유통 Summary 유통업체들의 변화는 진행중 국내 유통산업은 인구 감소 및 구조 변화, 출점 한계 등으로 인한 Q의 성장 정체와 합리적 소비행태 의 확산, 업체간 경쟁 강도 증가 등으로 인한 P의 감소가 동시에 이루어 지고 있다. 기존 출점을 통 한 규모의 경제를 통

Transcription

1 산업분석 이준기 유통 (비중확대/Initiate) 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

2 유통 Summary 유통업체들의 변화는 진행중 국내 유통산업은 인구 감소 및 구조 변화, 출점 한계 등으로 인한 Q의 성장 정체와 합리적 소비행태 의 확산, 업체간 경쟁 강도 증가 등으로 인한 P의 감소가 동시에 이루어 지고 있다. 기존 출점을 통 한 규모의 경제를 통해서 성장을 지속해오던 국내 유통업체들은 기존 방식의 한계를 느끼고 스스로 유통환경의 변화를 주도하고 있다. 215년은 이러한 변화의 흐름에 잘 편승하고 장기적으로 성장할 수 있는 강한 토대들 만드는 기업에 주목해야 한다. 6가지는 확인하고 가세요 1) 산업 전반적인 매출 성장률 둔화의 흐름 속에서 적극적인 외형 확장 보다는 내실을 다지며 이익률 이 개선되는 롯데하이마트를 Top Pick으로 제시한다. 2) 지속적인 성장이 기대되는 국내 편의점 업체들(BGF리테일, GS리테일)은 국내 시장 포화 논란보 다는 장기적인 질적 성장 가능성에 배팅해야 한다고 판단한다. 3) 새로운 유통포맷 발굴에 적극적인 업체는 장기적인 기업 가치 상승이 기대된다. 이마트는 이트레 이더스와 온라인몰, 복합쇼핑몰 등 새로운 포맷 발굴로 지속적인 성장 동력을 갖추고 있다. 4) 정부의 규제에서 자유롭거나 완화 가능성이 있는 업체, 즉 규제로 인한 주가의 하락 리스크 보다 는 규제완화로 인한 상승 가능성에 대비해야 하는 시점이다. 대형마트와 기업형 SSM을 보유한 롯데 쇼핑, 이마트, GS리테일 등이 이에 속한다. 5) 현대백화점의 215년 출점에 따른 주가 모멘텀에 기대가 많으나 주가와 점포 면적 간의 동행성은 과거에 비해 약해진 상황으로 기대감에 대한 눈높이는 낮춰야 할 것으로 판단된다. 6) 온라인 채널에 대한 전략 차별화가 이루어지는 가운데 홈쇼핑 업체 중에서는 적정 성장율과 마진 율 확보하는 전략을 전개하는 CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑을 선호한다. 유통업체 투자 전략: Top Pick으로 롯데하이마트 제시 2 KDB Daewoo Securities Research

3 C O N T E N T S 투자전략 년 6가지 체크 포인트 4 2. 업종내 주도주 비교 9 유통산업 성장 가능성 12 아직 성장의 여지는 남아있나? 12 업태별 전망 16 1.백화점: 소비 경기 부진 지속, 장기적으로 혁신을 통한 차별화가 관건 16 2.할인점: 규제 효과 소멸로 소폭 성장, 새로운 유통 포맷의 빠른 성장이 관건 22 3.슈퍼마켓: 기업형 SSM 규제 효과 소멸로 성장세 회복, 장기 성장성 보유 27 4.편의점: 출점을 통한 성장세 정체, 질적 성장이 이루어져야 29 5.홈쇼핑: 모바일 채널 성장으로 견조한 상승세 예상 35 6.가전양판: 미국과 달리 국내 가전 유통 업체들은 온라인 위협 제한적 38 VI. Top Picks 및 관심종목 4 롯데하이마트 (7184) 41 이마트 (13948) 48 GS리테일 (77) 54 BGF리테일 (2741) 59 CJ오쇼핑 (3576) 63 현대홈쇼핑 (575) 69 현대백화점 (6996) 74 신세계 (417) 8 롯데쇼핑 (2353) 86 GS홈쇼핑 (2815) 93 KDB Daewoo Securities Research 3

4 I. 투자전략 년 6가지 체크 포인트 215년은 국내 유통업체들에게 있어서 매우 중요한 전환점이 될 것이다. 그 동안 국내 유통업계는 혁신보다는 출점과 인수합병 등을 통한 몸집 불리기에 집중해왔다. 그러나 국내 유통산업 규모는 213년을 기점으로 하락세로 전환해 완연한 저성장세로 접어들고 있다. 정부 규제, 온라인 시장 확 대 등의 요인도 있지만 결정적인 변수는 역시 저성장 기조에 동반하여 부진한 소비경기이다. 소비경 기가 회복되기 전까지 국내 유통업체들의 Q와 P의 증가는 쉽지 않다고 판단한다. 국내 유통시장은 인구감소 및 인구고령화, 합리적 소비행태의 확산, 경쟁 강도 증가 등 비우호적인 외부환경에도 도전받고 있다. 국내 유통업체들은 이러한 환경 변화를 예측하여 이미 많은 변화를 주 도하고 신시장 개척에 나서고 있다. 215년은 지금까지 외형 성장 일변도에서 탈피하여 이러한 변화 의 흐름에 잘 편승하고 장기적으로 성장할 수 있는 강한 토대를 만드는 기업에 주목해야 할 것으로 판단한다. 표 1. KDB대우증권 유통업종 커버리지 투자 의견 목표주가 현재주가 상승여력 PER (배) (원) (원) (%) 215F 216F 롯데하이마트 (7184 ) 매수 74, 56, 이마트 (13948) 매수 27, 213, GS리테일 (77) 매수 34, 27, BGF리테일 (2741) 매수 11, 89, CJ오쇼핑 (3576) 매수 298, 234, 현대홈쇼핑 (575) 매수 162, 134, 현대백화점 (6996) Trading Buy 151, 137, 신세계 (417) Trading Buy 2, 17, 롯데쇼핑 (2353) Trading Buy 276, 244, GS홈쇼핑 (2815) 중립 - 234, 주: 현재주가는 3월 4일 종가 기준 4 KDB Daewoo Securities Research

5 1) 이익률 개선: 롯데하이마트 지난 2년여간 롯데하이마트는 공격적인 점포 확장을 해왔다. 이 과정에서 매출의 증가에 비해 초기 투자 비용과 고정비, 프로모션 비용의 증가로 영업이익률은 급락하였다<그림 1>. 215년 신규 출점 은 1개 미만 수준이고 신규 점포들의 영업안정화로 마진 개선이 기대된다. 일부 상권이 중복되는 점포의 폐쇄 계획 또한 점포 효율성 향상에 도움이 될 전망이다. 즉, 비용은 통제되는 가운데 점포 효 율성이 향상되면서 매출액의 증가가 이익의 증가로 직결될 수 있을 것으로 기대된다<그림 2>. 2) 성장 지속하는 편의점: BGF리테일 & GS리테일 편의점 업체들의 성장세는 지속될 것으로 예상된다. 경쟁심화로 인해 점포당 매출액은 감소할 것으로 예상되지만 산업 자체의 규모가 지속 성장하면서 BGF리테일과 GS리테일의 편의점 부문 매출액은 전년 대비 각각 7.5%, 8.6% 성장할 것으로 예상된다<그림 3, 4>. GS리테일과 BGF리테일의 경우 현재 유통업 평균 PER 대비 8% 이상의 프리미엄을 적용 받고 있 다. 시장의 장기 성장 가능성이 주목을 받고 있는 가운데 향후 이익 성장율은 이러한 프리미엄의 추 가적인 상승도 정당화할 전망이다. GS리테일은 부진한 슈퍼사업부에 관한 우려가 있지만 올해부터 슈퍼사업부의 영업 규제 영향은 소멸된다. 또한 슈퍼마켓과 편의점은 향후 소비 트렌드와 부합되는 업태로 장기적인 성장성이 부각되고 있다. 그림 1. 롯데하이마트 영업이익률 추이 그림 2. 고정비 비중 감소로 영업이익 증가 전망 (개수) 5 점포수 (L) 영업이익률 (R) 1% (십억원) 1, 판관비 영업이익 4 8% 점포수 급증에 따라 이익률 하락 6% 6 4 GP 영업이익은 판관비 중 고정비 증가로 214년 하락 고정비 비중 감소로 215년 증가 1 4% F 2% F 주: 212년은 회사의 영업활동이 비정상적이었던 시기 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 그림 3. 편의점 시장 규모는 성장 지속 그림 4. GDP대비 편의점 규모는 상승 여력 충분 (조원) (%) 시장규모 (L) 성장률 (R) (%) 일본 GDP 대비 시장 규모 한국 GDP 대비 시장 규모 8 6 성장성은 둔화되었으나 견조한 성장세 지속 전망 F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 일본통계청, 통계청, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

6 3) 유통포맷의 확장: 이마트 국내 대형마트 업체들은 영업 규제와 부진한 업황 속에서 고전을 면치 못하고 있지만 지속적으로 새 로운 유통 포맷의 탐색을 통해 신사업을 도모하고 있다. 특히 이마트의 경우 현재 창고형 할인매장인 이트레이더스의 이익 기여도가 점차 증가하고 있고 이마트몰 실적 증가가 본격화되는 215년 하반 기부터는 장기적인 기업가치의 상승이 예상된다. 동사는 급성장하는 온라인 시장에 적극적으로 대응 하고 있으며 전문 물류센터를 통해 국내 온라인 식품 시장의 성장을 선도할 것으로 기대된다<그림 5, 6>. 이마트의 과거 주가 움직임 가운데 213년 6월부터 12월까지의 주가 흐름에 주목할 필요가 있다. 당시 주가는 규제 악영향 소멸, 온라인 매출 성장성 등에 대한 기대로 급반등 했으나 규제 영향이 악 화되고 온라인몰의 수익성이 하락하면서 재차 하락하였다<그림 7>. 현재 시점에서는 규제의 추가 악영향 요인이 소멸되고 있고 이마트몰의 수익성이 점진적으로 회복되 고 있다. 특히 이미 시행착오를 겪은 이마트몰의 추가 악화 가능성은 낮다. 즉, 주가의 추가 하락 요 인은 약해지는 가운데 향후 온라인 사업의 매출 기여도 증가로 주가는 장기적인 우상향 추세를 보일 것으로 예상된다. 그림 5. 이마트몰과 이트레이더스의 매출액 기여도 상승 (%) (%) 92 할인점 (L) 이마트몰 (R) 이트레이더스 (R) F 15F 4Q14 3Q14 2Q14 1Q14 4Q13 3Q13 2Q13 1Q13 4Q12 3Q12 2Q12 1Q12 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 그림 6. 식료품 시장 중 온라인 비중 상승 지속 (조원) (%) 8 온라인 식료품 판매 (L) 5 전체 식료품 판매 (L) 온라인 비중 (R) 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 7. 이마트 분리상장 후 주가: 213년 6월 이후의 주가 움직임 참고 가능 (천원) 주가 35 -수익성 개선 -온라인몰, 트레이더스 등 신사업 기대감 시간 영업규제, 월 1~2회 휴일 지정하는 법안 가결 월 두번 (일요일, 공휴일) 강제휴업하는 조례 개정 2 -영업시간 일수 규제 적용 -소비심리 침체 -신사업, 중국사업 수익성 부담 영업시간 제한 오전 1시까지 확대 -규제 이슈는 정점을 지나고 있다는 판단 -실적 개선 기대 -온라인 매출 증가 기대 3 -의무휴무영향 지속 -소비심리부진지속 -이마트몰적자지속 -중국사업적자및철수 위드미 공격적 확장 선언 4 -PL비중 증가등으로 마진 개선 -온라인몰 개선 기대 -규제완화 기대 VS. -대형마트 업황 부진 지속 우려 -기대감 바닥 5 6 KDB Daewoo Securities Research

7 4) 규제 완화 가능성에 대비: 이마트, GS리테일 올해부터는 정부규제 완화로 인한 주가 상승 가능성에 대비해야 한다. 현재 대형마트 및 기업형 슈퍼 들이 적용받고 있는 영업일수 및 시간 규제로 인한 실적 악화 효과는 대부분 올해 상반기로 종료된 다. 즉, 추가적으로 악화될 부분이 없는 상황에서 작년 고등법원의 영업제한 위법 판결은 의미있는 뉴스이다. 당장 영업제한이 완화되기는 쉽지 않겠지만 이미 영업제한에 대한 공감대는 많이 떨어져 있는 상황이다. 정부 규제 완화로 인해 수혜를 기대할 수 있는 업체로는 대형마트를 보유한 이마트, 기업형 슈퍼를 보유한 GS리테일, 두가지 모두를 보유한 롯데쇼핑 등이다<그림 8, 9>. 5) 백화점 출점에 따른 기대감은 낮출 필요: 현대백화점 국내 백화점 업체들은 지속적으로 출점을 통한 성장을 지속하고 있다. 특히 현대백화점은 상하반기 아울렛을 각각 1개씩 오픈하고 하반기에는 판교복합쇼핑몰에 백화점을 오픈한다. 올해 백화점 업체 가운데 성장 모멘텀이 강한 업체이다. 국내에서 순수하게 백화점 사업만 영위하고 있는 현대백화점의 주가와 영업면적의 추이를 보면 실제 로 영업 면적 확대에 따른 매출의 성장세는 주가에 반영되고 있는 것을 확인할 수 있다<그림 1>. 그러나 향후 주가와 영업 면적간의 연결고리는 다소 약해질 것으로 예상되는데 <그림 11>과 같이 단위면적당 매출액은 211,12년 이후로 감소하고 있는 추세이다. 즉, 출점에 따른 매출의 성장세는 과거에 비해서 낮아질 것으로 예상되면서 그에 따른 주가 상승 역시 제한될 것으로 예상한다. 그림 8. 업체별 대형마트, SSM 매출 비중 그림 9. GS리테일의 슈퍼마켓 영업이익 규제영향으로 급감 (%) 9 대형마트 SSM (십억원) 15 편의점 슈퍼마켓 이마트 롯데쇼핑 GS리테일 자료: 각 사 자료,KDB대우증권 리서치센터 E 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 그림 1. 현대백화점의 영업면적과 시가총액은 동행하는 경향 그림 11. 그러나 면적당 매출액이 감소하면서 동행성 감소 전망 (십억원) 5, 4, 영업면적 (R) 시가총액 (L) (천평) (천평) 25 2 현대백화점 영업면적 (L) 신세계 영업면적 (L) 현대백화점 면적당 매출 (R) 신세계 면적당 매출 (R) (백만원) , 2, , F 16F 24 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 주: 영업면적은 연간 평균 면적 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 6) 모바일 외형 확장은 기대와 우려가 공존: CJ오쇼핑, 현대홈쇼핑 선호 홈쇼핑 업체들이 신성장 동력으로 투자를 아끼지 않고 있는 모바일 채널은 급성장세를 보이며 전체 취급고 성장을 이끌고 있다. 반면 모바일 채널 자체의 수익성이 하락하는 것은 물론 수익성이 좋은 TV채널의 잠식효과까지 발생하고 있다. 이에 따라 모바일 채널의 급성장으로 전체 취급고는 증가하 면서도 영업이익은 하락하는 부정적인 현상이 발생하고 있고 업체들의 주가는 급락하였다<그림 12, 13>. 모바일 채널의 성장은 TV채널의 성장 정체로 인해 필수적이지만 향후 우려되는 부분도 많다. G마켓, 11번가 등의 오픈마켓과 쿠팡, 티몬 등의 소셜커머스 업체들은 현재도 온라인(모바일 포함)에서 가격 경쟁을 통해 매출을 증가시키고 있고 이에 따라 수익성이 매우 부진한 상황이다. 물론 홈쇼핑 업체들 은 위와 같은 가격 경쟁에는 소극적이다. TV홈쇼핑 사업을 하면서 온리원 제품 등 자사 제품에 대한 고객의 로열티를 갖추고 있기 때문이다. MD 구성력 및 제품의 소싱 능력에서는 온라인 업체들에 비 해서는 훨씬 높은 경쟁력을 갖추고 있는 상황이다. 다만 온라인 몰에서 홈쇼핑 업체들의 자사 TV상품의 비중은 3~5%에 불과하다. 나머지 5% 이 상 비중을 차지하는 상품들은 결국 온라인 업체들과 경쟁을 해야 하는 부분인 것이다. 향후 수익성 악화가 우려되는 부분이다. 또한 곧 임박한 것으로 언론에서 보도되는 아마존, 알리바바 등의 온라인 유통 거인들의 국내 시장 진입 역시 위와 같은 맥락에서 부정적이다. 자사 제품의 비중이 5% 이상 으로 향상되어서 고객들의 로열티가 더욱 확보되지 않는 이상 온라인에서의 무한 경쟁은 불가피 하 다. 이러한 맥락에서 당사는 적정 마진과 적정 성장률을 고려한 온라인 성장 정책을 펼치는 CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑을 선호한다. 과거 2년대 후반에도 온라인 채널 확장에 대한 경쟁이 있었으나 결국 성 장성 보다는 수익성을 우선시한 CJ오쇼핑의 주가 상승률이 경쟁사를 상회한 경험이 있다. 향후에도 이익률 낮은 성장 보다는 적정 성장성을 갖춘 수익성 에 좀더 높은 평가가 이어질 것으로 판단한 다. CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑의 올해 모바일 채널 취급고는 각각 9,95억원, 5,6억원으로 경쟁업체 의 1조 4,44억원 대비 낮을 것으로 예상된다<그림 12>. 홈쇼핑 업체들에게 가장 중요한 점은 단순히 온라인(모바일) 채널의 성장을 통한 외형 경쟁이 아닌 TV홈쇼핑 상품력을 강화하는 것이다. 상품력을 강화하고 이러한 질 좋은 상품을 보다 높은 비중으로 판매하는 홈쇼핑 업체가 온라인에서도 더욱 로열티를 확보하고 장기적으로 경쟁력을 갖출 것으로 판 단한다. CJ오쇼핑의 경우 온라인몰에서 자사의 TV상품 외에도 수익성 높은 상품들을 발굴하여 따로 판매하 고 있다. 이러한 상품의 비중이 올라가는 등 긍정적인 모습이 나타나고 있다. 그림 12. 홈쇼핑3사 모바일 취급고 및 이익률 추이 (십억원) 현대홈쇼핑 (L) GS홈쇼핑 (L) (%) 2,5 CJ오쇼핑 (L) 현대 영업이익률 (R) 7 GS 영업이익률 (R) CJ 영업이익률 (R) 2, 6 그림 월 이후 홈쇼핑 3사 상대주가 (212.7=1) 35 CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 3 GS홈쇼핑 GS의 경우 배당수익률 부각으로 주가 반등 1, , F 16F 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 2. 업종내 주도주 비교 1) 롯데 vs 신세계: 할인점과 백화점 경쟁 신세계 vs 현대: 출점 경쟁 국내 내수 소비의 성장과 함께 발전해온 백화점 산업은 구조적 저성장기에 돌입하였다. 향후 의미있 는 소비경기의 개선 없이 단순한 출점 만으로는 큰 폭의 성장은 힘들 것으로 예상된다. 단기적으로는 소비 심리의 회복 시기에 출점을 하는 업체의 모멘텀이 더욱 클 것으로 기대된다. 장기적으로는 새로운 차별화된 쇼핑 경험을 제공할 수 있는 업체에 주목해야 한다. 즉, 과거의 보수 적인 백화점 공간의 임대 매출 보다는 적극적으로 직매입을 시도하며 양질의 상품 구매 능력 향상에 노력하는 업체가 저성장 백화점 산업에서 장기적으로 차별화된 경쟁력을 가질 것으로 판단한다. 그림 14. 롯데쇼핑 vs. 신세계 시가총액 그림 15. 신세계 vs. 현대백화점 주가 (십억원) 16, 롯데쇼핑 신세계 (천원) 7 6 신세계 현대백화점 업황침체에 따른 실적 부진에도 출점 스토리로 주가 지지 12, 5 8, 4, 대형마트 경쟁력으로 신세계 우위 할인점 급성장하고 백화점 비중 높은 롯데쇼핑 우위 할인점 우려 백화점 업황 침체 주: 롯데쇼핑 26년 2월 상장, 신세계 211년 6월 분할 그림 16. 신세계 분리상장 이후 3사 상대 주가 추이: 현대백화점의 출점 모멘텀 부각 (211.6=1) 12 롯데쇼핑 신세계 현대백화점 1 8 출점에따른매출성장정도가 프리미엄 지속의 관건 6 신세계는 출점스케쥴이 경기회복과 맞물리는 216년에 집중 롯데쇼핑은 국내 소비 회복과 해외사업 수익성 개선 확인필요 KDB Daewoo Securities Research 9

10 2) GS홈쇼핑 vs. CJ오쇼핑 홈쇼핑 업계의 오래된 경쟁업체인 CJ오쇼핑과 GS홈쇼핑의 주가 흐름은 212년을 기점으로 분할하 여 살펴볼 수 있다. 212년 이전까지 CJ오쇼핑은 동방 CJ를 통한 해외사업 모멘텀으로 성장성이 부 각되었고 CJ헬로비젼 및 자회사 SO들의 가치, 수익성 위주의 전략 등이 빛을 발하면서 경쟁사의 주 가 수익률을 크게 상회하였다. 반면 212년 상반기에 CJ오쇼핑의 동방CJ 지분 매각을 계기로 양사간의 프리미엄 축소가 이루어졌 다. 하반기를 기점으로 GS홈쇼핑은 패션 상품의 비중을 올리는 믹스 개선을 통하여 실적이 큰 폭으 로 증가하고 저평가 매력이 본격적으로 부각되기 시작하면서 저점 대비 238% 폭등하였다 (CJ오쇼핑 142%). 이후 214년 소비경기 부진 환경하에서도 모바일의 급성장세가 부각되고 높은 배당수익률 로 인해 경쟁사 대비 주가는 소폭 하락하였다. 향후 홈쇼핑 산업은 모바일 채널의 성장으로 TV 채널의 성장 둔화를 상쇄하고 지속적으로 마진율 좋은 상품을 개발해가는 업체가 주도할 것으로 예상된다. 단순한 외형 확장보다는 기존의 홈쇼핑 본 연의 경쟁력, 즉 양질의 상품을 발굴하고 이러한 상품의 판매를 위해 모바일 채널을 활용하는 전략이 필요할 것으로 판단한다. 그림 17. 홈쇼핑 상장 3사의 시가총액 비교 (조원) CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 GS홈쇼핑 212년 까지는 CJ오쇼핑의 1) 해외사업 2) 자회사가치 3) 수익성 위주 전략 부각으로주가강세 212년 이후로는 GS홈쇼핑의 1) 실적 개선과 2) 저평가 부각 및 배당 3) 모바일 성장성으로 경쟁사대비대폭상승, 소폭하락 KDB Daewoo Securities Research

11 3) GS리테일 vs. BGF리테일: 동조화 경향 국내 편의점 산업은 양적으로는 이미 성숙기에 진입하였지만 질적으로는 아직 초기 단계이다. 즉, 업 체 간의 경쟁을 통해서 모두 혜택을 볼 수 있는 상황이 전개될 것으로 예상된다. 경쟁업체가 질 좋 은 도시락 상품을 내놓고 이것이 대중화되면 상대 업체도 이득을 볼 수 있는 것이다. 향후에도 편의 점 업종 내에서의 업체간 차별화 보다는 편의점 산업 자체의 성장성에 배팅하는 전략이 옳은 방향이 라고 판단한다. 그림 18. GS리테일 상장 이후 편의점 양사의 시가총액 추이 (조원) BGF 리테일 GS 리테일 -주가의 전반적인 흐름 유사 -GS리테일의 슈퍼사업 부진으로 BGF의 주가 상대적 강세 -슈퍼사업 개선된다면 향후 양사의 주가 흐름 동조화 예상 주: BGF리테일 214년 5월 상장 KDB Daewoo Securities Research 11

12 II. 유통산업 성장 가능성 아직 성장의 여지는 남아있나? 인구구조를 통해 보는 유통산업의 변화 한 국가의 내수산업은 인구라는 Q와 국민소득이라는 P를 통해서 그 규모가 결정 된다고 단적으로 이 해할 수 있다. 이러한 관점에서 한국의 국민소득과 인구구조가 유사한 모습으로 변모해가고 있는 일 본의 사례는 국내 내수산업의 향후 전망을 하는데 있어 매우 유용한 자료라고 할 수 있다. 일본의 단카이 세대로 일컬어지는 1946~49년에 태어난 베이비붐세대들은 25년부터 은퇴를 하기 시작했고 현재는 완전히 은퇴하게 되었다. 일본의 내수 산업의 변화는 인구구조의 대변화와 궤를 같 이 했다. 거품경제가 붕괴된 9년 이후에도 일본의 백화점 매출은 9년대 말까지 견조하게 유지되었 다. 가장 경제력이 높은 4~5대 단카이 세대의 건재가 구매활동을 유지시킨 것이다. 하지만 단카이 세대의 고령화와 함께 2년대에 진입하면서 백화점 및 전통적인 유통 채널은 급격 히 침체에 빠지게 되었다. 일본 백화점 매출은 213년 주식시장 호황에 따른 자산효과에 힘입어 반 등하기 전까지 무려 16년 연속 감소하였다<그림 21>. 반면 1인 가구, 근린형 소비, 가치 소비 등의 트렌드와 함께 편의점, 전문소매점, 무점포소매업 등은 지속적으로 성장하였다<그림 22>. 그림 19. 일본의 인구구조 변화 그림 2. 한국의 인구구조 변화 (백만명) 총인구 (R) 2세 이하 (L) 2세~55세 (L) 55세 이상 (L) (백만명) (백만명) 총인구 (R) -14세 (L) 15-64세 (L) 65세 이상 (L) (백만명) 자료: 일본통계청, KDB대우증권 리서치센터 F 3F 4F 5F 6F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 21. 일본의 백화점 매출은 16년 연속 감소 그림 22. 일본 편의점 시장은 백화점 시장 규모 역전 (십억엔) 백화점 매출 (L) (%) 1, 성장률 (R) 6 (조엔) 15 편의점 슈퍼마켓 백화점 9, , , , 9년 경제버블 이후 추세적인 하락 , 자료: 일본통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 일본통계청, 프랜차이즈협회, KDB대우증권 리서치센터 12 KDB Daewoo Securities Research

13 이러한 트렌드는 한국의 유통업계에서도 발견되는 모습이다. 한국의 경우에는 단카이 세대와 비슷하 게 1955~63년에 태어난 베이비붐세대가 있다. 이들의 은퇴가 본격적으로 시작되는 215년부터 65 세 이상 인구가 급격히 늘어나게 된다. 이러한 고령화 추세 속에서 최근 지속되는 경기 침체와 함께 한국도 장기 저성장의 우려가 증폭되고 있다. 일본 경제 사회구조 내에서 큰 파동이 된 단카이 세대 처럼 한국에서도 이러한 인구 파도는 향후 시대를 만드는 거대한 동력이 될 것으로 예상한다. 유통업 은 소비를 할 수 있는 인구의 규모가 절대적으로 중요한 산업으로 향후 성장성이 우려되는 대목이다. 아직 성장은 가능하다 그러나 한국의 소매 시장은 아직 성장의 여지가 남아있다고 판단한다. 일본의 도소매업 GDP는 95년 이후로 성장이 정지해 있으며 전체 GDP에서 비중은 14% 전후로 유지되고 있다<그림 23>. 반면 국 내 도소매업 GDP는 꾸준히 성장하고 있으나 아직 전체 GDP에서 비중은 8%로 미국의 15~16% 대 비해서도 매우 낮은 수준이다<그림 24, 25>. 이는 국내 경제 활동의 주체가 수출 중심의 건설, 자동 차, 조선 등의 산업에 집중되어 왔다는 것을 의미한다. 국내 GDP 성장률은 이미 굴뚝 산업의 정체와 함께 저성장 기조에 접어들었다. 유통산업의 저성장 역시 불가피하나 이전보다 높아진 국민 소득 수 준으로 인해 GDP내에서 도소매업이 차지하는 비중은 기존보다 높아질 것으로 예상된다. 즉, 트렌드 변화에 따른 업태내의 비중은 재편되고 있지만 전체 소매유통업계의 움직임은 아직 일본 의 저성장 궤도에 접어들지 않은 상황이다. 현재 상황에서 어떻게 대응하느냐에 따라서 국내 유통업 계의 향배가 갈릴 것이다. 그림 23. 일본의 GDP중 도소매업 비중은 14% 수준 (조엔) (%) 6 GDP (L) 2 도소매업 GDP (L) 5 도소매업 비중 (R) 17 그림 24. 미국의 GDP중 도소매업 비중은 16% 수준 (조달러) (%) 18 GDP (L) 2 도소매업 GDP (L) 15 도소매업 비중 (R) 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 그림 25. 한국의 GDP중 도소매업 비중은 8%에 불과 그림 26. 국내 GDP 구성비 (조원) (%) 1,6 GDP (L) 2 도소매업 GDP (L) 도소매업 비중 (R) 17 1, (%) 도소매업 도소매업 제외 서비스업 농림어업광업 제조업 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 13

14 다만 업태간의 성장률은 확연히 차별화되고 있다. 이미 백화점과 대형마트가 주도하는 유통업의 성장 은 정체 구간에 진입하고 있다. 백화점과 대형마트 성장률은 최근 2년간 확연히 감소하는 추세로 전 환되었고 이러한 추세는 지속될 것으로 예상된다<그림 27, 28, 31>. 이러한 환경에서 유통업체들은 좀 더 우호적인 환경을 가진 업태로의 진출을 끊임없이 시도하고 있다. 대형 유통업체들은 기존 백화 점에서 아울렛, 면세점으로, 또한 대형마트에서 슈퍼마켓, 창고형 매장, 편의점 등으로 진출을 시도하 고 있다. 그 결과 경쟁이 치열해져서 성장률이 둔화되게 되면 또 다시 새로운 업태를 창출할 것이다. 이것이 지금까지 전세계의 유통업체들이 생존해온 방식이다. 고성장을 지속중인 편의점 산업의 점포당 효율성이 정체되기 시작했고 아울렛 산업도 점포수 증가로 경쟁이 매우 치열해졌다. 면세점 사업은 제한된 허가제로 인해 경쟁 강도는 제한되어 있으나 모든 유 통업체들이 사활을 걸고 사업을 영위하기 위해 노력하고 있다. 온라인 유통시장 점유율 확보는 모든 유통업체들의 공통 과제이다. 롯데, 신세계, 현대백화점 그룹 등은 복합쇼핑몰 사업에 전력을 다하고 있다. 소형 편의점 및 슈퍼마 켓 업체들은 새로운 성격을 가진 점포의 개발을 지속적으로 시도하고 있다. 즉, 국내 유통업체들은 지속적인 혁신과 시장 조사를 통하여 소비자들에게 새롭게 어필하는 점포를 개발하고 전체 산업의 성장을 지속해 나갈 것이다. 그림 27. 소매액 판매지수는 편의점과 무점포소매가 강세 그림 28. 유통업내 비중 역시 편의점과 무점포소매가 증가 (21=1) 백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 무점포 소매 백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 무점포 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 29. 이마트 창고형 매장 이트레이더스 그림 3. CU, 세븐일레븐의 신개념 편의점 14 KDB Daewoo Securities Research

15 그림 31. 업태간의 비중 재편으로 주가 흐름 역시 차별화 (12.1=1) 16 백화점 (신세계,현대) 이마트 편의점 (GS, BGF) KOSPI 편의점과 전통 오프라인 대형업체간의 주가 차별화 주: BGF리테일은 214년 5월 21일 상장 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 그림 32. 국내 대형 유통업체들의 업태 진출 현황 KDB Daewoo Securities Research 15

16 III. 업태별 전망 1. 백화점: 소비 경기 부진 지속, 장기적으로 혁신을 통한 차별화가 관건 215년 성장률은 출점에 따라 3~4%대 성장 예상 국내 백화점 산업은 산업화가 진행되고 소득수준이 높아지면서 꾸준히 성장을 지속해왔다. 그러나 2년 이후 상대적 점유율이 감소하기 시작했고 211년을 기점으로는 성장세가 하락하기 시작하 였는데 1)경기 침체가 장기화되면서 소비경기도 동반 침체되었고 2) 합리적 소비 행태가 확산되면서 백화점을 찾는 고객수가 감소하였기 때문이다. 소비경기에 가장 민감한 백화점의 기존점 성장률은 기 저효과에 따라 소폭 성장이 예상된다. 반면 214년 12월과 215년의 신규 출점에 따라서 전체 성장 률은 3~4%대의 증가율을 나타낼 것으로 예상된다<그림 33>. 그러나 외형 성장에 비해서 점포당 매출액 등의 효율성 지표는 부진이 예상된다<그림 34, 35>. 국내 백화점 업체들도 단순 출점으로 인한 성장이 아니라 점포당 매출액이 상승할 수 있는 질적 성장이 필 요할 것이다. 이에 따라 고객 트래픽을 향상시키기 위해서 복합쇼핑몰 등의 새로운 쇼핑문화를 창출 하기 위한 노력을 지속하고 있다. 점포의 질적 향상을 위해서는 일본의 사례를 참고할 필요가 있다. 일본 업체가 효시가 되어 태동한 국내 백화점 산업은 일본 모델과 유사한 점이 많다. 그림 33. 출점이 재개되는 215년은 성장률 소폭 반등 예상 (조원) (%) 35 시장규모 (L) 성장률 (R) 년을기점으로성장률은확연한하락세 F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 -15 그림 34. 롯데백화점 점포당 매출액은 감소 추이 그림 35. 국내 백화점 면적당 매출 역시 감소 추이 (점포수) 백화점 (L) 아울렛 (L) 점포당 매출 (R) (십억원) 3 25 (천평) 현대백화점 영업면적 (L) 신세계 영업면적 (L) 현대백화점 면적당 매출 (R) 신세계 면적당 매출 (R) (백만원) F F 16F 24 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 16 KDB Daewoo Securities Research

17 장기 침체에 빠진 일본 백화점 일본의 백화점 산업은 91년 경제버블이 붕괴된 이후 9년대 중반 반등을 겪은 후 213년 주식시장 호황에 따른 자산효과에 힘입어 재차 반등하기 전까지 무려 16년 연속으로 매출이 감소하였다. 그 결과 대부분의 백화점들의 주가 역시 장기 하향세가 불가피했다<그림 36, 37>. 사실 일본 백화점 업체들도 구조적인 저성장과 불황속에서 생존을 위한 방안을 모색했다. 9년대에 는 경제버블 붕괴 이후 비용 삭감, 업태 전환 등의 구조조정에 나서고 2년대 들어서는 업계의 양 극화가 이루어지면서 구조조정에 빠르게 적응한 승자조와 패자조가 가려지게 된다. 승자조의 대표적 인 업체였던 이세탄 백화점의 경우 편집 매장의 확대와 럭셔리, 남성관 부문의 확대에 주력하였다. 2년대 후반은 일본 백화점 업계에 합병과 통합의 바람이 거세게 일어났던 시기이다. 28년 대 표적인 백화점인 미츠코시와 이세탄이 경영통합을 이루었고 간사이와 중부지방을 대표하는 다이마루 와 마츠자카야가 통합하여 J프론트 리테일링이 탄생하였다. 또한 간사이 지방의 한큐 백화점과 한신 백화점은 경영통합하여 H2O리테일링을 결성하는 등 기존의 밀레니엄리테일링 (세이부, 소고백화점) 과 함께 5대 백화점 그룹으로 업계는 재편되었다. 이러한 일본 업체들의 노력에도 불구하고 백화점 매출은 213년에 소폭 반등하기 까지 무려 16년 연속으로 매출이 감소하는 시련을 겪었던 것이다. 일본 백화점 업계 몰락의 원인은 다음과 같다. 1) 가장 큰 원인은 역시 장기불황이다. 백화점 업체들은 장기불황 속에서 고객들이 합리적 소비행태 로 바뀌는 과정에서도 고품질, 고가격 정책을 고수했다. 이러한 가운데 일본의 유니클로 및 글로벌 SPA 브랜드들의 득세를 이겨내지 못하고 백화점 의류 매출은 급감했다. 매출을 객단가 x 고객수라 고 본다면 백화점들은 CRM 등을 통해 고객을 선택하는 전략을 취하게 되면서 자연스럽게 제품의 단 가는 높아질 수 밖에 없었다. 2) 또한 상권이 도심 중심에서 외곽으로 확대되면서 백화점의 패션 중심지로서의 권위가 상실되었다. 소매 테넌트들이 굳이 시내 중심에 위치하여 수수료가 비싼 백화점에 입점할 유인이 낮아졌다. 반면 임대비용이 낮고 넓은 매장을 확보할 수 있는 복합쇼핑몰에 입점하려는 경향이 매우 강해졌다. 3) 마지막으로 반품을 담보한 특정매입 형태의 안정적인 매출 구조는 재고 리스크 인식을 둔화시켰 다. 창의적인 상품과 신상품을 발굴, 전개하는 역량을 유통업체가 스스로 보유하지 못하고 제조업체 에게 의존하는 구조로 유지되었다. 그 결과 능력 있는 바이어 양성에 걸림돌로 작용하면서 백화점의 자주 MD 역량이 쇠퇴하였다. 그림 36. 일본 백화점 산업 매출은 16년 연속 감소 그림 37. 일본 대표 백화점 업체 주가 역시 장기 부진 (십억엔) 백화점 매출 (L) (%) 1, 성장률 (R) 6 9, 8, 7, 6, 9년경제버블이후추세적인하락 (십억엔) 1,4 1,2 1, Isetan Mitsukoshi Takashiyama Marui H2O Retailing 최근 일본 주식시장의 호황으로 반등 전까지 장기 하향세 5, 자료: 일본통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 17

18 위의 요인들 가운데 1번과 2번의 경우 국내 백화점들이 어느 정도 대응을 하고 있는 부분이라 판단 된다. 보다 중요한 것은 3번의 사례이다. 특정매입 형태의 매출구조의 한계, 국내 바이어들의 역량, MD구성 등의 이슈는 국내 백화점들이 반드시 짚고 넘어가야 할 문제이다. 일본에서 이러한 점들에 대해 가장 잘 대응한 이세탄 백화점 신주쿠점은 일본의 장기 불황으로 많은 백화점들이 역신장과 경 영난에 빠져있을 때도 나홀로 매출 신장을 한 백화점이다. 홀로 잘나가는 이세탄 신주쿠점 이세탄 본점은 일본 백화점들의 매출 감소가 본격적으로 시작되기 이전인 199년부터 차별화된 전 략을 전개했다. 당시 일본 대부분의 백화점들은 임대해주는 매장 수를 극대화해서 외형 사이즈를 성 장시키는데 주력하고 있었다. 그러나 이세탄은 199년 뉴욕의 바니스 백화점과 제휴를 시작한다. 뉴 욕 바니스 백화점은 지금도 바이어들의 역량과 수준 높은 MD로 유명세를 떨치는 백화점이다. 이러 한 백화점과의 제휴를 통해 이세탄은 백화점의 기본인 MD, 특히 패션에 투자를 시작한 것이다. 이러한 결과로 이세탄 백화점은 나날이 새로운 패션 백화점 이라는 캐치프레이즈에 걸맞게 패션을 선도하는 백화점으로 위상을 떨치게 된다. 9~2년대는 일본에서 스타 바이어들이 주목을 받기 시작한 시기이기도 하다. 특이 이세탄에서는 편집 매장 해방구 와 리스타일 을 전개한 후지마키, 뉴욕 바니즈 백화점과 연계하여 바니즈 재팬 을 전개한 다시로와 같은 대표적인 스타 바이어를 배출하기도 하였다. 특히 해방구 는 젊은 신진 디자이 너의 인큐베이터로서의 기능을 했던 자주편집 매장으로 이세탄 백화점의 패션 트렌드센터로서의 이 미지 강화를 위한 상징적 존재가 되었다. 국내의 백화점들이 벤치마킹으로 삼고 있는 이세탄 맨즈관 역시 이러한 역량을 바탕으로 등장하였다. 1968년 세계최초의 남성복 전용 신관으로 등장한 맨즈관은 23년 리뉴얼 이후 본격적으로 남성복 시장을 선도하기 시작했다. 이세탄 맨즈관은 도쿄 전체의 남성복 부문 매출 중 3%를 차지할 정도로 남성복 부문에서 일본내 압도적인 지위를 차지하고 있다<그림 38>. 이세탄 신주쿠 본점의 21년 매출은 2,195억엔을 달성하여 일본의 261개 백화점 점포 가운데 2년 연속 최고 점포에 위치한다. 이러한 이세탄 백화점의 강점은 단순하다. MD 구성을 강화하고 뛰어난 바이어 역량을 바탕으로 이세탄 백화점에서만 경험할 수 있는 상품을 구비하는 것이다. 이것이 기존 에 대부분의 백화점들의 방식이던 매장 공간 임대 장사의 한계에서 탈피하여 차별화된 경영실적을 달성할 수 있는 비결이었다. 그림 38. 이세탄 맨즈관 매출 그림 39. 이세탄 신주쿠 백화점 (십억엔) 이세탄 멘즈관 매출 (L) 일본백화점전체매출(R) 일본 백화점 매출의 감소기에도 홀로 상승 (십억엔) 9, 8,5 8, 1 7, , 자료: 이세탄미츠코시 홀딩스, KDB대우증권 리서치센터 18 KDB Daewoo Securities Research

19 직매입 비중 확대는 현재도 진행중인 숙제 국내 백화점 업체들의 경영방향도 결국에는 이세탄 신주쿠 백화점 방식이 되어야 할 것으로 판단한 다. 모든 백화점들이 비슷한 매장을 더욱 많이 입점시키고 확장시키는 현재의 상황에서는 백화점간 차별화가 제한적이다. 백화점 각 사 별로 차별성을 갖기 위해서는 바이어의 역량이 강화되고 스타 바 이어가 육성되는 분위기가 더욱 활성화되어야 한다. 또한 직접 발굴한 브랜드와 매장의 구성 비율이 더욱 높아져야 한다. 이러한 경영방향은 오랫동안 국내 백화점들의 화두가 되어온 직매입 비중확대와 무관하지 않다. 이세탄 신주쿠점 역시 자연스럽게 직매입 비중이 4%까지 올라가게 된다. 백화점이 직접 상품을 구 매해 판매하고 재고까지 책임지는 직매입 방식은 일단 마진율이 특약매입 방식에 비해 높다. 간단히 특약매입 방식의 수수료 3%, 직매입 방식의 마진율 4%를 가정했을 때 똑같은 1만원을 판매하 게 되면 직매입 비중이 1%인 경우와 3%인 경우 매출총이익률이 2%p개선되는 효과가 있다. 이러 한 효과를 바탕으로 가격 단가를 낮출 수 있고 소비자들을 다시 백화점으로 유인할 수 있다. 표 2. 직매입 vs. 특약매입 이익률 비교 직매입 비중 1% 직매입 비중 3% 특약수수료 (1) 3% 직매입 마진 (2) 4% 특약매입비중 9% 7% 직매입비중 1% 3% 특약매입 (3) 9 7 직매입 (4) 1 3 총매출 1 1 특약매입 (5)=(1) x (3 ) 직매입 (4) 1 3 순매출 특약매입 (5) 직매입 (4) x (2) 4 12 매출총이익 매출원가 GP Margin 31% 33% 아직 국내 백화점들의 직매입: 특약매입 비율은 1:7 수준 (나머지는 임대 매장)으로 직매입 비중이 매우 낲은 수준이다. 국내에서는 97년 갤러리아백화점이 편집샵인 G494 로 직매입에 나섰고 그 이 후 몇몇 백화점이 직매입을 시도했다. 최근에는 이랜드 NC백화점이 직매입 전문 백화점을 표방하며 6개 점포를 냈으나 그 비율이 3%에 그치고 있고 메이저3사 역시 직매입 상품을 늘리고 있지만 아 직까지는 국내 백화점 업체들은 직매입에 소극적인 모습이다. 이러한 현상의 가장 큰 원인으로는 지 금까지 소비자들은 유명 브랜드만 찾는 경우가 많았기 때문에 더욱 많은 유명 브랜드를 백화점 내에 입점시키는 것이 중요했기 때문인 것으로 판단된다. 또한 백화점 내에 타 임대브랜드들의 반발이 컸 고 백화점 자체적으로 재고 리스크 지는 것을 기피하는 소극적인 영업방식도 주요 원인이었다. 그러나 점차 국내 백화점들도 적극적으로 자체 역량을 강화하여 직매입 비중을 증가시킬 수 있는 환 경이 갖추어지고 있다고 판단한다. 소비자들은 단순 명품 및 대중 브랜드를 찾기 보다는 본인들의 개 성을 더욱 드러낼 수 있는 상품을 찾기 시작했고 이러한 니즈를 만족시킬 수 있는 각종 편집샵 들이 인기를 끌고 있다. 백화점의 탄탄한 구매력을 바탕으로 공격적인 아이템 구매가 가능하고 충분한 물 류공간을 확보하고 있다. KDB Daewoo Securities Research 19

20 또한 과거와 달리 인터넷과 홈쇼핑, 아울렛 매장 등의 판매 채널 확대로 재고 부담의 리스크도 크지 않다. 아울렛은 본래 직매입이 활발한 미국 백화점 시장에서 이러한 재고처리의 용도로 등장하였었 다. 마지막으로 합리적 소비 행태의 확산으로 고객 트래픽이 감소하는 백화점의 입장에서 직매입 확 대를 통한 가격 단가 인하도 피할 수 없는 선택으로 판단된다. 백화점 업체들은 새로운 형태로 출점 시도 국내 백화점 업체들은 점포, 단위면적당 효율성이 감소하면서 출점을 자제하고 기존 점포의 증축 및 리뉴얼에 힘쓰고 있다. 지속적으로 출점을 시도한 롯데백화점 역시 기존의 백화점 점포 보다는 아울 렛, 쇼핑몰 등의 새로운 형태로 출점을 지속하고 있다. 향후 신세계와 현대백화점의 출점 계획 역시 복합 쇼핑몰과 아울렛 등에 집중된 새로운 형태의 출점이 지속될 것으로 보인다. 이는 국내 소비자들의 새로운 쇼핑행태에 적용하고 또한 창조하기 위한 전략적인 선택이다. 비록 출 점이 지속적으로 이어지면서 점포당 영업효율성은 감소할 것으로 예상되나 국내 대형유통업체들이 새로운 점포형태의 시도와 소비형태의 창조로서 지속적으로 성장의 발판을 마련해나간다는 측면에서 는 장기적으로 긍정적으로 판단한다. 표 3. 백화점 3사의 복합몰, 백화점, 아울렛 출점 계획 점포형태 지역 출점시기 특징 롯데백화점 현대백화점 복합몰 서울 상암 16년 상반기 백화점, 마트 입점 백화점 마산 15년 하반기 기존 대우백화점 인수 아울렛 인천 항동 15년 2분기 도심형 아울렛 진주 15년 3분기 도심형 아울렛 경기 광교 15년 3분기 도심형 아울렛 복합몰 판교 15년 3분기 백화점 입점 아울렛 김포 15년 1분기 프리미엄 아울렛 서울 장지동 15년 3분기 가든파이브 단지에 입점 송도 16년 1분기 프리미엄 아울렛 복합몰 하남 16년 하반기 백화점, 마트 입점 동대구 16년 하반기 백화점, 마트 입점 신세계 백화점 김해 16년 1분기 강남점 증축 16년 하반기 센트럴시티 활용 센텀시티점 증축 16년 하반기 면세점 활용 아울렛 여주점 증축 15년 2분기 2배 면적으로 증축 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

21 소비경기 회복에 따른 백화점 업황 회복은 216년부터 기대 가능 국내 선행지수 지표는 212년부터 빠르게 반등하고 있다. 그러나 과거에는 2분기 정도의 시차 간격 으로 움직이던 동행지수와의 시차가 벌어지고 있다. 최근 동행지수도 소폭 반등하는 모습을 보이며 하반기 국내 경기 회복에 대한 기대감이 있다. 그러나 선행지수 급등 요인은 선행지수 구성 요소 중 유가하락 및 건설 수주의 영향에 기인한 것으로 국내 소비 경기의 회복은 미진한 상황이다. 빠른 소비경기의 회복은 기대하기 힘들 것으로 보이나 216년부터는 전반적인 경기회복과 함께 소비경기의 회복을 기대해볼 수 있을 것으로 판단한다. 특 히 유가하락으로 인한 소비 심리 개선이 3분기 시차를 두고 나타난다는 점 역시 216년부터 긍정적 으로 전망하는 이유이다. 그림 4. 경기 선행지수 급등, 동행 지수는 소폭 반등 모습 (추세=1) 11 선행지수 순환변동치 동행지수 순환변동치 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 41. 선행지수의 상승에는 국제 유가 하락이 기여 그림 42. 선행 지수 구성 항목 중 소비자 기대 지수는 부진 지속 (추세=1) 선행지수 순환변동치(L) 국제원자재가격(역계열) (R) (YoY,%) (추세=1) 선행지수 순환변동치(L) 소비자기대지수 (R) (%P) 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 21

22 2. 할인점: 규제 효과 소멸로 소폭 성장, 새로운 유통 포맷의 빠른 성장이 관건 점포당 효율성 부진이 문제 215년 국내 할인점 시장 성장률은 1.5% 수준으로 예상된다. 올해부터는 영업규제에 따른 추가적인 악영향이 소멸된다. 신규 출점도 이전에 비해 소극적인 상황이다. 이에 따라 점포당 매출액은 전년도 대비 소폭 반등할 전망이다<그림 43>. 지난 212년부터 시작된 영업 규제는 할인점 업체들에게 큰 타격을 주었다. 출점이 제한되었고 영업 시간이 단축되었다. 이로 인해 할인점 업체들의 매출 성장률은 매우 부진하였다. 그러나 더욱 주목할 점은 신규출점이 매우 적었음에도 불구하고 기존점 성장률 역시 부진했다는 점이다. 점포당 효율성이 떨어지고 있는 것이다<그림 44, 46>. 즉, 많은 소비자들이 온라인, 혹은 소규모 근거리 점포로 전환 되고 있다는 점이다. 이는 향후 출점을 통한 양적 성장을 지속하더라도 점포당 효율성은 부진할 것이 라는 점을 의미한다. 그림 43. 국내 할인점 시장규모는 1.5% 성장 예상 (조원) (%) 4 시장규모 (L) 성장률 (R) F -5 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 44. 매출 성장률이 점포수 성장률을 하회하면서 그림 45. 점포당 매출액은 감소 (%) 3 25 대형마트 매출 성장률 대형마트 점포 개수 성장률 (십억원) 85 점포당 매출액 매출 성장률이 점포 성장률을 하회 F F 자료: 통계청, 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 22 KDB Daewoo Securities Research

23 오프라인의 부진은 적극적인 온라인 투자를 촉발 국내 업체들은 온라인 매출의 확대와 창고형 할인점 등 새로운 매출형태를 창조하고자 노력하고 있 다. 아직 국내 대형 할인점 업체들의 온라인 매출 비중은 5% 미만에 불과하다. 그러나 성장률은 2%대를 상회하고 있어 매출액 기여도는 더욱 높아질 것으로 예상한다. 온라인 시장 가운데에서도 국내 업체들이 집중해야 할 카테고리는 신선식품 시장이다. 신선식품은 공산품 및 가공식품 들과는 달리 표준화하기 어렵기 때문에 가격 비교가 어렵고 이에 온 라인 가격 경쟁에서 자유로운 편이다. 또한 온라인으로 신선식품을 주문하는데 아직까지 거부감이 많 은 소비자들에게는 이마트, 롯데마트 등의 브랜드 파워가 신뢰감을 줄 수 있다. 온라인으로 신선 식 품을 판매하는데 있어서 가장 중요한 물류시스템은 말할 것도 없다. 그 중에서도 가장 눈에 띄는 업체는 이마트이다. 이마트는 211년, 212년에 각각 Meat Center와 Fresh Center를 준공하였고 214년 4월에는 용인에 온라인 전용 물류센터를 오픈하였다. 온라인 전 용 물류센터는 현재 온라인 매출의 2% 이상을 담당하고 있다. 올해 하반기에는 김포, 216년에는 서울 장안동에 3호점을 오픈하고 22년까지 6개의 온라인 전용물류센터를 오픈할 예정이다. 온라인 전용물류센터의 효율성은 이미 입증되고 있다. 기존에 수작업으로 하루에 4,3개 정도의 물 품 배송이 가능했는데 전용 물류센터 오픈 이후 일일배송 건수는 현재 7,4개 수준으로 상승했다. 향후에는 1,개 수준으로 향상될 것으로 예상된다. 배송비용 역시 기존 수작업 대비 3~4%의 절감 효과를 보고 있다<그림 46, 47>. 더욱 고무적인 것은 온라인 몰을 통해 구입하는 제품 가운데 신선식품의 비중이 7% 수준으로 오프 라인 점포의 5% 대비 높다는 것이다. 즉, 이마트라는 브랜드와 철저한 시스템을 바탕으로 한 온라 인 식품 구입에 대해서 소비자들의 신뢰가 쌓이고 있다는 점이다. 이마트는 이러한 온라인 몰에 적극적인 투자를 통하여 217년 온라인 매출 1.7조원을 계획하고 있 다. 214년 매출액 5,2억원에 비해 연평균 48.3%의 고성장이다. 롯데마트 역시 온라인 시장에 대 해 과감한 투자를 아끼지 않고 있다. 올해 하반기에 김포에서 온라인 물류센터 1호점을 오픈하고 추 가적으로 준공계획에 있다. 그림 46. 전용물류센터를 이용하여 자동화 그림 47. 온라인 물류센터 설립 효과 (1개, 십억원) (%) 1,8 1,5 1,2 일일배송 건수 (L) 매출액 (L) 당일배송비율 (R) 기존 F 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 주: 일일배송 건수와 당일배송비율은 해당 지역 수치 KDB Daewoo Securities Research 23

24 한국 온라인 식품 시장은 대형업체가 진출하기 우호적인 상황 영국은 온라인 식품 시장이 가장 발달한 나라이다. 온라인 식품 매출 비중은 전체 식품 매출 대비 4.5% 수준으로 218년까지 1% 수준으로 성장할 것으로 전망되고 있다<그림 48>. 온라인 식품 전문 업체인 OCADO는 지속적인 확장과 혁신을 통하여 시장 점유율을 향상시키고 있 다. OCADO의 물류센터인 CFC(Customer Fulfilment Centre)는 한국의 이마트가 온라인 전용 물류 센터를 건설하기 위해 벤치마크로 삼기도 하였다. OCADO의 CFC는 시간당 주문처리 건수가(UPH) 55개로 기존 마트의 12개 대비 4.6배 수준이다. OCADO는 오프라인 매장이 없는 온라인 전문업체이다. 물류센터와 Spoke라는 지역거점을 활용하여 영국 인구의 7%를 커버하고 있다<그림 5>. OCADO는 22년 사업 시작 후 지속적인 적자에서 211년이 되어서야 흑자로 전환하였다. 순수 온라인업체이다 보니 온라인 식품 시장 규모의 확대를 기다릴 수 밖에 없었기 때문이다. 또한 오프라인 거점을 보유하고 있는 TESCO 등과 달리 모든 물류 를 물류센터를 통해서 배송할 수 밖에 없었기 때문에 투자비용이 막대했다. 즉, 온라인 식품 시장이 급성장하기 이전부터 온라인 사업을 시작했기에 겪은 성장통으로 이해할 수 있다<그림 49>. 반면 한국의 온라인 식품 시장의 경우 이미 영국과 비슷한 매출 비중을 보이고 있으나 지배적인 업체 는 부재한 상황이다. 규모가 어느 정도 형성되어 있고 성장을 지속하는 시장에서 국내 대형 업체가 전문적인 시스템을 활용한다면 OCADO 보다 빠르게 매출의 성장과 이익의 기여가 가능할 전망이다. 그림 48. 영국 온라인 식품 시장 비중은 5% 수준 (십억파운드) (%) 3 온라인 식품 시장 (L) 1 25 전체 식품시장 (L) 온라인 비중 (R) F 자료: IGD, KDB대우증권 리서치센터 그림 49. OCADO는 11년에 흑자 전환 (백만파운드) (%) 1, 매출액 (L) 4 영업이익 (L) 영업이익률 (R) 자료: OCADO, KDB대우증권 리서치센터 그림 5. OCADO의 물류센터 확장: 영국 인구의 7%를 커버 가능 자료: OCADO, KDB대우증권 리서치센터 24 KDB Daewoo Securities Research

25 오프라인과 잠식을 피하기 위해서는 규모의 경제를 통한 SKU 확대가 필수적 TESCO는 OCADO와는 달리 온라인과 오프라인의 형태를 동시에 활용하고 있다. TESCO도 온라인 물류센터를 보유하고 있지만 온라인 구매의 7%는 온라인 주문 후 매장에서 픽업하는 형태(Click & Collect)로 발생하고 있다. 또한 6%의 소비자는 온라인과 오프라인의 채널을 함께 활용한다고 밝혀 오프라인 채널의 잠식보다는 보완채널로서 활용을 시도하고 있다. 그럼에도 불구하고 영국 할인점 시 장에서 오프라인 점포의 입지는 점점 감소하고 있다. 상위 네개 업체의 점포 순증 면적은 29년부 터 지속적으로 감소하고 있다<그림 51>. 즉, 출점을 통한 외형성장은 둔화되고 온라인 매출 증대를 통해서 감소분을 커버하고 있는 상황이다. 국내 대형마트 업체들도 비슷한 환경을 겪고 있다. 전통적인 할인점포 출점은 정체가 지속될 것으로 예상되고 온라인 매출 비중이 증가할 것으로 예상된다. 이렇게 성장하는 온라인 시장을 신속하게 선 점하여 규모의 경제를 이루는 것은 매우 큰 의미가 있다. 온라인 채널에서는 SKU확대가 필수적이기 때문이다<그림 52>. 영국 TESCO 역시 first mover advantage 에 의해 점유율 5% 이상의 시장 지배적 위치에 있다. 온라인 매출 비중이 급격하게 올라가는 유통업체 중에서 가장 우려되는 경우는 온라인 매출이 단순 오프라인의 잠식에 불과한 경우이다. 전체 매출은 그대로이지만 오프라인 매장의 고정비용 비중 증가 로 영업마진은 급격히 악화된다. 온라인으로 잠식되는 매출의 비율만큼 영업면적의 축소가 불가피하 다. 위와 같은 단순 매출 채널의 이동에 불과한 케이스를 피하기 위해서는 무엇보다 온라인 채널의 SKU 확대가 필수적이다. 영국의 Sports Direct 는 온라인 비중이 4%에서 16%로 상승하는 동안 오프라인 점포의 성장과 온라인의 성장이 동시에 이루어졌다. 이는 온라인이 오프라인에 비해 더욱 다양한 제 품 구색 (SKU 18, 오프라인은 SKU 2,)을 갖추었기 때문으로 판단된다. 즉, 단순히 온라인 채널이 기존 자사 매장의 상품 매출을 잠식한 것이 아니라 다른 채널에서의 매출을 일정부분 흡수했 기 때문에 가능했던 것으로 판단된다. 그림 51. 영국 상위 4개 식품 소매업체 점포 순증가 면적 그림 52. 오프라인 업체 대비 높은 OCADO의 SKU (1, 제곱피트) 6, 5, 점포 면적 증가세 둔화 (SKU 천개) , 3 3, , 15 1, OCADO TESCO ASDA Sainsbury Waitrose 자료: TESCO, KDB대우증권 리서치센터 자료: OCADO, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 25

26 국내 온라인 식료품 비중은 5% 수준, 소비자 구매 행태도 변화중 국내 온라인 식료품 시장은 전체 식료품 시장 대비 5% 미만 수준이다<그림 53>. 식품의 구매는 직 접 눈으로 확인하고 싶어하는 소비자 성향이 큰 영향을 미치기 때문이다. 특히 신선식품의 경우에는 배송 및 물류 시스템이 기존에는 잘 갖춰져 있지 않았기에 시장 규모가 작았다. 그러다 보니 식품의 온라인 구매는 좀더 믿을 수 있는 전문 식품 온라인몰에서 주로 이루어지는 경우가 많았다. 그러나 점차 시스템이 개선되고 온라인 시장의 규모가 확대되면서 종합 온라인몰에서도 식품을 구매 하는 경우가 증가하고 있다<그림 54>. 아직은 신선식품보다는 가공식품 위주의 구매로 한계가 있지 만 향후 대형마트의 선진화된 시스템이 도입된다면 전체 온라인 식품 시장의 규모도 더욱 확대될 것 으로 기대된다. 그림 53. 국내 식료품 시장 중 온라인 비중은 5% 미만 수준 그림 54. 종합 온라인몰에서도 식품의 구매 증가 (조원) (%) 8 온라인 식료품 판매 (L) 5 전체 식료품 판매 (L) 온라인 비중 (R) 6 4 (%) 8 6 종합온라인몰 성장률 전문온라인몰 성장률 종합몰에서도 식품 구매 증가 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 26 KDB Daewoo Securities Research

27 3. 슈퍼마켓: 기업형 SSM 규제 효과 소멸로 성장세 회복, 장기 성장성 보유 규제효과 소멸 + 업태의 성장 기업형 슈퍼마켓 역시 지난 3년간 영업규제의 영향으로 부진을 면치 못했다. 출점 규제와 더불어 영 업시간규제로 부진한 성장률을 지속해온 것이다. 반면 규제의 대상을 받지 않는 소형 개인 슈퍼마켓 점포의 증가와 근린형 소규모 쇼핑 행태의 확산으로 인해 전체 슈퍼마켓 시장은 성장했다. 향후에도 슈퍼마켓은 근거리 지향의 대표적인 업태로서 성장가능성이 높다. 이에 대형 업체들은 소규모 형태의 점포 및 가맹점 등의 확대로 점포수 증가를 지속할 것으로 예상된다. 또한 올해부터는 영업규제 효과 의 소멸로 인해 전체 시장의 완만한 성장률은 지속될 것으로 전망된다. 그림 55. 국내 슈퍼마켓 시장규모는 완만한 성장률 지속 (조원) (%) 4 시장규모 (L) 성장률 (R) 기업형 슈퍼마켓의 부진으로 성장률은 하락 F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 년부터 출점 정체 그림 57. 점포당 효율성 역시 감소 (GS슈퍼마켓) (개수) 1,2 1, 8 롯데슈퍼 홈플러스익스프레스 GS슈퍼마켓 Everyday (개수) (십억원) 직영점 (L) 9 가맹점 (L) 점포당 매출액 (R) 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: GS슈퍼마켓, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 27

28 대형마트와 대형슈퍼마켓 등의 성장률이 정체된 상황에서 점차 소규모 점포들이 주목을 받고 있다. 특히 향후 1~2인 가구의 증가, 및 5대 6대 인구 비중의 증가 등으로 거주지에서 접근성이 좋은 주택지내에 입점하는 소규모 점포들이 증가하고 있다. 실제로 조사에 따르면 식품의 1순위 구매처로 중소슈퍼마켓을 선택한 비율은 사람 수가 적은 가구일수록 높아지고 고연령대 일수록 높아지고 있다. 1회 평균 식품구입 비용 역시 비슷한 분포를 보이고 있어 인구구조의 변화에 따라서 점차 거주지 근 처의 근린형 소형 구매의 소비행태가 확산될 것임을 예측할 수 있다<그림 58~61>. 이에 따라 국내 업체들도 소규모 소비에 적합한 점포와 상품을 확대하고 있는데 특히 롯데슈퍼의 경 우에는 신선식품 전 품목을 대상으로 소포장 상품을 늘리고 있다. 또한 신선 균일가 소형 매장인 마 켓999를 도입해 소비자 니즈에 부합하는 수퍼마켓을 운영하고 있다. 마켓999는 일본의 로손스토어 1을 벤치마킹한 것으로서 제품의 가격을 99원, 199원 299원으로만 판매한다. 마켓999는 SSM(기업형 슈퍼마켓) 규제에서 상대적으로 자유로운 소형 점포로서 현재까지는 아직 그 성과가 미 약하지만 향후 비슷한 형태의 소형슈퍼마켓의 점포수는 점차 증가할 것으로 예상된다. 그림 58. 식품의 1순위 구매처로 슈퍼마켓 선택 비율 (가구수별) (%) 35 그림 59. 식품의 1순위 구매처로 슈퍼마켓 선택 비율 (연령대별) (%) ~2인 3인 4인 5인이상 2대 3대 4대 5대 6대 자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터 자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터 그림 6. 1회 평균 식품구입비용 (가구수별) (원) 12, 1, 8, 6, 4, 그림 61. 1회 평균 식품구입비용 (연령대별) (원) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 2, 1~2인 3인 4인 5인이상 2~44세 45~59새 6세 이상 (자녀 비동거) 6세 이상 (자녀 동거) 자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터 자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터 28 KDB Daewoo Securities Research

29 4. 편의점: 출점을 통한 성장세 정체, 질적 성장이 이루어져야 출점에 따라 성장은 지속, 점포당 효율성은 감소 국내 편의점 시장은 장기 고성장 시기를 지나 성장세가 둔화되는 시기에 접어들었다. 향후 국내 편의 점 역시 양적 성장과 함께 질적 성장이 이루어져야 할 것으로 판단한다. 아직까지 국내 편의점은 일 본, 대만 등의 주변국 대비해서 성장 여력은 남아 있다. 올해 전체 편의점 업계 예상 점포 순증가 개 수는 2,개 수준이다. 이에 따라 시장 규모는 4.8% 성장할 것으로 예상한다<그림 62>. 그러나 단순한 출점을 통한 성장은 한계가 있다. 업체간 경쟁 심화로 점포당 효율성이 감소하고 있고 업체들은 이에 대한 대응으로 부진 점포의 폐쇄를 대폭 증가시켰다<그림 63>. 그러나 이에 들어가는 비용문제가 존재한다. 단순 출점 경쟁은 지양해야 한다. 그림 62. 편의점 시장 규모는 4.8% 성장 예상 (조원) (%) 14 시장규모 (L) 성장률 (R) 성장성은 둔화되었으나 견조한 성장세 지속 전망 F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 63. 점포당 매출액은 출점수 증가로 하락 예상 (개수) 점포수 (L) (백만원) 3, 25, 개점수 (L) 폐점수 (L) 점포당매출액 (R) 출점수 감소와 부진 점포 폐쇄로 점포당 매출액 반등했으나 14년 이후 출점 증가로 재차 하락 , 48 15, 46 1, 44 5, F 4 자료: 통계청, 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 29

30 일본 편의점과의 비교는 성장에 대한 기대와 과제를 동시 제공 한국 편의점 시장은 9년~2년대를 거치면서 폭발적인 급성장을 하였다. 그 결과 인구당 매출액 은 꾸준히 증가하여 213년 기준 23.4만원으로 일본 대비 31% 수준까지 올라왔다<그림 64>. 그러 나 점포당 매출액은 일본 대비 25% 수준에 불과하고 뚜렷한 개선세가 보이지 않는데 이는 점포수의 급격한 증가로 인한 결과이다<그림 65>. 한국의 인구 1,명당 점포 수는 95년.4개에서 213 년 5개로 급증하여 비율은 이미 일본을 역전한 상황이다. 이러한 결과로 한국 편의점 시장은 연간 1~2%대의 고성장을 마치고 정체 구간에 진입했다<그림 66, 67>. 아직 국내 편의점 시장의 수준은 양적으로나 질적으로 일본과 비교할 수준이 되질 않는다. 일본의 편 의점 시장 규모는 이미 28년을 기점으로 백화점 시장을 추월하였다. 최근에 일본 수준으로 급락한 성장률은 단순 수치 만으로 국내 편의점의 성장성을 입증하기 쉽지 않다는 것을 의미한다는 점에서 우려스럽다. 그러나 역으로 일본 수준의 질적 개선이 이루어진다면 성장의 여력은 매우 높다는 것을 의미한다. 한국 편의점 시장의 GDP 대비 규모는 213년 기준.8% 수준으로 일본의 2.% 수준에 비해 낮다. 또한 점포당 매출액은 4분의 1, 인구당 매출액은 3분의 1 수준이다. 점포수로는 일본을 상당 부분 따 라잡았지만 매출액 지표는 아직 상당히 부족한 것을 확인할 수 있다. 즉, 국내 편의점 업체들의 질적 성장이 이루어져야 한다. 이러한 관점에서 후발업체의 적극적인 확장 등으로 인한 국내 편의점업계의 경쟁강도 상승을 우려하 기에는 아직 시기상조라 판단한다. 현 시점에서는 같은 파이를 적게 가져가는 것을 우려하기 보다는 전체 파이 크기를 더 증가시켜야 하는 시점이다. 각 사별로 차별화된 전략으로 보다 많은 고객들이 보다 비싼 금액을 편의점에서 지불하는 긍정적인 현상이 발생하고 있다. 3 KDB Daewoo Securities Research

31 그림 64. 인구당 편의점 매출은 꾸준히 증가하는 반면.. 그림 65. 편의점 점포당 매출은 점포수의 급증으로 정체 (천원) 8 6 일본 인구당 매출 (L) 한국 인구당 매출 (L) 한국/일본 (R) (%) (백만원) 일본 점포당 매출액 (L) (%) 2, 한국 점포당 매출액 (L) 35 한국/일본 (R) 1, , 자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 66. 한국 인구대비 편의점수는 급격한 증가로 일본 역전 그림 67. 그 결과로 한국은 일본에 비해 급성장 후 급정체 구간 진입 (개수) 일본 인구 1,명당 점포 수 (L) 한국 인구 1,명당 점포수 (L) 한국/일본 (R) 인구당 편의점수는 한국이 역전 (%) (%) 일본 편의점 시장 성장률 한국 편의점 시장 성장률 한국 편의점 성장률 일본 수준으로 감소 자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터 표 4. 한국 편의점 시장 vs. 일본 편의점 시장 일본/한국 (배) 일본 한국 일본 한국 일본 한국 일본 한국 시장 규모 (십억원) 48, ,888 1,281 84,833 7,89 96,14 11, 점포수 (개수) 29,144 1,62 38,274 2,826 45,769 16,937 52,92 24, 점포당 매출액 (백만원) 1, , , , 인구 (백만명) 인구 1,명당 점포수 (개) 인구당 매출액 (천원) GDP (십억원) 4,832,22 431,394 4,95, 635,185 4,677,732 1,265,38 4,76, 1,428, GDP대비 시장 규모 1.%.2% 1.4%.2% 1.8%.6% 2.%.8% 2.5 자료: 일본 통계청, 한국 통계청, KDB대우증권 리서치센터 주: 환율은 1엔당 1원의 고정환율 적용 KDB Daewoo Securities Research 31

32 점포효율성 높이기, 점포 차별화는 진행중 최근 3년간 국내 편의점들은 매년 1,~2,개 수준의 폐점을 단행하였다<그림 69>. 동기간에 매출 성장률이 저조한 이유이기도 하다. 이러한 흐름은 긍정적이라 평가하는데 일본 역시 2년대 에는 폐점의 증가와 함께 전체 점포수의 성장률도 낮아졌다<그림 68>. 특히 28년 세븐일레븐은 역대 최고인 45개 점포를 폐점했고 서클K선쿠스는 출점수보다 폐점수가 많았다. 로손과 패밀리마 트 역시 전년도 대비 밑도는 출점을 하였는데 이는 용지부족, 경쟁격화 등의 이유였다. 현재 국내 업 체들의 상황과 비슷하다고 판단된다<그림 7>. 이후 일본 업체들은 신선품 취급을 늘리고 점내 조리의 증가, 양질의 PB상품 강화, 새로운 유형의 점 포 실험 등으로 다시 활로를 모색할 수 있게 되었다. 즉, 양적 성장에서 질적 성장으로의 전환이 이루 어진 것이다<그림 71>. 그림 68. 일본의 2년대 점포수 증가는 정체 그림 69. 한국 점포수 증가도 급감세 (개수) 6, 4, 편의점 점포수 (L) 점포수 성장률 (R) 폐점증가, 출점감소로 증가율 감소 (%) (개수) (%) 3, 편의점 점포수 (L) 폐점 점포수 (L) 5 점포수 성장률 (R) 4 2, 3 8 2, 4 1, 자료: 일본프렌차이즈협회, KDB대우증권 리서치센터 그림 7. 일본 편의점 각 사별 편의점 점포수 그림 71. 일본 세븐일레븐은 점포수 조정 이후 효율성 개선 (개수) 15, 12, 세븐일레븐 패밀리마트 기타 로손 서클K선쿠스 (%) 8 6 점포당 매출액 (R) 기존점 성장률 (L) 점포수 성장 정체기 이후 점포 효율성 개선되는 모습 (천엔) , , 6 3, 자료: 일본프렌차이즈협회, KDB대우증권 리서치센터 자료: 세븐아이홀딩스, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

33 국내 업체들도 비슷한 전략을 취하고 있다. 경쟁력 있는 식품계열사를 보유하여 식품 구색을 더욱 확 충하고 있고 PB상품을 강화하고 있다. 특히 최근 편의점 업계는 HMR 재품의 확대를 통해 제품 객 단가를 높이려는 시도를 하고 있다. 이마트의 경쟁력 있는 상품 공급을 받는 위드미는 특히 이에 적 극적인데 피코크 라는 인지도 높은 PB상품으로 HMR 시장에서 점유율 확대를 노리고 있다. 고객들에게 편의점 역시 질좋은 식사가 가능한 곳이라는 인식이 심어지게 되면 국내 편의점의 객단 가 역시 큰 폭으로 상승할 수 있을 전망이다. 참고로 도시락 상품의 판매율이 높은 일본 편의점의 경 우 객단가는 7,원 수준인 반면 국내 편의점은 4,원 초반 수준이다<그림 72>. 이러한 관점에서 최근 등장한 세븐일레븐의 도시락까페(매장에서 구입한 도시락을 직접 먹을 수 있 도록 테이블을 준비한 점포) 는 일단 국내 편의점 평균 면적의 4배의 규모라는 점에서 주목할만하다. 국내 편의점의 상품 구색이 일본보다 다양하지 못한 이유 가운데 한가지는 점포 면적이 일본에 비해 평균 3분의 1 수준에 불과하기 때문이다. 이는 그동안 편의점은 단순 담배나 음료수, 삼각김밥이나 사먹는 곳이라는 인식이 강했기 때문이다. 이는 국내 편의점의 질적 발전을 저해하는 요소였다. 향후 이러한 컨셉의 점포수가 증가하는 것은 매우 긍정적이라 평가한다. 이외에도 CU와 세븐일레븐은 회의를 할 수 있는 미팅룸이 마련된 점포를 운영중이다. 또한 커피머신 에서 추출한 커피와 도너츠를 같이 판매하고 있는 일본의 세븐까페 처럼 국내 업체들도 커피 시장에 적극 진출하고 있다. CU는 자체 PB커피브랜드를 개발하여 테이크아웃 전용으로 판매하고 있고 미 니스톱은 점포 내에 미니까페 를 설치하여 저렴하고 간단하게 커피를 즐기려는 고객층을 공략하고 있다. 이외에도 점포 내에 피팅룸, 메이크업 공간 등을 마련하여 고객 트래픽을 올리고 점포 내 품목 의 매출을 동시에 올릴 수 있는 전략 등이 활용되고 있다. 참고로 BGF리테일이 추진했던 드라이브스루 편의점은 인지도 부족으로 인해 현재는 폐점한 상태이 나 새로운 고객을 유인할 수 있는 새로운 형식의 편의점을 지속적으로 실험한다는 측면에서 긍정적 인 시도라고 판단한다<그림 73>. 그림 72. 국내 편의점 구매단가는 지속적 상승 중 그림 73. CU 편의점 드라이브스루(drive-through) 매장 (%YoY) 8 6 구매단가 성장률 (L) 구매단가 (R) (원) 4,7 4, ,1 3, ,5 자료: 산업자원통상부, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 33

34 담뱃값 인상 효과는 장기로 지속 전망 올해부터 담뱃값은 평균 7~8% 수준 인상되었다. 각종 연구 기관들은 이에 따른 판매량 감소를 3~35%로 예상하고 있는데 이렇게 될 경우 단순 계산으로 2~25%의 매출 증가 효과가 있다. 1,2 월 편의점 담배 판매량 감소폭은 업체별로 차이가 있지만 평균적으로 2~3% 감소한 것으로 보이 는데 이는 1월 담배 판매가 전년도 사재기 수요와 연초 금연 효과로 인해 급락이 예상됐었다는 점을 감안한다면 긍정적인 수치라고 판단한다. 올해 담배 판매량은 2% 감소하여 매출액은 34% 증가할 것으로 예상된다. 참고로 21년 일본에서 담뱃값을 47% 인상했을 때도 초반 판매량이 급감했으나 연간으로 감소폭은 1%에 그쳤다. 담뱃값 인상으로 인한 매출 효과는 216년부터는 판매량이 회복되면서 더욱 증가할 것으로 예상된 다. 일본의 편의점 역시 28년부터 담배의 매출액이 급증하면서 전체 매출액의 신장에 큰 도움이 되고 있다. 28년에는 자판기에서 성인식별IC카드가 도입되면서 편의점 담배매출이 증가하였고 21년에는 담뱃값 인상 영향이었다. 그러나 일본 편의점은 도시락 등의 패스트푸드와 가공식품의 지속적인 성장으로 담배 매출 비중은 매출액이 급증한 21년 이후에도 여전히 25% 수준에 불과하 다<그림 74>. 기존에는 15% 수준이었다. 반면 국내 편의점의 담배 비중은 35~4%에 육박하는데 올해부터 담뱃값 인상의 여파로 이는 더욱 상승할 것으로 예상된다. 그러나 장기적으로 담배 매출 증가를 만회하는 가공식품, 즉석식품 등의 성 장이 이루어져 마진율 낮은 담배 비중을 3% 이하로 낮추는 방향을 목표로 삼아야 할 것이다. 그림 74. 일본 세븐일레븐의 상품 구성 그림 75. 한국 GS25의 상품 구성 Cigarette, 25 Precessed food, 25.9 주류 8% 잡화 5% 서비스 4% 가공식품 19% 패스트푸드 7% Non-food, 7.7 Daily food, 12.9 Fast food, 28.5 담배 37% 스낵 7% 일배식품 13% 자료:세븐아이홀딩스, KDB대우증권 리서치센터 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 34 KDB Daewoo Securities Research

35 홈쇼핑: 모바일 채널 성장으로 견조한 상승세 예상 TV채널 정체, 그러나 모바일 성장으로 전체 시장 규모 % 상승 홈쇼핑 업체들에게 215년은 전환점의 시기이다. 전통적인 TV 홈쇼핑의 비중은 감소하고 온라인 쇼 핑, 특히 모바일 채널의 비중이 급상승 중이다. GS홈쇼핑, CJ오쇼핑, 현대홈쇼핑의 215년 모바일 취 급고 합계액은 2조 9,816억원으로 전년대비 78.8% 상승할 전망이다. 이에 따라 홈쇼핑 업체들의 전 체 취급고는 평균 1.3% 성장할 전망이지만 TV 취급고 규모는 전년대비.7% 하락할 것으로 예상 된다. TV채널 가입자수 증가의 한계와 모바일 쇼핑 인구의 증가는 자연스러운 환경의 변화이다. TV채널 가운데 케이블 TV가입자는 향후 정체 및 감소가 예상되고 IPTV 가입자 역시 1,만 가구가 넘어 가면서 그 성장세가 둔화될 것으로 예상된다<그림 76>. 반면 전체 모바일 쇼핑 규모는 21년 이후 스마트폰의 보급과 함께 급성장하여 214년부터 TV홈쇼핑 규모를 추월하였다<그림 77>. 모바일 채널의 급성장은 홈쇼핑 업체들에게는 양날의 검이다. 장점은 1) TV채널의 정체된 성장성을 극복할 수 있고 2) TV채널 판매 정체로 송출수수료 비중을 낮출 수 있다는 점이다<그림 78>. 반면 1) TV채널과 인터넷 채널의 잠식효과가 발생하고 있다는 점과 2) 급성장하는 모바일 시장에서 의 시장 점유를 확보하기 위해 막대한 비용이 소요되면서 수익성에 부담이 되고 있는 점은 부정적 요 인이다<그림 79>. 업체간의 전략적 차별성은 존재해도 향후 모바일 채널 급성장, TV채널 성장 둔화, 인터넷 채널 부진 트렌드는 이어질 것으로 예상된다<그림 8>. 그림 76. IPTV의 성장으로 유료방송채널 가입 가구수 증가, TV채널 소폭 성장 예상 (십억원, 가구수) (%) 16, 25 12, TV홈쇼핑시장 (L) 케이블 (L) 케이블 티비 가입자수 부진으로 TV홈쇼핑 성장률 둔화 2 IPTV (L) 15 8, 위성 (L) 성장률 (R) 1 4, F 자료: 당사 추정치, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 35

36 그림 77. 무점포 소매업의 대표적인 3가지 쇼핑 업태 매출액 그림 78. 송출수수료 추이 (십억원) 4, 3, 2, TV홈쇼핑 모바일 쇼핑 PC 인터넷 쇼핑 -TV홈쇼핑 정체 -모바일 급성장 -PC 감소 추세 (십억원) 1,4 1,2 1, 8 6 송출수수료 (L) 송출수수료 증가율 (R) (%) , F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 F 자료: 온라인쇼핑협회, KDB대우증권 리서치센터 그림 79. 모바일 채널의 급성장으로 영업이익률은 하락 그림 8. 홈쇼핑 3사 채널별 취급고 합계 (십억원) 현대홈쇼핑 (L) GS홈쇼핑 (L) (%) 2,5 CJ오쇼핑 (L) 현대 영업이익률 (R) 7 GS 영업이익률 (R) CJ 영업이익률 (R) 2, 6 (십억원) 6, 5, TV채널 모바일채널 인터넷채널 1,5 5 4, 3, 1, 4 2, 5 3 1, F 16F F 16F 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 36 KDB Daewoo Securities Research

37 TV홈쇼핑의 정체성 찾기 향후 TV홈쇼핑 업체들의 경쟁력은 결국 기존의 전통적인 TV홈쇼핑 을 어떤 업체가 더욱 잘하느냐 에 달려 있다고 판단한다. 모바일 채널에 투자하는 홈쇼핑 업체들도 마진의 확보를 위해서 TV상품의 판매를 확대하고 있다. TV상품은 온라인에서 판매하는 일반 상품 대비 마진이 최소 3~4%p 높다. 이 것은 홈쇼핑 업체들이 자체 발굴하고 개발한 상품이라서 고객의 로열티를 통한 마진의 확보가 가능 하기 때문이다. 즉, TV상품의 경쟁력 확보가 매우 중요한 상황이다. 이는 단순 비용투자, 고객 유치 프로모션 뿐만 아니라 기존 전통적인 TV홈쇼핑의 방식에서 경쟁력을 향상 시킬 수 있는 업체가 건강하게 성장을 이룰 수 있다는 의미이다. 이러한 관점에서 당사는 TV홈쇼핑의 강점을 지속적으로 발전시키는 업체 가 장기적으로도 성장성을 보유한다고 판단한다. TV홈쇼핑은 기타 유통포맷 대비해서 여러 가지 장점이 있다. 첫째로 시연성이다. 영상을 통해 제품 의 가치를 정확하게 전달할 수 있다는 점이다. 제품의 활용법이나 기능 등 정확한 정보를 알고 난 뒤 구매를 결정하 수 있기에 만족도가 높을 수 있다. 둘째로 동시포괄성이다. TV홈쇼핑은 전국적인 유통망을 보유하여 일시에 같은 제품을 판매한다. 넓 은 시장을 일시에 획득하면서 트렌드의 선도가 가능하다는 점이다. 유행을 받아들이는 데에 거부감이 없는 국내 소비자들에게는 최신의 트렌드 제품을 집에서 손쉽게 접한다는 점은 분명한 장점이다. 마지막으로 경제성이다. 이는 단순 온라인 업체들이 프로모션 경쟁을 통해 가격을 인하하는 것과는 다르다. 초창기 각광을 받던 소셜 커머스 모델처럼 많은 사람들의 공동구매를 통해서 가격이 낮아지 는 바람직한 방식인 것이다. 향후에도 경쟁력 있는 제조업체를 통해 질 높은 제품을 판매하는 홈쇼핑의 바이어, MD 역량이 홈쇼 핑 경쟁력을 결정할 것이다. 그림 81. 홈쇼핑 상품 시현 그림 82. 홈쇼핑 통한 제품 트렌드 선도 자료: 중앙일보, KDB대우증권 리서치센터 자료: 뷰티누리, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 37

38 가전양판: 미국과 달리 국내 가전 유통 업체들은 온라인 위협 제한적 국내 가전 양판점 업체들은 위협 요소 영향 제한적 미국 소매 전자 유통시장은 혼란의 시기를 겪고 있다. 온라인 가전 유통 시장이 급성장하면서 27 년 컴프 USA(Comp USA), 28년 서킷시티(Circuit City)가 파산한데 이어 최근에는 라디오쉑 (Radio Shack) 마저 파산 신청을 하였다. 대형 소매 가전 유통업체중 유일하게 남은 베스트바이 (Best Buy) 역시 실적 부진을 겪고 있다<그림 83,84>. 이러한 가장 큰 원인은 역시 아마존으로 대변 되는 온라인 시장 확대이다. 미국 온라인 시장의 가전 판매량은 전체의 25% 수준을 차지하고 있는 것으로 판단된다. 또 다른 주요 원인은 월마트(Wal Mart), 타겟(Target) 등 대형할인점 업체들의 대형가전제품 시장점 유율 증가이다. 미국 최대의 소매 점포 네크워크와 저렴한 가격을 무기로 가전시장에서 강력한 경쟁 자로 부상하게 되면서 베스트바이는 큰 타격을 입게 된다. 미국의 사례와는 달리 국내 가전 유통시장의 오프라인 업체들에게 온라인 시장 성장은 아직 현실적 인 위협은 아니라는 판단이다. 아직까지 국내 가전유통시장에서 지배적인 온라인 유통업체는 없다. 전체 가전 시장 중 온라인 매출의 비중 역시 19% 수준으로 소폭의 상승세에 그치고 있다<그림 85>. 또한 롯데하이마트의 경우 롯데마트에 입점함으로써 대형할인점 경쟁자 위협 역시 제한적이라고 판 단한다. 그림 83. 베스트바이 (Best Buy) 그림 84. 라디오쉑 (Radio Shack) (백만달러) 1, 75 Operating profit (L) SSSG (R) (%) (백만달러) Revenue (L) (%) 1,6 Operating profit (L) 5 SSSG (R) 1, 미국 경기 회복으로 개선전까지 부진 지속 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 그림 85. 국내 가전 시장중 온라인 매출 비중은 소폭 증가세 그림 86. 가전양판점과 온라인 시장 비중은 2%, 19% (조원) 가전양판점 매출 (L) 온라인 가전 매출 (L) (%) 8 온라인 매출비중 (R) 백화점 3% 할인점 7% 기타 5% 가전전문 양판점 2% 모바일 대리점 38% 온라인 19% 홈쇼핑 8% 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 38 KDB Daewoo Securities Research

39 해외 대형 온라인 업체의 국내 진출 우려 역시 낮음 매년 급성장세인 해외직구 및 아마존 등의 해외 온라인업체의 국내 진출 역시 크게 우려되지는 않는 상황이다. 해외직구는 아직까지 TV품목에 국한되는 상황이고 실제로 해외직구로 인한 TV 매출의 큰 타격은 발생하지 않고 있다. 즉, 온라인과 오프라인의 소비자가 분리되어 있다는 의미이다. 또한 해외업체의 국내 진출도 우려할 필요가 없다고 판단되는데 이는 유통업체들의 잦은 해외진출 실패 사례에서도 확인할 수 있다. 카테고리 킬러 업종은 다른 유통업태에 비해서 유통업체의 규모의 경제를 통한 구매력이 무엇보다도 중요한 업종이다. 단일 품목을 취급하기 때문이다. 세계 최대 가전 유통업체 베스트바이 역시 중국에서 현지 공급업체와의 가격협상력을 높일 수 있는 규모의 경제를 갖추지 못하고 실패한 후 철수한 경험이 있다. 하이마트가 인도네시아 진출을 검토했 다가 철회한 이유이기도 하다. 삼성, LG 등의 대형 가전업체들의 시장점유율이 압도적인 한국 시장에 서는 신규 진입 유통업체의 어려움이 더욱 클 것으로 예상되는 이유이다<그림 87>. 국내 가전양판 전문점의 시장점유율 추이는 롯데하이마트 47%를 필두로 삼성전자판매(구 리빙프라 자) 26%, LG전자의 직영점 하이프라자 2%, 프라이스킹 (구 전자랜드) 7% 수준이 수년째 지속적으 로 유지되고 있다. 당사는 이러한 시장점유율 유지가 긍정적인 현상이라 판단하는데, 자체 오프라인 매장을 보유하고 있는 삼성전자와 LG전자가 온라인 유통시장의 확대에 호의적이지 않을 것이라는 점이 그 이유이다. 상술한 것처럼 국내 가전 유통시장에서 삼성, LG와의 협력 및 관계 구축은 필수적 이다. 그림 87. 국내 전자 제품 점유율은 삼성, LG가 암도 그림 88. 국내 가전 유통시장 (%) 1 삼성+LG 점유율 (조원) 8 롯데하이마트 하이플라자 리빙플라자 전자랜드 핸드폰 세탁기 태블릿 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 39

40 VI. Top Picks 및 관심종목 롯데하이마트 (7184/매수) 미워도 다시 한번 고정비용은 통제되는 가운데 매출액의 증가는 이익의 증가로 직결 가능 점포 효율성 향상, 계절 매출 증가, 온라인 매출 확대로 매출 증가 예상 투자의견 매수, 목표주가 74,원으로 Top Pick 제시 이마트 (13948/매수) 유통 영토의 확장 영업규제로 인한 실적, 투자심리의 악화 가능성은 제한적 이마트몰과 트레이더스의 이익 기여도 성장 지속중 자회사 매출액 기여도 상승 기대, 투자의견 매수, 목표주가 27,원 GS리테일 (77/매수) 나도 편의점이다 국내 편의점 산업의 성장 가능성에 대한 기대감 장기적으로 유효 슈퍼마켓 사업의 회복 기대, 규제완화 가능성 증대 임대사업 영업이익 증가도 긍정적, 투자의견 매수, 목표주가 34,원 BGF리테일 (2741/매수) 아직 멀었다 부진점포 폐쇄로 점포 효율성 향상 HMR시장 확대와 PB 상품 비중 증가, 차별화된 점포 개발 등으로 편의점 질적 성장 기대 투자의견 매수, 목표주가 11,원 CJ오쇼핑 (3576/매수) 건강한 고성장 영업이익 역신장 종료, 높은 취급고 성장과 영업이익률 개선 전망 상품 믹스 개선을 통한 마진 향상에 가장 경쟁력 있는 업체 보유지분 가치 만으로도 현 주가는 저평가 구간, 투자의견 매수, 목표주가 298,원 현대홈쇼핑 (575/매수) 천천히 단단하게 경쟁사 대비 한발 느린 수익성 중심의 전략이 현재는 프리미엄 요인 하반기부터 한섬과의 시너지 효과로 인해 상품 믹스 개선 가능 투자의견 매수, 목표주가 162,원 4 KDB Daewoo Securities Research

41 롯데하이마트 (7184) 미워도 다시 한번 가전양판점 (Initiate) 매수 목표주가(원,12M) 74, 현재주가(15/3/4,원) 56,3 상승여력 31% 영업이익(14F,십억원) 144 Consensus 영업이익(14F,십억원) 148 EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 16.8 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 1,329 발행주식수(백만주) 24 유동주식비율(%) 38. 외국인 보유비중(%) 3.9 베타(12M) 일간수익률.85 52주 최저가(원) 51,6 52주 최고가(원) 8,9 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 롯데하이마트 KOSPI 실적 개선으로 투자자들의 신뢰성 회복 가능 동사의 현 시가총액은 상장 당시보다 소폭 상회하는 수준이다. 상장 시점인 211년 6월에 비해서 현재는 점포수가 141개 더 증가하였다. 48% 증가이다. 반면 점포 효율성이 낮아지 며 매출 성장이 부진했고, 이에 따라 출점에 따른 투자비용은 상쇄되지 못하고 있다. 즉, 현 재의 주가 수준은 롯데그룹과의 시너지를 기대하며 외형성장에 배팅했던 투자자들의 눈높 이를 충족시키지 못하고, 실적 부진이라는 실망감으로 인해 나타난 결과라고 할 수 있다. 215년 동사의 선결과제는 실적 개선으로 인한 투자자들의 신뢰성 회복이다. 실적을 통해 투자자들의 성장에 대한 신뢰를 다시 회복할 수 있는 중요한 한 해가 될 것이라고 판단한 다. 1분기부터는 영업실적이 역성장에서 벗어나 소폭 증가하고 2분기 이후부터는 큰 폭의 증가가 예상된다. 턴어라운드가 시작되고 있다. 투자포인트 세가지 1) 지난 2년간 무리하게 추진했던 신규 출점이 올해는 1개에 못미칠 것으로 예상한다. 이 에 따라 감가상각비, 인건비 등의 고정 비용은 전년도와 유사한 상황에서 매출액의 증가는 이익의 증가로 직결될 전망이다. 2) 효율성 낮은 점포의 폐쇄와 샵인샵, 로드샵 점포간 MD차별화를 바탕으로 점포의 효율화 작업이 진행될 전망이다. 기존점과 상권이 중복되는 신규점포의 과다 출점으로 인한 잠식 효과는 동사의 가장 큰 우려사항이었다. 3) 온라인 매출의 확대는 동사의 새로운 성장 모멘텀으로 기대된다. 지배적인 사업자가 없 는 온라인 가전 시장은 동사가 점유율을 높일 여지가 충분히 존재한다고 판단된다. 신규 출 점을 자제하면서 온라인 매출이 확대되면 고정비 감소, 구매력 확대 효과 등이 가능하다. 투자의견 매수, 목표주가 74,원으로 커버리지 개시 215년 매출액은 1)점포 효율성 증가와 2)계절가전 매출 증가 및 기저효과 등으로 인해 7.% 증가하고 영업이익은 21.5% 신장할 것으로 예상된다. 215년 예상 EPS에 적정 PER 14.5배를 적용하여 목표주가 74,원을 제시한다. PER 14.5배는 주가가 경영권 분쟁으로 급락 후 롯데쇼핑에 인수되면서 향후 시너지 발생에 대한 기대감이 시작될 시점의 PER 수 준이다. 향후 실적 증가는 기존에 충족시키지 못했던 시너지 기대감을 실현하면서 주가 상 승을 정당화할 전망이다. 동사의 상장 후 현재까지 평균 PER은 16.5배이다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) 3,411 3,221 3,519 3,754 4,17 4,235 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) 6,6 2,947 5,469 4,18 4,914 6,56 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 41

42 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 설명 기존점 성장률 점포수 확대에 따른 역성장을 마무리하고 5~6% 수준의 성장률 가능할 것으로 예상 -로드샵 및 샵인샵 점포들은 MD 차별화를 통해 점포효율성 향상 모바일 부문 매출 단통법 이슈로 인한 모바일 판매 부진은 점차 개선되고 있는 중, 3분기부터는 정상화 예상 온라인 매출 + + 3분기부터 하이마트몰을 통한 매출 본격 증가 계절적 영향 년 에어컨 판매는 매우 부진, 215년은 매출 회복 예상 실적 로드샵 점포 수익성 개선, -신규출점 축소 및 비용통제로 인한 이익률 개선 -제조업체 대상으로 구매력 행사 확대 -215년은 외형성장보다는 수익성 개선에 치중하며 내실을 다지는 중요한 시기 Valuation + + -현재의 주가는 동사 상장 시점 보다 소폭 높은 수준 -현재 PER 1배는 역사적 저점으로 유통업 평균PER과 동등한 수준으로 하락 투자심리 동사의 수익성 개선 가능성에 대한 기대감은 바닥 수준 그러나 -상반기 실적 개선 확인되면서 투자자 심리 개선 -2, 3분기 계절적 영향으로 긍정적 모멘텀 지속 -3분기 이후에는 실적과 온라인 사업이 주가 상승 이끌 전망 Scenarios 기본가정 Upside Scenario Downside Scenario 기존점성장률 4~5% 6~8% 1~3% 국내 소비 경기 하반기부터 심리 회복 선행지수는 이미 급상승세, 상반기부터 빠른 소비 개선 가처분 소득 감소, 가계부채 증가, 전세값 증가 등으로 소비 회복 제한적 온라인매출 54% 성장 1% 이상 성장하며 매출 비중 2.5% 이상 기여 5%대 성장하나 오프라인 매출 잠식 계절적 영향 무더운 여름 날씨로 2,3분기 매 덥고 습한 여름: 에어컨, 제습기 판매 급증, 전년과 비슷한 수준의 여름 날씨로 에어컨, 제습기 판매 출 성장률 7~8% 수준 추운 겨울 난방 제품 수요 급증 부진 실적 매출: +7.6%, 영업이익: +25.7%, 영업이익 성장률 1% 미만 수준 매출: +7.%, -온라인몰의 빠른 성장 -샵인샵 매장과 기존 로드샵 매장간의 잠식 효과 지속으 영업이익: +21.5% 증가 -점포효율화 통해 기존 로드샵 7~8% 성장 로 기존점 성장률 3~4%에 불과 주가 1분기 실적 개선세 확인후 주가 회복 기대 -상반기 실적 모멘텀 -하반기 계절성과 온라인 매출 급증 -카테고리 킬러 업체 성장성 부각으로 주가 큰폭 상승 실적 개선세가 확인되지 못할 경우 주가 하락 그림 89. 롯데하이마트 주가 흐름: 시너지 발생 기대감에 대한 실망으로 부진 (천원) 주가 1 -상장이후실적호조 -향후 출점에 따른 성장성 부각 9 8 롯데쇼핑 인수와 향후 시너지 기대감 반영 출점 확대에 따른 비용 부담 -기존점 역성장 하면서 카니발라이제이션 발생 -계절가전 매출 부진 외형 확장에 따른 실적 5 개선이 본격적으로 이루어질 것이라는 기대감 무산 유진그룹과의 경영권 갈등 -대표이사 횡령 스캔들로 주가 급락 -여름 가전 수요 강세 등으로 실적 서프라이즈 -롯데마트 입점에 의한 외형 확장 기대 42 KDB Daewoo Securities Research

43 지나치게 많은 출점 확대가 주가 부진의 원인 롯데하이마트는 상장 직후 실적 서프라이즈, 향후 출점에 따른 성장성 부각 등으로 주가가 강세를 보였다. 카테고리 킬러 업체들의 강력한 바잉 파워가 부각되면서 선진국 대비 낮은 시장 점유율의 상승 전망과 함께 벨류에이션 자체도 상승하였다. 이 시기는 분기당 영업이익 5억~8원대에 영업이익률 8%대의 수준을 보이면서 외형확 장에 따른 고정비 레버리지 감소가 확실히 나타나는 구간이었다<그림 89의 1구간>. 이후 경영권과 대표이사 횡령으로 급락했던 주가는 롯데쇼핑 인수와 향후 시너지 기대감이 반영 되고 서프라이즈 실적이 발표되면서 지속적인 재평가를 통해 상승흐름이 이루어졌다<그림 89의 3,4구간>. 그러나 213년 말부터 출점확대에 따른 비용증가와 신규점포들로 인해 기존점의 매출이 잠 식당하면서 실적은 큰 폭으로 감소했다<그림 91>. 게다가 지난 4분기에는 그간의 부진을 떨치고 외형확장에 따른 실적 개선이 이루어질 것이라는 기대감이 팽배하였으나 이에 못미 치는 실적으로 주가는 다시 급락하였다<그림 89의 5구간>. 최근 동사의 시가총액은 상장 당시의 1.3조 보다 소폭 높은 수준이다. 이러한 부진의 가장 큰 원인으로는 무리한 출점이라고 판단한다. 211년을 복기해보면 하 이마트는 향후 카테고리 킬러 업체들의 성장성이 부각되고 이를 실적으로 증명하면서 성장 성에 대한 기대감이 고조되는 상황이었다. 이에 215년도까지의 목표 점포수가 기존 35개 에서 367개로 상향 조정되기도 하였다. 214년 기준 롯데하이마트 점포수는 436개로 업황이 좋았던 211년의 215년 목표치 대 비해서 이미 7개 가량 많은 상황이다<그림 9>. 즉, 롯데쇼핑에 인수된 이후 시너지에 대 한 부담감으로 인해 지나치게 많은 샵인샵 출점이 이루어졌다고 판단한다. 그림 9. 롯데하이마트 점포수는 최근 2년내에 급증 그림 91. 영업이익률은 점포수 확대에 따른 비용 증가로 하락 (개) 5 로드샵 샵인샵 최근 2년간 11%, 21% 증가 (십억원) 3 영업이익 (L) 영업이익률 (R) 8% 4 3 연평균 5.1% 증가 25 2 점포수 확대와 매출 부진으로 이익률 급감 6% 년은 경영권 분쟁 등 비정상적 영업환경 4% F 2% 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 43

44 매출 증가는 이익 개선으로 직결될 전망 그러나 이러한 점포 확장과 확장으로 인한 수익성 감소는 항상 동사가 겪어왔던 진통이었 다. 212년 2분기, 213년 3분기 등 항상 큰 폭의 외형확장이 있은 후에는 고정비 비중 증 가로 인한 수익성 감소와 점포효율성 저하에 관한 우려가 수반되었다. 그리고 매출액의 증 가가 이어지면서 수익성이 다시 개선되는 흐름을 반복하였다. 그럼에도 불구하고 최근 상장 시점 수준으로 돌아간 주가의 급락은 1) 지나치게 많은 출점 과 2) 롯데그룹과의 시너지에 대한 과한 기대감의 무산으로 요약할 수 있다. 당사는 이러한 시장의 실망감과 우려는 지난 1년이 넘는 기간 동안의 주가 급락에 반영되었다고 판단하고 향후 주가의 강한 반등이 가능하다고 전망한다. 1) 실적이 개선된다. 비용 상승률은 큰폭으로 둔화되어 올해에는 매출액의 성장이 이익의 증가로 직결될 수 있을 전망이다<그림 92>. 이에 따라 215년과 216년 영업이익은 각각 21.5%, 14.9% 증가할 것으로 예상된다. 매출액이 증가하는 원인은 1) 샵인샵 점포와 로드샵 점포 간의 MD차별화 및 경영 정상화 등으로 점포효율성이 증가할 전망이다. 2) 214년은 참사 영향 등으로 인해 특히 소비심리 가 부진했고 여름계절 가전의 매출이 부진했다. 이에 따른 기저효과가 기대된다. 2) 점포효율화 작업이 지속된다. 기존점과 상권이 중복되는 신규점포의 과다 출점으로 인한 잠식 효과는 동사의 가장 큰 우려사항이었다. 향후 동사는 효율성 낮은 점포는 폐쇄하고 샵 인샵 점포와 로드샵 점포는 소형가전과 대형가전, 백색가전 중심으로 MD의 차별화를 실시 할 전망이다. 현재 전체 점포 가운데 중복되는 점포의 비율은 2% 수준으로 판단된다. 이미 점포효율화에 따른 매출 회복이 가시화되고 있는 상황으로 1~2월 동사의 기존점 성장 률은 높은 한 자리수 (high-single) 수준으로 예상된다. 3) 온라인 매출 기여도가 강화된다. 아직 압도적인 시장지배자가 없는 상황에서 롯데하이마 트의 전용 온라인몰의 성장 의지와 속도는 긍정적이라 판단한다. 온라인몰 매출비중은 214년 1.3%에서 215년 1.9% 216년에는 2.9%까지 상승할 것으로 예상된다<그림 93>. 온라인몰의 성장은 향후 오프라인 신규 출점을 자제하면서도 성장할 수 있는 새로운 성장 동력이 될 전망인데 이에 따라 고정비 절감 효과, 구매력 확대 등의 긍정적 효과를 가 져올 수 있을 것으로 기대된다. 그림 92. 고정비 효과로 영업이익 레버리지 발생 그림 93. 온라인 매출 비중 상승 추이 (십억원) 1, 판관비 영업이익 (십억원) 14 온라인 매출액 (L) 4% 매출액 비중 (R) 3% 6 4 영업이익은 고정비 증가로 214년 하락 고정비 비중 감소로 215년 증가 8 6 2% % F F 216F % 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 44 KDB Daewoo Securities Research

45 투자의견 매수, 목표주가 77,원으로 커버리지 개시 215년 예상 EPS 5,121원에 적정 PER 14.5배를 적용하여 목표주가 77,원을 제시한 다. PER 14.5배는 경영권 분쟁 여파로 주가 급락 후 롯데쇼핑 인수효과에 의한 성장성에 대 한 배팅으로 주가 재평가가 이루어지던 시점이다. 당시는 성장성에 대한 배팅으로 PER 2 배까지 상승했다면 현 시점은 그 성장성이 현실화 되어가는 과정에서의 적정 주가 수준이 다. 동사의 상장 후 현재까지 평균 PER은 16.5배이다. 미국과 같은 온라인 몰과 할인점의 시장점유율 확대는 동사에게 큰 위협이 아니라고 판단한 다. 오히려 하이마트몰의 적극적인 확장으로 온라인 시장점유율의 증가가 기대된다. 향후 온라인 몰의 성장세가 가속화되면 벨류에이션 상승 역시 가능해 질 것이다. 국내 가전양판 시장의 압도적인 시장 지배자의 위치도 향후 프리미엄이 부각될 수 있는 요 인이다. 일본의 가전양판점 (야마다전기) 및 홈퍼니싱업체 (니도리), 신발편집샵 (ABC마트) 등 카테고리 킬러 업체들이 다시금 주목 받고 성장을 지속하고 있다. 이러한 원인 가운데는 1위 업체로서 소수 품목에 집중한 대량 구매를 통해서 제조업체와의 협상력에서 강점이 있 다는 점이 있다. 동사 역시 압도적 시장 점유율을 바탕으로 추후 마진 개선의 여지가 충분 히 남아 있다고 판단된다. 표 5. 목표주가 산정 (십억원, 배, 천주, 원) Valuation 215년 당기순이익 (1) 12.9 적정PER (2) 14.5 영업가치 (3=1x2) 1,753 적정 시가총액 (5=3) 1,753 주식수 (6) 23,68 적정주가 (5/6) 74, 그림 94. 주가와 12m fwd PER 추이 그림 95. 주가와 PER밴드차트 (천원) 주가 (L) 12m fwd PER (R) (X) (천원) 주가 18.x 15.x 13.x 11.x 9.x KDB Daewoo Securities Research 45

46 표 6. 분기별 실적 추정 (십억원, %) F 증감율 (%) F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 매출액 , ,4 1,95 1,11 3,754 4,17 4, 로드샵 ,14 3,286 3, 샵인샵 온라인 점포수 (개수) 로드샵 샵인샵 점포당 매출액 로드샵 샵인샵 매출총이익 , 1, 영업이익 매출총이익률 영업이익률 주1: 로드샵, 샵인샵, 온라인 구분은 추정 주2: 점포당 매출액 산정시 점포수는 평균치 기준 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 46 KDB Daewoo Securities Research

47 롯데하이마트 (7184) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 3,519 3,754 4,17 4,235 유동자산 매출원가 2,639 2,828 3,18 3,176 현금 및 현금성자산 매출총이익 ,59 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 2,226 2,419 2,415 2,417 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등 투자손익 무형자산 1,692 1,693 1,693 1,693 세전계속사업손익 자산총계 2,755 2,996 3,31 3,51 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 1,16 1,313 1,237 1,122 비지배주주 지배주주지분 1,595 1,683 1,793 1,929 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 1,56 1,56 1,56 1,56 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 1,595 1,683 1,793 1,929 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 1 EPS (원) 5,469 4,18 4,914 6,56 기타 CFPS (원) 1,65 6,169 9,799 11,87 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 67,564 71,36 75,97 81,691 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -3 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의 증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 47

48 이마트 (13948) 유통 영토 확장 대형할인점 (Initiate) 매수 목표주가(원,12M) 27, 현재주가(15/3/4,원) 213, 상승여력 27% 영업이익(14F,십억원) 583 Consensus 영업이익(14F,십억원) 642 EPS 성장률(14F,%) -38. MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 19.5 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 5,938 발행주식수(백만주) 28 유동주식비율(%) 72.8 외국인 보유비중(%) 54.6 베타(12M) 일간수익률.85 52주 최저가(원) 197,5 52주 최고가(원) 257,5 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 장기적인 턴어라운드의 원년 211년 상장 후 동사의 주가 흐름은 양호한 기업 펀더멘탈에 대한 기대로 상승한 이후 영 업 규제영향으로 하락하는 패턴을 반복했다. 더욱이 영업 규제와 함께 소비심리의 부진 또 한 이어지면서 투자심리의 본격적인 반등이 나타나지 않는 상황이 지속되고 있다. 215년 은 장기적으로 동사 기업가치의 상승이 시작되는 한 해로 그 동안 규제영향으로 받아온 de-rating 국면 역시 해소될 것으로 예상된다. 투자포인트 세가지 1) 영업 규제로 인한 매출 타격 영향은 상반기 중으로 소멸될 것으로 예상된다. 동사는 이 미 9%이상의 점포가 강제휴무를 시행 중이다. 오히려 올해는 규제의 완화 가능성에 대비 해야 하는 시점이다. 2) 이마트몰과 트레이더스의 이마트 매출 기여도는 215년 각각 5.%, 6.7%, 216년에는 7.%, 7.7%로 확대될 전망이다. 특히 이마트몰은 214년의 부진을 뒤로 하고 점차 적자폭 을 축소하여 216년 하반기부터는 흑자 전환이 가능할 것으로 예상된다. 동사의 온라인 전 용 물류센터와 미트, 후레시센터의 운영은 단순히 온라인 매출의 증가 뿐만 아니라 아직은 미약한 온라인 식품 마켓의 성장을 선도하는 매우 중요한 역할을 할 것으로 기대된다. 3) 자회사들의 실적 기여도 상승이 기대된다. 위드미의 공격적인 편의점 사업 확장, 신세계 조선호텔의 면세점 사업 확대 등이 계획되어 있고, 216년부터는 대형 쇼핑몰 사업에서 투 자자금의 회수가 시작될 전망이다. 이로 인해 자회사들의 매출액은 215년 6.9% 216년 7.6%으로 견조하게 성장할 것으로 예상된다. 투자의견 매수, 목표주가 27,원으로 커버리지 개시 11 1 이마트 KOSPI 투자의견 매수, 목표주가 27,원으로 커버리지를 개시한다. 215년부터는 벨류에이션 할인 요소의 해소만으로도 주가 상승이 기대된다. 현재는 모든 영업 환경이 바닥인 상태로 9 개선 가능성이 높으며 그 개선 속도는 216년 이후부터 본격적으로 가속화될 전망이다 목표주가는 영업가치에 213년 하반기 PER 저점 16배를 적용하고 삼성생명 지분가치를 합산하였다. 213년 하반기에는 온라인 매출의 확대가 기대되고 규제이슈가 정점을 지나고 있다는 판단으로 주가는 저점대비 43% 상승하였다. 온라인몰의 시행착오를 이미 경험하였 고 업황 전망이 당시보다 나쁘지 않다는 측면에서 목표주가는 적정하다는 판단이다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) 7,995 12,685 13,35 13,153 13,757 14,62 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) 11,62 15,213 16,762 1,393 14,662 16,2 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 48 KDB Daewoo Securities Research

49 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 설명 할인점 동일점포 성장률 -하반기부터 영업 규제 기저효과 소멸 -전년대비 소폭 증가 예상 이마트몰 년은 적자 축소 과정 -216년부터 온라인 물류센터 증설과 함께 본격적으로 동사의 턴어라운드 이끌 전망 이트레이더스 병행수입 시장 확대, 이익 기여도 증대될 전망 면세점 공항보다는 시내면세점이 중요한 변수로 신세계조선호텔의 낙찰을 예상하는 분위기이나 결과 발표 전까지는 중립적 스탠스 유지 위드미 + 점포수의 빠른 증가가 이루어지지 않는 이상 특별한 모멘텀 찾기 힘듦 영업규제 -더 이상 악화는 없을 것으로 예상 -영업규제에 대한 사회적 공감이 낮아지는 가운데 규제완화로 주가 상승 가능성 현금흐름 면세점 사업 추진, 복합몰 개발 등에 자금 소요 -216년 이후부터는 투자금 회수 시기 해외 사업 중국 사업 철수 추가 비용 우려 -적자 축소는 긍정적 국내 소비 경기 이미 소비 경기 개선에 대한 눈높이는 낮아진 상태 -경기 동행 지수는 상반기부터 회복이 예상되나 소비 경기는 유가하락 영향 등의 반영으 로 하반기부터 회복 예상 실적 + + -할인점은 영업규제 효과 소멸로 소폭 증가 -트레이더스와 온라인몰, 자회사 등의 실적 기여도 점차 증가 -PL라인, 직매입 비중 증가에 따른 GPM 개선으로 인해 하반기, 216년으로 가면서 실적 점차적으로 개선 전망 Valuation 현주가는 장기적으로 저점 수준 투자심리 -영업규제 완화로 주가 상승 가능성 존재 -주가에 대한 기대감은 이미 낮아진 상황으로 추가적인 악재만 나오지 않아도 반등 가능 Scenarios 기본가정 Upside Scenario Downside Scenario 할인점 SSSG 1~2% 성장 피코크 등의 PB제품 매출 증가 온라인몰에 의한 잠식효과 국내 소비 경기 하반기부터 심리 회복 신사업 (트레이더스, 온라인몰) SSSG 1% 증가, 실적 GP마진.3%p 개선시 매출: +4.6%, 영업이익: +4.1% YoY 단기 반등 이후 하반기부터 실적 상승으로 주가 주가 상승 선행지수는 이미 급상승세, 상반기부터 빠른 소 비 개선 성장률 각각 23%, 16%로 이익 기여도 증가 이마트몰 빠른 적자 축소 SSSG 1.5% 증가, GP마진.25%p 개선시 매출: +5.%, 영업이익: +7.9% YoY 실적 빠르게 개선되며 주가 급반등 가처분 소득 감소, 가계부채 증가, 전세값 증가 등으 로 소비 회복 제한적 이마트몰 이익률 회복 지연 SSSG % 증가, GP마진 유지시 매출: +3.6%, 영업이익 -2.4% YoY 영업 규제 강화 혹은 현재 상황 정체, 현금흐름에 대 한 우려 등으로 현 수준 유지 그림 96. 이마트 주가 흐름: 기대감과 실망감의 반복 (천원) 주가 35 -수익성 개선 -온라인몰, 트레이더스 등 신사업 기대감 시간 영업규제, 월 1~2회 휴일 지정하는 법안 가결 월 두번 (일요일, 공휴일) 강제휴업하는 조례 개정 2 -영업시간 일수 규제 적용 -소비심리 침체 -신사업, 중국사업 수익성 부담 영업시간 제한 오전 1시까지 확대 -규제 이슈는 정점을 지나고 있다는 판단 -실적 개선 기대 -온라인 매출 증가 기대 3 -의무휴무영향 지속 -소비심리부진지속 -이마트몰 적자 지속 -중국사업적자및철수 위드미 공격적 확장 선언 4 -PL비중 증가등으로 마진 개선 -온라인몰 개선 기대 -규제완화 기대 VS. -대형마트 업황 부진 지속 우려 -기대감 바닥 5 KDB Daewoo Securities Research 49

50 주가는 현재 수준이 장기적으로 저점 수준 과거 주가 흐름은 기대감에 상승과 실망감에 하락의 반복이었다. 수익성 개선과 신사업 확 대, 규제 완화 등으로 주가가 상승했다가 규제 심화, 중국 사업 적자, 온라인몰 적자 등 실 적 개선에 대한 실망감으로 주가는 하락하는 흐름이었다. 현재는 <그림 96>의 2번 국면의 끝, 3번의 시작 국면과 비슷한 상황이라고 판단한다. 다만 이미 기대감에 실망했던 투자자들에게는 실제로 개선되는 모습의 확인이 필요할 것이다. 또 한 소비경기 개선에 대한 눈높이가 낮고 온라인 사업의 큰 적자를 경험한 이후 기대감은 과 거 대비 낮아져 있다. 그러나 1) 일단 규제 영향은 더욱 악화되기 힘들고, 2) 중국 사업은 철수에 따라 적자 규모 가 축소되고 있다. 3) 온라인 사업 역시 시행착오를 이미 경험하여 개선 가능성이 높다. 4) 오프라인 할인점 점포에 대한 성장 기대감은 이미 낮아져 있다. 이러한 점들을 종합해봤을 때 현 주가 수준은 장기적으로 저점 수준이라고 판단한다. 215년 연결 기준 영업실적은 4.1% 증가 전망 215년 개별 기준으로 총매출액은 4.%, 영업이익은 4.2% 증가할 전망이다. 오프라인 할 인점의 성장률은 미미하나 이마트몰과 트레이더스의 매출액이 각각 23.2%, 15.9% 상승할 것으로 예상되면서 각각의 매출액 기여도는 214년 4.2%, 6.%에서 216년에는 7.%, 7.7%까지 상승할 전망이다. 연결기준으로는 매출액 4.6%, 영업이익 4.1% 증가할 것으로 예상된다. 중국이마트, 에브리 데이리테일, 위드미 등의 적자폭이 감소하는 반면 파라다이스 면세점의 인천공항 입점이 확 정되면서 하반기부터는 수익성에 부담으로 작용할 전망이다. 영업이익은 216년 12.5% 증 가하면서 본격적인 턴어라운드가 시작될 것으로 예상된다. 5 KDB Daewoo Securities Research

51 표 7. 목표주가 산정 (십억원, 배, 천주, 원) Valuation 215년 당기순이익 (1) 48 적정 PER (2) 16 영업가치 (3) =(1)x(2) 6,528 삼성생명 지분가치 (4) 1,16 (3% 할인 적용) 적정시가총액 (5) =(3)+(4) 7,544 주식수 (6) 27,876 적정주가 (5/6) 27, 그림 97. 점포수 증가는 정체기 진입 (점포수) 이마트 할인점 (L) 이마트 트레이더스 (L) 점포당 순매출액 (R) 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 업황부진 및 영업규제 영향으로 부진 했으나 소폭 상승 예상 (십억원) 그림 98. 구매력 증가와 PB비중 증가로 이익률은 상승 (십억원) (%) 12, 순매출 (L) 3 매출총이익 (L) 1, 매출총이익률 (R) 27 8, 24 6, 21 4, 2, 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 그림 99. 중국 점포 폐쇄로 적자 축소 기대 그림 1. 이마트몰, 트레이더스 매출 기여도 증가 (점포 수) 25 E-Mart Traders China E-Mart (%) (%) 92 할인점 (L) 이마트몰 (R) 이트레이더스 (R) Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 215F 216F 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 51

52 표 8. 이마트 별도 기준 실적 추정 (십억원) F 증감율 (%) F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 점포수 할인점 트레이더스 총매출액 3,57 2,935 3,355 3,59 3,152 3,68 3,511 3,165 12,45 12,895 13, 할인점 2,731 2,584 2,943 2,653 2,773 2,654 3,28 2,694 1,911 11,15 11, 이마트몰 트레이더스 , 순매출액 2,71 2,542 2,946 2,649 2,785 2,657 3,83 2,742 1,838 11,267 11, 매출총이익 ,196 3,336 3, 할인점 ,952 3,41 3, 이마트몰 트레이더스 영업이익 할인점 이마트몰 적자지속 적자지속 트레이더스 주: K-IFRS 별도 기준 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 표 9. 이마트 연결 기준 실적 추정 (십억원) F 증감율 (%) F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 매출액 3,264 3,19 3,542 3,238 3,396 3,277 3,667 3,417 13,153 13,757 14, 유통사업 3,3 2,863 3,285 2,969 3,116 2,991 3,4 3,34 12,147 12,542 13, 이마트 2,71 2,542 2,946 2,649 2,785 2,657 3,83 2,742 1,838 11,267 11, 에브리데이, SM ,33 1, 위드미 해외할인점 조선호텔 신세계푸드 , 매출총이익 , ,673 3,846 4, 이마트 ,196 3,336 3, 연결자회사 영업이익 이마트 연결자회사 적자지속 적자지속 주: K-IFRS 연결 기준 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 52 KDB Daewoo Securities Research

53 이마트 (13948) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 13,35 13,153 13,757 14,62 유동자산 1,261 1,267 1,31 1,372 매출원가 9,426 9,479 9,911 1,53 현금 및 현금성자산 매출총이익 3,69 3,674 3,846 4,99 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 2,874 3,9 3,239 3,417 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 11,791 12,451 13,437 13,871 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 8,728 9,354 1,388 1,833 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 13,52 13,717 14,738 15,244 계속사업법인세비용 유동부채 3,439 3,471 4,49 4,191 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 1,7 1,36 1,117 1,143 중단사업이익 단기금융부채 1,484 1,389 1,587 1,699 당기순이익 기타유동부채 948 1,46 1,345 1,349 지배주주 비유동부채 2,915 3,279 3,35 3,272 비지배주주 장기금융부채 2,8 2,417 2,417 2,317 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 6,354 6,749 7,399 7,464 비지배주주 지배주주지분 6,568 6,833 7,2 7,636 EBITDA 1, ,34 1,19 자본금 FCF 자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,25 1,271 1,637 2,47 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 6,698 6,968 7,339 7,78 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 83 1,27 1, P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 16,762 1,393 14,662 16,2 기타 CFPS (원) 38,747 34,15 38,3 39,26 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 235,79 245, ,38 274,13 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1,5 1,5 1,5 1,5 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 ,3-1,375-1,1 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) ,15-1,44-9 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의 증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 53

54 GS리테일 (77) 나도 편의점이다 편의점 (Initiate) 매수 목표주가(원,12M) 34, 현재주가(15/3/4,원) 27,4 상승여력 24% 영업이익(14F,십억원) 143 Consensus 영업이익(14F,십억원) 144 EPS 성장률(14F,%) -6.4 MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 17.7 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 2,11 발행주식수(백만주) 77 유동주식비율(%) 33.8 외국인 보유비중(%) 16.9 베타(12M) 일간수익률.2 52주 최저가(원) 2,45 52주 최고가(원) 29,8 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 현주가는 슈퍼마켓 사업 가치 반영 안된 수준 동사는 편의점과 슈퍼마켓 사업을 영위하고 있다. 편의점 사업의 규모는 편의점 사업만 영 위하는 경쟁사와 거의 동등한 수준이나 시가총액 역시 비슷한 수준이다. 즉, 슈퍼마켓 사업 의 가치가 반영되지 않고 있는 상황인 것이다. 영업규제 영향으로 부진했던 슈퍼마켓 사업 은 규제효과의 소멸과 함께 턴어라운드가 시작될 것으로 예상된다. 또한 동사가 추진하는 각종 임대사업의 이익 기여도가 높아지고 있다. 편의점과 슈퍼마켓은 영업환경이 악화되는 국내 유통환경에서도 장기적으로 성장성이 돋보이는 사업이다. 투자 포인트 세가지 1) 국내의 편의점 산업의 성장 가능성에 대한 기대감은 장기적으로도 유효하다. 국내 편의 점 업체들의 공격적인 확장에 따른 결과로 최근 점포당 매출액 감소, 높은 수준의 폐점 점 포수 등은 단기적인 급성장에 따른 성장통이라 판단한다. 향후 국내 편의점 업체들은 양적 성장에서 이제는 질적 성장이 동반되어 한 단계 더 성장할 수 있을 것으로 기대된다. 2) 슈퍼마켓 사업의 턴라운드는 동사 주가에 고무적인 모멘텀이다. 슈퍼사업부는 212년이 래 영업규제 영향으로 지속적인 부진을 거듭해오며 영업이익에서 차지하는 비중은 211년 29.5%에서 214년 1.2%까지 하락하였다. 그러나 업황의 추가 악화 가능성은 제한적이고 향후 편의점과 함께 가장 성장 전망이 밝은 업태라는 측면이 긍정적이다. 3) 이외에 기타 임대 관련 사업부문의 영업이익이 증가하고 있는 점도 주목할 점이다. 코크 랩 지스퀘어과의 계약에 따른 현금 유입이 216년 기대되고 지하철 7,9호선 임대사업과 관 련한 임대수익이 214년 3분기부터 인식되기 시작했다. 현재 기타 사업부문의 영업이익 비 중은 21.7%까지 증가한 상황이다. 12 GS리테일 KOSPI 투자의견 매수, 목표주가 34,원 투자의견 매수, 목표주가 34,원으로 커버리지 개시한다. 목표주가 산출에 적용한 PER은 경쟁사의 최근 3달 PER에 1% 디스카운트를 적용하였다. 슈퍼사업의 악효과가 소멸되어 감에 따라 경쟁사 벨류에이션 수준으로의 주가 상승이 가능하리라고 판단한다 향후 동사 주가는 재차 편의점의 성장에 따라 완만하게 상승 지속할 전망된다. 특히 슈퍼와 편의점은 향후에 성장성이 밝고 사업 시너지가 기대되는 사업부들로 슈퍼사업의 턴어라운 드가 본격화되면 벨류에이션의 상향 조정도 가능하다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) 3,874 4,378 4,79 4,962 5,299 5,622 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) 1,215 1,63 1,546 1,447 1,565 1,951 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 54 KDB Daewoo Securities Research

55 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 설명 편의점 동일점 성장률 동일점포성장률은 안정적인 성장을 이어갈 것으로 예상, -2,3분기는 계절적, 기저 효과 기대 편의점 출점 경쟁 메이저 3사 모두 적극적 출점 정책, 중소업체들도 공격적 확장을 시도할 것으로 보여 경쟁강도는 심화될 것으로 예상 슈퍼마켓 영업규제 및 중소 슈퍼와의 경쟁으로 인한 마진의 추가 악화 우려는 제한적 영업규제 -추가 악화는 없을 것으로 예상 -영업규제에 대한 사회적 공감이 낮아지는 가운데 규제완화로 주가 상승 가능성 존재 파르나스호텔 인수 인수 가격 및 계약 지켜볼 필요, 향후 주가 하락 보다는 상승 가능성에 무게 담배매출 가격 인상에 따라 연초 급감한 담배 판매량은 2분기부터 점차 회복되어 매출 및 이익 에 기여할 것으로 예상, 재고 효과도 기대 가능 실적 ,3분기 계절적 영향 및 기저효과로 인한 실적 증가 기대 -안정적인 기존점 성장과 출점으로 이익 지속 성장 예상 -슈퍼마켓의 실적 기여도는 하반기부터 회복 예상 Valuation + + -디스카운트 요인 해소로 단기적 벨류에이션 상승 가능 투자심리 -편의점 경쟁에 대한 우려감 있지만 성장 기대감 유효 -슈퍼 부문에 대한 기대감은 저점으로 소폭의 업황 개선만으로도 주가 상승 가능 Scenarios 편의점 점포 성장률 국내 소비 환경 실적 기본가정 Upside Scenario Downside Scenario 1.5%~3.5%대 성장 PB, HMR 등 고가제품 매출 증가로 4~5% 성장 2,3분기 계절적 영향으로 큰폭 성장 경쟁 심화로 점포 효율성 하락 -1인가구 증가, 고령화 등의 급격한 진행은 대량소비를 저성장 기조에서도 편의점은 안정적인 지양하며 근거리의 소형 점포를 이용하는 환경 촉진 성장 -HMR 시장 급성장 특별한 다운사이드 시나리오 없음 매출: +6.8%, 영업이익: +11.9% YoY -슈퍼마켓에 대한 우려 완화되면서 경 주가 쟁사 벨류에이션 회복 -편의점 성장에 따라 주가 상승 슈퍼마켓 영업이익률.5%로 회복시, 영업이익: +14.1% YoY 슈퍼마켓의 턴어라운드+일본형 편의점으로의 성장 가시화 되며 벨류에이션 프리미엄 상승 슈퍼마켓 영업이익률 악화, 상생비용 지출 지속 영업이익 +7.9% YoY 슈퍼마켓 실적 부진 지속 및 편의점 수익성 악 화시 유통업종 벨류에이션으로 하락 가능성 그림 11. GS리테일 주가 흐름: 주요 주가 변수는 편의점 수익성 (원) 35, 3, 주가 편의점 신규 출점 거리 제한 -주가의 고평가 논란에도 -편의점 사업의 성장성 기대 2 1) 공격적 출점 2)인구, 소비, 사회 트렌드 등과 부합하고 3)정부규제에서 자유로운 업태로 벨류에이션 프리미엄 정당화 -편의점수익성악화및출점 제한으로 성장 기대감 저하 -슈퍼실적악화확대 -경쟁 심화 우려후, 담배 가격 인상 기대로 급반등 이마트 편의점 사업 확대 발표 -실적 부진 -이후 영업규제 완화 기대 -실적 개선 기대감 25, -슈퍼마켓 규제 효과로 실적 부진 vs. 3 -편의점 성장 지속 기대 -KOSPI2 편입 1 편의점신규출점거리 5 제한 폐지 4 2, KDB Daewoo Securities Research 55

56 편의점의 수익성 회복에 따라 주가 상승 전망 동사 주가의 가장 큰 요인은 역시 편의점의 성장성 및 수익성이다. 213년도는 슈퍼마켓 사 업이 규제 영향으로 부진해지기 시작했음에도 불구하고 편의점 사업의 성장성이 기대되면 서 주가는 하락하지 않았다<그림 11의 2번>. 최근 영업환경과 비슷한 상황으로 주가의 반 등은 단기적으로 213년 수준의 벨류에이션 수준까지는 지속될 것으로 예상된다. 213년 말부터 214년 중반까지 지속된 주가의 급락은 슈퍼마켓의 실적 악화 확대도 있지 만 편의점의 경쟁심화로 비롯된 수익성 악화가 주 요인이었다<그림 11의 3번>. 211년과 212년은 국내 편의점 업체들이 가장 공격적으로 확장을 하던 시기로 각각 4,2여개와 3,3여개의 점포수 순증이 있었다. 또한 후발 업체의 공격적인 시장 진입도 동사 주가에 부담 요인이었다. 213년부터 국내 편의점 업체들은 점포 효율성을 고려한 출점과 적절한 폐점을 통해 지속 가능한 성장을 추구하고 있다. 동사 역시 과거 두 자리수의 편의점 성장보다는 한 자리수의 건강한 성장이 기대된다. 게다가 실적에 큰 발목을 잡고 있었던 슈퍼마켓은 작년을 저점으 로 올해부터 서서히 회복될 것으로 기대된다. 그 동안의 악재는 소멸되어 주가는 다시 견조 한 성장세에 진입할 전망이다. 최근 동사 주가를 급락하게 한 GS건설로부터의 파르나스 호텔 인수는 동사에게 손해가 되 는 거래라고는 판단하지 않는다. 비록 유통업과의 시너지를 기대하기에는 어려우나 1) 장기 적으로 부동산가치의 상승이 기대되고, 2) 자금조달 부담이 적으며, 3) ROE의 상승 역시 기 대된다는 측면에서는 최근 주가 급락은 과도했다는 판단이다. 한자리수의 지속 가능한 성장 215년 매출액은 5조 2,99억원으로 전년 대비 6.8% 성장할 전망이다. 편의점 사업은 적 은 출점수에도 불구하고 담배 가격 인상 효과와 객단가, 객수 증가 등으로 인해 8.6% 성장 이 기대된다. 반면 슈퍼마켓 사업은 매출이 1.8% 소폭 상승에 그칠 것으로 예상된다. 편의점 부문 영업이익은 전년대비 1.8% 증가할 것으로 예상된다. 과거 상생비용의 투자로 부진 점포의 수익성 개선과 폐쇄가 이루어지면서 215년부터는 상생비용의 감소와 점포당 효율성 상승이 기대된다. 1분기 매출액은 전년대비 5.9% 증가한 1조 1,98억원, 영업이익은 9.3% 증가한 139억원 으로 전망한다. 편의점 부문은 매출액 점포 효율성 증가와 출점에 따라 매출액 7.9%, 영업 이익은 8% 증가할 것으로 예상된다. 동사의 기타사업부는 임대사업의 꾸준한 개발로 이익 기여도는 215년 21.4% 수준까지 증가할 것으로 예상된다. 임대사업은 영업이익률이 2% 를 상회하면서 향후 동사의 새로운 캐시카우 사업으로 발전할 수 있을 것으로 판단된다. 표 1. 목표주가 산정 (십억원, 배, 천주, 원) Valuation 215년 당기순이익 (1) 121 적정PER (2) 21.8 영업가치 (3=1x2) 2,627 적정 시가총액 (4=3) 2,627 주식수 (5) 77, 적정주가 (4/5) 34, 56 KDB Daewoo Securities Research

57 표 11. 사업부별 실적 추정 (십억원, %) F 증감율 F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 매출액 1,131 1,25 1,33 1,251 1,198 1,342 1,43 1,331 4,962 5,299 5, 편의점 , ,52 3,82 4, 점포수 7,885 8,4 8,174 8,29 8,386 8,496 8,64 8,79 8,29 8,79 9, 점포당 매출(백만원) 슈퍼마켓 ,331 1,357 1, 점포수 점포당 매출(백만원) 1,268 1,351 1,366 1,212 1,261 1,344 1,369 1,218 5,121 5,15 5, 기타 (임대사업 등) 매출총이익 ,76 1,155 1, 영업이익 편의점 슈퍼마켓 기타 (임대사업 등) 영업이익률 편의점 슈퍼마켓 기타 (임대사업 등) 주: K-IFRS 연결 기준 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 그림 12. 편의점 매출액은 지속 상승, 반면 슈퍼마켓은 정체 그림 13. 기타사업부 영업이익은 급증, 슈퍼마켓은 급감 (십억원) 4, 편의점 슈퍼마켓 기타사업부 (십억원) 15 편의점 슈퍼마켓 기타사업부 3, , 6 1, E 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 E -3 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 그림 14. 편의점 점포수 증가세는 둔화 예상 그림 15. 슈퍼마켓 역시 내실을 다지는 시기 (개수) 1, 편의점 점포수 순증가 점포수 (개수) 3 슈퍼마켓 점포수 순증가 점포수 8, 25 6, , 1 2, E 216E 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 E 216E 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 57

58 GS리테일 (77) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 4,79 4,962 5,299 5,622 유동자산 매출원가 3,647 3,887 4,145 4,391 현금 및 현금성자산 매출총이익 1,62 1,75 1,154 1,231 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 ,31 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 2,178 2,225 2,314 2,313 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 2,88 2,936 3,5 3,141 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 1,265 1,245 1,273 1,248 비지배주주 지배주주지분 1,615 1,691 1,777 1,893 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,383 1,459 1,545 1,661 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 1,615 1,691 1,777 1,893 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 1,546 1,447 1,565 1,951 기타 CFPS (원) 5,29 4,825 4,655 4,984 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 2,969 21,964 23,79 24,58 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -34 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 4 4 부채비율 (%) 현금의 증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 58 KDB Daewoo Securities Research

59 BGF리테일 (2741) 아직 멀었다 편의점 (Initiate) 매수 목표주가(원,12M) 11, 현재주가(15/3/4,원) 89, 상승여력 24% 영업이익(14F,십억원) 113 Consensus 영업이익(14F,십억원) 119 EPS 성장률(14F,%) 34.5 MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 2.3 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 2,193 발행주식수(백만주) 25 유동주식비율(%) 3.7 외국인 보유비중(%) 23. 베타(12M) 일간수익률.1 52주 최저가(원) 53,4 52주 최고가(원) 9,6 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 BGF리테일 KOSPI 실적 성장+벨류에이션의 상향 214년 5월 상장 이후 동사의 주가는 큰 조정 없이 지속적으로 상승해왔다. 순수 편의점업 체로서 편의점 성장성에 대한 긍정적인 전망으로 PER 수준은 12개월 forward EPS 기준으 로 2배 이상으로 상승하였다. 향후 주가는 지속적으로 성장하는 연간 실적과 함께 점포당 매출액 성장에 따른 벨류에이션 프리미엄의 상향 조정으로 견조한 흐름이 예상된다. 과거 일본 편의점 업체들이 성장을 지속하면서 객단가와 객수가 증가하는 흐름에서는 PER 2~3배 수준의 벨류에이션을 적용받았다. 동사 역시 객단가와 객수가 증가하는 질적 성장 과 양적 성장이 동시에 발생하고 있어 추가적인 벨류에이션 상승 역시 가능할 전망이다. 점포효율성 향상과 질적 성장을 통한 장기적 성장 스토리 국내 편의점 업체들이 심혈을 기울이는 부분은 점포 효율성 향상이다. 동사 역시 점포를 신 규 출점할 때 가장 우선순위는 점포의 수익성 부분이다. 동사는 213년 선제적으로 723개의 점포를 폐점하고 214년 역시 488개의 점포를 폐쇄함 으로써 점포당 효율성이 개선되고 있다. 지난 2년간 폐쇄한 점포들은 과거 출점 경쟁 당시 점포수를 늘리기 위해 수익성을 고려하지 않고 오픈한 점포들로써 향후에는 점차 부진 점포 와 이에 따른 폐쇄 점포 수가 감소할 전망이다. 실제로 부진점포들에게 제공하는 보조금은 214년부터 감소하기 시작하였다. 일본 편의점들 역시 급성장 이후 점포 폐쇄를 통한 단기 조정 이후 한단계 레벨업 하는 사례를 보여주었다. 소비트렌드의 변화에 따라 객수가 성장하고 있고 객단가 역시 추가 상승의 여지가 높다. 일 본 편의점의 평균 객단가는 7,원으로 한국의 4,원 대비해서 7% 이상 높은 수준이 다. 1) HMR시장 확대와 2) PB 상품 비중 증가, 3)차별화된 점포 개발 등으로 향후 객단가 상승에 따른 레벨업은 동사의 장기적인 성장 스토리이다. 투자의견 매수, 목표주가 11,원 투자의견 매수 및 목표주가 11,원으로 커버리지 개시한다. 목표주가 11,원은 동 사의 215년 예상 EPS 4,39원에 PER 24배를 적용한 영업가치에 현금성 자산가치를 합 산하였다. 적정 PER 24배는 과거 일본 업체들의 성장기 평균 PER 수준이다. 동사의 풍부 한 현금성 자산은 향후 배당금 증액, 연관사업 확장 등으로의 연결 가능성이 높다. 추가적인 벨류에이션 프리미엄 역시 가능한 부분이다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) - 2,912 3,13 2,636 3,623 3,868 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) - 1,463 2,796 3,76 4,39 4,798 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: BGF리테일, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 59

60 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 편의점 동일점포 성장률 편의점 출점 경쟁 담배매출 실적 Valuation + + 투자심리 설명 -동일점포성장률은 안정적인 성장을 이어갈 것으로 예상 -2,3분기는 계절적, 기저효과 기대 -메이저 3사 모두 적극적 출점 정책 -중소업체들도 공격적 확장을 시도할 것으로 보여 경쟁강도는 심화될 것으로 예상 가격 인상에 따라 연초 급감한 담배 판매량은 2분기부터 점차 회복되어 매출 및 이익에 기여할 것으로 예상, 재고 효과도 기대 가능 -2,3분기 계절적 영향 및 기저효과로 인한 실적 증가 기대 -동일점포 성장률 증가와 출점으로 안정적인 이익 성장 예상, 일본 편의점 업체의 성장기 벨류에이션 수준인 25배까지 상승가능하나 단기적으로 는 벨류에이션 매력 떨어짐 -순수 편의점 업체로서 편의점 산업 발전에 대한 기대감 지속적 유효 -풍부한 현금 보유하여 배당 증액 및 시너지 발생하는 신사업에 투자에 대한 기대 감 항시 존재 Scenarios 기본가정 Upside Scenario Downside Scenario 편의점 점포 성장률 3~4%대 성장 PB 제품 매출 증가 4~5% 성장 경쟁 심화로 점포 효율성 하락 국내 소비 환경 -1인가구 증가, 고령화 등의 급격한 진행은 대량소비를 저성장 기조에서도 편의점은 지양하며 근거리의 소형 점포를 이용하는 환경 촉진 특별한 다운사이드 시나리오 없음 안정적인 성장 -HMR 시장 급성장 실적 매출: +7.5%, 영업이익: +1.6% YoY 영업이익률.2%p 개선시 영업이익: +13.2% YoY -편의점 경쟁 심화에 따른 점포당 매출액 하락 -영업이익률.1%p 하락시 영업이익: +4.1% YoY 주가 이익 상승에 따라 완만한 주가 상승 일본형 편의점으로의 성장 가시화되며 벨류에이션 프리 미엄 상승 고평가 논란 그림 16. BGF리테일의 주가 흐름: 편의점 성장성 반영으로 큰 조정 없이 상승 (원) 9, 8, 주가 편의점 성장 기대감 반영 -편의점 경쟁 심화 우려 vs. 견조한 실적, 담배값 인상 기대 이마트 편의점 사업 공격적 확대 발표 3 7, 6, 1 2 -실적 상승세 지속 -전년도 강도높은 구조조정으로 이익 증가 모멘텀 보유 -담배값 인상에 따른 긍정적 효과 기대 -편의점 산업의 구조적 성장에 배팅하는 외국인 매수세 5, KDB Daewoo Securities Research

61 수익성이 동반된 질적 고성장 가능 동사의 주가는 상장 이후 큰 폭의 조정 없이 지속적인 상승을 해왔다. 국내 편의점 업계에 서 지속적인 출점과 후발업체의 적극적인 확장 등으로 인한 경쟁 심화는 편의점 업체들의 주가에 부담 요인으로 작용하였다. 동사 역시 경쟁사의 공격적 확장 발표 이후에 주가는 조 정 받는 모습을 보였다. 그러나 현 시점에서는 같은 파이를 적게 가져가는 것을 우려하기 보다는 전체 파이 크기를 더 증가시켜야 하는 시점이다. 한국 편의점 수는 이미 인구 대비해서는 일본을 추월하였으 나 점포당 매출액과 인구당 매출액에서는 큰 차이를 보이고 있다. 즉, 여러 업체들이 보다 다양한 전략으로 보다 많은 소비자들이 보다 높은 금액을 편의점에서 지불하게 되는 성장이 필요한 상황이다. 경쟁 강도 심화는 단기적으로 수익성에 부담이 될 수는 있겠지만 장기적 으로 크게 우려할 사항이 아니다. 또한 동사는 이미 213년부터 강도 높은 구조조정을 시행하여 점포당 효율성이 개선되는 모습을 보이고 있다. 실적은 안정적으로 증가 215년 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 7.5%, 1.6% 성장한 3조 6,23억원, 1,37억 원으로 예상한다. 편의점 점포당 매출액은 1.2% 성장할 것으로 예상하는 가운데 5개가 넘는 점포수 순증과 담배 가격 인상 효과 역시 매출 성장을 견인할 것으로 예상된다. 동사 는 부진점포에 대한 지속적인 지원과 폐쇄를 통해 점포당 매출액과 수익성이 함께 개선되고 있다. 표 12. 목표주가 산정 (십억원, 천주, 배) Valuation 215년 당기순이익 (1) 16 적정PER (2) 24 영업가치 (3)=(1)x(2) 2,548 보유현금가치 (4) 2 (5% 할인 적용) 적정 시가총액 (5)=(3)+(4) 2,748 주식수 (6) 24,64 적정주가 (5/6) 11, 표 13. 분기별 실적 추정 (십억원, %) F 증감율 (%) F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 매출액 ,369 3,623 3, 편의점점포수 7,969 8,12 8,251 8,48 8,498 8,631 8,784 8,964 8,48 8,964 9, 점포당 매출액 (백만원) 매출총이익 영업이익 매출총이익률 영업이익률 주1: K-IFRS 연결 기준 주2: 점포당 매출액 산정시 점포수는 평균치 기준 자료: BGF리테일, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 61

62 BGF리테일 (2741) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 3,13 2,636 3,623 3,868 유동자산 매출원가 2,387 2,1 2,768 2,946 현금 및 현금성자산 매출총이익 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등 투자손익 5 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,16 1,38 1,476 1,581 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 2,796 3,76 4,39 4,798 기타 CFPS (원) 9,379 7,5 9,84 1,346 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 7,86 22,49 26,717 31,516 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 4 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) -... 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -9-1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 -12 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의 증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: BGF리테일, KDB대우증권 리서치센터 62 KDB Daewoo Securities Research

63 CJ오쇼핑 (3576) 건강한 고성장 홈쇼핑 (Initiate) 매수 목표주가(원,12M) 298, 현재주가(15/3/4,원) 234,9 상승여력 27% 영업이익(14F,십억원) 142 Consensus 영업이익(14F,십억원) 146 EPS 성장률(14F,%) -7.3 MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 16.1 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSDAQ 시가총액(십억원) 1,458 발행주식수(백만주) 6 유동주식비율(%) 56.6 외국인 보유비중(%) 24. 베타(12M) 일간수익률.35 52주 최저가(원) 22,4 52주 최고가(원) 46, 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 CJ오쇼핑 KOSDAQ 수익성 회복의 시작 215년의 최대 목표는 수익성 회복이다. 이익률이 상대적으로 낮은 모바일 채널의 비중 증 가와 마케팅 비용의 지출로 인한 수익성 악화는 지난 214년 동사의 주가에 부담 요인이었 다. 동사의 모바일 채널은 전략 방향성의 변화로 그 성장속도가 소폭 둔화되기는 했지만 215년 여전히 5%의 성장세가 지속될 것으로 예상한다. 아직까지는 수익성의 개선이 가시화 되지 않으며 주가의 본격적인 반등 역시 미진한 상황이 다. 그러나 올해부터는 매출액과 영업이익의 역성장을 종료하고 취급고의 성장과 함께 수익 성의 회복이 시작될 것이라는 점에서 현시점은 동사에게 다시 관심을 가지기 시작해야 할 때라고 판단한다. 모바일 고성장에도 상품 경쟁력 강화로 수익성 개선 전망 동사의 모바일 채널에 대한 접근 방식과 향후 방향성은 홈쇼핑 업체가 가진 경쟁력을 가장 잘 살릴 수 있다는 측면에서 긍정적으로 판단한다. 단순히 모바일 채널의 성장을 우선시하 는 것이 아니라 자사의 경쟁력 있는 상품을 판매하는 채널로써 활용하는 것이다. 홈쇼핑 업 체의 가장 큰 경쟁력인 상품 기획 능력에서 동사는 최고의 경쟁력을 보유하고 있다. 또한 상황에 맞는 유연한 상품 mix 조정을 통해 고마진 제품의 판매를 늘리고 있다. 향후 PB상품에 대한 접근방식도 효율성을 높이는 수익성 위주 전략으로 전개할 전망이다. 215년 TV채널 성장률은 -1%, 모바일 채널 성장률은 5%로 예상한다. 모바일 채널은 마 진이 높은 TV상품의 판매 증가로 고성장을 이어갈 것으로 예상된다. TV상품의 모바일 구 매가 늘어나게 되면 송출수수료 및 TV쇼핑에 따른 부대 비용 절감효과가 있다. TV채널의 성장률 감소가 우려되지 않는 부분이다. 모바일 채널 성장으로 전체 취급고는 214년 대비 6.7% 증가하면서 매출액은 5.6% 성장할 것으로 전망된다. 영업이익은 마케팅 비용 절감, 송출 수수료 비중 감소와 매출 성장 등으로 전년대비 7.7% 성장할 것으로 예상한다. 투자의견 매수, 목표주가 298,원으로 커버리지 개시 투자의견 매수, 목표주가 298,원으로 동사에 대한 커버리지 개시한다. 목표주가는 영업 가치와 자산가치를 합산하였다. 영업가치에 적용한 PER은 홈쇼핑 업체 평균 PER 대비 1% 프리미엄을 적용한 수치로 동사는 성장성과 수익성의 밸런스 측면에서 타사 대비 차 별화 포인트가 존재한다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) 895 1,77 1,261 1,277 1,349 1,494 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) 14,258 19,768 17,458 16,184 18,355 2,865 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 63

64 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 모바일 채널 성장 수익성 높은 상품 판매 확대로 모바일 채널의 급성장에도 이익률 확보가 가능할 전망 신사업 -건전한 재무상태 보유하여 신성장동력 인수에 대한 기대감 높으나 -최근 티몬 인수 시도와 같은 외형 확장 위주의 인수는 부정적 효과 예상 CJ헬로비젼 현재 실적 및 주가에 대한 저평가 인식은 있으나 큰 폭의 개선을 기대하기는 힘든 상황 으로 동사 주가 모멘텀이 되기에는 부족 경쟁사 진입 - - 제 7홈쇼핑은 큰 위협은 아니나 일정 부분 MS 축소 불가피 과징금 이슈 - 과징금 부과와 관련한 불확실성 1,2분기 존재 실적 마진율 높은 TV상품의 판매 비중 강화 전략으로 영업이익률 개선 전망 Valuation 보유 지분 가치만으로도 주가 저평가 매력 부각 가능 투자심리 -마진율 개선이 동반되는 탑라인 성장이 실적으로 확인되면서 동사에 대한 투자심리 개 선될 것으로 예상 -해외 대형 온라인 사업자의 국내 진출시 투자 심리 악화 가능성 설명 Scenarios 기본가정 Upside Scenario Downside Scenario 모바일 채널 5~6% 대의 성장 TV상품 및 고마진 상품 비중 증가로 7% 이상 성장 -TV상품 비중 유지 -판촉 증가로 취급고 증가하나 마진 하락 해외 계열사 -지분법 손익 흑자 확대 -인도, 터키 계열사 적자 지속 인도 제외한 해외계열사 흑자 전환으로 1억 이상 기여 -지분법 이익 92억원 수준 -그 외 지역 실적 개선 부진 실적 -모바일 채널을 중심으로 취급고 증가 -모바일 채널 판촉비용 부담 - SO수수료 비중 감소 제품 믹스 조정으로 영업이익률.3%p 개선시 -TV채널 잠식 심화 -마진 강화 전략 영업이익: +16.8% YoY 영업이익: -4.7% YoY 영업이익: +7.7% YoY 주가 1분기 실적 개선 확인 후 주가 회복 기대 -타업체 대비 실적 증가 (성장, 이익) 부각되면서 연간 주 가 수익률 상회 -해외자회사 이익 호조 및 국내 CJ헬로비젼 주가 강세로 자회사 가치 부각시 주가 랠리 가능 -외부 이슈 (방송위규제, 경쟁사 진입) 에 주가 영향 -수익성 개선되지 않으며 성장성 경쟁사에게 뒤 쳐질 경우 주가 부진 장기화 우려 그림 17. CJ오쇼핑 주가 흐름: 장기적인 주가 상승 이후 수익성 악화로 하락세 (천원) 주가 -가시청 가구수 증가 -홈쇼핑 성장성 부각 -SO, PP에 대한 외국인 지분 한도 -실적 부진, 가시청가구 포화로 성장성 우려 -내수소비 위축 -후발업체와의 경쟁 심화 -온라인마켓 진출에 따른 수익성 악화 -무형상품판매둔화 -자회사 상장 -동방 CJ 성장 지속 -온리원 상품 성장세 -CJ헬로비젼 상장 기대 -모바일커머스 급성장 -취급고 성장 -고마진 상품군 확대 -온미디어 인수 후 분할로 기업가치 증대 -무형상품 판매 확대 -중국 사업 기대감 -SO보유가치 부각 2 4 -소비심리 2 부진 1 5 -모바일 1 동방CJ지분매각 수익성 부진 3 롯데, 우리홈쇼핑 "이익가치와 자산가치 상승 6-7홈쇼핑 중국 홈쇼핑 진출 인수로 홈쇼핑 진출 (펀더멘탈) 으로 주가 상승" 진입 KDB Daewoo Securities Research

65 최근의 주가 상황은 26년부터 온라인 사업에 투자 확대할 때와 유사 동사의 주가는 홈쇼핑 사업에 대한 기대감과 중국 진출에 따른 성장 동력 확보, 보험 등 무 형상품 판매 확대, SO 보유 가치 등이 부각 되면서 26년까지 대체적으로 강한 주가 흐름 을 보였다<그림 17의 1, 2, 3번>. 26년부터 29년까지는 성장통의 시기였다. 온라인 오픈마켓에 진출하게 되면서 수익성 이 악화되었고 무형상품의 판매가 둔화되었다. 또한 롯데쇼핑이 우리홈쇼핑을 인수하며 홈 쇼핑 사업에 진출하면서 경쟁심화 우려로 주가는 하락세를 지속하였다<그림 17의 4번>. 29년부터 3년간은 자체적으로 만들어내는 이익가치와 보유 자산가치의 상승이 조합되는 가장 이상적인 형태의 주가상승 시기였다. 동방CJ의 성장성이 부각되었고 보유 SO등의 가 치 재평가가 이루어지면서 동사의 주가를 이끌었다. 이뿐만 아니라 전반적인 TV와 인터넷 채널의 경쟁력이 상승하면서 펀더멘탈의 제고가 주가 상승을 이끌었다는 점에서 매우 고무 적인 시기였다<그림 17의 5번>. 212년 4월에는 동방CJ 지분 매각이 시장의 기대보다 헐값으로 진행되면서 큰 폭의 주가 급락이 있었으나 온리원 상품(주로 패션)의 성장과 모바일 커머스의 급성장으로 우려를 불 식하며 214년 초까지 제2의 주가 재평가(re-rating)를 경험하였다<그림 17의 6번>. 214년부터 현재까지의 흐름은 26년부터 이어졌던 주가흐름(4번)과 매우 흡사하다고 할 수 있다. 2년대 중반으로 진입하면서 케이블 TV가입자수 증가의 정체로 온라인 마켓에 대한 투자가 집중되었고 이를 위해 설립한 마켓플레이스 엠플온라인 의 수익성 악화가 주 가를 하락시켰다. 최근에는 전체 유료방송 가입자수 증가 정체에 따른 우려와 모바일에 대 한 투자가 강화되면서 수익성 악화와 함께 동사의 실적에 대한 우려를 증폭시키고 있다. 특히 새로운 성장동력으로 기대되던 모바일 채널은 수익성 높은 TV채널의 잠식효과와 더 불어 마케팅 비용 증가로 전사 이익률을 하락시키고 있다. 그림 18. 홈쇼핑 3사 모바일 채널 취급고 성장 그림 19. 취급고 채널별 브레이크 다운 (십억원) (%) 2,5 CJ오쇼핑 (L) 15 현대홈쇼핑 (L) 2, GS홈쇼핑 (L) 12 CJ오쇼핑 성장률 (R) 1,5 9 1, 6 (십억원) 4, 3, 2, TV 모바일 인터넷 카탈로그 기타 5 3 1, F 16F 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 F 16F 주: 211,12년은 인터넷에 모바일 포함 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 65

66 수익성이 동반된 질적 고성장 가능 온라인 사업의 확대로 수익성 악화에 따라 주가가 부진했던 26~29년(4번)의 흐름이 재현될 우려는 여전히 존재한다. 모바일 사업 확대에 따라 수익성 개선폭은 당분간 제한될 것이라고 예상한다. 그러나 당사는 동사의 모바일 채널에 대한 전략적 방향성은 긍정적이라고 판단하는데 이는 단순 모바일의 외형 확장을 노리는 것이 아니라 수익성 높은 TV상품의 판매 채널을 확장하 는 개념으로 모바일의 성장이 이루어지고 있기 때문이다. 이미 동사는 경쟁사에게 모바일 취급고 역전을 허용하면서도 단순 확장보다는 수익성 위주의 전략으로 가겠다고 공언하였 다. 이러한 흐름은 26년~29년(4번) 이후의 주가를 감안했을 때 매우 긍정적이다. 당시에 도 동사는 온라인 사업으로 인해 수익성이 악화되자 성장성 보다는 수익성에 더욱 치중하며 내실을 다지는 전략을 전개하였다. 당시의 여론은 수익성 위주의 전략에 대해서 성장성 위 주 전략대비 열위라는 분석이 있었으나 결국 29년부터 동사의 주가는 큰 폭으로 상승하 며 경쟁사 주가 수익률을 상회하였다. 홈쇼핑 업체들의 경쟁력은 결국 자사가 발굴한 고마진 PB(온리원) 제품에서 발생해야 한다. 즉, TV채널의 성장성이 중요한 것은 아니지만 TV채널에서 판매되는 제품의 경쟁력이 홈쇼 핑 업체들의 핵심 경쟁력이다. 이미 다수의 시장 지배자와 무한 경쟁이 이루어지는 온라인 이나 모바일 시장 역시 이러한 고마진 제품을 고객들이 보다 쉽게 접근할 수 있는 통로로써 활용되어야 한다. 동사는 이러한 MD경쟁력에서 가장 높은 수준에 있다고 판단하며 모바일 채널 성장의 방향성에 대해서도 긍정적으로 판단한다. 지분법 이익의 증가 동방CJ의 이익 증가가 지속되는 가운데 천천CJ의 이익 기여도가 증가되고 있다. 타 지역에 서는 인도와 터키를 제외하면 대부분의 지역은 올해부터 흑자 전환을 할 것으로 기대된다. 다만 인도의 STAR CJ는 일회성 비용 등으로 214년 적자 확대되었으나 본격적인 이익 회 복은 216년부터 시작될 전망이다<그림 111>. 215년 해외 계열사 지분법 이익은 92억원 수준으로 동사 단독 기준 세전이익의 6.2% 수 준까지 상승할 전망이다. 214년은 1% 미만에 불과하였다. 그림 11. 매출액, 영업이익 추이 그림 111. 증가하는 해외 계열사 지분법 이익 (십억원) (%) 영업이익 (L) 영업이익률 (R) (십억원) F 송출수수료 급증으로 이익률 급감 모바일 채널 성장으로 이익률 하락 F 16F 4. 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 66 KDB Daewoo Securities Research

67 표 14. 목표주가 산정 (십억원, 배, 천주, 원) 215 당기순이익 (1) 114 적정PER (2) 12 영업가치 (3)=(1)x(2) 1,367 해외 자회사 지분법 이익 (4) 9 적정PER (5) 12 해외사업가치 (6)=(4)x(5) 111 CJ헬로비젼 (7) 34 (최근 한달 시가총액 x 3% 할인 적용) 삼성생명 (8) 69 (최근 한달 시가총액 x 3% 할인 적용) 보유자산가치 (9)=(7)+(8) 373 합산가치 (1)=(3)+(6)+(9) 1,852 주식수 (11) 6,27 적정주가 (1)/(11) 298, 표 15. 개별기준 분기별 수익 추정 (십억원, %) 총매출액 취급고 비중 실적 F 성장률(%) F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 전체 취급고 ,176 3,388 3, TV ,829 1,812 1, 모바일 , 인터넷 TV 모바일 인터넷 매출액 ,277 1,349 1, 매출총이익 ,34 1, 영업이익 순이익 매출총이익률 이익률 영업이익률 순이익률 주: K-IFRS 별도 기준 KDB Daewoo Securities Research 67

68 CJ오쇼핑 (3576) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 1,261 1,277 1,349 1,494 유동자산 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 ,34 1,147 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등 투자손익 -7-3 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,137 1,165 1,342 1,428 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 1 11 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 17,458 16,184 18,355 2,865 기타 CFPS (원) 28,61 23,669 25,841 28,914 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 93,396 17, , ,18 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 2, 2, 2, 2, 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) , 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의 증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: CJ오쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 68 KDB Daewoo Securities Research

69 현대홈쇼핑 (575) 천천히 단단하게 홈쇼핑 (Initiate) 매수 목표주가(원,12M) 162, 현재주가(15/3/4,원) 134,5 상승여력 2% 영업이익(14F,십억원) 145 Consensus 영업이익(14F,십억원) 149 EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 11.2 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 1,614 발행주식수(백만주) 12 유동주식비율(%) 57.7 외국인 보유비중(%) 24.3 베타(12M) 일간수익률.21 52주 최저가(원) 118, 52주 최고가(원) 175, 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 현대홈쇼핑 KOSPI 한발 느린 전략, 현재는 프리미엄 요인 동사는 홈쇼핑 업체 중에서 가장 높은 영업이익률을 기록하고 있다. 이익률 높은 보험 등의 정액방송 비중이 높은 것도 원인이나 이는 동사가 기본적으로 외형확대에 집착하지 않고 수 익성 위주로 판매채널과 상품을 구성하는 전략 방향성에 기인한다. 경쟁사 대비해서 적극적 인 성장성의 부재는 동사의 디스카운트 요인이기도 하였다. 특히 홈쇼핑업체들의 전반적인 재평가가 이루어졌던 212년 중반부터 214년까지의 호황기때 동사는 소극적인 사업 전략 으로 가장 낮은 주가 상승률을 기록하기도 하였다. 동사는 모바일 채널 경쟁에서도 외형상으로는 경쟁사에 크게 뒤쳐져있다. 반면 수익성은 가 장 높다. 이러한 동사의 수익성 중시 전략이 과거 홈쇼핑의 구조적 성장기에는 디스카운트 요인이었으나 현재 시점에서는 오히려 경쟁사 대비 차별화된 강점을 가질 수 있게 된 프리 미엄 요인이라고 판단한다. 한섬과의 시너지의 본격화로 상품 믹스 개선도 가능 모바일 채널 취급고는 214년 2,921억원에서 215년 5,64억원으로 91.9% 증가할 것으 로 예상한다. 성장률은 비슷하지만 절대적인 규모는 경쟁사대비 4~5% 수준에 불과하다. 모바일 채널 성장 중심의 전략에서 벗어나 있어 TV채널의 잠식효과도 크지 않은 것으로 판 단된다. TV채널 취급고 성장률은 214년 3.4%로 경쟁사 가운데 가장 높았고 215년 역시 1.3%로 성장을 지속할 전망이다. 215년은 수익성 높은 모바일 채널의 성장이 이루어지는 가운데 상품 믹스의 개선 역시 기 대된다. 경쟁사 대비 낮은 의류, 패션 부문의 비중 향상은 추가적인 수익성 개선 가능성을 시사한다. 212년 인수 이후 현재까지 시너지가 구체화되고 있지 않은 한섬과의 협력으로 인한 효과는 올해 하반기부터 본격적으로 가시화될 것으로 예상된다. 212년 한섬 인수 당 시에도 주가는 시너지 효과 기대로 한달 만에 25% 상승했던 경험이 있다. 투자의견 매수, 목표주가 162,원으로 커버리지 개시 동사는 경쟁사에 비해서 상대적으로 주목을 받지 못했었다. 적극적인 성장 전략의 부재가 가장 큰 원인이었다. 그러나 현재는 수익성을 동반한 지속적인 성장이 돋보이는 시기이다. 향후 한섬과의 시너지를 통해 믹스 개선이 이루어진다면 벨류에이션의 상향조정도 가능하 다. 목표주가는 홈쇼핑업체 평균 PER 11배를 적용한 영업가치에 보유자산가치를 합산하여 산출하였다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) ,36 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) 12,659 8,664 16,29 12,322 12,998 14,187 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 69

70 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q TV채널 취급고 절대적인 성장률은 낮으나 경쟁사 대비해서는 차별화 가능 모바일 성장 -절대적인 성장률은 높으나 소극적인 모바일 성장 전략으로 평가 -그러나 이익률 부분은 차별화 해외 자회사 + 현재 흑자상태로 이익에 기여하고 있고 추가 개선이 기대되나 주가 모멘텀이 되기에는 부족한 수준 한섬 시너지 하반기부터 본격적인 협력 활동을 통해 상품 믹스의 개선 가능 경쟁사 진입 - - 제 7홈쇼핑은 큰 위협은 아니나 일정 부분 MS 축소 불가피 과징금 이슈 - 과징금 부과와 관련한 불확실성 1,2분기 존재 실적 마진의 큰 훼손 없이 성장 지속 전망 Valuation + + 현재 주가는 보유 지분, 순현금 가치 만으로도 벨류에이션 부각 가능한 수준 투자심리 -수익성 전략이 실적을 통해 시장의 주목을 받을 것으로 예상 -하반기 한섬과의 시너지 발휘를 통해 새로운 투자 모멘텀 발생 기대 설명 Scenarios 기본가정 Upside Scenario Downside Scenario 모바일 채널 7~12% 대의 성장 이익률 현상태 유지하면서 모바일 고성장 지속 판촉비용의 급증으로 이익률 큰 폭 하락 -하반기부터 상품 런칭 등을 통해 시 PB 패션 상품 강화 등을 통한 믹스 개선으로 과 한섬 시너지 한섬과의 협력 연기 너지 효과 발휘 거 경쟁사가 시현한 실적 개선 가능성 영업이익률 214년 수준 유지, 매출총이익률 상승 영업이익률.3%p 감소시 실적 총매출액: +7.1%, 영업이익 +4.2% 영업이익: +8.2% 영업이익:+.5% -벨류에이션 매력 부각으로 단기 반등 가능 주가 -하반기부터 믹스 개선으로 실적 증가 에 따른 주가 상승 212~213 주가 재평가 스토리 재현 가능성 -외적인 이슈 (규제, 경쟁사) 등에 주가 영향, -이익률 큰 폭 하락시 투자 심리 부진 예상 그림 112. 현대홈쇼핑의 주가 흐름: 홈쇼핑 업황 개선에 편승하여 상승한 주가는 수익성 악화로 하락 (천원) 2 주가 -유무형 고마진 상품 판매호조 (특히 보험) -중국 홈쇼핑 기대 -보유현금 등 저평가 매력 중국 상해 진출 베트남 진출 1 한섬 인수 -현금, 한섬, HCN 자산 가치 부각 -높은 이익률, 백화점과의 2 -내수 부진 -온라인 성장 시너지 부각, 업황 호황 -내수 부진 -TV 잠식효과 -홈쇼핑 업황 개선 편승 등으로 높은 시초가 -SO 송출 수수료 증가 -영업이익선방에도주가하락 -렌탈 상품 비중 확대 -주가 고평가 논란 -보험판매 규제 KDB Daewoo Securities Research

71 디스카운트 요인이었던 적극성 부재 동사는 21년 하반기 상장 당시 높은 이익률과 백화점과의 시너지 등이 부각되며 시초가 가 공모가 대비 38% 높은 수준에서 설정되었다. 그러나 곧 고평가 논란과 실적 감소 등으 로 주가는 하락한다. 이후 보험 상품의 판매 호조와 보험 판매 규제 강화 등의 상반된 이슈 로 주가는 등락을 경험하게 된다. 동사는 마진이 높은 보험 판매 비중이 경쟁사 대비해서 높아 가장 높은 영업이익률을 기록하였다. 즉, 보험상품 의존도가 높아 주가는 관련 이슈를 민감하게 반영하였던 것이다. 결국 212년 8월까지는 소비 부진과 비용 증가, 보험 판매 규 제 강화 등으로 주가는 공모가 1만원 수준으로 재차 하락하게 된다<그림 112의 3번>. 개별 이슈 등이 있기는 해도 홈쇼핑 업체들의 주가는 동행하는 성향이 있다. 소비 경기에 반응하고 모든 업체가 유사한 트렌드에 따라 상품 구성을 하기 때문이다. 212년 하반기부 터 214년 1월까지의 주가 흐름 역시 상장 홈쇼핑 3사가 비슷한 주가 상승을 보여줬는데 동사는 상승 정도가 경쟁사에 비해서 약했다. 원인으로는 당시의 트렌드였던 의류 부문, 특 히 PB제품의 경쟁력이 부족했기 때문이다<그림 113>. 특히 수익성을 중시하는 동사의 전 략 특성상 공격적인 성장성의 부재로 홈쇼핑의 최대 호황기에 주가 모멘텀이 경쟁사 중에서 는 가장 약했다<그림 112의 4번>. 수익성 위주 전략이 더욱 주목 받을 것 모바일 채널 강화 역시 경쟁사 대비해서는 뒤쳐져 있다. 동사의 모바일 취급고는 214년기 준 2,92억원으로 경쟁사들의 6,4억원, 7,35억원 대비해서 4~45% 수준에 불과하다. 그러나 모바일 채널의 영업이익률은 경쟁사 대비해서 3~4%p 높은 것으로 추정되고 있다. 당사는 이러한 수익성 위주의 전략이 향후 더욱 주목받을 것이라고 생각한다. 1) 모바일 채널 상품 구성중 TV상품의 비중은 5%로 경쟁사들 대비 가장 높다. 즉, 단순히 모든 상품을 오픈마켓, 소셜커머스 업체들과 판매 경쟁하는 것보다는 로열티 높은 TV홈쇼 핑 상품의 판매 확대를 시도하고 있다. 향후 온라인 가격 경쟁이 심화되어도 타격은 가장 적을 것으로 예상된다. 2) 하반기부터 한섬과의 시너지 효과를 통해 PB 패션 상품 등의 비중이 올라오면서 상품 믹스 개선이 기대된다. 동사의 의류 상품 비중은 15% 수준으로 경쟁사 26~3% 대비 매우 낮은 수준이다<그림 113>. PB 상품의 개발이 가속화되면 향후 모바일 채널에서도 자사 TV상품 위주로의 판매도 더욱 확대될 전망이다. 그림 113. 패션 상품 비중 변화 그림 114.카테고리별 취급고 비중도 큰 변화 없어 (%) 35 3 현대홈쇼핑 GS홈쇼핑 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑은 적극적인 MD 개선으로 실적 및 주가 재평가 (%) 3 25 악세서리, 화장품 의류 음식 가정, 부엌용품 가전 레져용품 현대홈쇼핑 의류 비중 낮게 유지 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 71

72 표 16. 목표주가 산정 (십억원, 배, 천주, 원) Valuation 215년 세후영업가치 (1) 119 적정 PER (2) 11 영업가치 (3)=(1)x(2) 1,34 현대에이치씨엔 (4) 69 (최근 한달 평균 시가총액 x 3% 할인 적용) 한섬 (5) 183 (최근 한달 평균 시가총액 x 3% 할인 적용) 금융자산 (6) 381 (매도가능증권, 순현금 x 5% 할인 적용) 보유 자산 가치 (7)=(4)+(5)+(6) 633 합산가치 (8)=(3)+(7) 1,937 주식수 (9) 12, 적정주가 (1)=(8)/(9) 162, 그림 115. 현대홈쇼핑 채널별 취급고 추이와 전망 그림 116. 홈쇼핑 3사 모바일 취급고 추이와 현대홈쇼핑 성장률 (십억원) 4, 3, 2, TV 모바일 인터넷 카탈로그 기타 (십억원) 현대홈쇼핑 (L) (%) 2,5 GS홈쇼핑 (L) 3 CJ오쇼핑 (L) 2, 성장률 (R) 2 1,5 1, 1, 5 모바일 취급고는 5% 이상의 고성장 지속 F 16F F 16F 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 표 17. 분기별 수익 추정 (십억원, %) F 성장률(%) F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 총매출액 취급고 비중 실적 이익률 전체 취급고 ,887 3,92 3, TV ,767 1,79 1, 모바일 인터넷 TV 모바일 인터넷 매출액 , 매출총이익 영업이익 순이익 매출총이익률 영업이익률 순이익률 주: K-IFRS 별도 기준 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 72 KDB Daewoo Securities Research

73 현대홈쇼핑 (575) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 ,36 유동자산 ,57 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,429 1,61 1,756 1,919 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 1,155 1,294 1,437 1,594 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 ,14 1,261 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 1,155 1,294 1,437 1,594 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 16,29 12,322 12,998 14,187 기타 CFPS (원) 17,44 12,554 13,315 14,394 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 96,266 17, , ,836 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1,1 1,1 1,1 1,1 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의 증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익/금융비용 (x) 1, 자료: 현대홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 73

74 현대백화점 (6996) 올해는 낮추고 내년은 높이고 백화점 (Initiate) Trading Buy 목표주가(원,12M) 151, 현재주가(15/3/4,원) 137, 상승여력 1% 영업이익(14F,십억원) 364 Consensus 영업이익(14F,십억원) 356 EPS 성장률(14F,%) -1.2 MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 1.7 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 3,26 발행주식수(백만주) 23 유동주식비율(%) 61.7 외국인 보유비중(%) 35.3 베타(12M) 일간수익률 주 최저가(원) 116, 52주 최고가(원) 167, 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 현대백화점 KOSPI 출점과 주가 상승간의 상관관계는 과거에 비해 낮아져 동사는 순수 백화점업만을 영위하는 대형 상장사로서 주가는 국내 백화점 경기의 흐름에 가 장 밀접하게 연동되었다. 동사 주가는 백화점 산업 자체의 성장과 강력한 출점 모멘텀으로 인해 22년 분할 상장 이후 212년까지 지속적인 상승을 경험하였다. 이후 백화점 업황 의 침체가 지속되며 주가 부진이 이어졌으나 투자자들은 다시 한번 강력한 출점 모멘텀으로 인한 주가 상승을 기대하고 있다. 그러나 당사는 출점과 주가 상승간의 상관관계는 과거에 비해서는 약해졌다고 판단한다. 즉, 215년 주가의 상승 폭에 대해서는 과거에 비해서는 기대감을 낮추고 216년 이후 소 비경기 회복에 주목해야 한다고 판단한다. 소비경기 회복시 가장 큰 수혜 전망 동사는 소비경기 회복에 따른 수혜를 가장 강하게 받을 수 있는 업체이다. 순수 백화점업을 영위하면서 215년과 216년 적극적인 출점이 예정되어 있기 때문이다. 불황기에도 객수 는 소폭 상승하였지만 객단가는 하락하면서 의미있는 소비 지출이 이루어지지 않고 있다. 동사의 실적이 의미있게 개선되기 위해서는 객수와 객단가의 상승이 동반되어야 한다. 내수 경기가 회복되어 보다 많은 소비자가 의미있는 지출을 하는 시점은 216년 이후가 될 것으 로 예상한다. 경쟁사대비 탁월한 비용관리 능력으로 동사의 214년 4분기 실적은 시장 예상치를 상회하 였다. 즉, 불황기에는 비용감축을 통해서 주가 하락을 방어했다면 216년 소비경기 회복기 에는 출점에 따른 성장이 본격화되면서 주가의 본격적인 상승이 가능할 전망이다. 215년 총매출액은 영업면적 확대로 8.4% 성장하나 투자비용의 증가로 영업이익은 2.3%상승에 그 칠 것으로 예상된다. 216년부터는 신규 점포의 본격적인 실적 기여가 시작되면서 전년대 비 총매출액과 영엽이익은 각각 8.6%, 9.6% 성장할 전망이다. 투자의견 Trading Buy와 목표주가 151,원으로 커버리지 개시 투자의견 Trading Buy와 목표주가 151,원으로 커버리지를 개시한다. 목표주가 151,원은 12m FWD EPS에 PER 12.5배를 적용하였다. PER 12.5배는 국내 백화점 업 체 평균 PER에 2% 프리미엄을 적용한 수치이다. 동사는 경쟁사 대비해서 불황기에는 비 용통제를 통한 이익 방어 능력이 뛰어나고 호황기에는 더욱 빠르게 성장할 수 있는 역량을 보유하고 있다고 판단한다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) 1,439 1,52 1,534 1,552 1,75 1,846 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) 15,27 13,755 12,771 11,47 12,23 13,268 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 74 KDB Daewoo Securities Research

75 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 설명 백화점 실적 + + -소비 경기 부진 및 트래픽 감소 우려에도 불구하고 적극적인 출점 계획으로 연간 총매 출 성장률은 8.4% 예상 -특히 판교점이 본격 영업을 개시하게 되는 4분기 이후부터 기대되는 상황 신규 점포 출점 김포 아울렛(2분기), 판교 복합 쇼핑몰(3분기) 등 대규모 출점 계획 아울렛 -경쟁사 대비 지리적으로 유리한 위치에 새롭게 진출하여 긍정적 -반면 아울렛 역시 경쟁 과다로 동일점 성장률은 점차 햐향화 추세 -총매출에 기여 폭은 제한적 국내 소비 경기 소비지수 부진 지속, 선행지수는 반등 중이나 구성 항목 중 소비지수만 부진 -다만 유가하락에 따른 소비회복 효과는 하반기부터 기대해볼 수 있을 것으로 예상 실적 + + -전년도 기저효과에도 불구하고 국내 소비 경기 부진 -출점에 따른 비용 부담으로 큰 폭의 개선 가능성은 제한적 -소비경기 회복되는 216년부터 출점 효과 본격적으로 기대 가능 Valuation + -동사 주가는 향후 이익 개선폭 고려했을 때 업사이드는 제한적인 수준 -216년부터 실적 성장에 따라 벨류에이션 매력 부각될 것으로 예상 투자심리 출점모멘텀에 대한 기대감 있으나 실적 개선 폭은 기대 이하로 주가 기대감은 낮출 필요 Scenarios 출점 점포 실적 국내 소비 경기 백화점 SSSG 기본 가정 Upside Scenario Downside Scenario -아울렛은 기여도 제한 -4분기 출점에 의한 매출 증대 효과는 13.% 하반기부터 심리 회복 1~2.5%대의 소폭 성장 -판교 알파돔 시티의 빠른 매출 기여 -4분기 출점에 의한 효과는 16.3% -선행지수는 이미 급상승세 -상반기부터 빠른 소비 개선 -겨울 추운 날씨와 소비경기 회복 -중국 쇼핑객 증가 : 2~4%대 성장 4분기 출점에 의한 효과는 8.1% -가처분 소득 감소 -가계부채 증가 -전세값 증가 등으로 소비 회복 제한적 -겨울 고온현상으로 의류 매출 부진 -해외 직구 영향 확산으로 트래픽 감소 : -1.5~+1% 대 성장 실적 총매출: +8.4%, 영업이익: +2.3% YoY 총매출: +1.5%, 영업이익: +4.9% YoY 총매출: +5.4%, 영업이익: -1.5% YoY 소비경기의 회복과 함께 판교 알파돔 시티 매출 소비경기 침체 지속, 출점 점포 기대 이하의 영업실 주가 하반기 이후 주가 상승 기대 에 대한 기대감 적 기록시 백화점업체 주가 de-rating 가능 그림 117. 현대백화점의 주가 흐름: 백화점 산업 성장의 최대 수혜 (천원) 2 15 주가 -내수경기 부양 등에 따라 국내 대표유통업종으로서 백화점 주 부각 -소비 위축 우려로 반락후 소비경기 회복에 내수주 동반 상승 -신규출점 모멘텀 -소비심리 위축 -백화점 출점성장 모멘텀 -부유층 소비 회복 -소비양극화 현상 -현대홈쇼핑, HCN 등 지분 가치 -소비둔화 및 기저효과에 따른 실적 부진 -지수급락 일산킨텍스 오픈 목동,신촌,중동점 확장 4 5 -업황침체 지속,실적부진 -무역센터점 증축 및 아울렛 진출과 출점 모멘텀으로 주가 지지 KDB Daewoo Securities Research 75

76 215년 기대감은 낮출 필요 2년대 동사는 내수 소비 개선 모멘텀에 힘입어 28년까지 꾸준히 주가 상승을 지속해 왔다<그림 117의 1,2번>. 이후 소비심리 위축으로 주가의 급락 이후 29년부터 211년 중반까지는 신규 출점 및 확장에 따른 성장 모멘텀이 부각되고 소비 양극화, 부유층 소비 회복 등으로 3%에 가까운 주가 상승기를 경험하였다<그림 117의 4번>. 211년 중반 이후부터 현재까지의 주가는 소비 둔화 및 백화점 업황 침체에 따른 실적 부 진 우려와 한편으로는 기존점 증축 및 아울렛 진출, 신규 출점 등 성장 모멘텀에 대한 기대 가 주가를 지지하며 약보합세를 시현하고 있다<그림 117의 5,6번>. 215년과 216년에는 아울렛 사업의 개시(김포 프리미엄 아울렛, 가든파이브 프리미엄 아 울렛, 송도 프리미엄 아울렛), 판교 복합 쇼핑몰, 아산백화점 등 새로운 점포 출점으로 인한 외형 성장이 기대되고 있다. 위의 출점이 집행된다면 216년말까지 동사의 영업면적은 214년말 대비 총 43%가 증가할 것으로 예상된다. 동사가 23년 이후 최초로 영업면적 이 확대된 29년부터 점포 출점이 지속된 212년도까지 강력한 주가 상승기를 경험했다 는 측면에서 주가의 강한 모멘텀을 기대할 수 있는 상황이다<그림 118>. 그러나 과거와 다른 점은 백화점 영업 효율성이 감소하고 있다는 점이다. 백화점 3사의 출 점이 지속되는 가운데 백화점 매출은 부진하면서 면적당 매출액 추이는 감소하고 있는 상황 이다<그림 119>. 소비 심리의 회복이 단기간에 이루어지지 않을 것으로 우려되는 가운데 과거와 달라진 영엽환경으로 인해 예전같이 강력한 주가 상승 모멘텀은 기대하기 힘든 상황 이다. 실제로 213년 3분기 실적은 코엑스점 증축에 따른 기대감이 있었으나 인근 점포간의 경쟁 심화로 매출 성장률이 부진하고 오히려 증축으로 감가비가 증가하면서 실적 악화의 원인이 되었던 경험이 있다. 향후 우려되는 점이다. 그러나 백화점 3사 가운데 가장 높은 매출 성장 률이 기대되고 출점 점포의 본격적인 영업은 경기 회복이 기대되는 216년부터 시작된다는 점에서 215년 하반기부터는 동사에 대한 관심을 가지기 시작해야 한다고 판단한다. 그림 118. 시가총액은 영업면적의 확대에 따라 상승 그림 119. 국내 백화점 영업 효율성은 감소 추세 (십억원) 5, 4, 영업면적 (R) 시가총액 (L) (천평) (천평) 25 2 현대백화점 영업면적 (L) 신세계 영업면적 (L) 현대백화점 면적당 매출 (R) 신세계 면적당 매출 (R) (백만원) , 2, , F F 16F 24 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 76 KDB Daewoo Securities Research

77 216년부터 실적 본격적 증가 시작 215년 총매출액과 영업이익은 각각 8.4%, 2.3% 성장에 그칠 것으로 예상된다. 출점으로 인한 영업면적의 확대에도 불구하고 아울렛의 매출 기여도가 크지 않다는 점, 주요 점포의 출점이 하반기에 집중되어 있다는 점, 또한 출점에 따른 비용의 증가 등으로 인해 215년 이익 성장은 제한적일 것으로 예상된다. 동사가 새롭게 진출하는 아울렛에 대한 기대감이 큰 상황이나 215년 총매출액 기여도는 2%, 216년은 4% 정도로 추정된다. 반면 가장 기대가 큰 판교 알파돔시티의 본격적인 영업이 개시되는 215년말부터 경기회복 이 시작된다는 면에서 216년 실적은 보다 긍정적이다. 총매출액 8.6%, 영업이익 1.1% 증가가 예상된다<그림 12, 121>. 그림 12. 총매출액은 올해부터 성장률 증가 (십억원) (%) 5,5 총매출액 (L) 1 증가율 (R) 5, 8 그림 121. 영업이익과 이익률은 216년부터 본격 회복 (십억원) (%) 45 영업이익 (L) 1 영업이익률 (R) , , , , F 16F F 16F 6 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 표 18. 출점 점포 개요 김포 프리미엄 아울렛 가든파이브 아울렛 판교알파돔 복합 쇼핑몰 송도프리미엄 아울렛 조경도 개점일정 215년 2월 개점 215년 하반기 215년 하반기 216년 상반기 영업면적 12,평 9,평 26,6평 12,평 연간 예상 매출 2,76억 2,5억 7,억 2,32억 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 77

78 표 19. 목표주가 산정 (십억원, 배, 천주, 원) Valuation 215년 당기순이익 (1) 286 적정 PER (2) 12 영업가치 (3)=(1)x(2) 3,541 적정시가총액 (4)=(3) 3,541 주식수 (5) 23,42 적정주가 (4)/(5) 151, 표 2. 분기별 실적 추정 (십억원, %) F 증감율 F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 총매출액 1,144 1,99 1,48 1,255 1,153 1,119 1,138 1,459 4,563 4,944 5, 영업면적 (평) 158, , , , ,711 17, ,311 26, ,711 26, , 매출액 ,552 1,75 1, 매출총이익 ,295 1,421 1, 영업이익 매출총이익률 영업이익률 주1: K-IFRS 연결 기준 주2: 영업면적은 연 평균 기준 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 78 KDB Daewoo Securities Research

79 현대백화점 (6996) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 1,534 1,552 1,75 1,846 유동자산 1, ,161 1,28 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 1,291 1,295 1,42 1,532 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 ,49 1,123 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 4,451 4,666 5,59 5,183 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 3,752 3,89 4,254 4,317 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 5,61 5,658 6,22 6,464 계속사업법인세비용 유동부채 1,29 1,37 1,29 1,182 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 2,55 1,846 2,95 1,992 비지배주주 지배주주지분 3,21 3,267 3,537 3,838 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 2,298 2,552 2,822 3,118 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 3,546 3,812 4,125 4,472 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 12,771 11,47 12,23 13,268 기타 CFPS (원) 22,884 21,776 22,579 24,111 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 131, , , ,26 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -3-1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 1 부채비율 (%) 현금의 증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 79

80 신세계 (417) 장기적인 호흡 백화점 (Initiate) Trading Buy 목표주가(원,12M) 2, 현재주가(15/3/4,원) 17,5 상승여력 17% 영업이익(14F,십억원) 276 Consensus 영업이익(14F,십억원) 298 EPS 성장률(14F,%) -6.2 MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 12.1 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 1,679 발행주식수(백만주) 1 유동주식비율(%) 72.8 외국인 보유비중(%) 52.4 베타(12M) 일간수익률 주 최저가(원) 16, 52주 최고가(원) 247, 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 신세계 KOSPI 주가의 본격적 반등은 216년부터 기대 동사의 주가는 211년 고점 대비 58.5% 하락했다. 백화점 업황의 침체를 감안하더라도 경 쟁사의 동기간 주가 하락폭을 감안하면 지나친 수준이다. 이러한 원인으로는 2가지가 있다. 온라인몰 사업 차질로 인한 수익성 악화가 첫번째이고 출점 모멘텀 부재에 따른 성장성 우 려가 두번째이다. 향후 동사 주가에 부담이 되었던 위의 두가지 요소들은 개선이 가능할 전 망이다. 다만 백화점 업황의 회복이 아직은 요원해 보이기에 주가의 본격적 반등은 216년 부터 가능할 전망이다. 업황의 추가 악화 여력은 제한적, 출점 집중되는 216년 주목 주가 수준은 이미 저점에 도달했다고 판단하고 향후 상승세의 속도가 주가 흐름을 결정할 것으로 전망된다. 1) 백화점 업황의 추가 악화 가능성은 제한적이다. 백화점 업황이 부진했던 주요 요인은 지 난 2년간의 소비경기 침체와 합리적 소비행태의 확산으로 인해 백화점 트래픽이 온라인몰, 해외직구, 아울렛 등으로 이동했기 때문이다. 소비경기는 올해 상반기를 저점으로 하반기부 터 회복될 것으로 예상되고 동사의 아울렛 사업은 순항중이다. 또한 온라인몰의 실적 개선 이 이루어지고 있다는 점이 긍정적이다. 온라인몰 수익성 개선시 주가는 최소 212~13년 수준까지는 회복이 가능하다고 판단한다. 2) 출점 모멘텀은 216년에 집중되어 있다. 동사의 영업면적은 216년말 기준으로 214 년 대비 45% 증가할 전망이다. 신규 출점과 영업면적 증축은 4년만이다. 출점이 집중되는 216년 소비경기가 올해보다는 좀 더 개선되리라고 전망이 되는 점도 긍정적이다. 동사는 국내 백화점업체 가운데 가장 다양하게 점포를 전개하고 있는 것으로 판단된다. 특 히, 과거 일본 이세탄 백화점의 맨스관 등을 벤치마크로 한 남성관 리뉴얼 등 변화하는 유 통환경에 적응하기 위해 적극적으로 대응하는 오프라인 유통업체라는 점을 높게 평가한다. 투자의견 Trading Buy, 목표주가 19,원으로 커버리지 개시 현재주가는 215년 EPS 기준 PER 9.6배이다. 현 주가 수준에서는 추가 수익성 악화 가능 성이 낮아지는 것만으로도 213년 상반기 수준까지 단기 반등은 가능하다고 판단한다. 목 표주가는 213년 동사의 평균 PER를 적용하였다. 향후 주가의 추가 상승 흐름은 출점에 대한 기대감이 높아지는 올해 하반기부터의 소비 경기 회복 강도와 연동될 것이다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) 2,185 2,296 2,442 2,489 2,63 2,846 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) 3, EPS (원) 182,729 16,415 16,1 15,2 15,95 18,819 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

81 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 설명 백화점 실적 + -소비경기 부진으로 백화점 업황 부진 지속되나 1) 기저효과, 2) 온라인몰 수익성 개선에 의한 영업 실적 증가 -216년은 출점 모멘텀 존재 신규 점포 출점 + -아울렛 증축을 제외하면 신규 출점은 모두 216년으로 연기된 상황 -216년 평균 영업면적은 22% 증가할 전망 온라인몰 온라인몰은 월별 실적 기준으로 흑자로 전환 -215년말부터 분기 실적 흑자 전환 기대 연결회사 연결 자회사 가운데 특별한 모멘텀 부재 아울렛 순항 지속중이나 동사 실적 개선에 기여하는 바는 미미한 수준 면세점 면세점 백화점 내에 유치시 트래픽 증가 효과 -파라다이스 면세점 시내 사업자 선정시 투자심리 측면에서 주가에 긍정적 효과 국내 소비 경기 소비경기는 하반기로 갈수록 개선될 것으로 전망, -투자자들의 눈높이는 이미 낮아진 상황으로 소폭의 개선에도 반등 기대 Valuation + + 단기 반등 가능한 수준이나 실적 개선 폭 크지 않아 매력 제한적 Scenarios 기본가정 Upside Scenario Downside Scenario 온라인몰 영업이익 전년대비 93억 수준 개선 효 -이마트몰과의 SSG 중복 고객 증가로 트래픽 향상 개선 지연되며 영업이익 전년대비 66억원 증가에 과 -영업이익 전년대비 123억 개선 효과 불과 국내 소비 경기 하반기부터 심리 회복 -가처분 소득 감소 -선행지수는 이미 급상승세 -가계부채 증가 -상반기부터 빠른 소비 개선 -전세값 증가 등으로 소비 회복 제한적 백화점 SSSG 1~2.5%대의 소폭 성장 -겨울 추운 날씨와 소비경기 회복 -중국 쇼핑객 증가 : 2~4%대 성장 -겨울 고온현상으로 의류 매출 부진 -해외직구 영향 확산으로 트래픽 감소 : -1.5~+1% 대 성장 실적 매출: +4.6%, 영업이익: +4.4% YoY 매출: +5.5%, 영업이익: +7.% YoY 매출: +3.7%, 영업이익 +2.4% YoY 주가 추가 영업환경의 악화 가능성 약화로 단기 반등 후 소비경기에 연동 -백화점 경기 저점 인식 -올해 소비경기 회복 시작되면 216년 출점에 대한 기 대감 상승 -소비경기 부진 지속시 216년 출점 기대감 하락 -경쟁사의 올해 출점 점포 실적 부진할 시 동사도 부정적 효과 그림 122. 신세계의 주가 흐름: 이마트와 분할 이후 백화점 업황 악화에 주가 부진 (원) 5, 4, 3, 주가 -대형마트 및 백화점 사업의 구조적 성장기 -소비경기둔화국면에도대형마트시장 지배력 강화 및 성장으로 꾸준한 주가 상승 -소비심리 침체로 실적 부진 -대형마트 성장 둔화 1%무상증자 -지수폭락 3 -소비심리 악화로 업황 침체 -신규출점 모멘텀 부족 -SSG몰 영업차질로 수익 악화 -트래픽 감소: 소비 채널의 이동 2, 1, 월마트 코리아 인수 프리미엄 아울렛 진출 (개장은 27년) 2 -소비경기 회복으로 백화점 성장세에도 -대형마트 부진으로 주가 상승 제한적 -중국 이마트 적자 확대 이마트와 인적분할 4 KDB Daewoo Securities Research 81

82 대형마트로 상승한 주가는 백화점으로 하락 28년까지 동사의 주가는 대형마트 사업의 점유율 확대와 구조적 성장으로 초강세를 지속 하였다<그림 122의 1번>. 28년 소비심리 둔화로 인해 주가의 급락 이후 29년부터는 대형마트의 성장성 둔화와 중국사업 적자 확대에도 불구하고 소비경기 회복과 백화점 성장 세로 인해서 주가는 재반등에 성공하였다<그림 122의 2,3번> 211년 중반에는 이마트와 분할을 통하여 백화점과 대형마트 각각의 경쟁력 제고를 노렸 다. 투자자들은 수익성이 둔화된 대형마트를 분리하고 성장성 좋은 백화점 사업에 집중하게 된 분할 결정을 환영하는 분위기였다. 그러나 이후 소비심리의 악화로 백화점 사업은 침체 를 지속하게 된다<그림 122의 4번>. 신규 출점 점포는 의정부점 한 개에 불과하여 성장 모 멘텀이 약해졌고 온라인 사업 역시 영업차질이 발생하면서 수익성을 악화시켰다. 더욱이 소 비자들의 합리적 소비 행태 확산으로 온라인, 해외직구, 아울렛 등의 채널로 트래픽이 분산 되면서 백화점 업황은 침체를 지속하게 되었다. 주가 단기 반등 가능할 전망, 추가 상승 속도는 소비 심리의 회복에 달려있어 향후 동사의 주가 흐름은 영업환경이 개선되면서 완만한 주가 상승세를 시현할 것으로 예상 된다. 특히 신세계몰과 새롭게 오픈한 SSG 닷컴 등은 과거 수익성을 악화시켜 주가 하락을 가속화시킨 주범이었으나 이미 시행착오를 겪고 지난 12월 첫 월간 흑자로 전환하였다<그 림 123, 124>. 올해부터는 적자폭이 대폭 축소되어 분기 흑자도 가능할 것으로 예상된다. 또한 216년에는 4년만에 강력한 출점 모멘텀이 동사의 주가를 견인할 전망이다. 216년 말 기준으로 영업면적은 214년 대비해서 45% 증가한다. 다만 동사의 주가는 소비심리의 회복 정도에 따라서 그 상승 속도가 결정될 전망이다. 소비 심리의 본격적인 회복은 215년 하반기 이후부터 시작될 것으로 예상되면서 올해 주가는 소폭 반등에 그칠 전망이다. 온라인 사업의 수익성이 214년과 같이 악화되기 이전이며 성 장 기대감이 있었던 212~13년 수준까지의 단기 반등은 가능할 것이라 판단한다. 백화점 업체에 대한 주가 기대감이 낮다는 점도 긍정적이다. 그림 123. 온라인몰 매출 비중은 상승세로 전환 (십억원) (%) 4 백화점 (L) 온라인몰 (L) 2 온라인몰 비중 (R) 그림 124. 온라인몰 이익률은 월간 흑자 전환 (%) (%) 3 매출성장률 (L) 영업이익률 (R) 월간 흑자 전환 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 주: 213년 4~9월 자료는 전체 온라인 기준이 아닌 신세계몰 기준 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 82 KDB Daewoo Securities Research

83 실적은 216년에 기대 215년 연결 매출액은 4.6% 증가한 2조 6,3억원으로 예상한다. 백화점 부문은 3.9% 성 장할 것으로 전망된다(오프라인 점포 1.4%, 온라인몰 19.3%). 영업실적은 백화점 부문이 온라인몰의 수익성 개선으로 4.7% 증가하면서 전체 영업이익은 3.5% 증가한 2,857억원으 로 예상한다. 동사 실적은 215년보다는 216년이 더욱 기대된다. 출점 및 증축에 따른 영업면적 확대 와 온라인몰 흑자 전환으로 매출액은 9.3%, 영업이익은 13.9% 증가할 것으로 예상된다. 출 점이 소비경기 회복이 기대되는 216년에 집중되어 있다는 점도 긍정적이다. 표 21. 별도 기준 분기별 실적 추정 (십억원, %) F 증감율 (%) F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 총매출액 1, ,126 1,31 1, ,187 4,44 4,22 4, 백화점 ,474 3,522 3, 신세계몰 매출액 ,52 1,554 1, 매출총이익 ,14 1,161 1, 백화점 ,88 1,13 1, 신세계몰 영업이익 백화점 신세계몰 적자지속 적자지속 매출총이익률 백화점 신세계몰 영업이익률 백화점 신세계몰 주: K-IFRS 별도 기준 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 표 22. 연결 기준 분기별 실적 추정 (십억원, %) F 증감율 (%) F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 매출액 ,489 2,63 2, 신세계 ,52 1,554 1, 신세계인터내셔널 , 센트럴시티 매출총이익 ,66 1,68 1, 영업이익 신세계 신세계인터내셔널 센트럴시티 주: K-IFRS 연결 기준 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 83

84 표 23. 목표주가 산정 (십억원, 배, 천주, 원) 215년 당기순이익 (1) 157 적정PER (2) 1 영업가치 (3)=(1)x(2) 1,493 삼성생명 지분가치 (4) 481 (최근 한달 시가총액 x 3% 할인 적용) 적정 시가총액 (5)=(3)+(4) 1,974 주식수 (6) 9,845 적정주가 (5/6) 2, 표 24. 출점 점포 개요 강남점 증축 센텀시티점 증축 하남 유니온스퀘어 동대구 복합 쇼핑몰 신세계 김해점 조경도 예정 일정 216년 상반기 216년 상반기 216년 하반기 216년 하반기 216년 상반기 영업면적 16,평 21,9평 38,평 44,평 1,평 3,평 1,4평 활용방안 확장 면적 중 4,평은 센트럴 시티 활용 부산파라다이스 면세점 일정 면적 입점 백화점, 대형마트, 아쿠아리움, 시네마 등 복합 쇼핑공간 교통환승시설+상업시설 백화점, 테마파크, 시네마 등 복합 쇼핑공간 84 KDB Daewoo Securities Research

85 신세계 (417) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 2,442 2,489 2,63 2,846 유동자산 매출원가 ,13 현금 및 현금성자산 매출총이익 1,569 1,67 1,68 1,833 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 1,262 1,33 1,394 1,57 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 7,11 7,373 7,754 8,13 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 4,542 4,887 5,228 5,558 관계기업등 투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 7,5 7,856 8,224 8,697 계속사업법인세비용 유동부채 1,346 1,57 1,671 2,42 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 2,81 2,718 2,747 2,577 비지배주주 장기금융부채 2,6 1,929 1,949 1,769 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 4,156 4,289 4,418 4,619 비지배주주 지배주주지분 2,41 2,598 2,796 3,21 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,374 1,512 1,659 1,835 영업이익률 (%) 비지배주주지분 ,1 1,57 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 3,344 3,567 3,86 4,78 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 16,1 15,2 15,95 18,819 기타 CFPS (원) 52,52 46,459 47,995 53,356 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 245, , ,37 37,26 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1, 1, 1, 1, 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 15 부채비율 (%) 현금의 증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 85

86 롯데쇼핑 (2353) 소비 심리 개선을 기다리자 백화점 (Initiate) Trading Buy 목표주가(원,12M) 276, 현재주가(15/3/4,원) 244,5 상승여력 13% 영업이익(14F,십억원) 1,188 Consensus 영업이익(14F,십억원) 1,355 EPS 성장률(14F,%) -3.4 MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 15.7 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 7,7 발행주식수(백만주) 31 유동주식비율(%) 29.7 외국인 보유비중(%) 17.1 베타(12M) 일간수익률 주 최저가(원) 232,5 52주 최고가(원) 342, 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 국내 백화점, 할인점 사업의 의미 있는 개선이 필요 동사는 국내 유통 대표업체이다. 백화점, 대형마트, 슈퍼마켓, 홈쇼핑, 편의점, 가전유통 등 모든 형태의 유통업태를 영위하고 있다. 이에 따라 주가는 어느 한가지 업태의 방향성에 따 라 결정되기 보다는 전반적인 국내 소비 경기와 동행하는 모습을 보인다. 부진을 지속하는 소비 지수에 따라 동사의 주가도 하락세가 지속되고 있다. 투자심리가 회 복되기 위해서는 소비 심리의 반등으로 국내 백화점, 할인점 사업의 개선이 선행되어야 할 것으로 판단한다. 부진한 해외사업의 영업 실적 역시 동사 주가에 부담요인이다. 전년도 기저효과, 다각화 된 포트폴리오는 긍정적 215년 기대할 수 있는 모멘텀은 전년도 부진한 실적에 따른 기저효과이다. 214년 동사의 매출액은.5% 감소한 반면 영업이익은 2.4% 하락하면서 부진한 수익성을 기록하였다. 특히 주력사업부문인 백화점과 대형마트의 이익이 동반으로 큰 폭으로 감소하며 전사의 수 익성을 하락시켰다. 215년에도 백화점과 대형마트 국내 사업의 큰 개선 폭은 기대하기 어 려우나 동사의 다각화된 포트폴리오가 이익 회복에 도움이 될 것으로 예상된다. 1) 백화점과 할인마트의 해외사업부 적자가 축소될 것으로 예상된다. 신규출점 비용이 제한 되고 효율화가 진행되면서 연간으로 81억 영업이익 개선효과가 있을 것으로 예상된다. 2) 롯데마트와 롯데하이마트의 이익기여도는 각각 6.4%에서 11.1%, 12.4%에서 13.7%로 증가할 전망이다. 양사의 영업이익은 각각 91.1%, 21.4% 증가할 것으로 기대된다. 백화점 은 해외적자 축소와 전년도 기저효과로 영업이익은 6.3% 증가할 것으로 예상된다. 투자의견 Trading Buy, 목표주가 276,원으로 커버리지 개시 11 롯데쇼핑 KOSPI 올해 실적은 개선되지만 투자심리는 실적의 상승 폭만큼 개선되지는 않을 전망이다. 주력사 1 업인 국내 백화점과 할인점 사업의 이익 개선 폭이 크지 않기 때문이다. 단순히 전년도 부 진한 실적으로 인한 상승폭이 아닌 동사 기업가치의 턴어라운드 시점에 주목해야 할 것으로 판단한다 그 시점은 백화점 경기가 회복되고 해외사업의 적자가 본격적으로 축소되는 216년 이후로 판단한다. 투자의견 Trading Buy, 목표주가는 276,원으로 커버리지 개시한다. 목표주가 는 포트폴리오 다각화라는 측면에서 유통업 평균 PER 대비 1% 프리미엄을 적용하였다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) 22,253 25,44 28,212 28,1 29,648 3,736 영업이익 (십억원) 1,695 1,467 1,485 1,188 1,322 1,49 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) 932 1, EPS (원) 32,84 37,195 25,48 17,425 24,2 27,243 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 86 KDB Daewoo Securities Research

87 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 설명 신규 점포 출점 + 백화점 1개, 아울렛 3개, 편의점 5 개 등이 예상되어 있지만 예년에 비해 많지 않고 신규 점포 효율성 하락세 지속 해외 할인점, 백화점 적자 지속, 적자폭은 소폭 축소 롯데백화점 + -소비경기 부진 -합리적 소비 확산으로 트래픽 감소 및 수수료율 인하 -소극적 출점으로 실적 개선 미미할 전망 롯데마트, 슈퍼 상반기까지 규제에 의한 효과 적용 -하반기부터는 개선 전망 롯데홈쇼핑 - -상반기 재승인 및 과징금 관련 이슈는 리스크 요인 -하반기 경쟁자 진입 이슈 코리아세븐 공격적 출점으로 실적 기여도 증가 롯데하이마트 전년도 기저효과와 함께 이익률 개선으로 실적 기여도 증가 국내 소비 경기 소비경기는 하반기로 갈수록 개선될 것으로 전망, -투자자들의 눈높이는 이미 낮아진 상황으로 소폭의 개선에도 반등 기대 실적 + + -전년도 기저효과로 영업실적은 13.4% 증가 예상, -그러나 해외 적자 축소와 자회사 개선이 주된 이유로 국내 백화점, 할인점 실적은 소폭 회복에 그칠 듯 Valuation 실적 개선으로 벨류에이션 수준 저평가 투자심리 -투자 심리의 회복은 국내 백화점과 할인점 사업의 개선이 전제되어야 할 것으로 예상 -소비경기의 회복이 기대되는 216년 전까지는 투자 심리의 의미있는 회복은 쉽지 않을 것으로 전망 Scenarios 기본가정 Upside Scenario Downside Scenario 해외 마트, 백화점 영업적자 1,6억원 수준 영업적자 1,26억원 수준 영업적자 1,89억원 수준 기타 연결 회사 및 사업 부문 국내 소비 경기 백화점 SSSG 전자, 편의점, 슈퍼마켓 계열사의 실적 기여 도 증가 하반기부터 심리 회복 -1.~3.%대의 소폭 성장 -롯데하이마트의 실적 대폭 개선 -롯데슈퍼, 롯데마트의 턴어라운드 -선행지수는 이미 급상승세 -상반기부터 빠른 소비 개선 -겨울 추운 날씨와 소비경기 회복 -중국 쇼핑객 증가 :.5~3.6%대 성장 -롯데하이마트 실적 개선폭 기대이하 -편의점 과다 경쟁으로 효율성 저하 -카드사업부 회복 지연 -가처분 소득 감소 -가계부채 증가 -전세값 증가 등으로 소비 회복 제한적 -겨울 고온현상으로 의류 매출 부진 -해외직구 영향 확산으로 트래픽 감소 : -2.5~-1.% 대 역성장 실적 총매출: +5.6%, 영업이익: +13.3% YoY 총매출: +6.3%, 영업이익: +18.7% YoY 총매출: +5.2%, 영업이익 6.4% YoY 기저효과로 인한 실적 반등 외에는 특별한 -국내 소비 개선으로 전사업부 실적 개선 주가 주가 하락 주가 모멘텀 찾을 수 없는 상황 -해외사업 적자 큰 폭 축소로 주가 상승 그림 125. 롯데쇼핑의 주가흐름: 백화점과 할인점 사업이 주가의 주요 요인 (천원) 주가 까르푸 인수 실패 신세계 월마트 인수 우리홈쇼핑 인수 -소비심리 침체 -지수폭락 -소비경기 회복으로 백화점 성장, 대형마트 회복 -타임스 인수 등 중국 마트 사업 성장세 -GS마트 인수와 체질 개선으로 대형마트 급성장 4 영업규제 -아울렛 고성장 -하이마트 이익 기여 하이마트 인수 소비경기 호조 -할인점 공격적 확장으로 수익성 악화 -상장 후 성장모멘텀 부재 마크로 인수로 중국 대형마트 진입 GS마트, 백화점 인수 중국 타임스 인수 2 3 -소비심리 악화 -중국사업 적자 확대 -영업규제영향 5 -업황침체 지속, 백화점 실적부진 -대형마트, 슈퍼 영업규제 지속 -해외사업 부진 지속 KDB Daewoo Securities Research 87

88 할인점의 성장과 해외 성장 기대감에 주가 재평가 29년부터 211년까지는 주가의 급격한 재평가의 시기였다<그림 125의 3번>. 소비경기 가 전반적으로 호조였고 대형마트의 수익성이 개선되기 시작하였다. 특히 21년에는 GS 리테일로부터 대형마트와 백화점을 인수하게 되면서 대형마트 사업의 본격적인 턴어라운드 가 시작되었다. GS마트 14개점을 인수하면서 롯데마트는 본격적인 고성장을 시작하게 되고 PB제품 강화 등 체질 개선에 성공하면서 21년 3분기에는 사상 처음으로 백화점 부문 매 출을 앞지르게 된다. 과거 이마트에 비해 경쟁력 부족으로 동사 주가의 디스카운트 요인이 었던 대형마트 부문이 재평가 받기 시작한 것이다. 동사는 M&A를 통해 규모의 경제를 갖추는 전략에 매우 적극적이다. 26년 까르푸 인수 실패 사례는 아쉽지만 결국 GS마트 인수를 통해 마트 부문의 경쟁력이 한단계 상승하게 된 사례는 롯데그룹 인수합병 경쟁력의 긍정적인 사례이다. 인수합병으로 인한 기업 가치 향상 여지 감소 반면 해외에서의 적극적인 인수합병 및 직접 출점을 통해 외형 성장하는 전략은 과거 해외 경기의 호황과 함께 한때 성장성 부각으로 호평을 받았지만 적자가 확대되면서 주가에 부담 요인으로 작용하고 있다<그림 126, 127>. 동사는 중국, 인도네시아, 베트남 등에 홈쇼핑, 할인점, 슈퍼마켓, 백화점 등을 연달아 인수합병 혹은 직접 설립하면서 적극적으로 외형 확 장을 한바 있다. 과거 동사의 주가는 소비경기가 부진할때도 특유의 인수합병을 통한 규모의 경제 달성 및 포트폴리오 다각화로 하락폭이 제한되는 모습을 보여주었다. 그러나 향후 주가는 온전히 소 비경기의 회복에 달려있다고 판단한다. 과거와 같은 인수합병이 더 이상 기업가치 향상에 도움이 될 수 있는 여지가 감소했기 때문이다. 향후 주가는 연결 기준 실적 회복에 따라 추가하락은 제한되고 소폭 상승흐름을 유지할 것 으로 예상된다. 그러나 주가의 본격적인 상승은 국내 백화점과 대형마트의 의미있는 개선과 중국 사업의 본격적인 턴어라운드가 확인되어야 한다. 당사는 이러한 시점을 216년 이후 로 전망한다. 그림 126. 해외 백화점 영업적자는 214년 저점으로 축소 그림 127. 해외 할인점 영업적자는 214년을 저점으로 축소 (십억원) 1, 8 국내백화점 해외백화점 (십억원) 4 3 국내할인점 해외할인점 F 216F 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 F 216F 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 88 KDB Daewoo Securities Research

89 국내 경제 지표 역시 216년 이후 긍정적 시그널 특히 국내 경기선행지수의 급상승과 동행지수의 반등은 국내 경기 회복을 기대하게 하지만 선행지수 급등 요인은 선행지수 구성 요소 중 유가하락 및 건설 수주의 영향으로 국내 소비 경기의 회복은 부진한 상황이다. 이에 빠른 소비경기의 회복은 기대하기 힘들 것으로 보이 나 216년부터는 전반적인 경기회복과 함께 소비경기의 회복을 기대해볼 수 있을 것으로 판단한다. 특히 유가하락으로 인한 소비경기의 개선이 3분기 시차를 두고 나타난다는 점 역 시 216년부터 긍정적으로 전망하는 이유이다. 연결실적 증가하나 핵심 사업 부진 215년 연결기준 총매출액과 영업이익은 각각 5.6%, 13.3% 증가한 3조 7,79억원, 1조 3,22억원을 예상한다. 백화점 부문은 출점과 성장률 회복으로 전년대비 7.8% 성장할 것으 로 예상된다. 할인점은 2.7% 매출 성장에 그치나 중국사업 적자 축소로 영업이익은 91.1% 급증할 것으로 예상된다. 영업이익 기여도는 대형마트가 6.4%에서 1.8%, 전자부문(롯데하 이마트)이 12.4%에서 13.3%로 의미 있는 성장을 할 것으로 예상된다. 216년은 총매출액 3.6%, 영업이익 12.6% 성장을 예상하는데 215년보다 매출 성장률은 감소하지만 영업이익률은.4%p 상승할 것으로 예상된다. 즉, 외형성장보다는 내실을 다지 는 긍정적인 흐름이 나타날 것으로 기대된다. 그림 128. 선행지수 급반등 및 동행지수 반등으로 기대감 있으나.. 그림 129. 소비자 기대지수는 부진, 빠른 회복은 기대하기 어려울 듯 (추세=1) 선행지수 순환변동치 (2분기 선행) 동행지수 순환변동치 (추세=1) 선행지수 순환변동치(L) 소비자기대지수 (R) (%P) 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 -4 KDB Daewoo Securities Research 89

90 표 25. 사업부별 실적 추정 (십억원, %) F 증감율 (%) F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 총매출액 7,81 7,156 7,218 7,687 7,418 7,615 7,74 8,5 29,142 3,779 31, 백화점 2,136 2,64 1,866 2,492 2,34 2,271 2,76 2,589 8,558 9,241 9, 국내백화점 2,115 2,43 1,839 2,463 2,278 2,245 2,44 2,555 8,46 9,122 9, 점포수 해외백화점 점포수 할인점 2,193 2,32 2,182 2,11 2,28 2,98 2,264 2,168 8,58 8,737 8, 국내할인점 1,542 1,43 1,533 1,485 1,552 1,481 1,597 1,536 5,99 6,166 6, 점포수 해외할인점 ,518 2,571 2, 점포수 슈퍼마켓 ,355 2,4 2, 홈쇼핑 , 편의점 ,687 2,93 3, 롯데하이마트 , ,4 1,95 1,11 3,754 4,18 4, 롯데카드 ,761 1,831 1, 매출액 6,786 6,921 6,983 7,49 7,12 7,359 7,48 7,78 28,1 29,648 3, 매출총이익 2,125 2,17 2,176 2,292 2,224 2,37 2,33 2,384 8,763 9,246 9, 영업이익 ,167 1,322 1, 백화점 국내백화점 해외백화점 적자지속 적자지속 할인점 국내할인점 해외할인점 적자지속 적자지속 슈퍼마켓 홈쇼핑 편의점 롯데하이마트 롯데카드 주: K-IFRS 연결 기준 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 표 26. 사업부별 영업이익률 (십억원, %) F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F F 216F 영업이익률 백화점 국내백화점 해외백화점 할인점 국내할인점 해외할인점 슈퍼마켓 홈쇼핑 편의점 롯데하이마트 롯데카드 주: K-IFRS 연결 기준 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 9 KDB Daewoo Securities Research

91 벨류에이션 현재 동사 주가는 12M FWD EPS 기준으로 PER 1배 이하로 하락하였다. 단기적으로 실 적 회복에 의한 1배 초반으로의 회복은 가능하나 추가적인 상승을 위해서는 국내 소비심 리 회복에 따른 백화점과 대형마트 회복이 필수적이다. 동사 PER은 실적의 급감으로 급등 했던 213년을 제외하면 1~15배 수준에서 등락을 반복하였다<그림 13>. 단기적으로는 주가에 의미있는 모멘텀을 기대하기 어려운 상황으로 동사의 과거 평균 PER 13배에 할인 을 적용한 11.5배를 적용하여 목표주가 276,원, 투자의견 Trading Buy로 제시한다. 표 27. 목표주가 산정 (십억원, 배, 천주, 원) Valuation 215년 당기순이익 (1) 756 적정PER (2) 11.5 영업가치 (3)=(1)x(2) 8,699 적정 시가총액 (4)=(3) 8,699 주식수 (5) 31,491 적정주가 (4)/(5) 276, 그림 13. 주가와 12개월 포워드 PER 그림 131. 주가와 12개월 포워드 PER 밴드 (천원) 6 5 주가 (L) 12M Fwd (R) (X) 3 25 (천원) 6 5 주가 x 14.x 12.x x 6.5x KDB Daewoo Securities Research 91

92 롯데쇼핑 (2353) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 28,212 28,1 29,648 3,736 유동자산 14,291 14,913 13,41 14,33 매출원가 19,547 19,337 2,42 21,115 현금 및 현금성자산 1,39 2, ,25 매출총이익 8,665 8,763 9,246 9,621 매출채권 및 기타채권 937 1,41 1,16 1,195 판매비와관리비 7,179 7,574 7,923 8,131 재고자산 3,114 3,18 3,212 3,329 조정영업이익 1,485 1,188 1,322 1,49 기타유동자산 8,931 8,67 8,269 8,574 영업이익 1,485 1,188 1,322 1,49 비유동자산 24,681 24,28 25,321 25,491 비영업손익 관계기업투자등 1,64 1,18 1,557 1,731 금융손익 유형자산 15,789 16,391 16,217 16,247 관계기업등 투자손익 무형자산 4,341 4,128 3,97 3,876 세전계속사업손익 1,318 1,77 1,258 1,466 자산총계 38,973 39,193 38,722 39,794 계속사업법인세비용 유동부채 12,332 11,669 1,616 1,688 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 5,27 5,445 5,892 5,877 중단사업이익 단기금융부채 4,873 3,961 2,427 2,43 당기순이익 기타유동부채 2,189 2,263 2,297 2,381 지배주주 비유동부채 9,715 1,41 9,823 9,893 비지배주주 장기금융부채 8,29 8,193 7,919 7,919 총포괄이익 기타비유동부채 1,686 1,848 1,94 1,974 지배주주 부채총계 22,47 21,79 2,439 2,581 비지배주주 지배주주지분 16,223 16,78 17,421 18,234 EBITDA 2,36 2,69 2,164 2,34 자본금 FCF , 자본잉여금 3,911 3,911 3,911 3,911 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 11,895 12,383 13,95 13,99 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 16,925 17,484 18,283 19,213 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 1,331 1,844 2,124 1,815 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 1,281 1,314 1,282 1,283 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 25,48 17,425 24,2 27,243 기타 CFPS (원) 68,684 61,262 67,472 71,715 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 515,186 53, , ,14 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1,5 1,5 1,5 1,5 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 -1, ,41-2,136 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) -1,87-1, ,8 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -123 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 489 1, 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 772-1,24-2, 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ,87 3 ROA (%) 자본의 증가(감소) 31 ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의 증가 , 유동비율 (%) 기초현금 934 1,39 2,22 76 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 1,39 2, ,25 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 92 KDB Daewoo Securities Research

93 GS홈쇼핑 (2815) 너무 화끈해서 부담스러운 홈쇼핑 (Initiate) 중립 목표주가(원,12M) - 현재주가(15/3/4,원) 234, 상승여력 - 영업이익(14F,십억원) 141 Consensus 영업이익(14F,십억원) 148 EPS 성장률(14F,%) -7.9 MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 12.1 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSDAQ 시가총액(십억원) 1,536 발행주식수(백만주) 7 유동주식비율(%) 65.4 외국인 보유비중(%) 37.2 베타(12M) 일간수익률.51 52주 최저가(원) 186, 52주 최고가(원) 284,8 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 GS홈쇼핑 KOSDAQ 성장 우선 정책으로 실적 부진은 불가피 동사는 홈쇼핑업체 중에서 성장성이 가장 돋보인다. 경쟁사 대비 단연 높은 모바일 취급고 성장세를 보이고 있다. 이미 홈쇼핑 업체 중에서는 가장 높은 수준으로 오픈마켓, 소셜커머 스 업체들과 직접적인 경쟁을 벌이고 있다. 반면 수익성은 가장 떨어진다. 이는 급성장하는 모바일 시장을 선점하기 위한 동사의 전략적 선택으로 수익성을 희생하여 성장성을 극대화 하고 있다. 이에 따라 중단기적으로 실적 부진은 불가피할 전망이다. 장기적으로는 시장 선 점에 따른 규모의 경제 효과가 기대되나 1) 모바일 채널 고객의 로열티 확보 여부, 2) 해외 대형 온라인 업체의 국내 시장 진출 등의 이슈로 불확실성은 남아있다. 전체 취급고 증가하나 영업이익률의 감소로 영업이익 4.4% 감소 전망 모바일 채널 취급고는 올해 역시 96.5% 성장하며 급성장세를 지속할 것으로 예상된다. 반 면 TV채널과 인터넷 채널의 취급고는 각각 2.6%, 13.5% 감소할 것으로 예상되는데 주요 원인은 잠식효과이다. 인터넷 채널의 취급고가 모바일 채널로 이동하는 것은 긍정적이다. 인터넷 채널의 이익률은 마이너스 수준이다. 그러나 이익률이 높은 TV채널의 잠식은 전체 이익률의 감소로 이어지고 있다. 특히 매출총이익률이 낮은 모바일 채널의 비중 상승으로 전체 매출총이익률이 하락하고 있 다. 또한 모바일 채널의 영업이익률은 이미 % 수준에서 운용이 되고 있다. 이에 따라 215년 전체취급고는 16.2% 증가할 것으로 전망되나 영업이익률의 감소로 영업이익은 4.4% 감소한 1,351억원으로 예상된다. 당사는 이러한 흐름이 최소 216년까지는 지속될 것으로 판단한다. 투자의견 중립 현재 동사의 주가는 12m fwd PER 12~13배 수준이다. 과거 평균대비 높은 수준으로 주가 고점 수준에서 크게 조정을 받지 않았다. 모바일 채널의 성장으로 인한 벨류에이션의 상승 역시 기대하기 어려운 상황으로 당분간 주가는 동사의 실적과 연동하여 움직일 것으로 예상 된다. 동사는 매우 뚜렷한 전략을 고수하고 있다는 점에서 장기적인 관점으로 접근해야 한다. 득 과 실이 모두 존재하는 전략임에도 불구하고 향후 불확실성의 존재로 인해 실 이 더욱 부각 되고 있는 상황이다. 보수적인 투자 전략을 추천하며 투자의견 중립 제시한다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) 96 1,2 1,42 1,61 1,173 1,33 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) 29,322 16,876 19,856 18,292 18,26 19,261 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: GS홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 93

94 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 모바일채널 모바일 채널에 적극적인 투자로 전체 취급고의 고성장 견인 TV채널 모바일 성장에 따른 TV채널 잠식효과 지속 전망 경쟁사 진입 - - 제 7홈쇼핑은 큰 위협은 아니나 일정 부분 MS 축소 불가피 해외 온라인 업체 진입시 경쟁심화 우려 -진입 전에도 이에 따른 불확실성 존재 과징금 이슈 - 과징금 부과와 관련한 불확실성 1분기 존재 실적 전체 취급고의 성장은 긍정적이나 이익률의 하락은 불가피 -실적 부진 이어질 것으로 예상 Valuation 현재 PER기준 12~13배로 특별한 벨류에이션 매력도는 떨어지는 것으로 판단 투자심리 -주주친화적인 배당정책의 시행으로 배당주 메리트 부각 -그러나 올해 실적보다는 장기적인 턴어라운드를 염두에 두어야 할 것으로 판단 -216년 이후 부터는 과거와 같이 저평가 매력 부각 가능 설명 Scenarios 모바일 채널 TV채널 기본가정 Upside Scenario Downside Scenario -취급고 96% 성장 -마진 악화 잠식효과로 2.6% 감소 -취급고 1% 이상 성장하며 소셜커머스 및 오픈마켓과 의 격차 축소 -규모의 경제 실현으로 마진 악화 감소 TV홈쇼핑 상품 믹스 강화 등으로 잠식 효과 최소화, 1.5% 감소 취급고 증가 7%대에 불과하며 마진 악화 심화 잠식효과로 2.% 감소 실적 총매출: +16.2%, 영업이익:- 4.4% YoY 총매출: +18.2%, 영업이익: -1.1% YoY 총매출: +11.8%, 영업이익: -5.5% YoY 특별한 모멘텀 없으나 배당수익률 부각되면 모바일 채널의 기대이상 급성장으로 마진 개선 시점이 예 모바일 성장 지속하나 해외 경쟁사 등의 등장으 주가 서 하락폭도 제한될 전망 상보다 빨라질 수 있다면 주가도 반응 예상 로 마진 추가 악화 우려로 주가에 부담 그림 132. GS홈쇼핑의 주가 흐름: 급격한 주가 재평가 이후 수익성 악화로 주가 부진 (천원) 주가 -가시청 가구수 증가 -성장성 부각 -SO, PP 외국인 지분 한도 확대 -가시청가구 포화로 성장성 우려 -내수소비 위축 -후발업체와의 경쟁 심화 -무형상품 판매 확대 -배당수익률 부각 -수익위주의 영업전략 -온라인몰 성장성 부각 -온라인마켓 구조조정 -취급고 감소로 성장성 우려 -무형상품 판매 둔화 -SO송출 수수료 인상 4 -저평가 매력 부각 -유무형 상품 판매 호조 -소비심리 개선 -SO 매각 -SO수수료 타격 -해외사업 개선 지연 -저평가+ 고마진 제품비중 확대 -모바일 성장성 부각 -소비 중국 충칭 롯데 우리 홈쇼핑 5 6 심리 부진 2 진출 인수로 홈쇼핑 진출 -모바일 1 수익성 부진 7 (TV잠식) 중국 -배당 3 Re-rating 수익률 부각 중국 충칭 철수 재진출 KDB Daewoo Securities Research

95 주가 재평가 요인 두가지 동사는 2년대 초반 TV시청 가구수 증가 정체로 인한 성장성 한계를 극복하기 위해 온 라인 몰 사업에 투자를 확대하였다. GS이숍이라는 B2C 온라인몰과 함께 온라인 마켓플레 이스인 GS이스토어를 출범하여 온라인 점유율 확대에 나선 것이다. 그러나 26년 이후 온라인 사업의 수익성 악화로 인해 동사 실적에 부담 요인이 된다. 특히 GS이스토어의 실 적 부진이 심각했는데 결국 수익성 제고를 위해 마케팅 비용 등을 축소하자 온라인몰의 취 급고까지 감소하게 되는 역효과가 발생하였다. 이에 따라 28년 GS이스토업 사업은 구조 조정을 하게 된다. 즉, 동사가 신 성장 동력으로 삼기 위해 적극적으로 추진한 온라인 사업 은 빛을 발하지 못하였다<그림 132의 4번>. 29년 이후 동사의 주가는 재평가를 통해 2번의 급상승기를 경험하였다. 첫번째는 211 년 중반까지로 저평가 매력이 부각되고 유무형 상품의 판매의 호조로 실적이 개선되었다< 그림 132의 5번>. 동사의 주가는 항상 경쟁사 대비 저평가 수준으로 평가되었었는데 특히 211년 초 SO를 매각하면서 현금 보유 등에 따른 저평가 매력이 부각되었었다. 이러한 저 평가 매력은 212~13년 주가가 급등하면서 소멸하게 된다. 두번째는 212년 중반부터 214년 까지로 의류, 잡화 등의 고마진 상품 비중 확대로 상품 믹스가 개선되면서 동사 주 가는 홈쇼핑 업체 가운데 가장 높은 주가상승률을 기록하게 된다<그림 132의 7번>. 주가 모멘텀 부재는 지속될 전망 그러나 과거 주가 재평가 요인의 반영 이후 동사 주가는 새로운 모멘텀이 부재한 상황인데 당사는 향후 이러한 모멘텀의 부재가 지속될 것으로 예상된다. 특히 적극적인 투자로 인한 모바일 채널의 급성장은 과거 사례를 참고했을 때 향후 실적에 대한 기대감을 낮추게 한다. 26년 GS이스토어의 출범으로 온라인 오픈마켓 업체들과의 경쟁이 기대되었으나 수익성 악화와 취급고 감소로 결국 3년만에 구조조정을 겪은 경험이 있다. 현재의 온라인 마켓 시 장은 오픈마켓, B2C, 소셜커머스 등이 서로의 경계를 넘어 무한경쟁을 펼치고 있는 상황으 로 낮은 수익성은 불가피한 상황이다<그림 134, 136>. 비록 동사 전략의 초점은 온라인 중에서도 모바일에 집중되어있지만 모바일 채널 역시 수익 성의 개선은 단기간에는 기대하기 어려울 전망이다. 또한 향후 국내 진입이 가시화되는 아 마존, 알리바바 등의 해외 온라인 거대 유통업체들의 존재도 부담요인이다. 수익성 개선의 불확실성과 실적 모멘텀 부재로 인해 중단기로 주가 모멘텀은 약할 것으로 판단한다. 그림 133. TV, 인터넷 취급고의 부진, 모바일 취급고 급성장 그림 134. 모바일 채널 성장성 우선 정책 강화로 이익률 하락 (십억원) 5, 4, 3, TV 인터넷 모바일 카탈로그 기타 (십억원) 모바일 취급고 (L) 영업이익률 (R) 6% 5% 4% 15 3% 2, 1 2% 1, 5 1% F 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 % 자료: GS홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 자료: GS홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 95

96 그림 135. 모바일 어플 방문자수: 3사 가운데서는 가장 높은 수준 (천명) 6, 5, GS SHOP Cjmall+오클락 Hmall 4, 3, 2, 1, 자료: 코리안클릭, KDB대우증권 리서치센터 그림 136. 모바일 어플 방문자수: 동사는 소셜커머스, 오픈마켓 업체들과 경쟁중 (천명) 1, 8, 6, GS SHOP CJmall Hmall 쿠팡 티몬 위메프 11번가 옥션 G마켓 롯데닷컴 오클락 G9 4, 2, 자료: 코리안클릭, KDB대우증권 리서치센터 표 28. 별도 기준 분기별 수익 추정 (십억원, %) F 성장률(%) F 216F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 215F 216F 총매출액 취급고 비중 (%) 실적 이익률 전체 취급고 ,193 3,449 4,7 4, TV ,899 1,85 1, 모바일 ,444 2, 인터넷 TV 모바일 인터넷 매출액 ,61 1,173 1, 매출총이익 ,8 1, 영업이익 순이익 매출총이익률 영업이익률 순이익률 주: K-IFRS 별도 기준 96 KDB Daewoo Securities Research

97 GS홈쇼핑 (2815) 예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 1,42 1,61 1,173 1,33 유동자산 ,86 매출원가 현금 및 현금성자산 매출총이익 ,8 1,218 매출채권 및 기타채권 판매비와관리비 ,75 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등 투자손익 -3 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,182 1,296 1,418 1,533 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 ,11 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 ,1 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 ,11 예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약) (십억원) 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 19,856 18,292 18,26 19,261 기타 CFPS (원) 25,831 23,433 22,858 24,117 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 125, ,5 155, ,66 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 3,5 3,5 3,5 3,5 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -1-5 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) 2 ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 -2 부채비율 (%) 현금의 증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: GS홈쇼핑, KDB대우증권 리서치센 KDB Daewoo Securities Research 97

98 투자의견 및 목표주가 변동추이 종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 롯데하이마트(7184) 매수 74,원 매수 26,원 분석 대상 제외 매수 191,원 매수 82,원 분석 대상 제외 매수 89,원 매수 159,원 매수 98,원 현대백화점(6996) Trading Buy 151,원 분석 대상 제외 분석 대상 제외 매수 9,원 Trading Buy 161,원 이마트(13948) 매수 27,원 매수 161,원 분석 대상 제외 매수 178,원 Trading Buy 28,원 분석 대상 제외 매수 28,원 Trading Buy 187,원 매수 318,원 신세계(417) Trading Buy 2,원 매수 334,원 분석 대상 제외 분석 대상 제외 매수 262,원 중립 매수 295,원 GS리테일(77) 매수 34,원 분석 대상 제외 분석 대상 제외 Trading Buy 252,원 Trading Buy 27,원 롯데쇼핑(2353) Trading Buy 276,원 Trading Buy 31,원 분석 대상 제외 분석 대상 제외 Trading Buy 344,원 매수 41,원 Trading Buy 38,원 매수 38,원 매수 43,원 BGF리테일(2741) 매수 11,원 분석 대상 제외 CJ오쇼핑(3576) 매수 298,원 Trading Buy 42,원 분석 대상 제외 GS홈쇼핑(2815) 중립 매수 48,원 분석 대상 제외 매수 46,원 매수 32,원 Trading Buy 46,원 매수 3,원 분석 대상 제외 매수 324,원 매수 365,원 분석 대상 제외 현대홈쇼핑(575) 매수 162,원 Trading Buy 172,원 분석 대상 제외 (원) 12, 롯데하이마트 (원) 4, 이마트 (원) 5, GS리테일 (원) 12, BGF리테일 1, 8, 6, 4, 2, 3, 2, 1, 4, 3, 2, 1, 1, 8, 6, 4, 2, (원) 6, CJ오쇼핑 (원) 25, 현대홈쇼핑 (원) 2, 현대백화점 (원) 4, 신세계 5, 4, 3, 2, 1, 2, 15, 1, 5, 15, 1, 5, 3, 2, 1, (원) 5, 롯데쇼핑 (원) 4, GS홈쇼핑 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, KDB Daewoo Securities Research

99 투자의견 분류 및 적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 2% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승 Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 1% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준 중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -1~1% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화 비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -1% 이상의 주가하락이 예상 매수( ), Trading Buy( ), 중립( ), 비중축소( ), 주가( ), 목표주가( ), Not covered( ) Compliance Notice - 당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다. - 당사는 본 자료를 제 3 자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다. 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다. KDB Daewoo Securities Research 99