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민용 장
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2013 연간전망 채권시장전망 채권전략 06 November 2012 >> 위기의유산과험난한여정 Strategist 정성욱 02) 2184-2368 / swjung7@ktb.co.kr R.A. 임채민 02) 2184-2201 / lim.eunji@ktb.co.kr 2013년채권시장전망요약 성장, 상반기완만한반등국면과하반기추가적인성장모멘텀제한국면의조합 물가, 낮은수요압력과일시적공급불안가능성.

1 2013 연간전망 채권시장전망 채권전략 06 November 2012 >> 위기의유산과험난한여정 Strategist 정성욱 02) / swjung7@ktb.co.kr R.A. 임채민 02) / lim.eunji@ktb.co.kr 2013년채권시장전망요약 성장, 상반기완만한반등국면과하반기추가적인성장모멘텀제한국면의조합 물가, 낮은수요압력과일시적공급불안가능성. 전반적물가위협은제한적 통화정책, 상반기동결유지후하반기정상화차원 1차례인상가능성에무게 수급, 제한적공급 vs. 풍부한수요. 위기후큰변함없는우호적수급환경전망 정책금리및주요구간별금리, 수익률곡선전망 2013년전망치 (%) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 기준금리 ( 기말 ) 국고3년 ( 평균 ) 국고5년 ( 평균 ) 국고10년 ( 평균 ) 자료 : KTB투자증권 4가지 Issue로살펴본전망의배경 Issue 1. 미국고용회복부진, 원인과평가그리고전망 Issue 2. 미국가계는무엇으로소비하는가? Issue 3. 캐치업! 중국 (Catch up China!) Issue 4. 불확실성과국내통화정책

2 3 C.o.n.t.e.n.t.s Intro. 2013년채권시장전망요약정책금리및주요구간별금리, 수익률곡선전망 4가지 Issue로살펴본전망의배경 Issue 1. 미국고용회복부진, 원인과평가그리고전망 Issue 2. 미국가계는무엇으로소비하는가? Issue 3. 캐치업중국!(Catch up China!) Issue 4. 불확실성과국내통화정책

3 Intro. 글로벌경제는금융위기, 재정위기, 실물경제전반에걸쳐일어난지난 4년여간위기상황이잉태한불확실성을안고다시새로운한해를맞이하고있다. 2008년글로벌경제를충격으로몰아넣었던금융위기는과거의유산 (legacy) 으로남아금융시장을비롯한실물경제곳곳에잠재적위협으로도사리고있다 년글로벌경제에가장큰위협으로작용하게될과거의유산은단연유럽지역의 불확실성이다. 발단은미국이었지만글로벌금융시장내복잡한네트워크는대서양건너 유럽대륙을걷잡을수없는위기상황으로몰아넣었다. 한편위기상황을타개하기위한많은조치들은단기적영향과장기적영향이서로상충되면서정책입안자들의결정을더욱어렵게하고있다. 정부지출확대를통해총수요를끌어올리려는케인지안 (Keynesian) 정책은글로벌경기부진장기화와함께반대진영의공격에수세에몰리는모습이다. 정부지출이민간부문의투자를위축시킨다는 구축효과 (crowding effect) 와소비자들의미래조세부담을평탄화하고자하는리카디언적행태 (Ricardian behavior) 강화에대한우려는어느특정경제사조에 주류 (mainstream) 의지위를부여하기어렵게만들고있다. 유럽지역의재정 / 실물 / 금융위기에대한정책대응을두고주변국과핵심국간대립은 물론핵심국내에서도서로의입장차는 2013 년역시험난한여정 (bumpy road) 이될 것임을예고하고있다. Fixed Income 3 page

4 2013 년채권시장전망요약 채권금리를결정하는주요변수인성장과물가, 통화정책과수급을중심으로 2013년전반적인채권시장흐름에대한전망을간단히요약해보았다. 1) 성장 상반기완만한반등국면과하반기추가성장모멘텀제한국면의조합예상 2013년전반적인거시경제환경은순탄치않은흐름이예상된다. 전년도성장률대비상대적움직임이분기별성장률의기본베이스를형성하는가운데선진국디레버리징강도와중국경기부양책효과가시화여부, 미국소비회복의지속성여부에따라회복의강도가결정될것으로본다. 정치변수의영향력도무시하기어렵다. 2013년국내를비롯한미국과중국의정권교체는상반기전망에불확실성을더할것이다. 다만정권교체관련불확실성은위또는아래양방향리스크요인으로받아들일필요가있다. 시장은불확실성을하방리크스로반영하고있지만신정부출범과새로운한해의출발이라는시기적요인이긍정적기대강화로이어질경우단기적으로가격변수의변동성이확대될가능성을배제하기어렵다. 2013년상반기경기는저점이후완만한반등국면이뒤따를것으로예상하며금리역시상승흐름이우위에놓일가능성을높게본다. 그러나 2분기로접어들며시장의기대와실제현실간의간극이채권금리의기간및레벨조정압력으로작용할것으로예상된다. 한편금융위기이후여름시즌대체로부진한패턴을반복했던미국지표에대한우려는 2분기중반이후시장에반영되며금리상승폭을제한하는또다른요인이될것으로본다. 성장률결정의대부분은전년도기저효과뚜렷한성장모멘텀제한적 4분기둔화국면재개예상 하반기흐름은대부분기저효과에따른등락을반영하는수준에그칠것으로예상된다. 12년 3분기저조했던국내성장률은 13년 3분기성장률반등의직접적요인인반면뚜렷한성장모멘텀이제한되는환경이지속될것으로보여 4분기로접어들면서성장률둔화흐름이나타날것으로본다. 결국 3분기시장금리의추가상승과 4분기이후금리하락흐름이재개될가능성을높게본다. 그림 01 최근 2 년간분기별국내성장률및 13 년분기별성장경로예상 자료 : 한국은행, KTB 투자증권 4 page Fixed Income

5 2) 물가 낮은수요압력과 일시적공급불안예상물가위협제한적 물가상승요인을수요와공급측면으로나눠볼때 2013년전반에걸쳐수요회복이강한물가상승을동반할정도의압력으로나타나기는어려울것으로본다. 공급발물가불안요인은중동지역정세불안및글로벌이상기후를배경으로주기적으로반복될가능성이높지만실제물가상승에대한영향력은제한될것으로예상한다. 잠재성장률하향조정과성장률회복의조합 (-)GDP갭축소요인 GDP 갭으로측정되는수요압력에의한물가상승가능성은현재로선크게기대하기어려워보인다. 그러나장기간지속된불확실성으로인해잠재성장률자체가하향조정되는경우수요압력평가기준자체의하향으로인해기준금리정상화이슈가통화정책논의테이블에재등장할가능성이높을것으로본다. 특히 3분기의경우전년도기저효과가더해지며실질성장률이하향조정된잠재성장률수준에접근하거나경우에따라서는플러스상태로전환될가능성도배제하기어려울것이다. 그림 02 최근 2 년간국내물가상승률및 13 년분기별물가경로예상 자료 : 통계청, KTB 투자증권 Fixed Income 5 page

6 3) 통화정책 통화정책의경기대응역할비중확대완만하지만회복되는성장률, 불확실성또한시간의경과와함께완화될것 글로벌재정건전성이슈와맞물려정부재정지출에의존한성장전략이어려워짐에따라통화정책에요구되는경기대응임무의비중이높아지고있다. 그러나이러한경기대응조치의필요성이곧바로기준금리변경으로이어지기는어려워보인다. 무엇보다 2013년국내경기는 2012년하반기를저점으로완만한회복세를보일것으로예상되고있으며대외불안요인또한시간의경과와함께차츰완화될것으로보기때문이다. 단기대응정책의딜레마 : 지속가능성장에필요한구조적문제해결지연하반기기준금리정상화전망 단기적경기진작에치중한통화정책은잠재성장률하락과국내경제의지속가능한성장을위해필요한구조적문제해결을지연할가능성이크며자원배분관점에서도특정경제주체만을위한부양적기조가명분을얻기는점점더어려울것으로본다. 기준금리는상반기현수준에서동결이후 2~3분기성장률추세반등확인이후기준금리의한차례인상을통한정상화를예상한다. 그림 03 성장률 + 물가상승률 vs. 기준금리추이 자료 : 통계청, KTB 투자증권 6 page Fixed Income

7 4) 수급 제한적공급 vs. 풍부한수요위기후큰변함없는우호적수급환경지속전망 지난금융위기이후지속되어온수요우위흐름이 2013년에도유지될가능성이높을것으로본다. 장기간겪어온국내외경제불확실성은자금의보수성강화로이어질수밖에없을것으로보며채권과대체투자관계에놓여있는기타자산군들의가격전망역시불투명한상황이계속됨에따라채권자산에대한수요는우상향흐름을이어갈것으로예상한다. 외인들의추가자금유입가능성도우호적수급여건의중요한한축을담당할것으로본다. 반면국내채권시장내공급압력은제한적수준에머물것이다. 균형재정목표달성과과도한차입에의존한사업구조개편등공공부문의건전성강화노력은추가적인채권발행압력을제한할것이다. 은행또한수익성추구보다는위험관리에더욱치중할수밖에없는경영환경이지속됨에따라시장성조달유인은크지않을것으로예상한다. 그림 04 국내펀드플로우추이그림 05 미국펀드플로우추이 자료 : 금융투자협회, KTB투자증권 자료 : ICI, KTB투자증권 그림 06 국채발행만기순증추이그림 07 특수채발행만기순증추이 자료 : KIS-Net, KTB 투자증권 자료 : KIS-Net, KTB 투자증권 Fixed Income 7 page

8 그림 08 은행채발행만기순증추이그림 09 회사채발행만기순증추이 자료 : KIS-Net, KTB 투자증권 자료 : KIS-Net, KTB 투자증권 그림 10 국민연금운용자산규모추이그림 11 보험사운용자산규모추이 자료 : 국민연금, KTB 투자증권 자료 : 생보협회, 손보협회, KTB투자증권 8 page Fixed Income

9 정책금리및주요구간별금리, 수익률곡선전망 1) 금리전망 시장금리상반기상승우세, 3분기정점확인후 4분기하락재개예상 2013년시장금리는상반기상승압력이우세한가운데 3분기를정점으로기존흐름이일단락된이후 4분기로접어들면서금리하락흐름이재개될가능성을높게본다. 2012년남은연말기간과 2013년초반미국재정절벽에따른극단적시나리오가현실화되지는않을것으로보여위기대응차원의기준금리인하명분도점차약해질것으로예상한다. 정상화차원금리인상, 시장금리영향력은제한적 3분기말 4분기초두분기이상완만한회복흐름을확인한이후정상화차원의기준금리인상이 1차례뒤따를것으로예상된다. 다만글로벌통화완화기조가장기화될가능성이높아국내통화당국역시통화정책의기조전환은어려울것으로본다. 결국기준금리인상에따른시장금리영향은제한적수준에머물것이다. 2) 기간스프레드전망 상반기전반적인금리레벨상승전망수익률곡선의뚜렷한움직임제한적 상반기전반적인금리레벨의상승이예상되는가운데수익률곡선내상대적움직임은제한될것으로예상한다. 저금리환경이장기간지속되어옴에따라풍부한자금에도불구하고시장금리의반등국면에서적극적수익률방어노력은기대하기어려울수있겠지만, 2013년에도장기투자기관을중심으로장기물에대한수요는꾸준히이어질것으로보여금리상승압력을제한해줄것으로예상한다. 단기구간역시기준금리의추가인하기대약화와함께완만한상승흐름에놓이게될가능성이높아전반적인기간스프레드상뚜렷한움직임은제한될것으로본다. 3분기, 기준금리정상화에따른단기구간의상대적약세로베어리시플랫우세전망 3분기예상되는기준금리인상역시기조적전환이아닌정상화차원의조정이라는점에서전체시장금리상승에미치는영향은크지않을것으로보지만단기구간의경우기준금리인상에따른직접적영향이불가피할것으로보여단기구간의상대적약세에의한베어리시플랫흐름이이어질것으로예상한다. 이상의전망을바탕으로분기별기준금리및주요구간별금리전망을아래표 1에요악했다. Fixed Income 9 page

10 표01 분기별기준금리및주요구간별금리전망 2013년전망치 (%) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 기준금리 ( 기말 ) 국고3년 ( 평균 ) 국고5년 ( 평균 ) 국고10년 ( 평균 ) 자료 : KTB투자증권 그림 12 기준금리, 주요구간별금리추이및전망그림 13 기간스프레드추이및전망 자료 : KIS-Net, KTB투자증권 자료 : KIS-Net, KTB투자증권 10 page Fixed Income

11 4 가지 Issue 로살펴본전망의배경 Issue 1. 미국고용회복부진, 원인과평가그리고전망 Issue 2. 미국가계는무엇으로소비하는가? Issue 3. 캐치업중국!(Catch up China!) Issue 4. 불확실성과국내통화정책 Fixed Income 11 page

Issue 1. 미국고용회복부진, 원인과평가그리고전망 미국경제상황에대한정확한진단과평가는국내경제흐름을전망함에있어가장중요한부분이라고본다.

미국고용부진은미국경제가안고있는한계점들이복합적으로작용한결과로나타나는문제라는점에서이를중심으로미국경제의가능성을가늠해보고자한다.

산업생산역시최근들어평균추세를하회하는폭이확대되는흐름을보이고있지만전반적으로과거평균수준의회복세를유지하고있다.

12 Issue 1. 미국고용회복부진, 원인과평가그리고전망 미국경제상황에대한정확한진단과평가는국내경제흐름을전망함에있어가장중요한부분이라고본다. 현재미국경제는완만한회복세를이어가고있지만본격적인경기반등을가로막는장애물역시남아있는상황이다. 미국고용부진은미국경제가안고있는한계점들이복합적으로작용한결과로나타나는문제라는점에서이를중심으로미국경제의가능성을가늠해보고자한다. 1) 회복기이후미국경제상황 고용지표를제외한미국경제지표는대체로양호 경기저점이후미국의산업생산, 실질소득, 고용, 소매판매 4가지지표들의누적흐름은고용지표를제외하면대체로양호한회복세를보여주고있다. 소매판매는경기저점이후가장양호한회복세를이어가고있으며지표흐름에서도확인되고있듯이최근에는회복속도의기울기가더욱가팔라지고있다. 산업생산역시최근들어평균추세를하회하는폭이확대되는흐름을보이고있지만전반적으로과거평균수준의회복세를유지하고있다. 실질소득역시회복국면으로부터약 20 개월이후증가속도가정체되어오다 30개월이후에는다시예전회복속도로복귀하고있다. 반면고용지표는가장낮은수준의회복추세에근접한상태로다른모든지표들에비해가장취약한상태에놓여있다. 그림 년경기저점이후누적증가율 : 산업생산그림 년경기저점이후누적증가율 : 실질소득 자료 : St. Louis Fed 자료재인용 자료 : St. Louis Fed 자료재인용 그림 년경기저점이후누적증가율 : 고용그림 년경기저점이후누적증가율 : 소매판매 자료 : St. Louis Fed 자료재인용자료 자료 : St. Louis Fed 자료재인용 12 page Fixed Income

13 2) 고용부진의배경 미국실업문제, 일자리상실이상의의미 미국고용은이번미국대선결과를좌우할만큼미국정치, 경제, 사회에있어중요한영향을미치고있다. 미국사회가이처럼실업문제에민감한배경에는글로벌 1위의경제규모와걸맞지않은취약한미국사회보장시스템이자리잡고있다. 미국의료보험이대부분직장단위로가입됨에따라실직은곧의료혜택의사각지대에놓이게됨을의미한다. 결국실업문제는단순한일자리상실그이상의의미를가진다. 고용부진의배경 : 경기순환적요인및구조적요인 미국실업문제의배경은다양하다. 크게보면경기순환적요인과구조적요인으로구분해볼수있다. 즉경기둔화와향후전망의불확실성이미국기업들의투자를위축시킨결과고용회복세를제한하는한편노동수요와공급간불일치 (mismatch), 제조업생산기지의해외이전에따른일자리유출등구조적문제도미국고용상황을어렵게하는요인으로지목되고있다. 미국고용개선기대, 정치이벤트리스크해소와투자심리회복가능성주목 조심스럽지만 2013년은미국고용에대한긍정적기대를해볼수있게하는변화들이예상된다. 우선기업들의위축된투자심리배경에는미국대선이후진행될각종제도변화에대한우려가자리잡고있다. 재정지출감소와세제혜택종료로인한성장둔화에대한우려는물론, 수시로변하는미국의불안정한세금제도, 각종기업활동을제약하는규제요인들이맞물리며미국기업의투자활동을제약해왔지만미국대선과재정절벽이라는이벤트리스크는시간의경과와함께해소경로를밟을가능성이높고결국기업들의투자를제한해온불확실성역시완화될수있을것으로본다. 미국재정문제, 정치적합의속성상최악은피하자는공감대형성될수있을것 행정부를장악하게될정당과상하원의회다수를차지할정당의조합결과에따라소위재정절벽 (fiscal cliff) 문제가야기할파장의강도는차이가있을수있겠지만정치적합의의속성상최악은피해야한다는공감대가형성될수밖에없을것으로본다. 결국기존제도의한시적연장또는재정지출삭감부문의일시적조정을통해실제우려했던것보다는긍정적인결과의도출이가능할것으로보고있다. 미국고용증감진폭확대, 고용부진의깊이만큼반대방향의오버슈팅가능성배제하기어렵게하는배경 과거 80년대이후미국고용의변동폭은어느산업가릴것없이확대되어왔다. 이는곧현재고용부진의깊이만큼경기흐름의반등과함께뒤따르게될고용증가강도역시예상보다강하게나타날가능성을배제하기어렵게한다. 미국경제는 2013년상반기중경기순환상저점을지나반등국면이이어질것으로예상되고있다. 여기에기업들의투자심리를억눌렀던불확실성완화가더해질경우예상치를상회하는고용증가를기대해볼수있을것이다. Fixed Income 13 page

14 그림 18 산업별고용자수전년대비증가율추이 (1): 고용증감의진폭확대 자료 : 미노동부, KTB 투자증권 그림 19 산업별고용자수전년대비증가율추이 (2): 서비스, 교육, 레저부문의하향바이어스 자료 : 미노동부, KTB 투자증권 14 page Fixed Income

3) 미국제조업생산기지해외이전에따른일자리감소논란 미국산업기지해외이전에따른일자리유출못지않게외국기업들의미국내고정투자역시활발히진행중 산업기지의해외이전에따른일자리유출문제역시단순히숫자로파악되는현상에매몰되다보면본질을놓치게된다. 중국등아시아저임금혜택을위해미국기업들이해외에생산기지를이전하는흐름못지않게외국기업들의미국으로의고정투자역시활발하게이어지고있다.

15 3) 미국제조업생산기지해외이전에따른일자리감소논란 미국산업기지해외이전에따른일자리유출못지않게외국기업들의미국내고정투자역시활발히진행중 산업기지의해외이전에따른일자리유출문제역시단순히숫자로파악되는현상에매몰되다보면본질을놓치게된다. 중국등아시아저임금혜택을위해미국기업들이해외에생산기지를이전하는흐름못지않게외국기업들의미국으로의고정투자역시활발하게이어지고있다. 특히아래 < 표 2> 을통해확인되는바와같이부가가치창출 면에서외국기업들의고용당생산규모는미국기업들의해외계열사의규모를능가하고있다. 또한미국기업의해외진출형태는대부분기본적인매니지먼트는본토에거점을두고생산효율을높이기위한제조공정이대부분이며연구개발으로분류되는투자역시중요한통제권은여전히미국본토기업들이장악하고있다. 그림 20 미국의인바운드및아웃바운드 FDI 현황 자료 : U.S. Department of Commerce 표 02 미국다국적기업모회사및외국계열사, 외국기업의미국내계열사현황비교 U.S. Multinational Companies U.S. Affiliates of Parent Companies Foreign Affiliates Foreign Firms Number of firms 2,270 26,342 10,941 Employment(thousands) 22,003 11,738 6,016 Employee compensation $1,392,180 $475,595 $433,065 Gross product $2,588,811 $1,117,585 $657,558 Total assets $19,964,935 $14,201,291 $12,732,967 Sales $8,614,733 $5,517,143 $3,553,593 Taxes $257,292 $179,922 $57,731 R&D Expenditures NA $35,019 $44,158 per unit(divided by Num. of firms) Employment(thousands) Employee compensation $63 $41 $72 Gross product $118 $95 $109 Total assets $8,795 $539 $1,164 Taxes $12 $15 $10 자료 : U.S. Department of Commerce, KTB 투자증권 Fixed Income 15 page

16 iphone의글로벌분업생산사례, 해외유출일자리는애플이익확대및관련된고소득, 전문인력고용창출선순화과정의조력자 글로벌분업생산활동중아래그림에서나타낸아이폰 (iphone) 은대표적사례로꼽을수있다. 애플 (Apple) 본사는아이폰개발시개념과디자인등핵심부문은자국내에그대로유지하면서생산공정을분리하여한국을비롯해중국, 대만, 일본, 독일등에서생산한부품들이중국내제조특화기업에서조립되어최종목적지까지판매되도록하고있다. 최근출시된아이폰 5 의경우핵심부품대부분을미국국적또는미국에생산설비를갖춘다국적제조업체들이생산하는것으로알려졌다. 결국부가가치창출관점에서본다면해외부문으로유출된일자리는애플로대표되는미국기업의이익확대와그로파생되는고소득, 전문인력고용창출이라는선순환과정의조력자 ( 助力者 ) 로이해할필요가있다. 그림 21 아이폰생산으로본미국 - 중국간무역구조 자료 : Wall Street Journal 스마일곡선, 미국제조업공동화우려에새로운시각제시 이러한생산구조를이해함에있어대만 Acer컴퓨터창업자인스탠시 (Stan Shih) 의스마일곡선 (smile curve) 이론은유용한측면이있어소개한다. 스마일곡선이론은미국제조업공동화현상에대한우려에대해새로운시각을제시했다. 즉하나의제품개발주기는개념고안과연구개발로시작해설계과정과제조를통해구체화된다음최종적으로마케팅및제품판매, 사후서비스 (A/S) 를통해완성되는데, 이중처음과끝단계인제품개념개발과세일즈및판매부문이창출하는추가가치가제일높고상대적으로제조과정이창출하는가치는매우낮다는것이이론의핵심이다. 그림 22 Smile Curve Concept / R&D Sales / After Service Value added Branding Design Manufacturing Marketing Distribution Under this model Manufacturing is the lowest value input 자료 : Google Image Production Chain 16 page Fixed Income

17 최근공개된애플의 3분기영업이익률은삼성전자의 2배에해당하는 30.27% 를달성했다. 아이폰 4의제조원가는조립비용을포함하여 200달러에도미치지못하지만실제제품판매가격은 600달러로책정되고있다. 360달러에달하는이익은결국제품개발사이클의시작과끝에해당하는연구개발및마케팅이창출한부가가치로볼수있다. 표 03 Apple iphone 4 제조원가국가별분해 Materials $ Misc $45.95 Profit $360 Assembly $6.54 Manufacturer Component Cost Contribution Korea LG LCD display $ % Samsung Flash memory chip $ % Application processor $ % DRAM memory $ % U.S. Broadcom Wi-Fi, Bluetooth, GPS chips $9.55 5% Intel Radio frequency memory $2.70 1% Texas Instruments Touch-screen control $1.23 1% Cirrus Logic Audio codec pack $1.15 1% Germany Infineon Receiver/transceiver $ % Dialog Semiconductor Power management $2.03 1% Italy/France STMicroelectronics Accelerator and gyroscope $3.25 2% Japan AKM Compass $0.70 0% Other Wintek or TPK/Balda Touch screen $ % Not Known Camera, 5-megapixel $9.75 5% Not Known Camera, VGA $1.00 1% Not Known Battery $5.80 3% Not Known Other parts $ % Total Bill of Materials $ % Assembly costs $6.54 3% Grand Total $ % 자료 : New York Times, KTB 투자증권 Fixed Income 17 page

18 4) 미국고용회복기대의배경 글로벌공급사슬, 미국내기술개발촉진및관련고소득전문일자리창출을통한경기회복기여 결국제조업고용수치증가에가중치를부여해왔던기존고용지표에대한관점은수정될필요가있다는입장이다. 미국제조업은글로벌공급사슬 (supply chain) 의최대수혜를누리고있으며기존제조업부문의고용증가세가빠르게회복되지않더라도미국제조업은높은부가가치를바탕으로더욱고차원을요구하는기술개발투자및고소득전문직의일자리를창출과함께미국경제회복에기여할수있을것이다. 미국으로유입되는외국투자자금, 고용회복에일조, 세일가스개발의고용창출력주목 미국으로유입되는외국의자금투자역시미국고용회복에일조하고있으며향후외국자본의미국투자전망역시밝은상황이다. 특히셰일가스붐은자원확보를위한각국의투자가활발하게나타나고있는분야로오바마대통령이향후 10년간 60만개일자리창출을목표로셰일가스 (shale gas) 개발에대한강력한의지를표명하는등관련부문의일자리창출효과에대한기대가높다. 세일가스개발에따른산업별고용기여면에서도광업이아닌서비스분야의고용증가효과가가장크게나타나고있는점은관련산업으로의파급효과를더욱기대해볼수있게하는부분이다. 그림 23 미국천연가스생산추이및전망 자료 : U.S. EIA 18 page Fixed Income

표 04 Shale Gas 개발에따른고용창출효과 (2015 년이후추정치 ) 2010 2015 2020 2025 2030 2035 Direct 148,143 197,990 248,721 241,726 278,381 360,335 Indirect 193,710 263,190 369,882 368,431 418,265 547,107 Induced 259,494

19 표 04 Shale Gas 개발에따른고용창출효과 (2015 년이후추정치 ) Direct 148, , , , , ,335 Indirect 193, , , , , ,107 Induced 259, , , , , ,648 Total 601, ,674 1,123,341 1,122,377 1,272,841 1,660,090 자료 : IHS자료재인용 표 05 Shale Gas 개발에따른소득창출효과추정 (2015 년이후추정치 ) Direct 14,440 21,725 27,960 28,698 32,116 41,854 Indirect 13,347 19,681 25,774 25,739 29,180 38,194 Induced 14,277 21,261 27,601 27,942 31,471 41,100 Total 42,064 62,667 81,335 82,379 92, ,147 자료 : IHS자료재인용 그림 24 Shale Gas 개발에따른산업별고용기여 (2010 년 ) 그림 25 Shale Gas 개발에따른산업별고용기여 (2035 년 ) 자료 : IHS 자료재인용 자료 : IHS 자료재인용 19 page

20 Issue 2. 미국가계는무엇으로소비하는가? 1) 양적완화, 가계자산증가를통한소비부양에일조 소비전망에대한 긍정적기대강화 미국경제전반적으로성장회복속도가제한되고있는상황에서도유독소비만큼은불황이무색할정도로양호한흐름을이어오고있다. 최근에는미연준의 3차양적완화실시결정이후소비심리까지빠르게반등하면서 2012년남은기간은물론 2013년소비전망에대한긍정적기대를높이고있다. 특히최근소비개선흐름은가계의실질적인소비능력을결정하는미국고용여건이 부진한양상에서벗어나지못하고있는상황속에서도꾸준히이어져오면서미국 소비를지탱하는배경에관심이주목되고있다. 미국가계소비증가의 큰공로는미연준의 QE 정책 미국가계소비를받쳐온가장큰공로는미연준의양적완화로대표되는통화완화정책에있다. 미연준의제로금리정책과미국채및 MBS 등자산매입은가계자산의절반이상을차지하는금융자산가치를끌어올림으로써부동산경기위축에따른부의마이너스효과를상쇄해왔다. 최근에는부동산경기가바닥을찍고회복세를확대함에따라주택가격상승이전체미국가계부동산자산가격을 2분기연속증가세로돌려놓고있다. 그림 26 미국부동산가격추이그림 27 미국주택판매추이 자료 : Bloomberg, KTB투자증권 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권 20 page Fixed Income

21 그림 28 미국가계대차대조표추이 자료 : FRB, KTB 투자증권 Fixed Income 21 page

22 2) 미국가계디레버리징국면마무리, 리레버리징 (releveraging) 으로전환 미국가계대출및소비자신용증가세는미국가계디레버리징국면마무리신호 미국가계대차대조표상자산증가가소비여력을뒷받침하는직접적요인이라면부채감소속도의완만함은소비의급격한위축을제한하는요인으로볼수있다. 미국상업은행들의미국가계대출은꾸준히상승세를이어가고있으며소비자신용역시플러스증가세를기록하고있다. 이는곧미국가계의디레버리징국면이마무리됨과동시에리레버리지 (releverage) 국면으로의전환이진행되고있을가능성을배제하기어렵게하고있다. 소비개선의지속가능성을높이는변화들, 저축률추가하락제한및가계원리금상환부담완화 또한 2011년초 5.5% 를기록했던저축률은 2011년말 3.6% 까지내려간이후추가하락이제한되고있는반면가처분소득대비원리금상환비율은꾸준히낮아지고있다. 이는곧모기지금리하락이전체가계소비여력개선에도도움을주고있는것으로볼수있으며미연준의추가적인통화완화정책은소비개선의지속성을기대해볼수있게하는부분이다. 그림 29 미국상업은행대출증가율추이 자료 : FRED, KTB 투자증권 22 page Fixed Income

23 그림 30 미국소비자신용증감추이그림 31 미국저축률및가처분소득대비원리금상환비율추이 자료 : FRB, KTB 투자증권 자료 : FRED, KTB투자증권 그림 32 미국고정모기지금리및리파이낸싱지수추이그림 33 미국고정모기지금리및매입지수추이 자료 : Bloomberg, KTB투자증권 자료 : Bloomberg, KTB투자증권 Fixed Income 23 page

24 Issue 3. 캐치업중국!(Catch up China!) 5세대지도부등장과함께양적성장에서질적성장으로변화모색하는중국금융위기극복성과이면의후유증 2013년중국은 5세대지도부의등장과함께과거의양적성장을추구하던전략으로부터질적성장으로의변화를꾀하고있다. 공산당이지배하는독특한일당독재의정치구조는글로벌경기침체에맞서는중국정부당국의정책대응에대한시장기대를높이는요인으로작용해왔다. 중국은과거금융위기를극복하는과정에서정책의사결정구조의효율성을바탕으로경기충격으로부터빠르게회복되는모습을보였지만이와동시에부동산가격급등, 지방정부재정악화, 은행부실채권문제와같은후유증을떠안게되었다. 중국경제가직면한 다양한리스크요인들 아래 < 그림 34> 는 IMF가지적한중국경제가직면한다양한리스크요인과상대적위험의크기를도식화한것이다. 곧다가올 11월 8일예정된중국의권력교체에서부터부동산버블문제, EU재정위기, 고령화및사회안전망확충문제등중국경제가직면하고있는다양한문제들은 2013년에도중국경제에대한비관론자들의공격의표적이될가능성이크다. 그림 34 중국경제의리스크요인과개별위험의상대적크기 Short - term Low risk High risk Long- term 자료 : IMF, KTB 투자증권 24 page Fixed Income

25 중국경제에대한긍정적기대배경 성장의지속가능성에정책우선순위부여 많은위험요인들에도불구하고중국경제에대한기본적관점은긍정적으로유지한다. 무엇보다중국정부당국이그동안경제성장을견인해온기존방식을버리고새로운질적변화, 성장의지속가능성에정책의우선순위를부여하고있기때문이다. 즉기존수출중심의성장방식에서탈피해내수경제로의전환, 연안지역을중심으로집중된경제의불균형해소를위한내륙지역경제육성, 도시와농촌간격차해소를위한정책들은장기적으로중국경제의지속가능한성장을도모할수있을것으로본다. 구조전환에따른비용문제 물론모든정책에는기대효과에상응하는비용이수반되기마련이다. 중국경제의구조적전환은과거와같은두자릿수성장에대한기대를어렵게하고있으며앞서언급한중국경제가직면한리스크요인들이실제정부당국이의도한대로순조로운경제구조전환을방해할가능성도남아있다. 특히유럽지역의재정위기로인한글로벌경기불확실성이장기화되고있는점이경제구조변화의속도를늦추는요인으로작용할가능성도배제하기어렵다. 그러나중국은여전히미개발된지역이개발된지역보다많은, 선진국대부분이겪고있는한계체감의법칙으로부터멀리떨어져있는나라중하나이다. 전체경제규모자체는이미일본을제치고글로벌 2위를차지하고있지만 1인당국민소득은글로벌최하위권에머물고있다. 그림 35 글로벌 1 인당 GDP 규모비교 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권 Fixed Income 25 page

26 질적성장제고측면긍정적 내수중심의성장전략을채택한이면에는경제의대외수요변동에대한취약성을 낮추고과잉투자로인한비효율성등기존수출과투자위주의성장방식의문제점을해소하면서질적성장을제고하려는중국정부당국의의도가반영된것으로보인다. 무리한성장보다는안정적성장으로거시경제목표를전환한자체는기존성장과정에서누적되어온위협요인들의추가적인확산가능성을낮추는동시에, 장기적인관점에서글로벌수요기반을다양화함으로써중국경제는물론글로벌경기변동성완화에도움이될수있을것이다. 지역간도 - 농간격차해소 상대적으로개발이부진한내륙지역과도시지역과의엄청난격차를보이고있는 농촌지역. 이들지역은향후중국정부의집중적인정책타겟이될것으로예상되고있다. 다음페이지 < 그림37> 과 < 그림38> 에서보듯이중국경제의부가집중된연안지역의투자및소비의규모는절대적인수준을차지하고있지만상대적으로소외된지역의경우최근지표의증가속도만큼은이들연안지역을앞지르고있다. 캐치업전략만으로도 양호한성장지속가능 결국중국은캐치업 (catch up) 전략만으로도대다수선진경제가직면하고있는생산성 체감의문제로부터벗어나상대적으로양호한성장세를이어갈수있을것이다. 낙후된 미개발지역에대한중국정부당국의정책포커스는 2013 년을포함한장기적인글로벌 성장스토리의실현가능성을높게보는배경중하나이다. 그림 36 중국도시 vs. 농촌소득규모및증가율비교 자료 : China Statistical Yearbook 2011, KTB 투자증권 26 page Fixed Income

27 그림 37 중국지역별총고정자본형성규모및지역별 GDP 대비총고정자본형성비율 자료 : China Statistical Yearbook 2011,, KTB 투자증권 그림 38 중국지역별최종소비규모및지역별 GDP 대비최종소비비율 자료 : China Statistical Yearbook 2011, KTB 투자증권 Fixed Income 27 page

28 Issue 4. 불확실성과국내통화정책 기준금리상반기 2.75% 유지하반기정상화차원 1차례기준금리인상전망완화적스탠스는유지 2012년하반기채권시장금리방향성의핵심키로작동해온금통위통화정책은 2013년에도단기적운용성과를좌우할중요한변수로작용할가능성이높다. 2012년남은기간을포함해 2013년초반까지글로벌불확실요인으로지목되어온유럽지역실물경기의급격한위축또는미국재정절벽에대한우려가극단적상황으로현실화될가능성은높지않을것으로보여기준금리는 2013년상반기까지현행 2.75% 에서유지될것으로예상한다. 이후 2013년하반기 2~3분기성장회복추세의확인과함께정상화차원의 1차례금리인상이뒤따를수있을것으로전망한다. 금리인상은 2013년연간성장률이전망과같이 3% 대를회복함에따른통화완화강도를소폭되돌리는것으로이해할필요가있으며정책스탠스의기조적전환은 2013년내에나타나기어려울것이다. 통화정책결정의핵심변수라할수있는성장과물가는완만한경기회복과기저효과를반영한안정적수준에서유지될것으로예상됨에따라기준금리는최근들어중요성이부각되고있는국내외불확실성및글로벌자금유출입, 단기적경기조절을위한정책대응의필요성등다양한변수들을함께고려하며신중하게결정될가능성이높다. 1) 대내외불확실성의지속, 잠재성장률하락압력으로작용 금융위기에따른 국내잠재성장률하락 대내외불확실성이장기간지속되면서전반적인경기주체들의심리위축은물론경제시스템내각종메커니즘의정상적인작동을어렵게하고있다. 다음페이지 < 그림 39> 는한국은행조사자료에서인용한금융위기의잠재 GDP에대한영향을도식화한것으로금융위기가잠재성장률을낮추는과정을아래와같이설명하고있다. 통상적으로금융위기는자본투입및노동공급뿐만아니라생산성에도상당한영향을미치게된다. 먼저생산요소측면을보면금융중개기능위축에따른신용가용성 (credit availability) 축소, 리스크프리미엄확대로기업의자금조달비용이높아지면서자본축적이전반적으로부진해진다. 노동시장에는이력효과 (hysteresis effect) 가영향을미쳐경제구조급변에따른구조적 마찰적실업의증가가자연실업률 (NAIRU) 의상승으로귀결되면서노동공급이상당기간제약을받게된다. 한편생산성측면에서는높은불확실성으로연구개발투자가위축되면서총요소생산성이하락할수있으며아울러장기실업의증가가노동생산성에부정적영향을미칠수있다. - 재정건전성회복과통화정책에의영향 January page Fixed Income

그림 39 금융위기의잠재 GDP 에대한영향 자료 : 한국은행자료재인용 불확실성의영향이배제된 GDP갭수준에대한평가, 이전과달리신중함을더욱요구 불확실성지속에따른잠재성장률하락은결국통화당국의기준금리결정에중요한기준이되어온 GDP 갭수준에대한평가에있어신중을요구하게하는부분이다.

29 그림 39 금융위기의잠재 GDP 에대한영향 자료 : 한국은행자료재인용 불확실성의영향이배제된 GDP갭수준에대한평가, 이전과달리신중함을더욱요구 불확실성지속에따른잠재성장률하락은결국통화당국의기준금리결정에중요한기준이되어온 GDP 갭수준에대한평가에있어신중을요구하게하는부분이다. 즉한국은행이산출하고있는 GDP 갭은잠재성장률에대한불확실성의영향을고려하지못한수치에기반하고있을가능성이높아마이너스 GDP 갭상태가기준금리인하판단의결정적기준이되기는어려울것으로본다. 특히 2013년국내성장경로가완만하나마회복세를보일경우 GDP 갭자체를축소시킨다는점에서기준금리의추가적인인하명분을낮추는압력으로작용할가능성이높다. 표06 국내잠재 GDP 성장률추정치비교 (%) 기간별 연구자 추정방법 박양수 문소상 (2005) 생산함수접근법 곽노선 (2007) 생산함수접근법 황종률 (2009) 생산함수접근법 은닉인자모형 3.7 국회예산정책처 (2011) 생산함수접근법 4.3/ 현대경제연구원 (2010) 생산함수접근법 OECD(Apr. 2012) 자료 : 한국경제학보, OECD Economic Outlook, KTB 투자증권 Fixed Income 29 page

30 2) 글로벌유동성확대, 원화절상방어를위한금리인하필요성에대한입장 선진국중앙은행들의잇따른통화완화정책과원화절상압력 2012년 9월 ECB의무제한국채매입 (OMTs; Outright Monetary Transactions) 에이은미연준의 3차양적완화, 일본중앙은행의자산매입규모확대등글로벌선진국중앙은행들이잇따른추가유동성공급조치에나섰다. 특히미연준의 3차양적완화실시결정은이전 1, 2차양적완화당시국내를비롯글로벌주요통화들의달러화대비절상추세의경험과함께추가적인환율절상에대한우려로이어지는모습이다. 지난 9월 13일미연준의 3차양적완화발표이후국내원화는 10월말기준약 3.3% 절상률을기록하고있다. 이는주요이머징국가통화와비교하더라도상대적으로높은수준이다. 물론지난 1, 2차양적완화당시절상수준에는못미치고있지만문제는환율레벨자체가 1,100원대를하회하는상황에서추가적인절상압력이이어지고있는점이다. 그림40 1,2,3 차양적완화기간주요국환율절상폭비교 : 국내원화, 인도루피화와함께 3 차양적환화이후가장큰절상폭기록 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권 원 / 달러환율하락세가지속되면서관심은다시국내통화당국의금리결정에최근원화절상흐름이어떤영향을줄것인가로모아지고있다. 대외수요부진으로수출경기의전망이불투명한가운데환율마저하락하면서수출기업의채산성악화에대한우려도함께높아지고있다. 최근원화강세배경, 국내경제에대한외부인식개선반영과정 그러나현재원 / 달러환율강세의배경은국가신용등급으로대표되는국내경제에대한외부의인식개선과이를반영해환율이적정레벨수준을찾아가는흐름으로이해할필요가있다고본다. 지난 2007년초를기준으로주요아시아국가들의환율추이를보면국내원화는여타아시아국가통화대비절상흐름이상대적으로제한되어왔음을알수있다. 인도루피화또한인도펀더멘탈에대한외국투자자들의부정적인식이급격한통화가치하락으로이어졌다는배경만다를뿐국내원화와마찬가지로다른아시아국가대비평가절하된상태에놓여있다. 30 page Fixed Income

31 그림 41 아시아주요국통화 2007 년대비변동추이 자료 : Bloomberg, KTB 투자증권 통화당국이특정환율레벨방어를위해기준금리인하에나설것으로보기어려운이유 결국원 / 달러환율이국내펀더멘탈대비저평가되었다는시장의인식이최근원화강세의중요한배경으로작용하고있을가능성이높다는판단이다. 선진국의완화적통화정책역시기존학습효과에기댄일부자금유입의배경이될수있다고보지만지난 1, 2차양적완화당시와는달리글로벌위험선호가크게위축되어있다는점도글로벌유동성확대에의한원화환율강세라는논리적귀결을쉽게끌어내기어렵게하는부분이다. 즉지난 1, 2차양적완화시기에는원화강세는외인들의국내채권 / 주식매수확대와함께나타난반면최근에는주식시장에서외인들의매수강도는오히려약화되고있으며채권시장역시과거와비교시일상적매입수준에서크게벗어나지않고있다. 따라서통화당 국이특정환율레벨을방어하기위해기준금리인하에나설명분이강화되기는어려울 것으로본다. Fixed Income 31 page

32 그림 42 원 / 달러환율주봉및외인국내채권 / 주식주간순매수 (2009~2010) 자료 : KOSCOM, KTB 투자증권 그림 43 원 / 달러환율주봉및외인국내채권 / 주식주간순매수 (2011~ 현재 ) 자료 : KOSCOM, KTB 투자증권 32 page Fixed Income

33 Memo 이페이지는편집상공백입니다. Securities Research Center Industry Report Fixed Income 33 page

34 Memo 이페이지는편집상공백입니다. Securities Research Center Industry Report 34 page Fixed Income

리서치본부장박희운전무 2184-2660 hwharold@ktb.co.kr 매크로팀매크로총괄 / 경제분석정용택상무 / 팀장 2184-2321 ytjeong@ktb.co.kr 경제분석김유미연구원 2184-2335 helloym@ktb.co.kr 주식전략박석현연구위원 2184-2314 shyun09@ktb.co.kr 주식전략조성민연구원 2184-2324 smcho@ktb.

35 리서치본부장박희운전무 매크로팀매크로총괄 / 경제분석정용택상무 / 팀장 ytjeong@ktb.co.kr 경제분석김유미연구원 helloym@ktb.co.kr 주식전략박석현연구위원 shyun09@ktb.co.kr 주식전략조성민연구원 smcho@ktb.co.kr 파생상품박문서연구위원 david45@ktb.co.kr 계량분석정재현연구위원 jhjung@ktb.co.kr 크래딧이현석연구위원 joymyson@ktb.co.kr 채권전략정성욱연구원 swjung7@ktb.co.kr 투자분석팀 투자분석총괄김영근이사 / 팀장 ygkim@ktb.co.kr 최종경연구위원 choijk@ktb.co.kr 김소라연구원 sorakim@ktb.co.kr 통신서비스 / 인터넷 / 미디어기업분석총괄 / 통신서비스송재경상무 / 팀장 jksong@ktb.co.kr 인터넷 / 미디어 / 엔터테인먼트최찬석연구위원 nethead@ktb.co.kr 소재 화학 / 정유유영국연구위원 ykyoo@ktb.co.kr 철강 / 비철금속심혜선연구위원 hsshim@ktb.co.kr 내수음식료 / 담배김민정연구위원 minjeong@ktb.co.kr 제약 / 교육이혜린연구위원 hrin@ktb.co.kr 의류장정은연구원 jaijang@ktb.co.kr IT 디스플레이 / 가전박상현연구위원 shpark@ktb.co.kr 반도체진성혜연구위원 sh.jin_77@ktb.co.kr IT 부품장우용연구원 wyjang@ktb.co.kr 산업재유틸리티 / 운송신지윤연구위원 jyshin@ktb.co.kr 자동차남경문연구위원 kmnam@ktb.co.kr 조선이강록연구위원 rock@ktb.co.kr 건설김선미연구원 smkim@ktb.co.kr 상사남정미연구원 jmnam@ktb.co.kr 금융 보험 / 지주회사오진원연구원 jw.oh@ktb.co.kr 증권조성경연구원 skcho@ktb.co.kr Fixed Income 35 page

36 서울특별시영등포구여의대로 66 하나증권빌딩 11 층리서치센터 Tel 본사 _ 서울특별시영등포구여의대로 66 하나증권빌딩서울특별시영등포구여의대로 70 신한금융투자타워본점영업점 _ 서울특별시영등포구여의대로 66 하나증권빌딩강남센터 _ 서울특별시강남구삼성로 511 골든타워 1층대구금융센터 _ 대구시수성구범어동 2-5 참저축은행빌딩 3층도곡금융센터 _ 서울특별시강남구남부순환로 2804 아카데미스위트 2층명동지점 _ 서울특별시중구명동 3길 6 개양빌딩 10층부산센터 _ 부산광역시해운대구우동 센텀사이언스파크교육연구동 2층사이버지점 _ 서울특별시영등포구여의대로 70 신한금융투자타워서초지점 _ 서울특별시서초구서초대로 320 하림빌딩 3층선릉역지점 _ 서울특별시강남구테헤란로 326 역삼 I-TOWER 2층압구정금융센터 _ 서울특별시강남구논현로 842 압구정빌딩 4층울산지점 _ 울산시남구삼산동 대성스카이렉스 1층 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다.

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<40C1B6BBE7BFF9BAB85F35BFF9C8A328C3D6C1BE292E687770> 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 목 차 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 최근 미국의 경제지표 Ⅲ. 미국 통화정책 전망에 대한 시장 평가 Ⅳ. 향후 전망 및 시사점 Ⅰ 검토 배경 미국 경제지표 부진 15년도 들어 미국 주요 경제지표 실적은 혼조세 시현 - 14년도 경기회복을 견인한 소비 및 제조업 관련 지표 실적은 전반적으로