INDUSTRY REPORT KB RESEARCH 게임 2019 년연간전망 : 2 년만에도래한대형사이클 인터넷 / 게임 / 미디어 / 레저 Analyst 이동륜 연구원손정훈

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1 INDUSTRY REPORT KB RESEARCH 219 년연간전망 : 2 년만에도래한대형사이클 인터넷 / / 미디어 / 레저 Analyst 이동륜 drlee@kbfg.com 연구원손정훈 jhson@kbfg.com 업종에대한투자의견 Positive 유지 KB증권은업종에대한투자의견 Positive를유지한다. 주요투자포인트는 1) 모바일 MMORPG 중심의시장성장지속, 2) 218년주요신작출시일정지연에따른실적기저, 3) 모바일, PC, 콘솔등플랫폼다변화에따른수익기반확장이다. Positive 유지 Recommendations 기준일 : 218년 11월 19일 엔씨소프트 (3657) Buy 현재주가 : 467,5원 목표주가 : 55,원 펄어비스 (26375) Buy 현재주가 : 187,3원 목표주가 : 285,원 2년만의모바일대작사이클도래 218년에다소주춤했던대작출시사이클이 219년에본격적으로재개되면서시장성장을견인할전망이다. 한국산업은 216년말부터모바일 MMORPG를중심으로가파른성장을기록했다. 그러나 218년에는검은사막모바일의출시를제외하고는대작의출시가많지않았다. 당초 218년에출시예정이었던여러들의출시일정이 219년으로이연되면서기업들의가파른실적성장으로이어질전망이다. 주요기대작으로는넷마블의블레이드앤소울레볼루션과 BTS월드, 엔씨소프트의리니지2M, 컴투스의스카이랜더스모바일과서머너즈워 MMORPG가있다. 해외지역에서는펄어비스의검은사막모바일이북미, 유럽, 일본지역으로서비스지역을확장할계획이다. 지스타 (G-Star) 218 참관후기지스타 218의주요키워드는유명 IP를활용한모바일 MMORPG, e스포츠, 멀티플랫폼으로요약된다. 1) 이번지스타에서도넥슨과넷마블을중심으로기존의흥행 IP를활용한모바일 MMORPG가다수출품되었다. 원작을충실하게재현한만큼이용자들의관심이높았으나, 해당장르의경쟁심화로인해흥행에대한눈높이는낮출필요가있다고판단한다. 2) 카카오즈와에픽즈는대표 FPS 인배틀그라운드와포트나이트를각각내세워 e스포츠의엔터테인먼트요소를강조했다. 의이용자기반확대와수명장기화측면에서 e스포츠활성화의중요성이더욱부각되고있다. 이와더불어아프리카TV, 트위치TV와같은스트리밍플랫폼의역할도확대될전망이다. 3) 포트나이트를필두로글로벌들은 PC, 모바일, 콘솔을아우르는멀티플랫폼서비스를지향하여이용자접근성을넓히는시도를하고있다. 국내에서도다양한플랫폼에서의개발역량과노하우를갖춘기업들에주목할필요가있다. 컴투스 (7834) 현재주가 : 135,7원 NHN엔터테인먼트 (18171) 현재주가 : 55,6원넷마블 (25127) 현재주가 : 123,원빌 (638) 현재주가 : 57,원넥슨지티 (4114) 현재주가 : 9,원 업종밸류에이션추이 Buy 목표주가 : 165,원 Buy 목표주가 : 66,원 Hold 목표주가 : 135,원 Hold 목표주가 : 57,원 Hold 목표주가 : 8,5원 Top Pick: 엔씨소프트제시 219년업종 Top Pick으로엔씨소프트를제시한다. 엔씨소프트는리니지M의매출이안정화구간에진입한가운데, 219년신작출시에따른실적성장기대감이높다. 차기작인리니지2M은 2Q19 출시가예상되며, 자체 IP를활용한모바일 4종역시순차적으로출시될예정이다. 엔씨소프트는경쟁사대비압도적으로높은 hit-ratio ( 성공률 ) 를보유하고있는만큼, 219년하반기부터실적성장구간에진입할전망이다. 또한배틀그라운드, 로스트아크등 PC 온라인에대한수요가증가하고있다는점은 PC MMORPG 강자인엔씨소프트에게기회요인으로판단한다. 엔씨소프트의경쟁력은모바일 pure-player 대비다년간의 PC (X) KOSPI 대비밸류에이션프리미엄 ( 우 ) (%) 업종 PER ( 좌 ) MMORPG 노하우를보유하고있고, 멀티플랫폼을지향하고있어지속적으로부각될전망이다 자료 : Fnguide, KB증권

2 Contents I. Executive Summary 3 II. Focus Charts 4 III. 투자의견및밸류에이션 5 IV. 모바일신작사이클도래 6 V. 지스타 218 참관후기 12 VI. 업종 Top Pick 및밸류에이션 19 VII. 기업분석 22 VIII. Appendix: Global Peers Valuation 28 2

3 I. Executive Summary 219 년업종은기회와우려요인이모두존재한다. 219 년업종은대작출시 사이클에힘입어시장성장예상 긍정적인부분은 1) 모바일 MMORPG 중심의시장성장지속, 2) 218 년주요신작출시일정지연에따른기저효과, 3) 모바일, PC, 콘솔등플랫폼다변화에따른수익기반확장이다. 218 년에는다소주춤했던대작출시사이클이 219 년에본격적으로재개되면서시장성장을견인할전망이다. 한국산업은 216 년말부터모바일 MMORPG 를중심으로가파른성장을기록했으나, 218 년에는검은사막모바일의출시를제외하고는대작의출시가많지않았다. 당초 218 년에출시예정이었던여러들의출시일정이 219 년으로이연되면서기업들의가파른실적성장으로이어질전망이다. 주요기대작으로는넷마블의블레이드앤소울레볼루션과 BTS 월드, 엔씨소프트의리니지 2M, 컴투스의스카이랜더스모바일과서머너즈워 MMORPG 가있다. 해외지역에서는펄어비스의검은사막모바일이북미, 유럽, 일본지역으로서비스지역을확장할계획이다. 모바일 MMORPG 위주의시장편중과, 경쟁심화는우려요인 우려요인은모바일 MMORPG 위주의편중현상과시장내경쟁심화다. 현재한국구글플레이매출액 top5 를 MMORPG 장르가장악하고있다. 6~1 위구간에서세븐나이츠, 모두의마블과같은장수을제외하면비 MMORPG 들의순위권진입이매우어려운구조란것을확인할수있다. MMORPG 가최근 2 년간산업성장을주도해왔다면, 218 년들어배틀그라운드, 로스트아크와같이 PC 온라인이다시주목받게된것은모바일시장에대한피로가누적되고있고, 고퀄리티의온라인에대한잠재수요가존재한다는방증이다. 모바일 MMORPG 장르내경쟁이심화되면서흥행에대한눈높이를낮춰야할필요가있다. 이와동시에온라인, 콘솔등분야의개발역량을갖추고, 멀티플랫폼전략을구사할수있는기업들에대한관심이필요한시점이다. 지스타 218 의주요키워드 1) 유명 IP 를활용한모바일 MMORPG 2) e 스포츠 3) 멀티플랫폼 한편 11 월 15 일 ~18 일에있었던지스타 218 에서는국내외주요, 플랫폼, IT 기업들이다수참가하면서국내시장에대한높은관심을확인할수있었다. 주요키워드는 1) 유명 IP 를활용한모바일 MMORPG, 2) e 스포츠, 3) 멀티플랫폼으로요약된다. 이번지스타에서도넥슨과넷마블을중심으로기존의흥행 IP 를활용한모바일 MMORPG 다수가출품되었으며, 카카오즈와에픽즈는대표 FPS 인배틀그라운드와포트나이트를각각내세워 e 스포츠의엔터테인먼트요소를강조했다. 의이용자기반확대와수명장기화측면에서 e 스포츠활성화의중요성이더욱부각되고있다. 3

4 II. Focus Charts 업종지수와밸류에이션추이 (X) KOSPI 대비밸류에이션프리미엄 ( 우 ) 업종 PER ( 좌 ) (%) 업종에대한투자의견 Positive 유지 - 투자포인트 1) 모바일 MMORPG 중심의시장성장지속 2) 218년주요신작출시지연에따른실적기저 3) 모바일, PC, 콘솔등플랫폼다변화에따른수익기반확장 - 218년업종평균 PER은 18배로전년 17배대비상승했으며, KOSPI 대비프리미엄도전년 8% 에서 218년 11% 로확대됨 - 219년에는주요기업들의신작라인업출시로인한실적성장이기대되며, 밸류에이션대비프리미엄역시높게유지될전망 자료 : Fnguide, KB 증권 국내구글플레이월간매출액추이 ( 십억원 ) 구글플레이매출액 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) (% YoY) 5 217년 6월 219년 6월 15 리니지2M 출시 리니지M 출시 4 218년 2월 216년 12월검은사막M 출시 1 3 L2R 출시 년 12월 블소레볼루션출시 1-218년으로예정되어있었던상당수의출시일정이 219년으로이연되면서 219년에는주요퍼블리셔들의출시가본격화될전망 - 218년국내기업들은 217년호황에따른높은기저와기존들의매출하락영향으로실적이둔화되는모습을보였으나, 219년부터성장구간에재진입할전망 - 넷마블의블레이드앤소울레볼루션 (12월 6일출시예정 ), 엔씨소프트의리니지2M 등이 219년최대기대작 - 해외지역에서는컴투스의스카이랜더스모바일 (1Q19), 서머너즈워 MMORPG (2H19) 출시, 펄어비스의검은사막모바일의일본, 북미, 유럽지역확장 (1H19) 등이기대요인 자료 : Mobileindex, KB 증권추정 업종 Top Pick: 엔씨소프트제시 ( 십억원 ) PC ( 좌 ) 모바일 ( 좌 ) 8 로열티매출 ( 좌 ) 기타 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 6 4 (%) 년업종 Top Pick으로엔씨소프트를제시 - 엔씨소프트는리니지M의매출이안정화구간에진입한가운데, 219년신작출시에대한기대감이높음 - 차기작인리니지2M은 2Q19 출시가예상되며, 자체 IP를활용한모바일 4종역시순차적으로출시될예정 - 모바일 pure-player 대비다년간의 PC MMORPG 노하우를보유하고있고, 멀티플랫폼을지향하는엔씨소프트의경쟁력은지속적으로부각될전망 Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19E 4Q19E 자료 : 엔씨소프트, KB 증권추정 4

5 조선 통신서비스 미디어, 교육 건설, 건축관련 에너지 비철, 목재등 운송 건강관리 IT 가전 호텔, 레저서비스 기계 IT 하드웨어 증권 상사, 자본재 보험 반도체 소매 ( 유통 ) 코스피 소프트웨어 필수소비재 화장품, 의류, 완구 은행 화학 유틸리티 철강 자동차 디스플레이 III. 투자의견및밸류에이션 업종에대한투자의견 Positive 유지 KB 증권은업종에대한투자의견 Positive 를유지한다. 산업의투자포인트는 1) 모바일 MMORPG 중심의시장성장지속, 2) 218 년주요신작출시지연에따른 실적기저, 3) 모바일, PC, 콘솔등플랫폼다변화에따른수익기반확장에기인한다. 219 년에도기업들의밸류에이션 프리미엄은지속될전망 218년업종평균 PER은 18배로전년 17배대비상승했으며, KOSPI 대비프리미엄도전년 8% 에서 218년 11% 로확대되었다. 업종의주가가연초대비 15% 하락했음에도불구하고, 밸류에이션이유지되었던이유는출시일정지연에따른실적컨센서스하향조정에기인한다. 219년에는주요기업들의신작라인업출시로인한실적성장이기대되며, KOSPI대비프리미엄역시높게유지될전망이다. 218 년업종평균 PER 은 18 배로 KOSPI 대비 11% 의프리미엄을구가함 그림 1. 업종 12 개월 fwd. PER 및 KOSPI 대비밸류에이션프리미엄 (X) (%) KOSPI 대비밸류에이션프리미엄 ( 우 ) 업종 PER ( 좌 ) 자료 : Fnguide, KB 증권 218 년업종누적수익률은 -15% 로 KOSPI 를 1% 하회 그림 2. KOSPI 주요업종별밸류에이션 (%) 218년 YTD 수익률 ( 좌 ) 219년예상 PER ( 우 ) (X) 자료 : Fnguide, KB 증권 5

6 IV. 모바일신작사이클도래 219년산업성장구간재진입전망한국시장은 216년말부터모바일 MMORPG를중심으로가파른성장을기록했다. 그러나 218년들어눈에띄는신작출시가많지않았다. 2월검은사막모바일의출시를제외하고는대작의흥행이제한적이었으며, 기업들의매출과이익은전년대비하락세를지속했다. 218년 12월 6일블레이드앤소울레볼루션을시작으로주요기업들의신작출시일정이본격화될전망이다. 1) 신작모멘텀, 2) 해외매출상승여력, 3) 합리적인밸류에이션이부각되는기업들에집중할필요가있다. 콘솔, VR, AR 등한국기업들의매출비중이높지않았던분야로의진출은해외지역에서의성장기회요인으로판단한다. 그림 3. 업종지수와밸류에이션추이 (P) 소프트웨어와서비스 ( 좌 ) 12M Fwd. PER ( 우 ) 5, 4,5 중국시장성장에따른 모바일 MMORPG 중심의 국내기업의수혜 시장성장 4, 3,5 3, , 넷마블즈상장 L2R 출시 2, (X) 자료 : Fnguide, KB 증권 과거사례점검 : 중국시장성장에대한수혜와모바일 MMORPG 가시장성장을견인 한국의업종은 2H14~1H15의기간과 217년에높은주가수익률을기록했다. 214년하반기에는전민기적 ( 국내명뮤오리진 ) 의중국지역흥행을시발점으로중국모바일시장의높은성장성과한국 IP의경쟁력이부각되었다. 중국의시장은한국의 2~3배수준의규모였음에도불구하고고성장을지속하고있었고, 이에중국에서퍼블리싱가능성이높은을개발한기업들, 또는자체 IP를중국개발사에게수출할수있는기업들로관심이집중되었다. 특히중국현지에서다년간높은인기를구가했고, 모바일확장가능성이열려있는뮤 ( 웹젠 ), 미르의전설 ( 위메이드, 액토즈소프트 ), 리니지 ( 엔씨소프트 ) 등의 IP를보유한기업에관심이집중되었다. 216년하반기부터는모바일 MMORPG를중심으로높은주가수익률을구가했다. 216년 11월출시된리니지2 레볼루션이전례없는흥행을기록한가운데, 리니지M, 검은사막모바일등모바일 MMORPG 들이잇따라흥행하면서국내시장성장을주도했다. 기존에국내시장에서매출액 1위의일평균매출액이 1억원내외였던반면, 주요모바일 MMORPG의출시첫 1개월일평균매출액은 L2R 69억원, 리니지M 8억원, 검은사막모바일 13억원을기록하면서한국이용자들의높은잠재구매여력을확인했다. 219년에도대형 MMORPG 들의잇따른출시와서비스지역확장에따른추가적인성장여력이존재한다. 6

7 2H16 부터모바일 MMORPG 의흥행이산업 성장을주도 그림 4. 한국구글플레이월간매출액추이및전망 ( 십억원 ) 구글플레이매출액 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) (% YoY) 년 12 월 L2R 출시 217 년 6 월 리니지 M 출시 218 년 2 월 검은사막 M 출시 219 년 6 월 리니지 2M 출시 218 년 12 월 블소레볼루션출시 자료 : 모바일인덱스, KB 증권정리 리니지 M 출시이후시장성장모멘텀은 일시적인공백구간으로판단 한국의모바일산업은리니지M 출시직후인 217년 6월을고점으로하락세를보이고있다. 출시초기일평균매출액 8억원수준을기록했던리니지M의매출액은현재 2~25억원내외로하락한것으로파악된다. 218년 3월에는검은사막모바일의출시효과로월간매출액이전월대비반등한이후다시하락세에접어들었다. 7월부터는전년높은기저효과에따른역성장이지속되었으나, 리니지M 라스타바드업데이트이후 1월들어소폭플러스전환에성공했다. 한국모바일시장의 MMORPG 쏠림현상심화 리니지2 레볼루션과리니지M의출시직후의높은매출구간을제외하면 AxE ( 넥슨지티, 217년 9월 ), 테라M ( 넷마블즈, 217년 11월 ), 검은사막모바일 (218년 2월 ) 등의신작출시가시장성장에미친영향은폭발적이지는않았다. 6월과 11월에각각출시된뮤오리진2 ( 웹젠 ) 와오크 : 전쟁의서막 (EFUN) 이 top5에진입하면서현재매출액순위상위 5개을모바일 MMORPG가장악했다. 한국모바일산업이모바일 MMORPG 위주로재편된점을다시한번확인했으나, 동일장르내경쟁이심화되는가운데신규 MMORPG 이순위권에진입하는것은더욱어려워질전망이다. 표 1. 국내구글플레이매출액상위 1 위집계 순위 명 퍼블리셔 장르 출시일 1 리니지M 엔씨소프트 MMORPG 리니지2: 레볼루션 넷마블 MMORPG 뮤오리진2 웹젠 MMORPG 검은사막모바일 펄어비스 MMORPG 오크 : 전쟁의서막 EFUN MMORPG 세븐나이츠 for Kakao 넷마블 RPG 모두의마블 for Kakao 넷마블 캐주얼 왕이되는자 Chuang Cool SRPG 에픽세븐 스마일게이트 RPG 마피아시티 Yotta Games 전략 자료 : AppAnnie, KB증권정리 주 : 11월 19일기준 7

8 연말부터모바일 MMORPG 출시사이클 본격화예상 218년으로예정되어있었던상당수의출시일정이 219년으로이연되면서 219년에는주요퍼블리셔들의출시가본격화될전망이다. 넷마블, 카카오, 컴투스, 빌등의기업들이 218년에출시할예정이었던라인업의과반이상이 219년으로늦춰진것으로나타났다. 218년국내기업들은 217년호황에따른기저와기존들의매출하락영향으로실적이둔화되는모습을보였으나, 219년부터성장구간에재진입할것으로전망된다. 12월 6일로예정된블레이드앤소울레볼루션의출시를시작으로 219년에는엔씨소프트 ( 리니지2M), 넷마블 ( 세븐나이츠2, A3: Still Alive), 넥슨 ( 트라하, 바람의나라 : 연 ) 등국내대형퍼블리셔들의대작 MMORPG 출시일정이집중되어있어시장성장에대한기대감이높다. 컴투스는 1Q19 스카이랜더스모바일, 2H19 서머너즈워 MMORPG 출시가예정되어있다. 펄어비스는 1H19 중검은사막모바일의일본, 북미, 유럽지역확장에따른실적성장이기대된다. 표 2. KB 증권커버리지기업의상반기전망대비출시지연내역 - 1 기업명명장르지역출시예정일변경된출시일지연여부비고 카카오즈 넷마블 엔씨소프트 자료 : 각사자료, KB 증권정리 블레이드 2 액션 RPG 국내 2Q X - 탁구왕미키스포츠국내 1H O - 프렌즈레이싱레이싱국내 1H O - 캡콤슈퍼리그수집형 RPG 국내 1H18 미정 O - 외모지상주의웹툰국내 1H18 4Q18 O - 프렌즈골프스포츠국내 2H O - 프렌즈타운 SNG 국내 2H O - 프로젝트스네이크어드벤처 RPG 국내 2H O - 기간틱엑스 SF 슈팅액션국내 2H O - 이터널랩소디전략 MMORPG 국내 2H O - 테라 M MMORPG 국내 2H O - 프린세스커넥트리다이브 RPG 국내 218 1Q19 O - 뉴본서바이벌어드벤쳐국내 218 미정 O - 테리아사가 RPG 일본 2Q X - 블레이드 & 소울레볼루션 MMORPG 글로벌 3Q O - BTS 월드육성시뮬레이션글로벌 4Q18 1Q19 O BTS IP 추가 1 종개발 테라 M MMORPG 일본 2H18 미정 O - 세븐나이츠 2 MMORPG 글로벌 2H18 1H19 O - 원탁의기사 MMORPG 글로벌 2H18 미정 O - 일곱개의대죄 RPG 일본 2H18 미정 O - 더킹오브파이터즈 : 올스타액션일본 2H X - 극열마구마구야구 RPG 일본 2H18 미정 O - 요괴워치메달워즈태그액션 RPG 일본 2H18 미정 O - 스톤에이지 MMORPG 턴제 MMORPG 대만, 홍콩 2H X - 팬텀게이트어드벤처 RPG 북미 / 유럽 2H X - 쿵야캐치마인드캐주얼 - 2H18 미정 O - 쿵야야채부락리캐주얼 RPG - 2H18 미정 O - 리치그라운드캐주얼글로벌 2H18 미정 O - 매직더개더링 M 전략카드북미 2H18 미정 O - 아이온레기온즈오브워 SRPG 북미 / 유럽 3Q18 미정 O - 리니지 2 M MMORPG 국내 1H19 2Q19 X - 블레이드 & 소울 2 MMORPG 국내 219 2H19 X - 아이온 : 템페스트 MMORPG 국내 219 2H19 X ' 아이온 2' 로출시명변경 Project TL MMORPG 국내 O - 올뉴리니지 M MMORPG 글로벌 219 미정 X - 리니지레드나이츠 MMORPG 중국미정미정 X - 8

9 표 3. KB 증권커버리지기업의상반기전망대비출시지연내역 - 2 기업명명장르지역출시예정일변경된출시일지연여부 검은사막온라인 MMORPG 중국미정미정 X 펄어비스컴투스 NHN엔터테인먼트빌 검은사막모바일 MMORPG 대만 / 홍콩 3Q X 글로벌 1H19 1H19 X 북미 / 유럽 2H18 4Q18 X 검은사막콘솔 MMORPG 글로벌 1H19 1H19 X 일본 2H19 2H19 X 프로젝트 K MMO/FPS+AOS 미정 1H O 프로젝트 V MMO/Casual 미정 1H O 버디크러시 캐쥬얼스포츠 글로벌 3Q18 1H19 O 댄스빌 샌드박스 글로벌 3Q18 1H19 O 스카이랜더스 : 링오브히어로즈 전략 RPG 글로벌 3Q18 4Q18 O 히어로즈워 2 턴제 RPG 글로벌 4Q18 1H19 O 서머너즈워 MMORPG MMORPG 글로벌 4Q18 2H19 O 피쉬아일랜드2 캐쥬얼RPG 국내 2Q O 컴파스 대전 중국 2Q18 미정 O 미정 ( 신규 IP 활용 ) 미정 미정 3Q18 미정 O 모노가타리시리즈푸쿠푸쿠 퍼즐RPG 일본 2H X RWBY: 아미티아레나 액션 국내 2H X 크리티컬옵스 : 리로디드 FPS 아시아 2H18 1H19 O 툰팝 with NAVER webtoon 캐쥬얼 국내 2H18 미정 O 탈리온 MMORPG 글로벌 3Q X 엘룬 SPRG 글로벌 3Q O 빌프로야구 스포츠 글로벌 3Q18 1H19 O NBA NOW 스포츠 글로벌 3Q18 1H19 O 코스모듀얼 퍼즐 글로벌 4Q18 1H19 O 피싱마스터2 스포츠 글로벌 4Q18 미정 O 자료 : 각사자료, KB 증권정리 표 4. 국내대형퍼블리셔 3 사의모바일 MMORPG 출시일정 퍼블리셔 명 개발사 출시일정 활용 IP 블레이드 & 소울레볼루션 체리벅스 블레이드 & 소울 IP 넷마블 세븐나이츠2 넷마블넥서스 2Q19 세븐나이츠 IP A3: Still Alive 이데아즈 1H19 A3 IP 리니지 2M 엔씨소프트 2Q19 리니지2 IP 블레이드 & 소울 M 엔씨소프트 2H19 블레이드 & 소울 IP 엔씨소프트 블레이드 & 소울 S 엔씨소프트 2H19 블레이드 & 소울 IP 블레이드 & 소울 2 엔씨소프트 2H19 블레이드 & 소울 IP 아이온 2 엔씨소프트 2H19 아이온 IP 아스텔리아 바른손이엔에이 신규 IP 트라하 모아이즈 1H19 신규 IP 넥슨 스피릿위시네온스튜디오 1H19 신규 IP 바람의나라 : 연넥슨, 슈퍼캣 219 바람의나라 IP 테일즈위버 M 넥슨 219 테일즈위버 IP 마비노기모바일 넥슨 219 마비노기 IP 자료 : KB 증권정리 9

10 대형퍼블리셔에대한쏠림현상심화될 전망 업종은전반적으로신규의성공률 (hit-ratio) 이하락하는과정에서소수의대형퍼블리셔에대한쏠림현상이심화될것으로전망된다. 동일장르내간차별화가어려워지는가운데마케팅비용의증가는불가피하며, 경쟁력있는 IP의가치는높게유지될전망이다. 또한플랫폼다변화, IP 보유여부, 지속적인이익성장등성장요건을갖춘기업과그렇지못한기업들의밸류에이션양극화는심화될것으로예상된다. 리스크요인 : 국내시장경쟁심화와 시장잠식우려 KB증권은한국소비자들의모바일 MMORPG 관련소비여력을일평균매출액기준 5~7억원내외로추정한다. 리니지2: 레볼루션, 리니지M 등모바일 MMORPG 시장초기반응이폭발적이었던소수의사례를제외하고는대부분의신작 MMORPG의매출액은출시초기일평균 1~2억원내외로시작해하향안정화되는모습을보였다. 다수의 MMORPG 신작이출시되는과정에서경쟁이심화될여지가높은만큼, 향후출시예정인신규에대해서는다소눈높이를낮출필요가있다. 신규기대작출시는기존들의 매출에부정적영향불가피 모바일신작사이클이도래한다는점은기업들에게있어리스크이자기회요인이다. 최근국내구글플레이매출액 2~4위에해당하는 L2R, 뮤오리진2, 검은사막모바일세간순위변동이크게나타나고있다. 이는해당들의매출액이 3~5억원내외로격차가많이좁혀졌다는반증이다. 블레이드앤소울레볼루션을비롯한모바일 MMORPG 신작출시는기존들의매출유지측면에서큰리스크로작용할전망이다. PC 와모바일시장모두대작 출시일정집중에따른경쟁심화우려 PC와모바일시장모두대작출시일정집중에따른경쟁심화우려가존재한다. PC 온라인에서는 11월출시된로스트아크가이용자들의폭발적인반응에힘입어빠르게점유율을확대중이고 (11월 3주차기준 14.5%), 모바일영역에서는연말부터다수의출시일정이겹쳐있다. 펄어비스는캐시카우인검은사막 PC와모바일모두경쟁작출시에대한우려가확대되고있다. 1Q19 일본지역확장전까지실적상승모멘텀이제한적이라고판단한다. 반면엔씨소프트는대표인리니지M과리니지1 모두충성도높은마니아층을보유하고있다는측면에서시장잠식에대한우려는제한적으로판단한다. 표 5. 주요기업들의투자포인트정리 구분 수출비중이 5% 이상인기업 (3Q18 기준 ) 기업명 넷마블 (7.3%), 컴투스 (83.7%), 더블유즈 (99.7%), 위메이드 (64.6%), 빌 (59.3%) 경쟁력있는 IP 를보유한기업 엔씨소프트 ( 리니지 ), 펄어비스 ( 검은사막 ), 웹젠 (MU), 위메이드 ( 미르의전설 ) 신작모멘텀이부각되는기업 넷마블 ( 블레이드앤소울레볼루션 ), 컴투스 ( 스카이랜더스 : 링오브히어로즈 ) 장기흥행이가능한 Cash Cow 를보유한기업 엔씨소프트, 펄어비스, NHN 엔터테인먼트, 더블유즈, 네오위즈, 미투온 중국판호승인재개관련모멘텀보유기업넷마블 ( 리니지 2 레볼루션 ), 펄어비스 ( 검은사막온라인 ) 자료 : 각사, KB 증권정리 1

11 콘솔, VR, AR 등신규플랫폼으로의 매출처다변화기대 콘솔시장의높은성장잠재력과국내기업들의입지확대에주목할필요가있다. 콘솔 시장은글로벌시장에서스마트폰에이어두번째로높은매출비중을차지하고 있다. PC 시장은시장규모가점진적으로감소추세인반면, 콘솔시장은향후 3 년간 (217~22E) 연평균 2.1% 의성장을시현할전망이다. 콘솔시장은 MMORPG 를 서비스하기적합한구조로변화 국내모바일 MMORPG 시장의단기성장여력이높지않은가운데, 한국기업들의콘솔시장 진입은기회요인으로판단한다. 국내기업이콘솔에서유의미한성과를기록한사례는 많지않다. 이는 PC시장이월정액 + 아이템판매로부가수익을거두기용이한구조로발달한반면, 콘솔시장은패키지판매외에는지속가능한수익을창출하기어려웠기때문이다. 최근콘솔시장은 DLC (Downloadable content) 형태로확장팩을판매하는추세이고, 아이템판매역시활성화되고있어 MMORPG를서비스하기적합하게변화하고있다. VR, AR 시장은아직개화하는단계이나, 장기성장성은높은것으로판단 VR 및 AR 시장은알파벳 ( 데이드림 ), 페이스북 ( 오큘러스 ), 소니 (PS VR) 등글로벌 HW/SW 기업들의주도하에관련생태계를구축하는단계이다. 현재까지산업에서 유의미한비중을차지하고있지는않지만, 새로운폼팩터의등장은향후신규시장을 창출하면서산업성장에기여할것으로기대된다. 그림 5. 글로벌시장규모 그림 6. 지역별콘솔시장규모 ( 십억 USD) Console Tablet Smartphone Boxed/Downloaded PC Browser PC ( 십억USD) 미국 유럽 기타지역 E 218E 219E 22E E 218E 219E 22E 자료 : Newzoo, KB 증권정리 자료 : Newzoo, KB 증권정리 그림 7. 북미지역플랫폼별시장점유율추이 그림 8. 유럽지역플랫폼별시장점유율추이 아케이드 PC 비디오온라인모바일 아케이드 PC 비디오온라인모바일 온라인, 11.2% 모바일, 6.7% 아케이드, 22.6% 온라인, 6.9% 모바일, 1.9% 아케이드, 3.4% PC, 2.8% PC, 4.6% 비디오, 56.7% 비디오, 47.2% 자료 : KOCCA, KB 증권정리 자료 : KOCCA, KB 증권정리 11

12 V. 지스타 218 참관후기 국내외퍼블리셔, 스트리밍플랫폼, IT 분야의다양한기업들이참여 지스타 (G-Star) 218이역대최고수준인 23.5만명의관람객을동원하면서성황리에막을내렸다. 이번지스타는넥슨, 넷마블, 카카오즈등국내대형사가참석했으며, 미국기업인에픽즈가메인스폰서로참여했다. 그외에도스트리밍플랫폼, IT 하드웨어, 구글플레이등다양한분야의기업들이참여하면서국내외기업들의높은관심을확인할수있었다. 엔씨소프트, 펄어비스, 컴투스, 빌등일부대형기업들은참석하지않았다. 지스타 218 의주요키워드는 1) IP 중심의모바일 MMORPG, 2) e 스포츠, 3) 멀티플랫폼 등으로요약된다. 넥슨과넷마블을중심으로모바일 MMORPG 다수출품 유명 IP를활용한모바일 MMORPG 다수출품이번지스타에서는넥슨과넷마블을중심으로기존의흥행 IP를활용한모바일 MMORPG가다수출품되었다. 국내에서장기흥행에성공한모바일 MMORPG는리니지, 뮤, 검은사막과같이인지도높은 IP를활용한케이스가대부분이었던만큼, IP의보유여부가기업의경쟁력으로이어질것이다. 다만, 국내모바일 MMORPG 시장의잠재소비여력이증가하기보다는소수의간과점체제가유지되고있는현상황이지속될것으로예상되어경쟁심화는불가피하다고판단된다. 219년출시예정인들의성과에대해서도다소눈높이를낮출필요가있어보인다. 기업별주요내용요약 넷마블넷마블은블레이드앤소울레볼루션, 세븐나이츠2, A3: Still Alive, KOF올스타등총 4종의을선보였다. 12월 6일블레이드앤소울레볼루션출시를앞두고있어관람자들의높은관심을모았다. 블레이드앤소울레볼루션은원작의스토리와더불어 경공 과같은액션요소를충실하게재현했다. 캐릭터생성이후초반부와캐릭터육성이완료된두가지모드를제공하여이용자가엔드콘텐츠를즐길수있도록배려했다. 새롭게공개된 A3: Still Alive 역시일반전투모드와 3인배틀로얄모드를모두공개했으며, 배틀로얄모드는기존모바일 MMORPG에없었던신선한시도였던만큼관심이높았다. 세븐나이츠2는지스타 217에서공개된버전대비완성도는높아졌으나, 1H19 출시전까지그래픽이나최적화측면에서여전히개선의여지가있어보인다. 넥슨 PC, 모바일을아우르는 14종의라인업을공개했으며, 이중 PC IP를활용한바람의나라 : 연과마비노기모바일에대한관심이가장높았다. 바람의나라 : 연은원작 MMORPG를모바일환경에서상당히유사하게재현했으며, 기출시된모바일 MMORPG와달리세로모드로제작된점이특징이다. 그외에도자체 IP를활용한크레이지아케이드, 테일즈위버M, 신규 IP인트라하 ( 모바일 MMORPG), 어센던트원 (PC MOBA) 등다양한라인업을선보였다. 12

13 표 6. 지스타참가기업출품라인업정리 참가기업 플랫폼 명 출시예정일 장르 개발사 퍼블리셔 비고 블레이드 & 소울레볼루션 MMORPG 체리벅스 - 넷마블 모바일 더킹오브파이터즈올스타 219 액션 RPG 넷마블 일본출시넷마블세븐나이츠 2 2Q19 MMORPG 넷마블넥서스 - A3: STILL ALIVE 1H19 MMORPG 이데아즈 - 외모지상주의 4Q18 액션 RPG 와이디온라인 - 카카오즈 모바일 프린세스커넥트리다이브 1Q19 애니 RPG 사이즈 - 카카오즈창세기전 : 안타리아의전쟁 MMORPG 엔드림, 조이시티 - 프렌즈레이싱 레이싱 프렌즈즈 첫번째업데이트 블루홀 온라인 에어 (A:IR) 219 MMORPG 블루홀 카카오즈 에란트 : 헌터의각성 MMORPG 넷이즈 - X.D 글로벌 모바일 얼티밋스쿨 219 AOS 넷이즈 - X.D 글로벌캐러밴스토리미정 MMORPG Aiming - 교향성밀리언아서 미정 액션 RPG 스퀘어에닉스 - 트라하 1H19 MMORPG 모아이즈 219년넥슨기대작 런닝맨히어로즈 1H19 액션 라인프렌즈 - 스피릿위시 1H19 MMORPG 네온스튜디오 - 데이브 2H19 해양어드벤쳐 네오플 - 바람의나라 : 연 219 MMORPG 넥슨, 슈퍼캣 - 모바일 크레이지아케이드 BnB M 219 액션아케이드 넥슨 넥슨 - 넥슨 테일즈위버 M 219 MMORPG 넥슨 - 마비노기모바일 219 MMORPG 넥슨 - 데이브 219 해양어드벤쳐 네오플 - 린 : 더라이트브링어 219 수집형 RPG 펄사크리에이티브 - 네개의탑 22 퍼즐어드벤쳐 네오플 아스텔리아 MMORPG 바른손이엔에이 - 온라인 어센던트원 218 MOBA 넥슨 넥슨 현재얼리엑세스단계 드래곤하운드 미정 액션 RPG 넥슨 - 자료 : 각사자료, KB 증권정리 13

14 그림 9. 블레이드앤소울레볼루션 ( 넷마블 ) 그림 1. 세븐나이츠 2 ( 넷마블 ) 자료 : 넷마블, ZDNet Korea, KB 증권 자료 : 넷마블, ZDNet Korea, KB 증권 그림 11. A3: Still Alive ( 넷마블 ) 그림 12. 바람의나라 : 연 ( 넥슨 ) 자료 : 넷마블, ZDNet Korea, KB 증권 자료 : 넥슨, ZDNet Korea, KB 증권 그림 13. 트라하 ( 넥슨 ) 그림 14. 마비노기모바일 ( 넥슨 ) 자료 : 넥슨, ZDNet Korea, KB 증권 자료 : 넥슨, ZDNet Korea, KB 증권 14

15 체험에서관람으로진화 : e 스포츠에대한높은관심 포트나이트와배틀그라운드모두 e 스포츠를메인이벤트로준비 이번지스타에서가장눈에띄는변화는과거대비 e스포츠중계가강조되었다는점이다. 에픽즈와카카오즈는 e스포츠중계및이벤트에많은공간과시간을할애했다. 의체험공간을제공하는데그치지않고, 유명크리에이터들이출연하는경기와이벤트를개최하여관람객들의많은관심을받았다. 영상플랫폼기업들도크리에이터를 중심으로다양한 2 차콘텐츠제공 영상플랫폼기업인아프리카TV와트위치역시다양한이벤트를제공하면서시장내크리에이터와영상플랫폼의높아진입지를확인할수있었다. 아프리카TV는배틀그라운드, 스타크래프트, 철권7 등의유명크리에이터들을섭외하여 BJ 멸망전 이벤트를진행하고, 이를온라인으로동시송출하면서온라인시청자들에게도간접적인체험기회를제공했다. 글로벌플랫폼인트위치역시온라인스트리머들을중심으로포트나이트, 리그오브레전드, 하스스톤관련프로그램을진행했다. 상기기업들외에도많은참가기업들이유튜브크리에이터등을섭외하여이용자들과의소통창구로활용하는모습을보였다. 퍼블리셔와영상플랫폼간의공생관계는 지속될전망 과영상플랫폼간의공생관계는향후산업이체험에서보는영역까지확대되었다는점을시사한다. 퍼블리셔입장에서 e스포츠와 2차콘텐츠의활성화는의이용자기반확대와더불어수명장기화측면에서필수요소로자리잡고있다. 영상플랫폼기업들역시업체와의협력을통해크리에이터들을발굴, 육성하고나아가플랫폼의경쟁력을높일수있다. 포트나이트, 배틀그라운드의사례와같이기업들의공격적인마케팅이확대되는가운데스트리밍플랫폼의구조적인수혜가예상된다. 기업별주요내용요약 카카오즈배틀그라운드를전면에내세워 e스포츠이벤트와체험관을제공했으며, 추가적인신작라인업공개는없었다. 219년출시가예상되는 PC MMORPG 에어 는크래프톤 ( 블루홀 ) 의전시관을통해공개되었으나, 시연 PC 없이영상만공개되어관련정보는제한적이었다. 연말로예정된 FGT (focus group test) 가실질적인첫공개시점이될전망이다. 에픽즈지스타 218의메인스폰서로참여했으며, 포트나이트홍보를위해 e스포츠이벤트와체험관을제공했다. 포트나이트는아직까지국내 PC방점유율이 1% 미만에불과해이용자접점을높이고, 한국시장안착을위해대대적인마케팅을선보였다. 그림 15. 아프리카 TV 와트위치 TV 의이용자수추이 그림 16. 아프리카 TV 와트위치 TV 의총체류시간추이 ( 만명 ) 아프리카 TV 트위치 TV 6 ( 천만분 ) 아프리카 TV 트위치 TV 자료 : KoreanClick, KB 증권정리 주 : PC + 모바일기준 자료 : KoreanClick, KB 증권정리 주 : PC + 모바일기준 15

16 배틀그라운드경기중계 그림 17. 카카오즈 ( 블루홀 ) 의배틀그라운드 자료 : 뷰, KB 증권 포트나이트경기중계 그림 18. 에픽즈의포트나이트 자료 : 연합뉴스, KB 증권 배틀그라운드, 스타크래프트, 철권 7 등인기경기 중계 그림 19. 아프리카 TV 의배틀그라운드중계 자료 : ZDNet Korea, KB 증권 16

17 PC 의재발견과멀티플랫폼 포트나이트의크로스플랫폼지원은 이용자들의접근성을대폭높이는특장점 이번지스타에서포트나이트가주목받았던또하나의이유는크로스플랫폼지원을전면에내세우고, 이용자들이 PC, 콘솔, 모바일버전을모두시연한점이다. 같은 FPS 장르인배틀그라운드는 PC 버전만을지원하는반면, 포트나이트는이용자들이플랫폼의제약없이동일서버에서을즐길수있도록하여접근성을높인것이큰장점이다. 콘솔이발달한글로벌환경에서는이미 PC 및모바일로의이식이활발하게진행중이다. 이는모바일에편중되어있는국내시장과는크게다른모습이다. 그림 2. 포트나이트는 PC, 콘솔, 모바일등모든플랫폼을연동 자료 : 에픽즈, KB 증권 콘솔, PC, 모바일을아우르는플랫폼확장 그림 21. 글로벌주요들의크로스플랫폼지원 자료 : ResetEra, KB 증권 17

18 로스트아크의흥행은 PC MMORPG 에 대한니즈를반증 국내에서흥행을기록중인로스트아크 ( 스마일게이트 ) 의사례역시모바일위주로성장해왔던국내 RPG 시장에큰변화라고판단한다. 로스트아크는 11월 3주차기준 PC방점유율 14.5% 를기록하면서배틀그라운드와의격차를 2.1%p까지좁혔다. 215년검은사막출시이후눈에띄는흥행작이없었던 PC MMORPG 시장은 216년부터빠르게성장한모바일 MMORPG 시장에주도권을빼앗기면서성장모멘텀이제한적인상황이었다. 그러나로스트아크의흥행에힘입어 PC 시장이다시금주목받고있다. 모바일 MMORPG 시장은차별화요인을 찾기점점어려워지고있음 최근출시된모바일 MMORPG는뛰어난그래픽과기출시된온라인의 IP를바탕으로매출측면에서괄목할만한성과를거두었다. 그러나이와동시에이용자들은확률형아이템기반의 BM ( 수익모델 ) 과자동전투위주의 MMORPG 간차별화요인을찾기어려웠고, 피로감을느끼고있다. 보다고차원적이고자유도가높은 PC MMORPG에대한잠재수요는꾸준히존재해왔으나, 그동안이용자들의높은눈높이를충족시킬이출시되지못했다고보는것이맞다. 멀티플랫폼을지향하는기업들에대한 관심은더욱높아질전망 219년에는 mobile-only 플레이어보다멀티플랫폼을지향하는개발사들의성장잠재력이더욱부각될전망이다. 배틀그라운드와로스트아크의흥행을통해 PC 에대한잠재수요를확인했으며, 콘솔 MMORPG 시장역시향후성장여력이높은시장이다. PC시장에서다년간의노하우를보유하고있고, 멀티플랫폼을지향하는엔씨소프트, 펄어비스등의기업에대한관심이더욱높아질전망이다. 로스트아크의흥행을통해 PC MMORPG 에대한 수요를재확인 그림 22. 국내 PC 방점유율추이 ( 이용시간기준 ) (%) 배틀그라운드리그오브레전드로스트아크 자료 : 트릭스, KB 증권 18

19 VI. 업종 Top Pick 및밸류에이션 업종 Top Pick 엔씨소프트제시 219년업종 Top Pick으로는엔씨소프트를제시한다. 엔씨소프트는리니지M의매출이안정화구간에진입한가운데, 219년신작출시에대한기대감이높다. 차기작인리니지2M은 2Q19 출시가예상되며, 자체 IP를활용한모바일 4종역시순차적으로출시될예정이다. 엔씨소프트는경쟁사대비압도적으로높은 hit-ratio ( 성공률 ) 를보유하고있는만큼, 하반기부터가파른실적성장이예상된다. 또한배틀그라운드, 로스트아크등 PC 온라인에대한수요가증가하고있다는점은 PC MMORPG 강자인엔씨소프트에게기회요인으로판단한다. 모바일 pure-player 대비다년간의 PC MMORPG 노하우를보유하고있고, PC, 모바일, 콘솔을아우르는멀티플랫폼을지향하는엔씨소프트의경쟁력은지속적으로부각될전망이다. 표 7. KB 증권커버리지기업들의투자의견, 밸류에이션, 투자포인트정리 종목코드기업명투자의견 목표주가 ( 원 ) 상승여력 (%) 밸류에이션 연도 PER (X) PBR (X) ROE (%) 투자포인트 A3657 엔씨소프트 BUY 55, A 218E 219E Q18 ' 리니지 1' 2 주년대규모업데이트예정 2Q19 ' 리니지 2M' 출시에따른신작모멘텀 A26375 펄어비스 BUY 285, A 218E 219E 연말부터업데이트및신작라인업확장재개 ' 검은사막콘솔 ' 과 ' 검은사막모바일 ' 지역확장 A7834 컴투스 BUY 165, A 218E 219E ' 스카이랜더스 : 링오브히어로즈 ' 글로벌순차출시 ' 서머너즈워 MMORPG' 출시일정 2H19 로지연 A18171 NHN 엔터테인먼트 BUY 66, A 218E 219E 신규모바일출시에따른신작모멘텀강화페이코서비스영역확장본격화전망 A25127 넷마블 HOLD 135, A 218E 219E 월 6 일 ' 블레이드 & 소울레볼루션 ' 출시예정 'BTS 월드 ', 'A3: Still Alive' 신작라인업순차출시 A638 빌 HOLD 57,. 217A 218E 219E ' 탈리온 ' 글로벌출시지역매출액순위하락 219 년출시예정인스포츠성과기대감존재 A4114 넥슨지티 HOLD 8, A 218E 219E n/a n/a (1.1) (8.) 월 21 일 ' 액스 (AxE)' 일본지역출시기대감 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 주 : 11 월 19 일종가기준 그림 23. 주요기업들의주가수익률 그림 24. 주요기업주가추이 (%) (16.1=1) 넷마블 엔씨소프트 더블유즈 웹젠 4 NHN엔터테인먼트 컴투스 펄어비스 자료 : Bloomberg, KB 증권 자료 : Fnguide, KB 증권 19

20 그림 25. 기업 219 년 PER-EPS 성장률 (219E PER, X) 3 25 y = x R² = 넷마블선데이토즈컴투스엔씨소프트 NHN엔터테인먼트웹젠빌더블유즈펄어비스 (219E 순이익성장률, %) 자료 : Bloomberg, KB 증권 그림 26. 기업 219 년 PSR- 매출액성장률 (219E PSR, X) 6 y =.1268x R² = 넷마블 펄어비스 엔씨소프트 3 선데이토즈 위메이드 2 1 컴투스웹젠빌더블유즈 NHN엔터테인먼트 (219E 매출액성장률, %) 자료 : Bloomberg, KB 증권 그림 27. 기업 219 년 PBR-ROE (219E PBR, X) 4 3 엔씨소프트 펄어비스 넷마블 2 위메이드 1 선데이토즈 컴투스 y =.498x R² =.5861 더블유즈 웹젠 빌 NHN 엔터테인먼트 (219E ROE, %) 자료 : Bloomberg, KB 증권 2

21 표 8. KB 증권커버리지기업의출시라인업 기업명 명 출시일정 장르 지역 서비스형태 비고 프렌즈젬 퍼즐 국내 퍼블리싱 루노소프트개발 프렌즈타워 퍼즐 국내 퍼블리싱 마그넷개발 프렌즈레이싱 레이싱 국내 자체개발 프렌즈 IP 창세기전 : 안타리아의전쟁 RPG 글로벌 퍼블리싱 창세기전 IP 외모지상주의 4Q18 웹툰 국내 퍼블리싱 외모지상주의 IP 프린세스커넥트리다이브 1Q19 RPG 국내 퍼블리싱 - 캡콤슈퍼리그 219 수집형 RPG 국내 퍼블리싱 - 테라 M 219 MMORPG 글로벌 퍼블리싱 란투즈개발 탁구왕미키 219 스포츠 국내 퍼블리싱 디즈니 IP 프렌즈골프 219 스포츠 국내 자체개발 프렌즈 IP 프로젝트스네이크 219 어드벤처 RPG 국내 퍼블리싱 콩스튜디오개발 기간틱엑스 219 SF 슈팅액션 국내 퍼블리싱 액션스퀘어개발 이터널랩소디 219 전략MMORPG 국내 퍼블리싱 액션스퀘어개발 블레이드2 219 액션 RPG 글로벌 퍼블리싱 액션스퀘어개발 달빛조각사 219 MMORPG 국내 퍼블리싱 엑스엘즈개발 피싱스트라이크 캐주얼 글로벌 퍼블리싱 전세계 251개국출시 해리포터 : 호그와트미스터리 어드벤처 RPG 북미 자체개발 해리포터 IP 활용 아이언쓰론 전략 글로벌 퍼블리싱 자사최초전략 테리아사가 RPG 일본 퍼블리싱 - 나이츠크로니클 턴제전략 RPG 글로벌 자체개발 14여개국출시예정 스톤에이지모바일 MMORPG 대만 / 홍콩 퍼블리싱 스톤에이지 IP 넷마블 더킹오브파이터즈 : 올스타 액션 일본 자체개발 - 해리포터 : 호그와트미스터리 어드벤처 RPG 국내 자체개발 - 팬텀게이트 어드벤처 RPG 북미 / 유럽 퍼블리싱 글로벌원빌드공개 블레이드 & 소울 : 레볼루션 MMORPG 국내 퍼블리싱 체리벅스개발 BTS 월드 1Q19 육성시뮬레이션 글로벌 자체개발 방탄소년단과합작 세븐나이츠2 2Q19 MMORPG 국내 자체개발 넷마블넥서스개발 A3: Still Alive 1H19 MMORPG 미정 자체개발 3~4월출시목표 아이온레기온즈오브워 4Q18 SRPG 북미 / 유럽 자체개발 - 리니지 2M 2Q19 MMORPG 국내 자체개발 - 블레이드 & 소울 M 2H19 MMORPG 국내 자체개발 - 엔씨소프트 블레이드 & 소울 S 2H19 MMORPG 국내 자체개발 - 블레이드 & 소울 2 2H19 MMORPG 국내 자체개발 - 아이온 2 2H19 MMORPG 국내 자체개발 - Project TL 22 MMORPG 국내 자체개발 PC/ 콘솔용개발 검은사막온라인 미정 MMORPG 중국 자체개발 스네일즈퍼블리싱 한국 자체개발 - 검은사막모바일 대만 / 홍콩자체개발 PearAbyss Taiwan 퍼블리싱 MMORPG 4Q18 동남아자체개발 펄어비스 1H19 글로벌자체개발일본, 북미 / 유럽순차출시예정 4Q18 북미 / 유럽자체개발 검은사막콘솔 1H19 MMORPG 글로벌 자체개발 마이크로소프트 Xbox One 형태 2H19 일본 자체개발 프로젝트 K 219 MMO/FPS+AOS 미정 자체개발 PC/ 콘솔 ( 미정 ) 프로젝트 V 219 MMO/Casual 미정 자체개발 모바일 ( 미정 ) 프로젝트파운데이션 2H18 모바일, 전략 프로젝트노바 2H19 PC, FPS CCP즈프로젝트오메가 PC, MMORPG 프로젝트이브모바일 PC, MMORPG 체인스트라이크 (Project S) 전략 RPG 글로벌 자체개발 글로벌 15여국가출시 스카이랜더스 : 링오브히어로즈 4Q18 전략 RPG 글로벌 자체개발 호주, 캐나다출시 컴투스 스카이랜더스 : 링오브히어로즈 1H19 전략 RPG 글로벌자체개발글로벌순차출시버디크러시 1H19 스포츠글로벌자체개발 9월글로벌 CBT 실시 댄스빌 1H19 리듬액션 글로벌 자체개발 4월글로벌 CBT 실시 히어로즈워 2 1H19 턴제 RPG 글로벌 자체개발 - 서머너즈워 MMORPG 2H19 MMORPG 글로벌 자체개발 서머너즈워 IP 활용 피쉬아일랜드 : 정령의항로 캐쥬얼RPG 국내 자체개발 NHN픽셀큐브개발 모노가타리시리즈푸쿠푸쿠 퍼즐RPG 일본 자체개발 일본애니매이션 IP RWBY: 아미티아레나 액션 글로벌 퍼블리싱 RWBY 캐릭터활용 NHN 엔터테인먼트 RWBY: 아미티아레나 2H18 액션 글로벌 퍼블리싱 소프트런칭후정식오픈 미정 소셜카지노 북미 자체개발 소프트런칭 크리티컬옵스 : 리로디드 1H19 FPS 아시아 퍼블리싱 크리티컬포스개발 모바일 4종 1H19 미정 미정 미정 유명 IP 활용 로열블러드 MMORPG 한국 자체개발 - 빛의계승자 SRPG 글로벌 퍼블리싱 크리티카개발 가디우스엠파이어 RPG+SLG 글로벌 퍼블리싱 드래곤플라이개발 로열블러드글로벌 MMORPG 글로벌 자체개발 - 자이언츠워 SRPG 글로벌 퍼블리싱 - 빌 탈리온 MMORPG 동남아퍼블리싱유티플러스개발탈리온 MMORPG 일본퍼블리싱유티플러스개발 엘룬 SPRG 글로벌 자체개발 1.16~24 해외 CBT NBA NOW 1H19 스포츠 글로벌 퍼블리싱 NBA 공식라이선스활용 코스모듀얼 1H19 퍼즐 글로벌 퍼블리싱 콩스튜디오개발 빌프로야구 1H19 스포츠 글로벌 자체개발 빌프로야구후속작 탈리온 1H19 MMORPG 북미 / 유럽 퍼블리싱 유티플러스개발 자료 : 각사자료, KB 증권정리 21

22 VII. 기업분석 엔씨소프트 22

23 엔씨소프트 (3657) 본격적인매출기반확장이기대되는 219 년 인터넷 / / 미디어 / 레저 Analyst 이동륜 drlee@kbfg.com 연구원손정훈 jhson@kbfg.com 투자의견 Buy, 목표주가 55, 원유지 업종 Top Pick 으로제시 엔씨소프트에대한투자의견 Buy, 목표주가 55, 원을유지한다. 목표주가 55, 원은 12 개월 fwd. EPS 26,738 원에목표 PER 2.5 배를적용해산정했다. 타깃 PER 은 216 년 리니지 M 출시직전고점에해당한다. 엔씨소프트를업종 Top Pick 으로제시한다. 리니지 M 의매출은안정적으로유지되면서 Cash Cow 역할을할전망 219년에도리니지M의매출은견고하게유지될전망이다. 3Q18 리니지M의국내매출액은전분기대비 3% 상승한 2,157억원 ( 일평균 23.4억원 ) 으로집계되면서출시이후처음으로반등에성공했다. 국내 MMORPG 대작들이출시초기매출고점을형성한이후하락세를보이는반면, 리니지M은 9월라스타바드업데이트이후연중최고 DAU를달성했다. 충성도높은이용자층을중심으로주요지표와매출액이안정적으로유지되는점은고무적인성과로판단한다. 높은 Hit-Ratio 를바탕으로신작 모바일출시에대한기대감높은상황 엔씨소프트는경쟁사대비압도적으로높은 hit-ratio ( 성공률 ) 를보유하고있다는측면에서리니지2M을비롯한신작모바일 5종에대한흥행기대감이높다. 원작 IP의인지도와개발역량을감안하면 2Q19 리니지2M 출시에힘입어하반기부터엔씨소프트의실적이큰폭으로성장할전망이다. 리니지M의 219년매출액은 8,233억원 (-9% YoY) 으로추정되며, 연결실적은매출액 2.2조원 (+26% YoY), 영업이익 9,84억원 (+4% YoY) 으로전망된다. 219 년에는모바일 Pure-Player 대비 멀티플랫폼퍼블리셔의경쟁력부각될전망 배틀그라운드, 로스트아크등 PC 온라인의흥행사례에서온라인대작에대한수요가존재하는것을확인할수있었다. 국내모바일 MMORPG 시장경쟁이심화되고, 차별화가어려워지는과정에서보다고차원적이고자유도가높은온라인의가치가재부각될전망이다. 모바일 pure-player 대비다년간의 PC MMORPG 노하우를보유하고있고, PC, 모바일, 콘솔을아우르는멀티플랫폼을지향하는엔씨소프트의경쟁력은지속적으로부각될전망이다. Buy 유지 목표주가 ( 유지, 원 ) 55, Upside / Downside (%) 17.6 현재가 (11/19, 원 ) 467,5 Consensus Target Price ( 원 ) 549,474 시가총액 ( 조원 ) 1.3 Trading Data Free float (%) 81.8 거래대금 (3M, 십억원 ) 47.5 외국인지분율 (%) 5.4 주요주주지분율 (%) 김택진외 8 인 12. 국민연금 11.7 Share price performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 시장대비상대수익률 Forecast earnings & valuation 결산기말 217A 218E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 1,759 1,742 2,187 2,876 영업이익 ( 십억원 ) ,381 지배주주순이익 ( 십억원 ) ,4 EPS ( 원 ) 2,14 21,21 31,549 47,424 증감률 (%) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 배당수익률 (%) 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) ( 원 ) 자료 : 엔씨소프트, KB 증권 54, 48, 42, 36, 3,

24 투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario 63,원 (219E PER 2배 ) Base-case Scenario ( 목표주가 ) 55,원 (219E PER 17배 ) 현재주가 467,5원 Base-case Scenario: 향후주가동인 1) 리니지2M 2Q19 출시 2) 리니지M 매출액안정화 Bull-case Scenario: 목표주가를상회할위험요소 1) 리니지2M 1Q19 출시 2) 리니지M 매출액급등 Bear-case Scenario 41, 원 (219E PER 13 배 ) Bear-case Scenario: 목표주가를하회할위험요소 1) 리니지 2M 3Q19 출시 2) 리니지 M 매출액하락 실적추정변경 ( 십억원, %) 수정전 수정후 변동률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 1,742 2,187 1,742 2, 영업이익 지배주주순이익 자료 : KB증권추정 컨센서스비교 ( 십억원, %) KB증권 컨센서스 차이 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 1,742 2,187 1,72 2, 영업이익 지배주주순이익 자료 : Fnguide, KB증권추정 밸류에이션및목표주가산정기준 1) 밸류에이션사용기준 ( 방법 ): PER Valuation 2) 목표주가산정 : 12개월 fwd. EPS 26,738원 x multiple 2.5배 3) 목표주가의업사이드 ~ 다운사이드 : 63,원 ~ 41,원 4) 목표주가도달시밸류에이션 : 219E PER 17배 매출액구성 (%, 218E) 16.% 실적민감도분석 (%) EPS 변동률 218E 219E 환율 1% 상승시 금리 1%p 상승시 매출 로열티매출 84.% 자료 : KB 증권추정 PEER 그룹비교 ( 십억원, X, %) 시가총액 PER PBR EV/EBITDA ROE 배당수익률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E EA 28, n/a n/a Activision Blizzard 42, 넥슨 1, 넷마블 1, 자료 : Bloomberg, KB증권 24

25 표 9. 엔씨소프트연결기준실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E E 219E 매출액 , , ,186.5 (QoQ %) (15.9) (26.7) (1.9) (8.1) (7.5) (YoY %) (.6) (44.5) (2.1) (1.) 25.5 매출 ,556. 1, ,954.5 Lineage Lineage Aion Blade&Soul Guildwar 모바일 ,44.2 기타 로열티매출 영업이익 (QoQ %) (7.1) (42.3) 7.7 (21.7) (12.9) (YoY %) (59.8) (56.4) (57.6) (22.4) 영업이익률 (%) 지배주주순이익 (QoQ %) (73.9) (57.) (33.6) (YoY %) (73.5) (66.1) (66.2) (3.7) 순이익률 (%) 자료 : 엔씨소프트, KB증권추정 25

26 12 개월선행 PER 16.1 배 그림 28. 엔씨소프트의 12 개월선행 PER 추이 ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 12개월 fwd. 영업이익컨센서스 ( 우 ) ( 십억원 ) 6, 1, 5, 4, 3, 2, 1, 8, 6, 4, 2, (X) 3 12개월 fwd. PER 25 리니지M 국내출시 2 (217.6) 리니지2 리니지 RK 1 해외순차출시아이온블소블소리니지2 레볼루션리니지M (24.11~) 리니지2 국내출시국내출시중국출시국내출시대만출시 5 국내출시 (28.11) (212.6) (213.11) (216.12) (217.12) (23.1) 자료 : 엔씨소프트, KB증권 26

27 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 984 1,759 1,742 2,187 2,876 자산총계 2,361 3,527 3,517 4,69 4,898 매출원가 유동자산 1,192 1,773 1,92 2,463 3,283 매출총이익 796 1,547 1,742 2,187 2,876 현금및현금성자산 ,636 판매비와관리비 ,92 1,278 1,495 단기금융자산 839 1,357 1,371 1,384 1,398 영업이익 ,381 매출채권 EBITDA ,48 재고자산 영업외손익 기타유동자산 이자수익 비유동자산 1,169 1,754 1,597 1,66 1,615 이자비용 투자자산 86 1,432 1,294 1,36 1,318 지분법손익 유형자산 기타영업외손익 무형자산 세전이익 ,411 기타비유동자산 법인세비용 부채총계 당기순이익 ,58 유동부채 지배주주순이익 ,4 매입채무 수정순이익 ,4 단기금융부채 기타유동부채 성장성및수익성비율 비유동부채 (%) 216A 217A 218E 219E 22E 장기금융부채 매출액성장률 기타비유동부채 영업이익성장률 자본총계 1,896 2,729 2,883 3,428 4,25 EBITDA 성장률 자본금 지배기업순이익성장률 자본잉여금 매출총이익률 기타자본항목 영업이익률 기타포괄손익누계액 EBITDA이익률 이익잉여금 1,544 1,96 2,213 2,746 3,551 세전이익률 지배지분계 1,886 2,721 2,871 3,44 4,29 당기순이익률 비지배지분 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E (X, %, 원 ) 216A 217A 218E 219E 22E 영업활동현금흐름 ,11 Multiples 당기순이익 ,58 PER 유무형자산상각비 PBR 기타비현금손익조정 PSR 운전자본증감 EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) EV/EBIT 재고자산감소 ( 증가 ) -1-1 배당수익률 매입채무증가 ( 감소 ) EPS 12,416 2,14 21,21 31,549 47,424 기타영업현금흐름 BPS 85, ,37 13, , ,847 투자활동현금흐름 SPS ( 주당매출액 ) 44,852 8,181 79,386 99, ,7 유형자산투자감소 ( 증가 ) DPS ( 주당배당금 ) 3,82 7,28 7,682 11,427 17,177 무형자산투자감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 투자자산감소 ( 증가 ) 수익성지표 기타투자현금흐름 ROE 재무활동현금흐름 ROA 금융부채증감 ROIC 자본의증감 안정성지표 배당금당기지급액 부채비율 기타재무현금흐름 순차입비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금 기타현금흐름 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 ,636 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 총자산회전율 순현금흐름 매출채권회전율 순현금 ( 순차입금 ) 835 1,394 1,529 2,65 2,879 재고자산회전율 1, , ,282. 1,731. 1,63.9 자료 : 엔씨소프트, KB증권추정 27

28 VIII. Appendix: Global Peers Valuation 표 1. Global Peers Valuation Tencent Activision Blizzard Netease Electronic Arts Nexon Square Enix DeNA Zynga GungHo 해외평균 현재주가 (USD) 시가총액 ( 백만USD) 353,97 37,496 3,636 25,89 8,884 3,937 2,838 2,965 2,65 절대수익률 (%) 1M M M M 초과수익률 (%) 1M M M M PER (X) C C PBR (X) C C ROE (%) n/a 13.5 n/a n/a C C EV/EBITDA (X) n/a 11.1 n/a n/a C C 매출액성장률 (%) n/a 24.1 n/a n/a C n/a 9.8 n/a n/a C 영업이익성장률 (%) n/a n/a n/a 흑전 C n/a 17.8 n/a n/a C 순이익성장률 (%) n/a n/a n/a 흑전 C n/a 79.5 n/a n/a C 영업이익률 (%) n/a 38.5 n/a n/a n/a 218C C 순이익률 (%) n/a 24.2 n/a n/a n/a 218C C 자료 : Bloomberg, KB증권 28

29 투자자고지사항투자의견및목표주가변경내역 ( 주가, 목표주가 ) ( 원 ) 엔씨소프트 6, 52, 44, 36, 28, 2, 엔씨소프트 (3657) 변경일 투자의견 목표주가 괴리율 (%) ( 원 ) 평균 최고 / 최저 Buy 38, Buy 44, Buy 49, Buy 52, Buy 55, 개월경과이후 55, Buy 47, Buy 48, Buy 55, 종목명인수합병 1년이내 BW/CW/EW 유상증자주식등 1% 자사주 ELW 채무이행계열사공개매수업무관련 IPO 인수계약모집주선이상보유취득 / 처분발행유동성공급보증관계사무관련엔씨소프트 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자등급비율 ( 기준 ) 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과비고 : 217년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (Buy, Hold, Sell) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 비고 : 217 년 6 월 28 일부터 KB 증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 29