<30352D3720BAA5C3B3C4B3C7C7C5BBC0C720B1E2BCFAB0A1C4A1C6F2B0A1B4C9B7C220C1A6B0ED C0D3C3A4C0B1292E687770>

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1 수탁연구 벤처캐피탈의 기술가치평가능력 제고방안 연구 연구기관 과학기술정책연구원 과 학 기 술 부

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3 제 출 문 과 학 기 술 부 장 관 귀 하 본 보고서를 벤처캐피탈의 기술가치평가능력 제고방안 연구 최종보고 서로 제출합니다 년 12 월 10 일 주관연구기관명 : 과학기술정책연구원 연 구 기 간 : ~ 주관연구책임자 : 임 채 윤 참여연구원 연 구 원 : 연 구 원 : 연 구 원 : 연 구 원 : 연 구 원 : 연 구 원 : 정 승 일 이 광 호 김 종 선 이 종 연 백 승 호 나 경 환

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5 목 차 요 약 i Summary xxiii I. 서 론 1 1. 연 구 의 목 적 및 필 요 성 1 2. 연 구 의 구 성 및 내 용 3 3. 연구의 추진체계 및 방법 4 II. 벤처캐피탈 관련 이론 및 미국의 벤처캐피탈 현황 6 1. 벤 처 캐 피 탈 관 련 이 론 벤처캐피탈의 자금조달 관련 이론 벤처캐피탈조합의 구조 규약 세제지원과 자금조달 벤처캐피탈의 투자 관련 이론 벤처캐피탈의 투자 과정 단계적 투자 공동 투자 벤처캐피탈의 경영권 지배목적 투자 투자회수 관련 이론 기업공개 미 국 의 벤 처 캐 피 탈 현 황 미국의 민간 벤처캐피탈 I -

6 미국 민간 벤처캐피탈의 자금조달 미국 민간 벤처캐피탈 투자 현황 미국 민간 벤처캐피탈 회수현황 4 8 III. 우리나라 벤처캐피탈 현황 벤처캐피탈 관련법의 구조 여신전문금융업법 중소기업창업지원법 벤처기업육성에관한특별조치법 벤처캐피탈 관련 정책변화 벤처캐피탈산업 초기의 정책 (1997년 이전) 벤처창업 촉진 및 벤처 인프라 확충기의 정책 ( 년) 벤처시장 조정기의 벤처캐피탈 관련정책 (2000년 이후) 우 리 나 라 벤 처 캐 피 탈 의 현 황 중소기업창업투자회사관련 일반현황 창투사 일반현황 창투조합 일반현황 창업투자회사 투자현황 창업투자회사 업무구조 창업투자회사 투자현황 특성별 투자현황 창업투자회사 회수현황 신기술사업금융회사 현황 한 미 벤처캐피탈 현황 분석의 시사점 자금 조달 투자 현황 투자 회수 II -

7 IV. 벤처캐피탈 지원 정책의 주요 현안 과제에 대한 설문조사 결과 설 문 조 사 의 목 적 설 문 의 구 성 및 내 용 설문 응답 현황 및 특성 설문응답 벤처캐피탈의 일반현황 설문응답 벤처캐피탈의 업력 설문응답 벤처캐피탈의 지배주주 설문응답 벤처캐피탈의 운영 목적 설문응답 벤처캐피탈의 애로요인 설문응답 벤처캐피탈의 국제화 설문응답 벤처캐피탈 투자기업의 일반현황 설문응답 기업의 업력 및 유형 설문응답 기업의 재무현황 및 인력 설문응답 기업의 벤처캐피탈 자금조달 벤처캐피탈과 투자기업의 관계 주요 정책현안 과제에 대한 설문 조 사 결과 유한회사형태의 투자조합(LLC) 제도 도입의 효과와 발전과제 유한회사형태의 투자조합 설립의 필요성 유한회사형태의 투자조합 설립의 기대 효과 유한회사형태의 투자조합 활성화의 장애요인 유한회사형태의 투자조합 활성화의 전제조건 유한회사 형태의 투자조합 활성화를 위한 제언 경영지배 허용에 따른 기대효과와 문제점 벤처기업의 벤처캐피탈 경영지원에 대한 만족도 경영지배 허용의 기대효과 경영지배 목적 투자의 애로요인 벤처캐피탈의 경영지원 능력 제고를 위한 정책 수요 III -

8 4.3. 기술가치평가 벤처캐피탈의 가치평가에 대한 인식 벤처캐피탈의 가치평가의 기준 벤처캐피탈의 기술가치평가 애로요인 벤처캐피탈의 기술가치평가능력 제고를 위한 정책 제언 설문조사 결과의 시사점 유한회사 투자조합 설립 활성화를 위한 고려사항 경영지원 능력 확충의 필요성 기술가치 평가 능력 제고를 위한 지원 강화 필요 V. 결론 및 정책과제 투 자 재 원 확 대 를 통 한 유 한 회 사 투 자 조 합 활 성 화 경 영 지 배 목 적 투 자 활 성 화 를 위 한 제 도 적 보 완 벤 처 캐 피 탈 리 스 트 의 전 문 성 강 화 프 로 그 램 도 입 인수 합병 시장의 활성화 < 참고문 헌 > <부록> < 부 록 1 > 벤 처 캐 피 탈 면 담 자 료 <부록 2> 미국의 중소기업투자회사(SBIC) <부록 3> 설문조사에 사용된 설문지 IV -

9 표 목 차 <표 2-1> 규약조항의 강약을 설명하는 이론 1 4 <표 2-2 > 벤처캐피탈리스트에 대한 보수 1 7 <표 2-3> 비상장 벤처기업의 투자 라운드 회수별 이사회 구성 2 8 < 표 2-4 > 투 자 라 운 드 간 이 사 회 내 숫 자 의 평 균 변 화 28 <표 2-5 > 신 생 벤처캐피탈과 기존 벤처캐피탈이 지 원한 기업공개 비교 34 <표 2-6> 미국 벤처캐피탈 조 합 원 자금조달 현황 3 7 <표 2-7 > 연도 별 미국 벤처캐피탈 투자회사 및 규모현황 4 0 <표 2-8 > 미국 민 간 벤처캐피탈 업종별 투자현황 4 2 <표 2-9> 벤처기업성장단계 4 5 <표 2-10> 미국 민간 벤처캐피탈 기업단계별 투자규모 현황 4 6 <표 2-11> 미국 민간 벤처캐피탈 지원 IP O 현황 4 8 <표 2-12> 미국 민간 벤처캐피탈 지원 M&A 현황 49 < 표 > 벤처캐피탈과사모펀드의 수익성 비교 (순내부수익률(Net IRR) 기준) 5 3 <표 3-1 > 우리나라 투자조합의 종류 5 6 <표 3-2> 여신전문금융업법 중 신기술사업금융업 관련 주요 내용 57 <표 3-3> 중소기업창업지원법의 주요 내용 5 8 <표 3-4 > 벤처기업 유형별 요건 5 9 <표 3-5> 벤처기업육성에관한특별조치법의 주요 내용 6 1 <표 3-6> 초기 신기술금융 4개사 주요사항 6 2 <표 3-7 > 벤처기업 태 동 기( 1997년 이전)의 벤처캐피탈 관련 정책사 항 64 <표 3-8 > 벤처 인 프 라확 충 기의 벤처캐피탈 관련정책사 항 6 5 <표 3-9 > 벤처시 장 조 정기의 벤처캐피탈 관련정책사 항 6 7 <표 3-10> 창투사 및 창투조합 현황 6 9 <표 3-11> 연도별 창투사 인력현황 70 <표 3-12> 연도별 창투사 평균인력현황 7 0 <표 3-13> 연도별 창투사 설립 및 취소현황 7 1 <표 3-14> 자본금 규모별 창투사 현황 (2004년 12월) V -

10 <표 3-15> 투자잔액 규모별 창투사 현황 (2004년 12월) 7 2 <표 3-16> 창투사 업력별 현황 (2005년 5월 기준) 7 3 <표 3-17> 연도별 창투조합 결성 및 해산 현황 7 3 <표 3-18> 연도별 창투조합 조합원 구성현황 7 5 <표 3-19> 연도별 창투조합 조합원 출자규모 추정액 7 6 <표 3-20> 투자유형별 창투조합 현황(2004년 12월) 7 7 <표 3-21> 한국과 미국의 벤처캐피탈 업무주체 비교 7 9 <표 3-22> 벤처캐피탈회사의 구조 8 1 <표 3-23> 창투사 투자현황 8 3 <표 3-24> 창투사 평균 투자현황 (2005년 4월 기준) 8 3 <표 3-25> 연도별 창투사 IPO 및 M&A 일반현황 9 1 <표 3-26> 연도별 창투사 프로젝트 투자 및 기타 현황 9 1 <표 3-27> 연도별 신기술사업금융회사 인력현황 9 5 <표 3-28> 연도별 신기술사업금융회사 평균인력현황 9 5 <표 3-29> 연도별 신기술사업금융회사 자본적정성 현황 9 5 <표 3-30> 연도별 신기술사업금융회사 자금조달현황 9 6 <표 3-31> 연도별 신기술사업금융회사 수익성현황 9 6 <표 4-1 > 벤처캐피탈 조 직 유형에 따른 장 단점 <표 4-2> 벤처기업을 대상으로 한 설문 구성 및 내용 <표 4-3 > 벤처캐피탈을 대상으로 한 설문 구성 및 내용 <표 4-4> 설문대상 및 회수 현황 <표 4-5> 설문응답기업의 재무현황 및 인력 <표 4-6> 벤처캐피탈 자금조달 차수별 활용도 변화 <표 4-7> 유한회사 투자조합의 활성화를 위한 제도 및 정책 129 <표 4-8 > 벤처캐피탈 경영지원에 대한 투자기업의 활용도 및 인식 <표 4-9> 유한회사 설립 및 경영지배 허용으로 인해 발생할 수 있는 문제점과 장점 <표 4-10> 경영지원 능력 강화를 위한 정부정책 제언 <표 4-11> 벤처기업의 성장단계별 가치평가 기준 의 변 화 <표 4-12> 벤처캐피탈의 기술가치평가능력 강화를 위한 지원 수요 VI -

11 그 림 목 차 <그림 1-1> 연구의 추진 절차 4 <그림 2-1> 벤처캐피탈 관련 자금흐름 6 <그림 2-2> 유한책임조합(LLC)의 구조 8 <그림 2-3> 벤처캐피탈 투자단계 개념도 I 2 0 <그림 2-4> 벤처캐피탈 투자단계 개념도 II 2 2 <그림 2-5> 미국 벤처캐피탈 조합원 출자규모 (단위: 10억$) 38 <그 림 2-6> 미국 민 간 벤처캐피탈 조 합 원 구성 현황 3 8 <그림 2-7> 미국 민간 벤처캐피탈 투자현황 4 1 <그림 2-8> 미국 민간 벤처캐피탈 업종별 투자잔액 규모 (단위: 백만$) 43 <그림 2-9> 2003년 현재 미국 민간 벤처캐피탈 업종별 투자잔액 구성 43 <그 림 > 미국 민간 벤처캐피탈 업종별 신규투자 규모 (단위: 백만$) 44 <그 림 > 년 현재 미국 민간 벤처캐피탈업종별 신규투자금액 구성 44 <그림 2-12> 미국 민간 벤처캐피탈의 기업단계별 투자비중 현황 4 6 <그림 2-13> 미국 민간 벤처캐피탈 관련 IP O 현황 4 8 <그림 2-14> 미국 민간벤처캐피탈 M & A 관 련 현 황 4 9 < 그 림 > 미국 민간벤처캐피탈에서일반조합원에 배분된 금액 (단위: 10억$) 5 2 <그 림 2-1 6> 미국의 벤처캐피탈과 사모펀드 간 수익률 비교 5 4 <그림 2-17> 미국 벤처캐피탈 유형별 수익률 비교 5 5 <그림 2-18> 벤처캐피탈과 공개시장 수익률의 5년 이동평균 비교 5 5 <그림 3-1> 등록된 창투사 및 창투조합 추이 6 9 <그림 3-2> 연도별 창투사 당 창투조합의 수 7 0 <그림 3-3> 조합 당 결성금액 추이 (단위: 억원) 7 4 <그림 3-4> 연도별 창투조합 조합원 구성현황 7 5 <그림 3-5> 연도별 창투조합 조합원 출자규모 추정액 (단위: 백만원) 7 6 <그림 3-6> 창투사 투자업무구조 VII -

12 <그림 3-7> 창투조합 연도별 투자실적 (단위: 억원) 8 4 <그림 3-8> 2004년 1~12월간 업종별 창업 신규투자현황 (단위 : 억원) 85 <그림 3-9> 2004년 12월 현재 창업투자잔액 구성현황 8 6 <그림 3-10> 2004년 1 12월 지역별 창업 신규투자현황 (단위: 억원) 8 7 <그림 3-11> 2004년 12월말 지역별 창업투자잔액현황 8 7 <그 림 > 2002년~2004년 벤처기업 업력별신규창업투자현황 (단위: 억원) 8 8 <그림 3-13> 2004년 12월말 벤처기업 업력별 투자잔액현황 8 9 <그 림 > 2002년~2004년 벤처기업 규모별 신규투자현황 (단위: 억원) 90 <그림 3-15> 2004년 12월말 벤처기업 규모별 투자잔액현황 9 0 <그림 3-16> 연도별 창투사 회수 금액과 건수 추이 9 2 <그림 3-17> 연도별 회수방법의 금액비율 추이 9 3 <그림 3-18> 연도별 회수방법의 건수비율 추이 9 3 <그림 3-19> 연도별 창투사 회수건 당 금액 추이 (단위: 억원) 9 4 <그림 3-20> 우리나라와 미국 벤처캐피탈의 자금조달원천 비중 9 7 <그림 3-21> 미국과 국내벤처캐피탈의 업종별 투자 현황 9 8 <그림 3-22> 미국과 우리나라 벤처캐피탈의 투자회수 비중 9 9 <그림 4-1> 설문응답 벤처캐피탈의 설립년 도 10 7 <그림 4-2> 설문응답 벤처캐피탈의 지배주주 10 7 <그림 4-3> 벤처캐피탈 경영에 있어서 지배주주의 역 할 <그 림 4-4 > 벤처캐피탈 역량 및네트워크 구축에 있어서 지배주주의 기여 <그림 4-5> 설문응답 벤처캐피탈의 운영 목적 10 9 <그 림 4-6> 벤처캐피탈의 지 배 주주에 따 른 운 영 목적 변 화 <그림 4-7> 설문응답 벤처캐피탈의 애로요인 11 0 <그림 4-8> 정부의 벤처캐피탈 투자재원 지원에 대한 만족도 <그림 4-9> 벤처캐피탈의 국제화 계획 <그림 4-10> 벤처캐피탈의 국제화 이유 및 목적 <그림 4-11> 설문응답 벤처캐피탈 투자기업 의 설립 년 도 <그림 4-12> 설문응답 기업의 유형 <그림 4-13> 설문응답기업의 벤처캐피탈 자금조달 횟수 비중 VIII -

13 <그림 4-14> 자금조달 차수별 평균 조달 규모 <그림 4-15> 투자기업의 벤처캐피탈 자금 활용 이유 <그 림 4-1 6> 벤처캐피탈로 부터 자금조달 시 애로요인 <그림 4-17> 투자기업의 벤처캐피탈에 대한 만족도 <그림 4-18> 벤처캐피탈에 대한 투자기업의 애로요인 <그림 4-19> 벤처캐피탈의 이해관계 상충 문제원인과 출자자들의 인식 119 <그림 4-20> 이해관계상충 문제 발생시 해결 방안 <그림 4-21> 벤처캐피탈리스트의 이직과 벤처캐피탈의 능력 및 신뢰도 저하에 대한 인식 <그림 4-22> 벤처캐피탈리스트의 평균 재직기간 <그림 4-23> 벤처캐피탈리스트의 투자조합 운용기간 <그 림 > 조성자금 소진율에 따른벤처캐피탈리스트의 투자조합 운용기간 <그림 4-25> 유한회사 도입에 따른 국내 벤처캐피탈 발전에 대한 기대 123 <그림 4-26> 유한회사 도입 효과의 유형별 중요도 <그림 4-27> 유한회사 형태의 투자조합 활성화 전망 <그림 4-28> 유한회사 형태의 투자조합 활성화의 장애요인 <그림 4-29> 창업투자회사 자금조달시 출자자들의 주요 고려사항 125 <그림 4-30> 우리나라 창업투자회사의 Track Record 관리 현황 126 <그림 4-31> 우리나라 창업투자회사의 Track Record 활용 현황 126 <그 림 > 유한회사 형태의 투자조합 설립시벤처캐피탈리스트의 경력요건 <그림 4-33> 경영지배 허용에 따른 기대효과 <그 림 > 경영지배 허용에 따른벤처캐피탈의 투자 대상( St age ) 변화 전망 <그림 4-35> 경영지배 허용에 따른 벤처캐피탈의 투자 전략의 변화 전망 <그림 4-36> 경영지배 목적 투자 건수 및 금액의 비중 전망 132 <그림 4-37> 벤처캐피탈의 경영권 프레미엄 지불 의사 <그림 4-38> 경영지배 목적 투자 기피 원인 <그림 4-39> 경영지배 목적 투자 이후 벤처캐피탈의 역 할 인 식 < 그 림 > 미국 벤처캐피탈과비교한 국내 벤처캐피탈의 투자기업 선정기준 <그림 4-41> 국내 벤처캐피탈의 단기적 투자 성향의 원인 <그 림 > 벤처기업이인식하고 있는 벤처캐피탈의 가치평가 기준 중요도 IX -

14 < 그 림 > 벤처기업이인식하고 있는 바람직한 벤처캐피탈의 가치평가 기준 <그림 4-44> 초기단계 벤처기업에 대한 가치평가 기준별 중요도 <그림 4-45> 성장단계 벤처기업에 대한 가치평가 기준 별 중 요도 <그 림 4-4 6> 성숙 또는 상장단계 벤처기업에 대한 가치평가 기준별 중요도 <그림 4-47> 국내 벤처캐피탈의 기술가치평가시 애로요인 X -

15 요 약 I. 서 론 1. 연구의 목적 및 필 요성 연구의 필 요성 일 천 벤처캐피탈의 역사로 인하 여 우리나라 벤처캐피탈산업은 다음 과 같 은 장 애 요인을 안고 있으 며, 이를 해소하 기 위 한 방안이 필요함 - 우리나라의 벤처캐피탈은 자금조달에서 정부가 차지하는 비중이 약 31%에 달하는 등 당초 자본시장과 모험기업간 중개자로서의 역할이 더욱 강화될 필요가 있음 - 최근까지 우리나라는 제도적으로 원칙적으로 모험기업에 대한 벤처캐피탈의 경 영지배는 제한되어 왔고, 이에 따라서 모험기업의 성장을 유도할 수 있는 벤처 캐피탈의 역량을 충분히 개발 활용하기 위한 노력이 더욱 필요함 년대 초반이후 벤처 붐이 식으면서 우리나라 벤처캐피탈은 모험적인 투자 보다는 상대적으로 안정적인 투자를 선호하고 있음 최근 정부는 i) 유한회사 형태의 벤처투자조합(LLC) 허용 1), ii) 창업 후 7년 이내 기업에 대한 경영지배 목적의 투자를 허용하였으며, 제도 도입 초기 시점에서 국 내 벤처캐피탈과 벤처기업의 종합적인 의견을 수렴하고 이를 바탕으로 새롭게 도입되는 제도를 지속적으로 보완할 필요가 있음 연구의 목적 본 연구는 위에 서 열거된 우리나라 벤처캐피탈의 발전과제를 바탕 으로, 벤처캐 피탈산업의 모험기업(초기단계 벤처기업)에 대한 투자를 강화시키기 위하여 다 음과 같은 목표를 가지고 추진됨 1 ) 벤처캐피탈리스트가 설립한 유한회사는 2004년 12월 벤처기업육성을관한특별조치법 개정을 통하 여 벤처투자조합 결성에 참여할 수 있도록 허용된 바 있으며, 2005년 12월 현재 1개 유한회사가 설 립준비 중임 - i -

16 - 벤처캐피탈의 선진국인 미국과 우리나라의 벤처캐피탈 현황과 운영상의 특성을 비교함으로써 국내 벤처캐피탈 산업의 선진화를 위한 시사점을 파악함 - 최근 벤처캐피탈 산업의활성화를 위해 추진되고 있는 i) 유한회사 형태의 벤처투자 조합(LLC) 결성, ii) 경영지배 목적 투자 허용의 기대효과와 장애요인, 그리고 발전 과제를 파악함으로써 신규로 도입된 제도의 안정적 정착 방안을 모색함 - 모험기업의 무형자산에 대한 국내 벤처캐피탈의 기술가치평가 현황을 파악하고, 정책과제를 발굴함 2. 연구의 추 진 절 차 및 방법 연구의 방법 미국 벤처캐피탈의 벤치마 킹 - 미국 벤처캐피탈 운영관련 이론은 G o mp e rs & Le rne r( ) 의 저서와 다양한 사 례를 소개하고 있는 Lerner & Hardymon(2002)의 저서를 중심으로 파악 - 미국 벤처캐피탈의 운영현황은 미국 벤처캐피탈협회( NVCA) 에서 제공하고 있는 미국 벤처캐피탈협회 연보( Nat io nal Ve nt ure Cap it al As s o ciat ion Yearb o o k, )의 통계를 중심으로 분석 - 미국 현지의 4개 벤처캐피탈을 중심으로 면담조사를 실시 국내 벤처캐피탈 현황 파 악 - 여신전문금융업법, 중소기업창업지원법, 벤처기업육성에관한특별법 을 중심으로 국내 벤처캐피탈 현황 중 법적 구조 파악 - 정책 자료 및 문헌조사를 통하여 벤처캐피탈과 관련된 정책의 변화과정을 파악 - 한국벤처캐피탈협회(KVCA)에서 매월 집계하는 창업투자회사 투자현황 자료를 활용 하여 국내 벤처캐피탈 산업의 운영 현황 파악 정책 현안과제에 대한 면담 및 설문조사 실시 - 벤처캐피탈과 투자기업을 대상으로 다음 사항을 중심으로 조사 * 유한회사형태의 벤처투자조합(LLC) * 경영지배 목적 투자 허용 * 초 기 모 험기업 의 기술가치평가 능력 - ii -

17 연구 추 진 절 차 미국 벤처캐피탈 국내 벤처캐피탈 주요 정책과제에 벤치마킹 현황 분석 대한 설문조사 미국 현지 면담조사 시사점 도출 시사점 도출 정책 과제 발굴 및 벤처캐피탈 운영현황 국내 면담 조사 설문 분석 개선 방안 마련 벤처캐피탈 운영 이론 국내 벤처캐피탈 현황 설문조사 항목 설계 <그림> 연구의 추진 절차 - iii -

18 II. 벤처캐피탈 관련 이론 및 미국의 벤처캐피탈 1. 벤처캐피탈 구조 및 관련 이론 벤처캐피탈의 구조 및 규 약 미국의 경우, 민간 벤처캐피탈은 업무집행조합원(GP; General Partner)과 일반조 합원(LP; Limited partner)으로 구성된 유한책임조합(LLP; Limited Liability Partnership)형태로 운영되고 있으며, 정부지원 형태로는 중소기업청 주관의 중소 기업투자회사(SBIC; Small Businesses Investment Company)가 운영되고 있음 벤처캐피탈과 관련한 규약으로는 조합의 투자규모 및 추가적인 자금조달 규제, 벤처캐피탈 회사 내의 이전 조합과 후속조합 간의 공동투자규제, 조합이 투자할 수 있는 자산의 형태를 제한하는 조합운영에 관련 규약조항 등이 있음 투 자 전 략 벤처기업 의 자 본 구조, 벤처기업 자 산 의 특 이성, 벤처기업 의 미래 성 장 성, 벤처 캐피탈의 유동성에 따라 단계적인 투자가 발생함 공동투자(Syndication)와 관련한 이론으로는 초기라운드의 공동투자와 후반라운 드의 공동투자의 장단점을 설명한 내용이 있음 투 자 회 수 기업공개의 시점이나 조건 등은 벤처캐피탈과 벤처기업 간에 이견이 있을 수는 있으나, 기업공개 자체는 두 주체 공동의 목표라 할 수 있음 투자회수 기법으로는 인수 합병, 기업 공개 등의 방법이 있음 - iv -

19 경 영 지 배 목적 투 자 미국의 경우 벤처캐피탈리스트의 벤처기업에 대한 경영참여가 실질적인 투자의 한 중요한 부분임 경영 지배목적 투자의 기대효과로는 인적 네트워크를 통한 경영애로해소, 인력 채용, 마케팅 노하우 전수, 경영진 교체 등이 있음 경영 지배목적 투자의 잠재적 문제점으로는 벤처캐피탈이 투자자본의 회수에만 최대 관심을 가지고 벤처캐피탈의 장기적 성장에는 관심이 없을 수 있으며, 기업의 지속성 및 경영권의 불확실성으로 인해 벤처기업과 벤처캐피탈 간의 갈 등이 발생할 수 있음 2. 미국의 벤처캐피탈 현황 자 금 조 달 현황 미국 벤처캐피탈의 출자규모는 2000년까지 꾸준히 증가하다 2001년부터는 감소한 추이를 보이고 있음 - 이는 2000년 당시 정보통신관련 산업에 관심급증으로 NASDAQ시장의 활황에 따른 결과임 미국 민간 벤처캐피탈의 조합원의 구성 비율은 한국과 비교할 때 연기금의 비중이 매우 큼(연금 약 40%, 연기금합계는 60%) 년 미국의 퇴직자수입안정법(ERISA; Employee Retirement Income Security Act)을 개정하여 연기금의 투자를 허용한 'Prudent Man Rule'발효 이후 발생한 현상 투 자 현황 업종별투자현황 2003년 말 현재 통신 및 컴퓨터 소프트웨어가 가장 큰 비중을 차지하고, 그 다음으로는 생명공학과 의료 관련 산업에 대한 투자액의 순으로 나타남 - v -

20 업종별 신규투자금액은 2003년의 경우 컴퓨터 소프트웨어에 대한 신규 투자비중이 가장 크며, 생명공학, 반도체 및 전자산업, 소매 및 미디어, 산업 및 에너지 관련 업종의 순으로 나타남 기업의 성장단계별 투자현황은 2003년 기준, 확장단계 투자규모는 전체 약 55% 이며, 후기단계는 25%, 초기단계는 18%를 차지하고, 창업단계 투자규모는 전체의 2%에 불과함 투 자 회 수 현황 미국 벤처캐피탈의 회수현황은 NASDAQ시장의 상장을 통한 수입금회수 및 M&A를 통한 회수의 두 가지 경로로 구분됨 - NASDAQ에 신규상장하는 기업들 중 벤처캐피탈 지원이 수반된 신규상장은 년 평균 약 42.5%이고, 2003년은 43%로 벤처캐피탈 역할이 중요하 게 작용하고 있음 년 기준으로 M&A를 통한 회수규모가 상장을 통한 회수규모 보다 4배에 해당할 정도로 M&A가 주된 회수 경로임 - vi -

21 III. 우리나라 벤처캐피탈의 현황과 시 사 점 1. 우리나라 벤처캐피탈의 현황 창 업 투 자 회 사 및 창 업 투 자 조 합 현황 창투사 일반현황 년 현재 등록된 창투사는 총 102개이며 창투조합은 396개임 - 자본금 규모별 창투사 현황은 2004년 12월말 현재 45%가 100억원 이하의 자본 금을 보유하고 있음 - 창투사들은 신규투자 시 벤처기업당 평균 약 11억원을 투자하고 있으며 대부분의 창투사의 투자여력은 매우 양호함 - 약 63 %의 창 투사들 이 5 ~1 0 년의 업 력을 가지 고 있어 선진 벤처캐피탈 시장에 비해 매우 짧음 창투조합 일반현황 - 창투조합의 결성 및 해산은 2000년 이래 꾸준히 감소하고 있으며, 이중 2001, 2002년에 결성된 총 290개의 창투조합은 만기가 5년임을 감안할 때 대다수 조 합이 해산될 예정임 - 창투조합의 출자 구성은 지난 5년간 정부나 지자체의 조합에 의한 출자자가 가장 많으며(28%), 법인(20%), 창투사(17%), 연기금(13%) 등의 순임 년 12월을 기준으로 IT산업의 발전과 정보통신부의 지원에 의해 정보통신 분야 전문창투조합이 숫자나 결성금액 면에서 가장 높게 나타남 투 자 현황 투자 일반 현황 - 우리나라 창투사의 투자업무구조는 미국과 달리 창투조합에서 벤처기업으로 직접 투자하는 구조를 가져 이해상충이 발생할 소지가 있음 년 4월 현재 창투사 전체 투자금액은 약 2조 3천억원, 1년간 신규투자금액은 약 1,500억원 규모임 - 창투조합의 연도별 투자실적은 2000년 이후 투자잔액 및 신규투자의 규모가 꾸 준한 감소세를 나타내고 있음 - vii -

22 특성별 투자현황(2004년 말 기준) - 업종별 신규투자현황은 정보통신 3,141억원(55.7%), 일반제조업 932억원 (16.5%), 엔 터테인먼트 1,221억원(21.7%), 생명공학 128억원(2.3%), 유통 60억원(1.1%), 기타 101억원(1.8%)의 순으로 나타남 - 지역별 신규투자현황은 서울 3,400억원(60.5%), 경기 1,509억원(26.8%), 인천 85 억원(1.5%) 등 수도권이 4,994억원(88.6%)이며, 5대 광역시는 230억원(4.1%), 기타지방은 416억원(7.4%)를 차지함 - 벤처기업 성숙단계별 신규투자현황은 초기단계(3년 이하) 1,617억원(28.7%), 중기단계(3 7년) 3,222억원(57.2%), 후기단계(7년 초과) 800억원(14.2%)임 - 투자규모별 신규투자현황은 소규모(10억미만) 2,117억원(37.7%), 중규모(10 20억) 1,489억원(26.4%), 대규모(20억이상) 2,024억원(35.8%)임 투 자 회 수 현황 투자회수 수단 - 우리나라 창업투자회사의 투자회수 수단은 i) 기업공개, ii) 인수 합병(M&A), iii) 프로젝트 투자, iv) 기타로 구성됨 - 투자회수 수단별 비중(2004년 금액기준)은 i) 기업공개(40.03%), ii) 기타(47.75%), iii) 프로젝트 투자(6.56%), iv) 인수 합병(5.66%)의 순으로 나타남 투자회수 동향 - 기업공개를 통한 투자회수의 경우 코스닥 시장의 상황에 따라서 연차별로 차이를 갖고 있음 년 이후 인수 합병을 통한 투자회수는 꾸준히 증가하고 있으며, 2004년 인수 합병을 통한 투자회수금액은 약 228억(건당 평균 19억원)으로 2001년 42억원(건당 평균 5.3억원)의 약 5배에 달함 - 다만, 전체 투자회수 금액 중 인수 합병이 차지하는 비중이 미국에 비해 현저히 낮은 것으로 나타남 - viii -

23 2. 한 미 벤처캐피탈 현황 분 석 의 시 사 점 자 금 조 달 벤처캐피탈의 자금조달 원천으로써 민간부문 역할 증대 필요 - 미국의 경우 벤처캐피탈에 대한 정부지원은 SBIC( 전체 벤처캐피탈 자금 중 8 %를 차지)를 대상으로 이루어지고 있으며, 전체 SBIC 조달 자금의 42%를 차지하고 있으나, 전 체 벤처캐피탈 자 금의 3.4 % 만을 정부가 지 원 - 우리나라의 경 우 벤처캐피탈 자 금 조 달 원천 중 정부 및 지 자 체 가 차지 하 는 비 중이 31.1%에 달하고 있음 창업투자회사 자기계정의 출자비율도 전체 벤처캐피탈 자금의 약 15%를 차지 벤처캐피탈의 민간부문 자금조달 원천으로써 연 기금, 금융 및 보험의 역할강화 필요 - 미국의 경우 연 기금 및 재단의 비중은 63.6%(2003년 기준) - 우리나라의 경우 15%에 불과(2004년 기준) [한국] [미국] 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 년평균 0% 년평균 개인 법인 기관투자가 정부/지자체 외국인 창투사 연기금 개인 법인 금융 및 보험 기금 및 재단 연금 <그림> 우리나라와 미국 벤처캐피탈의 자금조달원천 비중 투 자 현황 장기적 성장 분야에 대한 투자 강화 필요 - 미국의 경우컴퓨터, 통신, 반도체 등 IT 분야의 비중이 역시 높게(약 55%) 나타 나고 있지만, 생명공학 및 의료 분야의 비중도 약 29%에 달하고 있어서 기술수 명주기 또는 기술혁신 방향에 대한 벤처캐피탈의 대응이 활발 - ix -

24 - 우리나라의 경우 정보통신, 엔터테인먼트, 일반제조업 등 제품시장이 상대적으로 성장 후기 또는 성숙기의 산업에 집중되어 있으며, 투자에서 회수까지 장기간이 소요될 것으로 예상되는 생명공학, 환경, 에너지 등 신기술 분야의 투자 비중은 매우 낮음 기타 4.8% 유통 3.7% 엔터테인먼트 9.7% [한국] 정보통신 59.4% 일반제조 16.7% 생명공학 4.5% 환경 에너지 1.0% 0.2% [미국] 소매및미디어 산업/에너지 금융관련 5.1% 4.1% 6.0% 컴퓨터H/W 7.4% 반도체및전자 8.6% 의료관련 9.6% 생명공학 18.7% 통신 20.5% 컴퓨터S/W 20.1% <그림> 미국과 국내벤처캐피탈의 업종별 투자 현황 2) 투 자 회 수 인수 합병을 통한 조기 투자회수 시장 활성화 필요 - 미국의 경우 대다수의 벤처캐피탈이 인수 합병 시장(전체 투자회수 시장의 80%)을 통하여 조기에 투자를 회수하고 이를 출자자(LP)에게 즉시 배분함으로써 벤처캐피탈의 선 순환 구조를 창출 - 우리나라의 경우 투자조합 존속기간이 5년 정도로 제한적임에도 불구하고 기업 공개(IPO)시장에 투자회수를 의존함으로써 다수의 출자자들이 벤처캐피탈에 대한 자금 출자를 기피(인수 합병시장의 비중은 5.7%에 불과) 2) 우리나라의 경우 2005년 5월말 현재 창업투자회사 투자잔액 기준, 미국의 경우 2003년 투자잔액기준 - x -

25 기타 47% [한국] IPO 40% [미국] IPO 20% Project 7% M&A 6% M&A 80% <그림> 미국과 우리나라 벤처캐피탈의 투자회수 비중 둘째, 기존 기업 3) 은 성장 유망한 또는 자사와 기술 시장적 보완관계에 있는 모 험기업을 인수 합병함으로써 기업의 가치를 증대시키는 것으로 인식되고 있다. 즉, 기존 기업이 모험기업을 인수 합병함으로써 사업의 다각화를 통한 새로운 시장 개척, 자사기술과 모험기업 기술의 결합을 통한 새로운 제품의 창출, 그리고 시장 점유율의 증대 등의 효과를 통하여 해당 기업의 주식가치를 상승시키는 것으로 인식된다. 한편, 모험기업 측면에서는 상대적으로 대규모의 기업과 결합함으로써 안정적인 성장을 기대하게 된다. 우리나라 벤처캐피탈의 안정적 성장을 위해서는 투자회수 시장의 다원화와 거대화가 반드시 필요한 요소이며, 이러한 수단으로써 인수 합병을 활성화시킬 필요가 있는 것으로 생각된다. 3 ) 일반적으로 모험기업을 인수 합병하는 기업은 모험기업 단계로부터 성장하여 상장에 까지 이른 벤처기업으로 보고되고 있다. - xi -

26 IV. 새로운 벤처캐피탈 지원 정책 방향에 대한 설문 조사결과 1. 설문 조 사 의 목적 설문조사의 목적은 우리나라와 미국 벤처캐피탈의 차이점 파악을 바탕으로, 이를 해소하기 위한 방안 마련을 목적으로 실시함 설문의 설계 및 조사에 앞서 현황파악 및 면담조사를 실시하여 우리나라와 미국의 벤처캐피탈의 차이점으로 인식되고 있는 i) 유한회사 투자조합, ii) 경영지배목적 투 자 허 용, iii) 기술가치평가의 현황과 개선방안을 파악하 고, - 유한회사 투자조합 및 경영지배목적 투자 허용에 따른 기대효과와 정책적 고려 사항을 파악하기 위해 실시 2. 설문 응 답 현황 및 특 성 설문 응 답 벤처캐피탈의 일 반 현황 업력 - 설문에 응답한 벤처캐피탈 중 73%가 설립된 지 10년이 안 되는 경력을 보유 - 벤처캐피탈이 활성화되어 있는 미국과 비교하면 상대적으로 벤처캐피탈에 종사 하 는 벤처캐피탈리스 트의 경력과 경험 이 적 음을 의미 설문응답 벤처캐피탈의 지 배주주 - 개 인( % ) 과 기업( % ) 이 소 유한 벤처캐피탈이 가장 많았 으며, 증권 /금융 회사(8.8%), 은행(5.3%), 지배주주 없음(3.5%), 공기업(1.8%) 등은 상대적으로 그 수가 많지 않음 - 지배주주가 기업, 은행, 증권/금융회사, 혹은 단체인 경우에 창투사 경영에 미치는 영향을 파악하기 위한 설문조사 결과 자금조달과정(3.28)과 경영의 전반적인 방향설정(3.17) 등이 높게 나타나고 있음 설문응답 벤처캐피탈의 운 영목적 - 설문에 응답한 벤처캐피탈 중 %가 전략적 목적과 재무적 목적을 모두 추구하는 혼합적인 목적을 가지고 설립 운영하고 있음 - xii -

27 설문응답 벤처캐피탈의 애 로요인 - 투자조합결성 등 자금조달(4.18), 투자대상의 심사와 선별(4.11), 투자수익 회수 ( ) 등으로 나타나고 있어서, 벤처캐피탈의 주요 업무인 자금조달, 투자심사, 투자회수가 여전히 가장 큰 기업활동의 장애요인인 것으로 판단됨 설문응답 벤처캐피탈의 국제화 - 조사기업 중 잠재적으로 가능(54%)하거나 현재 준비 중이어서 2년 이내에 진출을 계획(43%)하고 있는 것으로 나타나고 있어서 벤처캐피탈의 국제화가 본격적으로 시작될 전망 - 국제화의 목적은 해외 벤처기업에 대한 투자(47%)와 해외출자자와의 조합결성 (45%) 등으로 투자대상 및 투자재원 확보가 가장 큰 요인인 것으로 분석됨 설문 응 답 모 험 기업 의 일 반 현황 업력 및 사업 유형 - 설문에 응답한 모험기업의 경우 업력이 5~10년인 경우가 54%로 가장 많았으며 5년 이내(40%), 10년 이상 (6%)로 나타남 - 이들 기업은 국내, 해외, OEM 등의 형태로 납품(61%), 독자브랜드 시장확보 및 제품판매 기업(34%), 연구개발 단계기업 (2%)의 순으로 나타남 재무현황 및 인력 - 설문에 응답한 모험기업들의 평균 자본금은 창업시점에 약 3.5억원이었으나 2004년에는 약 17억원으로 증가 - 벤처캐피탈로부터의 투자를 유치한 금액은 창업시점에는 평균 약 6.1억원이었 으나, 2004년에는 19.6억원으로 증가 - 벤처캐피탈로부터 투자 재원을 확보한 투자기업들은 매출액, 종업원수, R&D 인력규모에서 모두 큰 폭으로 성장하고 있는 것으로 나타남 설문응답 기업에 대한 벤처캐피탈 투자 - 응답기업 중 48%가 단 1회에 걸쳐 자금 지원을 받아 가장 큰 비중을 차지하였으며, 2회 조달기업 26%, 3회 조달기업 17%, 4회 이상 조달기업 9%의 순으로 나타남 - 벤처캐피탈이 투자한 기업들의 차수별 평균금액을 살펴보면 1차에 평균 17억으로 가장 높았으며, 차수가 변함에 따라 전반적으로 감소하는 경향을 보이고 있음 - xiii -

28 - 투자기업이 금융기관으로부터의 융자(차입)보다 벤처캐피탈(투자조합)로부터의 투자를 더 선호하는 이유는 회사의 재무적인 부담이 없기 때문(74%)이며, 경영지원 등 벤처캐피탈의 투자기업 가치제고( val ue ad d ) 에 대한 응답비중은 낮음(7%) 벤처캐피탈과 모험기업의 관계 - 모험기업은 벤처캐피탈의 역할에 대해 대체로 만족(61%)하고 있는 것으로 나타나고 있음(보통 25%, 불만족 14%) - 벤처캐피탈로부터 투자를 받은 이후 모험기업이 겪는 애로사항을 살펴보면 사업관련 보고자료 요청(32%), 추가자금 조달 어려움(32%)등으로 나타나고 있음 3. 주요 정책현안 과제에 대한 설문조사 결과 유 한 회 사 투 자 조 합 ( L L C ) 도 입 효 과와 발 전 과제 유한회사형태의 투자조합 설립의 필요성 - 이해상충 발생 현황 대체적으로 이해상충 문제의 심각성에 대한 설문조사에 대체로 심각성이 낮 다고 응답하고 있음(벤처캐피탈 고유계정-투자조합 2.98, 투자조합간 2.88, 지배주주개입 2.77, 회계투명성 결여 2.44) - 벤처캐피탈리스트의 전문성 및 직업경로 벤처캐피탈리스트의 잦은 이직이 벤처캐피탈의 능력 및 신뢰도 저하에 영향을 미치는가에 대해 전체 응답자 중 약60%가 동의 벤처캐피탈리스 트 의 평균 재 직 기간 은 3 ~ 5 년 사 이가 전 체 의 50 % 로 가장 많았으며, 6년 이상의 장기 재직하는 벤처캐피탈리스트의 비중은 18%에 불과한 반면, 3년 미만의 비율은 16%를 차지하고 있음 벤처캐피탈리스트의 투자조합 담당기간은 5년 이상 42%, 4~5년 32%, 3~4년 14%, 2~3년 12%의 순으로 벤처캐피탈리스트의 74%가 4년 이상 투자조합을 운용 하고 있음 조성자금의 소진율에 따른 벤처캐피탈리스트의 의무는 70%이상이 소진될 때까지 투자조합을 담당할 의무가 있다는 의견이 45%로 가장 크게 나타나고 있음 - xiv -

29 유한회사 투자조합 설립의 기대효과 - 유한회사 도입이 국내 벤처캐피탈 발전에 긍정적 효과를 미칠 것이라고 응답한 비율이 56%, 그렇지 않다는 응답이 16%으로 나타나고 있어서 전반적으로 긍정 적인 효과를 기대 - 유한회사 도입의 구체적인 기대효과로는 벤처캐피탈리스트의 전문성 제고(4.15), track record 관리와 추적 용이(3.85), 출자자 신뢰제고(3.83), 창업용이(3.46)의 순으로 나타남 - 유한회사의 설립시기에 대해서는 44%의 응답자가 선발업체의 성공을 관찰한 후 혹은 여건이 마련될 때까지 기다리는 조심스러운 관망의 자세가 나타남 유한회사 투자조합 활성화의 장애요인 - 출자자들의 인식, 모험심 및 신뢰 부족(4.16), 정부의 지원정책 부족(3.67), 벤처 캐피탈리스 트 의 track re c ord 부족 (3.65 ), 기존 벤처캐피탈과의 경 쟁 (3.4 4 )의 순으로 나타나 유한회사 설립과 투자조합 결성을 위한 자금조달(Fund Raising)이 쉽지 않음을 의미 유한회사형태의 투자조합 활성화의 전제조건 - LLC의 자금조달 가능성 전망 유한회사 형태의 투자조합이 활성화되기 위해서는 무엇보다도 신뢰감 형성이 필요하며 자금출자 시 출자자들은 펀드운용인력의 전문성(45.6%)과 수익률 (42.1%)을 가장 중요한 고려사항으로 응답함 창업투자회사의 트랙레코드 관리 현황을 파악한 결과 대부분이 자사의 벤처 캐피탈리스트의 트랙레코드를 관리하고 있는 것으로 나타남 대부분 창업투자회사들은 트렉레코드를 성과보수 산정 또는 인사고과의 기초 자료로 활용하고 있을 뿐, 자금조달 시 출자자들에게 수익률 정보 제공의 목적으로는 극히 일부분만 활용되고 있음 따라서 벤처캐피탈리스트 개인의 전문성 및 수익성을 담보할 수 있는 기초자 료가 부족하고, 이에 따라서 유한회사 투자조합을 설립하려는 경우 자금조달이 어려울 것으로 전망 유한회사형태의 투자조합 활성화를 위한 정책제언 - 유한회사형태의 투자조합 활성화를 위한 의견으로 우선충담금 폐지가 19.2%, 세제혜택과 출자자지원이 각각 11.5%로 제시하고 있음 - xv -

30 경 영 지 배 목적 투 자 허 용 의 기대효 과와 발 전 과제 기존 벤처캐피탈 경영지원에 대한 만족도(모험기업 측면) - 벤처기업의 벤처캐피탈 경영 지원에 대한 만족 도를 조사 하기 위 해 벤처캐피탈이 투자한 기업이 벤처캐피탈로부터 경영지원을 받을 시 이의 활용도와 중요도를 파악함 - 상대적으로 가장 높은 활용도와 중요도를 보이는 경영지원은 경영활동에 도움이 되는 정보지원과 여타 금융권으로부터의 자금조달로 나타남 - 전반적으로 투자기업들은 벤처캐피탈의 경영지원에 대한 활용도와 중요도를 높이 평가하지 않음 경영지배 목적 투자 허용의 기대효과 - 벤처캐피탈 입장에서는 창업기업의 M&A, IPO등 투자금의 안정적인 회수 (4.09), 창업주나 경영진의 경영 및 사업화 능력의 부족을 보완(3.95) 및 창업주나 경영진의 도덕적 해이를 견제(3.87) 등에 높은 기대를 보임 경영지배 목적투자의 애로요인(모험기업 입장) - 경영지배 목적투자의 기피요인은 응답자의 42%가 벤처캐피탈의 부적절한 경영 간섭을 가장 우려하며, 23%는 기업의 안정적인 성장을 저해, 17%는 기업에 대한 애착심, 13%는 비전문적인 경영진 선임요구로 나타남 - 유한회사 설립 및 경영지배 허용으로 인해 발생할 수 있는 문제점으로는 41.4%가 단기적 성과 치중, 17.2%가 전문성 부족, 10.3%가 경영간섭을 우려함 경영지배 목적투자의 활성화를 위한 정책수요 - 경영지배 목적투자의 활성화를 위한 방안으로는 응답자의 25%가 제도보완 ( 다 중의결권주식, 상환우선주식 제도 보완) 을 제안하고, 마케팅지원과 의사결정 참여 및 인재양성이 각각 약 17%로 나타남 - xvi -

31 기술가치평가 현황 및 능력 제고 방안 벤처캐피탈의 가치평가에 대한 벤처캐피탈 및 투 자기업 의 인 식 - 벤처캐피탈의 인식 국내 벤처캐피탈은 미국 벤처캐피탈에 비해 장기적인 기술성 및 성장가능성 등에 대한 평가보다는, 단기적 시장 창출성에 의존한다는 의견에 대해 80%가 동의 단기적 시장 창출성에 치중하는 이유는 대다수의 응답자(63.8%)가 투자조합의 짧은 운용기간을 가장 큰 원인으로 인식하고 있음 - 벤처기업 의 인 식 벤처기업은 벤처캐피탈이 기업가치 평가 시 매출 발생여 부( ), 재 무건전 성 ( ) 등 단 기적인 평가항목에 높은 비중 을 두 고 있 다고 인식하 고 있 으며, 향후, 벤처캐피탈이 매출발생여부(3.46), 재무건전성(3.36)로 평가기준의 비중을 낮추어야 한다고 지적 벤처캐피탈의 가치평가의 기준 - 초 기 단 계 모 험기업 평가 기준 의 중 요도 인적자원분석(4.64)과 경쟁사분석(4.46)이 가장 큰 판단 기준으로 작용하고 있음 초기 단계의 벤처기업에서는 벤처기업을 구성하고 있는 구성원들의 전문성과 우수성을 매우 중요하게 판단 - 성 장 단 계 모 험기업 평가 기준 의 중 요도 시 장현황(4. 4 6) 과 사 업내용 ( ) 이 가장 중 요한 가치평가 기준이었 으며, 고객 분석(4.25)과 경쟁사분석(4.25)의 순으로 나타남 벤처기업이 성장기에 들어서면 시장의 현황과 변화 요인들이 해당기업의 지속 적인 성장여부를 판가름하는 가장 중요한 요인으로 작용하기 때문에 시장현황을 가장 큰 가치평가 기준으로 인식하고 있음 - 성숙 또는 상장 단계 모험기업 평가 기준의 중요도 성장단계와 마찬가지로 사업내용(4.57)과 시장현황(4.54)가 가장 큰 가치평가 기준 으로 나타남 초기단계와 성장단계에서 중요시 되었던 경쟁사분석(3.92)은 상대적으로 중요 도가 감소하였으며 인적자원분석(3.63)이나 리스크분석(3.69)에 대한 중요도도 감소하였음 이 단계에서 기업가치를 판단할 때 IPO 등 투자회수를 고려한 사업내용과 시장내용에 대한 평가가 가장 중요한 요소라고 할 수 있음 - xvii -

32 기술가치평가의 애로 요인 - 전문인력의 부족( 43. 9%), 평가기법의 부족( 40. 4%), 전문적인 지식의 부족(36.8%)의 순으로 애로사항이 큰 것으로 파악됨 - 투자대상기업을 평가하기 위한 전반적인 전문성의 결여로 인해 어려움을 겪고 있는 것으로 판단됨 벤처캐피탈의 기술가치평가능력 제고를 위한 지원 수요 - 기술관련 정보교 류( % ), 전문교 육강화 ( % ), 기술가치평가의 객 관성보 장 (17.4%) 등을 제안 - xviii -

33 V. 결론 및 정책과제 유 한 회 사 투 자 조 합 활 성 화 를 위 한 정책과제 정부지원 특수 목적 펀드를 통한 유한회사 투자조합 결성 지원 - 기술사업화 및 상용화가 정책적으로 강조되고 있는 시점에서 정부는 다양한 형태 펀드 조성과 벤처캐피탈을 통한 투자를 모색하고 있음 - 정부지원 특수 목적 펀드를 통해서 투자조합을 결성하는 경우 업무집행조합원으 로서 벤처캐피탈리스트의 업력, 경력, 투자수익 등 전문성에 대한 평가 배점을 강화함으로써 전문성있는 벤처캐피탈리스트의 유한회수 투자조합 결성을 지원 한국벤처투자조합의 정부 출자분 및 업무집행조합원 출자분의 투자손실 우선충 당제도의 예외적 한시적 인정 - 한국벤처투자조합의 영업손실에 대한 우선손실충당금으로 정부 출자분의 사용을 허용하던 제도가 최근 폐지 - 유한회사 투자조합 결성시 업무집행조합원의 출자분과 함께 정부 출자분을 사용한 우선손실충당금제도를 예외적 한시적으로 인정함으로써 민간부문의 출자를 유도 캐피탈 콜(Capital Call) 방식의 자금 출자 및 모니터링 체계 구축 - 자본력이 취약한 유한회사 투자조합 업무집행조합원의 도덕적 해이를 방지하기 위해 투자 건수에 따라서 자금을 출자하는 캐피탈 콜 방식을 적극적으로 도입 - 투자기업의 경영 및 영업, 기술개발 현황을 주기적으로 모니터링하기 위한 체계를 도입 경 영 지 배 목적 투 자 활 성 화 를 위 한 제도 적 보 완 다중의결권주식, 상환우선주식 등 주식관련 제도 정비를 통한 초기 모험기업 투자 벤처캐피탈의 경영지배권 보장 - 현행 상법(제369조)에는 의결권은 1주마다 1개로 한다 고 규정 - 이 경우 초기단계 모험기업에 투자하는 벤처캐피탈은 투자기업의 성장에 따라서 대규모의 자금을 조달하여야 하지만, 경영지배권의 희석 또는 박탈로 인하여 지속적인 연계투자를 기피할 수 있음 - xix -

34 - 또한, 후기단계에서 투자하는 벤처캐피탈의 경우 경영지배권을 타 벤처캐피탈에 이양한 상태에서 또다른 투자 유인이 없으면 투자를 기피 - 초기 투자 벤처캐피탈에 대해서는 다중의사결정주식(multiple voting right)을 주고, 후기 투자 벤처캐피탈에 대해서는 상환우선주(의결권은 없지만 배당은 큰)를 제공함으로써 투자기업의 성장단계에서 따라서 공동투자를 활성화할 수 있는 제도적 보완이 필요 벤처캐피탈리스 트 의 교 육 훈련프 로 그 램 강 화 전문기술분야별 교육훈련프로그램 도입 - 한 국벤처캐피탈협 회 에 서는 i) 기본 과정, ii) 전 문 가과정, iii) 대학생 과정으 로 벤처캐피탈 교육 훈련프 로그램 을 운영 하고 있 지만, 벤처캐피탈의 세부적 인 기술 및 시장 동향 학습 수요를 만족시키기에는 불충분 - IT 분야의 경우 정보통신연구진흥원에서 동 분야의 벤처캐피탈리스트를 대상 으로 첨단정보통신기술 및 시장의 동향, 투자기업 해외시장 진출, 투자기업 윤리경영지원 및 평가 등을 교육하고 있으며, 한정적인 기술분야로 인하여 전문 성이 높은 것으로 인식 - 따라서, IT 분야를 제외한 BT, NT, ET 등 신기술분야와 첨단기술분야별로 교육훈련프로그램을 세분화하여 실시할 필요가 있으며, 필요시 한국벤처캐피탈 협회와 기술 및 산업분야별 전문협회 또는 연구기관과 공동으로 교육훈련프로 그램을 운영 대학 및 정부출연연구기관의 연구개발 결과의 확산 - 국가연구개 발 사 업 을 통 하 여 대학 및 정부출 연연구기관이 개 발 한 연구결과를 벤처캐피탈리스트를 대상으로 확산함으로써 투자기업에 대한 기술이전 촉진 - 벤처활성화보완대책에서 추진 중인 대학 및 출연연구소의 주식회사 형태 자회사 창업시 벤처캐피탈의 투자를 유인 인 수 합 병 시 장 의 활 성 화 벤처캐피탈 투 자기업 의 회 계 및 경영 투명 성 확 보 - 우리나라 인수 합병시장 활성화의 장애요인으로 중소기업의 신뢰성 확보문제가 가장 심각한 것으로 보고 - xx -

35 - 따라서 인수 합병을 통한 벤처캐피탈의 조기 투자회수를 위해서는 투자기업의 신뢰성 확보가 가장 중요 - 한국벤처캐피탈협회 또는 한국기술거래소 등 공공조직에 온라인 인수 합병 시장을 개설하고, 벤처캐피탈은 주기적으로 투자기업의 경영 및 회계 현황을 공시하도록 유도 벤처캐피탈과 구조조 정전문 회사 기업벤처캐피탈( CVC) 간 투자 연계 - 벤처캐피탈이 초기단계 모험기업에 투자를 강화하면, 구조조정전문회사 또는 기업벤처캐피탈은 후기단계 투자에 참여함으로써 투자기업의 성장가능성을 파악 하도록 유도 - 특히, 기업벤처캐피탈의 경우 모기업과 투자기업의 연계를통하여 경영자원 결합형 인수 합병을 장려 - xxi -

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37 Summary Growth of the venture capital industry in Korea is slow due to its short history and structural limits. The proportion of governmental funding is more than 31% of total funding so that venture capital firms have hesitated to invest in high-risk ventures. Venture capital firms prefer to invest in low-risk ventures as the venture boom at the start of the new century cools down. Recently, the Korean government permitted organization of LLCs (Limited Liability Partnership) and their investment in ventures for taking governance to activate the initial stage of funding. In this report, we tried to investigate and analyze the operating system of Korean venture capital comparing with that of America's to promote investment in high-risk ventures. To understand the current status of the venture capital system, a literature review of the related regulations was made and a questionnaire survey and interviews with venture capital firms and ventures were carried out. Futhermore, the systematic approach to stabilize such new policies as permission of LLCs and their investments in ventures for taking governance was attempted to activate and advance the venture capital industry. As results, the general status of venture capital firms, partnerships, invested companies and their characteristics were obtained. The most important differences between the Korean venture capital system and America's were funding sources and exit mechanisms. In Korea, the dominant funding source is from government in contrast to America from various kinds of pensions, foundations and insurances. Venture capital firms in Korea exit only by IPO, but those in Ame rica exit predominantly by M&A. American venture capital firm is mainly omposed c of general partners (GP) and limited partners (LP), which is quitedifferent from Korea. Several policy implications were suggested in conclusions. Firstly, it is necessary for government to make a policy to promote and activate LLCs. Secondly, the government needs to supplement its related regulations to activate investment for the purpose of governance. Thirdly, education programs for venture capitalists to deepen their specialization is an urgent need to strengthen. Fourthly, activation of M&A markets at an early stage for exit strategy of venture capital firms is crucial. - xxiii -

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39 I. 서 론 1. 연구의 목적 및 필요성 지 식기반 사회에 서 벤처기업의 중요성 이 급격 히 부각 되면서, 대부분의 국가에서 벤처캐피탈에 대한 관심이 증대되고 있다. 전통적으로 벤처강국인 미국을 위시하여, 유럽의 각국도 벤처캐피탈을 활성화하기 위하여 유럽벤처캐피탈협회(EVCA)를 설립 하고, 모태펀드로써 유럽투자기금(EIF)을 1994년부터 조성 운영하는 등 다양한 노력을 기울이고 있다. 일반적으로 벤처캐피탈이란 기업의 역사, 자산 규모면에서 은행 또는 주식시장과 같은 전통적인 방법으로 자본을 획득할 수 없는 모험기업(entrepreneurial companies)에 투자자금을 지원하는 금융시스템을 의미한다.(NVCA, 2005) 즉, 벤처캐피탈은 자본 시장과 모험기업간 정보비대칭성으로부터 발생하는 시장의 불일치를 해소시켜 주는 중개자(intermediaries)로서 역할을 담당한다. 특히, 벤처캐피탈은 일반적인 자본 또는 금융의 운용자와는 달리 자신이 구성하고 있는 투자 포트폴리오 기업의 경영, 전략적 마케팅, 기획 등 가치창조(value add)적인 업무에 직접 관여함으로써 기업의 성장을 강화시키는 역할을 담당하고, 모험기업을 조기에 성장시킴으로써 국가적으로 산업 경쟁력에 기여한다는 면에서 정책 관심의 대상이 되고 있다. 4) 국내 벤처캐피탈산업은 2002년 이후 급격한 신규투자 조합의 결성 및 투자 규모 면에서 급격한 감소 추세에 있으며, 벤처기업을 활성화시킴으로써 국가경쟁력을 확대 하고, 최근 국가적인 문제점으로 부각되고 있는 고용 창출 문제를 해결하기 위해서는 벤처캐피탈의 활성화가 무엇보다 중요한 과제로 떠오르고 있다. 하지만 우리나라의 경우 1990년대 후반 이후 벤처캐피탈 산업이 본격적으로 성장 하였으며, 동 산업의 일천한 역사로 인하여 산업의 지속적인 성장에 다음과 같은 장애요인을 안고 있는 것으로 생각된다. 첫 째, 제 2차대전이후 대학을 중심으로 축적된 다양한 기술력과 풍부한 민간 자본등 시장의 수요와 공급에 의해 이루어진 미국의 벤처캐피탈과는 달리 우리나라를 포함한 대부분의 국가에서 정부가 주도적으로 벤처캐피탈 산업을 육성하고 있다. 우리나라의 경우 2004년 신규로 결성된 창업투자조합 출자액 중 정부가 차지하는 비 중이 약 31%에 달하는 등 당초 자본시장과 모험기업간 중개자로서의 역할이 더욱 강화될 필요가 있다. 4 ) Peterson과 Rajan(1995)은 벤처캐피탈은 신기술 및 신시장의 특성을 이해하고, 이러한 영역에서 성 장이 유망한 신생기업을 발굴하며, 자본투자와 함께 초기단계에서 성장을 유도(coaching)함으로써 중요한 경영자원을 제공한다고 지적하고 있다

40 둘 째, 앞 서도 언 급 한 바 와 같 이 벤처캐피탈의 중 요한 업 무 중 의 하 나는 투 자 기업의 가치창조에 참여함으로써 모험기업의 빠른 성장을 유도하는 것이다. 하지만, 우리나라의 경우 최근까지도 원칙적으로 모험기업에 대한 벤처캐피탈의 경영지배는 제한되어 왔고, 이에 따라서 모험기업의 성장을 유도할 수 있는 벤처캐피탈의 역량을 충분히 개발 활용하기 위한 노력이 더욱 필요하다. 셋째, 국가적으로 벤처캐피탈 산업의 활성화는 모험기업의 발굴과 육성이라는 측면에서 그 중요성을 갖는다. 즉, 혁신적인 기술 아이디어를 조기에 상업화하고, 이를 통해서 경쟁력을 강화시키는 활동의 최첨단에 벤처캐피탈이 위치하고 있으며, 벤처캐피탈에 대한 정부의 정책은 이러한 기능이 충분히 작동함으로써 혁신주도 경 제 구조의 정착에 그 목적 이 있다. 다만, 벤처 붐이 식은 이후 우리나라 벤처캐피 탈은 이러한 모험적인 투자보다는 상대적으로 안정적인 투자를 선호하고 있는 것으로 지적된다. 5) 넷째, 최근 정부는 벤처 활성화 대책 및 벤처 활성화 보완대책 을 바탕으로 우리나라 벤처캐피탈에 대하여 i) 유한회사 형태의 벤처투자조합(LLC) 허용 6), ii) 창업 후 7년 이내 기업에 대한 경영지배 목적의 투자를 허용한 바 있다. 이러한 제도 도입 초기 시점 에서 국내 벤처캐피탈과 벤처기업 의 종 합적인 의견을 수렴 하고 이를 바 탕 으로 새롭게 도입되는 제도를 지속적으로 보완할 필요가 있다. 본 연구는 위에 서 열 거된 우리나라 벤처캐피탈의 발전 과제를 바탕 으로, 벤처캐피 탈산업의 모험기업(초기단계 벤처기업)에 대한 투자를 강화시키기 위하여 다음과 같은 목표를 가지고 추진된다. 첫째, 벤처캐피탈의 선진국인 미국과 우리나라의 벤처캐피탈 현황과운영상의 특성을 비교함으로써 국내 벤처캐피탈 산업의 선진화를 위한 시사점을 파악하고자 한다. 둘 째, 최근 벤처캐피탈 산업의 활성화를 위해 추진되고 있는 i) 유한회사 형태의 벤처투자조합(LLC) 결성, ii) 경영지배 목적 투자 허용의 기대효과와 장애요인, 그리고 발전 과제를 파악함으로써 신규로 도입된 제도의 안정적 정착 방안을 모색하고자 한다. 셋째, 모험기업의 무형자산에 대한 국내 벤처캐피탈의 기술가치평가 현황을 파악하고, 정책과제를 발굴 한다. 5) 한국은행의 우리나라 모험자본의 현황과 향후과제 (2005)에 따르면, 업력 3년 이하의 초기단계 벤 처기업에 대한 벤처캐피탈의 투자는 2001년 약 50%에 달하였으나, 2004년에는 약 10% 수준으로 감소 6 ) 벤처캐피탈리스트가 설립한 유한회사는 2004년 12월 벤처기업육성을관한특별조치법 개정을 통하 여 벤처투자조합 결성에 참여할 수 있도록 허용된 바 있으며, 2005년 12월 현재 1개 유한회사가 설 립준비 중임 - 2 -

41 2. 연구의 구성 및 내용 본 연구는 벤처캐피탈의 전형이라고 할 수 있는 미국 벤처캐피탈의 운 영을 벤치 마킹하고, 이를 토대로 국내 벤처캐피탈 산업을 활성화시키기 위한 정책과제를 발 굴하여 개선 방안을 마련하는 것을 목표로 하고 있다. 이 과정에서 정부는 특히 시장실패가 발생하기 쉬운 초기단계 모험기업에 대한 벤처캐피탈의 투자와 성장, 그 리고 벤처캐피탈의 투자회수로 이어지는 선순환 과정에 관심을 갖게 된다. 이는 자국 의 기술혁신 결과를 조기에 상업화하고, 국가경쟁력을 강화시키는 효과적인 수단으 로 써 벤처기업 및 벤처캐피탈 정책이 존재하기 때문이다. 따라서 본 연구는 초기단계 모험기업에 대한 벤처캐피탈의 투 자 현황과 능력을 파악 하고, 이를 강화 시키기 위한 새로운 제도의 실효성을 파학하기 위하여, 다음과 같은 네 가지 부문을 중심으로 연구를 추진하였다. 첫째, 벤처캐피탈의 선진국인 미국 벤처캐피탈의 조직, 자금조달, 투자, 투자회수에 관한 이론과 현황을 파악한다. 미국의 벤처캐피탈 산업은 세계 벤처캐피탈 투자 자본의 약 72%를 차지하고 있을 뿐만 아니라 상대적으로 오랜 역사를 통하여 자연발생적으로 발전하여 왔다. 이에 따라서 대부분의 국가에서 자국의 벤처캐피탈 활성화를 위하여 벤치마킹하 고 있 을 뿐 만 아 니라 벤처캐피탈과 관련한 이론의 토대가 되고 있다. 본 연구에서는 미국의 벤처캐피탈 산업을 중심으로 형성되어온 이론과 함께 벤처 캐피탈 산업의 운영현황을 파악하고 있다. 또한, 미국 벤처캐피탈 산업의 운영 현황 과 관련된 정성적인 내용 파악을 위하여 현지 출장을 통한 면담조사 결과를 요약하 여 보여주고 있으며, 면담조사 결과 전문은 부록으로 첨부하였다. 둘째, 국내 벤처캐피탈산업의 현황을 살펴본다. 여기서는 국내 벤처캐피탈 산업 관련 정책의 변천과정 및 벤처캐피탈산업의 자금조달, 투자, 회수 현황을 파악한다. 또한 미국과 국내 벤처캐피탈산업 의 현황을 중심으 로 시 사점을 도출 한다. 셋째, 국내 벤처캐피탈산업에 대한 면담조사를 바탕으로 도출된 설문조사의 결과를 제시한다. 설문 분석은 설문조사에 응답한 모험기업(벤처캐피탈 투자기업), 그리고 벤처캐피탈의 일반현황, 그리고 주요 정책과제인 유한회사 형태의 투자조합, 경영지배 목적 투자, 그 리고 기술가치평가로 구성되어 있다. 또한 설문조 사 결과를 바탕으 로 시사점 도출한다. 넷째, 우리나라와 미국 벤처캐피탈산업의 현황 비교, 그 리고 설문조 사 결과에서 도출된 시사점을 중심으로 벤처캐피탈산업의 활성화를 위한 정책과제 및 개선방안을 모색하였다

42 3. 연구의 추진체계 및 방법 본 연구의 추진절차는 [그림 1-1]과 같다. 본 연구는 미국 벤처캐피탈의 벤치마킹을 위하여 i) 벤처캐피탈 운영관련 이론의 고찰, ii) 미국벤처캐피탈 협회( NVCA) 자료를 이용한 운영 현황 분석, iii) 실리콘 벨리 지역에 위치한 미국 벤처캐피탈 면담 조사를 실시하였다. 벤처캐피탈 운영관련 이론은 벤처캐피탈의 조직구조, 투자자금 조달, 투자대상 발굴 및 투자, 투자회수 과정 및 규약으로 구성되어 있으며, 일반적인 미국 벤처캐피탈 운영에 대한 연구결과를 종합하고 있는 Gompers & Lerner(1999)의 저서와 다양한 사례를 소개하고 있는 Lerner & Hardymon(2002)의 저서를 중심으로 파악하였다. 한 편, 미국 벤처캐피탈의 운영 현황은 미국 벤처캐피탈협회 (N VC A) 에서 제공하 고 있는 미국 벤처캐피탈협 회 연보( Natio nal Ven ture Cap it al A sso c iatio n Y e arb o ok, )의 통계를 중심으로 분석하였다. 이론고찰 및 통계 중심의 현황 파악과 함께 미국 벤처캐피탈의 실질적인 운영현황을 파악하기 위해서 미국 실리콘 밸리에서 활동하고 있는 4개의 벤처캐피탈 7) 을 방문하여 면담을 실시한 바 있다. 미국 벤처캐피탈 국내 벤처캐피탈 주요 정책과제에 벤치마킹 현황 분석 대한 설문조사 미국 현지 면담조사 시사점 도출 시사점 도출 정책 과제 발굴 및 벤처캐피탈 운영현황 국내 면담 조사 설문 분석 개선 방안 마련 벤처캐피탈 운영 이론 국내 벤처캐피탈 현황 설문조사 항목 설계 <그림 1-1> 연구의 추진 절차 7) 2개 벤처캐피탈은 미국에서 활동하고 있는 국내 벤처캐피탈의 현지법인 - 4 -

43 국내 벤처캐피탈 현황 중 법 적 구조 파악 을 위해서 국내 벤처캐피탈의 근 거법인 여신전문금융업법, 중소기업창업지원법, 벤처기업육성에관한특별법 중 벤처 캐피탈과 관련된 내용을 살펴보았으며, 벤처캐피탈과 관련된 정책의 변화과정을 파 악 하기 위하여 관련 문헌 및 정책자료를 바탕으로 정리하였다. 국내 벤처캐피탈 산업의 운영 현황은 한국벤처캐피탈협회(KVCA)에서 매월 집계하는 창업투자회사 투자현황 자료를 활용하여 파악하였다. 마지막으로 현재 정책 현안과제로 떠오르고 있는 i) 유한회사형태의 벤처투자조합 (LLC), ii) 경영지배 목적 투자 허용, iii) 초기 모험기업의 기술가치평가 능력 등에 관한 현황 및 인식, 그리고 장애요인 파악을 위하여, 국내 벤처캐피탈에 대한 면담조사를 실시하였으며, 면담조사 결과를 바탕으로 설문서를 작성하여 설문조사를 수행하였다

44 II. 벤처캐피탈 관련 이론 및 미국의 벤처캐피탈 현황 1. 벤처캐피탈 관련 이론 일반적으로 벤처캐피탈과 관련한 자금의 흐름을 살펴보면, 먼저 벤처캐피탈회사 또는 조합이 외부투자자들로부터 자금을 조달하여 이를 조합의 목적에 부합하면서 성공 가능성이 높은 벤처기업에 투자를 하게 된다. 이렇게 투자된 자금은 벤처기업이 성장한 후 공개자본시장에 상장하여 얻게 되는 상장수익금 또는 새로운 투자자가 벤처기업을 인수함으로써 발생하는 수익금의 형태로 벤처캐피탈에 회수된다. 이 회수자금을 앞서 자금조달단계에서 체결된 규약에 따라 외부투자자 및 벤처캐 피탈 자신에게 배분되며, 이후 다시 자금조달로 이루어지는 순환적 구조를 가진다. 이와 같은 과정을 도 시하면 아래 <그 림 2-1 >과 같 다. 4 분배 외부투자자 1 자금 조달 벤처캐피탈 2 투자 3 회수 새로운 투자자 공개자본시장 벤처기업 <그림 2-1> 벤처캐피탈 관련 자금흐름 이처럼 벤처캐피탈 업무는 Gompers and Lerner(1999a)의 설명에 따라 벤처캐피탈의 순환과정(venture capital cycle)을 자금조달(fundraising), 투자(investment), 그리고 회수(exit)의 세 단계로 이루어져 있는 것으로 보는 견해가 지배적이다. 그 동안 이들 각 단계에서의 특징들을 집중 분석한 벤처캐피탈 관련 연구들이 많이 이루어졌는데, 이들 결과들을 종합해 보면 각 단계의 특징은 다음과 같이 나타난다. 먼저 1 자금조달의 단계는 업계 외부의 이해가 거의 없는 복잡한 과정으로 지적 되는 한편, 벤처캐피탈 정책을 시행하는 데에 있어 정부의 역할이 잠재적으로 가장 분명히 존재하는 단계라 할 수 있다. 이는 벤처캐피탈리스트의 선별 능력 및 숙련도 등이 가장 중요시되는 투자 단계와 금융 및 자본시장의 상황에 크게 좌우되는 회수 - 6 -

45 시장과 달 리 벤처캐피탈 산 업의 특성이 가장 크게 나타 나기 때문이다. 그리고 2 투자 단계에서는 벤처캐피탈 업무의 핵심이라 할 수 있는 선별적 투자가 이루어진다. 이에 따라 벤처캐피탈리스트의 역량이 가장 중요하다 할 수 있으며, 이 단 계에서의 정책적 함의는 벤처기업과 벤처캐피탈 간의 이해상충에 대한 문제와 벤처캐피탈리스트의 양성 및 본연의 투자업무에 대한 건전성 확보 등에 중점을 두는 것에서 찾을 수 있을 것이다. 마지막으로 3 회수의 단계는 벤처캐피탈 산업의 성패와 직접 연관되어 있는 중요한 단계로 볼 수 있다. 벤처캐피탈 사업이 궁극적으로 추구하는 것은 금전적 이득 이며, 이와 같은 면에 서 회 수의 단계에 서 투 자회수 시장 의 활 성화를 위한 정부 의 노력이 절실히 요구된다. 한편 이전의 두 단계가 벤처캐피탈 주변 산업들과 한정 적인 거래가 이루어지는 데에 반해 회수 단계는 주식의 상장 등을 통해 일반 투자 자들과 폭넓게 접촉하는 특징을 가지기 때문에 정부의 정책 및 제도의 파급효과가 가장 크게 나타날 수 있기도 하다. 따라서 회수단계에서의 정책 또는 제도가 벤처캐 피탈 산업의 육성에만 초점이 맞추어졌을 경우 자칫 여타 산업에 더 큰 부정적 영향을 초래할 수도 있기 때문에 보다 세심하고 광범위한 고려를 해야 한다. 본 장에서는 이와 같은 사이클 상에서 각 주체들 간의 행동에 대한 경제적 이론들을 고찰함으로써 정책적 함의를 얻고자 한다. 특히 벤처캐피탈 사이클 상의 자금조달, 투자, 회수의 각 단계들을 구분하여 살펴보는 것이 효과적일 것이다. 8) 벤 처 캐 피 탈 의 자 금 조 달 관 련 이 론 <그림 2-1>에서 보는 바와 같이 자금조달의 단계에서는 외부투자자와 벤처캐피탈 간의 이해관계가 대두된다. 일반적으로 우리나라의 경우 벤처캐피탈은 창업투자회 사가 되며, 외부투자자는 정부, 연기금, 개인, 또는 법인 등의 일반투자자가 되는데 특히 중소기업창업투자조합의 경우 창업투자회사가 업무집행조합원(GP; General Partner), 외부투자자는 일반조합원(LP; Limited Partner)의 역할을 가진다. 자금조 달의 단계에서는 업무집행조합원과 일반조합원 간에 규약(covenants)을 통해 이해 관계를 조절하며, 특히 업무집행조합원의 전략적 행동을 제어하는 것이 규약의 주된 체결목적이다. 이 규약은 보상과 더불어 업무집행조합원과 일반조합원, 즉 벤처캐피 탈리스트와 투자자들의 인센티브를 조화시키는 중요한 역할을 한다. 본 절에서는 자금조달 단계에서 결성되는 조합의 구조에 대해 살펴보고, 업무집 행조합원의 전략적 행동에 대한 이론을 알아본다. 또한 조합의 성립과 더불어 체결 8 ) 이하 본 장의 내용은 Gompers and Lerner(1999a), Lerner and Hardymon(2000), 및 김성현 외(2001)의 설명에 바탕을 두고 있음을 밝혀둔다

46 되는 규약에 대해 이론적으로 고찰하고, 마지막으로 이 단계에서 결정하는 업무집 행조합원에 대한 보상의 수준을 설명하는 모형들을 살펴본다 벤 처 캐 피 탈 조 합 의 구조 벤처캐피탈시장 이 가장 활 성화되 어 있는 미국의 경 우 벤처캐피탈이 대표적 으로 유한책임조합(LLP; Limited Liability Partnership)의 형태로 운영되고 있다. 이를 좀 더 자세히 살펴보면 먼저 어떤 회사 A에서 서류상의 조합 B를 결성하고 이 조합 B의 업무집행조합원(GP; General Partner)의 역할을 가진다. 한편 조합 B의 일반조합원 (LP; Limited Partner)은 A의 피고용인으로 구성한다. 이때 일반적으로 이들이 벤처 캐피탈리스트들이다. 그리고 다시 조합 B 에서 유한책임조합 C를 구성한다. 이때 조합 B의 일반조합원이 LLP C의 업무집행조합원이 되며 C의 일반조합원은 외부투자자로 구성된다. 이를 도식화한 것이 아래 <그림 2-2>이다. 이와 같은 구조를 가짐으로써 모회사 A의 파트너들의 무한책임을 제한하고 서류상 조합 B가 그 책임을 떠맡게 되어 A에 속해있는 업무집행조합원의 부담을 덜게 되는 이득이 있다. 이와 같은 형태의 벤처캐피탈업체는 우리나라에서는 아직 등장하지 않았다. GP GP A Mgmt Company B Paper Partnership C LLP GP 조합운영의 실제적 집행 LP A 의피 고용인 ( 벤 처캐피탈리스트 ) B조 합결성을 위한 출자금납입 외부투자자 <그림 2-2> 유한책임조합(LLC)의 구조 규약 벤처캐피탈리스트가 조합의 투자업무를 수행하고 일반투자자는 그 자금을 공급하는 구조로 되어있는 벤처투자조합에서는 대표적인 주인-대리인 문제(principal- agent p rob lem)가 발 생 한 다. 즉 직 관적 으 로 벤처캐피탈회 사 또 는 벤처캐피탈리스 트 는 - 8 -

47 조합의 자금을 운용할 때 사적 편익을 극대화하고자 할 유인이 있다. 따라서 규약은 투자자의 이익을 보호하려는 규정을 두고 있는 것이 일반적이다. 여기서는 먼저 조합운영에 대한 규약 조항들을 살펴보고, 벤처캐피탈리스트의 전략적(strategic) 또는 기회적(opportunistic) 행동들을 제한하며 조합 전체의 금전적 수익을 극대화하기 위한 규약의 조항들에 대해 알아본다. 그리고 조합이 해체되더라도 벤처캐피탈회사는 계속 투자업무를 실시하게 되므로 이를 고려하여 규약의 강화 또는 약화는 어느 경우에 이루어지는지에 대한 이론적 설명들을 알아본다. ( 1 ) 조 합 의 운 영 에 관련된 규 약 조 항 무엇보다도 먼저 조합의 자금이 어느 한 기업에 투자되는 규모를 제한하는 규정이 있다. 이는 업무집행조합원이 실적이 나쁜 투자대상기업으로부터 이미 투자한 자금을 회수하기 위해 추가적인 투자를 늘이고자하는 시도를 방지하려는 것이다. 일반적으로 투자자금이 회수되면, 그 이익배분구조는 유한책임조합원이 투자수익을 받은 뒤 업무집행조합원에게 이익이 배당되도록 되어 있다. 따라서 업무집행조합원은 이익 지분에 대한 콜 옵션(call option)을 가진 것으로 생각할 수 있다. 9) 즉 업무집행조합원 은 포트폴리오의 적절한 다양성을 확보하여 얻어지는 위험의 분산을 포기하고 오직 더 큰 수익만을 위해 조합의 위험성을 높일 수 있는 것이다. 두 번째, 추가적인 자금조달(leveraging fund)을 제한하기 위해 차입금(debt financing)을 제한하는 규정을 둔다. 즉 앞서 말한 옵션을 보유한 업무집행조합원은 조합의 레버 리지를 이용하여 조합 수익의 변동성(volatility)을 증가시킬 유인이 있다. 이와 같이 높은 변동성으로 인해 높은 수익이 날 가능성은 늘어나지만, 이와 더불어 매우 낮은 수익 또는 손해까지도 발생할 수 있는 가능성 또한 증가하게 된다. 다시 말해 업무 집행조합원은 자신의 콜 옵션가치를 높이기 위해 조합의 투자포트폴리오의 위험을 증가시켜 투자자의 희생을 강요하게 되는 것이다. 세 번째 제한 규정은 벤처캐피탈회사 내의 이전조합과 후속조합 간의 공동투자 ( co inv e st me nt ) 를 규제하는 것이다. 거의 모든 벤처캐피탈회사들은 몇 년의 차이를 두고 모집된 다수의 조합들을 운영하고 있다. 이 경우 벤처캐피탈회사 입장에서는 이들을 통해 기회주의적인 행동을 취할 유인이 있고 이에 따른 도덕적 해이(moral hazard) 문제가 발생할 수 있다. 즉 이미 조성된 조합(F1)을 통해 투자한 기업이 어려움을 9 ) 우리나라의 경우 콜 옵션(call option)의 개념에 의한 벤처캐피탈의 이익지분은 다음과 같이 설명할 수 있다. 먼저 사전에 규정한 목표수익률에 도달하기 전까지는 업무집행조합원에 대한 성과보수는 없으며, 목표수익률을 초과한 순수익의 20%를 성과보수로 지급하도록 하는 것이 일반적이다. 이 경우 행사가격(strike price)에 해당하는 것이 목표수익률이 될 것이며, 그 이하의 수익률을 달성한 모든 경우 옵션의 가치는 0이다. 따라서 업무집행조합원은 목표수익률 이상의 수익을 내기 위해서만 노력을 경주하여 과도한 위험을 감수할 유인이 있는 것이다

48 겪는 경우, 업무집행조합원은 이전의 투자를 만회하기 위해 이 기업에 대한 두 번째 투자를 최적의 투자라고 판단할 수 있다. 이에 따라 F1이후에 조성된 조합(F2)을 통해 자금지원을 하는 것이다. 이 경우 F2에서 F1에 비해 높은 가격으로 투자를 하며 F1에서 발생된 손실을 F2로 손쉽게 보전하고자할 유인이 있다. 또한 벤처캐피탈회사에는 이들과 더불어 세 번째 조합(F3)을 모집하면서 F1의 수익률을 끌어올리기 위해 왜곡할 소지도 있다. 즉 이전 조합들인 F1과 F2에서 지불한 가격보다 높게 포트폴리오 기업의 가치를 평가하여 F1과 F2의 실적을 증가 시키는 것이다. 기존 조합의 자산가치는 투자기업들에 대한 최근(latest round) 투자 가격을 기준으로 계산하는 것이 일반적이므로 F1의 기업 중 한 기업에 대해 그 가치가 과장되어 F2를 모집함으로써 (잠시나마) F1의 실적을 부풀릴 수 있는 것이다. 이를 방지하기 위해 규약을 통해 이해관련이 없는 조직(unaffiliated organization)과의 공동투자만을 허용하거나, 앞서 말한 F1과 F2 간의 공동투자의 경우 두 조합이 동일한 기업에 대하여 동일한 가격으로 동시에 투자하는 경우만을 허용하고 있다. 네 번째, 조합이 투자할 수 있는 자산의 형태를 제한하는 규정을 둔다. 이는 주어진 투자범위에서 특정 자본이나 자산에 대해 일정비율 이하로만 투자하도록 하거나, 몇 가지 자산의 합이 자본의 일정 비율을 넘지 못하도록 하는 등의 형태로 나타난다. 이는 크게 두 가지로 설명된다. 먼저 특정유형의 자산에 투자하는 (벤처캐피탈리스트가 아닌) 다른 투자자와 비교할 때 벤처투자조합의 업무집행조합원이 과다한 규모의 보상을 받을 수 있는 가능성을 줄이고자 하는 것이다. 예를 들어 미국의 경우 상장 유가증권에 대한 투자를 전문으로 하는 일반자금 관리자는 자산의 0.5%만을 연간 수수료로 받고 있지만, 벤처캐피탈리스트는 자본의 2.5%에 해당하는 연간수수료와 수익의 20%에 해당하는 성과보수까지 받게 된다. (Lakonishock, Shleifer, and Vishny, 1992) 이와 같은 차이를 인식하여 유한책임조합원은 업무집행조합원이 상장 유가증권에 투자하는 규모를 제한하려 한다. 또 다른 설명은 업무집행조합원이 향후 다각화를 위해 경험을 쌓을 목적으로 전문성을 가지고 있지 않은 부문에 투자하고자 함을 방지하기 위한 것이다. 즉 미공개 벤처기업에 대한 투자 이외에 차입매수 (LBO; Leveraged Buy-Out) 또는 다양한 금융상품에 투자하여 경험을 축적하고자 한다. 그러나 이와 같은 비전문적이고 실험적인 투자는 일반조합원의 이익과 배치되 는 경우가 많다. 따라서 이와 같은 투자를 금지하는 조항을 삽입하고 있는 것이다. 마지막으로 다섯 번째 규제조항은 수익의 재투자를 제한하는 내용을 담고 있다. 투자수익이 발생하였을 경우 업무집행조합원은 유한책임조합원에게 그 이윤을 돌려 주기 보다는 자본이득을 재투자할 유인이 있다. 10) 1 0) 첫째, 많은 조합은 운용되는 자산의 가치 혹은 조정투입자본(자본금에서 각종 배당을 제외한 금액) 에 의해 수수료를 받는다. 이익의 분배는 벤처캐피탈회사로 귀속되는 이와 같은 수수료를 감소시

49 ( 2 ) 벤처캐피탈리스 트 의 전 략 적 행 동 과 관련된 규 약 조 항 벤처투자조합을 결성함에 있어 벤처캐피탈리스트의 전략적 행동을 제한하기위해 일반적으로 5 가지 규 제조 항 을 삽입하고 있는 것으로 조사된다. 첫 번 째, 업무집행 조합원이 기업의 개인펀드에 투자하는 규모를 제한하는 것이 있다. 벤처캐피탈리스트가 어떤 기업을 선정하고 투자를 하였을 때, 그 기업이 금전적 또는 경영 상 어려움을 겪는 경우 벤처캐피탈리스트는 해당 투자의 성공을 통한 자신의 명성유지를 위해 과도한 시간과 노력을 기울일 가능성이 있다. 이를 방지하기 위해 업무집행조합원이 조합의 포트폴리오 기업 중 하나에 투자할 수 있는 규모를 제한하는 것이다. 두 번째는 이와 반대로 업무집행조합원이 파트너십 지분을 매각하는 것을 제한하는 규정이다. 업무집행조합원은 선정된 투자에 대한 개인적인 관여를 줄이고 위험을 회피하기위해 다른 투자자에게 수익지분을 매각할 유인이 있다. 이와 같은 경우 업무집행조합원은 그 투자에 대한 감독을 소홀히 할 수 있는 가능성이 있기 때문에 파트너십 지분의 직접적인 매각을 금지하거나 조합의 승인을 요구하는 형태로 규제 하고 있다. 세 번 째 규제조항은 새로운 자금의 조성을 제한하는 것이다. 벤처캐피탈리스트 자신의 입장에서는 기존의 조합과 별도로 새로운 조합을 결성할 경우 운용수수료를 더 받을 수 있어 새로운 펀드를 모집할 유인이 있다. 이처럼 새로운 조합이 결성, 운용되면 기존의 일반조합원 입장에서는 기존 조합에 대한 벤처캐피탈리스트의 관심이 줄어들어 손해를 볼 가능성이 발생하는 것이다. 따라서 포트폴리오의 특정 비율까지 투자될 때까지 혹은 미리 정해진 날짜까지 업무집행조합원의 새로운 자금 조성을 금 지하고 있다. 네 번 째, 업무집행조합원의 외부활동을 제한하는 규정이 있다. 세 번째 규제조항과 유사하게, 조합의 투자활동과 관련이 없는 업무집행조합원의 외부활동이 늘어나면 조합의 운영에 들이는 노력이 감소할 수 있고 이를 금지 또는 제한하고자하는 규정을 두는 것이다. 11) 다 섯 번 째 조항은 업무집행조합원의 추가를 막고 있다. 업무집행조합원은 또 다른 벤처캐피탈리스트를 업무집행조합원의 자격으로 추가하여 자신의 업무를 분담시키고자 할 유인이 있다. 이 경우 대부분 새로이 추가되는 업무집행조합원은 경험이 적은 킨다. 둘째, 재투자 자본이익은 업무집행조합원에게 더욱 큰 수익을 낳게 한다. (이 수익은 물론 유 한책임조합원에게도 돌아간다) 셋째, 이와 같은 투자는 조합의 만료 시까지 기다릴 필요가 없다. 만기가 되지 않아 유동성에 제약을 받는 투자는 계약한도기간보다 더 오래 연장되도록 하는 경우 가 많다. 이와 같은 경우 업무집행조합원은 유한책임조합원으로부터 첫 번째에 언급한 수수료를 계속 징수할 수 있다. 1 1) 업무집행조합원의 외부활동에는 투자조합의 포트폴리오 기업군에 속해있지 않은 사업에 대한 업 무집행 조합원의 참여를 포함한다

50 벤처캐피탈리스트 가 될 것 이며, 따 라서 관리, 감 독의 질적 수준 이 저 하될 가능성이 있다. 그러나 반대로 계획된 것보다 과도한 업무가 요구되어 필요하다 판단되는 경우 자문위원회 또는 유한책임조합원의 일정비율 이상의 승인으로 새로운 업무집행조합 원의 추가를 허가하는 경우도 있다. ( 3 ) 규 약의 강 화 및 약화 미국의 경우 벤처캐피탈리스트의 활동을 규제하는 규약 조항의 강도 및 항목수 등이 벤처캐피탈회사별 또는 시점별로 상이하게 나타난다. 이는 반복게임(repeated game)의 형태를 지니는 벤처캐피탈리스트와 일반투자자 간의 상호관계에 기인한다. 보다 자세히 말해 반복적인 교섭문제가 생길 수 있는 거래는 장기계약을 통해 이루 어져야 한다는 의견들이 지배적이다. (Klein, Crawford, and Alchian 1978, Williamson 1979) 이 때 규약은 이들 두 참여자 간의 정보비대칭(information asymmetry) 문제를 해결하고 기회주의적 행동을 제한하며 효율적인 배분을 보장하기 위한 중요한 수단 으로 작용한다. 따라서 일반적으로 정보의 비대칭이 증가한다거나 불확실성이 증가 하는 경우에는 규약이 강화될 것이라 예측할 수 있다. 그 동안 이를 체계적으로 정립하여 재무론(financial theory)과 조직론(organizational theory)의 두 가지 관점에서 이론적으로 설명해오고 있다. 이들 모두는 주어진 계약환경 내에서 관찰된(revealed) 규약이 최 적이라는 것 을 가정한다. 먼저, 계약비용이론(costly contracting theory)은 구체적인 조항에 대한 협상과 시행에 많은 비용이 들기 때문에 활동을 제한하는 편익이 비용보다 클 경우에만 규약조항을 삽입한다고 보고 있다. 12) 즉 규약을 고안하고 협상하는 데에 소요되는 비 용(contracting cost)과 계약 후 규약의 이행을 감시하는 데에 소요되는 비용 (monitoring cost) 때문에 투자자의 이익을 보호하는 규정을 무한정 많이 둘 수는 없다. 따라서 활동을 제한하는 편익과 이들 두 비용의 합을 비교하여 일정한 최적점이 도출될 것이라는 이론이다. 이는 미시경제적 관점이며, 특히 거래비용을 중시하는 신제도경제학적 접근이라 할 수 있다. (Williamson, 1985) 먼저 조합의 규모에 따른 규약의 조항수 변화를 보면, 규모가 큰 조합일수록 일반 투자자의 보다 많은 투자를 유도할 수 있고, 따라서 감시가 보다 용이하기 때문에 조항 당 감시비용이 감소한다. 이와 같은 감시비용의 감소와 더불어, 조항삽입에 따른 편익의 규모 역시 커진다. 마지막으로 조합의 조달규모가 커지면 그만큼 일반투자 자에게 불리한 투자처에도 투자할 여력이 커지게 된다. 이들 세 가지 이유 로 인해 조합의 규모가 커지는 것은 조항수의 증가를 유도할 것이다. 1 2) 계약비용이론에 의한 대표적인 규약관련 연구는 Smith and Warner (1979), Crocker and Reynolds (1993), Malitz(1986) 등이 있다

51 업 무 집 행 조 합 원의 명 성 ( re p ut at io n ) 이 높은 경우, 벤처캐피탈리스트는 단기적인 사적 편익(short-term private benefit)을 위해 그동안 꾸준히 쌓아온 명성에 해가 되는 행동을 하지 않을 유인이 더 크다. 따라서 명성(또는 평판)이 낮은 벤처캐피탈 리스트가 업무집행조합원인 경우 조항이 더욱 강화될 것이다. 일반투자자 입장에서 도 장기간 동안 축적된 명성으로 벤처캐피탈리스트를 판단하게 되는 데 이와 같은 평판이 낮은 경우는 정보의 비대칭이 더욱 큰 경우이기 때문에 규제조항을 더욱 강화하는 것으로 그 비대칭을 벌충(compensation)하고자 하는 것이다. 벤처캐피탈리스 트 의 수 익 이 조 합 의 성 과와 밀접 한 경 우, 벤처캐피탈리스트 는 조합의 수익을 극대화하지 않는 곳에 투자할 유인이 보다 적기 때문에 제약조항을 두어 감시하는 데에 드는 불필요한 비용을 들일 필요가 적어진다. 또한 신생기업이나 첨단(high-tech)기업에 대한 투자를 위주로 하는 조합의 경우 회계 상의 정보를 이용할 여지가 적기 때문에 업무집행조합원의 활동에 대한 규제가 늘어날 수 있다. 그리고 일반투자자가 벤처캐피탈산업에 투자한 경륜이 높을수록 벤처캐피탈회사와 벤처캐피탈리스트에 대한 정보를 보다 많이 축적하고 있기 때문에 그렇지 못한 투자자에 비해 필요한 규제조항을 보다 많이 숙지하고 있어 규약의 종류와 수가 증 가할 것이다. 이처럼 투자자 의 벤처캐피탈 산업 에 대한 이해 도가 높은 경 우뿐만 아니라 투자대상산업에 대한 이해도가 높은 경우 역시 마찬가지 결과를 가질 것이다. 규약의 강약을 결정하는 또 다른 이론은 수요와 공급, 즉 거시적 수급조건(relative supply and demand condition)이 규약의 구체적인 내용을 결정한다는 수요공급이 론이다. 이 이론은 유한책임조합원인 일반투자자들의 한정된 공급에 비해 벤처캐피탈 서비스에 대한 수요가 높을 때 규제조항의 수가 줄어들 수 있다고 제안하고 있다. 벤처캐피탈 산업에서 벤처캐피탈리스트는 전문성을 갖춘 인적자본으로서 단기간에 그 공급이 늘어나기는 어렵다. 따라서 벤처캐피탈리스트에 대한 수요가 늘어나면 (투자조합에 대한 자금유입이 단기간에 증가하는 경우 등) 벤처캐피탈리스트를 고용 하는 데에 드는 비용도 늘어나게 된다. 따라서 이와 같은 경우 평균적인 규약조항의 수는 감소할 것이다. 그리고 투자매니저(gatekeeper)가 존재하는 경우 규약의 강화가 이루어진다. 투자 매니저는 연기금 등이 투자하는 조합을 선택하고 규약의 항목과 조건을 협상하는 역할을 한다. 이들은 여러 개의 연기금펀드를 모아 단일 벤처펀드를 구성하여 이러한 결합(bundling)을 통해 그렇지 않은 경우 삽입시키기 어려운 제한조항들을 삽입시 키는 경우가 있다. (Huemer, 1992) 이와 반대로 투자매니저가 없는 경우에는 벤처 캐피탈 서비스에 대한 수요가 늘어나는 것으로도 볼 수 있고, 따라서 앞서 설명한

52 바와 같이 규제조항의 수가 감소하는 것이다. 벤처캐피탈의 명성과 관련하여서는 다른 조건이 동일할 경우 투자자들은 명성이 높고 성과가 좋은 벤처캐피탈회사 및 벤처캐피탈리스트가 조성하는 조합에 가입하고자 하는 수요가 클 것이다. 따라서 이처럼 우수 한 벤처캐피탈이 조 성하는 조합에 서는 벤처 캐피탈리스트의 협상력이 더욱 크며, 규제조항은 다른 규약에 비해 적을 것이다. 또한 벤처캐피탈의 업력이 길수록 규제조항의 수는 감소할 것이다. 오래된 벤처 캐피탈은 신생 벤처캐피탈에 비해 평균적으로 보다 양호할 가능성이 높다. 이는 실 적이 저조한 벤처캐피탈은 새로이 조합을 결성하기 어렵기 때문이다. 따라서 업력이 긴 것은 명성과 직결되며 오래된 벤처캐피탈의 경우 규제가 약화되는 것이다. 일반투자자는 다른 조건이 동일한 경우 벤처캐피탈리스트에 대한 더 많은 성과보수를 제공하는 조합에 출자할 유인이 높다. 이와 같은 조합은 벤처캐피탈리스트의 사적 편익과 조합(또는 일반투자자)의 금전적 이익이 상대적으로 강하게 연결되어 있어 대양한 규약을 사전적으로 강화할 필요성이 낮기 때문이다. 수요공급이론은 특히 동태적인 규약의 변화를 잘 설명할 수 있다. 즉 벤처펀드에 대한 출자 (벤처캐피탈에 대한 공 급) 가 증가하 면 벤처캐피탈회 사가 협상 의 우위를 점 하게 되고 이에 따라 업무집행조합원의 투자를 제약하는 규약이 약화된다. 반대로 단기 적으로 일반투자자의 출자가 급감하면 벤처투자조합 조성에 있어 수요가 증가하게 되어 업무집행조합원은 투자자의 요구를 보다 많이 수용하게 되고 이어 때라 규약의 수가 증가하는 것이다. 이들 두 이론을 비교, 정리한 것이 아래 <표 2-1>이다. <표 2-1> 규약조항의 강약을 설명하는 이론 규약의 강화 거래비용이론 수요공급이론 특 성 미시경제적, 제도적 거시경제적 조합규모 클수록 - 벤처캐피탈의 평판 낮을수 록 낮을 수록 벤처캐피탈과 조 합의 상관관계 낮을수록 낮을수록 투자대상기업 신생 또는 첨단 기업의 경우 - 투자자의 경륜 많을수록 - 자금유입 - 적을수록 투자매니저 - 있는 경우 설 명 력 정태적 정태적, 동태적

53 ( 4 ) 벤처캐피탈리스 트 에 대한 보 수 1 3 ) 벤처캐피탈리스트에 대한 보상은 기본적인 수수료와 더불어 투자가 성공하였을 경우 일정비율의 성공보수의 형태로 나타난다. 이와 같은 성공보수의 수준이 결정됨에 있어 이를 이론적으로 설명하는 것이 학습모형(learning model)과 신호모형(signaling mo d e l) 이다. 이들 두 이론 모두 연속되는 두 기간 동안 벤처캐피탈리스트가 두 개의 조합(순차적으로 F1과 F2)을 모집한다고 가정한다. 또한 모든 투자수익을 포함하여 F1에 대한 투자결과는 F2가 조성되기 전에 실현된다. 즉 어떤 프로젝트도 F1에서 F2로 이월되지 않는다. 이와 같은 상황에서 대칭적 불확실성을 가정한 것, 즉 벤처캐피탈리스트의 투자 능력에 대해 벤처캐피탈이나 외부투자자 모두 사전적 정보를 갖고 있지 못하고, 시 간이 흐름에 따라 차차 이 능력이 성과를 통해 밝혀지는 것으로 간주한 것이 학습 모형의 내용이다. 14) 이 경우 사업초기에 벤처캐피탈 스스로도 정보가 부족하여 실력을 알리기 위한 신호를 어느 정도 시간이 경과한 후에야 비로소 보낼 수 있다. 따라서 업력이 짧은 벤처캐피탈 보다 는 업 력이 긴 벤처캐피탈이 성 공보수 의 비 중을 높일 수 있고, 그 비중 역시 다양하게 나타날 것이다. 반면 신호모형의 경우에는 벤처캐피탈리스트가 자신의 실력수준에 대해 알고 있으며 외부투자자는 실적자료를 통해 업무집행조합원의 노력여부와 수준 정도에 관한 정보를 얻게 된다. 따라서 이 경우 벤처캐피탈리스트들이 조합을 결성하기 전에 더 좋은 정보가 있다면 쌍방이 균형을 이룬 상황과는 다른 상황에서 계약이 체결될 것이며, F1에서 제시한 계약을 통해 자신들의 유형을 알리고자 할 유인이 있다. 즉 업력이 짧은 벤 처캐피탈은 성공보수 비중이 높은 회사 또는 낮은 회사로 다양한 분포를 보이는 반면 업력이 길거나 규모 가 큰 벤처캐피탈은 자신의 능력이 입증되었으므로 고정보수의 비중 이 높 을 것 이다. 이들을 몇 가지 기준으로 분류하여 비교하면 다음과 같다. 먼저 시간의 경과에 따른 성과에 대한 보상의 민감도(인센티브 기제의 강도)를 살펴보면, 학습모형의 경우에는 F2에서 보다 높을 것이다. 스스로 자신의 실력을 알지 못하는 상황에서 벤처캐피탈리스트는 F1에서 열심히 노력할 유인이 있다. 노력하면 할수록 일반투자자는 벤처캐피탈리스트가 능력이 있는 것으로 믿기 때문이다. 따라서 F1에서는 성과에 대한 보수의 민감도가 상대적으로 높지 않아도 (인센티브 기제가 약해도) 무방하다. 반면 신호모형에서는 스스로 높은 능력을 가지고 있다고 자부하는 1 3 ) 벤처캐피탈리스트에 대한 보수에 관한 두 가지 이론적 배경은 Gompers and Lerner(1999b)에바탕을 두고 있다. 1 4) 이하 학습모형에 관한 설명은 Gibbons and Murphy(1992)를 근간으로 하고 있다

54 작은 규모의 신규 벤처캐피탈은 F1에서 성과에 대한 보수의 민감도를 증가(자신에 대한 인센티브를 강화)시킬 것이다. 규약 내용을 결정하여 벤처캐피탈리스트의 능력이 일단 외부로 알려지면 벤처캐피탈리스트는 위험의 회피에 치중하여 인센티브 보상은 감소할 것이다. 즉 명성을 가진, 오래되고 규모가 큰 벤처캐피탈일수록 낮은 인센티브 보상을 가질 것이다. 시간경과에 따른 고정수수료 수준은 학습모형의 경우에는 모호하다. 이는 안정된 벤처기업의 변동보수의 수준은 명백히 증가하나 고정수수료에 대해서는 설명하지 못한다. 반면 신호모형은 오래되고 큰 벤처캐피탈은 보다 많은 보호책(insurance)을 요구하기 때문에 고정수수료가 높아질 것으로 예측된다. 고정수수료의 수준과 노력 수준의 상관관계를 살펴보면, 학습모형과 신호모형 모두 내시 협상의 해(Nash bargaining solution)를 가정하므로 노력의 비용이 높을수록 고정수수료도 높아지므로 고정수수료는 노력비용을 포함하고 있는 것으로 본다. 다른 조건이 모두 동일한 경우, 투자비와 감시비용이 높을수록 벤처캐피탈리스트에게 높은 고정수수료를 지불하여야 한다. 마지막으로 시간의 경과에 따른 성과에 대한 보수의 편차를 고려하면, 학습모형의 경우 안정된 벤처캐피탈보다는 소규모 신생 벤처캐피탈의 경우 그 차이가 적을 것이다. 학습 모형에 서는 신생 벤처캐피탈의 경우 벤처캐피탈리스 트나 외부투자자 모 두 벤처 캐피탈리스트의 능력을 모르기 때문에 규모가 작은 신생 벤처캐피탈에 대한 보상계획은 보다 치밀해야 한다. 따라서 추후에 능력이 밝혀져, 새로운 정보를 반영한 보상계획에 의한 대규모의 오래된 벤처캐피탈에서 변동적인 보수의 변동성이 더욱 크게 나타날 것이다. 이와 반대로 신호모형에서는 규모가 큰 벤처캐피탈에서 그 변동성이 작을 것으로 예측된다. 본 모형에서는 각 유형의 한계생산이 동일한 것으로 보며 따라서 이후의 펀드에 대한 변동보상의 변동성이 없다. 그러므로 성과에 대한 보상의 민감도 수준은 신생 벤처캐피탈에서 더 높게 나타나야 한다. Gompers and Lerner(1999b)는 419개의 조합규약 및 1978년과 1992년 사이에 조성된 조합의 모집제안서를 통해 이들 모형을 검증하였다. 그 결과는 아래 <표 2-2>와 같이 요약될 수 있다

55 <표 2-2> 벤처캐피탈리스트에 대한 보수 학습모형 신호모형 실증결과 신 생 소 규 모 < 신생소규모 > 신 생 소 규 모 < 성공보수 비중 오 래 된 대규 모 오래된 대규모 오 래 된 대규 모 성과에 대한 보수의 F1 < F2 F1 > F2 상관관계 없음 민감도 수준 신생소규모 < 고정수수료 수준 알 수 없 음 상 관관계 없 음 오래된 대규모 고정수수료와 노력수준 투자 및 감시비용이 높을수록 상관관계 없음 상관관계 고정수수료 증가 성과에 대한 보수의 신 생 소 규 모 < 신생소규모 > 신 생 소 규 모 < 민감도 수준편차 오 래 된 대규 모 오래된 대규모 오 래 된 대규 모 즉 이들의 조사결과에 의하면 업력이 길고 회사규모가 큰 벤처캐피탈일수록 전체 보수 중 성공보수가 차지하는 비중이 높고, 특히 보상체계의 내용과 벤처투자조합의 실제 투자 성과와는 상관관계가 없는 것으로 조사되었다. 또한 성과에 대한 보수의 민감도 수준이 나타내는 편차의 크기가 오래된 대규모 벤처캐피탈의 경우 더 크게 나타 났다. 이들 을 종합 해 볼 때 벤처캐피탈리스트의 투자능력에 대해 벤처캐피탈과 투자조합 모두 초기에는 알지 못하고 시간이 흐름에 따라 이 능력이 점차 밝혀지는 경우를 상정한 학습모형이 보다 타당한 모형임을 발견하였다. 이는 아무리 유사한 배경과 경력을 가졌다 하더라도 벤처캐피탈의 활동이 요구하는 기술이 매우 특수하고 예측하기 어렵기 때문에 벤처캐피탈리스트 자신조차 스스로의 역량을 정확히 알기 어렵다고 결론지을 수 있다. 특히 우리나라와 같이 미국 등 선진 벤처캐피탈산업을 가진 국가들에 비해 그 역사가 비교적 짧고 불안정하여 학습모형에 의한 예측으로 보다 유용한 결과를 도출할 수 있을 것이다 세제 지 원 과 자 금 조 달 외 부투자 자와 벤처캐피탈 간의 주인- 대리인 문제를 해결하 기 위 한 규약의 내용 과 더불어 자금조달 단계에서 살펴보아야 할 문제로서 외부환경에 따른 자금조달 행태의 변화가 있다. 이 때 앞 소절에서 살펴본 바와 같이 벤처캐피탈의 수요, 공급과 관련 하여 자금조달의 수준변화를 설명하는 연구가 있어왔다. Poterba(1987, 1989)에 따르면 자본이득(capital gain)에 대한 세금 감면이 벤처캐

56 피탈 자금조달에 영향을 줄 수 있다. 자본이득에 대한 세제 혜택은 우선 투자자들 에게 자금을 보다 많이 공급할 유인을 제공하기 때문에 벤처캐피탈에 대한 공급을 증가시킨다고 볼 수 있다. 그러나 미국에서 벤처캐피탈에 자금을 공급하는 기관투 자자들은 많은 경우 이미 세제 혜택을 받고 있어, 이와 같은 효과가 과연 얼마나 클 것인지는 다소 불분명하다. 또한 이들 연구는 오히려 자본이득에 대한 세제 혜택이 일반 기업의 직원들의 벤처창업을 유도하는 경향이 있음을 제시하고 있다. 이에 따라 벤처캐피탈에 대한 수요가 증가하고, 결과적으로 세제 혜택의 효과는 벤처캐피탈 자금조달의 증가로 이어진다고 할 수 있다 벤 처 캐 피 탈 의 투 자 관 련 이 론 Gompers and Lerner(1999a)에 의하면 벤처캐피탈의 투자를 살펴볼 때, 벤처기업이 왜 벤처캐피탈을 통하지 않고 기존의 방식으로 자금수요를 충족할 수 없는지에 대한 논의부터 시작해야한다고 제안하고 있다. 벤처창업자들은 자본금을 거의 갖고 있지 않은 상태이므로 외부의 자금지원에 의존할 수밖에 없다. 반면에 연기금이나 기관 투자자들과 같이 자본을 보유하고 있는 주체의 경우 벤처기업에 직접 투자할 시간과 전문성을 갖고 있지 못하다. 물론 은행대출이나 주식발행과 같은 전통적인 방식에 의한 자금조달을 생각할 수 있으나, 창업을 준비하고 있거나 창업된 지 얼마 되지 않은 벤처기업의 경우 이와 같은 방식을 통하는 데에 어려움이 있다. 이를 4가지 중요한 요인으로 나누면 불확실성(uncertainty), 정보의 비대칭, 기업자산의 특성, 그리고 기업과 관련된 금융 및 상품시장의 조건 등을 들 수 있다. 신생기업의 경우 기술 자체 및 해당 기술의 상업화에 대한 불확실성이 높아 투자 자로 하여금 투자 시기나 방식에 대해 정확한 정보를 가지고 있지 못한다. 또한 창업자와 투자자 간에 정보의 비대칭이 존재하는데, 이에 따라 창업자가 투자자의 자금을 악용해 여러 가지 전략적 행동을 취할 유인이 존재한다. 투자자 입장에서는 정보의 비대칭으로 인해 부도덕한 창업자와 성실하고 능력 있는 창업자를 구별해내기 어렵다. 15) 한편 건물, 토지, 기계류 등 유형자산을 소유하고 있는 기업의 경우 자금 조달이 보다 용이하나, 주로 기술 및 정보를 바탕으로 하는 벤처창업의 경우 자산을 무형자산의 형태로 보유하는 경우가 많으며, 따라서 대출 등 전통적인 방법에 의한 1 5) 이를 잘 설명하고 있는 연구로는 Jenson and Meckling(1976)이 있다. 본 연구는 경영자와 투자자간 의 갈등(주인-대리인문제)이 채권자나 주주들의 자금공급에 영향을 줄 수 있다고 제안한다. 즉 기 업이 외부투자자들로부터 주식 발행 등을 통해 자본을 조성한 경우 경영자는 정보의 비대칭을 이 용, 비용을 낭비할 소지가 있다. 이는 기업경영인이 자금을 마음대로 사용함에 있어 그 비용을 부 담하지 않기 때문이다

57 외부 자금조달이 쉽지 않다. 마지막으로 시장의 조건에 따라 자본 및 상품시장의 변화가 심한 경우 일반 투자자에 의한 자금의 공급과 그 자금의 가격이 매우 변동이 심할 것이다. 또한 상품시장에서 경쟁사와의 경쟁이나 소비자의 특성 변화에 따른 변동으로 불확실성이 증가하면 전통적 방법에 의한 자금조달이 어려워진다. 이와 같은 어려움 때문에 벤처기업에 대한 투자는 전문성을 가진 벤처캐피탈을 통해 이루어진다. 이러한 문제들이 있는 벤처투자의 특성상 벤처캐피탈이 투자를 함에 있어 벤처기 업과 협상할 때 추구하는 것은 이익과 직결된 네 가지로 명확히 압축된다. 첫째, 투 자수익률을 극대화 하고자 한다. 둘째, 투자가 실패할 경우에도 투자자본 회수에 있어 우선권을 확보하고자 한다. 셋째, 벤처기업의 경영에 참여할 권리를 확보하고자 한다. 넷째, 벤처기업 성공 시 투자자본에 해당하는 자신들의 몫을 현금으로 회수하는 방안을 확보하고자 한다. 본 절에서는 먼저 벤처캐피탈이 투자를 하는 과정에서 앞서 말한 바와 같은 문제 들을 해결하고 자신들의 이익을 확보하고자 확립한 구조적, 제도적 체계를 분석하 고자 한다. 한편 이와 동일 선상에서 전통적인 방법에 의한 투자와 달리 벤처캐피탈 투자가 가지는 단계적 투자 및 공동투자를 살펴봄으로써 그 형태와 특성을 알아본다. 그리고 마지막으로 투자와 관련되어 벤처기업을 감시하고 투자수익률을 높이기 위한 주된 방편으로서의 경영권 지배목적 투자에 대한 개괄을 하고자 한다 벤 처 캐 피 탈 의 투 자 과 정 벤처캐피탈리스 트들이 투 자 결정을 내 림에 있어 실 제로 어떤 절 차와 기준 을 통해 행동하는지에 대해서는 일정한 행태를 규정하기는 사실 어렵다. 이는 대부분의 벤처캐피탈리스트 개인의 노하우에 의해 의사 및 투자 결정이 이루어지기 때문이다. 우리나라에서 주식회사의 형태를 가지며 비교적 큰 규모로 활동하는 창업투자회사의 경우에는 내부적인 틀을 가지고 있을 수도 있으나 이와 같은 절차를 상세히 기술하는 데에는 어려움이 있다

58 추천 (referrals) 대상발굴 (deal organization, deal sourcing) 사전검토 (screening) 기술동향파악 (Technology scans) 평가 (evaluation) 투자협상/계약 (structuring) 사후관리 (post-investment activities) <그림 2-3> 벤처캐피탈 투자단계 개념도 I 벤처캐피탈 투자활동에 관한 연구를 보면, 전반적으로 다음과 같은 과정을 거치는 것으로 파악되고 있다. <그림 2-3>과 같이 Tyebjee and Bruno(1984)에 의하면 개념적으로 다섯 단계를 거쳐 투자가 이루어진다. 먼저 이들 각각의 단계들을 자세히 살펴봄으로써 투자과정에 대한 이해를 도모할 수 있을 것이다. 가장 먼저 대상 발굴(deal organization 또는 deal sourcing) 단계는 규정이 가장 어려운 것인데, 벤처캐피탈리스트가 모든 가능한 수단과 방법을 통해 잠재적인 투자 기회를 발굴하며, 이 과정에서 벤처캐피탈리스트의 인맥 등 개인적이고 비공식적인 인적 네트워크를 적극 활용하기 때문이다. 이와 같은 인적 네트워크를 통한 추천의 형식으로 발굴이 이루어지는 것도 독특한 것이라 하겠다. 다음으로 사전 검토(screening)의 단계는 투자여부를 결정하기 위한 평가 또는 심사의 전 단계로서 일정한 기준을 통해 검토 대상을 선별하는 단계이다. 그 기준은 일반적으로 투자 규모 및 투자 방식 준수 여부, 기술 및 시장 분야, 지리적 위치, 투자대상 기업의 단계(초기, 중기, 후기) 16) 등이다. 이 단계는 잠재적인 투자처의 수에 비해 벤처캐피탈의 보유 인력의 수가 크게 부족하여 나타나는 과정이며, 이 과정에서 주로 벤처기업의 사업계획서(business plan)가 그 검토 대상이 된다. 발굴단계에서 얻어진 기업 중 극히 일부만이 실제로 투자를 받는 현실에서, 이 과정에서 탈락한 사업계획은 다른 벤처캐피탈에서 또 다시 심사를 받을 수도 있다. 그 다음으로 이루어지는 평가(evaluation)의 단계는 투자 과정에서 가장 중요한 단계로 벤처캐피탈의 축적된 노하우와 평가 기준을 이용하여 대상기업을 심도 있게 분석하여 투자여부가 결정된다. 이 과정에서 특히 투자심사 또는 정밀탐색(due 1 6) 벤처기업의 성장 단계는 <표 5-13>을 참조