docks 중형 FPSO, 중대형 T/C 중국최대 Size 조선소, Offshore Shanghai Electric Corp: 4.8% FPSO 건조경험 Baosteel Group Corp: 2.8% 414,757 CSIC: 45.8% 2 docks, 2 slipways, 중대형 T/C, 중대형 B/C 대형 B/C에강점 DL Shipbuilding Industry Co: 9.3% 1 berth 1,130,932 Bohai Shipbuilding Co Ltd: 3.1% 3 dry docks, 3 slipways 대형 T/C, 중대형 CONT., 중국최초 VLCC 건조, VLCC, 중형 FPSO, PC, Ro-Ro T/C와 CONT. 에강하며 Containership, 종합수주잔량 6위 Offshore 88,210 1 dry dock, 4 berths 216,588 4 dry docks, 19 berths 220,059 2 dry docks, 1 floating dock, 6 bearth 284,485 4 dry docks, 1 floating dock 295,599 China Ocean 1 dry dock, 중대형 T/C, 중대형 B/C, Qidong 조선소를통해 Shipping Group Co: 53.4% 2 floating docks 중대형 CONT. 해양산업진입 Vanguard Group Inc: 0.5% 71,531 Norges Bank: 0.5% 2 floating docks, 4 berths 251,479 3 dry docks 148,889 2 floating docks 1 dry dock, 1 slipway 해양진출목적으로설립한 해양전문조선소 630,850 4 dry docks 중형 T/C, 대형 B/C LNGC, 해양사업진출의도강함. 대형탱커, 벌크에강점 700,068 Newyard Worldwide Holdings: 26.1% 2 dry docks 중대형 CONT., 중형 T/C 중국최초 1만TEU급 Containership Lido Point Investments Ltd: 10.3% 컨테이너선건조 Hongkong HengYuan Investment: 8.2% 5 Page

6 III. Valuation 및투자전략 조선업비중확대 (Overweight) 조선업비중확대 (Overweight) 의견을유지한다. 수익성악화, 수주부진두가지악재가함께반영되며주가는연초이후부진한흐름을보였다. 그럼에도불구조선업에대해긍정적인투자의견을제시하는이유는연말로갈수록선박발주는증가할것으로예상하며수익성악화도하반기로갈수록둔화될것으로보기때문이다. Top Pick 대우조선해양 (BUY, TP 3.8만원 ) 조선업종내최선호주로대우조선해양을추천한다. 1분기실적시장기대하회, 수주실적둔화등여러가지악재로연초이후 22.3% 하락하였다. 그러나동사의근본적인펀더멘털은변하지않은상황에과도한주가하락은오히려매수기회를제공하였다고판단한다. 다만, 목표주가는실적추정치하향조정에따라기존 4.2만원에서 3.8만원으로하향조정한다. 차선호주두산엔진 (BUY, TP 1.2만원 ) 차선호주로두산엔진을추천한다. 글로벌선박발주량은 2013년 55백만CGT, 올해 5월까지 18 백만CGT를기록중이다. 올해발주량이다소슬로우하지만중국의주력선종인벌크선과탱커선의발주는견조한모습을보이고있다. 이에동사는올해에도중국수주비중증가가예상되어진다. 동사가제시한수주목표 1조원은달성가능할것으로보여져향후긍정적인주가흐름이예상된다. 현대미포조선목표주가상향 (BUY, TP 16.0만원 18.0만원 ) 현대미포조선에대해목표주가를상향조정한다. 최근 PC선및 LPGC 위주의발주가증가하며 5월말기준 11억불을수주하며가이던스대비 31.4% 달성률을기록하고있다. 그러나, 동사의실적은올해까지적자가예상되어추가상승여력은높아보이지않는다. 한진중공업목표주가하향 (BUY, TP 1.6만원 0.9만원 ) 한진중공업에대해목표주가를하향조정한다. 유상증자발표에따라희석률 (47.6%) 을감안하여목표주가를산출하였다. 목표주가변동내역 - 대우조선해양 (042660): TP 4.2만원 TP 3.8만원 - 현대미포조선 (010620): TP 16.0만원 TP 18.0만원 - 한진중공업 (097230): TP 1.6만원 TP 0.9만원 6 Page

7 Fig. 02 Global Peer Valutaion 업체 주가 시가총액 Performance (%) P/E (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) (USD) ( 백만 USD) 1M 3M 6M YTD 2014E 2015E 2014E 2015E 2014E 2015E 조선 현대중공업 * ,591 (3.7) (11.7) (25.1) (29.2) 삼성중공업 * ,284 (3.1) (7.5) (21.9) (27.2) 대우조선해양 * ,115 (2.2) (9.6) (17.2) (22.3) 현대미포조선 * , (2.1) (9.0) n/a n/a n/a 1,152.7 한진중공업 * (34.4) (41.9) (29.9) (32.8) n/a n/a KAWASAKI 3.9 6, (5.2) (9.8) MITSUI 2.0 1, (5.0) (3.3) (4.1) Mitsubishi , (0.3) GUANGZHOU KEPPEL , (0.2) (4.0) Sembcorp 3.2 6, (6.4) (8.5) CSIC ,770 (1.1) (6.2) (23.7) (19.3) YANGZIJIANG 0.8 3,240 (4.1) (0.5) (8.7) (11.0) Oil Major Exxon Mobil ,566 (0.6) Shell , Chevron , BP , Total ,625 (1.2) Petrobras , EPC & Technip ,938 (3.0) Drilling Saipem , Co. KBR , (6.1) (15.5) (18.4) SBM Offshore ,331 (8.8) 9.1 (12.6) (20.4) BW Offshore NOV , Transocean , (8.3) (9.8) Seadrill , (5.4) (6.5) Pacific drillling , (0.2) (4.6) (9.7) Ocean Rig , (2.7) (2.1) 단조피팅 태웅 (4.0) (18.8) (15.0) (22.8) 태광 (17.3) (16.9) (23.0) (27.4) 성광벤드 * (9.7) (14.7) (21.3) (21.7) 하이록코리아 (5.7) VESTAS , GAMESA , GOLDWIND 1.5 3, (3.5) 엔진 두산엔진 * n/a 1, n/a 22.3 STX엔진 Note: 커버리지 (* 표시 ) 종목은당사추정치기준, 종가기준 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 ( 단위 : 십억원 ) Fig. 03 국내조선 5 개사주가추이 Fig. 04 중국조선상장 5 개사주가추이 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Source: Bloomberg, KTB투자증권 7 Page

8 IV. 조선업황 : 회복중의숨고르기 IV-1. 발주현황 : 절대량은나쁘지않은수준 5월말 17.7백만CGT 발주 (YoY -11.6%) 그러나, 절대량은나쁘지않은수준 5월말기준글로벌선박발주량은 17.7백만CGT를기록하고있다. 이는전년동기대비 11.6% 감소한수치이다. 그러나, 2011년 35.9백만CGT(2011년연간발주량대비 49.4% 수준 ), 2012년 25.7백만CGT(2012년연간발주량대비 69.0% 수준 ) 의발주가이루어진점을감안하면절대발주량은부족하지않은수준이라판단한다. 글로벌조선소구조조정감안시일감은충분 2013년글로벌조선소들의선박인도량은 37.0백만CGT를기록하였다. 5년간의상선업황침체기를거치며수많은조선소가구조조정되었으며, 살아남은조선소들의연간인도량이 37.0백만 CGT 였음을감안하면 5월까지의발주량은긍정적으로볼수있다. 다만, 당사가주장하는것처럼절대발주량이나쁘지않음에도불구국내조선소들의수주가슬로우한이유는다음과같다. 발주선종의문제중국이강한벌크선, 탱커선은 Flat, 한국이강한컨테이너선, LNGC는 Weak 현재까지국내보다중국조선소에유리한선종위주의발주가지속되고있다. 선종별로살펴보면벌크선과탱커선은전년동기와유사한수준의발주량을기록하고있으며, 컨테이너선과 LNGC 발주량이전년대비큰폭의감소세를보이고있다. 5월말기준벌크선 29백만DWT(YoY -8.2%), 탱커선 12.3백만 DWT(YoY -0.6%), 컨테이너선 512천TEU(YoY -31.6%), LNGC 1.9 백만CBM(YoY -39.1%) 의발주량을기록중이다. 상대적으로고기술력을요하며, 국내조선소들이강점을보유한컨테이너선과 LNGC의발주량이큰폭으로떨어졌음을알수있다. Fig 월발주량은절대물량측면에서나쁘지않은수준 Fig. 06 전년대비국내조선소주력선종발주약세 Source: Clarkson, KTB 투자증권 Source: Clarkson, KTB 투자증권 8 Page

9 IV-2. 선가현황 : 조선소 VS 선주의줄다리기의결과 Clarkson Index 140p 달성 2011년 10월이후최대 선가의대표적지수인 Clarkson Index가 5월말기준 140p를기록하였다. 이는 2011년 10월이후최대수치다. 국내조선소들의수주가저조함에도불구하고선가상승추세는지속되고있다. 수요와공급, 선주와조선소간의미묘한줄다리기가지속되는상황이며, 가격이하락하지않는다는것은여전히수요가공급보다우위에있다는것을의미한다. 전선종에걸쳐상승추세, 두드러진선종벌크선 전선종에걸쳐두드러진선가상승이일어나고있다. 1년전과비교시 Clarkson Index는 11% 상승하였다. 가장두드러지게선가가상승한선종은벌크선 (Capesize 기준 ) 으로전년동기대비 22% 인상되었다. 탱커선 (VLCC 기준 ) 과컨테이너선 (12K.TEU ~13K.TEU 기준 ) 은각 13%, 10% 의선가상승률을기록하였다. 향후에도선가상승가능성높아 향후에도선가가인상될가능성이높다. 많은조선소들이저가수주영향으로적자를경험하며, 저가수주를지양하는분위기가형성되고있다. 또한, 전년도발주증가영향으로 Dock를채운일부조선소들이수익성위주의선별수주를진행하고있기때문이다. 선가의인상폭이가파르지않을지라도현재가격에서하락보다는인상에무게가실리는상황이다. Fig. 07 선종별선가상승추세는지속중 Fig. 08 선종별전년동기대비선가상승률 Source: Clarkson, KTB 투자증권 Source: Clarkson, KTB 투자증권 IV-3. 전망 : 지금은숨고르기중. 회복은지속 업황의회복은지속중 2013년부터시작된상선회복사이클은지금도유효하다. 다만, 올해는회복의중간에숨고르기의시간이라판단한다. 조선업의장기 (2~3 년 ) 사이클이지속적이라보는데는다음의 3가지이유가존재한다. 첫째, 선복량대비수주잔고가 17% 수준으로여전히부족하다고판단하며둘째, 선령 20년이상의해체대상선박이전체선대의 14% 로높은수준을유지하고있으며셋째, 선가의추가적인하락이더이상발생하지않기때문이다. 회복의강도가문제일뿐방향성은우상향 업황의회복강도가문제일뿐, 방향성은여전히긍정적으로흐르고있다. 다만, 올해발주량이전년대비소폭감소하며증가율이일시적으로꺽이며, 국내조선소들의수익성악화및적자가부각되며주가는연초이후하락세를지속하고있다. 9 Page

10 생존조선소로일감몰릴것 생존조선소로의일감쏠림현상은더욱가속화될전망이다. 2012년과 2013년신조수주에성공한조선소는각 185개, 226개다. 발주량이늘어남과동시에수주에성공한조선소수가 22% 증가한것이다. 그러나선박발주량은 2012년 25.7백만 CGT에서 2013년 55.5백만 CGT로 116% 증가하였다. 즉, 개별조선소당수주량은 2012년 139천 CGT에서 2013년 246천CGT로전년대비 77% 증가하였다. 즉, 살아남은조선소로일감쏠림현상이더욱가속화되고있다는증거이다. 유럽경기회복과발주가능성 최근 G6 얼라이언스 ( 현대상선, APL, MOL, Hapag-Lloyd, NYK, OOCL) 는 P3(Maersk, MSC, CMA-CGM) 트리오와규모의경제에서경쟁하기위해메가컨테이너선발주를언급한적이있다. 해운사가경쟁력을확보하기위해서는운항하는항로의효율성을높여야하며, 다음으로규모의경제효과로인한원가절감이필요하다. 최근 G6는항로효율성제고를위해얼라이언스를맺었다. 이제는메가컨테이너선확보를통한두번째경쟁구도로넘어갈것으로추측된다. 다만, 현재유럽경기에대한불확실성의존재로발주시기가지연되는느낌이다. 그러나, G6의입장에서는발주시기의문제이지필요성을느끼고있을것이다. 아마, 유럽경기회복에대한시그널이나타난다면국내대형조선소로부터메가컨테이너선수주소식이들릴것이다. Fig. 09 선복량대비수주잔고는여전히부족 Fig. 10 선령 20 년이상된선박이전체의 14% 차지 Source: Clarkson, KTB 투자증권 Source: Clarkson, KTB 투자증권 Fig. 11 생존조선소로일감쏠림현상가속화 발주량 (CGT) 수주에성공한조선소수 ( 개 ) 조선소당수주량 (CGT) 2012년 25,665, , 년 55,473, ,456 YoY 증감률 116.1% 22.2% 76.9% Source: Clarkson, KTB투자증권 10 Page

11 V. 중국조선소탐방기 V-1. 중국조선업현황 중국조선소탐방기지피지기 ( 知彼知己 ) 당리서치는 5월 27일부터 5월 30일까지 3박 4일의일정으로중국의대형조선소탐방을다녀왔다. 탐방의목적은한국조선업을추격하고있는중국조선소의경쟁력을파악하고, 중국조선소가바라보는시장에대한 Outlook, 그리고국내조선소와의장 / 단점을비교하여투자포인트및시사점을발굴하기위해서였다. CSIC, COSCO, Yangzijiang, ZPMC 탐방 당사는 3박 4일의일정동안 CSIC, COSCO, Yangzijiang, ZPMC 등 4개조선소의본사및야드를탐방하였다. 아쉬웠던점은중국남방을담당하고있는 CSSC를보지못했다는것이다. 본자료에서는본인이아는범위내에서 CSSC에대해소개하도록하겠다. 개별기업에대한소개와탐방내용들은 VI장에서따로설명하도록하겠다. 투자자및조선업관계자들에게 후술할중국관련내용들은탐방의현장이생동감있게전달되기를바라는마음에작성되었다. 또한탐방에서얻은내용들을단순히전달하는것이아니라, 객관적인자료를리서치하고여기에본인의견해를반영하여작성하였다. 본자료가투자자들에게, 그리고국내조선업에종사하는관계자들에게조금이나마도움이되기를바라며글을시작해본다. Fig. 12 중국의주요조선소 ( 본사및야드 ) CSIC COSCO Bohai Shipbuilding Heavy Industry Dalian Shipbuilding Heavy Industry Dalian COSCO Shipyard Jiangsu Rongsheng Jiangsu New Yangzijiang Qidong COSCO Offshore Jiangnan Changxing Shanghai Waigaoqiao Shipbuilding Hudong-Zhonghua Shipbuilding CSSC Source: KTB 투자증권 11 Page

12 지피지기백전불태 ( 知彼知己百戰不殆 ) 중국조선소에대한공부가필요한시점 중국조선소탐방을하며가장크게느꼈던것은우리도중국조선소들에대한공부가필요하다는것이다. 지금은명실상부글로벌 No.1의위치에있지만언제중국과치열한경쟁이시작될지모른다. 지피지기 ( 知彼知己 ) 면백전불태 ( 百戰不殆 ) 라하였다. 손자병법 ( 孫子兵法 ) 에나오는유명한말이다. 이말의근원지인중국은우리가생각하는것이상으로한국조선에대한공부가많이되어있었다. 반대로한국조선소들은중국조선소들에대한공부가얼마만큼되어있을까? 중국은한국조선업에대한충분한공부를하고있었다 중국조선소들을탐방하며여러실무자와임원들을만났다. 그중가장기억에남는사람은 Yangzijiang 조선의부총경리였다. 그와약 1시간가량의미팅시간을가졌는데, 대화를하면할수록놀라지않을수없었다. 한국조선업에대한이해도가깊었기때문이다. 중국조선업의기술력이아직한국에뒤쳐진다는것을겸손하게인정하면서도, 최근한국대형조선소들이해양플랜트생산비중이높아지기시작하며마진율훼손이발생하기시작한것등을알고있었다. 직영인원 4천명에연매출 2조원을달성하는회사가, 2013년영업이익률 18% 를기록하였다. 그리고동사는중국내최초로 1만TEU급컨테이너선을건조한회사다. 한국조선소와직접적인경쟁관계에있는기업이다. 중국조선업구조 국영과민영 중국조선소들은크게국영과민영으로나누어진다. 국영조선소는북방을담당하는 CSIC, 남방을담당하는 CSSC가있다. 그외해운, 조선통합비즈니스를함께보유한 COSCO( 정부소유 ), Yangzijiang, Rongsheng 등이있다. 북방담당국영조선소 CSIC 중국북방을담당하는 CSIC는북경에본사를두고있으며, 산하에 6개의조선소를보유하고있다. 그중대련조선과보해조선이가장크고유명하다. 특히, 대련조선의경우중국최초로 VLCC를건조하였으며국내대형 3사와유사한제품믹스를보유하고있다. 대련조선소는다시 5개의사업부로나누어진다. 전체조선소의크기는약 110만평정도의규모를가지고있다. 최근대련조선의해양사업부는공격적인영업활동을통해 Jack up Rig 수주를늘려가는상황이며, 향후 LNGC, Drillship에도진출할의도를가지고있다. 12 Page

13 남방담당국영조선소 CSSC 중국남방을담당하는 CSSC는상해에본사를두고있다. 산하에 3개의회사가 (China CSSC Holdings Ltd, Guangzhou Shipyard International, Shanghai Jiangnan Changxing Heavy Industry) 상장되어있다. CSSC가보유한야드는총 11개에달하며, 다향한제품믹스를보유하고있다. 특히, 주목해야하는조선소는 Shanghai Waigaoqiao, Hudong Zhonghua, 그리고 Jiangnan Changxing 조선이다. Waigaoqiao와 Jiangnan Changxing 조선은중국최대규모의조선소들로대형선박 (VLCC, 메가컨테이너선등 ) 에강점이있으며, FPSO, Semi-sub 등의제작경험도보유하고있다. 또한, Hudong Zhonghua 조선은야드면적은 33만평수준으로크지는않지만, 중국내최초로 LNGC 건조경험과 1만TEU급컨테이너선수주실적을보유하고있다. 종합해양그룹 COSCO COSCO는크게 3개의 Business Division 을보유하고있다. 해운, 물류를담당하는 COSCO Shipping, 선박건조, 수리를담당하는 COSCO Corporation(Shipyard), 그리고 Kawasaki Heavy Industry( 일 ) 와합작사업을하는중공업부문이있다. 조선부문의 COSCO Corporation은산하에 7개의조선소를보유하고있으며 Qidong COSCO에서 Jack up Rig 등을시작하며해양부문에진입하였다. 민영조선소의표본 Yangzijiang 양쯔장조선은중국최초로 1만TEU급컨테이너선을건조한조선소다. 중국내민영조선소중에는가장오랜역사와전통을가지고있다. 기술력과수익성이뛰어난조선소로중국내정평이나있으며, 민영조선소답게빠른의사결정구조를가지고있다. 벌크선과컨테이너선을주력으로하고있으며안정적으로성장하는회사이다. 13 Page

14 Fig. 13 중국조선소현황 Group Company Employee Yard('000m2 ) Orderbook 2013 Sales(m.USD) Foundation CSSC Guangzhou Shipyard 9,947명 Chem&Oil: 10 PC: 1 전체 : International Company 설계 : 857명 Hvy DK Cargo: 1 조선 : 515 Guangzhou Wenchong Shipyard 4,500명 700 컨테이너 :25, 벌크 :4, Bunkering:1, 1955 설계 : 800명 CS/BW Dredger:1 Hudong-Zhonghua Shipbuilding 5,000명 1,350 벌크 : 14, 컨테이너 : 8, LNG: 6, 1851 설계 : 1,400명 MPP/Hvy. Lift: 2, Chem&Oil:6, Ro-Ro/Cnt: 5 Jiangnan SY Group 10,500명 Ethyl/LPG: 13, 컨테이너 : 7, 1865 설계 : 1,200명 벌크 : 10, LPG: 4 Jiangnan Changxing 8,475명 1,708 컨테이너 : 3, 벌크 : 3, LPG: 11, 2008 Shanghai Shipyard 4,000명 1,800 MPP/Hvy. L: 6, AHTS: 4, Seis Survey:1, 드릴쉽 : 4, 컨테이너 : 8 China CSSC Holdings Ltd. 3,125명 벌크 : 56, 탱커 :12, PSV: 4, 전체 : 3, (Shanghai Waigaoqiao Shipbuilding) Bunkering: 1 조선 : 2,542 CSIC Bohai Shipbuilding Heavy Industry 15,000명 3,600 컨테이너 : 3, 벌크 : 13, 전체 : 8, Pass/Car F. 1, 탱커 : 3 조선 : 3,880 Dalian Shipbuilding Industry 20,000명 3,400 탱커 : 14, PC: 4, 벌크 : 6, 1898 컨테이너 :24, FPSO: 1 Wuchang Shipyard 8,000명 820 PSV: 설계 : 200명 Shanhaiguan Shipyard 2,700명 3,116 벌크 :19, 시멘트 : 설계 : 1,000명 Tianjin Xingang Shipbuilding 3,000명 3,500 벌크 : 20, PCC: 4, 여객선 : Heavy Industry 설계 : 530명 Qingdao Beihai Shipbuilding 3,000명 3,300 벌크 : 15, Ore: Heavy Industry 설계 : 600명 COSCO Dalian COSCO Shipyard 2,000명 1,200 드릴쉽 :1, Standby/Resc.:4, 전체 : 3, MPP/Hvy. Lift: 1, Products: 1, 조선 : 2,879 PSV: 2, LNG:1, 벌크 : 5 Nantong COSCO Shipyard 1,500명 400 드릴쉽 : 2, CFPU: Zhoushan COSCO Shipyard 3,300명 2,000 탱커 : 1, 벌크 : 10, Products: 4, 2004 셔틀 : 1, PSV: 4 Guangdong COSCO Shipyard 1,200명 200 PSV: 20, Livestock: 3, 1970 AHTS: 2, 벌크 : 2 Qidong COSCO Offshore 969명 1, Jiangsu Rongsheng Heavy Industries 4,738명 벌크 :4, 컨테이너 :2, 셔틀 : 설계 : 350명 Jiangsu New Yangzijiang Shipbuilding 4,000명 1,060 벌크 : 75, 컨테이너 : 24, 전체 : 2, 설계 : 800명 MPP/Hvy. Lift: 2 조선 : 1,770 Note: 보라색음영부분은상장사 Source: KTB 투자증권 14 Page

15 Capacity(cgt) Share Facilities Main Product Others 대형 3사와경쟁 388,678 CSSC: 52.4% 1 dry dock, 3 slipways 소형 B/C, 소형 T/C, 소형 T/C에강하며, China Post & Capital Fund: 2.3% RoRo 잔량기준 4위 ( 중국 1위 ), Dacheng Fund Mgmt: 1.0% 인도실적기준 6위업체 273,692 1 dock, 1 slipway 소형 CONT., P/C 소형 CONT. 전문화, 잔량기준 6위 ( 중국 2위 ) 645,618 1 dry dock, 중대형 CONT., LNGC 중국최초 LNGC 건조 LNGC, 1 floating dock, Containership 5 slipways 283,068 5 drydocks 중형 T/C, B/C, 중형 CONT. 541,557 2 drydocks, 5 berths 중대형 T/C, B/C, 18,000TEU CONT. Containership 중대형 CONT. 수주 344,111 2 dry docks, Semi-Sub, Jack up 중형 Size 해양 Offshore 3 floating docks, 3 slipways Rig, 중형 CONT. 플랜트에강점 795,655 CSSC: 61.1% 2 dry docks 중형 FPSO, 중대형 T/C 중국최대 Size 조선소, Offshore Shanghai Electric Corp: 4.8% FPSO 건조경험 Baosteel Group Corp: 2.8% 414,757 CSIC: 45.8% 2 docks, 2 slipways, 중대형 T/C, 중대형 B/C 대형 B/C에강점 DL Shipbuilding Industry Co: 9.3% 1 berth 1,130,932 Bohai Shipbuilding Co Ltd: 3.1% 3 dry docks, 3 slipways 대형 T/C, 중대형 CONT., 중국최초 VLCC 건조, VLCC, 중형 FPSO, PC, Ro-Ro T/C와 CONT. 에강하며 Containership, 종합수주잔량 6위 Offshore 88,210 1 dry dock, 4 berths 216,588 4 dry docks, 19 berths 220,059 2 dry docks, 1 floating dock, 6 bearth 284,485 4 dry docks, 1 floating dock 295,599 China Ocean 1 dry dock, 중대형 T/C, 중대형 B/C, Qidong 조선소를통해 Shipping Group Co: 53.4% 2 floating docks 중대형 CONT. 해양산업진입 Vanguard Group Inc: 0.5% 71,531 Norges Bank: 0.5% 2 floating docks, 4 berths 251,479 3 dry docks 148,889 2 floating docks 1 dry dock, 1 slipway 해양진출목적으로설립한 해양전문조선소 630,850 4 dry docks 중형 T/C, 대형 B/C LNGC, 해양사업진출의도강함. 대형탱커, 벌크에강점 700,068 Newyard Worldwide Holdings: 26.1% 2 dry docks 중대형 CONT., 중형 T/C 중국최초 1만TEU급 Containership Lido Point Investments Ltd: 10.3% 컨테이너선건조 Hongkong HengYuan Investment: 8.2% 15 Page

16 V-2. 수주및경쟁현황과전망 중국, 5월말기준 7.6백만CGT 수주 (M/S 42.8%) 5월말기준중국조선소들은 7.6백만 CGT를수주하며 Global Market Share 42.8% 를기록하고있다. 이는올해들어벌크선, 탱커선등전통선종들의발주가견조하게이어진데기인한다. 수주금액기준으로는 120억불을수주하였으며, 전체발주금액 421억불대비 28.5% 의 M/S를기록중이다. 반면한국조선소의경우 5.2백만 CGT, 130억불을수주하며물량기준 M/S는 29.2%, 금액기준 M/S는 30.8% 수준으로오히려금액기준에서는중국을앞서고있다. 이는, 한국이중국대비선가를잘받았다는의미와상대적고부가선종위주의수주가이루어졌다는것을의미한다. 수주잔고 ( 일감 ) 를보유한조선소는 140개 Clarkson 기준등록된중국의조선소는 586개이다. 이중수주잔고를보유한조선소는전체의 24% 수준인 140개뿐이다. 상당수의조선소가일감부족으로허덕이고있는상황이다. 중국의조선업구조조정현황담당자들과의미팅 중국은글로벌산업재공급과잉을야기시켰다고해도과언이아니며, 아마이글을읽는독자들도중국의구조조정현황이가장궁금한사항중하나일것이다. 당사는이부분에대해 CSIC, Yangzijiang 조선소의담당자들과많은이야기를나누었다. 특히, 국영조선소인 CSIC 미팅에서는중국정부의스텐스를파악할수있어의미있는시간을가질수있었다. 정부의지원은없을것시장경제논리에따른다다만, 생존조선소에대한경쟁력제고는있을것 중국정부에서도중국조선소들의공급과잉문제에대해서는이미인지를하고있었다. 많은조선소들이일감부족으로자금난을겪고있다는것도알고있었다. 그러나, 정부가이들을적극지원하는일은없을것으로보인다. CSIC와 Yangzijiang에서는경쟁력이없고, 자금난에허덕이는조선소들이상당부분파산되었으며, 향후에도추가적인구조조정이진행될것이라고설명했다. 한편, CSIC에서는중국정부에서경쟁력이있는조선소들은인수검토를하라는지시가있었다고한다. 그러나이정책이적극적인검토가아니며, 우수설비를보유한조선소를중심으로검토하되생존조선소의경쟁력을키우자는취지의지침이었다. CSIC는파산하는조선소중우수한하드웨어를보유한조선소인수를검토할것이다. 그러나공격적으로진행하지는않을것이다. 중국정부는시장경제논리에따른구조조정을거쳐생존조선소에경쟁력을실어주고자하고있었다. Fig. 14 CGT( 물량 ) 기준글로벌 M/S Fig. 15 수주금액기준글로벌 M/S Source: Clarkson, KTB 투자증권 Source: Clarkson, KTB 투자증권 16 Page

17 Fig. 16 글로벌 Capacity 및수주잔고 ( 일감 ) 를보유한조선소수추이 Source: Clarkson, KTB 투자증권 경쟁현황과전망 ( 상선 ) 중국, 1만TEU 컨테이너선 LNGC 수주시작 경쟁력있는중국조선소들은한국이주력으로하는대형컨테이너선과 LNGC 시장에진입하였다. 양쯔장조선은 2011년 1만TEU급컨테이너선을중국에서최초로수주하였으며, CSSC 산하의 Hudong Zhonghua는올해중국최초로 LNGC를인도하였다. 한국의독점적지위에있었던상위선종으로의진입이시작된것이다. 그러나, 중국의일부상위조선소만이국내와경쟁 그러나, 중국의일부상위조선소만이국내와경쟁하는국면이다. 10,000TEU급이상의컨테이너선에서는 CSSC 산하의 Jiangnan Changxing, Hudong Zhonghua 두곳과 CSIC 산하의 Dalian Shipbuilding Industry, 그리고 Yangzijiang 등네곳에불과하다. LNGC는실질적으로 CSSC 산하의 Hudong Zhonghua 한곳뿐이다. 메가컨테이너선, 추가적인시장진입자는제한적 위문단에서언급한조선소를제외하면메가컨테이너선에대해서는추가적인시장진입자는제한적일것으로보인다. 이유는위의조선소를제외하고는대부분이영세한조선소이며, 기술력과자금도부족한상황이기때문이다. 이미, 시장에진입할만한조선소들은진입해있다고보여진다. 메가컨테이너선, 업황침체기만아니면경쟁강도심하지않을것 메가컨테이너선은이미중국의 4개조선소가시장에진입하였다. 그러나, 업황침체기만아니면, 경쟁강도는심하지않을전망이다. 메가컨테이너선을건조할수있는 4개조선소합산 Capa. 가약 3.0백만CGT 수준으로연간메가컨테이너선 (1.4만TEU 컨테이너선 1척은약 6만 CGT) 50척을건조할수있는설비이다. 이는상기조선소들이순수하게메가컨테이너선만건조한다고가정하였을때가능한수치이다. 즉, Hudong Zhonghua는 LNGC까지함께건조하고, 타조선소역시 Dock의제약으로운영효율을높이기위해제품 Mix를조절하면보수적으로잡아도 4개조선소합산연 20~25척이최대수준정도일것이다. 즉, 메가컨테이너선기준연 70 만TEU 이상만발주되면경쟁강도는심하지않을것이다. 17 Page

18 LNGC, 현재경쟁강도는심하지않으나잠재적진입자는존재 LNGC의경우는현재의경쟁강도는심하지않은상황이다. 중국내에서 LNGC에대한 Record 를보유한조선소는 CSSC의 Hudong Zhonghua 뿐이다. 동사의설비는 Dry Dock 1개, Floating Dock 1개, 5개의 Slipway가전부이다. 또한야드면적이 41만평수준으로 Capa. 면에서부담이되지않는수준이다. 즉, 중국자국물량을받고나면 Capa가차서추가적인수주는없을것으로보이기때문이다. 그러나, 잠재적인진입자는존재한다. COSCO의경우 Dalian COSCO Shipyard 에서소형사이즈 LNGC 제작을통해 Record를쌓고있으며, CSIC의 Dalian Shipbuilding Industry도 LNGC 건조에대한강한의욕을드러내고있기때문이다. 특히, 당사는중국의 LNG 수입량은꾸준히증가할것으로전망하는데, 중국조선소들은자국물량을수주하여서라도빠른시일내에 LNGC 시장에진입할것으로보여진다. Fig. 17 중국조선소수주잔고선종별비중 Fig. 18 한국조선소수주잔고선종별비중 Note: 단순척수기준. PC, CT 는 Tanker 에포함 Source: Clarkson, KTB 투자증권 Note: 단순척수기준. PC, CT 는 Tanker 에포함 Source: Clarkson, KTB 투자증권 Fig. 19 메가컨테이너선중국 Capacity 분석 Group Yard Capacity(CGT) CSSC Jiangnan Changxing Shipyard 541,557 Hudong Zhonghua 645,618 CSIC Dalian Shipbuilding Industry 1,130,932 Yangzijiang Shipyard 700,068 Total(a) 3,018,175 14,000TEU Containership CGT(b) 60,000 Full Production(a b) 50( 척 ) Source: KTB투자증권 18 Page

19 경쟁현황과전망 ( 해양 ) 해양으로도진입이미 Jack up Rig는상당한수준 해양시장으로의진입도상당히빠르게진행중이다. 아직까지국내가주력으로하는부유식설비 (ex. Drillship, FPSO 등 ) 에대해본격적으로진입하지는못했지만, Jack up Rig는이미그양에있어서싱가폴의 Keppel과 Sembcorp을넘어섰다. 현재글로벌 Jack up Rig 수주잔고 124기중중국이 57기의잔고를보유하며 M/S 46% 를달성하였다. 해양의경우중국정부의정책적수혜를받고있는상황 중국대형조선소 (CSIC, CSSC, COSCO 등 ) 들은 2000년대중반부터해양사업진입을준비하였다. CSIC 산하대련조선은내부적으로해양사업진출을위해해양전문자회사를 2005년도에설립하였다. 그후 COSL(China Oilfield Service Ltd., CNOOC의자회사 ) 을통해첫수주를받아내며 Record를쌓아해양시장으로진입하였다. COSCO 역시 2008년 Qidong COSCO Offshore라는전문자회사를설립, 본격적으로해양시장에진입하였다. CSSC는 Waigaoqiao 조선을통해해양시장에진입하였다. 특히, 중국이해양진입을빠르게할수있었던것은 CNOOC등국역에너지기업을통해근해를직접개발할수있는기회를가질수있었으며, 정부차원에서조선산업조정과진흥계획 (2009년) 을발표하며해양사업을신성장동력으로육성하겠다는가이드라인이제시되었기때문이다. 한편, ZPMC 같이구조물제작에특화되어있는기업의경우풍부한자금력을바탕으로자체제작을통해 Record를쌓기도하였다. 한국, 아직까지우려할상황은아니나, 대응할준비는필요 한국과중국의종합적인경쟁력을살펴보면현재우려할수준은아니라고판단된다. 그러나, 중국의추격에대응할준비는필요하다. 중국이한국대비강점이있는것은, 국영조선소들은정부의강력한정책적지원을받고있다는것이다. 일례로, 중국이최초로 LNGC를수주할수있었던것은중국의국영에너지기업이천연가스개발프로젝트에지분을참여하며필요선박 (LNGC) 을자국발주하였기때문이다. 즉, 중국은국내조선소대비 Record를획득하기가용이하다는강점이있다. 현재중국은근해개발뿐아니라, 심해개발도준비하고있다. 중국이심해개발이본격화되는시기가오면 Drillship에대한 Record도빠르게쌓을수있을것이다. 최근 Jack up Rig 시장에서중국이빠르게싱가폴조선소들의먹거리에침투해들어간것을간과해서는안될것이다. Fig. 20 국가별 Jack up Rig 수주잔고 Source: Rigzone, KTB 투자증권 19 Page

20 V-3. 한국과중국의특징및경쟁력분석 본장에서는한국과중국조선소들의특징과강약점에대해서술할예정이다. 탐방이인터뷰를바탕으로정보를획득하기때문에정량적인부분이많이부족할거라본다. 그렇지만, 객관화할수있는정보들은최대한계량화하려는노력을하였다. 국가주도, 국수국조 ( 國需國造 ) 중국조선업, 국가주도형산업 중국조선업의가장큰특징은국가주도적인산업이라는것이다. 중국의최대조선그룹인 CSIC(China Shipbuilding Industry Corporation) 와 CSSC(China State Shipbuilding Corporation) 는중국중앙정부가소유하고있으며정책적영향을받고있다. 이부분에는장단점이존재한다. 중앙정부의통제를받게됨으로써정책적 (ex. 금융, R&D 등 ) 지원을받을수있지만, 신속한의사결정이어렵다는단점도있다. 그러나, 궁극적으로정부의지원과보호하에성장할수있다는것은큰메리트임에틀림없어보인다. 풍부한자국물량수주잔고의 30% 이상 14년 5월말현재조선소들의수주잔고기준중국선주들의발주물량은 13.5백만CGT에달한다. 전체수주잔고 95.0백만CGT 대비 14.2% 에해당하는물량이다. 전체수주잔고물량에는 Drillship, Semi-sub, FPSO 등해양물량이포함된수치다. 해양물량을제외한다면실제중국선주들의발주비중은더욱증가할것이다. 또한, 중국조선소수주물량중중국자국비중은 30.5% 수준이다. 중국국적선사가조세해택등을목적으로 SPC를설립하여해외에서발주된물량은제외된수치다. 이것까지포함한다면수주잔고에서자국물량의비중은더욱증가할것이다. Fig. 21 글로벌수주잔고중중국물량비중 Fig. 22 중국조선소수주잔고중자국물량비중 Source: Clarkson, KTB 투자증권 Source: Clarkson, KTB 투자증권 20 Page

21 산업인프라 (Infrastructure) 국가의산업인프라는해당산업의종합적인경쟁력에큰영향을미친다. 이번에는한국과중국의전반적인산업인프라에대해살펴보겠다. 비록, 중국이국가적차원에서조선산업을육성하고있지만, 한국도한국만의강점이분명존재하고있다. 전방산업은중국이우위 조선의전방산업인해운에서는한국보다중국이유리한위치에있다. 특히, 벌크선대에있어서는글로벌 Top 10 선사중 1, 3, 6위선사가중국이다. 벌크선의주요화물인철광석의해상물동량중약 65% 를중국이수입하기때문이다. 특히, 벌크선 1위선사인 COSCO의경우조선 (Shipbuilding) 사업부를함께보유하고있으며, 벌크선뿐아니라타선종합쳐총 564척을운영중에있다. 즉, 전방산업에서는 Top Tier선사를상대적으로많이보유한중국이유리한입장에있다. 후방인프라는한국이우위 후방산업에있어서는한국이유리하다. 중국은조선소별로차이는나지만기자재국산화율이대략 55%~60% 수준이다. 또한, 엔진등고기술력을요하는기자재의경우그차이는더욱벌어진다. CSIC의담당자미팅에서도중국은기자재국산화율을높이기위한 R&D를활발히진행하고있다고전했다. 기자재의국산화율정도는납기관리 ( 생산스케줄 ), 물류비, 시운전및 A/S 등에영향을미친다. Financing 중국은풍부한자금력을바탕으로 Financing에서도우위를보이고있다. 중국의주요은행들은정부정책과맞물려선주들에게저리의 Ship Financing을지원하고있다. 특히, 요즘과같이유럽경기불황으로선박자금대출이어려운상황에중국은행들의자금지원은선주들에게달콤한유혹일수밖에없다. 글로벌 Ship Finance 시장에서중국자금의비중이증가하고있다는점에도주목해야할것이다. 설비 (Facilities) 수준 이부분에서는필자가중국의전야드를본것이아니기때문에다소주관적일수있다. 그러나, 최소한북방에서가장큰 Dalian 조선과남방의 Yangzijiang 조선등대형조선소를보았기때문에이부분을중심으로설명하겠다. 중국의대형조선소를방문해서느낀점은생각보다야드정리가깔끔하게되어있었다는것이다. 중국이라는넓은국토특성이반영되어서인지대부분의야드가직사각형 ( 또는정사각형 ) 모양으로넓직하게자리를잡고있었다. 대련조선소의전체면적은 110만평정도되지만작은조선소들이여러지역에나누어져있었다. 20만평, 30만평, 60 만평의각각독립된야드를운영하고있었다. 이러한구조는특정선박에대해전문화생산이가능할지몰라도야드간유기적인물류흐름은힘든구조로보여졌다. 21 Page

22 Fig. 23 Global Top 10 벌크선사 순위 기업 선대 ( 척 ) 총선대 평균크기 단위 선령 Country 1 COSCO Group ,053,374 79,148 DWT 12.3 China P.R. 2 Nippon Yusen Kaisha ,459,739 93,838 DWT 6.1 Japan 3 China Shipping Group ,576,684 69,870 DWT 9.9 China P.R. 4 K-Line ,845, ,948 DWT 5.9 Japan 5 Mitsui O.S.K. Lines ,850, ,565 DWT 6.6 Japan 6 Sinotrans & CSC 90 5,154,413 57,271 DWT 8.8 China P.R. 7 Pacific Basin Shpg. 81 3,083,006 38,061 DWT 7.4 Hong Kong 8 Daiichi Chuo 74 4,889,026 66,067 DWT 4.8 Japan 9 Shoei Kisen K.K. 68 6,968, ,478 DWT 4.8 Japan 10 Pan Ocean 66 8,100, ,737 DWT 5.0 South Korea Source: Clarkson, KTB투자증권 원가경쟁력 아마현업근무자라면이부분에대해가장큰궁금증을가질거라생각한다. 수주경쟁이치열해지면서원가경쟁력이그어느때보다중요한시기가되었으며, 특히한국대비인건비가 1/5 수준인중국이추격해오는것에부담을느낄것이다. 이에따라한국의일부조선소들은저임금국가로의투자를단행하기도하였으며, 현재도일부조선소들은해외조선소건설 ( 또는인수 ) 을검토중인것으로알고있다. 저임금이답은아니다 필자역시중국조선소를탐방하며이부분에대해큰관심을가졌었다. 그러나, 여러조선소를둘러본후내린결론은저임금만이답은아니라는결론을내렸다. 실제인터뷰에서도중국조선소관리자, 임원들모두중국이인건비가저렴하다는이유로원가경쟁력이있다고판단하지는않고있었다. 조선업원가, 인건비만으로설명이어렵다 중국의인건비는당연한국보다저렴하다. 조선소별약간의차이는있지만, 평균 5,000RMB/ 월 ( 직영, 사내협력사, 외주노무비합산평균 ) 수준이었다. 국내조선소의 1/5 수준으로파악된다. 국내조선의경우인건비 ( 직접노무비 + 간접노무비, 직영 / 사내협력사 / 사외노무비모두포함 ) 가전체매출에서차지하는비중이 20% 초반수준이다. 이론적으로생산성이같다고가정하면중국이국내대비 16%p 높은영업이익률을가져가야할것이다. 그렇지만 2013년중국조선소들 ( 상장 5개사 Guangzhou Shipyard International, CSSC Holdings, CSIC, COSCO Shipbuilding Industry, Yangzijiang의단순평균 OPM) 의영업이익률을살펴보면평균 2.76% 수준이다. 만약, Yangzijiang을제외하면중국조선소들의단순평균영업이익률은적자 (OPM -1.08%) 를기록했다. 즉, 인건비만으로설명하기힘든부분이다. 22 Page

23 인건비가안고있는숙제, 생산성향상률 VS 인건비상승률 만약중국이향후생산성이향상된다면확실한경쟁우위에서는것이아닌가? 라는질문이나올수있다. 그러나, 생산성이향상되는속도와중국의인건비상승폭을함께고려해보아야할것이다. 2000년대들어중국은고속성장기를거치며인건비역시고속성장하였다. 2011년부터 2014년중국의최저임금인상폭은연평균 (CAGR) +12.4% 를기록하였으며, 평균임금인상폭은 2011년부터 2013년까지 CAGR +7.8% 상승하였다. 즉, 중국이저임금으로인한원가경쟁력을유지하기위해서는생산성향상이임금인상폭보다높게나타나야하는숙제를안고있다. 원가경쟁력, 수많은변수와의싸움 결국조선소의원가경쟁력은표면적인인건비만으로결정되어지는것이아니다. 원가는수많은변수와의싸움결과로나타난다. 선가, 주력선종 ( 선택과집중 ) 수주여부, 야드물류및운영효율을높일수있는적절한 P-Mix와생산스케줄, 환율 ( 원 / 달러, 위안화 / 달러 ), 원자재가격 ( 철광석및후판가 ), 학습효과, 관리력과생산성, 건조환경 ( 기후, 날씨등 ), 산업인프라 ( 기자재조달력, 후방산업발달여부등 ) 그리고그국가와국민의문화적특성까지무수히많은변수들이존재한다. 조선소들은내부적으로통제및관리가능한모든것들을우호적인환경으로만들어야한다. 이러한모든것이종합적으로조화를이룰때원가경쟁력은생겨날것이다. 현재어려운환경임에도불구하고영업이익률 18% 를달성하는 Yangzijiang 조선에대해고민해볼필요가있을것이다. Fig. 24 중국상장 5개사연도별영업이익률 기업 Guangzhou Shipyard International Co Ltd (5.9) (10.4) China CSSC Holdings Ltd (2.8) (2.4) China Shipbuilding Industry Co (CSIC) COSCO Corporation Yangzijiang Shipbuilding Holdings Ltd Average Source: Bloomberg, KTB투자증권 Fig. 25 최근중국 ( 상하이기준 ) 의인건비인상추이 구분 2011년 2012년 2013년 2014년 CAGR 사회보험료인상폭 元 元 元 元 25.0% 20.5% 13.9% 19.7% 최저임금인상폭 1,280.0 元 1,450.0 元 1,620.0 元 1,820.0 元 14.3% 13.3% 11.7% 12.3% 12.4% 평균임금인상폭 4,331.0 元 4,692.0 元 5,036.0 元 11.2% 8.3% 7.3% 7.8% Note: 평균임금인상폭의 CAGR 은 2011 년 ~2013 년기준 Source: Inside China, KTB 투자증권 23 Page

24 VI. 중국조선소소개 VI-1. CSIC(China Shipbuilding Industry Corporation) 북방을담당하는국영조선소 중국북방을담당하는 CSIC는북경에본사를두고있으며, 산하에 6개의조선소를보유하고있다. 그중대련조선과보해조선이가장크고유명하다. 특히, 대련조선의경우중국최초로 VLCC를건조하였으며국내대형 3사와유사한제품믹스를보유하고있다. 대련조선소는다시 5개의사업부로나누어진다. 전체조선소의크기는약 110만평정도의규모를가지고있다. 최근대련조선의해양사업부는공격적인영업활동을통해 Jack up Rig 수주를늘려가는상황이며, 향후 LNGC, Drillship에도진출할의도를가지고있다. CSIC 산하상장사, China Shipbuilding Industry China Shipbuilding Industry는 CSIC 그룹의상장사로 2013년연매출 83억불을달성하였다. 매출구성은조선 39억불, 에너지 22억불, 선박기자재 14억불, 해양 10억불등으로이루어져있다. 리먼사태이후수주감소로 2011년이후외형은역성장하였으며, 수익성도하락하였다. 대표적인산하조선소인 DSIC(Dalian Shipbuilding Industry Corporation) 는대형탱커선을전문으로생산하였으며, 최근에는 1만TEU급이상의컨테이너선을수주하였다. 또한, DSIC에해양전문야드를설립 Jack up Rig 건조에박차를가하고있다. Fig. 26 CSIC Group Structure Bohai Shipbuilding Heavy Industry Wuchang Shipyard Shanhaiguan Shipyard Qingdao Beihai Shipbuilding Heavy Industry Tianjin Xingang Shipbuilding Heavy Industry Shanhaiguan Shipyard Source: KTB 투자증권 Fig. 27 CSIC Group 수주잔고 Group Company Orderbook CSIC Bohai Shipbuilding Heavy Industry 컨테이너 : 3, 벌크 : 13, Pass/Car F. 1, 탱커 : 3 Dalian Shipbuilding Industry 탱커 : 14, PC: 4, 벌크 : 6, 컨테이너 :24, FPSO: 1 Wuchang Shipyard PSV: 4 Shanhaiguan Shipyard 벌크 :19, 시멘트 : 4 Tianjin Xingang Shipbuilding Heavy Industry 벌크 : 20, PCC: 4, 여객선 : 1 Qingdao Beihai Shipbuilding Heavy Industry 벌크 : 15, Ore: 16 Source: Clarkson, KTB투자증권 24 Page

25 Fig. 28 CSIC 손익실적추이 ( 단위 : Million USD) 매출액 , , , , , , , , ,063.7 선박제조및수리 6, , ,879.5 선박제조및선박지원 , , ,374.1 선박수리 에너지, 운송및기타 , , , ,195.3 선박기자재 2, , , ,440.9 해양구조물건축 , 기타운영매출 기타해양 영업이익 영업이익률 (%) 당기순이익 순이익률 (%) Net Debt (555.5) (2,191.6) (5,006.9) (2,432.5) ROE(%) ROA(%) Note: 2014년부터는 Bloomberg 컨센서스 Source: Bloomberg, KTB투자증권 중국중앙정부스탠스는구조조정그리고생존조선소의경쟁력제고 CSIC는국영조선소라중국중앙정부의정책과스탠스에관한대화를나눌수있었다. 주대화내용은정부의조선산업지원 ( 육성 ) 정책에관한것이었다. 과거중국중앙정부가조선업을적극육성할당시에는여러가지금융지원과세제혜택을주었다. 그러나지금은이러한스탠스에변화가일어났다. 기술력이부족하고자금난을겪고있는조선소들은시장경제논리에따라자연구조조정에맡기고, 살아남은조선소 (CSIC, CSSC 등국영기업및 COSCO, Yangzijiang 등대형조선소 ) 는경쟁력을제고시키자는것이다. 일례로 CSIC에게는파산하는조선소중우수설비를보유한조선소는인수를통해경쟁력을제고시켜라는지시가있었다고한다. 기자재국산화율을높이기위한연구개발투자지속 중국은선박건조물량에있어서는한국과유사하거나조금많은양을생산한다. 그러나, 선박관련기자재의국산화율은 55%~60% 수준으로높지않은편이다. 이에 CSIC에서는선박에대한연구개발뿐아니라기자재의국산화율에도신경을쓰고 R&D 투자를하고있는상황이다. DSIC, VLCC 및메가컨테이너선에서한국과경쟁 DSIC는 CSIC 산하가장큰조선소다. 동사는대형유조선에강점이있는회사이며최근메가컨테이너선도수주하기시작하며국내대형사시장으로진입하기시작했다. 연 Capa. 는약 1.1백만CGT로대우조선해양 (3.0백만 CGT) 및삼성중공업 (2.8백만CGT) Capa. 의 1/3 수준이다. 해양의경우 2005년 20만평규모의야드를설립, 2007년부터생산을시작하였다. Fig. 29 Dalian Shipbuilding Industry Fig. 30 Dalian Offshore 전문야드 Source: KTB 투자증권 Source: KTB 투자증권 25 Page

26 VI-2. CSSC(China State Shipbuilding Corporation) 남방을담당하는국영조선소 중국남방을담당하는 CSSC는상해에본사를두고있다. 산하에 3개의회사가 (China CSSC Holdings Ltd, Guangzhou Shipyard International, Shanghai Jiangnan Changxing Heavy Industry) 상장되어있다. CSSC가보유한야드는총 11개에달하며, 다향한제품믹스를보유하고있다. 특히, 주목해야하는조선소는 Shanghai Waigaoqiao, Hudong Zhonghua, 그리고 Jiangnan Changxing 조선이다. Waigaoqiao와 Jiangnan Changxing 조선은중국최대규모의조선소들로대형선박 (VLCC, 메가컨테이너선등 ) 에강점이있으며, FPSO, Semi-sub 등의제작경험도보유하고있다. 또한, Hudong Zhonghua 조선은야드면적은 33만평수준으로크지는않지만, 중국내최초로 LNGC 건조경험과 1만TEU급컨테이너선수주실적을보유하고있다. 실적은하락추세기술력은중국 Top 리먼사태이후저가수주물량투입으로동사의주요상장사인 China CSSC Holdings Ltd와 Guangzhou Shipyard International 양사모두 2013년영업적자를시현하였다. 비록동사와는직접적인미팅시간을가지지못했으나, 타조선소탐방을가면동사의기술력은중국내최고라는평이있다. 자회사들의선종별건조 Record도이를뒷받침하고있다. 국내조선소들이주력으로하는메가컨테이너선, LNGC, Drillship 등의건조기록및수주잔고를보유중이다. Fig. 31 CSSC Group Structure China CSSC Holdings Ltd Guangzhou Shipyard International Shanghai Jiangnan Changxing Heavy Ind. Shanghai Waigaoqiao Shanghai Jiangnan Chengxi shipyard Guangzhou S.Y. Int. Jiangnan Changxing Guangzhou Huangpu Jiangnan SY Group Hudong Zhonghua Shanghai S.Y. Guangzhou Wenchong Guangzhou Longxue Note: CSSC 산하조선소중주요조선소위주로표시 Source : KTB 투자증권 26 Page

27 Fig. 32 CSSC Holdings 손익실적추이 ( 단위 : Million USD) Note: 2014 년부터는 Bloomberg 컨센서스 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 매출액 , , , , , , , , , ,651.7 선박제조 , , , , , ,837.2 선박기자재제조 선박수리 기타기자재 기타 영업이익 (130.4) (86.2) 영업이익률 (%) (2.8) (2.4) 당기순이익 (14.8) 순이익률 (%) (0.3) Net Debt (111.3) (896.0) (1,749.1) (1,309.9) (1,301.9) (2,242.5) (1,708.0) (282.6) ROE(%) (0.5) 0.2 ROA(%) (0.2) 0.1 Fig. 33 Guangzhou Shipyard International 손익실적추이 ( 단위 : Million USD) Note: 2014 년부터는 Bloomberg 컨센서스 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 매출액 , , , , , ,760.7 선박제조 , 기타선박제조 철구조물 기타 영업이익 (60.3) (70.2) (22.2) 43.7 영업이익률 (%) (5.9) (10.4) (1.5) 2.5 당기순이익 순이익률 (%) Net Debt (47.6) (335.5) (650.6) (578.1) (463.3) (435.8) (483.7) (479.9) (476.6) ROE(%) ROA(%) Fig. 34 CSSC Group 수주잔고 Group Company Orderbook CSSC Guangzhou Shipyard International Company Chem&Oil: 10 PC: 1Hvy DK Cargo: 1 Guangzhou Wenchong Shipyard 컨테이너 :25, 벌크 :4, Bunkering:1, CS/BW Dredger:1 Hudong-Zhonghua Shipbuilding 벌크 : 14, 컨테이너 : 8, LNG: 6, MPP/Hvy. Lift: 2, Chem&Oil:6, Ro-Ro/Cnt: 5 Jiangnan SY Group Ethyl/LPG: 13, 컨테이너 : 7, 벌크 : 10, LPG: 4 Jiangnan Changxing 컨테이너 : 3, 벌크 : 3, LPG: 11, Shanghai Shipyard MPP/Hvy. L: 6, AHTS: 4, Seis. Survey:1, 드릴쉽 : 4, 컨테이너 : 8 China CSSC Holdings Ltd.(Shanghai Waigaoqiao Shipbuilding) 벌크 : 56, 탱커 :12, PSV: 4, Bunkering: 1 Source: Clarkson, KTB투자증권 27 Page

28 Fig. 35 Hudong Zhonghua Shipbuilding Fig. 36 Guangzhou Shipyard International Source: KTB 투자증권 Source: KTB 투자증권 VI-3. COSCO 종합해양 ( 해운 / 조선 ) 그룹 COSCO는크게 3개의 Business Division을보유하고있다. 해운, 물류를담당하는 COSCO Shipping, 선박건조, 수리를담당하는 COSCO Corporation(Shipyard), 그리고 Kawasaki Heavy Industry( 일 ) 와합작사업을하는중공업부문이있다. 조선부문의 COSCO Corporation은산하에 7개의조선소를보유하고있으며 Qidong COSCO에서 Jack up Rig 등을시작하며해양부문에진입하였다. COSCO 조선 / 해양부문 2001년설립된 COSCO Shipyard Group은대련, 난통, 키동, 광저우등에전선및수리조선소를보유하고있다. 다양한제품믹슬르가지고있으며, 특히 VLCC를 FPSO로개조하는사업에강점을가지고있다. COSCO Shipbuilding Industry는 1993년설립되었으며조선, 철구조물, 선박기자재사업을중점으로하고있다. 또한, 일본 Kawasaki 중공업과합작법인을설립하여벌크선, VLCC, 중대형컨테이너선제작에주력하고있다. Fig. 37 COSCO Group Structure COSCO Shipping COSCO Shipyard Group COSCO Shipbuilding Industry COSCO Dalian COSCO Zhousan COSCO Qidong COSCO Nantong COSCO Guangzhou NACKS DACKS Note: COSCO 산하조선소중주요조선소위주로표시 Source : KTB 투자증권 28 Page

29 Fig. 38 COSCO Corporation 손익실적추이 ( 단위 : Million USD) Note: 2014 년부터는 Bloomberg 컨센서스 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 매출액 , , , , , , , , ,130.4 선박제조, 선박수리, 해양엔지니어링 , , , , , ,946.9 운송 임대및무역 영업이익 영업이익률 (%) 당기순이익 순이익률 (%) Net Debt (627.2) (841.8) (306.4) , ,392.2 ROE(%) ROA(%) Fig. 39 COSCO Group 수주잔고 Group Company Orderbook COSCO Dalian COSCO Shipyard 드릴쉽 :1, Standby/Resc.:4, MPP/Hvy. Lift: 1, Products: 1, PSV: 2, LNG:1, 벌크 : 5 Nantong COSCO Shipyard 드릴쉽 : 2, CFPU: 1 Zhoushan COSCO Shipyard 탱커 : 1, 벌크 : 10, Products: 4, 셔틀 : 1, PSV: 4 Guangdong COSCO Shipyard PSV: 20, Livestock: 3, AHTS: 2, 벌크 : 2 Qidong COSCO Offshore Source: Clarkson, KTB투자증권 Fig. 40 Dalian COSCO Shipyard Fig. 41 Qidong COSCO Offshore Source: KTB 투자증권 Source: KTB 투자증권 29 Page

30 VI-4. Shanghai New Yangzijiang 민영조선소의표본 양쯔장조선은중국최초로 1 만 TEU 급컨테이너선을건조한조선소다. 중국내민영조선소중 에는가장오랜역사와전통을가지고있다. 기술력과수익성이뛰어난조선소로중국내정평이나있으며, 민영조선소답게빠른의사결정구조를가지고있다. 벌크선과컨테이너선을주력으로하고있으며안정적으로성장하는회사이다. 두자릿수의수익성 직영인원 4 천명, 설계인력 800 명을보유한동사는중국대부분의조선소가수익성악화로고생 을할때, 18% 라는경이로운영업이익률을달성하였다. 또한, 2013년에는동사가처음건조하는 1만TEU급컨테이너선의투입비중이증가한시기이기도하다. 수주잔고는벌크선과컨테이너선으로만구성되어있으며단순, 반복건조가가능한구조이다. 해양진입은할것그러나지금은내실을다질때 동사는조선사업에서벌어들인풍부한자금으로해양관련연구개발을진행중이라고했다. 그러나, 해양의진입시기에대해서는정해진바가없다고한다. 중국대부분의대형조선소들이해 양으로진입하며경쟁이치열해지는상황이어서, 당분간은내실을다지는데초점을맞추는전략을택했다고한다. Fig. 42 Yangzijiang Shipbuilding Holdings 손익실적추이 ( 단위 : Million USD) Note: 2014 년부터는 Bloomberg 컨센서스 Source: Bloomberg, KTB 투자증권 매출액 , , , , , , , ,600.3 선박제조 , , , , , ,769.8 투자 기타 조정 (93.9) (216.6) (256.0) (288.8) 영업이익 영업이익률 (%) 당기순이익 순이익률 (%) Net Debt 63.9 (622.9) (816.8) (651.3) (1,288.7) (196.7) (272.1) ROE(%) ROA(%) Fig. 43 New Yangzijiang Fig. 44 New Yangzijiang Source: KTB 투자증권 Source: KTB 투자증권 30 Page

31 VII. Apendix Fig. 45 현대중공업 12M FW PER Band Fig. 46 삼성중공업 12M FW PER Band Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 Fig. 47 대우조선해양 12M FW PER Band Fig. 48 현대미포조선 12M FW PER Band Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 Fig. 49 한진중공업 12M FW PER Band Fig. 50 두산엔진 12M FW PER Band Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 31 Page

32 Fig. 51 현대중공업 12M FW PBR Band Fig. 52 삼성중공업 12M FW PBR Band Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 Fig. 53 대우조선해양 12M FW PBR Band Fig. 54 현대미포조선 12M FW PBR Band Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 Fig. 55 한진중공업 12M FW PBR Band Fig. 56 두산엔진 12M FW PBR Band Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 32 Page

33 Fig. 57 현대중공업기관및외국인누적순매매추이 Fig. 58 삼성중공업기관및외국인누적순매매추이 Source: Datastream, KTB 투자증권 Source: Datastream, KTB 투자증권 Fig. 59 대우조선해양기관및외국인누적순매매추이 Fig. 60 현대미포조선기관및외국인누적순매매추이 Source: Datastream, KTB 투자증권 Source: Datastream, KTB 투자증권 Fig. 61 한진중공업기관및외국인누적순매매추이 Fig. 62 두산엔진기관및외국인누적순매매추이 Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 33 Page

34 Fig. 63 현대중공업대차잔고 Fig. 64 삼성중공업대차잔고 Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 Fig. 65 대우조선해양대차잔고 Fig. 66 현대미포조선대차잔고 Source: Datastream, KTB 투자증권 Source: Datastream, KTB 투자증권 Fig. 67 한진중공업대차잔고 Fig. 68 두산엔진대차잔고 Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 34 Page

35 VIII. 종목별투자의견 대우조선해양 (042660) 두산엔진 (082740)

36 대우조선해양 (042660) 큰그림에변화는없다 BUY Issue 신규수주부진, 예상보다느린수익성개선속도등으로부진한주가흐름 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 38,000 42,000 하향 Earnings 유지 Stock Information Pitch 투자의견 BUY, 목표주가 3.8만원하향. 신규수주부진에따라목표주가하향. 그럼에도불구조선업종내최선호주유지. 이유는, 대형 3사중가장많은수주잔고 (442.7억불) 를보유하고있으며, 수주잔고의질은여전히우수하다고판단하기때문 현재가 (6/13) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율한국산업은행외 1인금융위원회국민연금공단 27,250원 39.4% 52,154억원 0.44% 191,391천주 23,650 / 38,400원 350억원 17.2% 31.5% 12.2% 9.1% Rationale - 신규수주부진, 1분기시장기대대비저조한실적기록등으로부진한주가흐름 - 동사는대형 3사중가장높은수주잔고를보유. 당장수주가부진하더라도 Yard Operating에큰문제없다고판단 - 또한, 동사는높은수주잔고를보유하고있어수주의양 (Q) 보다질 (P) 이중요한상황. Yamal Project 발주가지연되고있으나이미확보해놓은물량으로시기상의문제이며크게우려할상황은아님 - 그러나, 유럽경기회복이더디고, 선박발주가슬로우하게이어진다는것을감안하면당장의큰상승모멘텀이부족한것도사실 Valuation wide E 2015E PER( 배 ) 산업PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (2.0) (17.0) 7.1 (22.1) KOSPI대비상대수익률 (%) (2.4) (18.5) 1.3 (21.1) Price Trend - 올해 G6의발주가예상되고, 연말로갈수록 LNGC의신조수요가증가한다는것을감안하면 8월이후부터신규수주에대한모멘텀이생길것 - 국내조선소들의실적회복시기가시장이생각했던것보다더디다는이유로조선업전반에대한관심이떨어진상황. 그러나동사의경우국내타조선소보다실적회복시기가빠르게찾아올것 - 그렇다면, 오히려장기적인관점에서저점매수시점을노려야한다고판단. 최근주가하락을기회로매수전략추천. 조선업종내최선호주유지 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 14,058 15,305 16,471 16,713 17,002 17,507 18,039 영업이익 ,104 1,137 EBITDA ,000 1,169 1,373 1,409 순이익 자산총계 16,122 18,489 19,769 20,424 20,892 21,470 22,193 자본총계 4,554 4,779 5,032 5,450 6,000 6,719 7,462 순차입금 5,115 6,566 4,593 3,956 3,520 2,902 2,307 매출액증가율 영업이익률 순이익률 EPS증가율 (67.7) ROE Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 36Page

37 재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) 7, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , (30.0) (30.0) (30.0) (30.0) (30.0) 4, , , , , , , , , , , , , , , 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) E 2015E 2016E 14, , , , , (55.3) (9.3) ,169.4 (221.2) (114.0) (92.6) (118.1) (110.1) (18.3) (50.6) (42.7) (49.3) (50.1) (186.3) (12.0) (4.0) (1.1) (72.9) , ,166.6 (1,667.6) (317.2) (1,115.6) (1,849.1) 2, (10.0) (28.4) (22.3) (5.7) (20.9) (16.5) (31.5) (32.2) (22.2) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 주요투자지표 E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) (996.1) (1,197.9) 2, , (1,695.3) (1,820.3) 1, (11.4) (1,683.1) (374.3) (67.1) (142.6) 0.7 (1,133.2) (3.5) (413.4) (157.0) (290.8) (376.3) (395.1) (3.3) (91.5) (3.4) (14.0) (12.1) (11.9) (338.2) (269.0) (266.4) (293.8) (298.8) (10.7) (12.2) (12.2) 1, , (166.7) 1, , (110.0) (96.6) (48.2) (0.2) (56.7) (56.7) (275.0) , , , ,166.6 (1,667.6) (317.2) (10.7) (12.2) (12.2) (618.9) (1,525.0) 2, (710.3) (1,528.4) 2, Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2015E 2016E 1,159 1,406 1,635 2,429 3,092 23,712 25,024 26,402 28,569 31, Source : KTB 투자증권 37 Page

38 두산엔진 (082740) 장기그림이좋다 BUY Issue 국내조선소상선수주부진에도불구중국으로부터엔진수주증가 투자의견 목표주가 Earnings 현재 직전 변동 BUY 유지 12,000 유지 유지 Pitch 투자의견 BUY, 목표주가 1.2만원유지. 조선 / 기계섹터내중소형주 Top Pick으로추천. 국내조선소들의신규수주가부진함에도불구중국으로부터엔진수주증가. 이는중국조선소들의벌크, 탱커선수주증가에기인 Stock Information 현재가 (6/13) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율두산중공업 외 2인삼성중공업 대우조선해양 Valuation wide PER( 배 ) 산업PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) 9,160원 31.0% 6,366억원 0.05% 69,500천주 6,750 / 10,700원 22억원 1.5% 42.7% 14.1% 8.1% E 2015E n/a n/a n/a Rationale - 국내조선소상선수주부진에도동사의신규수주는증가할전망 - 이유는, 올해들어벌크, 탱커등전통선종의발주가증가하였는데이러한선종을중국조선소들이수주. 동사는중국조선소로부터엔진수주가증가하며전년대비높은수주성장률을보일전망 - 또한, G6의컨테이너선발주가연내이루어질전망. 현대중공업그룹을제외한조선소가컨테이너선을수주하게되면엔진발주는동사에게올가능성이큼 - 한편, 동사는 2012년전후로수주한저가엔진물량이투입되며 1분기적자시현. 하반기로갈수록적자폭감소할전망 - 리먼사태이후침체된조선업황으로동사의가동률역시큰폭으로떨어진상황. 신규수주증가하여가동률상승하게되면고정비효과로실적개선시기가앞당겨질수도있는상황 - 미국의 Nox 저감장치장착의무화가 2016년진수선박기준부터적용. 건조기간을감안하면올해하반기부터 SCR 수주를기대할수있는상황. 올해당장대량의발주는없을것으로예상하나금액의많고적음을떠나수주성공시신규모멘텀으로작용할것 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) KOSPI대비상대수익률 (%) Price Trend - 최근조선주하락에도불구견조한움직임보였으나, 여전히 PBR 1.0배이하로 Valuation 매력존재한다고판단. 조선 / 기계섹터내중소형주 Top Pick으로추천 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) E 2015E 2016E 2017E 2018E 매출액 1, ,103 1,262 1,439 1,663 영업이익 70 1 (33) EBITDA (5) 순이익 190 (5) (29) 자산총계 1,786 1,663 1,802 1,857 1,957 2,079 2,220 자본총계 순차입금 (22) (105) (173) 매출액증가율 (31.3) (46.0) 영업이익률 (3.9) 순이익률 13.8 (0.7) (3.5) EPS증가율 (15.3) 적전 적지 흑전 ROE 28.8 (0.7) (3.7) Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 38Page

39 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 E 2015E 2016E ( 단위 : 십억원 ) , , , , , , , , , , , , , , (21.8) (21.5) 9.9 (0.3) (1.7) (0.7) (3.7) (6.0) 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) E 2015E 2016E 1, , ,261.6 (31.3) (46.0) (33.2) (76.7) (99.0) 적전 흑전 (5.4) (6.0) (3.9) (7.3) (6.3) (6.4) (5.1) 7.4 (0.3) (0.1) (5.3) (37.1) (5.2) (29.1) (15.3) 적전 적지 흑전 (24.1) (72.6) (5.0) (82.2) (201.8) (57.8) (8.0) (24.5) (25.2) (7.2) 19.3 (15.7) (85.4) n/a (43.4) (13.6) (53.2) n/a (24.3) 53.2 n/a n/a n/a (64.1) n/a (3.9) (0.6) (0.7) (3.5) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 Source : KTB 투자증권 주요투자지표 E 2015E 2016E ( 단위 : 원, 배 ) (188.8) (60.0) (5.2) (29.1) (282.7) (31.8) (42.2) 7.0 (4.9) (51.8) (45.0) 32.7 (61.4) (65.2) (45.2) 6.8 (3.5) (46.4) (47.3) (22.1) (6.8) (7.1) (6.2) (11.4) (11.2) (13.4) (7.5) (7.6) (5.5) (6.3) (5.7) (8.3) (20.5) (20.5) (20.5) 3.6 (0.0) (0.0) (230.6) (53.2) 83.6 (8.8) (2.6) (1.6) (72.6) (5.0) (82.2) (5.7) (8.3) (20.5) (20.5) (20.5) (195.7) (95.8) (195.7) (95.8) Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) E 2015E 2016E 2,739 (75) (419) ,489 11,008 10,412 10,328 10, n/a n/a n/a n/a n/a n/a 5.8 n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.1 n/a Page

40 >> Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난6개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. >> 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍ STRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍ HOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍ REDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍ BUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍ SUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 >> 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 현대중공업 (009540) 일자 목표주가 300,000원 330,000원 330,000원 330,000원 280,000원 280,000원 일자 목표주가 280,000원 300,000원 260,000원 260,000원 260,000원 260,000원 일자 목표주가 260,000원 260,000원 240,000원 240,000원 240,000원 240,000원 일자 목표주가 240,000원 270,000원 270,000원 270,000원 320,000원 320,000원 일자 목표주가 320,000원 320,000원 340,000원 340,000원 340,000원 240,000원 일자 목표주가 240,000원 240,000원 220,000원 220,000원 220,000원 220,000원 삼성중공업 (010140) 일자 목표주가 원 원 원 원 원 45,000원 일자 목표주가 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원 일자 목표주가 45,000원 45,000원 45,000원 48,000원 48,000원 48,000원 일자 목표주가 51,000원 51,000원 51,000원 51,000원 51,000원 46,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 46,000원 38,000원 35,000원 35,000원 35,000원 40 Page

41 대우조선해양 (042660) 일자 목표주가 39,000원 32,000원 32,000원 28,000원 28,000원 28,000원 일자 목표주가 31,000원 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원 일자 목표주가 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원 일자 목표주가 38,000원 38,000원 38,000원 38,000원 38,000원 42,000원 일자 목표주가 42,000원 42,000원 42,000원 48,000원 48,000원 48,000원 일자 목표주가 48,000원 48,000원 42,000원 42,000원 42,000원 38,000원 현대미포조선 (010620) 일자 목표주가 160,000원 160,000원 160,000원 160,000원 140,000원 140,000원 일자 목표주가 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 일자 목표주가 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 일자 목표주가 170,000원 170,000원 200,000원 200,000원 200,000원 200,000원 일자 목표주가 180,000원 180,000원 180,000원 160,000원 160,000원 180,000원 한진중공업 (097230) 일자 목표주가 22,000원 22,000원 22,000원 16,000원 16,000원 16,000원 일자 목표주가 10,000원 10,000원 10,000원 10,000원 12,000원 12,000원 일자 목표주가 12,000원 12,000원 15,000원 15,000원 15,000원 15,000원 일자 목표주가 15,000원 16,000원 16,000원 16,000원 16,000원 16,000원 일자 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 16,000원 16,000원 9,000원 두산엔진 (082740) 일자 목표주가 14,000원 14,000원 11,000원 11,000원 11,000원 11,000원 일자 목표주가 9,000원 10,000원 11,000원 11,000원 12,000원 12,000원 일자 투자의견 BUY 목표주가 12,000원 41 Page

42 >> 최근 2 년간목표주가변경추이 현대중공업 (009540) 자료 : KTB투자증권 대우조선해양 (042660) 삼성중공업 (010140) 자료 : KTB 투자증권 현대미포조선 (010620) 자료 : KTB 투자증권 한진중공업 (097230) 자료 : KTB 투자증권 두산엔진 (082740) 자료 : KTB 투자증권 자료 : KTB 투자증권 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 42 Page

43 리서치본부장정용택 투자전략투자전략 / 계량분석정재현팀장 jhjung@ktb.co.kr 산업재유틸리티 / 운송신지윤팀장 jyshin@ktb.co.kr 금융은행 / 지주회사오진원연구위원 jw.oh@ktb.co.kr Tech 디스플레이 / 전기전자박상현팀장 shpark@ktb.co.kr 경제분석 / 투자전략김한진수석연구위원 hjkim@ktb.co.kr 크레딧김민정연구위원 mj.kim@ktb.co.kr 경제분석채현기연구원 hkchae@ktb.co.kr 주식시황김윤서연구원 yskim113@ktb.co.kr 조선 / 기계이강록연구위원 rock@ktb.co.kr 건설김선미연구원 smkim@ktb.co.kr 자동차 / 부품김형민연구원 hymin@ktb.co.kr 소재철강 / 비철금속심혜선연구위원 hsshim@ktb.co.kr 혁신기업통신서비스 / 레저송재경팀장 jksong@ktb.co.kr 인터넷 / 미디어 / 엔터테인먼트최찬석연구위원 nethead@ktb.co.kr 스몰캡최종경연구위원 choijk@ktb.co.kr 반도체진성혜연구위원 sh.jin@ktb.co.kr IT 부품 / 통신장비장우용연구원 wyjang@ktb.co.kr 내수음식료 / 화장품김민정팀장 minjeong@ktb.co.kr 제약 / 유통이혜린연구위원 hrin@ktb.co.kr