2017 년 12 월 12 일 에스엘 (005850) 기업분석 자동차 / 타이어 헤드램프진화의주인공 Analyst 유지웅 Buy (maintain) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 상회 부합 하회 Stock D

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1 17 년 12 월 12 일 에스엘 (585) 기업분석 자동차 / 타이어 헤드램프진화의주인공 Analyst 유지웅 jwyoo@ebestsec.co.kr Buy (maintain) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 상회 부합 하회 Stock Data KOSPI (12/11) 시가총액 발행주식수 2, pt 7,654 억원 33,865 천주 52 주최고가 / 최저가 25,5 / 17,5 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 22.7% 배당수익률 (17.12E) 1.2% BPS(17.12E) 29,429 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 3.7% 6 개월 2.8% 12 개월 -14.2% 주주구성이성엽외 5 인 57.9% Stock Price 국민연금공단 6.1% 신영자산운용외 2 인 5.1% 헤드램프메가트렌드 : 광원의변화와지능화 자동차헤드램프시장은할로겐에서 LED, 그리고 Laser 로이어지는광원의변화를겪고 있다. 높고안정적인시안성확보는안전사고예방의핵심으로중장기적으로모든 OEM 의공동과제이며, 이에따라헤드램프 Supplier 들은구조적수혜를기대할수있다. 글로 벌헤드램프시장은현재약 18 조원수준으로, 중장기적으로 CAGR +6% 의꾸준한시장 확대가기대된다. 이과정에서광원의변화뿐만아니라 ADB(Adaptive Drivng Beam) 등 주요핵심시스템의도입으로 ADAS(Advanced Driving Assistant System) 과헤드램프는 동일선상에서시장확대를기대해볼수있다. 18 년, GM 향매출재개와주요 OEM 으로수요처다변화기대 에스엘은 18 년그동한부진했던 GM 향매출의회복, 현대기아차의 SUV 비중확대및 중국회복, 그리고 Geely 자동차및장안 Ford 등으로헤드램프공급이이뤄지며주요계 역사인연태법인과에스엘아메리카의실적회복모멘텀을기대할수있다. 19 년들어서 는 GM 의브라질공장공급및유럽폴란드공장에서의현지 OEM 향샤시비중확대, 그 리고기아차인도공장증설모멘텀등이기대되고있으며, 특히테네시공장에서는 GM 콜 로라도등추가모델투입이예정되어있다. 투자의견 BUY, 목표주가 3, 원으로커버리지재개 에스엘에대해투자의견 BUY 와목표주가 3, 원을제시하며커버리지를재개한다. 목표주가는 18 년기준 P/E 및 P/B 밸류에이션각각을산술평균하여도출하였으며, Target P/E 의경우주요글로벌헤드램프업체들의평균 P/E 를 4% 할인하여적용했다. 실적흐름상저점은지난 3Q17 에확인된것으로판단되며, 2H18 부터북미를중심으로 뚜렷한모멘텀이기대된다. Financial Data ( 십억원 ) E 18E 19E 매출액 1,395 1,619 1,576 1,668 1,821 영업이익 세전계속사업손익 순이익 EPS ( 원 ) 1,967 3,217 3,151 3,526 3,948 증감률 (%) n/a PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE (%) 부채비율 (%) 주 : IFRS 연결기준 자료 : 에스엘, 이베스트투자증권리서치센터

2 이베스트투자증권리서치센터 2

3 기업분석 에스엘 (585) Buy (Initiation) 헤드램프진화의주인공 Contents Part I Investment Summary 4 Part II 자동차용헤드램프메가트랜드 8 Part III 자동차용헤드램프시장분석 17 Part Ⅳ 에스엘투자포인트및 Valuation 이베스트투자증권리서치센터 3

4 Part I Investment Summary 그림 1 타입별헤드램프시장의변화 그림 2 친환경차및전기차 Penetration 속도 : 19 년개화 (%) Halogen LED Xenon 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% xev ( 우 ) EV ( 우 ) xev Penetration EV Penetration ( 천대 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, % E 19E 21E 그림 3 ADB 탑재율증가와전장화와동반되는광원의변화 (%) μafs Laser Laser 12 1 DMD 8 6 LED 그림 4 전방의사물을인식후조명을분리조작이가능해짐 (ADB) 이베스트투자증권리서치센터 4

5 그림5 헤드램프업체 PBR-ROE 밸류에이션 (PBR, 배 ) 4. Ichiko 3.5 Koito 3. Valeo 2.5 Stanley Hella Mobis 1..5 SL (ROE, %) 그림 6 헤드램프업체별 PER-EPS Growth (%) EPS Growth PER ( 우 ) ( 배 ) Koito Valeo Hella Stanley ICHIKOH SL Mobis 그림 7 에스엘고객사별매출액비중 : 16 년기준 그림 8 헤드램프 ASP 트렌드 : 고급화에따른구조적상승 중국 OEM 6% 기타 17% ( 만원 ) AFLS, HBA 등기능추가로 ASP 급상승 GM 23% 현대차그룹 54% 쏘나타할로겐 쏘나타 HID 그랜져할로겐 그랜져 LED G7 LED EQ9 LED 그림 9 에스엘아메리카실적추이및전망 그림 1 북경삼립실적추이및전망 ( 십억원 ) 매출액 YoY( 우 ) (%) Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18E 3Q18E 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 ( 십억원 ) 매출액 (%) 매출액 YoY( 우 ) 4 BHMC 출고 YoY( 우 ) E 18E 19E 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 5

6 17년에약 $17billion 가량을형성한자동차용헤드램프시장은자동차핵심부품중에서가장다이나믹한변화를가져올것으로예상된다. 자동차용헤드램프는 199년대부터광원의변화가지속적으로이뤄지며자동차의디자인과저전력을통한에너지소비감소, 그리고광량증대로이어지고있다. 이중 15년도이후헤드램프시장의가장큰변화는 LED 헤드램프시스템채택확대가이끌고있으며, 년경에는헤드램프시장에서 LED가차지하는비중은약 25% 에달할것으로전망되고있다. 한편전세계 OEM들및헤드램프업체들은일반적인 LED 형태에서더욱세밀한조명조정이가능한 Matrix LED로옮겨가는추이를보이고있으며, 최근에는 LED 헤드램프대비조사거리가 2배에달하는 Laser 헤드램프가고급차를위주로탑재되는양상을보이고있어지속적으로헤드램프는 ASP상승이지속될것으로전망된다. 최근헤드램프시장에서나타나고있는또하나의의미있는움직임은 ADB(Adaptive Driving Beam) 의확산이다. ADB는전방에있는차량및사람의눈부심방지를위해 glare-free beam을분사, 사고의가능성을획기적으로줄일수있는시스템이다. 오늘날의자동차업체들은이시스템도입을위해단순히헤드램프광원의변화외에도전방의사물을인식하는센서와의통합시스템구축에나서고있다. 이시스템은따라서 image sensing processing lighting 의 3대시스템의 integration 이필요하며헤드램프시장에있어서비약적인변화를가져올수있는시스템으로각광받고있다. 특히 ADAS(Advanced Driving Assistant System) 의개발 boom이전세계적으로일어나고있고이중 18년부터는세계각국에서 AEB(Autonomous Emergency Braking System) 의의무도입이시작됨에따라 image sensor 에대한요구가크게증대되고있는데, 이와함께 ADB 시스템또한빠르게확산되기시작할것으로기대된다. 헤드램프시장은크게 1) LED Chip/Module maker, 2)Auto Parts Supplier, 3)OEM 이렇게크게 3가지의밸류체인으로이뤄져있으며, 광원에대한기술개발은 Chip/Module maker 가, 헤드램프조작에대한전반적인 algorithm 은 Auto Parts Supplier 가설계하게되며이중가장큰 Value-add 는일반적으로 Auto Parts Supplier 가가져가게된다. Stanley Electric 의경우 LED Chip 부터 Parts integration 까지통합적으로담당하고있지만, 일반적으로는 Chip/Module, Parts 업체로구분될수있다. 이중전세계적으로 Chip/Module 분야는 Osram 이가장진보된 technology 를구현하고있으며, Parts Supplier 중에서는 Hella, ZKW 등이최신 Headlamp technology 를구현, leading automaker 들을대상으로헤드램프시스템을공급한다. 국내업체중위 2) 에해당하는 supplier 로는현대모비스와에스엘이유일하다. 이중에스엘의경우현대차그룹헤드램프수요량의상당부분을공급해오고있으며, 생산능력기준전세계 2위업체인 GM의주요헤드램프공급업체이기도하다. 최근 GM은현재 BOLT 1차종인자사의 EV 라인업을향후 5년간 21개차종까지늘리겠다고발표했는데, 이과정에서이미 BOLT의헤드램프공급사인에스엘의추가역할확대를기대해볼수있어보인다. 뿐만아니라에스엘은장안 Ford 등타유수 OEM으로도헤드램프수주에성공하고있어중장기적으로여러모멘텀을기대해볼수있다. 이베스트투자증권리서치센터 6

7 에스엘에대한투자의견으로는 BUY와목표주가는 3, 원을제시한다. 목표주가는 18년예상치를기준으로산정했다. 산정방식은 P/E와 P/B 방식으로도출한밸류에이션을고르게반영시키기위해각각의방식으로도출된 Target Price 를산술평균했다. Target P/E 산정을위해서는주요헤드램프업체 5개사의과거 3년간평균 P/E인 9.6배를산정과정에반영시켰다. 표 1 목표주가산출 : Target Price 3, 원제시 구분 단위 수치 비고 P/E 밸류에이션산정 18E 지배주주순익 억원 1,194 EPS 원 3,526 P/E 배 년 EPS 기준 Target P/E 배 9.6 주요헤드램프 5개사과거 3년평균 16배를 4% 할인 Implied Target Price 원 33,85 Target P/E x EPS 목표주가 원 34, 현재주가 원 22,6 Upside % 49.8 P/B 밸류에이션산정 18E 지배주주순익 십억원 3,526 ROE % 11.3 국채 (3년) 수익률 COE % 13.5 Rf + Rp*Beta Rf % 2.1 Beta 1 Risk Premium % 11.4 시장리스크프리미엄 Growth rate % 1 Target P/B 배.8 (ROE-g/COE-g) BPS 원 32,77 Implied Target Price 원 26,994 Target P/B x BPS 목표주가 원 27, 현재주가 원 22,6 Upside % 19.5 최종목표주가산출적정목표주가 원 3, P/E 및 P/B 방식가중치 5:5으로산술평균 현재주가 원 22,6 Upside % 32.7 이베스트투자증권리서치센터 7

8 Part II 자동차용헤드램프메가트렌드 자동차용헤드램프시장은향후크게두가지 big wave 를걸칠것으로예상된다. 그중광원의변화는기존부터언급되어왔던부분이며, 실제자동차의디자인구현에있어서중요도가높아향후지속적으로각광받을분야이다. 현재대부분의 OEM들은고성능, 고급모델에는대부분 LED 헤드램프를탑재하고있으며, 따라서 199년대부터 mainstream 을이뤄왔던 Halogen 및 HID 시장은그비중이점차축소될것으로예상된다. 한편전세계 major 헤드램프업체들은 LED의다음단계인 LASER 헤드램프개발이완료된상태로, 년경부터는 Laser 헤드램프탑재가증가할것으로예상된다. 한편광원의변화와함께또다른구조적변화를보이고있는시장은 Lighting Function 의변화에따라나타나는전장기술의확산이다. OEM들은 1년전후부터미세한조명을분사하기위해 LED 칩수를헤드램프당기하급수적으로늘리기시작해왔고, 이과정에서 glare-free lighting 기능이강화되었다. 또한, ADAS(Advanced Driving Assistant System) 시장의개화로헤드램프시장역시구조적인변화를겪을것으로예상된다. 특히 Level2 이상의시스템구축을위해 OEM들이대부분전방의 Pedestrian, 즉사람에대한정보를인지하는센서기술에대거투자를하게된다. 즉센서기술의고도화와함께 Level 3급의자율주행 ( 인간의부분적주행개입 ) 에서는헤드램프가전방에대한 lighting 을선택적으로구현할수있게된다. 이과정에서고성능의자동차에는 Laser 헤드램프가탑재되며광원의진보까지뒷받침되며더욱뚜렷한성능개선을가져올것으로보인다. 그림 11 자동차용헤드램프 : 광원의변화와헤드램프기술의변화 ADAS LV. L L1 L2 L2 L3 L3 Lighting functions Lighting technology Bend High-beam Glare-free Pixel Pedestrian Lighting assist lighting light info Halogen Xenon LED Laser 이베스트투자증권리서치센터 8

9 광원의변화 : 고효율헤드램프의진화현재 IHS에서는현재약 15% 수준인 LED 헤드램프의 penetration 이 년경에는약 3%, 25년에는약 5% 에달할것으로전망하고있다. 반면현재 major 광원으로쓰이고있는할로겐의경우 25년에들어서는 penetration 이 5% 미만으로축소될것으로도전망되고있어향후 LED가자동차용주요헤드램프의광원으로자리잡을것으로전망되고있다. 한편 년부터는이러한과정이좀더촉진될가능성이높은것으로도예상되고있다. 년부터는전세계대형 OEM들이 volume-model 을기반으로한 2세대 EV( 전기차 ) 를대량으로공급하게되는시점이기때문이다. Electric Vehicle 시대가도래하게되며 OEM들은디자인의자유도뿐만아니라저전력헤드램프를필요로하기때문에기존헤드램프대비에너지소모가훨씬적은 LED 헤드램프를채택하게될것으로전망된다. 미시건대학교통연구소의조사에따르면야간주행시 LED 헤드램프의에너지소요량은할로겐헤드램프의약 47.5% 에해당하는에너지소모량을갖춘것으로나타났다. 그림 12 타입별헤드램프시장의변화 : 25 년이후에는 LED 가 Halogen 을대체 (%) 9 Halogen Xenon LED 자료 : 에스엘, IHS, 이베스트투자증권리서치센터 표 2 헤드램프 Type 별에너지사용량 : LED 가할로겐대비탁월한것으로나타남 ( 단위 : W) Halogen 시스템 LED 시스템 LED % of Halogen Daytime (DRL 포함 ) Nighttime 자료 : UMTRI, 이베스트투자증권리서치센터 표 3 파워트레인 Type 별 LED 헤드램프가가져올수있는에너지 Saving Vehicle Type 연비 1km당 saving 거리 연간 Saving 낮 밤 낮 밤 EV $.3/kwh $ km Gasoline $5/gal $ km 자료 : UMTRI, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 9

10 그림 13 전세계전기차시장추이및전망 : 글로벌 EV 메이커들은대부분 19~ 년에대규모 EV 양산계획을갖추고있어해당구간 LED 헤드램프의수요급증예상 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % xev ( 우 ) EV ( 우 ) xev Penetration EV Penetration E 18E 19E E 21E 22E ( 천대 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 표 4 전세계친환경차시장추이및전망 : 19 년이후급증세가나타날것으로예상 xev Market ( 단위 : 대 ) E 18E 19E E 21E 22E Total xev 1,755,93 1,887,496 1,85,559 2,477,414 3,416,431 4,6,869 5,54,969 6,415,412 7,815,676 9,256,964 HEV 1,558,319 1,622,666 1,45,117 1,724,516 2,69,419 2,276,361 2,628,763 2,917,926 3,9,719 3,53,691 BEV 18, , , , ,37 973,748 1,363,247 2,44,87 2,862,819 3,721,664 PHEV 88,115 15,13 124, ,75 597, ,76 1,62,96 1,452,615 1,743,138 2,4,69 Auto Sales ( 단위 : 천대 ) 81,1 83,253 85,584 88,152 9,796 93,5 96,326 99,215 11,696 14,238 xev Penetration 2.2% 2.3% 2.2% 2.8% 3.8% 4.5% 5.2% 6.5% 7.7% 8.9% EV Penetration.1%.2%.3%.5%.8% 1.% 1.4% 2.1% 2.8% 3.6% 그림 14 GM 의중국내친환경차생산스케쥴 그림 15 VW 의중국내친환경차생산스케쥴 ( 천대 ) 내연기관 xev ( 천대 ) 내연기관 xev 이베스트투자증권리서치센터 1

11 오늘날사용되고있는 LED는그림 16번에서와같은 LED 칩을광원으로사용한다. 헤드램프당적게는 1~2개에서많게는최대 84개까지사용되어메이커별로그스펙트럼이다양해진다. LED 조명은본래청색광으로시작해서 Phosphor 를지나며백색광으로변형되는구조이다. 그림 17 광원별색좌표에서도 LED의색도가 (.3,.3) 에위치해 HID 또는 Halogen 에비해높은색온도를갖춘것으로나타난다. 일반적으로 HID의경우에는 4,5k 전후의색온도를, LED의경우이보다높은 6,k 에해당한다. 한편 LED보다발전된형태의광원이바로레이저 (LD) 이다. 현재 Osram 에서 Hella, Bosch 와함께합작으로생산하는 Laser Headlamp 는그림 18과같은형태를띈다. 광원인 Laser 는 Mems Mirror 를통해 Optical Converter 를통과시백색라이트로전환되며, 조사거리가기존 LED 헤드램프대비 2배에달하는전방 6m 수준까지커버하개된다. 현재전세계적으로 Laser 헤드램프는 BMW, Audi 등소수고급차량에만공급되고있고, ASP는 LED 헤드램프대비 5배 ~ 최대 1배수준까지도형성되어있다. 그림 16 LED 칩의구조 : Blue Light 의발산, 이후형광체를통과하며백색 Light 로변화 그림 17 색도 (Chromaticity Diagram) 의광원별색좌표 : LED 의색도는 (.3,.3) 부근에위치 자료 : Valeo, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : Valeo, 이베스트투자증권리서치센터 그림 18 Laser 헤드라이트 : MEMS Mirror 를통해 Phosphor 를통과하며블루라이트를원하는각도의 Laser beam 를구현 자료 : Bosch, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 11

12 표 5 Headlamp 기술별설명과상용화여부 Technology 설명상용화여부 LED Matrix DMD (Digital Micro Device) 칩한개당여러 LED를포함. 헤드램프당 25~84개 LED Audi 상용화탑재카메라 / 레이더센서가 OEM의알고리즘과함께작동해도로벤츠위에심볼및표시등을구현 LCD LCD를통해도로위에메시지구현 (DMD와유사 ) Hella사에서개발 Laser Laser로광원교체, 가시거리 2배이상, 디자인슬림화 BMW i8 Laser like LED 고성능 LED의빛을모아서쏘는형태 Land Rover Velar Laser Matrix Osram, Bosch, Hella에서공동개발. Micro Mirror를사용 Audi R8 μafs LED 칩당 1,24개 pixel을구현 (vs 기존 256개 ) 양산전 LED, Laser 등단순광원의변화외에도 OEM들은보다진보된헤드램프기술구현을위해헤드램프부품회사들과의다양한시도를하고있다. 이중가장대표적인기술이 LED Matrix 로, 1년경 Audi가상용화를시작한경우이다. LED Matrix 에서는 LED 칩이헤드램프당무려 84개까지탑재된다. 그다음단계로는 μafs 로명명되는시스템으로, LED 칩당 1,24 개의 pixel 을구현해 256개 pixel 을사용하고있는현재의 LED칩에비해개별칩에대한 control 이약 4배가량진보한형태를갖춰차세대 LED 헤드램프로떠오르고있다. 한편이위에도 Mercedes 는 DMD(Digital Micro Device) 를개발, 도로위에상황별로필요한문구를디지털문자로표현, pedestrian detection 용도로쓰일수있는기술도개발한상태다. 그림 19 LED Multibeam 의단계별구분 : 개별 Control 이가능한 1,24 개의 Pixel 을사용하게되는 μafs 테크놀로지가차세대 LED 헤드램프로안착하게될것 자료 : Daimler, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 12

13 ADB(Adaptive Driving Beam) 시스템의부상 18년이후부터자동차용헤드램프시장은본격적으로 ADB(Adaptive Driving Beam) 개발이가속화될것으로예상된다. ADB는단순히상향등조절장치인 HBA(High Beam Assist) 를떠나정면의차량또는사람을정교하게피해상향등을그대로비춰운전자로인해야간에도높은시안성을그대로유지할수있게해주는 game changer 기술로부각되고있다. 이러한성능구현을위해서는그동안헤드램프업체들이영위해온단순 lighting function 에서벗어나자율주행영역인 image sensing 과 processing 영역까지도연계되어헤드램프업체들의영역으로확산될전망이다. 동 technology 는현재미국의자동차관련기관중하나인 FMVSS(Federal Motor Vehicle Safety Standards) 에서는승인전상태이나, 상위기관인 NHTSA 에서의 Review 를거치고있어 년경에는합법화가이뤄질것으로기대되고있다. 반면유럽과일본, 중국등미국을제외한주요자동차시장에서는이미주요헤드램프업체및 OEM들을중심으로다음세대차량부터는본격도입이예상되고있는상황이다. 일반적으로 next-generation technology 가최상위모델에만적용되는경우와는달리, ADB는현재 Mercedes 같은럭셔리카브랜드외에도 PSA, Opel 등일반양산차를중심으로수주활동이전개되고있다. 뿐만아니라 Toyota 등일본브랜드역시 ADB 도입이한창진행중이고, 전년도부터 NHTSA 에 ADB의무적용 petition 을제출한상태이기도하다. 즉, Laser 와같이일부고급차량에만적용되기보다는일순간에대량의양산이이뤄지며거대한 market 을형성하게될가능성이높다. 이와같은상황을종합, 자동차용헤드램프전문지인 Driving Vision News 에서는신차시장의 ADB 적용율이현재약 1% 수준에서 25년약 15% 수준까지증가할것으로예상하고있다. 그림 ADB(Adaptive Driving Beam) 의역학관계 : 1)Pedestrian 인지 2)Lighting Control 관련연산 3)Lighting 의통합 Integration Camera ECU Image processing: vehicle detection Camera Lighting strategy Stepper motors & LED control Vehicle parameters: speed, yaw rate, Lighting control system LED switching LED driver Headlamp 자료 : Valeo, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 13

14 그림 21 ADB 탑재율전망 : 현재 1% 에서 25 년약 15% 까지증가예상 (%) μafs Laser Matrix 15 Laser DMD, LCD LED Matrix 자료 : Driving Vision News, EETimes, 이베스트투자증권리서치센터 그림 22 차량내부 ADB 시스템의구조 : 중앙핵심 ECU 에서데이터프로세싱역할을수행 자료 : EE Times, Daimler, 이베스트투자증권리서치센터 그림 23 헤드램프용 Electronics: Continental, Bosch 등 Tier1 Supplier 들의참여활발 그림 24 ADB 기능 : 전방의차량을제외한전구역에서상향등을지속적으로사용가능 자료 : Continental, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : Valeo, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 14

15 ADAS와동일선상에서의발달 ADB의도입은궁극적으로 ADAS와동일선상에서가속화될것으로예상된다. ADB의특성상 lighting function 을구현하기에앞서 sensing/processing 기능이강화되어야하기때문이다. 특히이기능은 Level 2 수준의 ADAS 기능에서대부분자동차 OEM 들이탑재하게되는데, 그중 AEB(Autonomous Emergency Braking) 시스템이 18 년부터주요국가별로신차에의무탑재가도입되거나의무탑재에가까운크레딧을제공 (NCAP) 받으며더욱빠르게확산될전망이다. 이를위해최근들어센싱기술을갖춘업체들은전에없는지각변동을겪고있는데, 대표적으로 1) 인텔의모빌아이인수, 2) 퀄컴의 NXP 인수, 3)GM의 Lidar 업체 Strobe 인수등이있었고, 심지어업체간파트너십결성을위해전세계자율주행진영은현재 Nvidia 진영과 Intel-Mobileye 진영으로크게두개의파트너십으로나뉘어진상태다. 이중 Tier1/ 헤드램프업체들은센서칩뿐만아니라연산구현이가능한 ECU(Electronic Control Unit) 까지포트폴리오를확대시키고있는것으로나타나고있으며, 그중 Hella, Continental 이최선두에포지셔닝되어있고, 특히 Valeo 와 Hella 의경우 ADAS 핵심기술인 Lidar/Radar/Camera 센서부터프로세서, 헤드램프제조까지밸류체인을형성되어있기때문에가장넓은스펙트럼의제품포트폴리오를구축하고있다. 한편 17년초에는한편 Koito 와최대 Lidar 업체인 Quanergy 간의 prototype 합작제품이공개되기도했는데, 이제품에서는전방센싱을위한 lidar 센서가헤드램프내부에위치해궁극적인솔루션을제시하기도해센서업체 -헤드램프업체간 collaboration 및 partnership 은앞으로가속화될것으로예상된다. 표 6 자율주행에입각한 ADAS 기능의필수 Process: 인지 판단 제어 단계 인지 (Sensing) 연산 (Processing) 제어 (Actuation) 헤드램프기능 Vehicle Detection Lighting Strategy Lighting Pedestrian Detection LED Control 해당부품 Camera Sensor Electronics LED chips, module Radar Sensor ECUs 헤드램프 Lidar Sensor 주요핵심업체 Bosch, Hella, Continental, Valeo Valeo, Hella, AL, Continental Hella, Koito, Stanley, Valeo,SL, Osram, etc 제어 Vehicle Detection Processing Braking, Accelerating Pedestrian Detection Steering Traffic Detection 해당부품 Camera Sensor Electronics Brakes, Steering Wheels Radar Sensor ECUs Powertrain Lidar Sensor CPUs, GPUs Bosch, Continental, Autoliv, Hella, AL, Continental, 주요핵심업체 Bosch, Hella, Continental, Valeo Delphi, Magna, Denso, Intel, Nvidia Mando, Valeo 이베스트투자증권리서치센터 15

16 그림 25 Koito( 헤드램프사 ) 와 Quanergy(Lidar 업체 ) 의 Collaboration: 헤드램프 Built-in Lidar 그림 26 기존 LED chip 에서다양한자율주행부품으로포트폴리오를확산한독일최대조명업체 Osram 자료 :Google, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : Osram, 이베스트투자증권리서치센터 이와같은맥락속에서헤드램프및 ADAS를동시에공급하는 Tier-1 supplier 들은상당한 integration 을이뤄낼수있을것으로예상된다. Tier-1 supplier 중이와같은요구조건을만족시키는업체로는 Valeo, Magna 등이있으며, 한국에는현대모비스가헤드램프와 ADAS를동시에공급하고있다. 특히 Valeo 의경우이미 ADAS와헤드램프의합산매출액이전체매출액의 5% 를넘어서고있어사실상전세계에서 Hella 와함께가장선두권에있는것으로판단된다. 한편위업체들을제외하고는대부분헤드램프시장은 Tier-2 supplier 들이대부분의 M/S를차지하고있다. 일본의경우 Koito, Stanley, Ichiko 등 3사가대부분의 OEM에공급하는과점체제를이루고있고, 국내의경우현대모비스와에스엘이과점체제를이루고있다. 그림 27 Valeo 의사업부문별매출액추이 그림 28 Magna 의사업부문별매출액추이 ( 백만EUR) 18, 16, 14, Thermal Visibility Powertrain ADAS ( 백만USD) 4, 35, 3, Complete Vehicle Assembly Closure Vision and Electronic Tooling, Engineering, and Other Seating Exterior & Interior Powertrain Body and Chasis 12, 1, 8, 6, 4, 25,, 15, 1, 2, 5, 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 16

17 Part III 자동차용헤드램프시장분석 자동차용헤드램프시장은주요광원 (Halgen, LED 등 ) 을공급하는업체, 이를자동차업체에공급하기위해최적화시키는 Headlamp 업체, 그리고최종수요자인 OEM 등크게 3가지밸류체인으로형성되어있다. 광원을공급하는업체부터전밸류체인에걸쳐많은 R&D투자가이뤄지지만, 실제가장높은 value-add 를확보하고이익변동성이낮은밸류체인은 headlamp 를공급하는자동차부품업체이다. 반대로광원을공급하는업체들은실적이광원의가격에보다민감하게작용하기때문에업황둔화및공급과잉발생시실적방어가가장취약한단점을갖고있다. 전세계자동차용라이팅시장은약 $26billion 규모를형성하고있는데, 향후 6년에걸쳐 CAGR 6% 의성장률을기록해약 $36billion 을이룰것으로예상된다. 이중헤드램프비중이약 65% 를넘어서기때문에라이팅시장중에서는향후에도가장중요할것으로예상된다. 연간자동차시장성장률은당분간약 2~3% 의성장률을기록할전망으로, 차량의고급화, 디자인의자유도, 연비개선등 3가지관점에서연간 3% 내외의 ASP 상승이이뤄질것으로추정된다. 헤드램프외에도일반적인자동차디자인의고급화에따른 OLED 기반의리어램프, 인테리어용조명의수요증가도기대된다. 현재헤드램프기준전세계시장은약 7~8개의업체가대부분의 M/S를이루고있다. CAPA 기준으로는 Koito, AL(Automotive Lighting), Valeo가빅3에해당하고, 에스엘도 M/S 기준으로 9% 에해당, 전세계최정상급헤드램프업체인 Hella 와유사한 M/S를갖췄다. 한편 OEM들은올해를기점으로해서 EV 출시를가속화, 19년부터는 2세대전기차의대량생산이이룰예정인데, 이구간부터 LED 헤드램프탑재율이크게증가할예정이다. 최근 EV용 LED 수주는유럽, 일본계헤드램프업체들위주로이뤄진상태고, 국내헤드램프업체중에서는 GM의 BOLT로에스엘이공급을시작했다. 그림 29 헤드램프시장의밸류체인및주요 Player Optical Source( 광원 ) Headlamp Osram Nichia Lumileds Cree 삼성 LED 서울반도체 Koito AL Ichiko Hella ZKW Valeo 에스엘 현대모비스, Magna OEMS Stanley 이베스트투자증권리서치센터 17

18 그림 3 자동차용라이팅시장규모및전망 (USD in Billion) 4 35 Headlamp Rear lighting Interior lighting Small lamps CHMSL Fog Lamps 자료 : YOLE Development, 이베스트투자증권리서치센터 그림 31 Headlamp 사별글로벌 M/S (Capa 기준 ) 그림 32 Headlamp 사별매출액 Size 비교 ( 총액기준 ) ( 백만 USD) koito 15% 4, 35, Others 35% AL 13% 3, 25,, 15, Valeo 12% 1, 5, Stanley 7% Hella 9% SL 9% Magna Mobis Valeo Hella Koito Stanley SL ICHIKOH 자료 : 에스엘, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 표 7 주요헤드램프메이커별 OEM 및주요 EV 차종 메이커 주요고객 OEM EV Stanley Mazda, 혼다, 다이하츠, 동풍닛산, 장안포드 Ichiko JLR, 닛산, 토요타, 다이하츠 E-Pace, Leaf Koito 다이하츠, 혼다, 닛산, 토요타, FAW-VW, SAW-VW AL FCA, AUDI, 다임러, BMW 헬라 다임러, VW, BMW, FAW-VW e-golf 발레오 VW, Audi, BMW, GM, 르노, 장안포드 i3, i8 ZKW Audi, BMW i8 마그나 GM 에스엘 현대, 체리, FCA, GM Bolt Varroc Tesla, Bentley Model S 자료 : Marklines, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 18

19 그림33 헤드램프업체 PBR-ROE 밸류에이션 (PBR, 배 ) 4. Ichiko 3.5 Koito 3. Valeo 2.5 Stanley Hella Mobis 1..5 SL 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 (ROE, %) 그림 34 헤드램프업체별 PER-EPS Growth (%) EPS Growth PER ( 우 ) ( 배 ) Koito Valeo Hella Stanley 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 ICHIKOH SL Mobis 표8 글로벌헤드램프업체별밸류에이션 Table 업체명 Koito Valeo Hella Stanley ICHIKOH SL 시가총액 ( 백만 $) 11,96 16,923 6,634 7, 종가 ($) 매출액 ( 백만 $) 16 6,782 18,284 7,5 3, ,396 17E 7,662 22,294 8,358 3, ,413 영업이익 ( 백만 $) , E 923 1, 영업이익률 (%) E ROE(%) E PER(x) E PBR(x) E EV/EBITDA(x) E EPS(USD) E EPS(%) E 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 19

20 Part IV 에스엘투자포인트및 Valuation 에스엘은 1954년에설립, 헤드램프및샤시사업을영위해오고있다. 주요사업장은한국및중국, 미국, 인도이며, 17년부터는폴란드, 19년부터는브라질법인도본격적으로수익에기여하게된다. 국내의경우 에스엘을비롯, 에스엘라이팅이국내헤드램프사업을담당하고있고, HSL(Hella 와합작사 ) 이 LED 모듈및기타센서, KDS 가 Latch 등의기타부품을공급하고있다. 해외에서는에스엘아메리카가북미현대 / 기아차와 GM을공급하고있으며, 중국에서는홀딩스인에스엘 AP를통해연태법인이북경삼립 ( 북경현대차공급 ) 또는중국내 GM, 그리고기타 OEM들로헤드램프를공급하는구조이다. 주요고객사로는현대차그룹과 GM이있으며, 최근들어서는 Ford와중국 OEM으로빠르게고객사를다변화해오고있다. 16년기준으로는현대차그룹향매출액비중이약 54% 를기록했고, GM향은 23%, 중국 OEM향은 6% 를기록했다. GM향은특히테네시공장이 13년부터증설에들어가며크루즈대응물량이증가했는데, 17년들어미국 passenger car 시장이조정을받기시작하며크루즈, 말리부등기존에스엘이대응하던물량감소로인해매출이현재는축소된상태이다. 한편동사는지난 2Q17에복잡한지배구조개편을위해에스엘라이팅-에스엘서봉- 에스엘라이텍간의합병을실시했다. 에스엘라이팅이나머지두개계열회사를흡수합병하는구조로, 이로인해 에스엘의에스엘라이팅에대한지분율은기존 22% 에서 33.5% 로증가하였다. 이로인해고객사별로나뉘어져있던램프사업을통합운영이가능해졌고, 이과정에서운영효율성개선이이뤄지고있다. 한편본사인 에스엘에서는계열사별연구인력을본사로통합하면서계열사로부터의로열티증가등영업이익률개선도이뤄지고있다. 그림 35 고객사별매출액비중 그림 36 제품별매출액비중 중국 OEM 6% 기타 17% 기타 3% GM 23% 현대차그룹 54% 샤시 15% 램프 55% 이베스트투자증권리서치센터

21 그림 37 에스엘지배구조 : 에스엘서봉과라이텍, 2Q17 부터에스엘라이팅으로흡수합병 표9 에스엘계열회사별생산능력 회사명 표준CAPA 실적 가동율 비고 SL 1, % Sl라이팅 1,444 1, % 국내 SL서봉 1,427 1, % SL 라이팅과합병 SL라이텍 1,453 1, % SL 라이팅과합병 합계 5,673 4, % 북경 ( 중국 ) 1, % 연태 ( 중국 ) % 동풍 ( 중국 ) % 해외 알라바마 ( 중국 ) 1, % 테네시 ( 미국 ) % 루막스 ( 인도 ) 1, % 합계 5,619 4, % 총합계 11,292 8, % 이베스트투자증권리서치센터 21

22 투자포인트 1: 구조적가격인상 Trend 자동차용헤드램프시장은향후 6년간 CAGR +6% 수준의외형성장을보일것으로예상된다. 이에반해완성차판매성장률은약 2~3% 수준을맴돌것으로기대되는데, 단순계산시약 3% 내외의 ASP 성장이꾸준히진행되는것으로보인다. 이는첫째, 광원의변화 ( 할로겐 LED, Laser) 와광원의양적확대 (Multibeam 적용등 ), 헤드램프의지능화에따른센서기술과의 integration 이지속적으로헤드램프시스템가격을인상시키는요인으로작용하기때문이다. 현재에스엘이주로공급중인현대차의경우할로겐램프시스템과 LED간의가격차이는약 2~2.5 배에달하는것으로나타난다. 17년현대차내수판매실적을주도했던그랜저 IG의경우할로겐램프단가의경우대당 11.9만원이나 LED램프의경우대당 27.5만원에공급되었다. 한편 AFLS(Adaptive Front Lighting System) 및 HBA(High Beam Assist) 등이탑재되며단가가그랜져에비해 2배에서최대 3배수준까지도차이가난다. 에스엘의경우현대차그룹내고급라인업대부분을대응하고있기때문에이러한가격인상 cycle 에서수혜를기대해볼수있다. 현대차는지난 9월부터제네시스브랜드내볼륨모델인 G7을출시했다. G7의경우가격인상의여지가큰풀 LED 헤드램프가기본으로탑재되기때문에현대차그룹내주요럭셔리라인업을담당하고있는에스엘입장에서는의미있는실적개선을예측해볼수있는대목이다. G7은특히 2Q18부터는북미시장에본격진출하며볼륨이빠르게증가할예정이어서이구간에스엘의실적개선을기대해볼수있다. 이어제네시스후속모델들로점쳐지는 SUV 라인업들에는현재주요 OEM들이 NHTSA 에 petition 을제출한 ADB(Adaptive Driving Beam) 도탑재될가능성이있어중장기모멘텀으로도작용할전망이다. 그림 38 차종별헤드램프시스템 ASP: LED 는 HID 와유사, 할로겐과는 2 배이상차이. 고급라인업은추가상승 그림 39 현대차국내생산중 Genesis 생산흐름 : G7 부터 Full-LED 기본탑재로변경, ASP 본격상승 ( 만원 ) AFLS, HBA 등기능추가로 ASP 급상승 계생산비중 ( 우 ) ( 대 ) (%) 12, 1, DH 출시 G8, EQ9 출시 G7 출시 , 6, 쏘나타할로겐 쏘나타 HID 그랜져할로겐 그랜져 LED G7 LED EQ9 LED 4, 2, 13/1 13/8 14/3 14/1 15/5 15/12 16/7 17/2 17/9 2 1 자료 : 에스엘, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 현대차, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 22

23 그림 4 에스엘 R&D 비용 Trend 그림 41 차세대제네시스 SUVGV8 에도탑재예정 12% 1% 8% 6% 조직개편에따른연구인력확충, 글로벌 Top-Tier 수준으로비중확대 4% 2% % 자료 : 에스엘, 이베스트투자증권리서치센터 표1 현대차지역별 / 브랜드별신차출시계획 지역별구분 브랜드 1Q17 2Q17 2H17 1H18 2H18 19 한국 현대 소나타 F/L 소형 SUV 벨로스터 F/C 싼타페 F/C, 코나 EV, 수소차 제네시스 G7 GV8, G8 미국 현대 I3 소나타 F/L 액센트 코나 코나 EV 제네시스 아이오닉 PHEV G7 싼타페 중국 승용 신형위에둥 레이나, 쏘나타 SUV 뉴 ix25 친환경 위에둥 EV PHEV 두개차종 EV 두개차종 유럽 소형 SUV i3, 코나 인도 베르나 크레타 F/L (2월) 소형 SUV 러시아 솔라리스 F/C 브라질 크레타 이베스트투자증권리서치센터 23

24 투자포인트 2: 에스엘아메리카의부진마무리 + 타 OEM 공급확대에스엘의실적흐름은연결대상법인중가장큰 portion 을차지하고있는테네시법인의증설스케쥴과함께한다. 테네시법인은현재가동률이 6% 수준까지하락했으며, 2H18부터본격적으로가동률이회복될것으로기대된다. 테네시법인이그동안가동률이저조했던이유는지난 13년증설이후공급되었던크루즈및말리부풀체인지모델이 GM의 passenger car 부문감산과맞물렸기때문이다. 그러나 4Q17부터 Buick 의신형 SUV Enclave 향으로헤드램프신규공급이시작되며저점은지난상태다. 한편현대차앨라바마공장의경우역시모델라인업이 3Q18부터 refresh 를거칠예정인데, 역시에스엘아메리카입장에서강한모멘텀이될것으로예상된다. 대표적으로올해 2월국내출시가예정되어있는싼타페풀체인지모델이 3Q18에는현지생산에돌입하기때문이다. 또한 19년부터는싼타페이후추가 SUV모델이현지생산체제를갖출가능성이높은데, 현실화될경우지난 15년부터에스엘이누려온미국현지램프공장에대한 advantage 가더욱극대화될수있을것이다. 중국내변화역시주요하게작용할전망이다. 에스엘의현재중국포트폴리오는현대차를제외하고 GM, Chery 등으로이뤄져있는데, 4Q17부터 Geely 자동차로연간 만대규모로공급이시작되고, 3Q18부터는진천그룹과 JV 설립으로인해장안 Ford 로헤드램프공급이시작될전망이다. 북경현대의경우구매세인하종료에도불구하고올해 Thaad 영향에따른기저효과로내년공급량이올해대비 YoY +15% 수준의물량증가가있을예정이어서종합적으로보면중국연태법인기준약 +16% 내외의외형증가를기대해볼수있다 (VS 16년 YoY -16%). 19년부터추가로기대되는사항은 GM브라질공급시작, 인도기아차공급등이있으며, 북미에서는추가로 GM의 Pick-up 모델인콜로라도를공급하게된다. 유럽지역에서는한편 Opel/PSA 등샤시부문에서고객다변화가이뤄지고있는데, 특히기존의 auto-shifter 가 e-shifter 로변경되기시작하며 19년들어서는 17년대비약 5% 수준의매출성장을기록할것으로추정된다. 표 11 기간 / 지역별에스엘주요대응모델신규대응시점정리 1H18 2H18 19 미국 말리부, 크루즈 F/L GM 콜로라도등대응 Geely 승용연간 만대규모중국헤드램프공급브라질 폴란드법인연간매출 55억원유럽이상기대인도 카마로신형 싼타페신형및현대차 SUV 현지생산추가 진천그룹 JV로장안포드에 9월부터헤드램프공급 Ceed 신차미러공급 GM 2차종대응시작 폴란드법인연간매출 6억원이상 9월기아차인도공장대응 이베스트투자증권리서치센터 24

25 그림 42 에스엘아메리카실적추이및전망 그림 43 GM 북미판매흐름 : 세단부진, SUV 확대 ( 십억원 ) 매출액 YoY( 우 ) (%) 25 1 ( 대 ) 25, Sedan SUV/PickUp 8 6, , 1 1, 5 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18E 3Q18E , 15/1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 17/5 17/9 그림 44 현대기아차미국출고흐름및예상추이그림 45 중국내 SGM, Geely, 장안포드 M/S (17 기준 ) % 15% 1% 5% % -5% 현대차 기아차 1Q18: 기아차쏘렌토 F/L 생산시작. 3Q18: 신형싼타페및기타 SUV 현지생산개시. SGM 7% Geely 4% Changan Ford 3% BHMC 3% -1% -15% -% -25% 기타 83% -3% 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18E 3Q18E 자료 : Marklines, 이베스트투자증권리서치센터 그림 46 연태법인매출액추이및전망 ( 진천 JV 제외 ) 그림 47 북경삼립실적추이및전망 ( 십억원 ) 매출액 YoY( 우 ) (%) E 18E 19E ( 십억원 ) 매출액 (%) 매출액 YoY( 우 ) 4 BHMC 출고 YoY( 우 ) E 18E 19E 이베스트투자증권리서치센터 25

26 그림 48 전자식 Shifter 로의마켓변동추정치 그림 49 대중화가예상되는 e-shifter 3% 28% 25% % 15% 12% 1% 5% % 15 자료 : HIS, 이베스트투자증권리서치센터 그림 5 GM 내에스엘의 Shifter M/S 변화예샹 그림 51 Ford 내에스엘의 Shifter M/S 변화예샹 (%) 1 에스엘 기타 (%) 1 에스엘 기타 이베스트투자증권리서치센터 26

27 투자포인트 3: 밸류에이션압박요인이소멸되기시작하다에스엘주가는최근 5년간 3번의큰 cycle 을보이고있다. 이중 GM이본격적으로회복세를보이기시작한 16년하반기부터는우상향 Cycle 을보이고있는데, 기존두번의 Cycle(13 년 : 테네시공장증설모멘텀, 15년 : 현대차판매부진 ) 과는다르게밸류에이션이주가와동행하지않고있는상황이다. 즉, 12년저점대비주가는약 1% 가량상승했으나 P/E는여전히동일한 6~7배근처에서형성되어있다. 반면앞서언급한것처럼 1) 헤드램프광원의진화와 2) 헤드램프의 ADAS 적용을통한 ASP 증가, 그리고 3)GM 및현대차향실적부진해소등이 18년에는밸류에이션상승요인으로작용할것으로판단된다. 이중광원및 ADAS 관련모멘텀은현대차의제네시스라인업증설이이뤄지면서지속적으로부각될전망이며, 실적흐름은 4Q17부터중국시장회복을계기로점진적회복세를띌것으로예상한다. 그림 52 주가흐름 : 주가흐름은지속적으로우상향을시현. 이후 GM 관련모멘텀집중되며우상향트렌드는지속될수있을것으로보임 ( 원 ) 3, 주가 25,, 15, 1, 5, 12/1 12/6 12/11 13/4 13/9 14/2 14/7 14/12 15/5 15/1 16/3 16/8 17/1 17/6 17/11 자료 : Wisefn, 이베스트투자증권리서치센터 그림 년이후밸류에이션상승은주가대비오히려하락기조 : EPS 성장에대한밸류에이션반영지연. 18 년 GM, 중국등다양한모멘텀으로멀티플 re-rating 기대 16 ( 배 ) P/E GM 및현대차중국관련우려가밸류에이션하방압력으로작용 /1 12/6 12/11 13/4 13/9 14/2 14/7 14/12 15/5 15/1 16/3 16/8 17/1 17/6 17/11 자료 : Wisefn, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 27

28 4Q17 에스엘실적은중국회복을시작으로전반적인개선 Cycle 에접어들것으로기대된다. 테네시공장은 3Q18부터개선세가본격화될것이나, 국내를포함해중국, 유럽, 인도등대부분은회복세에접어들었기때문이다. 18년의경우매출액은약 6% 가량증가, 영업이익은 31% 증가세를보일것으로기대된다. 에스엘에대한투자의견으로는 BUY와목표주가는 3, 원을제시한다. 목표주가는 18년예상치를기준으로산정했다. 산정방식은 P/E와 P/B 방식으로도출한밸류에이션을고르게반영시키기위해각각의방식으로도출된 Target Price 를산술평균했다. Target P/E 산정을위해서는주요헤드램프업체 5개사의과거 3년간평균 P/E인 9.6배를산정과정에반영시켰다. 표12 연간실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) E 18E 19E E 21E 매출액 1,359 1,395 1,619 1,576 1,668 1,821 1,954 2,63 에스엘 에스엘 America 에스엘 Lumax 에스엘아시아태평양 ( 연태 ) 에스엘폴란드 에스엘브라질매출액 YoY(%) 에스엘 에스엘 America 에스엘 Lumax 에스엘아시아태평양 에스엘폴란드 2, 매출원가 1,21 1,219 1,414 1,394 1,463 1,59 1,76 1,795 매출원가율 (%) 매출총이익 매출총이익률 (%) 판관비 판관비율 (%) 영업이익 OPM(%) OP (YoY, %) 지배순이익 지배순이익 (YoY %) 이베스트투자증권리서치센터 28

29 표13 분기실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 매출액 에스엘 에스엘 America 에스엘 Lumax 에스엘아시아태평양 ( 연태 ) 에스엘폴란드 에스엘브라질매출액 YoY(%) 에스엘 에스엘 America 에스엘 Lumax 에스엘아시아태평양 에스엘폴란드 매출원가 매출원가율 (%) 매출총이익 매출총이익률 (%) 판관비 판관비율 (%) 영업이익 OPM(%) OP (YoY, %) 지배순이익 지배순이익 (YoY %) 이베스트투자증권리서치센터 29

30 표14 목표주가산출 : Target Price 3, 원제시 구분 단위 수치 비고 P/E 밸류에이션산정 18E 지배주주순익 억원 1,194 EPS 원 3,526 P/E 배 년 EPS 기준 Target P/E 배 9.6 주요헤드램프 5개사과거 3년평균 16배를 4% 할인 Implied Target Price 원 33,85 Target P/E x EPS 목표주가 원 34, 현재주가 원 22,6 Upside % 49.8 P/B 밸류에이션산정 18E 지배주주순익 십억원 3,526 ROE % 11.3 국채 (3년) 수익률 COE % 13.5 Rf + Rp*Beta Rf % 2.1 Beta 1 Risk Premium % 11.4 시장리스크프리미엄 Growth rate % 1 Target P/B 배.8 (ROE-g/COE-g) BPS 원 32,77 Implied Target Price 원 26,994 Target P/B x BPS 목표주가 원 27, 현재주가 원 22,6 Upside % 19.5 최종목표주가산출적정목표주가 원 3, P/E 및 P/B 방식가중치 5:5으로산술평균 현재주가 원 22,6 Upside % 32.7 이베스트투자증권리서치센터 3

31 에스엘 (585) 재무상태표 ( 십억원 ) E 18E 19E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 1,548 1,632 1,696 1,83 1,989 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 ,18 1,232 자본금 자본잉여금 이익잉여금 ,69 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 ,9 1,1 1,245 손익계산서 ( 십억원 ) E 18E 19E 매출액 1,395 1,619 1,576 1,668 1,821 매출원가 1,219 1,414 1,394 1,463 1,59 매출총이익 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 18E 19E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 -4 1 현금의증가 기초현금 기말현금 자료 : 에스엘, 이베스트투자증권리서치센터 주요투자지표 E 18E 19E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS 1,967 3,217 3,151 3,526 3,948 BPS 23,633 26,519 29,429 32,77 36,39 CFPS 4,361 5,59 4,613 4,141 4,793 DPS 이베스트투자증권리서치센터 31

32 에스엘목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 35, 3, 25,, 주가 목표주가 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 담당자변경 유지웅 Buy 19, Buy 24, 커버리지제외 Buy 3, 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 15, 1, 5, 15/12 16/6 16/12 17/6 17/12 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 유지웅 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 비고 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +% 이상기대 86.3% 15 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -% ~ +% 기대 13.7% 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell ( 매도 ) -% 이하기대 Sell) 에서 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 합계 1.% 투자의견비율은 ~ 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 32