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1 보험금융연구제29권제3호 ( ) pp DOI : IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 A Study on the Estimation of the Discount Rate for the Insurance Liability under IFRS 17 오세경 * 오창수 ** 박소정 *** 최시열 **** 박기남 ***** Sekyung Oh Changsu Ouh Sojung Park Siyeol Choi Kinam Park 본연구는보험부채의유동성프리미엄과할인율을추정하는방식을제안하고동방식에의해이들에대한추정치를산출하는것을목적으로한다. 본연구에서는보험계약의비유동적특성과가장유사한금융상품의파악을위해보험계약의미래현금흐름과유동성특성을반영하는보험부채의내부수익률 (IRR) 을국내 3대보험사의자료를사용하여산출하였다. 수익률차원에서보험부채와가장유사한회사채등급을미러링 (mirroring) 해본결과, 공모의경우 AA 등급회사채와가장잘매치되는것을발견하였다. 회사채의유동성프리미엄을추정하는방법으로 Fama-French 2요인모형을확장한오세경 박기남 최시열 (2016) 의방법론을적용하였으며, 공모 AA 등급회사채의유동성프리미엄은 7년만기물을제외하고 1년만기물부터 20년만기물까지꾸준히상승하는모습을보이고있으며 (1년: 12bp 20년 : 75bp), 관찰되는국채의최장만기인 50년까지산술평균한유동성프리미엄은 53bp로추정되었다. 무위험수익률곡선에추정된유동성프리미엄을더하면보험부채의할인율을구할수있다. 추정된할인율과유동성프리미엄은 IFRS 17에서말하는 할인율이보험계약현금흐름의시간가치, 현금흐름의특성및유동성특성을반영해야한다. 는원칙에입각하여추정되었을뿐만아니라한국적상황을가장잘반영하여산출되었기때문에정책당국과업계에서활용할수있는대안이될것으로기대한다. 국문색인어 : IFRS 17, 기간구조, 보험부채, 유동성프리미엄, 할인율한국연구재단분류연구분야코드 : B * 건국대학교경영대학교수 (skoh@konkuk.ac.kr), 제 1 저자 ** 한양대학교경상대교수 (csouh@hanyang.ac.kr), 교신저자 *** 서울대학교경영대학교수 (sojungpark@snu.ac.kr) **** 한국자산평가수석연구원 (paribus@koreaap.com) ***** 한국자산평가본부장 (knpark@koreaap.com) 논문투고일 : , 논문최종수정일 : , 논문게재확정일 :

2 48 보험금융연구제 29 권제 3 호 I. 서론 현행보험계약에대한국제회계기준인 IFRS 4 1단계는 2020 년까지적용되고 2021 년부터는 IFRS 17로대체될예정이다. IFRS 17은보험부채를시가법으로평가하도록함에따라보험계약의미래현금흐름을할인할할인율의정확한추정이중요해진상황이다. IFRS 17에서는할인율이보험계약현금흐름의시간가치, 현금흐름의특성및유동성특성을반영해야한다는원칙을제시함에따라본연구에서는보험부채의특성을반영한유동성프리미엄및할인율추정방법과이에근거한보험부채의유동성프리미엄및할인율추정치그리고유동성프리미엄및할인율의기간구조제공을연구목적으로한다. 보험부채에대한유동성프리미엄을구하기위해서는먼저보험부채의유동성이란무엇을의미하는지살펴볼필요가있다. IFRS 17의 BC194( 보험사관점 ) 에서는 보험사 (entity) 는큰비용을지불하지않고는보험부채를팔거나 ( 자산보유자에게 ) 돌려줄수없으므로비유동적이다. 라고하여, 보험부채의유동성을보험부채매각에서의비유동성, 즉시장유동성 (market liquidity) 의개념으로보고있다. 또한 IFRS 17의 B79( 계약자관점 ) 에서는 보험사는보험사건이발생하기전이나계약에명시된날이되기전에는급부금을지급할수없다. 라고하여, 자금조달유동성 (funding liquidity) 의개념으로보고있다. IFRS 17에서는보험계약별로다른유동성프리미엄을적용하는것을요구하지않으므로, 계약별이아닌평균적인보험부채의유동성프리미엄을산출해서사용할수있다. 보험부채평가를위한할인율산출방법에는상향식방식 (bottom-up approach) 과하향식방식 (top-down approach) 두가지가있다. 상향식방식은무위험수익률곡선에유동성프리미엄을더해산출하는방법이고, 하향식방식은참조포트폴리오 (reference portfolio) 의수익률에서자산 부채현금흐름의차이를조정하고자산의신용 시장리스크프리미엄을차감하여산출하는방법이다. 본연구는이중에서상향식방식을사용하여보험부채의할인율을산출하고자한다. 그이유는대부분의유럽보험회사가 EV(Embedded Value) 계산시할인율산출방법으로상향식방식을사용하고있을뿐만아니라 (Milliman, 2015), 상향식방식이개념적으로명확하고실무적으로도적용하기가쉽기때문이다.

3 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 49 상향식방식을사용하여보험부채의할인율을추정하기위해서는보험부채의유동성프리미엄을구해야한다. IFRS 17 문단 36의 (b) 에의하면, 보험계약의미래현금흐름의추정치에적용되는할인율은현금흐름의특성이발생시점, 통화및유동성측면에서보험계약의그것과일관된금융상품의관찰가능한현재시장가격과일관되어야한다. 라고하고있어, 시장에서거래되는자산으로부터보험부채의유동성프리미엄을도출할수있는근거를제시하고있다. 그런데시장에서거래되는자산중보험부채의유동성프리미엄을도출할수있는시장가격정보를제공하는자산은채권외에는마땅한자산이없다. IFRS 17 B79를보면, 만기수익률곡선 (yield curve) 은보유자가유의적인비용을발생시키지않으면서언제든지즉시매도할수있는유동성이풍부한시장에서거래되는자산을반영하여야한다. 라고하여, 우리나라의경우채권시장의가격정보를사용하는것이현실적으로유일한방법임을알수있다. 이러한근거에기반을두어본연구에서는시장에서거래되는회사채수익률로부터보험부채의유동성프리미엄을도출하고자한다. 회사채수익률로부터보험부채의유동성프리미엄을도출하기위해서는보험부채의미래현금흐름과유동성의특징을가장잘반영하는회사채가어떤것이냐를결정하여야한다. 앞에서도언급하였듯이보험부채의유동성은계약자관점에서의유동성으로볼수있고, 보험계약의비유동성이높을수록보험계약자는높은유동성프리미엄을요구할것이므로보험계약에대한요구수익률 (Internal Rate of Return; IRR) 이높아져야한다. 따라서보험부채의미래현금흐름으로부터 IRR을구할수있다면, 해당 IRR은보험계약의유동성특성을반영하고있다고할수있으므로, 본연구에서는보험부채 IRR을구하는방법을제시하고이를실증적으로추정하고자한다. 그런다음보험부채와수익률차원에서가장잘매치가되는회사채등급을미러링 (mirroring) 함으로써회사채의유동성프리미엄을보험부채의유동성프리미엄으로추정하고자한다. 이때보험부채현금흐름의발생시점특성을반영하기위해보험부채와미러링하는회사채의만기를보험부채의듀레이션과매치시켰다. 1) 이때우리가사용하는보험부채 IRR은자료가사용된시점의책임준비금적정성평가 1) 회사채의듀레이션을보험부채의듀레이션과매치시킨경우에도결과가동일하다.

4 50 보험금융연구제 29 권제 3 호 (Liability Adequacy Test; LAT) 규정에의해계산하기때문에금융위험이보험부채현금흐름에내재되어있다고할수있다. 왜냐하면 LAT 규정은자산에포함된위험 ( 금융위험포함 ) 이보험부채의현금흐름에포함되어있는것으로보기때문이다. 또한보험부채라는것이보험회사와분리해서생각할수없는것이기때문에보험회사의신용위험도보험부채현금흐름에내재되어있다고보아야한다. 2) 이는보험부채의 IRR을회사채수익률과미러링해서볼수있고, 회사채수익률에서도출한유동성프리미엄을보험부채의유동성프리미엄으로간주할수있는이유가된다. 본연구는회사채의유동성프리미엄을추정하는방법으로 Fama-French 2요인모형을확장한오세경 박기남 최시열 (2016) 의방법론을적용하고자한다. 정부보증채는국채와신용의질에서는동일하되유동성에서만차이가나기때문에, 정부보증채수익률과국채수익률간차이에대한민감도 ( 베타 ) 를등급별 만기별로구하고여기에유동성의가격 (risk price) 을곱하여유동성프리미엄을산출한다. 보험부채시가평가를위한할인율곡선은기본무위험이자율에도출된유동성프리미엄을가산하여산출한다. II. IFRS 17 하의보험부채평가 1. 측정모형의개요 최초 Building Block 방식에서는보험부채가네가지측정요소의합계액으로구성된다고설명하였으나, IFRS 17에서는보험부채는이행현금흐름과계약서비스마진의합계액이라고언급하고있다. 하지만, 이행현금흐름은미래현금흐름, 화폐의시간가치및위험조정항목으로구성되어있다고언급하여결국기존의 Building Block 방식과동일한개념이라고판단된다. 첫번째구성요소인이행현금흐름 (fulfillment cash flow) 은미래현금유출의현가에서 2) 이는자산유동화 (securitization) 시특수목적회사 (SPC) 를만들어자산의현금흐름으로부터자산보유자의신용위험을분리시키는것을보면쉽게이해할수있다. 결국어떤회사의대차대조표에있는자산이나부채는그회사의신용위험과분리해서볼수없는것이다.

5 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 51 미래현금유입의현가를차감하고위험조정을추가한다. 현금흐름은한쪽으로치우치지않는가정으로부터추정되며, 확률적으로가중평균한값을사용한다. 또한, 현금흐름에대하여는화폐의시간가치를감안하는것이필요하며따라서할인율이중요한요소가된다. 위험조정은장래현금흐름의불확실성을고려하여야한다는의미이다. IFRS 17에서는위험조정을계산하는방법론을특정하지는않지만사용된방법론이신뢰수준기법이아닌경우에는사용된방법론의결과와동일한결과를산출하는신뢰수준 (confidence level) 으로재계산하여공시하여야한다. 두번째구성요소인계약서비스마진 (contractual service margin) 은구성요소 1이음수가되지않게하는값을구해서그값을계약서비스마진으로설정한다. 따라서계약서비스마진은자체적으로는계산되지않는다. 계약서비스마진을설정하는이유는보험상품으로발생하는장래이익을판매시점에이익으로인식하지못하게하기위해서이며장래이익인계약서비스마진은서비스를제공함에따라체계적인방법으로향후수익으로인식하게된다. 이행현금흐름의구성요소인미래현금유출현가와미래현금유입현가및위험조정등은평가시마다평가회사의최적가정을이용하여재측정된다. 따라서평가시점의경제적및계리적가정의변동에따라이행현금흐름의값이변동될수있다. 계약서비스마진과관련하여, 판매시점에이행현금흐름이음수인경우에는판매시점에보험계약의장래이익이판매시당기손익에즉시반영되지않지만, 판매시점에이행현금흐름이양수인경우에는즉시장부상당기손익에반영해야한다. 2. 측정모형의구성요소 1) 미래현금흐름 (Future Cash Flows) 미래현금흐름은보험회사가유지하는보험계약으로부터발생되는모든현금흐름을의미한다. IFRS 17에명시되어있는보험부채평가의접근방식은이행현금흐름 (fulfillment cash flow) 모델이다. 이행현금흐름이란미래현금유출현가에서미래현금유입현가를차감한금액들의명확하고치우치지않는 (unbiased) 기댓값으로계산하며계산시위험조정

6 52 보험금융연구제 29 권제 3 호 을포함한다. 미래현금흐름계산시에는보험회사마다의고유한현금흐름을사용한다. 고유한현금흐름이란각보험사마다의경험데이터를이용하여장래현금흐름을추정하는것을의미하며이런경우각보험사의고유한현금흐름을반영할수있다. 보험그룹내각계약의경계내에있는모든미래현금흐름을보험계약그룹의측정에포함시킨다. 미래현금흐름추정치는다음과같다. (i) 미래현금흐름의금액, 시기및불확실성에관하여과도한원가나노력없이이용할수있는합리적이고뒷받침될수있는모든정보를중립적으로포함한다. 3) 이를위하여가능한결과의전체범위에대한기댓값 ( 즉, 확률가중평균 ) 을추정한다. (ii) 관련시장변수에대한추정치가그러한변수에대한관측가능한시장가격과일관된다면기업의관점을반영한다. 4) (iii) 현행가치이다. 추정치는미래에대한측정시점의가정을포함하여그시점에존재하는상황을반영한다. 5) (iv) 명시적이다. 다른추정치와별도로비금융위험에대한조정을추정한다. 6) 또한가장적절한측정기법에서현금흐름에화폐의시간가치및금융위험에대한조정을포함하지않는다면화폐의시간가치와금융위험에대한조정과별도로현금흐름을추정한다. 2) 화폐의시간가치 보험회사는할인율을이용하여첫번째 Block 인현금흐름에화폐의시간가치를고려하여조정해야한다. 현금흐름과관련된화폐의시간가치와금융위험을반영 ( 금융위험이현금흐름의추정치에포함되어있지않을정도까지 ) 하기위하여미래현금흐름의추정치를조정한다. 미래현금흐름의추정치에적용되는할인율은다음과같다. 3) IFRS 문단 B37~B41 참조. 4) IFRS 문단 B42~B53 참조. 5) IFRS 문단 B54~B60 참조. 6) IFRS 문단 B90 참조.

7 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 53 (i) 화폐의시간가치, 보험계약의현금흐름의특성및유동성특성을반영한다. (ii) 예를들면, 시기, 통화및유동성측면에서보험계약의현금흐름의특성과일관되는현금흐름의특성을가진금융상품에대한관측가능한현행시장가격이있다면그러한시장가격과일관된다. (iii) 그러한관측가능한시장가격에는영향을미치지만보험계약의미래현금흐름에는영향을미치지않는요인의효과는제외한다. 보험계약은시장에서거래되는일반적인자산과다른유동성을나타내고있으며, 보험회사는보험계약부채를측정시에이러한성격을반영해서부채를측정해야한다. 유동성프리미엄 (liquidity premium) 은측정대상자산의통화와듀레이션 (duration) 에따라차이가있으며, 이행을위한지침에서는상향식방식과하향식방식을설명하고있다. 3) 위험조정 (Risk Adjustment) 위험조정은미래현금흐름추정의불확실성에대한대가로서보험사가보험계약을이행하기위해요구하는보상이다. IFRS 17에서는 2010 년공개초안 7) 과다르게위험조정을정의하고있다. IFRS 17에서는위험조정을 비금융위험에서생기는현금흐름의금액과시기에대한불확실성을감수하는것에대하여보험자가요구하는보상 ( 문단 37) 이라고정의하였다. 또한, IFRS 17에서는위험조정의측정방법을한가지로제시하지않는다. 그러나모든측정방법은각방법을사용하였을경우와동일한결과를산출하게하는신뢰수준으로재계산하여공시하도록요구하고있다. 4) 계약서비스마진 (Contractual Service Margin) 보험계약으로부터발생하는미래이익을판매시점의이익으로처리하지않기위한조정 7) 2010 년공개초안에서는최종이행현금흐름이예상을초과할위험으로부터벗어나기 (relieved) 위해보험회사가합리적으로지불할수있는최대금액으로정의하였다.

8 54 보험금융연구제 29 권제 3 호 항목이다. 즉계약서비스마진은미래현금유출현가와미래현금유입현가및위험조정등과같은직접계산되는요소들을측정한후에발생하는조정항목이다. 계약서비스마진은판매시점에일괄적으로이익으로계산되지않지만향후서비스가제공됨에따라체계적인방법으로향후보장기간동안수익으로인식된다. 계약서비스마진은현금흐름의현가 ( 미래현금유출현가 미래현금유입현가 ) 와위험조정의합이 0보다작을시에 0으로만드는값으로계산된다. 만약현금흐름의현가 ( 미래현금유출현가 미래현금유입현가 ) 와위험조정의합이 0보다클경우에는그큰금액을판매시점의손익으로계상하도록기준서에서규정하고있다. III. 보험부채의유동성 IFRS 17하에서의이행현금흐름은부채의현금흐름을추정하고 (Cash flow estimation), 이를현재가치로할인한후 (Discount), 비금융위험에대한조정 (Risk adjustment for non-financial risk) 을하는것으로구성이되어있다. 이장에서는시간가치및금융위험에대한조정에해당하는할인율, 특히보험계약유동성에대한조정과관련하여그러한특성이할인율에포함되어야하는근거, 보험부채의비유동성특성이의미하는바, IFRS 17이제시하는유동성프리미엄반영방법, 유동성프리미엄산출방법에대한논의를하고자한다. 1. IFRS 17 보험부채의할인율과유동성프리미엄 부채의현재가치평가라는문제는 IFRS 17 이전에는활발하게논의되지않았던주제로일반적으로사용하는방법론도없다 (Clark and Mitchell, 2012). 부채의가치는해당부채의거래상대방인자산보유자의자산가치 보험계약의경우보험계약자 와일치한다고볼수있으므로, 자산의현재가치산출방법을살펴보는것이의미가있다. 금융자산의현재가치는기대현금흐름을할인하는방식으로평가하게되는데, 그현금흐름이무위험일경우에는해당자산에투자하는것에대한기회비용이국채와같은무위험

9 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 55 자산에투자하는것과동일하므로무위험이자율로할인한다. 즉, 위험이없는경우에는시간에대한보상 (time value of money) 만이할인율의요소가된다. 위험한현금흐름인경우, 위험회피적시장은그현금흐름의가치를무위험현금흐름보다낮게평가하며, 이는높은할인율로나타난다. 위험을반영한높은할인율도기회비용이라고볼수있고, 해당자산이아니라동일한위험을가진다른금융자산에대해투자하였다면받을수있는수익률이할인율이된다. 금융자산의가격은고위험 고수익의관계를가지며, 여기서의위험은분산되지않는체계적위험이라고알려져있으나, 그고수익을가져다주는위험의종류및수익과의관계는수십년간재무금융연구분야의중심축을이루어왔다. IFRS 17에서언급하고있는유동성은비교적최근위험으로인식되기시작한요소로, 자산의가치평가에영향을미치는것으로알려져있다. 자산의유동성 (asset liquidity) 이란자산의가치에영향을미치지않고매각을통해현금으로쉽게전환할수있는정도를말한다. 따라서현금은가장유동적인자산이며, 부동산이나예술품과같은자산은비유동적자산이라고할수있겠다. 원할때자산가치의하락없이현금으로쉽게전환할수없는비유동적특성을가진현금흐름을가진자산의가치는완전히유동적자산보다가치가낮아야하며, 이는가치평가에서높은할인율로나타나는데, 이것이유동성프리미엄 (liquidity premium) 이다. 유동성이자산가치평가에영향을주는위험으로본격적으로인식되기시작한것은비교적최근으로, 금융위기기간동안발생했던비유동적자산가치의급락은유동성위험의존재및유동성프리미엄의존재를확실히보여주었다. 보험계약을자산으로보유하고있는계약자의입장에서보험계약은비유동적특성을지닌다. 일반적으로보험계약은계약에명시된보험사건이발생했을경우계약에명시된보험금을지불하는계약이다. 많은보험계약의경우보험사건발생이없더라도보험기간만료, 해지시에계약에명시된금액을지불한다. 하지만, 보험계약의경우보험기간만료전에해지가이루어질경우에페널티가주어지거나해지자체가불가능한경우가많다. 해지시페널티란해지수수료, 해약공제액뿐만아니라해지이후신규계약을통해동일한보장을구축하는데필요한추가비용 ( 신규계약보험료와기존계약해지환급금과의차이 ) 도포함하는개념으로보아야할것이다.

10 56 보험금융연구제 29 권제 3 호 이러한보험계약의비유동적특성에대해 IFRS 17 보험계약의문단 B79에서는 보험사는보험사건발생이나계약에명시된날짜이전에지불하도록강제될수없다. 라고적고있다. 자산의매도시가치하락이발생하는자산을비유동적계약이라고볼때, 계약자가보험계약조기해지시일정의손해가발생하는계약을비유동적계약이라고해석할수있다. 보험계약자에게비유동적특성을가진보험계약은유동적인계약보다낮은가치를준다. 금융소비자가유동성제약에대해요구하는유동성프리미엄은입출금예금보다정기예금의금리가높고, 정기예금만기전해지시적용금리가낮은것에서도볼수있는데, 장기저축보험금리가일반적으로단기정기예금이나입출금예금의금리보다높게형성되어있는것에서보험시장에서유동성이보험계약의가치에반영이되고있다는것을알수있다. 8) 유동성제약으로할인된자산가치는부채보유자인보험사의부채평가에도반영되어야하고, 따라서부채의현재가치평가를위한할인율에유동성프리미엄을더하는것은정당성을가지게된다. 이에대해 IFRS 17 보험계약의문단 36은 금융위험이현금흐름의추정치에포함되어있지않다면시간가치와금융위험이반영되도록조정을해야하며 라고명시하고있고, 아울러 보험부채의할인율이시간가치, 현금흐름의특성, 보험계약의유동성특성을반영해야한다. 고명시하고있다. 여기서할인율에유동성을포함한금융위험만을반영하고, 보험위험으로대표되는비금융위험에대해서는현금흐름이위험하다고하더라도할인하지않는다는점에서자산의가치평가와부채의가치평가가조금다르다는것을알수있다. 위험의이전은보험계약의본질이며, 보험사는위험의분산을통하여위험을줄이지만그위험이완전히사라지지는않는다. 위험에대한전이를하기위하여계약자는기대손실의현재가치이상의보험료를지불한다. 계약을통한위험의감소는보험계약자에게현금흐름의가치를증가시킨다. 보험사의입장에서는이전된위험으로현금흐름에위험이생겨나게된다. 단, 현금흐름에존재하는위험으로인하여갚아야할부채의가치는줄어드는것이아니라 - 자산의경우위험이증가하면가치가감소- 늘어나야할것이다. 이러한 8) 만기가긴경우금융기관의신용위험도함께증가한다고볼수도있으나, 예금자보호가되는수준의저축에서동일한금융기관내에서도금리의차이가나는것은대부분유동성프리미엄에기인한다고볼수있을것이다.

11 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 57 부분의반영이 IFRS 17의위험조정 (risk adjustment) 이며, IFRS 17에서의이행현금흐름 (fulfillment cash flow) 은추정현금흐름의할인 (discount) 된값에위험조정 (risk adjustment) 을더하는것으로완성된다. 이러한점에서자산과부채의현재가치평가는완전히동일한방식으로평가할수없다는것을알수있고, IFRS 17은부채의현재가치평가에서계약자에게는기회비용, 보험사에게는투자를통한수익을창출할수있는시간가치및유동성은할인율에반영하여부채를줄이고, 부채의리스크증가요인이되는비금융위험은위험조정으로부채를늘이도록하는것이다. 지금까지보험계약의비유동성특성은계약자자산의유동성이라는관점 ( policyholder perspective ) 에서서술하였다. 이는 B79와 BC193 및뒷장에서설명하고있는 Solvency II 등에서의유동성프리미엄도입목적등에부합하는해석이다. 하지만 IFRS 17의 BC194 는유동성프리미엄허용의근거로 보험사는큰비용을지불하지않고는보험부채를팔거나 ( 자산보유자에게 ) 돌려줄수없으므로비유동적이다. 라고하여, 보험부채매각에서의비유동성 ( tradeability perspective ) 을이야기하고있는것으로보인다. 계약자관점에서의유동성은자금조달유동성 (funding liquidity) 과유사한개념이고, 매각관점의유동성은시장유동성 (market liquidity) 과유사한개념으로볼수있다. 하지만자산과달리보험부채는거래가되는시장이없고, 관측가능한시장가격이존재하지않는다는특성을가져서유동성의평가에어려움이있다. 또한부채의공정가치평가와유동성프리미엄의반영이라는것이 IFRS 17, Solvency II 등최근시작된보험사부채평가이전에이루어진적이없기에 IFRS 17에서말하는보험부채의비유동성의정의에대한논란이있는것으로보인다 (Clark and Mitchell, 2012). 회계법인들의 IFRS17 해설서들 (Milliman, 2017; KPMG, 2017; PWC, 2017) 은대부분계약자관점에서보험계약의비유동성을설명하고있다. 하지만, 앞서살펴본대로 IFRS 17은보험계약의비유동적특성을계약자관점 (B79) 과보험사관점 (BC194) 에서기술하고있는것으로보인다. 추가적으로계약자관점에서유동성프리미엄은계약그룹별로상이할수있으나, IFRS 17 Staff Paper(2011) 에서유동성프리미엄을보험사가보유한투자포트폴리오에서신용리스크등을차감하여산출하는하향식방식을허용하는점을고려한다면, 계약그룹별이아닌평균적인보험부채유동성프리미엄의사용도가능할

12 58 보험금융연구제 29 권제 3 호 것으로판단된다. 2. 보험부채유동성프리미엄의계산 IFRS 17은보험계약의비유동적특성을보험계약부채평가에반영하도록부채할인율에유동성프리미엄을반영하는것을허용하고, 그구체적인방식에대해서문단 B78~B85 에서제시한다. 또한이에대해 IFRS 17 결론도출근거 BC193~BC196 에서약간의가이드라인을제시하는데, 다음과같다. BC193과 BC194에서는 무위험채권은매각불가능한자산 (non-tradable investment) 과그자산을시장에서매각할수있는옵션 (embedded option to sell the investment) 을보유한것과같다. 고설명하면서 보험사는상당한비용지불없이보험계약을매각할수없기때문에 (because the entity cannot sell or put the contract liability without significant cost) 보험부채측정시할인율은매각불가능한자산의수익률 (return on the underlying non-tradable investment) 과같아야한다. 고설명하고있다. 이러한기준서의내용들은 ED나 Staff Paper 에서는구체적으로기술되지않았던내용들이다. IASB 는원칙중심의회계이므로유동성조정을추정하는방법에대한상세한지침을제공하는것은바람직하지않다고결론을내렸으며 (BC195), 유동성프리미엄을별도로산정하기는어려울수있다는외부의견에대하여보험사는유동성조정을추정할때 (i) 유동성이높고우량한채권에기초하여비유동성프리미엄을포함시키도록조정하는상향식방식이나 (ii) 참조포트폴리오기대수익에기초하여보험부채에적합하지않은요소 ( 예 : 시장위험과신용위험 ) 를제거하기위해조정하는하향식방식중하나를적용할수있다고보았다 (BC196). 유동성프리미엄을적용하는방식으로는크게상향식방식 (bottom up) 과하향식방식 (top down) 의두가지접근법이있고, 보험사가한가지를선택할수있다. 상향식방식은화폐의시간가치를반영할수있는무위험이자율에보험부채의특성을반영하는유동성프리미엄을직접추정하여더하는방식이다. 하지만주식이나채권과같은금융자산과는달리보험계약은시장에서거래되는관측가능한가격이없을뿐만아니

13 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 59 라유동성프리미엄을측정할수있는잘알려진추정방식도없어보험계약의유동성프리미엄을직접추정하는것은쉽지않다. 하향식방식은보험계약의유동성프리미엄을구하여무위험이자율에더하는것이아니라시장에서거래되는자산중보험계약과가장유사한특성을가지는포트폴리오의수익률에서보험계약과무관한신용위험등을제거하고남는부분을무위험이자율과유동성프리미엄의합이라고인정을하는방식이다. 이론상상향식 하향식두방식은같은할인율값을도출해야하지만, 실질적으로는다른값이산출될수있다. IFRS 17에서는이에대해문단 B84에서두가지방식을비교하여일치시키는것은요구하지않는다고명시한다. 하향식방식에서는보험계약의현금흐름특성을잘반영하는포트폴리오를찾는것이그시작점이되는데, 이를참조포트폴리오 (reference portfolio) 라고한다. 여기서의참조포트폴리오는복제포트폴리오 (replicating portfolio) 와는다른개념으로문단 B85는참조포트폴리오는보험계약과현금흐름이완전히일치할필요는없지만, 일관되고유사한속성을가져서최소한의조정이필요한포트폴리오여야한다고적고있다. 자기자산의유동성프리미엄을부채의유동성프리미엄으로사용한다는것은자기자산과부채의유동적특성이같다는가정인데, 이는완벽한자산과부채간의매치가되었을경우에만가능한것으로현실적으로그럴가능성이매우낮다. 하지만이러한방식은규제자본과관련된 Solvency II나 ICS에서의부채유동성조정방식과는맥을함께하고있다. 다음장에서는 IFRS 17, MCEV 와같은공정가치평가를목표로하는방식과 Solvency II, ICS 등건전성회계의차이점과규제에서의유동성프리미엄등장의배경및방식에대하여간단히논의한다. 3. 유동성프리미엄에대한논의의시작과현재 Solvency II의최초 Directive 에는부채의할인율에유동성프리미엄을적용하는것이허용되지않았다. 2007~2009 년금융위기기간동안비유동적자산의스프레드가급등하였고, 이로인하여보험사자산의공정가치가하락하였다. 반면, 부채의할인율에는유동성프리미엄이적용되지않아자본이감소하게되었다. 보험사의경우은행과는달리앞

14 60 보험금융연구제 29 권제 3 호 장에서설명한보험부채의비유동적성격으로유동성프리미엄이높은시기에자산을처분하지않아도되고, 비유동적자산의만기보유로유동성프리미엄을수익으로얻을수있으므로자산만유동성할인을적용받는것은불합리하다는인식이확산되었고, 2011 년 QIS5 에서최초로유동성프리미엄이등장하였다. QIS5 에서는보험계약별유동성이다르다는점에착안하여, 버케팅방식 (bucketing) 으로부채를분류하여, 가장비유동적인부채는 100%, 다음은 75%, 50%, 가장유동적부채는 0% 로유동성프리미엄을반영하도록하였다 년개정안에서는버케팅방식대신경기하락기또는유동성프리미엄증가기간동안추가유동성프리미엄을적용하는것을허용하는경기대응프리미엄 (counter cyclical premium) 방식을도입하는데, 이는감독회계의목적과실제적용의용이성등을감안한개정이었던것으로보인다. 금융기관이경기하락기에자산을축소해가고, 상승기에늘여서경기변동을가속화시키는금융기관의경기순응성 (procyclicality) 은금융위기이후 Basel 의개정에서도쟁점이되었던사안으로, 경기대응프리미엄의도입은보험사의경우회계상자산의유동성프리미엄할인으로인한자본압박이경기하락기에보험사재무구조를더악화시키는것을막기위해부채의할인을허용한다는개념이라고볼수있다. 2013년개정안은 QIS5에서의유동성프리미엄보다조금더보험사의안전성강화와소비자보호라는감독회계의목적에대한고민의결과로보인다. IFRS 17의목적은재무제표이용자에게보험계약을충실하게나타내는관련정보를제공하기위한것으로써부채의가치를얼마나정확하게평가하는가가그주안점인반면, 감독회계의경우보험사의안정성확보를그목적한다. 이는 IAIS(2017) 에서도확인할수있는데, IAIS 는할인율에있어서무위험이자율커브에대한조정은유동성프리미엄증가기간동안유동성프리미엄증가에따른자산변동에의한자본의변동성을적절히다루기위한것이라고명시하고있다. 이와같이유동성프리미엄변화로인한자산가치변화로생겨난회계적자본변동성완화를위하여 Solvency II의경우 2014년개정안부터, 부채의유동성프리미엄에대한조정으로부채와매칭이되는자산의유동성프리미엄을해당부채의할인에적용하도록하는매칭조정 (matching adjustment) 또는참조포트폴리오의유동성프리미엄을전체부채에적용하는변동성조정 (volatility adjustment) 을허용하고있다.

15 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 61 IV. 실증분석 1. 자료 본연구는보험부채내부수익률 (IRR) 의도출을위해우리나라 3대생명보험회사의 2013 년부터 2016 년까지 4년동안의현금유출과현금유입으로구분된책임준비금적정성평가 (LAT) 현금흐름과 LAT 평가시사용된장부상준비금을사용하였다. 회사채의유동성프리미엄을구하기위해국고채, 정부보증채및회사채의현물이자율 (spot rates) 을사용하였는데, 보험부채수익률을채권수익률에미러링 (mirroring) 할때에는이들채권들의만기수익률 (yield-to-maturity) 을사용하였다. 9) 또한현금흐름의발생시점특성을반영하기위해보험부채와미러링하는회사채의듀레이션 10) 을매칭시켰다. 본연구에서정부보증채를사용하는이유는다음과같다. 정부보증채는바젤Ⅲ 기준상국채와동일한위험가중치를적용받기때문에국채와신용의질은같다. 그럼에도불구하고만기가동일한정부보증채의이자율이국채이자율보다높은수준을보이는것은단지유동성의차이로볼수있기때문에, 정부보증채와국고채의현물이자율차이를유동성지표로삼을수있는것이다. 11) 회사채는 BBB- 이상의신용등급만을대상으로하였으며공모및사모모두를분석대상으로하였다. 고려한채권들의만기는 1년 20년물 (1년, 2 년, 3년, 5년, 7년, 10년, 15년, 20년 ) 에해당한다. 본연구의분석기간은 2010 년 3월부터 2017 년 12월까지 94개월이다. 분석기간을 2010 년 3월부터설정한이유는 10년만기정부보증채 ( 장학재단채권10-6) 가 2010 년 3월 23일처음으로발행되었기때문이다. 단, 보험부채의수익률은 2013 년부터 2016 년까지 4년을대상으로구했다. LAT 현금흐름자료와보험부채수익률자료는 3대생명보험회사로부터제공받았다. 각채권의현물이자율과만기수익률및회사채지수 12) 는한국자산평 9) 이때, 만기수익률을사용한이유는만기수익률이보험부채수익률과같이 IRR의개념이기때문이다. 10) 이때듀레이션은 effective duration( 회사채수익률의변화 ) 를말한다. 11) 여기서말하는유동성지표는유동성프리미엄과는다르며, 식 (2) 에서이자율요인, 신용요인과함께사용되는유동성요인을의미한다. 자세한내용은식 (2) 에서설명한다. 12) 회사채지수는 매경 BP 종합채권지수 를사용하였는데, 이는신용등급 BBB- 이상의원

16 62 보험금융연구제 29 권제 3 호 가 ( 주 ) 에서제공받았다. 2. 보험부채수익률의추정 보험부채의경우, 보험사고이전에급부금지급을강제할수없는비유동적특성이존재하므로기준서는무위험수익률곡선결정시사용된금융상품 ( 예, 국채 ) 에서보험계약의비유동적특성을조정하여 IFRS 17 할인율을산출할수있다고언급하고있다 (bottom-up 방식 ). 보험계약의비유동적특성과가장유사한금융상품의파악을위하여보험계약의미래현금흐름과유동성의특징을반영하는보험부채의내부수익률 (IRR) 을산출할필요가있다. 이를위해 LAT 현금흐름기반하의보험부채수익률을다음과같이추정하였다. 현금유출액현가의합계와현금유입액현가의합계가같아지도록만드는할인율즉, IRR을보험부채수익률로정의하였다. 식 (1) 을만족하는할인율 IRR은보험계약자입장에서볼때보험계약에대해기대하는요구수익률의개념과일치하므로식 (1) 을통해구한 IRR을보험부채수익률로볼수있다. 보험만기 현금유출액 현금유입액 (1) 앞서언급한대로현금유출액과현금유입액은 LAT 현금흐름기반으로산출되어 LAT 평가시점이전의현금유입액이반영되지않아이를보완하기위해장부상준비금을일시납보험료로간주하여 0 시점의현금유입액으로보았다. 우리가사용하는보험부채의 IRR 은자료가사용된시점 ( 13 년 ~ 16 년 ) 의 LAT 규정에의해계산하기때문에금융위험이보험부채현금흐름에내재되어있다고할수있다. 왜냐하면보험부채현금흐름이 13 년 ~ 16 년 LAT 규정에따라자산운용수익률에기반하여산출되기때문이다. 또한보험료에는보험사의신용위험이암묵적으로반영되어결정되므로보험회사의신용위험도보험부채현금흐름에내재되어있다고보아야할것이다. 화표시채권을바스켓으로구성하여시가총액가중방식으로산정되는총수익지수이다. 만기 3 개월이하채권, 사모채권, 후순위채권, 주식관련채권, 물가연동국고채, 미상환잔액 10 억미만채권, FRN 등은제외되었다.

17 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 63 그런데현금유입액의대부분을차지하는보험료에는원가, 회사마진및보험리스크에대한버퍼등이포함되어있으므로보험부채수익률을금융상품수익률과비교하기위해서는금융상품에없는보험리스크버퍼부분을제거할필요가있다. 13) 이를위해 2016년말생보업계의 IFRS 17 보험부채중 RA 비중을추정하고동비율을현금유입액에서차감조정하였다. 14) 이와같이보험리스크버퍼부분을조정하면식 (1) 의현금유입액이줄어들어분자가커지기때문에분모인 IRR도커지게된다. 그러므로본연구에서는시장에서거래되는여러자산중에서유동성이높은채권을기초로하여회사채의만기수익률을보험부채의수익률과미러링하고자한다. 결국보험부채수익률과가장잘매치되는만기수익률을보이는회사채등급을찾아, 해당등급회사채만기수익률에포함된유동성프리미엄을측정하고, 이렇게구한유동성프리미엄을보험부채의유동성프리미엄으로간주하는것이다. 15) 국내 3대생명보험회사의 2013 년부터 2016 년까지 4년동안의현금유출과현금유입으로구분된 LAT 현금흐름을사용하여구한보험부채수익률결과는 < 표 1> 과같다. 보험부채의 IRR은보험리스크를조정한후의수치이며, 국내 3대생명보험회사의보험부채 IRR은 4개년평균 4.06% 로추정되었으며, 최근에올수록감소하는추세를보이고있다. <Table 1> IRR of insurance contracts This table reports the internal rate of return on insurance contracts obtained using LAT cash flows consisting of cash inflows and outflows. We used data for three years from 2013 to 2016 for three major life insurance companies in Korea Average IRR Data: estimates given by three largest domestic insurance companies. 13) 금융상품수익률에도원가및회사마진이반영되어있다고볼수있으므로보험부채수익률에서보험리스크버퍼만을제거한다. 14) 금감원 QIS II 기준으로추정한 RA 값을이용하여 2016 년도를기준으로 RA 값이보험부채에서차지하는비중을계산하였으며그비중은 3% 로추정되었다. 15) 우리가미러링한회사채의신용등급은 AA 이고보험부채수익률을계산한보험 3 사의신용등급은 AAA 이기때문에신용위험에대한프리미엄이정확히일치하지는않지만결과에미치는영향은그리크지않을것으로보인다.

18 64 보험금융연구제 29 권제 3 호 이제측정된보험부채수익률과회사채수익률을미러링하기위해 3사의보험부채의듀레이션을조사한결과, 보험부채의듀레이션은 3개사평균약 15년 (14~17 년 ) 으로나타났다. 따라서보험부채와회사채현금흐름발생시점의특성을맞추기위해만기가 15년인공모또는사모회사채를비교대상으로선정하였으며, 보험부채수익률이어떤등급의회사채수익률과가장잘매치되는지를보기위해 < 표 2> 와같이등급별 연도별로회사채만기수익률 (yield to maturity) 을구해비교하였다. 연도별회사채만기수익률은만기별 등급별일별만기수익률을각연도마다산술평균하여구하였다. <Table 2> Corporate bond's yield to maturity This table reports the yield to maturity of the 15-year corporate bonds by grade and year. The corporate bonds' yield to maturity is calculated by arithmetic average for each year Average Public AAA issue AA AA AA A A A BBB BBB BBB Private AAA issue AA AA AA A A A BBB BBB BBB

19 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 65 신용등급 AAA에서 BBB- 까지숫자를부여 (1~10) 하고수익률 (YTM) 을신용등급숫자에매핑하여점수화하여계산한결과, 공모회사채의경우에는 3.3(AA ~ AA- 사이에해당 ), 사모회사채의경우에는 2.7(AA+ ~ AA 사이에해당 ) 로계산되었다. 또한연도별로미러링해볼때, 공모회사채의경우 AA+ ~ AA- 등급 ( 평균 AA) 회사채와보험부채수익률이가장유사한수익률구조를보임을알수있다. 따라서공모회사채의경우보험부채수익률과가장잘매치가되는등급은 AA로보는것이크게무리가없어보인다. 벤치마크를공모대신사모로설정하게되면신용등급이한단계 (1 notch) 정도높아지는것을앞의숫자를부여한경우와 < 표 2> 에서확인할수있다. 본연구에서는공모시장의자료가사모시장의자료보다더신뢰성이있으므로사모보다는공모회사채를보험부채의벤치마킹대상으로삼았으며 AA 등급을미러링대상으로하였다. 3. 보험부채유동성프리미엄 (LP) 의측정 본연구는유동성프리미엄추정모형으로 Fama and French(1993) 2요인모형을확장한오세경, 박기남, 최시열 (2016) 의방법론을적용하였다. 오세경등 (2016) 은정부보증채스프레드를유동성지표 (liquidity factor) 로추가하여유동성요인이국내회사채수익률스프레드의의미있는리스크요인임을보였다. 이미선행연구에서밝혀졌듯이 (Driessen, 2005; Longstaff et al., 2005; Chen et al., 2007; De Jong and Driessen, 2012 등 ), 만기가같은회사채와국채간의이자율스프레드에는신용프리미엄은물론유동성프리미엄도내포되어있다. 이러한관점에서 Fama and French(1993) 2요인모형의 는유동성요인이포함된것이며, 따라서유동성요인 ( ) 과유동성요인을제거한순수신용요인 ( ) 으로분해가가능하다. 16) 이와관련하여 Longstaff et al.(2005) 은미국정부보증채인 Refcorp 가국채와신용위험에서는차이가없고단지유동성에서만차이가있기때문에무위험이자율로서더적절하다고언급하고있고, Montfort and Renne(2014) 와 Schwarz(2015) 등은유럽국채 16) = 장기회사채이자율 - 장기무위험이자율 = ( 장기회사채이자율 - 장기정부보증채이자율 ) + ( 장기정부보증채이자율 - 장기무위험이자율 ) = +.

20 66 보험금융연구제 29 권제 3 호 시장의유동성지표로서정부보증채스프레드를사용하고있으며, 오세경등 (2016) 은예보채스프레드를활용하여국내채권시장의유동성프리미엄을도출한바있다. 과 는일정부분서로에게영향을줄것으로예상되므로채권시장의공통적인유동성요인이제거된직교순신용요인 (orthogonal net credit factor; ) 을추출하기위해식 (3) 을적용하였다 (Cieslak and Povala, 2015). 17) (2), (3) 여기서 는만기별 신용등급별회사채 의이자율 (spot rates), 는회사채 와만기가동일한국고채이자율, 은장단기스프레드로서장기 (10년 ) 국고채이자율과단기 (1년) 국고채이자율간의차이, 는장기회사채포트폴리오의이자율과장기국고채이자율간의차이 (gross credit factor), 는유동성지표로서장기정부보증채이자율과장기국고채이자율간의차이, 는유동성요인에영향을받지않는순신용요인으로서식 (3) 을이용하여구한값을각각나타낸다. 장기회사채포트폴리오의이자율은신용등급별공모회사채이자율을시가가중으로구했으며, 그경우에가중치는매경BP 회사채지수의신용등급별시가비중을사용하였다. 이어서식 (2) 를통해추정된베타계수들이횡단면적으로채권수익률스프레드결정에미치는영향을보기위해 Fama and MacBeth(1973) 방법을사용하였다. 우선직전 5년기간의자료를이용하여베타들을추정하였으며, 횡단면에서존재할수있는상관성에따른통계량편의 (bias) 문제를해결하기위해 Fama and MacBeth 방법으로조정된표준오차를사용하였다. 18) 균형관계에서채권수익률은베타와일반적으로선형관계를갖는것으로가정한다. 그러나본연구에서는식 (4) 와같이베타의제곱항을추가한회귀식을사용하여베타의비선형성이채권수익률스프레드에미치는영향을함께고려하였다. 17) 이경우신용요인과유동성요인이중첩되는부분을신용요인에서제거하고있으므로신용요인이약간과소추정될가능성이있다. 18) Petersen(2009) 은각기업의수익률잔차간의상관성이존재하는경우에 Fama and MacBeth(1973) 방법이표준오차를수정하는적절한방법이라하였다.

21 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 67 (4) 식 (4) 에서제시한 T 개의횡단면회귀식을추정하면 부터 까지 T 개의추정치 를얻게된다. 이를평균하여얻는 이수익률스프레드와체계적위험인베타와의관계를나타낸다. 체계적위험 (systematic risk) 이높은채권은수익률스프레드가커져야하 며, 해당위험요인이중요하다면통계적으로유의한양 (+) 의계수값을가져야한다. 수익 률스프레드와베타간에비선형성이존재하는경우에는편미분을통해구한값을선형계 수값에더해구한다. 19) < 표 3> 은 2010 년 3 월부터 2017 년 12 월까지 94 개월간의자료를이용하여추정한공모 AA 등급회사채의만기별유동성프리미엄 (LP) 의비중, 시장에서관찰된수익률스프레드 와최종 LP 를보여주고있다. 먼저 LP 비중은다음의과정을거쳐도출되었다. 즉, 식 (2) 와식 (3) 에의해회사채수익률스프레드의각위험요인에대한베타들을추정한후에이 들을식 (4) 에대입하여감마들을추정하고, 각위험요인에대한리스크프리미엄을베타 와감마를곱하여구하였다. 그런다음 LP 비중은유동성프리미엄이전체리스크프리미 엄에서차지하는비중을구한것이다. 최종 LP 는이렇게구한 LP 비중에해당채권의실제 스프레드를곱하여구한다. 예를들어, 공모 AA 회사채의 10 년만기 LP 비중은 0.45 인데, 여기에 AA 회사채의실제스프레드인 1.08% 를곱한값이최종 LP 값 0.48% 로산출된것 이다. 그러나만기 20 년정부보증채 ( 장학재단채권 ) 는지난 2011 년 4 월에처음발행되었으며, 초우량기업을제외하고만기가 10 년을초과하는회사채의발행은매우드문상황이기때 문에 15 년만기와 20 년만기채권수익률자료를사용하여 LP 비중을도출하는것은신뢰 성이떨어질수있다. 그럼에도불구하고신지급여력제도 (K-ICS, Insurance Capital Standard) 도입초안과책임준비금적정성평가 (LAT) 개정안에서국고채수익률이관찰되 는기간의최종만기 (Last Liquid Point; LLP) 로 20 년을제시하고있는점을감안하여 15 19) 예를들어 이라면, 수익률스프레드와베타간의기울기는 로구한다.

22 68 보험금융연구제 29 권제 3 호 년만기와 20 년만기에대한 LP 를제공할필요성이있다고생각되어다음과같은두가지 방법을제시하고자한다. (1 안 ) 장기에해당하는 10 년의 LP 비중을동일하게적용 ( 동일한 LP 비중가정 ) (2 안 ) 10 년의 LP 를동일하게적용 ( 동일한 LP 값가정 ) < 표 3> 의 15년만기와 20년만기에대한최종 LP는 (1안) 을기준으로작성하였는데, (2 안 ) 의경우 10년까지 LP가증가하는패턴을반영하지못할뿐만아니라 LP를저평가할가능성이있기때문이다. 그러나향후국내회사채시장에서 10년을초과하는장기회사채의발행과발행비중이증가하고장기회사채의거래량과신뢰도가높아질경우에추가분석을통해확인이필요하다. 공모 AA 등급회사채의유동성프리미엄은 7년만기물을제외하고 20) 1년만기물부터 20년만기물까지상승하는모습을보이고있다 (1년: 12bp, 2년 : 17bp, 3년 : 25bp, 5년 : 30bp, 7년 : 18bp, 10년 : 48bp, 15년 : 67bp, 20년 : 75bp). <Table 3> Liquidity premium of AA-rated corporate bonds This table reports the ratio of liquidity premium (LP), the yield spreads observed in the market, and the final LP of AA-rated corporate bonds. They are estimated using the spot interest rates from March 2010 to December Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y LP portion Yield spread(%) LP(%) 년간산술평균한유동성프리미엄은 53bp, 60 년간산술평균한유동성프리미엄은 50bp 로계산되었다. 이는 LP 를더하여구한국채이자율곡선과 LP 를더하지않은국채 이자율곡선을 Smith-Wilson(2001) 방법으로각각추정한다음, 각각에대해 1 년부터 20) 7 년물국채의경우가격이인용되기는하지만지표물에포함되지않아유동성이다른기간물에비해많이떨어져 7 년물 LP 가다른기간물에비해낮은수준을보인다.

23 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 년또는 1 년부터 60 년까지의현물이자율의산술평균값을구하여두값을차감한것이 다. 50 년은관찰되는국채의최장만기이라는점에서고려했으며, 60 년은 K-ICS( 안 ) 에서 선도금리가수렴하는시점이기때문에고려하였다. V. 결론 본연구에서는보험부채의유동성프리미엄과할인율을추정하는방식을제안하고동방식에의해이들에대한추정치를산출하였다. 보험부채의유동성은계약자관점또는매각관점모두에서정의할수있는데, IFRS 17에서는보험계약별로다른유동성프리미엄을적용하는것을요구하지않으므로계약별이아닌평균적인보험부채의유동성프리미엄을사용할수있다. 보험부채평가를위한할인율산출방법에는상향식방식 (bottom-up approach) 과하향식방식 (top-down approach) 두가지가있지만본연구에서는상향식방식을사용하였는데, 대부분의유럽보험회사가할인율산출방법으로상향식방식을사용하고있을뿐만아니라상향식방식이개념적으로명확하고실무적으로도적용하기가쉽기때문이다. 본연구는보험부채의유동성프리미엄을도출하기위해 IFRS 17 문단 36의 (b) 에따라 시장에서거래되는자산 을고려하되, IFRS 17 BC196 (a) 에따라 유동성이높고우량한채권에기초하여 채권시장에서거래되는회사채수익률로부터보험부채의유동성프리미엄을도출하였다. 보험계약의비유동적특성과가장유사한금융상품의파악을위해보험계약의미래현금흐름과유동성특성을반영하는수익률, 즉보험계약의현금유출액현가의합계와현금유입액현가의합계를같게만드는내부수익률 (IRR) 을산출하였으며, 수익률차원에서보험부채와가장유사한회사채등급을미러링 (mirroring) 해본결과, AA 등급의공모회사채가가장매치가잘되는것을발견하였다, 본연구는회사채의유동성프리미엄을추정하는방법으로 Fama-French 2요인모형을확장한오세경 박기남 최시열 (2016) 의방법론을적용하였다. 정부보증채는국채와신

24 70 보험금융연구제 29 권제 3 호 용의질에서는동일하되유동성에서만차이가나기때문에정부보증채수익률과국채수익률의차이를통해유동성지표를구할수있으며이를사용하여등급별 만기별로회사채의유동성프리미엄을산출하였다. 추정결과, 공모 AA 등급회사채의유동성프리미엄은 7년만기물을제외하고 1년만기물부터 20년만기물까지꾸준히상승하는모습을보이고있으며 (1년: 12bp ~ 20년 : 75bp), 관찰되는국채의최장만기인 50년까지산술평균한유동성프리미엄은 53bp 로추정되었다. K-ICS 상유동성프리미엄은 Solvency II 기준 ( 자산포트폴리오와국채스프레드의 65%) 으로산출되기때문에이번연구결과보다낮은수준이될것으로예상된다. 하지만우리가추정한유동성프리미엄과할인율은 IFRS 17에서말하는 할인율이보험계약현금흐름의시간가치, 현금흐름의특성및유동성특성을반영해야한다. 는원칙에입각하여추정되었을뿐만아니라한국적상황을가장잘반영하여산출되었기때문에정책당국과업계에서활용할수있는현실적인대안이될수있을것으로기대한다.

25 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 71 [Appendix] Term structure of liquidity premiums This table reports the ratio of liquidity premium (LP) (A-1 and B-1 Panels), yield spread (A-2 and B-2 Panels), and final LP (A-3 and B-3 Panels) by grade and year. They are estimated using spot interest rates for 94 months from March 2010 to December Panel A: Public Corporate Bond Panel B: Private Corporate Bond A-1. LP portion B-1. LP portion 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y AAA AAA AA AA AA AA AA AA A-2. Yield spread B-2. Yield spread 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y Government Guaranteed Bond Government Guaranteed Bond AAA AAA AA AA AA AA AA AA A-3. LP B-3. LP 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y Government Bond Yield Government Bond Yield Government Guaranteed Bond Government Guaranteed Bond AAA AAA AA AA AA AA AA AA

26 72 보험금융연구제 29 권제 3 호 참고문헌 오세경, 박기남, 최시열, IFRS4 2단계하에서의유동성프리미엄을반영한할인율추정에관한연구, 보험금융연구, 27(4), 2016, pp (Translated in English) Sekyung Oh, Kinam Park, and Siyeol Choi, Estimation of the discount rates for insurance liability valuation reflecting the term structure of liquidity premiums under IFRS 4 Pahse II, Journal of Insurance and Finance, 27(4), 2016, pp Chen, Long, David A. Lesmond, and Jason Wei, Corporate yield spreads and bond liquidity, The Journal of Finance, 62, 2007, pp Cieslak, Anna, and Pavol Povala, Expected returns in Treasury bonds, Review of Financial Studies, 28, 2015, pp Clark, Dominic and Scott Mitchell, Allowing for illiquidity and other market stress impacts in the valuation of insurance liabilities, Milliman White Paper, 2012, Available at: wing-for-illiquidity.pdf De Jong, Frank, and Joost Driessen, Liquidity risk premia in corporate bond markets, The Quarterly Journal of Finance, 2, 2012, pp Driessen, Joost, Is default event risk priced in corporate bonds?, Review of Financial Studies, 18, 2005, pp Fama, Eugene F., and James D. MacBeth, Risk, return, and equilibrium: Empirical tests, The Journal of Political Economy, 81, 1973, pp Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, Common risk factors in the

27 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 73 returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics, 33, 1993, pp IAIS, Public 2017 Field Testing Technical Specification, 2017, Available at: al-standard//file/67655/public-2017-field-testing-technical-specific ations IASB, IFRS 17 Insurance Contacts, May 2017., Basis for Conclusion on IFRS 17, May IFRS Staff Paper, Top Down Approaches to Discount Rates, IASB Agenda Reference 5A/FASB Agenda Reference 63A, April KPMG, Insurance contracts first impressions IFRS 17, July 2017, Available at: st-impressions-2017.pdf Longstaff, Francis A., Sanjay Mithal, and Eric Neis, Corporate yield spreads: Default risk or liquidity? New evidence from the credit default swap market, The Journal of Finance, 60, 2005, pp MetLife, Comment Letter #36 to the FASB on ASC 944 dated , 2016: id= &project_id= Milliman, IFRS 17 - Introduction, Challenges & Opportunities, 2017/10/19, Available at: _Presentation.pdf, 2014 Embedded Value Results-Europe Generating Value, July Monfort, Alain, and Jean-Paul Renne, Decomposing euro-area sovereign

28 74 보험금융연구제 29 권제 3 호 spreads: credit and liquidity risks, Review of Finance, 18, 2014, pp Petersen, M., Estimating standard errors in finance panel data sets: comparing approaches, Review of Financial Studies, 22, 2009, pp PWC, In depth, A look at current financial reporting issues, 2017/7/30, Available at: ial-reporting.pdf Schwarz, K., Mind the gap: disentangling credit and liquidity in risk spreads, Working Paper, 2015, Available at SSRN: Smith, A., and T. Wilson, Fitting yield curves with long term constrains, Technical report, 2001.

29 IFRS 17 보험부채의할인율추정에관한연구 75 Abstract This study aims to suggest a method to estimate the illiquidity premium and the discount rate for the insurance liability and provide their estimates based on it. To identify a financial instrument whose characteristic of illiquidity is most similar to that of the insurance liability, we calculate the internal rate of return (IRR) of the insurance liability which reflects the characteristics of the cash flows and the illiquidity characteristics of the insurance liability, using the data of the three largest life insurance companies in Korea. When we mirror the IRRs of the insurance liability with the yields-to-maturity of corporate bonds, we find that AA-rated corporate bonds match the most with the insurance liability in case of publicly issued bonds. As a methodology to estimate the liquidity premium of corporate bonds, we apply the methodology of Oh et al. (2016) which extends Fama-French two factor model. The results show that the liquidity premium of public AA-rated corporate bonds increases steadily from one-year maturity bonds (12 bp) to twenty-year maturity bonds (75 bp) except seven-year maturity bonds. The average liquidity premium is estimated to be 53 bp, when extending the maturity up to fifty years which is the longest maturity of government bonds observed in Korea. The discount rates for the insurance liability can be calculated if the estimated liquidity premium is added to the risk-free yield curve. We expect that the estimated discount rate and the liquidity premium for the insurance liability can be used by the regulatory body and the practitioners of the industry, since it is not only estimated based on the principle of IFRS 17, specifying the discount rates should reflect the time

30 76 보험금융연구제 29 권제 3 호 value of money, the characteristics of the cash flows and the liquidity characteristics of the insurance contracts, but also it reflects the Korean circumstances the best. Key words: IFRS 17, insurance liability, liquidity premium, discount rate, term structure