유통 Summary 유통업체들의 변화는 진행중 국내 유통산업은 인구 감소 및 구조 변화, 출점 한계 등으로 인한 Q의 성장 정체와 합리적 소비행태 의 확산, 업체간 경쟁 강도 증가 등으로 인한 P의 감소가 동시에 이루어 지고 있다. 기존 출점을 통 한 규모의 경제를 통

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1 산업분석 이준기 유통 (비중확대/Initiate) 본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

2 유통 Summary 유통업체들의 변화는 진행중 국내 유통산업은 인구 감소 및 구조 변화, 출점 한계 등으로 인한 Q의 성장 정체와 합리적 소비행태 의 확산, 업체간 경쟁 강도 증가 등으로 인한 P의 감소가 동시에 이루어 지고 있다. 기존 출점을 통 한 규모의 경제를 통해서 성장을 지속해오던 국내 유통업체들은 기존 방식의 한계를 느끼고 스스로 유통환경의 변화를 주도하고 있다. 215년은 이러한 변화의 흐름에 잘 편승하고 장기적으로 성장할 수 있는 강한 토대들 만드는 기업에 주목해야 한다. 6가지는 확인하고 가세요 1) 산업 전반적인 매출 성장률 둔화의 흐름 속에서 적극적인 외형 확장 보다는 내실을 다지며 이익률 이 개선되는 롯데하이마트를 Top Pick으로 제시한다. 2) 지속적인 성장이 기대되는 국내 편의점 업체들(BGF리테일, GS리테일)은 국내 시장 포화 논란보 다는 장기적인 질적 성장 가능성에 배팅해야 한다고 판단한다. 3) 새로운 유통포맷 발굴에 적극적인 업체는 장기적인 기업 가치 상승이 기대된다. 이마트는 이트레 이더스와 온라인몰, 복합쇼핑몰 등 새로운 포맷 발굴로 지속적인 성장 동력을 갖추고 있다. 4) 정부의 규제에서 자유롭거나 완화 가능성이 있는 업체, 즉 규제로 인한 주가의 하락 리스크 보다 는 규제완화로 인한 상승 가능성에 대비해야 하는 시점이다. 대형마트와 기업형 SSM을 보유한 롯데 쇼핑, 이마트, GS리테일 등이 이에 속한다. 5) 현대백화점의 215년 출점에 따른 주가 모멘텀에 기대가 많으나 주가와 점포 면적 간의 동행성은 과거에 비해 약해진 상황으로 기대감에 대한 눈높이는 낮춰야 할 것으로 판단된다. 6) 온라인 채널에 대한 전략 차별화가 이루어지는 가운데 홈쇼핑 업체 중에서는 적정 성장율과 마진 율 확보하는 전략을 전개하는 CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑을 선호한다. 유통업체 투자 전략: Top Pick으로 롯데하이마트 제시 2 KDB Daewoo Securities Research

3 C O N T E N T S 투자전략 년 6가지 체크 포인트 4 2. 업종내 주도주 비교 9 유통산업 성장 가능성 12 아직 성장의 여지는 남아있나? 12 업태별 전망 16 1.백화점: 소비 경기 부진 지속, 장기적으로 혁신을 통한 차별화가 관건 16 2.할인점: 규제 효과 소멸로 소폭 성장, 새로운 유통 포맷의 빠른 성장이 관건 22 3.슈퍼마켓: 기업형 SSM 규제 효과 소멸로 성장세 회복, 장기 성장성 보유 27 4.편의점: 출점을 통한 성장세 정체, 질적 성장이 이루어져야 29 5.홈쇼핑: 모바일 채널 성장으로 견조한 상승세 예상 35 6.가전양판: 미국과 달리 국내 가전 유통 업체들은 온라인 위협 제한적 38 VI. Top Picks 및 관심종목 4 롯데하이마트 (7184) 41 이마트 (13948) 48 GS리테일 (77) 54 BGF리테일 (2741) 59 CJ오쇼핑 (3576) 63 현대홈쇼핑 (575) 69 현대백화점 (6996) 74 신세계 (417) 8 롯데쇼핑 (2353) 86 GS홈쇼핑 (2815) 93 KDB Daewoo Securities Research 3

4 I. 투자전략 년 6가지 체크 포인트 215년은 국내 유통업체들에게 있어서 매우 중요한 전환점이 될 것이다. 그 동안 국내 유통업계는 혁신보다는 출점과 인수합병 등을 통한 몸집 불리기에 집중해왔다. 그러나 국내 유통산업 규모는 213년을 기점으로 하락세로 전환해 완연한 저성장세로 접어들고 있다. 정부 규제, 온라인 시장 확 대 등의 요인도 있지만 결정적인 변수는 역시 저성장 기조에 동반하여 부진한 소비경기이다. 소비경 기가 회복되기 전까지 국내 유통업체들의 Q와 P의 증가는 쉽지 않다고 판단한다. 국내 유통시장은 인구감소 및 인구고령화, 합리적 소비행태의 확산, 경쟁 강도 증가 등 비우호적인 외부환경에도 도전받고 있다. 국내 유통업체들은 이러한 환경 변화를 예측하여 이미 많은 변화를 주 도하고 신시장 개척에 나서고 있다. 215년은 지금까지 외형 성장 일변도에서 탈피하여 이러한 변화 의 흐름에 잘 편승하고 장기적으로 성장할 수 있는 강한 토대를 만드는 기업에 주목해야 할 것으로 판단한다. 표 1. KDB대우증권 유통업종 커버리지 투자 의견 목표주가 현재주가 상승여력 PER (배) (원) (원) (%) 215F 216F 롯데하이마트 (7184 ) 매수 74, 56, 이마트 (13948) 매수 27, 213, GS리테일 (77) 매수 34, 27, BGF리테일 (2741) 매수 11, 89, CJ오쇼핑 (3576) 매수 298, 234, 현대홈쇼핑 (575) 매수 162, 134, 현대백화점 (6996) Trading Buy 151, 137, 신세계 (417) Trading Buy 2, 17, 롯데쇼핑 (2353) Trading Buy 276, 244, GS홈쇼핑 (2815) 중립 - 234, 주: 현재주가는 3월 4일 종가 기준 4 KDB Daewoo Securities Research

5 1) 이익률 개선: 롯데하이마트 지난 2년여간 롯데하이마트는 공격적인 점포 확장을 해왔다. 이 과정에서 매출의 증가에 비해 초기 투자 비용과 고정비, 프로모션 비용의 증가로 영업이익률은 급락하였다<그림 1>. 215년 신규 출점 은 1개 미만 수준이고 신규 점포들의 영업안정화로 마진 개선이 기대된다. 일부 상권이 중복되는 점포의 폐쇄 계획 또한 점포 효율성 향상에 도움이 될 전망이다. 즉, 비용은 통제되는 가운데 점포 효 율성이 향상되면서 매출액의 증가가 이익의 증가로 직결될 수 있을 것으로 기대된다<그림 2>. 2) 성장 지속하는 편의점: BGF리테일 & GS리테일 편의점 업체들의 성장세는 지속될 것으로 예상된다. 경쟁심화로 인해 점포당 매출액은 감소할 것으로 예상되지만 산업 자체의 규모가 지속 성장하면서 BGF리테일과 GS리테일의 편의점 부문 매출액은 전년 대비 각각 7.5%, 8.6% 성장할 것으로 예상된다<그림 3, 4>. GS리테일과 BGF리테일의 경우 현재 유통업 평균 PER 대비 8% 이상의 프리미엄을 적용 받고 있 다. 시장의 장기 성장 가능성이 주목을 받고 있는 가운데 향후 이익 성장율은 이러한 프리미엄의 추 가적인 상승도 정당화할 전망이다. GS리테일은 부진한 슈퍼사업부에 관한 우려가 있지만 올해부터 슈퍼사업부의 영업 규제 영향은 소멸된다. 또한 슈퍼마켓과 편의점은 향후 소비 트렌드와 부합되는 업태로 장기적인 성장성이 부각되고 있다. 그림 1. 롯데하이마트 영업이익률 추이 그림 2. 고정비 비중 감소로 영업이익 증가 전망 (개수) 5 점포수 (L) 영업이익률 (R) 1% (십억원) 1, 판관비 영업이익 4 8% 점포수 급증에 따라 이익률 하락 6% 6 4 GP 영업이익은 판관비 중 고정비 증가로 214년 하락 고정비 비중 감소로 215년 증가 1 4% F 2% F 주: 212년은 회사의 영업활동이 비정상적이었던 시기 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 그림 3. 편의점 시장 규모는 성장 지속 그림 4. GDP대비 편의점 규모는 상승 여력 충분 (조원) (%) 시장규모 (L) 성장률 (R) (%) 일본 GDP 대비 시장 규모 한국 GDP 대비 시장 규모 8 6 성장성은 둔화되었으나 견조한 성장세 지속 전망 F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 일본통계청, 통계청, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

6 3) 유통포맷의 확장: 이마트 국내 대형마트 업체들은 영업 규제와 부진한 업황 속에서 고전을 면치 못하고 있지만 지속적으로 새 로운 유통 포맷의 탐색을 통해 신사업을 도모하고 있다. 특히 이마트의 경우 현재 창고형 할인매장인 이트레이더스의 이익 기여도가 점차 증가하고 있고 이마트몰 실적 증가가 본격화되는 215년 하반 기부터는 장기적인 기업가치의 상승이 예상된다. 동사는 급성장하는 온라인 시장에 적극적으로 대응 하고 있으며 전문 물류센터를 통해 국내 온라인 식품 시장의 성장을 선도할 것으로 기대된다<그림 5, 6>. 이마트의 과거 주가 움직임 가운데 213년 6월부터 12월까지의 주가 흐름에 주목할 필요가 있다. 당시 주가는 규제 악영향 소멸, 온라인 매출 성장성 등에 대한 기대로 급반등 했으나 규제 영향이 악 화되고 온라인몰의 수익성이 하락하면서 재차 하락하였다<그림 7>. 현재 시점에서는 규제의 추가 악영향 요인이 소멸되고 있고 이마트몰의 수익성이 점진적으로 회복되 고 있다. 특히 이미 시행착오를 겪은 이마트몰의 추가 악화 가능성은 낮다. 즉, 주가의 추가 하락 요 인은 약해지는 가운데 향후 온라인 사업의 매출 기여도 증가로 주가는 장기적인 우상향 추세를 보일 것으로 예상된다. 그림 5. 이마트몰과 이트레이더스의 매출액 기여도 상승 (%) (%) 92 할인점 (L) 이마트몰 (R) 이트레이더스 (R) F 15F 4Q14 3Q14 2Q14 1Q14 4Q13 3Q13 2Q13 1Q13 4Q12 3Q12 2Q12 1Q12 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 그림 6. 식료품 시장 중 온라인 비중 상승 지속 (조원) (%) 8 온라인 식료품 판매 (L) 5 전체 식료품 판매 (L) 온라인 비중 (R) 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 7. 이마트 분리상장 후 주가: 213년 6월 이후의 주가 움직임 참고 가능 (천원) 주가 35 -수익성 개선 -온라인몰, 트레이더스 등 신사업 기대감 시간 영업규제, 월 1~2회 휴일 지정하는 법안 가결 월 두번 (일요일, 공휴일) 강제휴업하는 조례 개정 2 -영업시간 일수 규제 적용 -소비심리 침체 -신사업, 중국사업 수익성 부담 영업시간 제한 오전 1시까지 확대 -규제 이슈는 정점을 지나고 있다는 판단 -실적 개선 기대 -온라인 매출 증가 기대 3 -의무휴무영향 지속 -소비심리부진지속 -이마트몰적자지속 -중국사업적자및철수 위드미 공격적 확장 선언 4 -PL비중 증가등으로 마진 개선 -온라인몰 개선 기대 -규제완화 기대 VS. -대형마트 업황 부진 지속 우려 -기대감 바닥 5 6 KDB Daewoo Securities Research

7 4) 규제 완화 가능성에 대비: 이마트, GS리테일 올해부터는 정부규제 완화로 인한 주가 상승 가능성에 대비해야 한다. 현재 대형마트 및 기업형 슈퍼 들이 적용받고 있는 영업일수 및 시간 규제로 인한 실적 악화 효과는 대부분 올해 상반기로 종료된 다. 즉, 추가적으로 악화될 부분이 없는 상황에서 작년 고등법원의 영업제한 위법 판결은 의미있는 뉴스이다. 당장 영업제한이 완화되기는 쉽지 않겠지만 이미 영업제한에 대한 공감대는 많이 떨어져 있는 상황이다. 정부 규제 완화로 인해 수혜를 기대할 수 있는 업체로는 대형마트를 보유한 이마트, 기업형 슈퍼를 보유한 GS리테일, 두가지 모두를 보유한 롯데쇼핑 등이다<그림 8, 9>. 5) 백화점 출점에 따른 기대감은 낮출 필요: 현대백화점 국내 백화점 업체들은 지속적으로 출점을 통한 성장을 지속하고 있다. 특히 현대백화점은 상하반기 아울렛을 각각 1개씩 오픈하고 하반기에는 판교복합쇼핑몰에 백화점을 오픈한다. 올해 백화점 업체 가운데 성장 모멘텀이 강한 업체이다. 국내에서 순수하게 백화점 사업만 영위하고 있는 현대백화점의 주가와 영업면적의 추이를 보면 실제 로 영업 면적 확대에 따른 매출의 성장세는 주가에 반영되고 있는 것을 확인할 수 있다<그림 1>. 그러나 향후 주가와 영업 면적간의 연결고리는 다소 약해질 것으로 예상되는데 <그림 11>과 같이 단위면적당 매출액은 211,12년 이후로 감소하고 있는 추세이다. 즉, 출점에 따른 매출의 성장세는 과거에 비해서 낮아질 것으로 예상되면서 그에 따른 주가 상승 역시 제한될 것으로 예상한다. 그림 8. 업체별 대형마트, SSM 매출 비중 그림 9. GS리테일의 슈퍼마켓 영업이익 규제영향으로 급감 (%) 9 대형마트 SSM (십억원) 15 편의점 슈퍼마켓 이마트 롯데쇼핑 GS리테일 자료: 각 사 자료,KDB대우증권 리서치센터 E 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 그림 1. 현대백화점의 영업면적과 시가총액은 동행하는 경향 그림 11. 그러나 면적당 매출액이 감소하면서 동행성 감소 전망 (십억원) 5, 4, 영업면적 (R) 시가총액 (L) (천평) (천평) 25 2 현대백화점 영업면적 (L) 신세계 영업면적 (L) 현대백화점 면적당 매출 (R) 신세계 면적당 매출 (R) (백만원) , 2, , F 16F 24 자료: 현대백화점, KDB대우증권 리서치센터 주: 영업면적은 연간 평균 면적 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 6) 모바일 외형 확장은 기대와 우려가 공존: CJ오쇼핑, 현대홈쇼핑 선호 홈쇼핑 업체들이 신성장 동력으로 투자를 아끼지 않고 있는 모바일 채널은 급성장세를 보이며 전체 취급고 성장을 이끌고 있다. 반면 모바일 채널 자체의 수익성이 하락하는 것은 물론 수익성이 좋은 TV채널의 잠식효과까지 발생하고 있다. 이에 따라 모바일 채널의 급성장으로 전체 취급고는 증가하 면서도 영업이익은 하락하는 부정적인 현상이 발생하고 있고 업체들의 주가는 급락하였다<그림 12, 13>. 모바일 채널의 성장은 TV채널의 성장 정체로 인해 필수적이지만 향후 우려되는 부분도 많다. G마켓, 11번가 등의 오픈마켓과 쿠팡, 티몬 등의 소셜커머스 업체들은 현재도 온라인(모바일 포함)에서 가격 경쟁을 통해 매출을 증가시키고 있고 이에 따라 수익성이 매우 부진한 상황이다. 물론 홈쇼핑 업체들 은 위와 같은 가격 경쟁에는 소극적이다. TV홈쇼핑 사업을 하면서 온리원 제품 등 자사 제품에 대한 고객의 로열티를 갖추고 있기 때문이다. MD 구성력 및 제품의 소싱 능력에서는 온라인 업체들에 비 해서는 훨씬 높은 경쟁력을 갖추고 있는 상황이다. 다만 온라인 몰에서 홈쇼핑 업체들의 자사 TV상품의 비중은 3~5%에 불과하다. 나머지 5% 이 상 비중을 차지하는 상품들은 결국 온라인 업체들과 경쟁을 해야 하는 부분인 것이다. 향후 수익성 악화가 우려되는 부분이다. 또한 곧 임박한 것으로 언론에서 보도되는 아마존, 알리바바 등의 온라인 유통 거인들의 국내 시장 진입 역시 위와 같은 맥락에서 부정적이다. 자사 제품의 비중이 5% 이상 으로 향상되어서 고객들의 로열티가 더욱 확보되지 않는 이상 온라인에서의 무한 경쟁은 불가피 하 다. 이러한 맥락에서 당사는 적정 마진과 적정 성장률을 고려한 온라인 성장 정책을 펼치는 CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑을 선호한다. 과거 2년대 후반에도 온라인 채널 확장에 대한 경쟁이 있었으나 결국 성 장성 보다는 수익성을 우선시한 CJ오쇼핑의 주가 상승률이 경쟁사를 상회한 경험이 있다. 향후에도 이익률 낮은 성장 보다는 적정 성장성을 갖춘 수익성 에 좀더 높은 평가가 이어질 것으로 판단한 다. CJ오쇼핑과 현대홈쇼핑의 올해 모바일 채널 취급고는 각각 9,95억원, 5,6억원으로 경쟁업체 의 1조 4,44억원 대비 낮을 것으로 예상된다<그림 12>. 홈쇼핑 업체들에게 가장 중요한 점은 단순히 온라인(모바일) 채널의 성장을 통한 외형 경쟁이 아닌 TV홈쇼핑 상품력을 강화하는 것이다. 상품력을 강화하고 이러한 질 좋은 상품을 보다 높은 비중으로 판매하는 홈쇼핑 업체가 온라인에서도 더욱 로열티를 확보하고 장기적으로 경쟁력을 갖출 것으로 판 단한다. CJ오쇼핑의 경우 온라인몰에서 자사의 TV상품 외에도 수익성 높은 상품들을 발굴하여 따로 판매하 고 있다. 이러한 상품의 비중이 올라가는 등 긍정적인 모습이 나타나고 있다. 그림 12. 홈쇼핑3사 모바일 취급고 및 이익률 추이 (십억원) 현대홈쇼핑 (L) GS홈쇼핑 (L) (%) 2,5 CJ오쇼핑 (L) 현대 영업이익률 (R) 7 GS 영업이익률 (R) CJ 영업이익률 (R) 2, 6 그림 월 이후 홈쇼핑 3사 상대주가 (212.7=1) 35 CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 3 GS홈쇼핑 GS의 경우 배당수익률 부각으로 주가 반등 1, , F 16F 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 2. 업종내 주도주 비교 1) 롯데 vs 신세계: 할인점과 백화점 경쟁 신세계 vs 현대: 출점 경쟁 국내 내수 소비의 성장과 함께 발전해온 백화점 산업은 구조적 저성장기에 돌입하였다. 향후 의미있 는 소비경기의 개선 없이 단순한 출점 만으로는 큰 폭의 성장은 힘들 것으로 예상된다. 단기적으로는 소비 심리의 회복 시기에 출점을 하는 업체의 모멘텀이 더욱 클 것으로 기대된다. 장기적으로는 새로운 차별화된 쇼핑 경험을 제공할 수 있는 업체에 주목해야 한다. 즉, 과거의 보수 적인 백화점 공간의 임대 매출 보다는 적극적으로 직매입을 시도하며 양질의 상품 구매 능력 향상에 노력하는 업체가 저성장 백화점 산업에서 장기적으로 차별화된 경쟁력을 가질 것으로 판단한다. 그림 14. 롯데쇼핑 vs. 신세계 시가총액 그림 15. 신세계 vs. 현대백화점 주가 (십억원) 16, 롯데쇼핑 신세계 (천원) 7 6 신세계 현대백화점 업황침체에 따른 실적 부진에도 출점 스토리로 주가 지지 12, 5 8, 4, 대형마트 경쟁력으로 신세계 우위 할인점 급성장하고 백화점 비중 높은 롯데쇼핑 우위 할인점 우려 백화점 업황 침체 주: 롯데쇼핑 26년 2월 상장, 신세계 211년 6월 분할 그림 16. 신세계 분리상장 이후 3사 상대 주가 추이: 현대백화점의 출점 모멘텀 부각 (211.6=1) 12 롯데쇼핑 신세계 현대백화점 1 8 출점에따른매출성장정도가 프리미엄 지속의 관건 6 신세계는 출점스케쥴이 경기회복과 맞물리는 216년에 집중 롯데쇼핑은 국내 소비 회복과 해외사업 수익성 개선 확인필요 KDB Daewoo Securities Research 9

10 2) GS홈쇼핑 vs. CJ오쇼핑 홈쇼핑 업계의 오래된 경쟁업체인 CJ오쇼핑과 GS홈쇼핑의 주가 흐름은 212년을 기점으로 분할하 여 살펴볼 수 있다. 212년 이전까지 CJ오쇼핑은 동방 CJ를 통한 해외사업 모멘텀으로 성장성이 부 각되었고 CJ헬로비젼 및 자회사 SO들의 가치, 수익성 위주의 전략 등이 빛을 발하면서 경쟁사의 주 가 수익률을 크게 상회하였다. 반면 212년 상반기에 CJ오쇼핑의 동방CJ 지분 매각을 계기로 양사간의 프리미엄 축소가 이루어졌 다. 하반기를 기점으로 GS홈쇼핑은 패션 상품의 비중을 올리는 믹스 개선을 통하여 실적이 큰 폭으 로 증가하고 저평가 매력이 본격적으로 부각되기 시작하면서 저점 대비 238% 폭등하였다 (CJ오쇼핑 142%). 이후 214년 소비경기 부진 환경하에서도 모바일의 급성장세가 부각되고 높은 배당수익률 로 인해 경쟁사 대비 주가는 소폭 하락하였다. 향후 홈쇼핑 산업은 모바일 채널의 성장으로 TV 채널의 성장 둔화를 상쇄하고 지속적으로 마진율 좋은 상품을 개발해가는 업체가 주도할 것으로 예상된다. 단순한 외형 확장보다는 기존의 홈쇼핑 본 연의 경쟁력, 즉 양질의 상품을 발굴하고 이러한 상품의 판매를 위해 모바일 채널을 활용하는 전략이 필요할 것으로 판단한다. 그림 17. 홈쇼핑 상장 3사의 시가총액 비교 (조원) CJ오쇼핑 현대홈쇼핑 GS홈쇼핑 212년 까지는 CJ오쇼핑의 1) 해외사업 2) 자회사가치 3) 수익성 위주 전략 부각으로주가강세 212년 이후로는 GS홈쇼핑의 1) 실적 개선과 2) 저평가 부각 및 배당 3) 모바일 성장성으로 경쟁사대비대폭상승, 소폭하락 KDB Daewoo Securities Research

11 3) GS리테일 vs. BGF리테일: 동조화 경향 국내 편의점 산업은 양적으로는 이미 성숙기에 진입하였지만 질적으로는 아직 초기 단계이다. 즉, 업 체 간의 경쟁을 통해서 모두 혜택을 볼 수 있는 상황이 전개될 것으로 예상된다. 경쟁업체가 질 좋 은 도시락 상품을 내놓고 이것이 대중화되면 상대 업체도 이득을 볼 수 있는 것이다. 향후에도 편의 점 업종 내에서의 업체간 차별화 보다는 편의점 산업 자체의 성장성에 배팅하는 전략이 옳은 방향이 라고 판단한다. 그림 18. GS리테일 상장 이후 편의점 양사의 시가총액 추이 (조원) BGF 리테일 GS 리테일 -주가의 전반적인 흐름 유사 -GS리테일의 슈퍼사업 부진으로 BGF의 주가 상대적 강세 -슈퍼사업 개선된다면 향후 양사의 주가 흐름 동조화 예상 주: BGF리테일 214년 5월 상장 KDB Daewoo Securities Research 11

12 II. 유통산업 성장 가능성 아직 성장의 여지는 남아있나? 인구구조를 통해 보는 유통산업의 변화 한 국가의 내수산업은 인구라는 Q와 국민소득이라는 P를 통해서 그 규모가 결정 된다고 단적으로 이 해할 수 있다. 이러한 관점에서 한국의 국민소득과 인구구조가 유사한 모습으로 변모해가고 있는 일 본의 사례는 국내 내수산업의 향후 전망을 하는데 있어 매우 유용한 자료라고 할 수 있다. 일본의 단카이 세대로 일컬어지는 1946~49년에 태어난 베이비붐세대들은 25년부터 은퇴를 하기 시작했고 현재는 완전히 은퇴하게 되었다. 일본의 내수 산업의 변화는 인구구조의 대변화와 궤를 같 이 했다. 거품경제가 붕괴된 9년 이후에도 일본의 백화점 매출은 9년대 말까지 견조하게 유지되었 다. 가장 경제력이 높은 4~5대 단카이 세대의 건재가 구매활동을 유지시킨 것이다. 하지만 단카이 세대의 고령화와 함께 2년대에 진입하면서 백화점 및 전통적인 유통 채널은 급격 히 침체에 빠지게 되었다. 일본 백화점 매출은 213년 주식시장 호황에 따른 자산효과에 힘입어 반 등하기 전까지 무려 16년 연속 감소하였다<그림 21>. 반면 1인 가구, 근린형 소비, 가치 소비 등의 트렌드와 함께 편의점, 전문소매점, 무점포소매업 등은 지속적으로 성장하였다<그림 22>. 그림 19. 일본의 인구구조 변화 그림 2. 한국의 인구구조 변화 (백만명) 총인구 (R) 2세 이하 (L) 2세~55세 (L) 55세 이상 (L) (백만명) (백만명) 총인구 (R) -14세 (L) 15-64세 (L) 65세 이상 (L) (백만명) 자료: 일본통계청, KDB대우증권 리서치센터 F 3F 4F 5F 6F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 21. 일본의 백화점 매출은 16년 연속 감소 그림 22. 일본 편의점 시장은 백화점 시장 규모 역전 (십억엔) 백화점 매출 (L) (%) 1, 성장률 (R) 6 (조엔) 15 편의점 슈퍼마켓 백화점 9, , , , 9년 경제버블 이후 추세적인 하락 , 자료: 일본통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 일본통계청, 프랜차이즈협회, KDB대우증권 리서치센터 12 KDB Daewoo Securities Research

13 이러한 트렌드는 한국의 유통업계에서도 발견되는 모습이다. 한국의 경우에는 단카이 세대와 비슷하 게 1955~63년에 태어난 베이비붐세대가 있다. 이들의 은퇴가 본격적으로 시작되는 215년부터 65 세 이상 인구가 급격히 늘어나게 된다. 이러한 고령화 추세 속에서 최근 지속되는 경기 침체와 함께 한국도 장기 저성장의 우려가 증폭되고 있다. 일본 경제 사회구조 내에서 큰 파동이 된 단카이 세대 처럼 한국에서도 이러한 인구 파도는 향후 시대를 만드는 거대한 동력이 될 것으로 예상한다. 유통업 은 소비를 할 수 있는 인구의 규모가 절대적으로 중요한 산업으로 향후 성장성이 우려되는 대목이다. 아직 성장은 가능하다 그러나 한국의 소매 시장은 아직 성장의 여지가 남아있다고 판단한다. 일본의 도소매업 GDP는 95년 이후로 성장이 정지해 있으며 전체 GDP에서 비중은 14% 전후로 유지되고 있다<그림 23>. 반면 국 내 도소매업 GDP는 꾸준히 성장하고 있으나 아직 전체 GDP에서 비중은 8%로 미국의 15~16% 대 비해서도 매우 낮은 수준이다<그림 24, 25>. 이는 국내 경제 활동의 주체가 수출 중심의 건설, 자동 차, 조선 등의 산업에 집중되어 왔다는 것을 의미한다. 국내 GDP 성장률은 이미 굴뚝 산업의 정체와 함께 저성장 기조에 접어들었다. 유통산업의 저성장 역시 불가피하나 이전보다 높아진 국민 소득 수 준으로 인해 GDP내에서 도소매업이 차지하는 비중은 기존보다 높아질 것으로 예상된다. 즉, 트렌드 변화에 따른 업태내의 비중은 재편되고 있지만 전체 소매유통업계의 움직임은 아직 일본 의 저성장 궤도에 접어들지 않은 상황이다. 현재 상황에서 어떻게 대응하느냐에 따라서 국내 유통업 계의 향배가 갈릴 것이다. 그림 23. 일본의 GDP중 도소매업 비중은 14% 수준 (조엔) (%) 6 GDP (L) 2 도소매업 GDP (L) 5 도소매업 비중 (R) 17 그림 24. 미국의 GDP중 도소매업 비중은 16% 수준 (조달러) (%) 18 GDP (L) 2 도소매업 GDP (L) 15 도소매업 비중 (R) 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 그림 25. 한국의 GDP중 도소매업 비중은 8%에 불과 그림 26. 국내 GDP 구성비 (조원) (%) 1,6 GDP (L) 2 도소매업 GDP (L) 도소매업 비중 (R) 17 1, (%) 도소매업 도소매업 제외 서비스업 농림어업광업 제조업 자료: CEIC, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 13

14 다만 업태간의 성장률은 확연히 차별화되고 있다. 이미 백화점과 대형마트가 주도하는 유통업의 성장 은 정체 구간에 진입하고 있다. 백화점과 대형마트 성장률은 최근 2년간 확연히 감소하는 추세로 전 환되었고 이러한 추세는 지속될 것으로 예상된다<그림 27, 28, 31>. 이러한 환경에서 유통업체들은 좀 더 우호적인 환경을 가진 업태로의 진출을 끊임없이 시도하고 있다. 대형 유통업체들은 기존 백화 점에서 아울렛, 면세점으로, 또한 대형마트에서 슈퍼마켓, 창고형 매장, 편의점 등으로 진출을 시도하 고 있다. 그 결과 경쟁이 치열해져서 성장률이 둔화되게 되면 또 다시 새로운 업태를 창출할 것이다. 이것이 지금까지 전세계의 유통업체들이 생존해온 방식이다. 고성장을 지속중인 편의점 산업의 점포당 효율성이 정체되기 시작했고 아울렛 산업도 점포수 증가로 경쟁이 매우 치열해졌다. 면세점 사업은 제한된 허가제로 인해 경쟁 강도는 제한되어 있으나 모든 유 통업체들이 사활을 걸고 사업을 영위하기 위해 노력하고 있다. 온라인 유통시장 점유율 확보는 모든 유통업체들의 공통 과제이다. 롯데, 신세계, 현대백화점 그룹 등은 복합쇼핑몰 사업에 전력을 다하고 있다. 소형 편의점 및 슈퍼마 켓 업체들은 새로운 성격을 가진 점포의 개발을 지속적으로 시도하고 있다. 즉, 국내 유통업체들은 지속적인 혁신과 시장 조사를 통하여 소비자들에게 새롭게 어필하는 점포를 개발하고 전체 산업의 성장을 지속해 나갈 것이다. 그림 27. 소매액 판매지수는 편의점과 무점포소매가 강세 그림 28. 유통업내 비중 역시 편의점과 무점포소매가 증가 (21=1) 백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 무점포 소매 백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 무점포 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 29. 이마트 창고형 매장 이트레이더스 그림 3. CU, 세븐일레븐의 신개념 편의점 14 KDB Daewoo Securities Research

15 그림 31. 업태간의 비중 재편으로 주가 흐름 역시 차별화 (12.1=1) 16 백화점 (신세계,현대) 이마트 편의점 (GS, BGF) KOSPI 편의점과 전통 오프라인 대형업체간의 주가 차별화 주: BGF리테일은 214년 5월 21일 상장 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 그림 32. 국내 대형 유통업체들의 업태 진출 현황 KDB Daewoo Securities Research 15

16 III. 업태별 전망 1. 백화점: 소비 경기 부진 지속, 장기적으로 혁신을 통한 차별화가 관건 215년 성장률은 출점에 따라 3~4%대 성장 예상 국내 백화점 산업은 산업화가 진행되고 소득수준이 높아지면서 꾸준히 성장을 지속해왔다. 그러나 2년 이후 상대적 점유율이 감소하기 시작했고 211년을 기점으로는 성장세가 하락하기 시작하 였는데 1)경기 침체가 장기화되면서 소비경기도 동반 침체되었고 2) 합리적 소비 행태가 확산되면서 백화점을 찾는 고객수가 감소하였기 때문이다. 소비경기에 가장 민감한 백화점의 기존점 성장률은 기 저효과에 따라 소폭 성장이 예상된다. 반면 214년 12월과 215년의 신규 출점에 따라서 전체 성장 률은 3~4%대의 증가율을 나타낼 것으로 예상된다<그림 33>. 그러나 외형 성장에 비해서 점포당 매출액 등의 효율성 지표는 부진이 예상된다<그림 34, 35>. 국내 백화점 업체들도 단순 출점으로 인한 성장이 아니라 점포당 매출액이 상승할 수 있는 질적 성장이 필 요할 것이다. 이에 따라 고객 트래픽을 향상시키기 위해서 복합쇼핑몰 등의 새로운 쇼핑문화를 창출 하기 위한 노력을 지속하고 있다. 점포의 질적 향상을 위해서는 일본의 사례를 참고할 필요가 있다. 일본 업체가 효시가 되어 태동한 국내 백화점 산업은 일본 모델과 유사한 점이 많다. 그림 33. 출점이 재개되는 215년은 성장률 소폭 반등 예상 (조원) (%) 35 시장규모 (L) 성장률 (R) 년을기점으로성장률은확연한하락세 F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 -15 그림 34. 롯데백화점 점포당 매출액은 감소 추이 그림 35. 국내 백화점 면적당 매출 역시 감소 추이 (점포수) 백화점 (L) 아울렛 (L) 점포당 매출 (R) (십억원) 3 25 (천평) 현대백화점 영업면적 (L) 신세계 영업면적 (L) 현대백화점 면적당 매출 (R) 신세계 면적당 매출 (R) (백만원) F F 16F 24 자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 16 KDB Daewoo Securities Research

17 장기 침체에 빠진 일본 백화점 일본의 백화점 산업은 91년 경제버블이 붕괴된 이후 9년대 중반 반등을 겪은 후 213년 주식시장 호황에 따른 자산효과에 힘입어 재차 반등하기 전까지 무려 16년 연속으로 매출이 감소하였다. 그 결과 대부분의 백화점들의 주가 역시 장기 하향세가 불가피했다<그림 36, 37>. 사실 일본 백화점 업체들도 구조적인 저성장과 불황속에서 생존을 위한 방안을 모색했다. 9년대에 는 경제버블 붕괴 이후 비용 삭감, 업태 전환 등의 구조조정에 나서고 2년대 들어서는 업계의 양 극화가 이루어지면서 구조조정에 빠르게 적응한 승자조와 패자조가 가려지게 된다. 승자조의 대표적 인 업체였던 이세탄 백화점의 경우 편집 매장의 확대와 럭셔리, 남성관 부문의 확대에 주력하였다. 2년대 후반은 일본 백화점 업계에 합병과 통합의 바람이 거세게 일어났던 시기이다. 28년 대 표적인 백화점인 미츠코시와 이세탄이 경영통합을 이루었고 간사이와 중부지방을 대표하는 다이마루 와 마츠자카야가 통합하여 J프론트 리테일링이 탄생하였다. 또한 간사이 지방의 한큐 백화점과 한신 백화점은 경영통합하여 H2O리테일링을 결성하는 등 기존의 밀레니엄리테일링 (세이부, 소고백화점) 과 함께 5대 백화점 그룹으로 업계는 재편되었다. 이러한 일본 업체들의 노력에도 불구하고 백화점 매출은 213년에 소폭 반등하기 까지 무려 16년 연속으로 매출이 감소하는 시련을 겪었던 것이다. 일본 백화점 업계 몰락의 원인은 다음과 같다. 1) 가장 큰 원인은 역시 장기불황이다. 백화점 업체들은 장기불황 속에서 고객들이 합리적 소비행태 로 바뀌는 과정에서도 고품질, 고가격 정책을 고수했다. 이러한 가운데 일본의 유니클로 및 글로벌 SPA 브랜드들의 득세를 이겨내지 못하고 백화점 의류 매출은 급감했다. 매출을 객단가 x 고객수라 고 본다면 백화점들은 CRM 등을 통해 고객을 선택하는 전략을 취하게 되면서 자연스럽게 제품의 단 가는 높아질 수 밖에 없었다. 2) 또한 상권이 도심 중심에서 외곽으로 확대되면서 백화점의 패션 중심지로서의 권위가 상실되었다. 소매 테넌트들이 굳이 시내 중심에 위치하여 수수료가 비싼 백화점에 입점할 유인이 낮아졌다. 반면 임대비용이 낮고 넓은 매장을 확보할 수 있는 복합쇼핑몰에 입점하려는 경향이 매우 강해졌다. 3) 마지막으로 반품을 담보한 특정매입 형태의 안정적인 매출 구조는 재고 리스크 인식을 둔화시켰 다. 창의적인 상품과 신상품을 발굴, 전개하는 역량을 유통업체가 스스로 보유하지 못하고 제조업체 에게 의존하는 구조로 유지되었다. 그 결과 능력 있는 바이어 양성에 걸림돌로 작용하면서 백화점의 자주 MD 역량이 쇠퇴하였다. 그림 36. 일본 백화점 산업 매출은 16년 연속 감소 그림 37. 일본 대표 백화점 업체 주가 역시 장기 부진 (십억엔) 백화점 매출 (L) (%) 1, 성장률 (R) 6 9, 8, 7, 6, 9년경제버블이후추세적인하락 (십억엔) 1,4 1,2 1, Isetan Mitsukoshi Takashiyama Marui H2O Retailing 최근 일본 주식시장의 호황으로 반등 전까지 장기 하향세 5, 자료: 일본통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: Thomson Reuters, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 17

18 위의 요인들 가운데 1번과 2번의 경우 국내 백화점들이 어느 정도 대응을 하고 있는 부분이라 판단 된다. 보다 중요한 것은 3번의 사례이다. 특정매입 형태의 매출구조의 한계, 국내 바이어들의 역량, MD구성 등의 이슈는 국내 백화점들이 반드시 짚고 넘어가야 할 문제이다. 일본에서 이러한 점들에 대해 가장 잘 대응한 이세탄 백화점 신주쿠점은 일본의 장기 불황으로 많은 백화점들이 역신장과 경 영난에 빠져있을 때도 나홀로 매출 신장을 한 백화점이다. 홀로 잘나가는 이세탄 신주쿠점 이세탄 본점은 일본 백화점들의 매출 감소가 본격적으로 시작되기 이전인 199년부터 차별화된 전 략을 전개했다. 당시 일본 대부분의 백화점들은 임대해주는 매장 수를 극대화해서 외형 사이즈를 성 장시키는데 주력하고 있었다. 그러나 이세탄은 199년 뉴욕의 바니스 백화점과 제휴를 시작한다. 뉴 욕 바니스 백화점은 지금도 바이어들의 역량과 수준 높은 MD로 유명세를 떨치는 백화점이다. 이러 한 백화점과의 제휴를 통해 이세탄은 백화점의 기본인 MD, 특히 패션에 투자를 시작한 것이다. 이러한 결과로 이세탄 백화점은 나날이 새로운 패션 백화점 이라는 캐치프레이즈에 걸맞게 패션을 선도하는 백화점으로 위상을 떨치게 된다. 9~2년대는 일본에서 스타 바이어들이 주목을 받기 시작한 시기이기도 하다. 특이 이세탄에서는 편집 매장 해방구 와 리스타일 을 전개한 후지마키, 뉴욕 바니즈 백화점과 연계하여 바니즈 재팬 을 전개한 다시로와 같은 대표적인 스타 바이어를 배출하기도 하였다. 특히 해방구 는 젊은 신진 디자이 너의 인큐베이터로서의 기능을 했던 자주편집 매장으로 이세탄 백화점의 패션 트렌드센터로서의 이 미지 강화를 위한 상징적 존재가 되었다. 국내의 백화점들이 벤치마킹으로 삼고 있는 이세탄 맨즈관 역시 이러한 역량을 바탕으로 등장하였다. 1968년 세계최초의 남성복 전용 신관으로 등장한 맨즈관은 23년 리뉴얼 이후 본격적으로 남성복 시장을 선도하기 시작했다. 이세탄 맨즈관은 도쿄 전체의 남성복 부문 매출 중 3%를 차지할 정도로 남성복 부문에서 일본내 압도적인 지위를 차지하고 있다<그림 38>. 이세탄 신주쿠 본점의 21년 매출은 2,195억엔을 달성하여 일본의 261개 백화점 점포 가운데 2년 연속 최고 점포에 위치한다. 이러한 이세탄 백화점의 강점은 단순하다. MD 구성을 강화하고 뛰어난 바이어 역량을 바탕으로 이세탄 백화점에서만 경험할 수 있는 상품을 구비하는 것이다. 이것이 기존 에 대부분의 백화점들의 방식이던 매장 공간 임대 장사의 한계에서 탈피하여 차별화된 경영실적을 달성할 수 있는 비결이었다. 그림 38. 이세탄 맨즈관 매출 그림 39. 이세탄 신주쿠 백화점 (십억엔) 이세탄 멘즈관 매출 (L) 일본백화점전체매출(R) 일본 백화점 매출의 감소기에도 홀로 상승 (십억엔) 9, 8,5 8, 1 7, , 자료: 이세탄미츠코시 홀딩스, KDB대우증권 리서치센터 18 KDB Daewoo Securities Research

19 직매입 비중 확대는 현재도 진행중인 숙제 국내 백화점 업체들의 경영방향도 결국에는 이세탄 신주쿠 백화점 방식이 되어야 할 것으로 판단한 다. 모든 백화점들이 비슷한 매장을 더욱 많이 입점시키고 확장시키는 현재의 상황에서는 백화점간 차별화가 제한적이다. 백화점 각 사 별로 차별성을 갖기 위해서는 바이어의 역량이 강화되고 스타 바 이어가 육성되는 분위기가 더욱 활성화되어야 한다. 또한 직접 발굴한 브랜드와 매장의 구성 비율이 더욱 높아져야 한다. 이러한 경영방향은 오랫동안 국내 백화점들의 화두가 되어온 직매입 비중확대와 무관하지 않다. 이세탄 신주쿠점 역시 자연스럽게 직매입 비중이 4%까지 올라가게 된다. 백화점이 직접 상품을 구 매해 판매하고 재고까지 책임지는 직매입 방식은 일단 마진율이 특약매입 방식에 비해 높다. 간단히 특약매입 방식의 수수료 3%, 직매입 방식의 마진율 4%를 가정했을 때 똑같은 1만원을 판매하 게 되면 직매입 비중이 1%인 경우와 3%인 경우 매출총이익률이 2%p개선되는 효과가 있다. 이러 한 효과를 바탕으로 가격 단가를 낮출 수 있고 소비자들을 다시 백화점으로 유인할 수 있다. 표 2. 직매입 vs. 특약매입 이익률 비교 직매입 비중 1% 직매입 비중 3% 특약수수료 (1) 3% 직매입 마진 (2) 4% 특약매입비중 9% 7% 직매입비중 1% 3% 특약매입 (3) 9 7 직매입 (4) 1 3 총매출 1 1 특약매입 (5)=(1) x (3 ) 직매입 (4) 1 3 순매출 특약매입 (5) 직매입 (4) x (2) 4 12 매출총이익 매출원가 GP Margin 31% 33% 아직 국내 백화점들의 직매입: 특약매입 비율은 1:7 수준 (나머지는 임대 매장)으로 직매입 비중이 매우 낲은 수준이다. 국내에서는 97년 갤러리아백화점이 편집샵인 G494 로 직매입에 나섰고 그 이 후 몇몇 백화점이 직매입을 시도했다. 최근에는 이랜드 NC백화점이 직매입 전문 백화점을 표방하며 6개 점포를 냈으나 그 비율이 3%에 그치고 있고 메이저3사 역시 직매입 상품을 늘리고 있지만 아 직까지는 국내 백화점 업체들은 직매입에 소극적인 모습이다. 이러한 현상의 가장 큰 원인으로는 지 금까지 소비자들은 유명 브랜드만 찾는 경우가 많았기 때문에 더욱 많은 유명 브랜드를 백화점 내에 입점시키는 것이 중요했기 때문인 것으로 판단된다. 또한 백화점 내에 타 임대브랜드들의 반발이 컸 고 백화점 자체적으로 재고 리스크 지는 것을 기피하는 소극적인 영업방식도 주요 원인이었다. 그러나 점차 국내 백화점들도 적극적으로 자체 역량을 강화하여 직매입 비중을 증가시킬 수 있는 환 경이 갖추어지고 있다고 판단한다. 소비자들은 단순 명품 및 대중 브랜드를 찾기 보다는 본인들의 개 성을 더욱 드러낼 수 있는 상품을 찾기 시작했고 이러한 니즈를 만족시킬 수 있는 각종 편집샵 들이 인기를 끌고 있다. 백화점의 탄탄한 구매력을 바탕으로 공격적인 아이템 구매가 가능하고 충분한 물 류공간을 확보하고 있다. KDB Daewoo Securities Research 19

20 또한 과거와 달리 인터넷과 홈쇼핑, 아울렛 매장 등의 판매 채널 확대로 재고 부담의 리스크도 크지 않다. 아울렛은 본래 직매입이 활발한 미국 백화점 시장에서 이러한 재고처리의 용도로 등장하였었 다. 마지막으로 합리적 소비 행태의 확산으로 고객 트래픽이 감소하는 백화점의 입장에서 직매입 확 대를 통한 가격 단가 인하도 피할 수 없는 선택으로 판단된다. 백화점 업체들은 새로운 형태로 출점 시도 국내 백화점 업체들은 점포, 단위면적당 효율성이 감소하면서 출점을 자제하고 기존 점포의 증축 및 리뉴얼에 힘쓰고 있다. 지속적으로 출점을 시도한 롯데백화점 역시 기존의 백화점 점포 보다는 아울 렛, 쇼핑몰 등의 새로운 형태로 출점을 지속하고 있다. 향후 신세계와 현대백화점의 출점 계획 역시 복합 쇼핑몰과 아울렛 등에 집중된 새로운 형태의 출점이 지속될 것으로 보인다. 이는 국내 소비자들의 새로운 쇼핑행태에 적용하고 또한 창조하기 위한 전략적인 선택이다. 비록 출 점이 지속적으로 이어지면서 점포당 영업효율성은 감소할 것으로 예상되나 국내 대형유통업체들이 새로운 점포형태의 시도와 소비형태의 창조로서 지속적으로 성장의 발판을 마련해나간다는 측면에서 는 장기적으로 긍정적으로 판단한다. 표 3. 백화점 3사의 복합몰, 백화점, 아울렛 출점 계획 점포형태 지역 출점시기 특징 롯데백화점 현대백화점 복합몰 서울 상암 16년 상반기 백화점, 마트 입점 백화점 마산 15년 하반기 기존 대우백화점 인수 아울렛 인천 항동 15년 2분기 도심형 아울렛 진주 15년 3분기 도심형 아울렛 경기 광교 15년 3분기 도심형 아울렛 복합몰 판교 15년 3분기 백화점 입점 아울렛 김포 15년 1분기 프리미엄 아울렛 서울 장지동 15년 3분기 가든파이브 단지에 입점 송도 16년 1분기 프리미엄 아울렛 복합몰 하남 16년 하반기 백화점, 마트 입점 동대구 16년 하반기 백화점, 마트 입점 신세계 백화점 김해 16년 1분기 강남점 증축 16년 하반기 센트럴시티 활용 센텀시티점 증축 16년 하반기 면세점 활용 아울렛 여주점 증축 15년 2분기 2배 면적으로 증축 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

21 소비경기 회복에 따른 백화점 업황 회복은 216년부터 기대 가능 국내 선행지수 지표는 212년부터 빠르게 반등하고 있다. 그러나 과거에는 2분기 정도의 시차 간격 으로 움직이던 동행지수와의 시차가 벌어지고 있다. 최근 동행지수도 소폭 반등하는 모습을 보이며 하반기 국내 경기 회복에 대한 기대감이 있다. 그러나 선행지수 급등 요인은 선행지수 구성 요소 중 유가하락 및 건설 수주의 영향에 기인한 것으로 국내 소비 경기의 회복은 미진한 상황이다. 빠른 소비경기의 회복은 기대하기 힘들 것으로 보이나 216년부터는 전반적인 경기회복과 함께 소비경기의 회복을 기대해볼 수 있을 것으로 판단한다. 특 히 유가하락으로 인한 소비 심리 개선이 3분기 시차를 두고 나타난다는 점 역시 216년부터 긍정적 으로 전망하는 이유이다. 그림 4. 경기 선행지수 급등, 동행 지수는 소폭 반등 모습 (추세=1) 11 선행지수 순환변동치 동행지수 순환변동치 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 41. 선행지수의 상승에는 국제 유가 하락이 기여 그림 42. 선행 지수 구성 항목 중 소비자 기대 지수는 부진 지속 (추세=1) 선행지수 순환변동치(L) 국제원자재가격(역계열) (R) (YoY,%) (추세=1) 선행지수 순환변동치(L) 소비자기대지수 (R) (%P) 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 21

22 2. 할인점: 규제 효과 소멸로 소폭 성장, 새로운 유통 포맷의 빠른 성장이 관건 점포당 효율성 부진이 문제 215년 국내 할인점 시장 성장률은 1.5% 수준으로 예상된다. 올해부터는 영업규제에 따른 추가적인 악영향이 소멸된다. 신규 출점도 이전에 비해 소극적인 상황이다. 이에 따라 점포당 매출액은 전년도 대비 소폭 반등할 전망이다<그림 43>. 지난 212년부터 시작된 영업 규제는 할인점 업체들에게 큰 타격을 주었다. 출점이 제한되었고 영업 시간이 단축되었다. 이로 인해 할인점 업체들의 매출 성장률은 매우 부진하였다. 그러나 더욱 주목할 점은 신규출점이 매우 적었음에도 불구하고 기존점 성장률 역시 부진했다는 점이다. 점포당 효율성이 떨어지고 있는 것이다<그림 44, 46>. 즉, 많은 소비자들이 온라인, 혹은 소규모 근거리 점포로 전환 되고 있다는 점이다. 이는 향후 출점을 통한 양적 성장을 지속하더라도 점포당 효율성은 부진할 것이 라는 점을 의미한다. 그림 43. 국내 할인점 시장규모는 1.5% 성장 예상 (조원) (%) 4 시장규모 (L) 성장률 (R) F -5 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 44. 매출 성장률이 점포수 성장률을 하회하면서 그림 45. 점포당 매출액은 감소 (%) 3 25 대형마트 매출 성장률 대형마트 점포 개수 성장률 (십억원) 85 점포당 매출액 매출 성장률이 점포 성장률을 하회 F F 자료: 통계청, 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 22 KDB Daewoo Securities Research

23 오프라인의 부진은 적극적인 온라인 투자를 촉발 국내 업체들은 온라인 매출의 확대와 창고형 할인점 등 새로운 매출형태를 창조하고자 노력하고 있 다. 아직 국내 대형 할인점 업체들의 온라인 매출 비중은 5% 미만에 불과하다. 그러나 성장률은 2%대를 상회하고 있어 매출액 기여도는 더욱 높아질 것으로 예상한다. 온라인 시장 가운데에서도 국내 업체들이 집중해야 할 카테고리는 신선식품 시장이다. 신선식품은 공산품 및 가공식품 들과는 달리 표준화하기 어렵기 때문에 가격 비교가 어렵고 이에 온 라인 가격 경쟁에서 자유로운 편이다. 또한 온라인으로 신선식품을 주문하는데 아직까지 거부감이 많 은 소비자들에게는 이마트, 롯데마트 등의 브랜드 파워가 신뢰감을 줄 수 있다. 온라인으로 신선 식 품을 판매하는데 있어서 가장 중요한 물류시스템은 말할 것도 없다. 그 중에서도 가장 눈에 띄는 업체는 이마트이다. 이마트는 211년, 212년에 각각 Meat Center와 Fresh Center를 준공하였고 214년 4월에는 용인에 온라인 전용 물류센터를 오픈하였다. 온라인 전 용 물류센터는 현재 온라인 매출의 2% 이상을 담당하고 있다. 올해 하반기에는 김포, 216년에는 서울 장안동에 3호점을 오픈하고 22년까지 6개의 온라인 전용물류센터를 오픈할 예정이다. 온라인 전용물류센터의 효율성은 이미 입증되고 있다. 기존에 수작업으로 하루에 4,3개 정도의 물 품 배송이 가능했는데 전용 물류센터 오픈 이후 일일배송 건수는 현재 7,4개 수준으로 상승했다. 향후에는 1,개 수준으로 향상될 것으로 예상된다. 배송비용 역시 기존 수작업 대비 3~4%의 절감 효과를 보고 있다<그림 46, 47>. 더욱 고무적인 것은 온라인 몰을 통해 구입하는 제품 가운데 신선식품의 비중이 7% 수준으로 오프 라인 점포의 5% 대비 높다는 것이다. 즉, 이마트라는 브랜드와 철저한 시스템을 바탕으로 한 온라 인 식품 구입에 대해서 소비자들의 신뢰가 쌓이고 있다는 점이다. 이마트는 이러한 온라인 몰에 적극적인 투자를 통하여 217년 온라인 매출 1.7조원을 계획하고 있 다. 214년 매출액 5,2억원에 비해 연평균 48.3%의 고성장이다. 롯데마트 역시 온라인 시장에 대 해 과감한 투자를 아끼지 않고 있다. 올해 하반기에 김포에서 온라인 물류센터 1호점을 오픈하고 추 가적으로 준공계획에 있다. 그림 46. 전용물류센터를 이용하여 자동화 그림 47. 온라인 물류센터 설립 효과 (1개, 십억원) (%) 1,8 1,5 1,2 일일배송 건수 (L) 매출액 (L) 당일배송비율 (R) 기존 F 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 주: 일일배송 건수와 당일배송비율은 해당 지역 수치 KDB Daewoo Securities Research 23

24 한국 온라인 식품 시장은 대형업체가 진출하기 우호적인 상황 영국은 온라인 식품 시장이 가장 발달한 나라이다. 온라인 식품 매출 비중은 전체 식품 매출 대비 4.5% 수준으로 218년까지 1% 수준으로 성장할 것으로 전망되고 있다<그림 48>. 온라인 식품 전문 업체인 OCADO는 지속적인 확장과 혁신을 통하여 시장 점유율을 향상시키고 있 다. OCADO의 물류센터인 CFC(Customer Fulfilment Centre)는 한국의 이마트가 온라인 전용 물류 센터를 건설하기 위해 벤치마크로 삼기도 하였다. OCADO의 CFC는 시간당 주문처리 건수가(UPH) 55개로 기존 마트의 12개 대비 4.6배 수준이다. OCADO는 오프라인 매장이 없는 온라인 전문업체이다. 물류센터와 Spoke라는 지역거점을 활용하여 영국 인구의 7%를 커버하고 있다<그림 5>. OCADO는 22년 사업 시작 후 지속적인 적자에서 211년이 되어서야 흑자로 전환하였다. 순수 온라인업체이다 보니 온라인 식품 시장 규모의 확대를 기다릴 수 밖에 없었기 때문이다. 또한 오프라인 거점을 보유하고 있는 TESCO 등과 달리 모든 물류 를 물류센터를 통해서 배송할 수 밖에 없었기 때문에 투자비용이 막대했다. 즉, 온라인 식품 시장이 급성장하기 이전부터 온라인 사업을 시작했기에 겪은 성장통으로 이해할 수 있다<그림 49>. 반면 한국의 온라인 식품 시장의 경우 이미 영국과 비슷한 매출 비중을 보이고 있으나 지배적인 업체 는 부재한 상황이다. 규모가 어느 정도 형성되어 있고 성장을 지속하는 시장에서 국내 대형 업체가 전문적인 시스템을 활용한다면 OCADO 보다 빠르게 매출의 성장과 이익의 기여가 가능할 전망이다. 그림 48. 영국 온라인 식품 시장 비중은 5% 수준 (십억파운드) (%) 3 온라인 식품 시장 (L) 1 25 전체 식품시장 (L) 온라인 비중 (R) F 자료: IGD, KDB대우증권 리서치센터 그림 49. OCADO는 11년에 흑자 전환 (백만파운드) (%) 1, 매출액 (L) 4 영업이익 (L) 영업이익률 (R) 자료: OCADO, KDB대우증권 리서치센터 그림 5. OCADO의 물류센터 확장: 영국 인구의 7%를 커버 가능 자료: OCADO, KDB대우증권 리서치센터 24 KDB Daewoo Securities Research

25 오프라인과 잠식을 피하기 위해서는 규모의 경제를 통한 SKU 확대가 필수적 TESCO는 OCADO와는 달리 온라인과 오프라인의 형태를 동시에 활용하고 있다. TESCO도 온라인 물류센터를 보유하고 있지만 온라인 구매의 7%는 온라인 주문 후 매장에서 픽업하는 형태(Click & Collect)로 발생하고 있다. 또한 6%의 소비자는 온라인과 오프라인의 채널을 함께 활용한다고 밝혀 오프라인 채널의 잠식보다는 보완채널로서 활용을 시도하고 있다. 그럼에도 불구하고 영국 할인점 시 장에서 오프라인 점포의 입지는 점점 감소하고 있다. 상위 네개 업체의 점포 순증 면적은 29년부 터 지속적으로 감소하고 있다<그림 51>. 즉, 출점을 통한 외형성장은 둔화되고 온라인 매출 증대를 통해서 감소분을 커버하고 있는 상황이다. 국내 대형마트 업체들도 비슷한 환경을 겪고 있다. 전통적인 할인점포 출점은 정체가 지속될 것으로 예상되고 온라인 매출 비중이 증가할 것으로 예상된다. 이렇게 성장하는 온라인 시장을 신속하게 선 점하여 규모의 경제를 이루는 것은 매우 큰 의미가 있다. 온라인 채널에서는 SKU확대가 필수적이기 때문이다<그림 52>. 영국 TESCO 역시 first mover advantage 에 의해 점유율 5% 이상의 시장 지배적 위치에 있다. 온라인 매출 비중이 급격하게 올라가는 유통업체 중에서 가장 우려되는 경우는 온라인 매출이 단순 오프라인의 잠식에 불과한 경우이다. 전체 매출은 그대로이지만 오프라인 매장의 고정비용 비중 증가 로 영업마진은 급격히 악화된다. 온라인으로 잠식되는 매출의 비율만큼 영업면적의 축소가 불가피하 다. 위와 같은 단순 매출 채널의 이동에 불과한 케이스를 피하기 위해서는 무엇보다 온라인 채널의 SKU 확대가 필수적이다. 영국의 Sports Direct 는 온라인 비중이 4%에서 16%로 상승하는 동안 오프라인 점포의 성장과 온라인의 성장이 동시에 이루어졌다. 이는 온라인이 오프라인에 비해 더욱 다양한 제 품 구색 (SKU 18, 오프라인은 SKU 2,)을 갖추었기 때문으로 판단된다. 즉, 단순히 온라인 채널이 기존 자사 매장의 상품 매출을 잠식한 것이 아니라 다른 채널에서의 매출을 일정부분 흡수했 기 때문에 가능했던 것으로 판단된다. 그림 51. 영국 상위 4개 식품 소매업체 점포 순증가 면적 그림 52. 오프라인 업체 대비 높은 OCADO의 SKU (1, 제곱피트) 6, 5, 점포 면적 증가세 둔화 (SKU 천개) , 3 3, , 15 1, OCADO TESCO ASDA Sainsbury Waitrose 자료: TESCO, KDB대우증권 리서치센터 자료: OCADO, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 25

26 국내 온라인 식료품 비중은 5% 수준, 소비자 구매 행태도 변화중 국내 온라인 식료품 시장은 전체 식료품 시장 대비 5% 미만 수준이다<그림 53>. 식품의 구매는 직 접 눈으로 확인하고 싶어하는 소비자 성향이 큰 영향을 미치기 때문이다. 특히 신선식품의 경우에는 배송 및 물류 시스템이 기존에는 잘 갖춰져 있지 않았기에 시장 규모가 작았다. 그러다 보니 식품의 온라인 구매는 좀더 믿을 수 있는 전문 식품 온라인몰에서 주로 이루어지는 경우가 많았다. 그러나 점차 시스템이 개선되고 온라인 시장의 규모가 확대되면서 종합 온라인몰에서도 식품을 구매 하는 경우가 증가하고 있다<그림 54>. 아직은 신선식품보다는 가공식품 위주의 구매로 한계가 있지 만 향후 대형마트의 선진화된 시스템이 도입된다면 전체 온라인 식품 시장의 규모도 더욱 확대될 것 으로 기대된다. 그림 53. 국내 식료품 시장 중 온라인 비중은 5% 미만 수준 그림 54. 종합 온라인몰에서도 식품의 구매 증가 (조원) (%) 8 온라인 식료품 판매 (L) 5 전체 식료품 판매 (L) 온라인 비중 (R) 6 4 (%) 8 6 종합온라인몰 성장률 전문온라인몰 성장률 종합몰에서도 식품 구매 증가 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 26 KDB Daewoo Securities Research

27 3. 슈퍼마켓: 기업형 SSM 규제 효과 소멸로 성장세 회복, 장기 성장성 보유 규제효과 소멸 + 업태의 성장 기업형 슈퍼마켓 역시 지난 3년간 영업규제의 영향으로 부진을 면치 못했다. 출점 규제와 더불어 영 업시간규제로 부진한 성장률을 지속해온 것이다. 반면 규제의 대상을 받지 않는 소형 개인 슈퍼마켓 점포의 증가와 근린형 소규모 쇼핑 행태의 확산으로 인해 전체 슈퍼마켓 시장은 성장했다. 향후에도 슈퍼마켓은 근거리 지향의 대표적인 업태로서 성장가능성이 높다. 이에 대형 업체들은 소규모 형태의 점포 및 가맹점 등의 확대로 점포수 증가를 지속할 것으로 예상된다. 또한 올해부터는 영업규제 효과 의 소멸로 인해 전체 시장의 완만한 성장률은 지속될 것으로 전망된다. 그림 55. 국내 슈퍼마켓 시장규모는 완만한 성장률 지속 (조원) (%) 4 시장규모 (L) 성장률 (R) 기업형 슈퍼마켓의 부진으로 성장률은 하락 F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 년부터 출점 정체 그림 57. 점포당 효율성 역시 감소 (GS슈퍼마켓) (개수) 1,2 1, 8 롯데슈퍼 홈플러스익스프레스 GS슈퍼마켓 Everyday (개수) (십억원) 직영점 (L) 9 가맹점 (L) 점포당 매출액 (R) 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: GS슈퍼마켓, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 27

28 대형마트와 대형슈퍼마켓 등의 성장률이 정체된 상황에서 점차 소규모 점포들이 주목을 받고 있다. 특히 향후 1~2인 가구의 증가, 및 5대 6대 인구 비중의 증가 등으로 거주지에서 접근성이 좋은 주택지내에 입점하는 소규모 점포들이 증가하고 있다. 실제로 조사에 따르면 식품의 1순위 구매처로 중소슈퍼마켓을 선택한 비율은 사람 수가 적은 가구일수록 높아지고 고연령대 일수록 높아지고 있다. 1회 평균 식품구입 비용 역시 비슷한 분포를 보이고 있어 인구구조의 변화에 따라서 점차 거주지 근 처의 근린형 소형 구매의 소비행태가 확산될 것임을 예측할 수 있다<그림 58~61>. 이에 따라 국내 업체들도 소규모 소비에 적합한 점포와 상품을 확대하고 있는데 특히 롯데슈퍼의 경 우에는 신선식품 전 품목을 대상으로 소포장 상품을 늘리고 있다. 또한 신선 균일가 소형 매장인 마 켓999를 도입해 소비자 니즈에 부합하는 수퍼마켓을 운영하고 있다. 마켓999는 일본의 로손스토어 1을 벤치마킹한 것으로서 제품의 가격을 99원, 199원 299원으로만 판매한다. 마켓999는 SSM(기업형 슈퍼마켓) 규제에서 상대적으로 자유로운 소형 점포로서 현재까지는 아직 그 성과가 미 약하지만 향후 비슷한 형태의 소형슈퍼마켓의 점포수는 점차 증가할 것으로 예상된다. 그림 58. 식품의 1순위 구매처로 슈퍼마켓 선택 비율 (가구수별) (%) 35 그림 59. 식품의 1순위 구매처로 슈퍼마켓 선택 비율 (연령대별) (%) ~2인 3인 4인 5인이상 2대 3대 4대 5대 6대 자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터 자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터 그림 6. 1회 평균 식품구입비용 (가구수별) (원) 12, 1, 8, 6, 4, 그림 61. 1회 평균 식품구입비용 (연령대별) (원) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 2, 1~2인 3인 4인 5인이상 2~44세 45~59새 6세 이상 (자녀 비동거) 6세 이상 (자녀 동거) 자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터 자료: 한국 농수산 식품 유통 공사, KDB대우증권 리서치센터 28 KDB Daewoo Securities Research

29 4. 편의점: 출점을 통한 성장세 정체, 질적 성장이 이루어져야 출점에 따라 성장은 지속, 점포당 효율성은 감소 국내 편의점 시장은 장기 고성장 시기를 지나 성장세가 둔화되는 시기에 접어들었다. 향후 국내 편의 점 역시 양적 성장과 함께 질적 성장이 이루어져야 할 것으로 판단한다. 아직까지 국내 편의점은 일 본, 대만 등의 주변국 대비해서 성장 여력은 남아 있다. 올해 전체 편의점 업계 예상 점포 순증가 개 수는 2,개 수준이다. 이에 따라 시장 규모는 4.8% 성장할 것으로 예상한다<그림 62>. 그러나 단순한 출점을 통한 성장은 한계가 있다. 업체간 경쟁 심화로 점포당 효율성이 감소하고 있고 업체들은 이에 대한 대응으로 부진 점포의 폐쇄를 대폭 증가시켰다<그림 63>. 그러나 이에 들어가는 비용문제가 존재한다. 단순 출점 경쟁은 지양해야 한다. 그림 62. 편의점 시장 규모는 4.8% 성장 예상 (조원) (%) 14 시장규모 (L) 성장률 (R) 성장성은 둔화되었으나 견조한 성장세 지속 전망 F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 63. 점포당 매출액은 출점수 증가로 하락 예상 (개수) 점포수 (L) (백만원) 3, 25, 개점수 (L) 폐점수 (L) 점포당매출액 (R) 출점수 감소와 부진 점포 폐쇄로 점포당 매출액 반등했으나 14년 이후 출점 증가로 재차 하락 , 48 15, 46 1, 44 5, F 4 자료: 통계청, 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 29

30 일본 편의점과의 비교는 성장에 대한 기대와 과제를 동시 제공 한국 편의점 시장은 9년~2년대를 거치면서 폭발적인 급성장을 하였다. 그 결과 인구당 매출액 은 꾸준히 증가하여 213년 기준 23.4만원으로 일본 대비 31% 수준까지 올라왔다<그림 64>. 그러 나 점포당 매출액은 일본 대비 25% 수준에 불과하고 뚜렷한 개선세가 보이지 않는데 이는 점포수의 급격한 증가로 인한 결과이다<그림 65>. 한국의 인구 1,명당 점포 수는 95년.4개에서 213 년 5개로 급증하여 비율은 이미 일본을 역전한 상황이다. 이러한 결과로 한국 편의점 시장은 연간 1~2%대의 고성장을 마치고 정체 구간에 진입했다<그림 66, 67>. 아직 국내 편의점 시장의 수준은 양적으로나 질적으로 일본과 비교할 수준이 되질 않는다. 일본의 편 의점 시장 규모는 이미 28년을 기점으로 백화점 시장을 추월하였다. 최근에 일본 수준으로 급락한 성장률은 단순 수치 만으로 국내 편의점의 성장성을 입증하기 쉽지 않다는 것을 의미한다는 점에서 우려스럽다. 그러나 역으로 일본 수준의 질적 개선이 이루어진다면 성장의 여력은 매우 높다는 것을 의미한다. 한국 편의점 시장의 GDP 대비 규모는 213년 기준.8% 수준으로 일본의 2.% 수준에 비해 낮다. 또한 점포당 매출액은 4분의 1, 인구당 매출액은 3분의 1 수준이다. 점포수로는 일본을 상당 부분 따 라잡았지만 매출액 지표는 아직 상당히 부족한 것을 확인할 수 있다. 즉, 국내 편의점 업체들의 질적 성장이 이루어져야 한다. 이러한 관점에서 후발업체의 적극적인 확장 등으로 인한 국내 편의점업계의 경쟁강도 상승을 우려하 기에는 아직 시기상조라 판단한다. 현 시점에서는 같은 파이를 적게 가져가는 것을 우려하기 보다는 전체 파이 크기를 더 증가시켜야 하는 시점이다. 각 사별로 차별화된 전략으로 보다 많은 고객들이 보다 비싼 금액을 편의점에서 지불하는 긍정적인 현상이 발생하고 있다. 3 KDB Daewoo Securities Research

31 그림 64. 인구당 편의점 매출은 꾸준히 증가하는 반면.. 그림 65. 편의점 점포당 매출은 점포수의 급증으로 정체 (천원) 8 6 일본 인구당 매출 (L) 한국 인구당 매출 (L) 한국/일본 (R) (%) (백만원) 일본 점포당 매출액 (L) (%) 2, 한국 점포당 매출액 (L) 35 한국/일본 (R) 1, , 자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터 그림 66. 한국 인구대비 편의점수는 급격한 증가로 일본 역전 그림 67. 그 결과로 한국은 일본에 비해 급성장 후 급정체 구간 진입 (개수) 일본 인구 1,명당 점포 수 (L) 한국 인구 1,명당 점포수 (L) 한국/일본 (R) 인구당 편의점수는 한국이 역전 (%) (%) 일본 편의점 시장 성장률 한국 편의점 시장 성장률 한국 편의점 성장률 일본 수준으로 감소 자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 일본프렌차이즈협회, 통계청, KDB대우증권 리서치센터 표 4. 한국 편의점 시장 vs. 일본 편의점 시장 일본/한국 (배) 일본 한국 일본 한국 일본 한국 일본 한국 시장 규모 (십억원) 48, ,888 1,281 84,833 7,89 96,14 11, 점포수 (개수) 29,144 1,62 38,274 2,826 45,769 16,937 52,92 24, 점포당 매출액 (백만원) 1, , , , 인구 (백만명) 인구 1,명당 점포수 (개) 인구당 매출액 (천원) GDP (십억원) 4,832,22 431,394 4,95, 635,185 4,677,732 1,265,38 4,76, 1,428, GDP대비 시장 규모 1.%.2% 1.4%.2% 1.8%.6% 2.%.8% 2.5 자료: 일본 통계청, 한국 통계청, KDB대우증권 리서치센터 주: 환율은 1엔당 1원의 고정환율 적용 KDB Daewoo Securities Research 31

32 점포효율성 높이기, 점포 차별화는 진행중 최근 3년간 국내 편의점들은 매년 1,~2,개 수준의 폐점을 단행하였다<그림 69>. 동기간에 매출 성장률이 저조한 이유이기도 하다. 이러한 흐름은 긍정적이라 평가하는데 일본 역시 2년대 에는 폐점의 증가와 함께 전체 점포수의 성장률도 낮아졌다<그림 68>. 특히 28년 세븐일레븐은 역대 최고인 45개 점포를 폐점했고 서클K선쿠스는 출점수보다 폐점수가 많았다. 로손과 패밀리마 트 역시 전년도 대비 밑도는 출점을 하였는데 이는 용지부족, 경쟁격화 등의 이유였다. 현재 국내 업 체들의 상황과 비슷하다고 판단된다<그림 7>. 이후 일본 업체들은 신선품 취급을 늘리고 점내 조리의 증가, 양질의 PB상품 강화, 새로운 유형의 점 포 실험 등으로 다시 활로를 모색할 수 있게 되었다. 즉, 양적 성장에서 질적 성장으로의 전환이 이루 어진 것이다<그림 71>. 그림 68. 일본의 2년대 점포수 증가는 정체 그림 69. 한국 점포수 증가도 급감세 (개수) 6, 4, 편의점 점포수 (L) 점포수 성장률 (R) 폐점증가, 출점감소로 증가율 감소 (%) (개수) (%) 3, 편의점 점포수 (L) 폐점 점포수 (L) 5 점포수 성장률 (R) 4 2, 3 8 2, 4 1, 자료: 일본프렌차이즈협회, KDB대우증권 리서치센터 그림 7. 일본 편의점 각 사별 편의점 점포수 그림 71. 일본 세븐일레븐은 점포수 조정 이후 효율성 개선 (개수) 15, 12, 세븐일레븐 패밀리마트 기타 로손 서클K선쿠스 (%) 8 6 점포당 매출액 (R) 기존점 성장률 (L) 점포수 성장 정체기 이후 점포 효율성 개선되는 모습 (천엔) , , 6 3, 자료: 일본프렌차이즈협회, KDB대우증권 리서치센터 자료: 세븐아이홀딩스, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

33 국내 업체들도 비슷한 전략을 취하고 있다. 경쟁력 있는 식품계열사를 보유하여 식품 구색을 더욱 확 충하고 있고 PB상품을 강화하고 있다. 특히 최근 편의점 업계는 HMR 재품의 확대를 통해 제품 객 단가를 높이려는 시도를 하고 있다. 이마트의 경쟁력 있는 상품 공급을 받는 위드미는 특히 이에 적 극적인데 피코크 라는 인지도 높은 PB상품으로 HMR 시장에서 점유율 확대를 노리고 있다. 고객들에게 편의점 역시 질좋은 식사가 가능한 곳이라는 인식이 심어지게 되면 국내 편의점의 객단 가 역시 큰 폭으로 상승할 수 있을 전망이다. 참고로 도시락 상품의 판매율이 높은 일본 편의점의 경 우 객단가는 7,원 수준인 반면 국내 편의점은 4,원 초반 수준이다<그림 72>. 이러한 관점에서 최근 등장한 세븐일레븐의 도시락까페(매장에서 구입한 도시락을 직접 먹을 수 있 도록 테이블을 준비한 점포) 는 일단 국내 편의점 평균 면적의 4배의 규모라는 점에서 주목할만하다. 국내 편의점의 상품 구색이 일본보다 다양하지 못한 이유 가운데 한가지는 점포 면적이 일본에 비해 평균 3분의 1 수준에 불과하기 때문이다. 이는 그동안 편의점은 단순 담배나 음료수, 삼각김밥이나 사먹는 곳이라는 인식이 강했기 때문이다. 이는 국내 편의점의 질적 발전을 저해하는 요소였다. 향후 이러한 컨셉의 점포수가 증가하는 것은 매우 긍정적이라 평가한다. 이외에도 CU와 세븐일레븐은 회의를 할 수 있는 미팅룸이 마련된 점포를 운영중이다. 또한 커피머신 에서 추출한 커피와 도너츠를 같이 판매하고 있는 일본의 세븐까페 처럼 국내 업체들도 커피 시장에 적극 진출하고 있다. CU는 자체 PB커피브랜드를 개발하여 테이크아웃 전용으로 판매하고 있고 미 니스톱은 점포 내에 미니까페 를 설치하여 저렴하고 간단하게 커피를 즐기려는 고객층을 공략하고 있다. 이외에도 점포 내에 피팅룸, 메이크업 공간 등을 마련하여 고객 트래픽을 올리고 점포 내 품목 의 매출을 동시에 올릴 수 있는 전략 등이 활용되고 있다. 참고로 BGF리테일이 추진했던 드라이브스루 편의점은 인지도 부족으로 인해 현재는 폐점한 상태이 나 새로운 고객을 유인할 수 있는 새로운 형식의 편의점을 지속적으로 실험한다는 측면에서 긍정적 인 시도라고 판단한다<그림 73>. 그림 72. 국내 편의점 구매단가는 지속적 상승 중 그림 73. CU 편의점 드라이브스루(drive-through) 매장 (%YoY) 8 6 구매단가 성장률 (L) 구매단가 (R) (원) 4,7 4, ,1 3, ,5 자료: 산업자원통상부, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 33

34 담뱃값 인상 효과는 장기로 지속 전망 올해부터 담뱃값은 평균 7~8% 수준 인상되었다. 각종 연구 기관들은 이에 따른 판매량 감소를 3~35%로 예상하고 있는데 이렇게 될 경우 단순 계산으로 2~25%의 매출 증가 효과가 있다. 1,2 월 편의점 담배 판매량 감소폭은 업체별로 차이가 있지만 평균적으로 2~3% 감소한 것으로 보이 는데 이는 1월 담배 판매가 전년도 사재기 수요와 연초 금연 효과로 인해 급락이 예상됐었다는 점을 감안한다면 긍정적인 수치라고 판단한다. 올해 담배 판매량은 2% 감소하여 매출액은 34% 증가할 것으로 예상된다. 참고로 21년 일본에서 담뱃값을 47% 인상했을 때도 초반 판매량이 급감했으나 연간으로 감소폭은 1%에 그쳤다. 담뱃값 인상으로 인한 매출 효과는 216년부터는 판매량이 회복되면서 더욱 증가할 것으로 예상된 다. 일본의 편의점 역시 28년부터 담배의 매출액이 급증하면서 전체 매출액의 신장에 큰 도움이 되고 있다. 28년에는 자판기에서 성인식별IC카드가 도입되면서 편의점 담배매출이 증가하였고 21년에는 담뱃값 인상 영향이었다. 그러나 일본 편의점은 도시락 등의 패스트푸드와 가공식품의 지속적인 성장으로 담배 매출 비중은 매출액이 급증한 21년 이후에도 여전히 25% 수준에 불과하 다<그림 74>. 기존에는 15% 수준이었다. 반면 국내 편의점의 담배 비중은 35~4%에 육박하는데 올해부터 담뱃값 인상의 여파로 이는 더욱 상승할 것으로 예상된다. 그러나 장기적으로 담배 매출 증가를 만회하는 가공식품, 즉석식품 등의 성 장이 이루어져 마진율 낮은 담배 비중을 3% 이하로 낮추는 방향을 목표로 삼아야 할 것이다. 그림 74. 일본 세븐일레븐의 상품 구성 그림 75. 한국 GS25의 상품 구성 Cigarette, 25 Precessed food, 25.9 주류 8% 잡화 5% 서비스 4% 가공식품 19% 패스트푸드 7% Non-food, 7.7 Daily food, 12.9 Fast food, 28.5 담배 37% 스낵 7% 일배식품 13% 자료:세븐아이홀딩스, KDB대우증권 리서치센터 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 34 KDB Daewoo Securities Research

35 홈쇼핑: 모바일 채널 성장으로 견조한 상승세 예상 TV채널 정체, 그러나 모바일 성장으로 전체 시장 규모 % 상승 홈쇼핑 업체들에게 215년은 전환점의 시기이다. 전통적인 TV 홈쇼핑의 비중은 감소하고 온라인 쇼 핑, 특히 모바일 채널의 비중이 급상승 중이다. GS홈쇼핑, CJ오쇼핑, 현대홈쇼핑의 215년 모바일 취 급고 합계액은 2조 9,816억원으로 전년대비 78.8% 상승할 전망이다. 이에 따라 홈쇼핑 업체들의 전 체 취급고는 평균 1.3% 성장할 전망이지만 TV 취급고 규모는 전년대비.7% 하락할 것으로 예상 된다. TV채널 가입자수 증가의 한계와 모바일 쇼핑 인구의 증가는 자연스러운 환경의 변화이다. TV채널 가운데 케이블 TV가입자는 향후 정체 및 감소가 예상되고 IPTV 가입자 역시 1,만 가구가 넘어 가면서 그 성장세가 둔화될 것으로 예상된다<그림 76>. 반면 전체 모바일 쇼핑 규모는 21년 이후 스마트폰의 보급과 함께 급성장하여 214년부터 TV홈쇼핑 규모를 추월하였다<그림 77>. 모바일 채널의 급성장은 홈쇼핑 업체들에게는 양날의 검이다. 장점은 1) TV채널의 정체된 성장성을 극복할 수 있고 2) TV채널 판매 정체로 송출수수료 비중을 낮출 수 있다는 점이다<그림 78>. 반면 1) TV채널과 인터넷 채널의 잠식효과가 발생하고 있다는 점과 2) 급성장하는 모바일 시장에서 의 시장 점유를 확보하기 위해 막대한 비용이 소요되면서 수익성에 부담이 되고 있는 점은 부정적 요 인이다<그림 79>. 업체간의 전략적 차별성은 존재해도 향후 모바일 채널 급성장, TV채널 성장 둔화, 인터넷 채널 부진 트렌드는 이어질 것으로 예상된다<그림 8>. 그림 76. IPTV의 성장으로 유료방송채널 가입 가구수 증가, TV채널 소폭 성장 예상 (십억원, 가구수) (%) 16, 25 12, TV홈쇼핑시장 (L) 케이블 (L) 케이블 티비 가입자수 부진으로 TV홈쇼핑 성장률 둔화 2 IPTV (L) 15 8, 위성 (L) 성장률 (R) 1 4, F 자료: 당사 추정치, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 35

36 그림 77. 무점포 소매업의 대표적인 3가지 쇼핑 업태 매출액 그림 78. 송출수수료 추이 (십억원) 4, 3, 2, TV홈쇼핑 모바일 쇼핑 PC 인터넷 쇼핑 -TV홈쇼핑 정체 -모바일 급성장 -PC 감소 추세 (십억원) 1,4 1,2 1, 8 6 송출수수료 (L) 송출수수료 증가율 (R) (%) , F 자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 F 자료: 온라인쇼핑협회, KDB대우증권 리서치센터 그림 79. 모바일 채널의 급성장으로 영업이익률은 하락 그림 8. 홈쇼핑 3사 채널별 취급고 합계 (십억원) 현대홈쇼핑 (L) GS홈쇼핑 (L) (%) 2,5 CJ오쇼핑 (L) 현대 영업이익률 (R) 7 GS 영업이익률 (R) CJ 영업이익률 (R) 2, 6 (십억원) 6, 5, TV채널 모바일채널 인터넷채널 1,5 5 4, 3, 1, 4 2, 5 3 1, F 16F F 16F 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 36 KDB Daewoo Securities Research

37 TV홈쇼핑의 정체성 찾기 향후 TV홈쇼핑 업체들의 경쟁력은 결국 기존의 전통적인 TV홈쇼핑 을 어떤 업체가 더욱 잘하느냐 에 달려 있다고 판단한다. 모바일 채널에 투자하는 홈쇼핑 업체들도 마진의 확보를 위해서 TV상품의 판매를 확대하고 있다. TV상품은 온라인에서 판매하는 일반 상품 대비 마진이 최소 3~4%p 높다. 이 것은 홈쇼핑 업체들이 자체 발굴하고 개발한 상품이라서 고객의 로열티를 통한 마진의 확보가 가능 하기 때문이다. 즉, TV상품의 경쟁력 확보가 매우 중요한 상황이다. 이는 단순 비용투자, 고객 유치 프로모션 뿐만 아니라 기존 전통적인 TV홈쇼핑의 방식에서 경쟁력을 향상 시킬 수 있는 업체가 건강하게 성장을 이룰 수 있다는 의미이다. 이러한 관점에서 당사는 TV홈쇼핑의 강점을 지속적으로 발전시키는 업체 가 장기적으로도 성장성을 보유한다고 판단한다. TV홈쇼핑은 기타 유통포맷 대비해서 여러 가지 장점이 있다. 첫째로 시연성이다. 영상을 통해 제품 의 가치를 정확하게 전달할 수 있다는 점이다. 제품의 활용법이나 기능 등 정확한 정보를 알고 난 뒤 구매를 결정하 수 있기에 만족도가 높을 수 있다. 둘째로 동시포괄성이다. TV홈쇼핑은 전국적인 유통망을 보유하여 일시에 같은 제품을 판매한다. 넓 은 시장을 일시에 획득하면서 트렌드의 선도가 가능하다는 점이다. 유행을 받아들이는 데에 거부감이 없는 국내 소비자들에게는 최신의 트렌드 제품을 집에서 손쉽게 접한다는 점은 분명한 장점이다. 마지막으로 경제성이다. 이는 단순 온라인 업체들이 프로모션 경쟁을 통해 가격을 인하하는 것과는 다르다. 초창기 각광을 받던 소셜 커머스 모델처럼 많은 사람들의 공동구매를 통해서 가격이 낮아지 는 바람직한 방식인 것이다. 향후에도 경쟁력 있는 제조업체를 통해 질 높은 제품을 판매하는 홈쇼핑의 바이어, MD 역량이 홈쇼 핑 경쟁력을 결정할 것이다. 그림 81. 홈쇼핑 상품 시현 그림 82. 홈쇼핑 통한 제품 트렌드 선도 자료: 중앙일보, KDB대우증권 리서치센터 자료: 뷰티누리, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 37

38 가전양판: 미국과 달리 국내 가전 유통 업체들은 온라인 위협 제한적 국내 가전 양판점 업체들은 위협 요소 영향 제한적 미국 소매 전자 유통시장은 혼란의 시기를 겪고 있다. 온라인 가전 유통 시장이 급성장하면서 27 년 컴프 USA(Comp USA), 28년 서킷시티(Circuit City)가 파산한데 이어 최근에는 라디오쉑 (Radio Shack) 마저 파산 신청을 하였다. 대형 소매 가전 유통업체중 유일하게 남은 베스트바이 (Best Buy) 역시 실적 부진을 겪고 있다<그림 83,84>. 이러한 가장 큰 원인은 역시 아마존으로 대변 되는 온라인 시장 확대이다. 미국 온라인 시장의 가전 판매량은 전체의 25% 수준을 차지하고 있는 것으로 판단된다. 또 다른 주요 원인은 월마트(Wal Mart), 타겟(Target) 등 대형할인점 업체들의 대형가전제품 시장점 유율 증가이다. 미국 최대의 소매 점포 네크워크와 저렴한 가격을 무기로 가전시장에서 강력한 경쟁 자로 부상하게 되면서 베스트바이는 큰 타격을 입게 된다. 미국의 사례와는 달리 국내 가전 유통시장의 오프라인 업체들에게 온라인 시장 성장은 아직 현실적 인 위협은 아니라는 판단이다. 아직까지 국내 가전유통시장에서 지배적인 온라인 유통업체는 없다. 전체 가전 시장 중 온라인 매출의 비중 역시 19% 수준으로 소폭의 상승세에 그치고 있다<그림 85>. 또한 롯데하이마트의 경우 롯데마트에 입점함으로써 대형할인점 경쟁자 위협 역시 제한적이라고 판 단한다. 그림 83. 베스트바이 (Best Buy) 그림 84. 라디오쉑 (Radio Shack) (백만달러) 1, 75 Operating profit (L) SSSG (R) (%) (백만달러) Revenue (L) (%) 1,6 Operating profit (L) 5 SSSG (R) 1, 미국 경기 회복으로 개선전까지 부진 지속 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 그림 85. 국내 가전 시장중 온라인 매출 비중은 소폭 증가세 그림 86. 가전양판점과 온라인 시장 비중은 2%, 19% (조원) 가전양판점 매출 (L) 온라인 가전 매출 (L) (%) 8 온라인 매출비중 (R) 백화점 3% 할인점 7% 기타 5% 가전전문 양판점 2% 모바일 대리점 38% 온라인 19% 홈쇼핑 8% 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 38 KDB Daewoo Securities Research

39 해외 대형 온라인 업체의 국내 진출 우려 역시 낮음 매년 급성장세인 해외직구 및 아마존 등의 해외 온라인업체의 국내 진출 역시 크게 우려되지는 않는 상황이다. 해외직구는 아직까지 TV품목에 국한되는 상황이고 실제로 해외직구로 인한 TV 매출의 큰 타격은 발생하지 않고 있다. 즉, 온라인과 오프라인의 소비자가 분리되어 있다는 의미이다. 또한 해외업체의 국내 진출도 우려할 필요가 없다고 판단되는데 이는 유통업체들의 잦은 해외진출 실패 사례에서도 확인할 수 있다. 카테고리 킬러 업종은 다른 유통업태에 비해서 유통업체의 규모의 경제를 통한 구매력이 무엇보다도 중요한 업종이다. 단일 품목을 취급하기 때문이다. 세계 최대 가전 유통업체 베스트바이 역시 중국에서 현지 공급업체와의 가격협상력을 높일 수 있는 규모의 경제를 갖추지 못하고 실패한 후 철수한 경험이 있다. 하이마트가 인도네시아 진출을 검토했 다가 철회한 이유이기도 하다. 삼성, LG 등의 대형 가전업체들의 시장점유율이 압도적인 한국 시장에 서는 신규 진입 유통업체의 어려움이 더욱 클 것으로 예상되는 이유이다<그림 87>. 국내 가전양판 전문점의 시장점유율 추이는 롯데하이마트 47%를 필두로 삼성전자판매(구 리빙프라 자) 26%, LG전자의 직영점 하이프라자 2%, 프라이스킹 (구 전자랜드) 7% 수준이 수년째 지속적으 로 유지되고 있다. 당사는 이러한 시장점유율 유지가 긍정적인 현상이라 판단하는데, 자체 오프라인 매장을 보유하고 있는 삼성전자와 LG전자가 온라인 유통시장의 확대에 호의적이지 않을 것이라는 점이 그 이유이다. 상술한 것처럼 국내 가전 유통시장에서 삼성, LG와의 협력 및 관계 구축은 필수적 이다. 그림 87. 국내 전자 제품 점유율은 삼성, LG가 암도 그림 88. 국내 가전 유통시장 (%) 1 삼성+LG 점유율 (조원) 8 롯데하이마트 하이플라자 리빙플라자 전자랜드 핸드폰 세탁기 태블릿 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 39

40 VI. Top Picks 및 관심종목 롯데하이마트 (7184/매수) 미워도 다시 한번 고정비용은 통제되는 가운데 매출액의 증가는 이익의 증가로 직결 가능 점포 효율성 향상, 계절 매출 증가, 온라인 매출 확대로 매출 증가 예상 투자의견 매수, 목표주가 74,원으로 Top Pick 제시 이마트 (13948/매수) 유통 영토의 확장 영업규제로 인한 실적, 투자심리의 악화 가능성은 제한적 이마트몰과 트레이더스의 이익 기여도 성장 지속중 자회사 매출액 기여도 상승 기대, 투자의견 매수, 목표주가 27,원 GS리테일 (77/매수) 나도 편의점이다 국내 편의점 산업의 성장 가능성에 대한 기대감 장기적으로 유효 슈퍼마켓 사업의 회복 기대, 규제완화 가능성 증대 임대사업 영업이익 증가도 긍정적, 투자의견 매수, 목표주가 34,원 BGF리테일 (2741/매수) 아직 멀었다 부진점포 폐쇄로 점포 효율성 향상 HMR시장 확대와 PB 상품 비중 증가, 차별화된 점포 개발 등으로 편의점 질적 성장 기대 투자의견 매수, 목표주가 11,원 CJ오쇼핑 (3576/매수) 건강한 고성장 영업이익 역신장 종료, 높은 취급고 성장과 영업이익률 개선 전망 상품 믹스 개선을 통한 마진 향상에 가장 경쟁력 있는 업체 보유지분 가치 만으로도 현 주가는 저평가 구간, 투자의견 매수, 목표주가 298,원 현대홈쇼핑 (575/매수) 천천히 단단하게 경쟁사 대비 한발 느린 수익성 중심의 전략이 현재는 프리미엄 요인 하반기부터 한섬과의 시너지 효과로 인해 상품 믹스 개선 가능 투자의견 매수, 목표주가 162,원 4 KDB Daewoo Securities Research

41 롯데하이마트 (7184) 미워도 다시 한번 가전양판점 (Initiate) 매수 목표주가(원,12M) 74, 현재주가(15/3/4,원) 56,3 상승여력 31% 영업이익(14F,십억원) 144 Consensus 영업이익(14F,십억원) 148 EPS 성장률(14F,%) MKT EPS 성장률(14F,%) -2. P/E(14F,x) 16.8 MKT P/E(14F,x) 13.8 KOSPI 1, 시가총액(십억원) 1,329 발행주식수(백만주) 24 유동주식비율(%) 38. 외국인 보유비중(%) 3.9 베타(12M) 일간수익률.85 52주 최저가(원) 51,6 52주 최고가(원) 8,9 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 롯데하이마트 KOSPI 실적 개선으로 투자자들의 신뢰성 회복 가능 동사의 현 시가총액은 상장 당시보다 소폭 상회하는 수준이다. 상장 시점인 211년 6월에 비해서 현재는 점포수가 141개 더 증가하였다. 48% 증가이다. 반면 점포 효율성이 낮아지 며 매출 성장이 부진했고, 이에 따라 출점에 따른 투자비용은 상쇄되지 못하고 있다. 즉, 현 재의 주가 수준은 롯데그룹과의 시너지를 기대하며 외형성장에 배팅했던 투자자들의 눈높 이를 충족시키지 못하고, 실적 부진이라는 실망감으로 인해 나타난 결과라고 할 수 있다. 215년 동사의 선결과제는 실적 개선으로 인한 투자자들의 신뢰성 회복이다. 실적을 통해 투자자들의 성장에 대한 신뢰를 다시 회복할 수 있는 중요한 한 해가 될 것이라고 판단한 다. 1분기부터는 영업실적이 역성장에서 벗어나 소폭 증가하고 2분기 이후부터는 큰 폭의 증가가 예상된다. 턴어라운드가 시작되고 있다. 투자포인트 세가지 1) 지난 2년간 무리하게 추진했던 신규 출점이 올해는 1개에 못미칠 것으로 예상한다. 이 에 따라 감가상각비, 인건비 등의 고정 비용은 전년도와 유사한 상황에서 매출액의 증가는 이익의 증가로 직결될 전망이다. 2) 효율성 낮은 점포의 폐쇄와 샵인샵, 로드샵 점포간 MD차별화를 바탕으로 점포의 효율화 작업이 진행될 전망이다. 기존점과 상권이 중복되는 신규점포의 과다 출점으로 인한 잠식 효과는 동사의 가장 큰 우려사항이었다. 3) 온라인 매출의 확대는 동사의 새로운 성장 모멘텀으로 기대된다. 지배적인 사업자가 없 는 온라인 가전 시장은 동사가 점유율을 높일 여지가 충분히 존재한다고 판단된다. 신규 출 점을 자제하면서 온라인 매출이 확대되면 고정비 감소, 구매력 확대 효과 등이 가능하다. 투자의견 매수, 목표주가 74,원으로 커버리지 개시 215년 매출액은 1)점포 효율성 증가와 2)계절가전 매출 증가 및 기저효과 등으로 인해 7.% 증가하고 영업이익은 21.5% 신장할 것으로 예상된다. 215년 예상 EPS에 적정 PER 14.5배를 적용하여 목표주가 74,원을 제시한다. PER 14.5배는 주가가 경영권 분쟁으로 급락 후 롯데쇼핑에 인수되면서 향후 시너지 발생에 대한 기대감이 시작될 시점의 PER 수 준이다. 향후 실적 증가는 기존에 충족시키지 못했던 시너지 기대감을 실현하면서 주가 상 승을 정당화할 전망이다. 동사의 상장 후 현재까지 평균 PER은 16.5배이다. 결산기 (12월) 12/11 12/12 12/13 12/14F 12/15F 12/16F 매출액 (십억원) 3,411 3,221 3,519 3,754 4,17 4,235 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) 6,6 2,947 5,469 4,18 4,914 6,56 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 41

42 Share price triggers 모멘텀 1Q15 2Q15 3Q15 4Q 설명 기존점 성장률 점포수 확대에 따른 역성장을 마무리하고 5~6% 수준의 성장률 가능할 것으로 예상 -로드샵 및 샵인샵 점포들은 MD 차별화를 통해 점포효율성 향상 모바일 부문 매출 단통법 이슈로 인한 모바일 판매 부진은 점차 개선되고 있는 중, 3분기부터는 정상화 예상 온라인 매출 + + 3분기부터 하이마트몰을 통한 매출 본격 증가 계절적 영향 년 에어컨 판매는 매우 부진, 215년은 매출 회복 예상 실적 로드샵 점포 수익성 개선, -신규출점 축소 및 비용통제로 인한 이익률 개선 -제조업체 대상으로 구매력 행사 확대 -215년은 외형성장보다는 수익성 개선에 치중하며 내실을 다지는 중요한 시기 Valuation + + -현재의 주가는 동사 상장 시점 보다 소폭 높은 수준 -현재 PER 1배는 역사적 저점으로 유통업 평균PER과 동등한 수준으로 하락 투자심리 동사의 수익성 개선 가능성에 대한 기대감은 바닥 수준 그러나 -상반기 실적 개선 확인되면서 투자자 심리 개선 -2, 3분기 계절적 영향으로 긍정적 모멘텀 지속 -3분기 이후에는 실적과 온라인 사업이 주가 상승 이끌 전망 Scenarios 기본가정 Upside Scenario Downside Scenario 기존점성장률 4~5% 6~8% 1~3% 국내 소비 경기 하반기부터 심리 회복 선행지수는 이미 급상승세, 상반기부터 빠른 소비 개선 가처분 소득 감소, 가계부채 증가, 전세값 증가 등으로 소비 회복 제한적 온라인매출 54% 성장 1% 이상 성장하며 매출 비중 2.5% 이상 기여 5%대 성장하나 오프라인 매출 잠식 계절적 영향 무더운 여름 날씨로 2,3분기 매 덥고 습한 여름: 에어컨, 제습기 판매 급증, 전년과 비슷한 수준의 여름 날씨로 에어컨, 제습기 판매 출 성장률 7~8% 수준 추운 겨울 난방 제품 수요 급증 부진 실적 매출: +7.6%, 영업이익: +25.7%, 영업이익 성장률 1% 미만 수준 매출: +7.%, -온라인몰의 빠른 성장 -샵인샵 매장과 기존 로드샵 매장간의 잠식 효과 지속으 영업이익: +21.5% 증가 -점포효율화 통해 기존 로드샵 7~8% 성장 로 기존점 성장률 3~4%에 불과 주가 1분기 실적 개선세 확인후 주가 회복 기대 -상반기 실적 모멘텀 -하반기 계절성과 온라인 매출 급증 -카테고리 킬러 업체 성장성 부각으로 주가 큰폭 상승 실적 개선세가 확인되지 못할 경우 주가 하락 그림 89. 롯데하이마트 주가 흐름: 시너지 발생 기대감에 대한 실망으로 부진 (천원) 주가 1 -상장이후실적호조 -향후 출점에 따른 성장성 부각 9 8 롯데쇼핑 인수와 향후 시너지 기대감 반영 출점 확대에 따른 비용 부담 -기존점 역성장 하면서 카니발라이제이션 발생 -계절가전 매출 부진 외형 확장에 따른 실적 5 개선이 본격적으로 이루어질 것이라는 기대감 무산 유진그룹과의 경영권 갈등 -대표이사 횡령 스캔들로 주가 급락 -여름 가전 수요 강세 등으로 실적 서프라이즈 -롯데마트 입점에 의한 외형 확장 기대 42 KDB Daewoo Securities Research

43 지나치게 많은 출점 확대가 주가 부진의 원인 롯데하이마트는 상장 직후 실적 서프라이즈, 향후 출점에 따른 성장성 부각 등으로 주가가 강세를 보였다. 카테고리 킬러 업체들의 강력한 바잉 파워가 부각되면서 선진국 대비 낮은 시장 점유율의 상승 전망과 함께 벨류에이션 자체도 상승하였다. 이 시기는 분기당 영업이익 5억~8원대에 영업이익률 8%대의 수준을 보이면서 외형확 장에 따른 고정비 레버리지 감소가 확실히 나타나는 구간이었다<그림 89의 1구간>. 이후 경영권과 대표이사 횡령으로 급락했던 주가는 롯데쇼핑 인수와 향후 시너지 기대감이 반영 되고 서프라이즈 실적이 발표되면서 지속적인 재평가를 통해 상승흐름이 이루어졌다<그림 89의 3,4구간>. 그러나 213년 말부터 출점확대에 따른 비용증가와 신규점포들로 인해 기존점의 매출이 잠 식당하면서 실적은 큰 폭으로 감소했다<그림 91>. 게다가 지난 4분기에는 그간의 부진을 떨치고 외형확장에 따른 실적 개선이 이루어질 것이라는 기대감이 팽배하였으나 이에 못미 치는 실적으로 주가는 다시 급락하였다<그림 89의 5구간>. 최근 동사의 시가총액은 상장 당시의 1.3조 보다 소폭 높은 수준이다. 이러한 부진의 가장 큰 원인으로는 무리한 출점이라고 판단한다. 211년을 복기해보면 하 이마트는 향후 카테고리 킬러 업체들의 성장성이 부각되고 이를 실적으로 증명하면서 성장 성에 대한 기대감이 고조되는 상황이었다. 이에 215년도까지의 목표 점포수가 기존 35개 에서 367개로 상향 조정되기도 하였다. 214년 기준 롯데하이마트 점포수는 436개로 업황이 좋았던 211년의 215년 목표치 대 비해서 이미 7개 가량 많은 상황이다<그림 9>. 즉, 롯데쇼핑에 인수된 이후 시너지에 대 한 부담감으로 인해 지나치게 많은 샵인샵 출점이 이루어졌다고 판단한다. 그림 9. 롯데하이마트 점포수는 최근 2년내에 급증 그림 91. 영업이익률은 점포수 확대에 따른 비용 증가로 하락 (개) 5 로드샵 샵인샵 최근 2년간 11%, 21% 증가 (십억원) 3 영업이익 (L) 영업이익률 (R) 8% 4 3 연평균 5.1% 증가 25 2 점포수 확대와 매출 부진으로 이익률 급감 6% 년은 경영권 분쟁 등 비정상적 영업환경 4% F 2% 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 43

44 매출 증가는 이익 개선으로 직결될 전망 그러나 이러한 점포 확장과 확장으로 인한 수익성 감소는 항상 동사가 겪어왔던 진통이었 다. 212년 2분기, 213년 3분기 등 항상 큰 폭의 외형확장이 있은 후에는 고정비 비중 증 가로 인한 수익성 감소와 점포효율성 저하에 관한 우려가 수반되었다. 그리고 매출액의 증 가가 이어지면서 수익성이 다시 개선되는 흐름을 반복하였다. 그럼에도 불구하고 최근 상장 시점 수준으로 돌아간 주가의 급락은 1) 지나치게 많은 출점 과 2) 롯데그룹과의 시너지에 대한 과한 기대감의 무산으로 요약할 수 있다. 당사는 이러한 시장의 실망감과 우려는 지난 1년이 넘는 기간 동안의 주가 급락에 반영되었다고 판단하고 향후 주가의 강한 반등이 가능하다고 전망한다. 1) 실적이 개선된다. 비용 상승률은 큰폭으로 둔화되어 올해에는 매출액의 성장이 이익의 증가로 직결될 수 있을 전망이다<그림 92>. 이에 따라 215년과 216년 영업이익은 각각 21.5%, 14.9% 증가할 것으로 예상된다. 매출액이 증가하는 원인은 1) 샵인샵 점포와 로드샵 점포 간의 MD차별화 및 경영 정상화 등으로 점포효율성이 증가할 전망이다. 2) 214년은 참사 영향 등으로 인해 특히 소비심리 가 부진했고 여름계절 가전의 매출이 부진했다. 이에 따른 기저효과가 기대된다. 2) 점포효율화 작업이 지속된다. 기존점과 상권이 중복되는 신규점포의 과다 출점으로 인한 잠식 효과는 동사의 가장 큰 우려사항이었다. 향후 동사는 효율성 낮은 점포는 폐쇄하고 샵 인샵 점포와 로드샵 점포는 소형가전과 대형가전, 백색가전 중심으로 MD의 차별화를 실시 할 전망이다. 현재 전체 점포 가운데 중복되는 점포의 비율은 2% 수준으로 판단된다. 이미 점포효율화에 따른 매출 회복이 가시화되고 있는 상황으로 1~2월 동사의 기존점 성장 률은 높은 한 자리수 (high-single) 수준으로 예상된다. 3) 온라인 매출 기여도가 강화된다. 아직 압도적인 시장지배자가 없는 상황에서 롯데하이마 트의 전용 온라인몰의 성장 의지와 속도는 긍정적이라 판단한다. 온라인몰 매출비중은 214년 1.3%에서 215년 1.9% 216년에는 2.9%까지 상승할 것으로 예상된다<그림 93>. 온라인몰의 성장은 향후 오프라인 신규 출점을 자제하면서도 성장할 수 있는 새로운 성장 동력이 될 전망인데 이에 따라 고정비 절감 효과, 구매력 확대 등의 긍정적 효과를 가 져올 수 있을 것으로 기대된다. 그림 92. 고정비 효과로 영업이익 레버리지 발생 그림 93. 온라인 매출 비중 상승 추이 (십억원) 1, 판관비 영업이익 (십억원) 14 온라인 매출액 (L) 4% 매출액 비중 (R) 3% 6 4 영업이익은 고정비 증가로 214년 하락 고정비 비중 감소로 215년 증가 8 6 2% % F F 216F % 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터 44 KDB Daewoo Securities Research

45 투자의견 매수, 목표주가 77,원으로 커버리지 개시 215년 예상 EPS 5,121원에 적정 PER 14.5배를 적용하여 목표주가 77,원을 제시한 다. PER 14.5배는 경영권 분쟁 여파로 주가 급락 후 롯데쇼핑 인수효과에 의한 성장성에 대 한 배팅으로 주가 재평가가 이루어지던 시점이다. 당시는 성장성에 대한 배팅으로 PER 2 배까지 상승했다면 현 시점은 그 성장성이 현실화 되어가는 과정에서의 적정 주가 수준이 다. 동사의 상장 후 현재까지 평균 PER은 16.5배이다. 미국과 같은 온라인 몰과 할인점의 시장점유율 확대는 동사에게 큰 위협이 아니라고 판단한 다. 오히려 하이마트몰의 적극적인 확장으로 온라인 시장점유율의 증가가 기대된다. 향후 온라인 몰의 성장세가 가속화되면 벨류에이션 상승 역시 가능해 질 것이다. 국내 가전양판 시장의 압도적인 시장 지배자의 위치도 향후 프리미엄이 부각될 수 있는 요 인이다. 일본의 가전양판점 (야마다전기) 및 홈퍼니싱업체 (니도리), 신발편집샵 (ABC마트) 등 카테고리 킬러 업체들이 다시금 주목 받고 성장을 지속하고 있다. 이러한 원인 가운데는 1위 업체로서 소수 품목에 집중한 대량 구매를 통해서 제조업체와의 협상력에서 강점이 있 다는 점이 있다. 동사 역시 압도적 시장 점유율을 바탕으로 추후 마진 개선의 여지가 충분 히 남아 있다고 판단된다. 표 5. 목표주가 산정 (십억원, 배, 천주, 원) Valuation 215년 당기순이익 (1) 12.9 적정PER (2) 14.5 영업가치 (3=1x2) 1,753 적정 시가총액 (5=3) 1,753 주식수 (6) 23,68 적정주가 (5/6) 74, 그림 94. 주가와 12m fwd PER 추이 그림 95. 주가와 PER밴드차트 (천원) 주가 (L) 12m fwd PER (R) (X) (천원) 주가 18.x 15.x 13.x 11.x 9.x KDB Daewoo Securities Research 45